ESTRUCTURA DE CAPITAL

En esta sección se va analizar la manera como una empresa elegir su razón de deuda a
capital El enfoque para el tratamiento de la estructura de capital recibe el nombre de
modelo del pastel. Si observa la figura 1 El pastel al que nos referimos es la suma de
los derechos financieros de la empresa, las deudas y el capital contable . Si definimos
el valor de la empresa (V) como esta suma, por consiguiente, V es
V=B+S

donde B es el valor de merc ado de la deuda y S es el valor de mercado del capital. La

figura 1 presenta dos formas de cómo se puede repartir este pastel entre las acciones
y las deudas: 45%-55% y 55%-45%. Dado que el objetivo de la administración de la
empresa es lograr que la empresa sea lo más valiosa posible, la empresa entonces
tendrá que elegir aquella razón de deudas a capital que haga eal valor total lo más
grande posible.

Lo anterior implica las dos siguientes consideraciones

1. Los accionistas de la empresa se deben de preocupar por la maximización del valor

de la totalidad de la compañía Después de todo, el valor de la empresa es, por
definición, la suma tanto de las deudas como del capital contable.

2. Se debe encontrar la razón de deudas a capital que maximiza los intereses de los
accionistas

Examinemos cada una de estas consideraciones

Empezando por el modelo del pastel de la estructura de capital

Figura 1 Dos modelos para la estructura de capital

Valor de la empresa Valor de la empresa

Acciones Bonos Acciones Bonos

45% 60% 55% 55% 4 45%
1 MAXIMIZACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA CONTRA EL DE LOS INTERESES
DE LOS ACCIONISTAS

En el ejemplo que a continuación se presenta demostraremos que los administradores

deberán elegir aquella estructura de capital que maximice el valor de la empresa .

Ejemplo

Supongamos que el valor de mercado de HP es de 500 dólares. Actualmente la

empresa no tiene dudas y cada una de sus 100 acciones de capital se vende a 5
dólares. Una empresa como ésta, que no tiene deudas, recibe el nombre de empresa
no apalancada. suponga que HP tiene en sus planes solicitar un préstamo de 250
dólares y pagar otros 250 a sus accionistas como si fuera un dividendo adicional en
efectivo de 2.5 dólares por acción. Después de que la empresa emite la deuda, la
compañía se transforma en una empresa apalancada. Las inversiones de la empresa
no cambiarán debido a la transacción. ¿Cuál será entonces el valor de la empresa
después de la reestructuración propuesta?
Los administradores saben que, por ende, solamente puede suceder uno de tres
resultados después de la reestructuración. El valor de la compañía puede ser: 1)
mayor que los 500 dólares originales, 2) igual a los 500 dólares, o 3) inferior a la
cantidad anterior. Después de realizar consultas, la administración considera que la
reestructuración no cambiará el valor de la empresa más de 125 dólares en cualquier
dirección. Es así como, los valores de la compañía fluctuarán de 625, 500 y 375
dólares . A continuación se presenta la estructura de capital original y las tres
posibilidades bajo la nueva estructura.

Valor de las deudas más capital

Empresa n o apalancada después del pago de dividendos
(estructura
de capital
original) I II III

Deudas $ 0 $ 250 $ 250 $ 250

Capital contable 500 375 250 125

Valor de la empresa $ 500 $ 625 $ 500 $ 375

Como podrá usted observar el valor del capital es menor a 500 dólares bajo cualquiera
de las tres opciones posibles. Esto podemos explicarlo en una de dos formas. Primero,
la gráfica nos muestra cual es el valor del capital después de que se realiza el pago del
dividendo adicional en efectivo, suponiendo que este pago en efectivo representa una
liquidación parcial de la compañía. Por lo tanto, después de pagar los dividendos la
empresa tendrá un valor menor del que tenía para los poseedores del capital.
Segundo, si se espera una liquidación futura, los accionistas únicamente tendrán su
pago sólo después de que los poseedores de bonos hayan recibido su pago total. Así es
como, las deudas son un compromiso para la empresa, y por lo tanto van a reducir el
valor del capital.
Por supuesto que la administración sabe que hay un número infinito de resultados
posibles, los tres anteriores los vamos a considerar solo como resultados
representativos. Una vez echo esto podemos pasar a determinar el rendimiento que
obtienen los accionistas bajo las tres posibilidades:
 Rendimiento para los accionistas
después de hecha la reestructuración

I II III

Ganancias de capital -$125 -$250 -$375

Dividendos 250 250 250

Ganancia o pérdida neta para los accionistas $125 $ 0 -$125

Es imposible conocer anticipadamente cuál de los tres resultados ocurrirá realmente.

pero, supongamos que los administradores tienen bases firmes para suponer que el
resultado I es el que tiene la mayor probabilidad de ocurrencia. Entonces deberían
reestructurar la empresa porque los accionistas ganarían 125 dólares. De este modo,
aunque el precio de las acciones caiga 125, quedando en 375, ellos van a recibir 225
dólares en forma de dividendos. De este modo u ganancia neta será de $125 = -$125
+ $250. Además, hay que notar que el valor de la empresa se incrementaría de $125
= $625 - $500.
Pero ahora supongamos que los administradores consideran que el resultado III es el
más probable de que ocurra. En este caso, no seria conveniente reestructurar la
compañía porque los accionistas tendrían una pérdida de 125 dólares, es decir, las
acciones bajan 375 dólares hasta que llegan a un nivel de 125, y ellos entonces
recibirán 225 en forma de dividendos. La pérdida neta es de -$120 = -$375 + $250.
Asimismo note que el valor de la empresa bajaría a $125 = $375 - $500.

Para Finalizar, ahora suponemos que los administradores consideran que el resultado
II es el que tiene mas posibilidades de ocurrir. La reestructuración no afectaría los
intereses de los accionistas ya que con esta la ganancia neta para ellos es de cero.
Asimismo se puede observar que el valor de la empresa permanece sin cambios con el
resultado II

Con este ejemplo explicamos la razón por la que los administradores siempre deberán
tratar de maximizar el valor de la empresa.

De este modo vemos que los cambios en la estructura de capital benefician a los
accionistas únicamente si el valor de la empresa aumenta.

Por el contrario, estos cambios afectan los intereses de los accionistas si y tan sólo si
el valor de la empresa disminuye. Este resultado es valido para los cambios de
estructura de capital de muchos tipos diferentes. Como conclusión, podemos decir que:

De este modo es como Los administradores tendrán que elegir la estructura de capital
que estimen que generara el valor más alto para la empresa, ya que esta será la que
más beneficie a los accionistas.

Pero también hay que tomar en cuenta que esta conclusión no nos dice cuál de los tres
resultados es el que tiene las mayores probabilidades de que ocurra; es decir, si se
debe añadir deuda a la estructura de capital de HP.
Cuadro 1 Estructura financiera de cementos mexicanos

Actual Propuesta

Activos $4000 $4000

Deudas $0 $2000
Capital (valor de mercado
y valor en libros) $4000 $2000
Tasa de interés 10% 10%
Valor de mercado por acción $10 $10
Acciones en circulación 400 400

La estructura de capital propuesta esta apalancada, mientras que la

estructura actual tiene cero apalancamiento.

2 EL APALANCAMIENTO FINANCIERO Y EL VALOR DE LA EMPRESA

Apalancamiento y rendimientos para los accionistas

Anteriormente vimos que la estructura de capital que produce el valor más alto para la
empresa es aquella que va a maximizar la riqueza de los tenedores de acciones. En
esta parte, queremos determinar esa estructura de capital óptima, vamos a comenzar
mostrando el efecto que la estructura de capital tiene sobre los rendimientos para los
accionistas. Para lo cual utilizaremos un ejemplo muy detallado

Supongamos que cementos mexicanos no tiene dudas en su estructura de capital. es

decir que no esta apalancada pero que La empresa está considerando la emitir deuda
para recomprar una parte de su capital. El cuadro 1 presenta su estructura de capital
actual así como la estructura que proponen los administradores. El valor de los activos
de la empresa es de 4000 dólares; para lo cual ha emitido 400 acciones y su
financiamiento se ha realizado con instrumentos de capital, lo cual genera un valor de
mercado de 10 dólares por acción. La propuesta de emisión de deudas es de 2000
dólares, y esa cantidad es la que quedaría como capital de la empresa. Supongamos
que La tasa de interés es de 10%.
Tomando como base en la estructura de capital actual, en el cuadro 15.2 mostramos el
efecto de las utilidades por acción. Considere primero la columna intermedia en donde
las utilidades esperadas son de 600 dólares. Ya que los activos son de 4000 dólares, el
rendimiento sobre los activos al que llamaremos ROA es de 15% (= $600/$4000);
observemos que éstos son iguales al capital, en el caso de la empresa que esta
totalmente financiada mediante instrumentos de capital, su rendimiento sobre el
capital o ROE es también de 15%. Mientras que Las utilidades por acción o EPS son de
$1.50 (= $600/400). Si mostramos otros cálculos, estos muestran que el EPS de $.50
y de $2.50 en los casos de recesión y de expansión.
El análisis del apalancamiento lo mostramos en el cuadro 3; en los tres condiciones
económicos, el ROA como se puede apreciar es el mismo a los del cuadro 2 ya que
esta razón la calculamos antes de tomar en cuenta el interés. Ya que en este caso las
deudas son de 2000 dólares, el interés es de $200 es decir (=.10 x $2000). De este
manera, las utilidades que se tendrán después de intereses serán de 400 dólares es
decir (=$600 – 200) en el caso intermedio . ya queque el capital contable es de 2000
dólares, el ROE es de 20% ($400/$2000). Y las utilidades por acción serán de $2.00
(=$400/200). Realizando otros cálculos estos producen utilidades de $0 y de $4.00
para la recesión y la expansión.

Como podrá observar en los cuadros 2 y 3 mostramos como el efecto del

apalancamiento financiero va a depender de las utilidades de la empresa antes del
pago de intereses. Cuando las utilidades antes de intereses son de 600 dólares, el
rendimiento del capital contable (ROE) es el mas alto bajo la estructura que se
propuso. Mientras que las utilidades antes de intereses serán de 200 dólares, y el ROE
será más alto con esta estructure
Lo mismo vemos en la figura 2. La línea va a representar la situación en que hay
ausencia de apalancamiento. D esta manera La línea comienza en el origen, e indica
que las utilidades por acción (EPS) van a ser de cero si y solo si las utilidades antes de
intereses son igual acero. Esto va a ocurrir porque se tendrá que pagar 200 dólares de
intereses independientemente de las utilidades que presente la compañía.
Si ahora toma mos en cuenta las pendientes de las dos líneas; la de la línea punteada,
es decir la apalancada es mayor que la línea sólida, esto se debe a que la empresa
apalancada tiene un menor número de acciones de capital en circulación que la
empresa no apalancada. Por lo tanto el aumento de las utilidades antes de intereses
dará como resultado un mayor aumento de las utilidades por acción para la empresa
apalancada ya que dicho incremento de utilidades se distribuye entre un número
menor de acciones.
Ya que la línea punteada tiene un intercepto en un punto más bajo u una pendiente
más alta, las dos líneas deberán intersectarse entre sí. Así es como el punto de
equilibrio ocurrirá a un nivel de 400 dólares de utilidades antes de intereses (EBI). Y si
ésas son las utilidades, ambas empresas generarían 1 dólar de utilidades por acción
(EPS). Debido a que el punto de equilibrio es de 400 dólares, Así las utilidades por
encima de esa suma generan utilidades por acción (EPS) mayores para la empresa
endeudada. Por otro lado las utilidades menores a 400 dólares producen utilidades por
acción (EPS) mayores para la empresa no endeudada.
Cuadro 2 Estructura de capital actual de Cementos mexicanos: Sin deudas

Recesión Esperado Expansión

Rendimiento de los activos (ROA 5% 15% 25%

Utilidades $200 $600 $1000
Rendimiento del capital (ROE)
= Utilidades/Capital 5% 15% 25%
Utilidades por acción (EPS) $.50 $1.50 $2.50

Cuadro 3 Estructura de capital propuesta para Cementos mexicanos: Deudas

= $4000

Recesión Esperado Expansión

Rendimiento sobre los activos (ROA) 5% 15% 25%

Utilidades antes de intereses (EBI) $200 $600 $1000

Intereses -200 -200 -200
Utilidades después de intereses $ 0 $ 400 $500

Rendimiento sobre el capital contable

(ROE) = Utilidades después de
intereses/Capital 0 20% 40%
Utilidades por acción (EPS) 0 $2.00 $4.00
FIGURA 1 Apalancamiento financiero: EPS y EBI de CEMENTOS MEXICANOS

EPS) en dólares
Utilidades por
acción

2.5

2
Deudas Ausencia de
deudas

1.5
Ventaja de las
deudas

1 Punto de equilibrio
Desventajas de las
Deudas

.5

Utilidades antes
de Intereses (EBI)
0 en dólares, sin
200 400 600 800 1000 impuestos

-.5

-1

3 ELECCIÓN ENTRE DEUDAS Y CAPITAL

Los cuadros 2 y 3 y la figura 2 nos van a indic ar el efecto que el apalancamiento tiene
sobre las utilidades por acción. Pero aún no hemos tocado del tema principal. Es decir,
averiguar qué estructura de capital es mejor para cementos mexicanos

Como hemos podido observar se puede considerar que el apalancamiento es

beneficioso, debido a que de este modo las utilidades por acción (EPS) son de $2.00 y
de sólo $1.50 sin apalancamiento. Pero sin embargo, el apalancamiento también
genera riesgo. Como puede observar en el caso de recesión, las utilidades por acción
de la empresa no apalancada o sin deuda (EPS) son más altas .50 de dólar contra
cero. Así es como, un inversionista que fuese adverso el riesgo podría elegir la
empresa totalmente financiada con instrumentos de capital, mientras que un
inversionista que es neutral hacia el riesgo podría preferir el apalancamiento. Por lo
tanto nos preguntamos, ¿qué estructura de capital es mejor?
Miller y Modigliani (MM) utilizan el argumento de que una empresa no podrá modificar
el valor total de sus acciones en circulación debido a un cambio de las proporciones de
su estructura de capital. O mejor dicho, el valor de la empresa siempre será el mismo
con cualquier estructura de capital. Es decir que ninguna estructura es mejor o peor
que cualquier otra para los accionistas de la empresa. A este resultado, se le conoce
como la proposición I de Modigliani y Miller (MM).
El argumento de Miller y Modigliani se apoya en comparar una estrategia simple, a la
cual llamaremos estrategia A, contra una estrategia formada dos partes, la cual era la
estrategia B. Estas dos estrategias de los accionistas de Cementos mexicanos lo
examinaos en el cuadro 4. Veamos la primera estrategia.

Cuadro 4 Rendimiento y costo para los accionistas de cementos mexicanos

bajo la estructura propuesta y bajo la estructura actual con un
apalancamiento “domestico”

Estrategia A: Comprar 100 acciones

de la empresa apalancada
Recesión Esperado Expansión

Utilidades por acción (EPS) de

la empresa apalancada (tomado de
la última línea del cuadro 15.3) $0 $ 2 $ 4
Utilidades de 100 acciones 0 200 400

Costo inicial = 100 acciones a

$10/acción = $1000
Estrategia B: Apalancamiento “domestico”
Recesión Esperado Expansión

Utilidades de 200 acciones en la $.50 X 200 = $1.50 X 200 = $2.50 X 200 =

Actual Trans Am sin apalanca- $100 $300 $500
miento

Intereses a una tasa de 10% sobre

$1000 -100 -100 -100
Utilidades netas $ 0 $200 $400

Costo inicial = 200 acciones a $10/acción

- $1000 = $1000
Costos de las acciones = $10
Cantidad solicitada en préstamo = $1000

El inversionista recibirá el mismo rendimiento independientemente de que: (1) compre acciones en una
corporación apalancada, o (2) compre acciones en una empresa no apalancada y solicite fondos en préstamo
por su propia cuenta. Su inversión inicial será la misma en cualquier caso, de este modo, la empresa no
beneficiará ni perjudicará al inversionista al añadir deudas a la estructura de capital.
Estrategia A: que consiste en comprar 100 acciones del capital contable que esta
apalancado.
La primera línea dela parte superior del cuadro 15.4 nos muestra las utilidades por
acción (EPS) del capital apalancado propuesto bajo las tres situaciones económicas. La
segunda línea nos muestra las utilidades también bajo los tres mismos situaciones
para un individuo que compre 100 acciones. La línea que continua nos muestra que el
costo de las 100 acciones será de 1000 dólares.

Ahora tomemos en cuenta la segunda estrategia, que consta de dos partes.

Estrategia B:

1. Se solicita un préstamo de 1000 dólares ya sea a una institución financiera

2. Se Utilizan los fondos obtenidos en préstamo junto con una inversión propia de
1000 dólares, es decir que tendríamos un total de 2000 dólares, los cuales se utilizarán
en la compra de 200 acciones del capital actual no apalancado a un precio de 10
dólares cada una.

El panel de hasta abajo del cuadro 4 nos muestra los resultados finales que se
producirán bajo la estrategia B, a la cual llamaremos estrategia de apalancamiento
domestico . primeramente observe la columna intermedia, que nos indica que se
espera que 200 acciones del capital no apalancado generen 300 dólares en forma de
utilidades. Ahora, Suponiendo que los 1000 dólares se obtienen en préstamo a una
tasa de 10%, el desembolso por concepto de intereses será de 100 dólares (= .10 x
$1000).
De esta manera, se espera que las utilidades netas sean de 200 dólares. Realizando un
cálculo similar podemos determinar que el neto será de $0 o de $400 ya sea en una
recesión o en una expansión
Ahora, comparemos las dos estrategias, tanto en términos de utilidades por año como
de costo inicial. El panel de arriba del cuadro nos muestra que la Estrategia A
generaría utilidades de $0, $200 y $400 respectivamente, bajo las tres situaciones
económicas. El panel de abajo también nos muestra que la estrategia B genera las
mismas utilidades netas bajo los tres situaciones.
Podemos notar que tanto la estrategia A como la B implican un costo neto inicial de
1000 dólares.
Lo visto anteriormente nos permite observar un resultado de suma importancia. Tanto
el costo como el rendimiento que se obtienen de las dos estrategias son exactamente
los mismos. De este modo, podemos concluir que cementos mexicanos no ayuda ni
perjudica a sus accionistas por realizar la reestructuración. Es decir, un inversionista
no recibirá nada del apalancamiento operativo que no pueda recibir por sí mismo.
Como se muestra en el cuadro 1, el capital de la empresa no apalancada tiene un valor
de 4000 dólares; ya que el capital de la empresa apalancada suma 2000 dólares, del
mismo modo que sus deudas, su valor siendo empresa apalancada también será de
4000 dólares. Supongamos ahora que, el valor de la empresa apalancada resultara ser
mayor que el valor de la empresa no apalancada. En este caso, la estrategia A seria
mas costosa que la B. De este modo, un inversionista preferiría solicitar un préstamo
por su propia cuenta e invertir en las acciones de la empresa no apalancada. De este
modo obtendrá las mismas utilidades del mismo modo que si hubiera invertido en la
empresa apalancada. Pero, su costo sería menor. Esa estrategia no sería la única
opción para el inversionista. Dado el valor mas alto de la empresa apalancada,
entonces ningún inversionista invertiría en ella, ya que obtendría el mismo rendimiento
de una modo más económica si solic ita un préstamo para financiar la compra de las
acciones de la empresa que no esta apalancada. Por supuesto que el resultado de
equilibrio sería que el valor de la empresa apalancada disminuiría, al mismo tiempo
que aumentaría el de la otra hasta igualarse con el de aquélla. En este punto, los
individuos les dará lo mismo elegir entre la estrategia A y la B.
De este modo ilustramos el resultado básico de Modigliani y Miller y su proposición I,
a la que podemos expresar como:

4 Proposición I MM (en ausencia de impuestos): El valor de la empresa

apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada.

Esta proposición se considera el punto inicial, de las finanzas corporativas modernas.

Antes de Modigliani y Miller, el efecto del apalancamiento sobre el valor de la empresa
era un caso muy complejo de entender. Pero ellos nos muestran un resultado muy
sencillo sencillo: Es decir que si las empresas apalancadas se valúan a un nivel
demasiado alto, a los inversionistas les convendría solicitar fondos en préstamo por su
propia cuenta para comprar acciones en empresas no apalancadas. A lo que hemos
estado llamando apalancamiento domestico. Ya que como los individuos solicitan
préstamos y a la vez lo prestan presten sobre la base de los mismos términos que las
empresas, estos podrán duplicar los efectos del apalancamiento corporativo por sí
solos.
El ejemplo de Cementos mexicanos nos muestra que el grado de apalancamiento no
afecta el valor de la empresa. En los puntos anteriores mostramos que el bienestar de
los accionistas está directamente relacionado con el valor de la empresa, por lo tanto
los cambios en la estructura de capital no pueden afectar el bienestar de los
accionistas.

Un supuesto importante

El resultado al que llegan Miller y modigialini supone que los individuos pueden pedir
fondos en préstamo de una manera tan económica como lo podrían pedir las
corporaciones; es decir que si sólo se obtienen créditos a una tasa más alta, se podría
demostrar de una manera muy sencilla que las corporaciones pueden incrementar el
valor de la empresa solicitando préstamos.
De este modo las personas que desean comprar acciones y solicitar prestamos, pueden
hacerlo estableciendo una cuenta son un corredor. Bajo este acuerdo, el corredor
prestara una parte del precio de compra. Por easi decirlo, el individuo podría comprar
5000 dólares de acciones realizando una inversión de 3000 de sus propios fondos y
solicitando 2000 en préstamo a su corredor. Si las acciones alcanzaran un valor de
4500 dólares posteriormente, entonces el valor neto o capital contable de la cuenta de
inversionista sería de $2500 = $4500 - $2000.
El corredor podría temer que una caída brusca del precio ocasione que el capital de la
cuenta de su cliente sea negativo, lo cual ocasionaría que el corredor quizá no podría
recuperar la totalidad del préstamo. Por lo cual para protegerse contra esta posibilidad,
las normas del intercambio de valores requieren que el prestatario realice
aportaciones adicionales de efectivo a medida que vaya dis minuyendo el precio de la
acción. Sin embargo, ya que: los procedimientos para reponer la cuenta de margen
han cambiado a lo largo de muchos años, y que el corredor mantendrá las acciones
como garantía, hay muy poco riesgo de incumplimiento. Es decir, si las aportaciones a
la cuenta de margen no se hacen en el tiempo requerido, el corredor podrá vender las
acciones para reponer su préstamo. De este modo, los corredores por lo general
cobraran un nivel baja de intereses, y muchas tasas son solo ligeramente superiores a
la tasa libre de riesgo.
Por otro lado, frecuentemente las corporaciones solicitan fondos en préstamo usando
activos no líquidos como podrían ser planta y equipo y lo dejan como garantía. Así
Los costos con los que tendrá que absorber el prestamista como fruto de la
negociación inicial y de la supervisión continua, así como los costos de la realización de
arreglos en la posibilidad de que sobrevenga una reorganización financiera, podrían ser
muy altos. De este modo, es difícil decir que los individuos deberán solicitar fondos en
préstamo a tasas más altas que las que pagan las corporaciones.

5 PROPOSICIÓN II DE MILLER Y MODIGLIANI EN AUSENCIA DE IMPUESTOS

EL RIESGO PARA LOS TENEDORES DEL CAPITAL SE INCREMENTA CONFORME

AUMENTA EL APALANCAMIENTO

En base a lo argumentado anteriormente podríamos llegar a la conclusión de que

puede ser que no importe si sea una persona o una corporación quien se apalanque
mientras ocurra algún apalancamiento. El apalancamiento beneficia a los
inversionistas. Debido a que el rendimiento esperado de un inversionista aumenta con
la cantidad de apalancamiento presente. Como se muestra en los cuadros 2 y 3, el
rendimiento esperado del capital no apalancado es de 15%, mientras que el del capital
apalancado es de 20%.
Sin embargo, también se puede llegar a la conclusión de que no necesariamente.
Aunque el rendimiento esperado aumenta con el apalancamiento, el riesgo también
vaya a aumentar. Este planteamiento se puede apreciarse a partir de un examen de
los cuadros 15.2 y 15.3. si variamos las utilidades antes de intereses (EBI) entre 200 y
1000 dólares, las utilidades por acción (EPS) que obtendrán los accionistas de la
empresa no apalancada cambiarían entre $.50 y $2.50. Y or su parte, las utilidades por
acción (EPS) de los accionistas de la empresa que esta apalancada cambiaría entre $0
y $4.00. Este rango incrementado de las utilidades por acción ocasiona un riesgo
mayor para los tenedores de acciones de dicha empresa. Es decir que los accionistas
apalancados tienen mayores rendimientos en buenas épocas que los accionistas no
apalancados pero tendrán rendimientos peores en las épocas malas. Los dos cuadros
nos muestran también un mayor rango para el ROE de los accionistas de la empresa
que esta. La interpretación anterior acerca del riesgo también se aplica aquí.

Podemos adoptar la misma idea a partir de la figura 2. La pendiente de la línea de la

empresa apalancada es mayor que la de la línea de la empresa que no esta
apalancada. Esto nos indica que los accionistas apalancados tienen mejores
rendimientos en épocas buenas que los accionistas no apalancados pero que tendrán
rendimientos peores en épocas malas, lo cual da como resultado un mayor riesgo bajo
condiciones de apalancamiento. Es decir que la pendiente de la línea mide el riesgo
para los accionistas, ya que la pendiente indica la sensibilidad del ROE ante a los
cambios de desempeño de la empresa .

PROPOSICIÓN II: EL RENDIMIENTO REQUERIDO DE LOS TENEDORES DEL

CAPITAL AUMENTA JUNTO EL APALANCAMIENTO

Debido a que el capital apalancado genera un mayor riesgo, como compensación debe
tener un rendimiento esperado mayor. Como podemos observar el mercado
únicamente requiere un rendimiento esperado de 15% para el capital no apalancado;
pero de 20% para el capital apalancado.
Este razonamiento nos permite desarrollar la proposición II de miller y modigliani.
En este caso, ellos sostienen que el rendimiento esperado del capital está directamente
relacionado con el apalancamiento, debido a que el riesgo para los tenedores del
capital aumenta.
desarrollemos esta opinión recordando que el costo promedio ponderado del capital de
la empresa, (rwacc), puede escribirse como:

B X rB + S X rS (2)
B+S B+S

donde:

rB es la tasa de interés, también o costo de la deuda

rS es el rendimiento esperado del capital, o costo del capital o rendimiento requerido
del capital
rwacc es el costo promedio ponderado del capital de la empresa
B es el valor de la deuda
S es el valor de las acciones o del capital

La fórmula (2) es totalmente intuitiva. Ya que solo afirma que el costo promedio
ponderado del capital de una empresa es el costo promedio ponderado de su deuda y
del costo de su capital. El peso que se aplica a la deuda es la proporción de deudas
existentes que hay dentro de la estructura de capital, mientras que el que se aplica al
capital es la proporción que ocupa el capital en la estructura de capital. Utilizando la
ecuación (2) en el cuadro 5 mostra mos los cálculos del rwacc para una empresa no
apalancada y para una empresa con apalancamiento.
Una resultado de la proposición I de Miller y Modigliani es que el rwacc es constante
en cada empresa determinada, sin importar cual sea la estructura de capital. Como
podemos observar en el cuadro 5 el rwacc de cementos mexicanos es de 15%, con o
sin apalancamiento.

Cuadro 5 Estimación del costo de capital de cementos mexicanos

Rwacc = B X rB + S X rS
B+S B+S

Empresa no
Apalancada: 15% = 0 X 10% + $4000 X 15%
$4000 $4000

Empresa
Apalancada: 15% = $2000 X 10% + $2000 X 20%
$2000 $4000

*10% es la tasa de interés.

sabemos que las utilidades esperadas después de intereses de la empresa no

apalancada son de 600 dólares. El cuadro 1 indica que el capital de la empresa no
apalancada es de 4000 dólares. De este modo, el rS de la empresa no apalancada es:
 Utilidades esperadas después de intereses $600
= = =1 5%
Capital $4000

sabemos que las utilidades esperadas después de impuestos de la empresa apalancada

son de 400 dólares. El cuadro 1, nos indica que el capital de la empresa apalancada es
de 2000 dólares. De tal modo, el rS de la empresa apalancada es:

Utilidades esperadas después de intereses $400

= = 20%
Capital $2000

ahora definiremos r0 como el costo de capital de una empresa que esta financiada
totalmente con capital. En el caso de Cementos Mexicanos, r0 se calcula como:

r0 = Utilidades esperadas de la empresa no apalancada = $1200 = 15%

Capital no apalancado $8000

En el cuadro 5, se puede observar que rwacc es igual a r0 para Cementos mexicanos.

De hecho, rwacc debe ser siempre igual a r0 de no existir los impuestos corporativos.
La proposición II muestra el rendimiento esperado del capital, rS, en términos del
apalancamiento. La relación exacta, se deriva haciendo que rwacc = r0, y
posteriormente reordenando (2), es decir,

Podemos derivar a partir de (2) estableciendo que rwacc = r0

B S
rB + rS = r0
B+S B+S

Multiplicando ambos lados por (B + S)/S tenemos:

B B+S

rB + rS = r0
S S

Reexpresando el lado derecho de la siguiente forma:

B B
S rB + rS = S r0 + r0

Colocando (B/S) rB en el lado derecho y reordenando los términos, tenemos:

B
rS = r0 + S (r0 – rB)
Proposición II de MM (sin impuestos):

B
rs = r0 + (r0 – rB)
S

La ecuación (3) nos indica que el rendimiento requerido del capital es una función
lineal de la razón de deudas a capital de la empresa. Si examinamos la ecuación (3),
podemos ver que si r0 excede a la razón de deudas, rB, el costo del capital aumentara
con los incrementos en la razón de deudas a capital, B/S. Generalmente, r0 debería
exceder a rB. Debido a que aun el capital no apalancado es riesgoso, debería tener un
rendimiento esperado mayor que el de la deuda que no tiene riesgo. Como vemos en
la ecuación (3) se mantiene para Cementos mexicanos en su estado apalancado:

$4000
.20 = .15 + (.15 - .10)
$4000

En la figura 3 presentamos en forma gráfica la ecuación (3). Como se puede observar,

se ha graficado la relación entre el costo del capital, rS y la razón de deudas a capital,
B/S, en forma de una línea recta. Lo que mostramos en ecuación y en figura, es el
efecto del apalancamiento del costo del capital. Mientras que la empresa aumenta la
razón de deudas a capital, cada dólar de capital queda apalancada con deudas
adicionales. Esto incrementa el riesgo del capital y, por consiguiente, su rendimiento
requerido, rS.
La figura 3 también muestra que rwacc no cambia por el apalancamiento, observen
que el costo de capital de una empresa totalmente financiada con capital, está
representado por una sola línea sobre la gráfica. Contrario a rwacc que es toda una
línea.

Figura 3 Costo del capital, costo de las deudas y costo promedio ponderado
del capital: proposición II de Miller y Modigliani sin impuestos

Costo de capital: r
(%)

rS

r0
rwacc

rB

Razón de deudas a
Capital (B/S)
rS = r0 + (r0 – rB) B/S
rS = costo del capital
rB = costo de las deudas
r0 = costo del capital de una empresa totalmente financiada con instrumentos de
capital
rwacc = costo promedio ponderado del capital de una empresa. En un mundo sin
impuestos, el rwacc de una empresa apalancada es igual a r0.
r0 es un solo punto mientras que rS, rB y rwacc, son líneas enteras.

El costo del capital rS, está directamente relacionado con la razón de deudas a capital
de la empresa. El costo promedio ponderado del capital de la empresa, rwacc, no
cambia con respecto a la razón de deudas a capital de la misma.

13 noviembre 12.14 a.m.

Miller y Mdigliani obtuvieron resultados que indican que los administradores no pueden
cambiar el valor de una compañía cambiando la estructura de capital de la la empresa.
Miller y Modigliani argumentan que el costo de capital general de la empresa no se
puede reducir a medida que las deudas sean cambiadas por instrumentos de capital,
aun cuando estas parezcan ser más baratas. Esto debido a que a medida que la
empresa se endeuda, el capital restante aumentara su nivel de riesgo. A medida que el
riesgo se incremente, el costo del capital también se incrementara. El aumento del
costo del capital contable que resta va a compensar la proporción más alta de la
empresa que fue financiada mediante endeudamiento de bajo costo. De hecho, Miller y
Modigliani argumentan que los dos efectos se compensan entre sí de manera exacta,
de modo que tanto el valor de la empresa como su costo de capital general no cambian
por el apalancamiento.
Miller Y Modigliani utilizan un ejemplo una interesante relación con los alimentos. Ellos
consideran el caso de un granjero que produce lácteos y que tiene dos opciones.

Por una lado, puede vender leche entera; por otro lado, si realiza una operación de
desnatado, podrá vender una combinación de leche baja en grasas y de crema. el
granjero puede obtener un precio mayor por la crema, pero un precio menor por la
leche baja en grasas, por lo cual no tendrá entonces ninguna ganancia neta.
Supongamos que los fondos que vienen de la estrategia de la leche entera son
inferiores a los de la estrategia de la crema y de la leche baja en grasas. Los individuos
comprarían la leche entera, realizarían la operación de desnatado y revenderían en
separadamente la crema y la leche baja en grasas. Los competidores que operaran
entre los individuos tendrían entonces que aumentar el precio de la leche entera hasta
que los fondos que provienen de las dos estrategias fueran iguales. De modo que el
valor total de la leche del granjero no cambia respecto de la manera en la cual se
venda la leche.
Volviendo a la estructura de pastel Miller y Modigliani argumentan que el tamaño del
pastel no varia, independientemente del modo en el cual sea dividido e entre los
poseedores de acciones y los tenedores de bonos. Miller y Modicliani afirman que la
estructura de capital de la empresa es irrelevante:. La teoría implica que las razones
de deudas a capital de las empresas podrían ser las que sean. y Son lo que son debido
a diversas decisiones administrativas tomadas acerca de la cantidad de fondos que se
solicitaran en préstamo y acerca de la cantidad de acciones que se ha emitido.
Pero desafortunadamente para la parte teórica, casi todas las compañías que
participan en ciertas industrias, , eligen proporciones altas de deuda a capital. Mientras
que por otro lado, las empresas que participan en otro tipo de industrias,, seleccionan
razones bajas de deudas a capital. De este modo, casi cualquier industria va a tener
una razón de deudas a capital a la cual se ajustan las empresas que operan dentro de
esa misma industria. Es así como, estas compañías no parece que estén seleccionando
su grado de apalancamiento de una manera al azar. Debido a lo anterior, los
economistas financieros argumentan que los factores del mundo real si pueden haber
no sido tomados en cuenta en la teoría.
Aunque podemos estar de acuerdo que las personas sólo pueden solicitar fondos en
préstamo a tasas mayores a la tasa corporativa de solicitud de créditos, también
podemos encontrar otros supuestos que pueden haber sido omitidos y esto son:

1. Los impuestos han sido ignorados

2. Los costos de quiebra y otros costos de representación administrativa no han sido
considerados.

6 IMPUESTOS

El supuesto básico

En la primera parte de esta sección mostramos como en la ausencia de impuestos el

valor de una empresa no tiene ninguna relación con las deudas. Ahora
argumentaremos que con la presencia de impuestos corporativos, el valor de la
empresa si esta directamente relacionado con sus deudas. El razonamiento básica
puede verse en la gráfica de pastel, que aparece en la figura 4. Suponiendo la empresa
que esta financiada totalmente con capital que aparece en el lado izquierdo. En este
caso, tanto los poseedores del capital contable como el IRS (el fisco) tienen derechos
sobre el valor total de la empresa. Por supuesto que el valor de la empresa que esta
siendo totalmente financiada con capital es aquella parte del pastel propiedad de los
tenedores del capital. Mientras que la proporción que se genera para los impuestos es
simplemente un costo.
Por otro lado el pastel que se muestra en el lado derecho y que corresponde a una
empresa apalancada nos muestra tres tipos de derechos: los de los tenedores del
capital, los de los tenedores de las deudas y los de los impuestos. Sabemos que el
valor de la empresa apalancada es la suma del valor de las deudas y del valor del
capital. De este modo al tener que seleccionar entre las dos estructuras de capital que
mostramos, un administrador financiero debería elegir la que tenga el valor más alto.
Si suponemos que el área total de ambos pasteles es la misma, el valor de la
compañía alcanza un nivel máximo en la estructura de capital que paga la menor
cantidad de impuestos. Es decir que, el administrador debe elegir aquella estructura
que minimice la participación del Fisco o IRS.
Mostraremos que, debido a ciertas lagunas en las leyes fiscales de , la proporción del
pastel que se asigna a los impuestos es menor en el caso de la empresa no
apalancada. De tal modo, los administradores deberán optar por un alto nivel de
apalancamiento.
Figura 4 Dos modelos de pastel de la estructura de capital bajo el supuesto
de impuestos corporativos

Empresa financiada al 100%

con instrumentos de capital Empresa apalancada
Deudas
Impuestos

Capital

Impuestos Capital
La empresa apalancada paga una cantidad menor de impuestos que la empresa
totalmente financiada con instrumentos de capital. De modo que, la suma de las
deudas más el capital de la empresa apalancada es mayor que el capital de la empresa
no apalancada.

Valor presente de la protección fiscal

Así mostramos una ventaja fiscal para las deudas o bien lo que seria, una desventaja
fiscal para el capital. Ahora vamo s a intentar determinar esta ventaja. Con
anterioridad mencionamos que en cada periodo el valor de la empresa apalancada es
mayor que el de la empresa no apalancada en:

TcRbB

La expresión anterior recibe el nombre de protección fiscal que proviene de las deudas.
Observe que es una cantidad anual.
Mientras que la empresa espere encontrarse en un intervalo fiscal positivo, podemos
suponer que el flujo de efectivo de la expresión (6) va a tener el mismo grado de
riesgo que los intereses sobre las deudas. De modo que, su valor puede determinarse
descontándolo a una tasa de interés, rB. Si Suponemos que los flujos de efectivo son
perpetuos, el valor presente de la protección fiscal sería de:

TcRbB
RB = TcB

Valor de la empresa apalancada

Anteriormente calculamos el valor presente de la protección fiscal que proviene de las

deudas. A continuación tenemos que calcular el valor de la empresa apalancada. Ya
hemos demostrado que tanto para los accionistas como para los poseedores de bonos
de la empresa apalancada el flujo de efectivo después de impuestos es:

EBIT X (1 – Tc) + TcRbB

La primera parte de la expresión (5) muestra el flujo de efectivo después de impuestos

de una empresa que no esta apalancada. El valor de una empresa no apalancada será
el valor presente de EBIT X (1 – Tc).
 Vu = EBIT X (1 – Tc)
r0

donde:

Vu=Valor presente de una empresa no apalancada

EBIT X (1 – Tc)=Flujos de efectivo de la empresa después de impuestos corporativos
Tc=Tasa fiscal corporativa
r0=Costo de capital de una empresa totalmente financiada mediante instrumentos de
capital. Como puede verse en la fórmula, r0 descuenta ahora los flujos de efectivo
después de impuestos.

La segunda parte de los flujos de efectivo, TcRbB, es la protección fiscal. Para poder
determinar el valor presente a la protección fiscal se le debe descontar descontarse a
rB.
Por lo que tenemos tenemos:

Proposición I de MM (impuestos corporativos)

VL = EBIT X (1 – Tc) + TcRbB

r0 rB

= Vu + TcB

La ecuación nos muestra la proposición I de MM bajo el supuesto de impuestos

corporativos. La primera parte de la ecuación es el valor de los flujos de efectivo de la
empresa que no cuenta protección fiscal por deudas. En decir, este término es igual a
Vu, el valor de una empresa que esta totalmente financiada por instrumentos de
capital. El valor de la empresa es igual cuando se financia totalmente con instrumentos
de capital más TcB, la tasa fiscal multiplicada por el valor de la deuda. TcB es el valor
presente de la protección fiscal bajo el supuesto de flujos de efectivo perpetuos.
Ahora tenemos un ejemplo muy claro de la razón por la cual la estructura de capital
va a ser importante ya que al aumentar la razón de deudas a capital, la empresa podrá
disminuir su pago de impuestos y con ello podrá incrementar su valor total. De este
modo las fuerzas que operan para maximizar el valor de la empresa parecerían
impulsarla hacia una estructura de capital que fuera totalmente financiada con deudas.

7 El rendimiento esperado y el apalancamiento bajo impuestos corporativos

Miller y Modigliani postulan en su proposición II una relación directa entre el

rendimiento esperado del capital y el apalancamiento. Este relación ocurre porque el
riesgo del capital contable se incrementa junto con el nivel de apalancamiento.
También se mantiene la misma base en un supuesto de impuestos corporativos, en
cuyo caso, la fórmula exacta es:

Proposición II de MM (impuestos corporativos):

B
rS = r0 + S x (1 – Tc) x (r0 – rB) (8)
Podemos demostrar esta relación de la siguiente manera: Dada la proposición I de
Modigliani y Miller bajo impuestos, el balance general de una empresa expresado a
valor de mercado puede escribirse como:

Vu = Valor de la empresa no apalancada B = Deudas

TcB = Subsidio fiscal S = Capital

El valor de la empresa no apalancada es igual al valor de los activos sin el beneficio del
apalancamiento. El balance general indica que el valor de la empresa aumenta en TcB
cuando se añaden deudas de B. El flujo de efectivo esperado del lado izquierdo del
balance general puede escribirse como:

Vu r0 + TcBrB (a)

Debido a que los activos son riesgosos, su tasa esperada de rendimiento es r0. El
subsidio fiscal tiene el mismo riesgo que las deudas, por lo cual su tasa esperada de
rendimiento es de rB.
El efectivo esperado para los tenedores de bonos y para los accionistas considerados
en forma conjunta es:

S rS + BrB (b)

La expresión (b) refleja que la acción gana un rendimiento esperado de rS y que la

deuda gana la tasa de interés rB.
Ya que todos los flujos de efectivo se pagan externamente como dividendos en nuestro
modelo de perpetuidades sin crecimiento, los flujos de efectivo que se acumulan para
la empresa son iguales a lo s que se acumulan para los accionistas. Por lo tanto, (a) y
(b) son iguales:

S rS + BrB = Vu r0 + TcBrB (c)

Dividiendo ambos lados de (c) entre S, sustrayendo BrB de ambos lados, y

reordenando los términos, tenemos:

rS = Vu x r0 – (1- Tc) x B rB (d)

S S

Toda vez que el valor de la empresa apalancada, VL, es igual a Vu + TcB = B + S, se

desprende que Vu = S + (1 – Tc) x B. De este modo, (d) puede expresarse como:

S + (1 – Tc) x B B
rS = x r0 – (1 – Tc) x rB
S B S

Conjuntando los términos que involucran a (1 – Tc) x S se produce la ecuación (8).

ESTRUCTURA DE CAPITAL

1 Maximización del valor de la empresa 2 HORAS

Contra el de los intereses de los accionistas
2 El Apalancamiento financiero y valor de la empresa 2 HORAS
3 Elección entre deudas y capital 2 HORAS
4 Proposición I de Miller y Modigliani 1 HORA
5 Proposición II de Miller y Modigliani 3 HORAS
6 Impuestos 1 HORA
7 Rendimiento esperados y el apalancamiento bajo
impuestos corporativos 2 HORAS

BIBLIOGRAFÍA

Van Horne, Wachowicz

FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACION FINANCIERA
Edit Prentice may
8va Edición

Ross, Westerfield, Jaffe

FINANZAS CORPORATIVAS
Edit Mc graw Hill
5ta edición

Moyer, McGuigan, Kretlow

ADMINISTRACION FINANCIERA CONTEMPORANEA
Edit Thomson
7ma edición

Van Horne
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
10ma edición
Edit prentice hall

LIGAS DE INTERNET

http://www.cob.ohio-state.edu/~fin/journal/jof.htm
http://www.afajof.org/
http://fisher.osu.edu/fin/journal/jofsites.htm
http://www.cob.ohio-state.edu/fin/journal/jofsites.htm
http://www.sternstewart.com/journal/overview.shtml

TAREA

1.-La empresa A y la empresa B , son idénticas, pero tienen una estructura de capital
diferente, la empresa A tiene una estructura compuesta por 50% de capital y 50% de
deuda, mientras que la empresa B tiene una estructura de 20% de deuda y un 80% de
capital, la tasa de interés para ambas empresas es del 10% además de suponer que
no existen impuestos y los mercados de capitales son perfectos, todas las utilidades
son pagadas a los accionistas en forma de dividendos.
si tu posees un 5% de la acciones de la empresa A ¿Cuál sería el importe del
rendimiento si la empresa tuviera una utilidad neta de operación de $300,000 y la tasa
global de capitalización fuera del 18%
La empresa B tiene las misma utilidad neta de operación que la empresa A, ¿Cuál sería
la tasa de capitalización de la empresa B?
2.- La empresa C y la empresa D son exactamente iguales, pero difieren en su
estructura de capital, la empresa C esta financiada totalmente con instrumentos de
capital y tiene 6000 acciones en circulación, cada acción se vende en 20 dólares, La
empresa D es una empresa que se encuentra apalancada , el valor de su deuda es de
28000 dólares , con un costo del 14%, además se espera que cada empresa tenga
utilidades antes de intereses de $400,000 dólares y ninguna empresa paga impuestos
Suponga que desea adquirir la misma porción de capital de cada empresa y que puede
solicitar dinero en préstamo al 12%
¿Cual es el valor de la acciones de C?
¿Cuál es el valor de la acciones de D?
¿Cuáles son sus costos y sus rendimientos si compras 25% del capital de cada
empresa
Cual es el valor de la empresa D
3.- Dam’s corp tiene acciones que tiene un valor de mercado de 10 millones de dólares
y deudas con valor de mercado de 5 millones, el costo de las deudas es de 14%, y la
tasa actual de los certificados libres de riesgo es del 8%, la prima esperada de
mercado es del 10% y la beta de capital es de .9
4.- Realizas una inversión de $200,000 dólares en acciones de la empresa X para lo
cual solicitaste un préstamos de $150,000 a un costo del 10%, el rendimiento
esperado de la inversión es del 20% , suponiendo que no hay impuestos ¿Cuál sería el
rendimiento si no se utilizara apalancamiento?
5.- Metal Co. En una empresa que esta financiada mediante instrumentos de capital,
el capital de la empresa tiene en este momento un valor de 1 millón de dólares, el
costo de ese capital contable es de 18%, y la empresa no paga impuestos
Metal Co. planea emitir 200,000 dólares en deudas y usar dichos fondos para
recomprar acciones, el costo de la deuda es del 10%
Des pues de que la empresa haya recomprado las acciones ¿Cuál será el costo de
capital general de la empresa?
Después de la readquisición de acciones ¿Cuál será el costo de capital?

EVALUACIÓN

1.- ¿Por qué deberían elegir los administradores la estructura de capital que maximice
el valor de la empresa?
2.- Describa en que consiste el apalancamiento financiero
3.- ¡En que consiste el capital apalancado?
4.- ¿Como podría una accionista de X empresa deshacer el apalancamiento de una
compañía?
5.-¿por qué aumenta el rendimiento esperado del capital con el apalancamiento de la
empresa?
6.- ¿Cual es la relación entre el rendimiento esperado del capital y el apalancamiento
de la empresa?
7.- ¿Cómo se prepara un balance general expresado a valor de mercado?
8.- ¿Qué lagunas existen en el código fiscal que permiten que una empresa apalancada
sea mas valiosa que otra idéntica pero sin apalancamiento financiero?
9.- ¿Cuál es la proposición I de Miller Y Modigliani cuando no hay impuesto
corporativos?
10.- ¿ Cual es la proposición II de Miller y Modigliani en un mundo con impuestos
corporativos?