Título

original: Other People’s Money

© John Kay, 2015, 2016.

© de la traducción: Javier Sanjulián y Anna Solé, 2017.
© de esta edición digital: RBA Libros, S.A., 2017.
Diagonal, 189 - 08018 Barcelona.
www.rbalibros.com

REF.: ODBO157
ISBN: 9788490569610

Composición digital: Newcomlab, S.L.L.

Queda rigurosamente prohibida sin autorización por escrito del editor cualquier forma de reproducción,
distribución, comunicación pública o transformación de esta obra, que será sometida a las sanciones
establecidas por la ley. Todos los derechos reservados.
 Índice
Citas
Prólogo. La parábola del buey
Introducción. Demasiado de algo bueno
Primera parte. Financiarización
1. Historia
2. Riesgo
3. Intermediación
4. Beneficios
Segunda parte. Las funciones de las finanzas
5. Asignación de capital
6. El canal de los depósitos
7. El canal de la inversión
Tercera parte. Política
8. Regulación
9. Política económica
10. Reforma
11. El futuro de las finanzas
Epílogo: El traje nuevo de la guardia del emperador
Agradecimientos
Bibliografía
Notas
De entre las numerosas obras sobre temas económicos que aparecen hoy en día a
nivel internacional, la colección ECONOMÍA de RBA tiene como objetivo
seleccionar solo las mejores, las que recojan con mayor claridad las ideas más
innovadoras en torno a los problemas y debates de mayor actualidad en la
realidad económica mundial. Siguiendo los criterios de calidad, lucidez y
modernidad, un comité editorial dirigido por antoni castells y formado por josep
maria bricall, guillermo de la dehesa y emilio ontiveros seleccionará
regularmente los ensayos más sobresalientes en este ámbito. Así, con la
aparición de media docena de títulos anuales, RBA quiere conformar una selecta
biblioteca de actualidad económica que cumplirá dos grandes objetivos: por un
lado, reunir libros de un alto nivel de calidad, escritos por economistas de
reconocido prestigio y, por otro, convertir la colección en un atlas que
radiografíe la realidad económica que vivimos, de un modo ameno y
comprensible para quienes no estén profesionalmente familiarizados con los
temas tratados.

La colección ECONOMÍA abordará los más diversos aspectos vinculados a esta

ciencia social en constante evolución sin restringir los ámbitos de sus análisis,
que podrán ser nacionales, europeos o globales. De este modo, el lector
interesado podrá encontrar libros que luchan por acabar con ideas
profundamente arraigadas en la política y el pensamiento económico actuales
(como es el caso de El Estado emprendedor, de Mariana Mazzucato), trabajos
que desde una interesante perspectiva histórica ofrecen una visión alternativa
sobre los fundamentos del actual sistema capitalista y propuestas innovadoras
(tal es el caso de El capital en el siglo XXI, de Thomas Piketty) o certeros
estudios sobre una realidad concreta, escritos por los mejores expertos sobre
cada tema (como por ejemplo Europa sin euros, de David Marsh). Una
colección, en definitiva, destinada a lectores con inquietudes y con afán de
comprender mejor el mundo cambiante de la economía.
Ahora bien, no es razonable esperar que los directivos de estas compañías, al manejar mucho más dinero de
los demás que de ellos mismos, lo vigilen con el mismo ansioso cuidado con el que vigilan una y otra vez el
suyo los socios de una empresa particular. [...] En consecuencia, el manejo de los negocios de esas
compañías siempre está caracterizado en alguna medida por la negligencia y la prodigalidad.

ADAM SMITH, La riqueza de las naciones, 1776

Cuando hablo de las altas finanzas como factor dañino en los años recientes, estoy hablando de una minoría
en la que se incluye el tipo de individuo que especula con el dinero de los demás; y ustedes en Chicago
saben muy bien a qué me refiero.

FRANKLIN D. ROOSEVELT,
discurso de la campaña presidencial de Estados Unidos,
Chicago, 14 de octubre de 1936
 PRÓLOGO

LA PARÁBOLA DEL BUEY1

En 1906, el gran estadístico Francis Galton fue testigo de una competición que
consistía en adivinar el peso de un buey en una feria agrícola. Participaban
ochocientas personas. Galton, siendo el tipo de hombre que era, llevó a cabo un
análisis estadístico de las cifras. Descubrió que la estimación media estaba
considerablemente cerca del peso del buey. James Surowiecki explicó esta
historia en su entretenido libro Cien mejor que uno: la sabiduría de la multitud o
por qué la mayoría siempre es más inteligente que la minoría.2
No hay demasiada gente que conozca los hechos subsiguientes. Unos años
más tarde, parecía que las básculas se habían vuelto menos fiables. Repararlas
era bastante caro, pero el organizador de la feria tuvo una idea brillante. Puesto
que los asistentes eran tan buenos adivinando el peso del buey, no era necesario
arreglar las básculas. Simplemente pediría a todos que adivinaran el peso y
calcularía la media de sus estimaciones.
Sin embargo, apareció un nuevo problema. Cuando estas competiciones se
hubieron generalizado, algunos participantes empezaron a hacer trampas. Incluso
había quien trataba de conseguir información privilegiada sobre el ganadero que
había criado al buey. Existía el temor de que, si algunos concursantes obtenían
alguna ventaja, otros serían reticentes a entrar en la competición. Con pocos
participantes, ya no se podría confiar en la sabiduría de las masas. El proceso de
acertar el peso se vería perjudicado.
En consecuencia, se introdujeron normas regulatorias. Se solicitó al ganadero
que elaborase boletines trimestrales sobre la evolución del buey. Estos boletines
se exhibían en la puerta del mercado para que todo el mundo los pudiese leer. Si
el ganadero proporcionaba información adicional sobre el animal a sus amigos,
esta información también debía publicarse en la puerta del mercado. Cualquiera
de los participantes en la competición que tuviese información sobre el buey que
no estuviese disponible para los demás sería expulsado del mercado. De esta
forma, se mantenía la integridad del proceso.
Analistas profesionales examinaban cuidadosamente los contenidos de las
nuevas reglas y aconsejaban a sus clientes sobre sus implicaciones. Agasajaban a
los granjeros con banquetes; pero cuando se les exigió que fueran cuidadosos
con la información que revelaban, estas comidas se volvieron menos útiles.
Algunos analistas más listos se dieron cuenta de que, de todos modos, conocer la
alimentación y la salud del buey tampoco era tan útil. Puesto que el buey ya no
se pesaba —lo que importaba eran las estimaciones de los espectadores—, la
clave del éxito no residía en adivinar correctamente el peso del buey, sino en
adivinar las estimaciones de los demás. O lo que los demás estimarían que los
demás estimarían. Y así sucesivamente.
Algunos —como el viejo ganadero Buffett— afirmaban que los resultados de
este proceso estaban cada vez más alejados de la realidad de la cría de bueyes.
Pero les ignoraron. Cierto, los animales del ganadero Buffett parecían saludables
y bien alimentados, y sus finanzas cada vez más prósperas; pero era un hombre
de campo que, en realidad, no entendía cómo funcionan los mercados.
Se crearon órganos internacionales para definir las reglas del concurso de
adivinar el peso del buey. Había dos patrones que competían: los principios
generalmente aceptados sobre pesaje de bueyes y los estándares internacionales
de pesaje de bueyes. Pero ambos coincidían en un principio fundamental,
consecuencia de la necesidad de eliminar el papel de la valoración subjetiva de
cada individuo. El peso de un buey se definió oficialmente como el promedio de
todas las estimaciones.
Una de las dificultades residía en que a veces existían pocas estimaciones del
peso del buey (o incluso ninguna). Pero este problema pronto se resolvió.
Matemáticos de la Universidad de Chicago desarrollaron modelos a partir de los
cuales se podía predecir aproximadamente cuál habría sido el promedio de las
estimaciones del peso del buey, en el caso de que estas hubiesen existido. No se
requería ningún conocimiento sobre cría de animales, solo un ordenador potente.
Para entonces, ya existía una gran industria de adivinos de peso profesionales,
organizadores de competiciones de acertar pesos y asesores que ayudaban a la
gente a afinar sus estimaciones. Algunos sugirieron que podría ser más barato
arreglar las básculas, pero fueron ridiculizados: ¿para qué volver a atrás y
confiar en el juicio de un único subastador, cuando uno se puede beneficiar de la
toda la sabiduría sumada de tanta gente inteligente?
Y entonces el buey murió. En medio de toda esta frenética actividad, resulta
que nadie se acordó de alimentarlo.
 INTRODUCCIÓN
DEMASIADO DE ALGO BUENO

En la City, compran y venden. Y nadie les pregunta nunca por qué. Pero, como son felices comprando y
vendiendo, Dios les perdone, bien pueden hacerlo.

HUMBERT WOLFE,
The Uncelestial City, 1930

Cualquiera que pasee bajo los rascacielos de Wall Street, o de la City de Londres
y su anexo de Canary Wharf, quedará impresionado por la escala y el alcance de
las finanzas modernas. Los logotipos exhiben nombres familiares como
Citigroup y HSBC. Placas de latón más discretas identifican a organizaciones
que no tratan con el público general. El edificio que contiene la sede central más
importante de la industria, la oficina principal de Goldman Sachs en el número
200 de West Street, en Manhattan, permanece anónima. Las instalaciones son
espléndidas, hay limusinas por doquier. Los directivos que trabajan en estos
despachos de lujo ganan más en un mes que la mayoría de la gente en toda su
vida. Pero ¿qué hacen? A una escala mucho más allá de lo imaginable,
comercian entre ellos.
Los activos de los bancos británicos ascienden a alrededor de siete billones de
libras, cuatro veces la suma de la renta personal de todos los habitantes de Reino
Unido. Los pasivos de estos bancos alcanzan un volumen similar. Los activos de
los bancos británicos suman cinco veces los pasivos del gobierno británico. Pero
los activos de estos bancos consisten sobre todo en derechos sobre otros bancos.
Sus pasivos son mayoritariamente obligaciones hacia otras instituciones
financieras. Los préstamos a empresas y particulares dedicados a la producción
de bienes y servicios —aquello que la mayoría de la gente imaginaría que es el
negocio principal de un banco— representan alrededor del 3% de este total
(véase el capítulo 6).
Los bancos modernos —y la mayoría de las restantes instituciones financieras
— comercian con títulos, y el crecimiento de este comercio es la principal
explicación del crecimiento del sector financiero. El sector financiero crea
derechos sobre activos —los activos operativos y los beneficios futuros de una
empresa, o las propiedades físicas y los ingresos previstos de un individuo— y
casi cualquiera de estos derechos puede convertirse en un título comercializable.
El «trading de alta frecuencia» se lleva a cabo a través de ordenadores que
constantemente compran y venden valores. El intervalo durante el cual el
propietario posee estos valores puede ser —literalmente— más breve que un
parpadeo. Spread Networks, un proveedor de telecomunicaciones, ha construido
recientemente un enlace a través de la cordillera de los Apalaches para reducir a
poco menos de un milisegundo el tiempo que se tarda en transmitir datos entre
Nueva York y Chicago.
El comercio mundial ha crecido rápidamente, pero el volumen de negocio en
el mercado de divisas ha crecido mucho más. El valor de las transacciones
diarias de divisas es casi cien veces el valor del comercio internacional diario de
bienes y servicios. El volumen anual de los pagos procesados en Reino Unido es
de 75 billones de libras: alrededor de cuarenta veces la renta nacional británica.
El comercio de títulos ha crecido rápidamente, pero la explosión en el volumen
de actividad financiera es, en gran medida, atribuible al desarrollo de los
mercados de derivados, llamados así debido a que su valor se deriva del de otros
títulos. Si los títulos son derechos sobre activos, los derivados son derechos
sobre otros títulos, y su valor depende del precio, y en última instancia del valor,
de estos títulos subyacentes. Una vez creados los derivados, se pueden crear
otras capas de derivados, y así sucesivamente. El valor de los activos
subyacentes a estos contratos derivados es tres veces el valor de todos los activos
físicos del mundo.
¿Para qué sirve todo esto? ¿Cuál es el objetivo de esta actividad? ¿Y por qué
es tan rentable? El sentido común sugiere que, si varias personas intercambian
continuamente pedazos de papel entre ellas dentro de un círculo cerrado, el valor
total de estos pedazos de papel no cambiará demasiado, si es que lo hace. Si
algunos miembros de este círculo cerrado obtienen beneficios extraordinarios,
estos beneficios solo pueden haberse conseguido a expensas de otros miembros
del mismo círculo. El sentido común sugiere que esta actividad deja
prácticamente inalterado el valor de los activos intercambiados y no puede,
tomada en conjunto, generar dinero. ¿Qué hay de erróneo, exactamente, en esta
perspectiva del sentido común?
No demasiado, concluiré. Pero para justificar esta conclusión será necesario
examinar las actividades del sector financiero y las formas en que esta industria
hace, o puede hacer, mejores nuestras vidas y más eficientes nuestras empresas.
Analizar la contribución económica de este sector es complejo, porque existen
muchas dificultades para interpretar la información registrada sobre el producto
y la rentabilidad de sus actividades. Aun así, demostraré que esta rentabilidad
está sobredimensionada, que el valor del producto está mal contabilizado en las
estadísticas económicas y que mucho de lo que hace esta industria contribuye
poco, o nada, a la mejora de nuestras vidas y a la eficiencia de las empresas.
Además, muchas de las actividades que el sector financiero podría llevar a cabo
para promover estos objetivos sociales y económicos no las realiza
correctamente, o en algunos casos no las realiza en absoluto.
Las sociedades modernas necesitan de las finanzas. La evidencia acerca de
este hecho es amplia y concluyente, y la relación es clara y causal. Las primeras
etapas de la industrialización y el incremento del comercio global coincidieron
con el desarrollo de las finanzas en países como Reino Unido y Holanda. Si
analizamos el mundo actual, la evidencia estadística asocia niveles y crecimiento
de la renta per cápita con el desarrollo de las finanzas.1 Incluso las iniciativas
modestas que facilitan los pagos y proporcionan pequeños créditos en países
pobres pueden tener efectos sustanciales sobre la actividad económica.
Disponemos de un experimento que pone a prueba esta relación causal: los
Estados comunistas suprimieron el sector financiero. El desarrollo de las
instituciones financieras en Rusia y China se vio frenado por las revoluciones de
1917 y 1949. Checoslovaquia y Alemania Oriental habían desarrollado sistemas
financieros sofisticados antes de la Segunda Guerra Mundial, pero los gobiernos
comunistas cerraron los mercados de crédito y valores en favor de una
planificación centralizada para la asignación de recursos a las empresas. La
ineficacia y la ineficiencia de este proceso contribuyeron directamente a los
deplorables resultados económicos de estos Estados.
Un país solo puede ser próspero si tiene un sistema financiero que funcione
correctamente, pero esto no implica que cuanto más grande sea el sistema
financiero, mayor ha de ser la probabilidad de convertirse en un país próspero.
Es posible tener demasiado de algo bueno. La innovación financiera es crucial
para la creación de una sociedad industrial, pero esto no implica que cualquier
innovación financiera moderna contribuya al crecimiento económico. Muchas
buenas ideas se convierten en malas cuando se aplican en exceso.
Y esto es lo que ocurre con las finanzas. El sector financiero desempeña hoy
en día un papel político crucial: es el grupo de presión industrial más poderoso y
uno de los principales contribuyentes a la financiación de las campañas
electorales. Los boletines de noticias informan diariamente sobre lo que ocurre
en «los mercados», un término con el que se refieren a los mercados de valores.
La política empresarial está dominada por las finanzas: la búsqueda de «valor
para el accionista» ha sido un mantra durante las últimas dos décadas. La política
económica se orienta hacia lo que piensan «los mercados» y las familias se ven
obligadas a recurrir cada vez más a «los mercados» para garantizar su seguridad
durante la jubilación. Las finanzas son la carrera profesional que elige una
elevada proporción de los mejores graduados de las mejores escuelas superiores
y universidades.
Describiré como «financiarización» el proceso a través del cual el sector
financiero ha consolidado esta posición económica dominante durante los
últimos treinta o cuarenta años. Esta grotesca palabra sintetiza de forma útil un
proceso histórico que ha tenido profundas implicaciones para nuestra política,
nuestra economía y nuestra sociedad.2 También usaré el término «crisis
financiera global» para referirme a los hechos acontecidos en 2007-2009 y sus
consecuencias.3
No obstante, este no es otro libro sobre la crisis financiera global: es un libro
sobre la naturaleza de las finanzas y los orígenes de la financiarización. Los
grandes cambios en la organización social y económica son producto
generalmente de la combinación de un aumento de la influencia política de unos
determinados grupos sociales, de la promoción de un marco de ideas favorable y
de una coyuntura global propicia. Así se configuró la economía de mercado
moderna, así arraigó la democracia y así, durante el siglo xx, emergió —y
desapareció— el socialismo. Este proceso explica el otro gran desarrollo del que
he sido testigo a lo largo de mi vida: la expansión del ámbito de la economía de
mercado desde una población de menos de mil millones de personas hasta
afectar, para bien o para mal, a la mitad de la población del planeta. En la
primera parte de este libro describiré los cambios políticos, el marco intelectual
y los grandes cambios tecnológicos y económicos que dieron lugar a la
financiarización.
Una característica notable de la crisis financiera global es que la mayoría de
las personas que trabajan en el sector financiero parece opinar que es obvio que
el gobierno y los contribuyentes tienen la obligación de asegurar que el sector —
sus instituciones, sus actividades e incluso la remuneración excepcional que
perciben quienes trabajan en él— siga operando en gran medida en su forma
actual. Lo que resulta todavía más chocante es que este planteamiento consiguió
una amplia aceptación entre los políticos y el público en general. La idea de que
la industria financiera es especial parece algo fuera de toda duda, y la
incapacidad por parte de muchas personas inteligentes ajenas al sector para
entender qué ha provocado la financiarización, no ha hecho más que reforzar
esta visión.
Pero el sector financiero no es especial, y nuestra disposición a aceptar
acríticamente la propuesta de que tiene un estatus único ha hecho mucho daño.
Todas las actividades tienen sus propias prácticas y aquellos que participan en
ellas tienen su propio lenguaje. Todas las industrias con las que he tratado creen
que sus características son únicas, y en parte es cierto, pero no tanto como
piensan sus trabajadores. Sin embargo, el sector financiero destaca por la solidez
de esta convicción. La industria financiera comercia principalmente con ella
misma, habla con ella misma y se juzga a sí misma en el marco de unos criterios
de rendimiento que ella misma ha elaborado. Dos ramas de la ciencia económica
—la teoría de las finanzas y la economía monetaria— se dedican a este sector.
Larry Summers llamó a esto, ridiculizándolo, la «economía kétchup»: el
ejercicio de comparar el precio de botes de kétchup de un cuarto de litro y de
medio litro entre sí, sin tener en cuenta en absoluto el valor subyacente del
kétchup.4 Summers —un académico brillante y prolífico, secretario del Tesoro
de Estados Unidos durante la administración de Bill Clinton, rector destituido de
Harvard, director del Consejo Económico Nacional de Barack Obama y
candidato rechazado a la presidencia de la Reserva Federal— es una figura que
aparecerá en diversas ocasiones en este libro.
Las referencias peyorativas de Summers a la «economía kétchup» niegan el
carácter singular de las finanzas y refutan la idea de que se requiere un aparato
intelectual diferente y especializado para entender la naturaleza de la actividad
financiera y el funcionamiento de los mercados financieros. Este libro reincide
en la postura de Summers. Las finanzas son un negocio como cualquier otro y
deberían ser juzgadas con los mismos criterios —las mismas herramientas de
análisis, las mismas normas de valoración— que aplicamos a otras industrias, ya
sean los ferrocarriles, la distribución minorista o el suministro eléctrico. Y no
dudaré en extraer lecciones de estos otros sectores.
La perspectiva que considera que las finanzas son como cualquier otro sector
nos invita a preguntarnos: «¿Para qué sirven las finanzas?». Esta es la pregunta
central de la segunda parte de este libro. ¿Qué necesidades satisface el sector,
desde el punto de vista de los usuarios y no de los participantes en ese mercado?
La financiarización ha generado un incremento sustancial de la cantidad de
recursos destinados a las finanzas. Más personas han recibido más dinero. Pero
¿qué ha ocurrido con la calidad de la actividad financiera?
La industria financiera puede contribuir a la sociedad y a la economía a través
de cuatro canales principales. En primer lugar, el sistema de pagos es el medio a
través del cual recibimos sueldos y salarios, y compramos los bienes y servicios
que necesitamos; el mismo sistema de pagos permite a las empresas llevar a
cabo estos propósitos. En segundo lugar, las finanzas ponen en contacto a los
prestamistas con los prestatarios, ayudándolos a dirigir sus ahorros hacia los usos
más efectivos. En tercer lugar, el sector financiero nos permite gestionar nuestras
finanzas personales a lo largo de nuestra vida y de generación en generación. En
cuarto lugar, el sector financiero ayuda tanto a los individuos como a las
empresas a gestionar los riesgos que están inevitablemente asociados a nuestra
vida diaria y nuestra actividad económica.
Estas cuatro funciones —sistema de pagos, vínculo entre prestamistas y
prestatarios, gestión de las finanzas de las familias y control del riesgo— son los
servicios que provee, o al menos puede proveer, el sector financiero. La utilidad
de la innovación financiera se mide a través de su grado de contribución a los
objetivos de realizar pagos, asignar capitales, gestionar las finanzas personales y
administrar el riesgo.
La importancia económica de la industria financiera se justifica a menudo por
otras razones: por el número de empleos que crea, las rentas que genera e incluso
los ingresos fiscales que reporta. Existe una gran confusión en este punto, tal
como se expondrá en el capítulo 9. El verdadero valor del sector financiero para
la comunidad es el valor de los servicios que proporciona, no el de los beneficios
percibidos por aquellos que trabajan en la industria. Recientemente, estos
beneficios han sido muy elevados. En todos los miles de páginas que se han
escrito sobre la industria financiera en los últimos años, se ha dedicado muy
poco espacio a una pregunta fundamental: «¿Por qué es tan rentable el sector?».
Quizás la pregunta relevante sea: «¿Por qué parece tan rentable?». El sentido
común, que sugiere que la actividad de intercambiar pedazos de papel no puede
producir beneficios para todo el mundo, puede ser una pista para descubrir que
gran parte de este beneficio es ilusorio: en vez de traducirse en la creación de
nueva riqueza, gran parte del crecimiento del sector financiero se basa en la
apropiación por su parte de riqueza creada en algún otro sector de la economía,
mayormente para beneficio de algunos de los que trabajan en la industria
financiera.
Aun así, aunque el sector financiero actual exhibe numerosos ejemplos de
excesos indignantes, la mayoría de los que trabajan en él no son culpables ni
representativos de estos excesos. Se ocupan del buen funcionamiento del sistema
de pagos, facilitan la intermediación financiera, asisten a los individuos en el
control de sus finanzas personales y les ayudan a gestionar los riesgos. La
mayoría de los que trabajan en finanzas no aspiran a ser los reyes del universo.
Se dedican a actividades relativamente mundanas relacionadas con la banca y los
seguros, por las que son remunerados con salarios relativamente modestos. Les
necesitamos y necesitamos lo que hacen.
Por este motivo, la tercera parte de este libro trata sobre reformas. Reformas
estructurales, no regulación. Explicaré por qué la regulación que se ha aplicado,
cada vez con más intensidad y menos resultados durante la era de la
financiarización, es parte del problema —una gran parte del problema— y no
parte de la solución. No ha habido una falta de regulación, sino un exceso. Lo
que se requiere es una filosofía regulatoria totalmente diferente. Necesitamos
centrar la atención en la estructura de la industria y en los incentivos de los
individuos que trabajan en ella, y enfrentarnos a las fuerzas políticas que han
impedido la aplicación de regulaciones y sanciones legales que han existido
durante décadas, incluso siglos. Deberíamos poner fin a la casi infinita
proliferación de complejos reglamentos, que actualmente van más allá de toda
comprensión incluso para una gran parte del excesivo número de profesionales
de la regulación.
El objetivo de la reforma de la industria financiera debería ser volver a dar
prioridad y consideración a los servicios financieros que satisfacen las
necesidades de la economía real. En la palabra «real» hay algo de peyorativo —
hace referencia a la economía no financiera—, pero aun así transmite una idea
genuina: hay algo de irreal en la forma en que ha evolucionado la industria
financiera, desmaterializándose y desconectándose a sí misma de la vida y de los
negocios ordinarios.
Si la actividad de comprar y vender en la City no tan solo absorbe una parte
significativa de nuestra riqueza nacional, sino que también ocupa el tiempo de
una elevada proporción de las personas más cualificadas de la sociedad, la
autocomplacencia de Humbert Wolfe —«como son felices comprando y
vendiendo... bien pueden hacerlo»— ya no puede justificarse tan fácilmente. En
los capítulos finales de este libro explicaré cómo deberíamos concentrarnos en
un sector financiero más limitado, dirigido de forma más efectiva a las
necesidades de la economía real: hacer pagos, conectar prestatarios con
prestamistas, gestionar nuestro dinero y reducir los costes del riesgo.
Necesitamos al sector financiero. Pero actualmente tenemos demasiado de algo
bueno.
PRIMERA PARTE
 FINANCIARIZACIÓN

Desde la década de 1970 hasta la crisis financiera global de 2007-2008, el sector

financiero creció en tamaño, beneficios y sofisticación. Este crecimiento ha
tenido efectos para todas las empresas y familias, y ha producido importantes
consecuencias para la política económica y el sistema político. Cómo se
produjeron estos cambios (capítulo 1). Qué reivindicaciones se hicieron a favor
de este proceso (capítulos 2 y 3). Y cuáles fueron las fuentes de los
extraordinarios niveles de beneficios y remuneraciones que la financiarización
generó para las empresas financieras y sus directivos (capítulo 4).
 1

HISTORIA

EL CAMINO A POTTERSVILLE

Un banco británico se dirige con precisión.

Un hogar británico no exige nada menos. Tradición, disciplina y reglas son la clave.
Sin ellos solo existen desorden, caos, anarquía.
En resumen, un lío horroroso.

Mary Poppins,
película de WALT DISNEY, 1964

Fui estudiante en Edimburgo durante la década de 1960. La capital de Escocia es

el segundo centro financiero de Reino Unido y alberga las sedes centrales de dos
de sus principales bancos, el Bank of Scotland y el Royal Bank of Scotland. En
esa época, la banca era una opción profesional para los muchachos cuyas notas
no eran lo suficientemente buenas para conseguir la admisión en una buena
universidad.
La aspiración de muchos de mis coetáneos era entrar ya fuera en «el Bank» o
en «el Royal Bank». Con la diligencia apropiada, podrían, al cabo de unos veinte
años, convertirse en directores de sucursal. El director de sucursal era una figura
respetada en la comunidad local, y la interacción social en el club de golf o en
los almuerzos del Rotary eran parte de su trabajo. Conocían personalmente a los
profesionales locales: el contable, el abogado, el médico, el pastor y los
comerciantes más prósperos. El director del banco gestionaba sus ahorros y,
ocasionalmente, concedía créditos. La oficina regional podía revisar sus
actividades, pero confiaba mucho en el criterio del director. Él —no había
mujeres directoras— esperaba ejercer toda su carrera profesional en el banco y
jubilarse con una pensión. Nunca pasó por su cabeza, ni por las cabezas de sus
clientes, que la institución a la que se había unido a la edad de diecisiete años no
fuera a existir para siempre, más o menos en su misma forma.
Un poco más tarde empecé mi carrera docente en una institución que todavía
cree que seguirá existiendo para siempre, también en gran medida en su forma
actual: la Universidad de Oxford. Entonces, algunos de mis estudiantes se
planteaban desarrollar sus carreras en la City de Londres, generalmente aquellos
mejor conectados, no académicamente, sino socialmente. Si me hubiesen dicho
que, al cabo de veinte años, muchos de los mejores y más brillantes estudiantes
de Oxford dedicarían más tiempo a preparar solicitudes y a buscar contratos de
prácticas y entrevistas en las empresas de la City que en la biblioteca, no me lo
habría creído.
En la época en que mis amigos entraron en el Bank o en el Royal Bank y yo
empecé a estudiar economía, era posible creer que los problemas históricos de
inestabilidad financiera se habían resuelto en gran medida. No se habían
producido grandes crisis financieras desde la Gran Depresión y la quiebra de las
principales instituciones financieras parecía algo inconcebible. Mis compañeros
de clase fueron la última generación que aspiró a asumir el papel de George
Banks, el director de banco de Mary Poppins, que volvía a casa cada tarde, a las
18.01, y esperaba tener encendida su pipa y puestas sus zapatillas a las 18.02.
Seguramente no es coincidencia que el cine homenajeara al director de banco
tradicional —que era, al mismo tiempo, un personaje risible y un pilar de la
comunidad— precisamente en el momento en que esta figura estaba
desapareciendo de escena. Mary Poppins se estrenó en 1964. En Reino Unido, la
serie de televisión Dad’s Army, una comedia sobre la Home Guard* durante la
guerra, fue muy popular entre 1967 y 1974. Su protagonista era el capitán
Mainwaring, un director de banco pomposo, poco imaginativo y muy honesto.
La película de Frank Capra ¡Qué bello es vivir!, a pesar de que generó mucha
admiración cuando se estrenó en 1946, fue un fracaso de taquilla. Aun así,
durante la década de 1970, se convirtió en un éxito navideño entre la audiencia
televisiva de Estados Unidos y lo ha seguido siendo desde entonces. El
protagonista es Jimmy Stewart, que interpretaba a George Bailey, el director de
la institución de ahorro y crédito de Bedford Falls. Banks, Mainwaring y Bailey
encarnan al personaje en quien mis compañeros de clase esperaban convertirse.
Este cosmos estaba a punto de cambiar. En una escena que es a la vez cómica
y sorprendente, su ángel de la guarda le muestra a Bailey cómo habría sido el
mundo sin él. Bedford Falls ha sido rebautizada como Pottersville en honor al
señor Potter, el avaricioso miembro del consejo de administración cuyo único
objetivo es el dinero. Pottersville está desgarrada por el egoísmo y caracterizada
por el mercantilismo más ruin. El proyecto de construcción de viviendas que fue
el gran logro de George Bailey no se ha llevado a cabo.
 Capra nunca habría podido imaginar que un día Pottersville se haría realidad.
Sin embargo, en el momento en que mis coetáneos aceptaban la jubilación
anticipada, el mundo al que se habían unido había cambiado hasta hacerse
irreconocible. Entre las causas de estas transformaciones se encuentran la
globalización, la desregulación, la innovación tecnológica y de producto, y las
nuevas ideologías y narrativas, así como el cambio en las normas sociales y
culturales. Estos factores no eran independientes: cada uno estaba vinculado a
los demás.
Las finanzas siempre han sido globales. La City de Londres se convirtió en un
destacado centro financiero como consecuencia de la expansión imperial de
Reino Unido. El Fidelity Fiduciary Bank, del cual el señor Banks era director,
financió «trenes por toda África, presas sobre el Nilo». Wall Street rivalizaba
con Londres en escala e importancia debido al tamaño del mercado doméstico
estadounidense y a la necesidad voraz de financiación que su superficie
continental requería. No obstante, la expansión del comercio y las finanzas
globales se vio obstaculizada por la suspensión del patrón oro, el proteccionismo
de entreguerras y el declive del imperio. La fase moderna de globalización de las
finanzas empezó con el desarrollo del mercado de eurodólares en Londres en la
década de 1960.
En Estados Unidos, la Regulación Q establecía que los bancos del país
estuvieran sujetos a ciertas restricciones en lo relativo a los tipos de interés que
podían pagar sobre los depósitos y les obligaba a mantener provisiones en el
sistema de la Reserva Federal, el banco central de Estados Unidos, para
garantizar la seguridad de estos depósitos. Estas restricciones podían evitarse si
los fondos se depositaban en instituciones europeas y después se prestaban a
bancos estadounidenses; no había controles sobre las transacciones entre bancos.
Por tanto, los fondos que se movían a través de Londres permitían a los
depositantes de dólares obtener unos tipos de interés superiores. Esta maniobra
reducía los costes de financiación de los bancos americanos, a la vez que
permitía a los bancos europeos obtener un mayor beneficio con el arrendamiento
de sus servicios.
La estructura del sistema de finanzas global también estaba cambiando en
otros aspectos. En el período inmediatamente posterior a la guerra se preveía que
Estados Unidos continuaría siendo el principal acreedor a nivel mundial. Las
instituciones financieras globales de posguerra, tales como el Fondo Monetario
Internacional (FMI) y el Banco Mundial, se diseñaron partiendo de esta idea. Sin
embargo, a medida que Alemania y Japón se fueron recuperando rápidamente de
la destrucción de la guerra y la economía estadounidense se fue debilitando
durante la década de los años 1960, la hegemonía económica de Estados Unidos
entró en declive y en 1971 se devaluó el dólar.
La crisis del petróleo de 1973-1974 desvió hacia los países productores de
crudo, en particular Arabia Saudí y otros Estados del Golfo Pérsico, cantidades
de dinero que superaban con creces su capacidad de gasto. Los «petrodólares» se
reciclaron a través de préstamos a Europa y Estados Unidos. Mientras tanto,
Japón, seguido después por otros países asiáticos, como Corea del Sur, Taiwán y
Hong Kong, primero imitó y después mejoró los métodos de producción
modernos y comenzó a exportar productos manufacturados a Europa y América
del Norte. Después de 1980, la China continental se unió a estos países en el
entramado comercial mundial. El éxito de las exportaciones asiáticas produjo
superávits comerciales en estos países, con sus correspondientes déficits
comerciales en Occidente. Al igual que habían hecho los productores de petróleo
una década antes, los países con superávit prestaron los fondos a estas
economías con déficit comercial.
Así se pusieron las bases para los extraños acontecimientos de los primeros
años del siglo XXI, cuando los ahorros forzosos de los campesinos chinos (que
tenían poca influencia sobre las decisiones económicas de su autoritario
gobierno) financiaron el exceso de gasto de los consumidores estadounidenses.
El mecanismo a través del cual esto se producía era la creciente dependencia de
los bancos occidentales de la financiación a gran escala a través de los mercados
de capitales globales. Estos persistentes desequilibrios financieros globales
descompusieron el modelo tradicional, basado en depositantes locales que se
emparejan con prestamistas locales: el pilar de la banca tradicional. El
debilitamiento de la Regulación Q fue un presagio de los mecanismos a través de
los cuales la globalización pondría bajo presión a las estructuras regulatorias (de
base nacional) existentes.
Los nuevos mercados financieros ya no eran un negocio para los buenos
chicos que tenían pocas pretensiones académicas, pero que eran agradables
compañeros de golf. Cuando el Bank y el Royal Bank quebraron en 2008, la
mayoría de sus altos directivos poseían buenos títulos académicos de las mejores
instituciones de educación superior. Andy Hornby, director ejecutivo del Bank,
obtuvo un MBA de Harvard después de graduarse en Oxford; su homólogo en el
Royal Bank, Fred Goodwin, obtuvo títulos en derecho y contabilidad después de
graduarse en la Universidad de Glasgow. Las dos figuras dominantes de Wall
Street —Lloyd Blankfein, de Goldman Sachs, y Jamie Dimon, de J. P. Morgan—
eran graduados de Harvard, de la Facultad de Derecho y la Facultad de
Administración de Empresas, respectivamente. Los mejores estudiantes de
Oxbridge* y la Ivy League** buscaban empleo en la City y en Wall Street.
Larry Summers (el de la «economía kétchup») describió así esta
transformación: «Durante los últimos treinta años, la banca de inversión se ha
transformado: ha dejado de ser un negocio dominado por personas a quienes se
les daba bien reunirse con clientes en el hoyo diecinueve y se ha convertido en
una actividad dirigida por personas expertas en resolver difíciles problemas
matemáticos relacionados con la fijación de precios de derivados».1 Summers
(cuyos amigos y enemigos saben que es mejor resolviendo problemas
matemáticos que congraciándose con clientes) se refería a este cambio con
evidente aprobación.
Aun así, estos individuos tan inteligentes gestionaron peor las cosas —mucho
peor— que sus predecesores menos brillantes intelectualmente. A pesar de ser
listos, raramente lo eran tanto como ellos mismos creían o, al menos, no lo eran
lo suficiente como para manejar la complejidad del entorno que habían creado.
Quizás la habilidad para reunirse con clientes en el hoyo diecinueve sea más
relevante para hacer buenas inversiones que la habilidad para resolver problemas
matemáticos muy complicados.
Tal vez hoy en día se necesita menos al socializador, al individuo que conoce
el «quién» más que el «qué»; la tecnología ayuda a hacer contactos, a pesar de
que las relaciones personales siguen siendo importantes. Pero siguen siendo
indispensables los individuos con las capacidades necesarias para valorar la
calidad de los activos subyacentes y el talento de quienes los gestionan. Personas
con una buena comprensión del mercado inmobiliario residencial y experiencia
para juzgar la capacidad de los potenciales compradores de devolver sus
préstamos. Personas con conocimiento sobre las tiendas y las oficinas y las
finanzas de sus inquilinos. Personas familiarizadas con las operaciones
financieras del gobierno y con la gestión de grandes proyectos de
infraestructuras. Por encima de todo, personas con conocimientos sobre la
naturaleza cambiante de los negocios.
No obstante, las habilidades que se valoraban en el sector financiero que se
desarrolló durante la primera década del siglo XXI eran muy diferentes. El
ejercicio de estas capacidades por parte de individuos que sobrevaloraban su
relevancia y su propia competencia hundió la economía global en la peor crisis
financiera desde la Gran Depresión.
¿Cómo se produjeron estos cambios? En lo que queda de este capítulo
explicaré los dos principales componentes de la financiarización: la sustitución
del comercio y las transacciones por relaciones y la reestructuración del negocio
financiero. A continuación analizaré los efectos económicos globales de la
financiarización sobre la estabilidad económica, el rendimiento de las empresas
y la desigualdad económica.
EL ASCENSO DEL «TRADER»

Tras dejar atrás la falsa chimenea, se podía oír inmediatamente una profana algarabía, como la que produce
una multitud en pleno disturbio [...]. Un estruendo producto de las voces de cultos jóvenes blancos
dedicados a comprar y vender dinero a ladridos en el mercado de bonos.

La hoguera de las vanidades, 1987

TOM WOLFE,

Somos Wall Street. Nuestro trabajo es hacer dinero. Ya sea una mercancía, una acción, un bono o un
hipotético pedazo de papel falso, no importa. Comerciaríamos con cromos de béisbol si fueran rentables...
Nos levantamos a las cinco de la mañana y trabajamos hasta las diez de la noche o más. Estamos
acostumbrados a no levantarnos ni para ir al baño cuando tenemos una oportunidad de negocio. No paramos
una hora o más para comer. No exigimos tener un sindicato. No nos jubilamos a los cincuenta con una
pensión. Comemos lo que matamos y cuando la única cosa que queda para comer está en el plato de otro,
nos lo comemos de todos modos...
No somos dinosaurios. Somos más listos y más despiadados que ellos y vamos a sobrevivir.

blog Alphaville,
STACY-MARIE ISHMAEL,

Financial Times, 30 de abril de 20102

El paso de la agencia al intercambio, de las relaciones a las transacciones, ha

sido el aspecto central de la financiarización de las empresas occidentales
durante las últimas cuatro décadas. El mundo de George Bailey y el capitán
Mainwaring se basaba en las relaciones con los clientes, los prestatarios y los
depositantes. Esto era cierto para la mayoría de las áreas de las finanzas. Al igual
que el director de banco, el corredor de bolsa hacía amistad con sus clientes.
Conocía personalmente las empresas en las que les recomendaba invertir. Los
bancos de inversión mantenían relaciones de largo plazo con las grandes
empresas. Tenían relaciones similares con otras instituciones, tales como las
empresas de seguros, que canalizaban el capital de los pequeños ahorradores.
En la actualidad, el mundo de las finanzas está dominado por el trading, y el
trading es una fuente principal de ingresos y remuneración. Hace cincuenta
años, solo había un gran mercado financiero especulativo: la bolsa. El volumen
de negocio era, para los estándares modernos, modesto: el período medio de
tenencia de una acción era de siete años.3 La bolsa también era el mercado en el
que se intercambiaban bonos del gobierno, aunque el mercado de bonos estaba
sumamente aletargado. Nick Carraway, el narrador imparcial de la novela de
Scott Fitzgerald de 1925, El gran Gatsby, era un trader de bonos. La Bolsa de
Metales de Londres (London Metal Exchange) era el centro global del comercio
de cobre, estaño y otros productos básicos mineros. Las otras materias primas
tenían sus propios mercados. El Chicago Board of Trade (y su subproducto, el
Chicago Butter and Egg Board) era el centro del comercio estadounidense de
productos agrarios. Los contratos de transporte se llevaban a cabo en el Baltic
Exchange. Hace veinticinco años, el lugar clave estaba trasladándose al parqué
de los bancos de inversión. Hoy en día, la pantalla es la fuente de información y
la base del trading: una proporción creciente de las transacciones la ejecutan de
forma silenciosa ordenadores que comercian entre ellos.
Los mercados anónimos, por tanto, han sustituido a las relaciones personales.
Hace un siglo, los sociólogos alemanes Ferdinand Tönnies y Max Weber crearon
un marco teórico para este cambio describiendo la diferencia entre Gemeinschaft
y Gesellschaft, palabras que suelen traducirse al español como «comunidad» y
«sociedad», respectivamente, y que, en líneas generales, distinguen lo personal e
informal de lo formal y regulado.4 La transición de la Gemeinschaft a la
Gesellschaft es fundamental para comprender el proceso de financiarización y
las diferencias globales en los métodos de las finanzas y la gestión del riesgo.
El ascenso de la cultura del trading no tiene una única explicación, sino que es
el resultado de una serie de desarrollos, interrelacionados en su origen y
acumulativos en su impacto. La globalización de los mercados financieros es
parte de la historia, al igual que el colapso de la arquitectura financiera global
diseñada por las potencias aliadas en 1944 en una conferencia en Bretton Woods
(un lugar precioso en el remoto New Hampshire que pretendía resultar de difícil
acceso desde Nueva York o Washington). La creación de los nuevos mercados
financieros de derivados y el desarrollo de las matemáticas financieras
necesarias para analizarlos fue otro factor. La regulación y la desregulación
desempeñaron un papel importante, aunque parcialmente accidental: pocas de las
consecuencias de los cambios en la política regulatoria fueron intencionadas. La
reorganización institucional jugó también un papel: las formas tradicionales de
organización empresarial, tales como la asociación y la sociedad mutualista, se
convirtieron en sociedades anónimas. El apoyo a la libertad de los mercados que
siguió a la elección de Margaret Thatcher y Ronald Reagan influyó en las
políticas públicas y empresariales de muchas maneras.
La lista de factores que contribuyeron al cambio es larga y tiene una
característica muy sorprendente: el cambio en la naturaleza de las finanzas no
está apenas relacionado con ningún cambio en las necesidades de la economía
real. Estas necesidades siguen siendo mayormente las mismas: necesitamos
instituciones financieras para procesar nuestros pagos, para ampliar el crédito y
para proporcionar capital a nuestras empresas. Queremos instituciones
financieras para gestionar nuestros ahorros y administrar los riesgos a los que
nos enfrentamos en nuestras vidas económicas. Algunos aspectos de estos
servicios son mejores; muchos no lo son. La tecnología de la información ha
cambiado la forma en que se ofrecen los servicios financieros. Pero no se ha
producido en los servicios que se proveen a los consumidores ninguna
transformación equiparable a la transformación en la naturaleza y el papel
político y económico de la industria que los ofrece. El proceso de
financiarización tiene su propia dinámica interna.
El abandono del patrón oro en 1971 por parte de Estados Unidos dio paso a
una nueva era de tipos de cambio flexibles, que fluctuaron mucho más de lo que
la mayoría de los economistas había anticipado. Siempre había existido actividad
especulativa en los mercados de divisas. El sistema de tipos de cambio fijos de
posguerra establecido en Bretton Woods soportó crecientes presiones y las
divisas experimentaron ataques especulativos: el gobierno laborista elegido en
1964 en Reino Unido tuvo que lidiar con una presión constante sobre el tipo de
cambio fijo de 1 £ = 2,80 $, hecho que dio pie a la famosa denuncia del primer
ministro Harold Wilson de los «gnomos de Zúrich», que supuestamente eran los
responsables de esa presión. Los especuladores hicieron esencialmente una
apuesta en sentido único. Podían conseguir un gran beneficio si se devaluaba la
libra (y así fue, tres años después), mientras que sus pérdidas en el entretanto
serían pequeñas.
Los especuladores no eran, en su mayoría, ni gnomos ni residentes en Zúrich.
Irónicamente, el principal centro de intercambio de divisas era, y sigue siendo,
Londres. A un nivel creciente, los especuladores en los mercados de divisas eran
traders empleados por bancos. El negocio tradicional de cambiar divisas para los
clientes (y conseguir un margen apropiado en la conversión) se convirtió en el
negocio de toma de posiciones con divisas para obtener beneficios con los
cambios previstos en su valor.
El Chicago Mercantile Exchange (CME) es el sucesor del Chicago Butter and
Egg Board. Los contratos de futuros, que permiten a un granjero acordar hoy un
precio para la producción que llevará al mercado al cabo de tres meses, se han
comercializado en el CME durante muchos años. Un presidente innovador del
CME, Leo Melamed, lanzó en 1972 un contrato de futuros financieros. La idea
era aplicar el mismo tipo de contratos a las divisas extranjeras y,
subsiguientemente, a otros instrumentos financieros. La mantequilla (butter) y
los huevos (eggs) pronto quedarían atrás.
Este fue el principio del desarrollo de los mercados de derivados. No es una
coincidencia que la Universidad de Chicago fuera entonces, y siga siendo hoy en
día, un centro líder en el estudio de la economía financiera. El año siguiente, dos
de sus profesores —Fischer Black y Myron Scholes— publicarían un artículo
seminal sobre la valoración de derivados.5
Gran parte del crecimiento del sector financiero durante las tres décadas
siguientes fue consecuencia directa e indirecta del crecimiento de los mercados
de derivados. Los futuros no eran el único tipo de derivado. Una opción confiere
el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender: puede utilizarse una
opción como seguro contra un incremento, o una caída, en los precios.
Pero no era necesario ser propietario de un cerdo para vender futuros sobre,
por ejemplo, el jamón: uno podría simplemente querer apostar sobre el precio
del jamón. Y no hacía falta planear irse al extranjero, o comprar bienes foráneos,
para comerciar con divisas. A medida que crecieron los mercados de derivados,
la gente los utilizó para apostar sobre casi todo, no solo divisas extranjeras o
tipos de interés, sino también sobre la posibilidad de que una empresa quiebre,
de que una hipoteca no se sea pagada o de que un huracán arrase la Costa Este
de Estados Unidos.
Esta revolución de la tecnología de las finanzas vino acompañada por la
revolución paralela de la tecnología de la información (y de hecho solo fue
posible gracias a ella). Cuando comenzó el negocio de los futuros financieros, la
actividad del Chicago Mercantile Exchange todavía estaba concentrada en «la
arena», donde agresivos corredores gritaban ofertas mientras cerraban
operaciones dándose codazos con sus colegas. Hoy, cada trader tiene una
pantalla. El modelo BlackScholes, y muchas de las técnicas cuantitativas de
finanzas que surgieron de Chicago y de otros lugares, no podrían haberse
aplicado tan ampliamente sin el poder de los ordenadores modernos.
La regulación también contribuyó al ascenso de la cultura del trading. El
crecimiento del mercado de eurodólares demostró que los bancos podían utilizar
las anomalías regulatorias para atraer negocio. Y lo mismo los gobiernos
nacionales. Los gobiernos que defendían los intereses de estos bancos podían
aplicar arbitraje regulatorio más fácilmente. El Banco de Inglaterra, que en 1960
consideraba que ser el abogado de los intereses de la City de Londres formaba
parte de sus principales funciones, fomentó activamente el crecimiento del
mercado de eurodólares. Las medidas regulatorias orientadas a hacer más seguro
el sistema financiero podían tener, como en el caso de la Regulación Q, un efecto
contrario al deseado: las consecuencias de todas estas normativas fue
incrementar la complejidad del sistema y, en general, alejar todas las
transacciones de la red regulatoria. La incapacidad, o la falta de voluntad, para
aprender las lecciones sobre los problemas de la regulación tendría
consecuencias severas y persistentes.
La regulación Q fue una de las muchas reformas introducidas como resultado
del crac de Wall Street. Pero la más importante de ellas fue la creación de la
Securities and Exchange Commission (SEC, Comisión de Valores y Bolsa), cuyo
objetivo consistía en regular y supervisar las actividades de las instituciones
financieras y las empresas que cotizaban en bolsa. El nombre de la agencia es
revelador. El objeto de la regulación eran los títulos y los mercados financieros.
La nueva comisión habría cumplido correctamente su función si hubiese
facilitado la emisión de títulos y promovido su intercambio. A medida que la
agencia incrementaba el alcance de sus actividades (aunque no necesariamente
su efectividad o autoridad) esta filosofía impregnó la regulación de las finanzas.
Y no solo en Estados Unidos: la SEC se convertiría en un modelo para la
regulación de los mercados financieros de todo el mundo.
En la década de 1980 el negocio de la renta fija se añadió a la lista de los
mercados activos. Hasta entonces, el comercio de bonos había sido un refugio
para los congéneres de Nick Carraway: en Londres era una actividad en la que el
éxito dependía en gran medida de haber nacido en la familia adecuada. Lew
Ranieri había nacido en Brooklyn y no en la familia adecuada; había empezado
su carrera en Wall Street en la sección de correspondencia de Salomon Bros.
Pero su invento de los títulos con respaldo hipotecario transformaría el mercado
de valores. El crecimiento de la titulización, no solo de las hipotecas sino
también de cualquier tipo de derecho financiero, cambió la naturaleza de la
banca para siempre. La titulización llegó a extenderse a los royalties futuros de
las estrellas del pop (David Bowie consiguió 55 millones de dólares de este
modo), y a los ingresos de estudios de cine (Dreamworks) y grandes equipos de
fútbol (Leeds United).
Los títulos con respaldo hipotecario consistían en un paquete comercializable
de hipotecas. Esta idea podía aplicarse no solo a hipotecas, sino también a otros
créditos al consumo —deudas de tarjetas de crédito, por ejemplo— y a pequeños
préstamos empresariales. El riesgo del crédito y del tipo de interés,
tradicionalmente gestionado dentro de los bancos, podía reducirse o eliminarse a
través de los mercados. Los mercados de swaps permitían a los bancos gestionar
el riesgo del tipo de interés: un préstamo con un tipo anual variable podía
intercambiarse por un préstamo fijo a diez años.
A medida que avanzaba la década de 1980, estos mercados recibieron otro
empujón cuando los Acuerdos de Basilea sobre préstamos bancarios empezaron
a tratar mejor a los títulos con respaldo hipotecario que a los activos que los
componían. Las agencias de calificación —empresas como Moody’s y Standard
& Poor’s (S&P)— se habían diversificado a partir de su negocio original de
valoración del crédito comercial hacia la valoración de la calidad crediticia de
los bonos. Durante la década de 1970 se produjeron dos cambios que confirieron
a las agencias de calificación un lugar central en el proceso de financiarización.
Las agencias empezaron a cobrar a los emisores de títulos, además de a los
inversores, por sus servicios (cada vez con mayor frecuencia cobraban solo a los
emisores), y consiguieron el reconocimiento por parte de los reguladores como
Organizaciones de Calificación Estadística Nacionalmente Reconocidas
(NRSRO, por sus siglas en inglés).6 Muchas instituciones financieras e
instituciones regulatorias restringieron sus inversiones a valores que cumplían
con los estándares establecidos por una agencia de calificación. Las
calificaciones determinaban la valoración del riesgo de los títulos acorde a la
regulación. Los bancos que creaban los títulos respaldados por activos pagaban a
las agencias de calificación —que asumían que había un negocio competitivo en
la provisión de estas acreditaciones— y llevaban a cabo una «ingeniería inversa»
con sus productos para que encajaran con los estándares de las agencias. Muchos
inversores y agentes bursátiles no se preocupaban demasiado de lo que había en
el paquete, siempre que alcanzase la calificación crediticia requerida. El colapso
del mercado de títulos respaldados por activos estaría después en el núcleo de la
crisis financiera global.
Los elementos de la nueva cultura del trading —basada en la renta fija, las
divisas y las materias primas, y acelerada vigorosamente por los derivados—
ahora estaban ya en funcionamiento. Los mercados de acciones ya no eran el
centro de la actividad especulativa. La renta fija, las divisas y, más adelante, las
materias primas (denominadas FICC, por sus siglas en inglés) eran centrales en
la nueva cultura del trading. Sherman McCoy, el jactancioso antihéroe de la
novela de Wolfe de 1987 La hoguera de las vanidades, era, igual que Nick
Carraway, un corredor de bonos.
Pero el entorno en el que trabajaba McCoy era muy diferente del de Nick
Carraway. Las transformaciones en la estructura de las empresas de servicios
financieros se describen con mayor detalle más adelante, pero el ethos
dominante de estas empresas cambió radicalmente. El relato ficticio de Wolfe
satiriza la nueva cultura de la financiarización, pero el relato autobiográfico del
escritor Michael Lewis (que en su libro Liar’s Poker describe el período en que
trabajó para Salomon Bros, la empresa que Lew Ranieri había convertido en
líder de la innovación en el mercado de bonos) demostraba que la caricatura de
Wolfe no era tan exagerada.
El mundo que Wolfe y Lewis describieron era agresivamente masculino
(habría, en su momento, algunas mujeres traders, pero el vínculo entre la
testosterona y el negocio bursátil se convertiría en objeto de una rigurosa
investigación académica).7 Este mundo está lleno de obscenidad, avivado por las
drogas —sobre todo la cocaína— y es propenso a los excesos sexuales y etílicos.
Hombres jóvenes —algunos con títulos de educación superior y otros sin título
alguno— se encontraron de repente en posesión de cantidades de dinero que
superaban con creces lo que eran capaces de manejar.
Junto a los traders, aunque con personalidades muy diferentes, se encontraban
los llamados «genios» o quants, analistas con habilidades cuantitativas y
titulaciones avanzadas, a menudo procedentes de la antigua Unión Soviética.
«Las hipotecas son matemáticas», había anunciado Ranieri.8 Sus innovaciones,
igual que el desarrollo por parte del CME de los mercados de opciones, abrieron
las puertas a los doctores universitarios a los cuales Summers había descrito
como «muy buenos resolviendo problemas matemáticos difíciles». La «cópula
gaussiana» —una fórmula para calcular las pérdidas esperadas en un paquete de
préstamos que tienen probabilidades de impago diferentes pero relacionadas
entre sí— era una parte de las matemáticas actuariales que encontró aplicación
en la evaluación de los paquetes titulizados. Con cierta hipérbole, esta álgebra
esotérica alcanzaría gran notoriedad durante la crisis financiera global, siendo
calificada como «la fórmula que asesinó a Wall Street».9
La mayoría de los traders y quants trabajaban para bancos de inversión
(incluidos aquellos que trabajaban en la banca de inversión dentro de los bancos
comerciales). Pero siempre habían existido algunos traders que operaban de
forma independiente, recaudando fondos de inversores sofisticados. Alfred
Winslow Jones, un periodista que en 1949 revisó las predicciones bursátiles para
la revista Fortune y concluyó que él lo habría podido hacer mejor, fue la primera
persona calificada como gestor de un fondo de cobertura. George Soros se
convertiría en el gestor de fondos de cobertura más famoso cuando «arruinó al
Banco de Inglaterra» en 1991 con una apuesta masiva y exitosa en contra del
intento de Reino Unido de alinear su divisa con las de Francia y Alemania.10
Durante las décadas de 1980 y 1990, la subida de los precios de las acciones
permitió a casi todos los fondos de inversión obtener buenos beneficios. El
estallido de la burbuja de la «nueva economía» en el año 2000 marcó el inicio de
una década de resultados mediocres en los mercados de valores, lo que condujo a
muchos inversores institucionales a desplazarse hacia los fondos de cobertura en
búsqueda de mayores beneficios. El resultado fue rentable para los promotores
de los fondos de cobertura, aunque en general no lo fue para sus inversores.11
Grupos de traders con un currículum de éxito en los bancos de inversión crearon
sus propios negocios. Algunos gestores de fondos de cobertura alcanzaron
extraordinarios beneficios. George Soros ha declarado una fortuna de 26.500
millones de dólares. Jim Simons, antiguo profesor de matemáticas, de 15.500
millones de dólares.12 La remuneración de los traders dentro de los bancos
aumentó, de forma sustancial si no proporcionalmente, a medida que estas
compañías intentaban retener lo que llamaban «el talento».
 El ascenso del trader y el desarrollo de una cultura del trading no pueden
disociarse del clima político del momento: el poder de una ideología
fundamentalista del mercado, la elección de Thatcher y Reagan, el colapso de la
Unión Soviética y el descrédito de la planificación central como sistema
económico. La ideología dominante de la época legitimó la búsqueda más
agresiva del interés propio y fomentó una visión diferente y más limitada de la
responsabilidad social de las grandes organizaciones empresariales. Se
consideraba que los mercados eran buenos y que cuanto más mercado mejor. No
era posible tener demasiado de algo bueno.
Pero la filosofía económica de políticos como Thatcher o Reagan era más el
resultado de convicciones morales que un argumento económico técnico. Y sus
convicciones morales encontraron poco que aplaudir en la cultura del trading. El
énfasis thatcheriano en el trabajo duro y la autosuficiencia estaba unido a la
creencia de que la compasión debería ser una virtud privada y no una práctica
social. Estas eran actitudes muy diferentes al individualismo avaricioso y al
sentimiento de privilegio personal característico de gran parte del sector
financiero actual.

NUEVOS MERCADOS, NUEVOS NEGOCIOS

Me gustaría rendir homenaje a la contribución que usted y su empresa han realizado a la prosperidad de
Reino Unido. Durante sus ciento cincuenta años de historia, Lehman Brothers ha sido siempre una empresa
innovadora, que ha financiado nuevas ideas e innovaciones antes de que otros empezaran a darse cuenta
siquiera de su potencial.

GORDON BROWN,
canciller del Exchequer, con DICK FULD, en la inauguración de la nueva sede central de Lehman Brothers en
Londres, el 5 de abril de 2004

Los grandes nombres del mundo de la banca tienen una larga historia. Las
finanzas modernas empiezan, como tantas cosas, en el Renacimiento, con los
mercaderes de las ciudades-estado italianas. El banco más antiguo, superviviente
de esa época, es el Monte dei Paschi di Siena, fundado en 1472, aunque
recientemente su futuro se ha puesto en cuestión. El Bank of Scotland fue
fundado en 1695 y el Royal Bank en 1727. La larga historia de todas estas
instituciones se ha visto amenazada por una generación de financieros que,
erróneamente, creyeron que sabían mucho más que sus predecesores. El Bank of
New York (hoy en día incorporado a BNY Mellon) es el banco más antiguo de
Estados Unidos y su historia se remonta a 1764; sobrevivió mejor que los demás
gracias a que cambió su naturaleza y finalmente dejó de ser un banco. Pero el
negocio de todas estas empresas se ha modificado a medida que las economías
se han ido desarrollando.
Aun así, la evolución ha seguido trayectorias muy diferentes. A lo largo de los
siglos XIX y XX, los sectores de servicios financieros de Reino Unido, Estados
Unidos y la Europa continental se han desarrollado de forma distinta. En Reino
Unido, la banca comercial se fue concentrando de forma progresiva durante el
siglo XIX como resultado de las adquisiciones. En 1900, los actores dominantes
en Inglaterra eran Lloyds, Barclays, Midland (que finalmente se convertiría en la
rama británica de HSBC), el National Provincial Bank y el Westminster Bank.
En 1970, estos dos últimos se fusionaron para convertirse en el National
Westminster Bank. Por tanto, la estructura global de la banca minorista de Reino
Unido cambió muy poco a lo largo del siglo XX.
En Estados Unidos, los bancos de Wall Street —encarnados en el nombre y la
personalidad de J. P. Morgan— ejercieron un papel central en la financiación de
las grandes empresas de acero, ferrocarriles y petróleo de Estados Unidos. Pero
la suspicacia populista hacia las finanzas y el amplio apego de Estados Unidos a
la vida de las pequeñas comunidades limitaron el desarrollo de la banca
interestatal. Como consecuencia, el sector de la banca minorista de Estados
Unidos permaneció fragmentado. La concentración del sistema bancario de
Reino Unido, dominado por unos pocos bancos nacionales, navegó a través de la
Gran Depresión sin grandes percances. Pero en Estados Unidos, muchos bancos
pequeños con unas carteras de préstamos muy concentradas quebraron durante la
Depresión que siguió al crac de Wall Street. Los depositantes temieron por la
seguridad de otros bancos parecidos y estos sufrieron pánicos bancarios a pesar
de que sus finanzas subyacentes eran sólidas. En medio del creciente pánico, la
primera ley de Franklin D. Roosevelt como presidente, en marzo de 1933, fue
exigir a todos los bancos de Estados Unidos que cerraran sus puertas.
Los acontecimientos de 1929-1933, un período en el que una crisis financiera
se convirtió en una depresión industrial, amenazaron no solo la prosperidad
económica sino también la estabilidad política. Una investigación del Senado
sobre estos acontecimientos estuvo liderada por un brillante abogado, Ferdinand
Pecora, que destruyó él solo la reputación de muchas instituciones y figuras de
Wall Street. La ley Glass-Steagall de 1933 impuso la separación de la banca
comercial y la banca de inversión. La House of Morgan (nombre por el que era
conocido el banco J. P. Morgan & Co.) se dividió en J. P. Morgan, la rama de
banca comercial, y Morgan Stanley, un banco de inversión. La Federal Deposit
Insurance Corporation (FDIC) aseguraría en el futuro los depósitos ante pánicos
bancarios o quiebras.
Tanto en Reino Unido como en Estados Unidos, diferentes instituciones
llevaban a cabo diferentes funciones dentro del sistema financiero. Los bancos
comerciales operaban el sistema de pagos y satisfacían las necesidades de
crédito a corto plazo de sus clientes. Los bancos de inversión (entonces llamados
«bancos mercantiles» en Reino Unido) manejaban transacciones más elevadas
que implicaban la emisión de títulos. Si el comprador quería vender estos
valores, él o ella debían contactar con un corredor de bolsa, que negociaría la
transacción con un especialista (también llamado intermediario o creador de
mercado). Aunque los bancos promovían un cierto volumen de préstamos
hipotecarios, la mayoría de estos préstamos los realizaban empresas
especializadas sin ánimo de lucro: cajas de ahorros en Estados Unidos,
sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda en Reino Unido.
Los bancos se especializaron en lo que denominaré el canal de los depósitos,
desviando ahorro a corto plazo hacia actividades relativamente poco arriesgadas.
Siempre ha existido la necesidad de un canal de inversión paralelo para facilitar
la utilización del ahorro a más largo plazo. En 1812, con Reino Unido en guerra
tanto contra Napoleón como contra Estados Unidos, algunos nobles con sentido
cívico de Edimburgo fundaron el Scottish Widows Fund (Fondo de las Viudas
Escocesas), con el objetivo de prestar servicio a sus asociados y familiares.
Escocia ha tenido un papel desproporcionadamente elevado en la historia de la
innovación financiera, si se tiene en cuenta que es un pequeño país de la
periferia europea. El Bank y el Royal Bank of Scotland se hallan entre las
instituciones supervivientes más antiguas en el canal de los depósitos (a pesar de
que se salvaron por los pelos). El Banco de Inglaterra, que fue el que los rescató,
también fue fundado por un escocés.
Mis padres y profesores, creyendo que mi destino era ser actuario, me
mandaron a trabajar en el Scottish Widows durante las vacaciones escolares. Mi
supervisor estaba en un edificio en St. Andrew’s Square, enfrente de la
imponente sede central del Royal Bank. Justo en la esquina se hallaban las
oficinas de Standard Life, el gran rival de Scottish Widows. En el otro extremo
de George Street está Charlotte Square. Ambas plazas son piezas fundamentales
del inspirado diseño de James Craig de la New Town de Edimburgo, del siglo
XVIII. Después de la Guerra Civil norteamericana, otro grupo de dignatarios de
Edimburgo se dedicó a crear empresas de inversión para explotar las
oportunidades de ultramar, especialmente en Estados Unidos. Charlotte Square
era entonces el centro de las sociedades de inversión de Escocia.
Mientras que el Royal Bank of Scotland facilitó el canal de los depósitos, el
canal de la inversión era operado por las empresas de seguros de vida de St.
Andrew’s Square y las sociedades de inversión de Charlotte Square. Estos
baluartes de las finanzas desarrollaron los dos mecanismos principales —fondos
de pensiones y seguros de vida por un lado, y fondos de inversión colectiva por
el otro— a través de los cuales todavía se intermedia actualmente la inversión.
La distinción entre los canales de los depósitos y de la inversión ha sido
menos acusada en la Europa continental, que tiene una larga tradición de bancos
universales. Estas instituciones proporcionaban un abanico completo de
servicios financieros, tanto para clientes industriales como personales, y ellas
mismas mantenían participaciones accionariales significativas en las principales
empresas. Sin embargo, París, Berlín y Frankfurt nunca fueron centros
financieros globales equiparables a Londres y Nueva York, y las bolsas de
aquellos países nunca alcanzaron la escala de las de estos centros financieros.
Los bancos universales europeos eran instituciones conservadoras, enfocadas a
cubrir las necesidades de su industria doméstica.
Las empresas aseguradoras (y, en menor medida, los bancos) han seguido
siendo los principales intermediadores de la inversión a largo plazo en estos
países. La alemana Allianz, la francesa AXA y la italiana Generali siguen
dominando sus respectivos mercados. Los fondos de inversión fueron exportados
a Reino Unido y Estados Unidos, pero demostraron ser un vehículo para muchos
de los excesos de Wall Street en los años previos al crac de 1929. Como
consecuencia de la regulación de Estados Unidos y del escepticismo de los
inversores, las sociedades de inversión (fondos closed-end) han sido suplantados
por fondos de inversión colectiva abiertos (fondos open-ended). Describiré estos
diferentes tipos de inversión de forma más completa en el capítulo 7.
El arraigo de George Bailey en la comunidad de Bedford Falls ejemplifica la
noción —entonces compartida en Reino Unido, Estados Unidos y la Europa
continental— de que un banco atiende objetivos públicos además de privados.
Los banqueros nunca se han avergonzado de obtener beneficios, pero el banco
local era considerado como una institución de la comunidad, junto con la iglesia
y el hospital, y el gestor del banco era un personaje destacado de la comunidad,
junto con el médico y el abogado. A nivel regional o nacional, los bancos han
gozado de una relación especial con el gobierno, lo cual les ha generado tanto
privilegios como responsabilidades. Scottish Widows (al igual que Standard
Life) era una sociedad mutualista, propiedad de sus tenedores de pólizas, lo cual
es aplicable a la mayoría de las aseguradoras europeas (y algunas de las
americanas).
Los bancos que quebraron en 2008 eran organizaciones muy diferentes a las
instituciones que habían sido durante muchos años, incluso siglos. Las
innovaciones lideradas por Salomon Bros, que creó los mercados de préstamos,
socavaron la concepción y la función tradicionales de los bancos, que consistían
en canalizar el ahorro desde los depositantes hacia los prestatarios. Algunos
comentaristas atentos creyeron que las instituciones financieras del futuro
estarían más especializadas.13 Y, de hecho, hoy en día la mayoría de las
funciones de los bancos las desarrollan instituciones especializadas, tales como
empresas de tarjetas de crédito y bancos hipotecarios. Los supermercados se
diversificaron para proveer servicios financieros sencillos, tales como cuentas de
depósito. Las compañías de capital para la inversión directa (empresas de capital
riesgo)* se especializaron en la provisión de financiación para las empresas. Los
fondos de cobertura especializados —empresas de actividad especulativa
escrupulosamente gestionadas, como las de George Soros y Jim Simons—
atrajeron fondos a partir del año 2000.
No obstante, y aparentemente de forma paradójica, la tendencia a la
especialización fue acompañada por una tendencia a la diversificación. La
Regulación Q, que restringía los tipos de interés, se fue relajando poco a poco y
finalmente fue suprimida en 1986. El sector financiero estadounidense, que
había sido públicamente humillado en 1933, se convirtió en un grupo de presión
cada vez más poderoso. Este lobby consiguió una progresiva relajación de las
restricciones que se habían impuesto a la industria cincuenta años atrás. La
separación de la banca de inversión de la banca comercial —el principio que en
el imaginario público se había convertido en sinónimo de la ley Glass-Steagall—
se debilitó incesantemente, aunque no fue derogada hasta 1999.
En Reino Unido, el detonante del cambio fue el «Big Bang» —la
desregulación de las finanzas en 1986— que barrió un gran conjunto de
restricciones, incluidos la mayoría de los obstáculos a la creación de
conglomerados financieros. Los grandes bancos comerciales de Reino Unido,
con una enorme fortaleza de capital derivada de su base de depósitos al por
menor, diversificaron su negocio inmediatamente.
Estos cambios en la estructura de la banca estaban relacionados con cambios
en la organización de las bolsas. Tradicionalmente, los compradores y los
vendedores de títulos comerciaban a través de agentes, y las bolsas de Londres y
Nueva York prácticamente disfrutaban de un monopolio en el comercio de
acciones. Un comprador o vendedor se dirigía a un corredor de bolsa (bróker),
quien entonces contactaba con el agente especialista que trataba con esas
acciones o títulos de renta fija. El corredor actuaba en nombre del cliente y era
responsable de conseguirle el mejor precio. El creador de mercado intentaba
emparejar a compradores y vendedores: los agentes especialistas y los corredores
de bolsa tenían muy poco capital de su propiedad. Intentaban localizar a un
inversor dispuesto asumir la otra parte del negocio y hacían dinero a través del
«diferencial» (spread), es decir, la diferencia entre el precio cobrado al
comprador y el pagado al vendedor.
No era una época dorada. Los brókeres cultivaban las relaciones con los
clientes corporativos, así como con los inversores privados e institucionales, y
promocionaban las acciones de empresas con las que mantenían estas relaciones.
Estos agentes favorecerían a clientes seleccionados con información interna. La
práctica de la «inversión ventajista» —en la cual el corredor opera en beneficio
propio antes de ejecutar la orden de su cliente— ha sido una forma de abuso
desde los primeros tiempos del comercio de valores. Pero esta venalidad se
mantenía en gran medida limitada por las buenas costumbres sociales
ampliamente aceptadas. Las comisiones se fijaban en el intercambio,
generalmente como un porcentaje del valor de la transacción.
En la década de 1960, la mayoría de las acciones y valores estaban en manos
de individuos privados. Pero los fondos de pensiones crecieron en tamaño y,
junto con las empresas de seguros que reunían ahorro de los individuos,
comenzaron a diversificarse, pasando de la tenencia de bonos a las acciones.
Estos vehículos institucionales proporcionarían a los ahorradores beneficios a
través de la liquidez y la diversificación. También les proveerían de gestión
profesional. Y los gestores profesionales comprarían y venderían con mucha más
frecuencia que los individuos privados (¿de qué otra forma podrían justificar sus
honorarios?) Estos gestores no parecían dispuestos a aceptar pagar las
comisiones fijas —y elevadas— exigidas por el cártel de corredores de bolsa
tradicionales.
Con el objetivo de evitar esta resistencia, los gestores empezaron a recibir
regalos de los corredores de bolsa, no solo en forma de información «gratis»
sobre empresas, sino también en forma de provisión de servicios —por ejemplo,
pantallas de trading— que esas instituciones de inversión razonablemente
habían previsto pagar ellas mismas. Esta práctica de la llamada «comisión
blanda» siguió existiendo incluso después de que se abolieran las comisiones
fijas, tal y como sucedió en Nueva York en 1975 y en Londres en 1986. Los
gestores de activos podían cargar comisiones en las cuentas de sus clientes,
mientras que los gastos de oficina debían cubrirlos de sus propios bolsillos.
A partir de la década de 1970, la estructura de los mercados bursátiles cambió
de forma radical. Este cambio tuvo múltiples facetas y causas. El monopolio de
la bolsa de Nueva York (NYSE, por sus siglas en inglés) se vio desafiado en
primer lugar por el NASDAQ, un mercado bursátil electrónico creado en 1971
por broker-dealers liderados por Bernard Madoff. Un bróker es un agente; un
dealer es un comerciante. El ascenso del broker-dealer desdibujó la distinción
entre dos tipos de transacciones. El conflicto de intereses inherente en el propio
concepto de broker-dealer, y el nombre de Bernard Madoff, volverán a aparecer
en este libro.
Algunas nuevas empresas muy atractivas, como Intel y Microsoft, eligieron
cotizar en el NASDAQ en lugar de hacerlo en la NYSE. El cambio tecnológico
corrió paralelo a los cambios regulatorios que fomentaron la competencia entre
las bolsas. Hoy en día existen múltiples mercados bursátiles donde pueden
comercializarse acciones: las bolsas de Londres y Nueva York tienen mercados
electrónicos propios que compiten con sus mercados principales. Los principales
bancos de inversión han creado dark pools* que eluden muchos de los requisitos
de transparencia y divulgación relativos al negocio bursátil. Durante el siglo XX,
la distinción entre corredores de bolsa —que actuaban en nombre de sus clientes
— e intermediarios-especialistas —que creaban mercado emparejando a los
compradores con los vendedores— desapareció en la práctica.
Estas nuevas actividades comerciales requerían más capital. La industria
financiera se ha caracterizado históricamente por englobar varios tipos diferentes
de organizaciones empresariales. Los bancos comerciales generalmente se
estructuraban como sociedades anónimas y sus acciones cotizaban en el mercado
de valores nacional. Los bancos de inversión y mercantiles y otras instituciones
financieras, tales como los corredores de bolsa y los creadores de mercado, eran
principalmente sociedades mercantiles (algunas eran pequeñas empresas con un
limitado número de accionistas que asumían un papel activo en la gestión). En
una sociedad mercantil tradicional de este tipo, cada uno de los socios es
responsable de todas las deudas de la organización.14 En algunos casos, las leyes
prohibían la conversión de estas sociedades en sociedades anónimas y la
limitación de responsabilidad consiguiente, pero generalmente la sociedad
mercantil tradicional era la forma societaria elegida por las propias empresas.
Las sociedades y las empresas gestionadas por los mismos propietarios
diferían de forma significativa de las sociedades anónimas con un accionariado
disperso. La propiedad y el control de la empresa se concentraban en las manos
de empleados sénior. El riesgo de las actividades —hacia arriba y hacia abajo—
era asumido por unos pocos individuos, cuyas finanzas personales respondían en
última instancia por ese riesgo. Los socios se controlaban cuidadosamente entre
sí, limitando de esta forma los riesgos en los que incurría la empresa. Preferían
actividades que entendiesen bien y controlaban cuidadosamente el alcance con
que la empresa adoptaba posiciones especulativas a su cuenta. El capital de la
empresa estaba más o menos limitado a los beneficios acumulados y los recursos
de los socios.
Hubo un tiempo en que las sociedades mutualistas tuvieron un papel
significativo en los servicios financieros minoristas en todos los países. La
mayoría de estas compañías se crearon durante el siglo XIX, momento en que la
organización mutualista constituía un pilar para la relación de confianza, clave
en los servicios financieros. Scottish Widows continuó siendo una mutua hasta el
año 2000, y Standard Life hasta 2006. Los pequeños ahorradores e inversores
temían ser explotados por financieros sin escrúpulos, y a menudo había buenas
razones para sus sospechas. Muchas organizaciones mutualistas empezaron
como sociedades de socorros mutuos, pero a medida que aumentó el número de
sus miembros fueron contratando mánager profesionales para que dirigieran en
su nombre las empresas. Recientemente, algunas de estas sociedades mutualistas
se han convertido en empresas muy grandes. Las estructuras de gestión se han
autoperpetuado y las voces de los asociados se han silenciado.
Entre 1980 y 2000, la mayoría de las empresas financieras que todavía no eran
sociedades anónimas y no cotizaban en bolsa se convirtieron en sociedades
anónimas que cotizan en bolsa o fueron absorbidas por sociedades anónimas que
cotizan en bolsa. Una de las razones para esta conversión era la necesidad de
capital, puesto que los creadores de mercado se volvieron más y más propensos a
hacer negocios por su cuenta. Pero muchas empresas que se convirtieron en
sociedades anónimas no necesitaron, o no consiguieron, nuevo capital. El
principal motivo para la conversión fue permitir a la generación de socios o
miembros de entonces utilizar el fondo de comercio de la empresa en beneficio
propio. Esta materialización del fondo de comercio se produjo en empresas tan
diferentes como Goldman Sachs —una asociación que se transformó en sociedad
limitada en 1999, convirtiendo a algunos socios en multimillonarios— y Halifax
Building Society, el mayor prestamista hipotecario de Reino Unido (y del
mundo), que pasó de ser una mutua a constituirse en sociedad anónima en 1997,
distribuyendo acciones por un valor total de casi veinte mil millones de libras
entre unos ocho millones de personas.
Mercados bursátiles como el Chicago Mercantile Exchange y las bolsas de
Nueva York y Londres pasaron de ser organizaciones de afiliados a convertirse
en empresas que cotizan en bolsa. Se convirtieron en organizaciones
empresariales con objetivos de ingresos y beneficios, y dejaron de ser sociedades
de provisión de servicios para sus miembros. Buscaron atraer clientes ofreciendo
servicios de trading y empezaron a competir con los nuevos mecanismos de
trading propiciados por las nuevas tecnologías de la información y por la
desregulación, que eliminó los antiguos monopolios bursátiles.
Los escépticos siempre han temido que las empresas de responsabilidad
limitada sean vulnerables ante la gestión negligente, la especulación y el riesgo
excesivo. Esta preocupación era la esencia de la advertencia de Adam Smith
sobre los problemas relacionados con la gestión del dinero ajeno, y fue la razón
de que la limitación de responsabilidad estuviera firmemente restringida hasta la
segunda mitad del siglo XIX. La crisis bancaria icónica de aquella era —el
colapso en 1866 de Overend, Gurney & Co., el «banco de banqueros», que había
amenazado con rivalizar con el Banco de Inglaterra en importancia y prestigio—
se produjo solo veinte meses después de su constitución en sociedad anónima.
Algunas de las sociedades más grandes de la época quebraron: la más importante
fue Barings, rescatada en 1890. (Se devolvió el dinero a los acreedores, pero el
primer lord Revelstoke, el socio sénior, perdió su fortuna personal.) Barings se
hundió finalmente en 1995, diez años después de haberse convertido en sociedad
anónima.
La lección de la historia habría recomendado cautela. Pero con la
financiarización, la cultura contraria al riesgo, propia de las mutuas y las
sociedades mercantiles tradicionales, fue reemplazada por el machismo
competitivo de las sociedades anónimas. Aunque los controles formales del
riesgo incrementaron enormemente su complejidad y sofisticación, la efectividad
práctica del control del riesgo disminuyó; los incentivos de los directivos sénior
para garantizar que se implementaban estos controles se habían reducido
considerablemente. La escala y el alcance del trading crecieron con rapidez
cuando los que tomaban las decisiones empezaron a ganar mucho más con las
buenas decisiones de lo que perdían con las malas. Un acceso más rápido al
capital condujo a una diversificación mal concebida: la mayor parte de las
empresas que quebraron durante la crisis financiera global se hundieron a causa
de actividades que no eran su negocio principal. El compromiso a largo plazo
con las instituciones fue reemplazado por el oportunismo de corto plazo que
perseguía ganancias individuales. Pero durante veinte años las consecuencias no
fueron comprendidas, y pasado ese tiempo ni siquiera se entendieron total ni
suficientemente.
El primer gran banco de inversión que tomó el camino de convertirse en
sociedad anónima fue —por supuesto— Lehman, que hizo el cambio en 1982 y
entró en su primera crisis financiera solo dos años después.15 Los socios de
Halifax Building Society que habían conservado las acciones que recibieron
cuando la empresa salió a bolsa en 1997 perdieron prácticamente todo su dinero
cuando aquella, fusionada con HBoS, se hundió en 2008. Las instituciones que
quebraron en 2008 eran sociedades de responsabilidad limitada, no sociedades
mercantiles tradicionales, de modo que Dick Fuld, el director general de Lehman
en el momento de su bancarrota, siguió siendo un hombre muy rico. La mayoría
de los líderes de las numerosas instituciones financieras de Estados Unidos que
fueron rescatadas por el gobierno ni siquiera perdieron sus empleos.
Dentro de todos los conglomerados financieros diversificados existían
evidencias de la tensión fundamental entre la cultura del trading y del negocio
—aventurera, emprendedora, avariciosa—, y el enfoque burocrático conservador
de la banca minorista. En el corto plazo, los banqueros comerciales y al por
menor dirigían el espectáculo: su control de los grandes fondos construidos a
partir de pequeños depósitos les otorgaba una posición dominante. Pero casi
todas sus adquisiciones fueron fracasos. La mayoría de los directivos sénior de
las empresas que compraron, enriquecidos gracias a las transacciones, se
jubilaron: los más jóvenes, privados de la oportunidad de beneficiarse de las
ricas cosechas de las sociedades mercantiles tradicionales, e incómodos en el
nuevo entorno, se marcharon.
No obstante, el desarrollo más importante en la estructura de la industria
financiera fue la expansión global de los bancos de inversión de Estados Unidos.
Estas instituciones desarrollaban sus actividades tanto en Londres como en
Nueva York, pero se convirtieron en los actores dominantes en Londres durante
la década de 1990. Los bancos mercantiles británicos —durante un tiempo
príncipes de la City— desaparecieron o fueron absorbidos por grandes bancos
minoristas, mayoritariamente extranjeros. Los bancos de la Europa continental
habían sido bancos universales, proporcionando servicios tanto de banca
minorista como de banca de inversión, pero tenían un enfoque conservador. Pero
a medida que los sectores financieros de Reino Unido y Estados Unidos se
transformaban durante las décadas de 1980 y 1990, los hombres que dirigían
estas instituciones en Francia, Alemania y Suiza desarrollaron ambiciones
globales. Actualmente, bancos como el Deutsche Bank, el BNP Paribas y UBS
se han reinventado a sí mismos en la línea angloamericana. Operan
internacionalmente, aunque sus actividades globales tienen base en Londres y
Nueva York, y se crearon en gran medida mediante adquisiciones de empresas
que ya estaban establecidas allí.
Sin embargo, estas fusiones se gestionaron de forma muy diferente a aquellas
que fracasaron en la década de 1980. Ahora, los banqueros de inversión —y, en
su momento, los agentes de bolsa— estaban en lo más alto. Más avariciosos y
más listos, tomaron el control, dañando primero las actividades de la banca
minorista y después a toda la banca. Ni los banqueros de la banca minorista ni
los de la banca de inversión tenían la capacidad para gestionar conglomerados
financieros que combinaban las dos actividades. Probablemente nadie la tiene.
Una parte de esta expansión fue inmediatamente un desastre. En el relato de
Michael Lewis sobre los acontecimientos previos a la crisis de 2008, la cabeza
de turco que asume las pérdidas de la operación es un banquero de un pequeño
pueblo alemán.16 Los Landesbanken regionales alemanes han tenido, tal como
describiré en el capítulo 5, un papel positivo en el sistema financiero doméstico
de Alemania, pero han fracasado reiteradamente en sus intentos de
diversificación internacional. El Crédit Lyonnais, rescatado en 1993 por el
Estado francés (que ya era el propietario de la mayoría de las acciones), fue el
primer banco global diversificado que quebró en la era moderna, después de una
expansión absurda en la que el banco se convirtió en el propietario de los
estudios de cine de Hollywood MGM.
En Estados Unidos, el negociador arquetípico era Sandy Weill, arquitecto de
Citigroup. La ley Glass-Steagall fue derogada con el propósito más o menos
explícito de permitir que Weill’s Travelers Group se fusionara con Citicorp. Acto
seguido, Weill actuó rápidamente para echar a su codirector ejecutivo, el
cosmopolita banquero minorista John Reed. Citicorp se convirtió en Citigroup,
la institución financiera más grande del mundo, absorbiendo el banco de
inversión Salomon, la correduría de bolsa Smith Barney y la aseguradora
Travelers, para suministrar así prácticamente todos los productos financieros
disponibles.
El primer gran descosido ocurriría en Citigroup. La empresa y el propio Weill
fueron objeto de fuertes críticas por los abusos cometidos durante la burbuja de
la «nueva economía» en 1999. A medida que aumentaban los problemas de
reputación, el logro de Weill de crear la empresa financiera más grande y más
compleja iba pareciendo menos notable. Weill anunció su jubilación; su
desafortunado sucesor, Chuck Prince, sería recordado para siempre por el
comentario que sintetizaba el estado de ánimo previo a la crisis financiera
global: «Mientras suene la música, tienes que levantarte y bailar».17 Poco
después, Prince fue obligado a dimitir y Citigroup fue rescatado por los
contribuyentes de Estados Unidos.
Fred Goodwin, del Royal Bank of Scotland, presidió una de las pocas fusiones
exitosas entre bancos minoristas: adquirió y revitalizó el debilitado NatWest
Bank (mejorando la oferta del Bank of Scotland; la creciente rivalidad
destructiva entre el Bank y el Royal Bank fue una de las causas del declive de
ambos). La arrogancia se adueñó de la situación. Vendiendo su empresa a los
analistas como «el depredador supremo», Goodwin lideró la absorción del banco
holandés ABN AMRO justo en el momento en que estaba empezando la crisis
financiera de 2007-2008. El RBS se tambaleó y después se precipitó hacia la
quiebra. Después de la recapitalización, el gobierno era el propietario del 84% de
las acciones del RBS. Goodwin fue despedido y privado de su título de
caballero.
Bob Diamond, un banquero de inversión estadounidense, estaba decidido a
crear un banco de inversión global bajo el paraguas del banco minorista
Barclays. Tuvo la gran suerte de que el RBS de Goodwin mejorara su oferta por
el cáliz envenenado de ABN AMRO, y todavía la mayor suerte de que el
gobierno británico impidiese su intento de adquirir Lehman Brothers, a punto del
colapso, en septiembre de 2008. Aun así, Barclays compró la mayor parte de los
activos y operaciones estadounidenses de Lehman en la liquidación subsiguiente.
En 2010, Diamond consiguió el control de todo el grupo Barclays.
No todos los conglomerados formados alrededor de bancos minoristas
fracasaron. HSBC, quizás el ejemplo de banco minorista global con más éxito,
perdió miles de millones con los préstamos subprime en Estados Unidos,
después de haber comprado imprudentemente en 2003 Household International,
que prestaba a clientes cuya mala calificación crediticia les hacía no aptos para
los préstamos bancarios convencionales. Pero la solidez de su franquicia asiática
permitió a HSBC salir prácticamente ileso de la crisis financiera global. El héroe
del nuevo mundo financiero fue, sin embargo, Jamie Dimon, el antiguo
lugarteniente de Weill. El gran negociador, temiendo que su pupilo se hiciera con
su trono, había echado a Dimon de Citigroup. Pero seis años después de su
despido, regresó a Wall Street como director ejecutivo de J. P. Morgan y heredó
la marca comercial más sólida del sector de los servicios financieros. La casa
Morgan, dividida por el Congreso en 1935, volvía a ser una sola empresa que
abarcaba las actividades de banca minorista, comercial y de inversión. Dimon
dirigió con éxito su empresa, la apartó de los peores excesos de los años previos
a 2007 y reemergió con una reputación sin parangón en la industria.
Sin embargo, en 2012 la imagen de Dimon se vería mancillada cuando se
obligó a su banco a revelar las grandes pérdidas en las llamadas actividades de
cobertura. Bruno Iksil, conocido como «la ballena de Londres», había hecho
enormes y ruinosas apuestas en los mercados de derivados. El Barclays de
Diamond se vio envuelto en un escándalo cuando presentó información falsa
sobre el coste de financiación de su banco —el escándalo LIBOR— y el Banco
de Inglaterra le obligó a dimitir. Los políticos y el público general empezaron a
sospechar que las crisis recurrentes del sector financiero no eran simplemente el
resultado de hechos inesperados e imprevisibles, sino el síntoma de problemas
profundos relativos a la cultura de la industria de los servicios financieros.
Tenían razón.

DE CRISIS EN CRISIS

Puedo calcular el movimiento de los cuerpos celestes, pero no la locura de la gente.

18
ISAAC NEWTON
Los booms especulativos y las crisis han sido recurrentes a lo largo de la historia
financiera. En la década de 1630, los comerciantes holandeses presionaron sobre
los precios de los tulipanes hasta el punto de que un bulbo premiado llegaba a
valer tanto como una casa. Un siglo más tarde, la flor y nata de la sociedad
inglesa participó en la burbuja de la Compañía de los Mares del Sur. En la
década de 1840, la fiebre de los ferrocarriles se apoderó de la imaginación
pública. La década de 1920 fue testigo del boom y el hundimiento de los valores
de las acciones y la tierra, y terminó con el crac de Wall Street y la Gran
Depresión. Las consecuencias inmediatas del crac y la Depresión fueron
políticas y económicas: el ascenso de los extremismos políticos condujo a la
Segunda Guerra Mundial.
La reorganización durante la posguerra estableció el capitalismo regulado en
la mayor parte del mundo desarrollado, mientras que el imperio soviético de
algún modo mantuvo la estabilidad financiera en la Europa del Este. Las
estructuras regulatorias implementadas en respuesta al crac de Wall Street y la
arquitectura financiera global creada en la conferencia de Bretton Woods
sirvieron bien al mundo durante varias décadas. Fue una época de prosperidad y
calma, a pesar de que la incipiente inflación se iría haciendo evidente a medida
que la era llegaba a su fin. Estados Unidos era la potencia económica dominante,
la recuperación de Alemania se ganaría la denominación de «milagro
económico» y, en Japón, un crecimiento económico sin precedentes en ningún
otro lugar convertiría al país en una de las principales potencias industriales.
Francia disfrutó de los Trente Glorieuses; y Reino Unido tuvo su «never had it
so good».19
Las crisis financieras no son desastres naturales como los huracanes o los
terremotos, que no pueden evitarse, por lo que simplemente debemos aprender a
lidiar con ellos. Las crisis financieras tienen sus orígenes en el comportamiento
humano. Las políticas económicas pueden incrementar o reducir su frecuencia y
alcance. Y lo hacen. La tendencia que se observa en la figura 1 es sorprendente.
El siglo XIX muestra una pauta recurrente de booms y quiebras. Durante la
primera parte del siglo XX, la intensidad de las crisis aumenta, culminando en el
crac de Wall Street y la Gran Depresión. El período siguiente es un período de
una estabilidad sin precedentes históricos, al que siguió un incremento constante
en la volatilidad a medida que avanzaba la financiarización, y que terminaría con
la crisis financiera global de 2008. ¿Qué había ido mal?
A principios de la década de 1970, el sistema de tipos de cambio fijos se
estaba desintegrando. La hegemonía económica estadounidense se desvanecía y,
a medida que se empezaban a cuestionar estos factores, el conservadurismo de
las instituciones financieras se fue abandonando. En 1971, el presidente Nixon
anunció el abandono del patrón oro, después de que el Tesoro de Estados Unidos
hubiera mantenido fijo el precio del oro a 35 dólares la onza durante cuatro
décadas. Esto equivalía a una devaluación del dólar respecto a las otras divisas.
El poder económico de Estados Unidos volvió a verse amenazado en 1973
cuando la crisis política que empezó con la guerra del Yom Kippur llevó a los
Estados árabes a imponer drásticos aumentos en el precio del petróleo.
Puesto que muchos países productores de petróleo no podían gastar fácilmente
sus nuevos ingresos y que muchos de los países consumidores no deseaban
reducir sus gastos, los bancos crearon un negocio aparentemente rentable:
prestaban de nuevo los petrodólares obtenidos por los países exportadores de
petróleo a los gobiernos de los países importadores. Los países no pueden
arruinarse, proclamó, como es bien sabido, el jefe ejecutivo de Citicorp Walter
Wriston.20 Técnicamente tenía razón, pero la consecuencia —la ausencia de un
proceso administrativo o judicial ordenado para gestionar el impago de la deuda
por parte de los Estados nación— ha resultado ser un problema estructural y no
una fuente de estabilidad para el sistema bancario o las finanzas globales.
 Figura 1. La incidencia de las crisis bancarias.

Fuente: Cálculos propios, basados en el número registrado de quiebras de grandes bancos en las economías
de la OCDE, en Reinhart y Rogoff (2010).

Muchos de los países que se endeudaron durante este período tenían muy poca
capacidad o intención de devolver la deuda. Los Estados africanos
frecuentemente tomaron prestados más fondos para pagar los intereses de estos
préstamos, a menudo utilizando para este objetivo la ayuda internacional o los
fondos para el desarrollo. Por consiguiente, su deuda estaba cada vez más en
manos de agencias internacionales, un problema que siguió coleando como el
«problema de la deuda del Tercer Mundo» hasta el siglo XXI. Los países no
podían arruinarse, pero no necesitaban pagar.
Diversos países latinoamericanos incumplieron con el pago de su deuda a
principios de la década de 1980, momento en que los tipos de interés en dólares
estadounidenses —divisa en la que se habían endeudado— aumentaron
drásticamente. La solución de la crisis estableció un precedente claro para el
futuro: el gobierno de Estados Unidos y el FMI intervendrían todo lo que fuera
necesario para proteger los balances de los grandes bancos estadounidenses. La
escala de las pérdidas en las que habían incurrido los bancos se ocultó a través
de una combinación de apoyo de los bancos centrales e ingeniería contable. Los
banqueros, los reguladores y los gobiernos tenían la esperanza —a menudo
justificada— de que los bancos afectados serían capaces de regresar a posiciones
solventes, e incluso bien capitalizadas. Lloyds y Citicorp hicieron justamente
esto. Estos bancos zombis, ni vivos ni muertos, regresaron a la vida. Pero los
bancos zombis, insolventes aunque todavía operando, serían un tema recurrente
en los períodos posteriores a las frecuentes crisis financieras.
Los mercados bursátiles crecieron de forma constante en las décadas de 1980
y 1990. Pero el nuevo mundo de concentración del accionariado y del activo
trading exhibió una nueva fragilidad. El 19 de octubre de 1987, el mercado de
Estados Unidos experimentó una caída del 20% en un único día, un hecho sin
precedentes y que todavía no se ha repetido. No se ha ofrecido ninguna
explicación convincente sobre cómo y por qué ocurrió esto, a pesar de que se ha
culpado en cierta medida al «seguro de cartera», una estrategia mediante la cual
las instituciones intentaban limitar su exposición a la baja en el comercio de
derivados. Los mercados bursátiles de otros países experimentaron caídas
paralelas, aunque ligeramente menores. Pero unos pocos días después, los
mercados recuperaron su tendencia alcista.
El 6 de mayo de 2010 se produjo un incidente todavía más extraño cuando los
índices del mercado estadounidense cayeron más del 5% en veinte minutos.
Algunas acciones cotizaban a un precio absurdo: Accenture a un céntimo, Apple
a 150.000 dólares. En el momento en que este libro entró en prensa, la policía
irrumpía en una modesta casa adosada en Hounslow, al sureste de Londres, y
arrestaba a un hombre que, según se explicó de forma poco convincente, había
causado el incidente operando desde el salón de su casa. La aterradora verdad es
que, con las operaciones a corto plazo llevadas a cabo por ordenadores que
utilizan algoritmos, nadie entiende del todo qué es lo que está pasando. A pesar
de que no hubo consecuencias serias en esa ocasión, la idea de la tecnología
fuera de control era un inquietante presagio del futuro.21 El 15 de octubre de
2014, el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos sufrió un flash crash*
igualmente inexplicable.
La primera gran burbuja especulativa de la era moderna se vivió a finales de la
década de 1980 en las acciones y los inmuebles japoneses. En la cima del boom,
se llegó a afirmar que el terreno del palacio del emperador valía más que el
estado de California. Ya fuera verdad o no, desde luego no lo sería por mucho
tiempo: la burbuja estalló. Los inversores japoneses y extranjeros incurrieron en
grandes pérdidas: los principales índices bursátiles japoneses siguen estando hoy
en día a menos de la mitad del nivel que alcanzaron en el punto máximo. Los
bancos japoneses, que se habían expandido de forma masiva sobre la seguridad
de los valores inflados de los activos, estaban en situación de quiebra efectiva,
aunque no formal. Estos bancos zombis acosarían a la economía japonesa
durante dos décadas.
El gestor de fondos Antoine van Agtmael afirmaba haber acuñado el término
«mercados emergentes».22 La inclusión de nuevos países en el sistema comercial
global sería el desarrollo económico más importante de las tres décadas
posteriores a 1980. Los primeros países en sumarse a esta tendencia fueron los
del Este asiático. Hong Kong y Singapur se convirtieron en importantes centros
de actividad bursátil. El crecimiento japonés de posguerra fue imitado por Corea
y Taiwán y, después, por Tailandia, Indonesia y Filipinas. A finales de la década
de 1980 se hundieron los regímenes comunistas de la Europa del Este y muchos
de estos países adoptaron el capitalismo y sus instituciones financieras. Se
produjeron cambios económicos transformacionales en China e India. Brasil,
Turquía y México se convirtieron en lugares donde hacer negocios: incluso había
signos de que algunos Estados africanos estaban librándose de sus deplorables
legados económicos poscoloniales.
Así, los mercados emergentes se convirtieron en un foco de inversión. Pero
los mercados financieros siempre pueden tener demasiado de algo bueno. El
entusiasmo en la tendencia de destinar fondos a mercados emergentes —
especialmente en Asia— dejó a los países afectados con unos niveles
insoportables de deuda exterior y unos activos domésticos sobrevalorados. En
1997, el tipo de cambio de la divisa tailandesa se hundió cuando los inversores
extranjeros huyeron para salvaguardar sus posiciones mientras quedase algo de
valor. El contagio se expandió por toda Asia. El año siguiente Rusia incumplió
con el pago de su deuda.
Las crisis de los mercados emergentes fueron parcialmente contenidas gracias
a las intervenciones del Fondo Monetario Internacional, que ofreció apoyo a
través de préstamos a los países y, de forma implícita, a los bancos que, de
manera poco responsable, les habían financiado. El FMI impuso impopulares
programas de austeridad a las economías asiáticas. La expresión «consenso de
Washington» se usó mucho para describir el conjunto habitual de políticas
económicas neoliberales que fueron la condición exigida para recibir apoyo. La
privatización y la liberalización de los mercados de capitales contribuyeron a la
financiarización tanto nacional como internacional.
Internet llegó al público instruido y a la comunidad financiera en la década de
1990. El boom de las punto-com empezó en 1995, con la publicación de una
nota de investigación de Mary Meeker, de Morgan Stanley (que después sería
conocida como «la diosa de internet»), en la que destacaba la oportunidad
comercial que internet representaba y la salida a bolsa de Netscape (que ideó el
primer navegador de internet accesible).23 En 1999, periodistas, consultores y
empresarios hablaban de una «nueva economía». Empresas que nunca habían
obtenido ni un céntimo de beneficios, y que nunca lo obtendrían, salieron a bolsa
con valoraciones fantásticas. La demanda de acciones de la «nueva economía»
desbordó a todas las empresas que los promotores financieros pudieran asociar,
aunque fuese de forma tangencial, con la alta tecnología.
La última fase de la burbuja de la nueva economía se produjo a principios de
la década de 2000, estimulada por la liquidez inyectada en la economía de
Estados Unidos por parte de la Reserva Federal para evitar la amenaza que
supuestamente representaba el «efecto 2000»: posibles errores de los programas
informáticos relativos a la fecha 2000. En la primavera de 2000, el boom de la
nueva economía llegó a su previsible, cuando no largamente predicho, final. La
Fed recortó entonces los tipos de interés e implementó un nuevo estímulo
monetario. A pesar de que el colapso del valor de las acciones de internet
inicialmente se reflejó en todo el mercado bursátil, el efecto del dinero barato
hizo que los precios de las acciones aumentaran de nuevo a partir de otoño de
2001.
Los acontecimientos de la burbuja de la nueva economía atrajeron con fuerza
la atención de los medios. Pero los siguientes —y mucho más importantes—
boom y colapso acontecieron en gran medida lejos de la atención pública. A
pesar de que aquellos que se tomaron la molestia de observar pudieron ver que
existían muchos indicios de inestabilidad en el futuro, resulta extremadamente
sorprendente la autocomplacencia que caracterizó el período que va desde el
estallido de la burbuja de internet hasta la crisis financiera global. El premio
Nobel Robert Lucas dijo en la reunión anual de la Asociación Económica de
Estados Unidos que el «problema central de la prevención de las crisis ha sido
esencialmente resuelto».24 Otro economista académico, Ben Bernanke, que
había sido nombrado miembro de la Junta de Gobernadores del Sistema de la
Reserva Federal, popularizó la expresión «Gran Moderación»25 para describir
una supuesta nueva era de estabilidad económica.
En retrospectiva, el desarrollo crítico durante este período fue el crecimiento
del volumen de comercio de títulos respaldados por activos, especialmente
títulos con respaldo hipotecario, y posteriormente de obligaciones garantizadas
por deuda, entre instituciones financieras. Una falsa convicción en la seguridad
proporcionada por este tipo de paquetes estimuló la demanda de estos activos. El
desarrollo de un mercado de seguros de impago de deuda —unos activos
derivados que pagarían en caso de impago del título subyacente— proporcionó
en apariencia una cierta solidez a estas transacciones. En ese momento se pensó
poco en la capacidad de pago de las instituciones que suscribían estos contratos
en el caso de un impago generalizado. Así, una reducción de la calificación
crediticia de la empresa aseguradora AIG en 2008 —que había asegurado más de
500.000 millones de dólares en títulos a través de seguros de impago de deuda—
tuvo consecuencias devastadoras para la confianza en la solidez de las carteras
de bonos.
La insaciable demanda de títulos con respaldo hipotecario condujo a la
búsqueda de activos cada vez de menor calidad. En muchas ciudades de Estados
Unidos los agentes hipotecarios impulsaron préstamos a personas que no tenían
ninguna perspectiva realista de ser capaces de devolverlos. Pero las agencias de
calificación —y la Junta de la Reserva Federal— siguieron basando sus
expectativas en bases de datos de una era en que los precios de la vivienda
siempre subían gradualmente y los prestatarios eran personas con un buen
estatus. Una leve pausa en la progresión alcista de los precios de la vivienda en
Estados Unidos sería suficiente para hundir este castillo de naipes. En 2008, las
preocupaciones sobre el valor de los títulos en los balances de los bancos habían
alcanzado un nivel tal, que el valor de las obligaciones de los propios bancos fue
puesto en duda. La única forma de evitar un colapso completo del sistema
financiero global fue una intervención pública a una escala sin precedentes. Los
fondos gubernamentales se utilizaron para proporcionar liquidez al sistema
bancario y capitalizar directamente las instituciones quebradas o en quiebra. Esta
fue la crisis financiera más grave desde 1929-1933, quizás la más grave de todos
los tiempos.
La crisis financiera global empezó en Estados Unidos, pero inmediatamente
cruzó el Atlántico, en gran parte debido a que los bancos europeos eran grandes
compradores de activos dudosos originados en Estados Unidos. Pero la crisis
siguiente se fraguó en Europa. La eurozona —un ambicioso proyecto para
vincular las divisas de Francia y Alemania, y de los países estrechamente ligados
a la economía alemana— se había convertido en un proyecto político que
abarcaba a España, Italia, Portugal e incluso Grecia.
La adopción de la divisa común por parte de estos países en 1999 (Grecia se
unió en 2001) condujo a una convergencia de los tipos de interés en el
continente. Los traders ya no discriminaban entre las obligaciones en euros de
los diferentes gobiernos de la eurozona, creyendo que había desaparecido no
solo el riesgo cambiario, sino también el riesgo del crédito que tiempo atrás
había distinguido a las economías europeas bien gestionadas de aquellas con
finanzas públicas inestables. Los bancos de Alemania y Francia tomaron los
euros del norte del continente para prestarlos a la Europa del sur. En 2007, el
rendimiento de los bonos del gobierno griego era ligeramente superior al
equivalente de los bonos alemanes. Diversos Estados, incluyendo a Grecia, se
aprovecharon de lo que parecía ser una oferta inagotable de crédito a tipos bajos.
En el momento en que los bancos europeos luchaban contra la crisis financiera
global, la calidad de sus activos se veía con más escepticismo. Los riesgos de
crédito se valoraron con mucha más atención y los diferenciales en los tipos de
interés dentro de la eurozona volvieron a ampliarse. Los bonos griegos se
tornaron menos atractivos, a medida que los tipos de interés aumentaban y la
refinanciación del crédito griego se hizo cada vez más difícil. Finalmente, Grecia
incumplió con el pago de su deuda en 2011.
Pero Grecia no era el único problema de la eurozona. Todo el sistema bancario
de Irlanda colapsó en 2008. Una burbuja inmobiliaria de magnitud extrema
estalló en España. Otros países de la eurozona —Portugal, Italia y Chipre— se
enfrentaban a sus propias dificultades económicas y políticas específicas. Todos
sufrieron una escalada en el coste del servicio de la deuda. Con cada minicrisis,
la escala y el alcance de la intervención del Banco Central Europeo aumentó. En
2012, el nuevo gobernador del Banco Central Europeo, Mario Draghi, prometió
hacer «todo lo necesario» para preservar la eurozona.26 Dados los recursos
potenciales disponibles para una institución con el poder de imprimir el dinero
de Europa, este compromiso estabilizó la crisis de la eurozona. Hasta el
momento.
Las causas inmediatas de estas crisis sucesivas son muy diferentes —
problemas de deuda en los mercados emergentes, la burbuja de la nueva
economía, impagos en los títulos respaldados por activos, las tensiones políticas
dentro de la eurozona—, aunque el mecanismo básico de todas ellas es el
mismo. Se originan en algún cambio genuino en el entorno económico: el éxito
de las economías emergentes, el desarrollo de internet, la innovación en
instrumentos financieros, la adopción de una divisa común en Europa. Los
primeros en darse cuenta de estas tendencias consiguen beneficios. La
mentalidad gregaria de los traders atrae a más y más gente, y más y más dinero,
hacia el activo financiero afectado. La tasación incorrecta de los activos se
agrava, pero los precios están subiendo y la mayoría de los traders están
ganando dinero.
A pesar de que se ofrecen racionalizaciones aparentemente sofisticadas para
explicar estas revaluaciones, la realidad subyacente es que se trata de un proceso
emocional, descrito por el psicólogo David Tuckett en el curso de muchas
entrevistas con agentes de bolsa:
Cuando se alcanza un punto de euforia, el desarrollo emocional que subyace a la creencia tiende a
indicar un único camino de una sola dirección [...] Hay excitación impulsando el movimiento hacia
delante y sería doloroso tener que revertirlo. Esto último implicaría la pérdida del sueño eufórico y
renunciar a las expectativas. Los escépticos se perciben como unos aguafiestas y es necesario
mantener a raya la frustración causada por la difamación a la que son sometidos durante esta etapa.
Las dudas que generan sobre la nueva historia deben ser disipadas y, por esto, son objeto de burla y
escarnio a través de su despido.27

Aun así, la realidad no puede posponerse para siempre. Se corrigen los errores
de tasación, dejando a inversores e instituciones con enormes pérdidas. Los
bancos centrales y los gobiernos intervienen para proteger al sector financiero y
para minimizar el daño provocado a la economía no financiera. El efectivo y la
liquidez proporcionan entonces el carburante para la siguiente crisis en unas
áreas diferentes de actividad. Las crisis sucesivas han tendido a ser de creciente
severidad.
Generalmente, los booms se aceleran debido a hechos externos al sistema
financiero. Las quiebras también pueden tener causas aparentemente ajenas: el
impago ruso, un revés en los precios de la vivienda de Estados Unidos, el
hundimiento de Lehman. Pero estos hechos son detonantes más que
explicaciones. Los mecanismos de la crisis son parte intrínseca del sistema
financiero moderno. No se trata solo de que el sistema financiero moderno sea
propenso a la inestabilidad. Sin los mecanismos que producen crisis recurrentes,
el sistema financiero no existiría en su formato actual. Este punto aparecerá más
claramente en los capítulos 2 y 4.

LOS BARONES LADRONES

La determinación del gobierno (de la cual, señores, no dudaré) de castigar a ciertos malhechores de gran
riqueza, ha sido responsable de parte del problema [...]. Veo esta disputa como un conflicto para determinar
quién debe mandar en este país libre: el pueblo a través de sus agentes del gobierno o unos pocos hombres
despiadados y tiránicos, cuya riqueza les hace formidables de un modo peculiar porque se esconden detrás
de los parapetos de su organización corporativa.

THEODORE ROOSEVELT,
discurso en el Pilgrim Memorial Monument de Provincetown, Massachusetts, 20 de agosto de 1907

La última parte del siglo XIX es conocida como la «edad dorada»* del
capitalismo estadounidense. Los personajes dominantes de esa era —hombres
como Henry Clay Frick, Jay Gould, John Pierpont Morgan, John D. Rockefeller
y Cornelius Vanderbilt— son conocidos como los «barones ladrones».28 Eran a
la vez industriales y financieros, en diferentes medidas. Habían construido, o
ayudado a construir, los ferrocarriles, los sistemas de suministro de petróleo y las
acerías que hicieron de Estados Unidos un puntal de la industria. Pero su
inmensa riqueza personal era tanto el producto de la actividad productiva como
de la manipulación financiera.
A principios del siglo XX, el poder de los barones ladrones fue abruptamente
fiscalizado. Los llamados muckrakers**—periodistas hostiles— destaparon
algunos de los excesos del capitalismo financiero dirigidos hacia el monopolio
industrial. Ida Tarbell se empeñó en una prolongada campaña contra la Standard
Oil de Rockefeller.29 La novela La jungla (1906), de Upton Sinclair, que
describía las plantas empaquetadoras de productos cárnicos del Medio Oeste,
sigue siendo un clásico de la literatura estadounidense.30
El término muckraker —ampliamente aceptado— fue acuñado por Theodore
Roosevelt, un republicano que de forma inesperada se convirtió en presidente
después del asesinato en 1901 de William McKinley, muy benevolente con la
actividad empresarial. Roosevelt era publicista y un populista desacomplejado.
Diez años antes, un suspicaz Congreso había aprobado la Sherman Act, una
legislación antimonopolio con el ojo puesto en la diana de la consolidación
financiera de los barones ladrones: pero no fue hasta la llegada de la
administración Roosevelt que comenzó a aplicarse.
 La Standard Oil y la American Tobacco fueron divididas. Las grandes nuevas
industrias estadounidenses del siglo XX, como la automovilística, se
desarrollaron en un mercado competitivo. El trust más grande de todos, US
Steel, resistió al movimiento antimonopolio, pero inició un proceso de
inexorable declive. Las relaciones entre las finanzas y las empresas no se
rompieron, pero se hicieron menos estrechas. Mientras que los barones ladrones
eran tanto financieros como empresarios, los principales industriales de la
primera mitad del siglo XX —hombres como Alfred Sloan de General Motors y
Harry McGowan de ICI— eran principalmente empresarios. Su principal
actividad consistía en desarrollar los sistemas y cuadros de mánager
profesionales necesarios para dirigir una corporación moderna.
El ascenso de la gran empresa industrial —diversificada en sectores
relacionados, integrada verticalmente a través del control de la oferta y la
distribución, y crecientemente autofinanciada— fue un desarrollo económico
clave de la primera mitad del siglo XX. Los industriales que dirigían estas
empresas tenían poco tiempo para la bolsa, o para las finanzas en general; Henry
Ford compró el total de las acciones de su empresa, que no volvió a cotizar en
bolsa hasta 1956. Ninguno de estos personajes habría podido imaginar la gran
cantidad de tiempo que los altos ejecutivos de las grandes empresas dedican
actualmente a las «relaciones con los inversores».
Aun así, a los bancos de inversión raramente les faltaba trabajo. Los
financieros exhortaban a las empresas a hacer negocios. La racionalidad que
argüían para las grandes transacciones, de las cuales obtendrían los
correspondientes elevados honorarios, variaban según las tendencias en la
estrategia empresarial. La insistencia en consolidar —un término pulcro para
referirse al intento de crear monopolios— siempre es fuerte entre la comunidad
empresarial y no desapareció con la introducción de las políticas antimonopolio
en Estados Unidos. Una nueva oleada de fusiones durante la década de 1920
creó empresas como General Motors e ICI. En la década de 1960, la
consolidación doméstica era ampliamente considerada, sin razón aparente, como
una respuesta apropiada a la creciente competencia internacional. La presunción
de que los altos mánager y sus equipos tenían capacidades suficientes para
gestionar casi todos los sectores condujo a la moda de los conglomerados:
empresas como ITT y Litton Industries en Estados Unidos, y Hanson y BTR en
Reino Unido, resultaban muy atractivas en el mercado, capaces de utilizar sus
acciones sobrevaloradas para hacer adquisiciones baratas.
La financiarización atrajo la atención de los mánager corporativos otra vez
hacia los mercados bursátiles. En general, no porque necesitaran obtener capital
para sus empresas, sino porque los tiempos imponían nuevas prioridades. Se
estimuló a las empresas a perseguir la consecución de «valor para el
accionista».31 Muchos de los altos ejecutivos comenzaron a verse a sí mismos
como gestores de metafondos, que compraban y vendían una cartera de
empresas, del mismo modo que los corredores de bolsa compran y venden
carteras de valores. Jack Welch se convirtió en director ejecutivo de la empresa
industrial más grande de Estados Unidos, General Electric, en 1981. En un
discurso que pronunció ese año en el Hotel Pierre de Nueva York, anunció que la
empresa vendería o cerraría cualquier negocio en el que no fuera el número uno
o el número dos. Este momento se ha identificado en muchas ocasiones como el
inicio de la aplicación del principio del valor para el accionista en los negocios
estadounidenses: a medida que iba implementando esa estrategia durante las dos
décadas siguientes, Welch se convirtió en el líder industrial más admirado de
Estados Unidos.32
En 1965, un economista norteamericano, Henry Manne, acuñó la expresión
«mercado del control corporativo».33 El derecho de dirigir una empresa era un
activo que podía comprarse y venderse. La desatención del principio de «valor
para el accionista» exponía a los mánager a la amenaza de una absorción hostil.
En la década de 1980 esta amenaza se intensificó cuando Michael Milken, de
Drexel Burnham Lambert, inventó los «bonos basura» y consiguió inversores
institucionales que los suscribieran. Estos valores, que ofrecían elevados
rendimientos y aceptaban elevados riesgos, permitieron a los tiburones amenazar
incluso a las empresas más grandes. La disputada adquisición en 1988 de RJR
Nabisco, el conglomerado de tabaco y alimentación, se describe en el libro de
Bryan Burrough y John Helyar Nabisco. La caída de un Imperio, quizás el mejor
libro de empresa de esa década.34 Burrough y Helyar terminan su libro con la
quejumbrosa pregunta: «Pero ¿qué tenía que ver esto con los negocios?». La
pregunta era pertinente.
La era de Milken y los bonos basura terminó en una farsa. A principios de la
década de 1990, la Campeau Corporation, que había utilizado los bonos basura
para adquirir muchos de los principales grandes almacenes de Estados Unidos —
Macy’s, Bloomingdale’s, Jordan Marsh—, no pudo pagar su enorme volumen de
deuda. Robert Campeau, un especulador inmobiliario canadiense, no tenía
ninguna calificación para dirigir estas empresas; solo tenía acceso a los fondos
de los clientes de Milken. El apetito por los bonos basura desapareció junto con
las esperanzas de Campeau Corporation: Drexel Burnham Lambert, incapaz de
refinanciar los bonos, cayó en la bancarrota y Milken fue a la cárcel.
Pero la metáfora del «mercado del control corporativo» encajaba con el
proceso de financiarización y el ascenso de la cultura del trader. Los mánager
que no prestaron suficiente atención al objetivo de «valor para el accionista»
estaban bajo la amenaza de los mercados financieros. En 1991, Hanson (que
actualmente ha cesado su actividad) compró una participación en ICI, entonces
la mayor empresa industrial de Reino Unido. Esta participación fue
generalmente considerada como un preludio de un intento de adquisición hostil.
Tal intento nunca tuvo éxito, pero la mera posibilidad provocó reacciones de
los altos ejecutivos de la empresa. En su informe anual de 1987 ICI había
declarado lo siguiente:
ICI aspira a ser la empresa química líder del mundo, atender a sus clientes de forma internacional a
través de la aplicación innovadora y responsable de la química y las ciencias relacionadas [...].
A través de la consecución de estos objetivos, aumentaremos la riqueza y el bienestar de nuestros
accionistas, nuestros empleados, nuestros clientes y las comunidades a las que servimos y en las que
operamos.

En cambio, en su informe anual de 1994 el objetivo corporativo era muy

diferente:
Nuestro objetivo es maximizar el valor para nuestros accionistas, centrándonos en negocios donde
poseemos el liderazgo del mercado, una ventaja tecnológica y una base de costes competitiva a nivel
mundial.

Ahora nos beneficiamos de una visión retrospectiva y podemos describir qué es

lo que ocurrió antes y después. La antigua ICI era líder mundial en su sector
desde su creación en la década de 1920.35 En sus orígenes, la empresa se
centraba en los explosivos y los tintes, pero durante el período de entreguerras el
núcleo de su actividad pasó a los negocios de la petroquímica y los fertilizantes
agrícolas. Después de la Segunda Guerra Mundial, la junta de ICI reconoció, de
forma profética, que la «aplicación más importante de la química» en el futuro
sería el naciente sector farmacéutico. Pero la división farmacéutica de ICI perdió
dinero durante casi dos décadas. En la década de 1960, sin embargo, la empresa
desarrolló uno de sus primeros medicamentos de gran éxito comercial, bajo la
dirección de James Black, el padre de la sólida industria farmacéutica británica.
Los betabloqueantes fueron los primeros medicamentos efectivos contra la
hipertensión. En el cuarto de siglo que transcurrió a continuación, los
medicamentos fueron el principal eje del crecimiento de ICI y la mayor fuente
de sus beneficios.
La experiencia de la nueva ICI no fue, sin embargo, tan feliz. La bolsa
reaccionó favorablemente al anuncio de su cambio de objetivos, pero menos
favorablemente a la realidad subsiguiente. El precio de la acción de ICI llegó a
su cúspide a principios de 1997 y el declive posterior fue ininterrumpido. En
2007, lo que quedaba de la que una vez había sido una gran empresa fue
adquirido por una empresa holandesa. La empresa cuyo objetivo era únicamente
«maximizar el valor para los accionistas» no tuvo éxito ni siquiera en esto. Bear
Stearns, que como es bien sabido proclamó que «nosotros no hacemos otra cosa
que ganar dinero», fue una de las primeras víctimas de la crisis financiera global.
La paradoja de que las empresas más orientadas hacia los beneficios no son
necesariamente las más rentables es el tema de mi libro Obliquity.36
A principios de la última década del siglo XX ICI era la empresa industrial más
grande de Reino Unido y GEC era la segunda. En 1997, el irascible Arnold
Weinstock, que había controlado la empresa eléctrica como director ejecutivo
durante más de treinta años, se jubiló. Los integrantes del nuevo equipo
planearon cambios radicales: al igual que sus coetáneos de ICI, intentaron
reorganizar la cartera de negocios para dar a la empresa una imagen más
atractiva. En el término de cuatro años, GEC, rebautizada como Marconi, se
hundió bajo una montaña de deuda.
Después de que la Travelers de Sandy Weill adquiriese Citicorp en 1999,
Weill compartió brevemente el cargo de director ejecutivo con el veterano
banquero John Reed. Desde una sala de prensa con vistas al East River, los dos
hombres ofrecieron a un periodista estadounidense visiones opuestas sobre el
futuro de la empresa:
«El modelo que tengo en mente es el de una empresa de consumo global que realmente ayude a la
clase media con algo en lo que históricamente no ha sido bien atendida. Esta es mi visión. Este es mi
sueño», dijo Reed. «Mi objetivo es incrementar el valor para el accionista», interrumpió Sandy
[Weill], que no dejaba de mirar un monitor cercano que mostraba el precio cambiante de las acciones
de Citigroup.37

Weill destituyó a Reed, pero en el plazo de ocho años el precio de las acciones
de Citigroup perdió casi todo su valor y la empresa fue rescatada por el gobierno
de Estados Unidos. En un clarificador comentario sobre la financiarización de la
empresa, Jack Welch —entonces retirado desde hacía tiempo de General Electric
— proclamó en 2009 que el valor para el accionista era «la idea más estúpida del
mundo».38

SOMOS EL UNO POR CIENTO

Es una nación que va mal, y a la que amenazan peligros inminentes, aquella en la que el dinero se acumula
mientras los hombres desaparecen.

OLIVER GOLDSMITH,
 La aldea abandonada, 1770

John Reed desarrolló toda su carrera empresarial en Citigroup, donde lideró el

lanzamiento de los cajeros automáticos antes de convertirse en director ejecutivo
en 1984. Reed era un hombre corporativo, del modelo creado por Alfred Sloan,
un personaje de una raza que a menudo fue objeto de burla en las décadas
siguientes. Igual que otros hombres corporativos, esperaba —y recibía— un
salario sustancioso, pero no pretendía hacerse muy rico ascendiendo en la carrera
corporativa, y de hecho así fue. (Sloan era rico —la Fundación Sloan es su
legado—, pero su riqueza provenía de las cantidades que General Motors había
pagado para adquirir su empresa de rodamientos, no de su remuneración como
director ejecutivo.) Incluso la indemnización de 5,5 millones de dólares que
recibió Reed cuando fue destituido por Weill parece modesta a la vista de los
estándares actuales.
Estando ya jubilado, Reed fue nombrado director jefe de la bolsa de Nueva
York. Su antecesor, Dick Grasso, había sido despedido después de que la prensa
revelase que la junta de la NYSE había accedido a conmutar su pensión de
jubilación por un pago inmediato en efectivo de 140 millones de dólares. En la
actualidad, Reed, un hombre caballeroso cuya figura evoca épocas pasadas, es
defensor de una reforma bancaria radical. Si Reed está entre los últimos
miembros de una vieja guardia, Weill es el arquetipo de la nueva. Weill es
multimillonario, y su riqueza la ha acumulado a través de acciones, opciones y
bonificaciones en el curso de su inveterada actividad bursátil.
El modelo de sociedad mercantil tradicional había dominado las actividades
de alto riesgo dentro del sector financiero, tales como la creación de mercado o
el asesoramiento corporativo en las fusiones y adquisiciones. Las personas con
más experiencia en esas organizaciones se repartían las remuneraciones,
altamente volátiles pero a menudo muy cuantiosas, a finales del año. La
conversión de estas estructuras en sociedades anónimas durante la década de
1980 tuvo el efecto, en principio, de transferir tanto estos riesgos como las
remuneraciones de los socios (que recibían un pago único por cada transacción)
a los accionistas. En realidad, esta transformación tuvo poco efecto sobre las
expectativas financieras de quienes trabajaban en estas empresas. Así, la práctica
de asignar una parte sustancial de los beneficios al personal sénior —ahora
empleados— continuó: de hecho, a medida que las actividades que una vez
llevaban a cabo las sociedades mercantiles tradicionales eran absorbidas por
conglomerados más grandes, el principio de que los empleados debían recibir
una participación sustancial de los beneficios de las empresas que les empleaban
se aplicó de forma general en el sector financiero. El miserable resultado para los
accionistas de los conglomerados financieros se describirá en el capítulo 4.
Al mismo tiempo, el ascenso de la cultura del trading condujo a las empresas
a declarar beneficios que eran muy variables, pero a menudo muy elevados, por
razones que se explicarán también en el capítulo 4. Los individuos que habían
planificado o facilitado los negocios importantes se sintieron, naturalmente, con
derecho a reclamar no solo el mérito, sino también una parte de los beneficios.
Esta expectativa funcionaba solo en una dirección: no tenían previsto participar
en las pérdidas y además, por regla general, no tenían la capacidad para hacerlo.
El fallo de un tribunal francés que fijó una indemnización de 4.900 millones de
euros al «deshonesto trader» Jérôme Kerviel en compensación por las pérdidas
que su ineptitud supuestamente infligió a Société Générale tenía solo un
significado simbólico.
La cultura de los bonus se extendió por todos los conglomerados financieros.
Incluso los empleados más jóvenes de bancos minoristas se vieron a sí mismos
persiguiendo objetivos agresivos para conseguir bonus; un hecho que, en su
momento, daría lugar a las bien fundadas quejas de que se habían vendido
productos como hipotecas o seguros de protección de pagos a personas no aptas
o que no comprendían este tipo de productos. La cultura de los bonus y unas
expectativas mucho más elevadas en relación a las pagas inundarían el resto del
sector corporativo. Los altos ejecutivos de las grandes empresas —a menudo, al
igual que Sandy Weill, implicados ellos mismos en las actividades del nuevo
mercado de control corporativo— vieron los niveles de remuneración que se
obtenían en el sector financiero y alzaron sus miras. (Lo mismo hicieron las
personas empleadas en actividades cercanas al sector financiero, tales como
contables y abogados corporativos.)
La vinculación de los bonus de los ejecutivos a los precios de las acciones a
través de opciones de compra de acciones estuvo legitimada por la necesidad de
buscar el «valor para el accionista». A medida que los precios de las acciones
aumentaban incesantemente durante las décadas de 1980 y 1990, estas opciones
transformaron las finanzas personales de muchos de estos ejecutivos. Jack
Welch, de General Electric, quien al igual que Reed entró en la empresa
directamente desde la universidad en 1960, era un icono de este nuevo enfoque
de gestión corporativa basado en los incentivos. Su fortuna personal se estima
hoy en día en 720 millones de dólares,39 y esta riqueza no es excepcional entre
los ejecutivos empresariales de Estados Unidos. Ese resultado era simplemente
inimaginable para la generación anterior de hombres corporativos como John
Reed,40 o para los ejecutivos de ICI. (Sir John Harvey-Jones, su extravagante
presidente, que se convirtió en el empresario más conocido de Reino Unido
durante la década de 1980, dejó una herencia valorada en alrededor de medio
millón de libras a su fallecimiento en 2009.)41
Pero la vinculación entre las compensaciones a los ejecutivos y los resultados
que supuestamente generaban las opciones sobre acciones era débil. Las
remuneraciones vinculadas a los precios de las acciones se basaban en las
expectativas del mercado en lugar de basarse en la realidad empresarial, y eran el
producto de opiniones volubles y, al igual que los bonus a los intermediarios del
mercado bursátil, asimétricas. Las opciones permitían a sus beneficiarios
participar en la subida, pero no les exigía hacerlo durante la bajada, una
estructura que incentivó el arriesgado cambio transformacional que resultó ser
tan destructivo para ICI, GEC y Citibank: la relación con los precios de las
acciones —reflejados en el ordenador que Weill tenía a su lado mostrando los
cambios en los de las de Citigroup— creó una visión intensamente cortoplacista.
¿Qué información empresarial útil podía obtener un director ejecutivo de las
fluctuaciones al minuto del valor de la empresa que dirigía?
La cultura de los bonus, tanto en el sector financiero como en el no financiero,
lejos de alinear los intereses de los mánager y los traders con los de los
accionistas, produjo un resultado en el que los objetivos de los mánager y los
traders eran sustancialmente diferentes de los de las organizaciones para las que
trabajaban. Este problema de agencia —el de las empresas gestionadas
principalmente en beneficio de un grupo de altos ejecutivos— era más acusado
en el sector financiero, pero también infectó a otros sectores corporativos. Los
elevadísimos honorarios pagados a los banqueros de inversión por su papel a la
hora de facilitar negocios e ingeniería financiera eran otro aspecto de este
problema de agencia. Los mánager estaban gastando el dinero de los demás con
la profusión y negligencia que Adam Smith había anticipado. La extensión del
problema de agencia de Adam Smith por todos los negocios y finanzas
modernos —el divorcio entre la propiedad y el control— había sido identificado
por Adolf Berle y Gardiner Means ochenta años atrás.42 El intento de abordar
este problema mediante el diseño de complejos planes de incentivos no
consiguió, en realidad, alinear los intereses de los mánager con los de los
accionistas, y todavía menos alinearlos con el éxito a largo plazo de la empresa:
hoy se ha convertido en la principal fuente de fricción entre las empresas y sus
accionistas.
No se necesita demasiada imaginación para detectar los paralelismos entre los
«barones ladrones» de Estados Unidos de finales del siglo XIX, tales como John
D. Rockefeller y Andrew Carnegie, y los influyentes industriales-financieros de
los mercados emergentes de finales del siglo XX, como el mexicano Carlos Slim
y el indio Dhirubhai Ambani, o aquellos que construyeron sus fortunas con la
privatización de las antiguas propiedades estatales de la Europa del Este. Pero la
inclusión de los hombres de empresa como Welch entre los superricos es un
fenómeno nuevo. La capacidad de los empleados sénior de las grandes empresas
para adueñarse de porciones significativas de los beneficios corporativos para
sus objetivos personales refleja, quizás, las espléndidas oportunidades de estilo
de vida que antaño estaban reservadas para prelados y cortesanos.
Así, la combinación de la cultura de los bonus en el sector financiero y las
actividades relacionadas, con una nueva generación de barones ladrones y la
aparición de los directores ejecutivos multimillonarios, ha producido una
inversión en la tendencia hacia el igualitarismo observada durante la mayor parte
del siglo XX. «Somos el 99%» fue el eslogan de los participantes en las protestas
del movimiento Ocupa Wall Street, que quería llamar la atención sobre el hecho
de que la era de la financiarización había beneficiado solo a una reducidísima
minoría.
Al final de la Primera Guerra Mundial, «el 1%» —el percentil más alto en la
distribución de la renta— recibía entre el 15 y el 20% de la renta bruta. Estados
Unidos, la tierra de la inmigración y las oportunidades, era más igualitaria que
los países de la vieja Europa. El ascenso de la democracia y el crecimiento de la
Seguridad Social y del Estado moderno produjeron reducciones drásticas de la
desigualdad en la distribución de la renta en el mundo desarrollado durante los
cincuenta años siguientes. Como se muestra en la figura 2, en 1970 la porción de
renta que recibía el 1% superior había caído a la mitad y la porción del 0,1% más
alto había disminuido todavía más. Puesto que estos datos se refieren a la renta
bruta y los beneficios y los tipos impositivos máximos aumentaron en todas
partes, el efecto igualador fue todavía mayor que el que sugieren estos gráficos.
Muchos pueden sorprenderse de que Alemania en 1970 fuera
significativamente menos igualitaria que Reino Unido, Francia o Estados
Unidos. La principal explicación es el éxito de las Mittelstand, empresas de
tamaño medio en gran medida de propiedad familiar, que explicaré más adelante,
en el capítulo 5.
Las tendencias igualitarias no continuaron. En Francia y Alemania
simplemente se detuvieron; estas medidas de desigualdad en la distribución de la
renta no han cambiado desde 1970. En Reino Unido y Estados Unidos, los
ingresos del 1% y el 0,1% superiores han aumentado drásticamente. El cambio
de tendencia es muy acusado en Estados Unidos. La parte «del 1%» allí es ahora
mayor de lo que era hace un siglo y la distribución de la renta es ahora, con
cierta diferencia, la más desigual de los cuatro países. Lo que ha ocurrido con el
capital es mucho menos claro. Tal como describiré en los capítulos 5, 6 y 7, el
crecimiento del stock de vivienda de propiedad y los derechos de jubilación han
ampliado la distribución de la riqueza personal.

Figura 2. Porcentaje correspondiente al 1% y al 0,1% superiores sobre el total de la renta bruta en cuatro
países, 1919-2005.
* Prusia 1919, Alemania Occidental 1970, Alemania 2005.

Fuente: A. B. Atkinson y S. Morelli, Chartbook of Economic Inequality, ECINEQ Working Paper, 2014.

Muchos factores han contribuido a estos cambios en la distribución de la

renta. Las tendencias políticas que han dominado la mayor parte del siglo XX se
interrumpieron o se revirtieron durante las décadas finales. La globalización ha
tenido efectos espectaculares sobre la distribución de la renta mundial: el
crecimiento económico de China e India ha sacado a más gente de la pobreza
durante las últimas dos décadas que en ninguna era previa de la historia del
mundo. Pero la globalización ha tendido a incrementar la desigualdad de la renta
dentro de los países que ya eran ricos. A pesar de que ha permitido a las personas
con capacidades únicas o distintivas —ya se trate de celebridades musicales o
deportivas, o de ingenieros consultores— desarrollar estas capacidades en un
mercado más amplio, también ha intensificado la competencia por el trabajo no
cualificado a medida que la producción no cualificada pudo reubicarse en países
de salarios bajos.
Aun así, la divergencia entre las experiencias británica y estadounidense por
un lado, y la francesa y alemana por otro, es sorprendente. Reino Unido y
Estados Unidos eran los países de Thatcher y Reagan, pero la creciente
participación del 1% superior continuó bajo las administraciones laboristas y
demócratas. Los efectos directos e indirectos de la financiarización son claves:
los extraordinarios niveles de remuneración generados para los individuos mejor
pagados en el propio sector financiero y el impacto colateral sobre las
remuneraciones de los altos ejecutivos corporativos fuera del sector financiero.
En Estados Unidos, en 2005, el 45% del 1% superior y el 60% del 0,1% superior
de los perceptores de ingresos eran o bien ejecutivos de empresas o empleados
de finanzas. (Los médicos y abogados representaban el 22% del 1% superior,
pero solo el 10% del 0,1% superior.)43
El efecto acumulativo de todos estos factores en Estados Unidos fue que el
crecimiento económico registrado durante la era de la financiarización tuvo
pocos efectos sobre la situación del individuo medio. La renta familiar media se
ha incrementado menos del 5% en términos reales (ajustada por la inflación)
desde 1973.44 Pero la era de la financiarización fue también en estos países un
período de amplia expansión de la disponibilidad de crédito para el consumo.
Alimentadas por la titulización, las deudas de las tarjetas de crédito y de otros
créditos al consumo crecieron rápidamente. Los propietarios de inmuebles
pudieron obtener «préstamos contra su patrimonio neto» (esto es, créditos
respaldados por el incremento de valor de sus propiedades), mientras que las
hipotecas se extendieron a personas que previamente nunca habían sido aptas
para la financiación hipotecaria. Esta expansión del crédito permitió que el
consumo siguiera creciendo, aunque los ingresos no lo hicieran.
La expansión del crédito no podía continuar indefinidamente: inevitablemente
se revertiría cuando se pusiera de manifiesto la baja calidad de gran parte de los
préstamos. Y lo que ocurrió fue la crisis financiera global. Las tensiones
sociales, que habían sido eliminadas cuando el consumo estaba creciendo más
rápidamente que las rentas, ya no podían seguir conteniéndose. La opinión
pública se giró en contra de la banca y las finanzas, un hecho reflejado en el
movimiento Ocupa Wall Street y la explosión de la popularidad de corrientes
políticas radicales.
Un siglo después de Upton Sinclair e Ida Tarbell, la tradición de la prensa de
investigación revivió. Una nueva generación de periodistas trató de sacar a la luz
la mala praxis corporativa y —sobre todo— financiera. La descripción del
periodista de internet Matt Taibbi, que calificó a Goldman Sachs como «un
calamar vampiro gigante, que chupa dinero donde sea que lo encuentre»,45 se
volvió viral rápidamente. La empresa, que ni siquiera publicitaba su presencia en
el número 200 de West Street, fue ridiculizada en el Congreso y en la prensa. El
poder de la metáfora de Taibbi proviene de que insinúa que Goldman no estaba
creando riqueza, sino beneficiándose de la riqueza creada por otras personas y
empresas. Esta sospecha es el núcleo de las preocupaciones de mucha gente
sobre el papel del sector financiero. Los últimos capítulos analizarán hasta qué
punto estas preocupaciones están justificadas.
Uno de los muchos factores que distinguían a Sandy Weill y a los defensores
de «Somos Wall Street» de George Banks, George Bailey y el capitán
Mainwaring era su actitud hacia el riesgo. El riesgo era un anatema para la vieja
generación de banqueros; si un préstamo se consideraba arriesgado, no se
realizaba. Por supuesto, estos banqueros tradicionales a veces cometían errores y
sus prestatarios no conseguían devolver el dinero, pero no había nada parecido al
riesgo calculado, ni ninguna provisión contable para las pérdidas esperadas,
porque no se esperaba ninguna pérdida. En la era de la financiarización, los
banqueros abrazaron el riesgo. El riesgo era una fuente de beneficio y —con la
ayuda de los matemáticos de Larry Summers— podía ser calculado y
gestionado. Quizás.
 2

RIESGO

VACAS, CAFÉ Y SEGUROS DE IMPAGO DE DEUDAS

Siempre que una ganancia material sigue al intercambio, para cada más hay un menos exactamente de la
misma cantidad.

JOHN RUSKIN, Unto this Last, 1860

La idea clave subyacente en La riqueza de las naciones de Adam Smith es engañosamente simple: si un
intercambio entre dos partes es voluntario, este no se producirá a menos que ambas crean que se
beneficiarán de él.

MILTON FRIEDMAN, Libre para elegir, 1980

En 2005, el Banco de la Reserva Federal de Kansas City celebró un simposio en

el agradable complejo hotelero de Jackson Hole, en Wyoming. El propósito era
homenajear a Alan Greenspan, que pronto dejaría su cargo de presidente de la
Junta de la Reserva Federal. Raghuram Rajan, entonces economista jefe del
FMI, cuestionó allí el valor de las recientes innovaciones en los mercados
financieros y alertó de los problemas que se avecinaban.1
El artículo de Rajan no fue bien recibido. Las principales objeciones partieron
del vicepresidente de la Junta de la Reserva Federal, Don Kohn. Kohn juzgó la
ponencia de Rajan como un ataque a lo que él llamaba la «doctrina Greenspan»,
que amparaba las virtudes de las innovaciones financieras que Rajan había
cuestionado. Kohn realizó una sólida defensa de estas innovaciones. «El hecho
de permitir a las instituciones diversificar el riesgo, elegir con mayor precisión
sus perfiles de riesgo y mejorar la gestión del riesgo en que están incurriendo, las
hace más robustas».2 Continuó explicando que «estos desarrollos también han
hecho al sistema financiero más resiliente y flexible, más capaz de absorber
shocks sin incrementar los efectos de estos shocks en la economía real».
Esta era, en efecto, la visión del presidente Greenspan. ¿No había explicado
que «estos instrumentos mejoran la capacidad para diferenciar el riesgo y
asignarlo a aquellos inversores más capaces y dispuestos a asumirlo»?3 Kohn, a
pesar de ser crítico, al menos fue educado; en cambio, Larry Summers calificó
las opiniones de Rajan de «luditas»* y equiparó sus ideas a las de quienes
sustituirían los coches y los aviones por mensajeros a pie y caballos. La
complejidad, afirmó Summers, es inseparable del progreso.4
El discurso inaugural en Jackson Hole lo pronunció Robert Rubin, que había
sido secretario del Tesoro entre 1995 y 1999 durante la administración del
presidente Clinton. Previamente, Rubin había sido ejecutivo de Goldman Sachs
y, después de dejar el gobierno, entre 2000 y 2009 recibió más de cien millones
de dólares por su trabajo en cargos no ejecutivos en Citigroup. Rubin fue una
influencia clave en el cambio de opinión de Summers, quien pasó de denigrar la
«economía del kétchup» a apoyar de forma entusiasta la financiarización, y
preparó al académico de Harvard para que fuera su sucesor. Cuando Brooksley
Born, presidenta de la Commodity Futures Trading Commission,** intentó
extender la regulación a los mercados de derivados, Rubin, Summers y
Greenspan lideraron la oposición y apoyaron medidas legislativas que excluían a
los contratos financieros de la jurisdicción de la agencia.
El año siguiente, otro gobernador de la Junta de la Reserva Federal, Ben
Bernanke, reiteró la afirmación de Kohn: «Organizaciones bancarias de todos los
tamaños han hecho grandes avances durante las dos últimas décadas en su
capacidad para medir y gestionar riesgos». Tales avances conllevaron, dijo, «una
mayor resiliencia del sistema bancario».5 Bernanke era el profesor de Princeton
y estudioso de la Gran Depresión que previamente había anunciado la Gran
Moderación.
El presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York también
aplaudió el trabajo de los gestores de riesgo cuando pronunció su conferencia
anual. Timothy Geithner dijo a su audiencia que:
Las instituciones financieras son ahora capaces de medir y gestionar el riesgo de forma mucho más
efectiva. El riesgo se reparte de forma más extensa, a través de un grupo más diversificado de
intermediarios financieros, en cada país y entre países. Estos cambios han contribuido a una mejora
sustancial de la solidez financiera de los principales intermediarios financieros, y de la flexibilidad y
la resiliencia global del sistema financiero de Estados Unidos.6

La gigantesca dimensión de estos errores no fue un obstáculo para el ascenso de

aquellos que sostenían estas opiniones. Cuando estalló la crisis financiera global,
George W. Bush ya había nombrado a Bernanke para suceder a Greenspan como
presidente de la Junta de la Reserva Federal. Kohn se convirtió en su
vicepresidente.7 El presidente Obama confeccionó su equipo económico
nombrando a Geithner secretario del Tesoro y a Summers presidente del
National Economic Council. (Rajan dejó el FMI a finales de 2006 y regresó a
India, donde en 2013 se convirtió en gobernador del Reserve Bank.)
En la década de 1970, David Henderson, un economista con larga experiencia
de gobierno, pronunció una serie de conferencias para la BBC sobre la «poca
importancia de tener razón». En una de estas conferencias dijo: «Una cosa que
puedes pensar que es importante, pero que en realidad no va a recibir ninguna
atención (a la hora de obtener una promoción a puestos influyentes), es si tus
consejos han sido buenos. —Y añadió—: Si esto es probablemente cierto en el
funcionariado británico, es, creo, todavía más obvio en la profesión de
economista, tanto en este país como en cualquier otro».8 Luego citó a otro
comentarista, Samuel Brittan: «Es mucho más importante para un artículo
académico ser competente que tener razón o ser esclarecedor».9 Si ha habido
algún cambio desde que Henderson dijo esto, ya sea en el gobierno o en la
academia, ha sido a peor.
Bernanke, Geithner, Kohn y Summers tenían acceso directo al mejor
asesoramiento posible, tanto de académicos como de profesionales de los
mercados financieros. Bernanke y Summers habían sido economistas
académicos de considerable prestigio. ¿Cómo pudieron equivocarse tanto? Las
opiniones expresadas por quienes diseñaban las políticas económicas, reunidos
en Jackson Hole, representaban las ideas de una comunidad de académicos (que
desarrollaron una teoría errónea o, al menos, inadecuada) y de profesionales (que
abrazaron con entusiasmo una descripción del mundo que proclamaba que las
actividades que para ellos eran tan rentables personal y privadamente hacían del
mundo un lugar mucho mejor).
La teoría económica no provocó los cambios en las características del sistema
financiero que este libro describe, ni fueron los economistas los responsables de
la crisis financiera global. Pero la influencia de la teoría económica en estos
cambios y estos hechos fue extensa y profunda. En un sentido amplio, el
desarrollo de un sistema financiero orientado al trading estuvo intensamente
vinculado a la ideología del libre mercado que se impuso en las políticas
públicas con el ascenso de Thatcher y Reagan. El estruendo en los parqués era la
apoteosis de la libertad de mercado.
El compromiso de los líderes de la comunidad financiera con los valores del
libre mercado era una pragmática alianza de conveniencia, no el producto de una
convicción intelectual profunda. Si hubo dudas sobre esto, la crisis financiera
global las ha disipado. Los titanes de las finanzas pudieron convencerse a sí
mismos, y convencer a otros, de que los argumentos para permitir que el
mercado siga su curso pueden ser concluyentes como principio general, pero que
estos argumentos no eran aplicables en el caso de instituciones financieras de
importancia sistémica, tales como Citigroup y Goldman Sachs, y, más
concretamente, no eran aplicables a las empresas de las que ellos tenían la suerte
de ser altos directivos. Las finanzas son especiales. Una vez aceptadas estas
excepciones a la regla general, la retórica de libre mercado proveniente de la
comunidad financiera podía seguir fluyendo de forma incesante, como así fue.
La aportación de razonamientos intelectuales a la ideología de la libertad de
mercado es uno de los aspectos de la contribución de la economía a las políticas
dirigidas al sector financiero. Otro aspecto fue más técnico: el desarrollo, a partir
de la década de 1960, de un amplio conjunto de modelos financieros.
La leyenda popular cuenta que los nativos norteamericanos vendieron el
terreno del futuro Wall Street a cambio de abalorios valorados en 24 dólares. Las
dos partes de la transacción tenían diferentes concepciones sobre el valor de la
ubicación. En este caso, el comprador (el gobernador general holandés de Nueva
Holanda, Peter Minuit) engañó a los vendedores: los nativos simplemente se
equivocaron. O quizás no. Otra versión de la leyenda es que nunca fueron los
propietarios de la isla de Manhattan.10 En ambos casos, el intercambio estaba
basado en la mala información o en la ausencia de ella. La noción de que el
mercado es un lugar donde los mercaderes faltos de escrúpulos roban a los
cándidos clientes y que el comercio internacional es un medio para extraer
riqueza de los extranjeros dominó el pensamiento económico desde los días de
Aristóteles hasta mediados del siglo XVIII. El economista y político francés del
siglo XVIII JeanBaptiste Colbert tiene el honor de ser el mayor defensor de esta
doctrina, a la que muchos de sus compatriotas —junto con Ruskin, cuyos
conocimientos de economía nunca fueron sólidos, y otros críticos recientes de la
actividad comercial— todavía se adhieren.
Aun así, una idea central de la economía moderna —que Friedman atribuyó,
no de forma injusta, a Adam Smith— es que el intercambio puede beneficiar a
ambas partes, si estas tienen diferentes preferencias o diferentes
especializaciones. Quizás yo tengo un rebaño de vacas y tú una plantación de
café, y a ambos nos gusta el café con leche. O quizás ambos practicamos una
agricultura mixta, pero tú solo bebes café y yo solo leche. En ambos casos, el
comercio mejora la situación de ambos.
La economía financiera moderna trata el riesgo como un producto igual a la
leche o el café. La gente tiene diferentes preferencias y capacidades en lo
referente al riesgo y su capacidad para gestionarlo, del mismo modo que tiene
diferentes gustos en la comida, o cultiva diferentes tipos de tierra, o tiene
diferentes habilidades agrícolas. El comercio entre las personas beneficia a las
dos partes. Así, los mercados de riesgo permiten que los riesgos inevitables de la
vida moderna se gestionen de forma eficiente.
Si esta analogía entre el riesgo y los otros productos fuera válida, las
herramientas económicas estándares podrían aplicarse al mercado de riesgo. Este
enfoque ha sido la base de la economía financiera durante medio siglo. La
metáfora tiene un gran atractivo para quienes trabajan en los mercados
financieros, ya que implica que las afirmaciones que realizamos sobre la
eficiencia de los mercados para el comercio de leche y de café son igualmente
aplicables al comercio de divisas extranjeras y seguros de impago de deuda.
Cuanto mayor sea el volumen de comercio y más amplio sea el alcance de los
mercados, mayores beneficios derivados del libre comercio en los mercados de
valores.
Pero se puede tener demasiado de algo bueno. El hecho de que el comercio
pueda beneficiar a ambas partes no implica que todo el comercio lo haga. Y a
pesar de que no todo el comercio es engañoso, una parte sí que lo es. Tanto
Ruskin como Friedman tienen razón a veces y a veces se equivocan. La doctrina
Greenspan considera que el comercio de riesgo puede equipararse al comercio
de leche y de café: el efecto del comercio es «asignar (el riesgo) a aquellos
inversores más capaces y más dispuestos a asumirlo».11 No obstante, tres siglos
después de Colbert, una corriente de pensamiento distinta dentro de la economía
moderna revive la noción de que el comercio es engañoso al poner el énfasis en
la «asimetría de la información»: las personas comercian debido a que tienen
diferentes conocimientos o diferentes percepciones del mismo conocimiento.
Estos dos enfoques de pensamiento sobre el comercio del riesgo tienen una
larga historia. Michael Albert, un economista francés convertido en jefe de una
empresa de seguros, elaboró en el siglo XVIII un entretenido relato sobre el
desarrollo del mercado global de seguros. Explicó cómo, en el café Edward
Lloyd de Londres, ociosos caballeros se reunían para apostar sobre la suerte de
los barcos en alta mar. El valor de estas apuestas subía y bajaba con las mareas;
sus fortunas recibían los embates de la meteorología. A un millar de millas de
distancia, aldeanos suizos se reunían para acordar que, si moría una vaca, se
encargarían conjuntamente de reponerla. Los ingleses comerciaban con el riesgo,
los suizos lo mutualizaban.12 Los suizos practicaban la Gemeinschaft; los
ingleses, aun sin conocer el significado de Gesellschaft, la equiparaban a las
apuestas. Esta elisión tendría consecuencias profundas.
En 1997, la International Swaps and Derivatives Association (ISDA) pidió al
QC* Robin Potts que revisara el nuevo mercado de seguros de impago de deuda.
¿Eran los participantes en este mercado los homólogos modernos de los
caballeros de Lloyd’s que se dedicaban a las apuestas? ¿O los compradores y
vendedores de seguros de impago de deuda se parecían más a los aldeanos
suizos que compartían los riesgos derivados de las enfermedades y los desastres?
Robin Potts expresó la distinción de Michel Albert en términos legales. Centró
la atención en el famoso caso de Carlill contra la Carbolic Smoke Ball Company.
En 1892, un juez aficionado a las carreras, sir Henry Hawkins, definió el
concepto de apuesta dentro de la legislación inglesa como «un contrato por el
que dos personas, que afirman tener visiones opuestas en relación a un hecho
futuro incierto, acuerdan mutuamente que dependiendo de la determinación de
este hecho uno obtendrá una ganancia del otro».13 Los seguros son diferentes. La
esencia de los seguros es (expresada en las palabras menos afortunadas de Robin
Potts) «un contrato para indemnizar al asegurado en relación a algún interés que
él tiene con respecto a los riesgos a los que considera que puede ser
vulnerable».14 Potts evitó hábilmente la cuestión de la motivación para
comerciar con un seguro de impago de deuda, una materia a la que volveré en el
capítulo 4.
Estas dos líneas del desarrollo histórico de los mercados de riesgo —las
apuestas basadas en la interpretación de información incompleta y la
socialización de los riesgos individuales— son todavía en la actualidad el centro
del funcionamiento de los mercados de riesgo y los seguros. Y,
sorprendentemente, Londres y Suiza siguen siendo los centros clave del mercado
global de seguros. Los aldeanos han bajado de las praderas alpinas a los centros
urbanos increíblemente prósperos de Zúrich y Múnich. El icónico edificio de
Lloyds —diseñado por Richard Rogers y quizás el más impresionante de todos
los edificios de oficinas de la City de Londres— está a apenas un centenar de
metros del lugar donde los clientes del café Edward Lloyd degustaron el café por
primera vez. Y Lloyd’s sigue siendo el principal polo global de seguros
marítimos.
En el siglo XX, tanto Lloyd’s como el sector asegurador suizo y alemán eran
principalmente mercados de reaseguros. El asegurador del tenedor de una póliza
normalmente gestiona la administración rutinaria de las primas y las
reclamaciones, pero las grandes pérdidas son traspasadas, a un precio apropiado,
a reaseguradores especializados en la evaluación del riesgo. Incluso a finales del
siglo XX, la forma organizativa reflejaba los orígenes históricos. Lloyds tenía el
apoyo de sus «nombres»: individuos ingleses (mayoritariamente) con medios y
estatus social que querían obtener una renta regular a través de la suscripción de
seguros y que arriesgaban su riqueza personal para afrontar cualquier pérdida.
Munich Re y Swiss Re eran monstruos financieros que agrupaban los riesgos
globalmente y mantenían grandes reservas de capital para afrontar pérdidas
futuras.
En el café Lloyd, la tradición del café continuó con los negocios que se
llevaban a cabo en «el Salón». La campana del Lutine, en el centro, reflejaba la
historia marítima. (La campana había sido rescatada de un barco, el Lutine, que
se había hundido en 1799; se tocaba una vez para avisar de un naufragio y dos
cuando un barco regresaba sano y salvo.) Un corredor que ponía en el mercado
un riesgo intentaba encontrar una compañía de seguros líder dispuesta a aceptar
una parte sustancial de ese riesgo: si la aseguradora líder estaba bien
considerada, otros la seguirían en representación de sus propios «nombres». Esta
mezcla de cooperación y competencia alentaba a los agentes de seguros
individuales a desarrollar técnicas especializadas y a compartir la
responsabilidad de las diligencias detalladas de los riesgos individuales. Esta
práctica de sindicación era igualmente común en la distribución de cuantiosos
préstamos entre grandes bancos.
En la década de 1980, no obstante, «el Salón» se estaba convirtiendo en un
parqué igual que el de las otras bolsas. Si se podía conseguir un beneficio
vendiendo contratos de reaseguros, también se podía obtener un beneficio
vendiendo contratos de reaseguros de los reaseguros. Incluso se podían crear
contratos de reaseguros de los reaseguros de los reaseguros. Y así
sucesivamente. El resultado fue una cadena de contratos conocida como la
espiral LMX (London Market Excess of Loss Spiral, o «exceso de mercado para
cubrir pérdidas»), tan elaborada y compleja que simplemente era imposible
determinar el riesgo subyacente al que estaba expuesto el tenedor. Cuando la
plataforma petrolífera Piper Alpha se incendió en el Mar del Norte en 1987,
matando a cerca de doscientas personas y desencadenando la que entonces fue la
reclamación más cuantiosa en el mundo de los seguros marítimos, aseguradores
que nunca habían oído hablar de la Piper Alpha descubrieron que la habían
asegurado una y otra vez. El valor total de las reclamaciones a Lloyd’s resultó
ser diez veces el valor de la pérdida subyacente.
El comercio del riesgo que se había producido no consistía en la repartición
del riesgo entre espaldas cada vez más anchas. El operador de la plataforma,
Occidental Petroleum, estaba mejor posicionado para evaluar, controlar y aceptar
el riesgo que aquellas personas que, en última instancia, tuvieron que pagar por
los costes del accidente. Algunos «nombres» sufrieron pérdidas a una escala tal
que se vieron obligados a vender sus hogares, arruinando sus vidas. Se
produjeron suicidios. El comercio de riesgo que se había producido lo fue entre
personas que tenían cierta comprensión de lo que estaban haciendo —y de la
naturaleza del riesgo— y personas que no la tenían. Era el mundo de Colbert y
Ruskin, no el de Friedman y Greenspan. Lejos de repartir el riesgo y emplazarlo
en las manos de personas bien posicionadas para gestionarlo, la espiral LMX lo
concentró en las manos de personas que no tenían ninguna capacidad para
gestionarlo en absoluto.15
Un asegurador de Lloyd’s me describió en un lenguaje extravagante la
ignorancia y la incompetencia de los agentes que habían promocionado estas
estructuras y habían llevado a Lloyd’s cerca del colapso. ¿Por qué, le pregunté,
no había denunciado a los responsables? Me miró de forma compasiva y
simplemente dijo: «Porque estaban dispuestos a comprar riesgos a un precio al
que yo estaba encantado de venderlos. Los nativos americanos que vendieron
Manhattan a Peter Minuit tenían, sin duda, la misma mirada de satisfacción en
sus caras».
Lo mismo sucedió con «Fabuloso Fab» Tourre. Una década después de que
Robin Potts hubiese dado su opinión sobre las recientemente creadas
obligaciones garantizadas por deuda (CDO, por sus siglas en inglés), Fabrice
Tourre estaba vendiendo a los clientes de Goldman Sachs CDO sintéticas (no
quiera saber qué son exactamente) basadas en hipotecas subprime. Describió los
títulos —llamados Abacus— a una amiga suya con estas palabras:
He tenido algunos inputs para la creación de este producto (que, por cierto, es el resultado de la pura
masturbación intelectual, la típica cosa que uno inventa diciéndose a sí mismo: «Bien, ¿qué tal si me
invento una “cosa”, que no tiene ningún propósito, que es absolutamente conceptual y altamente
teórica, y a la que nadie sabe cómo fijar el precio?»).16

La Comisión de Valores y Bolsa adoptó una visión menos pintoresca de este

negocio. «El señor Tourre ha creado un complejo producto financiero que ha
sido diseñado en secreto para maximizar la probabilidad de que quiebre»,
concluyó.17 Las obligaciones garantizadas por deuda eran compradas, y los
seguros de impago de deuda eran vendidos, por personas que cometían errores
en la valoración del valor subyacente de estos títulos. Esta es la razón de que los
compraran. En la mayoría de los casos no sabían realmente qué eran estos títulos
o cómo se determinarían los pagos. El crecimiento del mercado de los seguros de
impago de deuda siguió de cerca la pauta creada por la espiral LMX. Los
préstamos arriesgados se reunían en paquetes, que eran después divididos y
reorganizados en nuevos paquetes, hasta el punto de que nadie podía saber cuál
era la naturaleza del título subyacente que se había ofrecido o los ingresos sobre
los que se basaban los beneficios.
Para cuando «Fabuloso Fab» Tourre estaba promocionando el negocio de los
Abacus, ya estaba perfectamente claro qué era lo que estaba haciendo un gestor
de fondos de cobertura como John Paulson (el producto había sido diseñado a
petición suya y había ganado miles de millones con este negocio y otros
relacionados). Estaba metido en lo que sir Henry Hawkins había calificado un
siglo atrás como una apuesta. Aquellos que compraron los productos de Fab y
asumieron la parte perdedora de la transacción de Paulson también estaban
apostando. Paulson y los compradores de los títulos Abacus tenían visiones
opuestas sobre un hecho futuro incierto (la capacidad y la disposición de los
prestatarios hipotecarios a cumplir con sus obligaciones), y acordaron que uno
debía obtener una ganancia del otro en la determinación de tal hecho.
Aquí hay una paradoja. Los «economistas kétchup», igual que otros en el
sector financiero, enfatizan las características esencialmente únicas del campo
que estudian. Pero sus análisis del riesgo equiparan los mercados del riesgo con
los mercados de otros bienes. Al hacer esto, no consiguen identificar la
diferencia fundamental que existe entre los mercados financieros y los mercados
de otros bienes. Los mercados de títulos financieros se basan, en gran parte, en
diferencias en la información o en las percepciones de la información entre dos
partes de la transacción, más que en las diferencias en las preferencias y las
capacidades. Esta observación ayuda a explicar por qué las finanzas pueden ser,
o pueden parecer, excesivamente rentables y por qué esta rentabilidad no
necesita tener ninguna relación con el valor añadido de las actividades
financieras.

PERSIGUIENDO EL SUEÑO

Cuando el desarrollo del capital en un país se convierte en subproducto de las actividades propias de un
casino, es probable que aquel se realice mal.

JOHN M. KEYNES, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, 1936

Un billete de lotería, algo que millones de personas compran cada semana, es

una apuesta. Los cínicos han advertido que uno haría bien en comprar el billete
en el último minuto porque, de lo contrario, la probabilidad de morir antes del
sorteo es mayor que la probabilidad de ganar el premio gordo.
Pero este cálculo no comprende la naturaleza de la actividad. Los
compradores de lotería están comprando un sueño, y cuanto más tiempo puedan
mantener vivo el sueño más se benefician. Un sencillo experimento muy
conocido constató que los estudiantes pagarían sustancialmente más para recibir
un beso de su actor o actriz favoritos al cabo tres días que al cabo de tres horas o
en el plazo de un año.18 Y cuando los jugadores de la lotería pierden, como casi
siempre les ocurre, pueden mantener vivo el sueño prometiéndose a sí mismos
que volverán a comprar un billete la semana siguiente. «Podría ser usted», era el
acertado eslogan con el que se promocionó la lotería nacional británica.
Los publicistas han aprendido a través de la experiencia cómo diseñar un
producto de lotería atractivo. Unos pocos premios grandes crean el sueño. Un
gran número de premios muy pequeños anima a los consumidores a mantener la
creencia de que «podría ser usted». Los juegos de puro azar son más populares si
se crea la impresión de que el jugador puede influir sobre el resultado eligiendo
los números, colocando la carta o tirando de la palanca de la máquina
tragaperras. Volar en un avión comercial es mucho más seguro que conducir
nuestro propio coche, pero no lo vemos así. Nos sentimos menos vulnerables al
riesgo si disponemos de algún elemento de control.
La mayoría de las personas creen que conducen mejor que la media, que son
mejores amantes que la media, la mayoría de las cosas mejor que la media.
Nuestras acciones probablemente subirán, los gestores de fondos que empleamos
son los mejores, nuestros consejeros son inteligentes. Sería sorprendente que
mucha gente no pensara que sus parejas son más atractivas que la media. Por
supuesto que lo son. Esta es la razón de que empleemos a gestores de fondos, de
que tengamos esas acciones y de que nos casemos con nuestros novios o novias.
Mucha publicidad financiera explota la ilusión de control y la excesiva
confianza que la gente tiene en su propio juicio. El medio más habitual de
perseguir el sueño es creer que los ahorradores pueden identificar con éxito las
subidas y bajadas del mercado, o seleccionar acciones o gestores que obtendrán
unos resultados mejores que los del mercado. La arrolladora evidencia
demuestra que no pueden hacerlo. Pocos inversores o gestores son capaces de
conseguir resultados mejores que los del mercado de forma sostenida.19 Los
fondos de gestión activa, tomados en conjunto, tienen peores resultados que el
promedio de los mercados como consecuencia de la cantidad de comisiones
cobradas. Los pequeños inversores lo hacen todavía peor que la media de los
fondos de inversión, debido a la inoportunidad de sus compras y ventas. Al igual
que con los juegos que implican una mezcla de habilidad y suerte, como el
póquer, existen muy pocas personas con capacidades genuinamente superiores
que ganan a expensas del conjunto general de jugadores, y muchas que se
convencen a sí mismas, y quizás también a otros, de que las rachas de buena
suerte son el resultado de su habilidad excepcional.
Estas características —perseguir el sueño, el gusto por el control, el sesgo
hacia el optimismo— han sido identificadas repetidamente en los experimentos
que se han convertido en el objeto fundamental de las finanzas conductuales
desde que el psicólogo Daniel Kahneman obtuvo el premio Nobel de Economía
en 2002. Mucha de esta literatura, en tono condescendiente, describe este
comportamiento como irracional.20 Pero no hay nada de irracional (en el sentido
habitual del término) en los sueños, el optimismo o el gusto por el control: pocos
de nosotros saldríamos adelante si no nos imaginásemos el futuro, adoptásemos
una visión optimista e intentásemos tomar el control de nuestro destino. La
lotería se aprovecha de estas características conductuales tanto en beneficio
público como privado. Las personas que compran billetes de lotería disfrutan del
pensamiento de que pueden ganar. La mayoría no se arrepienten, excepto en un
sentido trivial, de la compra ni siquiera cuando pierden. No se están equivocando
al intentar perseguir su sueño.
En una imponente hazaña de marketing persuasivo, los economistas han
reclamado la propiedad del término «racionalidad». La racionalidad se define a
partir de los axiomas de los modelos económicos y, en el contexto de
incertidumbre, esta «racionalidad» tiene una interpretación particularmente
estricta y compleja. Las personas «racionales» juzgan las situaciones inciertas
asignando probabilidades a los diversos resultados y revisan estas probabilidades
a partir de la nueva información que reciben de forma constante. No «persiguen
el sueño», porque ponderan los resultados a partir de la probabilidad de que
ocurran realmente. La gente racional es capaz de valorar todos los resultados
posibles y asignarles probabilidades. La gente racional está exenta del sesgo
hacia el optimismo o la ilusión de control. Si tienen «expectativas racionales»,
los resultados de sus elecciones arriesgadas serán validados por la frecuencia
relativa de los acontecimientos.
No se requiere demasiada reflexión para percatarse de que la mayoría de la
gente no se comporta de este modo. Pero la suposición de que esta forma de
pensar es predominante es el fundamento de la doctrina Greenspan. Robert
Rubin, un intelectual más profundo que Greenspan, había insistido en la
necesidad de pensamiento probabilístico en sus memorias sobre su período como
secretario del Tesoro, In an Uncertain World.21 Incluso el título del libro de
Rubin omite la distinción crucial entre riesgo —lo «desconocido conocido» que
puede describirse con la ayuda de probabilidades— y lo «desconocido
desconocido» o los «cisnes negros»,22 hechos a los que no podemos asignar
probabilidades, porque ni siquiera sabemos cuáles son los hechos en cuestión.
No se puede evaluar la probabilidad de la invención de la rueda porque al
visualizar la posibilidad ya se ha inventado.
 En la década de 1920, John Maynard Keynes (cuya disertación para su puesto
de profesor en Cambridge versaba sobre probabilidad) y Frank Knight
enfatizaron la naturaleza ubicua de la incertidumbre radical de lo desconocido
desconocido. Pero perdieron la batalla intelectual contra aquellos que —
liderados por un filósofo de Cambridge, Frank Ramsey, y otro académico de
Chicago, L. J. Savage— sostenían que el alcance del razonamiento
probabilístico podía expandirse de forma más o menos indefinida. En el célebre
y pesaroso testimonio de Greenspan en el Congreso en octubre de 2008, el
antiguo presidente de la Reserva Federal parecía reconocer las limitaciones del
enfoque desarrollado por Ramsey y Savage, que para entonces se había
convertido en el fundamento de la economía financiera:
En las décadas recientes se ha desarrollado un vasto sistema de gestión del riesgo y de determinación
de precios, combinando los mejores conocimientos de los matemáticos y los expertos en finanzas,
con el apoyo de los mayores avances en ordenadores y tecnología de la comunicación. Se concedió
un premio Nobel por el descubrimiento de un modelo de determinación de precios que sentó las
bases de gran parte de los avances de los mercados de derivados. El paradigma moderno de gestión
del riesgo ha ejercido una gran influencia durante décadas. No obstante, todo este edificio intelectual
se hundió el pasado verano.23

Sin embargo, de forma bastante extraña, Greenspan recalcó que la razón del
colapso de este edificio intelectual no fueron sus defectos conceptuales, sino las
cifras empleadas. El problema era simplemente que «los datos introducidos en
los modelos de gestión del riesgo generalmente cubrían solo las dos últimas
décadas».24 Cinco años más tarde, ya estaba preparado para admitir que el
problema era más fundamental. En una entrevista con el Financial Times
reconoció que había perdido la fe en «la presunción de la economía neoclásica
de que la gente actúa en interés propio racional... toda la estructura de evaluación
del riesgo —lo que se llama el “enfoque Harry Markowitz”— fracasó».25
Greenspan quizás se ha movido de sus posiciones, pero la mayoría de los
economistas financieros no lo ha hecho. Una razón que explica por qué el
modelo que sostenía la doctrina Greenspan tiene un poderoso apoyo fue
propuesta muy claramente por Frank Ramsey en aquel debate de la década de
1920.26 Si no te comportas «racionalmente» puedes ser víctima de un dutch
book,* un término ofensivo (especialmente para los holandeses; su origen parece
haberse perdido en la noche de los tiempos) que significa que otros pueden
diseñar estrategias para ganar dinero a tus expensas. Muchos economistas
utilizan este argumento para insistir en que la gente se comporta
«racionalmente»: un comportamiento que no se ajuste al modelo será
abandonado porque aquellos que lo siguen pierden dinero. Yo mismo utilizo este
argumento con mis estudiantes. Pero ahora lo veo de forma diferente. Las
personas compran billetes de lotería, una semana tras otra, y lo hacen por
razones que para ellos son totalmente válidas. Las personas —por razones tanto
buenas como malas— no se comportan según el modelo económico de
racionalidad. En consecuencia, otros diseñan estrategias para ganar dinero a sus
expensas. Esta conclusión es crucial para entender cómo funcionan los mercados
hoy en día.
Los modelos desarrollados por la economía financiera tienen un amplio
espectro y a menudo son técnicamente ingeniosos. Comprenden el modelo
Markowitz de selección de cartera (al que se refería Greenspan) y el modelo
Black-Scholes (el modelo de fijación de precios de derivados al que aludía
antes). Los elementos clave de la teoría financiera académica, no obstante, son la
«hipótesis de la eficiencia de los mercados» (EMH, por sus siglas en inglés), por
la que Eugene Fama obtuvo el premio Nobel en 2013, y el modelo de valoración
de activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés), que también le valió el
premio Nobel a William Sharpe en 1990. Sharpe compartió ese premio con
Markowitz, y Myron Scholes lo ganó a su vez en 1997, justo antes del famoso
colapso de Long-Term Capital Management, empresa de la que Scholes era
socio. Black había muerto en 1995. Todos estos economistas financieros tenían
vinculaciones con la Universidad de Chicago.
La EMH afirma que toda la información disponible sobre títulos financieros
está contenida «en el precio». Se prevé que suban los tipos de interés, Procter &
Gamble es propietario de muchas marcas poderosas, la economía china está
creciendo rápidamente: todos estos factores están totalmente reflejados en el
nivel actual de tipos de interés a largo plazo, en el precio de las acciones de
Procter & Gamble y en el tipo de cambio entre el dólar y el renminbi. Puesto que
todo lo que ya se sabe está «en el precio», solo las cosas que todavía no se saben
pueden influir en el precio. En un mercado eficiente, por tanto, los precios
seguirán lo que se describe de forma pintoresca como un «paseo aleatorio»: el
siguiente movimiento tiene la misma probabilidad de producirse hacia arriba que
hacia abajo. Y puesto que todo lo que se sabe está en el precio, este precio
representará la mejor estimación disponible del valor subyacente de un activo.
Un pequeño paso adelante en un razonamiento análogo conduce a la
condición de «no arbitraje»: cada título tiene el precio fijado de forma correcta
en relación a todos los demás títulos, por lo que nunca es posible ganar dinero
vendiendo uno y comprando otro. El modelo Black-Scholes, y todo el desarrollo
subsiguiente de modelos cuantitativos en los mercados de derivados, se basa en
este supuesto. La condición de «no arbitraje» era lo que Summers tenía en mente
cuando ridiculizó a los economistas financieros como personas que se preguntan
si las botellas de kétchup de medio litro se venden por el doble del precio de las
de un cuarto de litro, sin importarles cómo se determina el precio del kétchup.
El legendario inversor Warren Buffett realizó la mejor crítica concisa a la
hipótesis de los mercados eficientes: «Observando correctamente que los
mercados son con frecuencia eficientes, ellos [académicos, inversores
profesionales y mánager corporativos] concluyeron incorrectamente que siempre
lo son. La diferencia entre estas proposiciones representa la noche y el día».27 O,
en el caso de Buffett, una fortuna de 50.000 millones de dólares. La EMH se
basa en la suposición —ampliamente utilizada en el análisis económico— de
que todas las oportunidades de beneficio disponibles en los mercados financieros
y en los negocios en general ya han sido aprovechadas.
En las finanzas y en los negocios, la mayoría de las oportunidades han sido
efectivamente aprovechadas. Pero el comercio en los mercados financieros y la
innovación en los negocios están dirigidos a la búsqueda de oportunidades de
beneficios que no han sido aprovechadas. La hipótesis del mercado eficiente
capta inmediatamente un importante aspecto de la realidad —la ausencia de
beneficios fáciles— e ignora otro igualmente fundamental: que la búsqueda de
beneficios que no son fáciles es la dinámica del sistema capitalista. Henry Ford,
Walt Disney y Steve Jobs no estaban intentando explotar oportunidades de
arbitraje, sino que intentaban cambiar el mundo (igual que la mayoría de los
emprendedores con éxito).
El inversor inteligente se lo pensará dos veces antes de rechazar la hipótesis
de la eficiencia de los mercados. Aun así, el volumen de negocio que
actualmente observamos en los mercados financieros sería totalmente
inexplicable si fuese cierta la hipótesis de que toda la información relevante para
la valoración de títulos ya está en el precio. Hay una contradicción lógica en el
núcleo de la EMH. Si toda la información ya estuviese en el precio, ¿qué
incentivo habría para recopilar toda esta información?
El modelo de valoración de activos financieros lleva la lógica de la EMH un
paso más allá. El CAPM describe el equilibrio de un mercado eficiente formado
por agentes racionales, cada uno de ellos con expectativas similares. El
periodista financiero Justin Fox explicó el nacimiento del CAPM: su creador,
Bill Sharpe, reconoció que el escenario que defendía era inverosímil y su
artículo fue inicialmente rechazado para su publicación precisamente por este
motivo: las suposiciones del modelo eran excesivamente inverosímiles.28 Aun
así, poco tiempo después se consideró que el CAPM era una descripción de los
mercados reales. Una tarde, discutiendo con un antiguo alumno, actualmente
profesor de finanzas, este me preguntó: «Si ya no crees en el CAPM, ¿en qué
crees?». El atractivo del CAPM es que proporciona respuestas claras a la
pregunta «¿cómo se determinan los precios de los activos?», y la disponibilidad
de una respuesta, que aparentemente permite a la economía financiera
reivindicar objetividad científica, se antepone a la observación de que la
respuesta no es correcta. Tal como observó Brittan, es más importante ser
competente que ser esclarecedor o tener razón.
Las alternativas más realistas al CAPM son necesariamente desorganizadas,
ad hoc, pragmáticas. Necesitan acomodar el desequilibrio, la ineficiencia que
deja oportunidades rentables sobre la mesa y la información imperfecta que
diferentes personas interpretan de formas diversas. Necesitan incorporar la
ilusión del control y reconocer que las personas persiguen sus sueños.
El razonamiento probabilístico no tiene un gran papel en nuestras vidas,
porque las situaciones en las que puede ser aplicado de forma útil son limitadas.
Nos enfrentamos a la incerteza radical a través de los relatos, construyendo
narrativas. El biógrafo de Steve Jobs, Walter Isaacson, describió su materia
como «el campo de distorsión de la realidad», y la misma frase puede aplicarse a
Ford o Disney.29
Este, y no el mundo panglosiano de la doctrina Greenspan, es el mundo en el
que se llevan a cabo los negocios y se comercia con valores. La realidad del
comportamiento del mercado, como el psicólogo David Tuckett documentó en
sus entrevistas, hace poco uso del pensamiento probabilístico, y en cambio se
basa en narrativas que buscan ser convincentes, historias que los agentes de
bolsa se cuentan a sí mismos y que refuerzan en las conversaciones entre ellos.
Tales narrativas son los medios que usamos para lidiar con la incertidumbre
radical, con los desconocidos desconocidos que caracterizan no solo los
negocios y los mercados de valores, sino todas y cada una de las facetas de
nuestras vidas.
Todos perseguimos nuestros sueños, pero cuando los individuos o las masas
llevan esto al extremo, se convierte en locura. Y perseguir el sueño con el dinero
de los demás es, en el mejor de los casos, irresponsable, y a menudo fraudulento.
En todas partes las apuestas están muy reguladas, porque el juego es una
actividad atractiva para timadores y estafadores: porque el juego conduce a las
personas a tomar malas decisiones que pueden destruir sus finanzas y sus vidas,
y perjudicar a sus amigos y sus familias; porque las apuestas descontroladas
incrementan la exposición de la sociedad al riesgo. Y lo mismo ocurre con las
apuestas en los mercados financieros.
Los parroquianos del café Lloyd’s no solo apostaban sobre mareas y barcos.
De una forma que anticipaba la extensión futura del alcance de los títulos
derivados, apostaban sobre cualquier cosa: sobre la longevidad del rey Jorge o el
destino del almirante Byng, el desventurado comandante que fue supuestamente
ejecutado «pour encourager les autres». Este tipo de apuestas ignominiosas hizo
que en 1774 se prohibiesen las apuestas sobre la vida de una persona, a menos
que se pudiese demostrar que el individuo tenía un «interés asegurable», al cual
se refería Robin Potts, en la vida del individuo afectado. Una prohibición similar
de las apuestas sin un interés asegurable habría restringido el crecimiento de los
seguros de impago de deuda antes de que se convirtiesen en demasiado de algo
bueno.
Algunas jurisdicciones han intentado prohibir completamente las apuestas. La
mayoría no han tenido éxito. La propensión humana al juego es demasiado
fuerte: la prohibición de apostar ha convertido a la industria del juego en un
imán para el crimen organizado, al igual que lo hizo con otros sectores como la
prostitución y el comercio de alcohol. Las estrategias más exitosas para regular
el juego se han basado en una estimación rigurosa del carácter de los individuos
y las organizaciones implicadas, la exclusión de delincuentes a través de la
inflexibilidad ante cualquier indicio de falta de honradez y la creación de normas
de protección de los consumidores, dirigidas principalmente a la prohibición de
las descripciones engañosas.
Pero una estrategia todavía mejor ha sido la canalización del juego hacia
actividades inofensivas e incluso irrelevantes —tales como las carreras de
caballos o la lotería— y la limitación de las oportunidades para los adictos al
juego, o incluso el intento de lograr que aquellos que disfrutan de las apuestas
pequeñas puedan satisfacer sus hábitos de formas que sirvan a la eficiencia
económica. Pero lo más importante de todo ha sido prohibir las apuestas con
dinero ajeno. Sin embargo, estas ideas clave fueron desechadas a medida que la
financiarización glorificó el papel del trader y los supervisores del mundo
financiero se convencieron unos a otros de que las actividades que en realidad
eran unas apuestas irresponsables constituían una nueva era de sofisticada
gestión del riesgo.

SELECCIÓN ADVERSA Y RIESGO MORAL

Remordimientos, tengo algunos,

pero demasiado pocos como para mencionarlos.

FRANK SINATRA,
My Way, letra de Paul Anka, 1968

Me despierto cada noche pensando en qué podría haber hecho de forma diferente. Y esto ha continuado
mucho tiempo, ¿qué podría haber hecho de forma diferente? Ciertas conversaciones... ¿qué podría haber
dicho, qué debería haber hecho? Me he buscado a mí mismo cada noche. Miro atrás en el tiempo —esta es
la razón por la que dije esto al principio—, al momento en que tomé esas decisiones. Las tomé con la
información que tenía.

DICK FULD, antiguo director ejecutivo de Lehman Bros, testimonio ante el Comité de Supervisión de la Cámara
de Representantes, 6 de octubre de 2008

En Jackson Hole, Bernanke, Geithner, Kohn y Summers habían aplaudido

diversamente lo que ellos percibían como una mayor capacidad del sistema
financiero para reducir y dispersar el riesgo. Después, los jets privados y las
limusinas los llevaron de vuelta a sus oficinas de Washington y Nueva York. Si
de camino se hubiesen detenido en una calle céntrica de alguna ciudad para
preguntar «¿cree usted que las innovaciones financieras de los últimos veinte
años han hecho el mundo menos arriesgado?», los encuestados habrían pensado
que las superestrellas financieras habían perdido el juicio.
Greenspan afirmaba, con el apoyo de sus colegas, que el resultado de estas
innovaciones era distribuir el riesgo entre aquellos inversores que eran más
capaces y estaban más dispuestos a asumirlo. Esta proposición era errónea a dos
niveles. El error inmediato era creer que la transferencia del riesgo que él
observaba era un seguro en lugar de una apuesta. Su propósito y efecto no era
distribuir el riesgo de forma más efectiva, traspasándolo a aquellos más
preparados para manejarlo, sino endosarlo a aquellos que lo entendían menos.
Como resultado de la transferencia, los riesgos no se gestionaban de forma más
eficiente, sino todo lo contrario.
Pero el mayor error era suponer que los riesgos que se discutían en Jackson
Hole eran riesgos fundamentales. El error aparece de forma inmediata cuando se
analiza la analogía que hizo Summers entre las innovaciones financieras
modernas y los avances en el transporte. Las sucesivas oleadas de innovación en
el transporte nos han traído ferrocarriles, coches y aviones. Estas innovaciones
han transformado las vidas diarias de la gente corriente. Nadie puede decir lo
mismo de los tipos de cambio a futuro, los seguros de impago de deuda o las
obligaciones de préstamo con garantía. Los riesgos de los que trataban en el
simposio de Jackson Hole —quiebra de activos, cambios en los valores de las
acciones, fluctuaciones de los tipos de cambio— no afectan de forma
significativa a los ciudadanos de a pie. Todos ellos son riesgos generados dentro
del propio sistema financiero.
Los riesgos que conciernen a los ciudadanos corrientes son diferentes. Son
riesgos relacionados con el despido y el desempleo. Los peatones que transitan
por el centro de las ciudades temen los accidentes, la enfermedad y la muerte, y
se preocupan por su bienestar durante la vejez. El divorcio es costoso a nivel
financiero, así como a nivel personal. Estos riesgos no se gestionan a través de
los mercados de valores: en su mayoría se gestionan totalmente fuera del sistema
financiero. Estos riesgos se afrontan —sea cual sea su alcance— a través de
instituciones sociales: a través de amigos y familia, y del gobierno y sus
agencias.
Las instituciones de mercado no pueden gestionar estos riesgos, excepto de
forma marginal. Las razones se agrupan bajo los encabezados de información
asimétrica, selección adversa y riesgo moral. Uno no puede suscribir un seguro
para un caso de divorcio, porque las parejas saben más sobre el estado de su
relación que ninguna aseguradora. Las parejas felizmente casadas no contratarán
un seguro de divorcio: las parejas infelices sí. Las primas reflejarán esta
dicotomía, con el resultado de que tales seguros serán atractivos solo para
aquellos cuyos matrimonios ya están en crisis. La información asimétrica y la
selección adversa son tan ubicuas que no puede existir ningún mercado de
seguros de divorcio.
Puesto que el temor de las consecuencias financieras de la separación es uno
de los factores que mantiene unidas a las parejas infelices, la incidencia del
divorcio aumentaría si tal seguro existiese. Si se asegurase a los individuos
contra el desempleo, el asegurador se encontraría con que los clientes serían
principalmente aquellos que sufren el riesgo de ser despedidos, o que temen que
su empleador se vaya a pique, y cuando hiciesen la reclamación estarían menos
angustiados para conseguir un nuevo empleo.
El riesgo moral es la tendencia de las personas a asumir más riesgo cuando
están protegidos frente al mismo. Cuando las madres solteras eran tratadas con
dureza su número era menor, porque la gente se adapta a las condiciones sociales
y económicas en que se encuentra. Las escasas evidencias de que disponemos
sugieren que el riesgo de muerte violenta o accidental en Inglaterra se ha
mantenido más o menos constante desde el siglo XIII: «El hacha del compañero
borracho y el pozo sin cubrir del vecino fueron regulados, para ser sustituidos
por caballos rebeldes y ríos sin puente; cuando estos se pusieron bajo control
llegó el turno de la maquinaria industrial sin vallar y de las vías férreas sin
señalizar; en la actualidad luchamos contra el conductor borracho».30
Dados los cambios en el entorno económico y natural a lo largo del período,
esta constancia es extraordinaria. El geógrafo John Adams ha acuñado la
metáfora del «termostato del riesgo»: experimentamos una cierta tolerancia al
riesgo y ajustamos nuestro comportamiento en función de la misma.31 Hoy en
día mueren en accidentes de tráfico menos niños que hace ochenta años, porque
a pesar de que el tráfico ha aumentado de forma muy sustancial, las precauciones
adoptadas por los niños y sus padres han compensado totalmente este aumento.
La cuestión del riesgo moral adquiere particular importancia en el sector
financiero en el contexto de bancos «demasiado grandes para hundirse». Los
críticos con los rescates se lamentan de que los fondos públicos que han servido
para rescatar a las instituciones financieras que asumieron excesivos riesgos las
incentivan a asumir todavía más riesgos. Este es un problema complejo. Es
improbable que los altos ejecutivos de los bancos quebrados pensaran «no
necesito preocuparme por si hundo mi institución, porque el gobierno
garantizará los derechos de los acreedores». Aun así, la sensación de que los
bancos centrales y los tesoros actuarán como salvaguardia última ha influido en
el comportamiento de estas empresas: Dick Fuld, de Lehman, fue iluso tanto
acerca de los riesgos de su negocio como por su convencimiento de que Lehman
debería recibir y recibiría apoyo si se encontraba en dificultades financieras. Si
Fuld no hubiese cometido estos errores, se habría esforzado más para vender los
negocios de Lehman antes de su colapso.
Pero el problema más serio de riesgo moral es su impacto en aquellos que
tratan con los bancos. Si los acreedores potenciales saben que serán resarcidos
por los daños, entonces tienen pocos incentivos para llevar a cabo una valoración
precisa del riesgo. En el fiasco de las hipotecas subprime, este riesgo moral
emergió en todos los niveles. Fannie Mae y Freddie Mac, las quebradas agencias
hipotecarias de Estados Unidos, no podrían haber mantenido sus enormes y
severamente infracapitalizados balances de no haber creído sus prestatarios
(correctamente, como al final se demostró) que sus obligaciones estaban
garantizadas por el gobierno de Estados Unidos. El «demasiado grande para
hundirse» hace que la responsabilidad de la evaluación de los riesgos de la
concesión de créditos no recaiga en los que están operando en ese mercado, sino
que se transmita casi exclusivamente a las manos de los reguladores: una tarea
que en este caso (y en muchos otros) no eran capaces de asumir.
El término «riesgo moral» es quizás desafortunado, porque el riesgo moral
tiene que ver con los incentivos, no con la ética: trata de la disuasión más que del
castigo. Timothy Geithner parece haber olvidado este punto: sus memorias hacen
referencias frecuentes al riesgo moral, acompañadas de modo casi invariable por
referencias despectivas a los «fundamentalistas del Antiguo Testamento».32
Presumiblemente, esta postura tiene como objetivo comparar el ethos del ojo por
ojo del Antiguo Testamento con el del perdón que se encuentra en el Nuevo.
Muchos pensarán que el castigo, y no el perdón, es lo más apropiado para los
responsables de la crisis financiera global. Pero aquellos que se preocupan por el
riesgo moral no están motivados por la venganza. El riesgo moral en su
aplicación al sistema bancario consiste en la preocupación bien fundada de que,
si existen expectativas de que el gobierno ayudará a las empresas financieras con
problemas, las personas que gestionan y operan con estas empresas se
comportarán de tal forma que la necesidad de tal ayuda se hará más probable.
En la aldea suiza de Michel Albert, la presión de la comunidad manejaba los
problemas de la información asimétrica, la selección adversa y el riesgo moral.
La información asimétrica se reducía, aunque no necesariamente se eliminaba,
mediante la proximidad geográfica y las relaciones personales. La obligación de
participar estaba conformada por la relación entre la vida económica y la social,
y la mayoría no lo consideraba una obligación en absoluto. Algunas personas
eran mejores guardianas de sus rebaños que otras, algunas rehuían sus
responsabilidades y otras las cumplían más escrupulosamente, pero estas
diferencias eran ignoradas en interés del mantenimiento de la armonía de la
comunidad.
Los mercados de seguros existen para los riesgos que implican un nivel
sustancial de aleatoriedad —reducen el problema de la asimetría de la
información y operan donde el asegurado tiene una influencia limitada en la
incidencia del riesgo—, lo que reduce el efecto del riesgo moral. Podemos
asegurarnos contra accidentes de coche, incendios de nuestra casa, contra una
muerte prematura o contra una vida excesivamente longeva. Pero estos peligros
representan solo una fracción de los riesgos a los que nos enfrentamos todos los
días, y nuestra capacidad para asegurarnos incluso ante ellos se ve comprometida
por las crecientes facultades que tenemos de reunir y analizar grandes conjuntos
de datos, que pueden permitirnos predecir la enfermedad y la muerte a partir de
información genética y ambiental. Los seguros privados son posibles solo
cuando el conocimiento es lo suficientemente imperfecto como para permitir
agrupar hechos aleatorios independientes.
Puesto que estas condiciones raramente se cumplen, el riesgo en las
sociedades modernas se gestiona a través de una combinación de instituciones
privadas y sociales. El seguro colectivo —normalmente provisto por los
empleadores— resuelve en gran medida el problema de la selección adversa de
los asegurados. Cierto grado de obligatoriedad (impuesta por ley, por la
pertenencia a un grupo o por la solidaridad social) es necesario para establecer
grupos de riesgo lo suficientemente amplios como para que este se reparta de
forma efectiva. La intervención pública en el mercado de seguros limita la
capacidad de las empresas aseguradoras para emitir pólizas en relación a las
características específicas de cada riesgo individual. Estas intervenciones
necesitarán ampliar su alcance si los mercados privados de seguros,
especialmente para la salud y la esperanza de vida, continúan.
Pero las razones de que los riesgos cotidianos se gestionen a través de grupos
de riesgo con intereses comunes son más profundas que las deficiencias de los
mercados económicos. Los aldeanos suizos no estaban simplemente buscando
una forma de reducir los costes individuales del riesgo. Estaban expresando una
preocupación social compartida: un sentimiento de que el infortunio sufrido por
un individuo o una familia era, en cierta medida, un infortunio que afectaba a la
aldea en su conjunto. «Ningún hombre es una isla [...] así que nunca pregunte
por quién doblan las campanas; doblan por usted».33 Las sociedades decentes no
permiten a las personas la opción de ser incapaces de pagarse un tratamiento
médico imprescindible, o de encontrarse a sí mismas desamparadas durante la
vejez, incluso aunque estas opciones hayan sido de algún modo elegidas por los
propios individuos. O al menos una cantidad suficiente de personas lo ven de tal
modo que hacen imposible, aunque sea practicable, que se apliquen soluciones a
los retos del riesgo cotidiano basadas exclusivamente en las elecciones
personales y las soluciones del mercado.
El Obamacare —el plan del presidente Obama para el acceso universal a los
cuidados de la salud en Estados Unidos— es la última escaramuza de la batalla
para proporcionar una sanidad universal en todo el mundo desarrollado. En otros
países este tema ya no se cuestiona, aunque el mecanismo concreto y los niveles
de acceso varíen. Las aseguradoras de salud privadas, donde existen, son
generalmente agencias sociales u organizaciones que agrupan el riesgo a cuenta
de los empleadores. En muchos países hay algún tipo de acceso complementario
a través de un mercado de seguros genuinamente privado, mayormente dirigido a
proporcionar servicios y comodidades adicionales, más que el tratamiento
médico necesario. La expectativa de que las sociedades avanzadas modernas
asegurarán a todo el mundo un nivel de vida mínimo hace que la prevención
social y la regulación sean inevitables. Cuál debería ser este nivel y qué
condiciones deberían imponerse a aquellos que reciben el apoyo del Estado son
las cuestiones que reflejan los diferentes valores que prevalecen en diferentes
momentos y diferentes lugares. Las expectativas cambian con el tiempo y de una
generación a otra.
La familia extensa se ha convertido en una fuente de apoyo menos poderosa
ante los infortunios personales, a pesar de que todavía es el principal mecanismo
para afrontar el «nuevo» riesgo más importante de la vida de las personas: el
riesgo de necesitar largos períodos de atención durante nuestras prolongadas
vidas. Esto parece, en principio, el tipo de riesgo ante el cual sería apropiada una
solución de mercado privado, pero las instituciones privadas han hecho por
ahora muy poco esfuerzo para atender esta necesidad.
Los grandes empleadores solían proveer una protección sustancial contra el
riesgo para sus empleados. Mis contemporáneos que entraron en el «Bank» o en
el «Royal Bank» esperaban desarrollar toda su carrera en estas instituciones. No
pensaban que existiese demasiado riesgo de que sus empleos desapareciesen y, si
lo hacían, esperaban que la empresa les encontrara otro trabajo. Disfrutarían de
una jubilación confortable, con una pensión decente. Si se ponían enfermos
serían atendidos con generosidad. Si morían, habría una pensión para sus
esposas. La mayoría de estas grandes empresas proporcionaban estas
prestaciones, al igual que casi todos los empleadores del sector público.
Quedan pocos de estos beneficios, al menos en las sociedades financiarizadas
de Reino Unido y Estados Unidos. Ya no hay empleos de por vida en el sector
privado. Los planes de pensiones calculados según los últimos salarios se han
liquidado en el sector privado y los empleados deben depender, para sus
pensiones de jubilación, de sus propias contribuciones (todavía habitualmente
complementadas por los empleadores) y de los caprichos de las bolsas. Los
empleadores tienen una mayor obligación reglamentaria con respecto a los
enfermos y discapacitados, pero están menos dispuestos a hacer más de lo que se
les exige legalmente. En el sector público el retroceso ha sido menos dramático,
pero la tendencia es la misma. La privatización ha reducido o eliminado
progresivamente muchas de las protecciones que los trabajadores del sector
público disfrutaron anteriormente. En el capítulo 9 volveré a los aspectos más
importantes de estos cambios en el entorno de riesgo al que se enfrentan los
individuos: los cambios en la provisión de las pensiones.
Estos cambios son fundamentalmente el resultado del efecto de la
financiarización en el comportamiento corporativo. La ICI de 1987, con su
dedicación a «la aplicación responsable de la química y las ciencias
relacionadas», y el compromiso con el bienestar de sus empleados y de las
comunidades a las que servía, asumió de forma natural estas amplias
responsabilidades para con sus empleados. La ICI moderna, centrada en la
creación de valor para sus accionistas, no lo hizo. E incluso si hubiese seguido
reconociendo estos compromisos, ya no importa. ICI ya no existe.
Las principales protecciones contra los riesgos cotidianos provienen del apoyo
familiar y de la mutualización promovida por el Estado. Los sistemas fiscales y
de prestaciones sociales públicas asumen la mayoría de las obligaciones que
antaño se gestionaban de forma semivoluntaria en las aldeas suizas. La
Seguridad Social presta apoyo en caso de desempleo, discapacidad, vejez y
atención a largo plazo. El gobierno suscribe la provisión de vivienda de bajo
coste. Con este medio, y a través del apoyo familiar directo, el Estado ayuda a
lidiar con los costes del divorcio. Las agencias públicas responden ante
incendios, inundaciones y otras catástrofes nacionales. Estas asistencias se llevan
a cabo por regla general mediante acuerdos público-privados, con los gobiernos
ofreciendo respuestas de emergencia y los aseguradores privados desempeñando
un mayor papel en la asistencia de largo plazo.
Mientras se celebraba el simposio de Jackson Hole, el huracán Katrina estaba
a punto de arrasar Nueva Orleans. Mataría a cerca de dos mil personas e
infligiría daños materiales por valor de más de cien mil millones de dólares. Pero
este no era el tipo de riesgo que los economistas y financieros tenían en mente
cuando se convencían a sí mismos de que la gestión del riesgo había alcanzado
nuevos niveles de sofisticación. Estaban tratando con los riesgos asociados a la
volatilidad de los precios de los activos. Tres años después, el huracán Lehman
arrasaría Wall Street, demostrando que los amortiguadores de la regulación no
eran más seguros que los diques del delta del Mississippi.
Paradójicamente, los asistentes de Jackson Hole, seducidos por el poder
explicativo de los modelos probabilísticos del comportamiento racional, estaban
fascinados por una narrativa de convicción; ninguno más que el propio
presidente Greenspan, anteriormente asociado de Ayn Rand. El psicólogo David
Tuckett había anticipado sus respuestas a la pregunta de Rajan: «Las dudas que
ellos [los escépticos] plantean sobre la nueva historia necesitan ser refutadas y
por tanto son desestimadas mediante la ridiculización y la calumnia».34 El gran
escritor y periodista Upton Sinclair había demostrado un profundo conocimiento
de la relación entre el mundo de las ideas y el mundo de los hombres prácticos:
«Es difícil conseguir que un hombre entienda algo, cuando su salario depende de
que no lo entienda».35
El capítulo 3 describirá otra idea central de la financiarización: la necesidad
percibida de liquidez. Los conferenciantes de Jackson Hole discutían sobre
riesgo con el apoyo de un marco de análisis sólido desde el punto de vista
deductivo, con una impresionante coherencia intelectual (a pesar de tener poca
relevancia empírica). Pero cuando ellos —y otros— discutían sobre liquidez, lo
hacían con un marco teórico tan claro como el lodo del Mississippi.
 3

INTERMEDIACIÓN

EL PAPEL DEL INTERMEDIARIO

Hay hombres cuya única misión entre los otros consiste en servir de intermediarios; se pasa por ellos como
por los puentes y se sigue adelante.

GUSTAVE FLAUBERT,
La educación sentimental, 1869

La actividad comercial se basa en el intercambio. La mayor parte de los

intercambios utilizan los servicios de los intermediarios. Los consumidores están
fragmentados, dispersos y a menudo mal informados sobre las características de
los bienes y servicios que compran. Necesitan supermercados y médicos,
vendedores de coches y agentes de viajes, a Google y Amazon, si quieren
comerciar con fiabilidad.
Estos intermediarios desempeñan una gran variedad de funciones. Proveen la
logística, entregando los bienes y servicios de los productores a los
consumidores. Identifican los bienes y servicios que es probable que los
consumidores deseen, y buscan los mejores productores y los más baratos.
Gestionan la cadena de producción, contribuyen a evitar las superabundancias y
las escaseces. Pueden proporcionar información y consejo para ayudar a tomar
buenas decisiones de compra.
Las finanzas se presentan a sí mismas como un mecanismo de intermediación
particularmente complejo. Los arcanos misterios de las finanzas son
seductoramente y parcialmente revelados por las cadenas televisivas de negocios
como CNBC y las páginas económicas de los periódicos. El derecho financiero,
la regulación financiera y la economía financiera (kétchup) son áreas distintivas
de especialización y estudio. No es ninguna casualidad que la remuneración en
el mundo de las finanzas sea exageradamente superior a la de cualquier otro
sector. Pero los servicios que demandamos a los intermediarios financieros son
muy parecidos a los servicios que queremos de otros intermediarios. Los
intermediarios financieros deben proveer la logística: entregar servicios de los
productores a los consumidores. Los intermediarios financieros deben identificar
los bienes y servicios que quieren los consumidores y buscar a los productores
mejores y más baratos. Los intermediarios financieros deben garantizar una
cadena de producción fiable, sin sobreabundancias ni escaseces. Los
intermediarios financieros deben proporcionar información y consejo para
permitir a los consumidores tomar buenas decisiones de compra. Los
intermediarios financieros deben hacer bien lo que Walmart hace bien.
Internet ha cambiado la naturaleza de la intermediación. Establecer
conexiones es mucho más simple: un distribuidor de Clapham, Londres, puede
contactar con un proveedor en un lugar remoto de China. La publicidad es
abundante, a pesar de que su calidad es variable e incierta. Y los servicios
financieros (al igual que la música y los billetes de transporte, y algunos otros
bienes) pueden encargarse y entregarse electrónicamente.
Algunos entusiastas han afirmado que las nuevas tecnologías eliminarán las
funciones de intermediación. Pero la conectividad, que internet proporciona de
forma tan efectiva, es solo una de las funciones de la intermediación. La mayor
facilidad para hacer contactos incrementa la necesidad de controlar dichas
conexiones. Facebook es un ejemplo ilustrativo de cómo un rango más amplio
de relaciones disminuye su calidad media. Las recientes innovaciones
financieras, tales como el crowdfunding (micromecenazgo) y el préstamo entre
particulares, no pueden eliminar la intermediación financiera. Si los ahorradores
deben obtener beneficios que se correspondan con el riesgo que asumen, deben
poder ser capaces de valorar cómo se utiliza su dinero y cómo se gestionan los
activos adquiridos con este dinero. El tiempo, el conocimiento o la experiencia
tienen poco que ver con esto. Se requiere el escepticismo que otorga la
experiencia para encontrar las pocas oportunidades viables entre muchos planes
de negocio optimistas. O para identificar y distinguir, entre una maraña de
promesas convincentes y persuasivas historias de mala suerte, a aquellos
prestatarios que probablemente devolverán sus deudas. Ayuda mucho ver a las
personas cara a cara.
No toda la intermediación es útil: el guía turístico que nos dirige a la tienda de
alfombras de su tío; el intermediario que no proporciona ningún servicio valioso
pero que puede frustrar una transacción si no recibe una comisión; el médico que
recomienda una batería de pruebas que no sabemos que no necesitamos. Los
malos intermediarios exageran sus propias capacidades y nuestra necesidad de
sus servicios imponiéndonos complejidad: abogados que confunden a sus
clientes con jerga, comerciantes de arte que hablan un lenguaje que no
entendemos. Los factores que hacen necesaria la intermediación convierten en
vulnerables a los consumidores de servicios de intermediación. Si supiésemos si
el consejo de un abogado es bueno, probablemente no necesitaríamos los
servicios de un abogado.
La mayoría de las compras diarias son intercambios. Cuando vamos a comprar
comida, el supermercado es propietario de su stock (que a su vez compró a los
proveedores) y, cuando pagamos en la caja registradora, la propiedad del bien se
nos transfiere. Otras transacciones se hacen a través de un agente. La mayoría de
las personas venden sus casas a través de un agente inmobiliario y compran
seguros a través de un corredor. El agente no es el propietario de los bienes y
servicios que representa, pero cobra un honorario o comisión por facilitar la
transacción entre el comprador y el vendedor. El modelo de agencia es más
habitual para las transacciones de alto valor con ciertas características
particulares. El agente inmobiliario necesitaría grandes recursos de capital para
mantener en stock las casas que quiere vender, pero los compradores o los
vendedores (o ambos) pueden poner en valor los servicios del agente, el cual
adquiere un buen conocimiento de sus necesidades particulares y busca la forma
más apropiada para satisfacerlas. El modelo de comercio funciona bien —y se
utiliza— para productos estandarizados y de bajo valor añadido, especialmente
cuando se repiten las compras. La competencia entre vendedores beneficia a los
consumidores y los costosos servicios de un agente no son necesarios. Cuando la
información es imperfecta y el valor de los bienes es elevado, la agencia entra en
juego.
El mercado del arte ilustra bien la amplia variedad de las relaciones
comerciales. Las casas de subastas actúan como agentes para el vendedor. Las
galerías a menudo ejercen como agentes para el artista, a cambio de una
comisión. O pueden vender cuadros que la propia galería ha comprado. Los
coleccionistas sofisticados habitualmente emplean a agentes para que compren
en su nombre.
Las actividades comerciales tienden a ser transparentes: la galería anima a
pasearse y observar, y puede responder a las preguntas que uno se hace, pero es
uno mismo quien debe obtener la información necesaria para elegir el cuadro
que se desea. La agencia gestiona; el agente asumirá parte de la responsabilidad
—y quizás el riesgo— asociada con la elección. La intermediación puede ser
directa (el intermediario es el vínculo principal entre el comprador y el
vendedor) o indirecta (un grabado de Rembrandt habrá pasado por muchas
manos antes de caer en las tuyas). Las transacciones comerciales son típicamente
impersonales, las relaciones de agencia típicamente personales.
 Todas estas distinciones —entre agencia y comercio, entre intermediación
transparente y gestionada, entre intermediación directa e indirecta— son
significativas y jugarán un papel en los capítulos siguientes. Pero ninguna
distinción es necesariamente total y absoluta. Una relación comercial establecida
empezará pareciendo una relación de agencia: existe un sentido de obligación
mutua y el vendedor buscará los bienes o servicios que piensa que son
particularmente adecuados para el comprador.
La distinción entre transacciones comprador-vendedor y las relaciones de
agencia tiene importantes aspectos legales y regulatorios. Un siglo atrás, otro
juez inglés, sir Henry McCardie, expuso las onerosas responsabilidades que la
agencia conlleva. «La prohibición de la ley es absoluta. No permitirá que un
agente se ponga en una situación en la que, bajo circunstancias ordinarias,
estuviese tentado a hacer aquello que no es lo mejor para su principal».1
La intermediación, en su forma óptima, esconde un mecanismo complejo con
una interfaz simple, igual que la esfera de un reloj. Google se basa en complejos
algoritmos, pero no necesitamos entenderlos. El comprador de Walmart no tiene
ningún conocimiento de la elaborada cadena de oferta que hay detrás de la
entrega y colocación de cada uno de los productos en la tienda. Los primeros
ordenadores personales requerían amplios conocimientos de programación. La
revolución de los ordenadores personales fue posible gracias a la creación, por
parte de programadores altamente cualificados, de interfaces que permitían que
no fuera necesario saber nada de ordenadores para utilizarlos: se pueden sacar de
la caja de embalaje y conectarse a internet o empezar a procesar textos
inmediatamente.
Cierto grado de confianza es esencial en cualquier relación de intermediación.
No queremos recibir consejos de médicos que tengan escrita en la placa de su
consulta la frase: «No se admiten reclamaciones». Cuando no existe confianza y
los productos son complejos, como ocurre entre compradores y vendedores de
coches usados, los mercados no funcionan bien.2 Las relaciones de
intermediación que más valoramos —los servicios de un médico cualificado, el
acceso a un buen supermercado, la fiabilidad de la búsqueda de Google— son
aquellas en las que la confianza en el intermediario es el resultado de nuestra
experiencia pasada. La confianza puede establecerse tanto en el modelo del
comercio como en el modelo de la agencia, pero en mercados donde las
transacciones son poco frecuentes y de precio elevado, la regulación dirigida a la
protección del consumidor puede contribuir al desarrollo de reputaciones de
honestidad y fiabilidad entre los productores. La regulación bien diseñada puede
crear un entorno en el que los mecanismos de regulación y reputación se
refuercen el uno al otro.
La transparencia es un mantra en el mundo de las finanzas modernas. Pero la
demanda de transparencia en la intermediación es un signo de que esta no
funciona correctamente, no una forma de hacer que funcione bien. Un conductor
feliz es aquel que nunca tiene que abrir el capó. Un buen abogado gestiona
nuestros problemas; un mal abogado responde a cada problema preguntándonos
qué queremos hacer. Cuando estamos enfermos, queremos que nos recomienden
qué hacer, no una descripción detallada de nuestras enfermedades o una lista de
referencias de textos médicos importantes. La demanda de transparencia en las
finanzas es un síntoma de la ruptura de la confianza.
La agencia era la norma tradicional en las finanzas. Los inversores
contrataban a un corredor de bolsa o a un gestor de activos para manejar su
dinero. Se trataba de relaciones de agencia. Aquellos anticuados gestores de
banco eran hombres paternalistas, célebres por su cautela. Los directores de
empresas tienen obligaciones legales concretas hacia los accionistas y los
acreedores. El juez McCardie estaba juzgando el caso de un médico que había
sido mal atendido por su corredor de bolsa.
La agencia regulada, gestionada, impuesta por ley y reforzada por la
regulación y la práctica, es el modelo natural para la intermediación financiera, y
este era el modelo que describía el juez McCardie. No está claro cuándo cambió
la ley, o siquiera si lo hizo. Pero la aplicación estricta de la ley de la agencia fue
superada por los cambios en la regulación y la práctica. En la década de 1980, el
broker-dealer era la regla. La tentación de hacer aquello que no era lo mejor para
el principal no se gestionó absteniéndose de situarse a uno mismo en tal
situación, sino negando que existía una relación de agencia. Las normas
regulatorias fomentaron que los conglomerados financieros «gestionaran» los
conflictos de intereses. Veremos que no se esforzaron demasiado.
La historia del mercado hipotecario ilustra la transición de la agencia al
comercio, que fue la característica central de la financiarización. Desde la década
de 1980, las valoraciones subjetivas basadas en el conocimiento tanto de las
propiedades como de los prestatarios, que se llevaban a cabo en las oficinas de
las instituciones financieras, fueron reemplazadas en gran medida por
calificaciones crediticias informatizadas. Después, las hipotecas se
empaquetaron en instrumentos titulizados que, a su vez, estaban sujetos a
evaluaciones crediticias por parte de agencias de calificación que usaban
modelos desarrollados a partir de bases de datos históricos. Las transacciones
reemplazaron a la confianza, el comercio —el trading— reemplazó a la agencia.
El crédito hipotecario de Estados Unidos fue probablemente el intento más
extenso de sustituir la evaluación cara a cara por procedimientos de valoración
mecanizados.
El experimento terminó mal. Se desarrolló una cadena sistemática de errores
en las valoraciones entre el prestatario y el consejero hipotecario, entre el
consejero y el prestamista, entre el prestamista y las agencias de calificación, y
entre los vendedores de títulos con respaldo hipotecario y los proveedores de
capital. La consecuencia inmediata fue la reducción del precio y el aumento de la
disponibilidad de crédito, puesto que el volumen era más importante que la
calidad. Pero, a largo plazo, el efecto fue el contrario: el precio aumentó y la
disponibilidad cayó. Las instituciones de crédito implicadas se habían privado a
sí mismas de la confianza, el conocimiento y las habilidades necesarias para
gestionar eficazmente la provisión de hipotecas.
Los costes y la escala de la actividad de intermediación crecieron con gran
rapidez, la categoría y la sofisticación intelectual de los trabajadores aumentó
drásticamente y aparecieron nuevas tecnologías que apoyaban sus decisiones.
Aun así, la calidad de la intermediación era peor, mucho peor. Esta paradoja se
extendió por todo el sector financiero. La explicación es que las nuevas
habilidades que se estaban desarrollando no estaban relacionadas con las
necesidades de los usuarios finales, sino con el propio proceso de
intermediación. Aquellos que comerciaban con títulos con respaldo hipotecario
sabían de títulos financieros, pero muy poco de hipotecas, y todavía menos de
viviendas y compradores de casas. Aquellos que comerciaban con acciones
sabían de mercados bursátiles, pero no de empresas y sus productos. Aquellos
que comerciaban con derivados de tipos de interés sabían de derivados, pero no
de política y de finanzas gubernamentales.
Las fuerzas que condujeron a estos fracasos generalizados en los mercados
crediticios en 2007-2008 ya se habían hecho evidentes con anterioridad en otras
partes. Robert J. Shiller recibió el premio Nobel de Economía por desarrollar, a
principios de la década de 1980, la primera demostración rigurosa de una
proposición que parece intuitivamente obvia para cualquiera que observe los
mercados bursátiles: la volatilidad es mucho mayor de lo que puede explicarse
por los cambios en el valor fundamental de los títulos. Las «explicaciones» que
cada noche proporcionan los comentaristas de los mercados y los titulares de los
periódicos son poco más que racionalizaciones del ruido generado por esta
volatilidad de los mercados.3
Los mercados de valores experimentaron una creciente actividad en los
mercados secundarios, mientras que las emisiones primarias de títulos se
volvieron cada vez menos importantes.4 Los intermediarios en estos mercados
sabían cada vez menos sobre las empresas en las que se invertían los fondos, y la
experiencia residía en saber qué es «lo que piensa el mercado».
Es habitual antropomorfizar al mercado para describir «la mente del
mercado». El mercado no piensa y el mercado solo sabe lo que saben los
individuos que comercian en el mercado. Cualquiera que llegue al mundo del
trading desde fuera del sector financiero probablemente se sorprenderá de la
superficialidad del conocimiento general del trader. A menudo, aquellos que
operan con divisas tienen un conocimiento sobre los otros países que apenas va
más allá de los estereotipos nacionales, del estilo de «los estadounidenses
innovadores», «los alemanes industriosos» y «los italianos lascivos». Los
traders de bonos del gobierno saben poco de finanzas o de política, y los valores
respaldados por activos normalmente se compran y venden ignorando la
naturaleza de los activos subyacentes, e ignorando todavía más su calidad. Los
gestores de fondos y los banqueros de inversión tratan con acciones —o incluso
compran y venden empresas— contando solamente con una comprensión
rudimentaria de los negocios correspondientes, o de la estrategia de la empresa.
Muchos altos ejecutivos hablan en privado con desdén de los analistas que
siguen la evolución de su empresa. Los altos directivos financieros y el personal
encargado de las relaciones con los inversores de las grandes empresas que
cotizan en bolsa se implican con estos analistas (que están a un solo paso de los
traders) en un proceso de orientación hacia las ganancias y la gestión de las
ganancias que poco tiene que ver con los negocios subyacentes de las empresas.5
Gran parte de lo que se denomina «investigación» en el sector financiero no
sería considerado como tal por parte de nadie que haya realizado una tesina de
graduación, y mucho menos una tesis doctoral. No pilotamos un avión mediante
el consenso de las opiniones de los pasajeros: confiamos en un piloto muy
entrenado, muy cualificado y bien informado. El hundimiento del mercado
hipotecario es solo uno de los ejemplos más evidentes de las consecuencias de
reemplazar la intermediación experta en favor de la supuesta «sabiduría de las
masas».6
La agregación de información intrascendente de un elevado número de
personas no equivale a la «sabiduría de las masas», sino que en realidad no es
gran cosa: en gran parte porque las opiniones que se agregan no se forman
independientemente. Las masas que clamaron por la crucifixión de Jesús, que
vieron las carretas dirigiéndose a la guillotina en Francia y que asistieron a los
mítines de Nuremberg*no eran sabias, sino una muchedumbre aulladora que
reforzaba las opiniones ignorantes de sus vecinos. El trader normalmente sabe
muy poco de las características subyacentes de los títulos que vende, pero sabe
mucho de los otros traders y de lo que piensan. Lo que «el mercado piensa» es
poco más que una acumulación de las estimaciones de los traders sobre lo que
piensan otros traders: se trata del proceso que Keynes célebremente satirizó en
su metáfora del concurso de belleza, en el que los juicios no se basan en lo que
es bello, sino en lo que otros piensan que otros piensan que es bello.7
La mala interpretación de la naturaleza del procesamiento de información en
los mercados es el principal error de la doctrina Greenspan, que considera el
comercio del riesgo y de los valores igual al comercio de leche y café. La
economía financiera confundió las transacciones basadas en una diferencia en la
información y en su interpretación con las transacciones basadas en diferencias
en las preferencias y las capacidades. Los legisladores pensaron que los traders
estaban en una aldea alpina cuando en realidad estaban en el café Lloyd.
Las calificaciones del crédito y las reglas contables cuidadosamente
elaboradas son herramientas valiosas para los intermediarios financieros. La
capacidad para compilar, acceder y analizar grandes bases de datos puede, si se
utiliza adecuadamente, mejorar nuestra comprensión tanto de los desarrollos
económicos como del papel que desempeñan en los mismos los individuos y las
empresas. Pero estas fuentes de información deben complementar, no sustituir,
las capacidades interpersonales tradicionales, todavía indispensables, de los
intermediarios financieros efectivos. Necesitamos un sector de intermediación
moderno que combine la experiencia y el juicio informado de los banqueros
expertos y los gestores de activos con el poder de la tecnología de la
información. Este es un entorno muy diferente al de los cultos jóvenes blancos
bien educados que claman por más dinero y suplican liquidez.

LIQUIDEZ

Y, seguro, el ojo reverente debe ver un objetivo de liquidez.

RUPERT BROOKE,
«Heaven», de 1914 and Other Poems, 1915

En el Edimburgo de hace cincuenta años, la leche fresca se repartía diariamente.

Excepto en Navidad. El lechero hacía una entrega doble la víspera. Mi padre se
preguntaba cada año cómo convencían a las vacas para que produjeran el doble
de leche. Este chiste malo formaba parte del ritual navideño de nuestra familia.
El problema de la lechería no era, en realidad, demasiado difícil. La leche
fresca no era tan fresca: no la ordeñaban esa misma mañana. Los stocks podían
aumentarse o disminuirse. En los días previos a Navidad, la leche que
normalmente se utilizaba para la producción de otros productos lácteos se
destinaba al uso doméstico.
En momentos normales, nuestra demanda de leche era estable. Pero a veces
teníamos visitas y necesitábamos más leche. Mi madre normalmente avisaba al
lechero el día anterior, pero si se le olvidaba, este normalmente tenía provisiones
extra en su camioneta para atender nuestras necesidades. Por supuesto, si todos
los consumidores hubieran hecho lo mismo, no habría sido capaz de satisfacerles
a todos. Pero no era probable que esto ocurriese, excepto en Navidad, y la
lechería ya había elaborado un plan de contingencia para el caso.
La disponibilidad de la producción diaria es, en este sentido, una ilusión. Pero
el concepto de liquidez puede transferirse de la leche a las finanzas. Los
banqueros descubrieron que necesitaban mantener solo una fracción de los
depósitos que tenían en efectivo. Los depositantes creerían que podían tener
acceso a su dinero en cualquier momento que quisieran, a pesar de que, si todos
lo hiciesen al mismo momento, en realidad no podrían. La ilusión de la liquidez
en finanzas tiene una variedad de formas y diferentes nombres: transformación
de vencimientos, reserva fraccionaria e, incluso, «creación de dinero». Estos
términos esotéricos contribuyen a la ampliamente difundida noción de que hay
algo misterioso y diferente en el dinero, la banca y las finanzas.
Aun así, no hay nada especial en la idea de un servicio disponible según
demanda si, y solo si, no demasiada gente aprovecha esta disponibilidad. Mi
madre siempre podía obtener un litro extra de leche, pero si todos los que
estaban en la ronda del lechero lo hubiesen intentado, la mayoría no lo habrían
conseguido. Creo —correctamente— que puedo encontrar un asiento en un tren
a Edimburgo más o menos siempre que quiero. Pero si una fracción sustancial de
todas las personas que podrían tomar un tren a Edimburgo lo hiciesen
efectivamente, los andenes estarían abarrotados. Si todos los habitantes de un
país encendieran su hervidor eléctrico al mismo tiempo nadie podría disfrutar de
una taza de té. La economía moderna hace todo tipo de promesas que no podrían
cumplirse si mucha gente decidiese hacerlas efectivas. La falacia de
composición —inferir las propiedades del todo a partir de las propiedades de las
partes— es uno de los errores más frecuentes en las discusiones populares sobre
economía. Lo que es factible, o beneficioso, en pequeño puede ser inviable, o
dañino, en términos agregados.
Y lo mismo ocurre con la liquidez. La palabra es ampliamente —y casi
obsesivamente— utilizada en los mercados financieros, pero a menudo sin un
significado preciso o concreto. Una búsqueda al azar de definiciones de liquidez
en diccionarios y enciclopedias de economía producirá tantas definiciones como
fuentes. El concepto de liquidez que yo utilizaré recurre a la analogía doméstica
de la leche en Navidad. La liquidez es la capacidad de una cadena de oferta para
satisfacer sin alteraciones una demanda repentina o excepcional. La capacidad se
consigue, igual que hacía el lechero, de una de estas dos maneras (o de ambas):
manteniendo stocks y a través del desvío temporal de provisiones para otros
usos. Cuando la cadena de producción no tiene liquidez, los consumidores
necesitan mantener ellos mismos los stocks: tienen un litro extra de leche en el
frigorífico. La analogía financiera del litro extra es la necesidad que tienen las
empresas y las familias de mantener saldos monetarios. En casos extremos de
iliquidez, las familias terminan atesorando efectivo debajo del colchón. Estas
ineficiencias de la cadena de oferta pueden ser costosas, tanto en la cadena de
oferta de leche como en el mercado monetario.
En septiembre de 2007 una fotografía de depositantes haciendo cola para
retirar su dinero del Northern Rock, un pequeño negocio de préstamo hipotecario
británico, fue portada de todos los periódicos nacionales. Se trataba de un
«pánico bancario», traducido en que todo el mundo intentaba retirar sus
depósitos antes de que se acabara el efectivo. Pero los servicios financieros no
son únicos con respecto a su vulnerabilidad ante los pánicos. Si la gente
sospechara que no hay leche, haría cola para obtener toda la leche disponible y
los temores de escasez resultarían estar —temporalmente— justificados.
Esto ocurre para bienes no financieros, pero no muy a menudo. Hubo una
época en Reino Unido, en la década de 1970, en que la crisis del petróleo y una
oleada de huelgas interrumpieron la cadena de oferta de los bienes cotidianos, y
el pánico por comprar produjo escaseces. Tales alteraciones son raras, porque los
consumidores confían, de acuerdo con su experiencia, en que hay suficientes
stocks para satisfacer incluso sus necesidades excepcionales. En la economía
soviética no existía esta confianza y las colas eran lo habitual, no solo porque
existiese una insuficiencia real de oferta —aunque normalmente la había—, sino
porque los consumidores se apresuraban a comprar cualquier cosa que estuviese
disponible.
Y lo mismo sucede con los bancos. Un pánico en un banco solvente, con
liquidez, bien capitalizado y bien gestionado, en el que un temor infundado cree
entre los depositantes una crisis innecesaria, es una posibilidad teórica: pero en
la práctica es tan raro como un pánico de compra con la leche. Cuando la
empresa de ingeniería de Derby, Rolls Royce, quebró en 1971, se produjo un
ataque de pánico en la Derbyshire Building Society y las colas en el exterior de
sus oficinas fueron similares a las que se congregaron en las oficinas de
Northern Rock en 2007. Los depositantes temían que el hundimiento de una de
las más venerables instituciones locales pudiera conducir a otra a la quiebra.
Pero estos temores infundados pronto se apaciguaron. Si no lo hubieran hecho,
los negocios de la solvente Derbyshire Building Society podrían haberse
transferido fácil y rápidamente a otra institución.
Incluso en épocas de problemas financieros existe una amplia oferta de
efectivo y disponibilidad de crédito a corto plazo, en manos del público y a
través de las corporaciones financieras y no financieras. Las crisis financieras se
gestionan tradicionalmente movilizando estos recursos. El banco central puede
proveer fondos él mismo como «prestamista de última instancia» y/o ayudar a
orquestar una operación de rescate por parte de otras instituciones financieras.
Pero a medida que el sector se volvió más agresivo y competitivo, esta
cooperación fue disminuyendo. Quizás la última gran operación coordinada de
rescate —que implicó una considerable presión de las autoridades sobre algunas
empresas privadas— fue el paquete de ayuda para el audaz y absurdamente
bautizado fondo de cobertura LongTerm Capital Management en 1998. (El
grosero Jimmy Cayne, de Bear Stearns, que se resistió a participar, recibiría su
merecido una década más tarde cuando la Reserva Federal se regodeó
obligándole a liquidar su negocio quebrado en favor de J. P. Morgan.)
Pero las preocupaciones relativas a los bancos que paralizaron Estados Unidos
en 1933, o que llevaron al sistema financiero global muy cerca del colapso en
2008, no eran de este tipo. El pánico de Northern Rock era muy diferente al de la
Derbyshire Building Society. Northern Rock tenía un problema de base en su
negocio. La empresa confiaba en poder refinanciar paquetes de hipotecas de
diferente calidad en un mercado de títulos con respaldo hipotecario que se estaba
agotando. El problema real estaba en la empresa, no en la imaginación de los
depositantes, y fue el resultado de la incertidumbre sobre la solvencia subyacente
de la empresa y la calidad de sus activos.
Y lo mismo ocurrió con Lehman, Fannie Mae, HBoS y RBS, AIG, Citigroup y
otras instituciones que fueron víctimas de la crisis financiera global. Lehman
había tenido problemas con su negocio de propiedades inmobiliarias (y también
en muchos otros ámbitos); Fannie Mae (Federal National Mortgage
Association), estaba envuelta en las hipotecas subprime; HBoS y RBS habían
competido entre ellas para realizar préstamos catastróficos en el sector
inmobiliario; AIG había asegurado grandes cantidades de títulos complejos que
estaban destinados a hundirse; el Citigroup de Sandy Weill, que se había
expandido muy rápido, había cometido errores en todas sus actividades. Todas
estas empresas estaban gestionando mal sus negocios y sus bases de capital eran
tan pequeñas en relación con la escala de sus actividades que no podían absorber
ni siquiera el obstáculo comercial más pequeño.
En todos los casos, los directivos de las empresas implicadas afirmaron que
sus problemas no eran de solvencia sino de liquidez: andaban escasos de
efectivo, pero su negocio era básicamente sólido. Los directivos de la mayoría de
las organizaciones quebradas hicieron afirmaciones parecidas a esta: solo con
que nuestros acreedores y accionistas hubiesen demostrado la paciencia
suficiente, habríamos sobrevivido. Las empresas normalmente fracasan cuando
la paciencia o la credulidad de los acreedores o accionistas se agota, y esto es lo
que les ocurrió a estas empresas financieras.
¿Eran solventes estas empresas? Nadie lo sabía: ni los depositantes, ni los
accionistas, ni los reguladores, ni los propios directivos de las mismas. Como
veremos en el capítulo 6, en 2008 los activos de los bancos eran principalmente
los pasivos de otros bancos, y viceversa. Si se presume que los activos de los
bancos son seguros, los pasivos de los bancos son seguros. Pero esta estructura
es necesariamente precaria; tan pronto como no pueda afirmarse que los activos
de los bancos sean seguros, toda la estructura se hundirá, tal como ocurrió con la
crisis financiera global. Pero, antes de la crisis, los traders simplemente
asumieron que los bancos siempre cumplirían sus obligaciones, y (de acuerdo
con el limitadísimo alcance de sus reflexiones sobre este problema) esperaban
que el gobierno respaldaría estas obligaciones. Esta última suposición resultó ser
en general correcta. La escala de la actividad financiera actual sería imposible
sin la expectativa —ahora demostrada realidad— de que tanto la liquidez como
la solvencia de los bancos están respaldadas por el gobierno.
Si el gobierno fuese capaz y estuviese dispuesto a intervenir para suministrar
leche cuando apareciese la posibilidad de escasez, los productores de leche
tendrían menos razones para mantener sus stocks. Por tanto, se requeriría la
intervención con más frecuencia y parecería que la oferta de leche no es fiable.
La necesidad de intervención se justificaría a sí misma y la política de
intervención no sería un factor estabilizador, sino desestabilizador. En general,
esto es lo que ocurrió en el sistema bancario. Se trata del riesgo moral que
Timothy Geithner parecía incapaz de ver, que estaba presente en 2008 y que hoy
en día sigue siendo ubicuo.
Si una cadena de oferta —de leche o de dinero— no tiene la suficiente
liquidez para afrontar explosiones de la demanda o pánicos, entonces la oferta
disponible puede racionarse a través de las colas o el precio. Ambos mecanismos
operan en la mayoría de los mercados. Cuando se produce un incremento
repentino de la demanda de efectivo en los bancos —como en el caso de
Northern Rock—, el efectivo disponible se asigna a través de las colas: los
primeros de la fila obtendrán todo su dinero; los que están al final se arriesgan a
tener que esperar o perderlo todo. Cuando se produce un incremento repentino
de la demanda de leche ocurre lo mismo: existe una cola y los que llegan tarde
no consiguen leche. Si el incremento es más sostenido, las lecherías
probablemente subirán el precio y la oferta disponible se asignará de forma
diferente. Las colas racionan rechazando algunas demandas, el mercado utiliza el
mecanismo de precios para racionar desincentivando a algunas personas a
comprar o vender.
La mayoría de los mercados de valores —en contraste con las instituciones de
depósitos— racionan a través del precio. Si demasiada gente quiere vender sus
inversiones en una empresa, el precio de las acciones de esta empresa cae. La
posibilidad de que disponen los ahorradores de comprar y vender acciones
permite a las empresas aumentar permanentemente el capital sin obligar a los
accionistas a mantener de modo indefinido sus inversiones. Al igual que en el
sistema bancario, hay un proceso de transformación de vencimientos y una
ilusión de liquidez: los ahorradores creen, generalmente con razón, que podrán
recuperar su dinero siempre que quieran, a pesar de que si todos, o muchos, lo
intentaran, la mayoría no podrían lograrlo. Y, al igual que con la leche, los
billetes de tren o los depósitos bancarios, la ilusión puede continuar siempre que
se mantenga la confianza y haya suficiente flexibilidad en el sistema para
atender los aumentos temporales de la demanda. Los precios caen hasta que los
tenedores existentes se quedan, decididos a esperar su efectivo un poco más o se
encuentra a nuevos tenedores que crean que las acciones son baratas.
Los especuladores pueden ser útiles aquí: actúan, de hecho, como una casa de
empeños, asumiendo la custodia temporal de un activo para satisfacer a las
personas que tienen una necesidad urgente de efectivo. Esta especulación puede
ser estabilizadora y rentable, del mismo modo que lo son las casas de empeños.
Los especuladores pueden ser los proveedores de capital paciente al mercado al
permitir a los vendedores forzosos conseguir el efectivo, a un coste, hasta que se
encuentre a compradores permanentes. De esta forma, los traders a corto plazo
pueden suministrar liquidez al mercado.
Si uno plantea la cuestión de cuán bien funcionan los mercados a los que
operan en ellos, en pocos minutos —posiblemente segundos— la conversación
virará hacia el tema de la liquidez. No es exagerado decir que una pregunta
crucial domina la evaluación de las regulaciones propuestas, la innovación
técnica o el cambio en las prácticas del mercado: ¿cuál será el efecto sobre la
liquidez?
Nada ilustra más claramente la naturaleza autorreferenciada del diálogo en los
mercados financieros modernos que esta repetición constante del mantra de la
liquidez. Los usuarios finales de las finanzas —las familias, las empresas no
financieras, los gobiernos— necesitan liquidez, y por eso mantienen depósitos y
buscan servicios de descubierto bancario o tarjetas de crédito y, como se ha
descrito antes, esa es la razón de que resulte esencial que el sistema bancario sea
capaz de satisfacer sus necesidades de forma consistente.
 Pero estos usuarios finales —las familias, las empresas no financieras, los
gobiernos— tienen necesidades muy modestas de liquidez de los mercados de
valores. Las familias necesitan poder vender sus inversiones para afrontar
emergencias o para financiar sus jubilaciones; las empresas a veces necesitarán
hacer inversiones grandes y puntuales; los gobiernos deben poder refinanciar la
deuda próxima a vencer. Pero estas necesidades podrían afrontarse en casi todos
los casos si los mercados abriesen una vez por semana —quizás una vez por año
— para pequeños volúmenes de comercio. Tal como descubrió el lechero, los
incrementos de la demanda de dinero en efectivo son mayoritariamente el
resultado de decisiones no correlacionadas —compras de coches o cruceros
alrededor del mundo— o de hechos previsibles. La Navidad reduce nuestra
capacidad de ahorro porque incrementa nuestra sed (no solo de leche).
La considerable volatilidad de los precios en los mercados de valores
modernos deja mucho espacio a la duda de si el requerimiento real de liquidez de
los usuarios finales en los mercados de valores —la confianza de que las carteras
de valores pueden movilizarse lo suficientemente rápido a precios adecuados—
se está satisfaciendo mejor, o si no se está satisfaciendo en absoluto.
La necesidad de liquidez extrema, la capacidad de intercambiar grandes
volúmenes (o, al menos, de intercambiar) a cada milisegundo, no es una
necesidad transmitida a los mercados a partir de las demandas de los usuarios
finales de estos mercados, sino una necesidad, o al menos la percepción de una
necesidad, creada por los propios operadores de los mercados financieros. La
gente que aplaude a los traders por proveer liquidez a los mercados a menudo no
está diciendo otra cosa que el trading facilita el trading: una observación que es
cierta pero que tiene poco interés general.
El trader de alta frecuencia* utiliza ordenadores que constantemente están
ofreciendo comprar y vender valores de otros ordenadores. Los traders de alta
frecuencia afirman representar una elevada proporción —quizás más de la mitad
— de todas las transacciones en acciones y participaciones en Reino Unido y
Estados Unidos. Las bolsas pagan para atraer esta «liquidez», y los traders
pagan para ubicar sus ordenadores cerca de los de las bolsas para minimizar el
tiempo que tarda el trading o las noticias regulatorias en llegar a sus terminales.
La conexión de Spread Networks a través de los Apalaches sirve a estos traders.
Un milisegundo es mucho tiempo en la vida de un trader de alta frecuencia.
Pero los traders de alta frecuencia no hacen ninguna contribución a la liquidez
del mercado en el sentido en que se emplea el término liquidez en este capítulo;
no pueden mejorar la capacidad del mercado para atender una demanda
repentina o excepcional sin tensiones, porque no proporcionan capital al
mercado. De hecho, simplemente «cierran sus libros» al final de cada día de
actividad.
A veces se mide la liquidez a través del efecto sobre «el diferencial» —la
cantidad que se perdería si se vendiese y comprase simultáneamente el mismo
título. Puesto que se trata de una transacción que probablemente nadie llevará a
cabo, la relevancia de esta medida no parece evidente. Lo que importa es el coste
total del trading, que depende no solo del diferencial sino del nivel de precios.
Los especuladores pueden ayudar a suministrar liquidez cuando aportan
capital al mercado y la escala de su actividad es moderada en relación con las
actividades de los inversores a largo plazo. Los problemas son bastante distintos
cuando la modalidad dominante del mercado es la de especuladores a corto plazo
comerciando entre ellos. Los revendedores de entradas pueden desempeñar una
función útil en los acontecimientos deportivos populares cuando la demanda
supera a la oferta: pero cuando los revendedores tienen la mayoría de las
entradas, el precio será volátil —determinado principalmente por las
expectativas de otros revendedores sobre los precios futuros— y las necesidades
de los auténticos aficionados no serán atendidas.
La liquidez es, en cierto sentido, una ilusión, pero una ilusión provechosa no
solo para aquellos que la proporcionan, sino también para la sociedad en su
conjunto. Así, muchas personas han confundido la provisión de liquidez con el
volumen de actividad en el mercado. La aparente liquidez suministrada por los
traders a corto plazo es en sí misma una ilusión, porque solo está disponible
cuando no se necesita. Con la crisis financiera global, el pánico condujo a una
mayor demanda de activos a corto plazo seguros y los traders, en conjunto, no
tenían y no podían haber tenido la capacidad para satisfacer esta demanda. Al
igual que en el caso del lechero, su oferta solo estaba disponible siempre que no
la necesitara demasiada gente; la capacidad para satisfacer la demanda está
fundamentalmente limitada por el volumen de leche disponible; o, en los
mercados monetarios, por el capital paciente.
Únicamente la intervención de los gobiernos podía proveer este capital
paciente. Pero el efecto de la intervención oficial fue el de agravar el riesgo
moral: sostener una estructura frágil que solo podía seguir existiendo a través de
la promesa implícita de más intervención en el futuro. La liquidez a la que se
refería Rupert Brooke era la liquidez de los campos de batalla de Flandes, que
gradualmente absorbieron las vidas del propio Brooke y de muchos de sus
compatriotas. Fueron víctimas de las acciones a corto plazo, que parecían
adecuadas en el momento de la decisión, pero que de forma acumulativa
tuvieron consecuencias a largo plazo que nunca habían imaginado. Y lo mismo
ha ocurrido con las respuestas gubernamentales a la crisis financiera global. Al
apoyar a una estructura de la industria que no se adaptaba correctamente a las
necesidades de los usuarios, los legisladores han preservado no solo el sistema
financiero, sino también las instituciones que dieron lugar a la inestabilidad. Las
adversas consecuencias para las empresas, las familias y el crecimiento
económico se describirán en capítulos posteriores.

DIVERSIFICACIÓN

He aquí que el tonto dijo: «No pongas todos tus huevos en una misma cesta», lo cual es una forma de decir:
«Dispersa tu dinero y tu atención». Pero el hombre sabio dijo: «Pon todos tus huevos en la misma cesta y
VIGILA ESA CESTA».

MARK TWAIN, Wilson el chiflado, 1894

La intermediación financiera puede hacer más fácil la diversificación. Una

pequeña participación en muchos proyectos es menos arriesgada que una elevada
participación en uno solo. Si uno lanza una moneda al aire una vez, tanto puede
ganar como perder: si lo hace treinta veces, acertará diez o más veces el 98% de
las veces. Compartir los riesgos y los beneficios de un conjunto de activos entre
un grupo de personas con objetivos similares significa que se puede obtener el
mismo beneficio medio con un menor riesgo de grandes pérdidas (pero al mismo
tiempo se reduce la posibilidad de una ganancia sustancial). Los individuos
pueden —y deben— utilizar este principio en la construcción de sus carteras.
Los intermediarios profesionales pueden proveer un servicio ofreciendo
diversificación ya preparada, de manera que los ahorradores pueden adquirir una
participación en una cartera con la compra de un único título en un fondo de
inversión o una empresa de inversión.
En el juego de lanzar una moneda al aire se reduce efectivamente el riesgo
porque los resultados de los lanzamientos sucesivos son independientes unos de
otros. La diversificación es más efectiva si los valores de los activos de una
cartera no están correlacionados. Por ejemplo, el riesgo de que los tipos de
interés aumenten rápidamente no está relacionado con el riesgo de que un
medicamento contra el cáncer no supere las pruebas clínicas, o con el riesgo de
que una nueva línea de productos de Apple fracase. Un inversor conservador —
como yo— puede invertir en cosas muy arriesgadas siempre que la inversión sea
parte de una cartera bien diversificada. La correlación es un término estadístico
que define el alcance de la posibilidad de que dos variables diferentes —como
por ejemplo los valores de las acciones de Apple y los de los bonos a largo plazo
— se muevan conjuntamente. Entender la correlación, y evaluarla, es crucial
para una gestión efectiva de las carteras por parte de los intermediarios.
 Un número bastante pequeño de títulos es suficiente para proporcionar una
diversificación efectiva si los riesgos que conllevan estos títulos son
completamente diferentes. Por otro lado, incluso una lista muy larga de títulos
con características similares ofrece muy poca diversificación real. Hace tiempo,
invertir en empresas en diferentes sectores económicos y diferentes países era
una forma efectiva de diversificación. Pero las grandes corporaciones operan en
la actualidad en muchos sectores y tienen un ámbito de actuación global. Tienen
perfiles de ventas parecidos, de manera que Pfizer y Glaxo, o Exxon y Shell
tienen resultados bastante similares entre ellas. Por tanto, no se consigue
demasiada diversificación con una cartera formada por grandes empresas
multinacionales como estas.
La cópula gaussiana —la «fórmula que mató a Wall Street»— era un método
para calcular cómo la correlación entre impagos en los componentes de un título
respaldado por activos determinaba la probabilidad general de impago del título.
Pero las respuestas que aporta una fórmula son solo tan buenas como lo son los
números que se introducen en ella. Las correlaciones cambian con las
cambiantes condiciones económicas. Cuando la economía está creciendo, los
precios de la vivienda aumentan y el crédito es fácil; entonces los impagos de
hipotecas son raros. La causa habitual de los atrasos en los pagos suele ser un
hecho catastrófico, como una enfermedad grave o una ruptura familiar. Como
observó Tolstoi, todas las familias infelices son diferentes, y estos hechos son
independientes unos de otros. Alan Greenspan explicó, durante su testimonio
ante el Congreso en 2008, de qué manera se habían elaborado los datos que
usaron las agencias de calificación para valorar los títulos con respaldo
hipotecario durante este entorno económico general de bonanza. Pero cuando los
precios de las casas se estancaron y el crédito se redujo, estos factores afectaron
a la capacidad de todos los propietarios de viviendas para afrontar sus
obligaciones hipotecarias. Los impagos no fueron hechos aislados, porque en
todas partes estaban operando las mismas fuerzas económicas.
La correlación es un término matemático, pero entender las fuentes de la
correlación requiere conocimiento cualitativo así como cuantitativo. No basta
con un ordenador y una gran base de datos: se necesita conocimiento local y una
comprensión de los procesos económicos que están operando. Lo que se aprende
en la oficina local, o en el hoyo diecinueve, puede ser tan útil como la capacidad
para resolver difíciles problemas matemáticos.
La distinción entre los riesgos económicos generales que afectan a todas las
empresas y familias (los tipos de interés y la situación del mercado
inmobiliario), y los problemas específicos de los individuos (divorcio y
enfermedad), es central para el modelo de valoración de activos financieros
(CAPM), esa pieza clave de la economía financiera. El riesgo empresarial es
parcialmente atribuible a las características específicas de un negocio particular
y está parcialmente relacionado con la prosperidad general de la economía. El
CAPM los describe como riesgos específicos y riesgos de mercado,
respectivamente. Los riesgos específicos aparecen cuando una empresa mal
gestionada pierde cuota de mercado en favor de sus competidores, o cuando un
proyecto importante sufre un exceso de costes. Una cartera bien diversificada
acumulará una variedad de riesgos específicos. (El CAPM acepta que el menor
riesgo que se asume debido a la particular constitución de esta cartera se
reflejará en menores beneficios. Recomiendo a los lectores que ignoren este
consejo y elaboren una cartera diversificada de todos modos.) El riesgo de
mercado se mide habitualmente a través de , que mide la correlación entre el
valor de un stock particular y el movimiento de los índices bursátiles generales.
Volveré a esta sopa de letras griegas en el capítulo 7.
Sin embargo, seleccionar inversiones no correlacionadas no es fácil. El
problema de selección se ve agravado por el grado en que, en la cultura del
trading, los precios representan las opiniones compartidas por otros traders, con
poca referencia al valor fundamental subyacente. Las oleadas sucesivas de
expansión del crédito generadas por los bancos centrales —y especialmente los
programas adoptados por la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y los
Bancos de Inglaterra y de Japón después de la crisis financiera global—
presionaron al alza todos los valores de los activos. La volatilidad común
resultante de los precios de los títulos ha provocado la búsqueda de «activos
alternativos» que no estén correlacionados con las carteras existentes.
Tradicionalmente, las «alternativas» eran inversiones como el oro, el arte, los
coches antiguos y los buenos vinos: pero todo esto existe solo en una cantidad
limitada. Y, a medida que el interés de los consumidores por estas inversiones
aumentaba, sus precios se vieron crecientemente correlacionados con los de los
activos convencionales. Desde la década de 1990, el capital riesgo —que
invertía en una colección diversificada de nuevas empresas— y los fondos de
cobertura —que adoptaron estrategias de inversión no convencionales— se
vieron promocionados como «activos alternativos» diversificados.
Los primeros fondos de cobertura fueron dirigidos por nombres legendarios
como George Soros y Julian Robertson: Long-Term Capital Management era el
más famoso de todos. Después del estallido de la burbuja de la nueva economía
en 2000, los fondos de pensiones y los grandes inversores inundaron de dinero
las llamadas inversiones alternativas. Pero, a medida que aumentaba la demanda
de «activos alternativos», la mayor oferta resultante de los mismos se parecía
cada vez más al reempaquetamiento de activos ya existentes. Los fondos de
cobertura construían carteras de derivados, o paquetes de préstamos titulizados,
que seguían el desarrollo económico general, mientras que el capital para la
inversión directa invertía en empresas más grandes y consolidadas, poco
diferentes de las que cotizaban en las bolsas. Los nuevos fondos de cobertura
eran, en realidad, poco más que fondos negociables en el mercado con
comisiones elevadas: típicamente el 2% de los activos como comisión anual de
gestión, más el 20% del beneficio. Algunos fondos muy atractivos cobraban
todavía más. Tomados en conjunto, a pesar de que algunos fondos de cobertura
han tenido mucho éxito, la industria de los fondos de cobertura ha sido muy
rentable para sus gestores, pero no para sus inversores.8
La diversificación a través de intermediarios financieros es, no obstante,
valiosa y barata para los inversores. Esta era la convincente lógica de partida
para los fondos de inversión agrupados, que permitían a pequeños inversores
tener una participación en un fondo diversificado que posiblemente no habrían
podido construir por sí solos. Una forma simple, despreocupada y también barata
de construir una cartera diversificada consiste simplemente en comprar todas las
acciones disponibles. En la década de 1970, los ordenadores permitieron a los
intermediarios ofrecer fondos que mantenían participaciones equilibradas en
muchísimos títulos. Las investigaciones académicas acerca de la hipótesis de la
eficiencia de los mercados —que fomentaba el escepticismo sobre las
habilidades de los gestores— condujeron a la creación de los primeros fondos
indexados o de gestión pasiva. En unos pocos años, los fondos de gestión pasiva,
que simplemente mantenían todas las acciones del Standard & Poor’s o de algún
otro índice, capturaron un gran porcentaje del mercado de intermediación, no
solo en los mercados de valores, sino también entre los inversores en bonos e
incluso inmobiliarios. Analizaré con más detenimiento el crecimiento de los
fondos de gestión pasiva en el capítulo 7.
El desarrollo de los fondos negociables en bolsa (ETF, por sus siglas en
inglés), un título indexado que era en sí mismo comercializable, añadió un nuevo
grado de complejidad. El siguiente paso del desarrollo fueron los ETF sintéticos,
que en realidad no poseen los activos a los que el valor del ETF está vinculado.
Hoy en día, hay centenares de ETF diferentes y el valor de mercado y el
volumen de actividad de algunos es mayor que el valor de mercado y el volumen
de actividad de los títulos subyacentes. El mundo financiero nunca puede tener
demasiado de algo bueno.
Por encima de todo, nunca puede tener demasiados beneficios. En el capítulo
siguiente examinaré una característica clave de la financiarización: el incremento
de los beneficios declarados en el sector financiero y en las remuneraciones de
quienes trabajan en él. Pero, primero, un vistazo a una herramienta clave para
este propósito: el uso del apalancamiento.

APALANCAMIENTO

Cuando se combinan la ignorancia y el apalancamiento, se obtienen unos resultados bastante interesantes.

WARREN BUFFETT,
2008, sobre la crisis financiera global

Cada decisión de ahorro o inversión conlleva tanto provisión de capital como

asunción de riesgo. Cuando se realiza un depósito en un banco, se asume el
riesgo de que el banco no lo devuelva. Cuando se invierte en una empresa, se
proveen fondos para el negocio, pero nunca se puede estar seguro acerca de
cómo y cuándo se recuperará el dinero. Cuando se compra una acción, existe
incertidumbre sobre los dividendos que se pagarán o el valor de la acción a la
hora de venderla.
El apalancamiento es una forma de ajustar la combinación de riesgo y ahorro
para satisfacer las necesidades particulares de prestatarios y prestamistas. Las
empresas que necesitan fondos para la inversión normalmente buscarán una
combinación de financiación a través de préstamo y de emisión de acciones. El
prestamista proporciona capital para la empresa, pero asume menos riesgo. El
propietario de las acciones —el accionista— proporciona una menor parte del
capital, pero asume más riesgo. Una hipoteca sobre un inmueble funciona del
mismo modo: el prestamista provee la mayor parte de la financiación necesaria,
y el propietario debe encontrar el resto —el patrimonio neto— y aceptar la
mayor parte del riesgo. Un mayor beneficio generalmente se asocia con un
mayor riesgo, y viceversa.
Es posible, pero no aconsejable, separar completamente la asunción de riesgo
de la provisión de capital. La organización tradicional del mercado de seguros de
Lloyd’s hacía precisamente esto. Una compañía de seguros convencional
mantiene reservas para afrontar las reclamaciones. Los «nombres» de Lloyd’s —
los adinerados suscriptores de la institución— simplemente aceptaron cubrir las
pérdidas, o recibir los beneficios, de la suscripción de seguros. El comercio de
títulos con respaldo hipotecario fue un intento de separar la asunción de riesgo
de la provisión de capital en el mercado hipotecario. Y los seguros de impago de
deudas parecían una forma efectiva de separar el riesgo de un préstamo de la
provisión de capital. Ninguna de estas novedades terminó bien, y es importante
entender por qué.
Cuando empezó la titulización, en la década de 1980, la idea era simplemente
tomar un conjunto de préstamos y agruparlos en un paquete. Pero, con el
desarrollo de las obligaciones garantizadas por deuda (CDO) en la década
siguiente, el paquete se dividió en tramos de diferentes niveles de prioridad. A
medida que se realizaban los pagos de los intereses o del principal de los
préstamos del paquete, primero se satisfacían las obligaciones de los tramos de
las CDO que tenían un derecho preferente. Los derechos de los tramos
intermedios (o mezzanine) se satisfarían a continuación y, finalmente, si se
pagaban completamente todos los préstamos subyacentes, los tenedores de los
tramos subordinados o de «primeras pérdidas», recuperarían el dinero. Cuanto
más baja sea la posición de cualquier título en esta jerarquía, mayor es el riesgo;
y, por tanto, mayor el beneficio prometido, aunque no necesariamente
materializado. Según la descripción de Don Kohn de la doctrina Greenspan, este
corte y troceado permitía a las instituciones «elegir sus perfiles de riesgo de
forma más precisa».
Sin embargo, al igual que con otros mecanismos más simples de
apalancamiento, el riesgo global vinculado a la cartera de préstamos no podía
modificarse a través de este reempaquetamiento. No existía ninguna alquimia
mediante la cual un conjunto de préstamos con poca seguridad a prestatarios
poco fiables pudiese convertirse en algo diferente de esto.9 La simple
observación de que la lista de bancos que compraron estos títulos era muy poco
diferente a la lista de los bancos que los vendieron debería haber sido una señal
de alarma de que la doctrina Greenspan no explicaba toda la historia, o ni
siquiera una parte importante de esta.
El desarrollo de los títulos respaldados por activos y, más tarde, de las
obligaciones garantizadas por deuda, expandió ampliamente el mercado de
calificaciones de crédito. Pronto, la mayoría de los títulos de deuda que habían
sido valorados con la calificación más alta de «triple A» no eran, como ocurría
tradicionalmente, los bonos de Exxon Mobil y del gobierno de Alemania, sino
tramos de títulos respaldados por activos. El valor de los seguros de impago de
deudas (y, por tanto, de los bonos que aseguraban) dependían de la calificación
de crédito del avalista. Por consiguiente, una degradación del estatus de AIG fue
devastadora por sus consecuencias en la seguridad de las carteras de bonos.
¿Para qué servía todo esto? Para encontrar las explicaciones del atractivo de
estas diferentes formas de apalancamiento para los inversores, y su predominio,
es mejor salir de los confines de la teoría estándar de las finanzas. El
apalancamiento permite que un riesgo modesto se divida en dos componentes:
un elemento de deuda, que ofrece beneficios predecibles con una baja
probabilidad de pérdidas sustanciales, y un elemento patrimonial, con una
elevada volatilidad de los beneficios. Pero ambas estructuras son problemáticas,
y pueden producir errores de valoración.
Muchas personas y organizaciones encuentran difícil gestionar situaciones con
bajas probabilidades de grandes pérdidas. Yo conduzco con frecuencia por las
autopistas francesas, donde ir a rebufo del automóvil que va delante es una
estrategia de conducción habitual. Los conductores, viajando a alta velocidad, se
sitúan detrás del parachoques trasero de otro coche y le envían ráfagas de luces
para pedir que les dejen pasar. Esta estrategia funciona en la mayoría de las
ocasiones: el conductor impaciente que va a rebufo (normalmente un hombre,
aunque no siempre) llega a su destino un poco antes. Algunas veces, por
supuesto, el conductor impaciente no llega nunca a su destino.
Ir a rebufo ofrece ganancias modestas repetidas, interrumpidas por desastres
poco frecuentes. El conductor impaciente se convence a sí mismo, y quizás a los
demás, de que su éxito es el resultado de su habilidad como conductor. Las
colisiones ocurren (la tasa de accidentes en las carreteras francesas es tan
elevada que el ministro francés de transportes apeló a sus compatriotas a
conducir «comme les anglais»). Pero un elemento de disonancia cognitiva se
cuela en las explicaciones del accidente. La víctima del accidente culpa a otro de
su desgracia, normalmente con alguna justificación. El accidente causado por la
conducción a rebufo normalmente se desencadena por alguna otra causa
inmediata: un obstáculo en la carretera, un error de otro conductor. La misma
disonancia cognitiva permite a muchos banqueros convencerse a sí mismos —y
a algunos otros— de que la crisis financiera global no fue provocada por su
comportamiento imprudente.
La distribución de beneficios de ir a rebufo muestra una elevada probabilidad
de ganancias pequeñas y una baja probabilidad de una gran pérdida. Los
economistas financieros califican este tipo de transacción como «suscribir una
opción fuera de precio».* Tales distribuciones son difíciles de evaluar o
gestionar. Los contables siempre se han esforzado por encontrar una buena
forma de enumerar en los informes financieros todos los hechos que pueden
ocurrir, pero que probablemente no ocurrirán. Era precisamente este fenómeno
de ir a rebufo lo que Raghuram Rajan había explicado a una audiencia poco
receptiva en Jackson Hole.10
La mayoría de las autoridades de tráfico creen que los costes y las
consecuencias de los accidentes provocados por ir a rebufo superan los
beneficios logrados por los conductores impacientes que tienen éxito. No
obstante, esta proposición solo podría establecerse de forma definitiva a partir de
muchas observaciones a lo largo de un amplio período de tiempo. Y esta
investigación probablemente no disuadiría a muchos de los conductores
impacientes de su estúpida conducta. Seguirían asumiendo que,
independientemente de lo que puedan demostrar las estadísticas para la
población conductora en conjunto, el resultado no es aplicable a conductores tan
hábiles como ellos. Podrían incluso tener razón al pensar esto.
La «opción fuera de precio» es solo un ejemplo de un título difícil de valorar
correctamente por parte de la gente. Después de que la deuda se haya eliminado
de un paquete, lo que queda es un componente patrimonial con elevada
volatilidad. Estas distribuciones son inherentemente inciertas. Esta valoración
conlleva inevitablemente errores. A veces sobreestimamos el valor que tiene un
activo para nosotros; a veces lo infravaloramos. Pero es más fácil vender un
Rembrandt falso a alguien que cree que es auténtico que vender un Rembrandt
auténtico a alguien que cree que es falso. Por tanto, los errores no se eliminan
unos a otros. Los propietarios de activos tienen una mayor probabilidad de ser
personas que han sobreestimado su valor que personas que lo han infravalorado.
Este problema se conoce como la «maldición del ganador».11
Siempre que existe incertidumbre sobre las características o el valor de un
artículo, muchos compradores serán personas que lo compran porque han
cometido un error. Siempre hay incertidumbre en los mercados de valores. Esta
es la razón de que se produzca tanto intercambio. Nadie puede saber con certeza
cuánto vale una acción. Nadie puede estar seguro de que se devolverá la deuda.
El valor de un bien o de una divisa siempre es incierto.
Cada vez que uno compra una acción, se la compra a alguien que quiere
vender. Muchas otras personas pueden elegir no comprar la acción al precio que
uno ha accedido a pagar. Esto debería hacer pensar. El Royal Bank of Scotland
compró ABN AMRO porque estaba dispuesto a pagar más que cualquier otro
banco del mundo. En unos pocos meses, la maldición del ganador se convirtió en
un problema general y ubicuo, pero fue particularmente relevante en el caso de
distribuciones altamente volátiles de resultados causadas por el incremento del
apalancamiento. Incluso pequeños errores en la estimación de los rendimientos,
o en las diferentes probabilidades de obtenerlos, pueden conducir a los traders a
cometer errores fundamentales en las valoraciones.
La conducción a rebufo y la maldición del ganador explican muchas de las
locuras creadas por el apalancamiento. Pero otras son el resultado de la
oportunidad de apostar con el dinero de los demás. A pesar de que muchos
sistemas de remuneración en el sector financiero llevan aparejadas
incertidumbres —supuestamente para alinear los intereses del principal y el
agente— existe una tendencia arrolladora a premiar más el lado positivo que el
negativo de un negocio. Esto, a su vez, crea un sesgo hacia las actividades con
una gran volatilidad en el resultado.
 Hay otras razones por las que el apalancamiento puede ser ventajoso. Las
diferencias en el tratamiento fiscal de los intereses y de las plusvalías hacen que
muchas personas deseen tomar las plusvalías y deducir los intereses, aunque
otras no lo hagan. Esto crea oportunidades de negocio valiosas para las partes, a
pesar de que las ventajas para las mismas son compensadas (quizás más que
compensadas) por las desventajas para los contribuyentes en general.
El apalancamiento ha sido central en casi todas las crisis financieras
modernas. El uso del apalancamiento puede promover la eficiencia al permitir
que se maneje y gestione el riesgo de modo más eficiente. Pero el uso del
apalancamiento proporciona oportunidades a los conductores impacientes que
van a rebufo y a los que apuestan con el dinero de los demás, y crea muchas
oportunidades para ser víctima de la maldición del ganador. Estas oportunidades
fueron totalmente explotadas durante la «Gran Moderación». En el momento de
la crisis financiera global, el Deutsche Bank tenía pasivos que eran cincuenta
veces mayores su capital propio y, como describiré en el capítulo 6, incluso este
cálculo infravaloraba la extensión del apalancamiento.
¿Qué es lo que pensaban Bernanke, Greenspan, Geithner y otros sobre lo que
estaba sucediendo a medida que aumentaba el riesgo en el sistema bancario?
Quizás Upton Sinclair había dado la respuesta: era más conveniente, política e
ideológicamente, no mirar o analizar con demasiado detalle. Incluso ahora, los
políticos y el público están dispuestos a creer que las desconcertantes y
complejas transacciones introducidas por personas muy inteligentes y bien
remuneradas son el resultado de una comprensión profunda, y no de la
ignorancia y la confusión. ¿Estamos seguros de que esas matemáticas
sofisticadas se están utilizando para bien?
Existían y existen pocas justificaciones para esta confianza. Los negocios de
las grandes instituciones financieras eran impenetrables; los instrumentos
intercambiados resultaban difíciles de entender y, a menudo, imposibles de
valorar. Los modelos de riesgo que se empleaban eran esencialmente irrelevantes
para entender el impacto de hechos extremos (la situación, por supuesto, para la
cual deberían diseñarse los modelos de riesgo). David Viniar, director financiero
de Goldman Sachs, afirmó cuando estalló la crisis financiera global que su banco
había experimentado hechos «con una desviación estándar de 25» durante varios
días seguidos. Pero cualquiera con cierto conocimiento de estadística (un grupo
que presumiblemente incluía a Viniar) sabe que la recurrencia de diversos
hechos con una desviación estándar de 25 en un corto período de tiempo es
imposible. Lo que él quería decir es que los modelos de riesgo de la empresa no
eran capaces de describir lo que había ocurrido. Las observaciones extremas son
generalmente el producto de hechos «fuera del modelo». Si se lanza al aire una
moneda cien veces y siempre sale cara, se puede haber encontrado una
anormalidad estadística; pero es mejor buscar primero una explicación más fácil.
Con toda su superficial sofisticación, los reyes del universo no tenían una
comprensión real de lo que estaba ocurriendo delante de sus narices.
 4

BENEFICIOS

GENTE MÁS LISTA

Aunque los principios del giro de banco puedan parecer los más intrincados, su práctica puede ser reducida
a reglas muy exactas. Apartarse en cualquier ocasión un solo punto de estas reglas por alguna lisonjera
especulación de extraordinaria ganancia es por lo común sumamente arriesgado, y con frecuencia fatal para
las empresas bancarias que lo han intentado.

ADAM SMITH, La riqueza de las naciones, 1776

Corre el año 1995 y estoy sentado en una enorme mesa octogonal en el piso
superior de un gran edificio moderno que domina la ciudad de Halifax, en West
Yorkshire. Se trata del salón de juntas de la Halifax Building Society. La Halifax
Building Society se había expandido mucho en tamaño, pero no
geográficamente. Los orígenes del mayor prestamista hipotecario del mundo se
remontan a un grupo de autoayuda que se reunió por primera vez hace ciento
cincuenta años en una sala mucho más pequeña, encima de un pub que estaba
justo al otro lado de la calle.
La propuesta que se presentaba a la junta era que Group Treasury, que
gestionaba el efectivo del día a día de la sociedad, no debería seguir atendiendo
solamente las necesidades de la empresa: tomar depósitos de los ahorradores y
conceder préstamos a los compradores de vivienda. Treasury debería adoptar
posiciones activas en los mercados monetarios y convertirse en otro centro de
beneficios. Abbey —el principal competidor de Halifax en Reino Unido— había
dejado de ser una mutua algunos años atrás y estaba registrando grandes
beneficios de sus actividades de tesorería. ¿Por qué no debería Halifax hacer lo
mismo? El plan era comerciar con instrumentos de deuda: normalmente tanto
bonos del gobierno como obligaciones de otras instituciones financieras. La
Society se beneficiaría de la revolución de Lew Ranieri, que había promovido
los mercados de títulos de renta fija. Nick Carraway había cedido el paso a
Sherman McCoy y Halifax codiciaba su parte del pastel.
En los años siguientes, muchas instituciones financieras siguieron (y todavía
siguen) registrando beneficios de sus actividades de trading. El origen de los
beneficios de la banca de inversión en los años recientes ha sido el trading en
renta fija, divisas y materias primas (FICC). Pero el valor agregado de los títulos
de deuda y las divisas es fijo y, a pesar de que los precios de las materias primas
fluctúan, la tendencia a largo plazo ha sido a la baja. Las empresas individuales y
los traders pueden obtener beneficios a expensas de los otros, pero esto no puede
ser cierto para la actividad tomada en conjunto.
Esto me hizo plantearme algunas preguntas. ¿De dónde provendrían los
beneficios de Treasury? ¿Quién perdería el dinero que nosotros esperábamos
ganar? La respuesta a estas cuestiones no fue muy cortés. Me enviaron a
reeducación para que los traders pudiesen resolver mi confusión. Esta
experiencia no me pareció esclarecedora. Ganaríamos dinero, me dijeron, porque
nuestros traders eran más listos. Pero la gente que conocí no me pareció
particularmente lista. Y no todos pueden ser más listos que todos los demás.
Aun así, algunas personas son simplemente más listas, y lo son de diferentes
formas. Hay personas hábiles a la hora de comprender el valor fundamental de
los títulos; traders que son expertos en predecir los humores y las opiniones
cambiantes de los otros traders; individuos que saben analizar los enormes
volúmenes de datos generados en los mercados de valores. Estos tres estilos
generales de intermediación financiera pueden describirse respectivamente como
inversión, trading y análisis, y los grupos de personas que se dedican a estas
actividades como inversores, traders y quants. Los mercados de valores
proporcionan el ejemplo más claro, y quizás más importante, de estos tres
enfoques y de los cambios en la naturaleza de la intermediación en la era de la
financiarización.
Warren Buffett es el inversor con más éxito de la historia, que transformó unos
inicios modestos en una fortuna que le ha convertido en uno de los hombres más
ricos del mundo. Berkshire Hathaway es actualmente una de las empresas más
grandes de Estados Unidos: posee la compañía de reaseguros más grande del
mundo, GEICO, y empresas tan diversas como Netjets (que fleta jets para
ejecutivos), Equitas (la empresa de seguros creada para gestionar las
consecuencias de la debacle de Lloyds) y See’s Candies. Berkshire también tiene
participaciones sustanciales en las principales empresas que cotizan en bolsa,
tales como Coca-Cola o Procter & Gamble. Buffett se distingue por la
simplicidad extrema de sus métodos, su desdén por las creencias convencionales
de la industria de las finanzas y su negativa a invertir en nada que considere
difícil de entender. Buffett explica su filosofía de inversión en simples cartas
anuales a los accionistas de Berkshire Hathaway, escritas conjuntamente con
Carol Loomis, una destacada periodista de negocios. Ha dicho que su período de
tenencia favorito es «para siempre».1
Existen algunas empresas europeas comparables. La empresa de inversión
sueca Investor AB, el vehículo de inversión de la familia Wallenberg, posee
también un amplio rango de negocios, incluyendo participaciones notables en la
mayoría de las empresas globales de raíz sueca (como AstraZeneca, Ericsson y
ABB) y, de modo bastante sorprendente, también en el mercado NASDAQ. Pero
el éxito de Buffett no ha generado una imitación significativa en Reino Unido o
Estados Unidos.
Los inversores con más éxito entre los que ponen el énfasis en el valor
fundamental de los activos son aquellos que, como Buffett, tienen un profundo
conocimiento y compromiso con las empresas que eligen. Estos inversores que
seleccionan acciones tienen aspiraciones más modestas, pero aun así basan sus
decisiones en valoraciones reflexivas sobre las perspectivas de las empresas.
Anthony Bolton a menudo ha sido calificado como el Warren Buffett británico o
europeo.2 En Estados Unidos, Bill Miller y Peter Lynch adquirieron una
reputación parecida gracias a sus resultados que, de forma sostenida, superaban
los índices de los mercados a través de la selección de acciones adecuadas. Pero
todos estos hombres se han retirado recientemente (Buffett tiene más de ochenta
años). La era de los seleccionadores de acciones superestrellas parece haber
llegado a su fin, a pesar de que algunos individuos —como Neil Woodford en
Reino Unido y Dennis Lynch en Estados Unidos— siguen manteniendo grandes
reputaciones.
Pero hay pocos ejemplos de éxito sostenido a largo plazo en la selección de
acciones y el número de gestores de fondos es tan elevado que algunos de los
que aparentemente mantienen un éxito sostenido solo lo consiguen gracias a la
suerte. Incluso las reputaciones de Bolton, Peter Lynch y Miller ya se habían
desvanecido un poco en el momento en que dejaron el mundo de la inversión. El
análisis de los resultados de los fondos de inversión colectiva—que ofrecen
carteras diversificadas de acciones a los pequeños inversores— demuestra no
solo que en promedio han obtenido peores resultados que el mercado, sino que el
grado de persistencia de los resultados mejores que los del mercado es muy bajo.
George Soros, prácticamente el único de los gestores de fondo de cobertura
legendarios que enfatizan los fundamentos económicos en sus juicios, ha tenido
éxito de forma ininterrumpida. Julian Robertson y Victor Niederhoffer, que
ganaron miles de millones para sus clientes y para sí mismos en la década de
1990, al final sufrieron pérdidas sustanciales. John Paulson, cuyas famosas
«grandes apuestas»* le hicieron ganar miles de millones gracias a que
anticiparon el hundimiento de las hipotecas subprime durante la crisis financiera
global, después perdió grandes sumas especulando con el precio del oro.
Se ha dicho de Buffett que compra acciones eligiendo aquello que le haría
feliz si la bolsa cerrase durante diez años.3 Buffett puede salirse con la suya
porque su trayectoria es larga e impresionante, pero sus sucesores no. A pesar de
que el valor fundamental de un título determina los beneficios que generará a
largo plazo, en períodos más cortos los beneficios dependen del juicio de otros
traders.
A medida que el horizonte del valor —el tiempo que tarda un acontecimiento
en reflejarse de forma correcta en el valor de una empresa— se ha ido alargando
y las empresas se han vuelto más complejas, el horizonte del rendimiento —el
período de tiempo a lo largo del cual se mide el rendimiento de los gestores de
activos— se ha acortado. Por esta razón ha tenido lugar el ascenso del trader
descrito en el capítulo 1: la agudeza que se premia es la agudeza de la persona
capaz de predecir los humores y opiniones cambiantes de los otros traders.
Simultáneamente, la distinción entre agente y trader, entre corredor y dealer, se
ha erosionado y se ha eliminado de hecho. La nueva «agudeza» no se había
puesto al servicio de los inversores por medio de empresas de gestión de activos
tales como Fidelity (donde trabajaban Peter Lynch y Anthony Bolton) o Legg
Mason (Bill Miller), sino al servicio de los bancos de inversión que habían
empezado a dominar la creación de mercados.
El cambio se incorporó al comportamiento de las empresas. El impacto en el
mercado de declaraciones inminentes importaba a los traders; las fortalezas y
debilidades competitivas de las empresas importaban poco. Las empresas se
quedaron encerradas en las actividades enfocadas a satisfacer los objetivos de
ingresos trimestrales y en la gestión de ingresos, donde el negocio se orientaba
simplemente a «cumplir las cifras»: conseguir resultados ligeramente mejores a
las expectativas del mercado. El ciclo de objetivos y gestión se separó cada vez
más de la realidad subyacente de la empresa.
Los inversores miraban los fundamentos económicos; los traders se miraban
entre ellos; los quants miraban los datos. El análisis basado en series históricas
de precios se solía describir como análisis técnico, o análisis de gráficos (todavía
hay analistas de gráficos). Estos eruditos identifican pautas visuales en los
gráficos de datos de precios y las califican con nombres llamativos como
«cabeza y hombros» o «doble mínimo». Se trata de una seudociencia
disparatada, el equivalente financiero de la astrología. Pero los modelos
cuantitativos han demostrado ser muy rentables para algunos desde la creación,
en la década de 1970, de los mercados de derivados y las matemáticas
relacionadas.
El arbitraje puede ofrecer oportunidades rentables: la observación de
regularidades en el movimiento de los precios de títulos relacionados. Por
ejemplo, como es bastante obvio, el precio de un derivado basado en una acción
seguirá el precio de la propia acción. El arbitraje implica adoptar posiciones
combinadas: comprar un valor y vender otro cuando el diferencial de precios se
sale de su rango habitual. Estas estrategias de arbitraje eran ampliamente
utilizadas por LongTerm Capital Management, el fondo de cobertura que se
hundió de forma espectacular en 1998. LTCM, más conocido por su vinculación
con los dos economistas galardonados con el premio Nobel Robert Merton y
Myron Scholes, fue fundada por John Meriwether, que había liderado las
operaciones de trading de Salomon Bros en la década de 1980 (las que Michael
Lewis describía en su libro Liar’s Poker), las cuales habían sido pioneras en el
crecimiento explosivo del comercio de FICC. El fondo empleaba a sus antiguos
colegas y los de dentro de la empresa a menudo la describían como «Salomon
North». Al final, las operaciones de LTCM fueron calificadas como rentables por
los bancos de inversión que se habían apropiado de ellas: un contundente
ejemplo ilustrativo de la máxima de Keynes (posiblemente apócrifa) de que «los
mercados pueden ser irracionales durante mucho más tiempo del que uno puede
ser solvente».4
Más recientemente, el análisis matemático de las pautas de trading ha
permitido a algunos traders algorítmicos obtener beneficios de los movimientos
al minuto de los precios de los valores. Los fondos Renaissance Technologies de
Jim Simons, que durante más de dos décadas obtuvieron beneficios
extraordinarios para sus inversores (al tiempo que les cobraba unas comisiones
igualmente extraordinarias), son los fondos con mayor éxito sostenido dentro de
estos fondos de orientación cuantitativa. Simons ya era un brillante matemático
antes de dedicarse a las finanzas.
Los primeros y exitosos traders que practicaban este estilo cuantitativo podían
utilizar métodos sofisticados para identificar pautas recurrentes en los datos y
anomalías de arbitraje, al estilo de LTCM. El trading de alta frecuencia utiliza
los ordenadores para llevar a cabo, u ofrecerse a llevar a cabo, pequeños
negocios a intervalos muy frecuentes. Puede que sea ilegal operar sobre la base
del conocimiento efectivo de las intenciones de compra y venta de otros
inversores, pero es legal si no se sabe y se adivina, o si el ordenador es capaz de
deducir sus intenciones a partir de sus respuestas a las ofertas de trading que
propone el propio ordenador.
 Renaissance tiene imitadores de éxito, tales como Winton Capital, un fondo
establecido en Reino Unido por David Harding. Todo el tráfico de estos fondos
se lleva a cabo a través de ordenadores y las capacidades de los traders, que son
considerables —el empleado típico tiene un doctorado en matemáticas o física
—, se emplean en la programación de los algoritmos que emplean los
ordenadores.
El análisis de los datos de precios no puede, por sí mismo, producir
información sobre las propiedades subyacentes de los títulos —divisas
extranjeras, materias primas, empresas— que se intercambian o los valores sobre
los que se basan los productos derivados que se comercian. Aunque acelerar el
flujo de información de Chicago a Nueva York en un milisegundo puede ser
rentable de forma privada, siempre que este acceso a la información pueda
venderse de forma selectiva para permitir a algunos traders beneficiarse de su
exclusividad, el mundo en conjunto no obtiene ningún beneficio de este
incremento infinitesimal en la velocidad de transmisión de la información.
Puesto que el trading de FICC, tomado en conjunto, no puede ser una actividad
rentable, los beneficios de los traders que reciben la información necesariamente
se obtienen a expensas de otros usuarios del mercado: en efecto, estos beneficios
representan un impuesto que los otros usuarios pueden evitar manteniendo el
trading a niveles mínimos. Por tanto, ¿cuál era la fuente de estos beneficios de
Treasury?

COMPETENCIA

«No tenemos más remedio que batirnos hoy; pero no me importaría que no fuese por mucho tiempo», dijo
Tweedledum.
LEWIS CARROLL, A través del espejo, 1871

Hay traders que son listos, aunque no demasiados: Buffett, Soros, Simons y
Harding son personas con una notable inteligencia que la supieron utilizar para
ganar miles de millones en los mercados bursátiles. Muchos otros simplemente
han tenido suerte. Las extraordinarias sumas que han ganado los inversores con
más éxito han animado a muchos otros con talentos modestos a entrar en el
sector. Esto plantea una paradoja. Los beneficios de los inteligentes son las
pérdidas de los menos inteligentes. Pero la existencia de unas cuantas personas
inteligentes en el sector financiero puede aumentar los beneficios para todos, ya
sean listos o no.
Cuando compramos productos, queremos lo mejor. En el momento en que el
cirujano toma su bisturí, uno puede lamentarse por haber elegido al especialista
más barato. Si uno planea vender su casa, merece la pena pagar un poco más a
un negociador que consiga un mejor precio. Si uno se arriesga a ser encarcelado
durante mucho tiempo, quiere al mejor abogado.
No se puede estar seguro de sobrevivir a una operación, de vender una casa al
mejor precio o de seguir fuera de la cárcel por el simple hecho de pagar más,
pero se espera tener mejores opciones. Para muchos de estos productos, regatear
en el precio parece no solo impropio, sino también insensato, puesto que
implicaría que el comprador no quiere realmente un trabajo de alta calidad. En
actividades como estas, una estrategia de negocio que pondere el bajo precio no
tiene grandes probabilidades de éxito. Si algunas personas tienen capacidades
por las que merece la pena pagar, pero es difícil determinar quiénes son, todo el
mundo intentará cobrar más.5 Este mecanismo es parte de la explicación de los
elevados beneficios —y las elevadas remuneraciones— en el sector financiero.
La competencia en precios también es a menudo infructuosa cuando el ítem en
cuestión representa solo una pequeña parte del coste global de la transacción. La
gente conducirá hasta otra tienda para ahorrar en la compra de comida, pero no
para ahorrarse la misma suma en la compra de muebles. Cuando uno lo piensa,
tiene poco sentido, pero ciertamente es lo que hacemos muchos de nosotros. Aun
así, pequeños porcentajes de cantidades muy elevadas pueden constituir grandes
sumas. Uno puede pensar que una comisión de gestión de un fondo del 1% anual
no es mucho —y según los estándares actuales no lo es— pero el 1% de 100.000
libras es 1.000 libras. En una oferta de adquisición de 50.000 millones de
dólares, una comisión del 0,25% parece insignificante, pero asciende a 125
millones de dólares. Comisiones de este nivel no son infrecuentes: los directores
ejecutivos quieren lo mejor y, generalmente, lo que están gastando es el dinero
de los demás.
Quizás la fuente más sorprendente de comisiones elevadas en el ámbito del
asesoramiento corporativo se produce en el mercado de nueva emisión, puesto
que los porcentajes no son pequeños y el dinero a menudo proviene de los
bolsillos de los fundadores y los primeros accionistas. En Estados Unidos, el 7%
es una comisión estándar para una OPV (oferta pública de venta) y raramente se
rebaja (las comisiones europeas normalmente son más bajas y más variables).6
Pero no hay evidencia de que se haya creado un cártel y, probablemente, no
existe; simplemente existe una fuerte percepción del interés colectivo por
mantener el statu quo.
La regulación es a menudo enemiga de la competencia. Cuando la regulación
controla la conducta de las empresas con considerable detalle, es inevitable que
todas las empresas se comporten de forma similar: los reguladores y los
regulados compartirán una concepción específica de la «mejor práctica». Las
empresas sujetas a regulación, pero que tienen contactos cercanos con las
agencias regulatorias, pueden utilizar esta regulación para resistirse a la
innovación y crear barreras para los nuevos concurrentes: describiré este
fenómeno de la captura regulatoria de forma más detallada en el capítulo 8.
Además, existen economías de escala en la gestión de la regulación. Las
empresas consolidadas emplean personal profesional que se ocupa de la
regulación: un gran banco puede tener decenas de miles de empleados (J. P.
Morgan registró la contratación de 11.000 trabajadores adicionales dedicados al
cumplimiento normativo y de la regulación solo en 2013), mientras que las
empresas más pequeñas solo pueden tener acceso a esta experiencia de forma
mucho más limitada a través de la contratación de consultores. Economías de
escala parecidas funcionan también en la actividad de los grupos de presión
sobre reguladores y legisladores.
La simple reticencia de los consumidores a cambiar de proveedores es un gran
obstáculo a la competencia en los servicios financieros minoristas. Un chiste
muy extendido en la industria dice que los clientes cambian de esposa más a
menudo que de banco. Todos parecen iguales: ¿para qué cambiar tu lealtad de
Tweedledee a Tweedledum?* Esta inercia por parte de los clientes de la banca
minorista es habitual en todos los productos financieros. Las tarjetas de crédito
han sido desde siempre uno de los productos más rentables de la banca
minorista, y los «primeros en llegar» a esta industria, sobre todo el Bank of
America y Barclays, todavía mantienen posiciones fuertes, a pesar de los
intentos agresivos por parte de nuevos concurrentes de ofrecer nuevos servicios.
A muchas personas simplemente no les gusta comprar servicios financieros y
minimizan el tiempo y el esfuerzo que dedican a su compra.
Los días en que los clientes minoristas de servicios financieros eran
recompensados por su lealtad hace tiempo que han acabado. La sustitución de
una cultura basada en la relación por otra basada en la transacción significa que
el mejor negocio casi siempre se obtiene comparando precios de forma agresiva
y no construyendo confianza. Las percepciones de los clientes han quedado por
detrás de esta dura realidad.
Pero los beneficios derivados de la inercia de los consumidores y la
insensibilidad de precios no son suficientes; y ciertamente no lo son para
justificar los elevados niveles de remuneración de los empleados sénior. El
objetivo de la mayoría de las empresas financieras ha sido incrementar los
beneficios creando «el margen» en los mercados financieros mayoristas. Este era
el objetivo de la discusión alrededor de la mesa de juntas de Halifax.
EL MARGEN

La gallina que pone huevos de oro ha sido considerada la posesión más valiosa. Pero incluso más rentable
es el privilegio de coger los huevos de oro de la gallina de otro. Los banqueros de inversión y sus asociados
ahora disfrutan de este privilegio. Controlan a las personas a través de su propio dinero.

LOUIS BRANDEIS, El dinero de los demás, 1914

SENADORA COLLINS : ¿Consideraba usted que tenía el deber de actuar en favor del interés de sus clientes?
D. L. SPARKS : Tenía el deber de actuar de forma muy franca, muy abierta con mis clientes. Técnicamente, con
respecto a los consejos de inversión, nosotros éramos en este sentido unos creadores de mercado. Pero con
respecto a comportarse como un participante prudente y responsable en este mercado, nosotros no teníamos
ese deber.
SEN. COLLINS: ¿Esperaba que su empresa actuase en defensa del mejor interés de sus clientes en vez de actuar

en defensa el mejor interés de la empresa?

D. L. SPARKS: Bueno, cuando estaba en Goldman Sachs, los clientes son muy importantes y eran muy

importantes, y por tanto...

SEN. COLLINS: ¿Podría contestarme sí o no a la pregunta de si tenía el deber de actuar en defensa del mejor

interés de sus clientes?

D. L. SPARKS: Creo que teníamos el deber de atender bien a nuestros clientes.

Testimonio en el Congreso, el 27 de abril de 2010, de SUSAN M. COLLINS, senadora republicana por Maine, y D. L.
SPARKS, antiguo socio y jefe del departamento de hipotecas de Goldman Sachs

Philip Augar, un perspicaz comentarista y antiguo banquero de inversión,

denomina «el margen»* a la ventaja que los bancos de inversión obtienen por
estar en el centro del sistema financiero.
Los grandes bancos de inversión saben más que cualquier otra institución u organización sobre la
economía mundial. Saben más que sus clientes, más que sus competidores más pequeños, más que
los bancos centrales, más que el Congreso o el Parlamento, más que el canciller del Exchequer** y
más que el secretario del Tesoro de Estados Unidos.7

Una afirmación sorprendente, pero ¿es cierta? He estado en la mayoría de estos

lugares, he hablado con esta gente, he escuchado sus presentaciones y leído sus
investigaciones. Los bancos de inversión pueden saber más sobre la economía
mundial que el Congreso o el Parlamento, aunque la biblioteca de la Cámara de
los Comunes elabora algunos documentos informativos impresionantes y me
imagino que la Biblioteca del Congreso debe hacer lo mismo. Pero no creo que
el conocimiento de la economía mundial que se encuentra en los bancos de
inversión pueda compararse ventajosamente con el de las otras instituciones que
describe Augar, o con el conocimiento que puede encontrarse en una consultora
como McKinsey, las salas de prensa de The Economist o Financial Times, las
oficinas de los mejores gestores de activos o las salas comunes de muchas
instituciones académicas de investigación.
Augar continúa con una cita de un gestor de fondos que dijo: «A pesar de que
ellos [los bancos de inversión] tienen toda la información, no sacan
conclusiones». Aunque Augar siga asombrado por la capacidad de
procesamiento de información de estas instituciones, creo que los escépticos
tienen razón; los bancos de inversión tienen pocos motivos para «sacar
conclusiones», incluso aunque tuviesen la capacidad de hacerlo. En los mercados
actuales lo que importa no es el conocimiento de la economía —el conocimiento
de los negocios, el desarrollo económico, la política global—, sino el de las
actividades de los otros participantes en el mercado. Este es el conocimiento que
tienen los bancos de inversión y lo que les proporciona «el margen».
«El margen» es un término de los juegos de azar. Mientras los aldeanos suizos
aseguraban, los caballeros ingleses apostaban. John Paulson y los clientes de
Goldman que compraron títulos respaldados con activos apostaron sobre
resultados opuestos a partir del mismo hecho. «Fabuloso Fab» Tourre era el
corredor de apuestas.
Normalmente, las apuestas solo son rentables a largo plazo para los corredores
de apuestas y para «la casa». Los agentes diseñan productos atractivos para las
particularidades —algunos dirían debilidades— de las actitudes humanas hacia
el riesgo. Las máquinas tragaperras tienen luces que parpadean, los casinos
contratan a crupieres atractivos. Las vueltas de la ruleta o el momento de mostrar
la carta generan momentos de mucho dramatismo. Se anima a los apostadores a
creer que sus habilidades y conocimientos les proporcionan «el margen». Los
profesionales que gestionan la casa «organizan las apuestas». Diseñan las
matemáticas del juego para que sea probable que, sea cual sea el resultado, ellos
acaben ganando. Esto es tan cierto en los mercados financieros como en el
casino o en el hipódromo.
Si uno apuesta a todos los caballos de una carrera, o si uno apuesta a todos los
números de la ruleta, puede estar seguro de perder dinero. El objetivo del
corredor de apuestas es crear un dutch book (crear las probabilidades de que,
independientemente del resultado, él siempre gane). Lo consigue ajustando las
probabilidades para que reflejen la cantidad de dinero apostada a cada caballo.
Antes, para tener éxito los corredores de apuestas necesitaban ser capaces de
hacer complejos cálculos aritméticos muy rápidos usando solo la cabeza: en la
actualidad, los ordenadores hacen estos cálculos mucho más rápidamente que
ningún ser humano.
El corredor de apuestas obtiene un margen gracias a este conocimiento sobre
sus consumidores. Las evaluaciones sobre los caballos son imperfectas. Están
sujetas a una gran diversidad de errores de valoración. Les gusta el nombre del
caballo o un amigo les ha dado un consejo. Clavan un alfiler al azar en su copia
del Racing Post, o es como si lo hicieran. La consecuencia es que, como
promedio, se apuesta demasiado dinero a caballos que no tienen ninguna opción
y demasiado poco en aquellos que tienen probabilidades reales de ganar.
Sabiendo esto, el corredor de apuestas ajusta sus probabilidades y tiende a perder
cuando los que no son favoritos ganan y a obtener más beneficios cuando los
favoritos corren como estaba previsto.
Esto no se debe a que el corredor de apuestas sepa más de caballos que los
demás; puede que así sea, pero esta ilusión es potencialmente tan costosa para el
corredor como para el apostador. Lo realmente valioso para el corredor de
apuestas es lo que sabe acerca de sus clientes y de las matemáticas que sirven
para organizar las apuestas, no lo que pueda saber sobre caballos. Sir Henry
Hawkins era, se decía, un genuino gran conocedor de las carreras de caballos.
Unas cuantas personas incluso se ganaron la vida apostando a los caballos, pero
eran las excepciones. El apostador con conocimientos es el enemigo del corredor
de apuestas: no porque sea más astuto que el corredor (que establece las
probabilidades sobre la base del dinero que se apuesta), sino porque el temor de
que haya más apostadores con conocimientos puede alejar a la mal informada
mayoría. Existe, por tanto, un conflicto intrínseco entre el objetivo de atraer
negocio hacia «la casa» y la transmisión del conocimiento sobre el carácter
subyacente de los riesgos que son la materia de la apuesta.
Antes de la financiarización, el creador de mercado mantenía «el margen» que
siempre se reserva a la casa: conseguía un beneficio con la diferencia entre los
precios de compra y de venta, se beneficiaba de su conocimiento general de las
costumbres de sus clientes y arriesgaba poco capital propio. A veces, incluso un
creador de mercado cauteloso podía verse afectado por un hecho inesperado: una
drástica corrección del mercado puede, para el creador de mercado, ser el
equivalente a las apuestas arriesgadas ganadoras para el corredor de apuestas.
El ascenso del broker-dealer, no obstante, dio al creador de mercado
información específica, y también general, sobre las posiciones e intenciones de
sus clientes. Y, puesto que tanto los broker-dealers como los creadores de
mercado tradicionales fueron absorbidos por conglomerados financieros, la base
de información disponible para el creador de mercado se volvió todavía más
grande. Los bancos de inversión modernos consiguen un margen considerable no
tanto por su amplio conocimiento de la economía global, sino por su amplio
conocimiento de los mercados financieros: las identidades, posiciones e
intenciones de los principales jugadores. Estas son «las conclusiones» que el
banco puede sacar; y que, efectivamente, saca.
El uso de esta información para el beneficio del banco de inversión y de sus
traders crea un conflicto de intereses inherente. Pero este conflicto no se limita a
la problemática relación broker-dealer. El banco de inversión moderno
normalmente emite títulos en el mercado primario, crea un mercado secundario
de títulos, proporciona consejo corporativo, lleva a cabo la gestión de activos en
nombre de inversores minoristas e institucionales y realiza trading privado por
cuenta propia. Cada una de estas actividades entra en conflicto potencial con las
demás. Goldman no solo fue execrado por la senadora Collins; Leo Strine, juez
del Tribunal Supremo de Delaware (el principal foro de litigios corporativos de
Estados Unidos), arremetió contra la empresa por sus múltiples conflictos de
intereses en la adquisición de la petrolera El Paso por parte de Kinder Morgan.8
En líneas generales, el banco aconsejó a El Paso, su cliente, que aceptase una
oferta fuertemente reducida de Kinder Morgan, una empresa en la que el banco
tenía una participación accionarial sustancial, y estaba aconsejando por tanto en
su propio interés.
El primer principio en el Código de conducta y ética empresarial de Sachs es
«los intereses de nuestros clientes siempre son lo primero»,9 y quizás hubo un
tiempo en que esto fue verdad. Guy Levy, el socio principal en la década de
1970, acuñó el eslogan «codicioso a largo plazo» para enfatizar que el éxito de la
empresa dependía de mantener la confianza de sus clientes.10 Pero la
desaparición de la estructura de la sociedad mercantil tradicional redujo el
atractivo de la filosofía del «codicioso a largo plazo». Mientras «Fabuloso Fab»
Tourre practicaba su «masturbación intelectual», pensaba poco en la salud a
largo plazo de Goldman Sachs y mucho en sus propias bonificaciones.
Los cibercafés de Lagos son el entorno de estafadores que te proponen
facilitarte una transacción ilícita a cambio de una gran comisión. Estos
delincuentes denominan a aquellos que caen en sus trampas «mugus», personas
que creen ser beneficiarias de actividades deshonestas cuando en realidad son las
víctimas. Siempre hay oferta de «mugus». Algunos de los clientes de Bernard
Madoff sospechaban que estaba operando de forma ilegal, pero suponían que
estaba utilizando de forma deshonesta la información que obtenía de sus otras
actividades para garantizarles beneficios excepcionales. Por esto, los clientes de
los bancos de inversión a menudo creen que «el margen» —la información
interna de los mercados que se obtiene al desempeñar un amplio rango de
actividades de servicios financieros— se utiliza para su beneficio.
Pero incluso los clientes escépticos sobre el alcance del beneficio que «el
margen» aporta a los consumidores, en lugar de a la empresa, pueden pensar que
no hay ninguna alternativa práctica en el trato con estas empresas con grandes
conflictos de intereses. O pueden verse arrastrados por las ventajas de escala en
la creación de mercados. Los compradores y vendedores se ven atraídos hacia
los lugares donde hay más vendedores y compradores. Esto es tan cierto para las
ventas de coches como para Hollywood —el lugar donde los productores de
películas conocen a las estrellas— o para el mercado de futuros de divisas
extranjeras. En consecuencia, la creación de mercados es intrínsecamente
oligopólica y las ventajas de los participantes son difíciles de desplazar. Los
bancos de inversión líderes han consolidado con éxito posiciones dominantes en
la creación de mercados en FICC. Este dominio les permite aprovechar
totalmente «el margen». También pueden conseguir beneficios de otro
«margen»: la ventaja que las instituciones financieras tienen sobre el regulador.

ARBITRAJE REGULATORIO

Crecen irreales las togas vespertinas;

los agentes del fisco buscan
evasores de impuestos en fuga
por las cloacas de pueblos de provincias.

W. H. AUDEN,
«La caída de Roma», 1940

Cuando la International Swaps and Derivatives Association solicitó a Robin

Potts que elaborara una opinión legal sobre el estatus de los seguros de impago
de deudas (CDS), este entregó en 1997 la respuesta que la ISDA esperaba y
deseaba: estos instrumentos no eran ni un seguro (en cuyo caso deberían estar
sujetos a imposición y regulados como pólizas de seguros) ni una apuesta (en
cuyo caso deberían estar sujetos a imposición y regulados como juego de azar).
Bajo la legislación inglesa vigente hasta 2005, estos contratos no habrían sido
legalmente aplicables.
La opinión de un consejero de la reina no tiene el estatus legal de una
resolución judicial, pero ni las autoridades regulatorias ni las fiscales intentaron
contradecir la postura de Robin Potts. Por tanto, la mayoría de los seguros de
impago de deudas se realizaron respetando la legislación inglesa, lo que
proporcionó una actividad lucrativa a los abogados de Londres. Quedaron
algunas dudas sobre la legalidad de estas transacciones por parte de los
residentes de Estados Unidos, pero se resolvieron gracias a la Commodity
Futures Modernization Act (Ley de Modernización de los Mercados de Futuros)
de 2000, impulsada por el presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan y
por Larry Summers (entonces secretario del Tesoro).11
La benigna opinión de Robin Potts y el entusiasmo de los legisladores de
Estados Unidos crearon el marco para el crecimiento explosivo de los mercados
de títulos de crédito —los seguros de impago de deudas y las obligaciones
garantizadas por deuda— que fueron el centro de la crisis financiera. Pero si los
seguros de impago de deudas no eran ni apuestas ni contratos de seguros, ¿qué
eran? En 1997 se ofreció una respuesta a esta pregunta, aunque quizás, como es
bastante comprensible, Robin Potts no se preocupó demasiado por ella. Gran
parte de la complejidad de los servicios financieros modernos es el resultado del
arbitraje regulatorio. Este arbitraje es un proceso a través del cual se evitan o
minimizan las restricciones regulatorias cuando se lleva a cabo una transacción
que tiene aproximadamente el mismo efecto comercial pero que goza de un
tratamiento regulatorio mucho más favorable. Este fue el origen, y el objetivo
inicial, de los seguros de impago de deudas.
La idea era explotar las diferencias entre la regulación de los bancos y la de
las compañías de seguros. Se exigía a los bancos mantener reservas contra los
préstamos. Estas reservas se determinaban según un porcentaje de la cantidad
prestada. También se exigía a las empresas de seguros mantener reservas, pero
estas se calculaban como un porcentaje de las pérdidas esperadas en las pólizas.
Exxon Mobil era un prestatario corporativo, y los préstamos a las empresas
conllevaban un elevado riesgo en el cálculo de las reservas de los bancos. Pero
un crédito a Exxon Mobil era extremadamente seguro, por lo que la pérdida
esperada en el préstamo era insignificante. Por tanto, había una oportunidad de
negocio rentable entre el banco y la compañía de seguros.
Pero siempre es posible tener demasiado de algo bueno. En 2008, el mercado
de seguros de impago de deudas se había extendido mucho más allá de los
préstamos a Exxon Mobil e incluía garantías sobre complejos paquetes de títulos
cuyos contenidos nadie conocía o entendía realmente. En 2008, AIG, la empresa
de seguros más grande de Estados Unidos, había suscrito seguros de impago de
deuda por valor de 500.000 millones de dólares, la mayoría de ellos no contra la
bancarrota de Exxon Mobil, sino sobre la viabilidad de los diferentes tramos de
títulos respaldados con activos. El líder de su grupo de productos financieros,
Joe Cassano, había dicho a los inversores, en agosto de 2007, que era difícil
«siquiera vislumbrar un escenario dentro del reino de la razón en el que nosotros
perdamos un solo dólar en cualquiera de estas transacciones».12
Cassano se equivocaba. En septiembre de 2008, con la perspectiva de un
impago generalizado de las deudas, AIG tenía la obligación de pagar alrededor
de 12.900 millones de dólares a Goldman Sachs, el banco de inversión líder de
Estados Unidos, un dinero que AIG no podía permitirse pagar, pero que
Goldman Sachs no podía permitirse no recibir. Para alivio de ambas partes, el
gobierno de Estados Unidos llegó al rescate, proporcionando 85.000 millones de
dólares a la aseguradora quebrada que, a su vez, fue capaz de satisfacer la
totalidad de sus obligaciones. De forma significativa, Goldman se había
asegurado de forma independiente contra la quiebra de AIG.13
Pero el arbitraje regulatorio ya existía mucho antes de que Blythe Masters,
una ejecutiva de JP Morgan Chase, se inventara los seguros de impago de
deudas. Un ejemplo temprano de arbitraje regulatorio fue la elusión de las
restricciones de los tipos de interés sobre las cuentas corrientes bajo la
Regulación Q a través del mercado de eurodólares. Un mecanismo diferente de
arbitraje regulatorio fue creado para los clientes minoristas: los fondos del
mercado monetario. Un inversor en un fondo del mercado monetario de Estados
Unidos tiene una participación en una cartera de deudas; el gestor del fondo debe
liquidar la participación a un precio fijo, mientras que el rendimiento de la
cartera se paga a los inversores (de hecho, los depositantes). Se pueden extender
cheques contra el fondo del mercado monetario, de manera que, a ojos del
ahorrador, pero no del regulador, el fondo del mercado monetario es una cuenta
bancaria. En Estados Unidos, estos fondos han rivalizado en escala con los
depósitos bancarios convencionales. El papel de los fondos del mercado
monetario está casi enteramente confinado a países que tienen o han tenido
restricciones significativas en los tipos de interés de las cuentas corrientes. En
Reino Unido, donde nunca ha existido el equivalente a la Regulación Q, los
fondos del mercado monetario tienen una cuota de mercado insignificante.
Puesto que los fondos del mercado monetario no son técnicamente depósitos,
no cumplen los requisitos necesarios para estar protegidos por los seguros de
depósitos. No obstante, cuando en 2008 el enorme Reserve Primary Fund —que
tenía parte de la deuda de Lehman— «rompió el dólar»*(era incapaz de liquidar
los fondos al precio fijado), la presión de los agraviados inversores y el temor a
un pánico bancario en otros fondos hizo que la garantía gubernamental de
depósitos se extendiese a estas inversiones. Desde 2008 ha habido grandes
discusiones, todavía no resueltas, sobre un nuevo marco regulatorio para los
fondos del mercado monetario.
La Regulación Q se debilitó gradualmente y se volvió ineficaz después de
1980, aunque no se abolió hasta 2011. Pero los reguladores raramente eliminan
las regulaciones inútiles o ineficaces. La respuesta más habitual consiste en
elaborar la regulación con el objetivo de eliminar o reducir las oportunidades de
arbitraje. Así empieza el juego del gato y el ratón, en el que las empresas de
servicios financieros por regla general van uno o dos pasos por delante del
regulador. El resultado es una regulación que se vuelve progresivamente más
compleja, pero que rara vez es totalmente efectiva para alcanzar su objetivo.
Tanto el mercado del eurodólar como el mercado de los seguros de impago de
deudas tienen sus orígenes en el arbitraje regulatorio, pero ambos desarrollaron
vida propia. Esta es también una pauta recurrente. El «mercado de repos» es un
ejemplo de inversión financiera que empezó como mecanismo de arbitraje
regulatorio y ha sobrevivido y prosperado a pesar de los muchos intentos de
eliminar los beneficios que obtiene del arbitraje. Un acuerdo de repo es el
mecanismo a través del cual muchas grandes empresas realizan depósitos con
bancos y otras instituciones financieras. El depositante «compra» al banco un
título, por ejemplo, un bono del gobierno. El banco firma un acuerdo para
recomprarlo al día siguiente, con un pequeño recargo que es el equivalente a los
intereses de un día. La intención mutua es repetir esta transacción cada día.
¿Para qué sirve todo esto? Si se lo preguntan a un tesorero corporativo dirá
que los repos ofrecen a las empresas beneficios ligeramente mejores que los
simples depósitos. Pero ¿por qué? El arbitraje regulatorio es una razón para
operar así: las transacciones de repos se trataban de forma diferente en los
informes contables y en el cálculo del capital regulatorio (y, en el familiar juego
del gato y el ratón, las más elaboradas reglas para contrarrestar esto conducen a
más arbitraje regulatorio). La investigación de la quiebra de Lehman ha resaltado
hasta qué punto el difunto banco había utilizado una compleja forma de arbitraje,
conocida como Repo 105, para maquillar sus cuentas ante los reguladores y los
clientes.
También existen oportunidades para el arbitraje fiscal: transacciones con
efectos comerciales similares pueden ser gravadas de formas diferentes. Y
existen oportunidades para el arbitraje contable: dos transacciones pueden tener
efectos comerciales similares, pero son tratadas de formas diferentes en las
cuentas de la empresa. Del mismo modo que los reguladores responden al
arbitraje regulatorio desarrollando reglas cada vez más complejas, las
autoridades fiscales también responden al arbitraje fiscal añadiendo páginas al
código tributario, y las instituciones que elaboran los estándares contables
responden al arbitraje contable elaborando estándares contables más detallados.
El arbitraje y la reacción al arbitraje son la causa principal de que los códigos
regulatorios, la legislación fiscal y los códigos contables se hayan vuelto
progresivamente más complejos.
La Repo 105 se benefició del arbitraje jurisdiccional. Si una transacción está
prohibida en un país, o regulada, gravada o contabilizada de una forma que a
alguien no le gusta, quizás pueda hacer la transacción en otra parte. Lehman
buscó una opinión legal que sostuviera sus operaciones con estos instrumentos y
encontró una más atractiva en Londres que en Nueva York. Las transacciones
correspondientes se hicieron, por tanto, a través de Londres con el objeto de
estar regidas por la legislación inglesa.
Los países pueden invitar al arbitraje jurisdiccional. En los años previos a la
crisis financiera, los legisladores tanto de Reino Unido como de Estados Unidos
constataron que Reino Unido estaba utilizando una regulación más laxa como
mecanismo para atraer negocios de Nueva York a Londres. Lugares como las
islas Caimán podían ser todavía más convenientes. Estas ubicaciones offshore
(las «islas del tesoro»)14 a menudo son calificadas como «paraísos fiscales»,
pero son también paraísos regulatorios, además de fiscales. Los Grimaldi de
Mónaco fueron los primeros en descubrir la rentabilidad potencial de estas
actividades cuando crearon el casino de Montecarlo hace ciento cincuenta años.
El arbitraje jurisdiccional se ha convertido desde entonces en una fuente
principal de ingresos para muchos Estados pequeños.
El arbitraje regulatorio, el arbitraje fiscal y el arbitraje contable cuestan
dinero. Desde la perspectiva de la economía no financiera, los recursos
dedicados al arbitraje son un despilfarro descorazonador. Algunas de las mentes
más brillantes del país se han dedicado a actividades cuyo objetivo era destruir
de forma intencionada los objetivos de una regulación eficiente, una imposición
eficiente y una contabilidad honesta y transparente. Además de las comisiones
que se pagan a los abogados y contables que diseñan estos planes, las empresas
pagan a los traders para hacer con malos ingredientes un producto de calidad
que se beneficie de un tratamiento regulatorio, fiscal o contable más benigno. El
arbitraje representa, por tanto, una contribución significativa a los beneficios
operativos de las instituciones financieras.
Pero ¿cuál es el origen de estos beneficios? No es una pregunta simple. La
respuesta parece más clara en el caso del arbitraje fiscal. El arbitraje merece la
pena si los impuestos que se ahorran son mayores que el coste de llevar a cabo la
transacción que permite este ahorro. La empresa que elude impuestos gana, los
consultores ganan, el trader gana; el contribuyente pierde la cantidad
correspondiente. El arbitraje fiscal es una forma de ganar dinero sacándolo de
los bolsillos del público y transfiriéndolo a los consejeros, traders y empresas
que les emplean.
Con el arbitraje regulatorio, el perdedor es el beneficiario potencial de la
regulación. Si la regulación es inútil, como a menudo ocurre, los costes del
arbitraje regulatorio simplemente representan una transferencia de los beneficios
operativos de las empresas a los profesionales financieros que hacen posible el
arbitraje. Si la regulación hubiese beneficiado a los clientes, o protegido de
pérdidas potenciales a los contribuyentes o a otras empresas, entonces estos
consumidores o contribuyentes son los perdedores de los esfuerzos para evitar la
regulación.
El arbitraje contable genera beneficios a expensas de aquellos que confían en
la integridad de las cuentas. Enron practicó extensivamente el arbitraje contable
y la implicación de Arthur Andersen en la auditoría de este proceso fue la causa
del cierre de esta empresa de auditoría. J. P. Morgan y Citigroup aceptaron el
pago de alrededor de 2.000 millones de dólares cada una para compensar a los
inversores de Enron que alegaron que habían sido estafados por la contabilidad
engañosa generada por transacciones que los bancos habían organizado.
El arbitraje regulatorio es un resultado inevitable de la detallada regulación
prescriptiva de los servicios financieros. La única forma de evitarlo es garantizar
que las transacciones con efectos económicos similares se traten siempre de la
misma forma. Esto generalmente es aceptado como objetivo de la regulación,
pero no puede conseguirse de forma realista en el contexto de la complejidad del
sistema financiero y regulatorio de que disponemos en la actualidad. Una
alternativa sería permitir a los reguladores una mayor discrecionalidad, de forma
que se sientan legitimados para implementar el espíritu en lugar de la literalidad
de las normas. Pero esto requeriría un cambio drástico y permanente tanto en la
importancia del personal regulador como del equilibrio en la influencia política
entre reguladores y actividades reguladas. Una respuesta mejor consiste en
encontrar unos principios regulatorios mucho más sólidos y fácilmente
aplicables. Volveré a esta cuestión en los últimos capítulos.

ME HABRÉ IDO, TE HABRÁS IDO

Somos banqueros de inversión. No nos importa lo que ocurra dentro de cinco años.

, director de productos estructurados globales del Royal Bank of Scotland, en Institutional

VINCENT DAHINDEN

Investor, 12 de febrero de 2004.

Citado en Ian Fraser, Shredded: Inside RBS, the Bank That Broke Britain, 2014, pág. 222. El Royal Bank of
Scotland fue rescatado por los contribuyentes de Reino Unido cuatro años y ocho meses después.

La afirmación de que «nuestra gente es más lista» era inverosímil en el mundo

del que formaban parte Buffett y Soros, Simons y Harding. Pero los
acontecimientos que se produjeron a continuación aportan una pista a la
respuesta de mi pregunta en Halifax. Poco después de ese debate, la junta adoptó
una decisión que fue considerada (quizás erróneamente) todavía más
trascendental. La Society acabaría con una mutualidad de ciento cincuenta años
para salir a bolsa. Cuatro años después de eso (y, para que conste, después de
que yo hubiese abandonado la junta), Halifax plc* absorbió el Bank of Scotland.
En 2008, HBoS, como se llamaba la nueva organización, quebró y fue rescatada
por el gobierno británico.
Parte de la explicación de la rentabilidad de las FICC es que la actividad no es
tan rentable como parece. Durante la primera década del siglo XXI, los bancos
anunciaron que habían obtenido grandes beneficios y pagaron una fracción
sustancial de estos grandes beneficios a sus altos ejecutivos. Pero los beneficios
habían sido imaginarios. Se liquidó a los accionistas y los bancos buscaron el
apoyo de los gobiernos para respaldar a sus acreedores y restituirles el capital.
En palabras de Nassim Nicholas Taleb, «sus beneficios eran simplemente
efectivo que habían tomado prestado del destino con un plazo de devolución
aleatorio».15 Pero para cuando llegó el plazo de devolución, gran parte de los
principales había desaparecido. El arquitecto de la fusión de HBoS, sir James
Crosby (ahora solo «señor» Crosby) se retiró de su cargo en 2006 a la edad de
cincuenta años. Los beneficios se medían año a año, o trimestre a trimestre. Pero
el plazo de ejecución de los proyectos empresariales —tales como un préstamo o
una hipoteca— normalmente es mucho más largo que un año o un trimestre, y a
menudo más largo que la permanencia en el cargo de los directivos responsables
de ellos. «Me habré ido, te habrás ido», tal como decían en el parqué. Esta
contradicción en el plazo de ejecución es un reto para los contables.
No todos mis compañeros de escuela que no fueron a la universidad
encontraron un empleo seguro en el entonces conservador Bank of Scotland.
Otros —a menudo aquellos que eran mejores con los números que con la gente
— se hicieron contables. Los contables tenían fama de aburridos. Y, al igual que
los directores de banco, de prudentes. Las valoraciones se basaban en el coste, a
menos que los activos ya no valiesen lo que costaron, en cuyo caso esto tenía
que contabilizarse. Se animaba a los bancos a contabilizar menos beneficios y
crear reservas ocultas. Un pájaro en mano era mejor que cualquier número
volando: solo cuando el pájaro salía del arbusto estaba permitido contabilizarlo.
Al igual que las finanzas, y por razones parecidas, la contabilidad se volvió
más inteligente, y peor. Reino Unido nunca ha tenido escuelas de negocios del
tamaño de las estadounidenses. Tampoco existía (aparte de las escasas
corporaciones globales) formación interna para los mánager al estilo
característico de las empresas japonesas o norteamericanas. En la década de
1980, la contabilidad se había convertido en el camino más habitual escogido
por los graduados británicos para prepararse para los negocios. Muchos de estos
estudiantes encontraron empleos en el sector financiero; otros consiguieron
trabajos en empresas no financieras, y, puesto que eran listos, muchos
ascendieron a cargos directivos. Pero los contables jóvenes eran más listos, más
codiciosos, menos instruidos en la prudencia y más en economía. El «valor
justo» reemplazó progresivamente al conservadurismo como principio general.
Pero esta ruta hacia la «visión verdadera y justa» —el santo grial tradicional de
la contabilidad— a menudo produjo un resultado que era lo opuesto a justo. A
primera vista, la adopción de la contabilidad de valoración a precios de mercado
parece sensata. El coste histórico es solo historia; el mercado reconoce la
realidad actual. Hace veintiocho años escribí en colaboración un libro de
economía y contabilidad,16 y en ese momento no tenía ninguna duda acerca de
de la superioridad de los procedimientos de valoración a precio de mercado.
Pero veintiocho años es mucho tiempo.
En 1990, un joven socio de McKinsey llamado Jeff Skilling dejó la empresa
de consultoría más respetada del mundo para ir a una pequeña y atrasada
empresa energética de Texas. Skilling y sus colegas pensaron que los contratos
de gas podían venderse de la misma forma que bancos como Halifax estaban
aprendiendo a vender títulos de renta fija, divisas y materias primas. La obra de
teatro musical ENRON, de Lucy Prebble, consiguió la remarcable proeza de
llevar la contabilidad a precios de mercado a los escenarios del West End. La
escena inicial se ambientaba en la oficina de Skilling el 30 de enero de 1992 y
representaba una fiesta con sus colegas donde corría el champán. El motivo de la
celebración era la llegada de una carta de la Securities and Exchange
Commission: el regulador había aceptado que podía utilizarse la contabilidad a
precios de mercado para los contratos de gas. La obra de Prebble tenía la
estructura de una tragedia shakesperiana. En el tercer acto, Skilling asciende a
director ejecutivo de la empresa y prácticamente se convierte en un rival de Jack
Welch como empresario más admirado de Estados Unidos. En el quinto acto es
sentenciado a veinticuatro años de cárcel.
Un contrato de gas a largo plazo, por ejemplo un acuerdo para proveer gas
durante veinticuatro años, debería generar un flujo constante de beneficios
durante toda la vida del contrato. Del mismo modo que un préstamo sólido de un
banco generará un flujo estable de beneficios a lo largo de la vida del préstamo.
Los procedimientos contables tradicionales registrarían estos beneficios año a
año. Pero si el contrato o el préstamo pueden comercializarse, la transacción
podría tratarse de forma diferente. Si se vende el contrato, el precio que paga el
comprador debería reflejar todos los beneficios que espera generar en el futuro.
Contabilizar a precios de mercado permite incorporar todo el valor de estos
beneficios de forma inmediata a la cuenta de pérdidas y ganancias. Enron había
explicado la racionalidad a la SEC. Un negocio de trading «crea el valor y
completa el proceso de ganancias cuando se finaliza la transacción».17 Enron ya
no era una empresa energética, sino un «banco de gas».
Más de medio siglo antes, J. K. Galbraith presentó una descripción definitiva
del crac de Wall Street de 1929 en un conciso y elegantemente escrito volumen.
Las estafas, observó Galbraith, tienen la característica de que «pueden pasar
semanas, meses e, incluso, años, entre la perpetración del delito y su
descubrimiento. Este es el período en que, incidentalmente, el estafador obtiene
su ganancia y el estafado no siente la pérdida. Hay un incremento neto en la
riqueza psíquica». Galbraith describió este incremento en la riqueza total como
bezzle: la «cartera de estafas»*.18
En un delicioso ensayo, el socio de Warren Buffett Charlie Munger destacó
que el concepto puede ampliarse mucho más. No es necesario cometer una
ilegalidad para crear esta riqueza psíquica: una equivocación o una ilusión son
suficientes. Munger acuñó el término febezzle o «cartera de estafas
funcionalmente equivalente» para describir la riqueza que existe en el intervalo
entre la creación y la destrucción de la ilusión.19
El crítico de arte que descubre un Rembrandt falso no hace ningún favor al
mundo: el propietario del cuadro sufre pérdidas, al igual que los potenciales
visitantes, mientras que los propietarios del Rembrandt auténtico ganan poco. El
sector financiero no fue muy amable con quienes señalaron que la burbuja de la
nueva economía, o la expansión del crédito que precedió a la crisis financiera
global, había creado una gran «cartera de estafas funcionalmente equivalente».
Era más fácil, tanto para los reguladores como para los participantes del
mercado, seguir a la mayoría. Solo una persona valiente se interpondría en el
camino de aquellos que esperan hacerse ricos operando con acciones de internet,
o negaría a la gente la oportunidad de ser propietaria de sus hogares solo porque
los compradores no podían permitírselo.
Lo interesante de la «cartera de estafas» es que dos personas, ambas
ignorantes de la existencia y el papel de la otra, pueden disfrutar de la misma
riqueza. El champán que bebía Skilling lo pagaron los accionistas y acreedores
de Enron, pero no lo descubrirían hasta diez años más tarde: la mayoría ni
siquiera habían oído hablar de la empresa en ese momento. Las familias de las
ciudades estadounidenses recibieron en 2006 un dinero que nunca podrían
devolver, mientras que los contribuyentes nunca pensaron que se recurriría a
ellos para pagar la factura. Los accionistas de los bancos —incluyendo a los
desafortunados receptores de las acciones de Halifax caídas del cielo que
finalmente no valían nada y a los accionistas del Bank of Scotland que
cambiaron sus participaciones por papel de Halifax— no podían comprender que
los dividendos que recibían eran dinero que habían tomado prestado de sí
mismos. Los inversores estaban orgullosos de los beneficios que habían obtenido
de sus acciones de internet cuyos precios habían subido vertiginosamente. No se
dieron cuenta de que el dinero que habían ganado se fundiría como la nieve
durante la cálida primavera. Se crearon depósitos de riqueza transitoria que
parecieron lo suficientemente reales para todo el mundo al mismo tiempo. Lo
suficientemente reales para gastar. Lo suficientemente reales para hacer daño a
aquellos que se vieron obligados a devolver el dinero.
Existen muchas rutas hacia la «cartera de estafas» y la «cartera de estafas
funcionalmente equivalente». Hubo un tiempo en que las cuentas de las
instituciones financieras eran opacas y conservadoras. Todavía son opacas, pero
generalmente son lo opuesto a conservadoras. Las estimaciones de las ganancias
futuras —«contabilizadas a precio de mercado»— se registran como ganancias
operativas reales.20 Pero ¿qué pasa si no hay mercado? Debería estimarse cuál
sería el precio en el caso que hubiese un mercado, «contabilizado según el
modelo».
Skilling brindó con su copa de champán por la oportunidad de contabilizar
beneficios futuros que podían —o no— materializarse. El cambio de un régimen
conservador a uno totalmente opuesto creó una era de transición, en que las
ganancias contabilizadas eran mayores de lo que habían sido en el pasado, o
probablemente serían en el futuro: una transición mucho más beneficiosa para
aquellos que pasaban por allí en ese momento.
Si se mide el beneficio contabilizando a precio de mercado, entonces el
beneficio es el que el mercado cree que será. La información contenida en la
contabilidad de las empresas —la información que debería iluminar la visión del
mercado— proviene del propio mercado.21 Y el mercado es propenso a ataques
temporales de entusiasmo compartido: por los mercados emergentes de deuda,
por las acciones de internet, por los títulos con respaldo hipotecario residencial,
por la deuda del gobierno griego. Los traders no necesitan esperar para ver si o
cuándo se materializarán los beneficios. Se habrán ido, te habrás ido.22
El problema de ir a rebufo aparece siempre que existe una actividad que
combina una elevada probabilidad de pequeños beneficios con una probabilidad
baja de grandes pérdidas. Pero esta es la naturaleza del préstamo. La mayoría de
los préstamos son buenos y generan un beneficio modesto para el banco; muchas
de estas transacciones son necesarias para compensar los casos excepcionales
que van mal. Igual que con la conducción a rebufo, la rentabilidad del préstamo
solo puede evaluarse en el largo plazo e incluso entonces con dificultades. La
contabilización de las pérdidas siempre ha sido problemática para los bancos.
¿Qué provisión debería hacerse hoy, si es que tuviese que hacerse alguna, contra
los beneficios de préstamos que se cree que son sólidos?
Supongamos que existe una probabilidad del 1% de que un préstamo de 100
libras no se devuelva. Un enfoque de «contabilidad a precio de mercado» o
«contabilidad según el modelo» valoraría el préstamo a 99 libras. Pero el
préstamo no vale 99 libras. Al igual que sucede con el gato de Schrödinger, que
está o vivo o muerto, el préstamo es o bueno o malo; o vale 100 libras o no vale
nada. «Dios no juega a los dados con el universo», dijo Einstein de problemas
como el de Schrödinger, pero los banqueros sí que juegan a los dados con el
universo financiero. Tradicionalmente, los bancos escondían beneficios
anticipándose a épocas malas: más recientemente, no obstante, sus altos
directivos han tenido la preocupación opuesta, al intentar justificar sus primas
declarando todos los beneficios posibles.
Una respuesta al dilema de cómo contabilizar las pérdidas de los préstamos es
esperar y ver: trabajar en el «Bank» y en el «Royal Bank» era una carrera, no un
simple empleo, precisamente por la necesidad de adoptar una visión de largo
plazo en la evaluación de la rentabilidad del banco. Un cargo directivo en un
banco era un empleo de por vida y gran parte de los beneficios se recibían de
forma diferida: el director esperaba retirarse con una pensión generosa y
disfrutar muchos años dorados en el campo de golf donde se había codeado con
sus clientes. Debido a este compromiso mutuo de largo plazo entre el banco y los
empleados, aquellos que tomaban las decisiones de préstamo se preocupaban de
las consecuencias globales, no solo del impacto inmediato de lo que hacían.
Esta era la cultura que todavía prevalecía en la Halifax de principios de la
década de 1990. Esta institución respondió de forma más lenta que las demás a
los tiempos cambiantes, pero respondió. Cuando me sometí a la reeducación por
parte de los traders, con su cultura de «me habré ido, te habrás ido», me di
cuenta de cuán importante era ir a rebufo para su éxito... o su aparente éxito.
Gran parte de los beneficios que Halifax Treasury esperaba obtener provendrían
de los carry trades:* transacciones que garantizaban una prima en el tipo de
interés al compensar préstamos con diferentes vencimientos (y diferentes tipos
de interés), o combinando créditos buenos con créditos peores.
Unos pocos años más tarde, las oportunidades generadas por la creación de la
eurozona dieron lugar a uno de los mayores carry trades, que tendría
consecuencias políticas, así como económicas. Las instituciones financieras
podían comprar activos del sur de Europa con fondos del norte de Europa. Los
traders de los bancos franceses y alemanes aprovecharon tan a fondo esta
oportunidad que el diferencial entre los tipos de interés en los bonos alemanes y
griegos casi desapareció. Los beneficios regulares —los segundos ganados en el
viaje del conductor impaciente— se abonaban a los bancos, y, muy importante, a
las primas de los traders. Al igual que con los conductores impacientes que van
a rebufo, se asumía que las pérdidas en las que se incurriría estaban mucho más
adelante en la carretera.
La martingala es una estrategia de apuestas que responde a cada pérdida con
una apuesta mayor. Imaginemos una apuesta «justa» en la que, lanzando una
moneda al aire, se juegan 5 libras para ganar 10 si sale cara y nada si sale cruz.
Si ganas, acabas con un beneficio de 5 libras. La martingala propone que, si
pierdes, deberías apostar 10 libras en el siguiente lanzamiento de moneda. Si
ganas, ahora tendrás 20 libras, recuperando las 15 libras (las 5 libras del primer
lanzamiento más las 10 libras del segundo) que has gastado en el juego y te irás
con 5 libras de beneficios. Si pierdes, repites la estrategia, doblando la apuesta
después de cada apuesta perdida. La paradoja de este juego, que ha intrigado a
los estadistas y ha atraído a jugadores durante siglos, reside en sus dos
propiedades aparentemente incompatibles. El juego ciertamente será beneficioso
si se juega durante el suficiente tiempo, pero si se juega de forma regular
finalmente arruinará al jugador.
De vez en cuando, «traders corruptos»* protagonizan los titulares de los
periódicos. El término se popularizó después de que Nick Leeson, un empleado
de veintiocho años de la oficina de Singapur del venerable banco de inversión
londinense Barings, desapareciese de un día para otro de su mesa de trabajo. Las
pérdidas en las que había incurrido llevaron al banco a la bancarrota y a él a la
cárcel. Los «traders corruptos» más recientes incluyen a Jérôme Kerviel, el
antiguo empleado del banco francés Société Générale (ahora en la cárcel), a
quien se ordenó que devolviera 4.900 millones de euros, y a la «ballena de
Londres» de JP Morgan Chase (Bruno Iksil), cuyo trading irregular se dice que
hizo perder 6.000 millones de dólares al banco estadounidense.
Quizás el mayor de estos excesos fue el perpetrado por «Howie» Hubler,
antiguamente un respetado trader de Morgan Stanley, cuyas actividades en 2007
comportaron pérdidas de 9.000 millones de dólares.23 Un trader corrupto es
aquel que se ha quedado sin dinero, o ha aterrorizado a su empleador, antes de
que salga su número en la lotería y gane. Hubler, igual que los otros traders
corruptos, había seguido la estrategia de la martingala: había aumentado el
tamaño de sus apuestas en obligaciones garantizadas por deuda basadas en
títulos con respaldo hipotecario en un mercado que se estaba hundiendo.
Los traders corruptos casi siempre afirman que al final sus operaciones
habrían sido rentables si el banco no hubiese abandonado la posición, igual que
el jugador al que arrastran a casa desde el casino y cuenta a su esposa y al resto
del mundo que habría ganado si le hubiesen dejado quedarse solo un rato más. A
menudo estas afirmaciones podrían ser correctas. En Long-Term Capital
Management, los bancos que se quedaron con las posiciones del fondo quebrado
finalmente obtuvieron un beneficio con la transacción.
Un título garantizado por deuda normalmente tenía una estructura en la que el
emisor prometía responder a cualquier insuficiencia de la garantía «ampliando»
los contenidos para mantener el valor. Los títulos de «pago en especie»
respaldaban de forma similar su valor con deuda adicional de las mismas
características: la realidad de gran parte de la deuda del Tercer Mundo, en la que
las promesas de pagar simplemente se desplazaban hacia el futuro, era similar.
Igual que el jugador del casino que utiliza la estrategia de la martingala, que
siempre juega otra mano, el prestatario aplaza la fecha del pago cada vez que
vence. Es famosa la frase de Warren Buffett sobre estas estructuras: «Es
imposible incumplir el pago en una promesa de no pagar nada».24
El esquema Ponzi está estrechamente relacionado con la martingala. Este
enfoque, destinado a convencerte a ti mismo de que eres rico, recibe su nombre
de Charles Ponzi, quien en la década de 1920 dijo a los inversores
(correctamente) que los cupones de respuesta internacional, utilizados por las
autoridades postales mundiales, tenían un precio erróneo. Se podían obtener
beneficios comprando en un país y vendiendo en otro. Por desgracia, la oferta de
cupones fue insuficiente para cubrir la demanda de los inversores.
De modo que Ponzi recurrió al fraude. El timo no era complicado: se obtenían
grandes beneficios para los ahorradores pagando cualquier reintegro con los
fondos suscritos por nuevos inversores. Se atraía a los nuevos inversores con el
éxito de aquellos que habían estado en el esquema desde el principio. Los
esquemas Ponzi se hunden cuando la oferta de nuevos inversores es insuficiente
para satisfacer los reintegros de los primeros inversores.
El mayor esquema Ponzi de toda la historia fue el perpetrado por Bernard
Madoff, quien afirmó obtener elevados beneficios con baja volatilidad con una
estrategia de inversión que utilizaba títulos de derivados. En realidad, no se
produjo ninguna actividad de inversión.25 Durante la crisis financiera global, la
demanda de amortización se incrementó y los fondos entrantes se redujeron.
Incapaz de satisfacer todas las retiradas, Madoff se entregó al FBI y fue
debidamente condenado a ciento cuarenta años de cárcel. Algunos de los que
invirtieron con Ponzi y Madoff ganaron dinero. Incluso si uno sabe, o sospecha,
que se trata de un esquema Ponzi, puede esperar salirse a tiempo, con un
beneficio. Me habré ido, te habrás ido.
Ponzi y Madoff fueron a la cárcel porque habían mentido. Pero la burbuja de
la nueva economía de 1999-2000 era un esquema Ponzi, quizás legal. Los
primeros inversores obtuvieron grandes beneficios, pero fueron los inversores
más tardíos, atraídos por la perspectiva de ganancias similares, quienes
proporcionaron los fondos que hicieron posibles estos beneficios. Se compraron
y vendieron de forma repetida títulos sin valor intrínseco por parte de personas
cuya motivación para comprar eran los beneficios que ya se habían obtenido con
estas acciones y las expectativas (satisfechas en la mayoría de los casos) de que
obtendrían beneficios parecidos vendiendo estas acciones a un precio todavía
superior. Finalmente, igual que en todos los esquemas Ponzi, la oferta de
compradores frescos se agotó, la burbuja estalló y los precios de las acciones de
internet se hundieron. Las fronteras entre el fraude, el engaño, el autoengaño y el
error eran borrosas.
En la burbuja de la nueva economía, algunos inversores de la fase inicial
ganaron dinero, pero muchos lo siguieron invirtiendo con la esperanza de ganar
todavía más dinero. Incluso personas muy inteligentes sobreestimaron su
capacidad para identificar el momento en que el mercado corregiría los precios.
Inversores legendarios como Julian Robertson y George Soros juzgaron
erróneamente la burbuja de la nueva economía y dañaron sus reputaciones.
Warren Buffett se mantuvo al margen con determinación y fue ridiculizado por
su incapacidad para «entrar». Isaac Newton perdió dinero en la burbuja de los
Mares del Sur, un esquema Ponzi temprano. A medida que se expandía la
burbuja de la nueva economía, a menudo me pregunté a mí mismo: «¿La gente
de los conglomerados financieros que vende productos realmente cree estas
cosas, o son unos cínicos conscientes de su engaño?». Me di cuenta de que la
verdad estaba en algún punto intermedio: ni la ingenuidad ni el fraude eran una
explicación suficiente. Era conveniente insistir en las opiniones reiteradas de las
organizaciones y los colegas. En el mundo autorreferenciado de las finanzas, la
repetición parece validar estas opiniones.
La persistencia de la «cartera de estafas» y la «cartera de estafas
funcionalmente equivalente» es el resultado de una ausencia casual de
preocupación por la verdad. Cuando formulé ingenuamente la pregunta en
Halifax: «¿De dónde provienen los beneficios?», una característica sorprendente
de la respuesta era que la mayoría de la gente dentro del sector financiero no
consideraba que la pregunta fuese ni interesante ni importante. Su actitud no era
la inmoralidad generalizada del defraudador manifiesto, sino la ceguera
obstinada de aquellos que no formulan preguntas cuando resulta embarazoso, o
al menos inconveniente, conocer la respuesta. El comentario de Upton Sinclair
resulta de nuevo relevante: «Es difícil conseguir que un hombre entienda algo,
cuando su salario depende de que no lo entienda».

¿CUÁN RENTABLE ES EL SECTOR FINANCIERO?

Los tontos afortunados no tienen la más mínima sospecha de que pueden ser tontos afortunados.
 NASSIM NICHOLAS TALEB,

Fooled by Randomness26

El instinto gregario y las presiones competitivas resultantes condujeron a las

empresas a imitar las estrategias desastrosas de sus rivales. Chuck Prince
resumió el problema: «Mientras suene la música, tienes que levantarte y bailar».
Los valores autorreferenciados y las prácticas de la industria reforzaron estas
falsas creencias. El compromiso con los intereses de los clientes y la lealtad a las
instituciones fueron remplazados por la búsqueda agresiva del interés propio
individual y la cultura del «me habré ido, te habrás ido». Toda esta actividad se
mantuvo gracias a la ilusión de la rentabilidad: la creencia de que la innovación
financiera estaba añadiendo un gran valor y asegurando unos beneficios
excepcionales, cuando la realidad era que los traders estaban tomando prestado
del futuro para llenar sus propios bolsillos.
La posibilidad de que las instituciones financieras no obtengan realmente
toneladas de dinero es difícil de entender. Solo hay que fijarse en los salarios, las
primas, las recepciones de mármol de las sedes, los jets corporativos. Todas las
trampas de una industria excepcionalmente rentable están ahí. ¿Es realmente
posible que la industria no sea, en realidad, excepcionalmente rentable?
Los conglomerados bancarios adoptan la visión de que sus operaciones
minoristas son relativamente infructuosas. Pero la conglomeración permite —
incluso fomenta— las subvenciones cruzadas entre actividades. Cuando los
grupos que compiten presionan para conseguir el control global de la empresa,
estas subvenciones cruzadas tenderán a favorecer al grupo que, por el momento,
está al cargo. Ha habido, dentro de los conglomerados financieros, sustanciales
subvenciones cruzadas desde la división minorista a las operaciones de trading,
en realidad de tal magnitud que sería difícil para estas operaciones de trading
competir de forma eficaz sin el apoyo de la banca minorista.
La identificación de este hecho fue una parte importante de la
conglomeración, que fue central en la financiarización. Salomon Bros, que hizo
mucho para promover el ascenso de la cultura del trading, se convirtió en parte
de Citigroup; Warburg, el banco de inversión más innovador de la City de
Londres, fue adquirido por UBS. Bancos minoristas como Barclays y J. P.
Morgan desarrollaron operaciones de banca de inversión. Algunos bancos de
inversión más pequeños, como Lazards, se retiraron a nichos especializados,
mientras que John Meriwether —el jefe de Lew Ranieri en Salomon— fundó su
propia empresa: Long-Term Capital Management.
Figura 3. Rendimientos anualizados de los accionistas de los principales bancos, agosto-agosto (porcentaje
anual).
* Formado por las acciones de alta y media capitalización en veintitrés mercados desarrollados. Beneficio
en dólares de Estados Unidos.

Fuente: Morningstar, MSCI.

Esta conglomeración y su complejidad asociada incrementaron la dificultad a

la hora de evaluar los beneficios. En 2005, Citigroup anunció beneficios de
25.000 millones de dólares, una de las mayores cifras declaradas nunca por una
empresa. (En Estados Unidos solo Exxon Mobil y Apple han superado esta
cifra.) Pero esta afirmación fue espuria. En 2008, Citigroup estaba técnicamente
quebrada: la empresa sobrevivió porque el gobierno de Estados Unidos le
proporcionó el capital y la Junta de la Reserva Federal le proporcionó la
liquidez. En cualquier período reciente de diez años que se analice, los
accionistas de Citigroup han perdido dinero. Habrían salido ganando si hubiesen
depositado su dinero en una cuenta bancaria de Citigroup, pero solo porque el
gobierno de Estados Unidos garantizaba que los depositantes del banco
recibirían todo su dinero.
Antes de la crisis financiera global, los gobiernos (estrictamente hablando, los
planes de protección de depósitos que promovieron) respaldaban, como era bien
sabido, los depósitos hasta un límite: sin embargo, en principio, los depósitos
más grandes y otros acreedores del banco tenían riesgo. Pero no en la realidad.
La garantía para las actividades de trading proporcionada por la base de
depósitos minoristas resultó ser crucial en 2007-2008, cuando tres de los cinco
mayores bancos de inversión se hundieron —Lehman quebró y Bear Stearns y
Merrill Lynch cayeron en manos de grandes bancos minoristas—, mientras que
Goldman Sachs y Morgan Stanley, sobrevivieron solo gracias a que se habían
reorganizado como holdings bancarios, de manera que la Reserva Federal podía
abrirles los canales de liquidez disponibles para los bancos minoristas en
dificultades. Después de 2008, los gobiernos convirtieron en más o menos
explícitas las promesas de apoyo que antes habían sido más o menos implícitas.
No se recurrió de forma sustancial a los planes de protección de depósitos
(bueno, esto depende de lo que se entienda por sustancial: el plan de Reino
Unido recibió un «préstamo» de alrededor de 23.000 millones de libras del
Banco de Inglaterra, fundamentalmente como resultado de la quiebra de
Bradford and Bingley). Pero si no hubo requerimiento de compensación en las
quiebras de HBoS o RBS fue porque el Tesoro y el Banco de Inglaterra
proporcionaron financiación directa a estas instituciones. De forma similar, en
Estados Unidos, la principal quiebra cubierta a través de la Federal Deposit
Insurance Corporation (Corporación Federal de Seguros de Depósitos) fue la de
Washington Mutual. El banco más grande en riesgo —el mayor banco del
mundo, Citigroup— recibió el apoyo a través del programa ad hoc del Tesoro de
Estados Unidos, el Troubled Assets Relief Program (TARP, Programa de Ayuda
a los Activos Problemáticos).
Citigroup fue un caso extremo, pero durante la crisis financiera global los
casos extremos se volvieron normales. Los accionistas del Bank y del Royal
Bank, de Bear Stearns y Lehman, y de todos los bancos irlandeses e islandeses,
lo perdieron prácticamente todo. El gobierno de Estados Unidos hizo buenas las
pérdidas fenomenales de AIG, Citigroup y Fannie Mae y Freddie Mac, dejando
algo de valor para los accionistas. Los accionistas del Bank of America y del
Barclays también perdieron la mayor parte de sus inversiones. Durante los
quince años previos al 29 de agosto de 2014, el rendimiento bruto anual
compuesto del índice MSCI World era del 3%.
Los accionistas de las empresas financieras fueron las víctimas, no los
beneficiarios, del auge y la depresión de la primera década del siglo XXI. Dentro
de los conglomerados financieros diversificados, muchas actividades fueron
rentables durante este período: creación de mercados, emisión de valores,
gestión de activos y algunos productos minoristas. Gran parte de este beneficio
fue a parar a manos de los altos ejecutivos. El remanente fue más que
compensado por las pérdidas globales en las actividades en los mercados
financieros mayoristas. La «cartera de estafas» y la «cartera de estafas
funcionalmente equivalente», esto es, el dinero tomado prestado del futuro, se
pagó a los altos directivos de los bancos. Los grandes conglomerados financieros
se gestionaron en beneficio de la gente que los dirigía,27 y la mayoría lo siguen
haciendo.
Por supuesto, explicarán los apologetas, la crisis financiera global fue un
hecho excepcional, que ocurre una vez en la vida. De la misma forma, el
conductor impaciente sufre un accidente solo una vez en la vida, el apostador
que utiliza la estrategia de la martingala capitula solo una vez en la vida y el
autor de un esquema Ponzi es descubierto solo una vez en la vida. La crisis fue
el resultado de los hechos que la precedieron y las pérdidas incurridas eran
inseparables de los beneficios previos.
En los años anteriores a la crisis financiera global, los directores ejecutivos
competían como escolares para demostrar que «mi rendimiento sobre recursos
propios es mayor que el tuyo». La competición la lideró Josef Ackermann, el
director ejecutivo del Deutsche Bank desde 2002 y presidente entre 2006 hasta
2012, que anunció un objetivo de un 25% de rendimiento sobre recursos propios.
En 2008, mientras la crisis financiera global estallaba a su alrededor, anunció
con orgullo que su objetivo se había cumplido.
El rendimiento sobre recursos propios (RoE, por sus siglas en inglés) es la
ratio entre los beneficios y los fondos de los accionistas, y solo hay dos formas
de incrementar una ratio. Se puede aumentar el numerador —el beneficio— o se
puede reducir el denominador —el capital propio—. Reducir el capital es más
fácil. El RoE es una medida de rentabilidad seriamente engañosa. Para negocios
que no son demasiado intensivos en capital —tales como la gestión de activos u
otros servicios profesionales a empresas, como los de contabilidad— los
elevados beneficios sobre recursos propios son fácilmente alcanzables, porque el
requerimiento de capital es pequeño. Las empresas intensivas en capital —que
en la economía moderna son principalmente bancos y empresas de suministros
públicos— solo pueden obtener elevados niveles de rendimientos sobre recursos
propios a través de un nivel extremo de apalancamiento, como hizo Deutsche
Bank.
El escasamente capitalizado Deutsche Bank se estaba beneficiando de las
garantías estatales de sus obligaciones, al mismo tiempo que recompraba sus
propias acciones para reducir su base de capital. Cualquiera que fuese el
rendimiento sobre recursos propios que los directores financieros del Deutsche
Bank afirmasen tener, los beneficios de los accionistas cuentan una historia
diferente, más reveladora: el rendimiento total anual medio sobre las acciones
(en dólares de Estados Unidos, incluyendo los dividendos reinvertidos) durante
el período que va de mayo de 2002 a mayo de 2012 (el período durante el que
Ackermann fue director ejecutivo del banco) fue aproximadamente de -2%. El
RoE es un indicador poco adecuado para medir los resultados de cualquier
empresa, pero es sobre todo inadecuado en el caso de un banco, y es extraño que
su utilización haya sido encabezada por gente que tiene unos conocimientos
específicos sobre gestión financiera y riesgo.
Los bancos todavía proclaman objetivos de rendimientos sobre recursos
propios: menos ambiciosos, pero aun así fantasiosos. En las recientes
discusiones sobre las implicaciones de imponer requerimientos de capital más
exigentes a los bancos, se ha propuesto y promovido una cifra del 15% como
medida del coste de capital propio para los conglomerados bancarios.28 Si estas
empresas realmente tuvieran la posibilidad de obtener unas tasas de ganancia del
15% en beneficio de sus accionistas, habría largas colas de inversores buscando
estos atractivos rendimientos. En la práctica, la mayoría de los bancos europeos
y algunos de los estadounidenses son incapaces de obtener ningún capital de sus
inversores. El nuevo capital que ha sido necesario para restaurar el equilibrio de
los balances de los bancos después de las pérdidas de 2008 fue proporcionado
principalmente por los gobiernos o por los clientes. Los conglomerados
financieros modernos no son máquinas de hacer grandes beneficios, sino
instituciones que sobreviven como resultado de los subsidios públicos.
Las cuentas de los principales bancos son larguísimas e impenetrables. Nadie
sabe realmente cuál es la rentabilidad de los bancos, año a año, segmento de
negocio a segmento de negocio, o en agregado. La proliferación de una
complejidad que nadie entendía en el sector financiero fue intencionada: los
productos complejos eran una fuente de beneficios y habrían sido menos
gratificantes pecuniariamente para los vendedores si los compradores los
hubiesen entendido mejor. Pero esta complejidad acabaría por abrumar a los
gestores de las instituciones financieras, puesto que las necesidades de
supervisión aumentaron más rápidamente que las capacidades de los ejecutivos y
los reguladores encargados de esta supervisión.
La clave de un elevado rendimiento sobre recursos propios es tener pocos
recursos propios en la base de capital —tener un elevado apalancamiento— y el
Deutsche Bank lo consiguió con efectos mucho más dramáticos que cualquier
otra gran empresa en la historia. Al inicio de la crisis financiera global, los
recursos propios representaban menos del 2% de los pasivos del mayor banco
alemán. ¿Cómo podía nadie suponer que una entidad de trading con unas
obligaciones veinte, treinta o incluso cincuenta veces mayores que su capital se
mantendría estable, y mucho menos que sería un depósito apropiado para los
ahorros de los individuos y se convertiría en el sistema de crédito de una nación?
Ninguna otra industria opera con una base de capital tan estrecha y ninguna
institución financiera prestaría a una institución no financiera cuyas finanzas
fueran tan inseguras. Pero se consideraba que el Deutsche Bank estaba blindado,
igual que Citigroup y AIG, y así es gracias al gobierno alemán y al Banco
Central Europeo. Cuando el gobierno te respalda, no es necesario ser rentable
para ser poderoso política y económicamente, o estar bien ubicado para
proporcionar espléndidas gratificaciones a los altos ejecutivos.
Los gobiernos también se han convertido en conductores impacientes,
asumiendo riesgos en apoyos al sector financiero que probablemente valdrán la
pena, pero que pueden conllevar inmensos costes si no lo hacen. Algunos
gobiernos todavía anuncian que las medidas que adoptaron en 2008 no tuvieron
ningún coste, o que incluso generaron un beneficio. Tales afirmaciones ya se han
realizado para el programa TARP del gobierno de Estados Unidos. El gobierno
británico parece determinado a gestionar esta situación de tal manera que su
rescate del Royal Bank of Scotland y Lloyds parezca que genera un pequeño
beneficio para los contribuyentes. Pero las garantías no son gratis.
La provisión de garantías de préstamos —ya provengan de un familiar del
prestatario, el fundador de una empresa o el gobierno— es una estrategia de
conducción impaciente arquetípica. La mayoría de las garantías no se reclaman y
el resultado es un pequeño beneficio sin coste aparente. No obstante, a veces se
reclaman estas garantías y el coste puede ser muy elevado. El gobierno irlandés
hizo ingenuamente la promesa explícita de afrontar las obligaciones de lo que
eran, en realidad, bancos insolventes (en el caso del Anglo Irish Bank,
irremediablemente insolvente): los costes de esta operación serían una carga para
la economía irlandesa durante una década, o incluso más. Aun así, Irlanda no es
el peor caso imaginable: los bancos de Irlanda no eran muy grandes y sus
pérdidas eran atribuibles en gran parte a los malos préstamos dentro del propio
país. El rescate fue esencialmente una redistribución dentro de Irlanda en favor
de los tramposos, especuladores y oportunistas habituales que se habían
aprovechado de la burbuja inmobiliaria del país, a cuenta de los contribuyentes
irlandeses (mitigando así las potenciales pérdidas de los prestamistas extranjeros
de los bancos irlandeses).
Si Escocia hubiese sido un país independiente, una promesa similar a sus dos
bancos quebrados habría sido catastrófica: las obligaciones del Bank y del Royal
Bank superaban diez veces la renta nacional del país. Incluso en el caso de Reino
Unido, las considerables obligaciones de cada uno de los tres bancos que
recibieron el apoyo del gobierno británico —Barclays, Lloyds y Royal Bank of
Scotland — eran mayores que la deuda total del propio gobierno británico.
El apoyo del Banco Central Europeo a los pasivos del sistema financiero de la
eurozona es la mayor martingala de la historia. Cada intervención oficial
provocaba un retroceso de los mercados y, después de unos meses, las
instituciones de Europa volvían con una intervención de mayor escala.
Finalmente, en 2012, el recientemente nombrado gobernador del BCE, Mario
Draghi, prometió hacer «lo que sea necesario»:29 su banco intervendría todo lo
que fuera necesario hasta que se resolviese el problema. Quizás esto resultará ser
verdad.
Se ha intentado medir la escala de la ayuda pública al sector bancario a través
del respaldo implícito o explícito proporcionado por los contribuyentes. Hay dos
enfoques parecidos. Uno se plantea qué costes de préstamo tendrían que afrontar
los bancos si no hubiese apoyo del Estado; el otro utiliza el mercado de seguros
de impago de deudas para evaluar cuánto les costaría comprar privadamente el
seguro que proporciona el sector público. (Por supuesto, no es creíble que pueda
existir un mercado de semejante escala.)
La Independent Commission on Banking (Comisión Independiente de Banca)
de Reino Unido concluyó que los costes de su recomendación de que la banca
minorista fuera blindada de otros aspectos de la operativa bancaria ascenderían a
entre 4.000 y 7.000 millones de libras anuales.30 Andrew Haldane, del Banco de
Inglaterra, realizó estimaciones más especulativas para el sector bancario
internacional en conjunto y situó la cifra total en 2007 —antes de la crisis
financiera global— en 37.000 millones de dólares, y en 2009 —después de la
crisis financiera global— en 250.000 millones de dólares.31 Un cálculo similar
del FMI para el año fiscal 2011-2012 estimó un rango de valores de entre
150.000 y 500.000 millones de dólares (gran parte de la última cifra está
vinculada a la eurozona).32
La escala del subsidio descrito es muy elevada, tanto en términos absolutos
como relativos a los beneficios declarados por los bancos,33 pero no tiene
sentido entrar en detalle en la discusión. En la práctica, el coste del apoyo al
sector financiero para el público general será probablemente mucho menor que
estas cifras, pero podría ser considerablemente mucho mayor. Esta amplia
dispersión del posible resultado es la naturaleza de la conducción impaciente.
La cuestión más importante es que, si los bancos tuvieran que pagar por el
seguro proporcionado por la doctrina «too big to fail» («demasiado grande para
caer»), las actividades de trading a las que se dedicaron en privado simplemente
no se llevarían a cabo o, al menos, no lo harían a la escala actual. Gran parte de
la rentabilidad de estas instituciones, o quizás toda, proviene de la disposición de
los prestatarios (incluyendo las otras instituciones financieras) para proporcionar
financiación de una magnitud que, sin este apoyo público, sería considerada
demasiado arriesgada.
Nadie en la sala de juntas de Halifax dudaba de que la esencia de la propuesta
era utilizar la solidez del balance, gracias a la actividad rutinaria de aceptar
depósitos y proporcionar préstamos hipotecarios, para competir en un mercado
formado por individuos e instituciones menos solventes. Pero entonces nadie
imaginaba que la escala de estas actividades de trading terminaría —como
veremos en el capítulo 6— eclipsando totalmente el negocio principal. «Si
parece demasiado bueno para ser verdad, es que probablemente lo es». Esta
máxima para los inversores también es aplicable a la rentabilidad del sector
financiero.
SEGUNDA PARTE
 LAS FUNCIONES DE LAS FINANZAS

En la primera parte se ha descrito qué hace el sistema financiero moderno, cómo

se ha visto afectado por la financiarización y las consecuencias para la economía
no financiera. La segunda parte se ocupa de las funciones fundamentales
necesarias en un sistema financiero moderno. Las economías necesitan las
finanzas para facilitar los pagos, para canalizar los ahorros de los individuos
hacia nuevas inversiones, y para permitir a las familias gestionar sus finanzas a
lo largo de sus vidas y transmitir la riqueza entre generaciones. Los próximos
capítulos describen cómo, y en qué medida, se han alcanzado estos objetivos
centrales de búsqueda de nuevas oportunidades y buena administración de las
existentes. El capítulo 5 revisa el mecanismo central de una economía
capitalista: la conversión de la riqueza de las familias en activos productivos.
Los capítulos 6 y 7 analizan los dos mecanismos primarios que facilitan este
proceso: el canal de los depósitos y el canal de la inversión.
 5

ASIGNACIÓN DE CAPITAL

ACTIVOS FÍSICOS

El precio o la forma dineraria del valor característica de las mercancías es, al igual que su forma de valor en
general, una forma ideal o figurada, diferente de su forma corpórea real y palpable.

KARL MARX,
El capital, 1867, volumen 1, capítulo 3

En una imprudente entrevista con el Sunday Times en 2009, Lloyd Blankfein,

director ejecutivo de Goldman Sachs, afirmó que su empresa estaba haciendo «el
trabajo de Dios».1 El objetivo de la Divinidad era «ayudar a las empresas a
crecer ayudándolas a obtener capital. Las empresas que crecen generan dinero.
Esto, a su vez, permite a la gente tener empleos y crear más crecimiento y más
riqueza. Es un círculo virtuoso». Si se pide a quienes ocupan las plantas de los
ejecutivos de los edificios de Wall Street o de la City de Londres que expliquen
en qué contribuye la industria financiera a la economía real, sus respuestas se
parecerán a la de Blankfein (aunque quizás sin la bendición divina). El sector
financiero consigue y asigna capital.
Una función central de los mercados financieros es canalizar dinero de los
ahorradores hacia las empresas, los compradores de viviendas y los gobiernos.
Estos, a su vez, utilizan estos ahorros para construir, comprar y dirigir casas,
tiendas, oficinas, almacenes y fábricas, para comprar plantas de producción y
maquinaria, y para desarrollar las infraestructuras y las obras públicas del país,
sus carreteras, puentes, tendido eléctrico y telefónico, tuberías y alcantarillado. O
así debería ser.
Cada generación hereda un stock de activos de la generación anterior. Cada
generación utiliza ese stock y ve cómo se deprecia. Cada generación añade
activos y transmite un stock de capital aumentado a la generación siguiente. Un
sistema financiero eficaz ayuda a las empresas, familias y gobiernos a alcanzar
estos objetivos, y les permite dejar atrás un país mejor que el que encontraron. O
así debería ser.
Describiré estas dos funciones clave del sistema financiero como «búsqueda»
y «buena administración». La búsqueda consiste en investigar nuevas
oportunidades de inversión, la buena administración en gestionar los activos de
largo plazo que ya han sido creados. Este capítulo versará principalmente sobre
la búsqueda y el capítulo 7 principalmente sobre la buena administración. La
distinción entre búsqueda y buena administración en la asignación de capital está
bien consolidada en el sector de la propiedad comercial. Los promotores buscan
lugares y posibilidades de renovación y reconstrucción, mientras que los
inversores consideran la propiedad como una inversión a largo plazo. Ambos
tienen diferentes capacidades, experiencia y, a menudo, estructuras corporativas.
Por supuesto, algunas empresas llevarán a cabo tanto los papeles de promoción
como de inversión, y estas dos funciones parejas nunca son totalmente distintas,
pero la dicotomía es familiar y útil.
Si analizamos el sector financiero actual teniendo en mente esta distinción,
vemos que muchas de las personas que trabajan en él no parecen estar realmente
implicadas ni en la búsqueda ni en la buena administración. La paradoja central
de este capítulo es la intensificación de la dicotomía que describía Marx, entre
los activos físicos y los valores y títulos que los representan. La financiarización
desvió cada vez más recursos a lo que se describía como un proceso de
asignación de capital. Pero estos recursos no se dedicaban, en su mayor parte, a
la búsqueda (la promoción de nuevas inversiones tangibles), ni a la buena
administración (el cuidado y gestión de los activos): la construcción de nuevas
casas, la creación y mantenimiento de infraestructuras, el desarrollo y el
crecimiento orgánico de las empresas. La expansión se producía en el comercio
de títulos vinculados a las casas, a la infraestructura y a las empresas ya
existentes. La nueva generación de financieros sabía menos, no más, que sus
predecesores sobre las necesidades de vivienda de las familias, los servicios
públicos que hacen posible la vida social y comercial cotidiana, las fortalezas
competitivas y las estrategias corporativas de las empresas nuevas y de las ya
establecidas. El mundo en el que vivían era autorreferenciado, y hablaban y
comerciaban principalmente entre ellos.
Pero para entender el papel de los mercados de capitales hay que empezar por
entender la naturaleza del capital en sí. Si uno quiere medir el valor de los
activos de una nación, existen dos enfoques para ello. Se pueden tomar los
propios activos (la forma corpórea, real y palpable, para utilizar la terminología
germánica del siglo xix de Marx) o se pueden tomar los valores que representan
estos activos («el precio o la forma dineraria de las mercancías»).
Para medir los propios activos sería necesario viajar por todo el país y caminar
por sus calles, excavando por debajo para encontrar tuberías y cables, visitar
oficinas, tiendas y fábricas, atravesar carreteras y vías de tren. En cada etapa se
estimaría el valor de los activos que se fueran identificando. Se empezaría por
los activos que pueden verse: una casa, una estantería de bienes en un almacén,
una línea eléctrica. Pero también habría que incluir muchos activos que son
valiosos, e incluso comercializables, pero que no son cosas que se puedan tocar
y apreciar fácilmente: derechos de autor, parte del radioespectro, el derecho de
cruzar el terreno de alguien o de emitir humos o extraer agua. Algunos activos
—como por ejemplo el software— están en la frontera entre lo tangible y lo
intangible. Muchos bienes y servicios se han desmaterializado. La posesión de
conocimiento es tan importante como la propiedad de pertenencias físicas. Estos
activos intangibles son mucho más significativos actualmente de lo que Marx
imaginó (con implicaciones muy amplias).
Pero esta extensión del concepto de capital no debería —al menos para el
objetivo actual— llevarse demasiado lejos. Los economistas hablan del «capital
humano», que proviene de la educación y la formación, que a pesar de no ser
comercializable es manifiestamente valioso. Otros han utilizado el término
«capital social» para describir el valor de la confianza y de las relaciones
sociales.2 Quizás sea un efecto colateral menor de la financiarización el hecho de
que tantos comentaristas sientan la necesidad de utilizar el lenguaje financiero
para describir otras instituciones sociales que están muy lejos del mundo de las
finanzas. Pero los activos físicos relevantes para los mercados financieros son
aquellas cosas tangibles o intangibles que pueden, o que deberían poder,
comprarse o venderse.
Otro enfoque, un poco diferente, para la medición del capital calcula la
riqueza de las familias; en el lenguaje de Marx, examina el precio o la forma
dineraria de las mercancías en lugar de su forma corpórea. Para medir esto,
habría que llamar a las puertas, preguntar a la gente cuán rica es y sumar las
respuestas. Los que responden pueden describir el valor de sus casas, sus
hipotecas y otras deudas, los títulos financieros que poseen, el efectivo que
tienen en sus carteras y monederos, y el saldo de sus cuentas bancarias. Pueden
valorar sus expectativas acerca de sus pensiones. O pueden no hacerlo.
Los institutos de estadística de los países desarrollados llevan a cabo ambos
ejercicios: la valoración de activos físicos y la medición de la riqueza de las
familias. Por supuesto, no de la forma que yo he descrito. Hay un elemento de
subjetividad, de arbitrariedad, en ambos procedimientos. La medición del capital
y la riqueza no es un ejercicio exacto.3

Figura 4. Activos físicos de varios países, final de 2012 (divisa local en billones).
* Solo las estructuras (excluyendo el terreno) en Francia y Alemania.
** Para Alemania, la propiedad comercial y la infraestructura están unidas.

Fuentes: OCDE, Reserva Federal (propiedad inmobiliaria de Estados Unidos).

Los activos físicos de las naciones son principalmente casas. Tal como
muestra la figura 4, la propiedad residencial representa alrededor del 60% del
valor del stock de capital de Reino Unido y Francia, el 50% del de Alemania y el
40% de los activos físicos de Estados Unidos. El resto está formado,
aproximadamente en las mismas proporciones, por propiedad comercial,
infraestructuras y activos empresariales.4
Puesto que las casas tienen una duración mucho más larga que los otros
activos, la composición de la nueva inversión está distribuida de forma más
igualitaria entre estas tres grandes categorías que el propio stock (figura 5). La
pauta de inversión varía considerablemente de un año a otro, reflejando los
auges y las crisis, las subidas y bajadas de gasto público y la confianza
empresarial.
Los activos físicos del país se financian a través de la riqueza de sus familias.
¿De dónde más podrían provenir los recursos? Las complejidades de los
mercados financieros a veces ocultan la cuestión central de que todo el capital se
origina en el ahorro personal. La gente habla de las «nuevas fuentes de
financiación» cuando en realidad se está refiriendo a las nuevas formas de
canalización de las fuentes de financiación existentes; confunde los canales de
intermediación con los orígenes de los fondos. Lo que queda del capítulo 5
describe las formas a través de las cuales se utiliza el capital para construir los
activos físicos de los países. Los capítulos 6 y 7 describen los dos canales —el
canal de los depósitos y el canal de la inversión— a través de los que la
intermediación dirige la riqueza de las familias hacia estos propósitos.

Figura 5. Inversión* en Reino Unido por tipo de activos, 1990-2010 (miles de millones de libras a precios
de 2010).

Fuente: Office for National Statistics.

VIVIENDA

Sé que comprenderéis la humildad que siento al seguir los pasos de grandes hombres [...] que nos fijaron el
objetivo de una democracia de propietarios, un objetivo que seguimos persiguiendo actualmente.

primer discurso como líder en la conferencia del Partido Conservador, Blackpool, 1975
MARGARET THATCHER,

La financiación de la compra de propiedad residencial es el elemento principal

del mecanismo de asignación de capital de una economía moderna. Antes de la
era de la financiarización, Wall Street, la City de Londres y los demás grandes
centros financieros tuvieron solo un papel menor en la financiación de la
vivienda. A partir de la década de 1980 esto cambió, con resultados desastrosos.
La asignación inadecuada de capital en la financiación de vivienda fue
fundamental en la crisis financiera global. Las hipotecas se volvieron más
baratas durante un tiempo y, después, más caras. Muchos individuos que se
habían aventurado de forma imprudente en el mercado inmobiliario se
enfrentaron a dificultades o a ejecuciones hipotecarias. Todos los grandes bancos
sufrieron pérdidas sustanciales y algunos, como el Washington Mutual, que se
había especializado en la financiación de vivienda, quebró totalmente. Fannie
Mae y Freddie Mac, las dos agencias paraestatales que dominaron la
financiación de vivienda en Estados Unidos, se hundieron. El porcentaje de
propietarios particulares en el conjunto de stocks de viviendas cayó por primera
vez en un siglo.
A principios del siglo XX, la mayoría de las familias —no solo las familias de
renta baja— vivían de alquiler. Los caseros siempre habían sido impopulares.
Una larga tradición de control de las rentas de los alquileres, así como la
legislación que limitó los derechos y amplió las obligaciones de los propietarios,
redujo el atractivo económico y político de la inversión en vivienda, a pesar de
que las ventajas fiscales hicieron de la vivienda en propiedad una forma atractiva
de ahorrar. Los propietarios tendían a ser mejores inquilinos. A finales del siglo
XX, la vivienda en propiedad se había convertido en la norma.
De modo que, actualmente, la mayoría de las casas son propiedad de quienes
viven en ellas. Las personas que compran una vivienda por primera vez solicitan
una hipoteca por un porcentaje sustancial, normalmente entre el 60 y el 100%,
del valor de la propiedad. Se trata de una transacción con un elevado
apalancamiento. Pero si los precios de las viviendas suben, la deuda disminuye
en proporción al valor, y el patrimonio del propietario (la diferencia entre el
valor de la propiedad y la deuda) aumenta. En Reino Unido y Francia, la mayor
parte del valor del stock de vivienda —alrededor de dos tercios— es patrimonio
de los propietarios. En estos países, esta acumulación de patrimonio inmobiliario
es el principal vehículo para el ahorro familiar. En otros países —como Estados
Unidos— los intereses de las hipotecas pueden desgravarse fiscalmente de la
renta personal. Quizás por esta razón, las familias en estos países tienden a tener
hipotecas más elevadas en relación con el valor de sus propiedades y más activos
financieros (acciones, fondos, pólizas de seguros y pensiones). Los excesos del
boom de las hipotecas subprime en Estados Unidos son también una de las
explicaciones de la elevadísima ratio deuda-valor (ratio entre el importe de la
hipoteca y el valor de la vivienda) en ese país.
Alemania es diferente. La mayoría de las familias alquilan la casa en que
viven en lugar de comprarla. Las instituciones de inversión —habitualmente
grandes empresas de seguros— poseen una proporción sustancial del stock de
vivienda. Antiguamente, este tipo de propiedad institucional era habitual en otros
países. Pero con el crecimiento de la vivienda en propiedad, el sector del alquiler
privado ha pasado a estar dominado por agencias públicas y semipúblicas que
proporcionan vivienda social para las familias de renta baja. Unos pocos
propietarios privados individuales canalizan sus ahorros de largo plazo hacia la
propiedad de una pequeña cartera de viviendas.
Con el crecimiento de la vivienda en propiedad durante el siglo XX, las
instituciones especializadas —cajas de ahorros en Estados Unidos, sociedades de
ahorro y préstamo para la vivienda en Reino Unido, Bausparkassen en Alemania
— crecieron rápidamente gracias a la provisión de hipotecas residenciales. Pero
con la financiarización, tanto en Reino Unido como en Estados Unidos, se
desmanteló una estructura que había funcionado bien durante décadas. Las
medidas desregulatorias estuvieron motivadas por consideraciones de principios
generales, no por experiencias negativas específicas de las consecuencias de la
regulación. Ambiciosos financieros llevaron técnicas innovadoras y estructuras
imaginativas a sectores que conocían muy poco. Individuos que eran gestores
competentes de organizaciones de financiación de vivienda se creyeron grandes
financieros internacionales. Los delirios de grandeza fueron casi tan importantes
durante la financiarización como lo fue la codicia, tal como ejemplifican
hombres como Fred Goodwin, Sandy Weill, Robert Campeau o Jeff Skilling. La
desregulación del ahorro y el préstamo en Estados Unidos fue alentada por unos
cuantos estafadores. El sistema de financiación de la vivienda no estaba roto,
pero lo arreglamos y entonces se rompió.
Los nuevos métodos de financiación de vivienda, igual que los antiguos,
dependían mucho de los representantes locales, pero estos eran ahora agentes de
ventas en lugar de responsables de préstamos. A menudo, en colusión con los
prestatarios, explotaban un sistema central dirigido por personas que diseñaron
estructuras muy ingeniosas, pero que sabían muy poco de los fundamentos que
eran la base de lo que estaban haciendo. El crecimiento de los mercados de los
títulos con respaldo hipotecario residencial no condujo a una intensificación del
conocimiento sobre los mercados inmobiliarios, sino a su disipación. Las cajas
de ahorros y las sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda
desaparecieron, y cuando nuevas instituciones entraron en el sector —como
sucedió en el sector subprime de Estados Unidos—, se trató esencialmente de
empresas de venta de hipotecas, no de prestamistas especializados. La paradoja
es que, a medida que aumentaron los recursos destinados a la intermediación
financiera en el mercado de la vivienda, la pericia en su manejo disminuyó.
En 1980 se desreguló el sector de las cajas de ahorros. Debido a la estructura
del mercado hipotecario de Estados Unidos, en la que los tipos que pagaban los
prestatarios eran fijos durante todo el período de vigencia de la hipoteca, las
cajas de ahorros se vieron fuertemente perjudicadas por el abrupto aumento de
los tipos de interés por parte de la Reserva Federal bajo el mandato de Paul
Volcker. Se esperaba que la desregulación les permitiera superar las dificultades
financieras a través de una expansión rentable. Sucedió todo lo contrario. A la
reforma le siguió inmediatamente una diversificación extensiva de las cajas de
ahorros y, poco después, una bancarrota generalizada. En 1989 se creó la
Resolution Trust Corporation para gestionar las cajas de ahorros quebradas. El
paquete de rescate financiado por el gobierno federal fue el rescate financiero
más caro anterior a la crisis financiera global.
El vacío que dejó el hundimiento de las cajas de ahorros fue cubierto
parcialmente por los bancos consolidados, pero también por el desarrollo de
nuevos prestamistas especializados. Entre estos últimos, el mayor y al final el
más notorio, Countrywide Financial, alcanzó en 2006, bajo el control de su
agresivo y bien conectado director ejecutivo Angelo Mozilo, una cuota del 20%
de todo el préstamo hipotecario en Estados Unidos. Con unos excesos parecidos,
Northern Rock logró el 19% de la nueva financiación hipotecaria en Reino
Unido en 2007. Countrywide fue adquirido por el Bank of America en julio de
2008, en una de las peores adquisiciones corporativas que se hayan realizado
jamás.
En Reino Unido, la ley de sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda
de 1986 eliminó la mayoría de las restricciones sobre sus actividades,
permitiendo la diversificación y facilitando su transformación en sociedades
anónimas que salieron a bolsa. En el momento de la crisis financiera global, las
principales sociedades, con una sola excepción, habían quebrado o habían sido
absorbidas por grandes conglomerados financieros. Paradójicamente, la
excepción —Nationwide— sobrevivió porque en la década de 1990 era
demasiado débil para atraer la atención de un mundo financiero más amplio.
La desregulación y las nuevas estructuras industriales fueron acompañadas de
la innovación financiera. Las cajas de ahorros, las sociedades de ahorro y
préstamo para la vivienda y organizaciones parecidas emparejaban depósitos y
préstamos, pero algunas eran buenas en atraer depósitos y otras eran mejores
vendiendo hipotecas. Los mercados mayoristas podían compensar las
diferencias. Pero la titulización de hipotecas creó nuevas oportunidades.
La titulización recibió un buen impulso gracias a los Acuerdos de Basilea
sobre regulación bancaria de 1987. Las hipotecas empaquetadas en bonos y
catalogadas por agencias de calificación eran efectivamente consideradas menos
arriesgadas que las hipotecas subyacentes. Las hipotecas podían dividirse en
tramos o reempaquetarse en paquetes más complejos, que también serían
valorados por las agencias. El proceso de titulización, el empaquetamiento y
reempaquetamiento, el fraccionamiento y el refraccionamiento en tramos, se
volvió cada vez más frenético. La demanda de títulos con respaldo hipotecario
era de tal magnitud que en Estados Unidos los agentes de venta a comisión
colocaron hipotecas a cualquiera que fuese capaz de firmar con su nombre en la
solicitud.
Según el relato revisionista de la crisis financiera global, los excesos en la
titulización de hipotecas fueron el resultado de las medidas adoptadas por el
gobierno de Estados Unidos para ampliar el acceso a la propiedad de la
vivienda.5 Hay algo de cierto en esta explicación, pero no demasiado. La gran
expansión de la vivienda de propiedad se produjo cuando prácticamente no había
trading secundario en las hipotecas: el prestatario se quedaba con la hipoteca y
con la garantía de la propiedad hasta que se devolvía el préstamo. En Estados
Unidos, la transición del alquiler a la vivienda en propiedad terminó más o
menos en la década de 1960, mientras que Reino Unido alcanzó un porcentaje de
la vivienda en propiedad por encima del 60% en la década de 1980, como
resultado de la venta a los arrendatarios de gran parte del stock de vivienda
social durante el gobierno Thatcher.
Experiencias recogidas a lo largo de todo el mundo sugieren que el 70%
podría representar un límite natural al porcentaje sensato de vivienda en
propiedad; más allá de esta cifra, las personas que entran en el mercado
inmobiliario se hallan en una situación o capacidad financieras demasiado
precarias para respaldar las obligaciones que adquieren. Estados Unidos se
acercó a este límite, y a veces lo sobrepasó, a medida que la aparentemente
insaciable demanda de títulos con respaldo hipotecario llevaba a los prestatarios
a bajar los estándares de valoración.
A pesar de los esfuerzos de las organizaciones que vendían hipotecas, como
Countrywide y Northern Rock, el volumen de hipotecas de baja calidad siguió
siendo insuficiente para satisfacer la demanda de aquellos que querían operar
con títulos con respaldo hipotecario, lo que llevó al desarrollo de un mercado de
«títulos con respaldo hipotecario sintéticos». Se trataba de simples apuestas
sobre el valor de los paquetes de hipotecas que otros ya habían comprado y
vendido.
Algunas personas ganaron una gran cantidad de dinero con este proceso. Lew
Ranieri, que fue el primero en vender títulos con respaldo hipotecario
residencial, y John Paulson, que utilizó los seguros de impago de deudas para
apostar que muchos de estos instrumentos se hundirían, se convirtieron ambos en
millonarios. Angelo Mozilo, director ejecutivo de Countrywide, el peor
prestatario hipotecario del mundo, y Franklin Raines, director ejecutivo de
Fannie Mae, el peor asegurador hipotecario del mundo, fueron recompensados
por sus esfuerzos con centenares de millones de dólares. Fortunas más modestas
fueron las obtenidas por los «asesores financieros» como Lee Farkas, que
reaparecerá en el capítulo 10, quien convenció a prestatarios pobres para que
firmaran hipotecas que nunca podrían devolver; o por los vendedores de bonos,
que traficaron con tramos de títulos con respaldo hipotecario, y por las agencias
de calificación, que pusieron su sello de aprobación a los complejos productos
titulizados. Lo que se perdió, al final, fue mayoritariamente dinero de los demás.
En 2007-2008 se hizo evidente que incluso los tramos preferentes sobre un
paquete de hipotecas vendidas a personas que estaban en quiebra y cuyas casas
eran difíciles de vender, tenía elevadas probabilidades de valer muy poco.
La historia de este hundimiento se ha explicado en detalle en muchos sitios.6
Mozilo llegó a un acuerdo por los cargos de los que le acusaba la SEC y pagó
67,5 millones de dólares. Dominado por la disonancia cognitiva del conductor
impaciente, explicaría que la cantidad considerablemente mayor que había
recibido por sus servicios como director ejecutivo de Countrywide estaba
justificada por los beneficios que su empresa había declarado por la venta de
hipotecas antes de que los prestatarios no pudieran pagarlas. Me habré ido, te
habrás ido.
Con el declive de las cajas de ahorros, los inspectores bancarios asumieron el
papel previamente desempeñado por la Oficina de Supervisión de Cajas de
Ahorros (aunque este regulador, famoso por su incompetencia, siguió existiendo
y AIG Financial Products, emisor de seguros de impago de deudas, descubrió un
resquicio que le permitió operar bajo la débil supervisión de esta oficina). A
medida que el foco del préstamo hipotecario en Reino Unido y Estados Unidos
pasaba a los bancos, la supervisión se volvió, en todo caso, más intensa y
administrada de forma más certera por instituciones regulatorias más fuertes que
las que habían hecho el trabajo dos o tres décadas atrás. Si hubo una escasez de
capital propio para respaldar el préstamo para la vivienda, esto se debió a la
reorganización de la industria, que produjo una disipación del capital como
resultado del desmantelamiento de las asociaciones mutualistas y de una
diversificación imprudente.
La causa fundamental de la crisis en la financiación de vivienda se encontraría
en los cambios en la estructura del sector de financiación de vivienda. El
alargamiento de la cadena de intermediación y el crecimiento de la actividad en
el mercado secundario no mejoraron la eficiencia en la asignación del capital. La
asignación del capital era peor, mucho peor. El debilitamiento de la línea entre
prestamista y prestatario ocasionó una suscripción de baja calidad y una mala
gestión de las hipotecas morosas. Los prestamistas perdieron su dinero y los
prestatarios sus casas. Los requerimientos mal diseñados de capital a los
prestamistas fomentaron la titulización y las actividades no contabilizadas en los
libros. Los reguladores otorgaron a las empresas de calificación un papel de
supervisión para el que no estaban preparadas ni tenían los incentivos correctos.
La epopeya del mercado de la vivienda de Estados Unidos ejemplifica lo que
ha ido mal en el sistema financiero global y lo que hay que hacer para corregirlo.
Los problemas se originaron en los cambios estructurales en la industria que
siguieron a la innovación financiera (especialmente la titulización) y la
eliminación de las restricciones a la diversificación de las instituciones
financieras, medidas bienintencionadas pero que, en la práctica, resultaron ser
perjudiciales. Estos problemas fueron agravados por los cambios consiguientes
en los incentivos de los individuos y las empresas, que recompensaban el
volumen de trading en vez de incentivar las relaciones comerciales productivas
de largo plazo.
El éxito o el fracaso de cualquier sistema de financiación de la vivienda
deberían juzgarse viendo si tenemos las casas que necesitamos en los lugares
donde las necesitamos y si estas casas cubren las necesidades de las personas
que viven en ellas. Haría falta un libro entero para contestar a la pregunta de si
tenemos una vivienda mejor, y este no es ese libro.
Lo que sí es relevante para este libro, sin embargo, es que la pregunta
«¿Tenemos una vivienda mejor?» no es la que se les pasaría por la cabeza a la
mayoría de las personas que trabajan actualmente en la financiación de vivienda.
Algunos de los que trabajaban en el sector —como Mozilo— se comportaron
como cínicos al afirmar que estaban creando vivienda para el país mientras se
construían mansiones, pero la mayoría de los que operaban con títulos con
respaldo hipotecario residencial no tenían ningún conocimiento ni interés en el
sector inmobiliario, más allá de la intuición de que los precios de la vivienda
normalmente aumentan. Cuando la financiación de vivienda era el ámbito de las
sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda, de las cajas de ahorros y las
Bausparkassen, los hombres que dirigían estas organizaciones entendían que su
papel era ayudar a satisfacer las necesidades de vivienda de las comunidades en
las que operaban. El cambio de enfoque desde de los objetivos de intermediación
al proceso de intermediación también fue evidente en otros ámbitos de la
asignación de capital.
PROPIEDAD E INFRAESTRUCTURAS

Secretario Summers, ha sido un buen discurso y estoy de acuerdo con todo. Solo una cosa: ¿por qué debería
cualquier estudiante creerle cuando hay pintura desconchándose de las paredes de su aula? [...] En ningún
banco hay pintura desconchada.

Profesor anónimo, en una conversación con Larry Summers citada por este en el Huffington Post, 14 de
abril de 2014

Las tiendas, las oficinas y los almacenes son las principales formas de propiedad
(inversión) comercial. Otros edificios no residenciales son las fábricas, las
escuelas y los hospitales. La mayoría de los inmuebles comerciales son de
propiedad y utilización privadas, aunque el gobierno ocupa un espacio de
oficinas considerable y las agencias públicas tienen un gran papel en la salud y la
educación. Las infraestructuras incluyen carreteras y puentes, aeropuertos y
líneas férreas, tuberías y alcantarillas, líneas telefónicas y cableado eléctrico.
Históricamente, la mayoría de las infraestructuras eran propiedad y estaban
gestionadas directamente por el gobierno. Pero, en la actualidad, una gran parte
son de «propiedad» privada, a pesar de que la «propiedad» consiste,
esencialmente, en una licencia para operar esta infraestructura según los
términos determinados por un regulador.
Las propiedades y las infraestructuras son activos de largo plazo que generan
unos rendimientos relativamente predecibles y estables durante un largo período
de tiempo. Las empresas están sujetas a las presiones competitivas y pueden
sufrir perjuicios o beneficiarse del rápido cambio tecnológico. Su patrimonio es
arriesgado; sus préstamos pueden no ser devueltos. Pero las tiendas y las
oficinas, las fábricas y los almacenes, los puentes y las alcantarillas, las escuelas
y los hospitales, siempre están ahí y son siempre necesarios. Las poblaciones
cambian, las zonas comerciales se ponen de moda y dejan de estarlo, y la nueva
tecnología altera el diseño del espacio de las oficinas. Pero este cambio es
fundamentalmente gradual.
Ambos tipos de activos se benefician de un bagaje de experiencia específica y
relevante. Muchos agentes de la propiedad saben cómo gestionar edificios y
cómo aconsejar a los inversores sobre rendimientos financieros. Los arquitectos,
aparejadores y constructores tienen experiencia en la construcción. Las
infraestructuras son más idiosincrásicas, pero los consultores ofrecen capacidad
de gestión de proyectos en todo el mundo y muchos ingenieros son grandes
conocedores del desarrollo y uso de los activos de infraestructura.
Los inmuebles y las infraestructuras son los hogares naturales del ahorro a
largo plazo de las familias, y particularmente de los fondos de pensiones. Antes
de la financiarización, las infraestructuras se financiaban principalmente de esta
forma: las empresas de seguros y los fondos de pensiones compraban los bonos
del gobierno en nombre de los ahorradores de largo plazo. Parte de la propiedad
comercial se financiaba —y se financia— de forma similar, a través de la
propiedad directa de los edificios por parte de estas instituciones. Pero la
financiarización ha cambiado —y complicado— estas estructuras. La inversión
directa en inmuebles por parte de inversores institucionales ha perdido
importancia a nivel global y los procesos de financiación de las infraestructuras
han cambiado sustancialmente como consecuencia de la privatización de muchos
servicios públicos y de la aparición de una variedad de sociedades público-
privadas.
Las pautas relativamente estables de los rendimientos subyacentes de la
propiedad pueden transformarse a través del uso del apalancamiento, que divide
el rendimiento global de la inversión en un componente de deuda y un elemento
patrimonial. Este uso del apalancamiento siempre ha sido un medio habitual para
financiar el desarrollo y la compra de propiedades inmobiliarias. El préstamo
utilizando el inmueble como garantía conlleva una probabilidad pequeña de
pérdidas sustanciales, a cambio de lo cual produce un rendimiento más elevado:
una clásica estructura de conducción impaciente. Pero, puesto que en las épocas
buenas el préstamo para adquirir inmuebles parece ofrecer unos rendimientos
mejorados sin un aparente riesgo de pérdidas, se produce una imitación
competitiva siempre que el crecimiento económico sea elevado y los precios
sean optimistas. Los bancos y otros prestamistas, viendo que sus rivales les
ganan volumen y declaran beneficios, relajan los criterios de préstamo. La
creencia general afirma que los valores de los inmuebles siempre aumentan; y,
de hecho, a largo plazo, esta creencia popular normalmente se cumple. Pero el
horizonte temporal en el sector de las finanzas es más corto: Me habré ido, te
habrás ido.
El elemento patrimonial de una transacción inmobiliaria apalancada tiene una
elevada volatilidad. El aumento del precio puede ser considerable, la caída se
limita a la pérdida de la inversión patrimonial, con pérdidas adicionales
asumidas por los proveedores de crédito. Cuando las condiciones económicas
son buenas, casi todos los que apuestan en el mercado inmobiliario con una
elevada orientación hacia el elemento patrimonial ganan dinero. E, igual que
todos los jugadores, interpretan su éxito como una demostración de sus
capacidades. En la fase previa a la crisis financiera global, muchos se
convencieron a sí mismos de que los beneficios que habían obtenido con el
incremento de los precios de la vivienda eran una prueba de su perspicacia
financiera: había en el catálogo de Amazon numerosos libros sobre «cómo
hacerse rico con la reventa de inmuebles». Incluso después de la crisis y sus
consecuencias, algunos de estos libros todavía siguen editándose.
La especulación en inmuebles ha generado grandes fortunas, pero también
pérdidas espectaculares. En 2008, Sean Quinn figuraba en la «lista de los ricos»
del Sunday Times como el hombre más rico de Irlanda y estaba entre los
doscientos hombres más ricos del mundo, con una fortuna de alrededor de cuatro
mil millones de euros. En 2011 se declaró en bancarrota. Los inversores
patrimoniales en bienes inmuebles y las instituciones que les proporcionaron
crédito son víctimas potenciales de la maldición del ganador. Los inmuebles
poseen características particulares y el inversor patrimonial que compra una
tienda o una oficina puja más que cualquier otro inversor igualmente bien
informado. Las instituciones financieras que financian la compra ofrecen
mejores condiciones que otros prestamistas a cambio del privilegio de financiar
la transacción. Para el Anglo Irish Bank, que había prestado a Quinn casi tres mil
millones de euros, la maldición del ganador fue realmente una maldición. (Sean
FitzPatrick, el director ejecutivo del banco, superaba cómodamente a Fred
Goodwin como peor banquero del mundo y el Anglo Irish, ahora propiedad del
gobierno irlandés, está en fase de liquidación.)
Los valores de la propiedad comercial están correlacionados entre ellos, con
las condiciones económicas y con los precios de otros activos. Las posibilidades
de auges y crisis son obvias. Y ocurren a intervalos regulares. El proceso de
apalancamiento, aplicado a una escala modesta, puede permitir a los inversores
agrupar y diversificar los riesgos modestos intrínsecos a la inversión en
propiedad comercial. La realidad es que el empaquetamiento del riesgo
inmobiliario ha convertido la propiedad comercial en una fuente significativa y
frecuente de inestabilidad económica.
La mayoría de las infraestructuras han sido construidas por el gobierno o sus
agencias. Existen excepciones, como las vías férreas y los ferrocarriles, la red
telefónica de Estados Unidos e incluso algunas líneas de metro, que fueron
construidos y operados por empresas privadas. Pero una larga tradición de
interferencias políticas, falta de rentabilidad, resultados inadecuados y
destrucción bélica llevó a que en la década de 1950 la mayor parte de las
infraestructuras financiadas de forma privada estuviese incorporada a la
propiedad estatal. Los fondos para las infraestructuras públicas formaban parte
del endeudamiento general del gobierno, a pesar de que las industrias
nacionalizadas y otras agencias a veces podían endeudarse por su cuenta. Este
endeudamiento a menudo tenía la garantía explícita del gobierno e, incluso
cuando no era así, se asumía que el gobierno lo garantizaba.
Después de que Margaret Thatcher se convirtiera en primera ministra de
Reino Unido en 1979, el control gubernamental de las infraestructuras se
reorganizó a través de la venta de las industrias estatales, la subcontratación de
los servicios gubernamentales, las sociedades público-privadas y la financiación
de la inversión en infraestructuras a través de iniciativas privadas de
financiación. Reino Unido fue pionero en estas reformas, pero fue ampliamente
imitada por otros países. A medida que un ejército de abogados, contables y
otros consultores iban ofreciendo asesoramiento en todo el mundo, la
experiencia en estas complejas transacciones financieras se convirtió en una
industria de exportación en Reino Unido.
Las motivaciones que había detrás de estas diferentes medidas de
privatizaciones eran, y son, muchas y confusas. En general, las empresas de
propiedad pública se han gestionado mal, a pesar de que los resultados han sido
mejores en algunos países —Francia, por ejemplo— que en otros, como Reino
Unido. La privatización —o quizás lo que es más importante, la creación de
estructuras que creaban una mayor autonomía de gestión y permitían menos
interferencias políticas cotidianas— ha permitido mejoras de eficiencia
sustanciales en las industrias que eran previamente de propiedad estatal, como
las aerolíneas y la electricidad.7 La privatización y la subcontratación también
han reducido la influencia de los sindicatos del sector público, que a menudo
obtuvieron sueldos, condiciones laborales y niveles de plantilla generosos, y
actuaron como freno a las mejoras en las prácticas laborales. En algunas
industrias, la privatización se ha asociado con movimientos hacia estructuras de
mercado más competitivas.
La gestión pública de grandes proyectos de infraestructuras ha sido, a
menudo, pobre, con unos excesos y retrasos sustanciales. El Big Dig de Boston,
un túnel de más de cinco kilómetros y medio para soterrar la Interestatal 93 a su
paso por el centro de Boston, tenía un coste presupuestado de 2.800 millones de
dólares y debía terminarse en siete años. El coste real fue de 14.600 millones de
dólares y el proyecto tardó quince años en terminarse. La central nuclear de
Hartlepool, en el noreste de Inglaterra, empezó a construirse en 1968 y no
empezó a funcionar (de forma limitada) a nivel comercial hasta 1983, y tardaría
otra década en alcanzar su máxima capacidad. El nuevo Parlamento escocés, que
tenía un presupuesto original de 40 millones de libras, terminó costando 414
millones. La mala gestión de los principales proyectos no se limita, no obstante,
al sector público: el túnel bajo el canal de la Mancha costó el doble de lo que
estaba presupuestado.8
No obstante, la necesidad apremiante de mejorar la gestión de las
infraestructuras públicas se ha confundido con los crecientemente complejos
mecanismos de financiación. La reducción de la deuda del balance del sector
público era uno de los objetivos de la privatización desde el principio. La venta
de una participación del 51% de British Telecom en 1984 fue el resultado de un
deseo de facilitar un gran programa de inversión en la transición digital,
manteniendo al mismo tiempo el nivel de deuda pública dentro de los objetivos
gubernamentales.
Pero la manipulación contable es un terreno resbaladizo. La financiación no
contabilizada fue esencial en los fraudes de Enron. Una compleja transacción
gestionada por Goldman Sachs maquilló las cuentas nacionales de Grecia con el
objetivo de facilitar su entrada en la eurozona. Los acertadamente denominados
vehículos de inversión estructurados (SIV por sus siglas en inglés) fueron uno de
los principales mecanismos a través de los cuales los bancos escondieron la
escala de su exposición durante los años previos a 2008.
El feo pero icónico edificio en la esquina de Parliament Square, ocupado por
el Tesoro británico, está alquilado a una empresa privada, Exchequer
Partnerships, que está fuertemente apalancada y no tiene otras actividades. Esta
«sociedad vehículo» (Special Purpose Vehicle, SPV) es propiedad de un
consorcio formado por Bovis (una empresa de construcción), Stanhope y
Chelsfield (empresas inmobiliarias), Chesterton (un agente inmobiliario) y
Hambros Bank. El dinero se obtuvo en una «competición de financiación», a un
tipo de interés anual igual al tipo de la deuda del gobierno más una prima del
1,63%. ¿Para qué servía todo esto?
Existen potenciales ganancias de eficiencia: las empresas privadas
seleccionadas a través de la competencia probablemente ofrecerán mejor gestión
de proyectos para programas de remodelación y también pueden facilitar la
gestión cuando empieza la construcción. Pero el gobierno británico puede
obtener crédito más fácilmente, a un mejor precio y a un tipo de interés menor
que cualquier prestatario del sector privado. No solo no hay ninguna necesidad
de combinar la construcción, las instalaciones y la financiación en un único
contrato —como se ha hecho con Exchequer Partnerships y en la mayor parte de
los acuerdos parecidos—, sino que hacerlo presenta muchos inconvenientes. En
concreto, hay costes sustanciales en el hecho de constreñir al gobierno a un
acuerdo a largo plazo cuyos detalles están —en gran medida de forma ineficaz—
ya preestablecidos. El cambio es inevitable y difícil de anticipar, y resulta
costoso modificar los contratos.
La complejidad y la inflexibilidad alcanzaron dimensiones absurdas en las
sociedades público-privadas que se crearon para modernizar la red de metro de
Londres. Las negociaciones con los contratistas generaron documentos de miles
de páginas e implicaron el pago de millones de libras en honorarios a abogados y
consultores. Los contratos presuntamente especificaban la duración de las pausas
para ir al baño exigidas por los conductores de los trenes.9 Estos acuerdos, de
forma predecible, rápidamente se rompieron cuando una de las dos principales
empresas, Metronet, se hundió como resultado de los desacuerdos en los pagos
por variaciones en los contratos. El endeudamiento extensivo de Metronet estaba
garantizado por un asegurador de bonos estadounidense, sobre la base de que el
95% de cualquier pago sería cubierto por TfL, la autoridad local de transporte.
El gobierno de Reino Unido había sido el prestatario real durante todo el tiempo.
¿Para qué servía todo esto?
Uno de los objetivos de estos mecanismos de financiación es ocultar el
alcance de la deuda del sector público. Lo que no está claro es a quién se le
quiere ocultar. Quizás a la oposición política, pero los gobiernos de todas las
opciones políticas han participado en estas argucias. ¿Se engaña a los corredores
de bonos y a las agencias de calificación con estos ardides? Quizás. O quizás el
objetivo es permitir a los políticos y funcionarios engañarse a sí mismos.
En cualquier caso, el coste neto de este tipo de artimañas para los
contribuyentes de todo el mundo puede ascender a varios miles de millones. Para
ser justos, hay que decir que el grueso de este sobrepago ha servido para mejorar
los rendimientos de nuestras pensiones y otras formas de ahorro a largo plazo.
Pero una gran parte se la ha quedado por el camino la industria financiera
privada, que ha tenido un gran interés en seguir complicando la cuestión
esencialmente simple de obtener financiación de largo plazo para el gobierno y
sus agencias.
La historia reciente de las infraestructuras públicas ha sido testigo de un
necesario intento de alcanzar una mayor pericia en la planificación y la gestión
de los grandes proyectos secuestrados por los intereses financieros, legales y
contables con el objetivo de llegar a unos acuerdos financieros progresiva e
innecesariamente más complejos. En la actualidad, los gobiernos de países como
Reino Unido, Francia, Alemania y Estados Unidos pueden endeudarse de forma
más barata que nunca.
Estas condiciones de mercado proporcionan una oportunidad sin precedentes
para volver a pintar las escuelas, así como los bancos, y en general, para renovar
las maltrechas infraestructuras públicas cuyo deterioro es particularmente
evidente en Reino Unido y Estados Unidos. Aun así, en lugar de endeudarse con
unas condiciones extraordinariamente favorables, los gobiernos están rescatando
de forma agresiva su deuda a largo plazo y recortando sus gastos de capital en
nombre de la austeridad. Las finanzas públicas están siendo apuntaladas
mediante una costosa financiación a corto plazo no contabilizada. Explicaré con
detalle esta coyuntura en el capítulo 9. Pero el sentido común, que considera que
el resultado es absurdo, contiene más sabiduría que las explicaciones técnicas
llenas de acrónimos como PPP, PFI, QE y SIV.

GRANDES EMPRESAS

Un banco es un lugar que te prestará dinero si puedes demostrar que no lo necesitas.

Atribuido a BOB HOPE

Lloyd Blankfein explicó que el trabajo que llevaba a cabo su empresa consistía
en «ayudar a las empresas a crecer ayudándolas a obtener capital». Hay dos
errores en esta afirmación. «Ayudar a las empresas a crecer ayudándolas obtener
capital» no era, en realidad, una parte importante del negocio de Goldman Sachs.
La obtención de capital para las empresas a través de la suscripción y la emisión
de nueva deuda y de acciones ha representado en total menos del 10% de los
ingresos netos de la empresa en los últimos cinco años.10 Los beneficios de
Goldman provenían principalmente del trading en los mercados secundarios de
acciones y FICC.
El otro error es pensar que las empresas que son los clientes típicos de
Goldman Sachs crecen atrayendo capital externo. A pesar de que hubo una época
en que las principales empresas utilizaban las bolsas de Londres y Nueva York y
otros mercados de capital para obtener fondos para expandir sus negocios, hace
muchos años que esto no es así.
Exxon Mobil ha sido a la vez la empresa más rentable de Estados Unidos y el
mayor inversor privado. Es necesario un ingente gasto anual en exploración y
desarrollo y en infraestructura para explotar los nuevos recursos energéticos y
llevar los productos petroleros al mercado. En 2013, Exxon Mobil invirtió
20.000 millones de dólares. Esta cifra constituyó una fracción significativa de la
inversión total de las corporaciones de Estados Unidos. En 2013, la empresa
gastó 16.000 millones de dólares en la recompra de sus propias acciones, además
de otros 11.000 millones que pagó como dividendos a los accionistas. Los
niveles de deuda a corto y largo plazo prácticamente no se modificaron. No
obtuvo ningún capital nuevo neto en absoluto.
El año 2013 no fue un año excepcional. Durante los cinco años previos a
2013, incluyendo este último, las actividades de la corporación generaron casi
250.000 millones de dólares de efectivo, alrededor del doble de la cantidad
invertida. Exxon Mobil tampoco recaudó ningún capital nuevo durante estos
cinco años. En lugar de esto, gastó alrededor de 100.000 millones en recomprar
valores que previamente había emitido.
 La exploración, producción y distribución de petróleo son intensivas en
capital. Muchas empresas modernas necesitan muy poco capital. La
capitalización bursátil de Apple —el valor de mercado del total de las acciones
de la empresa— supera los 700.000 millones de dólares. A pesar de que la
empresa tiene grandes saldos de efectivo —actualmente alrededor de 150.000
millones de dólares—, tiene pocos activos tangibles. La producción se
subcontrata. Apple está construyendo una nueva sede central en Cupertino con
un coste estimado de 5.000 millones de dólares, que se convertirá en su principal
activo físico. La corporación actualmente ocupa varios inmuebles en esa
localidad, algunos de su propiedad y otros en alquiler. La tienda insignia de
Apple en Reino Unido, en Regent Street, en Londres, es de propiedad
compartida de la reina de Inglaterra y el fondo soberano de inversión noruego.
Los activos operativos representan, por tanto, solo alrededor del 3% del valor
estimado de los negocios de Apple.
Las acciones de Apple han cotizado en el NASDAQ desde 1980, momento en
que la empresa obtuvo 100 millones de dólares de los inversores. Incluso
entonces, el objetivo de la emisión no era obtener dinero para expandir la
empresa. Igual que con la mayoría de las emisiones de acciones de empresas
tecnológicas, el objetivo de sacar la empresa a bolsa fue proporcionar a los
primeros inversores y a los empleados una oportunidad para materializar su
valor. Cuarenta miembros de la plantilla de Apple se convirtieron ese día en
millonarios (de papel)* y la riqueza de Steve Jobs se estimó en más de 200
millones de dólares. Mike Markkula, que había invertido 80.000 dólares para
permitir que Jobs y su socio Steve Wozniak empezaran a producir ordenadores,
se enriqueció igualmente. Los mercados bursátiles no son una forma para
proporcionar dinero a las empresas, sino una forma de quitárselo.
La oportunidad de materializar un beneficio de una inversión es esencial para
un inversor inicial como Markkula. La capacidad de conferir valor a sus
acciones proporciona un incentivo para Jobs y sus colegas y sucesores. Una vez
que la empresa se consolida, los inversores institucionales a largo plazo pagarán
por la acción según el flujo de beneficios que se espera que generen. Esta
oportunidad permite a inversores ángel** como Markkula y a empresarios como
Jobs monetizar sus esfuerzos. Esta oportunidad de materializar los beneficios
cumple una importante función económica. Pero no es la función para la que
originalmente se desarrollaron los mercados de valores, y el volumen de trading
necesario para satisfacer estas funciones primarias es modesto.
Las primeras empresas que cotizaron en bolsa en los mercados modernos eran
empresas como los ferrocarriles y las cervecerías, con elevadas necesidades de
capital para propósitos muy específicos. La construcción de un ferrocarril es cara
y, una vez que está construido, lo único que se puede hacer es poner trenes a
circular. No se puede utilizar una cervecería para nada que no sea elaborar
cerveza. Las primeras empresas de servicios públicos y de manufacturas
obtenían grandes cantidades de dinero a partir de pequeñas cantidades
procedentes de individuos privados.
Pero tanto el mundo comercial como el financiero han cambiado. En la
actualidad, la mayor parte de las instalaciones empresariales son oficinas, tiendas
o almacenes que pueden utilizarse para muchas funciones. Las empresas que
operan desde estos edificios no necesitan ser las propietarias y habitualmente no
lo son. Igual que en Apple, los activos importantes para estas empresas son en
gran medida intangibles: las marcas y reputación, el talento y las capacidades de
las personas que trabajan en ellas. Los ferrocarriles, los productores de coches y
los cerveceros necesitaban fondos adicionales para construir una nueva planta
cuando se expandían, pero las nuevas empresas de hoy en día —como Apple o
Google— habitualmente se convierten muy pronto en generadoras de efectivo,
en lugar de ser solo usuarias de efectivo. Cuando Facebook, sorprendentemente,
consiguió 16.000 millones de dólares de nuevos fondos en su oferta pública
inicial, la empresa afirmó en su propuesta que no tenía una idea concreta acerca
de lo que iba a hacer con el dinero.
La naturaleza de la titularidad accionarial también ha cambiado. Los
accionistas externos de las empresas ya no son individuos privados dispersos,
que necesitan un mercado público para conseguir liquidez y un precio justo por
sus tenencias. En la actualidad, los accionistas, como describiré en el capítulo 7,
están concentrados en grandes instituciones y controlados por gestores de activos
profesionales. Una de las paradojas de la financiarización es que ha disminuido
la necesidad de un mercado de acciones activo al mismo tiempo que el volumen
de trading crecía exponencialmente.
En una economía dominada por grandes empresas, la asignación de capital a
proyectos de inversión no la deciden los inversores o las instituciones
financieras. Y tampoco debería ser así. Ni los accionistas ni los bancos de
inversión son competentes para determinar la escala y el contenido del programa
de gasto de capital de Exxon Mobil. La decisión sobre cuánto invertir y dónde
gastar la toman las propias empresas: este es el trabajo para el que los altos
ejecutivos han sido preparados y seleccionados.
La bolsa desempeña un papel indirecto en la asignación de capital —y, más
generalmente, en la evaluación de la eficiencia de la gestión operativa y la
estrategia corporativa— al respaldar, o no respaldar, a los gestores que están al
mando. Si los resultados del programa de inversión de Exxon Mobil no
satisfacen las necesidades de largo plazo de la empresa, entonces sus directivos
deberían sentir la presión externa y, en última instancia, correr el riesgo de ser
despedidos. Lo que a menudo se llama buena administración —la supervisión de
la dirección por parte de los inversores informados— no es una función
secundaria de la inversión en acciones, sino su principal función moderna.
Explicaré con mayor detalle este aspecto de la propiedad accionarial en el
capítulo 7.
Las grandes empresas emiten deuda. En general, no porque necesiten el dinero
para invertir: la deuda para objetivos de inversión está en gran medida confinada
a las infraestructuras públicas. En 2012, los tipos que Exxon Mobil y unas
cuantas empresas igualmente fuertes pagaban por sus bonos eran, de hecho,
inferiores que los tipos que pagaba el gobierno de Estados Unidos. El descuento
comercial —un instrumento de deuda a corto plazo creado inicialmente para
financiar cargueros y más adelante utilizado para financiar existencias y capital
circulante— también se utiliza de forma amplia. En Europa, las grandes
empresas dependen mucho más de la deuda bancaria que de los títulos de deuda
comercializables, a pesar de que la titulización de préstamos ha desdibujado la
diferencia entre ambas.
¿Por qué se endeudan las empresas cuando no necesitan el dinero? El tesorero
corporativo solía ser la persona que pagaba las facturas de la empresa. Pero su
estatus mejoró y en la década de 1980 ya aspiraba a ser un financiero por
derecho propio y a ganar dinero para la empresa posicionándose en los mercados
de crédito y de divisas extranjeras, explotando los diferenciales en los tipos de
interés y en los vencimientos. Este era el camino que, con cierto retraso, había
decidido seguir Halifax. En una empresa como Exxon Mobil, la tesorería es
efectivamente la división bancaria de un conglomerado empresarial. El sólido
balance consolidado gracias a los activos petroleros de la empresa le permite
tener una calificación mejor que la de cualquier banco.
En 2013, Apple consiguió 17.000 millones de dólares con una oferta de
bonos. No para invertir en nuevos productos o líneas de negocio, sino para pagar
un dividendo a los accionistas. La empresa está inundada de efectivo, pero gran
parte de este dinero está en el extranjero y se le cargaría un impuesto si se
repatriara a Estados Unidos. Para muchas otras empresas, el tratamiento fiscal
favorable de la deuda en relación al patrimonio propio fomenta la ingeniería
financiera. Casi todas las grandes empresas multinacionales tienen estructuras
corporativas y financieras de una complejidad de infarto. La mecánica de estas
estructuras, que principalmente están dirigidas a la evasión de impuestos o al
arbitraje regulatorio, solo la entienden un puñado de especialistas. Gran parte de
la emisión de acciones llevada a cabo por Goldman Sachs no estaba «ayudando a
las empresas a crecer», sino que constituía la clase de ingeniería financiera que
Apple estaba llevando a cabo.
Volviendo a la pregunta que plantearon Burrough y Helyar, ¿qué tiene que ver
esta actividad del mercado de capitales con las empresas? ¿Qué relación tiene
con poner gasolina o vender iPads? Muy poca. De hecho, no es necesaria para
permitir a las empresas que satisfagan sus necesidades de inversión, que pueden
financiarse totalmente con su propia generación de efectivo. Hoy en día, el uso
de los mercados de capitales por parte de las grandes empresas está fomentado
principalmente por el arbitraje fiscal y regulatorio, y es llevado a cabo por los
tesoreros de las empresas con el dinero de los demás.

FINANCIACIÓN DE PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS

«¿No se basa el crédito comercial fundamentalmente en el dinero o la propiedad?». «No señor. Lo primero
es el carácter... Porque un hombre en el que no confíe no conseguirá de mí ningún dinero ni con todas las
garantías de la Cristiandad».

J. PIERPONT MORGAN, testimonio ante el Comité de Banca y Moneda de la Cámara de Representantes (Comité
Pujo), Washington D. C., 19 de diciembre de 1912

En las economías modernas, las grandes empresas financian la inversión

mediante del efectivo generado a través de sus operaciones. Las pequeñas y
medianas empresas (pymes) necesitan capital para crecer. Al principio deben
alquilar y equipar sus locales, comprar stocks de material, instalar plantas y
equipamientos. Pero los activos se han vuelto más fungibles y las empresas
menos intensivas en capital. Este cambio en la naturaleza de las empresas es tan
relevante para las pequeñas y medianas empresas nuevas como para las ya
establecidas. El principal requerimiento de capital en las pequeñas y medianas
empresas que están creciendo está destinado a cubrir las pérdidas operativas en
las que incurren a medida que definen y desarrollan sus productos y consiguen
una posición en el mercado.
Obtener tal financiación nunca ha sido fácil para las pequeñas empresas. Un
banco de préstamos exige seguridad, y los inmuebles son sus garantías
preferidas. Los activos de las empresas pueden servir para este propósito, pero a
menudo el banco también puede pedir como garantía las casas de los fundadores.
La financiación bancaria era, y sigue siendo, más adecuada para las empresas
que necesitan comprar una planta y equipar locales que para las empresas nuevas
que necesitan gastar dinero para desarrollar productos o probarlos en el mercado.
Pero, cuando la financiarización se abrió camino y el director de banco
tradicional se jubiló, o se volvió inútil, las operaciones de préstamo a las
empresas pasaron de las filiales bancarias locales a las oficinas regionales.
Análisis más profesionales de los planes de negocio sustituyeron la información
que se conseguía en el hoyo diecinueve. El fenómeno del Moneyball* —la
sustitución del instinto y la sabiduría tradicionales por métodos estadísticos— ha
mejorado los resultados en campos como la medicina, donde no se juega al
béisbol; el análisis desapasionado de los números es, a menudo, más fiable que
la sabiduría tradicional de aquellos que enfatizan el valor de su experiencia pero
saben poco más.11
Pero la financiación de pequeñas empresas no es solo, o principalmente, una
cuestión de análisis de cifras, tal como J. P. Morgan reconoció. El éxito o fracaso
de una nueva empresa depende en gran medida de la personalidad y las
capacidades de quienes la gestionan, unas variables difíciles de evaluar con un
ordenador. Pero la causa más importante de los cambios fueron las nuevas
prioridades de los bancos. El banco tradicional tomaba depósitos de pequeños
clientes y los prestaba a las empresas y, en menor medida, a los gobiernos y los
individuos. Los conglomerados financieros actuales mantienen los nombres de
estas instituciones: Barclays, Citibank, Deutsche Bank. No obstante, las
funciones bancarias tradicionales, y en concreto el apoyo a las pymes,
representan solo una pequeña parte de lo que hacen estos conglomerados
financieros modernos.
A medida que los bancos fueron poniendo cada vez menos énfasis en la
financiación de inversión empresarial de las pymes, el dinero se fue canalizando
a las nuevas empresas emergentes (start-ups) a través del capital riesgo, que
estaba liderado por individuos ricos y por unos pocos gestores de activos con
imaginación. Algunos de los primeros inversores en tecnologías de la
información —como Markkula con el apoyo que brindó a Apple— tuvieron un
gran éxito. Si hubiese mantenido su participación accionarial, solo esa inversión
le habría convertido en el hombre más rico del mundo. La inversión de Markkula
en Apple fue imitada por fondos de capital riesgo especializado como Sequoia
Capital. En la década de 1990, advirtiendo estos beneficios excepcionales,
muchos inversores institucionales empezaron a reservar fondos para invertirlos
en empresas que no cotizan en bolsa.
El resultado fue la transformación de lo que solía llamarse capital riesgo en
capital para la inversión directa. El capital riesgo había sido concebido para las
start-ups y los negocios en un estadio inicial, tales como Apple en la década de
1970: el foco del capital para la inversión directa estaba puesto en la adquisición
de negocios ya establecidos de grandes empresas, o en la refinanciación de las
empresas consolidadas con un apalancamiento adicional. El elevado nivel de
comisiones, apropiado para inversiones de pequeña dimensión que requieren una
supervisión cuidadosa, se aplicaban a sumas mucho mayores de dinero
destinadas a la ingeniería financiera. La industria se alejó de sus objetivos
iniciales, de modo que generó más beneficios para los intermediarios, pero
menos valor económico.
Apple, junto con muchas otras nuevas empresas transformacionales, se fundó
en la pequeña área de California actualmente conocida como Silicon Valley.
Algunas otras empresas —como Facebook— se trasladaron allí en una etapa
inicial de su historia. Otras nuevas empresas —como Amazon y Microsoft—
están establecidas en Seattle u otras ubicaciones de la Costa Oeste.
Las nuevas empresas que han surgido en «el Valley» están muy centradas en
la tecnología de la información y la biotecnología, aunque no exclusivamente.
Estas industrias se beneficiaron de las fuertes inversiones en investigación básica
del gobierno de Estados Unidos durante la época de posguerra. La
responsabilidad de la financiación de esta innovación se dividía entre un
conjunto de instituciones: la National Science Foundation, los institutos
nacionales de salud y las agencias del Departamento de Defensa de Estados
Unidos. El pluralismo resultante (y no intencionado) de este enfoque fue
productivo, aunque también redundante. La elección de la ubicación para estas
actividades parece haber sido el resultado de una combinación de las
consecuencias de la guerra en el Pacífico y el clima agradable. La proximidad de
una de las mayores universidades de investigación, Stanford, también es
significativa, y muchos empresarios de éxito han sido estudiantes de Stanford.12
El éxito de algunas de estas nuevas empresas condujo a la aparición de un
grupo de individuos con una fortuna personal considerable y con experiencia en
la aplicación de nuevas tecnologías en empresas recién creadas. Estos individuos
apoyaron a las nuevas start-ups. Markkula se retiró de Intel como
multimillonario a los treinta y dos años. Otro veterano de Intel, John Doerr, fue
uno de los primeros en respaldar a Amazon y Google. Peter Thiel, uno de los
fundadores de PayPal, fue el primer inversor externo de Facebook.
Las actividades de estos y otros financieros empresariales recibieron la ayuda
de pequeñas empresas de asesoramiento financiero (los «cuatro jinetes»: Alex
Brown, Hambrecht & Quist, Montgomery Securities y Robertson Stephens) que
actuaron como cauce para los inversores institucionales que querían invertir
junto a los inversores ángel. Puesto que los fondos financiaron las pérdidas de
las start-ups, esta financiación adoptó necesariamente la forma de acciones e,
inicialmente, ni los bancos de inversión ni los bancos comerciales participaron.
Con la formación de la burbuja de la nueva economía en la década de 1990,
los bancos de inversión presionaron de forma agresiva para que se ordenase a las
empresas de Silicon Valley salir a bolsa. La «diosa de internet» de Morgan
Stanley, Mary Meeker, fue una de las pioneras, y Frank Quattrone, de Crédit
Suisse First Boston, fue otra figura prominente. La burbuja de la nueva
economía estalló en el año 2000 y Quattrone pronto empezó a pasar más tiempo
en los tribunales que en las presentaciones de proyectos a inversores. Las
operaciones de los cuatro jinetes fueron incorporadas a otras divisiones de los
bancos que las adquirieron.
Pero para entonces «el Valley» ya tenía vida propia y siguió siendo vibrante
incluso después de que el interés de Wall Street pasara de la alta tecnología a los
títulos con respaldo hipotecario. Nuevas empresas de capital riesgo ocuparon el
lugar de los cuatro jinetes. Las nuevas empresas que siguieron surgiendo se
centraban principalmente en la tecnología de la información y la biotecnología,
pero el modelo se había expandido a algunos otros sectores. Tesla Motors, el
innovador fabricante de coches eléctricos, fue fundada por Elon Musk, otro de
los cofundadores de PayPal.
Pero la obsesión popular por Silicon Valley no debería llevar a nadie a creer
que las pymes con éxito se crean en California. El escritor sobre temas de
empresa Hermann Simon ha identificado alrededor de dos mil empresas que él
denomina «ganadores ocultos», que se caracterizan por la combinación de una
escala modesta (beneficios inferiores a los 4.000 millones de dólares) y
posiciones dominantes en nichos de mercado a nivel mundial.13 La mayoría de
sus productos se venden a otras empresas industriales y son ítems que la mayoría
de los lectores nunca han podido imaginar que han comprado. Ejemplos
característicos son: Tetra, con sede en Blacksburg, Virgina, líder mundial en
comida para peces ornamentales; Saes, situada en Lainate, el noroeste de Milán,
que tiene el 85% del mercado mundial de captadores de bario (materiales
químicos reactivos que ayudan a mantener el vacío); y Hamamatsu Photonics,
una empresa japonesa líder en fuentes de luz para aplicaciones médicas. Estas
empresas generalmente operan en sectores donde los consumidores dan mucha
más importancia a la calidad que al precio.
A pesar de que hay productores en ciertos nichos como estos en Estados
Unidos, Italia y Japón, dos tercios de los «ganadores ocultos» provienen de
Alemania y las áreas de habla germánica de Suiza y Austria. Estos «ganadores
ocultos» son las estrellas del Mittelstand, el sector de las empresas pequeñas y
medianas que son la base de la extraordinaria fortaleza alemana en las
exportaciones de manufacturas. Las exportaciones per cápita de Alemania
superan cuatro veces las de Estados Unidos y más de diez veces las de China.
Las empresas del Mittlestand son principalmente de propiedad familiar. Los
«ganadores ocultos» tienen poca necesidad de capital externo y, al igual que las
empresas que cotizan en bolsa, normalmente generan a través de sus recursos
internos efectivo más que suficiente para sus necesidades de inversión. Pero
todas las empresas fueron alguna vez start-ups y necesitaron financiación para
su fase inicial.
Los mercados de acciones tienen un papel mucho más limitado en los países
de la Europa continental que en el mundo anglosajón. El valor de mercado de las
empresas alemanas constituye alrededor del 40% de la renta nacional alemana,
comparado con más del 100% en Reino Unido y Estados Unidos. La
financiación empresarial en Alemania se provee a través de su sistema bancario
particular, que tiene tres elementos de aproximadamente el mismo tamaño. Los
conglomerados financieros globales, entre los cuales el Deutsche Bank es con
diferencia el más grande, son actualmente similares en estructura y
comportamiento a los conglomerados de otros países. Las cajas de ahorros son
propiedad de los municipios y los gobiernos regionales. Dentro del sector de las
cajas de ahorros, los Landesbanken, propiedad de las provincias, empezaron, en
efecto, como bancos centrales locales para las cajas de ahorros del área, pero
diversificaron sus actividades para convertirse en bancos comerciales e
internacionales. Las cooperativas de crédito, mutuas de base local, son el tercer
elemento del sistema bancario alemán.
Alemania no se libró de la financiarización. Las ambiciones globales del
Deutsche Bank se explicarán en el capítulo siguiente, y la expansión del crédito
de 2003-2007 provocó una gran destrucción entre los Landesbanken. Alemania
tenía una gran cantidad de personajes como Fred Goodwin, banqueros
provinciales de éxito con una elevada opinión sobre sí mismos. El sistema
bancario alemán fue un óptimo vertedero para el papel creado a través de la
titulización y el troceado de las hipotecas subprime de Estados Unidos. WestLB,
el Landesbank de Renania del Norte-Westfalia, fue una de las principales causas
europeas de la crisis financiera global, y el gobierno federal asumió el control
del Commerzbank, el segundo mayor banco alemán. Aun así, el sector de las
cajas de ahorros y las cooperativas de crédito —que proporciona alrededor de
dos tercios del préstamo a las Mittlestand y está dispuesto a suministrar
financiación a largo plazo en forma de deuda de una manera y con unas
condiciones que prácticamente no existen para las pequeñas empresas en Reino
Unido y Estados Unidos— salió de la crisis prácticamente ileso.
A través de la financiarización, los bancos de inversión globales han intentado
promover el desarrollo de mercados de capital de deuda y acciones en Alemania,
y con frecuencia han encontrado el apoyo de la Comisión Europea para este
propósito. La naturaleza fragmentada de la banca alemana y su bajo nivel de
actividad en el mercado de capitales ha sido objeto de crítica, incluso de burla.
Sin embargo, el sistema bancario alemán ha financiado lo que es, sin lugar a
dudas, el sector de pymes más efectivo de Europa, y posiblemente del mundo.
Los términos «mercado único europeo» y «unión de los mercados de
capitales» tienen un atractivo considerable, sobre todo si no se piensa demasiado
en lo que significan realmente. El Tratado de Roma de 1964 declaró que
«deberían prohibirse todas las restricciones en los movimientos de capital entre
los Estados miembros, y entre los Estados miembros y terceros países». Se
necesitaron cincuenta años de financiarización y el poder de los lobbies
intelectuales y políticos que estaban detrás de ella para reinterpretar este
requisito como un objetivo de promocionar los mercados secundarios de valores
en los canales de intermediación para los fondos de inversión de Europa,
tradicionalmente directos y basados en las relaciones. Gran parte de esta
discusión considera que la menor ratio de capitalización de mercado de las
empresas alemanas en comparación con las de Estados Unidos es la
manifestación evidente de un problema.14
Pero quizás la demanda de mayores niveles de actividad en los mercados de
capital en Alemania es una solución a la búsqueda de un problema. El Neue
Markt, definido como «el NASDAQ europeo», fue creado en 1997; este
mercado cerró en 2002, cuando la mayoría de las empresas tecnológicas y de la
información que cotizaban en él habían perdido todo su valor. Oliver Samwer,
director ejecutivo de la empresa berlinesa Rocket Internet, que incuba y financia
start-ups tecnológicas en mercados emergentes, identifica la diferencia esencial
entre la actividad de las pymes en Estados Unidos y en Alemania: «Hay
emprendedores pioneros y emprendedores ejecutores».15 Las Mittelstand han
demostrado poco interés por salir a los mercados bursátiles. La pauta normal ha
sido la propiedad familiar continuada, con los fundadores y sus familias
reemplazados progresivamente por gestores profesionales, una estructura que
encaja con la división alemana entre la supervisión y la junta ejecutiva.
Esta pauta se extiende incluso a las empresas más grandes. BMW existe
actualmente porque Herbert Quandt, un gran accionista heredero, decidió en
1959 rechazar la absorción de la empresa familiar por parte de Mercedes y
autorizó a la nueva gestión a modernizar su rango de productos. La aislada
familia, y su Fundación Quandt, consiguió beneficios de miles de millones de
euros. Tal como se ha explicado en el capítulo 1, una consecuencia de esta
concentración de la propiedad y la estructura de gobernanza, y del éxito de las
empresas Mittelstand de control familiar, es que Alemania tiene una distribución
de la renta y la riqueza menos igualitaria que otros países de la Europa
continental.
Los bancos mantienen por regla general participaciones accionariales en las
empresas alemanas. A diferencia de los capitalistas de riesgo y los inversores de
capital para la inversión directa en países con elevados niveles de actividad de
trading, los bancos están dispuestos a mantener estas participaciones durante
décadas. En Reino Unido y Estados Unidos, las empresas de dimensión media
con éxito crecen a través de adquisiciones o son ellas mismas adquiridas. Pero
este «vaciamiento» de la parte central de la distribución de las empresas según
su tamaño no se ha producido en Alemania.
La distancia entre Palo Alto y el corazón industrial de Alemania es mucho
más que geográfica, puesto que estos dos lugares son los dos principales
paradigmas de financiación exitosa de pequeñas empresas. Pero es el modelo de
Silicon Valley el que los gobiernos de todo el mundo han intentado emular. Con
poco éxito. La combinación particular de Silicon Valley de creativo apoyo estatal
para la investigación básica y formación de individuos altamente cualificados,
sumada a la innovación procedente de un sector empresarial privado dinámico y
al emprendimiento —sorprendentemente libre de la influencia tanto de las
grandes empresas consolidadas como de los mecanismos de financiación
convencionales—, no ha podido ser imitada de forma efectiva. Quizás la
aproximación más cercana se encuentre en el desarrollo del sector de start-ups
de alta tecnología en Israel, concentrado (aunque no limitado) en la electrónica.
Estos logros se basan aparentemente en gran parte en las relaciones personales y
las capacidades técnicas adquiridas en las fuerzas armadas israelíes.
Los entornos tan diferentes de la Europa germánica, California y Tel Aviv
demuestran que no existe una fórmula de éxito única para nutrir a las pymes y
proporcionar la financiación necesaria. Cada uno de estos grupos industriales —
las Mittelstand, «el Valle», el clúster electrónico israelí— ha resultado ser
efectivo en la competencia global, pero cada uno es el resultado de las
particularidades de la historia, la cultura y el entorno, que probablemente no son
reproducibles en otras partes.
No obstante, existen características comunes. El gobierno, los financieros
innovadores y los individuos ricos con una experiencia industrial relevante
tienen todos ellos un papel importante. La concentración geográfica y las
relaciones personales son importantes. La creencia de que la titulización es un
enfoque útil para resolver las necesidades de financiación de las pymes es
ejemplo de la idea errónea de que la solución a la mayoría de los problemas se
encuentra en las complejas herramientas financieras. La financiación de las
pymes no puede evaluarse correctamente con un ordenador. El crecimiento de
los conglomerados financieros se ha producido a expensas de las instituciones
con una base local, que siguen siendo cruciales para las Mittelstand de Alemania
y que han jugado un papel igualmente crucial en la evolución de Silicon Valley.
Quizás la función inicial más útil del gobierno sea promover la creación de las
nuevas instituciones financieras dirigidas a proporcionar la combinación de
financiación con deuda y por acciones, y el asesoramiento necesario para ayudar
a las pymes a crecer. Este desarrollo debería estar complementado con una
formación de los gestores de activos que esté menos centrada en los mercados
bursátiles. Discutiré estas cuestiones más adelante en el capítulo 7.
A lo largo del proceso de asignación de capital, la pericia en la inversión ha
sido suplantada por la pericia en la mecánica de la intermediación financiera,
una actividad que requiere mayores capacidades y habilidades intelectuales para
utilizar matemáticas complejas, en lugar de las conversaciones afables en el
hoyo diecinueve. En el sector inmobiliario, el conocimiento local de las
propiedades y las personas ha sido reemplazado por la construcción de modelos
y el diseño de productos titulizados. En los mercados para títulos que cotizan en
bolsa, el conocimiento de las empresas se ha visto erosionado y, actualmente, las
mayores remuneraciones las reciben aquellos que diseñan e implementan
sofisticados algoritmos de trading. Los bancos han centralizado el préstamo de
las pequeñas empresas y los inversores en capital riesgo han dirigido su atención
hacia la refinanciación de las empresas consolidadas. Estos son los medios a
través de los cuales la financiarización ha creado un mundo de personas que
hablan entre ellas, que comercian entre ellas, que operan en una realidad que
ellas mismas han creado, se recompensan a sí mismas de forma generosa por
habilidades genuinas, aunque en gran medida inútiles y, aun así, tienen menos
que ofrecer a las necesidades reales de la economía real que sus antecesores con
menos talento.
 6

EL CANAL DE LOS DEPÓSITOS

LA RIQUEZA DE LAS FAMILIAS

Si gobernamos nuestra riqueza, seremos ricos y libres; si nuestra riqueza nos gobierna, seremos, en realidad,
pobres.

EDMUND BURKE,
Letters on a Regicide Peace, 1796

El capital y la riqueza son conceptos sorprendentemente imprecisos. En el

capítulo anterior se han descrito los dos enfoques posibles para la medición del
capital nacional: la agregación de la riqueza de las familias y la estimación de los
activos físicos. Este capítulo trata sobre los canales de intermediación: los
medios a través de los cuales el ahorro de las familias se convierte en los activos
físicos de la nación. Estos canales, que en una época fueron claros y directos, se
han vuelto complejos y congestionados.
Una parte de la riqueza de las familias está inmediatamente conectada con los
activos físicos. La mayoría de las familias son propietarias de sus viviendas y
algunos dueños de pequeñas empresas son propietarios de sus oficinas, tiendas y
otros activos comerciales. Algunos institutos de estadística incluyen ciertos
bienes duraderos de las familias, tales como los coches, en sus cálculos del valor
de los activos físicos. Las familias también se prestan entre ellas,
mayoritariamente a través de intermediarios: los ahorros de los prudentes
financian las hipotecas y las deudas de tarjetas de crédito de los necesitados. No
obstante, en conjunto, estas transacciones entre individuos se anulan.
Pero los activos que se poseen directamente representan solo alrededor de la
mitad de la riqueza personal. La mayoría del ahorro personal es intermediado.
Las familias confían su dinero a las empresas, las instituciones financieras y el
gobierno, que a su vez mantienen los activos en su nombre. Todos los activos
físicos de la nación son propiedad legal de alguien: un individuo o una
institución. Si la propiedad es institucional, siempre podemos, en principio,
seguir la cadena de intermediación hasta el final e identificar a los individuos y
familias que son los beneficiarios. Todos los activos y derechos de las
instituciones representan el dinero de los demás.
Si hubiese escrito este libro antes de la financiarización, la explicación acerca
de cómo el ahorro de las familias se intermedia hasta llegar a los activos físicos
habría resultado mucho más fácil. El canal de los depósitos, que funciona a
través de los bancos y las instituciones de ahorro, dirigía los ahorros (que podían
ser recuperados cuando se quisiese o avisando con un poco de antelación) hacia
la financiación de las compras de vivienda y los préstamos para las empresas. El
canal de la inversión proporcionaba financiación para las empresas a través de la
participación accionarial, y facilitaba el desarrollo y la compra de propiedad
comercial. Las infraestructuras eran construidas principalmente por el gobierno o
sus agencias, que financiaban su actividad a través de la emisión de bonos; estos
títulos, a su vez, eran tenencias de los bancos y los inversores. Con cadenas de
intermediación simples y cortas, los ahorradores e inversores podían identificar
el tipo de activo que sus ahorros financiaban y, a menudo, incluso el proyecto
específico.
En la actualidad, los canales de intermediación son más largos y complejos.
Existen muchas obstrucciones, desvíos, rodeos, flujos hacia dentro y hacia fuera
e intermediarios que imponen peajes. Pero el valor total de los activos físicos
nacionales y el valor total de la riqueza de las familias del país son,
necesariamente, similares, tal como se muestra en la figura 6. La familia media
tiene una riqueza de entre 100.000 y 200.000 dólares; Alemania (con poca
vivienda en propiedad) está al final de esta clasificación y Estados Unidos a la
cabeza. Estos promedios ocultan una amplia dispersión entre las familias en cada
país; Bill Gates tiene 80.000 millones de dólares —500.000 veces la media—,
mientras que otros tienen poco más que la ropa que llevan.
Estados Unidos y Europa tienen culturas del ahorro totalmente distintas, como
consecuencia de las diferencias en la historia y la estructura de las instituciones
de intermediación. En Reino Unido, Francia y Alemania, la inversión en
vivienda (neta de hipotecas) representa alrededor del 40% de la riqueza de las
familias. La cifra para Estados Unidos es menor, en parte como reflejo del menor
nivel de los precios de las casas y las deducciones fiscales de los intereses, pero
también de un mayor nivel de deuda hipotecaria en relación con el valor de los
inmuebles, un legado del préstamo indiscriminado que precedió a la crisis
financiera global. Estados Unidos es el único país donde la tenencia directa de
títulos por parte de los individuos constituye una elevada proporción de los
activos de las familias; en los otros tres países, la mayor parte del ahorro a largo
plazo se canaliza a través de intermediarios.

Figura 6. Riqueza de las familias:1 por categoría de activo, final de 2012 (miles de dólares de Estados
Unidos per cápita, paridad de poder adquisitivo, PPA).
* Incluye la tierra.

Fuente: OCDE, cálculos propios.

Mientras que en Estados Unidos los productos de ahorro de largo plazo en el

canal de la inversión son casi diez veces los activos en el canal de los depósitos,
en Alemania las dos cifras son casi iguales, mientras que Reino Unido y Francia
están en algún punto intermedio. La deuda de consumo es mucho mayor en
Estados Unidos que en los demás países: las familias británicas deben mucho
menos, mientras que los niveles de deuda de consumo en Francia y Reino Unido
son insignificantes. Los fondos de pensiones son mucho menos significativos en
Francia y Alemania que en Reino Unido y Estados Unidos. Pero esto es
engañoso. La provisión de pensiones es más generosa en estos países de la
Europa continental que en los países anglosajones, pero esta provisión
mayoritariamente no está financiada: se paga con los ingresos actuales. Y, como
explicaré más adelante, solo las pensiones financiadas se incluyen en estas cifras
registradas de riqueza familiar.
Los intermediarios son intermediarios, no pueden crear riqueza. Por tanto, es
necesario explicar por qué la equivalencia entre el valor de los activos físicos y
el total de la riqueza familiar es solo aproximada. Las razones se clasifican en
tres grandes categorías. La más importante es el impacto directo de la
financiarización: la creación de una cadena larga de derechos financieros cuyo
valor solo se corresponde de forma aproximada con el valor de los activos
físicos que los respaldan. La segunda es el estatus particular de los activos y
obligaciones del gobierno. La tercera es la globalización de los flujos de
capitales. Las revisaré una por una.
Medio siglo atrás, la clave para valorar una empresa era «mirar a través» hasta
el valor subyacente de sus activos físicos. Esta era la práctica sobre la cual Ben
Graham, el mentor de Warren Buffett, construyó su estrategia de inversión: no
obstante, como Buffett entendió bien, la valoración de los títulos financieros
debe ser contemplada ahora de forma diferente. La transición es en parte el
resultado de un cambio en la naturaleza de las empresas modernas (Apple) y en
parte el resultado de la proliferación deliberada de complejidad en beneficio de
los financieros modernos y sus parásitos (Enron).
En el último capítulo he descrito cómo el valor de las acciones de Apple no
refleja el insignificante valor de sus activos operativos —el valor contable que
habría interesado a Ben Graham—, sino la expectativa de beneficios futuros. Y
esta expectativa es un activo real, creado a partir de las actividades y la marcha
del negocio, aunque sea un activo de valor incierto. Pero los clientes futuros de
Apple no contabilizan la correspondiente obligación en el pasivo de sus
balances, y no lo deben hacer, puesto que comprarán los productos de Apple solo
si les apetece. La diferencia entre el valor de Apple como empresa y el valor de
sus activos físicos debe ser cuantificada como «activos intangibles», como el
valor de la «marca Apple». Pero este razonamiento es esencialmente circular. La
«marca Apple» no es otra cosa que la empresa, sus productos y sus operaciones.
El «valor de la marca» es simplemente un número calculado para hacer que el
valor de mercado de la empresa y el valor contable de sus activos sea el mismo.2
Atribuir a las acciones de Apple un valor muy por encima del valor contable
que interesaba a Graham es reconocer que una economía moderna se basa en el
diseño y las ideas más que en la actividad física. Las expectativas de un éxito
rentable y sostenido por parte de Apple parecen estar bien sustentadas, pero las
expectativas son necesariamente subjetivas. Se alegó un razonamiento parecido
para justificar la capitalización por parte de Enron de los ingresos futuros
anticipados de los contratos de energía y para la valoración optimista de los
ingresos probables provenientes de títulos con respaldo hipotecario. Las
valoraciones de los derechos financieros basados en las creencias sobre el futuro
crean oportunidades para la «cartera de estafas» y la «cartera de estafas
funcionalmente equivalente», y cuanto mayor sea el volumen de estos derechos
comercializables, mayor será el volumen probable de la «cartera de estafas» y la
«cartera de estafas funcionalmente equivalente». Las afirmaciones espurias
sobre el valor de sus derechos financieros por parte de Enron se trasladaron a la
riqueza de las familias a través del elevado precio de las acciones de Enron.
Pero este elevado precio se utilizó para valorar las carteras de acciones y los
fondos de pensiones, y de las empresas de inversión que tenían acciones de
Enron. Si los estadísticos de los institutos oficiales hubiesen pedido a los clientes
de Madoff que declararan su riqueza, sus víctimas habrían incluido las
cantidades que figuraban en los extractos que les habían entregado. Cuando el
valor de los derechos financieros aumenta, el valor de los activos financieros de
las familias aumenta. Solo el tiempo dirá si estos movimientos de los precios de
los títulos financieros representan un incremento en el valor real de los activos
físicos, representan expectativas bien fundamentadas sobre beneficios futuros o,
como en el caso de los títulos de Enron y Madoff, representan una «cartera de
estafas» o una «cartera de estafas funcionalmente equivalente».
Mucha gente ha criticado el crecimiento de la deuda pública y privada durante
los años previos a la crisis financiera global. Pero esta crítica, a pesar de que no
es irrelevante, no va al núcleo de la cuestión. La financiarización ha creado una
vasta estructura de derechos financieros construidos sobre una débil base de
activos físicos: así es como se ha llegado al hecho de que el valor de la enorme
exposición a los derivados exceda con mucho el valor de todos los activos del
mundo. Tomados en conjunto, estos derechos financieros se anulan, pero su
existencia deja a todos los tenedores individuales de estos derechos expuestos
tanto al riesgo de mercado (cambios en el valor de mercado de los derechos)
como al riesgo del crédito (incapacidad de la contraparte para pagar). Estas
exposiciones superan enormemente el valor neto de las posiciones. Ser
millonario consiste en disfrutar de una situación financiera confortable. Estar en
la situación de tener 100 millones de dólares en activos y una deuda de 99
millones de dólares es otra cosa. Especialmente si existen alguna incertidumbre
sobre el valor de estos 100 millones de dólares y una tendencia (a través de la
maldición del ganador y otros mecanismos de «cartera de estafas» y «cartera de
estafas funcionalmente equivalente») a que las valoraciones estén sesgadas al
alza.
Muchos otros factores impiden la equivalencia entre derechos financieros y
activos físicos. La mayoría de los derechos financieros se corresponden, en
principio, con la obligación de pagar de otro, pero a veces no está claro sobre
quién recae esta obligación. Esto es así en particular en el caso de derechos
financieros representados por la deuda del gobierno y por algunos derechos de
pensiones, ambos de una magnitud sustancial. Los impuestos que servirán para
liquidar la deuda pública y pagar las pensiones públicas cuando llegue el
momento son responsabilidad de los futuros contribuyentes. Pero los
contribuyentes que finalmente deberán cubrir estas obligaciones no las
consideran una deuda. Muchos de estos individuos endeudados ni siquiera han
nacido.
Las instituciones y las familias consideran sin duda sus tenencias de bonos del
gobierno como un activo, pero el tratamiento de los derechos de pensiones, tanto
en el presupuesto familiar como en las estadísticas oficiales, es más dudoso.
Alguien con sesenta y cinco años y una pensión anual de 10.000 dólares posee
un activo financiero valorado actualmente entre 150.000 y 200.000 dólares. Si la
pensión aumenta durante el curso del pago, quizás reflejando la inflación, el
valor de los derechos de pensión será considerablemente mayor. Pero las
familias no piensan necesariamente así.
Tampoco lo hacen los institutos oficiales de estadística. La mayoría de los
estudios sobre la riqueza de las familias incluyen los derechos de pensiones en la
medida que (pero solo en la medida que) esas pensiones estén vinculadas a
activos financieros. Así, si uno tiene un fondo de pensiones personal propio, su
valor se contabilizará en la renta familiar. Si uno forma parte de un plan de
pensiones de una empresa que tiene un fondo respaldado por inversiones, su
participación en este fondo también se incluirá en la riqueza familiar, incluso si
esta persona nunca se ha detenido a pensar cuál es su valor. Pero el valor de las
pensiones públicas, que se financiarán a través de la imposición futura, no se
incluye en la riqueza. Tampoco se contabilizan en la riqueza personal las
promesas de los empleadores de pagar pensiones en el futuro, el principal
mecanismo de provisión de pensiones en Francia y Alemania.
Puesto que los futuros contribuyentes no tienden a ver la deuda del gobierno
como su propia obligación o pasivo personal, el corolario es que la gente no
considera los activos propiedad del gobierno como parte de su riqueza personal.
Como individuos y familias, compartimos y obtenemos beneficios de la red de
carreteras, los cuadros de la National Gallery y los parques nacionales, pero no
contabilizamos estos beneficios cuando nos preguntan cuán ricos somos. Los
activos y pasivos del gobierno son activos y pasivos de todo el mundo en
general, pero de nadie en particular.
Vivimos en un mundo de capital global. Una proporción creciente de la deuda
del gobierno —especialmente la deuda del gobierno de Estados Unidos— está
en manos extranjeras. Las empresas multinacionales son ubicuas. Algunos
activos domésticos pertenecen a extranjeros, mientras que las familias también
poseen —directa e indirectamente— activos extranjeros. Los países grandes,
igual que las grandes empresas, esencialmente se financian a sí mismos. En
2012, los residentes, las empresas y los gobiernos extranjeros poseían activos en
Reino Unido por un valor superior a 160.000 millones de libras respecto al valor
de los activos extranjeros propiedad de los residentes, las empresas y el gobierno
británicos. A pesar de que 160.000 millones de libras es una cifra elevada,
representa una pequeña diferencia entre los activos de residentes de Reino Unido
en el extranjero, que ascienden a 10,47 billones de libras, y los pasivos de estos
residentes frente a los extranjeros, de 10,63 billones de libras.
La mayoría de los otros grandes países también tienen una elevada cantidad de
activos y pasivos en el extranjero y con un tamaño total similar (véase figura 7).
Alemania, con persistentes superávits en la balanza de pagos, tiene más activos
extranjeros que pasivos, mientras que Estados Unidos tiene la posición contraria.
Algunos países pequeños y ricos, como Suiza, Luxemburgo y los Estados
petroleros ricos del Golfo, son propietarios netos de sustanciales activos
extranjeros en relación con su tamaño. Los países pobres mayoritariamente están
endeudados: sus gobiernos se han endeudado, a menudo intensamente, y gran
parte de sus empresas son extranjeras. Esto también sucede en el caso de los
antiguos países socialistas del Este de Europa.

Figura 7. Activos y pasivos extranjeros, final 2012 (como% de la renta nacional total).

Fuente: OCDE, cálculos propios.

Existen muchos beneficios derivados de estos flujos internacionales de capital,

y no solo la posibilidad de comprar mansiones en lugares cálidos y
participaciones en empresas extranjeras. El sector financiero británico se
desarrolló en gran medida para financiar «trenes por toda África, presas sobre el
Nilo» y para financiar el incremento del comercio mundial. Actualmente, las
empresas británicas no solo llevan a cabo perforaciones petroleras en el golfo de
México, sino que también poseen redes telefónicas en África y actividades de
manufactura de productos farmacéuticos en China, mientras que la industria
británica del automóvil ha resucitado bajo propiedad japonesa (e india).
Pero el crecimiento reciente de los flujos y saldos de capitales globales —
entre 2000 y 2008 tanto los activos extranjeros como los pasivos de Reino Unido
crecieron hasta casi cuadruplicarse— es el resultado directo de la
financiarización. Tanto los activos como los pasivos totales están dominados por
las cantidades que las instituciones financieras se deben unas a otras.3 Esta
característica de la globalización es la razón de que el hundimiento de Lehman
se convirtiera de forma inmediata en un problema no solo estadounidense sino
global.
He descrito algunas de las muchas complicaciones que aparecen al tratar de
desenmarañar las relaciones entre los activos físicos y los derechos financieros,
complicaciones que han aumentado su magnitud como resultado de la
financiarización. Pero ninguna de estas complicaciones desvía la atención de la
verdad básica de que los activos de las naciones son el producto del ahorro de las
familias.
Debido a la intermediación, las diferentes prácticas de ahorro de los diferentes
países no tienen grandes consecuencias en el destino de estos fondos. En Francia
y Alemania la intermediación directa, en gran medida a través de bancos y
empresas de seguros, es la norma. La similitud del stock de capital subyacente
significa que en todas partes los fondos se dedican al préstamo hipotecario, la
financiación de las empresas y el gobierno, y el desarrollo inmobiliario. En
Alemania, el canal de los depósitos es un importante cauce hacia las empresas.
En Estados Unidos, la intermediación a través de los mercados bursátiles es
mucho más extensa, y muchas actividades se financian a través de la emisión de
bonos y acciones. Reino Unido, como de costumbre, está en un punto intermedio
entre los dos países. El resto de este capítulo trata del funcionamiento del canal
de los depósitos (y del sistema de pagos que está intrínsecamente ligado a él),
mientras que en el capítulo 7 se revisa el funcionamiento del canal de la
inversión.

EL SISTEMA DE PAGOS

El dinero a veces resulta demasiado caro.

RALPH WALDO EMERSON,

La conducta de la vida, 1860
Paul Volcker, la figura alta y lacónica que precedió a Alan Greenspan como
presidente de la Junta de la Reserva Federal, supuestamente afirmó que la única
innovación financiera reciente útil han sido los cajeros automáticos.4 Volcker es
profundamente escéptico con respecto a los progresos de los mercados
financieros mayoristas que tanto entusiasmaban a los asistentes a Jackson Hole.
Lo que importa desde la perspectiva de los clientes ordinarios de la banca es la
innovación en los servicios financieros minoristas. El sistema de pagos, que
todos nosotros utilizamos cada día, es el principal servicio financiero que las
empresas y las familias necesitan.
El primer sistema de pagos se fundamentaba en unidades de cambio físicas.
Los metales preciosos, en concreto el oro, eran adecuados para esta tarea.
Nuestros antepasados entendieron, sin embargo, que podían crear medios de
pago respaldados por el oro, sin que el oro tuviese que moverse de sitio.5 Más
recientemente se dieron cuenta de que el oro no era necesario en absoluto para
este proceso. Estos descubrimientos conceptuales facilitaron el desarrollo del
crédito, pero eran también una invitación al fraude y la inestabilidad. De manera
que los gobiernos primero regularon y finalmente monopolizaron la emisión de
papel moneda. Los últimos vestigios del vínculo entre el papel moneda y los
metales preciosos desaparecieron cuando Estados Unidos abandonaron el patrón
oro en 1971. Así, durante siglos ha habido dos medios principales para hacer y
recibir pagos: el intercambio de piezas de metal y la transferencia de crédito.
Las monedas y los billetes emitidos por los gobiernos o sus agencias se
utilizan para las transacciones cotidianas de cantidades pequeñas. Los pagos más
grandes se basan en entradas de débito y crédito en los libros de cuentas de un
banco u otras instituciones financieras. Las tarjetas de crédito contactless y las
aplicaciones bancarias para móviles son simplemente las últimas
manifestaciones de estas prácticas largamente desarrolladas.
El sistema de pagos es una de las redes de servicios públicos —como la red
eléctrica, la red de telecomunicaciones o el sistema de distribución de agua—
que respaldan la actividad social y comercial. Utilizamos estas redes cada día. Si
dejan de funcionar, aunque sea unas pocas horas, la actividad comercial se
detiene y las relaciones sociales se ven perturbadas. Nos quedamos en casa
esperando a que se reanude el servicio con normalidad.
Pero tal vez no deberíamos exagerar este efecto. En 1970, una huelga de los
trabajadores de banca irlandeses provocó que el sistema de pagos del país dejara
de funcionar. Los clientes no podían retirar dinero de sus cuentas y no se
abonaban los cheques. La lección de esta extraña experiencia es que no pareció
importar demasiado. Los negocios continuaron. Los pubs irlandeses funcionaron
como un sistema de crédito. La Irlanda de 1970 no era una economía
particularmente avanzada, pero tampoco era una economía primitiva. Quizás
ayudó el hecho de ser un país pequeño, socialmente homogéneo y con un
elevado nivel de confianza mutua. En cualquier caso, el impacto de la huelga en
la economía irlandesa por la congelación de su sistema de pagos fue mucho
menos importante que el efecto del hundimiento del sistema bancario irlandés
durante la crisis financiera global en 2008.
La mayoría de las redes de servicios públicos son también monopolios
naturales. Las dos características de indispensabilidad y monopolio explican por
qué los servicios públicos están fuertemente regulados. La propiedad pública,
sea del gobierno nacional o de los municipios, ha sido el mecanismo tradicional
de regulación de los servicios públicos. Pero durante la década de 1980 empezó
un proceso que abrió muchas redes al acceso competitivo y transfirió muchos de
los servicios públicos a la propiedad privada regulada. Este cambio de enfoque
empezó en Reino Unido pero fue imitado por muchos otros países. Casualmente,
en esa época coincidió con ese cambio un gran proceso judicial antimonopolio
que terminó con la división de AT&T, la empresa que había dominado las
telecomunicaciones norteamericanas durante casi un siglo. Los nuevos
regímenes regulatorios para los servicios públicos dieron acceso a estas redes a
empresas competitivas con productos innovadores. La transformación en las
telecomunicaciones que nos trajeron los teléfonos inteligentes e internet
probablemente nunca se habría producido sin esta intervención estatal para
romper el poder de los dinosaurios que dominaban estos sectores, tanto empresas
privadas como de propiedad pública.
Las redes físicas de transporte, telecomunicaciones y otros servicios públicos
fueron planificadas por ingenieros. La resiliencia y la robustez de las mismas
fueron objetivos planteados desde el principio. Los sistemas de pagos
evolucionaron de una forma mucho más aleatoria y durante un período mucho
más largo de tiempo. En la medida en que hubo algún diseño, este fue el
resultado del trabajo de financieros y administradores. Esta diferencia en la
evolución histórica —una diferencia no solo del desarrollo del sistema de pagos,
sino también de la evolución del sistema financiero en conjunto— es la principal
razón de que las redes financieras hayan demostrado repetidamente ser mucho
menos estables que las otras redes de infraestructuras. Nassim Nicholas Taleb ha
explicado cómo la fragilidad crea oportunidades de beneficios, de modo que esta
inestabilidad sirve a los intereses de muchos participantes del mercado.6 Volveré
a estas cuestiones sobre el diseño del sistema en el capítulo 10.
En Reino Unido y en la mayoría de los países europeos el sistema de pagos lo
controla un consorcio de bancos. Cuando uno cumplimenta un cheque o realiza
un pago electrónico o a través de un cajero, el pago se incluye en un sistema de
compensación con todos los demás pagos realizados por el banco y se compensa
con todos los pagos que el banco recibe de otros bancos. La cantidad neta de
recibos y pagos interbancarios se abona, o se adeuda, al saldo del banco con el
banco central, el banco de bancos. Solo unas pocas empresas muy grandes tienen
cuentas directamente con el banco central. Se pueden obtener billetes emitidos
por el gobierno a través del cajero automático, porque el banco local saca dinero
de sus depósitos en el banco central, que es quien imprime el dinero.
El Banco de Inglaterra es el banco central de Reino Unido. En Estados Unidos
los bancos tienen depósitos en el Banco de la Reserva Federal correspondiente a
las regiones en que operan. El Banco de Nueva York, que Timothy Geithner
dirigió, es la más importante de estas instituciones. El Sistema de la Reserva
Federal nacional tiene la responsabilidad global de toda esta estructura y está
bajo la supervisión de la Junta de la Reserva Federal, cuyo presidente, nombrado
por el presidente de Estados Unidos, es el banquero central. De forma parecida,
en la eurozona, un banco que opere en España mantiene depósitos en el Banco
de España que, a su vez, tiene depósitos en el Banco Central Europeo, el banco
de los bancos centrales.
Pero existe una diferencia crucial entre el funcionamiento del Sistema de la
Reserva Federal y el de la eurozona. Si alguien en Kansas compra bienes a un
vendedor de Nueva York, el dinero se adeuda en la cuenta del comprador, es
transmitido por el Banco de la Reserva Federal de Kansas al Banco de la
Reserva Federal de Nueva York y abonado en la cuenta del vendedor en Nueva
York. En Europa, esta etapa intermedia no es necesaria. El Sistema de la Reserva
Federal no permite a sus miembros tener grandes descubiertos permanentes; el
Banco Central Europeo sí. Alemania es acreedora de 500.000 millones de euros,
suma que se corresponde aproximadamente con las obligaciones pendientes
dentro del sistema de casi 200.000 millones de euros por parte de España e Italia
y 100.000 millones de euros de Grecia. Esta deuda —alrededor de 6.000 euros
por cada ciudadano alemán— es una transferencia efectiva de Alemania al Club
Mediterráneo. Es difícil encontrar las fuentes a través de las cuales estas
obligaciones se pagarán, y los saldos pendientes dentro del sistema TARGET2,
que gestiona el endeudamiento entre bancos centrales en la eurozona, son una de
las bombas de relojería dentro del Sistema Monetario Europeo.
Los pagos internacionales efectuados por individuos y empresas (incluyendo
los pagos dentro de la eurozona) dependen de un sistema de compensación
localizado en Bruselas, llamado SWIFT, el cual, como la mayoría de los usuarios
corrientes habrá descubierto, en realidad no lo es.* Desde la formación de la
eurozona, la Comisión Europea y el Parlamento Europeo han ejercido presiones
para rebajar las comisiones. Pero han tenido poco éxito en el intento de
promover la modernización y la eficiencia. A un nivel sorprendente, el
mecanismo cotidiano de pagos entre fronteras de la eurozona funciona como si
hubiese cambiado muy poco desde la adopción de la moneda única.
El sistema de compensación también maneja un mecanismo de pagos en
«tiempo real», en el que los fondos pueden ser abonados o adeudados
inmediatamente. Este es el método mediante el cual se procesan las
transacciones de valor elevado (los lectores probablemente lo habrán utilizado
para la compra de viviendas). A pesar de que el procesamiento en tiempo real
constituye solo una pequeña proporción del volumen de las transacciones,
representa una gran proporción del valor. La mayoría de las transacciones de
cuantía elevada sirven para liquidar las operaciones que las instituciones
financieras realizan entre ellas.
El sistema de pagos es el corazón de la industria de los servicios financieros y
la mayor parte de la gente que trabaja en banca se dedica a la tarea de facilitar
los pagos. Pero esta actividad no es prioritaria ni genera prestigio dentro de la
industria. La competencia entre empresas generalmente promueve la innovación
y el cambio, pero un banco puede obtener muy poca ventaja competitiva con la
mejora del sistema de pagos, puesto que la experiencia del consumidor es más el
resultado de la eficiencia del sistema en conjunto que de la eficiencia de un
banco individual. Los incentivos para acelerar los pagos son débiles.
Desarrollados de forma incremental durante varias décadas, los sistemas
internos de la mayoría de los bancos chirriaban: es más fácil, e implica menos
posibilidades de interrupciones a corto plazo, añadir cosas a lo que ya existe que
llevar a cabo un rediseño de los aspectos básicos. Las prioridades de los líderes
del sector se han centrado en otras cuestiones, y los bancos han tendido a ver la
nueva tecnología como un medio para reducir costes y no como una oportunidad
para satisfacer las necesidades de los consumidores de forma más efectiva. A
pesar de que Estados Unidos es un centro global de innovación financiera en los
mercados financieros mayoristas, está rezagado en la innovación en la banca
minorista, y Reino Unido, aunque está por encima, tampoco lo hace mucho
mejor. Martin Taylor, antiguo director ejecutivo de Barclays (dimitió en 1998
cuando no pudo detener el ascenso de la cultura del trading en el banco),
describió el estado del sistema de pagos de esta forma: «La arquitectura del
sistema en el típico gran banco, especialmente si ha crecido a través de fusiones
y adquisiciones, se ha alejado de la villa palladiana concebida por sus
diseñadores originales y se ha convertido en una casa de los horrores gótica,
llena de torrecillas, cristales rotos y pavimentos irregulares».7
El cajero automático representó, como reconoció Volcker, una gran diferencia
en la experiencia diaria de las finanzas. Igual que internet. Cada vez más
personas gestionan actualmente sus finanzas a través de los ordenadores de sus
hogares y los dispositivos móviles. Pero los clientes de los bancos no parecen
compartir el entusiasmo de otros consumidores de servicios que se han
transformado a través de la tecnología de la información: aficionados a la
música, usuarios de las redes sociales, lectores de libros electrónicos y
compradores online.
La experiencia de estas otras industrias proporciona una pista importante
sobre la explicación de este fenómeno. En la música, los medios de
comunicación social y los libros, los cambios en la industria fueron liderados por
nuevos competidores que entraron en el sector enfrentándose a la resistencia de
las empresas ya establecidas, las cuales intentaron —sin éxito— mantener el
control y preservar su modelo de negocio existente. Napster y después Apple
arrinconaron a los sellos musicales establecidos; YouTube, Facebook y Twitter
provocaron el declive de los periódicos; Amazon redefinió primero la venta de
libros y después su producción. Pero una combinación de complejidad
institucional e inercia burocrática, apuntaladas por la regulación, ha evitado este
cambio disruptivo en la transmisión de dinero.
Igual que en la música, los medios de comunicación social y los libros, las
grandes innovaciones son el resultado del desarrollo de nuevos sistemas más que
de la evolución de los viejos. La tarjeta de crédito de plástico es el fundamento
no solo de los cajeros automáticos, sino también de la reforma de los pagos. El
Bank of America fue el pionero en el uso de las tarjetas de crédito como
sustitutivo del crédito que concedían los comercios y almacenes. En vez de
negociar los términos y los límites del crédito individualmente con cada
comercio, el cliente obtenía una línea de crédito con un banco y podía utilizar
este servicio en varios comercios. Estos comercios pagaban una comisión al
banco por el acceso a sus clientes y por su capacidad de gasto.
Después de una salida en falso, el concepto de la tarjeta de crédito tuvo éxito y
fue adoptado por otros bancos. Los emisores formaron redes para permitir a los
comerciantes procesar las tarjetas de diferentes proveedores. Este acuerdo tenía
otra ventaja, al menos para los bancos, porque les permitía llegar a acuerdos
mutuos sobre las comisiones que cobraban a los comerciantes. De esta forma, las
dos redes principales —VISA y MasterCard— surgieron de los consorcios
liderados por el Bank of America y Citibank, respectivamente.
El ascenso de la tarjeta de crédito coincidió con el desarrollo tecnológico del
procesamiento electrónico. Como consecuencia de este suceso histórico, la
tarjeta de crédito se convirtió —y sigue siendo— un medio simple para acceder
a un sistema de pagos totalmente electrónico que es distinto, y en muchos
aspectos más avanzado, que el sistema de pagos tradicional operado por los
bancos. La gestión de los pagos con tarjeta de crédito se subcontrató en gran
parte a empresas tecnológicas, de las cuales First Data Corporation es la más
grande. No obstante, los bancos implicados fueron capaces de mantener una
posición de guardianes de las redes.
En Estados Unidos y Reino Unido, donde se promocionaron por primera vez
las tarjetas de crédito, una única tarjeta sirve para las dos funciones (muy
diferentes) de proporcionar un servicio continuado de crédito al consumo y un
mecanismo de pago electrónico. Esta dualidad ha resultado ser muy rentable,
especialmente para los pioneros de las tarjetas de crédito, como Bank of
America y Citibank en Estados Unidos, y Barclays en Europa, que siguen siendo
los principales emisores. El crédito caro que ofrecen las tarjetas es ampliamente
utilizado, a menudo por parte de personas que no tenían ninguna intención de
endeudarse y que podrían obtener crédito mucho más barato.
Los bancos han sido más lentos en la promoción de las tarjetas de crédito, que
integran los sistemas de pago electrónicos con las cuentas corrientes. Ya no
necesitamos utilizar el papel, ya sea en la forma de billetes, cheques o extractos
bancarios. El uso de las tarjetas de transporte inteligentes ha acelerado la
adopción de los pagos contactless, y el ahorro resultante en tiempo y en la
reducción de congestiones y plantillas es evidente. Las transferencias a través de
los teléfonos móviles han sido especialmente importantes en algunos países
pobres (la empresa más famosa es M-Pesa de Kenia), donde la red de telefonía
móvil es el elemento más eficiente —quizás el único— de la infraestructura
nacional. PayPal, el mayor sistema de pago de internet, es propiedad de la casa
de subastas online eBay.
No es difícil visualizar un mundo en que los billetes y las monedas han
desaparecido. Uno simplemente agitará una tarjeta precargada para realizar un
pago pequeño, mientras que los pagos más elevados se realizarán a través de
transferencias electrónicas directas entre cuentas bancarias. En Escandinavia,
Holanda y Japón ya no se utilizan los cheques. Quizás, de forma significativa,
los países que tienen sectores financieros grandes —como Reino Unido y
Estados Unidos— parecen haber sido más lentos en la innovación en los
sistemas de pagos. Los planes para eliminar el uso del papel en Reino Unido
fracasaron cuando se hizo evidente que los bancos no habían tenido demasiado
en cuenta el efecto del cambio en sus clientes.8
La revolución llegará. La inercia institucional puede ralentizar el cambio
tecnológico, pero raramente lo puede evitar del todo. La desmaterialización
completa de los pagos potencialmente puede privar a los gobiernos y las
instituciones bancarias establecidas de sus mecanismos tradicionales de control:
el monopolio de emisión de moneda y su acceso a los registros físicos. La
invención de la tarjeta de crédito implica que ya no es necesario tener efectivo o
depósitos para hacer un pago, pues un certificado de recursos futuros anticipados
es suficiente para hacer la transacción: un cambio que potencialmente puede
significar el final del dinero tal como lo hemos conocido hasta ahora.
Los profetas del bitcoin, la muy publicitada divisa digital que es una extraña
mezcla entre algo visionario y fraudulento, no son, en cierto sentido,
suficientemente imaginativos. Simplemente están intentando reproducir en el
mundo electrónico una mercancía —la moneda— que ha existido durante mucho
tiempo en el mundo material. La pregunta más amplia es si la moneda tal como
la hemos conocido es o no es todavía necesaria. Hubo un tiempo en que
bromeaba con los estudiantes de primer curso diciendo que el dinero existía
porque cuando se me reventó una tubería tardé demasiado en encontrar un
fontanero que necesitase clases de economía (pero hoy es posible encontrar a
este fontanero).
Es improbable que dentro de cincuenta años —o quizás veinte— el canal de
los depósitos tenga en el sistema financiero el papel central que ha ostentado
durante siglos en virtud de su vinculación con los pagos. El sistema de pagos
está preparado para innovaciones disruptivas, pero hasta la fecha los nuevos
competidores —como PayPal, Square y, más recientemente, Apple Pay— han
preferido refugiarse bajo el paraguas de la estructura de elevadas comisiones
creada por los ineficientes bancos ya establecidos. Esta cauta repartición de los
beneficios oligopólicos no persistirá indefinidamente y, con el tiempo, el sistema
de pagos se convertirá en un servicio público gratuito diferente del canal de los
depósitos.
La evolución de los pagos sentará las bases de un cambio más amplio, tanto
institucional como intelectual. Nuestra comprensión del dinero y de la banca se
someterá a una revisión completa (de hecho, la noción del «control de la oferta
monetaria» ya ha dado lugar a conceptos mucho más imprecisos que tienen que
ver con el perfil de vencimiento de los activos). Como describiré en el capítulo
9, la política de tipo de interés se dirige más a la escala del subsidio a los bancos,
que a las condiciones en que los prestatarios y los prestamistas negocian entre
ellos. Los reguladores y los bancos consolidados se resistirán a estos cambios, y
durante un tiempo lo conseguirán antes de caer finalmente.

LAS ACTIVIDADES DEL CANAL DE LOS DEPÓSITOS

Robar un banco no es delito comparable con poseer uno.

 BERTOLT BRECHT,
Happy End, 1929

El depósito de los canales sirve para dos propósitos: facilita el sistema de pagos
y hace de intermediario entre los prestatarios y los ahorradores a corto plazo.
Pocas personas quieren obtener un préstamo que tenga que devolverse en
cualquier momento que se solicite, pero muchas quieren realizar depósitos que
sean a la vista. Por tanto, la capacidad de los intermediarios de proveer liquidez
es crucial. El canal de los depósitos depende de la ilusión de liquidez, una ilusión
que puede sobrevivir solo si no son demasiadas las personas que deciden
aprovecharla.
Pero las ilusiones son frágiles. La creencia de que las grandes instituciones
financieras siempre podrán satisfacer sus obligaciones apuntaló el extraordinario
crecimiento de los volúmenes de trading entre ellas descrito en la introducción.
Cuando llegó la crisis financiera global, el sistema financiero internacional no
pudo proveer la liquidez sobre la que tanto había predicado y, después de unas
cuantas dificultades, los gobiernos la suministraron. En la actualidad, el canal
depósitos está congestionado —especialmente en Europa— por un intento
nefasto de construir las reservas de capital y la liquidez suficientes como para
sustentar la escala de estas actividades de trading sin el respaldo de la ayuda
pública.
En la figura 8 se resumen los flujos a través del canal de los depósitos. Los
depósitos totales de todos los países ascienden aproximadamente a la renta
nacional de un año. Las diferencias entre Estados Unidos y los tres países
europeos son más aparentes que reales. En Estados Unidos, los fondos del
mercado monetario (que son en realidad depósitos) suman alrededor de cuatro
billones de dólares y las principales tenencias de estos fondos del mercado
monetario son títulos de muy corto plazo emitidos por bancos o por los cuasi
bancos que son de hecho las operaciones de tesorería de las grandes empresas
como Apple o Exxon Mobil. Esta excepcionalidad estadounidense es uno de los
aspectos de la tendencia general hacia una intermediación a través de los
mercados bursátiles mayor en Estados Unidos que en Europa. Los depósitos son
principalmente ahorros y saldos provenientes de las transacciones de las
familias, aunque las tenencias de efectivo a corto plazo de las empresas también
son significativas.
 Figura 8. Flujos a través del canal de los depósitos, divisa local (en billones), a mediados de 2014. Fuente:
Banco de Inglaterra (Bankstats, tablas B1.4, C1.1, C1.2), Reserva Federal (Financial Accounts of the United
States, tablas L.109, L.204, L.205, L.215, L.218), Banco Central Europeo (MFI Balance Sheets Online,
tablas 1 y 2).
*Como se explica en el tercer apartado del capítulo 7, estas cifras subestiman enormemente la escala de
exposición a los derivados. Esta infravaloración es mucho mayor en el caso de los GAAP (principios
contables generalmente aceptados) de Estados Unidos que en el del IFRS (estándar de información
financiera internacional) europeo, de modo que las cifras de Estados Unidos son demasiado bajas en
relación a las europeas.

Los depósitos que la economía real coloca en el sistema bancario se

corresponden aproximadamente con los préstamos del sistema bancario a la
economía real. Las hipotecas son el principal componente en todos los países. En
Reino Unido, las hipotecas residenciales representan alrededor dos tercios de los
préstamos totales; la proporción es menor en otros países. El préstamo
empresarial es una proporción particularmente pequeña del total en Reino
Unido. Quien suponga que la financiación de las empresas es la principal
función del sistema bancario se equivoca. La mayor parte del préstamo bancario
son hipotecas residenciales para la compra de vivienda. Aparte de la financiación
empresarial, el saldo de los préstamos está formado por la financiación de la
propiedad comercial y el crédito al consumo. Los bancos también necesitan
mantener reservas en el banco central con el objetivo de facilitar las
transferencias interbancarias en el sistema de pagos. Desarrollar las funciones
del canal de los depósitos no es demasiado complicado. El capitán Mainwaring
habría sido perfectamente capaz de hacerlo.
Pero, en la actualidad, operar el canal de los depósitos se ha vuelto muy
complicado y el capitán Mainwaring, si aún estuviese en activo, no podría
hacerlo. Aunque el volumen de fondos que fluyen a través del canal asciende
más o menos a la renta nacional de un año, los pasivos (y los activos) de los
bancos británicos cuadruplican prácticamente la renta nacional anual, y las cifras
de Francia y Alemania son solo ligeramente inferiores. El elemento actualmente
que predomina de forma aplastante en el balance de los bancos son los derechos
financieros que unas instituciones tienen sobre otras. ¿Para qué sirve todo esto?
El debate en la sala de juntas de Halifax explicado en el capítulo 4 se ha
repetido en muchas instituciones financieras, y en la mayoría de los casos antes
que en Halifax: Halifax entró particularmente tarde en este juego. Halifax
siempre había mantenido posiciones en títulos de renta fija, sobre todo deuda
pública, y parecía atractivo utilizar la escala del balance y la solidez de la
calificación crediticia para crear una cartera y un balance mucho más grandes.
Había presión competitiva: otras empresas ya estaban registrando beneficios
significativos a partir de esta fuente. ¿No había de existir aquí una oportunidad
para el mayor prestamista hipotecario del mundo?
La confianza generada por un gran balance —tanto para los traders como para
aquellos con quienes comercian— es una gran ventaja y se presta a la aparición
de la «cartera de estafas» y la «cartera de estafas funcionalmente equivalente».
La martingala —doblar la apuesta cuando se pierde— solo la pueden aplicar
aquellos que tienen muchos recursos. La conducción impaciente —estrategias
con probabilidades bajas de pérdidas catastróficas ocasionales— produce un
flujo constante de beneficios para aquellos cuya calificación crediticia puede
sostener la estrategia. Mientras que los inevitables cracs obligan a cerrar a los
fondos de cobertura independientes —este es, en la práctica, su destino habitual
—,9 un gran banco puede atribuir sus pérdidas excepcionales a factores
excepcionales, levantarse de nuevo y volver a empezar.
Las ansias de lograr elevados beneficios sobre el patrimonio propio, lideradas
por el Deutsche Bank, incitaron a los bancos a construir estos grandes balances
sobre la base de posiciones en el mercado de FICC. En el Deutsche, la búsqueda
del beneficio sobre el capital propio produjo un balance en el que la
participación de los accionistas representaba menos del 2% del total de activos y
pasivos: una ratio de apalancamiento de cincuenta a uno. El capital riesgo
disponible para el Deutsche Bank —con una participación accionarial de 54.000
millones de euros en 2012— no es mucho mayor que los fondos disponibles para
los grandes fondos de cobertura. En 2014, Renaissance gestionaba fondos por
valor de 38.000 millones de dólares y Paulson por valor de 24.000 millones de
dólares. (J. P. Morgan y Citigroup, con fondos accionariales superiores a los
200.000 millones de dólares, están muy por encima de cualquier fondo de
cobertura, aunque estos bancos, igual que el Deutsche Bank, llevaban a cabo
muchas actividades además del trading.) Pero los bancos con grandes bases de
depósitos minoristas tienen ventajas competitivas sustanciales en el trading
como resultado del volumen de garantía que ofrecen y la garantía gubernamental
implícita o explícita de sus pasivos. La escala de sus actividades es, en conjunto,
diferente y con ella las consecuencias potenciales de las pérdidas en el trading.
No obstante, esta ratio de cincuenta a uno en realidad subestima de forma
sustancial el apalancamiento del Deutsche Bank, debido a que los contratos de
derivados crean apalancamiento. Supongamos que, en lugar de comprar una
acción por 100 dólares, compro un instrumento derivado ampliamente utilizado,
un «contrato por diferencia» con respecto a esta acción. A través del contrato por
diferencia yo prometo pagar, en el momento en que se cierre el contrato, la
diferencia entre el precio de la acción y su valor actual de 100 dólares. A todos
los efectos prácticos, esto equivale a un préstamo de 100 dólares para comprar
una acción y los procesos de gestión del riesgo del banco registrarán una
«exposición» de 100. Pero mientras el precio de la acción se mantenga alrededor
de 100 dólares, las cuentas registrarán este contrato a su «valor razonable», que
es cero.
Los dos bancos globales con las mayores exposiciones a derivados son J. P.
Morgan y el Deutsche Bank. La exposición a los derivados de J. P. Morgan es de
alrededor de 70 billones de dólares y la del Deutsche Bank de 55 billones de
euros. Estas cifras son, respectivamente, alrededor de 1,5 veces el valor total de
todos los activos de Estados Unidos y veinte veces la renta nacional de
Alemania. Pero las cifras en los balances de estos bancos son mucho menores. El
Deutsche Bank declara unas inversiones en derivados de 768.000 millones de
euros: no es una cantidad pequeña, pero es solo una fracción modesta de la
exposición del banco. En la figura 9 se presenta la posición financiera del
Deutsche Bank.
La absurdidad de estas cifras nos da una pista de por qué Warren Buffett
llamaba a los derivados «armas de destrucción masiva».10 Pero antes de
construir los refugios antiaéreos, los lectores deberían tranquilizarse, porque
existen muy pocas probabilidades de que J. P. Morgan y el Deutsche Bank
pierdan billones de dólares o de euros. Gran parte de esta exposición está
parcialmente o totalmente cubierta —las posiciones que representan se
compensan con otras posiciones— y, a pesar de que el euro o el dólar pueden
caer de forma precipitada, sus valores no caerán a cero. Los modelos de riesgo
utilizados por estos bancos están diseñados para limitar la exposición efectiva al
riesgo de mercado y, a pesar de que estos modelos no pueden resistir el peso que
se les carga, siguen siendo útiles.
 Figura 9. Balance del Deutsche Bank, 2012 (miles de millones de euros).

Fuente: Informe anual del Deutsche Bank, 2012.

El riesgo del crédito es el alcance supuesto de los requerimientos de capital

establecidos por la regulación. Una respuesta a la crisis financiera global ha sido
exigir que se compensen más contratos de derivados a través de canjes. El
objetivo es permitir que los activos y los pasivos equivalentes se anulen. Esta
medida pretende reducir el riesgo en los bancos, a expensas de crear nuevos
riesgos dentro de los propios canjes. Pero, cualesquiera que sean el alcance de la
cobertura, la sofisticación de los modelos de riesgo y el impacto de la
supervisión regulatoria, la escala de la actividad quita el aliento. Una décima
parte del 1% de los 55 billones de euros son 55.000 millones de euros, y una
pérdida de semejante magnitud destruiría a cualquiera de estos bancos.
El Deutsche Bank elabora sus principales cuentas según las NIIF (Normas
Internacionales de Información Financiera), los estándares contables europeos.11
Bajo los GAAP de Estados Unidos, los derivados prácticamente desaparecen por
completo de los balances de los bancos estadounidenses.
La infatigable ISDA (que encargó la opinión legal de Robin Potts)
naturalmente cree que los GAAP son superiores y ha proporcionado datos
comparando los principales bancos bajo los dos sistemas. Juzgados según el
tamaño de sus balances tal como están contabilizados en sus cuentas anuales, los
cinco mayores bancos occidentales son todos europeos, liderados por el BNP
Paribas de Francia. Pero si se utilizaran las NIIF, las primeras plazas las
ocuparían el Bank of America y J. P. Morgan.
Sospecho que la mayoría de los lectores —y ciertamente el autor— se
perderán al tratar con semejantes cifras. Porque 55.000.000.000.000 de euros es
una cifra que va más allá de toda comprensión (de la comprensión de los
políticos, de los reguladores y, más importante todavía, de las personas que
dirigen el Deutsche Bank). La escala de las actividades cotidianas del Deutsche
Bank —depósitos de 577.000 millones de euros y préstamos de 397.000
millones de euros— es en sí misma extraordinaria, pero insignificante en
relación a la exposición financiera total del banco: solo el 1%. Las cantidades
que los gobiernos británico y estadounidense proporcionaron para respaldar a los
sistemas bancarios de sus países —estimadas en tres billones de libras y 23
billones de dólares, respectivamente— eran suficientes para comprar todos los
activos no inmobiliarios de estos países, pero estaban muy por debajo del
volumen potencial de deuda de estos sistemas bancarios.
¿Qué tiene que ver esta frágil torre de activos y pasivos, que llega a la
estratosfera, con el negocio central del Deutsche Bank: gestionar el canal de los
depósitos, captar estos 577.000 millones de euros de depósitos y conceder
préstamos a los clientes por valor de 397.000 millones de euros? No mucho.
Excepto en un aspecto clave. La existencia de estos 577.000 millones de euros
de depósitos, y la convicción de que el gobierno alemán los respalda, permite a
aquellos que realizan contratos con el Deutsche Bank hacerlo con confianza.
Cuando Halifax decidió entrar en el mundo del trading agresivo de títulos de
renta fija —y posteriormente divisas—, el banco admitió que tendría que
competir por el «talento» (aunque parezca mentira, esa es la palabra que se
utiliza normalmente para describir a los traders experimentados) en niveles
salariales y bonus. No solo contra otros bancos, sino también contra los fondos
de cobertura independientes. Esto significaba sueldos elevados y cultura de
bonus. Estas innovaciones resultaron ser un cáncer que en poco más de una
década se había extendido por una institución anteriormente sana y la había
destruido.
La crisis financiera global fue causada principalmente por la creación de una
superestructura elaborada y en gran medida impenetrable —incluso para los
propios directivos de las instituciones— de actividades de trading en FICC que
se situó sobre el canal de los depósitos. Cuando esta superestructura se hundió en
2008 con el repentino reconocimiento de la escala del riesgo de la contraparte, el
colapso amenazó con destruir el canal de los depósitos: los mecanismos a través
de los cuales se facilitan los pagos y se canaliza el ahorro a corto plazo hacia los
compradores de vivienda y los empresarios.
Los gobiernos, por necesidad, intervinieron de la única forma posible para
minimizar los daños inmediatos: garantizando de forma efectiva todo el riesgo.
Pero esta no es una respuesta de largo plazo adecuada. La respuesta de largo
plazo adecuada es crear un cortafuegos, o una valla de protección (hay una
amplia variedad de metáforas), entre el canal de los depósitos y las actividades
de trading de los bancos. Esto es lo que propusieron la Comisión Vickers en
Reino Unido12 y el Informe Liikanen para la Unión Europea,13 y es la intención
subyacente de la Regla Volcker,14 que el venerable y venerado banquero central
propuso con éxito al presidente Obama. Es, por supuesto, una respuesta a la que
los banqueros se resisten enormemente. La protección del canal de los depósitos
se discute de forma más amplia en el capítulo 10.
 7

EL CANAL DE LA INVERSIÓN

BUENA ADMINISTRACIÓN

Un Patek Philippe nunca es del todo suyo. Suyo es el placer de custodiarlo hasta la siguiente generación.

Anuncio de Patek Philippe,

fabricante de relojes de lujo

Las empresas y las familias utilizan el canal de los depósitos para realizar sus
transacciones cotidianas. También lo utilizan en sus ahorros a corto plazo,
cuando necesitan un elevado grado de confianza de que su dinero estará
totalmente disponible cuando lo necesiten. Los ahorradores a largo plazo eligen
el canal de la inversión, donde se asume cierto nivel de riesgo con la esperanza
de obtener mayores rendimientos. Horizontes temporales largos y una mayor
tolerancia al riesgo coinciden: cuanto más larga sea la escala temporal, mayor
probabilidad de que una estrategia de inversión que en promedio genera un
mayor rendimiento realmente lo haga.
Como he descrito en el capítulo 5, las funciones del canal de la inversión
incluyen tanto la «búsqueda» como la «buena administración». A través del
proceso de búsqueda descrito antes, el capital se asigna a través del canal de la
inversión a diversos usos de largo plazo, en empresas, inversión, inmuebles e
infraestructuras. Pero, aunque no hubiese inversión, ni depreciación ni
sustitución del stock de capital, se necesitaría una función de buena
administración para nutrir y mantener el stock existente de activos.
A pesar de que mucho de lo que se escribe sobre finanzas da una impresión
diferente, no se proporcionan los fondos para la inversión empresarial a través de
la tenencia de acciones de empresas, ya sea de forma directa o indirecta. Como
he explicado, prácticamente todas las empresas lo suficientemente grandes como
para cotizar en bolsa se financian a sí mismas. La relación entre el inversor a
largo plazo y Exxon Mobil es una relación de buena administración.
Exxon Mobil es el principal sucesor de la Standard Oil Company, que John D.
Rockefeller creó ciento cincuenta años atrás,1 y que posiblemente seguirá
existiendo durante muchos años más. Los gestores que la controlan y los
ahorradores que poseen sus acciones, al igual que los que llevan un reloj Patek
Philippe, «las custodian hasta la siguiente generación». Exxon Mobil es una
empresa con una larga vida, pero hay muchas otras. La empresa escandinava de
recursos Stora Enso afirma que su origen se encuentra en un acta constitutiva
concedida por el rey Magnus de Suecia en 1347. General Electric, creada por
Thomas Edison, y Siemens, fundada en Berlín por Werner von Siemens, han
sido dos de los principales conglomerados industriales durante más de un siglo.
Quizás las empresas modernas tienen una esperanza de vida más corta:
¿Seguirán Google y Facebook atrayendo la atención dentro de un siglo, o habrán
desaparecido como lo hicieron Pullman y la East India Company? El sector
corporativo puede evolucionar a través de empresas consolidadas que
desarrollan nuevas actividades empresariales —como han hecho GE y Siemens
— o a través de la creación de nuevas empresas. No obstante, cualquiera que sea
la forma de desarrollo empresarial que se produzca, seguirá siendo necesario
mantener los activos del sector corporativo hasta la siguiente generación.
Las empresas tienen vidas largas, pero la mayoría de los productos no. El pan
que comemos lo han horneado hoy. No podemos almacenar la electricidad, ni los
cortes de pelo, ni los paseos por el parque. Los aparatos electrónicos y el
software que utilizamos actualmente estarán obsoletos dentro de unos pocos
años, quizás de meses. Pero necesitamos traspasar renta y consumo a lo largo del
tiempo y entre generaciones. Cuando somos jóvenes o viejos gastamos más de lo
que somos capaces de ganar. Necesitamos mecanismos para transferir riqueza a
lo largo del tiempo, y el comercio con títulos de valores es uno de esos
mecanismos: describiré toda la variedad en el capítulo 9. Podemos comprar una
acción sobre los negocios y las reservas de petróleo de Exxon Mobil hoy y
venderla cuando seamos viejos, y podemos hacerlo sin perturbar los planes de
inversión de Exxon Mobil. Podemos crear activos financieros tales como las
acciones de Apple, basados en ingresos futuros, y comerciar con ellos de forma
similar, con un efecto parecido. De este modo podemos agradecer a Steve Jobs
sus esfuerzos, dándole una parte de los beneficios futuros de Apple, además de
los actuales.
Las instituciones que tradicionalmente han dominado el canal de la inversión
son: el banco de inversión, que buscaba a aquellos que necesitaban capital; el
asesor financiero —el corredor de bolsa, el gestor de fondos, el agente de
seguros—, que proporcionaba tanto búsqueda (oportunidades frescas) como
buena administración (guía continuada) en nombre de los ahorradores
individuales; y finalmente las instituciones de inversión —principalmente las
empresas de seguros, los fondos de pensiones y algunos otros fondos de
inversión colectiva—, que llevaban a cabo funciones de buena administración,
ya que reunían y asignaban sumas sustanciales a través de los canales de
inversión. Algunos elementos de esta estructura se mantienen, pero la
financiarización ha producido grandes cambios.
El banco de inversión solía tener un papel fundamental en la búsqueda: la
selección de inversiones. Los bancos de inversión dedicaban algunos de sus
propios fondos a estas actividades, compartiendo los riesgos y utilizando sus
reputaciones para atraer fondos de otros. Pero estas reputaciones solo tenían
valor en una era en que las relaciones de largo plazo —con las empresas y con
los inversores— eran la norma. Los bancos de inversión modernos son
instituciones organizadas alrededor de las transacciones y el trading. Sus
principales objetivos son ahora obtener «el mandato» para hacer el trato y
después «escabullirse».
Estafadores como Jeff Skilling y Robert Maxwell fueron cortejados de forma
agresiva por todos los grandes bancos de inversión. J. P. Morgan, cuyo fundador
epónimo durante un tiempo consideró que el «carácter» era la base de la banca,
pagó 160 millones de dólares para cerrar una investigación de la SEC sobre su
papel en los fraudes de Enron. Los procesos relacionados con la emisión por
parte del banco de los bonos de World.Com se cerraron con un acuerdo de pago
de 2.000 millones de dólares.
Incluso en las épocas previas a la financiarización, los bancos de inversión
nunca trataban directamente con nadie, excepto con los individuos más ricos.
Los ahorradores normalmente obtenían acceso al canal de la inversión a través
de asesores. Mucha gente —entonces y ahora— no tiene la suficiente confianza
en su capacidad para gestionar asuntos financieros, a menudo con razón. Buscan
una relación de confianza —una relación personal con un asesor financiero
individual, que con frecuencia ha sido el gestor del banco local— o una relación
institucional con una organización respetable, como por ejemplo la Scottish
Widows Fund. Cuando las familias ahorradoras conseguían atesorar pequeñas
sumas, la empresa de seguros de vida era el principal intermediario. Los
individuos más acaudalados compraban acciones siguiendo el consejo de un
corredor de bolsa y obtenían acceso a fondos de inversión colectiva, los
vehículos de intermediación gestionada que las empresas de inversión
proporcionaban.
Por las razones explicadas en el capítulo 1, las oficinas del banco ya no son el
destino natural para el ahorrador prudente. Las oficinas bancarias que todavía
sobreviven parecen tiendas, y esto es lo que son. El puesto del intimidatorio,
aunque honesto, gestor del banco lo han ocupado amigables vendedores, que son
remunerados a través de comisiones y motivados con objetivos de ventas. Las
presiones resultantes sobre los trabajadores han conducido a serios abusos en la
provisión de servicios financieros personales: especialmente (en Reino Unido) la
venta extensiva de pólizas de protección de pagos prácticamente inútiles a los
prestatarios y (en Estados Unidos) la comercialización de hipotecas con tipos
rebajados a personas que tenían pocas perspectivas de ser capaces de devolver el
dinero.
El corredor de bolsa personal, lleno de bonhomía y (después de comer) de
alcohol, prácticamente ha desaparecido. El ascenso del broker-dealer hizo que la
mayoría de las empresas de correduría de bolsa fueran absorbidas por
conglomerados financieros. Quedaron algunos corredores de bolsa
independientes, que buscaban ofrecer un amplio rango de servicios de
asesoramiento a individuos privados, en competencia con los servicios de
«gestión de patrimonios» diseñados para clientes más adinerados de los bancos
minoristas. El corredor de bolsa «solo ejecutor» permite a los individuos
comerciar con acciones sin el beneficio del consejo (si es que ha habido un
beneficio).
A través del canal de la inversión, los intermediarios tradicionales que han
estado atendiendo las necesidades tanto de los ahorradores por un lado, como de
los usuarios del capital por otro, han trasladado su actividad del asesoramiento a
las ventas. Esta combinación de los papeles de agente y trader es, tanto en el
canal de la inversión como en todas partes, una característica clave de la
financiarización. Tanto el asesor fiable como los agentes de ventas tienen un
papel importante, pero el consumidor necesita saber quién es quién, y esto se
convierte en algo especialmente difícil si el propio proveedor confunde la
naturaleza de los papeles. Los consumidores tienen dificultades para distinguir el
buen consejo del consejo interesado. Si el consumidor no puede ver la
diferencia, el consejo contaminado por el conflicto de interés tiende a expulsar el
consejo no interesado: el consejo interesado es más rentable.
Pero incluso si las motivaciones de los asesores hubiesen sido puras como la
nieve, el asesoramiento financiero personalizado e independiente no puede
ofrecerse a un mercado de masas. En otros sectores minoristas, las presiones de
costes han llevado a la sustitución de los asesores capacitados y con
conocimientos por agradables agentes de ventas: todo el mundo, excepto los
muy ricos, elige sus propios comestibles y selecciona su ropa de los estantes y
mostradores; excepto el más básico, el asesoramiento legal tiene un precio que
está fuera del alcance de la gente común; la asistencia médica individualizada
está disponible, pero se paga a expensas principalmente de los recursos públicos,
y su coste absorbe un porcentaje elevado y creciente de la renta nacional.
La tecnología puede venir al rescate. Actualmente, un ordenador puede
determinar las necesidades de los clientes de forma más efectiva que un «asesor
financiero» escasamente formado. Puesto que la lógica del ordenador está
determinada por sus programas, pueden identificarse los sesgos en sus
recomendaciones. En las necesidades financieras de diferentes individuos hay
menos variación que en otras compras más especiales, como por ejemplo
electrodomésticos o ropa.
Como he descrito en el capítulo 1, los primeros intermediarios en el canal de
la inversión eran empresas de inversión y empresas de seguros de vida, y estas
siguen jugando un gran papel hoy en día. Las aseguradoras (y los bancos, a
menudo en colaboración con estas) siguen siendo el principal vehículo de
intermediación en la Europa continental. Las compañías de inversión tienen un
mayor papel en Reino Unido y Estados Unidos. Durante el siglo XX, los fondos
de pensiones se convirtieron en una parte principal de los canales de la inversión.
Los fondos de inversión y las empresas de seguros —incluso las pequeñas—
tenían sus propias oficinas de inversión, comerciaban de forma no muy frecuente
y basaban sus decisiones en gran parte en las investigaciones sobre las empresas
que les sugerían simpáticos corredores de bolsa (simpáticos tanto con los
directivos de inversión de los fondos como con las empresas cuyos negocios
revisaban). Pero, a medida que estos corredores de bolsa fueron absorbidos por
bancos de inversión, el conflicto entre agencia y ventas también se hizo evidente
aquí. Las «investigaciones» que producían los analistas se convirtieron en
anuncios publicitarios para los productos de otras divisiones del banco. La
entusiasta recomendación, por parte del analista de Merrill Lynch Henry
Blodget, de una acción que según él era «una mierda», solo resultaba insólita
porque fue lo bastante imprudente como para poner su verdadera opinión por
escrito en un correo electrónico, con consecuencias que se expondrán en el
capítulo 10.
Los gestores de activos especializados, tales como Fidelity y Capital,
desarrollaron sus propias capacidades de investigación. Los analistas «del lado
de la compra», empleados por estas instituciones de gestión de activos,
comenzaron a asumir el lugar de los analistas «del lado de la venta», que
trabajaban para las empresas de emisión de títulos, un cambio que se abrió paso
y ganó importancia a medida que se desplegaron las actividades de analistas
como Blodget durante la burbuja de la nueva economía. Los analistas del lado de
la venta estaban pasando sus datos de venta y compra.
Las aseguradoras y los fondos de pensiones han deslocalizado crecientemente
la gestión de inversiones, dejándolas en manos de gestores de activos
especializados. Las instituciones más grandes crearon divisiones separadas de
gestión de activos, que buscaban negocio de otros intermediarios y directamente
de los ahorradores. Las empresas de inversión delegaron las decisiones de
inversión en las empresas de gestión de activos (y la mayoría de las empresas de
inversión están ahora patrocinadas por los gestores de activos). La
financiarización ha producido la aparición de grandes empresas de gestión de
activos.
Larry Fink, un pionero del boom de la financiarización de la década de 1980,
fue despedido de First Boston después de llevar a cabo una operación con
grandes pérdidas. Fink había ido a rebufo y había chocado. Admitiendo el
desastre, aprendió de él. «Construimos esta máquina gigante y estuvo generando
un montón de dinero... hasta que dejó de hacerlo. No sabíamos por qué
estábamos ganando tanto dinero. No teníamos los instrumentos de riesgo
necesarios para entender este riesgo».2 La carrera posterior de Fink tomó una
dirección diferente. A través de una agresiva estrategia de adquisiciones,
BlackRock, la empresa de gestión de activos que fundó, se convirtió en una
compañía que actualmente tiene alrededor de cuatro billones de dólares de
activos bajo su control.
Las diez empresas de gestión de activos más grandes tienen en la actualidad
un total de activos de alrededor de veinte billones de dólares. La mayoría de
estas empresas son norteamericanas (Vanguard, State Street, Fidelity y BNY
Mellon, así como BlackRock, la más grande, y la división de gestión de activos
de J. P. Morgan). Las divisiones de gestión de activos de la aseguradora y el
banco más grandes de Francia (AXA y BNP Paribas) y de Alemania (Allianz y
Deutsche Bank) ocupan, respectivamente, las cuatro plazas restantes.3 Las
empresas establecidas en Reino Unido les siguen a poca distancia (los
departamentos de gestión de activos de las aseguradoras Legal & General y
Prudential son los líderes), aunque todos los gestores de activos globales tienen
una presencia sustancial en Londres.
A veces se dice de Fink que es el hombre más poderoso del mundo de las
finanzas de quien la mayoría de la gente nunca ha oído hablar. BlackRock
gestiona un conjunto de capital superior al de cualquier empresa, mayor que el
de cualquier banco. Si las empresas de gestión de activos no parecen
actualmente tan poderosas como los conglomerados bancarios es porque actúan
casi exclusivamente como agentes, no como principales. La cuestión de si los
gestores de activos son agentes según la ley es, al menos en Reino Unido y
Estados Unidos, una cuestión compleja: muchos redactan contratos que intentan
excluir esta responsabilidad. Pero los gestores de activos actúan principalmente
como agentes, con independencia de su estatus jurídico formal. El sector de la
gestión de activos actual muestra más conciencia de estar tratando con el dinero
de los demás que la mayoría de las divisiones de los conglomerados financieros.
Las compañías de seguros de vida, los fondos de pensiones y las compañías de
inversión funcionaban tradicionalmente como intermediarios gestionados: igual
que en el canal de los depósitos, el ahorrador tenía un interés financiero, y un
derecho, sobre el intermediario, y no un interés directo en el activo subyacente.
El actuario determinaría el desembolso del asegurador; los administradores de
los fondos fijarían el nivel de las pensiones; el inversor sería propietario de una
participación de la compañía de inversión. El ahorrador era informado
regularmente del progreso de los activos que el intermediario había
seleccionado.
Pero la intermediación gestionada siempre ha estado abierta al fraude y al
abuso. Incluso en el siglo XIX, no todos los intermediarios en el canal de la
inversión se ajustaban a la respetabilidad del Scottish Widows Fund. En su
novela Martin Chuzzlewit (1843-1844), ambientada en Estados Unidos, Dickens
caricaturizó estas instituciones con la Anglo-Bengalee Disinterested Loan and
Life Assurance Company, el esquema Ponzi de los estafadores Montague Tigg y
Chevy Slyme, que inducen al héroe epónimo de la novela a invertir en ciénagas
anunciadas como el Edén. La verdad imitaría a la ficción en el boom de suelo de
Florida durante la década de 1920.
Las compañías de inversión, lanzadas principalmente para el beneficio de sus
promotores, tuvieron un papel principal en la burbuja bursátil de Estados Unidos
que precedió el crac de Wall Street de 1929. El ensayo en el que J. K. Galbraith
introdujo el concepto de «cartera de estafas» tiene un capítulo titulado
irónicamente «In Goldman Sachs We Trust»,* donde destaca el papel de la
empresa en la promoción de empresas de inversión que estaban destinadas a
hundirse.4 El resultado fue la práctica desaparición de los trusts de inversión
(fondos de inversión cerrados) en Estados Unidos. Los fraudes y las quiebras en
los fondos de pensiones de Estados Unidos llevaron en 1974 a una mayor
supervisión e imposición de restricciones a las mutuas de seguros. En Reino
Unido se introdujeron disposiciones parecidas, cuando el fallecimiento en 1991
del extravagante Robert Maxwell sacó a la luz su robo de activos de pensiones.
Como resultado, la intermediación gestionada ha dado lugar a la
intermediación transparente. El ahorrador tiene un interés directo, y quizás la
propiedad legal, en los títulos subyacentes y puede determinar con regularidad
—posiblemente cada día— el valor de este interés. El intermediario transparente
no asume el riesgo de la inversión y, por tanto, no necesita capital para respaldar
este riesgo. La transición de la intermediación gestionada a la transparente es el
resultado de las presiones regulatorias, las posturas ideológicas sesgadas hacia el
trading y la pérdida de confianza por parte de los ahorradores.
La intermediación transparente a través de gestores de activos se halla
actualmente incentivada por la gran cantidad de expectativas y de regulación. El
vehículo dominante para los fondos de inversión colectivos minoristas son hoy
día los mutual funds (término usado en Estados Unidos), los unit funds (término
usado en Reino Unido) o las open-ended investment companies (término usado
en Europa). Todos estos fondos de inversión colectiva abiertos están sujetos a
numerosas restricciones en lo relativo a la composición de la cartera y la
revelación de información.
La regulación de las empresas de seguros (especialmente la Directiva
Solvencia II de la Unión Europea) tiene cada vez más efectos parecidos.
Anteriormente, los desembolsos se determinaban a través del juicio profesional
de un actuario, pero en la actualidad la práctica habitual atribuye al tenedor de la
póliza una participación de los activos subyacentes calculada de forma
apropiada. La provisión de las pensiones está basada cada vez más en los planes
de «contribución definida», en los que el pensionista recibe un beneficio basado
en las inversiones que ha elegido. La libertad de inversión de los fondos de
pensiones se ha visto erosionada de forma ininterrumpida. Junto a todo esto, se
ha extendido una cultura de inversión que pone cada vez un mayor énfasis en
una responsabilidad transparente y periódica.
Estos cambios han ido más lejos en Reino Unido y Estados Unidos: en
Francia y Alemania los contratos de seguros de largo plazo tradicionales son
todavía habituales, a pesar de que los fondos de inversión transparentes
(sociedades de inversión abierta) están creciendo en importancia, y la provisión
de pensiones es, en gran medida, no financiada. Pero, si los ahorradores deben
conocer el valor de sus fondos de forma diaria, es necesario que al menos haya
una apariencia de mercado para que los activos puedan ser valorados de forma
diaria. Este requisito confina de forma sustancial la inversión a títulos cuyo valor
de mercado puede calcularse de inmediato y cuyas ganancias pueden
materializarse rápidamente.
Por tanto, la inversión a través de intermediarios se coloca mayoritariamente
en acciones de empresas globales que cotizan en bolsa. En la figura 10 se
muestra el «universo» de activos «invertibles» para los inversores de largo plazo,
que en total ascienden a 125 billones de libras, de manera que alrededor de la
mitad del valor de todos los activos globales puede ser intermediada de esta
forma. Estas cifras excluyen los títulos emitidos por instituciones financieras, los
cuales son mayoritariamente parte del tiovivo de las transacciones dentro del
sector financiero, pero incluyen la deuda del gobierno en manos de instituciones
financieras, la cual consituye una gran proporción de la deuda pública total. La
intermediación transparente y líquida en el canal de la inversión está fuertemente
sesgada hacia las acciones de las grandes empresas globales. La cuestión que se
analiza en las siguientes páginas es si este sesgo resulta útil para los ahorradores.

Figura 10. El canal de la inversión: total activos invertibles (2013) (billones de dólares).

Fuente: McKinsey Global Institute.

UN SESGO HACIA LA ACCIÓN

No nos pagan por la actividad, solo por tener razón.

carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway, 1998

WARREN BUFFETT,

Las funciones económicas del canal de la inversión son las siguientes: buscar
buenas inversiones para el nuevo ahorro, garantizar la gestión efectiva de activos
a través de la buena administración, y hacer todo esto a la vez que se ayuda a las
familias a transferir su patrimonio a lo largo de su vida y entre generaciones. No
obstante, todas estas cosas no son las que hacen las personas empleadas en el
canal de la inversión. Reorganizan los derechos financieros asociados con los
activos existentes. Fundamentalmente comercian. Entre ellos y con el dinero de
los demás.
El objetivo económico de la ingeniería fiscal de los bancos de inversión y
otros promotores es maximizar el valor de los derechos financieros asociados
con tipos concretos de activos físicos. Esto resulta igualmente beneficioso tanto
si la actividad incrementa el valor de los activos físicos subyacentes —empresas,
inmuebles o infraestructuras—, como si la transacción simplemente representa
una reorganización de los derechos financieros. Esto último, repleto de
oportunidades para invocar la maldición del ganador, pues se venden estos
derechos por más de lo que valen, es generalmente más fácil. Los mismos
activos físicos pueden venderse en cualquier forma financiera que consiga el
mayor precio.
La estructura de comisiones crea incentivos perversos. El asesoramiento
financiero a las empresas se remunera principalmente a través de tarifas y
comisiones sobre las transacciones. Este arreglo funcionó tolerablemente bien en
los días en que las relaciones de largo plazo entre bancos y empresas eran la
norma; el banquero esperaba pacientemente la comisión (grande) ocasional y no
estaba dispuesto a sacrificar una relación comercial por un beneficio a corto
plazo. Pero en una cultura del «me habré ido, te habrás ido», el objetivo del
contacto entre el banco y la corporación no es mantener un diálogo informado,
sino presionar al cliente para cerrar el negocio. El sesgo hacia la acción, que el
director corporativo ya tiene en su mente, se refuerza.
El banquero de inversión que estaba detrás del absurdo Federated Department
Stores de Robert Campeau era Bruce Wasserstein, descrito por Forbes en el
momento de su fallecimiento en 2009 (dejó una herencia por un valor declarado
de 2.200 millones de dólares) como «quizás el negociador más dotado en la
historia reciente de Wall Street».5 Wasserstein había sido apodado veinte años
atrás por la misma revista como «Bid-’em-up Bruce»* por el «acoso
psicológico» que se decía que practicaba para convencer a sus clientes
corporativos de pagar lo que fuera necesario para conseguir que se hiciera la
transacción. Una opinión confirmada por el relato sobre su papel en la
transacción de RJR Nabisco en Barbarians at the Gate.6
Las empresas y la economía no financiera en general habrían estado mejor
atendidas si las corporaciones hubiesen buscado consejo estratégico —en la
medida en que lo hubiesen necesitado— procedente de fuentes sin potentes
incentivos para promocionar las transacciones. Tradicionalmente, este papel lo
habían desempeñado los bancos de inversión «boutique», del estilo de Lazard
Frères, a través de confidentes legendarios de directivos de las empresas como
André Meyer y Felix Rohatyn. Pero la era de la financiarización instauró una
creciente presión hacia el trading. Después de que el presidente Clinton
nombrara a Rohatyn embajador en Francia, Lazard tuvo que buscar un sucesor y
se fijó en «Bid-’em-up Bruce».
El interés financiero que los bancos de inversión —y los abogados y contables
que llevan pegados a sus faldas— tienen en «cerrar el trato» es solo una de las
formas (y quizás la más clamorosa) en que las remuneraciones basadas en las
comisiones sobre las transacciones crean un sesgo hacia la acción dentro del
sector financiero. Las advertencias de Warren Buffett en contra de la actividad
como fin en sí misma son un consejo difícil de seguir, especialmente cuando uno
se enfrenta a una pantalla que cambia continuamente y que está mostrando
«noticias» sin parar.
Todo el mundo en el sector financiero siente la necesidad de recibir
«noticias»: constantemente; se les ve pegados a sus pantallas y atados a sus
Blackberries. Todo el mundo en el sector financiero se encuentra bajo la
constante presión que sienten aquellos a quienes se les paga por actuar, como es
el caso de los directivos corporativos. Las comunicaciones trimestrales de
ganancias de las empresas no son tanto declaraciones financieras como el
resultado de un proceso de gestión de las expectativas del mercado, mientras que
los rendimientos mensuales de rentabilidad de los gestores de activos tienen una
relación señal-ruido cercana a cero. Los breves horizontes temporales
característicos de los actores del canal de la inversión actual no vienen impuestos
por las necesidades de los ahorradores o los inversores, sino todo lo contrario.
Han sido creados por el sesgo hacia la acción dentro del proceso de
intermediación. En gran medida, con la ayuda de los requerimientos regulatorios
de transparencia y liquidez. Y agravados por el uso de consultores de inversión y
la búsqueda de estándares de referencia.
La posición de los gestores de activos difiere de la de los otros intermediarios
porque los gestores de activos no están remunerados según las transacciones,
sino en proporción al valor de los fondos que están bajo su gestión. Tienen
incentivos diferentes a los del resto de participantes del canal de la inversión,
pero sus incentivos no están necesariamente mejor alineados con los intereses de
sus clientes o libres del sesgo hacia la acción. Uno puede incrementar el valor de
sus fondos actuales a través de una rentabilidad estelar a largo plazo. Pero puede
ser más fácil y más rápido atraer fondos de otros gestores a través de una
rentabilidad estelar a corto plazo. Todo depende de la α.
El modelo de valoración de activos financieros (CAPM) tiene como
parámetros clave α y β (solo los más expertos necesitan explorar más letras del
alfabeto griego). β está relacionada con el beneficio en «el mercado», mientras
que α es el retorno extra ajustado por el riesgo en comparación con el nivel de
referencia del mercado. Los gestores de activos informan regularmente a sus
inversores, mientras intentan batir un índice definido por los resultados medios
de todos ellos. No obstante, desviarse mucho de este promedio significa asumir
un riesgo: de hecho, es habitual que los gestores de riesgo y los reguladores
definan riesgo como el error de seguimiento, es decir, la desviación de los
resultados con respecto a la referencia.
Puesto que cualquier cartera sustancialmente diferenciada está sujeta a la
posibilidad de experimentar períodos de resultados inferiores, la necesidad de
evitar esta posibilidad lleva a la «indexación oculta»:* la construcción de carteras
que aparentemente son gestionadas muy activamente, pero que en realidad están
muy cerca, en cuanto a su composición, al promedio del mercado. El volumen de
transacciones de los gestores de activos ha aumentado a medida que los gestores
de fondos se han centrado en las expectativas cambiantes de sus competidores,
en lugar de centrarse en las fortunas subyacentes de las empresas. Igual que los
traders, están atrapados por el concurso de belleza autorreferenciado, más
interesados en anticiparse unos a otros que en entender las características de los
títulos en los que están invirtiendo. Los gestores de activos están ligados unos a
otros por su búsqueda compartida del estándar de referencia común.
La búsqueda de α es (necesariamente) infructuosa a nivel agregado. Y es
infructuosa en la gran mayoría de casos individuales. En promedio, los gestores
de fondos activos obtienen resultados por debajo del estándar de referencia, y
por una cuantía que es reflejo de sus comisiones. Como estos gestores
representan ahora una gran proporción de la tenencia de activos, este resultado
es casi inevitable. Los gestores que cobran comisiones más elevadas tienden a
obtener peores resultados para el inversor que los que cobran comisiones
menores, no solo debido a las cantidades correspondientes a sus comisiones, sino
también porque las comisiones más altas tienden a estar asociadas a un mayor
volumen de transacciones y, por tanto, a mayores costes. La experiencia de los
inversores minoristas es todavía peor, como consecuencia de sus desacertadas
elecciones del momento oportuno para sus compras y ventas. Los beneficios de
los inversores en fondos de inversión colectiva son menores que los beneficios
que obtienen los fondos en los que invierten, porque tienden a comprar acciones
de los sectores de moda, con sobreprecio, y a vender acciones infravaloradas de
sectores que no están de moda.
Este decepcionante resultado no resulta barato para los ahorradores. La cadena
de intermediación se ha vuelto demasiado larga y esa longitud añade costes.
Entre la compañía y el ahorrador se encuentran los registradores públicos, los
depositarios, los testaferros, los gestores de activos, los gestores de fondos de
fondos, los consultores de inversión, los fideicomisarios de fondos de pensiones,
las empresas de seguros y las plataformas y asesores financieros independientes.
Y cuando se realiza un negocio, sacan tajada un trader de alta frecuencia, un
mercado bursátil y un banco de inversión. Estos intermediarios tienen sus
propios costes y sus propios modelos de empresa. Sus objetivos comerciales no
son los de los usuarios últimos de los mercados: los ahorradores cuyos fondos se
están invirtiendo y las empresas cuyas acciones se compran. La resistencia y la
integridad éticas son tan fuertes como lo sea su eslabón más débil.
El ascenso de la gestión pasiva de inversiones ha sido la respuesta a los
excesivos costes y los conflictos de interés que aparecen en esta cadena de
inversión. Vanguard —la mayor empresa de gestión de activos después de
BlackRock y Allianz— fue creada en 1975 por Jack Bogle, un promotor fanático
de la inversión pasiva.7 La tesis de Bogle era que, puesto que las posibilidades
de mejorar un índice bursátil de forma sostenida eran escasas, replicar ese índice
era una estrategia de inversión simple y barata. La inversión pasiva ha crecido de
forma constante en volumen y gran parte de la actividad de BlackRock,
Vanguard y State Street consiste en la gestión de fondos indexados, una
actividad que ahora puede encargarse a un ordenador. Hay economías de escala
significativas en la gestión pasiva y estas grandes empresas obtienen una ventaja
competitiva gracias a su tamaño.
Los costes totales de la intermediación incluyen las comisiones de gestión, los
costes administrativos, de custodia y regulatorios, los costes de remunerar a los
intermediarios, pagar las comisiones de trading y las diferencias entre oferta y
precio de venta. Si se invierte directamente en un fondo indexado, se pueden
reducir estos costes anuales hasta situarlos entre 25 y 50 puntos básicos (el
sector financiero describe un centésimo de un 1% como un «punto básico»). Esta
cifra es el coste mínimo de utilizar el canal de la inversión. Si se prefiere un
fondo de gestión activa a cargo de algún tipo de agente, administrado a través de
una plataforma con los beneficios del asesoramiento financiero, se pueden cargar
costes que suponen diez veces esa cifra, mientras que los costes serán algo
parecidos o incluso más altos si se emplean los servicios de «gestión de
patrimonio» de un banco. Puesto que el valor de todas las acciones asciende a
alrededor de 50 billones de dólares, un solo punto básico supone 5.000 millones,
de modo que los costes de intermediación reducen sustancialmente las huchas de
los individuos (por un lado) y sirven para pagar las limusinas y los jets privados
(por el otro).
Actualmente, los tipos de rendimiento de las inversiones de bajo riesgo de
largo plazo —tales como los bonos indexados de los gobiernos británico, alemán
o estadounidense— se encuentran alrededor de cero. La prima de riesgo
anticipada —la cantidad en que el beneficio de las acciones supera al tipo de
beneficio sin riesgo— raramente supera un 3-4%. Después de las comisiones,
muchos usuarios del canal de la inversión probablemente no conseguirán ningún
beneficio real sobre sus ahorros. Este es el paradigma de un sector financiero
diseñado para las necesidades de los participantes del mercado financiero y no
para las de los usuarios de las finanzas.
Este no es un libro sobre estrategia de inversión personal. Yo ya he escrito este
tipo de libro, que la falta de modestia me obliga a recomendar.8 En él afirmé que
un libro que aconsejara a los lectores que fueran sus propios médicos o abogados
sería un libro irresponsable; no obstante, la recomendación de que uno mismo
sea su propio asesor financiero (con la ayuda de un buen libro, si fuera
necesario) es un consejo sensato. La mejor forma y, ciertamente la menos
arriesgada, de conseguir beneficios mejores es pagar menos en comisiones y
tarifas al sector financiero.
Ni el canal de los depósitos ni el canal de la inversión ofrecen actualmente
ninguna perspectiva sustancial de beneficio real, excepto para los inversores más
frugales y seguros de sí mismos. Es improbable que esta situación resulte
sostenible política y económicamente.

EL PAPEL DEL GESTOR DE ACTIVOS

La inversión debería ser como ver crecer la hierba o secarse la pintura.

Atribuido a PAUL SAMUELSON

El banco de inversión moderno se ha retirado de la búsqueda, la creación y el

descubrimiento de nuevas oportunidades de inversión, y se ha dedicado a operar
con el dinero de los demás en beneficio de sus altos directivos. Las empresas de
seguros y los fondos de pensiones se han retirado de la función de buena
administración de la gestión de la inversión para convertirse en proveedores de
servicios administrativos. Las posiciones que antiguamente habían ocupado los
asesores financieros han sido, o bien ocupadas por vendedores, o mejoradas por
los ordenadores. Describir así estas transiciones es caricaturizar, pero solo un
poco. Estas abdicaciones de los papeles tradicionales en el canal de la inversión
han dejado espacio para el ascenso del gestor de activos.
Pero para ocupar este espacio de forma efectiva, los gestores de activos
necesitan desarrollar y demostrar capacidades tanto en la búsqueda como en la
buena administración. Necesitan construir la experiencia requerida para cumplir
las funciones del canal de la inversión: los gestores activos necesitan buscar
nuevas oportunidades para la inversión en empresas, inmuebles e
infraestructuras; los gestores pasivos deben ser efectivos en la buena
administración, convirtiéndose en supervisores de la gestión de las empresas,
inmuebles e infraestructuras en los que invierten el dinero de los demás. Ambos
tipos de gestores deberán ayudar a las familias —y al Estado— a gestionar la
transferencia de riqueza a lo largo de sus vidas y entre generaciones. Los
gestores de activos pueden cumplir las funciones de búsqueda y buena
administración de forma efectiva solo si pueden restablecer las relaciones de
confianza con los ahorradores e inversores, unas relaciones que han
desaparecido de hecho del sistema financiero. Habrá que recorrer una larga
distancia antes de que estos objetivos se alcancen de forma efectiva.
Como he descrito en el capítulo 5, los mercados bursátiles nacieron para
captar capital destinado a inversiones industriales específicas de un grupo
considerablemente disperso de inversores modestos. Pero la mayor parte de la
intermediación en el canal de la inversión se produce a través de grandes
gestores de activos; los mercados bursátiles desempeñan en la actualidad un
papel mínimo en la provisión de fondos para nueva inversión empresarial. Ha
llegado el momento de preguntarse si los mercados bursátiles que consumen
tantos recursos y reciben tanta atención siguen llevando a cabo una función
económica importante. La concentración de la industria de gestión de activos
implica que la relación directa entre gestores de activos y ahorradores, por un
lado, y las empresas u otros usuarios de los fondos de inversión, por el otro, no
solo es posible, sino que podría ofrecer una mayor calidad tanto en la búsqueda
como en la buena administración.
Pero el énfasis en los mercados públicos significa que gran parte de la
actividad de los gestores de activos actual no incluye ni la búsqueda ni la buena
administración. Muchos gestores de fondos tienen poco conocimiento de las
empresas o los negocios y ninguno sobre las oportunidades de inversión
subyacentes en el sector corporativo. Estos gestores tampoco tienen tiempo ni
capacidades para la supervisión de las estrategias de las empresas en las que se
colocan los fondos de sus clientes. La habilidad de estos intermediarios consiste
en «perseguir α» mediante sus intentos de anticipar las expectativas cambiantes
de otros intermediarios, más que a través de la comprensión de las características
de los activos subyacentes.
La falta de capacidades relevantes entre los gestores de activos se mitiga
parcialmente mediante la subcontratación de gestores de vehículos
especializados. Muchas empresas de fondos de capital para la inversión directa
afirman tener conocimientos de sectores concretos, principalmente el de la
tecnología de la información. Han surgido nuevos prestamistas especializados,
tales como distribuidores hipotecarios y proveedores de tarjetas de crédito, pero
las instituciones citadas encontraron más barato financiar sus actividades con
«dinero tonto» desviado del canal de los depósitos que buscar financiación a
través del canal de la inversión.
Cuando los fondos de capital para la inversión directa son buenos, pueden ser
muy, muy buenos, pero cuando son malos son horribles. Los inversores en
fondos de capital para la inversión directa pueden comprometerse con las
empresas y aceptar los horizontes de largo plazo necesarios para la mayoría de
las inversiones y apropiados para las necesidades de muchos ahorradores. Pero
esto no es lo que hacen la mayoría de las empresas de capital para la inversión
directa. Es posible que algunos lectores hayan compartido mi experiencia del
«hotel comprado por el capital para inversión directa», en el que el desayuno
caro y malo y la pintura desconchada indican que las prioridades de la dirección
son los beneficios actuales más que la clientela futura. Esta decepcionante
experiencia de los consumidores es la consecuencia clásica de una transacción
en la cual el gestor del capital para inversión directa compra el activo, lo carga
de deudas, presiona temporalmente al alza las ganancias y coloca otra vez el
activo en el mercado bursátil en un período de tiempo relativamente corto. Los
requisitos de transparencia y liquidez, necesarios para cumplir la promesa de una
salida rápida, agravan los problemas, aunque se alivian parcialmente gracias al
crecimiento de un mercado secundario de participaciones de capital para la
inversión directa.
Los fondos de infraestructuras tienen un carácter parecido, al estilo Jekyll-
Hyde. Algunos han iniciado el proceso de desarrollar una genuina capacidad
especializada en la búsqueda y la buena administración de proyectos de
infraestructura. Otros son vehículos de ingeniería financiera que facilitan la
financiación fuera de balance mediante el apoyo del gobierno o el dinero de
algunos inversores confusos, mediante unas transacciones complejas ilustradas
por brillantes fotografías de hospitales y carreteras.
En el sector de las empresas que cotizan en bolsa hay menos valor en la
búsqueda: las empresas ya se han establecido, la elección de las inversiones la
realizan gestores profesionales y la financiación de las mismas proviene del flujo
de caja operativo de las empresas. La función clave del gestor de inversión en el
sector que cotiza en bolsa es la buena administración. La misma dicotomía entre
lo muy bueno y lo muy malo puede verse en la inversión «activista» en las
empresas que cotizan. En el mejor de los casos, el activismo es la intervención
de los principales accionistas cuando la estrategia va a la deriva o es inadecuada
la gestión ante los retos a los que se enfrenta la empresa: el activismo presente y
efectivo que forzó a la mal gestionada ABN AMRO a ponerse a la venta, pero
que estuvo ausente y fue inefectivo al permitir al Royal Bank of Scotland que la
comprara.
Pero, a veces, «activo» es solo una descripción de elevados volúmenes de
actividad de trading, y «activismo» una demanda de ingeniería financiera. Las
empresas, se afirma, valen más (o menos) que la suma de sus partes; el valor
para el accionista podría mejorarse con la introducción de niveles más elevados
de apalancamiento. La mayor parte de esta última actividad es, en el mejor de los
casos, inútil, ciertamente desde la perspectiva de la empresa en global, y a
menudo incluso para aquellos cuyo dinero facilita la transacción. El sesgo hacia
la acción, no obstante, sigue siendo un poderoso motor de su comportamiento.
El activismo constructivo, sin embargo, es fundamental para la buena
administración. Y ni siquiera los mejores gestores de activos pueden ser
accionistas informados de miles de empresas. La carga de la buena
administración conlleva la responsabilidad de garantizar una gestión efectiva,
pero no implica, y mucho menos exige, controlar a los gestores que toman las
decisiones operativas que se necesitan cada día en muchas grandes empresas. La
buena administración sí exige garantizar la sucesión de gestores competentes en
los cargos directivos, certificando que la estrategia empresarial se desarrolla
adecuadamente y está sujeta a un examen crítico, y —un papel que se ha vuelto
necesario por los efectos de la financiarización— a evitar que los altos directivos
se enriquezcan a expensas de los otros accionistas.
La buena administración conlleva algo más que la simple actividad de marcar
las casillas de un formulario que realizan los servidores proxy que se han vuelto
parte integral de la gobernanza corporativa, a pesar de que intermediarios de
inversión más pequeños, con más tenencias de las que pueden controlar de
manera efectiva (lo cual es en sí mismo indicativo de un problema), pueden
necesitar utilizar estas entidades. La buena administración efectiva, no obstante,
está integrada con la gestión de inversiones: no existe la buena gobernanza de
una mala empresa.
Para descargar las responsabilidades de los intermediarios en el canal de la
inversión, los gestores de activos deberían mantener carteras más enfocadas y
concentradas, con menos acciones. Sus actividades y carteras deberían estar más
diferenciadas unas de otras, por estilos o áreas de conocimiento. Esta buena
administración activa, normalmente (pero no invariablemente), sostendría a la
dirección de la empresa de ese momento: ¿por qué otro motivo los gestores de
inversión habrían elegido esas acciones para invertir? Ese compromiso está
restringido en la actualidad por normas regulatorias y prohibiciones legales,
resultado de la preocupación actual por la liquidez y la transparencia. Volveré a
este efecto maligno de la regulación en el capítulo siguiente.
 La gestión pasiva quizás debería definirse simplemente como lo contrario al
«activismo» representado por los elevados niveles de actividad de trading, en
lugar de ser considerada como la replicación mecánica de un índice. La
convincente racionalidad de la gestión pasiva es que la gestión más activa no
vale lo que cuesta; la motivación de los ahorradores para buscar fondos pasivos
reside en garantizar un mejor uso de su dinero, no en minimizar el error de
seguimiento. El error de seguimiento es una medida del riesgo para los gestores
de fondos, no para los inversores. Un fondo pasivo que compra y mantiene una
selección bien diseñada de acciones consigue el mismo objetivo que un fondo
indexado, probablemente de forma más efectiva, y evita el problema, evidente en
la Bolsa de Londres, de que empresas de dudosa reputación intenten cotizar con
el objetivo de obligar a los tenedores de fondos pasivos a comprar sus acciones.
Debería existir más intermediación gestionada. La transparencia y la liquidez
parecen algo bueno a simple vista; por supuesto, ocurre lo mismo con la
prevención del fraude, y ciertamente las provisiones regulatorias se han
elaborado con la mejor de las intenciones. Pero la exigencia de transparencia es,
como he enfatizado, el resultado de un entorno de falta de confianza. El método
más efectivo —de hecho, el único efectivo— para distinguir entre el Scottish
Widows Fund y el Anglo-Bengalee Disinterested Loan and Assurance Company
consiste en considerar la reputación de la empresa y de las personas que la
dirigen. Ofrecer a los ahorradores un conocimiento detallado de lo que hacen
estas empresas, algo que no pueden asimilar porque no tienen ni el tiempo ni la
experiencia necesarios, es un sustitutivo muy imperfecto.
Los requerimientos de transparencia y liquidez son onerosos. No solo, o
principalmente, a causa de los costes administrativos, sino también por las
restricciones que imponen sobre la participación en las empresas y la
composición de las carteras. Los costes de transparencia y liquidez están
convincentemente ilustrados por la comparación de los rendimientos generados
por los fondos de inversión cerrados (gestionados) y los abiertos (transparentes)
con objetivos y gestores idénticos, una comparación que favorece de forma
aplastante a los fondos cerrados.9 El fondo de inversión con más éxito de toda la
historia es Berkshire Hathaway, el vehículo de inversión cerrado de Warren
Buffett, arquetipo de buena administración de la intermediación gestionada.
Pero la intermediación gestionada requiere confianza. ¿Puede restaurarse la
confianza en el canal de la inversión promoviendo la reputación de los gestores
de activos? ¿Pueden estos conseguir con los inversores los niveles de confianza
que los ahorradores tuvieron una vez en los bancos? ¿Pueden ser persuadidos de
que deben recuperarla? En este momento, las grandes empresas de gestión de
activos, tales como BlackRock, tratan principalmente con instituciones, tales
como los fondos de pensiones y las aseguradoras. Pero una parte significativa de
sus negocios —que está creciendo— se dirige directamente al público.
Diferentes estructuras empresariales pueden promover la confianza. El
atractivo tradicional del mutualismo —y una de las razones de que una vez
tuviera un papel sustancial en el sector financiero— es la eliminación del
conflicto de intereses. Las organizaciones estarán más dispuestas a reconocer sus
obligaciones hacia el dinero de los demás si no tienen objetivos de beneficio
propios. Pero hay pocas perspectivas de que se restaure un sector mutualista
significativo en la banca o los seguros, porque no existe una forma realista de
captar el suficiente capital para que las mutuas operen a una escala segura en
estos sectores. Sin embargo, la gestión de activos, que no es intensiva en capital,
es diferente. Las nuevas organizaciones que se ocupan de las pensiones —como
los grandes planes establecidos en Canadá, Dinamarca y Holanda, y la NEST en
Reino Unido— pueden desempeñar un papel más importante. Algunos de los
gestores de activos con más éxito de Estados Unidos —Capital, Fidelity,
Vanguard— no cotizan en bolsa y sus directivos parecen particularmente
comprometidos con el mantenimiento de la reputación a largo plazo de sus
empresas.
Al igual que el canal de los depósitos, el canal de la inversión actualmente no
satisface las necesidades de las familias y las empresas. El canal de los depósitos
está obstruido por un exceso de trading dentro del propio sector financiero. El
canal de la inversión se ha vuelto demasiado largo y está lleno de fugas. En
ambos casos, necesitamos simplificación para crear cadenas más cortas y
sencillas de intermediación. En el canal de los depósitos esto significa separar el
trading de casino del servicio público de captar depósitos y hacer préstamos. En
el canal de la inversión, requiere la promoción de gestores de activos con
capacidades de búsqueda y buena administración en los activos físicos e
intangibles —en lugar de en los financieros— de la economía real. Un sector
financiero dominado por bancos centrados en la captación de depósitos y por
gestores de activos ofrece la perspectiva de reconstruir la confianza en el sector
financiero, reducir los costes y mejorar la estabilidad financiera.
TERCERA PARTE
 POLÍTICA

Pocas industrias atraen tanta atención del gobierno y del público como el sector
financiero. La regulación de las finanzas no satisface las demandas y las
expectativas del público, mientras que a la industria le incomoda profundamente
y se resiste con fuerza a su aplicación. El capítulo 8 explica por qué la regulación
financiera es, al mismo tiempo, tan extensiva e intrusiva, y por qué está
capturada en gran medida por los intereses de la industria y es ineficaz para
alcanzar los objetivos de las políticas públicas. Las múltiples interacciones entre
la política económica y las finanzas es el tema del capítulo 9. Las finanzas son
tanto un instrumento de política económica como una influencia primaria sobre
la misma, y las consecuencias sociales y económicas son en gran medida
perversas. El mensaje de ambos capítulos es que existe demasiada implicación
del gobierno en el sector financiero, no demasiado poca. Los problemas de la
financiarización son, en gran parte, el resultado de políticas públicas mal
diseñadas. El capítulo 10 analiza los elementos de un programa de reforma
diseñado tanto para limitar la intervención del Estado como para conseguir que
la intervención que es necesaria sea productiva. El objetivo debería ser abordar
los problemas de la estructura y los incentivos, más que intensificar la
supervisión y el control.
 8

REGULACIÓN

LOS ORÍGENES DE LA REGULACIÓN FINANCIERA

Culturalmente, las organizaciones de servicios financieros estaban lideradas por aquellos cuyos dogmas
elementales estaban fundamentados en el dinero como objetivo, los números como respuestas y la
tecnología como intermediario. Las consecuencias de sustituir las personas por la tecnología, las opiniones
por el dinero y el liderazgo por personas diestras solo en ganar dinero no se tuvieron suficientemente en
cuenta.

Salz Review: An Independent Review of Barclays’ Business Practices, 3 de abril de 2013, pág. 184

La regulación financiera solía basarse en estructuras informales y a menudo no

escritas basadas en el respeto mutuo. Los hombres que controlaban las empresas
de la City de Londres formaban un grupo socialmente homogéneo, pues habían
compartido una educación en una escuela privada de élite, con frecuencia
seguida por un período en Oxbridge o en el ejército. Los empleados de alto
rango de Wall Street eran WASP* formados en la Ivy League. Tanto en Londres
como en Nueva York, estas empresas de «sangre azul» o de «zapatos
blancos»**competían con empresas controladas por prominentes familias judías,
tales como Rothschild y Lazard.
Estas empresas hacían negocios a través de relaciones de agencia. Esperaban
mantener el contacto con sus clientes durante mucho tiempo, muchas
transacciones y muchas actividades. Estas expectativas compartidas fomentaban
un intercambio honesto de planes e información. Esta aparente comunidad de
intereses existía tanto a nivel mayorista como minorista, entre la empresa y el
banco de inversión y entre el individuo y el banco minorista o corredor de bolsa.
Estas relaciones estaban fomentadas por una estructura de la industria
caracterizada por una separación funcional: bancos, corredores y especialistas
desempeñaban diferentes funciones, y existía un conocimiento compartido sobre
la naturaleza de la relación.
Este compañerismo no excluía el abuso de los clientes o la inestabilidad
sistémica. Las actividades que actualmente caracterizaríamos como operaciones
con información privilegiada y manipulación de mercado eran abundantes: había
casos de fraude en serie y de explotación de clientes tanto corporativos como
minoristas. De vez en cuando, instituciones importantes quebraban o se
encontraban al borde de la quiebra. Pero la práctica de reciprocidad, las
estructuras sólidas y un ampliamente aceptado sentido de valores compartidos
limitaban la mala praxis, controlaban el riesgo y promovían la cooperación
general de toda la industria a la hora de gestionar las crisis. Había pocas reglas
explícitas, pero existía un complejo marco de expectativas acerca de cómo
debían comportarse los participantes.
La confianza en el sector financiero siempre ha sido menor en Estados
Unidos, y 1933 fue un punto de inflexión para la industria. El juicio Pecora había
demostrado que el abuso y la incompetencia en el sector financiero habían sido
una de las principales causas de la Gran Depresión. Los bancos habían quebrado
y los intermediarios financieros habían atiborrado a sus clientes con títulos sin
ningún valor. Los principales objetivos del nuevo régimen eran asegurar los
depósitos bancarios, garantizar que las futuras quiebras de instituciones
individuales no produjeran un colapso del sistema financiero global y evitar el
fraude o seudofraude a los inversores.
La relativa informalidad sobrevivió en Reino Unido durante otros cincuenta
años. Pero, con la financiarización, los mecanismos que fomentaban la confianza
dentro y entre las empresas se rompieron, como consecuencia de la erosión de
los valores y la aparición de los conglomerados financieros dominados por la
cultura del trading. El crecimiento de estos grandes y poderosos conglomerados
impondría sobre los reguladores una carga que no fueron, finalmente, capaces de
sostener.
Las jurisdicciones de derecho común de Inglaterra1 y Estados Unidos
conceden una gran libertad a las partes para formalizar contratos en la forma que
elijan, en contraste con la Europa continental, donde prevalecen los códigos
civiles más preceptivos. Inglaterra y Estados Unidos son, por tanto, las
localizaciones preferidas para los nuevos instrumentos financieros y los acuerdos
comerciales complejos o especiales. El dominio global de la industria financiera
por parte de Reino Unido y Estados Unidos es el resultado de las ventajas de la
legislación y el idioma, que se refuerzan mutuamente, fuertemente respaldadas
por el pasado imperial de Londres y la hegemonía industrial de Estados Unidos.
Los códigos comerciales comunes alimentan las prácticas comerciales
comunes. La Alemania moderna abrazó la economía social de mercado como
reacción contra la tiranía nazi, pero en todo caso la cooperación y la colusión
llegaron de forma más natural que la competencia para muchos empresarios de
la Europa continental. En estos países, la banca —al igual que la mayoría de las
otras actividades financieras— siempre ha estado implícita o explícitamente
cartelizada. Ha habido pocas diferencias en el precio y una competencia limitada
en aspectos diferentes al precio.
Una consecuencia importante de esta diferencia en los orígenes y la filosofía
es que los reguladores y los gobiernos de la Europa continental estuvieron más
dispuestos que sus homólogos anglosajones a confabularse para esconder la
dimensión del desastre que la crisis financiera global había representado para el
sistema bancario. Europa tiene en la actualidad muchos «bancos zombis», unas
instituciones esencialmente insolventes, pero que dependen del sostén del banco
central mientras esperan seguir operando hasta superar las dificultades en unos
cuantos años. La retórica política en Francia y Alemania es particularmente
hostil a la financiarización y, de hecho, a la economía de mercado en general.
Pero el aroma corporativista de la política ha significado que la reforma del
sector financiero, que no ha sido vigorosa en ninguna parte, haya sido
imperceptible en estos países. Y ha creado la paradoja del Deutsche Bank, a la
vez alarmantemente frágil y tranquilizadoramente estable.
Los acuerdos tradicionales, nacionales y a menudo implícitos, derivados de la
cultura y la historia, han sido erosionados y homogeneizados por la
globalización, la meritocracia y el ascenso de culturas más individualistas y más
legalistas. Las estructuras formales de la industria cambiaron un poco más tarde,
con el surgimiento, a partir de la década de 1980, de los conglomerados
financieros. Los efectos combinados cambiaron de forma fundamental la
naturaleza de la regulación de la industria. Una característica curiosa del cambio
—más notable en Reino Unido, pero evidente en todas partes— fue que lo que
se describía como un proceso de desregulación condujo, en la práctica, a un
incremento descomunal del alcance y el peso de la regulación en el sector
financiero.
Existían —y existen todavía— dos facetas principales de la regulación
financiera: la supervisión de los bancos y la supervisión de los mercados de
valores. Revisaré cada una por separado.

LOS ACUERDOS DE BASILEA

Debajo de mí corre el Rin y, como el río del Tiempo, corre entre las ruinas del pasado.
 H. W. LONGFELLOW, Hyperion, 1839

La regulación de los bancos era un asunto nacional que reflejaba diferentes

desarrollos históricos en diferentes jurisdicciones. La estructura bancaria de
Estados Unidos estaba fragmentada como consecuencia de las restricciones a la
banca interestatal. Reino Unido tenía un sistema bancario minorista concentrado
y una clara separación entre la banca comercial y la de inversión. Los bancos
universales prevalecían en Francia y Alemania. Desde la década de 1980, no
obstante, la posición dominante en la supervisión bancaria ha sido el intento de
alcanzar estructuras internacionalmente armonizadas a través de los Acuerdos de
Basilea.
A menudo se afirma que la crisis financiera global fue causada, o exacerbada,
por las debilidades de la arquitectura financiera internacional. Hay algo de
verdad en esta afirmación. La globalización de los mercados de capitales
restringió la capacidad de cualquier regulador nacional para actual. Se han
llevado a cabo muchos intentos para promover la cooperación entre los
reguladores nacionales. La Unión Europea ha sido uno de los focos; otros
mecanismos globales son las cumbres económicas del G8 y el G20, y las
reuniones anuales del FMI y el Banco Mundial. Los asientos delanteros de los
aviones se llenan de forma regular de funcionarios encargados de la supervisión
financiera que viajan a reuniones internacionales en lugares agradables.
Pero esta cooperación es más abundante en retórica que en sustancia, y se
pierde mucho tiempo escuchando discursos predecibles y negociando los
detalles de comunicados insulsos. Muchos reguladores y políticos que asisten a
estas reuniones las utilizan como una oportunidad para defender los intereses de
su industria nacional de servicios financieros, y los hoteles de los alrededores
están llenos de representantes de grupos de presión que les alientan a hacerlo. En
el sector bancario, donde la coordinación global ha sido muy extensa, los efectos
de esta coordinación fueron nocivos; los acuerdos internacionales impusieron un
modelo de supervisión regulatoria que no solo fracasó en evitar la crisis
financiera global, sino que contribuyó activamente a provocarla.
Esta internacionalización de la regulación tiene sus orígenes en la
animadversión que sentían los bancos estadounidenses y británicos hacia la
competencia japonesa durante la década de 1980. Las instituciones japonesas se
habían comportado como prestamistas agresivos y su laxitud había estimulado
un gran aumento de los precios domésticos de las acciones y el suelo.
Clasificados según el tamaño de sus balances, siete de los diez principales
bancos del mundo en 1988 eran japoneses.2 Este hecho fue interpretado como un
signo de la fuerza del sistema financiero japonés; a posteriori, se ha visto que era
un indicador de debilidad. En el capítulo 6 he explicado por qué los grandes
balances ilustran fragilidad, no resiliencia. En la actualidad, cuatro de los
mayores once bancos por volumen de activos están domiciliados en China y la
interpretación adecuada de este cambio es todavía ambigua.3
La institución seleccionada para enfrentarse a la amenaza competitiva
imaginaria de Japón fue el Banco de Pagos Internacionales (BPI), con sede en
Basilea, la pequeña ciudad histórica en el Rin suizo. El BPI fue creado para
gestionar las reparaciones alemanas después de la Primera Guerra Mundial. Esta
misión obviamente había terminado en 1933 y la función subsiguiente del banco
durante la Segunda Guerra Mundial, que consistió en facilitar la transferencia de
oro robado por los nazis, condujo en la conferencia de Bretton Woods de 1944 a
la decisión de que el banco debía suprimirse. Pero las agencias públicas difuntas
son tenaces y el BPI mantuvo una frágil existencia. En la década de 1980 se
convirtió en el vehículo elegido para la coordinación internacional de la
regulación bancaria. El primer acuerdo de Basilea se firmó en 1988.
El problema de la competencia «desleal» japonesa en la banca se resolvió por
sí solo de una forma predecible, a través de la aceptación de la realidad más que
de la aplicación de la regulación. A principios de la década de 1990, la burbuja
japonesa de los precios de los inmuebles y las acciones estalló, y muchos bancos
japoneses se volvieron insolventes. Siguieron luchando durante años gracias a la
indulgencia del Banco de Japón (de un modo que sería posteriormente imitado
en Europa). Pero en cualquier caso los Acuerdos de Basilea se convirtieron en el
principal determinante de la regulación bancaria, nacional y global, y siguen
desempeñando esta función. Veinte años después de su creación, el mundo
experimentaría las quiebras bancarias más serias desde la Gran Depresión, y
quizás las quiebras bancarias más serias de la historia.
Los acuerdos iniciales de Basilea se desarrollarían posteriormente en el
acuerdo Basilea II, parcialmente operativo en el momento en que el proceso se
vio sobrepasado por la crisis de 2007-2008. El régimen de Basilea tiene tres
«pilares»: requerimientos de capital, supervisión y transparencia. La
transparencia refleja la creencia de que, si se proporciona suficiente información
relevante, el público y el mercado impondrán las sanciones apropiadas a los
bancos pobremente gestionados. En la realidad, los estados de cuentas de los
bancos son opacos, y esta opacidad ha crecido de forma constante a lo largo de
la vida de los Acuerdos de Basilea. La existencia de una red de protección
proporcionada por los gobiernos debilita todavía más el efecto disciplinario de la
transparencia.
Los requisitos de capital y la supervisión son, por tanto, claves para la
efectividad del proceso de Basilea. La supervisión es un proceso de discusión
privado entre el banco y el regulador. Puesto que tenemos poco conocimiento
público del proceso, solo podemos evaluar su calidad a través de los resultados,
que no son demasiado alentadores.
La regla básica respecto a los requisitos de capital es que un banco debe
disponer de un capital propio (el dinero que una empresa puede perder antes de
verse forzada a una declaración de insolvencia) igual al 8 % de sus activos. Esta
cifra es baja para los estándares que se aplican a cualquier otra empresa: como se
ha remarcado en el capítulo 6, un banco tendría serias dudas acerca de prestar a
una empresa no financiera cuyo capital propio representara solo el 8 % de sus
activos.
Pero, en realidad, la cifra efectiva es, y recientemente ha sido, mucho menor:
la descripción del balance del Deutsche Bank del capítulo 6 proporciona algunas
indicaciones de la realidad subyacente. Se permitía a los bancos que trataran
parte de su deuda como capital. Además, el cálculo de activos estaba sujeto a un
plan de valoración del riesgo. Los préstamos a las empresas no financieras
generalmente se valoraban al 100%, mientras que las hipotecas, consideradas
como más seguras, comportaban una valoración del riesgo del 50%. En cuanto a
los bonos del gobierno y los préstamos a otros bancos, se consideraba que no
soportaban ningún riesgo. Por tanto, la ratio real de capital sobre activos podía
ser, y de hecho era, mucho menor al 8%.
La falta de precisión en la valoración del riesgo indujo a los bancos a aceptar
préstamos más arriesgados —y con mayores beneficios— dentro de cada
categoría del riesgo. La valoración del riesgo relativo a una hipoteca por el 60%
del valor del inmueble para un médico era la misma que para un préstamo sin
garantía alguna a un prestatario NINJA (sin renta, sin empleo, sin activos, por
sus siglas en inglés), que se concedían en las ciudades de Estados Unidos.
La mecánica de la valoración del riesgo también estimuló el arbitraje
regulatorio. Un paquete de hipotecas podía transferirse a otro banco, en cuyo
caso las hipotecas podían categorizarse, para propósitos regulatorios, como
préstamos bancarios. Después de Basilea, la titulización —el proceso a través
del cual las instituciones financieras se vendían unas a otras los préstamos que
habían concedido— creció muy rápidamente. Los bancos también podían reducir
su capital requerido creando vehículos de inversión estructurados (SIV), que
operaban fuera del alcance de la regulación.
Los instrumentos creados con el objetivo del arbitraje regulatorio —
empezando por las repos y los títulos con respaldo hipotecario, que con el
tiempo se extendieron a los seguros de impago de deuda, SIV y otros acrónimos
demasiado numerosos para citarlos— fueron centrales en la financiarización. La
regulación mal diseñada creó el problema que supuestamente debía resolver, y
después promovió más regulación con el objetivo de afrontar los nuevos
problemas que surgieron.
Los mecanismos de arbitraje desarrollados durante la financiarización no se
limitan a métodos para reducir la carga de la regulación. En el capítulo 4 he
descrito cuatro tipos principales: el arbitraje regulatorio creado por los Acuerdos
de Basilea (y mecanismos previos y posteriores de la regulación financiera); el
arbitraje contable, diseñado para «maquillar» las cuentas corporativas (o del
gobierno); el arbitraje fiscal, orientado a conseguir un trato fiscal más favorable;
y el arbitraje jurisdiccional, diseñado para aprovechar las diferentes
regulaciones, o normas contables o fiscales que se emplean en diferentes países
de todo el mundo.
Todas estas maniobras tienen el mismo objetivo básico: obtener una ventaja
financiera ideando transacciones con efectos comerciales parecidos, pero
diferentes formas regulatorias, contables o fiscales. Estas actividades de arbitraje
normalmente tienen un valor económico negativo: las ganancias de las empresas
que las llevan a cabo (y de los agentes que facilitan la transacción) se compensan
o son superadas por las pérdidas de otro actor o actores, generalmente anónimos,
en la mayoría de los casos los contribuyentes.
La forma más efectiva de contrarrestar el arbitraje es asegurar que las
transacciones con consecuencias económicas similares reciban el mismo
tratamiento. Esto está ampliamente aceptado como uno de los propósitos de la
regulación (y un objetivo de los estándares de contabilidad y la política
económica). Pero la complejidad del mundo financiero moderno hace que esta
aspiración sea difícil de conseguir. La idea —a la que muchos reguladores
parecen aferrarse— de que el arbitraje podría ser eliminado, o abordarse bien a
través de reglas todavía más complejas, es una ilusión. En política fiscal, dos
siglos de legislación de impuestos sobre la renta diseñada para combatir el
arbitraje fiscal no han acabado con la evasión fiscal, pero sí han generado un
código fiscal de extraordinaria complejidad.
Existen dos líneas de ataque disponibles contra el arbitraje. Una consiste en
otorgar más discrecionalidad a los reguladores, de forma que puedan
implementar el espíritu en lugar de solo la letra de las reglas relevantes. El
péndulo oscila rutinariamente entre la regulación «basada en los principios» y la
regulación «basada en las normas»: a menudo existe (especialmente en el
contexto europeo, menos litigante) un deseo de evitar la complejidad de una
prescripción detallada, pero en la práctica las empresas demandan unas guías
más explícitas sobre lo que se les permite hacer (a menudo con la idea de
presionar los límites de eso que se les permite hacer), y el reglamento añade de
nuevo más páginas. La discrecionalidad es menos aceptable en la política fiscal
—obviamente no es deseable someterse a cálculos basados en lo que los
inspectores creen que los contribuyentes deberían pagar, en lugar de basarse en
una regla objetiva—, pero incluso en esa esfera muchos gobiernos, a la vista de
la dura experiencia de las endiabladamente complejas argucias para defraudar,
han introducido contra la evasión fiscal disposiciones generales que les permiten
invalidar transacciones que no tengan un objetivo comercial genuino.
El ataque alternativo contra el arbitraje establece principios y reglas
destinados a limitar el alcance de este arbitraje. Algunos conceptos admiten una
definición completamente inequívoca, pero otros no siempre son precisos: venta
es un concepto más fácil de medir que renta; el apalancamiento es un método de
medida más simple que el capital ajustado por el riesgo. El objetivo de fondo
debe estar siempre de acuerdo con los intereses de una administración efectiva.
La fuente de arbitraje en el sistema financiero más seria y largamente
consolidada radica en la línea divisoria entre la deuda y el capital propio; de
hecho, el principio de que existe una ventaja fiscal que puede aprovecharse
sustituyendo capital propio por deuda resulta tan familiar para todos que, en el
mundo financiero, se ve como si fuera un hecho de la vida comercial y no un
caso de arbitraje financiero. Las consecuencias adversas —sobre los costes y la
complejidad de los sistemas financieros, sobre la capacidad del gobierno para
recaudar impuestos y sobre la estabilidad financiera— son numerosas y han sido
largamente discutidas, y se ha planteado una variedad de propuestas para
eliminar o reducir estas distorsiones.4 Los efectos adversos de la discriminación
fiscal entre la deuda y el capital propio son, no obstante, una cuestión que
actualmente se incluye en el marco del problema más general de la evasión fiscal
corporativa llevada a cabo por empresas multinacionales, una actividad que es
tanto causa como consecuencia de la financiarización y que ahora está fuera de
control. En un estilo hipócrita tristemente familiar, los políticos han denunciado
estas actividades de evasión y, simultáneamente, han introducido medidas para
atraer recursos de otros países y favorecer a las empresas cuyos intereses
defienden.
Las distorsiones creadas por estas ineficiencias de la política fiscal en relación
no solo con el sector financiero, sino también con las actividades financieras de
las empresas no financieras, son una cuestión que se ha discutido de forma
extensa en otra parte.5 El objetivo de este capítulo es la regulación de los bancos,
pero los reguladores de los bancos han aprendido poco de la experiencia del
arbitraje en otras esferas. O, como veremos a continuación, de la regulación de
otros sectores. El proceso de Basilea se concibió para controlar las actividades y
la exposición de los bancos mediante un reglamento prescriptivo y ha
respondido a cada caso de arbitraje regulatorio —y a los fracasos generalizados
de la regulación antes y durante la crisis financiera global— con la proliferación
de más reglas complejas.
La mejor explicación de por qué este enfoque estaba condenado al fracaso la
propusieron los primeros críticos del socialismo y la planificación central, como
Von Mises y Hayek.6 El centro —el planificador o el regulador— nunca puede
tener suficiente información local para anticipar las necesidades u oportunidades
de la entidad subordinada. En medio de la frustración, añade más reglas y
objetivos. Los resultados son siempre más complejos y raramente más efectivos.
Esto era cierto en el caso de la Unión Soviética. Y en el proceso de Basilea.

LA REGULACIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES

[El año] 1984 marca el quincuagésimo aniversario de la Securities and Exchange Commission. Hace
cincuenta años, en el pozo de la Depresión, los mercados bursátiles del país estaban desmoralizados. Hoy
son de lejos los mejores mercados de capitales que el mundo jamás ha conocido: los más amplios, los más
activos y eficientes, y los más justos.

(presidente), informe anual de la SEC, 1984

JOHN S. R. SHAD

El marco moderno de la regulación de valores tiene sus orígenes en el New Deal

de la década de 1930, momento en que se introdujo un marco integral como
respuesta a los abusos financieros que habían precedido a la Gran Depresión. El
marco institucional y la filosofía que lo inspiró, creados entonces en Estados
Unido y desarrollados en las décadas subsiguientes, han influido en el
pensamiento de los reguladores de los mercados de valores de todo el mundo. El
principal objetivo de la Securities and Exchange Commission, creada por la
legislación de Estados Unidos de 1933, era incrementar la calidad y la cantidad
de información disponible para el público. El corolario era que el trading debía
producirse solo sobre la base de esta información.
La idea tiene atractivos superficiales y defectos fundamentales. El marco
ideológico se describe con frecuencia mediante la metáfora deportiva de la
«imparcialidad»: «la igualdad de condiciones» que hace que todos los jugadores
compitan en los mismos términos. Para conseguir la imparcialidad, debería
proporcionarse una información estándar a todos, ya sean directores de
empresas, banqueros de inversión o day-traders con sus ordenadores personales.
Los participantes del mercado pueden operar, o pueden no operar, sobre la base
de esta información. Ningún trader puede tener mejor información que los otros
y el éxito depende solo de sus habilidades para interpretarla o de anticiparse a la
interpretación de los demás.
Por supuesto, esta «igualdad de condiciones» no es alcanzable ni alcanzada, y
no sería deseable que se alcanzara. Sin embargo, igual que los reguladores de los
casinos, los reguladores de los mercados de valores en Estados Unidos y Europa
a menudo definen la «integridad de los mercados» como su objetivo; su foco
está en el funcionamiento eficiente del mercado, en un sentido tecnológico
estrecho, que se preocupa más por el proceso que por los resultados. El énfasis
puesto en las preocupaciones de los participantes del mercado, en vez de en los
intereses de los usuarios de los mercados, está profundamente integrado en el
pensamiento actual. Dentro de la Unión Europea, las reglas clave de los
mercados de valores son la Directiva sobre Abuso de Mercado (MAD —
naturalmente—* por sus siglas en inglés) y la Directiva de Mercados de
Instrumentos Financieros (MIFID, por sus siglas en inglés). El elemento
fundamental es que la preocupación no es el abuso de los consumidores (que
pueden requerir una Directiva de Abuso de los Consumidores, CAD, por sus
siglas en inglés) sino el abuso «del mercado».
Los mantras del diálogo de la regulación a ambos lados del Atlántico son la
liquidez, el descubrimiento de precios y la transparencia. La búsqueda de
«liquidez» a menudo parece ser poco más que la facilitación de las actividades
de trading como fin en sí mismas: el trading es bienvenido porque promueve el
trading. El término «descubrimiento de precios» no tiene en absoluto ningún
sentido aparente; proviene del mundo autorreferenciado que el concurso de
belleza de Keynes ejemplifica. El servicio que la economía real necesita de los
mercados bursátiles es el «descubrimiento del valor», una estimación del valor
fundamental de un título basada en las ganancias subyacentes y los flujos de caja
de las empresas cuyos valores se están intercambiando.
El objetivo económico de los mercados bursátiles es satisfacer las necesidades
de las empresas y de los ahorradores. La efectividad de la intermediación
financiera en promover una asignación eficiente de capital depende de la calidad
de la información disponible para los participantes del mercado. La regulación
cuyo objetivo principal es fomentar el trading, asegurando que no hay ningún
trader con una ventaja de información, en realidad se interpone a la asignación
eficiente de capital, en principio y en la práctica. La información eficiente y la
supervisión se consiguen mejor (o quizás solo se consiguen) en un contexto en el
que existe una relación de confianza. En general, este tipo de relación es
necesaria, si no suficiente, para que la transferencia de información sea honesta y
directamente relevante para las necesidades de los usuarios.7
En el mercado hipotecario, las relaciones de confianza —entre el director de
la oficina bancaria y el prestatario, entre el director de la oficina bancaria y la
sede central, entre la empresa de préstamo hipotecario y sus inversores — fueron
reemplazadas por las actividades de trading y ventas. El resultado fue un declive
en la calidad de la información que se transfería a través de estas relaciones. Los
intereses de largo plazo de los pequeños inversores ordinarios se atienden mejor
asegurando que las decisiones de inversión se hacen sobre la base de la mejor
información, que no debería confundirse con más cantidad de datos. Esta
confusión lleva a enfatizar la «transparencia». A pesar de que es difícil
cuestionar un objetivo de transparencia, la demanda de transparencia ha
generado una provisión creciente de material que tiene poco o ningún valor para
los usuarios.
La respuesta a la asimetría de la información no es siempre el suministro de
más información, especialmente cuando la mayor parte de esta «información» es
simple ruido, o se basa en clichés (documentación estandarizada que se añade a
todos los informes). Las empresas se quejan, con motivo, del siempre creciente
volumen de datos que se les obliga a producir, a pesar de que los usuarios de la
contabilidad los encuentran cada vez menos relevantes. La idea de que todos los
inversores tienen, o pueden tener, un acceso idéntico a los datos corporativos es
una fantasía, pero el intento de convertirla en una realidad genera una montaña
de regulación que inhibe el compromiso entre las empresas y sus inversores e
impide la recopilación de información sustantiva realmente útil para evaluar el
valor fundamental de los títulos. Según la frase popularizada por el científico
informático estadounidense Clifford Stoll: «Los datos no son información, la
información no es conocimiento, el conocimiento no es comprensión, la
comprensión no es sabiduría».8
En uno de los casos más extraños de delito financiero que se han producido
nunca, Ray Dirks sacó a la luz, en la década de 1970, el fraude de Equity
Funding, una empresa de seguros corrupta. Los altos ejecutivos de la empresa
fueron a la cárcel. La SEC, que no había conseguido destapar o investigar el
fraude, acusó después a Dirks de aprovecharse de información privilegiada y el
caso llegó a las instancias judiciales más elevadas antes de que el Tribunal
Supremo ratificara la cuestión obvia de que el interés público de revelar los
delitos corporativos era mayor que el interés público de mantener un mercado
ordenado para las acciones sin valor de la empresa. Bajo la legislación británica,
que sigue una directiva de la UE, es probable que Dirks hubiera sido declarado
culpable.9 El foco de la regulación ha pasado de la protección de los
consumidores a la protección de los mercados.10
El efecto de este enfoque regulatorio es que debilita —y en última instancia,
erradica — los intentos de generar información a través de la actividad privada,
y limita la información solo a la que es obligatoria según la regulación. Pero los
intereses de largo plazo de los pequeños inversores ordinarios, especialmente la
gran mayoría que utiliza los servicios de los gestores de activos, no están mejor
atendidos con el establecimiento de una «igualdad de condiciones» en la
información entre ellos y los profesionales del mercado, sino garantizando que
las decisiones de inversión se hacen sobre la base de la mejor información.
Los consumidores no compran coches, o visitan a sus médicos, con el deseo o
la expectativa de que les sumerjan en información técnica. Quieren obtener
productos o consejo y confían en la reputación de los proveedores para
asegurarse de que sus necesidades, dentro de lo posible, serán satisfechas. Los
servicios financieros son diferentes porque la reputación de los proveedores se
ha deteriorado hasta el punto de que los consumidores ya no sienten esta
confianza. Una regulación que atendiese a las necesidades de los usuarios se
centraría en la integridad de los proveedores de financiación, más que en la
integridad de los mercados.
Raramente, esta preocupación de los mercados financieros por sí mismos ha
encontrado una expresión tan clara como en los comentarios de John S. R. Shad
con los que empezaba esta sección. Según su percepción, la medida del éxito
regulatorio era la moral de los participantes del mercado; los medios para
alcanzar este resultado, «actividad» e «imparcialidad». Podría haber sido una
animadora dirigiéndose a unos hinchas de fútbol, en lugar de un regulador
supervisando a los participantes del mercado. Pero corría el año 1984 (¡sí!) y la
financiarización solo estaba empezando.

LA INDUSTRIA DE LA REGULACIÓN

Si cualquiera de las grandes corporaciones del país tuviese que contratar aventureros que crean un mercado
de sí mismos de esta forma, procurando la aprobación de una ley general con la idea de promocionar sus
intereses privados, el sentido moral de cualquier hombre sensato denunciaría instintivamente al empleador y
al empleado por estar inmersos en la corrupción, y al empleo por infame. Si los casos fueran numerosos,
conocidos y tolerados, serían considerados como una medida de la decadencia de la moralidad pública y la
degeneración de los tiempos. No se necesitaría ningún espíritu profético para predecir las consecuencias
inmediatas.

Tribunal Supremo de Estados Unidos, 88 US Trist contra Child, 1874

La complejidad de la regulación ha fomentado el desarrollo de la especialización

en el cumplimiento normativo y la gestión de riesgo. A pesar de que, de forma
superficial, la delegación de este control fue acompañada por una mayor
profesionalización de la función, en la práctica los gestores de riesgo no han
merecido demasiado respeto. Los directivos de los departamentos de evaluación
del riesgo no generan beneficios: la mayoría de los traders los ven como
personas que se interponen en su objetivo de obtener beneficios. Los directivos
encargados del cumplimiento normativo, que insisten en que los procedimientos
administrativos de las empresas plasmen los requisitos de los reglamentos
relevantes, tienen un estatus todavía menor.
La gestión del riesgo y el cumplimiento normativo están, por tanto, separados
de la dirección ejecutiva y el trading, de manera que la regulación financiera se
ha convertido en un negocio por derecho propio. La industria de la regulación
comprende a los empleados dedicados al cumplimiento normativo y a la gestión
del riesgo dentro de las empresas de servicios financieros, a los trabajadores de
las agencias regulatorias y a los consultores y abogados que intermedian entre
ellos. Emplea a representantes de grupos de presión que buscan influir en el
contenido de la legislación y en las disposiciones regulatorias. Estas personas
tienen su propio lenguaje, adornado con acrónimos, muchos de ellos
incomprensibles incluso para otros profesionales de las finanzas.
La escala y la complejidad, tanto de la industria como de su régimen
regulatorio, implican que las funciones regulatorias pueden ser ejercidas solo por
personas con una gran experiencia en el sector. Esta experiencia necesariamente
determina su postura. Timothy Geithner, como presidente del Banco de la
Reserva Federal y secretario del Tesoro, demostró escasa comprensión de los
problemas a los que se enfrentaba o del amplio contexto en que trabajaba. Pero
tenía un conocimiento considerable de la industria financiera y su regulación, y
de las personalidades involucradas en este asunto. Es comprensible, quizás
inevitable, que los políticos confiaran en él y en los que son como él. Parece
absurdo dirigirse a los banqueros para resolver el desastre que los banqueros han
provocado. Pero ¿qué otra cosa se puede hacer?
El sector financiero gasta más en lobbying que cualquier otra industria. En
Estados Unidos, sus gastos durante el ciclo electoral de 2012-2014 ascendieron a
800 millones de dólares, más otros 400 millones gastados en contribuciones a las
campañas. Hay aproximadamente dos mil representantes de grupos de presión de
la industria financiera registrados en Washington: alrededor de cuatro por cada
miembro del Congreso.11 Esta cifra no incluye a los lobistas no registrados: el
antiguo líder de la mayoría del Senado Tom Daschle y el líder de la mayoría de
la Cámara Newt Gingrich (que actualmente son «asesores políticos» para un
gran bufete de abogados y para Fannie Mae, respectivamente) no están
registrados.12 El reclutamiento para estos cargos de los que una vez fueron
políticos prominentes es, en sí mismo, un suceso reciente y extraordinario; sería
inconcebible que Earl Attlee o Harry S. Truman se hubieran implicado en el
lobbying remunerado después de haber dejado sus cargos (o que cobraran
elevadas comisiones por prestar sus agendas con todos sus contactos).13
En Bruselas hay 1.250 lobistas del sector financiero registrados y el gasto total
anual se contabiliza en alrededor de 100 millones de euros.14 (Se estima que el
lobbying no registrado aumenta ambas cifras en aproximadamente un 25 %.) En
2011, el sector financiero británico gastó 92 millones de libras en lobbying
(puesto que la industria financiera de Reino Unido es la más grande de Europa,
probablemente exista aquí doble conteo).15 Puestos a comparar, el presupuesto
total de la SEC es de alrededor de 1.300 millones de dólares y el de la Financial
Conduct Authority de Reino Unido de 450 millones de libras.
Las agencias regulatorias sufren fuertes sacudidas por esta actividad de
lobbying y las presiones políticas resultantes. Sin embargo, los altos cargos de
las agencias regulatorias —especialmente los bancos centrales— reciben
prestigio y respeto público. A menudo se ha contratado a figuras destacadas para
ocupar estos puestos, a pesar de que las remuneraciones son casi irrisorias para
los estándares de la industria financiera. El salario de Janet Yellen, presidenta de
la Junta de la Reserva Federal, representa el 1% del de Jamie Dimon, presidente
de JP Morgan Chase; pero este cargo la convierte en la segunda mujer más
poderosa del planeta, según la revista Forbes. (Angela Merkel, que es la número
uno, gana aproximadamente lo mismo que Janet Yellen.)
Los cargos de niveles inferiores en las agencias regulatorias tienen menos
atractivo. Sus salarios, a pesar de que no son tan desproporcionadamente bajos
como los de los presidentes, son también modestos para los estándares de la
industria financiera (a pesar de que están bien pagados en relación a otros
empleados del sector público). El estatus que se alcanza en estos cargos es bajo y
el trabajo en sí no es particularmente interesante. Es injusto denigrar a estos
individuos como «rellenadores de formularios» cuando rellenar formularios es el
trabajo que se les pide que hagan y el trabajo para el que están cualificados. En
todos los sectores regulados, aquellas personas que muestran aptitudes para el
trabajo regulatorio probablemente recibirán ofertas atractivas de empresas de ese
sector. Es difícil para las agencias regulatorias contratar y retener empleados
cualificados y, en general, no lo han conseguido.
La dificultad de atraer trabajadores capaces conduce a que las aspiraciones de
aquellos que están al cargo de las agencias de regulación financiera —o los
políticos que les nombran— no se trasladen a las actividades de los individuos
que en la práctica desempeñan el trabajo rutinario.
 Un regulador no puede desafiar fácilmente la estrategia fundamental de las
empresas de servicios financieros mal gestionada, como Lehman o el Royal
Bank of Scotland. Nadie dentro de las propias empresas estaba dispuesto a
desafiar a Dick Fuld o Fred Goodwin, incluyendo aquí a las figuras realmente
distinguidas que se sentaban en la junta del RBS (la de Lehman estaba decorada
con amigos de Fuld). El jefe de una agencia regulatoria puede tener menos
acceso a los poderosos que los altos ejecutivos de las grandes empresas, por el
simple hecho de que estos últimos tienen mucho más que repartir. Recordemos
el exagerado homenaje de Gordon Brown a Fuld y Lehman (ver capítulo 1) y
advirtamos que Goodwin y la que era entonces su mujer disfrutaron de su
hospitalidad durante un fin de semana en Chequers, la residencia de campo del
primer ministro de Reino Unido, en el momento en que el banco estaba
resbalando hacia la quiebra. No es casualidad que tanto Lehman como el RBS
estuvieran dirigidos por individuos desagradables, dominantes y con buenos
contactos políticos: estas características son indicios comunes de la combinación
de éxito personal y fracaso corporativo.
Ahora, pongámonos en el lugar de un trabajador subalterno de una agencia
regulatoria que tiene ciertas reservas sobre los controles del riesgo de estas
organizaciones. Incluso si se siente capacitado para criticar y es lo bastante
valiente para expresar sus dudas, sus acciones pueden no ser bien vistas por las
personas que están más arriba en la jerarquía de la agencia, que preferirán una
vida más tranquila o potencialmente más gratificante.
Los trabajadores que se enfrentan a las exigencias de sus empleos tienden a
concentrarse en las cosas que pueden hacer, que pueden ser diferentes de las que
deben hacer. Es fácil centrarse en deficiencias procedimentales menores en la
gestión de las empresas de servicios financieros en general bien gestionadas: una
visita regulatoria siempre identificará algún formulario incompleto de un cliente
o un error en la contabilidad. Esta identificación de defectos administrativos
habitualmente provocará una respuesta conciliatoria: la empresa afectada estará
abochornada y realizará una propuesta para remediar el problema. Los altos
directivos de las empresas reguladas, que no se ven de ningún modo
amenazados, pueden culpar con toda tranquilidad a sus subordinados del
problema en los defectos operativos. En la agencia regulatoria, los superiores
aplaudirán la vigilancia de los directivos.
Carmen Segarra interpuso una demanda por despido improcedente al Banco
de la Reserva Federal de Nueva York (la institución liderada por Geithner hasta
que fue nombrado secretario del Tesoro). Se le pidió que evaluase la política de
Goldman Sachs sobre conflictos de interés después de una serie de incidentes,
incluyendo las transacciones Abacus de «Fabuloso Fab» (ver capítulo 2) y el
acuerdo entre El Paso y Kinder Morgan (capítulo 4). Ha sacado a la luz
grabaciones que evidenciaban la reticencia de la Fed a contrariar a Goldman
Sachs y las instrucciones que le dieron para rebajar el tono de las críticas. «A
veces —afirma ella que le dijeron—, los investigadores del banco que son
tomados más en serio son los que están más callados».16
Estas cuestiones explican, aunque no pueden excusar, los resultados de las
agencias, que parecen imponer inacabables restricciones menores sobre negocios
legítimos, pero que son, al igual que la SEC, incapaces de reconocer, y mucho
menos comprender, el fraude de Bernard Madoff, a pesar de los detallados
informes proporcionados por Harry Markopolos.17 Ante una inercia similar, se
dejó que fuera el entusiasta fiscal general del Estado de Nueva York, Eliot
Spitzer, quien intentara exponer públicamente la mala praxis durante la burbuja
de la nueva economía. El principal foro para castigar las actividades delictivas
en Wall Street han sido los tribunales de Nueva York, donde el fiscal del distrito
Robert Morgenthau y el juez Jed Rakoff se han mostrado como acérrimos
enemigos de la actividad ilícita en la banca.
La idea de que los reguladores pueden, o deben, anticipar las estrategias de
gestión de riesgo de Goldman Sachs es simplemente ridícula. Goldman, de la
que generalmente se creía que tenía los mejores sistemas de gestión del riesgo en
el sector financiero y que era una de las empresas con mejores salarios del
sector, no tenía modelos ni estructuras de gestión adecuadas, ni siquiera para las
primeras etapas de disrupción en el mercado (como demostraron las
tambaleantes referencias de David Viniar a sucesos «con una desviación estándar
de 25»). ¿Qué esperanza hay de que los reguladores, con mucha menos
información y recursos, hagan su trabajo de forma más efectiva? Al diseñar la
regulación, es esencial ser realista sobre lo que esta puede conseguir.

¿QUÉ HA IDO MAL?

[La Comisión de Comercio Interestatal] puede ser de gran utilidad para los ferrocarriles. Satisface el clamor
popular en favor de la supervisión gubernamental de los ferrocarriles, al mismo tiempo que esta supervisión
es casi enteramente nominal. Además, cuanto más vieja se haga una comisión de este tipo, más inclinada
estará a adoptar la visión de las cosas de la empresa y el ferrocarril.

fiscal general de la administración Grover Cleveland, en una carta a Charles Perkins, presidente
RICHARD OLNEY,

de Burlington Railroad, 1892. Citado en J. M. Smith y P. L. Murphy, Liberty and Justice, Knopf, Nueva
York, 1958
Pero supóngase que me desviara de mi ruta, y al llegar con dos días de retraso, por esa causa se me
preguntara: «¿Dónde ha estado todo este tiempo, capitán?». ¿Qué podría contestar? «He estado esquivando
el temporal», diría. «Debe de haber sido tremendo», contestarían. Y yo me vería obligado a replicar: «No
sé, lo estuve esquivando».

en Tifón, de Joseph Conrad, 1902

CAPITÁN MCWHIRR,

Inevitablemente, la regulación y los reguladores de los servicios financieros han

estado sujetos a duras críticas desde la crisis de 20072008. Los reguladores se
quedaron «dormidos al volante». El relato revisionista de los hechos de 2007-
2008 afirma que las quiebras y los fraudes en la industria no fueron, como se
hizo creer equivocadamente al público, el resultado de la incompetencia en la
gestión y de las artimañas individuales. Las bancarrotas empresariales fueron la
consecuencia de una serie de errores de los gobiernos: el fomento irresponsable
de la propiedad de la vivienda, la política monetaria laxa y la débil regulación.
A pesar de que esta descripción es esencialmente ridícula, hay un elemento de
verdad en ella: hubo serios errores de política. En la actualidad, es algo
universalmente aceptado que la exclusión de los derivados del ámbito de la
regulación de Estados Unidos en 1999 fue un error. Además, el cambio en la
estructura de la industria financiera, de las sociedades mercantiles tradicionales a
las sociedades anónimas, ha transferido de forma efectiva cierto grado de
responsabilidad de la gestión del riesgo desde las empresas a los reguladores.
Los cálculos de Basilea sobre la adecuación del capital se convirtieron en un
sustituto de la gestión prudente del riesgo por parte de los propios bancos. De
hecho, en el relato revisionista de la crisis, los bancos culparon a los reguladores
por su incapacidad de imponerles requisitos más exigentes. Y tienen cierta razón:
los ejecutivos de los bancos estaban bajo la presión de sus traders y sus
accionistas para expandir sus balances hasta los límites permitidos por la
regulación. Quizás sea una exageración afirmar que los estándares mínimos de
capital y comportamiento prescritos por la regulación se interpretaban como un
tope máximo, pero en cualquier caso no lo es mucho.
No obstante, considerar los errores de la política como el origen de los
problemas es no entender ni la economía ni la política. Quizás fue un error evitar
la regulación de los seguros de impago de deuda, pero ¿qué se supone que
debería haber hecho el regulador si esta regulación hubiese existido? Al fin y al
cabo, los bancos que fueron destruidos por estos instrumentos eran ellos mismos
instituciones reguladas.
Estos fracasos de la regulación se manifestaron en casi todos los países
avanzados. No es creíble que tantos reguladores se «durmieran al volante»
simultánea e independientemente: la catalepsia tenía causas subyacentes más
sistemáticas. Entre los legisladores de Reino Unido y Estados Unidos ha habido
poco apetito político por imponer restricciones a la industria de los servicios
financieros y, a menudo, ha existido una considerable oposición política. Incluso
si los reguladores se hubiesen inclinado hacia las acciones preventivas y
hubiesen sabido qué medidas implementar, no habrían tenido el apoyo político
necesario. Por tanto, tenían pocos o ningún incentivo e inclinación a actuar. Si
los propietarios del barco no permiten al capitán mover mucho el timón, importa
poco si se duerme o si está despierto en el puente de mando; incluso podría
retirarse a su camarote.
La acción preventiva por parte de cualquier regulador se enfrenta al dilema del
capitán McWhirr. El poco imaginativo capitán del mar de Escocia no estaba
«dormido al timón»: había tomado la decisión de que, ante cualquier peligro que
pudiese estar al acecho, su mejor rumbo era seguir adelante a toda máquina. Los
costes y las consecuencias de las acciones preventivas son reales y medibles.
Pero si la acción preventiva tiene éxito, los costes de los hechos perjudiciales
que se han evitado y, en realidad, la naturaleza de los propios hechos en sí,
seguirá siendo hipotética. El público no aplaude al capitán cauto que escapa de la
tormenta, sino al marinero heroico que, igual que McWhirr, se enfrenta a ella
con éxito.
Algunos reguladores eran esencialmente hombres de confianza, colocados allí
por la industria y sus compinches políticos para representar los intereses de las
empresas sobre las que ejercían una supervisión nominal. Pero otros eran
funcionarios públicos honestos y comprometidos: conocían, no obstante, la
influencia política de la industria. La «regulación de toque ligero» fue resultado
no de la indolencia de los reguladores, sino de las exigencias de la industria
transmitidas a través del proceso político. Solo hace falta comparar los
comentarios de Gordon Brown (capítulos 1 y 9) con los de Theodore Roosevelt
(capítulo 1, apartado «Los barones ladrones») y Franklin D. Roosevelt (pág. 5).
En la Europa del norte y en Norteamérica existe poca evidencia, que sea de
conocimiento público, de corrupción en las agencias regulatorias o en los altos
niveles de la política, las finanzas y la empresa. Los mecanismos son más sutiles.
Los reguladores adoptan la mentalidad de aquellos a quienes regulan. Los
reguladores dependen de la industria, no solo para conseguir la mayor parte de la
información que utilizan, sino también para los marcos de análisis necesarios
para interpretar esta información. Además, la información de la industria
proviene de fuentes y lobbies que están bien dotados de recursos: el interés
público, en general, dispone de poca financiación. Si tu trabajo es regular a los
traders, obviamente escuchas sus preocupaciones. Y así, los objetivos de los
reguladores son acabar con los abusos en el mercado y promover un mercado
eficiente para los instrumentos financieros. La vida es más cómoda cuando uno
se alía con los ricos y poderosos; y los regulados siempre son más ricos —y, en
realidad, más poderosos — que los reguladores.
Las finanzas son una fuente provechosa de empleo para los viejos políticos y
los antiguos reguladores. Para las personas que alcanzan altos cargos de la vida
pública, el circuito de las conferencias es suficiente para garantizarles una
jubilación más que confortable. Para aquellos cuyas contribuciones son menos
notables pero influyentes, resultan atractivas las funciones no ejecutivas y
consultivas bien remuneradas: sus contactos y conocimientos son genuinamente
valiosos. A pesar de que unos cuantos políticos han construido carreras de éxito
atacando los intereses creados de sectores económicos, muchos más han
disfrutado de una vida plácida sucumbiendo a los cortejos de los grupos bien
financiados.
En su película Inside Job, Charles Ferguson entrevistó a muchas
personalidades, incluyendo a algunos economistas que tuvieron un papel
relevante en los sucesos previos a la crisis financiera global.18 Ferguson ofrece
un retrato de corrupción generalizada: la gente decía lo que les pagaban por
decir. No obstante, esta descripción es demasiado tosca. En Norteamérica y
Europa del Norte existen pocas personas de la vida pública a quienes se pueda
inducir a cambiar sus opiniones por un fajo de dinero; y aquellos a quienes se
puede convencer así tampoco son aliados fiables.
Los lobistas eficaces se acercan a las personas que tienen predisposición a
apoyar sus posiciones; el refuerzo del grupo de presión puede fortalecer esta
postura. Los políticos que se benefician del apoyo de campaña tienen más
probabilidades de ganar y, cuando ganan, están menos inclinados a adoptar una
visión escéptica hacia los intereses de sus partidarios. En el mundo académico, la
ayuda que los intereses financieros ofrecen tanto a los individuos como a las
instituciones contribuye a establecer un consenso profesional que domina la
política editorial de las revistas científicas, el proceso de concesión de becas de
los comités científicos, las decisiones de los comités de selección y la educación
de los futuros estudiantes.
Este proceso puede describirse como una «captura intelectual», y los
reguladores, los políticos y los académicos, incluso aunque sean personas de una
escrupulosa honestidad, son vulnerables ante la misma. La captura intelectual es
evidente en el cambio del énfasis regulatorio de un modelo que subrayaba las
obligaciones legales de agencia por otro que promueve la integridad abstracta de
los mercados. Y lo mismo ocurre con el estudio profesional de la economía
financiera, que pasó a estar dominada por un conjunto de modelos que
proporcionaron un relato engañoso de lo que estaba ocurriendo en realidad.
Como reveló el simposio de Jackson Hole, aquellos que asesoraban a los
legisladores estaban cegados por estas teorías ante la naturaleza dañina de la
realidad.
Existe una necesidad apremiante de centrar más la regulación en los intereses
de los consumidores y menos en la integridad de los procesos del mercado. Un
elemento del nuevo régimen regulatorio de la ley Dodd-Frank instaurado en
Estados Unidos después de 2008 era la creación de una nueva agencia cuyo
objetivo era la protección del consumidor. La arquitecta de esta nueva agencia
fue la enérgica Elizabeth Warren, que esperaba convertirse en su primera
directora. Pero su nombramiento fue vetado por la industria de los servicios
financieros y sus representantes en el Congreso. En Reino Unido, se asignó la
responsabilidad de la protección de los consumidores a la recientemente creada
Financial Conduct Authority, pero esta función era secundaria respecto a su
objetivo estatutario de mantener la confianza en la industria de servicios
financieros. Sin embargo, la confianza pública en la industria es el resultado, no
el objetivo, de la regulación efectiva.
El concepto «captura regulatoria» está generalmente asociado con el ganador
del premio Nobel de Economía de la Universidad de Chicago George Stigler,19
pero la historia del fenómeno es mucho más antigua. La regulación de los
ferrocarriles de Estados Unidos fue introducida como resultado de la agitación
popular, particularmente de los intereses agrícolas, en contra de lo que se
consideraba que eran unas tarifas excesivas. Naturalmente, los ferrocarriles se
opusieron a los límites a su libertad para fijar precios y cuando el presidente
Grover Cleveland nombró a un hombre bien relacionado con la industria,
Richard Olney, como fiscal general, esperaron poder abolir o debilitar la
recientemente creada Comisión de Comercio Interestatal. Pero Olney aconsejó lo
contrario. Dijo a los ferrocarriles que convencieran a la comisión para que
sirviera a sus intereses. Fue un buen consejo. Cuando la comisión fue finalmente
abolida en 1995, en general se consideraba que representaba no al público sino a
las empresas que regulaba.
Quizás el caso de captura regulatoria que se ha estudiado de forma más
intensa es el de la industria de las líneas aéreas. La regulación de la seguridad
aérea es obviamente necesaria: pocos libertarios quieren ver aviones poco
seguros sobrevolando las grandes ciudades, o tienen tiempo o capacidad para
inspeccionar la hoja de servicios de un avión antes de embarcar. Pero la
supervisión de la seguridad se extendió al control de cada vez más aspectos del
funcionamiento de las aerolíneas: al fin y al cabo, una empresa que esté bajo
presiones financieras puede escatimar en mantenimiento. Para la década de 1970
los reguladores de las aerolíneas operaban efectivamente como un cártel en
nombre de las compañías aéreas correspondientes. Fue especialmente notoria la
colaboración de la industria para establecer la definición de «sándwich», con el
objeto de evitar que los miembros del sector incumplieran los precios regulados
compitiendo en la calidad de la comida a bordo.
Una coalición de izquierdas y derechas en Estados Unidos consiguió
desmantelar esta estructura en la década de 1970. Una parte afirmaba que el
proceso era un chanchullo que operaba en beneficio de las grandes
corporaciones, la otra que los consumidores estarían mejor atendidos con un
funcionamiento de libre mercado. Había una verdad sustancial en ambas
afirmaciones. Un historiador de la regulación, Alfred Kahn, fue nombrado
presidente de la Junta de la Aeronáutica Civil, donde consiguió la poco habitual
proeza de acabar con la agencia que dirigía.
A continuación, vino el rápido crecimiento de las compañías de bajo coste,
primero en Estados Unidos y después en otras partes del mundo. Muchas de las
compañías establecidas, como Pan Am y TWA, quebraron, pero otras se
adaptaron con éxito al entorno competitivo, y llegaron nuevos competidores (y a
menudo se fueron). En la actualidad, la regulación de las aerolíneas está centrada
estrechamente en la seguridad y sus aspectos relacionados, y la industria ha
desarrollado lo que se conoce como una «cultura justa», que fomenta la
transparencia en relación con los fallos y una combinación de responsabilidad
colectiva en favor de la integridad y responsabilidad competitiva en el servicio.20
Ahora, el concepto de «cultura justa» está ganando fuerza en otras áreas de la
actividad comercial de interés público, como la medicina. Existen muchas
lecciones para otras industrias en este relato —sobre todo, para los servicios
financieros—, pero la percepción del carácter especial del sector financiero está
muy arraigada y el grado de captura regulatoria es muy extenso.
Por supuesto, las agencias regulatorias pueden, y deben, hacerlo mejor. Pero
es inevitable que las industrias con recursos utilicen su poder económico para
ejercer influencia política. Y no hay ninguna industria con más recursos que el
sector financiero. A pesar de que la regulación financiera está ampliamente
capturada y sirve a los intereses de las grandes empresas consolidadas de la
industria, las propias empresas ven la regulación como una costosa carga y una
fuente de contención. Es una medida del fracaso de la regulación que ambas
críticas estén justificadas. La regulación financiera (que es al mismo tiempo
extensiva e intrusiva) está, sin embargo, sometida a la industria que supervisa y
se ha mostrado ineficaz en la consecución de sus objetivos básicos.
Las propuestas de regulación deben estar basadas en el reconocimiento de las
restricciones bajo las que se origina esta regulación y en una valoración realista
de lo que se puede conseguir con ella. Las debilidades de la regulación que se
pusieron tan claramente de manifiesto en 2008 no se resolverán con una
intensificación de las políticas que no solo fracasaron en evitar la crisis, sino que
contribuyeron activamente a provocarla.
La respuesta inicial correcta a la crisis financiera global fue estabilizar la
estructura existente de la industria. Pero esto era precisamente lo opuesto a la
respuesta de largo plazo necesaria, que consistía en organizar el
desmantelamiento ordenado de las empresas quebradas y las actividades
desestabilizadoras, cuyo colapso inmediato podría haber causado serios daños en
la economía real. En la práctica, no obstante, el objetivo pareció ser evitar (casi a
cualquier coste) la quiebra comercial de las instituciones del sistema bancario.
Las memorias de Geithner no dejan ninguna duda de que este era su objetivo
principal, y los gobiernos europeos en general han sido incluso más reticentes a
la hora de reconocer la dimensión de las pérdidas en el sector bancario.
El resultado representa un fracaso de la política en casi todos los frentes. Ha
habido pocos cambios en la estructura o el comportamiento de la industria, con
el resultado de que las futuras crisis serán más o menos inevitables. Las enormes
sumas de dinero público inyectadas en el sistema financiero no han hecho
demasiado para promover la recuperación económica, puesto que los fondos
proporcionados se han quedado en el propio sector financiero, o bien han sido
utilizados para pagar las excesivas remuneraciones a sus altos directivos.
Quizás las consecuencias diferidas de la crisis financiera global sean más
perjudiciales para la economía real que las que se habrían producido si en 2007-
2008 se hubiese permitido el hundimiento de las principales instituciones,
seguido de una reestructuración del sector financiero dirigida por el Estado.
Igual que el capitán McWhirr, nunca sabremos cómo es lo que no hemos vivido.
 9

POLÍTICA ECONÓMICA

«MAESTRO»

La historia juzgará si Greenspan fue el hombre que hizo ricos a millones de americanos, o el hombre que no
pudo soportar decirles que solo lo habían imaginado.

JOHN KAY,
The Truth about Markets, 2003, págs. 5-6

La historia emitió su veredicto en 2008 y no fue favorable a Alan Greenspan.

Durante dos décadas, Greenspan fue presidente de la Junta de la Reserva
Federal, el banco central de Estados Unidos. El estatus que adquirió durante este
período está encarnado en el título de la biografía hagiográfica Maestro, de Bob
Woodward (el periodista de investigación que destapó el caso Watergate e hizo
caer un presidente).1 Raramente tan alta reputación pública ha experimentado un
revés tan rápido. En 2008, Greenspan se disculpó ante el Congreso: «Encontré
un fallo en el modelo que yo consideraba que era la estructura clave de
funcionamiento que define cómo funciona el mundo».2
Greenspan fue célebre por sus enrevesadas, incluso enigmáticas, declaraciones
públicas. Se asumía que su aparente incompetencia ocultaba una gran sabiduría.
Durante su juventud había sido seguidor de Ayn Rand, una emigrante rusa que
fundó y lideró un culto extremo al individualismo. La hostilidad hacia la acción
del Estado, representada por la filosofía de Rand, era difícil de encajar con el
papel de Greenspan como jefe de los reguladores financieros del mundo, pero
este escepticismo había resultado atractivo para los republicanos de Reagan,
quienes le nombraron para el cargo en la Reserva Federal en 1986.
El nombramiento de Greenspan coincidió exactamente con el momento álgido
del interés de los legisladores por el monetarismo como doctrina económica. La
fe en la efectividad de las políticas fiscales keynesianas se había desvanecido
durante la convulsa década de 1970. El desplazamiento del centro de gravedad
político hacia la derecha en Reino Unido y Estados Unidos también tuvo un
papel importante.
Hay algo permanentemente fascinante en el dinero. Existen muchas escuelas
de excentricidad monetaria: cualquiera que opine públicamente sobre asuntos
económicos recibirá de ellas comunicados regulares. El fetichismo por el oro
está profundamente instalado en la psique humana. Pero pocos economistas
monetarios o banqueros centrales comparten esta obsesión por el metal (y por
esta razón, a menudo, despiertan la ira de los excéntricos).
El modelo monetario que se ha promovido durante la era de la
financiarización es muy diferente a las doctrinas del patrón oro y comporta una
fidelidad rigurosa a un objetivo preanunciado. El objetivo elegido cambia según
las tendencias del momento. En la década de 1980, el indicador preferido era el
crecimiento de la oferta monetaria; después se puso de moda el objetivo de la
inflación. La escala de endeudamiento que emergió durante la crisis financiera
global llevó a muchos a preferir el compromiso con una pauta de reducción de
deuda. En el momento de escribir este libro, el preanuncio monetario —una
declaración condicional de intenciones futuras supuestamente vinculante— está
llegando al final de su breve período bajo el sol.
Estas estrategias de compromiso con objetivos declarados tienen atractivos
intelectuales e ideológicos. La derecha política aplaude el abandono de la
discrecionalidad, o al menos la apariencia de este abandono, que supuestamente
garantiza la estabilidad económica con la mínima intervención política. Una
defensa académica de esta teoría proclama la «irrelevancia de la política»: las
medidas adoptadas por los gobiernos o los bancos centrales son siempre
contraproducentes, porque se verán compensadas por la acción del sector
privado. Algunas personas realmente se lo creen.
El nuevo énfasis en la política monetaria que apareció con la financiarización
conllevó al principio un aumento drástico de los tipos de interés con el objetivo
de reducir la inflación. En 1980 los tipos de interés de corto plazo eran del 17%
en Reino Unido y del 19% en Estados Unidos. Estos tipos exprimieron los
presupuestos de los compradores de vivienda, quebraron a empresas apalancadas
y agentes inmobiliarios, y deprimieron tanto los precios de los activos como la
confianza empresarial. El objetivo del pleno empleo, que había sido
característico de las décadas de 1950 y 1960, ya había desaparecido: las medidas
de principios de la década de 1980 rompieron las expectativas de una inflación
continuada y en aceleración. En las dos décadas siguientes, los tipos de interés y
la inflación cayeron de forma constante y los beneficios empresariales y los
precios de los activos aumentaron rápidamente. Este era el entorno
macroeconómico cuando Greenspan se situó en el centro de la escena.
En dos meses se pondrían a prueba sus objetivos. El «lunes negro», el 19 de
octubre de 1987, los principales índices bursátiles de Estados Unidos cayeron
alrededor de un 20% en un solo día. Antes de que las bolsas reabrieran a la
mañana siguiente, se emitió la siguiente declaración: «La Reserva Federal, de
acuerdo con sus responsabilidades como banco central de la nación, declara hoy
su disposición para servir como fuente de liquidez a fin de apoyar a la economía
y al sistema financiero».3 Según Greenspan, «las llamadas telefónicas entre
funcionarios del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y altos directivos
de los principales bancos de la ciudad de Nueva York contribuyeron a garantizar
una oferta de crédito constante a los miembros de la cámara de compensación,
que permitió a estos miembros realizar los pagos ante la variación de los saldos
de los depósitos».4 John Reed, de Citigroup, explicó lo que esto significaba en la
práctica: «El préstamo de su banco a las empresas de gestión de valores aumentó
hasta los 1.400 millones de dólares el 20 de octubre, desde un nivel normal de
entre 200 y 400 millones de dólares, después de recibir una llamada telefónica de
E. Gerald Corrigan, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva
York».5 (En 1994 Corrigan empezaría a trabajar en Goldman Sachs, empresa de
la que se convertiría en presidente en 2007.) Dicho de forma sencilla, la Reserva
Federal puso fondos a disposición de los bancos para apoyar los precios de sus
acciones.
Las medidas tuvieron el efecto deseado y las acciones de Estados Unidos
recuperaron los niveles previos a la crisis en un año. La disposición del banco
central de Estados Unidos de apoyar el mercado bursátil de Estados Unidos
llegaría a conocerse como el «toque Greenspan», que fue ejercido de modo
vigoroso (aunque no fue tan efectivo) después de que estallase la burbuja de la
nueva economía en el año 2000. Greenspan se retiró de la Fed en 2006, a los
setenta y nueve años. Su elección del momento fue casual. La crisis financiera
global empezó el año siguiente.
La declaración de la Fed mencionaba las «responsabilidades del banco central
de la nación». Pero ¿cuáles son estas responsabilidades? Los bancos centrales de
todo el mundo son instituciones impresionantes: sus gobernadores y otros
dirigentes son figuras respetadas; emplean a muchas de las personas más
cualificadas entre las que trabajan en el sector público; en muchos países son
islas de integridad en medio de un mar de corrupción. Las funciones del banco
central consisten en actuar como animador y coordinador del sector financiero
del país en que opera, en la supervisión (el término tradicional, todavía utilizado)
o la regulación de las actividades de sus bancos, y en desempeñar un papel en la
política económica que ciertamente va más allá del control de la inflación y
puede abarcar responsabilidades más amplias.
Pero existen muchos tipos diferentes de banco central. El Sistema de la
Reserva Federal de Estados Unidos, desde sus inicios a principios del siglo XX,
fue concebido como una organización colectiva de bancos más que como una
agencia pública. A pesar de que la Junta de la Reserva Federal es nombrada por
el presidente de Estados Unidos, los doce bancos regionales que la componen —
incluyendo el poderoso Banco de la Reserva Federal de Nueva York— son
representantes de los intereses bancarios. El Banco de Inglaterra era inicialmente
una institución privada, hasta que fue nacionalizado en 1946, después de que
fuese gobernado durante veintidós años por el mentalmente desequilibrado
Montagu Norman. El Banco de Francia, por otro lado, ha sido siempre un órgano
del Estado francés. El Bundesbank de la posguerra tenía un papel constitucional
diferente: actuar como defensor autónomo de la integridad de la divisa alemana
después de la experiencia de hiperinflación en ese país. Este conflicto entre las
visiones francesa y alemana sobre la función del banco central alimenta las
diferentes visiones sobre el papel del Banco Central Europeo. Francia y la
mayoría de los miembros de la eurozona querrían utilizar el BCE como un
instrumento de política económica europea. Alemania está decidida a mantener
la independencia del banco, una característica que, ante la insistencia de
Alemania, está reflejada en el Tratado de Maastricht, que creó el BCE.
Algunos bancos centrales —como el de Australia o, entre 1998 y 2012, el
Banco de Inglaterra— son responsables de la política monetaria, pero no de la
supervisión bancaria. Para el Banco de Italia es al revés. Se considera que el
experimento de Reino Unido de exonerar a la autoridad del banco central de la
regulación y la supervisión del sistema bancario ha sido un fracaso, no solo por
los desastrosos sucesos que ocurrieron durante el período, sino también porque
la Financial Services Authority nunca fue tan respetada como el Banco de
Inglaterra (aunque, a nivel práctico, las personas que desempeñaron la función
de supervisión cotidiana dentro de la FSA eran más o menos las mismas
personas que previa y posteriormente lo hicieron bajo el auspicio del Banco de
Inglaterra). La mayoría de los bancos centrales tienen responsabilidades en el
funcionamiento del sistema de pagos, a pesar de que los detalles de estas
responsabilidades varían entre países.
Una función tradicional del banco central ha sido actuar como «prestamista de
última instancia». Este es un concepto del siglo XIX atribuido a Walter Bagehot:
el «prestamista de última instancia» realiza préstamos a corto plazo sobre la base
de una garantía impecable, a un tipo de interés muy penalizador, a instituciones
de una solvencia incuestionable.6 La interpretación moderna es diferente: el
«prestamista de última instancia» actual concede préstamos a medio y largo
plazo sobre una garantía pobre a tipos de interés reducidos a instituciones de
solvencia extremadamente dudosa. Este tipo de respaldo empezó en 2007,
cuando el Banco Central Europeo inyectó fondos en el sistema bancario europeo
después de las pérdidas generalizadas de los bancos europeos en las CDO
basados en hipotecas subprime de Estados Unidos: para el año 2009, los
gobiernos eran propietarios de participaciones accionariales significativas de un
amplio rango de instituciones financieras y les otorgaban créditos a casi todas.
Antes de la crisis financiera global, raramente había diferencias sustanciales
entre los tipos de interés oficiales fijados por los bancos centrales y los tipos
interbancarios (los tipos a los que los bancos se prestan unos a otros). Pero los
hechos de 2008 destruyeron la confianza en la seguridad del préstamo
interbancario. Los tipos a los que los bancos podían obtener financiación externa
diferían radicalmente, dependiendo de la percepción de su credibilidad. En este
entorno, la disposición del banco central a prestar a los bancos —y
exclusivamente a los bancos— sin discriminar la calidad del crédito se convirtió,
como sucede ahora, en un simple subsidio público a las instituciones
beneficiarias. Los bancos centrales han prestado libremente a los bancos
comerciales, a tipos de interés nominales, sobre garantías débiles. Al Banco
Central Europeo se le deben 12 billones de euros, principalmente respaldados
por garantías de una calidad incierta proporcionadas por los bancos de la
eurozona. Los saldos pendientes dentro del sistema TARGET2, descritos en el
capítulo 6, representan deudas sin garantías entre los bancos centrales de la
eurozona. Uno de los principios fundamentales de la mala banca es que resulta
conveniente para todo el mundo —prestatario, prestamista, regulador— fingir,
mientras sea posible, que los préstamos dudosos algún día se devolverán. Nadie
da las gracias a la persona que expone públicamente la «cartera de estafas».
La política monetaria tradicional consistía en fijar los tipos de interés y
aumentar o reducir la liquidez del sistema bancario a través de «operaciones de
mercado abierto»: operando con la deuda del propio gobierno. La política más
reciente, conocida como «expansión cuantitativa» (quantitative easing), consiste
en que el banco central compra activos del sector financiero (no solo bancos y no
necesariamente solo valores del gobierno). A pesar de que esta política tuvo
poco éxito en su intento de estimular la economía japonesa cuando fue aplicada
por primera vez en ese país en la década de 1990, la expansión cuantitativa ha
sido adoptada de forma extensiva desde 2009 por parte de la Junta de la Reserva
Federal y el Banco de Inglaterra. El balance del Sistema de la Reserva Federal
ascendió a casi 900.000 millones de dólares en 2007: en 2014 esta cifra se había
quintuplicado hasta casi 4,5 billones de dólares.7 El balance del Banco de
Inglaterra se ha multiplicado por diez, de 39.000 millones a 399.000 millones de
libras.8 Actualmente, la deuda del gobierno británico es de alrededor de 1,4
billones de libras, la más elevada de la historia, y el propio Banco de Inglaterra
es de lejos el mayor tenedor de esta deuda.
Con el objetivo de estimular la inversión empresarial y el gasto de las familias
a través del crédito fácil, esta política de compra de activos financiada por el
Estado ha sido algo así como verter dinero a través de una tubería llena de fugas
con la esperanza de que una pequeña parte consiga llegar hasta el final. La
principal consecuencia ha sido mantener altos los precios de los activos: una
continuación, de hecho, de las políticas que Greenspan instituyó en 1987. ¿Cómo
se resolverán las obligaciones pendientes creadas por las acciones de los bancos
centrales? Si estuviésemos hablando de cualquier otro tipo de institución, habría
problemas apremiantes; pero uno de los méritos —quizás— del sistema de
bancos centrales es que raramente parece necesario formular estas preguntas
inconvenientes. La escala de los números es difícil de asimilar, pero los bancos
centrales tienen el poder de emitir moneda y pueden —quizás— solucionar
cualquier problema imprimiéndola.
Es razonable preguntarse cuál es el funcionamiento moderno de un banco
central. Quizás, incluso preguntarse si es necesario tener un banco central y una
política monetaria.
¿Es deseable que el gobierno y sus agencias —que prudentemente se han
liberado a sí mismos de la actividad de controlar la mayoría de los precios—
manipulen los tipos de interés con el objetivo de gestionar, no solo el sistema
bancario, sino también la economía global? La electricidad es un elemento
esencial de la infraestructura nacional, utilizada por todas las familias y
empresas. No es imposible imaginar que un gobierno intente gestionar la
economía controlando la oferta y el precio de la electricidad, impidiendo los
booms al limitar la construcción de nuevas centrales eléctricas y nuevas
conexiones, o aumentando el precio de la electricidad, y enfrentándose a las
recesiones con precios bajos de la electricidad y una abundante disponibilidad.
Sospecho que muchas personas compartirán mi reacción instintiva de pensar
que este enfoque sería una idea extremadamente mala, con resultados como la
ineficiencia en la oferta y el uso de la electricidad, y la inestabilidad en el
crecimiento económico. ¿No es esta intuición, que parece relevante para la
electricidad, igualmente relevante para el sector financiero?
Yo creo que sí. Las actuaciones del banco central para subir o bajar los tipos
de interés o para influir en la oferta de crédito y de activos líquidos pueden tener
efectos económicos sustanciales. Tienden a estar centradas en sectores
particulares —tales como la construcción— y en empresas con estructuras
financieras apalancadas basadas en deuda a corto plazo. Los aumentos del tipo
de interés afectan a los que recientemente han comprado vivienda; las caídas de
los tipos de interés afectan a los pensionistas que dependen de la renta que
obtienen de sus ahorros. La provisión de financiación de bajo coste al sistema
bancario aumenta la rentabilidad de la banca y los incrementos en la oferta de
liquidez tienden a presionar al alza los precios de los activos, con unos efectos
distributivos significativos entre grupos de renta y entre generaciones. Pocos de
estos efectos son intencionados o deseables, y la idea de que la política
monetaria es anónima e impersonal es falsa.
El experimento que he planteado —imaginar que la electricidad fuera como
las finanzas— no es tan fantasioso como puede parecer. En 1996, California
inició un proceso de desregulación de su industria eléctrica, centrado en la
creación de un mercado al por mayor de electricidad. El diseño del mercado
mantuvo una mezcla de límites de precios y restricciones de oferta, pero
fomentaba la entrada de traders, incluyendo a algunos sin ningún interés (o con
intereses insignificantes) en la generación de electricidad en California o en la
oferta de electricidad para los residentes del estado. En los veranos de 2000 y
2001, la vida empresarial y social de California se vio interrumpida por los
cortes de luz y los aumentos de los precios en la electricidad. Los traders de
Enron estaban al frente, implementando estrategias bautizadas como «Estrella de
la Muerte» y «Cómo conquistar Hollywood».
La crisis terminó en 2001, con la bancarrota de Pacific Gas and Electric (la
mayor distribuidora eléctrica de California), la intervención de los reguladores
federales de la energía y finalmente el hundimiento, por diferentes razones, de la
propia Enron (y con ella de gran parte del aparato del trading energético activo).
Los críticos de la izquierda política culparon de la crisis de California a la
desregulación. Los críticos de la derecha política argumentaron que no había
existido suficiente desregulación. Ambos tenían razón en algún sentido: tanto el
viejo sistema controlado y centralizado como un régimen de libre mercado
amplio habrían funcionado probablemente mejor que una mezcla torpe de
mercados complejos, intermediación innecesaria, regulación elaborada e
ingeniosas estrategias de trading que conseguían beneficios, pero distorsionaban
la oferta. Quizás haya en todo esto una lección para el sistema financiero.
Existe una necesidad apremiante de mantener la integridad del sistema de
pagos, y el principal medio para lograr este propósito es la protección de los
depósitos. El uso de dinero público debería estar limitado a este objetivo y la
reacción oficial ante la quiebra de una institución financiera debería ser
resolutiva, no de rescate. Si un conglomerado financiero capta depósitos, las
funciones de captación deberían estar financiera y operativamente separadas de
sus restantes actividades. En el caso de que existiese una incapacidad potencial
para satisfacer sus obligaciones, un administrador especial podría asumir el
control de estas funciones a corto plazo y (tal como hace la FDIC en Estados
Unidos) gestionar los activos hasta que los depósitos pudiesen transferirse a una
institución solvente con una liquidez adecuada. Las actividades restantes
deberían estar sujetas a los procesos generales de administración insolvente y, en
circunstancias normales, no deberían implicar ningún tipo de financiación
pública.
Las agencias públicas de finanzas han funcionado tanto para promover los
intereses del sector de los servicios financieros nacionales como para regularlo.
A menudo, estas funciones están claramente en conflicto entre sí y las tensiones
resultantes se han resuelto de formas diferentes en momentos distintos. En la
década de 1960, el Banco de Inglaterra apoyó de forma activa y con éxito el
desarrollo de Londres como centro global de servicios financieros. Mientras
existió, la Financial Services Authority estuvo bajo presión política para atraer
negocios de Nueva York hacia Londres, a través de la imposición de una
regulación «de toque más ligero» que la de la Securities and Exchange
Commission.
Existen pocas dudas acerca de dónde estaba el acento de la política de la Junta
de la Reserva Federal bajo la presidencia de Greenspan: la declaración de la Fed
de octubre de 1987 explicó con detalle las prioridades del reticente regulador.
Era necesario «apoyar a la economía y al sistema financiero» para evitar la caída
de los precios de las acciones. Las prioridades de política económica tienen que
estar dictadas por las necesidades de los mercados financieros. Esto seguiría
siendo verdad veinticinco años más tarde.

MERCADOS FINANCIEROS Y POLÍTICA ECONÓMICA

Solía pensar que, si hubiese reencarnación, querría volver al mundo como presidente o papa o bateador de
béisbol con una media de 400.* Pero ahora quiero volver siendo el mercado de bonos. Puedes intimidar a
cualquiera.

JAMES CARVILLE,
asesor político de Bill Clinton, Wall Street Journal, 25 de febrero 1993

La preocupación de Carville es ampliamente compartida y reiterada. Dos

décadas más tarde, se dijo que el presidente francés Nicolas Sarkozy había
comentado a sus colaboradores que su reelección dependía de que Francia
mantuviese su calificación de crédito de triple A. Unas pocas semanas después,
las dos principales agencias —Moody’s y Standard & Poor’s— rebajaron la
calificación de Francia y Sarkozy fue puntualmente derrotado por su oponente
socialista.
El poder político de los mercados financieros y sus participantes no solo
proviene de los esfuerzos de sus lobistas, el impacto de su dinero y el grado de
captura regulatoria, a pesar de que estos son hechos principales de la vida
política moderna. La influencia política de los participantes de los mercados
financieros se extiende mucho más allá de las políticas trazadas para los
mercados financieros. ¿Por qué?
La «gente inteligente» es parte de la respuesta. Durante una generación, los
bancos de inversión han atraído a una elevada proporción de los licenciados
universitarios excepcionalmente capaces —especialmente en Reino Unido y
Estados Unidos — y no es sorprendente que los legisladores se dirijan a estas
instituciones cuando necesitan asesoramiento externo. La complejidad de las
finanzas modernas implica que sean pocas las personas externas al sistema
cualificadas para contribuir a la solución de los problemas que esa complejidad
impone a las políticas públicas.
Pero las capacidades y los conocimientos de los banqueros de inversión están
confinados a áreas muy concretas. La solución a los problemas políticos
raramente se encuentra en complejos arreglos financieros, a pesar de que los
expertos en finanzas muestran una gran ingenuidad al sugerir lo contrario,
promoviendo planes para esconder el gasto público en las cuentas públicas,
titulizando la ayuda externa y ofreciendo bonos relacionados con la provisión de
servicios públicos.
Algunos economistas de los bancos de inversión —las cabezas parlantes que
uno ve habitualmente en el canal de la CNBC— tienen una considerable
experiencia política. Forman parte de una comunidad global que incluye a
funcionarios de los ministerios de finanzas, bancos centrales y organizaciones
internacionales. Pero la idea de que los traders tienen conocimientos interesantes
para la formulación de la política económica se desvanece rápidamente después
del más leve contacto con ellos.
Aun así, los ministros y sus asesores económicos preguntan de forma
rutinaria: «¿Qué es lo que piensan los mercados?». Cuando un ministro de
finanzas entrega un presupuesto, pondrá tanta atención a la reacción de «los
mercados» como a las encuestas de opinión. La propia política pasa a estar
dictada por las expectativas del mercado acerca de cuál debería ser la política.
Un banquero central o un ministro de finanzas no querrán decepcionar a los
«mercados», pues estarán también influidos por el mundo autorreferencial del
trading de títulos financieros. ¿Por qué? ¿Cuál es el origen de esta influencia?
¿Tiene alguna base racional? Independientemente de las percepciones del
presidente Sarkozy, fueron los votantes franceses, no las agencias de calificación
de Nueva York o los traders de bonos de Londres, quienes le echaron de su
cargo.
El corolario de la doctrina Greenspan es la gran atención prestada a la opinión
del mercado. Pero el foco de atención del «toque Greenspan» estaba en los
mercados de acciones, donde el apoyo a la confianza de los consumidores a
través de los precios crecientes de los activos se convirtió —y sigue siéndolo—
en un objetivo. ¿Cómo nació ese interés por los mercados de bonos, esa
preocupación de Carville y Sarkozy? Los analistas de Moody’s y Standard &
Poor’s que aterraban al presidente francés no sabían nada que no supieran los
empleados de los ministerios de finanzas nacionales y los bancos centrales (de
hecho, sabían bastante menos). Las agencias de calificación estaban menos
sujetas a la influencia política que los funcionarios públicos: más o menos en el
momento en que se rebajó la calificación de Francia se estaba discutiendo la
posibilidad de imponer a las agencias la obligación de «consultar» a los
gobiernos a los que evaluaban, o la creación de una agencia europea de
calificación que fuera más «comprensiva» con los problemas europeos. Pero
estos intentos transparentes de extender la influencia de tipo político quedaron
en nada.
La crítica principal a las agencias de calificación no es que no hayan sido lo
suficientemente receptivas a las necesidades de los políticos europeos, sino que
han estado excesivamente atentas a las necesidades de los bancos de inversión.
Lo que se necesita es un sistema en el que las agencias de calificación vendan
sus servicios sobre la base de su valor informativo para los inversores. Esto es
difícil de conciliar con un mercado en el que el emisor del título (en lugar del
inversor) paga por la calificación, y es imposible de conciliar con el estatus
oficial de las agencias en el proceso regulatorio.
Al degradar el bono francés (y más adelante el británico y el estadounidense),
las agencias examinaron la dimensión de las obligaciones fiscales existentes, los
ingresos y gastos potenciales del gobierno y las perspectivas económicas
generales. Actuaron como si los gobiernos francés, estadounidense y británico
fueran organizaciones comerciales. Pero no son empresas. La probabilidad de
que el gobierno francés o el británico incumplan el pago de sus bonos en un
futuro próximo es, a efectos prácticos, cero. Y si estos gobiernos no pudiesen
pagar en un futuro más o menos lejano, la causa sería una revuelta política y no
los problemas financieros. Los absurdos debates sobre los techos de deuda en
Estados Unidos crearon la posibilidad de un impago técnico de la deuda del
gobierno federal en 2011 y 2013. Pero este impago habría sido el resultado del
caos político, no una falta de recursos en la economía del país.
No obstante, el endeudamiento y los objetivos de deuda han seguido teniendo
una influencia elevada, incluso creciente, en la política económica, influencia
reforzada por la incorporación de estos objetivos en el Tratado de Maastricht en
1992, que fue la base de la eurozona. El tratado indujo a los gobiernos a llevar a
cabo arbitraje regulatorio, cumpliendo sus objetivos financieros por la vía de
adoptar medidas que técnicamente no se clasificaban como endeudamiento. El
resultado ha sido el familiar juego del gato y el ratón de arbitraje contable entre
Eurostat, la oficina de estadística paneuropea, y los gobiernos europeos. Sin
estas maniobras, Italia no habría satisfecho las obligaciones impuestas a los
miembros de la eurozona. Los arreglos entre Goldman Sachs y el gobierno de
Grecia para distorsionar las estadísticas económicas del país se volverían más
tarde tristemente célebres.
No obstante, no son solamente los países del Club Mediterráneo los que
utilizaron estos instrumentos. De hecho, Reino Unido, aprovechándose de su
innovador sector financiero, fue pionero en el uso de la financiación no
contabilizada para maquillar las cuentas del gobierno. El ímpetu en la gran
privatización de British Telecom en 1984 fue un intento de conciliar un
extensivo programa de inversión en la transición digital con el cumplimiento al
mismo tiempo de los objetivos oficiales de deuda. Desde entonces, el
ocultamiento del endeudamiento público para cumplir con estas obligaciones se
ha convertido en una característica rutinaria de las cuentas públicas de Reino
Unido, y las instituciones financieras británicas han promovido estas técnicas
por todo el mundo.
La idea de que los mercados imponen un techo a los niveles de deuda para
países como Reino Unido o Francia, cuyo impago es inimaginable, ganó
reputación a partir del trabajo de Reinhart y Rogoff, quienes observaron una
fuerte correlación entre elevados niveles de deuda del gobierno y la incidencia
de las crisis financieras.9 La afirmación de que existe una discontinuidad
alrededor de unos niveles de deuda en relación al PIB del 90% o superiores, que
durante un tiempo obtuvo notoriedad en el debate europeo, actualmente ha
perdido crédito y nunca tuvo más que un limitado apoyo en el trabajo de
Reinhart y Rogoff.10
La idea de que existe una discontinuidad tiene cierta credibilidad subyacente:
llega un punto en el que la confianza en un prestatario (privado o público)
disminuye y la nueva deuda solo puede obtenerse en términos onerosos, si es que
se puede obtener; y la incapacidad para refinanciar la deuda existente lleva
inexorablemente al impago. Esto le puede pasar a usted y a mí y a Lehman, e
incluso a Grecia. Pero los gobiernos de Reino Unido, Francia, Alemania y
Estados Unidos, donde el coste de los intereses de la deuda no supera el 2-3% de
la renta nacional, están —por decirlo suavemente— bastante lejos del umbral en
que la carga de los intereses sobre la deuda del gobierno se vuelve política y
económicamente insoportable.
Sin embargo, la existencia de una discontinuidad puede ejercer una poderosa
influencia en las mentes de los participantes en los mercados financieros, incluso
si está poco justificada en la realidad. Pero esta asimetría de la información es un
beneficio más que un problema: si el gobierno británico sabe que no va a
incumplir con el pago de su deuda cuando el mercado de bonos piensa lo
contrario, un Estado que puede emitir tanta deuda a corto plazo (dinero) como
quiera puede utilizar esta confusión para refinanciar su deuda en términos
favorables, recomprando su propia deuda a largo plazo para la posterior
reemisión.
Esta política se ha aplicado durante la expansión cuantitativa, pero en un
momento equivocado, por razones equivocadas y con consecuencias
equivocadas. Lejos de ser anormalmente elevados en anticipación de un posible
impago, los tipos de interés a largo plazo en las economías desarrolladas están a
unos niveles bajos sin precedentes históricos. Los gobiernos de Reino Unido,
Francia, Alemania y Estados Unidos pueden endeudarse hoy durante décadas
con estos tipos de interés reales tan bajos o incluso negativos. Pero, en lugar de
emitir deuda, Reino Unido y Estados Unidos han estado recomprando la deuda
en cantidades excepcionales para sostener los precios de los activos y contribuir
a la recapitalización del sistema bancario.
La demanda de activos seguros a largo plazo proporciona una oportunidad
para reconstruir la maltrecha infraestructura de Reino Unido y Estados Unidos, y
para invertir en proyectos de largo plazo en energía y cualquier otro sector en
unos términos, contra todos los pronósticos, favorables. Esta oportunidad ha sido
pasada por alto en beneficio del apoyo al sector financiero y para satisfacer las
percepciones económicas de los traders en los mercados bursátiles. Es el
momento de resistir a la intimidación de la que hablaba Carville.

PENSIONES Y EQUIDAD INTERGENERACIONAL

No hay recuerdos de la celebridad que compensen de la postrera indiferencia.

Provide, Provide», 1934

ROBERT FROST, «
¿Por qué debería preocuparme por la posteridad?
¿Qué ha hecho la posteridad por mí?

Atribuido a GROUCHO MARX, pero también a diversos personajes ingleses del siglo XVIII

El nivel y la composición de la deuda pública influyen en la distribución y la

transferencia de riqueza a lo largo de la vida de los individuos y las familias, y
entre generaciones. La deuda pública está, en gran medida, en manos de
acreedores domésticos, así que «nos debemos a nosotros mismos». De forma
más precisa, los futuros contribuyentes tienen una deuda con los contribuyentes
actuales, un compromiso que estos últimos han impuesto unilateralmente sobre
los primeros.
Dado el papel central que tiene la deuda en las deliberaciones actuales sobre
política económica, sería fácil pensar que la gestión de la deuda pública es el
principal mecanismo para la transferencia de riqueza entre generaciones. Pero
esta no es la única vía, ni siquiera la más importante. Situar el foco en la
dimensión de la deuda pública proporciona una imagen parcial y distorsionada,
una imagen especialmente deformada cuando, como ocurre hoy en día, la deuda
pública ha aumentado enormemente como consecuencia de la socialización de
deudas privadas imposibles de gestionar. Los nacidos durante el baby boom —
entre los que me cuento— han conseguido ventajas sustanciales en comparación
con las generaciones que les precedieron o les han de suceder.
Esta transferencia ha sido posible porque los mecanismos a través de los
cuales las economías realizan transferencias a lo largo de la vida de las personas
y entre generaciones son complejos y solo se entienden de forma imperfecta. La
sociedad tomada en conjunto puede desplazar consumo de un punto del tiempo a
otro solo invirtiendo en los activos físicos de la nación (o dejando que se
deterioren): construyendo viviendas u otros inmuebles, invirtiendo en
infraestructuras y creando y desarrollando empresas. Los países pequeños
también pueden transferir riqueza al futuro construyendo activos en el
extranjero. Unos pocos países, como Noruega, Singapur y Qatar, han creado
fondos soberanos de inversión que en la actualidad son una fuerza significativa
en el canal de la inversión. Aun así, incluso el mayor de estos fondos —el fondo
petrolero de Noruega, de 700.000 millones de dólares— es mucho menor que los
fondos de cuatro billones de dólares gestionados por BlackRock. La escala y la
distribución de esta transferencia entre el presente y el futuro son el resultado de
elecciones colectivas sobre infraestructuras públicas y elecciones privadas sobre
inversión empresarial.
Otra transferencia de recursos entre generaciones es la inherente al gasto del
gobierno. Los principales elementos de gasto público en la mayoría de los países
son la sanidad y la educación, que están centradas en los ciudadanos más viejos
y en los más jóvenes. A medida que los lazos familiares se han vuelto más
débiles y potencialmente más pesados, los ciudadanos de las sociedades
avanzadas han acudido cada vez más al Estado como fuente de provisión de
apoyo financiero y atención práctica para los más ancianos. La transferencia de
riqueza a lo largo del tiempo es el resultado conjunto de las decisiones de los
empresarios y los políticos, las elecciones individuales y las acciones colectivas.
Pero no existe coherencia en el proceso de decisión, o evaluación, y mucho
menos existe consenso sobre el resultado global.
La provisión de pensiones es el elemento más importante de la transferencia
de riqueza a lo largo de la vida y, hoy en día, en todas partes consiste en una
asociación entre el Estado, los empleados y las familias. Tradicionalmente, cada
miembro de esta asociación adoptaba la responsabilidad principal sobre uno de
los que a menudo se describen como los tres pilares de la seguridad durante la
jubilación. Las personas más ancianas se benefician de una pensión de jubilación
básica, financiada por el Estado (el primer pilar), de un componente basado en
los ingresos que dependen del empleo (el segundo pilar) y de sus propios ahorros
voluntarios (el tercer pilar). Recientemente, no obstante, esta taxonomía se ha
vuelto borrosa.
Las pensiones estatales se introdujeron por primera vez en Alemania a finales
del siglo XIX, y hoy todos los países desarrollados proporcionan este primer pilar.
Una persona con unos ingresos por debajo de la media puede esperar retirarse
con una pensión, financiada a través de la imposición actual, que equivaldrá a
entre el 60 y el 80% de su renta neta del trabajo. Las personas en este rango
pueden, por tanto, confiar en el apoyo del Estado para mantenerles durante su
retiro, y la mayoría lo hacen.
Algunos países tienen fondos tales como el Fondo Fideicomisario de la
Seguridad Social de Estados Unidos o el Fondo Nacional de Seguros de Reino
Unido, diseñados para proporcionar a los jubilados cierta garantía de que sus
pensiones no serán desviadas hacia otros propósitos públicos. Pero estos fondos
son solamente ejercicios contables teóricos.
Existe también un amplio consenso internacional sobre la mecánica de la
contribución estatal al tercer pilar: el tratamiento de los ahorros privados
voluntarios para la vejez. Las ventajas fiscales permiten a los individuos
construir un fondo de pensiones con un buen tratamiento impositivo.
Normalmente hay límites en las cantidades de ahorro que pueden beneficiarse de
este tratamiento ventajoso y restricciones al acceso antes de la jubilación del
ahorro acumulado. Los gestores de activos compiten por la oportunidad de
invertir estos fondos.
 No obstante, pueden observarse grandes divergencias internacionales en el
diseño del segundo pilar, el que está relacionado con los ingresos y el empleo.
En Reino Unido y Estados Unidos, la práctica habitual en este pilar ha sido que
lo construyan y lo financien los empleadores individuales. Incluso los gobiernos
del siglo XIX —nacional, estatal, municipal— pagaban habitualmente pensiones
a sus empleados después de jubilarse. Lo mismo hacían las empresas muy
grandes, como los bancos y los ferrocarriles. La provisión de pensiones estaba
relacionada con una expectativa mutua de estabilidad laboral durante toda la
vida. Después de la Segunda Guerra Mundial, a medida que se generalizaban
estos planes de pensiones específicos de las empresas, se crearon los fondos
fiduciarios para asegurar que estos beneficios prometidos a los trabajadores
estarían garantizados con independencia del destino de las empresas
empleadoras. Algunos planes del sector público están financiados (Calpers, el
plan de los trabajadores públicos de California, es el mayor fondo de pensiones
de Estados Unidos, con activos de 300.000 millones de dólares), pero muchos
otros no lo están o no lo están de forma suficiente. Esta falta de provisión genera
problemas en áreas deprimidas (como Detroit).
En la actualidad ya no puede asumirse —algo que era evidente para un
gobierno, un banco o una empresa de ferrocarril— que un empleador paternalista
seguirá operando para siempre, o que un empleado leal seguirá en la misma
organización durante toda su vida laboral. A medida que la Gemeinschaft daba
lugar a la Gesellschaft, la carga de la regulación formal y la transparencia en los
sistemas de pensiones han aumentado de forma constante. Las nuevas reglas
contables han exigido a las empresas que proveen las pensiones que incorporen
los pasivos de las mismas en sus principales cuentas, lo que ha hecho que las
juntas de estas empresas tengan mucho más interés en la magnitud —y la
volatilidad— de estas obligaciones. La financiarización ha obligado a todas las
empresas a adoptar una visión de mucho más corto plazo.
En todo esto subyacen fuerzas más profundas. A lo largo de la era de
financiarización ha existido una preocupación por la «crisis» de la Seguridad
Social: han pasado más de treinta años desde que fui invitado por primera vez a
una conferencia para discutir sobre esta «crisis». Después de asistir a unos
cuantos de estos encuentros, conseguí entender cuál era la agenda de fondo. El
objetivo de los que los organizaban era reducir el papel del Estado en la
provisión de pensiones e incrementar la participación del sector financiero. Esta
presión ha sido más intensa en Estados Unidos. A pesar de que las propuestas
bajo la administración de George W. Bush de «privatizar» la Seguridad Social se
hundieron ante la hostilidad pública generalizada, los comentaristas siguen
elaborando de forma rutinaria cálculos que muestran que las obligaciones no
dotadas del Fondo Fideicomisario de la Seguridad Social ascienden a varios
billones de dólares y proclaman la «crisis» inminente.11 Una intrigante
característica de este debate es que, en la medida en que el deterioro de la base
demográfica plantea un problema de financiación, la privatización de la
seguridad social contribuiría poco a la solución, aunque puede ayudar a los
políticos a negar su responsabilidad.12
Aun así, el primer pilar de la Seguridad Social ha sobrevivido al ataque; pero
el segundo no. La mayoría de las empresas privadas han dejado de ofrecer planes
de beneficios definidos en los que el empleador suscribe un compromiso de
pensión vinculada al salario final. El segundo pilar actualmente se define más a
menudo como un plan contributivo definido, en el que tanto el empleador como
el empleado contribuyen a los fondos administrados por un gestor de activos.
Los derechos de pensión de un individuo dependen de los resultados de sus
inversiones específicas. Reino Unido está embarcado en el proceso de hacer
obligatoria la participación en este plan para aquellos que no tienen ninguna otra
provisión para el segundo pilar. Los empleados deben o bien participar en un
fondo aprobado administrado por un gestor de activos, o bien adherirse al Fondo
Fideicomisario de Empleo Nacional (NEST, por sus siglas en inglés) promovido
por el Estado: planes parecidos ya existen en otros países como Australia y
Canadá.
La sustitución de planes definidos de retribución por dotaciones definidas en
los planes de pensiones representa un gran desplazamiento de la intermediación
gestionada hacia la intermediación transparente, y una transferencia del riesgo
del empleador al empleado. Los conferenciantes de Jackson Hole se felicitaron a
sí mismos por el progreso conseguido en la gestión del riesgo durante la
financiarización. Pero, tal como destaqué en el capítulo 2, los riesgos acerca de
los que estaban discutiendo no eran los que preocupaban a la gente corriente.
Dejando aparte los riesgos de los desastres naturales —como el huracán Katrina
—, los riesgos financieros de la gente ordinaria están asociados con el empleo, la
enfermedad, la mortalidad y la longevidad. El efecto de la financiarización ha
sido transferir algunos de estos riesgos que eran asumidos por los empleadores
—y, por tanto, colectivizados— a las familias. Hay argumentos en favor de este
cambio —principalmente relacionados con el riesgo moral—, pero también hay
muchos en contra. En cualquier caso, este cambio es probablemente el efecto
más importante para la gente de la calle de la financiarización en la gestión del
riesgo, incluso si la visión de Wall Street o de Jackson Hole es diferente.
Ahora, los pensionistas deben gestionar su propio riesgo de longevidad, es
decir, la posibilidad de que puedan vivir mucho más, o mucho menos, que la
media. Tradicionalmente, el riesgo de longevidad ha sido asegurable: la Scottish
Widows Fund utilizaba tablas de mortalidad desde sus inicios. Pero a medida
que las nuevas tecnologías incrementaban la esperanza de vida, también han
mejorado nuestra capacidad para hacer pronósticos personales. La
predictibilidad potencial tiene ventajas, pero también crea problemas, a medida
que la mancomunación del riesgo, que ha sido el centro de la provisión de ahorro
a largo plazo a través de las pensiones y los seguros, se vuelve más difícil de
operar.
El riesgo de la inversión se ha transferido del empleador al empleado. Nadie
sabe qué condiciones económicas prevalecerán dentro de cincuenta años y, por
tanto, el riesgo económico no puede asegurarse ni diversificarse. Los
pensionistas deben esperar participar en este riesgo, para recibir, para bien o para
mal, una proporción de la capacidad productiva de su economía cuando se
jubilen. Pero los rendimientos de la inversión son mucho más volátiles que las
condiciones económicas subyacentes. La vinculación de las pensiones a los
rendimientos de la inversión expone a los pensionistas a una incertidumbre
adicional, que es el resultado de la imposibilidad de predecir qué ocurrirá con los
mercados financieros.
¿Existe algún modo de limitar o asegurar esta exposición? Una propuesta es la
emisión de bonos cuyo interés y devolución del capital varíen en función del
PIB, de modo que los rendimientos dependan de los resultados económicos
globales. Estos son mecanismos apropiados para el endeudamiento del gobierno
—obligaciones que estarían estrechamente relacionadas con los ingresos fiscales
— y son también una inversión adecuada para el ahorro para la jubilación.13
Estos instrumentos distribuirían el riesgo económico entre toda la población sin
exponer a los más ancianos a la ruidosa volatilidad generada por los mercados
financieros. Pero en ausencia de esta innovación financiera, lo mejor que pueden
hacer los individuos para minimizar la exposición al riesgo en el ahorro a largo
plazo es utilizar valores indexados emitidos por todos los principales gobiernos
(como Reino Unido, Francia, Alemania y Estados Unidos).
En Francia y Alemania, igual que en la mayor parte de la Europa continental,
la mayoría de los riesgos siguen gestionándose colectivamente: la aldea suiza
prevalece. El segundo pilar de la seguridad de las pensiones se provee
principalmente a través de grupos de empleadores organizados por sectores y no
está financiado a un nivel sustancial. Los riesgos potenciales para los
pensionistas derivados de la ausencia de financiación se reducen a través de la
naturaleza de alcance sectorial de los planes y a través de la indemnización y la
regulación estatal.
La mayor parte del mundo desarrollado se enfrenta a un reto demográfico
durante las próximas tres o cuatro décadas, a medida que aumenta la proporción
de población anciana. Aun así, el aumento de la esperanza de vida va
acompañado por un incremento de la esperanza de vida activa. La edad habitual
de jubilación se fijó en un momento en que la mayoría de los trabajadores
desempeñaba tareas manuales, la salud general era peor y solo una minoría podía
esperar un período de jubilación más largo.
Un incremento relativamente modesto en la edad habitual de jubilación
reduciría las ratios de dependencia a proporciones más gestionables. Los
individuos pueden no elegir de forma individual, o las sociedades pueden no
elegir colectivamente, aumentar la edad de jubilación (en Francia, donde la
retraite es aparentemente el principal objetivo vital de muchas personas, la sola
insinuación saca a los trabajadores a la calle). En este caso, una parte sustancial
del crecimiento económico futuro irá a financiar una jubilación extendida y
extensiva. Esto será, y deberá ser, un reflejo de estas elecciones privadas y
públicas.
Incluso existiendo vidas activas prolongadas, los costes de atención
aumentarán porque muchas más personas vivirán hasta una edad en que sus
capacidades mentales o físicas se verán disminuidas; por otra parte, la necesidad
de asumir costes elevados relacionados con la atención a los ancianos es una
contingencia que las familias no pueden predecir. Esto plantea un problema
social en la organización y la financiación de esta atención, y un problema
individual de gestión de un problema incierto.14 Solo una combinación de
seguros privados y sociales puede ser capaz de gestionar estos problemas.
El proceso de transferir consumo a lo largo de la vida y entre generaciones, y
de gestionar los riesgos relacionados, requiere a la vez la actividad de los
mercados financieros y la implicación pública del Estado. Esta necesidad de una
asociación público-privada efectiva es general. Hubo un tiempo en que las
agencias voluntarias, que no son ni totalmente públicas ni totalmente privadas,
tenían un papel principal en esta actividad en Reino Unido y, dentro de un marco
regulatorio prescriptivo, en la mayoría de los países europeos todavía lo
desempeñan. La mancomunación de riesgo requiere elementos de obligatoriedad
y organización grupal, a fin de reducir los problemas de riesgo moral y selección
adversa. La financiarización, que emula las estructuras del café Lloyd en lugar
de las de la aldea suiza, ha socavado, en lugar de mejorarla, la capacidad de la
sociedad de repartir los riesgos y gestionar la inseguridad personal y familiar.
El ethos individualista de la era de la financiarización ha afectado de otras
formas a la transferencia de riqueza a lo largo del tiempo. El economista
estadounidense Laurence Kotlikoff creó el concepto de «contabilidad
intergeneracional» para describir la transferencia de riqueza del gobierno a lo
largo del tiempo.15 El periodista Tom Brokaw acuñó la expresión «la generación
mayor» para describir a mis padres y sus contemporáneos, que se criaron durante
la Gran Depresión, lucharon en la Segunda Guerra Mundial y (en Europa)
sufrieron las privaciones de la posguerra.16 Otro autor calificaría a mi generación
del baby boom como «la generación más afortunada» o quizás simplemente la
«generación más egoísta». No solo hemos podido —y quizás es mérito nuestro
— disfrutar de una época sin grandes conflictos armados ni crisis económicas
profundas; también hemos sido eficaces en transferirnos a nosotros mismos la
riqueza tanto de las generaciones pasadas como de las futuras.
Redujimos la deuda que debíamos a nuestros predecesores a través de la
elevada inflación. Nos prometimos a nosotros mismos pensiones estatales y
vinculadas al puesto de trabajo generosas, y después afirmamos que la carga de
proveerlas para la siguiente generación no es asumible. Vendimos activos que
habían sido acumulados en el pasado y cosechamos los beneficios potenciales
del futuro para nuestro propio beneficio, privatizando las industrias estatales y
monetizando el fondo de comercio de Goldman Sachs y la Halifax Building
Society. Dejamos que los precios de la vivienda y los precios de las acciones
aumentaran hasta niveles muy elevados, obligando a nuestros hijos a comprarnos
los activos de la nación a precios mucho más altos que los que nosotros
pagamos. Para añadir agravios a la injuria, parece que no hemos sido lo
suficientemente escrupulosos con las infraestructuras nacionales: hemos
disfrutado de los centros comerciales, cierto, pero hemos construido pocas casas
y hemos permitido el deterioro del sistema de transporte público.
El John Kay de la década de 1980, transportado treinta años adelante en el
tiempo, no se habría podido permitir la casa en la que sigue viviendo, habría
incurrido en una deuda sustancial en educación superior, habría tenido que hacer
mayores provisiones para su propia jubilación y se habría encontrado con una
carga fiscal inevitablemente creciente para cubrir los costes de una demografía
cada vez más adversa. Cuando Jeff Skilling brindó con champán por la
capitalización de los contratos energéticos, estaba celebrando los beneficios de la
prudencia de sus predecesores y su propia imprudencia en relación con sus
sucesores. Y podría unirme a él en este brindis. He tenido suerte, en realidad, por
haber vivido durante la era de la financiarización.

LA PROTECCIÓN DE LOS CONSUMIDORES

El vendedor de droga no vende su producto al consumidor, vende el consumidor a su producto.

 1956*
WILLIAM S. BURROUGHS,

En todos los mercados se requiere cierto grado de protección de los

consumidores. Las regulaciones no solo nos protegen de la comida venenosa,
sino que también intentan restringir nuestro consumo de comida poco saludable.
La medicina, la abogacía y muchas otras profesiones están sujetas al control de
las calificaciones y el comportamiento. La seguridad de las farmacéuticas y las
aerolíneas está fuertemente controlada. En la mayoría de los casos, estas
regulaciones funcionan razonablemente bien, proporcionando a los
consumidores la confianza que esperan sin privarlos de una elección de
productos y sin imponer una carga excesiva sobre los productores. Pero la
protección de los consumidores en los servicios financieros no obtiene tan buena
nota. La regulación financiera es onerosa para los proveedores y, además, es
vista como inadecuada por parte de los usuarios y comentaristas.
Los bancos que toman depósitos requieren una regulación estricta. Acceden al
sistema de pagos (y deberían ser las únicas instituciones financieras con acceso
directo al sistema de pagos); mantienen los ahorros diarios de la gente corriente.
Puesto que sus pasivos están en su mayor parte garantizados de modo explícito
por el gobierno (o sus agencias) y, en la práctica, probablemente garantizados en
su totalidad, los contribuyentes también necesitan estar protegidos ante las
pérdidas. El destino natural para los ahorros de los depositantes son la deuda del
gobierno y los préstamos hipotecarios de alta calidad (limitados, digamos, al
80% del préstamo con respecto al valor). El procedimiento más simple sería
exigir que al menos el 90% del valor de los activos de los bancos de depósitos
estuviese en una de estas categorías.
En muchos países existen garantías de depósitos ofrecidas por las agencias
estatales, financiadas mediante aportaciones del sector financiero. Estas
garantías no serían creíbles sin el respaldo del gobierno. El plan de
compensación de Islandia se hundió junto con sus bancos, y las facturas fueron
revertidas al gobierno de Islandia y al Reino Unido y Holanda (donde estaban la
mayoría de los depositantes). El Plan de Compensación de los Servicios
Financieros de Reino Unido fue rescatado por el Banco de Inglaterra.
La protección de los consumidores en las finanzas plantea dificultades
concretas. Muchos consumidores adquieren servicios financieros por necesidad,
no por elección. No disfrutan de la experiencia y están abrumados por las
dificultades técnicas del producto. Un tema recurrente de este libro es que
constituye un error creer que los mercados financieros funcionarán de forma
eficiente si la información obligatoria basada en un patrón estándar estuviera
disponible y que la «transparencia» es un objetivo que está sobrevalorado. Es
falsa la idea de que la transparencia es la mejor forma de protección de los
consumidores, una idea que ha dominado la política en Reino Unido y Estados
Unidos durante la era de la financiarización.
Las finanzas son un campo especialmente atractivo para defraudadores y
tramposos. Y algunos consumidores son «mugus», personas avariciosas y
crédulas que cooperan ingenuamente con aquellos que intentan robarles su
dinero. A pesar de que es tentador decir que los que caen en estas estafas lo
tienen bien merecido, esta no es una postura que políticamente sea posible, o
deseable, mantener.
Pero la regulación nunca es el principal mecanismo de protección de los
consumidores. En la mayoría de los casos, confiamos en que el supermercado
nos venda comida en buenas condiciones, en que la aerolínea nos embarque en
un avión seguro y en que el médico nos dé un consejo honesto. Confiamos en
ellos no solo porque están bien regulados, sino porque pensamos que son
merecedores de nuestra confianza. Confiamos en la reputación del
supermercado, la aerolínea y el médico, y sabemos que esperan atraer negocio de
forma recurrente, no solo de nosotros, sino también de otros consumidores. El
problema de la asimetría de la información, que en la economía moderna se
extiende mucho más allá del sector financiero, generalmente se maneja a través
de una relación de confianza entre el comprador y el vendedor. La regulación
sobre la protección del consumidor funciona mejor cuando la reputación del
proveedor y la regulación del Estado se refuerzan entre sí, al igual que ocurre en
otras industrias. La buena regulación tiene como resultado que la buena
reputación sea merecida.
En las finanzas, no obstante, los mayores conglomerados han empezado
recientemente a considerar las indemnizaciones por operaciones indebidas y
mala praxis como un coste normal del funcionamiento del negocio. Los
escándalos se han seguido produciendo. Fue bastante poco edificante que los
bancos británicos convencieran a sus clientes de gastar 20.000 millones de libras
en seguros contra impagos sobre préstamos que pocos de ellos necesitaban, pero
defendieron su derecho a seguir haciéndolo en todos los procesos legales a los
que se enfrentaron, incluso después de que dos de ellos pasaran a tener una
participación estatal mayoritaria. La política de «escarnio público» no es efectiva
si la sufre todo el mundo.
Las reputaciones perdidas no son fácilmente recuperables, si es que lo son.
Bob Diamond fue destituido como director ejecutivo de Barclays en 2012 y el
nuevo presidente del banco fue una figura de la City universalmente respetada
por su inteligencia e integridad. Pero unos cuantos hombres buenos no son
suficientes para cambiar toda una cultura. Otorgar a la recientemente creada
Financial Conduct Authority de Reino Unido el objetivo principal de «mantener
la confianza en la industria de servicios financieros» constituye una
extraordinaria fuente de malentendidos. Crear la confianza donde no está
justificada, incluso si fuera posible, perjudicaría, en lugar de promoverlos, los
intereses de los consumidores. El objetivo correcto sería crear una industria
merecedora de esa confianza; la confianza es el resultado de conseguir el
objetivo, no el objetivo en sí mismo. Aun así, Reino Unido al menos tiene una
agencia de protección de los consumidores de las finanzas bien intencionada. En
Estados Unidos, el poder de los intereses de la industria financiera ha bloqueado
cualquier intento de crear una oficina parecida después de la crisis financiera.
En algunas industrias, como por ejemplo la farmacéutica, la aprobación de los
productos o la especificación de los parámetros que debe cumplir el diseño de
los mismos, son un mecanismo de protección de los consumidores. La política se
ha desplazado hacia este enfoque a medida que los reguladores han empezado a
especificar con más detalle elementos como las ratios de préstamo-valor y las
comisiones. Pero existe el peligro de que los reguladores que sienten aversión
por el riesgo simplemente utilicen estos poderes para atrasar e inhibir la
innovación de producto (y la existencia de este peligro es evidente en otras
industrias). Lo mismo ocurre con la probabilidad de que las empresas
establecidas utilicen esta regulación para resistirse a las nuevas entradas en el
mercado. La captura regulatoria es un peligro constante.
No obstante, la forma más efectiva de proteger a los consumidores es resolver
los problemas de la estructura de la industria y los incentivos mal alineados que
han conducido al abuso de los consumidores. Este será el tema del capítulo 10.

EL DILEMA BRITÁNICO

Esta es una era que la historia describirá como el inicio de una nueva edad de oro para la City de Londres y
quiero agradeceros todo lo que estáis consiguiendo. Creo que la lección que aprendemos con el éxito de la
City tiene ramificaciones que van mucho más allá de la propia City, que nosotros estamos liderando porque
somos los primeros en aplicar exactamente este conjunto de cualidades que son necesarias para el éxito
global.

discurso durante una cena en Mansion House,17 Londres, 20 de junio de 2007 (una semana
GORDON BROWN,

antes de que sucediera a Tony Blair como primer ministro y seis semanas antes del inicio de la crisis
financiera global)

Así Venecia y su gente dieron flor, se marchitaron; el fruto, terreno, era: júbilo y locura sembraron. ¿Algo
de alma quedó acaso, ya los besos acabados?
ROBERT BROWNING, Una toccata de Galuppi, 1855
Existen buenas razones para ser escéptico en lo que se refiere al valor económico
de gran parte de la actividad del sector financiero. Pero Reino Unido tiene
fortalezas competitivas en las finanzas, y ha obtenido provecho de su éxito
histórico, del idioma inglés y de una zona horaria conveniente. El beneficio
privado sin beneficio público es un problema político para las finanzas en todas
partes, pero es un dilema particularmente agudo en el caso británico.
Alrededor de 1,1 millones de personas están empleadas en el sector de las
finanzas y los seguros en Reino Unido. Esto equivale a un 3,7% de la fuerza
laboral del país, menos que en Estados Unidos (4,7%) pero más que en Francia
(3,1%) y en Alemania (2,8%). Estas cifras provienen de las comparaciones
internacionales elaboradas por la Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos (OCDE).18 La Organización Internacional del Trabajo
(OIT) ofrece unas estimaciones ligeramente superiores, pero la pauta
internacional es la misma.19
No obstante, la mayoría de las personas que trabajan en los servicios
financieros llevan a cabo tareas administrativas rutinarias en oficinas bancarias,
centros de llamadas y oficinas de seguros. Cuatrocientas mil personas trabajan
en la City, el área geográfica alrededor del Banco de Inglaterra donde están las
sedes centrales de la mayoría de las instituciones financieras británicas.20 De
estas, 150.000 trabajan para instituciones financieras. Los limpiadores, los
vigilantes de seguridad y los cocineros de las instituciones financieras pueden o
no incluirse dependiendo de si las instituciones en las que trabajan han
subcontratado estas funciones (y la mayoría de ellas lo han hecho).
Alrededor de 200.000 personas trabajan en el sector financiero de Londres
fuera de la propia City, muchas de ellas en el área satélite de Canary Wharf o en
el centro de los fondos de cobertura en Mayfair, y 250.000 más trabajan en la
región sureste. Edimburgo es el segundo centro financiero de Reino Unido;
85.000 personas en Escocia trabajan en finanzas.21
La legislación inglesa se utiliza ampliamente en los contratos financieros,
incluso para transacciones que no tienen ninguna conexión con Reino Unido.
Esto se debe a la flexibilidad de su base de derecho común, a la lengua inglesa y
a la sensación de imparcialidad que transmiten los tribunales ingleses. Y después
están los empleados de los bares y la plantilla de London Transport, que permite
que la gente de la ciudad vaya a trabajar. Una estimación razonable podría ser
que entre 100.000 y 150.000 personas en Reino Unido son profesionales de las
finanzas que trabajan en los mercados mayoristas (lo que generalmente se
describe como la City) y que el número de personas que les sirven duplica o
triplica esa cifra.
 Los principios de contabilidad nacional fueron establecidos durante la
Segunda Guerra Mundial por un grupo de economistas —los más conocidos son
Simon Kuznets, James Meade y Richard Stone— y son la forma estándar de
medir la contribución económica de una actividad comercial. Evaluamos la
industria del automóvil según su valor añadido: la diferencia entre el precio de
venta del coche y el coste del acero, el caucho y los otros materiales que lo
conforman. El valor añadido es la suma de los ingresos de las personas que
fabricaron el coche y el beneficio operativo (antes de los costes financieros) de
la empresa. Medimos el valor de una obra de teatro sumando lo que la gente
paga por las entradas. Estos procedimientos pueden ser toscos e interesados,
pero proporcionan una respuesta relativamente objetiva y comparable entre
diferentes actividades y países.
Sin embargo, estos métodos no funcionan realmente para las finanzas. Pocos
servicios financieros se pagan de la forma directa en que se pagan los coches o
las entradas para el teatro. Los beneficios de las empresas financieras provienen
principalmente de diversos tipos de trading. Estas empresas ganan dinero a partir
de la diferencia entre los tipos a los que compran títulos o toman dinero
prestado, y los tipos a los que venden títulos o prestan dinero. Los costes de los
intereses, que no se deducen en la computación de los beneficios operativos en la
contabilidad nacional, son los principales costes en que incurren los bancos. Las
empresas de seguros obtienen beneficios cobrando primas meses o años antes de
tener que pagar las reclamaciones, y pueden perder dinero en el negocio de la
suscripción de seguros, pero mientras tanto son rentables en conjunto como
resultado de los ingresos de sus inversiones. Los beneficios del sector financiero
son en parte ganancias por el riesgo, y (al igual que con la contabilidad del
riesgo en los estados de cuentas financieros de forma general) los ajustes
necesarios para reflejar una visión real y razonable de aquellos son complejos e
insatisfactorios. Estas dificultades acumulativas hacen que la simple aplicación
de los procedimientos estándares de la contabilidad nacional ofrezca una
respuesta con poco sentido cuando se aplican al sector financiero.
Desde aquellos primeros días de la contabilidad nacional se ha reconocido que
los servicios financieros plantean un problema especial. Los diferentes enfoques
proporcionan respuestas muy distintas, y se ha discutido ampliamente y durante
décadas cuál debé ser su tratamiento adecuado. En la actualidad existe un
acuerdo internacional alrededor de un enfoque común, basado en un conjunto de
conceptos conocidos como FISIM: servicios financieros medidos de forma
indirecta (por sus siglas en inglés). Por una coincidencia desafortunada, Reino
Unido accedió a implementar los FISIM en 2008, justo en el momento en que
arreció la crisis financiera global, la cual puso en entredicho algunos de los
principios en los que se basaban los FISIM. En un informe sobre los problemas
para medir el output de los servicios financieros, Andrew Haldane y sus colegas
del Banco de Inglaterra advirtieron que la participación registrada de servicios
financieros en el PIB alcanzó su mayor nivel histórico —alrededor del 9%—
durante el último trimestre de 2008 y todo el 2009, momento en que el sistema
bancario se estaba hundiendo y los problemas de las finanzas habían llevado a la
economía de Reino Unido a una severa recesión.22 Las cifras registradas de la
contribución del sector financiero a la renta nacional deberían tomarse con una
gran cautela.
La mejor forma de juzgar el valor del sector financiero para la economía
doméstica es empezar con las cuestiones cualitativas analizadas a lo largo de este
libro: ¿qué hace el sector financiero por las familias y las empresas, para facilitar
los pagos, gestionar las finanzas personales, asignar capital y controlar el riesgo?
No obstante, es muy difícil convertir esta valoración cualitativa en las cifras
necesarias para comparar el output de las finanzas con el de la industria
automovilística.
Una medida más sólida —aunque es una medida que empieza a desmoronarse
en cuanto se examina con atención— es la contribución a las exportaciones. Las
ventas netas de Reino Unido de servicios financieros al resto del mundo en 2013
fueron de 38.000 millones de libras, más del 2% del PIB y equivalente a más del
10% de las exportaciones británicas de bienes manufacturados.23 Quizás sea
innecesario formular más preguntas sobre el valor de una actividad si sabemos
que existen personas fuera de Reino Unido que están dispuestas a pagar por ella.
Pero esto es difícilmente concluyente. Muchas personas dudarían en ser
accionistas de un productor mundial de crecepelo, tanto por razones éticas como
por la preocupación acerca de la viabilidad a largo plazo de las empresas. Y la
dimensión internacional plantea la pregunta que Robert Reich formuló:
«¿Quiénes somos nosotros?».24
Reino Unido es un centro financiero global que atrae a empresas líder e
individuos con talento de todo el mundo. La mayoría de los negocios financieros
que se efectúan en Londres los llevan a cabo empresas que no son residentes en
Reino Unido, o que tienen empresas matrices que no lo son. Las actividades de
estas empresas se registran en la contabilidad nacional como actividades
productivas realizadas en Reino Unido y están incluidas en el VAB (valor
añadido bruto) y el PIB (producto interior bruto); o deberían estarlo si estuviesen
medidas de forma precisa, aunque por las razones explicadas antes no lo están.
Los beneficios de las empresas de propiedad extranjera, sin embargo, no se
incluyen en la renta nacional bruta (RNB), que es probablemente una medida
mejor del bienestar derivado de una actividad productiva. La RNB contabiliza
las rentas recibidas por los residentes de Reino Unido en lugar de la renta
generada en Reino Unido, que es lo que mide el PIB. La RNB, por tanto,
reconoce que no hay ningún beneficio para Reino Unido proveniente de los
rendimientos generados en Londres por parte de Goldman Sachs o del Deutsche
Bank y repatriados a los países de origen de estas empresas (o, más
probablemente, a alguna otra jurisdicción con un régimen fiscal y regulatorio
más benigno).
Estas empresas extranjeras, igual que sus homólogas de propiedad británica,
están sujetas al impuesto de sociedades de Reino Unido. Pero no pagan
demasiado por él. El impuesto de sociedades que pagan todos los bancos
(domésticos y extranjeros) en Reino Unido alcanzó un máximo de 7.300
millones de libras en 2006-2007, pero, como resultado de los menores beneficios
y las pérdidas acumuladas en las que habían incurrido durante la crisis financiera
global, esta cifra ha caído a 1.600 millones de libras en 2013-2014. La
combinación de las iras públicas hacia los bancos y la menor cifra de
recaudación fiscal ha obligado a aplicar medidas fiscales específicas dirigidas al
sector bancario. En 2014 se anunciaron medidas para limitar la capacidad de los
bancos de utilizar las pérdidas fiscales corporativas antiguas para reducir sus
obligaciones sobre los futuros beneficios, y en 2011 se introdujo una «tasa
bancaria», que es actualmente el 0,21% de los pasivos de los bancos que operan
en Reino Unido. La «tasa bancaria» genera actualmente 2.200 millones de
libras.25 Todas estas cifras deberían enmarcarse en el contexto global de los
ingresos fiscales de Reino Unido, de más de 550.000 millones de libras.26
La contribución de las finanzas a la economía británica es el resultado de los
salarios más que de los beneficios; y esta es una observación que, a estas alturas
del libro, no debería ser una sorpresa. A algunas personas del sector financiero se
les paga mucho y unos cuantos reciben unas sumas astronómicas. A pesar de que
las finanzas representan menos del 4% de los empleos de Reino Unido,
constituyen más del 7% de las rentas del trabajo de Reino Unido.27 En Barclays,
en 2013, había alrededor de 530 personas de «personal de base» (un término
regulatorio para los que tienen responsabilidades ejecutivas), a quienes se les
pagaba un promedio de 1,3 millones de libras a cada uno.28 Es poco probable
que muchas de estas personas pudiesen ganar sumas comparables en otras
actividades, y esta «renta económica» que obtenían los empleados bien
remunerados es central para cualquier medición de la importancia económica de
las finanzas. Los ingresos por el impuesto sobre la renta y las contribuciones a la
Seguridad Social provenientes de las finanzas son sustanciales. Solo el sector
bancario generó 17.600 millones de libras en el impuesto sobre la renta en 2013-
2014, casi el 12% de toda la recaudación del impuesto sobre la renta.29 Es el
impuesto sobre la renta sobre los sueldos de los empleados del sector financiero,
más que los impuestos sobre las propias instituciones financieras, lo que le
importa al erario británico.
Pero la pregunta de Reich, «¿quiénes somos nosotros?», también aparece aquí.
Muchos de los que trabajan en la City de Londres no son ciudadanos británicos.
Sus situaciones fiscales son complejas y plantean todas las combinaciones
posibles de estatus que permiten la residencia, la residencia ordinaria y el
domicilio. Algunos pagan todos los impuestos de Reino Unido; otros no.
Algunos vuelven a casa el fin de semana, a París o Nueva York; otros hacen
picnics en los parques o asisten a conciertos o a obras de teatro. La presencia de
muchos extranjeros con un elevado nivel educativo ha contribuido a convertir
Londres en la ciudad más vibrante y cosmopolita del mundo en 2014;
posiblemente la ciudad más vibrante y cosmopolita que ha existido nunca. Pero
un ciudadano británico en estos parques o auditorios, o en un vuelo
transatlántico o un tren Eurostar un viernes por la noche debería preguntarse:
«¿Quiénes somos nosotros?». ¿Cómo debería valorar Reino Unido —si es que
debería— los ingresos en el país de las empresas extranjeras o de los individuos
de todo el mundo que son residentes temporales en Londres?
Merece la pena destacar de nuevo que la mayoría de los que trabajan en
banca, y en los servicios financieros en general, llevan a cabo tareas
administrativas relativamente triviales que no están bien remuneradas. Mientras
que 1.443 (en 2013) trabajadores de Barclays ganaron más de 500.000 libras al
año, más de la mitad de la plantilla ganó menos de 25.000 libras: es probable que
los 3.000 trabajadores mejor pagados de los 150.000 empleados de Barclays
ganaran más de la mitad de la remuneración total de todos los trabajadores. Si
bien Barclays (antes de la destitución de Bob Diamond) fue un caso extremo en
la etapa en que el banco estaba centrado en la promoción de los intereses de sus
altos ejecutivos,30 lo cierto es que las remuneraciones extraordinariamente
desiguales de los empleados son una realidad en todo el sector financiero.31
Esta estructura desequilibrada de las remuneraciones plantea preguntas
políticas de mayor alcance. Durante tres décadas, una alta proporción de los
graduados universitarios más capaces del país se han visto atraídos por los
sueldos asombrosamente elevados de actividades con poco valor para las
empresas o la sociedad. Actividades que hacen poco para desarrollar sus
capacidades, conocimientos o habilidades intelectuales, excepto en áreas muy
concretas. ¿En qué habrían sido diferentes sus vidas, y la economía y la sociedad
británicas, si la financiarización no hubiese ocurrido?
Hay muchas personas en cargos altos en los servicios financieros que
simplemente disfrutan con su oficio, se excitan con el trabajo que hacen y
querrían seguir haciendo este trabajo incluso si les pagaran mucho menos. Para
Warren Buffett, la felicidad es «ir bailando claqué al trabajo cada día», y lo sigue
haciendo a la edad de ochenta y cuatro años. Pero Buffett es, como sucede a
menudo, una excepción. «Somos Wall Street» no transmite de ningún modo que
sus autores disfruten con lo que hacen. Frank Partnoy aporta una gráfica
descripción de un grupo de discusión de traders de Morgan Stanley, que eran
incapaces de identificar un trabajo más desagradable que el suyo: los «jóvenes
blancos dedicados a comprar y vender dinero a ladridos en el mercado de bonos»
de Tom Wolfe.32
Si uno habla con abogados, médicos, actores o futbolistas muy bien pagados
descubrirá que la mayoría, igual que Buffett, aman su trabajo y reconocen que
gozan de la doble suerte de tener un empleo que les encanta y una remuneración
muy elevada. Pero esto no ocurre tanto en las finanzas, donde muchas personas
obtienen muy poca satisfacción intrínseca de sus empleos, no los desempeñan
por ninguna otra razón que el dinero y esperan acumular lo suficiente para
retirarse de la City. Aun así, muchos consideran que la cantidad necesaria para
retirarse cómodamente aumenta con la misma rapidez que las cantidades que van
acumulando. ¿Qué habrían hecho estos individuos si no les hubieran ofrecido las
perspectivas de enormes beneficios? ¿Crear empresas? ¿Realizar
descubrimientos científicos? ¿Escribir poesía?
Las conversaciones de bar revelan un resentimiento popular hacia los elevados
sueldos de los banqueros que no se aplica a los ingresos de, por ejemplo, Wayne
Rooney o Bill Gates. Esto no es sorprendente: Rooney y Gates son claramente
personas con un talento excepcional y es obvia la contribución que hacen a la
sociedad. La animadversión hacia los ingresos en las finanzas está basada en una
combinación bien fundamentada de dudas sobre la utilidad de gran parte de la
actividad del sector financiero y en la evidencia de que la crisis financiera global
mostró que muchas personas del sector financiero no son, ni siquiera según sus
propios marcos de referencia, buenas en su trabajo.
Toda desigualdad es, de algún modo, socialmente corrosiva, pero la
desigualdad que parece no estar vinculada con los méritos lo es de un modo
particular. El aspecto negativo más inquietante del éxito global de la City de
Londres es el efecto corruptor que tiene sobre la sociedad en general a través de
la degradación de la moralidad y los valores humanos comunes. Los estándares
éticos asociados a partes del sector financiero han sido deplorables. Léanse, por
ejemplo, los intercambios de correos electrónicos entre los responsables de los
tipos de interés fraudulentos o las observaciones de los empleados del Lloyds
Bank que falsificaron beneficios con el objetivo de atraer más dinero hacia el
programa de rescate del gobierno. ¿En qué estaban pensando?
El abuso del sexo, el alcohol y las drogas por parte de personas que de repente
se encuentran en posesión de grandes sumas de dinero, el atractivo de Londres
para los oligarcas y los políticos extranjeros corruptos, que compran mansiones
con el dinero que roban a sus pueblos: estos no son hechos de los que la sociedad
británica pueda estar orgullosa. A pesar de todo, muchas de estas mismas cosas
se podían haber dicho —y se decían— de las antiguas Atenas y Roma, y de la
Florencia o la Venecia renacentistas. Hay un precio —quizás un precio elevado
— que hay que pagar por estar en el centro del mundo.
 10

REFORMA

PRINCIPIOS DE LA REFORMA

Guía al pueblo con la ley y somételo con el castigo: no cometerá crímenes, pero carecerá de vergüenza.
Guía al pueblo con el ejemplo y somételo con la cortesía: aprenderá a tener vergüenza y será virtuoso.

CONFUCIO

Desde la crisis financiera global, se han producido llamamientos repetidos y

generalizados a la necesidad de imponer más regulación. Más o menos sin
excepciones, lo que los abogados de «más regulación» tienen en mente son
reglas más detalladas acerca de la conducta cotidiana de las finanzas, lo cual
viene ejemplificado por la multiplicación de la extensión de las normas de
Basilea.
Pero esta línea de acción fracasará. Existen ya demasiadas reglas, no
demasiado pocas. Los orígenes de los problemas que con razón preocupan al
público se encuentran en la estructura de la industria y en la organización, en los
incentivos y en la cultura de las compañías financieras. En ausencia de medidas
que aborden estas cuestiones fundamentales, «más regulación» solamente creará
una apariencia de acción y tendrá muy pocos efectos significativos en el
comportamiento del sector: El mucho ruido y pocas nueces que Richard Olney
prescribió a los magnates del ferrocarril en el siglo XIX.
El primer objetivo de los políticos desde la crisis financiera global ha sido
asegurar la estabilidad del sistema financiero. Este objetivo ha sido a su vez
interpretado como asegurar la estabilidad de las instituciones financieras
existentes. Los medios para lograrlo consisten en exigir a estas instituciones que
mantengan mayores reservas de capital y liquidez. Los reguladores han
identificado «instituciones financieras de importancia sistémica» que deben ser
objeto de especial supervisión y de apoyo gubernamental (implícito o explícito).
 Con una hipocresía bastante burda, los líderes políticos se han mostrado
públicamente en contra de futuros rescates bancarios, mientras tranquilizaban a
los mercados con sus actuaciones, haciendo evidente que lo que dicen no es
verdad. El presidente Obama podía asegurar que la aprobación de la ley Dodd-
Frank significaba que «no habrá rescates financiados con cargo a impuestos, y
punto», pero su secretario del Tesoro no solo sostenía la «doctrina Geithner» (no
se dejará caer a ninguna institución financiera significativa), sino que hacía una
extensa defensa de tal postura en sus memorias. La perspectiva europea es
esencialmente la misma, tanto en su sustancia como en su falsedad. El rescate
del banco portugués Espírito Santo tuvo lugar poco después del anuncio de que
la era de los rescates había terminado.
Asegurar la estabilidad de las instituciones financieras existentes era
exactamente la respuesta a la crisis financiera global, correcta a corto plazo y
equivocada a largo plazo. Los orígenes de la crisis financiera global se
encuentran en la estructura del sector financiero. Estabilizar —en realidad
fosilizar— esa estructura no es una manera de evitar futuras crisis, sino una
manera de hacerlas inevitables.
La inestabilidad sistémica del sistema financiero es la consecuencia de las
interdependencias inherentes a una industria que negocia principalmente consigo
misma. El crecimiento en dimensión de los recursos dedicados a la
intermediación financiera no es en gran medida (y en la mayoría de los casos no
es en absoluto) el resultado de un cambio en las necesidades de los usuarios de
los servicios de intermediación. El aumento de la actividad financiera es el
corolario de una expansión masiva de las operaciones de empaquetar,
reempaquetar y comerciar con los activos ya existentes. Hoy en día el sector
financiero hace muchas cosas que no son necesarias, y deja de hacer muchas
otras que sí son necesarias.
La intermediación financiera que sirve para satisfacer las necesidades de la
economía real no debería ser un juego en el que los intermediarios profesionales
compiten para batir a los demás. La competencia entre los intermediarios
financieros es valiosa y necesaria, pero, al igual que la competencia en otros
sectores, el éxito en la misma debería ser el resultado de una mayor eficacia en la
satisfacción de las demandas de los consumidores. El fundamento de las
recompensas debería ser el éxito en la satisfacción de las necesidades de los
usuarios, y tales recompensas deberían ser proporcionales al valor de los
servicios suministrados.
Algunas facciones del sector financiero actual («Somos Wall Street»)
demuestran tener los estándares éticos más bajos de cualquier sector económico
legal. Si los casinos de Londres fueran acusados de las prácticas fraudulentas
que los bancos de Londres han admitido haber realizado —falsificación de
informes, engaño a clientes y ejecución de operaciones no autorizadas— sus
responsables habrían sido expulsados del sector y las licencias de los
establecimientos involucrados revocadas en cuestión de horas. El sector
financiero ha padecido una delincuencia real a gran escala, desde préstamos
fraudulentos hasta manipulación del LIBOR. Las principales empresas del sector
han llegado hasta el punto de considerar como algo rutinario el pago de miles de
millones en multas y compensaciones. Se ha desarrollado una cultura en la que
cualquier acción, no importa cuán cerca esté de la ilegalidad, es aceptable si
produce beneficios para los individuos implicados en la misma. Constituye una
formulación de cargos completa contra nuestro sistema regulatorio y nuestro
sistema financiero el hecho de que este comportamiento se produzca en un sector
cuya función primordial es asegurar el futuro financiero de las empresas y las
familias.
El objetivo principal del marco legal y regulatorio debería ser imponer y hacer
cumplir las obligaciones de lealtad y prudencia, personal e institucional, que
corresponden a la gestión del dinero de los demás. Este cambio en la cultura solo
puede imponerse de manera muy limitada mediante decretos regulatorios o
mandatos de gestión; los cambios son efectivos solo cuando los valores propios
del manejo del dinero de los demás son internalizados por los propios
participantes del mercado.
La internalización de los principios de una conducta ética es, en cierto sentido,
autorregulación, pero no es la autorregulación que permite a los intermediarios
en el mercado «gestionar» conflictos de intereses y decidir por sí mismos en qué
consiste «tratar bien a los clientes»: ese enfoque simplemente ha fracasado. En
una sociedad libre, abierta y democrática, la ley y la regulación funcionan (y
solo pueden funcionar) si la mayoría de la gente sujeta a tales leyes y
regulaciones ya abraza los valores que tales leyes y regulaciones promueven.
Nos abstenemos de asesinar y robar no porque tengamos miedo de las penas,
sino porque el asesinato y el robo sencillamente no forman parte de nuestros
modos de actuar: esto es lo que hace posible que se garanticen tanto recursos
como cooperación pública para perseguir y castigar a la minoría que viola estas
prohibiciones. Los límites de velocidad y la prohibición de conducir ebrio son
aplicables solo porque la mayoría de la gente sabe que estas reglas tienen
sentido.
Las invectivas contra la regulación y los reguladores que escucho una y otra
vez por boca de mucha gente en el sector financiero son extremadamente
aburridas, no solo porque son repetitivas, sino también porque casi nunca vienen
acompañadas de una explicación acerca de de cómo podrían defenderse de
modos alternativos los legítimos intereses públicos que motivan las regulaciones.
Pero cuando tales invectivas provienen, como sucede a menudo, de gente
inteligente con una preocupación genuina por el interés público, ilustran una
falta de respeto por la regulación y los reguladores que hacen improbable que los
estilos de regulación actuales puedan funcionar alguna vez.
Las regulaciones basadas en normas prescriptivas detalladas han minado más
que promovido los estándares éticos, sustituyendo a los valores por el
cumplimiento normativo. La fantásticamente detallada prescripción sobre cómo
debería operar la «fontanería» de los mercados de valores se encuentra tan
distanciada de las necesidades cotidianas de los negocios y las familias
normales, que demuestra un grado enorme de desconexión de la realidad
económica. El gobierno ha intervenido en el sector financiero demasiado, no
demasiado poco. Las contraproducentes interacciones entre el gobierno y las
finanzas han sido el producto de una ideología equivocada y de una excesiva
influencia de los propios participantes en el mercado.
El sector de las finanzas necesita una estructura diferente, y unos incentivos
personales y corporativos diferentes, de modo que priorizar a los clientes
conduzca a la obtención de recompensas personales y beneficios empresariales a
largo plazo, y que tanto las relaciones entre los empleados del sector como las
relaciones con los clientes sean lo suficientemente duraderas como para que el
largo plazo sea la escala temporal relevante en la industria. El fin del «me habré
ido, te habrás ido».
El ascenso de la cultura del trading no solo ha conducido a un declive en los
patrones éticos, sino que además ha contribuido a la inestabilidad financiera y ha
promovido el «sesgo hacia la acción» que aumenta el coste de la intermediación
financiera. El objetivo idóneo es reducir los volúmenes de trading a los
modestos niveles que atienden a las necesidades reales de la economía no
financiera. Una sugerencia de reforma que ha sido ampliamente discutida es un
impuesto sobre el valor de todas las transacciones financieras. Con un tipo
impositivo bajo, un impuesto así tendría un impacto leve en la rentabilidad de las
inversiones a largo plazo, pero acabaría con la atracción del trading de alta
frecuencia, que depende de un arbitraje tremendamente rápido y de variaciones
microscópicas en los precios. Esta idea es denominada a menudo como la «tasa
Tobin», en honor a James Tobin, el economista norteamericano que la propuso
en 1972,1 y ha recibido un gran apoyo en la Unión Europea.
Si la tasa Tobin pudiera administrarse de manera que fuese de alcance
geográfico universal y pudiera aplicarse de modo no discriminatorio a todas las
variedades de instrumentos financieros, tendría un atractivo considerable. Pero
si, como parece inevitable, existen algunas jurisdicciones financieras que no
impondrían la tasa —y hoy no existe ni siquiera la posibilidad de que Estados
Unidos la aplique— y si, como también parece inevitable, no existe un modo
práctico de imponer la tasa de manera no discriminatoria entre transacciones de
derivados y otros instrumentos complejos y transacciones entre los activos
subyacentes, es muy probable que la tasa genere más efectos negativos que
beneficios. Un impuesto tan imperfecto probablemente constituiría un nuevo
estímulo para el arbitraje regulatorio, y para los traders una fuente ulterior de
beneficios obtenidos a expensas de los inversores de largo plazo, que en realidad
serían quienes soportarían la mayor parte de la tasa. Esta es la experiencia
totalmente insatisfactoria del Stamp Duty, el impuesto sobre transmisiones de
patrimonio en Reino Unido, que en la práctica solo es soportado por inversores
de largo plazo.
Una estrategia preferible consiste en «hacer que la bestia se muera de
hambre»: adoptar medidas de reforma estructural del sector financiero que
reduzcan la cantidad de capital disponible para mantener actividades de trading
y eliminar subsidios cruzados destinados a estas actividades. Lo que se propone
aquí es un enfoque regulatorio radicalmente diferente. Resulta trivial, pero
cierto, decir que lo que necesitamos no es más regulación, sino mejor regulación.
Pero esto exige una filosofía regulatoria diferente, más que mejores reguladores.
No tiene sentido sugerir que la solución es nombrar reguladores que tengan la
clarividencia de Nostradamus, las habilidades detectivescas de Sherlock Holmes
o la sagacidad política de Maquiavelo, además de la paciencia de Job y la piel de
un rinoceronte. Una estructura regulatoria efectiva es aquella que puede ser
implementada por el tipo de personas que pueden ser contratadas para trabajar en
agencias regulatorias en el mundo real.
Los siguientes principios deberían formar la base de la reforma:

• Las cadenas de información deberían ser cortas, simples y lineales. Los

vínculos entre los participantes en el mercado son excesivos. Los vínculos
entre ahorradores y usuarios de capital son demasiado pocos y demasiado
débiles. La priorización de las transacciones entre intermediarios por
encima de las transacciones entre usuarios finales es responsable de los
excesivos costes de la intermediación financiera, de la inestabilidad del
sistema financiero y del fracaso en la generación de la información
necesaria para lograr honestidad en la gobernanza corporativa y eficiencia
en la asignación de los capitales. Estos temas, obviamente, no pueden
tratarse proporcionando más capital para dar soporte a las actividades de
trading de las instituciones financieras establecidas.
• Se deben restaurar las instituciones especializadas, enfocadas, con
 conexiones directas con los usuarios financieros de servicios financieros, y
que derivan su ventaja competitiva de sus habilidades en la identificación y
la satisfacción de las necesidades de estos usuarios. Aunque cierta acción
regulatoria es esencial para forzar reformas estructurales, las propuestas
descritas más adelante fomentarán reestructuraciones adicionales como
resultado de las propias fuerzas del mercado.
• Cualquiera que maneje el dinero de los demás, o que aconseje a otros
sobre cómo manejar el dinero de los demás, debe demostrar un
comportamiento acorde con unos ciertos estándares de lealtad y prudencia
en los negocios de sus clientes, y debe evitar los conflictos de intereses.
• Estas obligaciones de mantener elevados estándares de comportamiento
en la gestión del dinero de los demás deberían imponerse a través del
establecimiento de responsabilidades civiles y penales, dirigidas
principalmente contra los individuos antes que contra las organizaciones.
Aunque la cultura de las organizaciones es de importancia crucial, la cultura
es el producto del comportamiento individual, especialmente el
comportamiento individual de aquellos que tienen responsabilidad en el
liderazgo.
• El gobierno debe tratar a los servicios financieros como un sector igual
que los demás. La regulación debe concentrarse en asuntos específicos:
protección de depósitos, abusos al consumidor y prevención de fraude. Los
subsidios públicos, incluyendo el crecientemente mal definido concepto de
«prestamista de última instancia», del cual se ha dependido ampliamente,
deben ser eliminados.
• El sector financiero no debe ser utilizado como instrumento de política económica, y las opiniones
sobre política económica de la gente del sector financiero deben ser tratadas con la misma (modesta)
consideración con que se tratan las opiniones políticas de otras personas del mundo de los negocios.

SISTEMAS SÓLIDOS Y ESTRUCTURAS COMPLEJAS

Gran parte de la llanura aluvial del antiguo Éufrates se encuentra ahora más allá de las fronteras de cultivo,
una región vacía y desolada [...] Pero aquí una vez estuvo el centro, el corazón de la más antigua
civilización urbana e ilustrada del mundo.

1981, citado por JOSEPH TAINTER, 1988.2

R. MCC. ADAMS,

(La llanura aluvial del antiguo Éufrates se encuentra actualmente repartida entre Irak y Siria.)

¿Cuál es la causa de la enorme fe de los mánager en la tecnología? [...] Una razón puede ser el intento de
garantizar al gobierno la perfección y el éxito de la NASA, de forma que vean asegurada la provisión de
fondos. La otra razón puede ser que sinceramente crean que eso es verdad, lo que demuestra una increíble
falta de comunicación entre ellos y sus ingenieros [...] Para que una tecnología tenga éxito la realidad debe
preceder a las relaciones públicas, pues la naturaleza no puede ser engañada.

observaciones personales, «Apéndice F» del Informe de la Comisión Presidencial sobre el

RICHARD P. FEYNMAN,

accidente del transbordador espacial Challenger, 1986.3

La complejidad de las finanzas modernas se ha diseñado y ha operado

principalmente para beneficiar a los intermediarios más que a los usuarios de los
servicios financieros. Las aseveraciones de Alan Greenspan, Timothy Geithner y
algunos otros de que la utilización innovadora de los nuevos instrumentos hacía
al sistema financiero más sólido eran falsas. Las interdependencias entre las
instituciones financieras han aumentado hasta un punto en que el sistema en
conjunto exhibe una gran fragilidad producto de su complejidad.
La expresión «too big to fail» («demasiado grande para caer») se volvió de
uso general durante la crisis financiera global para describir el dilema al que se
enfrentaban los políticos a la hora de resolver los asuntos de las instituciones
financieras de importancia sistémica.4 La expresión provocó la justificada
réplica de que «too big to fail is too big» («demasiado grande para caer es
demasiado grande»). Pero «too big to fail» no captura el punto fundamental. La
financiarización ha llevado a un incremento en el tamaño de las instituciones
financieras, pero el problema fundamental no es el tamaño, sino la complejidad.
El tamaño en el sector bancario puede fomentar la estabilidad, al menos hasta un
cierto punto. Reino Unido pudo evitar quiebras bancarias significativas en el
siglo XX precisamente porque sus bancos eran grandes, en contraste con el
colapso del fragmentado sector bancario norteamericano en 1933. La quiebra del
sector bancario británico en 2008 sucedió, y resultó traumática, no porque el
sector se hubiera concentrado más, sino porque se había tornado mucho más
complejo.
Lehman no era, en el sentido estricto de la palabra, un negocio de importancia
económica. Sí era una institución financiera de una importancia sistémica, pero
no una institución financiera importante. El negocio no suministraba ningún
servicio a la economía real que no fuese provisto por otras compañías, y en
realidad suministraba muy pocos servicios a la economía real. La empresa estaba
mal gestionada y operaba fundamentalmente para el beneficio de su propio
personal, especialmente de sus principales ejecutivos. Pero Lehman estaba
enormemente interconectada. En el momento de su bancarrota la compañía tenía
más de doscientas oficinas por todo el mundo y se acercaba al millón de
transacciones pendientes, casi todas ellas con otras instituciones financieras. La
consecuencia directa de esta interdependencia fue que el reajuste de la
enrevesada estructura de la compañía ocupó a los abogados y a los contables
durante una década. La consecuencia más amplia fue que las instituciones
financieras con intereses en Lehman no conocían con certeza el valor de sus
reclamaciones.
Como eran tantísimas las instituciones que tenían negocios con Lehman, la
incertidumbre se contagió. Incluso empresas con poca relación directa con el
banco quebrado no tenían certeza sobre el valor de sus demandas contra
instituciones que sí estaban muy vinculadas con Lehman. La ruptura de la
confianza se extendió por todo el sistema financiero, con consecuencias adversas
en la economía no financiera que persisten en la actualidad. Lehman no era
demasiado grande para caer, sino demasiado compleja para caer.
El historiador Joseph Tainter ha estudiado una gran variedad de colapsos de
civilizaciones: sociedades muy sofisticadas que una vez prosperaron pero que ya
no existen.5 Las llanuras aluviales del Tigris y el Éufrates, en la antigua
Mesopotamia, fueron el lugar donde se desarrollaron las primeras civilizaciones
urbanas y la agricultura moderna. La antigua Roma sucumbió finalmente ante
los bárbaros que se hallaban a las puertas del Imperio. Los mayas de México y
los anasazi de América del Norte formaron sociedades considerablemente
sofisticadas que hoy conocemos solo gracias a los restos arqueológicos. El
crecimiento de la complejidad en las interacciones sociales y económicas es la
marca distintiva de las civilizaciones, pero la complejidad, y la desigualdad y la
especialización que la acompañan, implica rendimientos decrecientes.
Finalmente, los costes sociales y políticos de gestionar esa complejidad se
vuelven inmensos y generan la descomposición interna.
Los paralelismos entre el progreso de la financiarización y el declive y la
caída del Imperio romano pueden considerarse a simple vista demasiado lejanos
en el tiempo. Pero se pueden extraer lecciones. Aquella sociedad fracasó a causa
de las consecuencias finalmente contraproducentes del crecimiento de la
complejidad, de su incapacidad para gestionar la escala de problemas
organizacionales ocasionados por su crecimiento, de su creciente atención por
los rituales desconectados del mundo exterior y de su incapacidad para realizar
una autocrítica constructiva y corregir actitudes. Podemos encontrar todos estos
problemas en el moderno sistema financiero.
La lección es que, por una parte, se debe rehuir la complejidad innecesaria y,
por otra, poner mucha atención en la gestión de la complejidad inevitable. El
capítulo 6 contrastaba la evolución no planificada de la red de los servicios
financieros con el diseño consciente de otras redes de servicios, como la de la
electricidad. La necesidad primordial de estabilidad sistémica está incrustada en
la mente de todos aquellos que se ocupan del suministro eléctrico. Y quienquiera
que piense que el suministro eléctrico es menos complicado que el sistema
financiero sabe poco de las complejidades que encierra el mantenimiento de la
estabilidad de una red eléctrica. El capítulo 9 describió las caóticas
consecuencias del intento de financiarizar el suministro de electricidad. Pero no
ha sido muy frecuente pensar el sistema financiero del modo sistémico tan
natural en los operadores de otras redes. Y a pesar de la experiencia reciente
sobre las consecuencias de un fallo del sistema, todavía no es frecuente pensar
de esta manera.
El sociólogo de las organizaciones Charles Perrow ha estudiado la robustez y
la resiliencia de sistemas de ingeniería en diferentes contextos, tales como
accidentes en centrales nucleares y accidentes marítimos.6 La robustez y la
resiliencia requieren que los componentes individuales del sistema sean
diseñados con altos estándares. La demanda de mayores niveles de capital y
liquidez están orientados al fortalecimiento de las instituciones que componen el
sistema. Pero, como puede verse a partir de la escala de exposiciones descrita en
el capítulo 6, los niveles de capital y liquidez previstos eran inadecuados —
ridículamente inadecuados— con relación a la escala de recursos necesarios para
proteger a las instituciones financieras de los pánicos tales como la crisis
financiera global.7 Más significativamente, la resiliencia de los componentes
individuales no es siempre necesaria, y nunca es suficiente, para conseguir la
estabilidad del sistema. Los fallos en los sistemas complejos son inevitables, y
nadie puede jamás confiar en ser capaz de anticipar toda la variedad de
interacciones que estarán implicadas.
Los ingenieros responsables de sistemas complejos interactivos han aprendido
que la estabilidad y la resiliencia requieren simplificación consciente y
sistemática, modularidad (que permite que los fallos sean contenidos) y
redundancia (que hace que los elementos que han fallado sean puenteados).
Ninguna de estas características —simplificación, modularidad y redundancia—
caracteriza al sistema financiero que se había desarrollado en 2008. Por el
contrario, la financiarización había incrementado mucho la complejidad, las
interacciones y la interdependencia. La redundancia —como, por ejemplo,
mantener capitales por encima del mínimo regulatorio— fue siempre percibida
como un indicador de ineficiencia, no de fortaleza.
En el análisis de Perrow, los sistemas adolecen de solidez si son
interactivamente complejos (todo depende de todo lo demás) y están fuertemente
acoplados (la tolerancia ante el error es baja). La complejidad interactiva y el
fuerte acoplamiento de una central nuclear son una consecuencia inevitable de la
tecnología dominante. Paradójicamente, los intentos de incrementar la resiliencia
incorporando muchas capas de procedimientos de seguridad pueden hacer al
sistema menos sólido al aumentar su complejidad. Una línea de montaje es
compleja, pero no interactivamente compleja: depende de una secuencia lineal
de sucesos en la que cada paso sigue de modo lógico al paso precedente. Este
proceso puede estar fuerte o débilmente acoplado. La línea móvil de la cadena de
montaje tradicional de la industria automovilística tiene un acoplamiento fuerte,
mientras que la normalmente pausada producción de un libro a partir de un
manuscrito está débilmente acoplada: nadie se sorprende si el autor entrega tarde
el original, y el proceso productivo no se resiente demasiado.
Los sistemas sólidos son normalmente lineales. De vez en cuando envío un
paquete a través de UPS a nuestra casa de Francia. Gracias al sistema de
seguimiento de la empresa, puedo rastrear el movimiento del paquete. Es
recogido el martes por la tarde y atraviesa el Canal hacia París durante la noche.
El miércoles llega a Lyon, y durante la mañana viaja en un camión hasta Niza.
Cuando llega allí el jueves por la mañana temprano recibo una llamada hacia las
ocho de un simpático representante de UPS que llega a la casa hacia la hora de
comer.
El sistema de entrega de UPS, aunque es complejo, es lineal más que
interactivo en su complejidad, y está débilmente acoplado. Cuando en una
ocasión un paquete no llegaba, fue fácil y rápido descubrir que la entrega había
salido de París pero no había llegado a Niza, y después averiguar que una gran
nevada en el centro de Francia había bloqueado la autopista del Sol. Cuando los
montones de nieve y los vehículos atrapados fueron retirados, el paquete llegó a
Lyon dos días después y los empleados de UPS se adaptaron a la entrega
atrasada. La linealidad del sistema permitió una rápida identificación y
aislamiento del problema; el acoplamiento débil permitió una rápida
recuperación. Un sistema financiero lineal similar sería aquel en que los
intermediarios se relacionan con los usuarios finales en lugar de hacerlo entre
ellos. El principio básico debería ser que los intermediarios en la asignación de
capital deberían estar normalmente familiarizados con las necesidades de los
prestamistas o los prestatarios, o de ambos.
El colapso de la burbuja de la nueva economía en el año 2000 resultó ser
mucho menos severo y persistente en sus consecuencias que la crisis financiera
global de 2008. La escala de la «cartera de estafas» —la riqueza imaginaria
primero creada y luego destruida— no fue necesariamente más grande en la fase
de boom de los precios en el mercado de acciones que en la fase posterior de
expansión excesiva del mercado de crédito.8 Pero el auge y caída de las acciones
tecnológicas no implicó la compleja interdependencia entre instituciones
financieras de la escala del boom del crédito: había poca complejidad interactiva
y el acoplamiento era bastante débil.
Por otro lado, la burbuja bursátil e inmobiliaria japonesa, en la que los bancos
japoneses estuvieron fuertemente involucrados, causó un daño prolongado a la
economía del país porque el auge y la subsiguiente caída de los precios de los
activos tuvieron múltiples consecuencias en otras partes del sector financiero, así
como en los balances de las compañías industriales. Como consecuencia de las
complejas interacciones creadas por el crecimiento del trading de alta frecuencia
y el amplio uso de fondos negociados en bolsa (paquetes de títulos existentes
que se compran y venden como otros títulos), es bastante improbable que un
hundimiento del mercado bursátil pudiera ser absorbido hoy día con la misma
serenidad que en 2000.
Los aumentos en la complejidad interactiva y el acoplamiento fuerte fueron
las grandes innovaciones que los asistentes de Jackson Hole celebraban. Las
propias empresas se volvieron interactivamente complejas. La mayoría de los
conglomerados de negocios que fracasaron en 2008 fueron derribados por
actividades periféricas respecto a sus negocios principales. La caída de Lehman
no fue la causa de la crisis financiera global; esta tenía raíces mucho más
profundas. Pero Lehman no realizó ninguna contribución a la economía real
equiparable al daño que causó su caída. Los costes públicos de su complejidad
interactiva excedieron enormemente cualquier beneficio público. La confianza
de Lehman en una financiación pública inmediata, cuya desaparición provocó su
abrupta caída, muestra bien su fuerte acoplamiento.
Muchos aspectos del sistema financiero moderno están diseñados para dar la
impresión de una extraordinaria urgencia: la interminable recepción de
«noticias», las pantallas constantemente cambiantes de los traders, las luces de
las oficinas encendidas hasta muy tarde por la noche, los jóvenes analistas que se
encuentran con la obligación de trabajar treinta horas seguidas. Pero muy pocas
cosas de las que suceden en el sector financiero tienen una genuina necesidad de
esta excitación y esta actividad constantes. Solo su parte más aburrida —el
sistema de pagos— es un servicio esencial del que depende el funcionamiento
continuo de la economía moderna. No habrá ninguna consecuencia terrible si la
bolsa cierra durante una semana (como sucedió después del 11 de septiembre) o
más tiempo, o si una fusión se retrasa, o si un gran proyecto de inversión se
aplaza unas cuantas semanas, o si una oferta pública inicial se ejecuta el mes que
viene en lugar de este. La mejora de un milisegundo en la transmisión de datos
entre Nueva York y Chicago no tiene ninguna significación fuera del absurdo
mundo del trading que efectúan los ordenadores entre ellos.
El acoplamiento fuerte es simplemente innecesario, el flujo perpetuo de
«información» es parte de un juego al que los traders juegan y que no tiene
mayor relevancia, las excesivas horas que muchos empleados trabajan es un
campeonato en el que los individuos compiten para desplegar sus cualidades de
machos alfa a cambio de grandes premios. La cultura tradicional de los
directivos de banca de largos almuerzos y tardes en el campo de golf pueden
haber producido más información útil sobre los negocios que la terminal de
Bloomberg.
Lehman, un suministrador de servicios innecesarios mal gestionado,
representa exactamente el tipo de negocio que debería fracasar en una economía
de mercado que funcionara bien. La idea de que fue un error del gobierno de
Estados Unidos permitir la caída de Lehman es defendida no por personas que
echan en falta los servicios que Lehman proveía, sino por personas que lamentan
las consecuencias de su caída. La lección no es que los gestores políticos
deberían intentar evitar tales colapsos, sino que los procesos públicos deberían
garantizar que fracasos similares se pueden contener más fácilmente.

EL DINERO DE LOS DEMÁS

(senador demócrata por Michigan): Cuando oyó que en estos correos electrónicos y observando esas
C. LEVIN

operaciones sus empleados decían: «Dios, qué negocio de mierda», «Dios, vaya basura»; cuando oyó a sus
propios empleados o leyó sobre eso en los correos electrónicos, ¿sintió usted algo?
D. A. VINIAR (director financiero de Goldman Sachs): Creo que es muy desafortunado que eso aparezca en un

correo electrónico.

Senado de Estados Unidos, subcomité permanente de investigación, 27 de abril de 2010

Todo el dinero que circula por el sistema financiero es dinero de los demás.
Bueno, casi todo. En una institución moderna como el Deutsche Bank, cerca del
3% del capital en riesgo es del propio banco. El otro 97% pertenece a los
prestamistas y a los depositantes. La compañía de seguros típica tiene un
apalancamiento inferior; los fondos de los accionistas están invertidos
paralelamente a los de sus tenedores de pólizas. (Berkshire Heathaway, de
Warren Buffett, es un cruce entre una compañía de seguros y un fondo de
inversión). Una compañía de gestión de activos, o un fondo de pensiones, utiliza
solamente dinero de los demás.
Incluso las cantidades pequeñas de capital propio en el sistema bancario
representan dinero de los demás. El capital es aportado por los accionistas: la era
de las sociedades mercantiles tradicionales, en las que los principales gestores
asumían responsabilidades personales por los fondos que manejaban, ha
terminado. Algunos grandes inversores, como Buffett y muchos gestores de
fondos de cobertura, realizan inversiones significativas junto con sus clientes
inversionistas, pero estos son la excepción, más que la regla.
Manejar el dinero de los demás fue en un tiempo considerado una
responsabilidad onerosa. Los depósitos de los clientes se prestaban,
selectivamente, a prestatarios locales. O eran invertidos en bonos del gobierno y
activos seguros parecidos. Los fondos de pensiones y las compañías de seguros
de vida constituían el principal vehículo para el ahorro personal de largo plazo, y
estos intermediarios eran muy conscientes de sus obligaciones de prudencia y
lealtad en la gestión del dinero ajeno. Este era el mundo riguroso del juez
McCardie.
El concepto de «contraparte elegible» está en el centro de esta erosión de la
responsabilidad para con el dinero de los demás. Como cliente minorista, uno
tiene un cierto grado de protección cuando compra productos financieros,
aunque esto en general no satisface del todo el deber de lealtad y prudencia por
parte del intermediario: «Tratar justamente a los clientes», el estándar británico,
es más vago y menos exigente que «poner al cliente primero». Pero una vez que
los fondos de una persona han pasado a las manos del intermediario, incluso esas
protecciones se disipan. Su agente será ciertamente un «inversor profesional»
con menos derechos, y quizás una «contraparte cualificada», para quien el «no se
admiten reclamaciones» constituye más o menos la regla. Los clientes de
Goldman eran generalmente «contrapartes elegibles».
D. L. Sparks y D. A. Viniar, de Goldman Sachs, mostraron poca atención
hacia sus clientes en su testimonio ante el Congreso, pero encontraron
justificación (y en términos regulatorios la recibieron) sobre la base de que ellos
no estaban negociando con el público general. Los clientes de la empresa pueden
ser «monigotes» (una palabra que según afirmó Greg Smith, en un artículo en el
New York Times el día de su dimisión de Goldman Sachs, era utilizada con
frecuencia),9 pero ellos eran profesionales financieros, responsables de sus
propias locuras.
Sin embargo, todo esto elude el punto clave. El dinero que los intermediarios
estaban manejando era el del público general, aunque fuera por poderes. Las
obligaciones de lealtad y prudencia en la gestión del dinero de los demás
deberían ser transferidas también a los intermediarios. El deber de lealtad y
prudencia debería ser transmitido finalmente a la compañía, el gobierno y
cualquier otra agencia que utilice el dinero de los ahorradores. En este punto,
lealtad y prudencia se convierten en la obligación del director de la compañía, el
gobierno o quienquiera que sea el agente responsable.
Cuando la señora May Donoghue encontró un caracol en su cerveza de
jengibre, la Cámara de los Lores sostuvo que el fabricante de la bebida era
responsable de su enfermedad, incluso aunque la compañía no tuviera una
relación contractual directa con la señora Donoghue.10 Es difícil imaginar que
las responsabilidades de los intermediarios financieros deberían ser menores —
considerablemente menores— que las impuestas a los fabricantes de cerveza de
jengibre. En nuestras vidas cotidianas asumimos la responsabilidad por el dinero
de los demás muy seriamente, y esperamos que incluso los niños reconozcan la
gran distinción que hay entre el dinero de los demás y el suyo propio. No
deberíamos esperar estándares de comportamiento inferiores de gente cuyo
oficio es el manejo del dinero. Mucha gente en el sector financiero,
particularmente en la banca minorista y la gestión de activos, estaría de acuerdo.
La incomodidad que sienten ante los conflictos de intereses no es simplemente la
de ver su propia confusión ética plasmada en un correo electrónico, como en el
caso de Viniar. Ellos reconocerían, y practicarían, los deberes de lealtad y
prudencia hacia las personas propietarias del dinero.
Los conflictos de intereses son inherentes a los modernos conglomerados
financieros; conflictos que son claramente discordantes con la propia gestión del
dinero de los demás. Cuando D. L. Sparks y D. A. Viniar de Goldman Sachs
describieron la transacción de Abacus de Fabulous Fab, no demostraron ningún
sentido de aquella responsabilidad. De hecho, Sparks y Viniar no sabían —y no
podían saber— de quién era el dinero. A un lado de la apuesta de Abacus estaban
aquellos que habían invertido directa o indirectamente en el fondo de cobertura
de John Paulson. Al otro lado estaban aquellos que tenían pólizas de seguros o
habían realizado depósitos en instituciones estúpidamente atraídas por el papel
altamente valorado creado por el proceso de trocear títulos con respaldo
hipotecario. Es perfectamente posible que algunos individuos y fondos de
pensiones estuvieran en ambos lados de la apuesta. Estos inversores poco
afortunados no lo habrían sabido nunca. Ni ellos, ni nadie.
«Poner en primer lugar al cliente» empieza por identificar quién es el cliente.
En el caso de las transacciones de Fabulous Fab, Goldman Sachs podría haber
estado actuando para Paulson, que quería apostar por impagos generalizados de
hipotecas subprime. O la compañía podría haber estado actuando para los
compradores de los títulos basados en estas hipotecas. Goldman Sachs podría
haber estado operando en beneficio de los accionistas de Goldman Sachs. La
empresa debería haber mantenido pertinentemente su deber de lealtad y
prudencia hacia cualquiera de estas tres partes que hubiese sido su cliente, pero
no podía haber actuado de modo apropiado para las tres a la vez. El resultado
predecible de esta confusión ética fue que Fabulous Fab estaba en realidad
actuando no en beneficio de cualquiera de estas tres partes, sino en beneficio de
Fabulous Fab.
En los días del juez McCardie esas gestiones del dinero ajeno requerían evitar
conflictos de intereses. Las estructuras regulatorias modernas simplemente
invitan a las instituciones financieras a «gestionar» los conflictos de intereses.
McCardie pensó con acierto que si un agente se encontraba en posición de poder
explotar en beneficio propio un conflicto de intereses, era probable que tuviera la
tentación de hacerlo.
Junto al conflicto de intereses corren las diferencias culturales. La banca
minorista debería estar enfocada al cliente, y ser necesariamente burocrática y
conservadora; una combinación difícil de conseguir, y cuya ejecución exitosa es
incompatible con la agresiva orientación hacia las ventas y la asunción de
riesgos de los bancos de inversión. El ethos del trading —una actividad que
implica solamente a una pequeña proporción de los que trabajan en los servicios
financieros— ha contaminado a la industrial financiera en toda su extensión.
La cultura del trading anónimo está divorciada del contexto económico,
devalúa o suprime las relaciones personales y promueve el
autoengrandecimiento. Muy lejos de sus grandes implicaciones sociales, dicho
ethos no está dirigido a la provisión de servicios financieros. Las funciones se
han entremezclado y confundido, socavando la necesidad de prudencia y lealtad
en el manejo del dinero de los demás. Sin un reconocimiento diáfano de estos
deberes, la gente que habla de la restauración de la confianza en la industria de
las finanzas habla por hablar.

LA REFORMA DE LA ESTRUCTURA

Nunca lleves tus mejores pantalones cuando salgas a pelear por la libertad y la verdad.

HENRIK IBSEN, Un enemigo del pueblo, 1882

La progresiva relajación de las restricciones en la formación de instituciones

financieras integradas en Reino Unido y Estados Unidos en las últimas dos
décadas del siglo xx puede ser considerada, en retrospectiva, como un gran error
político. Los clientes pueden obtener algunas ventajas de las ventanillas únicas,
donde se pueden adquirir todos los bienes y servicios que necesitan en un mismo
establecimiento. Pero estas ventajas son insignificantes si las comparamos con
los costes que recayeron sobre la economía mundial a causa de la crisis
financiera global, costes que fueron consecuencia directa de la complejidad
interactiva dentro de estos conglomerados y entre ellos, y que continúan
recayendo sobre las familias y los negocios que no están dentro del sistema
financiero.
El efecto de estas soluciones de emergencia para estabilizar los mercados
durante la crisis financiera global fue extender todavía más el ámbito y la
dimensión de los conglomerados financieros. Al igual que sucedió con las
medidas de emergencia tomadas para respaldar la liquidez y solvencia de los
bancos, la respuesta correcta de corto plazo era justo la contraria a la respuesta
correcta para el largo plazo. La clave de un sistema financiero resiliente y
orientado a la satisfacción de las necesidades de los usuarios de los servicios
financieros es el retorno a una estructura caracterizada por instituciones
especializadas.
Los principales objetivos de la reforma estructural de la industria financiera
son reducir la complejidad, rebajar los costes, promover la estabilidad y facilitar
el flujo de información entre ahorradores y prestatarios. Estos resultados
deberían obtenerse mediante una combinación de acción regulatoria y fuerzas de
mercado. La regulación debería estar enfocada hacia soluciones estructurales
cuya implementación requiriese solo un uso limitado de la opinión, esto es,
reglas que puedan ser supervisadas simplemente marcando las casillas de un
formulario. La eliminación de subsidios cruzados entre diversas actividades
dentro de una empresa, y de los subsidios y las garantías gubernamentales,
permitirían al mercado profundizar en la reforma.
Los conglomerados financieros que dominan hoy el sector son casi
indistinguibles unos de otros para las familias y las empresas de la economía
real. Un ahorrador que busca una ubicación para sus depósitos o una casa para
realizar inversiones de largo plazo, una compañía que quiera establecer una
relación corporativa con un banco, un prestatario individual o corporativo a la
búsqueda de fondos, tendrían dificultades para identificar alguna diferencia entre
JP Morgan Chase, HSBC y el Deutsche Bank, o para encontrar una razón
convincente para elegir a uno u otro. La similitud de los modelos de negocio es
en parte la consecuencia de una regulación demasiado extensa que
necesariamente impone un marco de «talla única». Pero la encarnizada
competencia entre Tweedledum y Tweedledee, competencia que importa
muchísimo a Tweedledum y Tweedledee, pero absolutamente nada a sus
clientes, es sobre todo el resultado de la preocupación por sí mismo del sector de
las finanzas. El objetivo es aventajar a los rivales más que atender a las
necesidades de los usuarios.
El papel económico correcto de los bancos es operar en el canal de depósitos,
dirigiendo los balances de corto plazo hacia los prestatarios —principalmente
propietarios de viviendas—, y gestionar las provisiones de liquidez para
conciliar la seguridad de los depósitos con las necesidades de largo plazo de los
usuarios de capitales. El objetivo de la política debería ser restaurar un marco
lineal de intermediación entre depositantes y prestatarios. Esa simplificación es
clave a la hora de conseguir seguridad para los ahorradores, estabilidad
económica y financiera, control efectivo de los costes de intermediación y
transmisión de la información necesaria para tomar buenas decisiones acerca de
asignación de capitales.
El primer paso para implementar reformas estructurales es colocar una valla
de protección al canal de depósitos para garantizar que la operativa del sistema
de pagos no sea puesta en riesgo por la quiebra de los conglomerados
financieros. El soporte a las actividades de trading procedentes de la
disponibilidad de base de depósitos como garantía debería eliminarse; la
probabilidad de que la garantía de los contribuyentes sobre los depósitos
ordinarios sea utilizada será por tanto limitada, si no eliminada del todo.
En el entretanto, los conglomerados financieros podrían convertirse en
holdings financieros, tal como prevén la Comisión Independiente de Banca de
Reino Unido11 y el Informe Liikanen encargado por la Unión Europea.12 Pero
existen desventajas en esta solución intermedia. La valla de protección que
separa la aceptación de depósitos de otras transacciones financieras requiere una
vigilancia cuidadosa. Y el problema de la contaminación cruzada de culturas
pervive.
Sin embargo, en la medida en que la valla de protección sea efectiva, habrá
pocas (si es que hay alguna) ventajas financieras para los propios conglomerados
del trading como holdings. Como los problemas de gestión de combinar la banca
de inversión y la minorista impone costes a estas instituciones, es probable que
una protección efectiva les conduzca a dejar voluntariamente en manos de
filiales sus actividades de aceptación de depósitos.
La protección debería constituir el primer paso en un proceso de
fragmentación. Si a las grandes instituciones financieras de hoy en día no se les
permite obtener provecho de su base de depósitos de los ahorradores, y se las
priva de financiación gubernamental, subsidios o garantías, no podrán mantener
los volúmenes de trading a una escala como la actual. El apalancamiento dentro
de ellas sería tan claramente excesivo que otros traders se inquietarían ante la
idea de operar con ellas. Esta reducción en los volúmenes de trading a unos
niveles más sensatos es el objetivo central de fondo.
Insistir en establecer una distinción clara entre la agencia y el trading señala
una ulterior reforma estructural. El intento de gestionar conflictos a través de la
regulación ha fracasado porque ha engendrado reglas complejas sin conseguir su
objetivo subyacente. Aquellos que manejan el dinero de los demás, o que
asesoran acerca del manejo del dinero de los demás, son agentes de los
propietarios de ese dinero. Los intermediarios financieros pueden actuar como
custodios del dinero de los demás, o pueden negociar con su propio dinero, pero
no deben hacer ambas cosas al mismo tiempo. La aplicación efectiva de los
principios de lealtad y prudencia hacia los clientes, y la insistencia en que los
conflictos de intereses deben ser evitados, pone fin al modelo presente de
negocio de la banca de inversión, que se basa en su multiplicidad de actividades
para conseguir «el margen».
Algunos lectores podrían pensar que Goldman Sachs —Goldman y Morgan
Stanley son los únicos dos grandes bancos de inversión independientes que han
sobrevivido— se ha convertido en un blanco particular de este libro. La
abundancia de las referencias a Goldman no se debe a que sus ejecutivos y
corredores sean especialmente corruptos, sino a que quizás se trata de lo
contrario: es principalmente el resultado del éxito de la compañía y el
consiguiente escrutinio público. Aunque la reputación de la compañía está hoy
muy lejos de la que fue en otro tiempo, en un paisaje desolado la posición de
Goldman Sachs permanece más firme que la de muchos otros. Si los antiguos
empleados de Goldman aparecen en muchos puestos prominentes, es en gran
parte por el calibre de los individuos que el banco ha atraído. Y entre estos
antiguos empleados hay personas —como Mark Carney, antiguo gobernador del
Banco de Canadá y ahora gobernador del Banco de Inglaterra, y Gary Gensler,
presidente reformista de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias
Primas— que han sido muy capaces de perseguir el interés público incluso
cuando este no coincidía con el de su antiguo patrón.
Pero el modelo de banca de inversión actual —aplicado a una institución
independiente como Goldman o a un conglomerado financiero más amplio como
Deutsche Bank— está en el centro de los problemas que el sector financiero
plantea para la economía real. Los bancos de inversión se dedican actualmente a
la emisión de títulos, al asesoramiento corporativo y a la gestión de activos; son
creadores de mercado de acciones y FICC, y comercian en esos mercados por
cuenta propia. Solo es necesario enumerar estas funciones para darse cuenta de
que cada una de estas actividades entra en conflicto con las demás. Cada una de
ellas debería ser ejecutada por una institución diferente. Y la escala de la
mayoría de estas actividades sería mucho más reducida con un volumen menor
de trading interbancario, un papel inferior de los mercados bursátiles y mucha
más inversión directa por parte de los gestores de activos.
Entre todos los actores del sistema financiero actual, solo a los gestores de
activos, que por regla general obtienen unos honorarios calculados como un
porcentaje de los fondos que gestionan, se les paga por su inactividad. Los
beneficios de un banco de depósitos segregado también dependerán
primordialmente de la magnitud de la base de depósitos y secundariamente de su
éxito a la hora de realizar buenos préstamos. Los canales especializados en la
asignación de capitales poseen una estructura de incentivos más apropiada que
las actividades orientadas al trading y las transacciones.
Dondequiera que haya riesgo, habrá jugadores. El objetivo no debería ser
eliminar la actividad de trading especulativo de corto plazo. Es difícil pensar
cómo se podría hacer eso; la prohibición de las apuestas ha fracasado casi
siempre que se ha intentado, y generalmente ha causado efectos colaterales en
forma de alicientes para los comportamientos delictivos. E incluso si el objetivo
de eliminar el trading de corto plazo fuese viable, no sería conveniente
conseguirlo. Los traders pueden proveer capital para satisfacer de forma
ocasional las genuinas necesidades de liquidez por parte de los inversores —la
capacidad de liquidar inversiones antes de identificar otro inversor— y
contribuir a estabilizar las fluctuaciones en los precios. El objetivo debería ser
reducir los volúmenes de trading a los modestos niveles suficientes para servir a
las necesidades reales de la economía no financiera.
Pero el vehículo apropiado para un trading de este tipo es el fondo de
cobertura. Los fondos de cobertura son peligrosos, tanto como cualquier otra
forma de apostar con el dinero de los demás. A aquellos que realizan operaciones
a corto plazo se les debería exigir que las hicieran con su propio dinero;
literalmente su propio dinero, o con dinero obtenido expresamente para este
propósito (en cuyo caso deberían existir obligaciones de prudencia y lealtad para
con el propietario del mismo).
La idea de que los fondos de cobertura desempeñan un papel constructivo
extrañará a mucha gente que considera que son los grandes villanos de la
financiarización. Muchas personas —y ciertamente yo mismo soy una de ellas—
pensaron que la expansión del crédito de 2003-2007 terminaría mal, pero
creyeron que los fondos de cobertura estarían en el centro de la tormenta.13
Estábamos equivocados. Muchos fondos de cobertura desaparecieron, pero eso
no importó demasiado. El colapso se convirtió en una crisis financiera global
porque los grandes conglomerados financieros fueron atrapados por la
tempestad.
Quizás la respuesta más extraña a la crisis financiera global fue el diseño e
implementación por parte de la Comisión Europea de la Directiva de Gestión de
Fondos de Inversión Alternativos (AIFMD), un ataque a los fondos de cobertura
y los gestores de capital de inversión directa. Un comentarista anónimo describió
la propuesta como «aprovecharse de una pelea en un bar para golpear al tipo
pequeñajo de la esquina que nunca te gustó».14 Pero tales actividades son para
gente que está en contacto muy directo con aquellos que están tomando las
decisiones de inversión y que tienen muy claro lo que se está haciendo con su
dinero. En cualquier caso, deberían estar totalmente separadas de la actividad de
captar depósitos en las oficinas de los bancos.
Los bancos minoristas que ocuparán los canales de depósitos deberán ser
instituciones bastante aburridas, en las que Bailey, Banks y Mainwaring se
sentirían de nuevo en casa. Bueno, quizás estoy exagerando un poco, pero no
demasiado. Los vehículos naturales para el ahorro de los depositantes son los
préstamos al gobierno y los préstamos hipotecarios de buena calidad. Es
imposible restaurar la estructura mutual de las cajas de ahorro y las sociedades
de préstamo inmobialirio que una vez dominaron la financiación de la vivienda.
Su capital, construido a lo largo de décadas, se disipó en los beneficios
extraordinarios pagados a los depositantes y en sus insensatas diversificaciones,
y no existe ninguna fuente con reservas a la escala necesaria como para que un
sector colectivo grande pudiese ahora obtenerlas en cantidad suficiente. Las
nuevas instituciones del sector de la vivienda tendrán que captar capital propio, y
en cantidad suficiente, de los inversores. Pero debería ser posible restaurar el
enfoque local apropiado para el préstamo destinado a la propiedad residencial.
Estas instituciones deberían combinar el conocimiento relevante del mercado de
propiedad y el criterio de calidad con una calificación del crédito automática, y
gestionar los préstamos hasta que fuesen devueltos.
Aunque las instituciones que captan depósitos deberían estar limitadas en las
elecciones que realizan sobre los activos que invierten en bonos del gobierno e
hipotecas residenciales, no existe razón alguna que impida que otras
instituciones financieras puedan también poseer bonos del gobierno y realizar
préstamos hipotecarios. De hecho, la escala de la demanda de financiación
gubernamental y de hipotecas con una ratio préstamo-valor más elevada requiere
este tipo de financiación.
Los gestores de activos deberían ocupar en el canal de inversión el mismo
lugar central que ocupan los bancos en el canal de depósitos. Los objetivos son
similares: retornos buenos y estables para los ahorradores, y estabilidad
económica y financiera; control de los costes; flujos de información acerca de
activos físicos e intangibles y su gestión, lo que promovería la eficiencia
económica para beneficio de ahorradores, consumidores, empleados y
contribuyentes.
La intermediación en la gestión efectuada por gestores de activos, que no tiene
necesidad de valoración y amortización diaria, ofrece potencialmente más
flexibilidad y la oportunidad, para ellos y para sus clientes, de escapar a la tiranía
de las bolsas y la depredación del trader de alta frecuencia. Los gestores de
activos pueden diferenciarse entre ellos según su estilo y conocimiento de los
sectores en los que son invertidos los capitales, más que por su historial de
errores en indexación oculta. Esto requiere intermediarios especialistas
proveedores de capitales para créditos al consumo, pequeñas empresas y quizás
propiedad no residencial.
Debería existir una mayor especialización en las necesidades de los usuarios.
Esta es probablemente una exigencia muy urgente en el sector de los pequeños
negocios. Como se describió en el capítulo 5, las necesidades de las pequeñas
empresas han cambiado. Puesto que el capital es menos importante y más
intercambiable, ya que los negocios están menos basados en activos y más en el
conocimiento, los requisitos de capital en el sector de las pymes son más para
financiar pérdidas operativas en los estadios iniciales de desarrollo que para
prestarse con la garantía de activos tangibles. Un siglo después de que J. P.
Morgan dijera al Congreso que el «carácter» era el principal factor en el
préstamo social, los cambios en la naturaleza de las empresas modernas han
concedido más importancia a la personalidad del emprendedor y menos a la
seguridad proporcionada por los activos de las empresas, pero las entrevistas
cara a cara han sido reemplazadas por los algoritmos que calculan la idoneidad
del prestatario.
Los consumidores, incluso antes de la financiarización, tenían que soportar a
los «asesores financieros» que no eran en realidad sino vendedores, aunque es
posible que los sufran todavía más ahora que estos personajes predominan en las
plantillas de las oficinas bancarias. Las comisiones generan tendencia a la
acción, e incluso cuando las comisiones están prohibidas en gran parte, como
sucede ahora en Reino Unido, es difícil persuadir a la gente de que pague a
cambio del buen consejo de no hacer nada. La política regulatoria todavía se
aferra a la ilusión de que es posible proveer asesoramiento financiero
individualizado en un mercado de masas. Pero estos niveles de servicios
personales desaparecieron de la mayor parte de las áreas de banca minorista hace
décadas: un asesoramiento personalizado de calidad es simplemente demasiado
caro como para ser ofrecido, excepto para clientes realmente excepcionales. El
ordenador tiene dos ventajas potenciales sobre el asesor financiero: es tan
honesto como su programador, y sus procesos y conclusiones pueden ser
monitorizados y revisados.
Un canal de depósitos dirigido por bancos minoristas y un sector de gestión de
activos dominado por gestores en quienes se pueda confiar como intermediarios
de gestión y que tengan un horizonte de inversión de largo plazo: así sería un
sector financiero dirigido a la atención de las necesidades de la economía real.
LA RESPONSABILIDAD PERSONAL

CAPITÁN RENAULT: ¡Estoy muy sorprendido de que aquí se juegue!

(Un crupier le entrega a Renault un montón de dinero.)
CRUPIER: Su dinero, señor.

CAPITÁN RENAULT (en voz baja): Oh, muchas gracias. (En voz alta): ¡Todo el mundo fuera ahora mismo!

Casablanca (1942), Warner Bros

Quedamos todos consternados y en estado de shock cuando ayer nos enteramos de estas alegaciones. Debo
decir que me da asco que se diga que esas cosas han sucedido. No solo porque yo era la editora de News of
the World en aquel momento.

REBEKAH BROOKS,
directora ejecutiva de News International, en un memorándum al personal, 8
de julio de 2011

Después de la explosión de la burbuja de los Mares del Sur de 1721, John

Aislabie, el canciller del Exchequer, fue encontrado culpable de «la más notoria,
peligrosa e infame corrupción» y enviado a prisión.15 La última quiebra bancaria
significativa de Reino Unido antes de la crisis financiera global fue la del City of
Glasgow Bank, que cerró en 1878. En el plazo de tres meses, todos los directores
fueron metidos entre rejas. Richard Whitney, presidente de la bolsa de Nueva
York, pasó más de tres años en el temible penal de máxima seguridad
neoyorkino de Sing Sing. Incluso a principios de la década de 1990, Charles
Keating, el defraudador más notorio del proceso de desregulación de las cajas de
ahorro norteamericanas, y Michael Milken, el inventor de los bonos basura,
fueron a la cárcel.
Los chivos expiatorios de la burbuja de la nueva economía fueron tratados con
menos severidad. La SEC dedicó escasas energías y recursos a la tarea de
identificar actos delictivos, y estos casos fueron sacados a la luz gracias a las
obstinadas investigaciones del antiguo fiscal general de Nueva York, ahora caído
en desgracia, Eliot Spitzer. Frank Quattrone, el banquero de inversión de Crédit
Suisse que esperaba recibir favores de sus amigos y sus clientes a cambio de
colocar su dinero en acciones nuevas con alta demanda especulativa, fue
procesado, pero su condena fue revocada en la apelación. Otros individuos,
como Henry Blodget, el analista de Merrill Lynch que recomendaba «mierdas» a
sus clientes, y Jack Grubman, que había intercambiado recomendaciones de
inversión a cambio de plazas para sus hijos en la cotizada escuela del 92nd Street
Y,* fue censurado. (Grubman recomendó la compra de acciones de AT&T, lo
cual agradó al director ejecutivo de esta empresa, Michael Armstrong, cuyo voto
en la junta de Citigroup fue crucial para la expulsión de John Reed como director
ejecutivo de la nueva Citigroup por parte de Sandy Weill. Citigroup donó un
millón de dólares a la escuela, que consideró favorablemente la solicitud de
Grubman.)
Las respuestas a la crisis financiera global sugieren que los días en que los
titanes caídos de las finanzas eran castigados han terminado. Probablemente los
tres principales culpables de la crisis de 2007-2008 fueron Dick Fuld, director
ejecutivo de Lehman, Joe Cassano, cuyo Financial Products Group fue
responsable del colapso de AIG, y Angelo Mozilo, cuyo Countrywide Group
lideró la venta de hipotecas subprime. Se cree que cada uno de estos tres
individuos posee todavía una fortuna que supera sustancialmente los 100
millones de dólares. Como se ha dicho en el capítulo 5, Mozilo pactó con la SEC
una multa de 67,5 millones de dólares, pero ninguno de los otros dos se ha
enfrentado a procesos de ninguna clase.
Solo algunos actores secundarios de la crisis de Estados Unidos han tenido
que enfrentarse a causas penales por sus acciones. Bernard Madoff fue
sentenciado a ciento cincuenta años de cárcel. «Fabulous Fab» Tourre recibió
una multa de 825.000 dólares. El principal alto ejecutivo encarcelado por su
participación en la crisis de 2007-2008 es Lee Farkas, presidente de Taylor Bean
and Whitaker, una correduría de hipotecas de Florida.
En Reino Unido, Francia y Alemania no ha habido en absoluto procesos
relacionados con la crisis. Fred Goodwin, del Royal Bank of Scotland, nunca
buscó ni consiguió el enriquecimiento personal tan corriente entre los líderes
financieros de Estados Unidos, aunque parece que sí se deleitó en lo que él
consideraba las ventajas de los altos cargos: se rodeó de estrellas del deporte que
habían sido incluidas en la nómina del banco. Al final, Goodwin fue humillado
públicamente, despojado de su título de caballero y obligado a aceptar una
reducción en su pensión del banco. Todo esto aún le dejó unos ingresos de
342.500 libras anuales.
Los países pequeños han sido menos benevolentes. En Irlanda, Sean
FitzPatrick, del Anglo Irish Bank, quizás el más temerario de todos los directores
ejecutivos de las instituciones financieras (y esta es una competición difícil de
ganar), se arruinó y fue procesado (sin éxito). Fueron emitidos veredictos de
condena contra algunos de sus socios, pero el juez consideró que sería
«increíblemente injusto» que él fuese enviado a prisión. Por el contrario, los
tribunales islandeses sí impusieron largas penas de cárcel al presidente y director
ejecutivo del banco quebrado Kaupthing.
Cuando las autoridades estadounidenses y británicas han investigado
recientemente acusaciones de delitos en el sector financiero, sus objetivos han
sido corporativos, más que individuales. Fabulous Fab fue quien pagó el pato por
Goldman Sachs. El rastro de correos electrónicos que Tourre dejó era tan
clamoroso que su procesamiento fue un pararrayos para la ira popular. La
empresa pagó una multa de 550 millones (sin admisión de culpa) por los cargos
levantados por la SEC contra la compañía en el asunto de las transacciones de
Abacus. Al mismo tiempo, la SEC acordó no iniciar procesos con una serie de
otras acusaciones contra la empresa.
Jed Rakoff, durante muchos años juez federal del Distrito Sur de Nueva York,
que incluye Wall Street, ha emitido un virulento y bien fundamentado ataque a la
política de la SEC sobre las multas negociadas con las corporaciones, de la que
el acuerdo con Goldman fue un buen ejemplo:
Perseguir solamente a una compañía es sospechoso, tanto técnica como moralmente. Es técnicamente
sospechoso porque, según la ley, no se puede imputar, o amenazar con imputar a una compañía, a
menos que se pueda probar más allá de la duda razonable que algún agente de la gestión de la
empresa cometió el presunto delito; y si efectivamente se puede probar eso, ¿por qué no imputar al
gestor? Y desde un punto de vista moral, castigar a una compañía y a sus muchos empleados y
accionistas inocentes por los delitos cometidos por algunos individuos que quedan sin imputar parece
contrario a la noción más elemental de responsabilidad moral.16

El Wall Street Journal ha estimado que en 2012 y 2013 J. P. Morgan pagó más
de 25.000 millones de dólares para zanjar cargos contra ella, generalmente sin
admisión de culpabilidad por su parte.17 Los altos ejecutivos de J. P. Morgan
están más que dispuestos a entregar estas increíbles sumas para expiar delitos
pasados porque las pagan con dinero de los demás. El nivel de las multas
proporciona ante el público una apariencia de gran severidad. Pero la realidad es
diferente. Se dice que la reputación de J. P. Morgan —antaño, y quizás ahora
también, la compañía de servicios financieros más respetada— se encuentra
ligeramente mancillada por la restitución de esos 25.000 millones. Rakoff piensa
que «el valor disuasorio futuro de procesar con éxito a individuos supera con
mucho los beneficios preventivos de imponer medidas de cumplimiento interno
que a menudo son poco más que un escaparate».18
Las agencias regulatorias han elegido seguir la casi infructuosa senda de
imponer sanciones pecuniarias pactadas a las corporaciones porque creen que es
demasiado difícil asegurarse de que se dictarán sentencias condenatorias contra
individuos o empresas.19 Las sentencias deberían estar dirigidas a los individuos
responsables, no a las corporaciones, y los veredictos de condena deberían ser
más fáciles de obtener. La Comisión Parlamentaria de Estándares Bancarios de
Reino Unido percibió correctamente que la responsabilidad personal era un
asunto de importancia crucial, y por tanto fueron introducidas algunas medidas
(incluyendo el delito simbólico de «banca temeraria»).20 El objetivo debería ser
la responsabilidad estricta que reivindica el principio naval de «en mi guardia»:
que los individuos son responsables de lo que ocurre bajo su supervisión. Punto.
La estricta responsabilidad implica que es suficiente demostrar que un suceso
ha ocurrido, y no necesariamente demostrar que la persona responsable lo ha
causado. No es necesario investigar más los motivos, atribuir las culpabilidades
o determinar con exactitud lo que los individuos afectados sabían acerca del
delito. La estricta responsabilidad no contempla la defensa que esgrime la
persona encargada alegando ignorancia y aversión por las acciones de los
subordinados. El eximente más serio que la «consternada y en estado de shock»
Rebekah Brooks alegó fue que alguien de la plantilla del News of the World
había pirateado el buzón de voz de una colegiala asesinada cuando Brooks era la
editora del periódico. Bob Diamond se puso «psíquicamente enfermo» cuando
supo que unos empleados habían falsificado datos sobre el tipo de interés en el
proceso de fijación del LIBOR.21 La justificación de la «consternada y en estado
de shock» conecta deshonestidad e irresponsabilidad, ya que los cargos
superiores se distancian a sí mismos del conocimiento específico de lo que están
haciendo los que están bajo su mando. El principio apropiado sería: «Si te llevas
el dinero, también cargas con el muerto».
Puede parecer riguroso, y no es deseable, que el principal ejecutivo de un
banco vaya a la cárcel porque un empleado meta la mano en la caja. La estricta
responsabilidad debería regir en relación con las acciones de los subordinados
cuando estos actúan en nombre de la institución financiera en el ejercicio de sus
deberes. Ese principio de autoridad ostensible diferencia al empleado de banca
ladrón del trader que vende a un cliente un producto que espera que fracase.
Pero cuando la falsificación de datos sobre el tipo de interés, o la venta
fraudulenta de seguros de protección de crédito es la práctica corriente en lugar
del resultado de las acciones aisladas de un empleado corrupto, entonces la
culpabilidad de los que están al mando debería ser automática.
Podría decirse, y se dirá, que estas medidas podrían desincentivar a las
personas a la hora de aceptar puestos de responsabilidad.22 Pero este es
precisamente su propósito: asegurar que los altos cargos en las instituciones
financieras sean asumidos solamente por personas que entienden y aceptan las
pesadas obligaciones que implica el manejo del dinero de los demás. La
responsabilidad personal establece poderosos incentivos: fomenta que los
directivos responsables pongan en marcha procesos y procedimientos diseñados
para imponer controles efectivos sobre el comportamiento, no «escaparates»;
reduce la tentación de realizar declaraciones políticas que suenan muy bien pero
que tienen (y esta es la intención) poca influencia sobre aquellos que se esperaría
que las implementasen.
La responsabilidad personal es vital para la reforma. Pero esto no debería
inducir a nadie a pensar que el único o el principal problema es eliminar las
manzanas podridas del cesto. Es demasiado fácil culpar a la mala gente de los
malos resultados, sea vilipendiando a algunos individuos o mediante condenas
generales a «los banqueros». En las finanzas, como en el resto de aspectos de la
vida, hay gente con pautas éticas muy exigentes y gente sin ellas; gente que se
levanta para defender lo que cree justo y gente que piensa que es más fácil, o
más provechoso, conformarse con las reglas de juego establecidas.
Pero somos animales sociales, y tendemos a comportarnos de la manera que
se espera de nosotros en los ambientes en que nos encontramos. El liderazgo,
para bien o para mal, puede influir en esas expectativas, pero solo
marginalmente. Cuando hablo con la comunidad financiera, me sorprendo
mucho por la cantidad de personas que quieren hacer mejor su trabajo, pero que
se encuentran frustradas por el sistema en que trabajas, por los valores e
imperativos de negocio de sus jefes, por las demandas poco realistas e
inapropiadas de sus clientes y por el marco regulatorio que se les impone. Solo
abordando juntos todos estos asuntos podremos restablecer un sistema financiero
diseñado para satisfacer las necesidades de la economía real.
 11

EL FUTURO DE LAS FINANZAS

No podía perdonarle ni me podía gustar, pero me di cuenta de que lo que había hecho estaba, para él,
completamente justificado. Todo fue muy descuidado y confuso. Eran personas descuidadas, Tom y Daisy...
dañaban las cosas y a las personas y, entonces, se refugiaban en su dinero o en su gran indiferencia, o en lo
que fuera que los mantenía juntos, y dejaban que la otra gente limpiara los regueros que habían dejado...

NICK CARRAWAY, corredor de bonos, en El gran Gatsby de F. SCOTT FITZGERALD,

1925

Las ideas de los economistas y los filósofos políticos, tanto cuando son correctas como cuando están
equivocadas, son más poderosas de lo que comúnmente se cree. En realidad, el mundo está gobernado por
poco más que esto. Los hombres prácticos, que se creen exentos por completo de cualquier influencia
intelectual, son generalmente esclavos de algún economista difunto.

JOHN M. KEYNES,
Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, 1936

El sector financiero de las economías modernas occidentales es demasiado

grande. Absorbe una porción desproporcionada de los mejores graduados de
nuestras escuelas superiores y universidades. Su crecimiento no se ha
correspondido con una mejora paralela de la provisión de servicios a la
economía no financiera: sistema de pagos, asignación de capital, mitigación del
riesgo y seguridad financiera de largo plazo para individuos y familias. El
proceso de financiarización ha creado una estructura caracterizada por vínculos
estrechos y complejidad interactiva, y la inestabilidad resultante ha tenido
efectos perniciosos en la economía no financiera.
El volumen de intercambios en los mercados financieros ha alcanzado niveles
absurdos, unos niveles que han impedido más que promovido la calidad de la
intermediación financiera, y han incrementado más que diversificado los riesgos
a los que se halla expuesta la economía global. Los recursos de capital
necesarios para conciliar estos volúmenes de trading con la estabilidad
económica no han existido, ni nunca existirán. La escala de actividad asumida
por los traders en un banco de inversión moderno no es viable sin el apoyo
implícito y explícito de los pequeños depositantes y del contribuyente.
La estructura actual del sector financiero requiere mucho más capital, no las
pequeñas cuantías adicionales exigidas por el acuerdo Basilea III. Pero los
inversores en valores no proporcionarán a los conglomerados financieros
capitales frescos a la escala necesaria. Los inversores ya no se creen los informes
financieros de los bancos o de los gestores de los bancos. Tienen muy poca
confianza en la rentabilidad de largo plazo de estas instituciones y temen que, si
los bancos obtienen beneficios, tanto los reguladores como los altos ejecutivos
posean derechos prioritarios sobre ellos, por delante de los accionistas.
La solución que se ha adoptado, sin embargo, es que los bancos centrales
presten enormes sumas de dinero a los conglomerados financieros a bajo tipo de
interés con la esperanza de que obtengan suficientes beneficios de sus
operaciones de trading para reconstruir sus balances. Pero no es razonable pedir
al contribuyente que subsidie a los bancos de esta manera, especialmente cuando
una gran parte de esos beneficios se disipa en recompensar a los traders y a los
mánager que ostensiblemente les supervisan, permitiéndoles obtener niveles
remunerativos que van mucho más allá de los sueños de cualquier persona
normal. Al mismo tiempo, los banqueros y sus lobistas advierten que una
provisión elevada de capital propio a los bancos reduciría los retornos declarados
sobre fondos propios a niveles poco atractivos, e inhibiría el buen
funcionamiento de los bancos en su actividad de prestar dinero a la economía
real.
Si esas operaciones no consiguen obtener suficientes capitales para asegurar
que los bancos se encuentran adecuadamente capitalizados, o no consiguen
obtener retornos satisfactorios sobre esos capitales si ya están adecuadamente
capitalizados, la lección de la economía de mercado es muy clara: estas
operaciones no deberían tener lugar, o por lo menos, la escala a la que se realizan
debería ser reducida sustancialmente. Y así es como deberíamos considerar el
sistema bancario actual.
Necesitamos un sistema financiero que gestione nuestros pagos, que financie
nuestro stock de viviendas, que restaure nuestras infraestructuras, que financie
nuestra jubilación y que apoye nuevos negocios. Pero muy poca de la pericia
existente en la industria financiera actual está relacionada con la facilitación de
pagos, la financiación de la vivienda, la gestión de grandes proyectos de
construcción, las necesidades de las personas mayores o la sustentación de los
pequeños negocios. El proceso de intermediación financiera se ha convertido en
un fin en sí mismo.
 La habilidad más valorada en el sector es la comprensión de las actividades de
otros intermediarios financieros. Esta habilidad no está dedicada a la creación de
nuevos activos, sino a la reasignación de aquellos que ya existen. Los altos
salarios y las primas se conceden no por la excelencia en la apreciación de las
necesidades de los usuarios de los servicios financieros, sino por haber sido más
listos que otros competidores en el mercado. La manifestación más extrema de
un sector que ha perdido de vista sus objetivos originales radica en el hecho de
que algunos de los mejores matemáticos y científicos del planeta han sido
empleados para crear para el trading computarizado de valores algoritmos que
explotan los puntos débiles de otros algoritmos para el trading computarizado de
valores.
Pero las finanzas no son un enigma matemático, como parecía sugerir el
antiguo secretario del Tesoro Larry Summers. Las finanzas existen para servir a
las familias y a los negocios. Los individuos y las compañías involucrados en el
mundo de las finanzas deberían tener conocimientos específicos de al menos
algunas de las necesidades de los usuarios del sistema financiero. Necesitamos
negocios financieros enfocados hacia propósitos claramente productivos, y con
un sistema de gestión, un régimen de gobernanza y una estructura de capital
adecuados para esos propósitos. Debemos proponernos restaurar y alimentar la
rica variedad de instituciones y formas organizacionales que existía en el sector
de las finanzas antes de la década de 1980.
La crítica más corriente que se puede hacer a esta sugerencia es que implicaría
«atrasar el reloj». Pero sin duda sería necesario atrasar el reloj si este indicara
mal la hora, y en este caso es así. No es posible, ni siquiera aunque fuese
deseable, restaurar un statu quo particular, como si intentáramos reconstruir un
edificio histórico. Pero existía mucha sabiduría en aquella vieja estructura del
sector y en aquellos procesos regulatorios que evolucionaron durante décadas, y
que han sido abandonados debido a una mezcla de fervor ideológico de los
políticos y de ambiciones personales de los financieros.
Mucha gente tiene dificultades con la idea de que el mundo podría ser no solo
un poco, sino bastante diferente. Personas del mundo financiero con las que
hablo estiman que es muy complicado concebir un sistema financiero futuro en
el que las grandes corporaciones no sean activas en el mercado de repos, en el
que los títulos respaldados por activos no estén integrados en la financiación de
la vivienda y en el que no existan contratos de futuros o índices de mercados
bursátiles. Pero hubo un tiempo en que ninguna de estas cosas existía, y podría
haber un tiempo así otra vez. Necesitamos algunas de las cosas que hacen
Citigroup y Goldman Sachs, pero no necesitamos que Citigroup y Goldman
Sachs las hagan. Y muchas de las cosas que hacen Citigroup y Goldman Sachs
no son necesarias en absoluto.
En 2008 el sector financiero oficial estuvo al borde del colapso. La mayoría de
las principales instituciones financieras del mundo dependieron del sostén de los
gobiernos para continuar existiendo, y en gran medida esto todavía es así.
Durante la crisis financiera global, los gobiernos se encontraron en una posición
que les permitía imponer al sector financiero cualquier condición que hubieran
querido. Pero impusieron muy pocas.
En la reunión en la que el secretario del Tesoro Hank Paulson explicó cómo
serían distribuidos los 700.000 millones de dólares que el Congreso había
destinado al rescate del sistema bancario norteamericano, John Thain, director
ejecutivo de Merrill Lynch (que había alcanzado cierta notoriedad por haberse
gastado un millón de dólares en decorar su despacho mientras Merrill caía) fue
rápidamente al grano. «¿Qué tipo de protección nos pueden ustedes ofrecer en lo
referente a cambios en las políticas de retribución?», preguntó.1 Thain fue
humillado y obligado a dimitir por su nuevo jefe, el banquero minorista Ken
Lewis, del Bank of America. En poco tiempo, tanto Lewis como Thain se
quedarían sin empleo como consecuencia de la estúpida adquisición realizada
por el Bank of America. Pero Thain salió victorioso en un aspecto importante: el
personal de Merrill recibió primas por valor de 3.600 millones de dólares a
principios de 2009.
Es difícil exagerar el sentido del derecho a privilegios que predominaba en el
sector financiero incluso después de la crisis financiera global. En un corto
período de tiempo, Lloyd Blankfein estaba hablando de «el trabajo de Dios» y
Bob Diamond proclamaría que «el tiempo de los remordimientos se ha
acabado».2 Mirando incluso más allá de la vulgar estupidez del «Somos Wall
Street», la complacencia y autosatisfacción que para 2010 había reemplazado el
sentimiento de temor que invadió a la industria en 2008 eran extraordinarios.
Pero la crisis no había acabado. Nuevos traders corruptos fueron escoltados
fuera de sus puestos de trabajo por guardias de seguridad. Varios escándalos de
manipulación de tipos de interés mostraron que los orígenes de las crisis estaban
profundamente relacionados con la cultura de la industria financiera. Las
políticas monetarias dispararon los precios de los activos, premiando a los que
habían acumulado capitales a expensas de aquellos cuyos ingresos dependían del
salario de su trabajo. El embrollo de la eurozona continuó avanzando sin rumbo.
Cuando la crisis financiera global se desencadenó en 2008, los políticos de
todos los partidos y los altos funcionarios públicos estaban totalmente
confundidos. «Nunca desperdicien una crisis», dijo Rahm Emanuel, jefe de
personal del presidente Obama. Pero la crisis efectivamente fue desperdiciada.3
El cínico comentario de Emanuel es un ejemplo del realismo pragmático
característico de la vida política moderna, pero, como sucedió en este caso, el
«realismo» a menudo no produce resultados porque el pragmatismo desprovisto
de análisis o contenido intelectual solo permite hacer remiendos infructuosos. La
ausencia de una narrativa explicativa sólida conduce a respuestas incoherentes.
En el lado izquierdo del espectro político, los partidos que habían esperado un
siglo para ver colapsarse al capitalismo bajo el peso de sus propias
contradicciones internas entraron en pánico ante la perspectiva de que esto
efectivamente pudiera acontecer. La autoconfianza intelectual de la izquierda
europea se había mermado a causa de los fallos del socialismo. La
nacionalización de la banca, antaño una política totémica, era un anatema
incluso como recurso temporal.
Para la derecha, los acontecimientos contradecían la noción de que los
mercados se equilibraban solos. Las doctrinas neoliberales eran simplemente
inapropiadas para explicar la economía o la política del presente. Sin embargo,
poco tiempo atrás sus apologistas habían conseguido persuadirse a sí mismos, y
también a unos pocos más, de que las crisis eran causadas por las injerencias de
los gobiernos en los mercados.
Los fallos de la financiarización apenas habían hecho disminuir la influencia
de la doctrina. La creencia de que la rentabilidad de una actividad es una medida
de su legitimidad social no solo ha arraigado en el sector financiero, sino que ha
expandido su veneno por todo el mundo de los negocios. Leído objetivamente,
no hay gran distinción entre el cri de coeur «Somos Wall Street» y el manifiesto
de una banda criminal. Ha habido un gran fracaso en la distinción entre
generación de beneficios y creación de riqueza, o en la diferenciación entre
apropiación y generación de recursos, así como un deseo de justificar actividades
que limitan con el fraude y que a veces incluso cruzan ese límite.
Tanto defensores como críticos del sistema de mercado han fallado a la hora
de reconocer que el parqué del banco de inversión no es el compendio de la
economía de mercado, sino una excrecencia de la misma. Observadores tanto de
izquierdas como de derechas han considerado erróneamente el proceso de
financiarización de las economías occidentales como una parte del éxito de las
mismas en relación con las economías de planificación central de la Europa del
Este.
La absurda sugerencia de que el beneficio es evidencia de valores dio crédito
a su igualmente absurdo opuesto: que el beneficio es inherentemente inmoral.
Pero si la contribución de una actividad a la sociedad es juzgada por la cantidad
de dinero que sus promotores se embolsan gracias a ella, no es muy sorprendente
que la gente ajena al mundo de las finanzas y los negocios considere que tales
valores deberían estar alejados de nuestras escuelas o nuestros hospitales; o, por
la misma razón, de nuestra industria farmacéutica, nuestras infraestructuras o
nuestros supermercados. Y miran a los banqueros con desprecio.
La confusión intelectual que está detrás de la idea de que la prosperidad puede
ser promovida a través del intercambio de cromos de béisbol se ha asociado a un
modelo económico que no alcanza a comprender el papel (tan importante) que
juega el mercado a la hora de hacer posible la gestión de la información en las
complejas economías modernas. Los precios actúan como señales, y el
mecanismo de precios es una guía esencial para la asignación de recursos. Esto
no significa que las continuas variaciones de precios de la pantalla de Bloomberg
sea una destilación completa y exhaustiva de la sabiduría de todos los tiempos.
Existen muchas guías para valorar cosas además de los precios, tanto si
hablamos de una obra de Shakespeare o de una organización empresarial.
Aunque estos modelos económicos representan en el mejor de los casos una
simplificación excesiva, y en el peor una caricatura, de cómo funcionan en
realidad los mercados libres, su retórica ha sido poderosa y conveniente.
Pero la influencia de las ideologías no depende solo del poder de sus ideas. El
sector financiero es en la actualidad la industria con mayor poder de presión de
todas las existentes. Simon Johnson, antiguo economista jefe del FMI, ha
comparado acertadamente Wall Street con las oligarquías que han dominado la
mayoría de los Estados a lo largo de la historia.4 El poder económico es utilizado
para asegurar el poder político; el poder político es utilizado para incrementar el
poder económico, en un proceso que se retroalimenta.
En las sociedades europeas premodernas, la oligarquía estaba fundada en la
propiedad de la tierra y la capacidad de reclutar grupos de hombres para servir al
rey o luchar contra nobles rivales. Las oligarquías religiosas operaban en
paralelo. Las oligarquías comunistas eran camarillas que se autoperpetuaban,
asimilándose así de muchas maneras a aquellas órdenes religiosas de las que
decían ser la antítesis. Hoy en día, en Rusia, y también en muchas economías
emergentes, la oligarquía se concentra en el control de las infraestructuras y de
los recursos naturales. El ataque a los barones ladrones fue un intento, que tuvo
un éxito parcial, de prevenir la aparición de una oligarquía en Estados Unidos.
La influencia de los oligarcas ha sido poderosa siempre que han existido
gobiernos. En Estados Unidos no hay mucho más que dinero en el poder de las
finanzas. La importancia de las campañas de financiación a los políticos y la
buena disposición del sector financiero para participar en ellas asegura que los
intereses de Wall Street reciban cuidadosas atenciones en el Capitolio. El dinero
desempeña también un papel importante en la política europea, aunque en
cantidades mucho menores, y su influencia es menos abrumadora.
 El caso británico es bastante complejo. Existen menos intercambios corruptos
de favores. Pero los políticos protegen el éxito de Londres como centro de la
escena de las finanzas globales, así como los ingresos fiscales y otros beneficios
económicos que se considera que ello genera. Los políticos sufren lo que Adair
Turner, antiguo presidente de la Financial Services Authority, ha descrito como
«captura intelectual».5 La City de Londres está llena de gente cultivada,
inteligente y rica. Los políticos, quizás más cultivados pero a menudo menos
inteligentes y ciertamente menos ricos, se sienten impresionados por esa gente.
Y si uno quiere que alguien le explique qué es una obligación garantizada por
deuda, el grupo de personas a las que puede recurrir es pequeño, y no contiene a
demasiadas que se muestren críticas con este tipo de innovación.
Entre los países con grandes sectores financieros, Francia y Alemania son los
dos donde la retórica antimercado es más fuerte. Pero también son los países que
han hecho el esfuerzo más pequeño a la hora de implementar reformas
financieras sustanciales desde el estallido de la crisis financiera global. El
motivo principal es el corporativismo instintivo de ambos países, que equipara el
interés nacional en los servicios financieros con los intereses de las grandes
compañías nacionales de servicios financieros. De este modo, la voz del
Deutsche Bank es transmitida como la voz de Alemania, no solo en las políticas
domésticas germanas, sino también, y muy especialmente, en la posición
alemana en las negociaciones financieras internacionales. Las posiciones
políticas alemanas están también comprometidas por los vínculos políticos de
sus numerosos bancos regionales y locales (vínculos que tienen aspectos
positivos, pero también negativos). En Francia, la homogeneidad de una élite
que se desliza con facilidad desde el salón de juntas hasta el consejo de ministros
y viceversa, reafirma la sensación de que el Estado y las grandes industrias
nacionales son una sola cosa. Y como Francia y Alemania son los dos miembros
más influyentes de la Unión Europea, la influencia de las corporaciones se
extiende a las salas de reuniones de Bruselas.
Pocos progresos se podrán hacer en la reforma de las finanzas si no se reduce
la influencia del dinero en la política. La situación en Estados Unidos parece no
tener ya remedio. Las cantidades que se gastan actualmente en las campañas son
desmesuradas; la sentencia de la Corte Suprema del caso de Citizens United en
2010, que falló que las restricciones en las contribuciones políticas de las
corporaciones violaban los derechos a la libre expresión de la Primera
Enmienda, ha abierto las compuertas del gasto corporativo. En Europa, en
general, existen límites legales y prácticos de los gastos de las campañas, pero la
sorprendente consecuencia es que pequeñas cantidades de dinero pueden tener
una influencia sustancial. La expresión de las opiniones de la gente que ha
recibido dinero para sostenerlas no es libertad de expresión, sino negación de la
libertad de expresión. La financiación estatal de los partidos políticos,
combinada con límites estrictos en otras fuentes de financiación, parece un
precio escaso a pagar a cambio de más honestidad política.
Pero las puertas giratorias, que permiten a altos políticos y funcionarios
deslizarse hacia puestos muy bien remunerados en el sector privado, continúan
girando. Existen beneficios reales para la comunidad de los intercambios de
conocimiento y experiencia entre los sectores público y privado, pero los
políticos retirados deberían ser veteranos hombres de Estado, no conseguidores
multimillonarios, y la experiencia de los antiguos funcionarios debería servir al
bien público, no a los intereses privados. La práctica de remunerar a niveles muy
por debajo de la norma del sector privado a aquellos que ocupan puestos en el
sector público, con la idea en mente de que ellos mismos compensarán después
la diferencia, perjudica a la política en una medida muy superior a las irrisorias
cantidades de dinero público que se ahorran.
Los políticos deberían tener acceso a fuentes alternativas de asesoramiento, y
hacer uso de ellas. He explicado en los capítulos 2 y 8 cómo y por qué el mundo
académico —quizás el conducto más natural para servir de expresión de la
verdad al poder— no ha logrado en absoluto cumplir este papel de objetividad
con respecto al sector financiero. El paradigma intelectual dominante
armonizaba bien con una industria que se aprestaba a promover su propio
desarrollo y financiar a sus defensores. Los periodistas, que dependen de sus
fuentes de información, y que están inevitablemente influidos por las opiniones
de aquellos con los que hablan cada día, son fáciles de conquistar. Y si no lo son,
es muy probable que se encuentren con un clima de hostilidad que les excluya
del acceso a la información.
Las agencias reguladoras emplean a mucha gente que persigue honestamente
el interés público, pero en la medida en que la política regulatoria se ocupa de
elaborar reglamentos prescriptivos en lugar de tratar de reformar la estructura y
los incentivos, pocos progresos se podrán hacer. Unos minutos en una reunión de
los profesionales de la regulación le deja a uno pidiendo a gritos alguien logre
ver el bosque detrás de los árboles. La crisis financiera global podría haber sido
un contratiempo para el sector de la regulación, pero en realidad representó un
enorme impulso. El grito exigiendo más regulación fue casi universal; era casi
imposible seguir el ritmo de la plétora de acrónimos que describían a nuevas
agencias, comités y órganos de control. Pero, a pesar de la retórica, ningún
aspecto de esa actividad regulatoria estaba pensado para llevar a acbo una
reforma fundamental. En vez de eso, se orientó a hacer mejor, o al menos más
extensivo, el uso de las habilidades y capacidades que los reguladores y sus
colaboradores ya poseían.
En cualquier caso, son muchas las personas que trabajan o han trabajado en
las finanzas que conocen bien, y critican, las creencias convencionales del sector.
Algunos trabajan en gestión de activos, otros son antiguos empleados
desilusionados de bancos de inversión. Pero no existe una organización que aúne
todas esas voces.6 He llegado a la conclusión de que mucha gente dentro y fuera
de la industria se siente intimidada por lo que perciben como el poder
omnipresente (aunque sea silencioso ante el público, pues rara vez se
compromete en un debate abierto) y la influencia de los bancos de inversión
globales.
Ese poder y esa influencia son garantía de que una reforma estructural
fundamental del sector financiero no es una posibilidad realista a corto plazo. Es
intrínseco a la oligarquía el hecho de que los oligarcas son una pequeña minoría,
un punto gráficamente expresado en el eslogan de Ocupa Wall Street que decía:
«Somos el 99%». Pero es más fácil identificar contra qué está el 99%, que a
favor de qué está. Cuando caminaba por St. Paul’s Churchyard,
incongruentemente en el centro de la City de Londres y el lugar donde se
celebran las manifestaciones contra la banca en Reino Unido, encontré un cartel
que decía «Prohibid el trading de alta frecuencia», pero no pude localizar al
autor del cartel, ni a nadie que quisiera embarcarse en una discusión crítica bien
informada. Lo que sí encontré fue una mezcla incoherente, aunque genuinamente
inquisitiva, de izquierdistas, medioambientalistas y anarquistas.
Esta incoherencia era típica del incremento de las mal orientadas iras
populares que siguieron a la crisis financiera global: irritación con la industria
financiera y con el fracaso político de anticipar la crisis o responder
eficientemente a la misma. La mayoría de los países expulsaron a los gobiernos,
de derechas e izquierdas, que habían estado en el poder durante la crisis. Pero
esto no conllevó ninguna diferencia real en las políticas públicas referentes al
sector financiero. En ausencia de un marco intelectual para dichas políticas, más
allá de la exigencia de «más regulación», ¿cómo podría haber sucedido otra
cosa?
Quizás el desarrollo político más significativo de nuestro tiempo sea la
aparición de la furia populista de la gente decepcionada, que ya no cree que el
país donde vive esté de acuerdo con sus valores, y que piensa que ha obtenido
menos de la parte que le corresponde de la prosperidad general. En una reacción
contra el sistema político democrático, percibido como ajeno a las necesidades
de la gente corriente, en todo el mundo desarrollado partidos políticos
marginales han atraído el voto de los grupos sociales que se sienten
abandonados: el Tea Party en Estados Unidos, el UK Independence Party
(UKIP) en Reino Unido, el Frente Nacional en Francia, el Movimiento Cinco
Estrellas de Beppe Grillo en Italia, y Syriza y Aurora Dorada en Grecia. Estos
partidos no tienen nada en común, salvo un sentimiento compartido de que
«ellos» (los que están en el poder) no pueden entender o identificarse con las
necesidades y los valores de los que protestan.
Incluso en el centro político ha habido en los años transcurridos desde la crisis
financiera global tendencias populistas en forma de ataques a los banqueros, y
los abanderados de estas tendencias, de todo el espectro político, han recibido el
aplauso general por dedicarse a estas actividades. Los votantes que odian a los
banqueros sobrepasan con mucho a los banqueros e incluso a sus empleados,
«aventureros que crean un mercado de sí mismos». Pero la mayoría de los
votantes tienen otras cosas en que pensar, mientras que los profesionales de los
grupos de presión financieros no las tienen. Los grupos de presión están siempre
ahí, y a la hora de elaborar el detalle de las leyes y regulaciones es inevitable que
su influencia tenga peso. Los banqueros de inversión acechan por lo general en
los pasillos del Tesoro. Timothy Geithner se lamenta con razón en sus memorias
de que siempre se le identificaba equivocadamente con un banquero, o incluso
un exempleado de Goldman Sachs, cuando en realidad su carrera había
transcurrido enteramente en el sector público. Pero no parece que se parase ni un
momento a preguntarse por qué esta equivocación se producía tan a menudo.
Es posible tener un sistema de servicios financieros más pequeño, más
sencillo y mejor adaptado a las necesidades de la economía no financiera:
conseguir un sistema de pagos eficiente, una asignación de capital eficaz, una
mayor estabilidad económica, seguridad en la planificación y la gestión de
nuestras finanzas personales, y confianza justificada en las personas que nos
aconsejan. ¿No nos despertaremos mañana, o el año que viene, y nos
encontraremos una realidad semejante? ¿Es por tanto inútil articular esta idea?
No lo creo. Mi experiencia en la política pública, los negocios y el mundo
académico me han llevado a creer en la verdad de aquel comentario de Keynes
con el que empezaba este capítulo: el poder de largo plazo de las ideas. «Los
maniáticos de la autoridad, que oyen voces en el aire, destilan su frenesí
inspirados en algún mal escritor académico de algunos años atrás».7 Hoy, gracias
a Dios, tenemos pocos «maniáticos de la autoridad». Un funcionario decente
aunque mediocre como Geithner es más característico, aunque no menos
necesario, y quizás será más receptivo a las ideas que absorbe de la atmósfera
que le rodea.
La medida del éxito en el intento de influir en la política pública es que las
ideas de alguien de ayer se reciclen hoy como los nuevos pensamientos de
alguna otra persona, y se conviertan mañana en la creencia general de la época.
Los límites de lo que es políticamente posible han cambiado tanto y tan a
menudo en el transcurso de mi vida (las minas de carbón británicas han sido
cerradas y los ferrocarriles privatizados, las parejas homosexuales se pueden
casar, y Estados Unidos ha elegido un presidente negro), que sentirse limitado
por lo «políticamente posible» es simplemente tener poca imaginación. El
termómetro más efectivo del mal uso del poder en una sociedad democrática es
el papel de la educación en la creación de una opinión pública informada, y este
libro debe entenderse como una contribución a este objetivo.
Las propuestas presentadas aquí pretenden convertirse en una guía para los
políticos demócratas que se enfrentarán a la próxima crisis financiera. Y habrá
otra gran crisis financiera: Las causas subyacentes de las crisis de
financiarización recurrentes siguen invariables, y este libro ha tratado de explicar
cómo y por qué no ha dejado de aumentar la fragilidad. La trayectoria política
actual se caracteriza por crisis financieras de importancia creciente. Esto no
implica necesariamente que todas las crisis vayan a ser más graves que sus
predecesoras, solo que la tendencia marca esa tendencia creciente. Las medidas
regulatorias han sido dirigidas a paliar (con dudosa eficacia) los efectos de la
crisis pasada, no los de la siguiente.
La reestructuración del sector financiero esbozada en este libro es un intento
de ofrecer un plan de acción provisional sobre de qué modo podrían prepararse
los políticos para la próxima crisis. Podrían haber utilizado el control del sector
financiero que consiguieron en el momento inmediatamente posterior a la crisis
para reestructurar la industria. Pero no lo hicieron, y esto ciertamente les dará
otra oportunidad de hacerlo... o quizás de volver a cometer los mismos errores.
La Gran Depresión hundió al mundo en un desastre político y económico,
pero un liderazgo político hábil logró tejer los compromisos nacionales e
internacionales que aseguraron el futuro de la democracia y la economía de
mercado, aunque no por un margen muy amplio. Las apuestas son elevadas, pero
las finanzas no son un juego y las metáforas deportivas no son apropiadas. Es
hora de ponerse a trabajar en el serio y responsable negocio de gestionar bien el
dinero de los demás.
 EPÍLOGO

EL TRAJE NUEVO DE LA GUARDIA DEL

EMPERADOR

Había una vez un gran emperador que reinaba sobre vastos territorios. El tesoro
del imperio estaba guardado en un arca, vigilado por hombres vestidos con trajes
de raya diplomática y bombín, que eran honestos pero aburridos, realizaban
pagos en nombre de la casa imperial y recibían tributos de los súbditos del
emperador.
Pero un buen día llegó un forastero que no vestía el traje tradicional de raya
diplomática, sino un vestido de la mejor seda adornado con hilos de oro. El
emperador sospechó de tan vistoso atuendo, ya que unos años atrás había sido
engañado por una pareja de consultores que se habían hecho pasar por sastres.
Aquellos bribones habían prometido confeccionar para él un traje increíblemente
magnífico, pero nunca lo entregaron. Por eso el emperador inspeccionó al recién
llegado con mucho cuidado. Pero no había dudas: era Sherman McCoy en
persona.
Los ropajes del recién llegado crecieron en elegancia y finura, y por ello toda
la corte le llamaba el Hombre de Oro. Se rodeó de un gran séquito, convocando
a los mejores matemáticos de todos los rincones del imperio, capaces de resolver
ecuaciones diferenciales. También los cambistas se pusieron a su servicio. Pero
estos empleados del Hombre de Oro observaron el tesoro del arca y no quisieron
dejarlo tal cual. Cada día los cambistas se distribuían una parte entre ellos, con
tal rapidez y habilidad que era apenas posible darse cuenta de cuántos eran los
trocitos de oro que iban desapareciendo. Pronto el Hombre de Oro y su comitiva
se convirtieron en las personas más prósperas del imperio.
La fama del Hombre de Oro se extendió por todas partes, y mercaderes de
todo el imperio acudían a él a pedir su consejo. ¿Acaso la exquisita vestimenta
del Hombre de Oro no era prueba suficiente de sus excepcionales habilidades y
sagacidad? ¿No eran las incesantemente crecientes cantidades de oro que poseía
una medida de la prosperidad que sus iniciativas habían traído al imperio? El
emperador apreciaba el consejo del Hombre de Oro, no solo en lo relativo a la
gestión del tesoro imperial, sino también en lo que concernía a todos los demás
asuntos del Estado. El Hombre de Oro se convirtió en el más poderoso de los
consejeros del emperador.
Pero un día se produjo un gran escándalo cuando Leh Man, unos de los
cambistas, de pronto se desmayó. Al caerse, el cofre que llevaba donde guardaba
dinero del reino se abrió de repente y se vio que estaba completamente vacío.
Hubo profundas reflexiones y finalmente el emperador decidió llevar a cabo una
investigación sobre el contenido del arca imperial.
Se descubrió que todo el dinero que había servido para pagar los finos ropajes
del Hombre de Oro, las gratificaciones de los cambistas y los salarios de
aquellos matemáticos que resolvían ecuaciones diferenciales había salido del
arca imperial, y que el aparente aumento de la prosperidad del imperio desde que
el Hombre de Oro llegó a la corte no era sino una ilusión. El Hombre de Oro y
los cambistas fueron despojados de sus ropajes y arrastrados por las calles, a la
vista de todo el pueblo, que gritaba: «¡Desnudos no son más que hombres
ordinarios!». Fueron encerrados en la oscura mazmorra donde todavía
languidecían aquellos consultores que habían engañado al emperador con aquel
traje falso que nunca confeccionaron. Y los matemáticos que resolvían
ecuaciones diferenciales regresaron a sus antiguas tareas de diseñar cohetes para
extender todavía más las fronteras de aquel gran imperio.
 AGRADECIMIENTOS

Durante las últimas dos décadas he tenido la enorme fortuna de poder

compaginar una formación académica y sobre políticas públicas con una
experiencia de alto nivel acerca del funcionamiento de las finanzas. Me gustaría
dar las gracias a las personas que hicieron posible esta oportunidad, tan poco
usual en Reino Unido, en particular a Mark Cornwall-Jones, Jon Foulds y Alan
McLintock. Mark, Jon y Alan son un ejemplo de la mejor tradición de la City:
una gran inteligencia, una integridad absoluta y el fuerte sentido de la
responsabilidad que conlleva la gestión del dinero de los demás.
Todavía existe mucha gente en el mundo de las finanzas que es así. Este libro
se ha enriquecido con discusiones con muchas de estas personas, especialmente
durante la confección de la Revisión del Mercado de Valores que realicé para el
gobierno británico en 2012-2013. Estoy muy agradecido a Vince Cable,
secretario de Estado de Economía, Innovación y Talento, por invitarme a llevar a
cabo este trabajo, así como al equipo que su departamento que me ayudó.
Elizabeth Bates fue una esforzada asistente de investigación desde las
primeras etapas del proyecto, y estoy muy agradecido por su ayuda tanto a ella
como a Robert Metz, quien la sucedió cuando el libro estaba ya cerca de su final.
Scott Edmonds y Karen Xi me prestaron apoyo adicional. Philip Augar, Amar
Bhidé, David Bodanis, Nick Hungerford, Robert Jenkins, Mervyn King,
Bronwen Maddox y Frank Partnoy me hicieron comentarios muy provechosos
acerca del borrador del libro, y también Susannah Hamilton y Andrew Franklin,
de Profile Books. Mika Oldham estuvo detrás del proyecto a lo largo de toda su
elaboración, y ha sido un editor muy cuidadoso. Y dedico un agradecimiento
especial a Jo Charrington, mi asistente personal desde hace diecisiete años, sin la
cual nunca habría sido capaz de mantener unidos los caminos de mi vida y mi
trabajo.
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 Más notas y detalles sobre las fuentes en www.johnkay.com.

1. Una versión de esta parábola apareció por primera vez en el Financial Times, el 25 de julio de 2012.
2. J. M. Surowiecki, Cien mejor que uno: la sabiduría de la multitud o por qué la mayoría siempre es
más inteligente que la minoría, Barcelona, Urano, 2005.
1. Un estudio sobre el tema es R. Levine, 2005, «Finance and Growth: Theory and Evidence», en
Handbook of Economic Growth, P. Aghion y S. N. Durlauf (eds.), Amsterdam, Elsevier, 2005, págs. 865-
934.
2. El primer uso del término se atribuye a Gerald Epstein; véase G. A. Epstein (ed.), Financialisation
and the World Economy, Cheltenham, Edward Elgar, 2005.
3. Esta descripción parece haber empezado a generalizarse por primera vez en Australia a través del
entonces primer ministro del país, Kevin Rudd.
4. L. H. Summers, «On Economics and Finance», Journal of Finance, 40 (3), julio de 1985, págs. 633-
655.
1. L. H. Summers, «Fourth Annual Marshall J. Seidman Lecture on Health Policy», discurso en la
Universidad de Harvard, Boston (Massachusetts), 27 de abril de 2004.
2. Parece ser que este correo electrónico circuló ampliamente por Wall Street en 2010; el año siguiente
se entregaron panfletos basados en él a los participantes en las protestas del movimiento Ocupa Wall Street.
3. A. G. Haldane, «Patience and Finance», Oxford China Business Forum, Beijing, 2 de septiembre de
2010.
4. F. Tönnies, Gemeinschaft und Gesellschaft, Leipzig, Fues’s Verlag, 1887; traducción al inglés de M.
Weber, Economy and Society, Oakland (California), University of California Press, 1978.
5. F. Black y M. Scholes, «The Pricing of Options and Corporate Liabilities», Journal of Political
Economy, 81 (3), mayo-junio de 1973, págs. 637-654.
6. Este título lo concede la SEC a unas diez empresas. En la práctica, hay dos que dominan —Moody’s y
Standard & Poor’s—, con Fitch como número tres, un poco más alejada.
7. J. M. Coates y J. Herbert, «Endogenous Steroids and Financial Risk Taking on a London Trading
Floor», Proceedings of the National Academy of Sciences, 105 (16), 2008, págs. 6167-6172.
8. M. M. Lewis, Liar’s Poker: Two Cities, True Greed, Londres, Hodder & Stoughton, 1989, pág. 93.
9. F. Salmon, «Recipe for Disaster», Wired, 22 de marzo de 2009.
10. P. Stephens, Politics and the Pound: The Conservatives’ Struggle with Sterling, Londres, Macmillan,
1996.
11. S. Lack, The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good To Be True,
Hoboken (Nueva Jersey), Wiley, 2012.
12. Bloomberg Billionaires Index, http://www.bloomberg.com/billionaires/2014-07-18/cya, Bloomberg
Businessweek, 20 de febrero de 2012.
13. L. L. Bryan, Breaking Up the Bank: Rethinking an Industry Under Siege, Homewood (Illinois), Dow
Jones-Irwin, 1988. R. E. Litan, «The Future of Banking: Are “Narrow” Banks the Answer?», Proceedings,
219, Federal Reserve Bank of Chicago, 1988, págs. 639-645.
14. Una de las consecuencias de la financiarización ha sido el desarrollo de la sociedad de
responsabilidad limitada, después de la presión que ejercieron las principales empresas de contabilidad.
15. DLJ, una institución mucho más pequeña, se había convertido doce años antes.
16. M. M. Lewis, Boomerang: The Meltdown Tour, Londres, Allen Lane, 2011.
17. M. Nakamoto y D. Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on BuyOuts», Financial Times, 9 de
julio de 2007.
18. Originalmente, está documentada la afirmación de Newton de que podía «calcular el movimiento de
cuerpos erráticos pero no la locura de la multitud» (J. Francis, «Chronicles and Characters of the Stock
Exchange», The Church of England Quarterly Review, 27 (6), 1850, págs. 128-155), pero la cita señalada es
la que mayor difusión tiene en la actualidad.
 19. H. Macmillan, «Leader’s Speech», intervención en el mitin del partido conservador, Bedford, 20 de
julio de 1957.
20. A. Rieffel, Restructuring Sovereign Debt: The Case for Ad Hoc Machinery, Washington D. C.,
Brookings Institution Press, 2003, págs. 289-294.
21. R. Harris, The Fear Index, Londres, Arrow Books, 2012, es una divertida descripción de la crisis
resultante.
22. A. Van Agtmael, The Emerging Markets Century: How a New Breed of World-Class Companies Is
Overtaking the World, Londres, Simon and Schuster, 2007.
23. M. Meeker, The Internet Report, Nueva York, Morgan Stanley, 1995.
24. R. E. Lucas Jr., «Macroeconomic Priorities», The American Economic Review, 93 (1), marzo de
2003, págs. 1-14.
25. B. S. Bernanke, «The Great Moderation», intervención del gobernador Ben S. Bernanke en la
reunión de la Eastern Economic Association, Washington D. C., 20 de febrero de 2004.
26. M. Draghi, «Discurso de Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo», intervención en la
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27. D. Tuckett, Minding the Markets, Londres, Palgrave Macmillan, 2011.
28. M. Josephson, The Robber Barons: The Great American Capitalists, 1861-1901, Nueva York,
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29. I. M. Tarbell, The History of the Standard Oil Company, Nueva York, McClure, Phillips & Co, 1904.
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32. J. F. Welch, «Growing Fast in a Slow-Growth Economy», discurso ante representantes de la
comunidad financiera, Hotel Pierre, Nueva York, 8 de diciembre de 1981.
33. H. G. Manne, «Mergers and the Market for Corporate Control», The Journal of Political Economy,
73 (2), abril de 1965, págs. 110-120.
34. B. Burrough y J. Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco, Londres, Arrow, 1990.
35. W. J. Reader, Imperial Chemical Industries: A History, Londres, Oxford University Press, 1970-
1975.
36. J. Kay, Obliquity, Londres, Profile Books, 2010.
37. M. Langley, Tearing Down the Walls, Nueva York, Simon & Schuster, 2003, págs. 324-325.
38. F. Guerrera, «Welch Condemns Share Price Focus», Financial Times, 12 de marzo de 2009.
39. F. Storrs, «The 50 Wealthiest Bostonians», Boston Magazine, marzo de 2006.
40. A pesar de que es solo una cuestión de cronología, Reed (nacido en 1939) es más joven que Welch
(nacido en 1935) y que Weill (nacido en 1933).
41. Mail on Sunday, 23 de mayo 2009.
42. A. Berle y G. Means, The Modern Corporation and Private Property, Nueva York, Macmillan,
1932.
43. J. Bakija, A. Cole y B. T. Heim, Jobs and Income Growth of Top Earners and the Laws of Changing
Income Inequality: Evidence from US Tax Return Data, Office of Tax Analysis, 2012.
44. Oficina del Censo de Estados Unidos, «Income, Poverty, and Health InsuranceCoverage in the US»,
2013, http://www.census.gov/prod/2013pubs/p60–245.pdf. Este gráfico exagera el cambio debido al
crecimiento de las familias monoparentales, pero la tendencia es válida y se reproduce, de forma menos
pronunciada, en Reino Unido, donde el crecimiento en las prestaciones sociales la ha compensado
parcialmente. Institute for Fiscal Studies, «Why Did Britain’s Households Get Richer?», Londres, 2011.
45. M. Taibbi, «The Great American Bubble Machine», Rolling Stone, 9 de julio de 2009.
1. R. G. Rajan, «Has Financial Development Made the World Riskier?», Proceedings, Banco de la
Reserva Federal de Kansas City, agosto de 2005, págs. 313-369.
2. D. L. Kohn, «Commentary: Has Financial Development Made the World Riskier?», Proceedings,
Banco de la Reserva Federal de Kansas City, agosto de 2005, págs. 371-379.
3. A. Greenspan, «Financial Derivatives», discurso ante la Futures Industry Association, Boca Raton
(Florida), 19 de marzo de 1999.
4. L. H. Summers, «General Discussion: Has Financial Development Made the World Riskier?»,
Proceedings, Banco de la Reserva Federal de Kansas City, agosto de 2005, págs. 387-397.
5. B. S. Bernanke, «Modern Risk Management and Banking Supervision», intervención en la Stonier
Graduate School of Banking, Washington D. C., 12 de junio de 2006.
6. T. F. Geithner, «Risk Management Challenges in the U.S. Financial System», intervención en la
Global Association of Risk Professionals, séptima convención anual sobre Risk Management, Nueva York,
28 de febrero de 2006.
7. Después de retirarse de la Fed, Kohn se convirtió en miembro de la Prudential Regulatory Authority
del Banco de Inglaterra.
8. P. D. Henderson, «Two British Errors: Their Probable Size and Some Possible Lessons», Oxford
Economic Papers, 29 (2), julio de 1977, págs. 159-205.
9. S. Brittan, Is There an Economic Consensus?, Londres, Macmillan, 1973.
10. Y todavía hay otra cosa: con un interés compuesto podrían permitirse volver a comprar la isla de
Manhattan.
11. A. Greenspan, «Financial Derivatives», discurso ante la Futures Industry Association, Boca Raton,
Florida, 19 de marzo de 1999.
12. M. Albert, Capitalisme contre capitalisme, París, Seuil, 1993. [Existe traducción inglesa, P.
Haviland, Capitalism vs Capitalism, Londres, Whurr Publishers, 1993.]
13. Carlill contra Carbolic Smoke Ball Company (1892), 2QB 489. La Carbolic Smoke Ball (bola de
humo carbólico) dio lugar a uno de los casos más memorables de la legislación inglesa. La Carbolic Smoke
Ball supuestamente proporcionaba una protección contra la gripe tan efectiva que los productores ofrecían
100 libras a cualquiera a quien no le funcionase. La señora Carlill, que contrajo la gripe después de utilizar
la bola de humo, demandó a la compañía después de que esta se negase a pagar. Uno de los muchos
argumentos engañosos planteados por la empresa (por el futuro primer ministro Herbert Asquith) fue que la
oferta era una apuesta y, por tanto, no aplicable.
14. Opinión preparada para la ISDA por parte del consejero de la reina Robin Potts, Erskine Chambers,
24 de junio de 1997, párrafo 5, citando a Wilson contra Jones (1867) 2 Exch. Div. 150; citado en A.
Kimball-Stanley, «Insurance and Credit Default Swaps: Should Like Things Be Treated Alike?»,
Connecticut Insurance Law Journal, 15 (1), 2008, pág. 247.
15. La caída y el hundimiento del mercado de Lloyds se describe en A. Duguid, On the Brink: How a
Crisis Transformed Lloyd’s of London, Basingstoke, Palgrave Macmillan, 2014.
16. W. D. Cohan, Money and Power: How Goldman Sachs Came to Rule the World, Nueva York,
Random House, 2011, pág. 515.
17. A. Ceresney, «Statement on the Tourre Verdict», declaración pública de la US Securities and
Exchange Commission, 1 de agosto de 2013.
18. G. Loewenstein, «Anticipation and the Value of Delayed Consumption», Economic Journal, 97
(387), septiembre de 1987, págs. 666-684.
19. Hay muchos estudios sobre esto. Véase, por ejemplo, B. G. Malkiel, A Random Walk down Wall
Street, 10.ª ed., Nueva York y Londres, W. W. Norton, 2012, págs. 177-183; G. E. Porter y J. W. Trifts, «The
Career Paths of Mutual Fund Managers: The Role of Merit», Financial Analysts Journal, 70 (4), julio-
agosto de 2014, págs. 55-71; C. B. Philips, F. M. Kinniry Jr., T. Schlanger y J. M. Hirt, «The Case for
Index-Fund Investing», Vanguard Research, abril de 2014,
https://advisors.vanguard.com/VGApp/iip/site/advisor/researchcommentary/article/IWE_InvComCase4Index
20. El propio Kahneman no es culpable de esto: D. Kahneman, Thinking, Fast and Slow, Nueva York,
Farrar, Straus and Giroux, 2011.
21. R. Rubin, In an Uncertain World, Nueva York, Random House, 2004.
22. El celebrado término lo «desconocido desconocido» fue descrito por Donald Rumsfeld; véase N. N.
Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Londres, Penguin, 2007.
23. A. Greenspan, declaración ante la Cámara estadounidense, Comité de Supervisión y Reforma del
Gobierno, audiencia, 23 de octubre de 2008 (serie 110-209).
24. Ibid.
 25. G. Tett, «An Interview with Alan Greenspan», FT Magazine, 25 de octubre de 2013.
26. F. P. Ramsey, «Truth and Probability» (1926), en F. P. Ramsey, The Foundations of Mathematics and
Other Logical Essays (ed. R. B. Braithwaite), Londres, Kegan Paul, Trench, Trubner & Co, 1931.
27. W. Buffett, W., 1988, carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.
28. J. Fox, The Myth of the Rational Market, Nueva York, Harper Business, 2009, págs. 86-88.
29. W. Isaacson, Steve Jobs: The Exclusive Biography, Nueva York, Little Brown, 2013.
30. P. E. H. Hair, «Deaths from Violence in Britain: A Tentative Survey», Population Studies, 25 (1),
1971, págs. 5-24.
31. J. Adams, Risk: The Policy Implications of Risk Compensation and Plural Rationalities, Londres,
Routledge, 1995.
32. T. Geithner, Stress Test, Nueva York, Crown, 2014.
33. J. Donne, Devotions upon Emergent Occasions (publicado originalmente en 1624), Nueva York,
Oxford University Press, 1987 (ed. A. Raspa).
34. D. Tuckett, Minding the Markets, Londres, Palgrave Macmillan, 2011, pág. 18.
35. U. Sinclair, I, Candidate for Governor: And How I Got Licked (publicado originalmente en 1935),
Londres, University of California Press, 1994, pág. 109.
1. J. McCardie, Armstrong contra Jackson (1917), 2KB 822.
2. George Akerlof utilizó el mercado de coches usados como ejemplo para describir cómo pueden
colapsarse los mercados cuando hay asimetría de información en su clásico artículo de 1970: G. A. Akerlof,
«The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism», Quarterly Journal of
Economics, 84 (3), 1970, págs. 488-500.
3. R. J. Shiller, «Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in
Dividends?», The American Economic Review, 71 (3), junio de 1981, págs. 421-436.
4. J. Kay, «The Kay Review of UK Equity Markets and Long-Term Decision Making», informe final
2012, https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/253454/bis-12–917-
kayre-view-of-equity-markets-final-report.pdf.
5. Durante el fraude de Enron, la empresa mostró a los analistas una nueva «sala de trading», que en
realidad era un fraude: B. McLean y P. Elkind, The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise and
Scandalous Fall of Enron, Nueva York, Penguin, 2003, págs. 179-180. Fannie Mae, el reasegurador
hipotecario quebrado de Estados Unidos experimentó un aumento de beneficios de tal regularidad que
finalmente fue acusado de fraude y obligado a volver a elaborar sus balances: G. Morgenson y J. Rosner,
Reckles$ Endangerment, Nueva York, Times Books, Henry Holt & Co., 2011, págs. 118-119.
6. F. Galton, «Vox Populi (The Wisdom of Crowds)», Nature, 1949 (75), 1907, págs. 450-451. Este es el
artículo con el que empieza la parábola del buey.
7. J. M. Keynes, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Buenos Aires, Fondo de Cultura
Económica, 1936, pág. 142.
8. S. Lack, The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good to Be True,
Hoboken (Nueva Jersey), Wiley, 2012.
9. La relación entre riesgo y rendimiento y la incapacidad de la ingeniería financiera, aunque sofisticada,
para reducir el riesgo global, se enfatiza con una de las proposiciones más famosas de la economía
financiera, normalmente llamada el teorema Modigliani-Miller. Cuanto mayor es la ratio de deuda en
relación al capital, mayores es el riesgo y el rendimiento tanto de la deuda como del capital. Imaginemos un
proyecto financiado al 50% con deuda, con un rendimiento del 5 % y al 50% con capital con más riesgo, y
un rendimiento esperado del 10%. Ahora supongamos que los promotores del proyecto incrementan la
proporción de deuda de la mitad a dos tercios. La deuda es más arriesgada, de modo que el rédito requerido
será mayor; digamos un 6 %. El capital también tiene más riesgo, de forma que el rendimiento prometido
también deberá ser mayor; digamos un 10,5 %. En este ejemplo, el coste global de financiar el proyecto (6
% y 10,5 %) sigue siendo el mismo —7,5 %— del que sería en la forma inicial de financiación 50/50 que se
había utilizado. F. Modigliani y M. H. Miller, «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment», The American Economic Review, 48 (3), junio de 1958, págs. 261-297.
10. El problema fue identificado de forma efectiva como central en el trading en el sector financiero por
Nicholas Nassim Taleb en Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in the Markets and in Life,
Londres y Nueva York, Texere, 2001.
11. La maldición del ganador fue identificada por primera vez en la subasta de licencias de perforación
petrolífera lejos de la costa de Estados Unidos en la década de 1970. Estas licencias normalmente se
ofertaban a precios fijos y modestos a postores calificados. Pero el ascenso de la ideología fundamentalista
del mercado indujo al gobierno federal a subastarlos. Los postores eran las grandes compañías petroleras.
Visto en retrospectiva, pagaron demasiado. No porque se vieran atrapadas por el calor de la subasta —
aunque quizás así fue—, sino porque los geólogos que trabajaban para estas compañías lo hacían bajo una
considerable incertidumbre. Cuando una compañía tenía un informe sobre el valor de una zona superior a
las valoraciones emitidas por los otros profesionales igualmente competentes que trabajaban para las otras
compañías, la razón habitual era que sus geólogos habían metido la pata.
1. W. Buffett, carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway Inc., 1988.
2. R. Cookson, «Here Be Dragons: Anthony Bolton», Financial Times, 12 de mayo de 2012.
3. A. Goodman, «Top 40 Buffett-isms: Inspiration to Become a Better Investor», Forbes, 25 de
septiembre de 2013.
4. J. Zweig, «Keynes: He Didn’t Say Half of What He Said. Or Did He?», The Wall Street Journal
Market Beat, 11 de febrero de 2011.
5. Los precios elevados atraerán a nuevos concurrentes a la industria. Esta es la razón de que haya
demasiados fondos de inversión y agentes inmobiliarios. La entrada en el sector de la cirugía está
restringido por la capacidad de las escuelas de medicina.
6. M. Abrahamson, T. Jenkinson y H. Jones, «Why Don’t U.S. Issuers Demand European Fees for
IPOs?», Journal of Finance, 66 (6), diciembre de 2011, P. Sabin, págs. 2055-2082.
7. P. Augar, The Greed Merchants: How the Investment Banks Played the Free Market Game, Londres,
Penguin, 2006, pág. 107.
8. El Paso Corporation, demanda de los accionistas, 2012, Del. Ch. 41 A.3d 432.
9. Goldman Sachs, Code of Business Conduct and Ethics. Consultado por última vez el 31 de julio de
2014, http://www.goldmansachs.com/investorrelations/corporategovernance/corporate-governance-
documents/revisecode-of-conduct.pdf.
10. W. D. Cohan, Money and Power, Londres, Penguin, 2012.
11. L. Summers, comentarios del secretario del Tesoro Lawrence H. Summers ante la Securities Industry
Association, Office of Public Affairs, 9 de noviembre de 2000.
12. Transcripción de una teleconferencia de inversores, 9 de agosto 2007, citada en Bloomberg.com, 25
de noviembre de 2008.
13. Comité de Supervisión del Congreso, informe de supervisión de junio: «The AIG Rescue, Its Impact
on Markets, and the Government’s Exit Strategy», 10 de junio de 2010.
14. N. Shaxson, Treasure Islands, Nueva York, St Martin’s Press, 2011.
15. N. N. Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Londres, Penguin, 2007, pág.
43.
16. J. S. S. Edwards, J. A. Kay y C. P. Mayer, The Economic Analysis of Accounting Profitability,
Oxford, Oxford University Press, 1987.
17. B. McLean y P. Elkind, The Smartest Guys in the Room: The Amazing Rise and Scandalous Fall of
Enron, Nueva York, Penguin, 2003, pág. 41.
18. J. K. Galbraith, El Crac del 29, Barcelona, Seix Barral, 1965, pág. 172.
19. C. T. Munger, «Talk of Charles T. Munger to Breakfast Meeting of the Philanthropy Round Table»,
comentario en la Philanthropy Round Table, Pasadena, CA, 10 de noviembre de 2000.
20. Para complicarlo todavía más, los bancos tienen un «libro de trading», en el que se aplica la
contabilidad a precios de mercado, y un «libro bancario», en el que no. Esto crea una posibilidad obvia —y
gratificadora— de hacer arbitraje de activos entre ambos.
21. En otra complicación autorreferencial, si no hubiese mercado real se podría estimar cuál habría sido
el precio si hubiese existido mercado, haciendo referencia a los precios de los valores para los que había
mercado: «contabilizar según el modelo».
22. La aplicación de la contabilidad a precios de mercado ha sido controvertida en el sector bancario
europeo. No —como cabría esperar de forma ingenua— cuando los mercados del crédito estaban en pleno
auge entre 2003 y 2007, y los bancos y los banqueros utilizaban beneficios imaginarios provenientes de la
titulización para inflar los beneficios, las primas y los balances. La controversia sobre las convenciones
contables empezó después de la crisis, cuando muchos de los complejos instrumentos que se habían
vendido con anterioridad a los precios más elevados nunca vistos se volvieron totalmente invendibles. Tal
como había sido siempre, pero ahora se admitía con retraso, nadie sabía o entendía realmente qué eran. El
resultado fue que estos activos solo podían «contabilizarse a precio de mercado» a un precio muy bajo. Los
bancos argumentaron —quizás con cierta razón— que el criterio de la «contabilización a precios de
mercado» infrarregistraba su valor.
23. A. Lucchetti y N. Timiraos, «After $9 Billion Loss, Trader Revives Career», The Wall Street
Journal, 13 de septiembre de 2010.
24. W. Buffett, carta del presidente a los accionistas de la Berkshire Hathaway Inc., 1989.
25. F. Partnoy (The Match King, Londres, Profile Books, 2009), argumenta que, ajustado por la
inflación, el esquema Ponzi de Ivar Kreuger fue incluso más grande.
26. N. N. Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in the Markets and in Life,
Londres y Nueva York, Texere, 2001, pág. 22.
27. A. Salz (Salz Review: An Independent Review of Barclays’ Business Practices, Londres, abril de
2013) explica cómo ocurrió esto en Barclays.
28. Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), «An Assessment of the Long-Term Economic
Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements», Basilea, Bank for International Settlements, 2010.
29. M. Draghi, «Speech by Mario Draghi President of the European Central Bank», comentario en la
Global Investment Conference, Londres, 26 de julio de 2012.
30. Informe final: evidencia oral y escrita, 23 de noviembre de 2011, HC 680 2011-12, Ev 62. Comité
del Tesoro de la Cámara de los Comunes, Independent Commission on Banking.
31. A. G. Haldane, «The $100 Billion Question», comentario en el Institute of Regulation & Risk, Hong
Kong, 30 de marzo de 2010.
32. Fondo Monetario Internacional, Global Financial Stability Report: Moving from Liquidity- to
Growth-Driven Markets, Washington D. C., abril de 2014, pág. 104,
https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2014/02/pdf/text.pdf.
33. La revista Banker estimó unos beneficios bancarios totales en 2013 de 920.000 millones de dólares,
la mayor cifra de la historia, de la cual alrededor de un tercio corresponde a los bancos chinos.
1. J. Arlidge, «I’m Doing God’s Work’: Meet Mr. Goldman Sachs», The Sunday Times, 8 de noviembre
de 2009. No era el único de Goldman que se beneficiaba de la inspiración divina; Jeff Skilling afirmó que
había estado haciendo el trabajo de Dios: B. McLean y P. Elkind, The Smartest Guys in the Room: The
Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron, Nueva York, Penguin, 2003, pág. xxv.
2. R. D. Putnam (Bowling Alone, Nueva York, Simon and Schuster, 2000) ha generalizado el uso
moderno del concepto y el término de capital social.
3. Los datos del ampliamente citado libro de Thomas Piketty (El capital en el siglo XXI, Madrid, Fondo
de Cultura Económica, 2014; también en RBA Libros, Barcelona, 2015) se basa fundamentalmente en el
primero de estos enfoques —la valoración de los activos físicos— a pesar de que gran parte de su discusión
parece estar relacionada con el segundo.
4. La calidad de estas estimaciones no es elevada, especialmente en relación a los activos públicos con
una larga vida. El principal método de cálculo aplica el método del «inventario perpetuo», que utiliza un
principio con solera, en el que las nuevas inversiones registradas se añaden cada año y el stock existente se
revalúa y se deprecia. En el caso, por ejemplo, del metro de Londres no está claro qué principios deberían
aplicarse para asignar el valor.
5. Véase, por ejemplo, P. J. Wallison, Dissenting Statement. Financial Crisis Inquiry Commission, enero
de 2011.
6. Son puntos de partida útiles M. M. Lewis, 2010, The Big Short: Inside the Doomsday Machine,
Londres, Allen Lane, 2010, y A. Mian y A. Sufi, La casa de la deuda. Las causas y las soluciones de la
Gran Recesión, Barcelona, RBA Libros, 2016.
7. Para una revisión de la literatura sobre este tema, véase W. L. Megginson y J. M. Netter, «From State
to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatization», Journal of Economic Literature, 39 (2), junio
de 2001, págs. 321-389.
8. Para un relato de los problemas recurrentes tanto en los sectores público como privado, véase B.
Flyvberg, Megaprojects and Risk, Cambridge, Cambridge University Press, 2003.
9. A. King y I. Crewe, The Blunders of Our Governments, Londres, Oneworld, 2013, págs. 201-221.
10. Goldman Sachs, informe anual, 2013.
11. M. M. Lewis, Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game, Nueva York y Londres, W. W.
Norton, 2004.
12. Una excelente descripción de estos aspectos financieros se encuentra en W. H. Janeway, Doing
Capitalism in the Innovation Economy, Cambridge, Cambridge University Press, 2012.
13. H. Simon, H., Hidden Champions, Boston (Massachusetts), HBS Press, 1996; H. Simon, Hidden
Champions of the 21st Century, Londres y Nueva York, Springer Verlag, 2009.
14. Lord Hill, el recientemente nombrado comisario de servicios financieros, explicó: «Las empresas de
la UE consiguen alrededor del 80% de su financiación a través de los bancos y un 20% de títulos de deuda.
En Estados Unidos, dependiendo de qué estadísticas se analicen, o con qué estadísticos se hable, las ratios
son, en general, las contrarias. No estoy diciendo que deberíamos —o que podamos— simplemente copiar a
Estados Unidos. Pero las cifras muestran un claro contraste. Mi ambición está clara: ayudar a desbloquear
en Europa el capital que actualmente está congelado y ponerlo a trabajar en apoyo de las empresas de
Europa, especialmente las pymes». Discurso en Bruselas, 6 de noviembre de 2014. Es difícil dar un
significado inteligible del término «capital congelado» que no sea el de activos no comercializables.
15. Bloomberg Billionaires, 2012, http://www.bloomberg.com/billionaires/2014–07–18/cya, Bloomberg
Businessweek, 20 de febrero.
1. Esto incluye a las instituciones sin ánimo de lucro que atienden a las familias.
2. Existe actualmente un extenso —y dudoso— negocio de valoración de marcas; véase, por ejemplo,
http://www.interbrand.com/en/BestRetailBrands/2014/best-retail-brands-methodology.aspx, para una
explicación de los activos intangibles.
3. D. Whittard, «1 The UK’s External Balance Sheet – the International Investment Position (IIP)»,
Office for National Statistics, marzo de 2012.
4. A. Murray, «Paul Volcker: Think More Boldly», The Wall Street Journal, 14 de diciembre de 2009.
5. Felix Martin ofrece un ejemplo histórico fascinante con las piedras fei, en Micronesia, donde se
seguían utilizando como unidades contables incluso cuando habían caído al mar. F. Martin, Dinero. Qué es,
de dónde viene, cómo funciona, Barcelona, RBA Libros, 2016.
6. N. N. Taleb, Antifragile: Things That Gain from Disorder, Nueva York, Random House, 2012.
7. M. Taylor, «Banks Have Failed to Exorcise Their Technical Gremlins», Financial Times, 30 de enero
de 2014.
8. Comité del Tesoro de la Cámara de los Comunes, Treasury - Eighteenth Report. The Future of
Cheques, 24 de agosto de 2011, HC 1147, págs. 2010-2012.
9. La empresa de investigación Hedge Fund Research sitúa la cifra de fondos de cobertura existentes en
alrededor de diez mil, de los cuales un promedio de mil cierran cada año.
10. Buffett, W., 2002, carta del presidente a los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.
11. Los activos en el balance del Deutsche Bank —estos 768.000 millones de euros— son el valor de
estos contratos derivados pendientes que actualmente tienen un valor positivo. Según los GAAP de Estados
Unidos, si un contrato derivado muestra una pérdida y otro contrato derivado con la misma contraparte
muestra un beneficio, entonces solo es necesario registrar el beneficio o la pérdida neta en el trading con
esta contraparte. Esta posibilidad de «compensar» un contrato con otro se aplica incluso si uno de los
derivados es una permuta de tipo de interés y el otro un contrato forward de divisas extranjeras.
12. J. S. Vickers, Independent Commission on Banking Final Report: Recommendations, Londres,
HMSO, 2012.
13. E. Liikanen (presidente), Report of the European Commission’s HighLevel Expert Group on Bank
Structural Reform, Comisión de la UE, octubre de 2012.
14. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Ch. 17, 12 U.S.C., § 1851.
1. Los cazadores de monopolios de Theodore Roosevelt dividieron la Standard Oil originaria en diversas
empresas, de las cuales la Standard Oil de Nueva Jerey, posteriormente Exxon, era la más grande.
 2. S. Andrews, «Larry Fink’s $12 Trillion Shadow», Vanity Fair, abril de 2010.
3. «Top Asset Management Firms», www.relbanks.com.
4. J. K. Galbraith, El Crac del 29, Barcelona, Seix Barral, 1965.
5. R. Lenzner, «“Bid ’Em Up Bruce”: A Winner, Hands Down», Forbes, 14 de octubre de 2009.
6. Y por la propia autobiografía de Wasserstein: B. Wasserstein, Big Deal, Nueva York, Warner, 1998. B.
Burrough y J. Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco, Londres, Arrow, 1990.
7. J. C. Bogle, Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor, Nueva
York y Chichester, John Wiley, 1999.
8. J. Kay, The Long and the Short of It: A Guide to Finance and Investment for Normally Intelligent
People Who Aren’t in the Industry, Londres, The Erasmus Press, 2009.
9. Véase Canaccord Genuity, Annual investment trust handbook, 2014.
1. Escocia tiene un sistema legal diferente.
2. T. Hoshi, «What Happened to Japanese Banks?» Monetary and Economic Studies, 19 (1), febrero de
2001, págs. 1-29.
3. M. Tor y S. Sarfraz, «Largest 100 Banks in the World», SNL Financial LC, 23 de diciembre de 2013.
4. J. A. Mirrlees et al., Tax by Design, Oxford, Oxford University Press, 2011.
5. He escrito un libro sobre la cuestión, pero hace mucho tiempo: J. A. Kay y M. A. King, The British
Tax System, Oxford, Clarendon Press, 1979 (5.ª ed., 1992).
6. L. Von Mises, Liberalismo, Madrid, Unión Editorial, 1977. F. A. Hayek, Camino de servidumbre,
Madrid, Revista de Derecho Privado, 1946.
7. Este argumento se desarrolla de una forma muy sólida en A. Bhidé, A Call for Judgment, Oxford,
Oxford University Press, 2011.
8. Atribuido a Clifford Stoll y Gary Schubert en M. R. Keeler, Nothing to Hide, Lincoln, NE, iUniverse,
Inc., 2006, pág. 112.
9. A pesar de que las autoridades tienen discrecionalidad para no procesar, que se espera que hubieran
ejercido. La legislación de Estados Unidos, tal como está dispuesta en la sentencia del Tribunal Supremo en
el caso Dirks, requiere que haya una intención fraudulenta; para ser condenado bajo la legislación europea
es suficiente que la información sea sensible a los precios —y el fraude ciertamente lo es— y que la persona
sepa que no está autorizada a poseerla.
10. R. L. Soble y R. E. Dallos, 1975, The Impossible Dream: The Equity Funding Story; The Fraud of
the Century, Nueva York, G. P. Putnam’s Sons, 1975.
11. Americans for Financial Reform, 11 de diciembre de 2014, http://ourfinancialsecurity.org//#.
12. Sunlight Foundation, 1 de diciembre de 2009; Sunlight Foundation, 25 de marzo de 2013,
http://sunlightfoundation.com/.
13. Truman «no habría aceptado comisiones» a cambio de respaldo comercial o por hacer lobbying o
escribir cartas o hacer llamadas telefónicas. «No habría aceptado comisiones por asesoramiento». «Si no
hubiese sido por el hecho de que pude vender algunos inmuebles que mi hermano, mi hermana y yo
heredamos de nuestra madre, prácticamente habría necesitado ayuda social, pero con la venta de estas
propiedades no tengo problemas financieros». Harry Truman, 1957, citado en D. McCullough, Truman,
Nueva York, Simon & Schuster, 1992, pág. 988. Clement Attlee falleció en 1967, dejando una herencia de
7,295 libras.
14. Corporate Europe Observatory, abril de 2014.
15. Bureau of Investigative Journalism, 9 de julio de 2012, http://www.thebureauinvestigates.com/.
16. ProPublica, 10 de octubre de 2013, http://www.propublica.org/article/ny-fed-fired-examiner-who-
took-on-goldman.
17. H. Markopolos, No One Would Listen: A True Financial Thriller, Hoboken (Nueva Jersey), Wiley,
2010.
18. C. Ferguson (productor y director) y A. Marrs (productor), Inside Job, Estados Unidos, Sony
Pictures Classics, 2010.
19. G. J. Stigler «The Theory of Economic Regulation», The Bell Journal of Economics and
Management Science, 2 (1), Spring, 1971, págs. 3-21.
20. S. Dekker, Just Culture, Aldershot, Ashgate, 2012.
 1. B. Woodward, Maestro: Greenspan’s Fed and the American Boom, Nueva York, Touchstone, 2001.
2. A. Greenspan, declaración ante la Cámara estadounidense, Comité de Supervisión y Reforma del
Gobierno, audiencia, 23 de octubre de 2008 (serie 110-209).
3. M. A. Carlson, «A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the Federal
Reserve Response», Finance and Economics Discussion Series 2007-13, División de Investigación y
Estadística y Cuestiones Monetarias, Junta de la Reserva Federal, 2006, pág. 10.
4. Ibid., pág. 19.
5. Ibid.
6. W. Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, Nueva York, Scribner, Armstrong
& Co., 1873.
7. Reserva Federal, tendencias recientes del balance.
8. Banco de Inglaterra, informes anuales 2007-2014, estados financieros.
9. C. M. Reinhart y K. S. Rogoff, «Growth in a Time of Debt», American Economic Review: Papers &
Proceedings, 100 (2), mayo de 2010, págs. 573-578.
10. El documento de trabajo 322 (2013) de T. Herndon, M. Ash y R. Pollin, «Does High Public Debt
Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff» (University of Amherst, Political
Economic Research Institute), ha recibido casi tanta atención como el artículo original.
11. El último informe del Fondo Fideicomisario (2014) muestra que el fondo es adecuado para pagar los
subsidios actuales y previstos hasta 2042. La oficina de presupuesto del Congreso lo considera como una
cifra pesimista.
12. La «respuesta» parece ser que estas elevadas tasas de rendimiento se obtendrían de la inversión en
acciones. Las confusiones en este argumento son demasiado numerosas para desarrollarlas. El pan que los
pensionistas comen es el pan que ha sido horneado hoy.
13. M. J. Kamstra y R. J. Shiller, «Trills Instead of T-Bills: It’s Time to Replace Part of Government
Debt with Shares in GDP», The Economists’ Voice, 7 (3), septiembre de 2010.
14. Véase la discusión en extenso en Dilnot, The Commission on Funding of Care and Support, julio de
2011 http://webarchive.nationalarchives.gov.uk/20130221130239/http://dilnotcommission.dh.gov.uk/.
15. L. J. Kotlikoff, Generational Accounting: Knowing Who Pays, and When, for What We Spend,
Nueva York, Free Press, 1992.
16. T. Brokaw, The Greatest Generation, Nueva York, Random House, 1998.
17. W. S. Burroughs, «Letter from a Master Addict to Dangerous Drugs», escrita en 1956, publicada por
primera vez en The British Journal of Addiction, 52 (2), enero de 1957, pág. 119, y después utilizada como
nota a pie de página en The Naked Lunch (El almuerzo desnudo, Barcelona, Anagrama, 1989).
18. OCDE, 2013, Population and Employment by Main Activity.
19. Organización Internacional del Trabajo, Employee Distribution by Economic Activity and
Occupation, 2012.
20. City of London Corporation, 2013.
21. Office for National Statistics, Business Register and Employment Survey, 2013.
22. A. Haldane, S. Brennan y V. Madouras, What is the Contribution of the Financial Sector?, en A.
Turner et al., The Future of Finance, Londres, London School of Economics, 2010.
23. Office for National Statistics, The United Kingdom Balance of Payments Pink Book 2014.
24. R. B. Reich, «Who Is Us?», Harvard Business Review, enero de 1990.
25. HM Revenue and Customs, Corporation Tax Statistics, tabla 11.1A, 2014.
26. Office for National Statistics, Public Sector Accounts, noviembre de 2014.
27. Office for National Statistics, United Kingdom Nation Accounts: The Blue Book, tabla 2.2, 2014.
28. Barclays Plc, Annual Report 2013, 2014, pág. 123 (disponible en www.barclays.com).
29. HM Revenue and Customs, Pay-As-You-Earn and Corporate Tax Receipts from the Banking Sector,
2014.
30. Salz Review. An Independent Review of Barclays’ Business Practices, 3 de abril de 2013.
31. Barclays Plc, 2014, Annual Report 2013, pág. 122 (disponible en www.barclays.com).
32. F. Partnoy, FIASCO: Blood in the Water on Wall Street, Londres, Profile Books, 2009.
1. J. Tobin, «A Proposal for Intenational Monetary Reform», Eastern Economic Journal, 4 (3-4), 1978,
págs. 153-159.
2. R. McC. Adams, Heartland of Cities, Chicago, University of Chicago Press, 1981 pág. XVII; J. Tainter,
The Collapse of Complex Societies, Cambridge, Cambridge University Press, 1988, pág. 1.
3. El Challenger explotó durante el despegue, muriendo su tripulación de siete astronautas. Feynman,
físico ganador del Premio Nobel y un excelente orador sobre cualquier temática, fue el responsable de
transparencia de las conclusiones de la comisión. Existe constancia de que se negó a firmar el informe a
menos que estos comentarios fuesen incluidos.
4. El libro de Andrew Ross Sorkin con ese título (To big to fail) se convirtió en un éxito de ventas e
incluso en una película (Malas noticias en su versión española).
5. J. Tainter, The Collapse of Complex Societies, Cambridge, Cambridge University Press, 1988.
6. C. B. Perrow, Normal Accidents: Living with High-Risk Technologies, Nueva York, Basic Books,
1984.
7. A. R. Admati y M. F. Hellwig, El traje nuevo del banquero. Qué ocurre con la banca y qué hacer con
ella, Barcelona, Antoni Bosch, 2013, págs. 176-183. D. K. Miles, J. Yang y G. Marcheggiano, «Optimal
Bank Capital», The Economic Journal, 123 (567), 2013, págs. 1-37.
8. Esto es difícil de determinar de manera precisa. Un indicador es la caída del índice S&P 500 de los
valores de Estados Unidos desde su punto máximo, que fue del 50 % en 2000-2002 y del 54 % en 2008-
2009.
9. G. Smith, «Por qué dejo Goldman Sachs», The New York Times, 14 de marzo de 2012.
10. Donoghue contra Stevenson (1932) AC 562.
11. J. S. Vickers, Independent Commission on Banking Final Report: Recommendations, Londres
HMSO, 2011.
12. E. Liikanen (presidente), Report of the European Commission’s High-Level Expert Group on Bank
Structural Reform, Comisión de la Unión Europea, octubre de 2012.
13. Véase www.johnkay.com para cálculos de esa época.
14. Financial Times, «Government’s Response Like That of a Rowdy Drinker in a Bar Brawl», 5 de
julio de 2009.
15. R. Sedgwick, The House of Commons 1715-1754, Nueva York, Oxford University Press, 1970, pág.
409.
16. J. S. Rakoff, «The Financial Crisis: Why Have No High-Level Executives Been Prosecuted?», The
New York Review of Books, 9 de enero de 2014.
17. M. Farrell, «J.P. Morgan Adds $2.6 Billion to Its $25 Billion Plus Tally of Recent Settlements», The
Wall Street Journal Money Beat, 7 de enero de 2014.
18. Rakoff, op. cit.
19. El mecanismo ha ganado popularidad también porque se ha convertido en una fuente de ingresos,
especialmente para los Estados. George Osborne, el canciller del Exchequer británico obtuvo aplausos
fáciles al donar las multas a organizaciones de caridad militares.
20. Parliamentary Commission on Banking Standards, Changing Banking for Good, First Report of
Session 2013-2014, 12 de junio de 2013.
21. House of Commons Treasury Committee, Fixing LIBOR: Some Preliminary Findings, vol. 2: Oral
and Written Evidence, 4 de julio de 2012, HC 481-II 2012-13, Ev 10.
22. En octubre de 2014 dos directores del HSBC dimitieron, citando como pretexto las nuevas
responsabilidades legales impuestas a los directores de bancos.
1. A. R. Sorkin, Too Big to Fail: Inside the Battle to Save Wall Street, Londres, Allen Lane, 2009, pág.
525. La historia es confirmada por Timothy Geithner, quien estaba presente en la reunión.
2. S. Goff y G. Parker, «Diamond Says Time for Remorse is Over», Financial Times, 11 de enero de
2011.
3. J. Zeleny, «Obama Weighs Quick Undoing of Bush Policy», The New York Times, 9 de noviembre de
2008.
4. S. Johnson y J. Kwak, 13 Bankers: The Wall Street Takeover and the Next Financial Meltdown, Nueva
York, Random House, 2010.
5. A. Turner, «How to Tame Global Finance», Prospect, 27 de agosto de 2009.
 6. El Parlamento Europeo fundó imaginativamente Finance Watch para contrarrestar esos grupos de
presión, aunque la escala de sus recursos es minúscula. H. Schumann, «Finance Watch: A Lobby to Break
the Lobbies», VosEurop, 23 de febrero de 2012.
7. J. M. Keynes, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Buenos Aires, Fondo de Cultura
Económica (6.ª ed.), 1963, pág. 367.
 * Organización dependiente del Ejército Británico fundada durante la Segunda Guerra Mundial como
línea de defensa auxiliar en caso de invasión alemana. Compuesta por personas no aptas para el servicio
regular, era popularmente conocida como Dad’s Army (el ejército de papá). (N. de los t.)
* Nombre coloquial con el que se conoce a las universidades de Oxford y Cambridge. (N. de los t.)
 ** Nombre popular que designa a ocho universidades muy prestigiosas del noreste de Estados Unidos.
(N. de los t.)
 * El término original en inglés, private equity, hace referencia al capital privado que se invierte
directamente en la compra de una compañía, ya existente, sin pasar por el mercado de valores (bolsa). Este
tipo de inversión persigue mayores rendimientos a cambio de menor liquidez. La traducción al español
como «capital para la inversión directa» quiere enfatizar este propósito. (N. de los t.)
* Mercados paralelos que no están sujetos a los controles de los mercados convencionales. (N. de los t.)
* Caída repentina y temporal de los índices bursátiles. (N. de los t.)
 * En inglés, gilded age significa literalmente «edad chapada en oro». El término fue acuñado por Mark
Twain en la novela The Gilded Age: A Tale of Today (La edad dorada: una historia de nuestros días). (N. de
los t.)
 ** En inglés, muckraker significa literalmente «escarbador de basura» o «escarbador de vidas ajenas».
(N. de los t.)
 * Los luditas eran artesanos ingleses que a principios del siglo XIX dirigieron ataques contra las nuevas
empresas mecanizadas con el argumento de que las máquinas destruían puestos de trabajo. (N. de los t.)
 ** Agencia federal independiente que se encarga de la regulación de los mercados de futuros. (N. de los
t.)
 * Queen’s Counsel, en inglés «consejero de la reina». Se trata de un estatus honorífico concedido en
Reino Unido y los antiguos territorios de la Commonwealth a juristas eminentes, y reconocido por los
tribunales. (N. de los t.)
 * En español, dutch book suele traducirse como «succión financiera». Ocurre cuando las apuestas no son
coherentes y una de las partes siempre obtiene una ganancia, independientemente de cuál sea el resultado.
(N. de los t.)
* Concentraciones anuales de miembros del Partido Nazi. (N. de los t.)
 * El trader de alta frecuencia es el operador al que en ocasiones se hace referencia como «operador
intradía». Este trader opera a corto y, tal como explica el autor, al final del dia «cierra los libros», es decir,
retira todas sus posiciones del mercado en el que opera. (N. de los t.)
 * «Out of the money options» en el original. Se refiere a una opción en la que el valor de mercado del
activo subyacente está muy por debajo del precio de la acción. (N. de los t.)
 * Referencia a la película La gran apuesta (The Big Short), dirigida por Adam McKay y basada en el
libro homónimo de Michel Lewis, que narra la historia de aquellos que previeron que la burbuja financiera
iba a estallar y cómo se aprovecharon de ello. (N. de los t.)
 * Son dos personajes popularizados en el mundo anglosajón por una canción infantil y por la novela A
través del espejo, de Lewis Carroll. Se trata de dos individuos aparentemente idénticos, pero que se odian.
(N. de los t.)
 * Referencia al concepto de «margen de la casa», que es la ventaja matemática que tiene un casino sobre
los jugadores en los diferentes juegos. (N. de los t.)
** Ministro del gobierno británico responsable de los asuntos económicos y financieros. (N. de los t.)
 * Los fondos del mercado monetario aspiran a mantener un valor neto estable por acción (normalmente
un dólar). Si el valor por acción cae por debajo del dólar se dice que «han roto el dólar» (break the buck, en
inglés). (N. de los t.)
* Public Limited Company, sociedad anónima. (N. de los t.)
 * Bezzle significa coloquialmente despilfarro o expolio. El término que acuñó Munger, febezzle, que
aparece en el párrafo siguiente, juega con la voz utilizada por Galbraith. (N. de los t.)
 * Operación que consiste en invertir en un activo con mayor rendimiento y financiarlo con otro de las
mismas características pero de menor coste. Es usual entre dos divisas distintas o entre dos plazos de la
misma divisa. (N. de los t.)
 * Rogue trader en inglés. El término se utilizó para dar título a una película dirigida por James Dearden,
que narraba la historia de Nick Leeson. En España el título de la película se tradujo como El gran farol. (N.
de los t.)
*Formación bruta de capital físico.
 * Persona que tendría al menos un millón de dólares si vendiese todos sus activos. Normalmente esto
ocurre cuando suben rápidamente los precios de las acciones que posee, pero esta riqueza no es real hasta
que no se liquidan estas inversiones. (N. de los t.)
 ** Inversor que financia a empresas nuevas con un elevado riesgo, normalmente a cambio de una
participación en la propiedad. (N. de los t.)
 * Película dirigida por Bennett Miller que narra la historia real de Billy Beane, gerente del equipo de
béisbol Oakland Athletics, que probó las ideas revolucionarias de un graduado de Yale acerca de cómo
fichar jugadores. (N. de los t.)
* La voz inglesa swift significa en español «veloz». (N. de los t.)
 * Galbraith metamorfoseó aquí la divisa In God We Trust («En Dios confiamos»), el lema oficial de
Estados Unidos. (N. de los t.)
* Literalmente, «Sube la oferta, Bruce». (N. de los t.)
* Closet indexation en el original. (N. de los t.)
 * Acrónimo de White Anglo-Saxon Protestant (blanco, anglosajón y protestante). Se refiere a la élite
social de ascendencia británica y religión protestante que históricamente ha dominado la política y la
economía estadounidenses. (N. de los t.)
 ** White shoe firms: término que se refiere a las empresas de servicios de contabilidad, banca,
consultoría legal y financiera de Estados Unidos, especialmente de Nueva York y Boston. Tiene su origen
en las universidades de la Ivy League y hace referencia al estereotipo de las empresas tradicionales y
conservadoras dirigidas por WASP. También tiene connotaciones antisemitas, puesto que los abogados
judíos no podían acceder a esos empleos. (N. de los t.)
* Mad significa «loco» en inglés. (N. de los t.)
 * En béisbol, el promedio de bateo es una medida del éxito de un lanzador en conseguir un hit en un
bateo. Se considera que un promedio de 400 en una temporada es el estándar de excelencia. (N. de los t.)
* Residencia oficial del alcalde de Londres. (N. de los t.)
 * 92nd Street Y es una exclusiva institución cultural de Manhattan que organiza numerosas actividades
de orden artístico e intelectual. Obtener una plaza en su escuela infantil es extremadamente difícil. (N. de
los t.)
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 Table of Contents
Citas
Prólogo. La parábola del buey
Introducción. Demasiado de algo bueno
Primera parte. Financiarización
1. Historia
2. Riesgo
3. Intermediación
4. Beneficios
Segunda parte. Las funciones de las finanzas
5. Asignación de capital
6. El canal de los depósitos
7. El canal de la inversión
Tercera parte. Política
8. Regulación
9. Política económica
10. Reforma
11. El futuro de las finanzas
Epílogo: El traje nuevo de la guardia del emperador
Agradecimientos
Bibliografía
Notas