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La proyección de la compañía para un período de 5 años arrojó sucesivos

esfuerzos en capital de trabajo y CAPEX para la puesta en marcha del proyecto


Hidrosogamoso que está constituido como el más importante de ISAGEN. El
plan de crecimiento agresivo que sigue la compañía a través de este proyecto
a corto plazo genera riesgos en cuanto al apalancamiento que a largo plazo se
compensarán con un aumento aproximado del 38% en la capacidad de
generación de energía, ocupando a la firma en el primer lugar de empresas
generadoras de energía con mayor capacidad instalada.

Dicho proyecto representa una inversión cercana a los $3.7 billones, de los
cuales el 100% suponemos se financia con deuda durante los 4 primeros años
de la proyección para ejecutar su construcción. La financiación se realiza de la
siguiente manera, un 30% aproximado (que equivalen a $560.000 Mlls en
promedio) en 2010, 2011 y 2012 y disminuye para 2014 con una necesidad de
financiación sobre el total de la inversión para Hidrosogamoso del 9%.

Por lo tanto al integrar en las proyecciones las necesidades de capital del


proyecto, los flujos de caja libre de la firma son negativos para los primeros
tres años pero para los dos últimos años son positivos porque en 2013 el
proyecto debe estar completamente terminando y afecta positivamente los
ingresos de la compañía disminuyendo las necesidades de capital a partir de
este período. Además como en 2014 se pone en marcha el proyecto y los flujos
para los acreedores son positivos, el resultado neto del flujo de caja libre para
la firma es mayor a cero.

Para una mejor comprensión de la situación de la firma, se llevó a cabo una


simulación Monte Carlo para Isagen con el futuro impacto que va a tener este
proyecto en la compañía. En este tipo de simulación se parte de una serie de
supuestos que pueden ser macroeconómicos y específicos de la firma. La
fortaleza de este tipo de modelo siempre es proporcional a la calidad de
supuestos que se asuman para la proyección de estados financieros y la futura
simulación.

En este punto es importante enunciar, explicando y determinando cada uno de


los supuestos que se tomaron para simular la posible situación futura de
ISAGEN. Para esta simulación nos ayudamos de un software diseñado por la
empresa Oracle Corporation llamada Crystal Ball. Este software fue
especialmente diseñado como un complemento de las “hojas de cálculo” de
Microsoft Office Excel para modelar, pronosticar, simular y optimizar posibles
escenarios corporativos y similares. Adicionalmente permite una visión de los
factores críticos que influyen en el riesgo de una actividad.

Los supuestos que se asumieron al momento de hacer el pronóstico de ISAGEN


fueron:
a.) La inflación representada como la variación del IPC (Índice de Precios al
Consumidor) anual. Para definir la forma en que se distribuye esta
variable hicimos un análisis por medio de la herramienta “ajuste grupal”
incluida en el paquete Crystal Ball. Tras encontrar la serie del IPC anual1
usamos la herramienta y nos arrojó que la distribución que más
explicaba la serie era triangular, sin embargo la descartamos debido a
que usamos series desde 1990 que incluían datos de IPC muy elevados y
distanciados. Con una bondad de ajuste 2 de 0,6267 (que no es
significativamente superior al ajuste de 0,6211 de la distribución
triangular) escogimos la distribución lognormal para simular el modelo,
ya que no esperamos períodos de deflación. Le asignamos una ubicación
a los parámetros en todos los años de 1,5% ya que creemos que la
inflación no será menor a ese porcentaje durante el período proyectado.
Una media similar al IPC anual proyectado hasta 2014, por
Investigaciones Económicas del Grupo Bancolombia a octubre de 2010 y
una desviación estándar de 6,5% ya que consideramos que la inflación
puede separarse de esas medias cerca a ese porcentaje.

Hay que tener en cuenta que algunas de las variables estimadas


presentan correlaciones con otras estimaciones. En este caso
planteamos que el IPC anual está correlacionado un 0,2 con el IPC del
año anterior, ya que asumimos que la inflación del año estimado se
mueve con la inflación del año anterior, esto se hace a modo de
supuesto ya que no siempre se cumple que las inflaciones históricas
estén correlacionadas positivamente, pero según la coyuntura
económica actual creemos que la inflación será menor período a
período. También asignamos una correlación positiva del 0,4 con el PIB
del mismo año proyectado ya que ante un crecimiento del PIB se
desprende un aumento de inflación.

b.) El PIB como variación anual, para definir como se distribuye el PIB
utilizamos una serie del PIB anual3 y ayudados con Crystal Ball hicimos
que la variación anual del PIB se comportara como una distribución
Weibull, ya que es una distribución que se puede asimilar características
de otras distribuciones pero siendo esta la que más bondad de ajuste
presenta con la serie 0,1531. De nuevo usamos los datos proyectados
por el grupo de investigaciones económicas de Bancolombia como punto
de partida.

1
Tomada del Banco de la República.
2
Bondad de ajuste clasificado Anderson Darling.
3
Tomado del Banco de la República.
El PIB estará correlacionado positivamente en un 0,4 con el IPC de cada
año pronosticado y en un 0,05 con el PIB del año proyectado
inmediatamente anterior. Adicionalmente un 0,75 con la DTF del mismo
año proyectado, considerando que un crecimiento en el PIB conlleva a
un incremento en la tasa de interés.

c.) La DTF efectivo anual a fin de año, asumimos que se distribuye


lognormalmente ya que tomamos una serie de tiempo4 desde 2009, que
fue en el momento que empezó a bajar la tasa de interés el Banco
central de Colombia, y creemos que esta tendencia se puede mantener
en el período de nuestra proyección. Usamos en los parámetros, una
media superior doscientos puntos básicos sobre las proyecciones
económicas de Bancolombia y como mínimo o ubicación una medida
cien puntos básicos por debajo de las proyecciones de Bancolombia. La
desviación estándar que usamos fue de 2,30% ya que no creemos que
las tasas vayan a subir bruscamente.

La DTF está correlacionada en un 0,05 con la DTF proyectada del año


anterior y en un 0,75 con el PIB del mismo año proyectado.

d.) El crecimiento del precio de la energía se proyectó según una


distribución normal, ya que pueden haber períodos de decrecimiento
incluidos. Con una media del 5,5% y una desviación del 0,15%. Este
crecimiento del precio de la energía está correlacionado positivamente
en un 0,35 con el promedio de la variación del IPC en estos años
proyectados.

e.) El crecimiento de la demanda de la energía se proyectó según una


distribución normal, ya que al igual que el crecimiento del precio de la
energía pueden tomar valores negativos. Asumimos una media del 3,6%
y una desviación del 0,2%. Esta variable está correlacionada con el
promedio de la variación del PIB en los años proyectados.

4
IBID.
f.) Para la rotación de cuentas por cobrar, la rotación de inventarios y la
rotación de cuentas por pagar usamos distribuciones triangulares,
usando como valor más esperado aquel que nosotros a partir de los
datos históricos de la compañía habíamos calculado. Los mínimos y
máximos fueron calculados a partir de predicciones e informes de
cartera e inventarios.

Estas variables se correlacionan de la siguiente forma:

- Las cuentas por cobrar en un 0,1 con las cuentas por cobrar del año
anterior y en un 0,3 con el crecimiento promedio de la demanda de la
energía.

- La rotación de inventarios en un 0,25 con la rotación de inventarios


del año anterior y en un 0,25 de la demanda de la energía.

- Las cuentas por pagar en un 0,15 con las cuentas por pagar del año
anterior, en un 0,35 con la demanda de la energía y un 0,2 con el
precio esperado de la energía.

g.) Para proyectar la acción, nos basamos en una serie histórica 5 de sus
retornos y utilizando el ajuste de Crystal Ball la definimos como t-student
con una bondad de ajuste de 19,67. Asumimos como punto medio el
precio de la acción que previamente habíamos calculado y 20 grados de
libertad en busca de colas grandes y menos datos centrales.

Nota: Ver anexos gráficos de las distribuciones al final del desarrollo


teórico.

Luego de haber corrido las 10.000 simulaciones en Crystall Ball y haber


determinado las distribuciones para las distintas variables, se obtuvo las
diferentes probabilidades de riesgo de default, de no pagar el dividendo más
allá del programado, de tener la cuenta de inversiones negativas y la recompra
o emisión año por año de la firma, así como, la probabilidad de tener un VPN
de la firma y accionistas negativo. De este modo, se logró llegar a unos
resultados que nos muestran aspectos tanto positivos como negativos y ayuda
a ver en qué parte de la firma nos debemos enfocar más para mejorar su
situación.

5
Tomada de Bloomberg.
Así pues, los resultados positivos fueron arrojados para el pago de dividendos,
donde las probabilidades año por año de no pagarlos más allá de lo
programado son mínimas, el más alto es del 0,39% en el 2010 lo que genera
un ambiente de tranquilidad para la compañía y sus accionistas. Asimismo, la
probabilidad de tener la cuenta de inversiones negativa arrojó resultados
similares, manteniendo porcentajes cercanos al cero por ciento y en 2010, que
fue el más alto, solo es del 0,4%.

Por otro lado, cabe resaltar que basados en el análisis realizado con Crystal Ball
no existe la posibilidad de tener un VPN negativo para la firma, así como la
probabilidad de tener un VPN negativo para los accionista de tan solo el 2%.

En 2009 ISAGEN tenía un WACC de 11.8% calculado con un beta histórico de


0.66 y un costo del patrimonio y de la deuda de 12.35% - 9.5%
respectivamente, sin embargo no siempre la compañía se encuentra en la
estructura de capital que genera mayor valor y para ello se debe calcular el
WACC óptimo de la empresa. Para ISAGEN se calculó un WACC óptimo del
13,08% arrojando una relación D/A del 29,96% que difiere mucho del
porcentaje de apalancamiento que tenía la empresa a 2009 de 20,76%. El
cálculo del WACC óptimo asumía que ISAGEN sólo paga con flujos de caja, y en
esta medida no incluimos que ISAGEN pudiera pagar deuda nueva con deuda
vieja o que pagara a través de otros ingresos provenientes de un portafolio de
inversión por ejemplo. En este orden de ideas, la única forma de cambiar la
estructura de capital para que la compañía pasara a su estructura de capital
óptima era la recompra o la emisión de acciones dependiendo del resultado de
los flujos proyectados para la empresa.

Después de las simulaciones en Crystal Ball y bajo los supuestos


anteriormente mencionados, la probabilidad de recompra desde 2010 hasta
2012 arrojada es de 97,7% en promedio y por lo tanto de emisión se encuentra
alrededor del 2,2%. Mientras que para 2013 la probabilidad de emisión es más
alta y alcanza el 99.6%, para 2014 encontramos unas probabilidades más
distribuidas de recompra y emisión de 68,8% y 31,2% respectivamente. En el
modelo los primeros años se realizan recompras progresivas para ajustar la
relación D/A baja (20.76%) con la que venía la empresa y poco a poco llegar a
la estructura de capital óptima de la firma sin castigar sus flujos de caja con
una recompra grandísima de acciones en 2010, sino realizar las recompras de
acuerdo a la disponibilidad de recursos que tuvieran cada año. Ésta es la razón
por la que las probabilidades de recompra arrojadas por el modelo son tan
altas los primeros años.

Como ya se había nombrado anteriormente, la inversión en el proyecto


Hidrosogamoso implica más riesgos entre los cuales se encuentra el riesgo de
default. En la simulación, encontramos un riesgo de default de la firma
decreciente (anexo 1.) siendo cercano al 99% para 2010 y 2011 como
resultado de la fuerte inversión proyectada en capital de trabajo y CAPEX para
la generadora de energía y las recompras en estos años. Éste riesgo de default
de la firma puede causar renuencia a hacer negocios con ISAGEN, pero la
realidad es que la empresa se apalanca durante los años proyectados para
poder tener recursos suficientes para pagarle a los acreedores y tener la caja
mínima requerida año a año.

Respecto al saldo para inversiones que tiene ISAGEN en uno de los años
proyectados es muy positivo que la probabilidad a partir de 2011 de que sea
negativo es menor al 1%. Es decir que la empresa genera dinero con el cual
puede continuar con el plan de expansión agresivo que lleva desarrollando
desde 2008 y mejorar las perspectivas a largo plazo de crecimiento de la
compañía.

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