PARKIET - Psychologia Giełdy (Seria Artykułów)

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 1
GAZETA GIEŁDY PARKIET

TYTUŁ: PSYCHOLOGIA GIEŁDY, CZYLI SIEDEM GRZECHÓW GŁÓWNYCH I
LECZENIE GARBA
DATA: 08:49 22.07.2006 16
Psychologia giełdy wskazuje na najczęściej popełniane błędy i proponuje sposoby zmniejszenia

ich wpływu na nasze zyski
Rzesze inwestorów śledzą słupki i cyferki, i karmią nimi coraz szybsze komputery. Wszystko po
to, Ŝeby rozgryźć giełdę i znaleźć sposób na zarabianie. Tymczasem między zaleceniami
dowolnej strategii inwestowania a złoŜeniem zlecenia znajduje się jeszcze jeden bardzo waŜny
element - człowiek.
Prawie kaŜdy inwestor marzył kiedyś o "równaniu giełdy" - jakimś systemie postępowania, który
pozwoliłby mu osiągać stałe i ponadprzeciętne zyski. Gdyby tak moŜna było napisać program
komputerowy, do którego wrzucalibyśmy wszystkie dane o spółkach giełdowych, gospodarce,
sytuacji na innych rynkach finansowych i który po przemieleniu tych informacji wyświetlałby
nam na ekranie prosty komunikat (przykładowo "kup KGHM"). Piękne, prawda? Nie
musielibyśmy codziennie chodzić do pracy (no, chyba Ŝe dla przyjemności albo w odwiedziny
do znajomych) i moglibyśmy Ŝyć z dochodów z giełdy...
Matematyka w słuŜbie inwestora - podejście twarde
Właściwie od początku istnienia rynków finansowych, czyli lekką ręką licząc co najmniej od
półtora stulecia albo dłuŜej, osoby związane z funkcjonowaniem giełdy (a zwłaszcza te starające
się na niej zarobić) opracowywały róŜnego rodzaju strategie inwestowania. Starania te nabrały
jeszcze dodatkowej dynamiki z wejściem naszej cywilizacji w erę informatyczną. Komputery
wydatnie usprawniły i przyspieszyły procesy obliczeniowe. Na przykład zadania
optymalizacyjne (tak powszechnie stosowane w modelach funkcjonowania giełdy), które
przeciętny komputer wykonuje w parę sekund, zwykłemu śmiertelnikowi wyposaŜonemu w
kartkę i długopis zajmowały parę godzin albo i dni.
Przez co najmniej półtora wieku miliony inwestorów starały się "ujarzmić" giełdę. Wielkie banki
inwestycyjne z Londynu, Nowego Jorku czy Tokio, przepompowujące codziennie miliardy euro,
dolarów czy jenów przez finansowy organizm naszej planety, inwestowały oraz nadal inwestują
spore kwoty (a na nasze polskie realia to moŜna powiedzieć, Ŝe astronomiczne kwoty) w sprzęt i
badania oraz opracowywanie systemów do inwestowania na giełdzie. I co? I właściwie na ten
moment moŜna powiedzieć, Ŝe nie za duŜo.
Tak jak nie było matematycznych modeli, które przez dłuŜszy okres dawałyby ponadprzeciętne
zyski, tak nadal ich nie ma. W tym momencie muszę oczywiście pochylić głowę i poprawić się -
moŜe nie tyle co nie ma takich systemów co po prostu nie są jeszcze znane szerszej społeczności.
Niewykluczone Ŝe gdzieś juŜ ktoś opracował tego typu system i popija aktualnie malibu na
rajskiej wysepce. Jednak pamiętajmy, Ŝe ponoć kaŜda złota reguła giełdowa traci swój blask (i
sens, a przede wszystkim potencjał generowania zysku) w momencie, w którym staje się
powszechnie znana i stosowana. Jeśli ktoś rozpracował giełdę, to chyba nie za bardzo ma ochotę
dzielić się swoją wiedzą.
Dopełniając obrazu matematyczno-statystycznego podejścia do "przechytrzenia" giełdy odniosę
się do doświadczeń tych inwestorów, którzy mieli do czynienia z profesjonalnymi wycenami
firm. Proszę przyjrzeć się rekomendacjom wydawanym przez róŜne instytucje. Analitycy i
doradcy inwestycyjni (czyli osoby fachowo i zawodowo otrzymujące pieniądze między innymi
za opracowywanie tego typu analiz), posługując się tą samą wiedzą i tymi samymi modelami
oraz metodami wycen, dokonują nierzadko istotnie róŜnych wycen tej samej spółki. Niestety,
prawdą jest, Ŝe prawie kaŜdy model i metoda wyceny moŜe dać taki wynik, do jakiego będziemy
dąŜyć. Wiele zaleŜy od tego, jakie dane włoŜymy do modelu, a jakie odsiejemy. Nie chciałbym
stworzyć wraŜenia, Ŝe osoby odpowiedzialne za publikowane analizy i rekomendacje specjalnie i
z premedytacją starają się manipulować rynkiem (choć i takie przypadki są znane). Moją
intencją jest zwrócić uwagę na fakt, Ŝe cały dość rozbudowany aparat do przygotowywania
wycen jest tylko narzędziem. Sposób i efekty uŜycia tego narzędzia zaleŜą od zamysłu
rzemieślnika, który się nim posługuje. Podsumowując, podejście matematyczne nie dało nam do
tej pory prostej odpowiedzi na pytanie, jak inwestować, Ŝeby zyskiwać.
Chcąc być sprawiedliwym (i nie opisywać matematycznego podejścia wyłącznie w ciemnych
barwach) polecam jednak kaŜdemu graczowi pięciominutową pogawędkę z doświadczonym i
inteligentnym doradcą bądź analitykiem giełdowym. Powinno to w zupełności wystarczyć, Ŝeby
zdać sobie sprawę, Ŝe choć "twarde" (czyli matematyczne) podejście do giełdy nie zaowocowało
do tej pory znanym narzędziem do długoterminowego generowania ponadprzeciętnych zys-ków,
to dostarcza nam ono jednak duŜo ciekawej i przydatnej wiedzy, której moŜemy uŜyć na
przykład do wspomagania procesu podejmowania decyzji.
Ostateczną decyzję zawsze podejmuje człowiek - podejście miękkie
Jeśli matematyczno-statystyczne podejście do analizy rynków kapitałowych nazwaliśmy

"twardym", to co kryje się pod hasłem "miękkie"? I czy to drugie rzeczywiście da nam jakieś
konkretne odpowiedzi na nurtujące nas pytania?
Wzorując się na teorii zarządzania, podejście do rynków finansowych moŜemy podzielić na dwa
zazębiające i przenikające się obszary - podejście twarde i podejście miękkie (oraz
odpowiadające im umiejętności). Pierwszy ze wspomnianych obszarów akcentuje potrzebę
matematyczno-statystycznego przetwarzania i analizowania danych dotyczących i mogących
mieć wpływ na rozwój wypadków na giełdzie oraz wyszukiwanie metod inwestycji opartych na
matematycznych modelach. Drugie podejście - nazwane miękkim - akcentuje potrzebę skupienia
się na podstawowej cegiełce, z której zbudowane są wszystkie rynki finansowe - na człowieku.
Podejście miękkie skupia się na analizie procesu podejmowania przez nas decyzji, emocjach
które nami rządzą i ich wpływie na trafność wyborów, błędach poznawczych, które przyczyniają
się nierzadko do pogorszenia efektywności naszych działań inwestycyjnych, czy na przykład na
wpływie grupy (stada) na to co robimy. Potencjalnych obszarów badań jest całkiem sporo.
Całkiem atrakcyjne (przynajmniej dla badaczy) jest to, Ŝe większość tematów pozostaje nadal
białymi plamami na mapie naszej giełdowej wiedzy. Właściwie moŜemy oczekiwać, Ŝe dopiero
nadchodzące lata przyniosą rozkwit interdyscyplinarnych badań, podejmujących tematykę
psychologicznych i socjologicznych aspektów funkcjonowania rynków kapitałowych.
Muszę jednak otwarcie rozwiać nadzieję tych, którzy liczą na odkrycie lub poznanie jakiejś
wielkiej tajemnicy. Właściwie z pewnością dochodzącą do stu procent moŜna stwierdzić, Ŝe
badania nad procesami myślowymi, uczuciami i tym, co dzieje się w człowieku w czasie gry na
giełdzie, nie dostarczą nam podpowiedzi typu "kup KGHM". Miękkie podejście do giełdy
pozwoli nam być moŜe zrozumieć charakter błędów, które popełniamy, a wiedza ta z kolei być
moŜe pozwoli przynajmniej części z nas uchronić się przed nimi.
Za przykład niech posłuŜy sytuacja, którą zapewne wiele osób przeŜywało w dzieciństwie: "Nie
garb się" - po usłyszeniu takiej uwagi ze strony dorosłych, większość dzieciaków momentalnie
prostuje się po to tylko, Ŝeby po kilku chwilach (co wytrzymalsi potrafili nie garbić się nawet
parę minut) wrócić do poprzedniej postawy. Czemu? PrzecieŜ wiemy, Ŝe garbienie się przynosi
szkody naszemu zdrowiu. wiemy teŜ, Ŝe nie powinniśmy się garbić, ale jest (był) to dla
większości z nas proces tak automatyczny, Ŝe właściwie tylko silnie skupiając naszą uwagę
potrafiliśmy utrzymać proste plecy. Silne skupienie uwagi zazwyczaj trwało od kilkunastu
sekund do kilku minut i po tym czasie mimowolnie wracaliśmy do starego, niezbyt właściwego
dla prawidłowego rozwoju postawy, nawyku. Podobnie jest z błędami poznawczymi, które
zniekształcają naszą percepcję, a co za tym idzie, wpływają (zazwyczaj niekorzystnie) na nasze
decyzje inwestycyjne. Właściwie większość z tych błędów jest nam intuicyjnie znana
(nadmierna pewność osądów, nadmierny optymizm). Wydają nam się po prostu banalne w
swojej istocie i raczej wierzymy, Ŝe odnoszą się do innych, a nie do nas. A jednak... wśród
siedmiu grzechów głównych znalazła się pycha, która chyba jednak nie jest obca inwestorom. W
niniejszym cyklu artykułów pojawi się między innymi opis "giełdowych grzechów głównych
inwestora".
Praktyczne zastosowanie nowych odkryć
Realistycznie patrząc, zastosowanie psychologii i nauk pokrewnych na rynkach kapitałowych

raczej nie doprowadzi do sformułowania strategii inwestycyjnych. Psychologia giełdy stara się
głównie zidentyfikować i wytłumaczyć schematy postępowania oraz anomalie w zachowaniu
graczy giełdowych. Wiedza o psychologicznych mechanizmach inwestowania będzie miała
głównie moderujący (pośredni) wpływ na to, jak będziemy postępować oraz na to, co będą robić
profesjonalni inwestorzy w wielkich bankach i instytucjach finansowych.
Chyba wiele osób zgodzi się z tezą, Ŝe powinniśmy dąŜyć do tego, Ŝeby znakomita większość
badań naukowych miała jakiś praktyczny cel (nawet przeprowadzone parę lat temu w Australii
badania nad lewitowaniem Ŝab w silnym polu magnetycznym stanowią jakiś krok naprzód w
rozwoju naszej cywilizacji). Skoro przyznałem, Ŝe właściwie psychologia giełdy
prawdopodobnie nie pozwoli nam na sformułowanie jakiejś konkretnej strategii inwestycyjnej,
przynoszącej długoterminowe i ponadprzeciętne zyski, to po co marnować wysiłki na badania w
tym kierunku? Do czego nam się przyda ta wiedza?
Odpowiadając na tak zadane, bardzo słuszne i konkretne pytanie, posłuŜę się kierunkami
zaproponowanymi przez brytyjskiego uczonego Denisa Hiltona w artykule opublikowanym w
2001 roku na łamach "The Journal of Psychology and Financial Markets". Badacz ten
zidentyfikował trzy główne obszary praktycznego zastosowania wiedzy o psychologii giełdy: (a)
zarządzanie zasobami ludzkimi wśród osób zawodowo zajmujących się giełdą, (b) psychologia
klienta i marketingu produktów finansowych oraz (c) modyfikacja strategii inwestycyjnych.
Najszerzej z dorobku psychologii giełdy mogą korzystać osoby zajmujące się zarządzaniem
zasobami ludzkimi w instytucjach finansowych. Przykładowo: dość dobrze zbadany błąd
poznawczy polegający na "iluzji kontroli" (wpływ tego błędu objawia się w wielu aspektach
Ŝycia) prowadzi do pogorszenia efektywności profesjonalnych inwestorów. Paradoks
powyŜszego błędu polega na tym, Ŝe osoby z podwyŜszoną "iluzją kontroli" zazwyczaj potrafią
stwarzać znacznie bardziej pozytywny obraz swojej osoby (moŜe dobrym określeniem będzie
"lansować się") od obrazu przeciętnego człowieka/gracza giełdowego. Prowadzi to do sytuacji,
w której osoby, które de facto popełniają błąd obniŜający ich efektywność inwestycyjną, łatwiej
przechodzą przez sito rekrutacyjne, a takŜe mają większy wpływ na kształtowanie opinii
otoczenia. Wspomniany brytyjski badacz Denis Hilton prognozuje teŜ, Ŝe ciekawym kierunkiem
dociekań na przyszłość jest zbadanie profilu osobowościowego inwestora, który odnosi giełdowe
sukcesy. Sztandarowym wręcz "produktem" psychologii giełdy mogą być szkolenia i treningi dla
inwestorów, które mają ich uodpornić na wpływ błędów poznawczych (wracając do uŜytego
poprzednio porównania: ćwiczenia korekcyjne dla dzieci krzywiących plecy). Tego typu treningi
przeprowadzone dla tych geologów koncernu Shell, którzy zajmowali się wskazywaniem miejsc,
w których naleŜało wiercić, Ŝeby znaleźć ropę, przyniosły firmie istotne oszczędności. W krajach
najbogatszych coraz popularniejsze stają się na przykład szkolenia dla lekarzy, które w oparciu o
wiedzę o błędach poznawczych mają na celu podnoszenie trafności podejmowanych przez
lekarzy decyzji oraz ocen stanu pacjenta. Tego typu treningi zaczynają teŜ powstawać dla
inwestorów giełdowych. Jeśli zaproponowane kierunki badań przyniosą ciekawe rezultaty,
niewykluczone Ŝe w niedalekiej przyszłości procesy rekrutacyjne, systemy szkoleniowe, systemy
motywacyjne oraz systemy wynagradzania w instytucjach finansowych przeobraŜą się.
Psychologia klienta i marketingu produktu finansowego pozwoli skutecznie i szybko
identyfikować potrzeby i obawy klientów, co ułatwi instytucjom finansowym dopasować
róŜnego rodzaju produkty do zapatrywań konkretnego klienta. Panowie Benartzi i Thaler w

swoim badaniu udowodnili, Ŝe nawet bardzo mała zmiana w sposobie prezentacji portfela
inwestycyjnego moŜe spowodować bardzo istotne zmiany preferencji. Skutki wydają się
oczywiste: firmom będzie łatwiej zaprezentować swoje produkty tak, Ŝeby je szybciej sprzedać,
a klientom, niestety, będzie coraz trudniej dokonać rzetelnej oceny.
Na koniec trzeci obszar - modyfikacja juŜ istniejących strategii. Psychologia giełdy wskazując na
najczęściej popełniane błędy oraz proponując sposoby redukowania ich negatywnego wpływu na
zyski, z pewnością będzie odgrywać coraz istotniejszą rolę przy formułowaniu lub zmienianiu
juŜ istniejących strategii inwestycyjnych, i to zarówno wśród drobnych inwestorów, jak i wśród
wielkich instytucji finansowych.
Większość z wymienionych powyŜej obszarów badań czeka jednak dopiero na swojego
Kolumba. Na szczęście naukowcom powoli udaje się malować pierwsze mapy psychologicznej
wiedzy o giełdzie i do wspólnego ich poznawania niniejszym chciałbym zaprosić.
Mądrzejsi wygrają
Miękkie (psychologiczno-humanistyczne) podejście do rynków kapitałowych nie jest

zaprzeczeniem dotychczasowego twardego (matematyczno-statystycznego) trendu. śaden z
obszarów nie jest lepszy - oba są ciekawe.
Podejście matematyczno-statystyczne jest juŜ w miarę powszechnie znane i opisane. Dla osoby
chętnej do nauki znajdzie się wielka sterta pozycji ksiąŜkowych, dzięki którym moŜna zgłębiać
arkana analizy finansowej, metod wycen, analizy technicznej, analizy fundamentalnej, teorii
rynków finansowych i tym podobnych podejść do giełdy. Podejście psychologiczno-
humanistyczne jest w miarę świeŜe i młode. Powinno stanowić dopełnienie obrazu rynków
finansowych, powstałego dzięki narzędziom zaproponowanym przez podejście twarde. I co
istotne - miękkie podejście jest jeszcze w powijakach, więc moŜemy oczekiwać nowych,
ciekawych i całkiem istotnych odkryć.
Daleki jestem od hurraoptymizmu i wieszczenia rewolucji w podejściu do inwestowania na
giełdzie (choć niektórzy zachodni autorzy, i to nawet całkiem rozsądni, mówią o rewolucji).
Miękkie podejście da nam raczej kilka nowych informacji o funkcjonowaniu giełdy i być moŜe
kilka narzędzi do uczynienia naszego procesu inwestycyjnego bardziej efektywnym. I tak jak to
na giełdzie bywa - ci, którzy będą na tyle błyskotliwi, Ŝeby wykorzystać tę wiedzę i narzędzia,
mają zwiększone szanse w "giełdowym wyścigu".
Nie chciałbym za bardzo rozbudzać nadziei na jakieś objawienia, które odmienią nasze Ŝycie i
zachowania inwestycyjne, a co najwaŜniejsze, które uczynią gracza giełdowego krezusem.
Psychologia giełdy powie nam raczej o naszych niedoskonałościach i to będzie właściwie
dopiero pierwszy krok na długiej drodze, Ŝeby te niedoskonałości wyeliminować. Ci, którzy w
młodszych latach starali się walczyć o prostą postawę (proste plecy) doskonale pamiętają, Ŝe
świadomość popełniania błędu to nie wszystko. Trzeba jeszcze jakoś prostą radę "nie garb się"
wprowadzić w Ŝycie - a to juŜ nie jest takie proste.

TYTUŁ: PSYCHOLOGICZNE GRZECHY INWESTORA: PIERWSZA SŁABOŚĆ -
TENDENCYJNOŚĆ W DOBORZE INFORMACJI
DATA: 07:59 29.07.2006 12
Jesteś w stanie znaleźć informacje, które potwierdzą dowolną tezę. Tylko od Ciebie zaleŜy, czy
będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie napływających sygnałów
Rozpoczynamy przegląd psychologicznych grzechów głównych inwestora. Ta niechlubna
kolekcja cech ma istotny wpływ na obniŜenie zysków osiąganych z inwestowania na giełdzie.
Psychologii finansów udało się sklasyfikować cały szereg ciekawych "efektów", które utrudniają
racjonalne postępowanie ludziom działającym na rynkach kapitałowych.
"Za zastosowanie badań psychologicznych i eksperymentów laboratoryjnych w analizie
ekonomicznej, ze szczególnym uwzględnieniem procesów decyzyjnych w warunkach
niepewności" - tak pokrótce moŜna streścić uzasadnienie przyznania w 2002 roku nagrody Nobla
w dziedzinie ekonomii Danielowi Kahneman?owi. To nobilitujące wyróŜnienie amerykański
naukowiec Ŝydowskiego pochodzenia odebrał wówczas wspólnie z Vernonem Smithem. W
swoich pracach pokazał róŜnice pomiędzy zachowaniami wynikającymi z teoretycznych modeli
ekonomicznych a rzeczywistymi wzorcami postępowania.
Tradycyjne teorie ekonomiczne zakładały wcześniej, Ŝe wszystkie strony biorące udział w
wymianie rynkowej postępują w pełni racjonalnie. Dawniej teŜ często mówiło się, Ŝe cena
rynkowa świadczy o wartości danego dobra/usługi. Trudno podać sensowny argument obalający
w pełni tezę łączącą cenę danego dobra z jego wartością. Jednak licznie pojawiające się na
przestrzeni wieków przykłady baniek rynkowych, czyli nieracjonalnie wysokich wzrostów cen
zakończonych gwałtownymi spadkami, świadczą o tym, Ŝe rynek być moŜe nie funkcjonuje
idealnie, a i w naszej ludzkiej psychice znajdziemy kilka niedoskonałości. Błędy naszej percepcji
i rozumowania przyczyniają się do błędów w ocenie, a co za tym idzie wpływają na
nieproporcjonalnie duŜe wzrosty lub spadki cen na rynkach, oraz co chyba waŜniejsze na nasze
zyski i straty.
Pierwsze wraŜenie
Pionierami badań nad sądzeniem i podejmowaniem decyzji są właśnie Daniel Kahneman oraz
jego kolega Amos Tversky (ten drugi uczony niestety nie doŜył 2002 roku, choć równie istotnie
przyczynił się do odkrywania naszych ludzkich niedoskonałości). Badacze ci w swoich pracach
udokumentowali cały szereg zniekształceń poznawczych. Jako przykład niech posłuŜy dość
trywialne zadanie, które ilustruje tak zwany efekt zakotwiczenia". Chcąc ułatwić intuicyjne
zrozumienie tego zjawiska proponuję uŜyć nienaukowej nazwy "efekt pierwszego wraŜenia".
Kahneman i Tversky poprosili dwie losowo podzielone grupy ochotników o moŜliwie
najszybsze (maksymalnie 5 sekund) oszacowanie wartości iloczynu. Pierwsza grupa dostała do
oszacowania następującą wartość:
1 x 2 x 3 x 4 x 5 x 6 x 7 x 8 =?
a druga grupa dla odmiany miała podać przybliŜony wynik mnoŜenia:
8 x 7 x 6 x 5 x 4 x 3 x 2 x 1 =?
Mało kto w pięć sekund wyliczy dokładną wartość powyŜszych matematycznych operacji.
Większość osób zaczyna oszacowanie od przemnoŜenia pierwszych dwóch, a bieglejsi w
arytmetyce ewentualnie pierwszych trzech liczb i na podstawie tych szczątkowych informacji
stara się wykonać zadanie. Efekt jest taki, Ŝe członkowie grupy, która miała oszacować pierwszy
iloczyn, podawali znacznie niŜsze wartości aniŜeli członkowie drugiej grupy. W oryginalnym
eksperymencie (potem setki razy powtarzanym, w róŜnych społecznościach i krajach) badacze
uzyskali w pierwszej grupie medianę wynoszącą zaledwie 512 i aŜ 2250 w drugiej. MoŜe dla
dopełnienia obrazu dodam, Ŝe prawidłowa odpowiedź dla obu równań to 40 320.
Informacja - przyjaciel czy wróg inwestora?
Co nam pokazał ten nad wyraz prosty przykład? OtóŜ w warunkach presji czasowej (w innych
eksperymentach wskazano, Ŝe takŜe przy nadmiarze lub niepełnej informacji) nasz umysł
popełnia błędy. Myślę, Ŝe przyglądając się wynikom powyŜszego doświadczenia, nowością i
elementem, nad którym warto się chwilę zastanowić jest skala błędu oraz to jak sposób podania
informacji wpływa na naszą ocenę.
Kolejność zaprezentowania cyfr zmieniła wartość szacunków ponad czterokrotnie. Co taka
kosmetyczna zmiana w eksperymencie podpowiada nam na temat funkcjonowania w
dzisiejszym świecie? Media, opinie innych graczy, nasz humor - istotnie wpływają na nasze
decyzje inwestycyjne. Do wyboru 250 spółek z kilkunastu lub kilkudziesięciu sektorów (oraz
liczne instrumenty pochodne). KaŜda spółka stara się pokazać z jak najlepszej strony
(komunikaty, wyniki finansowe), czyli próbuje nas trochę uwieść, a to oznacza Ŝe ma tendencję
do delikatnego "makijaŜu" swoich wad. Choć mózg dorosłego człowieka waŜy przeciętnie około
1350 gram i składa się ze 100 miliardów komórek nerwowych (więcej niŜ gwiazd w naszej
galaktyce) to jednak nie jest w stanie przetworzyć otrzymywanych informacji w sposób
efektywny.
Błędy są nieuniknione, ale...
System finansowo-giełdowy jest znacznie bardziej skomplikowany aniŜeli proste przemnoŜenie

ośmiu cyfr i choć mamy znacznie więcej czasu na analizę to jednak otaczająca nas rzeczywistość
nie jest matematyką. MoŜemy wyciągnąć wniosek, Ŝe jesteśmy "zaprogramowani" w taki
sposób, Ŝe chyba nie unikniemy błędów.
Od czasu pierwszych publikacji Kahneman?a i Tversky?ego (początek lat siedemdziesiątych)
psychologia opisała juŜ całą gamę błędów i efektów, które podwaŜają tezę o racjonalności
wyborów dokonywanych przez ludzi.
Czy wiemy, jakie błędy przy przetwarzaniu informacji popełniane są najczęściej? Jeśli tak, to
które z błędów są najbardziej kosztowne? Czy moŜna się przed nimi ochronić? Na te pytania
chciałbym w niniejszym artykule zacząć odpowiadać. Temat jest bardzo szeroki i omówienia
kolejnych błędów naszego rozumowania będzie moŜna znaleźć w kolejnych artykułach.
Z góry chciałbym uprzedzić o jednym dość istotnym problemie. Dla ułatwienia posłuŜę się
porównaniem. Dla przeciętnego Polaka róŜnice między Ŝbikiem, rysiem, a kotem domowym są
znacznie mniej widoczne i zrozumiałe aniŜeli dla zoologa czy felinologa. Podobnie z błędami i
efektami psychologicznymi - na przykład nadmierna pewność osądów oraz nadmierny optymizm
mogą wydawać się tym samym zjawiskiem. Jednak dla psychologów są to róŜne "koty", choć
faktycznie z jednej rodziny. Mam jednak nadzieję, Ŝe uda mi się te odmienne zjawiska i róŜnice
między nimi przedstawić zrozumiale.
Jako pierwszy "grzech" weźmy pod rozwaŜania nadmierną skłonność do szukania potwierdzeń
własnych opinii (ang. confirmation bias). Religia katolicka ujęła chyba takie zachowanie gdzieś
pomiędzy próŜnością, a pychą.
Skłonność do szukania potwierdzeń własnych opinii/decyzji
Inwestowanie na giełdzie nie jest prostą grą. Rynek kapitałowy nie jest systemem, który przy
odpowiednio rzetelnym podejściu, sumienności i pracowitości jesteśmy w stanie rozpracować i
zrozumieć wszystkie zawiłości jego funkcjonowania. Gra na giełdzie przypomina bardziej

szukanie właściwego rozkładu prawdopodobieństw dla róŜnych moŜliwych wariantów
wydarzeń. Chyba większość analityków zgodzi się ze mną, Ŝe najtrafniejsze prognozy i
komentarze operują tak naprawdę stwierdzeniami typu - "szanse wzrostu mogę prognozować z
pewnością sięgającą 60 proc.". Jeśli ktoś twierdzi "dałbym sobie rękę uciąć, Ŝe jutro będą
wzrosty" to doświadczony gracz zazwyczaj zachowuje dystans do takich osób i ich opinii.
Gdyby na serio traktować tego typu stwierdzenia to wśród graczy giełdowych mielibyśmy sporą
grupkę jednorękich "fachowców". Czemu ludzie formułują tak kategoryczne stwierdzenia na
temat rzeczywistości, która jest nieprzewidywalna i chaotyczna?
Pragnienie "posiadania racji" leŜy w naturze kaŜdego człowieka. Czasami nawet trudno zdać
sobie sprawę, jak bardzo zaleŜy nam na pozytywnym obrazie samego siebie i jak istotnie
wpływa to na nasze osądy i zachowania. Z pragnienia posiadania racji wypływa bardzo duŜa
chęć do Ŝycia w pewności i zrozumieniu otaczającego nas świata. Z drugiej strony,
"mikroprocesor" który nosimy w czaszce nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich
napływających do nas informacji. W ten sposób pojawia się problem doboru kryteriów, według
których będziemy odsiewać napływające sygnały.
Jak odsiewać informacje
W idealnym przypadku - gdybyśmy byli w pełni racjonalni, a nasze pragnienia i emocje nie
wpływałyby na proces myślowy - powinniśmy dąŜyć do sprawiedliwego przyjmowania lub
odsiewania informacji tylko na podstawie istotności jej znaczenia. To czy informacja zgadza się
z naszym spojrzeniem na świat, sytuację na giełdzie, czy perspektywy danej spółki nie powinno
mieć znaczenia. OtóŜ w natłoku informacji kaŜdy człowiek ma niestety tendencję do
wyszukiwania informacji potwierdzających przyjęte wcześniej hipotezy oraz odrzucania tych
sygnałów, które mogłyby podwaŜyć słuszność podjętych wcześniej działań. Jest to nasza
biologicznie zdeterminowana ułomność, która w toku ewolucyjnego rozwoju miała widocznie
jakieś istotne znaczenie. Teraz (ostatnie parę tysięcy lat) świat się dramatycznie zmienił i
niestety ten błąd percepcji zaczyna robić nam szkody. Oczywiście wada ta u jednych ujawnia się
bardziej, a u innych trochę słabiej.
Szef duŜego funduszu inwestycyjnego w Wielkiej Brytanii powiedział kiedyś jednemu z badaczy
giełdy: "Informacji jest ogrom. Jesteś w stanie znaleźć dane, które potwierdzą prawie dowolny
pogląd lub tezę. Tylko od ciebie zaleŜy, czy będziesz świadom swojej zniekształcającej tendencji
pojawiającej się przy poszukiwaniu informacji i czy będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie
napływających sygnałów".
Dobrze, ale co to ma wspólnego ze mną i moimi zyskami? Skłonność danej osoby do szukania
potwierdzeń własnych opinii (tendencyjność doboru i interpretacji danych) choć nie jest
niezmienną cechą temperamentu to jest w miarę trwała i dlatego moŜna próbować ją oszacować.
Amerykański badacz psychologicznych aspektów inwestowania Robert Forsythe wraz ze
współpracownikami pokazali w swoich eksperymentach, Ŝe te osoby które najlepiej potrafią
uodpornić się na wpływ omawianego tu zniekształcenia mają znacznie większe szanse zarobić
pieniądze na rynku. W ten sposób dochodzimy do sedna - chyba większość z nas zdaje sobie
sprawę, Ŝe nie jesteśmy doskonali. Jednak nie kaŜdy potrafi poprawnie zidentyfikować swoje
słabości. Mało kto teŜ chyba do tej pory wiedział, Ŝe takie błahostki jak skłonność do
wyszukiwania potwierdzeń własnej opinii wiąŜe się po prostu z wymiernym i czasem niemałym
kosztem.
Więcej obiektywizmu i rzetelności
Jeśli kiedykolwiek przed kupnem spółki miałeś duŜą rozterkę czy dobrze wybierasz, a po kupnie
nagle okazywało się, Ŝe Twoje wątpliwości zmalały (choć kurs spółki wcale nie wzrósł istotnie
lepiej niŜ inne akcje) to powinieneś zastanowić się czy dobrze dobierasz informacje i czy jesteś
obiektywny w swoich ocenach. W takim przypadku polecam ćwiczenia polegające na

wyszukiwaniu informacji sprzecznych z tym, co podpowiada nam serce. Jeśli zastanawiasz się
nad jakąś transakcją proponuję świadome połoŜenie większego nacisku na wyszukanie
informacji, które mogłyby nas odwieźć od powziętego zamiaru.
George Soros w 1998 roku stwierdził, Ŝe skłonność do obiektywnego doboru informacji (czyli
przeciwieństwo omawianej w niniejszym artykule słabości) jest (1) racjonalna, (2) rzadko
spotykana oraz (3) zyskowna.
Kończąc ten artykuł mam jeszcze jedną prośbę. Zalecane tu rady dotyczące połoŜenia większego
nacisku na racjonalne i obiektywne analizy napływających informacji oraz apel o odrzucenie
zbyt emocjonalnego ich interpretowania naleŜy stosować tylko w odniesieniu do giełdy. To co
moŜe nam się przydać do zwiększenia zasobności portfela niekoniecznie musi uczynić nas
szczęśliwymi w Ŝyciu prywatnym. PrzecieŜ emocje nadają naszemu Ŝyciu smak i są jego
integralną i przepiękną częścią.

TYTUŁ: PSYCHOLOGICZNE GRZECHY INWESTORA: DRUGA SŁABOŚĆ -
NADMIERNY OPTYMIZM ORAZ ILUZORYCZNE POCZUCIE KONTROLI
DATA: 08:51 05.08.2006 16
Czy uwaŜasz, Ŝe jesteś lepszym kierowcą niŜ przeciętny mieszkaniec twojego kraju z prawem
jazdy? W 1992 roku Stuart Sutherland zadał to proste pytanie Brytyjczykom i okazało się, Ŝe 95
proc. Wyspiarzy to lepsi kierowcy (w ich mniemaniu), aniŜeli przeciętny posiadacz prawa jazdy.
Prosta arytmetyka mówi nam, Ŝe mniej więcej połowa z nich (pewnie ponad 45 proc. z 95 proc.)
była w błędzie. RównieŜ na początku lat dziewięćdziesiątych Elke Weber i Denis Hilton
stwierdzili, Ŝe amerykańscy studenci wierzą, Ŝe potencjalna moŜliwość zapadnięcia na jedną z
wielu groźnych chorób dotyczy raczej innych osób niŜ ich samych.
Błąd nadmiernego optymizmu wynika z charakterystycznej dla kaŜdego z nas tendencji do
postrzegania samego siebie jako jednostki lepszej od przeciętnego bliźniego. Drugim
składnikiem tego błędu jest wiara w to, Ŝe prawdopodobieństwo przytrafienia się jakiegoś
nieszczęścia bądź choroby innym osobom jest większe niŜ nam samym.
Jak to się ma do giełdy? Na przykład osoby biorące udział w transakcjach - zakładach o zerowej
sumie wygranych (np. niektóre instrumenty pochodne) zazwyczaj mają silną wiarę w to, Ŝe
lepiej wiedzą, co się stanie, aniŜeli druga strona transakcji. Połowa z nich (czyli połowa z nas)
jest w błędzie.
Podobnie jak w przypadku wielu tez i spostrzeŜeń dotyczących psychologii giełdy, powyŜsze
uwagi nie są specjalnie odkrywcze - trudno oczekiwać, Ŝeby ktoś podchodził do transakcji z
załoŜeniem, Ŝe podejmuje błędną decyzję. Psychologia giełdy daje nam jednak wartościową
informację, wskazując, Ŝe osoby, które cechuje wysoki poziom nadmiernego optymizmu,
powinny bardziej obawiać się o grubość swoich portfeli. Są po prostu słabszymi inwestorami.
Jestem kowalem swojego losu (chyba)
Zjawiskiem w swojej istocie bardzo zbliŜonym do błędu nadmiernego optymizmu jest

iluzoryczne poczucie kontroli. Polega na tym, Ŝe nawet jeśli nie mamy wpływu na to, co się
dzieje, często wydaje nam się, Ŝe to my trzymamy ster albo Ŝe to dzięki naszym wyjątkowym
zdolnościom i strategiom odnosimy sukcesy.
Dość wyrazistym przykładem obrazującym to zjawisko jest doświadczenie opisane juŜ w 1975
roku przez Ellen Langer na łamach "Journal of Personality and Social Psychology". Uczestnicy
eksperymentu, losowo podzieleni na dwie grupy, dostawali kupony loteryjne. Pierwsza część
uczestników opisywanej zabawy otrzymywała kupon wylosowany przez asystentkę
prowadzącego eksperyment (brak iluzorycznego poczucia kontroli), natomiast druga grupa
własnoręcznie go losowała (iluzja kontroli). Z punktu widzenia prawdopodobieństwa sukcesu
procedura wyboru bileciku loteryjnego była nieistotna - wartość oczekiwana wygranej w obu
przypadkach była dokładnie taka sama. Następnie poproszono uczestników o zaproponowanie
ceny, za jaką skłonni byliby odsprzedać tak wylosowane kupony. Okazało się, Ŝe te osoby, które
znalazły się w grupie ze sztucznie stworzonym poczuciem choćby małej kontroli (własnoręczne
losowanie) były skłonne odstąpić swoje kupony za średnio dwa razy większą kwotę niŜ
przedstawiciele grupy bez iluzorycznego poczucia kontroli (losowanie przez asystentkę).
Opisane zachowanie wydaje się nam pozbawione sensu, ale jest prawdziwe, więc trudno z nim
dyskutować. W kaŜdym z nas mocniej lub słabiej siedzi taki diabełek, którego homo sapiens
wyhodował w toku ewolucji. Warto jednak dodać, Ŝe gdyby nie ten emocjonalny diabełek, to
bylibyśmy do bólu racjonalni, a pod względem bogactwa uczuciowego moglibyśmy
konkurować, brutalnie mówiąc, z roślinami.
Efekty iluzorycznego poczucia kontroli najłatwiej moŜna zaobserwować wówczas, kiedy cały
rynek giełdowy rośnie. Gdy ceny spółek pną się, to istotna większość inwestorów zyskuje. Jeśli
gracz zyskuje, to jest przekonany, Ŝe przyjął słuszną strategię. Prawda jest jednak niestety taka,
Ŝe często przyjęte przez nas załoŜenia oraz dostrzeŜony ciąg przyczynowo-skutkowy są błędne, a
nasze zyski zapewniła nam po prostu dobra koniunktura.
Trawa po drugiej stronie płotu często wydaje się bardziej zielona
Nadmierny optymizm oraz iluzoryczne poczucie kontroli w niektórych dziedzinach Ŝycia (moŜe
nawet w większości) mają więcej zalet niŜ wad. Naukowiec Martin Seligman, który jako szef
Amerykańskiego Towarzystwa Psychologicznego wprowadził amerykańską psychologię w XXI
wiek, na marginesie swoich licznych i bogatych badań stwierdził, Ŝe osoby, które mają te dwie
cechy, nadają się wyśmienicie do zawodu na przykład sprzedawcy bądź przedstawiciela
handlowego. Chodzi o to, Ŝe nadmierny optymista sam przed sobą nie potrafi przyznać się do
błędu i winę za niepowodzenia zrzuca na czynniki zewnętrzne. Pomaga mu to utrzymać
pozytywne nastawienie i dobry humor wobec klientów, co z kolei podnosi skuteczność w
wymienionych zawodach. Proste i logiczne - taka samo nakręcająca się spirala.
Jednak w odniesieniu do naszych giełdowych rozwaŜań wspomniana spirala nie działa, niestety,
na anonimowych i zdepersonalizowanych rynkach finansowych. Fenton O?Creevy w 1998 roku
pokazał w swoich badaniach, Ŝe nadmiernie optymistyczni profesjonalni inwestorzy giełdowi
mają mniejsze szanse odnieść sukces na gieł-dzie.
Kolejne dowody dotyczące szkodliwego wpływu nadmiernego optymizmu na zasobność naszych

portfeli pochodzą z wyników badań opublikowanych w 2000 roku przez Brada Barbera oraz
Terrance?a Odeana, przeprowadzonych na indywidualnych graczach giełdowych. Nadmierny
optymizm bardzo często rodzi w nas przekonanie, Ŝe lepiej potrafimy odczytać rynek od innych.
"Lepsza znajomość" rynku umacnia w nas z kolei wiarę w większe szanse sukcesu. Ta z kolei
skłania nas do częstszych transakcji. UwaŜać muszą zwłaszcza te osoby, którym często zdarza
się myśleć mniej więcej tak: "No, nie mogę - taka okazja!". Wspomniani badacze
przeanalizowali dane dotyczące indywidualnych inwestorów i podzielili graczy, według
wysokości obrotów w portfelu, na pięć grup. Z jednej strony zebrali tych inwestorów, którzy
mieli najmniejszy wskaźnik obrotów (wartości dokonanych transakcji w stosunku do wartości
portfela), a z drugiej tych, którzy robili najwięcej zmian. Z przeprowadzonej analizy wynika, Ŝe
wzrost wartości obrotów w portfelu nie niósł ze sobą znaczącego wzrostu zyskowności brutto.
Niósł natomiast wzrost wartości płaconych prowizji, co istotnie obniŜało zyskowność netto
podejmowanych działań (patrz wykres).
Nadmierny optymizm powoduje, Ŝe co chwila widzimy nowe okazje i rozpoznajemy nowych
"pewniaków". Opisywana cecha nad wyraz często skłania nas do "przesiadki na nowego konia".
OtóŜ te "konie" i tak prawdopodobnie biegną w podobnym tempie, a my tylko tracimy czas i
pieniądze na zmianę wierzchowca.
Kawalerowie - szukajcie Ŝon
Pewnym dopełnieniem opisanych badań była analiza stanu cywilnego posiadaczy rachunków.
Okazuje się, Ŝe męŜczyźni byli znacznie bardziej pewni swoich racji (oraz nadmiernie
optymistyczni), spędzali więcej czasu i wydawali więcej pieniędzy na analizy giełdowe,
znacznie aktywniej handlowali papierami. Wierzyli, Ŝe ich zwroty są bardziej przewidywalne
oraz oczekiwali wyŜszych zysków niŜ kobiety. Opierając się na powyŜszych danych, Barber i
Odean doszli do wniosku, Ŝe męŜczyźni zajmują bardziej ryzykowne pozycje niŜ kobiety.
MęŜczyźni handlują częściej niŜ kobiety, przez co przeciętnie mają mniejsze zwroty netto od
kobiet.
Najwyraźniej opisywana róŜnica była widoczna między samotnymi męŜczyznami a

niezamęŜnymi kobietami. Oczywiście róŜnice te nie były bardzo duŜe, ale jednak istotne
statystycznie, a małe róŜnice przez lata kumulują się w duŜe sumy.
Lwy ze słomianą grzywą
Iluzoryczne poczucie kontroli sprawia, Ŝe nierzadko wierzymy w skuteczność stosowanych

strategii i prawdziwość naszych przewidywań, choć rzeczywiste przyczyny naszego sukcesu leŜą
zupełnie gdzie indziej. W sytuacjach, w których niezaleŜne od nas przyczyny naszych zysków
przestają działać, my nadal wierzymy, Ŝe mamy rację i kontynuujemy błędną politykę. Błędną i,
co naturalne, nieraz bardzo kosztowną. To tylko jeden aspekt iluzorycznego poczucia kontroli.
Zjawisko to ma takŜe drugie oblicze, które zostało juŜ pokrótce nakreślone w pierwszym
artykule niniejszego cyklu. Osoby o wysokim poziomie iluzorycznego poczucia kontroli, które
cechuje równieŜ wysoka pewność siebie, potrafią sprawiać niezwykle korzystne wraŜenie na
rozmówcach i obserwatorach. O wiele łatwiej tego typu osobom przejść przez sito rekrutacyjne
profesjonalnych instytucji. Informacja ta jest waŜna dla osób, które odpowiadają za rekrutację i
dobór pracowników w naszych biurach maklerskich i instytucjach doradczych.
Dla inwestora indywidualnego istotny będzie fakt, Ŝe tego typu osoby zazwyczaj mają dość
jasne, proste i konkretne zdanie na temat przyszłych ruchów na rynku. Dzięki pewności siebie
mają teŜ nieproporcjonalnie duŜy wpływ na to, co my - przeciętni inwestorzy - myślimy. W 2000
roku Bruno Biais ze współpracownikami pokazał w warunkach eksperymentalnych (przydałoby
się jeszcze potwierdzić wyniki tego badania w warunkach bardziej naturalnych), Ŝe osoby, o
których mowa, mają większe trudności z nauczeniem się szybkiego i właściwego oceniania
wartości oraz są bardziej podatne na stratę inwestowanych funduszy.
Nie chciałbym jednak krzywdzić osób, które faktycznie mają ogromną wiedzę i doświadczenie
oraz potrafią dzielić się swoimi przemyśleniami w sposób klarowny i przekonujący. Dla
równowagi warto wobec tego zauwaŜyć, Ŝe przecieŜ niektóre osoby, które pasują do
omawianego profilu, to po prostu wybitni fachowcy, którym naprawdę warto poświęcić uwagę.
Psychologia to nie matematyka - nie tworzy sztywnych reguł, lecz dostarcza nam opisu pewnych
zjawisk oraz wskazuje na niektóre tendencje w zachowaniu. Tendencje te nie muszą dotyczyć
kaŜdego człowieka.
Uwaga na sprzyjające wiatry
Chcąc uniknąć strat spowodowanych przez opisywane tutaj zjawiska, powinniśmy znaleźć w
sobie więcej pokory i skromności. Im wyraźniej czujemy, Ŝe "tym razem musi się udać!", tym
jaśniej powinna zapalać się w nas wewnętrzna lampka alarmowa z napisem: "Czy aby
przypadkiem znowu nie za bardzo uwierzyłem w swoją wyjątkowość?". Od dwóch tysięcy lat
uwaga "wiem, Ŝe nic nie wiem", nie straciła na aktualności.
Lubimy mieć kontrolę nad własnym Ŝyciem. Bardzo to lubimy. Niestety, ten świat jest tak
poukładany, Ŝe nad wyraz często jesteśmy tylko pyłkiem, na który działa sto róŜnych wiatrów i
nawet jeśli staramy się pójść własną drogą, to i tak polecimy tam, gdzie nas zaniosą siły
przyrody albo - tak jak w przypadku giełdy - siły rynku. Jeśli wiatr znosi nas w stronę, w którą
chcemy iść, to wszystko jest w jak najlepszym porządku. Zastanówmy się jednak czasem, czy
przemieszczamy się dzięki własnej sile i wytrwałości, czy bardziej dlatego, Ŝe nas tam akurat
poniosło...

TYTUŁ: PSYCHOLOGICZNE GRZECHY INWESTORA: SKRZYWIONA
PERSPEKTYWA ZYSKÓW I STRAT
DATA: 09:10 12.08.2006 12
Z ekonomicznego punktu widzenia utrata 1000 złotych oraz zarobienie 1000 złotych równowaŜą
się. Z punktu widzenia psychologii straty "męczą" bardziej niŜ zyski "zadowalają"
Bo w Ŝyciu to jest tak, Ŝe raz biorą, a raz dają..." - słowa piosenki Kazika doskonale opisują dolę
inwestorów giełdowych. Nigdy nie mamy stuprocentowej pewności, czy za chwilę będziemy na
górze, czy w dołku. Gracz giełdowy, który nie chce za szybko osiwieć, powinien nauczyć się
traktować poraŜki jako chleb powszedni.
Większość specjalistów zgadza się, Ŝe zadaniem inwestora jest przyjmowanie takich strategii,
które choć czasem powodują w naszym portfelu szkodę, to w końcowym rozliczeniu przyniosą
jednak zyski. Skoro przed poraŜkami nie uciekniemy, to moŜe warto, Ŝebyśmy nauczyli się z
nimi Ŝyć na codzień?
W niniejszym artykule niektóre psychologiczne rozwaŜania wydadzą się ekonomiście na
pierwszy rzut oka trudne do "strawienia". Mimo to warto uwaŜnie je przeczytać - poruszane
zagadnienia moŜna z powodzeniem przenieść z ekonomii na wiele innych aspektów naszego
Ŝycia.
Zastanówmy się, co psychologia podpowiada nam na temat odczuwania zysków i strat.
Jesteśmy niekonsekwentni i nielogiczni. Na początek proste zadanie:
Co byś wybrał(a):
a) pewną wygraną 30 tys. zł
b) 80 proc. szans na wygranie 40 tys. zł?
Większość pytanych osób wybiera pewną wygraną (wariant a). Jednak z ekonomicznego punktu
widzenia wersja (b) jest bardziej opłacalna. Przy wyborze drugiego wariantu wartość
oczekiwana wygranej to 32 tys. złotych, podczas gdy pozostając przy wersji (a), dostajemy tylko
30 tys. Zasada maksymalizacji zysku przegrywa z ludzkimi lękami.
To jeszcze nie koniec. Co się dzieje, gdy spojrzymy na powyŜszy przykład od strony strat?
Co byś wybrał (a):
a) pewną stratę 30 tys. zł
b) 20% szans na pozostanie bez strat oraz 80% szans na stratę 40 tys. zł?
W tym przypadku badania wskazują, Ŝe większość osób wybiera wariant (b). Łatwo zauwaŜyć,
Ŝe wybór wersji (b) jest bardziej kosztowny aniŜeli wariantu (a). Mamy dokładnie te same
wartości oczekiwane, co w poprzednim przykładzie, tylko Ŝe z minusowym znakiem. I znowu
wiara w racjonalne postępowanie uczestników rynku traci na swej mocy.
Czy człowiek naprawdę jest tak nieracjonalną istotą? O co w tym wszystkim chodzi? W
podobnych sytuacjach pole do popisu znajduje psychologia.
Mamy niechęć do zysków i skłonność do zwiększania strat
Na podstawie wielu eksperymentów oraz danych wziętych z Ŝycia psychologowie doszli do
wniosku, Ŝe nasze preferencje w stosunku do ryzyka są zaleŜne od punktu widzenia. Okazuje się,
Ŝe przejawiamy niechęć do ryzyka w warunkach potencjalnego zwiększania zysków. Z drugiej
strony, cechuje nas skłonność do podejmowania ryzyka w okolicznościach, w których walczymy
ze stratami.
Przekładając na prostszy język: w sytuacjach gdy moŜemy coś zyskać, wolimy wróbla w garści
niŜ gołębia na dachu. Z drugiej strony, gdy pojawia się zagroŜenie stratą, wolimy ewentualnie
poświęcić trochę więcej majątku i liczyć na to, Ŝe uratujemy całość. Pokerzyści, a takŜe
przypuszczalnie wielu profesjonalnych inwestorów (patrz: Nick Leeson - człowiek, przez
którego zbankrutował bank Barings), muszą czuć doskonale tok rozumowania skłaniający do
zwiększania ryzyka w przypadku strat.
Parę lat temu psychologowie zauwaŜyli, Ŝe poziom abstrakcji problemu wpływa na naszą
percepcję i poprawność logicznego rozumowania. OtóŜ przez pewien czas dość smutnym
dorobkiem psychologii było spostrzeŜenie, Ŝe przeciętny homo sapiens raczej słabo rozumuje
zasady logiki formalnej. Wniosek ten był oparty na licznych eksperymentach, w których
stawiano ludzi przed przeróŜnymi problemami decyzyjnymi. Leda Cosmides oraz John Tooby
jednak zauwaŜyli, Ŝe gdy te same problemy decyzyjne adaptowano do zagadnień, które człowiek
miał szansę spotkać na drodze ewolucji, okazywało się, Ŝe nie jest z nami tak źle. Zamiast robić
abstrakcyjne ćwiczenia na liczbach i figurach geometrycznych, wystarczyło zacząć pytać o
konkretne przykłady z Ŝycia wzięte i okazywało się, Ŝe jesteśmy całkiem mądrym gatunkiem.
Dla dociekliwych polecam przykład z ramki. Zadania abstrakcyjne stanowią dla naszych
umysłów duŜy problem. Jednak człowiek w toku ewolucji bardzo dobrze przystosował się do
rozwiązywania konkretnych problemów.
Wyobraź sobie, Ŝe na stole leŜą cztery karty. KaŜda z nich ma z jednej strony cyfrę, a z drugiej -
literę. Które karty musisz odwrócić, Ŝeby sprawdzić prawdziwość następującego twierdzenia:
"Jeśli na karcie z jednej strony wydrukowano samogłoskę, to z drugiej strony musi znajdować
się cyfra parzysta"?
Większość osób odwraca karty "A" oraz "2". "A" jest samogłoską, więc jeśli po drugiej stronie
byłaby cyfra nieparzysta, twierdzenie byłoby fałszywe. Natomiast odwrócenie karty "2" nie daje
nam Ŝadnej informacji, poniewaŜ sprawdzane twierdzenie nie mówi, Ŝe cyfrom parzystym musi
towarzyszyć samogłoska. Prawdziwość twierdzenia pozwala nam zweryfikować natomiast
odwrócenie karty "3". Jeśli znaleźlibyśmy tam samogłoskę, to wówczas omawiane twierdzenie
okaŜe się fałszywe. Trochę skomplikowane, ale logiczne.
Teraz ten sam problem decyzyjny, ale w bardziej ludzkiej postaci: pracujesz jako ochroniarz w
knajpie i powinieneś pilnować, Ŝeby nieletni nie pili alkoholu. Musisz zatem przestrzegać
zasady, Ŝe pijący alkohol musi mieć skończone 18 lat. Którego z czterech klientów
skontrolujesz: pijącego piwo, pijącego oranŜadę, osobę wyglądającą na 12 lat czy starszego
pana? W przeciwieństwie do poprzedniego abstrakcyjnego zadania tutaj odpowiedź jest
oczywista.
Z punktu widzenia logiki oba zagadnienia są toŜsame: "Jeśli z jednej strony jest samogłoska, to z
drugiej musi znajdować się cyfra parzysta". "Jeśli ktoś pije alkohol, to musi mieć skończone 18
lat". To jednak ma sens (czyli o tym, jak człowiek wygrywa z logiką)
Dla naszych wykształconych w toku ewolucji szarych komórek rynki kapitałowe są zjawiskiem
bardzo abstrakcyjnym. Spróbujmy wobec tego przełoŜyć dwa poruszone wcześniej problemy
decyzyjne na język bardziej "plejstoceński". To samo zagadnienie decyzyjne umieśćmy w
realiach sprzed stu tysięcy lat.
W kontekście zysków: Co byś wybrał (a):
a) pewne upolowanie 3 bizonów
b) 80 proc. szans na upolowanie 4 bizonów?
W kontekście strat:
Co byś wybrał (a):
a) pewną stratę trzech palców prawej stopy
b) 20 proc. szans na zachowanie nienaruszonej stopy oraz 80 proc. szans na stratę czterech
palców?
Dociekliwa osoba zada oczywiście mnóstwo dodatkowych pytań (Na ile osób i na jak długo
bizony mają starczyć? Których palców stopy?). Nie chodzi tu jednak o ćwiczenia z umiejętnego
zadawania trafnych pytań.
Z punktu widzenia logiki podane przykłady w miarę wiernie odzwierciedlają problemy
decyzyjne, które pojawiły się na początku naszych rozwaŜań. RóŜnica jest taka, Ŝe
"plejstoceński" zestaw pytań bardziej odpowiada problemom adaptacyjnym, z którymi człowiek
stykał się w toku ewolucji. Na "szkielecie" abstrakcyjnego problemu pojawiły się "mięso i
skóra", które uczłowieczyły nasze zagadnienie. No dobrze, co podpowiada nam intuicja przy
powyŜszych pytaniach? W kontekście zysków dość łatwo wyczuć, Ŝe potencjalny dodatkowy
bizon zaoferowany w drugim wariancie będzie dla nas mało uŜyteczny. To tak jak z pączkami w
tłusty czwartek. Pierwszy pączek jest pyszny, drugi zazwyczaj teŜ, przy trzecim ciągle uwaŜamy,
Ŝe pączki są smaczne... przy jedenastym przeklinamy to "głupie święto".
Analogicznie w kontekście strat. Czy stracę trzy czy cztery palce u nogi, nie robi mi wielkiej
róŜnicy - i tak będę miał duŜe problemy z poruszaniem się i utrzymaniem równowagi. Stąd
zaryzykowanie utraty czwartego palca, w zamian za moŜliwość uratowania całej stopy, wydaje
się zasadnym posunięciem. PowyŜsze przykłady pokazują róŜnicę pomiędzy czystym zyskiem
ekonomicznym a zyskiem z humanistycznego punktu widzenia. Matematyka oraz wnioskowanie
logiczne stoją w opozycji do zwykłego wnioskowania "na chłopski rozum". Trudno
jednoznacznie powiedzieć, kto ma rację. W Ŝyciu codziennym chyba lepiej posługiwać się
"chłopskim rozumem" (czyli emocjami). Na giełdzie powinniśmy raczej starać się postępować
jak zimna bezosobowa maszyna.
Powoli docieramy do źródła naszych nieracjonalnych (z punktu widzenia ekonomii) wyborów.
Zastanówmy się nad róŜnicą między wartością obiektywną pewnych zdarzeń a tym, jak je
odczuwamy, czyli ich wartością subiektywną.
Dwunasty pączek nie, dziękuję
W latach siedemdziesiątych ubiegłego wieku dwaj guru "psychologii ludzkich błędów" - Daniel
Kahneman oraz Amos Tversky - zaproponowali oraz solidnie udokumentowali tak zwaną teorię
perspektywy.
Teoria ta głosi, Ŝe obiektywnym wynikom swoich działań przypisujemy róŜne subiektywne
wartości (uŜyteczności). Kahneman i Tversky, opierając się na licznych badaniach, zasugerowali
krzywą uŜyteczności, która pomaga zrozumieć opisywane zjawisko. Krzywa uŜyteczności to w
pewnym uproszczeniu krzywa opisująca nasze gusta i preferencje. Charakterystyczne dla niej
jest szybsze opadanie subiektywnej uŜyteczności strat aniŜeli wzrastanie subiektywnej wartości
zysków.
NaleŜy przypomnieć, Ŝe psychologia nie jest nauką ścisłą. Zarówno prawa, jak i spostrzeŜenia
dostarczane przez psychologię są często prawami "siedemdziesięcioprocentowymi". Jeśli
psycholog znajdzie tendencję lub zaleŜność, która sprawdza się w przypadku 70 proc. ludzi, to
jest to juŜ całkiem przyzwoity wynik. Niestety, pozostałe 30 proc. wymyka się danemu opisowi i
dlatego trzeba bardzo uwaŜać z szufladkowaniem i generalizowaniem.
Niemniej teoria perspektywy, której esencją jest zaproponowana przez Kahnemana i
Tversky?ego krzywa uŜyteczności, dostarcza nam paru ciekawych spostrzeŜeń. Sprawca całego
zamieszania, czyli zagadnienie, dlaczego bardziej skłonni jesteśmy do ryzyka przy stratach, a
zachowujemy zimną krew w przypadku zysków, zostało chyba juŜ moŜliwie przystępnie
wytłumaczone ("plejstoceńska" logika). Drugi waŜny dla gracza giełdowego element tej teorii to
"punkt odniesienia".
Podczas uwaŜnego czytania wykresu krzywej uŜyteczności od razu rzuca się w oczy brak punktu
"0" (zero), który został zastąpiony "punktem odniesienia". Dlaczego? OtóŜ inwestycje na
giełdzie świetnie nadają się do odpowiedzi na to pytanie. Wyobraźmy sobie, Ŝe za oszczędności
całego Ŝycia kupiliśmy akcje spółki. Według omawianej teorii, naszym punktem odniesienia na
początku jest cena zakupu. To do niej będziemy porównywać zmiany wartości akcji.
Na początek upoluj, a potem dziel.
Co dalej? Mija tydzień i okazuje się, Ŝe mieliśmy nosa - cena wzrasta o 30 proc. Akurat
przyszedł weekend. Wychodzimy ze znajomymi na piwo. Przy drugim kuflu chwalimy się
kumplom, jacy to z nas świetni analitycy giełdowi. Koledzy gratulują i wspólnie popuszczamy
wodze fantazji - debatujemy ze znajomymi, co moŜna kupić za zarobione pieniądze. Przed
oczami przewija nam się samochód lepszy od aktualnie uŜywanego, wycieczka z narzeczoną do
Chile, wyremontowany dom... To wszystko jest juŜ w zasięgu ręki - trzeba się tylko na coś
zdecydować.
Jak łatwo się domyślić, według teorii perspektywy, nasz punkt odniesienia w tym momencie
trochę się zmieni. Od tej pory będzie nim kapitał początkowy powiększony o niezrealizowane
jeszcze 30 proc. zysku.
Gdybyśmy zachowali zimną krew i nie dzielili skóry na niedźwiedziu, punkt odniesienia w
naszej głowie miałby duŜe szanse pozostać na starym miejscu. Jednak po zwizualizowaniu
naszych zwiększonych mocy nabywczych oraz zakodowaniu w głowie (albo sercu, zaleŜy jak
patrzeć), Ŝe juŜ moŜemy spokojnie np. planować remont domu, punkt odniesienia, niestety,
zdecydowanie staje się wyŜszy.
Dlaczego niestety? ZałóŜmy, Ŝe jednak coś się stało w gospodarce i nagle trend na rynku
kapitałowym odwrócił się. Cena naszej spółki zaczyna spadać. Teoria perspektywy mówi nam,
Ŝe gdybyśmy uprzednio trzymali fantazję na uwięzi i nie rozbudzali swoich nadziei, to o wiele
łatwiej byłoby nam sprzedać akcje i szybko osiągnąć zysk. Po prostu mielibyśmy o jednego
"bizona" mniej. Mieć dwa dodatkowe bizony zamiast trzech, teŜ nie jest źle. Natomiast gdy w
naszej głowie na stałe zagościł juŜ wyremontowany dom, zaczynamy podejmować decyzję w
oparciu o nowy punkt odniesienia. Teraz znacznie trudniej wycofać nam się z ciągle jeszcze
zyskownej inwestycji. Stajemy przed wyborem: stracić jeden palec u nogi albo ryzykować utratę
dwóch palców w zamian za szansę ocalenia całej stopy. Badania pokazują, Ŝe często zaczynamy
wtedy ryzykować utratę drugiego palca.
Psychologia mówi, Ŝe w perspektywie "cięcia palców" zachowujemy się o wiele bardziej
ryzykownie aniŜeli patrząc przez pryzmat "bizonów". Jeśli zbyt szybko mentalnie
zaksięgowaliśmy zyski, to przy zmianie trendu o wiele więcej tracimy, niŜ gdybyśmy uprzednio
nie "witali się z gąską".
Mało a częściej czy całość naraz?
Co uczyni nas szczęśliwszymi - wygranie dziesięć razy z rzędu 100 złotych, czy jednorazowo
1000 złotych? Tu z pomocą przychodzi psychologia pozytywnych emocji, która wyraźnie
stwierdza, Ŝe większość ludzi woli więcej małych szczęśliwych zdarzeń niŜ jedno duŜe.
Na marginesie dodam, Ŝe brytyjscy badacze Stephen Smith oraz Peter Razzell wpadli kiedyś na
pomysł sprawdzenia, co dzieje się z ludźmi, którzy wygrali duŜą sumę w totka. Ich dociekania
moŜna podsumować następująco: ci, do których uśmiechnął się los, często wcale nie stawali się
szczęśliwsi.
Wręcz przeciwnie - zmieniony stan posiadania wprowadzał tyle zamieszania w ich Ŝyciu, Ŝe
nierzadko nie wiedzieli, jak odnaleźć się w nowej rzeczywistości.
Omawiana w niniejszym artykule teoria perspektywy w sposób dość klarowny pokazuje,
dlaczego wolimy mniej, ale częściej, niŜ duŜo naraz. Na drugim wykresie widać, Ŝe podwojenie
obiektywnej wartości zysku (przejście z PB na PC) tylko w niewielkim stopniu zwiększa naszą
subiektywną radość z tego zysku (z PL na PK). Tak więc lepiej jest dwa razy dostać mniejszy
prezent (PB) niŜ raz duŜy (PC).
Z perspektywy strat krzywa uŜyteczności działa analogicznie. ZałóŜmy, Ŝe mamy do wyboru
albo kilka małych niepowodzeń, albo jedno skumulowane nieszczęście o porównywalnej do nich
sile. W takim przypadku ludzie przewaŜnie wolą przełknąć jedną duŜą gorzką pigułkę, niŜ
męczyć się parokrotnie.
Oczywiście nie da się omawianym prawem wytłumaczyć wszystkich ludzkich zachowań i
preferencji, ale Ŝycie jest tak poukładane, Ŝe całkiem często teoria perspektywy sprawdza się.
Dla gracza giełdowego wniosek mógłby być prosty - "ciesz się małymi zyskami". Jednak po
pierwsze, trzeba pamiętać, Ŝe ciesząc się małymi zyskami, sprawiamy, Ŝe cieszy się teŜ nasze
biuro maklerskie, które znacznie częściej będzie otrzymywać od nas prowizję za transakcje. Po
drugie, opisywana teoria wynika głównie z naszych emocji i wykrzywia ekonomiczną logikę.
Tak więc bardziej uprawniony jest chyba wniosek, Ŝeby pielęgnować zyski i w przypadku hossy
nastawić się na długoterminowe działania.
Z drugiej strony, jeśli zaczynasz tracić - sprzedawaj. Potem będzie coraz trudniej.
Tak łatwo zejść na psy...

Człowiek to serce (emocje) i umysł (logika). Choć oba te ośrodki inicjowania naszych działań
nie stoją zazwyczaj w opozycji do siebie (a wręcz się dopełniają), to jednak czasem ciągną w
trochę inną stronę. Teoria uŜyteczności mówi nam trochę o wzajemnym wpływie obu
powyŜszych fundamentalnych części składowych człowieka.
Z punktu widzenia emocji ekonomiczne ujęcie zysków i strat jest błędne. Z perspektywy
ekonomii emocje wykrzywiają spojrzenie na osiągane profity. Jako rodzaj ludzki tacy jesteśmy i
juŜ. Przez tysiące lat emocje z logiką prawie idealnie współgrały i nadal dobrze współdziałają.
To rynki kapitałowe są po prostu czymś zupełnie nowym, do czego nie zdąŜyliśmy jeszcze
ewolucyjnie dojrzeć (podobnie jak do większości innych zdobyczy cywilizacyjnych).
Przyglądając się podanym w niniejszym artykule przykładom, trudno odmówić słuszności
zasadom, którymi kierujemy się jako ludzie. Uwypuklają one niedopasowanie niektórych zasad
ekonomii do typowych sytuacji Ŝyciowych. Niemniej, będąc graczami giełdowymi, jesteśmy
nastawieni na maksymalizację zysku ekonomicznego. To powinno być naszym priorytetem przy
podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Jeśli chcemy odnosić sukcesy na giełdzie, to warto,
Ŝebyśmy pamiętali o naszych ludzkich tendencjach i wiedzieli, jak one działają. Wiedząc o
niebezpieczeństwie, o wiele łatwiej będzie nam się go ustrzec.
Tak jak większość artykułów z niniejszej serii, ten takŜe chciałbym zakończyć przypomnieniem,
Ŝe to, co dobre dla portfela, niekoniecznie musi być dobre dla naszych przyjaciół, rodziny i osób,
które spotykamy na swej drodze Ŝyciowej. Kończąc giełdowy dzień, dobrze jest sobie czasami
zanucić urywek refrenu piosenki śpiewanej przez Ryśka Riedla - "Ale jedno wiem po latach,
prawdę musisz znać i Ty, zawsze warto być człowiekiem...".

TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: NIEŚWIADOME ZACHOWANIA STADNE
DATA: 08:42 19.08.2006 12
Za zachowania stadne człowieka przypuszczalnie w duŜej mierze odpowiadają inne struktury

mózgu niŜ te, które sterują racjonalnym sądzeniem oraz podejmowaniem decyzji. Zachowania
stadne, choć wyewoluowały jako przydatne w niektórych podstawowych sytuacjach zagroŜenia
Ŝycia, utrudniają efektywne inwestowanie.
W pełni dojrzały mózg waŜy zaledwie 1350 gramów. Jednak mimo niewielkiej wagi oraz faktu,
Ŝe zbudowany jest dokładnie z tych samych związków chemicznych co pozostałe organy
ludzkiego ciała, mózg stanowi najmniej zbadaną strukturę naszego organizmu. W niniejszym
artykule część rozwaŜań oparta będzie na bardzo uproszczonej budowie układu nerwowego.
Mimo Ŝe część ekonomistów moŜe czuć opór wobec zagłębiania się w tematy z pogranicza
anatomii i neurologii, warto jednak przez nie przebrnąć.
Po pierwsze, są to informacje podane tylko w zarysie, a więc przyjemne do przyswojenia. Po

drugie, dzięki tym wiadomościom łatwiej jest zrozumieć, jak wpływa na nas tłum, i być moŜe
uodpornić się trochę na ten wpływ. Liczne badania wskazują, Ŝe na rynkach kapitałowych
podatność na zachowania stadne ma destruktywne skutki dla grubości naszych portfeli.
Dzięki mózgowi jesteśmy zdolni do wykonywania wielu czynności łatwiej i bardziej
automatycznie niŜ najpotęŜniejsze komputery. Jakim sposobem organ, który wytwarza mniej
energii, niŜ potrzeba do rozjarzenia zwykłej Ŝarówki, moŜe być tak kreatywną, a zarazem
destrukcyjną siłą?
Budowa ludzkiego mikroprocesora
W latach siedemdziesiątych ubiegłego wieku Paul MacLean, były szef Laboratory for Brain
Evolution w amerykańskim Narodowym Instytucie Zdrowia Psychicznego, zaproponował
podział mózgu na trzy podstawowe części - pień mózgu, układ limbiczny oraz korę mózgową.
Choć kryteria podziału fizjologiczno-klinicznego oraz anatomiczno-ontogenicznego są inne, to
jednak propozycja MacLeana z punktu widzenia ewolucji oraz interesujących nas rozwaŜań jest
najbardziej przydatna.
Trzy wymienione warstwy ludzkiego mózgu są ze sobą wzajemnie powiązane. KaŜda z nich
odpowiada trzem róŜnym okresom w historii ewolucji. W najgłębszych zakamarkach mózgu, w
obszarze zwanym pniem mózgu, znajdują się struktury odpowiedzialne przede wszystkim za
podstawowe procesy Ŝyciowe: akcję serca, oddychanie, wzbudzenie, ruch, równowagę oraz
połykanie i trawienie.
Pień mózgu otoczony jest przez układ limbiczny, który odgrywa zasadniczą rolę w regulacji
procesów pamięciowych, zachowań emocjonalnych i seksualnych oraz jedzenia, picia i agresji.
Pień mózgu znajdujemy u wszystkich gatunków kręgowców, natomiast układ limbiczny jest
strukturą występującą tylko u ssaków. Wokół tych dwóch "prymitywnych" mózgów znajduje się
szczytowe osiągnięcie ludzkiej ewolucji - kora mózgowa. U człowieka jej masa stanowi dwie
trzecie masy mózgu. Kora mózgowa integruje informacje sensoryczne, koordynuje nasze ruchy i
umoŜliwia myślenie abstrakcyjne oraz rozumowanie. Kora mózgowa jest podzielona na dwie z
grubsza symetryczne połowy, które nazywamy półkulami. Korę mózgową moŜna znaleźć tylko u
najwyŜej rozwiniętych ssaków. To właśnie w niej prawdopodobnie znajduje się całe nasze
"jestestwo". NaleŜy jednak pamiętać, Ŝe mózg funkcjonuje jako zintegrowana całość. śaden
obszar tego organu nie działa niezaleŜnie od pozostałych części.
Systemy zabezpieczeń naszego organizmu

Za racjonalne wnioskowanie odpowiedzialna jest w głównej mierze kora mózgowa, a ściślej -

zazwyczaj jej lewa półkula. Dwie ewolucyjnie starsze części mózgu - pień oraz układ limbiczny
- kontrolują impulsy oraz emocje inicjujące akcje mające na celu ratowanie Ŝycia bądź je w jakiś
sposób podtrzymujące. Co się dzieje, gdy nadepniemy niechcący na gwóźdź? Receptor
umieszczony w skórze stopy wysyła siecią neuronów informację o tym fakcie do "góry".
Informacja ta dochodzi do rdzenia kręgowego, a następnie biegnie dalej do naszego "centralnego
komputera", czyli mózgu. Po nadepnięciu na gwóźdź informacja o bólu i wynikającym z tego
zagroŜeniu dla naszego zdrowia jest oczywista. Stąd juŜ rdzeń kręgowy wysyła rozkaz do nogi,
Ŝeby ta moŜliwie najszybciej cofnęła stopę z miejsca zagroŜenia. W tym czasie informacja o
zdarzeniu dociera do mózgu, w tym do kory mózgowej, która zaczyna analizować napływające
sygnały. Zanim kora mózgowa zacznie reagować adekwatnie do problemu, zazwyczaj
zagroŜenie jest juŜ zaŜegnane. Dzięki natychmiastowej decyzji rdzenia kręgowego stopa cofa
się.
Opisany ciąg wydarzeń jest naturalnie duŜym uproszczeniem faktycznych reakcji. Cała operacja
trwa ułamek sekundy. Jej przydatność dla kaŜdego organizmu jest oczywista - przepływ
informacji do mózgu oraz analiza napływających sygnałów zajmuje stosunkowo duŜo czasu.
Stąd wykształciliśmy odruchy, które mają ratować nas w sytuacjach, gdy kaŜda milisekunda jest
istotna dla naszego zdrowia i Ŝycia. To był przykład na to, Ŝe nie wszystko, co robimy, jest
kontrolowane przez szare komórki.
Rozciągając przytoczony schemat na bardziej zaawansowane zachowania - walkę, ucieczkę,
zachowania terytorialne czy instynkty Ŝywieniowe - pień mózgu wraz układem limbicznym
odpowiadają za powstawanie naszych stadnych reakcji. Racjonalna kora mózgowa tylko
moderuje impulsy prowokowane przez otaczający nas tłum. Wyniki opublikowanych przez
Josepha Ledoux w 1989 roku badań sugerują, Ŝe niektóre reakcje emocjonalne nie przechodzą
przez korę mózgową i są dzięki temu szybsze o 40 milisekund. Emocje inicjowane przez
prymitywne struktury naszego mózgu nie są zmodyfikowane przez refleksję bądź przemyślenia.
Są "czystymi" reakcjami na bodźce z otaczającego nas środowiska. Przyjmuje się, Ŝe zachowania
stadne, znajdując swoje źródło w prymitywnych rejonach mózgu, są w ten sam sposób
bezrefleksyjne oraz impulsywne.
Co łączy giełdę i modę?
Trendy
Impulsy emocjonalne pochodzące z prymitywnych struktur mózgu skłaniają nas do
poszukiwania sygnałów i informacji emitowanych przez inne osobniki naszego gatunku.
Motywują nas, by nasze odczucia i zachowanie pasowały do przekonań i zachowań otaczającej
nas tkanki społecznej. Potrzeba przynaleŜności oraz bycia akceptowanym przez grupę są
szczególnie istotne w środowiskach, które są niepewne i wywołują w nas bardzo silne emocje.
Takim środowiskiem są rynki finansowe.
Jeśli środowisko jest nam emocjonalnie obojętne, duŜo łatwiej zapanować nad targającymi nas
emocjami. Kora mózgowa w takim przypadku ma więcej do powiedzenia. Jednak gdy w grę
wchodzą szybkie i natychmiastowe reakcje w niepewnym środowisku "zelektryzowanym
emocjami", racjonalna kora mózgowa schodzi na drugi plan. Wówczas stery naszego działania
przejmują prymitywne struktury mózgowe (pień mózgu oraz układ limbiczny).
Kiedy impulsy stadne mają największą szansę kierowania naszym zachowaniem? Kiedy
powodują, Ŝe chcemy myśleć i działać tak jak inni ludzie? Naśladowanie zachowania zastępuje
racjonalne myślenie najczęściej wtedy, gdy brak nam odpowiedniej wiedzy lub nasza logika jest
niewystarczająca do pełnego zrozumienia aktualnej sytuacji.
W sferze inwestycyjnej mało jest przewidywalności oraz dogłębnego racjonalnego zrozumienia.
Podobnie dzieje się ze stylami pojawiającymi się w modzie. Logika nie jest
najodpowiedniejszym sposobem radzenia sobie z zagadnieniami ubioru. Głównym zadaniem

naszego stroju (poza wygodą) jest wywieranie wraŜenia na innych.
Tendencja do uzaleŜnienia naszych gustów od gustów innych osób jest wszechobecna. Trendy w
inwestowaniu oraz modzie są często sterowane przez kolektywną wraŜliwość stada, a nie przez
racjonalne podejście.
Jestem tylko małym robaczkiem
Prawie sto lat temu Arthur Pigou w opublikowanej w Londynie pracy "The Economics of
Welfare" (Ekonomia dobrobytu) zauwaŜył, Ŝe jeśli jednostki działają i rozumują tylko w oparciu
o własne siły, to rutynowo korygują swoje błędy i poglądy. Natomiast w sprawach opartych na
społecznym współdziałaniu pojawia się tendencja do "porzucenia" odpowiedzialności za własne
przemyślenia i postępowanie.
Pierwszy wewnętrzny odruch to odrzucenie tego typu twierdzeń ("Jak to, ja? Bezwolnym
trybikiem?"). Warto jednak pamiętać, Ŝe człowiek jest istotą społeczną. Ewolucja
prawdopodobnie faworyzowała te jednostki, które potrafiły dla dobra MY wznieść się czasem
ponad dobro JA. Zdecydowana większość ludzi opiera swoje opinie na temat rynku finansowego
na poglądach innych osób. Wiadomości czerpiemy z gazet, internetu, telewizji oraz
profesjonalnych publikacji. Mamy tendencję do myślenia: "Te osoby, które dostarczają mi
informację, są ekspertami. Kim ja jestem, Ŝeby je sprawdzać?"
Przy formułowaniu niezaleŜnych opinii i poglądów konieczne są obiektywne informacje.
Niestety w ogromnej większości przypadków nie mamy do nich dostępu. Słuchamy innych osób,
poniewaŜ zdajemy sobie sprawę, Ŝe nie jesteśmy w stanie zdobyć z pierwszej ręki wszystkich
potrzebnych nam informacji.
W środowisku naturalnym, gdy opieramy się na niepewnych informacjach, podświadomość
podszeptuje nam: "Masz za mało wiedzy, Ŝeby samemu decydować o kierunku działań. Patrz, co
robią inni, i czyń to samo. Grupa wie, gdzie idzie". Na rynkach finansowych działa dokładnie ten
sam mechanizm. Staje się on niejednokrotnie przyczyną naszych strat.
Ekonomia w laboratorium?
Zastanawiając się nad mechanizmami kierującymi naszym postępowaniem na rynku, trójka

badaczy - Vernon Smith, Gerry Suchanek oraz Arlington Williams - przeprowadziła serię ponad
sześćdziesięciu róŜnych typów eksperymentów. Sposób podejścia rozpowszechniony przez
wymienionych trzech naukowców był kontynuowany w setkach innych badań. Wyniki kolejnych
eksperymentów potwierdziły spostrzeŜenia zespołu kierowanego przez Smitha. Konstrukcja i
przebieg tego typu badań oraz ich szczegółowe rezultaty są na tyle ciekawe, Ŝe z pewnością
znajdzie się dla nich miejsce w odrębnym artykule. Tutaj przytoczę tylko wnioski dotyczące
zachowań stadnych.
Osobami biorącymi udział w omawianych zabawach eksperymentalnych byli zarówno
profesjonaliści, jak i nowicjusze. KaŜdy uczestnik wymiany rynkowej dostawał precyzyjną
informację o wartości wewnętrznej wymienianych papierów. Co to znaczy precyzyjna
informacja i czym jest wartość wewnętrzna? PoniŜszy przykład pomoŜe to zrozumieć.
OtóŜ uczestnicy wiedzieli, Ŝe na wymianę wirtualnych papierów mają 30 sesji giełdowych.
Posiadacz akcji otrzymuje po kaŜdej sesji dywidendę w wysokości pół dolara. Wartość jednej
akcji po zakończeniu eksperymentu to 10 dolarów. Wszystkie wymienione kwoty tuŜ po
skończeniu eksperymentu wypłacano uczestnikom w rzeczywistej gotówce. Naukowcy załoŜyli,
Ŝe dzięki prawdziwym pieniądzom badani będą zachowywać się tak, jakby działali na
rzeczywistym rynku finansowym.
Teoretycznie, w opisanym przypadku, sytuacja jest klarowna. Na początku eksperymentu kaŜda
akcja warta jest dokładnie 25 dolarów (10 dolarów końcowej wartości plus 15 dolarów
dywidendy). KaŜda sesja giełdowa powinna przynieść spadek ceny dokładnie o pół dolara, czyli
tyle, ile wskutek wypłaty dywidendy papier traci na swej wewnętrznej wartości. Na koniec
zabawy kurs akcji powinien ukształtować się na poziomie równym 10 dolarów, czyli tyle, ile
wypłacano za jej posiadanie na zakończenie eksperymentu.
W rzeczywistości zaobserwowane zachowania były drastycznie róŜne od opisanego schematu.
Mimo Ŝe uczestnicy zabawy mieli informacje na temat wartości wewnętrznej papieru, bardzo
często dokonywali transakcji na niewspółmiernie wysokim poziomie cenowym (bąbel
inwestycyjny). W miarę zbliŜania się do końca wyznaczonego okresu presja rosła i skutkowało
to nagłym spadkiem ceny do jej realnego poziomu (pęknięcie bąbla).
Pomińmy teraz dokładne omówienie tego typu eksperymentów oraz analizę i przyczyny
zachowania jego uczestników. Tym rozwaŜaniom poświęcony zostanie oddzielny artykuł. Tutaj
przedstawimy tylko przemyślenia autorów badania na temat zachowania stadnego.
Nawet precyzyjna informacja nie chroni nas przed zgubnym wpływem tłumu
Wyniki badań pokazały, Ŝe schemat napompowania-pęknięcia balonu cenowego pojawiał się

niezaleŜnie od tego, kto był uczestnikiem eksperymentu. Zarówno profesjonaliści, jak i amatorzy
wykazywali podobne zachowania. RóŜnica w ich postępowaniu była widoczna jedynie w
wielkości powstałego bąbla oraz szybkości uczenia się zasad rynkowych. Profesjonaliści, jeśli
tylko nie zmieniały się zasady gry i jej poszczególni uczestnicy, juŜ przy trzeciej powtórce
eksperymentu potrafili handlować papierami po cenach odzwierciedlających ich wewnętrzną
wartość.
Smith podsumował ten efekt w następujący sposób: "Prawdopodobieństwo pojawienia się
nieracjonalnie wysokich cen akcji (bąbla cenowego) w rzeczywistym świecie byłoby niŜsze,
gdyby na rynku działali tylko ci sami gracze. Jednak w prawdziwej grze giełdowej zawsze
pojawia się ktoś nowy".
Konstrukcja eksperymentu zapewniała uczestnikom dokładną informację o wewnętrznej
wartości papieru (będącym przedmiotem handlu) oraz o jej rozkładzie w czasie. W świecie
rzeczywistym tego typu informacja nie istnieje. Według autorów badań, fakt, Ŝe bąbel cenowy
powstaje mimo precyzyjnej informacji o wartości, świadczy o sile, z jaką grupa wpływa na nasze
działania.
Profesor finansów Robert Olsen opublikował w 1996 roku wyniki analizy ponad 4000 prognoz
przygotowanych przez profesjonalnych analityków. ZauwaŜył w niej, Ŝe przewidywania
ekspertów cechują się nadmiernie optymistycznym zniekształceniem prognoz oraz
rozczarowującą dokładnością. Dowodził dalej, Ŝe bardzo istotny wpływ na powyŜszy stan rzeczy
ma "oglądanie się na kolegów", czyli zachowania stadne analityków.
Jak to moŜliwe, Ŝe osoby pracujące w typowo analitycznym (racjonalnym) zawodzie tak łatwo
ulegają wpływowi otoczenia? Czemu większość analityków zazwyczaj jest zgodna w swoich
opiniach, choć niekoniecznie się one sprawdzają? Układ limbiczny w mózgu to smycz, na której
jesteśmy prowadzeni przez grupę. Często zdarza się, Ŝe ta smycz zmienia kierunek naszego
marszu. Z drugiej strony lubimy czuć, Ŝe mamy rację i Ŝe jesteśmy konsekwentni. Przez
działanie obu tych sił pojawia się sprzeczność.
Pewien amerykański dziennikarz finansowy podsumował to następująco: "Wydawałoby się, Ŝe
rozsądny człowiek nie powinien mieć stuprocentowo pewnej opinii co do rozwoju przyszłej
sytuacji na rynku. Jednak ją ma. I permanentnie ją zmienia".
Jestem taki ja Ty
Psycholog zachowań finansowych Paul Montgomery podpowiada w swoich pracach, Ŝe dla

układu limbicznego "wartość netto przyszłych przepływów pienięŜnych" jest czymś
abstrakcyjnym. Dla tej części mózgu istnieje tylko teraźniejszość, a jedyną wartością są
przyjemność oraz unikanie stresu i napięć.
Zgodna współpraca z innymi członkami naszej społeczności wymaga ujawniania wobec nich
pozytywnych emocji. Dodatkowo waŜne teŜ jest unikanie okazywania emocji negatywnych oraz
zachowań odmiennych. Układ limbiczny przyjmuje, Ŝe zachowania "Nie jestem taki jak Ty"
wiąŜą się z niebezpieczeństwem. W zapiskach wielu antropologów, którzy w minionych wiekach
mieli do czynienia z "dzikimi" kulturami, pojawia się informacja o naśladownictwie zachowania.
W czasach ewolucyjnego dojrzewania homo sapiens, człowiek zachowujący się bądź
wyglądający inaczej niŜ przedstawiciel grupy, stanowił potencjalnie duŜe zagroŜenie.
Na przykład psycholog Carleton Gajdusek, badający w XX wieku zachowanie jednej ze świeŜo
odkrytych i niemających wcześniej do czynienia z białym człowiekiem kultur, zauwaŜył Ŝe
spotkani ludzie mają silną tendencję do imitowania jego zachowań. Podrapał się w głowę, całe
plemię zaczynało drapać się po głowie. PołoŜył ręce na biodrach i za chwilę całe plemię
trzymało się pod boki. Przypuszcza się, Ŝe naśladownictwo moŜe mieć funkcję ochronną i Ŝe
ewolucja zapisała nam je w genach.
Zachowania naśladowcze, które leŜą u podstaw zachowań stadnych, stanowiły dawniej wentyl
bezpieczeństwa. Nieraz decydowały o ochronie zdrowia bądź Ŝycia. Tak jak ręka czy noga są
częścią nas. Jednak w przeciwieństwie do członków, trudno poddać te zachowania racjonalnej
kontroli. W naszych czasach zachowania stadne stały się niestety utrudnieniem, a niekiedy
przyczyną dotkliwych poraŜek i strat. W świecie nowoczesnych rynków finansowych wpływ
układu limbicznego jest dla większości ludzi raczej zgubny.
NaleŜy jednak uwaŜać z przypinaniem zachowaniom grupowym łatki "bezsensu". Jakimkolwiek
byłyby utrudnieniem w dzisiejszych czasach, to przecieŜ wyrastały w zupełnie innych
uwarunkowaniach i wtedy całkiem dobrze pełniły swoją funkcję.
Mrówki, pszczoły, ludzie
Jak widać, dokładne zrozumienie zachowań stadnych jest dopiero zadaniem na przyszłość. To,
co wiemy, jest tylko uchyleniem rąbka tajemnicy. Obraz dodatkowo zaciemnia fakt, iŜ
większość tez dotyczących działania mózgu to tylko przypuszczenia. Wyniki badań nieraz są ze
sobą sprzeczne.
Prawdą jest, Ŝe psychologia rzadko dostarcza prostych recept. Szukając odpowiedzi na pytanie,
jak uodpornić się na zgubny wpływ tłumu na nasze inwestycje, trudno znaleźć prostą radę.
Przyznaję, Ŝe odpowiedź na to pytanie nie będzie specjalnie odkrywcza, ale lepszej nie ma. OtóŜ
w sytuacjach duŜej niepewności powinniśmy starać się zachować zimną krew.
Na koniec chciałbym przytoczyć interesującą koncepcję łączącą rynek i zachowania stadne,
zaproponowaną przez Didiera Sornette oraz Andres Johansen. Tradycyjna definicja efektywnego
rynku zakłada, Ŝe cena rynkowa jest odzwierciedleniem w pełni racjonalnych i świadomych
działań uczestników wymiany. Handlujący analizują wszystkie dostępne informacje, które w ten
sposób znajdują odzwierciedlenie w cenie.
Sornette i Johansen zwrócili uwagę, Ŝe przecieŜ wielu naszym zachowaniom daleko do pełnej
racjonalności. Podobnie niektóre motywy naszych działań nie są do końca świadome.
Zaproponowali więc, Ŝe rynek jako całość jest samosterującym się bytem zbudowanym z
ludzkich działań. Innymi słowy: rynek to proces prowadzący do "inteligentnego" zachowania w
skali makro, o którym jednostki, składające się na ten proces w skali mikro, nie mają zielonego
pojęcia.
Dla lepszego zobrazowania tej teorii posłuŜę się przykładem. Jeśli porównamy ludzi do mrówek,
to odpowiednikiem rynku będzie mrowisko. śaden z małych owadów prawdopodobnie nie
potrafi zrozumieć działania i architektury mrowiska. Mimo to nałoŜenie instynktownych i
stadnych zachowań tysięcy jego mieszkańców prowadzi do powstania złoŜonej struktury, która
wprawia w podziw nawet człowieka.
Niewykluczone Ŝe jako jednostki jesteśmy zbyt mali intelektualnie, Ŝeby zrozumieć wszystkie
zawiłości otaczającego nas rynku. Niemniej będąc grupą indywidualności przejawiających
zachowania stadne, być moŜe tworzymy coś, co kieruje się własną wyŜszą logiką. Przedstawiona
teoria jest dość śmiała, myślę jednak, Ŝe moŜe wprowadzić twórczy ferment do myślenia o
mechanizmach rynkowych.

TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: MAMY PROBLEMY Z
PRZETWARZANIEM INFORMACJI
DATA: 08:29 26.08.2006 14
Nasz umysł nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich danych, które moglibyśmy mu
dostarczyć. Nadmierna liczba informacji czasami wręcz zakłóca logiczne wnioskowanie
Co wpływa na kurs akcji? Cena, po jakiej posiadacze skłonni są sprzedać swój udział, a nabywcy
chcieliby go odkupić. Od czego zaleŜą oferowane ceny kupna i sprzedaŜy? Od wyników
finansowych firmy, aktualnych wskaźników przedsiębiorstwa (P/E, P/BV, ROA, ROE...),
perspektyw spółki, tendencji w branŜy, moŜliwych zmian w ustawodawstwie, kursów walut,
wskaźników ekonomicznych (PKB, bilans handlowy), działań podejmowanych przez
akcjonariuszy i zarząd... i wielu innych czynników. MoŜe powyŜszy przykład nie jest
wyrafinowany, ale pokazuje, ile róŜnych informacji moŜe mieć wpływ na losy giełdowej spółki.
Informacja stała się w dzisiejszych czasach bardzo cennym towarem. Istnieją wyspecjalizowane
firmy, które zajmują się zbieraniem, przetwarzaniem i prezentowaniem informacji w
skondensowanej formie.
Powszechną praktyką stało się na przykład przygotowywanie kalendarium nadchodzących
wydarzeń. Choć nie wszyscy ulegają ich urokowi, to jednak takie zbiorcze "przypominacze"
cieszą się w pewnych kręgach duŜą popularnością. Profesjonalne komentarze bardzo często
odnoszą sytuację na naszej warszawskiej giełdzie do wydarzeń na przykład zza oceanu. Małe
wahnięcia inflacji, PKB czy bilansu handlowego USA przenoszą się przez globalny system
finansowy na nasz prowincjonalny rynek.
Jeśli chcemy trzymać rękę na pulsie, to nie powinniśmy kłaść się spać. Pomijając fakt, Ŝe rynek
działa 24 godziny na dobę (Europa, USA, Japonia), to analiza informacji dla jednego tylko rynku
powinna nam zająć większość dostępnego czasu w ciągu dnia. Pojawia się pytanie, czy gonitwa
za informacją ma sens? Dzisiaj napiszę o badaniach na ten temat.
W jednym z poprzednich artykułów niniejszej serii pisałem juŜ o tym, co zgrabnie podsumował
szef duŜego funduszu inwestycyjnego w Wielkiej Brytanii: "Informacji jest ogrom. Jesteś w
stanie znaleźć dane, które potwierdzą prawie dowolny pogląd lub tezę. Tylko od ciebie zaleŜy,
czy będziesz świadom swojej zniekształcającej tendencji, pojawiającej się przy poszukiwaniu
informacji i czy będziesz wystarczająco rzetelny w ocenie napływających sygnałów".
Uwaga ta dotyczyła naszej ludzkiej skłonności do stronniczego wyszukiwania informacji.
Napływające wiadomości odsiewamy zazwyczaj tak, Ŝeby znaleźć potwierdzenie naszych
domysłów. W ten sposób przestajemy obiektywnie analizować rynek. Zainteresowanych
powyŜszym zagadnieniem odsyłam do artykułu z 29 lipca. W tym artykule będzie o kolejnych
aspektach relacji inwestor-informacja.
Pewność wzrasta, dokładność nie
W obecnych czasach moŜemy zdobyć więcej informacji, niŜ jesteśmy w stanie efektywnie
przetworzyć. Ponad 30 lat temu Paul Slovic i Barnard Corrigan przeprowadzili badanie nad
osobami obstawiającymi w wyścigach konnych. W zaleŜności od wariantu eksperymentu osoby
badane miały do dyspozycji pięć, dziesięć, dwadzieścia lub czterdzieści informacji o uprzednich
dokonaniach koni biorących udział w wyścigu. W kaŜdym z wariantów badani byli proszeni o
wytypowanie zwycięzcy oraz określenie poziomu pewności, z jakim dokonują tego wskazania.
Wyniki eksperymentu zaprezentowane są na wykresie.
Slovic i Corrigan stwierdzili, Ŝe wzrost ilości dostępnych informacji zwiźkszył trafność
podejmowanych decyzji u niektórych badanych. Innym osobom jednak zdecydowanie obniŜył
skuteczność, a dla trzeciej jeszcze grupy nie miał wpływu na wyniki typowań. Podsumowując
wyniki badań, naleŜy stwierdzić, Ŝe choć wraz ze wzrostem liczby dostępnych informacji
stajemy się coraz bardziej pewni naszych decyzji, to wcale nasze decyzje nie stają się trafniejsze.
Badaczom, niestety nie udało się stwierdzić komu "sytość informacji" pomaga, a komu
przeszkadza.Oczywiście rynki finansowe to nie wyścigi konne, jednak problemy pojawiające się
w momencie podejmowania decyzji czynią te dwie dziedziny podobnymi. Do przełoŜenia
wyników powyŜszego badania na giełdę trzeba podejść z dystansem. Warto jednak zastanowić
się, czy zawsze powinniśmy zabiegać o jak największą liczbę newsów i danych do
przeanalizowania. Mnogość informacji nie zawsze musi ułatwić nam podjęcie trafnej decyzji
inwestycyjnej.
Najlepiej zdecydować się na kilka podstawowych wskaźników lub typów informacji, na których
będziemy opierać decyzje i w miarę konsekwentnie trzymać się podjętego schematu działania.
Sześciopak piwa w słuŜbie ekonomii
Zniekształcający wpływ dodatkowych informacji na racjonalne myślenie pokazał Itamar

Simonson. Podzielił badanych na dwie losowo dobrane grupy. Zadanie, które przedstawił
badanym z pierwszej grupy, dotyczyło ich preferencji. Mianowicie mieli wybrać jeden z dwóch
następujących sześciopaków piwa:
Sześciopak A:
Cena: 1,8 USD, jakość: 50.
Sześciopak B:
Gusta osób badanych podzieliły się w tym przypadku mniej więcej po połowie. Drugiej grupie
Simonson dodał trzecią moŜliwość. Wachlarz moŜliwych wyborów wyglądał teraz następująco:
Sześciopak A:
Sześciopak B:
Sześciopak C:
Teoretycznie dodanie wariantu C nic nie zmieniło. Sześciopak C jest w tej samej cenie co lepsze
jakościowo piwo z zestawu A, a więc nie powinno wpływać na nasze wybory. Piwo C nie
powinno być w ogóle wskazywane.
Faktycznie osoby badane nie decydowały się w ogóle na sześciopak C. Niemniej ich preferencje
co do wyboru wariantu A bądź B nie były takie same, jak w pierwszej grupie. Zdecydowana
większość osób wybrała w drugim etapie badania sześciopak A, natomiast piwo B cieszyło się
mniejszym powodzeniem.
Doświadczenie przeprowadzone przez Simonsa nie wskazuje bezpośrednio, Ŝe nadmiar
informacji pogarsza nasze wybory (wedle jakich kryteriów mielibyśmy stwierdzić, czy wybór A
jest lepszy od B bądź odwrotnie?). Niemniej wyraźnie daje nam do zrozumienia, Ŝe dodanie
bezwartościowej lub nieistotnej informacji moŜe znacząco wpłynąć na nasze preferencje.
Zmiana preferencji niekoniecznie musi pójść w poŜądanym przez nas kierunku.
Choć przykład, na którym oparliśmy rozwaŜania, dotyczył sześciopaków piwa, jednak dość
łatwo wyobrazić sobie identyczną sytuację, w której mamy do wyboru spółki giełdowe. Zamiast
ceny mamy do dyspozycji wskaźnik Cena/Zysk, a zamiast jakości piwa, dysponujemy na
przykład wskaźnikiem Cena/Wartość księgowa.
Podświadomie dokonujemy analizy porównawczej
Jak powyŜsze wyniki eksperymentu wyjaśniane są przez naukowców? OtóŜ, według nich,
prawdopodobnie przeprowadzamy w głowie przyspieszoną analizę porównawczą moŜliwych
wariantów. I tak mając do wyboru tylko dwa sześciopaki, zauwaŜamy, Ŝe oba mają po jednej
zalecie i jednej wadzie (np. sześciopak A dostaje plusa za cenę, ale minusa za jakość). W ten
sposób rozumując, dochodzimy do wniosku, Ŝe liczba plusów i minusów w obu przypadkach
równowaŜy się. Mając do wyboru dwa równie dobre warianty, nasze preferencje rozkładają się
w miarę proporcjonalnie między nimi.
W przypadku gdy dodajemy trzecią - nieatrakcyjną - moŜliwość, proces analizy przebiega trochę
inaczej. OtóŜ wariant A zbiera dwa plusy (za lepszą jakość od sześciopaku C i niŜszą cenę od
sześciopaku B) oraz jednego minusa (za gorszą jakość od piwa B). Z dwóch plusów i jednego
minusa dostajemy w podsumowaniu jednego plusa. Wariant B natomiast zbiera dwa plusy (za
lepszą jakość piwa niŜ w wariantach A i C) oraz dwa minusy (za wyŜszą cenź od obu
konkurentów). Otrzymane w ten sposób dwa plusy i dwa minusy równowaŜą się.
Przeprowadzając podświadomie tego typu analizę porównawczą, dochodzimy do wniosku, Ŝe
wariant A oceniony na jednego plusa jest lepszy od wariantu B, w którym plusy z minusami
wyzerowały się. Wnioski z przeprowadzonego podświadomie rozumowania są jasne: sześciopak
A jest lepszy od sześciopaka B. Tak na marginesie dodam, Ŝe wariant C w tego typu analizie
porównawczej otrzymuje ocenę minus jeden.
Z dotychczasowych rozwaŜań na temat ludzkich wad oraz czyhających na inwestora pułapek
mentalnych dość jednoznacznie wynikało, Ŝe najlepszym sposobem uchronienia się przed nimi
jest stosowanie Ŝelaznej logiki oraz racjonalizmu. Właściwie przeciwko większości wad
opisanych w poprzednich artykułach (nadmierny optymizm, iluzoryczne poczucie kontroli,
wpływ grupy, tendencyjność w doborze danych, nadmierna pewność osądów) naleŜało wytoczyć
działa zimnej krwi oraz racjonalizmu. Niemniej czasem...
Logika płata figle
Przykład z sześciopakami pokazuje, Ŝe choć logika przy niektórych naszych skłonnościach

zubaŜających portfele była dobrym rozwiązaniem, to sporadycznie moŜe być przyczyną
podejmowania bezsensownych decyzji. Przeprowadzenie z pozoru logicznej analizy
porównawczej prowadzi czasem, jak widać, do nie do końca racjonalnych wniosków.
Psychologia rzadko kiedy daje proste odpowiedzi. Jeśli ktoś szuka złotej recepty na
inwestowanie, to wyniki badań przeprowadzanych przez psychologów zajmujących się giełdą na
pewno takiej recepty nie dostarczą. Naukowcy jedynie mogą wskazać obszary, w których jako
inwestorzy powinniśmy być ostroŜni.
Trudno wskazać sposób, dzięki któremu ustrzeŜemy się przed bezsensem naszego racjonalizmu.
Psychologia to nie matematyka. Giełda chyba teŜ nie do końca oparta jest na matematycznych
regułach. W logice wszystko jest konkretne i stałe, a cząstką człowieka jest zmienność. Czasami
mamy ochotę na herbatę, czasami na miętę. Tak juŜ jest. Zamiast na to narzekać, warto spojrzeć
na naszą zmienność jak na elastyczność. Elastyczność pozwala nam przetrwać lub odnaleźć się
w najróŜniejszych i najtrudniejszych sytuacjach.
Podobnie w przypadku giełdy. Choć w kontekście wielu ludzkich przypadłości najlepszym
lekiem jest rozum, to jednak lekarstwo to ma teŜ wady. Nam, inwestorom, potrzeba
odpowiedniej elastyczności. Musimy czuć lub wiedzieć, kiedy nasze postępowanie jest
przeintelektualizowane i kiedy zdać się na chłopski rozum. Proste i nieskomplikowane myślenie
podparte przeczuciami teŜ ma rację bytu na giełdzie.
Nie tłumacz się
Badanie Simonsona doczekało się licznych powtórzeń. Wersje z wyborem przeróŜnych towarów
(w tym akcji) potwierdziły poczynione przez Simonsona spostrzeŜenia. Niektórzy naśladowcy
rozwinęli trochę zaproponowany schemat doświadczenia. Ciekawym rozszerzeniem
eksperymentu jest wersja, w której uczestnicy proszeni są o uzasadnienie swojego wyboru.
Chodzi o to, Ŝe badani mają nie tylko wybrać wariant, ale podać takŜe powody, dla których
podejmują daną decyzję.
Dla pierwszego etapu, w którym są dwa sześciopaki do wyboru, rozbudowanie doświadczenia

nie spowodowało zmian. Nadal gusta osób badanych rozkładały się mniej więcej równomiernie.
ZauwaŜalna zmiana pojawiła się w drugim etapie, czyli w tym, w którym osoby stawały przed
wyborem trzech produktów. Konieczność uzasadnienia wyboru spowodowała, Ŝe jeszcze więcej
badanych decydowało się na piwo A, natomiast sześciopak B cieszył się juŜ bardzo nikłym
powodzeniem. Wariant C nadal nie był wybierany.
MoŜna na tej podstawie spróbować wyciągnąć dość ryzykowny wniosek. OtóŜ, jeśli w
niejednoznacznej sytuacji nakłaniamy kogoś do dokonania wyboru i uzasadnienia go w sposób
świadomy i racjonalny, moŜemy spowodować, Ŝe podjęta decyzja będzie mniej racjonalna.
Chcąc usystematyzować i zracjonalizować działanie, osiągamy odwrotny efekt.
Opisany mechanizm jest chyba znany większości z nas. Jeden z brytyjskich analityków napisał
kiedyś, Ŝe w momencie w którym w jego firmie wprowadzono wymóg pisemnego uzasadniania
podejmowanych decyzji inwestycyjnych, zupełnie zmieniły się stosowane strategie i preferencje.
Podejmowanie decyzji "na czuja" nie miało juŜ racji bytu. Firma dość szybko wycofała się z tych
wymogów. Jedynym ich efektem było kupowanie tych akcji, których wybór łatwiej było
uzasadnić, a nie tych papierów, które przynosiły większe zyski. Zasada maksymalizacji zysku
poległa w boju z obawy przed publicznym bronieniem swoich racji.
Ach jak mądrze wybrałem
Jako ciekawostkę warto dodać, Ŝe w licznych późniejszych badaniach okazało się, Ŝe waŜny jest
moment, w którym dowiadujemy się, Ŝe mamy podać powody podjęcia danej decyzji. Jeśli przed
dokonaniem jakiegoś wyboru zostajemy poinformowani, Ŝe będziemy musieli go uzasadnić, to
podawane przez nas argumenty będą zazwyczaj wywaŜone i w miarę obiektywnie dobrane. Jeśli
zaś podejmiemy juŜ jakąś decyzję i dopiero po fakcie zostaniemy poproszeni o jej
umotywowanie, to moŜemy mieć problem z rzetelnym i obiektywnym uzasadnianiem.
Okazuje się, Ŝe w tym drugim przypadku zdecydowanie bardziej staramy się udowodnić, Ŝe
nasza decyzja była słuszna. Zapominamy o wątpliwościach, jakie mieliśmy przed podjęciem
decyzji. Choć często jest tak, Ŝe w momencie dokonywania wyboru nie jesteśmy pewni, co
zrobić, to chwilę po podjęciu decyzji nasze przekonanie o słuszności dokonanego wyboru
wzrasta.
Opisane zachowanie wydaje się bez sensu. Jednak większość ludzi tak postępuje. Warto więc
zdać sobie sprawę, Ŝe tak prawdopodobnie jest teŜ z nami, i czasami zastanowić się, czy
obiektywnie patrzę w przeszłość.
Wicher silne drzewa głaszcze
Podsumujmy rozwaŜania. Po pierwsze, nie zawsze warto pędzić za kaŜdym newsem. DuŜo nie
znaczy lepiej. Wydawałoby się, Ŝe dodatkowe dane podnoszą jakość podjętej przez nas decyzji.
Niestety, czasami jest wręcz odwrotnie. Zdarza się, Ŝe dodatkowe informacje zaburzają
racjonalny tok rozumowania.
Po drugie, w niepewnych sytuacjach, a więc na przykład w środowisku giełdowym, większa
ilość dostępnych informacji zwiększa zaufanie do podjętej decyzji. Wydaje się nam, Ŝe
podejmując decyzję w oparciu o duŜą liczbę danych, robimy to lepiej, niŜ gdybyśmy mieli ich
mniej. OtóŜ prawda jest taka, Ŝe wzrasta nasza pewność, ale trafność decyzji niekoniecznie.
Trzecia sprawa dotyczy uzasadniania dokonanych wyborów. Jeśli juŜ musimy to robić (choć na
giełdzie nie zawsze jest to najlepszy pomysł), to starajmy się przygotować rzetelne argumenty
przed podjęciem decyzji. Po fakcie będzie znacznie trudniej obiektywnie uargumentować
podjętą decyzję.
W normalnym niegiełdowym Ŝyciu na pewno czujemy się lepiej, mając duŜy zasób wiedzy.
Świat dzięki temu wydaje się mieć więcej sensu. Na giełdzie warto jednak czasem do
zdobywania informacji nabrać dystansu. Niekoniecznie musimy biegać za kaŜdą nowinką i
codziennie spędzać pół dnia na rozszyfrowywaniu depesz napływających z agencji

informacyjnych. To moŜe mijać się z celem, którym na giełdzie jest maksymalizacja zysku.
Większość błędów postępowania, które w toku ewolucji wykształciły się w człowieku, da się
złagodzić racjonalnym podejściem oraz trzymaniem emocji na wodzy. Jednak w przypadku
cechującego nas pędu za informacją, dobrze jest zdać sobie sprawę z jednej waŜnej rzeczy.
Rozum nie jest w stanie efektywnie przetworzyć wszystkich danych, które moglibyśmy zdobyć.
Lepiej czasami pozwolić dojść do głosu emocjom i intuicji.
Nadmiernie sztywne trzymanie się reguł logiki obniŜa nasze zyski. KaŜdy inwestor powinien
znaleźć w sobie pewną elastyczność. Dzięki niej w odpowiednim momencie powinniśmy zdać
sobie sprawę, Ŝe rozum zaczyna zawodzić i trzeba posłuchać intuicji. Niestety, nie ma prostej
reguły, która podpowiedziałaby nam, kiedy rozum powinien przekazać stery uczuciom.
Warto czasem posłuchać doskonałego polskiego bluesmana Tadeusza Nalepy, który śpiewa:
"... wicher wieje, wicher słabe drzewa łamie, hej
wicher wieje, wicher silne drzewa głaszcze..."
Kurczowe trzymanie się reguł logiki, a więc nadmiernie sztywne postępowanie na giełdzie moŜe
spowodować, Ŝe jakaś "finansowa zawierucha" nas zniszczy. Czasami trzeba umieć być
elastycznym i pod naporem wiatru ugiąć się trochę, ale dzięki temu nie dać się złamać.

TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: EKONOMIA W LABORATORIUM
DATA: 08:46 02.09.2006 14
Pomysłowe eksperymenty są w stanie pokazać niektóre mechanizmy rządzące rynkami

finansowymi. Dają teŜ parę wartościowych informacji, które warto uwzględnić w swoich
strategiach inwestycyjnych
Laboratorium kojarzy się z kolbkami, menzurkami, pipetkami oraz innymi szklanymi
zawijasami. W dalszej kolejności na przykład przed moimi oczami staje obraz pracowni
Pawłowa, w której uczony ten dokonywał swoich przełomowych odkryć na temat warunkowania
psów (a początkowo chciał zająć się fizjologią tych zwierząt).
Czy ekonomię i zachowania rynkowe moŜna zbadać w laboratorium? Na pierwszy rzut oka
pomysł ten wydaje się absurdalny. Trudno byłoby oszacować trafność takich badań. Większość
ekonomistów czuje chyba intuicyjną niechęć i nieufność wobec tego typu technik. Niełatwo
sobie teŜ wyobrazić jakiś eksperyment, w którym moŜna badać zachowania rynkowe oraz
postępowanie inwestorów. Na szczęście są ludzie, którzy porwali się na to z pozoru niemoŜliwe
zadanie. Na sztucznie stworzonym rynku pokazali parę całkiem ciekawych prawidłowości, które
regulują ruchami cen.
Chciałbym dzisiaj przedstawić kilka takich pomysłowych doświadczeń. Ekonomia to nie fizyka,
więc wyniki opisywanych badań trzeba ostroŜnie i z rozsądkiem rozciągać na rzeczywistość
realnych rynków finansowych. Zastanawiając się nad podjęciem tematu, warto stwierdzić, Ŝe
obiektywnie patrząc opisywane doświadczenia będą miały w sobie mało psychologicznego
"pierwiastka". Jednak ekonomii brakuje dobrych i długich tradycji eksperymentalnych, więc po
prostu część pracy, którą powinni zająć się ekonomiści, przejęli psychologowie naukowcy. Oni
duŜą część Ŝycia spędzają na projektowaniu oraz przeprowadzaniu badań i eksperymentów.
Wyniki tych prac były ponadto publikowane na łamach "The Journal of Psychology and
Financial Markets", co ostatecznie skłoniło mnie do podjęcia tego tematu w niniejszym cyklu.
Wszystko zaczęło się od krachów
Nieproporcjonalnie duŜe wzrosty zakończone gwałtownymi spadkami stanowią dla klasycznej

teorii ekonomii trudny orzech do zgryzienia. Teoria mówi, Ŝe rynek jest efektywny. Cena
idealnie odzwierciedla wartość danego dobra w danym momencie. Czy naprawdę wewnętrzna
wartość moŜe tak gwałtownie wzrosnąć, Ŝeby chwilę potem spaść? Jeśli uprzemy się, Ŝe tak
właśnie jest - Ŝe to są chwilowe wzrosty wewnętrznej wartości danego dobra - to trudno będzie
dyskutować z takim stanowiskiem. Jednak większość ekonomistów i teoretyków ekonomii
doskonale czuje, Ŝe coś tu nie gra.
Istnieje teoria, Ŝe krachy to efekt przyspieszenia wymiany i obiegu informacji w ciągu ostatnich
100 lat. To jednak okazuje się słabe wytłumaczenie. Literatura anglojęzyczna przytacza co
najmniej kilka udokumentowanych przypadków identycznych zachowań w czasach bardzo
dawnych.
Na przykład mania tulipanowa w Holandii. Pierwsza cebulka tych pięknych kwiatów została
przywieziona do Niderlandów w 1559 roku. Przez kolejne dziesięciolecia mieszkańców
największej depresji w Europie ogarnęła taka chęć posiadania cebulek tulipanów, Ŝe w 1635
roku - w szczycie manii - za jedną cebulkę tulipana szczęśliwcy dostawali ponoć równowartość
ośmiu świń bądź dwunastu owiec.
Drugi przykład jest z Anglii. W latach 1720-1721 nastąpił hiperboliczny wzrost cen South Sea
zakończony dramatycznym ich spadkiem. Isaac Newton stracił na tej transakcji 20 000 funtów, a
innym sławnym poszkodowanym był Jonathan Swift. Podobno to właśnie po tej przygodzie
napisał swoje najsłynniejsze dzieło "PodróŜe Gullivera", które są doskonałą satyrą na brytyjskie
społeczeństwo. Newton natomiast przy tej samej okazji miał powiedzieć, Ŝe on jest w stanie
przewidzieć ruch ciał niebieskich, a nie szaleństwo ludzi. Jeśli poszukać dokładniej, to
niewykluczone, Ŝe znalazłyby się jakieś przykłady manii i nieracjonalnych wzrostów cen
równieŜ w czasach antycznych. Eksperymenty laboratoryjne podpowiadają nam, Ŝe są pewne
czynniki, które sprzyjają powstawaniu baniek spekulacyjnych. Jak takie eksperymenty
wyglądają?
Finansowe gry eksperymentalne rządzą się trochę innymi prawami niŜ typowe gry giełdowe,
które moŜna znaleźć np. w internecie. Funkcją tych ostatnich jest moŜliwość "bezbolesnego"
poćwiczenia umiejętności na rzeczywistym rynku. Przykładowo, jestem nowicjuszem i nie za
bardzo wiem, jak "tę giełdę się je". Zanim zainwestuję prawdziwą gotówkę, chciałbym poczuć, o
co chodzi na parkiecie. Dostaję wtedy do dyspozycji wirtualny portfel 40 000 złotych i
zaczynam dokonywać inwestycji na GPW na podstawie rzeczywistych zmian kursów. Dzięki
takiej symulacji mogę poczuć rynek, zrozumieć, co to jest zjazd 30 proc., a co to zysk rzędu 50
proc.
Gry eksperymentalne prowadzone przez psychologów ekonomistów są zaprojektowane inaczej
niŜ internetowe "elementarze giełdowe". Ich załoŜeniem jest taka konstrukcja rynku, Ŝeby moŜna
było manipulować róŜnymi zmiennymi i patrzeć, jak te zmienne wpływają na poziom cen.
Przykładową zmienną manipulowaną moŜe być wartość wewnętrzna obracanych papierów (czyli
np. wypłacana kwota za posiadanie jednej akcji danego papieru na koniec eksperymentu).
Innymi pojawiającymi się w eksperymentach zmiennymi są ilość dostępnej gotówki (np. w
stosunku do wartości posiadanych papierów) lub nierównomierne przekazywanie informacji
uczestnikom eksperymentu. MoŜna teŜ manipulować momentem wypłaty dywidendy, albo na
przykład ksiąŜką ofert (ujawnić ją lub nie). MoŜe nie będę wymieniał tu wszystkich pomysłów.
Eksperyment zaczyna się od znalezienia kilkudziesięciu (albo więcej) chętnych. W zaleŜności od
tego, co chcemy pokazać lub porównać, mogą to być studenci ekonomii, biznesmeni,
profesjonaliści z rynku finansowego, zbieracze truskawek lub nawet dzieci. Pisałem juŜ w
jednym z poprzednich artykułów, Ŝe wykazano, Ŝe gdy na rynku "posadzimy" tylko
profesjonalistów to potrafią oni najszybciej nauczyć się tego rynku. JuŜ przy drugim lub trzecim
powtórzeniu gry handlują papierami bez tworzenia bąbla cenowego.
Osoby biorące udział w zabawie nie mają ze sobą kontaktu wzrokowego, słuchowego ani
jakiegokolwiek innego. Platformą wymiany informacji jest stworzony dla nich rynek. Tylko w
ten sposób mogą się ze sobą porozumiewać. Jedynymi dozwolonymi komunikatami są
oczywiście zlecenia kupna lub sprzedaŜy.
KaŜdy z nich dostaje na starcie na przykład 50 akcji wartych na koniec eksperymentu złotówkę
kaŜda i na przykład 50 złotych w gotówce. Dostają informacje, Ŝe w ciągu najbliŜszej godziny
odbędzie się 30 sesji giełdowych, w czasie których mogą składać zlecenia. MoŜna oczywiście na
róŜne sposoby manipulować liczbą sesji - zwiększyć ją do 40 albo powiedzieć, Ŝe sesji będzie
nie mniej niŜ 20, ale teŜ nie więcej niŜ 100.
Gdyby uczestnicy byli stuprocentowymi optymalizatorami, to taki rynek powinien być bardzo
nudny. OtóŜ jedyne rozsądne zlecenia kupna powinny być na poziomie 0,99 złotego, a sprzedaŜy
1,01 zł. Właściwie nic nie powinno się dziać.
Bardzo często praktykowanym podejściem jest stosowanie dywidendy, dzięki której wartość
wewnętrzna akcji zmienia się co sesję i gracze nie kodują sobie tak łatwo w głowie, Ŝe wartość
akcji jest równa dokładnie 1 złotemu i nie zmienia się przez całą grę.
Jednak dzieje się i to duŜo
Ciekawą właściwością tego typu eksperymentów jest to, Ŝe właściwie niezaleŜnie od

konfiguracji cech rynku, ceny po jakich zawierane są transakcje właściwie zawsze odbiegają od
wartości wewnętrznej akcji. W wielu przypadkach przybiera to postać bąbla cenowego, który
przed końcem zabawy zazwyczaj pęka, a ceny wracają do rozsądnego poziomu. Czasami
oczywiście zdarzają się teŜ sytuacje odwrotne, gdy rynek przez prawie cały czas gry jest
niedowartościowany.
Wnioski, o których będę pisał, są wyciągane na podstawie tysięcy róŜnych eksperymentów

prowadzonych przez dziesiątki badaczy w wielu krajach. Oczywiście nie są to prawa fizyki - ta
sama konfiguracja cech daje czasem dwa zupełnie inne przebiegi gry (krach cenowy albo
permanentne niedowartościowanie rynku). Opisywane wnioski są uwaŜane za interesujące
dlatego, Ŝe przy bardzo duŜej liczbie powtórzeń okazuje się, Ŝe dana cecha powoduje najczęściej
takie a nie inne zachowanie rynku. Nazwałbym to prędzej pewnego rodzaju luźną
prawidłowością, aniŜeli sztywną regułą bądź zasadą. Przejdźmy do konkretów. Zastanówmy się,
czy klasyczna teoria ekonomii ma rację, mówiąc, Ŝe cena odzwierciedla wewnętrzną wartość
danego dobra.
Nadmiar pieniądza podwaŜa teorię ekonomii
Najbardziej uderzającym efektem przeprowadzonych badań jest wpływ wolnej gotówki na

poziom cen oraz łatwość powstawania bąbli cenowych.
Eksperymentowano w następujący sposób. Przy zachowaniu wszystkich innych czynników
niezmienionych, manipulowano wartością współczynnika wolnej gotówki do wartości
obracanych papierów na rynku. Dla ułatwienia umówmy się, Ŝe nazwiemy go współczynnikiem
P. Wskaźnik ten będzie się wyraŜał stosunkiem wolnej gotówki do wartości akcji w obrocie.
MoŜe, Ŝeby łatwiej było zrozumieć jego istotę: na przykład, jeśli kaŜdy uczestnik zacznie
eksperyment z akcjami wartymi 50 zł. oraz wolnymi funduszami w wysokości 100 zł, to
współczynnik P będzie wynosił 2 (100zł/50zł = 2). Przy współczynniku P równym 2 gra
rozpoczyna się z dwa razy większą ilością wolnej gotówki aniŜeli wartość akcji na rynku.
Wskaźnik wyŜszy oznacza większą ilość wolnej gotówki. Współczynnik P na poziomie 7
oznacza, Ŝe wolna gotówka stanowi siedmiokrotność wartości akcji.
Choć na pierwszy rzut oka moŜe się to wydać mało odkrywcze, okazało się, Ŝe zwiększając
współczynnik P drastycznie zmieniają się zachowania na rynku. Po pierwsze, ceny duŜo szybciej
rosną. Po drugie, osiągają wyŜsze pułapy. I, po trzecie, czasami nawet na sam koniec nie
schodzą do poziomów, które z punktu widzenia wewnętrznej wartości akcji wydawałyby się
racjonalne. Przy duŜym nadmiarze gotówki znajdowali się często chętni, którzy na ostatniej sesji
eksperymentu jeszcze kupowali akcje za cenę, na przykład, dwa razy wyŜszą aniŜeli wartość
wewnętrzna. Zapłacić 2 złote za to, Ŝeby za chwilę dostać w zamian złotówkę? Nadmiar gotówki
wyraźnie niektórym szkodzi.
To, co zaobserwowali badacze, wyraźnie wskazywało, Ŝe wartość wewnętrzna akcji jest tylko
mglistą informacją w umyśle wielu graczy. Niektórzy inwestorzy nie przejmowali się zupełnie,
Ŝe za 500 złotych kupują papiery, które warte są 40 złotych. Dla osób, które podejmowały
transakcje w trakcie silnych wzrostów, wartość wewnętrzna nie stanowiła prawie Ŝadnego
punktu odniesienia. "Po co mam przejmować się jakąś wartością wewnętrzną? Gdybym dwie
sesje temu kupił te papiery, to do teraz zarobiłbym 50 proc., więc jeśli teraz kupię, to za dwie
sesje...".
Nietrudno domyśleć się, co działo się z portfelami takich inwestorów na koniec zabawy.
Niemniej prawem popytu i podaŜy oraz wskutek zdezorientowania innych inwestorów gracze
zapominający o rzeczywistej wartości papierów ewidentnie przyczyniali się do powstawania
bąbli cenowych.
Jak juŜ parę razy wspominałem, bąble w tego typu grach są powszechną cechą. Nawet jeśli
posadzić samych najlepszych profesjonalistów i analityków giełdowych do tego typu zabawy po
raz pierwszy, to na 90 proc. stworzą schemat bąbla i krachu.
Jak widać, takie wskaźniki jak P/E, które w rzeczywistości stanowią jakieś odniesienie do
wartości wewnętrznej, naleŜy traktować z duŜym dystansem. Sporego dystansu powinniśmy
nabrać chyba właściwie do całej teorii cen, mówiącej o ich odzwierciedlaniu rzeczywistości.
Ten wynik doświadczeń był najbardziej druzgocący dla wiary w "okiełznanie" i racjonalizm
rynku. Zarazem stanowi jednak najbardziej wartościową nową informację dla inwestorów. Co
jeszcze udało się pokazać?
Tajemniczy przepływ informacji
W innej ciekawej zabawie szukano odpowiedzi na pytanie, czy rynek faktycznie przez swoje
działanie potrafi odzwierciedlić wszystkie dostępne informacje.
Tym razem naukowcy zaaranŜowali badanie w ten sposób, Ŝe losowo dzielili uczestników na
trzy grupy. Pierwszej z nich mówili, Ŝe papiery na koniec zabawy będą warte albo 1 albo 2, albo
3 złote. Drugiej grupie powiedzieli, Ŝe wartość końcowa to albo 1, albo 2 złote. Trzecia część
inwestorów dowiedziała się natomiast, Ŝe na koniec za kaŜdą akcję otrzymają być moŜe 1, a być
moŜe 3 złote. UwaŜnie czytając podane warunki dochodzimy do jednoznacznego wniosku, Ŝe
wartość wewnętrzna akcji to 1 złoty. Jednak tak jak to najczęściej bywa na prawdziwym rynku,
Ŝaden uczestnik nie zna jej dokładnie i kaŜdy jest w posiadaniu tylko pewnej cząstki informacji.
Oczywiście, te badania były teŜ prowadzone w róŜnych wariantach (np. z dostarczonych
informacji wynikało, Ŝe wartość wewnętrzna to nie jeden a dwa złote).
Okazało się, Ŝe tutaj ekonomiści mieli trochę lepszego nosa niŜ w przypadku ceny
odzwierciedlającej wartość wewnętrzną. Faktycznie mechanizmy rynkowe prowadzą do takiego
końcowego ukształtowania ceny, która świadczyłaby o "wymianie informacji" między
uczestnikami. "Mądrość rynku" łączy trzy grupy niepewnych informacji w jeden całościowy
obraz. Jednak jest kilka ale...
Po pierwsze, rynek nie odzwierciedlał tej ceny idealnie. Cena zazwyczaj była wychylona w
stronę środka skali. Mianowicie, jeśli z trzech moŜliwych wartości badacze wypłacali 1 złoty na
koniec zabawy, to cena zazwyczaj kończyła swoje fluktuacje mniej lub bardziej powyŜej
złotego. Jeśli natomiast wartością wewnętrzną były 3 złote, to okazywało się, Ŝe najczęściej
ostatnie transakcje były zawierane po ponad 2,5 złotego.
Po drugie, tutaj, jak zawsze zresztą, duŜo psuł nadmiar gotówki. Jeśli inwestorzy nie mieli co
robić z pieniędzmi, to psuli rynek i ceny końcowe ewidentnie były wyŜsze niŜ przy małym
współczynniku P. Choć ciągle było widać, Ŝe rynek wymienia informacje między uczestnikami,
to jednak inwestorom nadmiar gotówki szkodzi w racjonalnym podejmowaniu decyzji. O
nadmiarze wolnych mocy nabywczych było juŜ parę paragrafów wcześniej, więc nie będę znowu
rozpisywał się o naszym zamiłowaniu do wydawania.
Księgo otwórz się, nieudane debiuty i czerwone światło
Pewien dość łagodzący wpływ na nierozsądne wydawanie przez nas pieniędzy ma dostęp do
księgi ofert. Okazywało się, Ŝe jeśli uczestnicy zabawy oprócz informacji o aktualnej cenie i
obrotach dostawali teŜ moŜliwość wglądu do księgi złoŜonych ofert, to podejmowali bardziej
zrównowaŜone decyzje. Nie mówię, Ŝe bąble nie powstawały. Krachy nadal były na porządku
dziennym, natomiast sam nieracjonalny wzrost cen był zazwyczaj mniejszy niŜ przy zamkniętej
księdze ofert.
Z innych ciekawostek warto zwrócić uwagę, Ŝe te przypadki, w których handel akcjami zaczynał
się na najniŜszym poziomie, zazwyczaj stawały się potem przykładami spektakularnie duŜych
bąbli. MoŜna chyba z tego spróbować wyciągnąć wniosek, Ŝe jeśli jakaś spółka na debiucie
miała niską cenę, to jest szansa na duŜy wzrost? Jednak jak stwierdzić, Ŝe dana cena jest niska?
Uchylam się od odpowiedzi.
Innym ciekawym spostrzeŜeniem był sposób prezentacji danych. Choć wydać się to moŜe trochę
dziecinne, to wyraźne odróŜnienie spółki przewartościowanej - na przykład czerwonym kolorem
- obniŜało skłonność do powstania bąbla. Organizatorzy zabawy powiedzieli uczestnikom, Ŝe
jeśli cena akcji przekroczy jej wartość wewnętrzną o 50 proc., to jej kurs będzie pojawiał się na
czerwonym tle. Okazało się, Ŝe wyraźnie osłabia to owcze zapędy.
Kup pan cegłę
Jak widać, takie zabawy pozwalają nam dowiedzieć się kilku szczegółów o funkcjonowaniu
rynku. Tak jak juŜ wcześniej zaznaczyłem, naleŜy z duŜą ostroŜnością podejść do przenoszenia
otrzymanych wyników na grunt rzeczywistych rynków finansowych. Myślę jednak, Ŝe dla wielu
inwestorów eksperymenty podobne do opisanych przynoszą jakąś konkretną wiedzę.
Na przykład, spostrzeŜenie, Ŝe nadmiar gotówki wyraźnie odrywa ceny od wartości
wewnętrznej, moŜe stanowić waŜną informację dla przyjmowanych strategii inwestycyjnych.
MoŜe teŜ, niestety, zniechęcić nas do przyglądania się takim wskaźnikom, jak P/E. Niemniej nie
sugerowałbym zbyt szybkich rozwodów z tradycyjnymi technikami oceny spółki. Po pierwsze,
po kaŜdym irracjonalnym wzroście następuje gwałtowny powrót do rzeczywistości. Miejsca
lądowania trzeba wtedy szukać gdzieś właśnie w oparciu o te wartości, o których mówią nam
róŜne fundamentalne wskaźniki spółki.
MoŜemy teŜ, na przykład, sami sobie wprowadzić takie czerwone światełko na
przewartościowane spółki. Nierzadko papier ma fatalne wskaźniki, a nas jednak coś kusi, Ŝeby
go kupić, bo "coś na nim ewidentnie się dzieje". Na tego typu transakcjach najczęściej dostajemy
po kieszeni. Sparzymy się, minie trochę czasu i znowu zaczyna nas korcić jakaś świetna okazja
na trochę "zdezelowanej" spółce. Warto wtedy włączyć sobie takie mentalne czerwone światło.
MoŜemy teŜ wyrobić w sobie nawyk, Ŝeby przez najbliŜsze parę dni lekturę gazety rozpoczynać
od zamalowywania na czerwono danej spółki.
Wyniki tego typu zabaw moŜna próbować przyjąć jako odzwierciedlające giełdową
rzeczywistość, poniewaŜ wszystkie kwoty wypłacane są po eksperymencie w Ŝywej gotówce.
Ma to zapewnić, Ŝe badani będą zachowywać się maksymalnie zgodnie z tym, co prezentują
inwestorzy na prawdziwych rynkach finansowych.
Dla dopełnienia obrazu moŜe jeszcze warto dodać, Ŝe większość tego typu badań jest
przeprowadzana w Stanach Zjednoczonych. USA jest właściwie matecznikiem ekonomii
eksperymentalne, jak nietrudno się domyślić, zdecydowana większość osób biorących udział w
eksperymentach to rodowici Amerykanie. Proszę mnie nie posądzać o szowinizm, ale moŜe
Polacy aŜ takich błędów nie popełniają? MoŜe gdy mamy cegłę wartą złotówkę, to nie zapłacę
za nią dwóch złotych? Nie wiem. Tak czy owak powstaje pytanie o wpływ kultury na wyniki
badań. Na razie pytanie to pozostaje bez odpowiedzi.
Mam nadzieję, Ŝe w dzisiejszym artykule dało się znaleźć choć trochę wiedzy o funkcjonowaniu
rynku. Wszystkich badaczy bardzo zaskakuje siła, z jaką nadmiar wolnych pieniędzy, odrywa
ceny od rzeczywistości. Tak więc, jeśli poczujemy w powietrzu cichy pomruk duŜej kasy, to być
moŜe właśnie zaczyna się świetny czas dla giełdy. Pamiętajmy jednak, Ŝe ZAWSZE po
nadmiernych wzrostach przychodzą spadki urealniające ceny. UwaŜajmy na nie, Ŝeby
przypadkiem nie urealniły naszych portfeli. Czasami lepiej być trochę mniej pazernym i
odpuścić część potencjalnych zysków, niŜ polecieć za chwilę z całym rynkiem w dół.

TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: PROBLEM Z RZETELNOŚCIĄ
ANALIZ
DATA: 09:03 09.09.2006 16
Część inwestorów, podejmując decyzje, opiera się na rekomendacjach. Czy warto

bezrefleksyjnie przyjmować prezentowane wyceny?
Z rozwaŜań i spostrzeŜeń poczynionych przez grono badaczy i praktyków wynika, Ŝe naleŜy
zachować ostroŜność oraz zdrowy rozsądek przy wykorzystywaniu cudzych analiz
Na konferencjach poświęconych psychologicznym i socjologicznym aspektom inwestowania
prawie zawsze znajduje się czas i miejsce na dyskusję i analizy dotyczące pracy doradców
inwestycyjnych oraz rzetelności rekomendacji.
Nie jest to temat czysto psychologiczny, który zapozna nas na przykład z jakimiś standardowymi
błędami myślenia bądź postępowania, popełnianymi przez graczy. Jednak część inwestorów,
podejmując swoje decyzje, bierze pod uwagę profesjonalne opinie doświadczonych analityków,
warto więc zastanowić się nad mechanizmami, które rządzą w świecie analiz.
Tak jak to niestety z większością tego typu rozwaŜań bywa, gros danych i przykładów
zaczerpniętych jest z najbardziej rozwiniętych rynków - albo zza oceanu albo z Wysp
Brytyjskich. Niemniej moŜna przypuszczać, Ŝe nasz rynek jako pręŜnie rozwijający się i
wzorujący na najlepszych rozwiązaniach i doświadczeniach z Zachodu moŜe niestety powielać
takŜe niektóre patologiczne zachowania starszych rynków. Tekst ten najlepiej chyba odczytać
jako przestrogę: co nam grozi, jeśli bezkrytycznie powielimy rozwiązania zaproponowane przez
najwyŜej rozwinięte kraje.
Zjawiska opisane w tym artykule charakteryzują rynki najlepiej rozwinięte. Na naszym
rodzimym parkiecie nie prowadzono jeszcze podobnych badań. Z jednej strony moŜna
przypuszczać, Ŝe skoro powielamy zachodnie rozwiązania, to opisywane patologie mogą mieć
miejsce takŜe u nas. Z drugiej, nikt tego jeszcze na warszawskim parkiecie nie udowodnił, więc
rozwaŜania naleŜy traktować jako luźne gdybanie. Proponuję podejść do tego tekstu jak do
materiału edukacyjnego, który moŜe nam dać duŜo do myślenia. Zwłaszcza osobom
decydującym o kształcie i rozwiązaniach dotyczących rynku finansowego w Polsce.
Kupuj pięćdziesiąt razy częściej, niŜ sprzedawaj
Systemy wydawania rekomendacji róŜnią się w zaleŜności od instytucji, która je publikuje.

Najczęściej uŜywaną skalą jest "silne kupuj", "kupuj", "trzymaj", "sprzedawaj" oraz "silne
sprzedawaj". Nazwy mogą się w poszczególnych systemach delikatnie róŜnić, ale taka skala jest
dość powszechnie akceptowana i uŜywana.
Parę lat temu kilka instytucji zainteresowało się liczbą i statystykami dostarczanych
rekomendacji. OtóŜ w zaleŜności od badania, czyli w zaleŜności od czasu i zakresu spółek
wziętych pod uwagę, wyniki były nieco róŜne, ale wskazywały na jedną i tę samą tendencję. Na
przykład Thompson Financial w swojej analizie wykazał, Ŝe 50 proc. rekomendacji było o treści
"kupuj", natomiast symetryczna rekomendacja "sprzedaj" dotyczyła tylko 1 proc. zaleceń. Zacks
Investement Research wyliczyło, Ŝe na 8000 rekomendacji spółek wchodzących w skład indeksu
S&P 500, tylko 29 (czyli mniej niŜ 0,5 proc.) radziło "sprzedaj". Trzeci zestaw danych
zaprezentował amerykański badacz chińskiego pochodzenia Xi Li. Przeanalizował on ponad
dwieście tysięcy rekomendacji, które wydano w ciągu siedmiu lat. Otrzymane dane zbiorcze
moŜna obejrzeć w tabeli.
Wprawdzie dane te dotyczą ubiegłego dziesięciolecia, na ten moment jednak jest to
najobszerniejsze dostępne zestawienie dotyczące rekomendacji. Przypuszczalnie, nawet jeśli w
ciągu ostatnich paru lat nastąpiły pewne zmiany w schematach postępowania analityków, to nie
były one na tyle zasadnicze, Ŝeby diametralnie zmienić obraz świata analiz.
Zajrzyjmy za kulisy
Z przytoczonych danych wyraźnie widać tendencję do nadmiernie optymistycznego oceniania

spółek. Rekomendowanie tylko około 3 proc. spółek do sprzedaŜy ewidentnie nie jest wynikiem
faktu, Ŝe jedynie około 3 proc. papierów warto sprzedać. Naturalnym wydaje się wniosek, Ŝe
pojawiają się jakieś istotne czynniki, które powodują, Ŝe analitycy oraz osoby odpowiedzialne za
wydawanie rekomendacji mają skłonność do nadmiernego optymizmu.
Jednym z zadań, jakie stawia przed sobą psychologia, jest zrozumienie i opisanie zachowań i
motywów postępowania człowieka. Jeśli dodatkowo pojawiają się jakieś zniekształcające
tendencje lub skrzywione spojrzenie na rzeczywistość, próbę wyjaśnienia tego zachowania
psycholog potraktuje bardziej prestiŜowo oraz ze szczególnym zainteresowaniem. Psychologia
wyrastała z chęci leczenia zaburzeń i nieprawidłowości zarówno psychicznych, jak i
społecznych.
Badacze działający na styku psychologii oraz rynków finansowych zajęli się problemem
rekomendacji przesadnie zachęcających do kupna akcji. Temat ten równie dobrze mógłby zostać
podjęty przez socjologów albo przez ludzi ze świata finansów. Ci ostatni jednak podchodzą do
opisywanego problemu z pewną nieśmiałością i chyba, prawdę mówiąc, traktują go trochę jak
temat tabu.
Przeciętny inwestor nie ma zazwyczaj tak obszernej wiedzy i takiego dostępu do informacji,
jakie posiada doświadczony analityk. Stąd najczęściej nie czujemy się na siłach zakwestionować
dokonanej przez profesjonalistę wyceny. Jednak jeśli zajrzeć za kurtynę świata analiz, moŜemy
nabrać zdrowego dystansu do rekomendacji, na które prawie codziennie natykamy się w prasie
lub internecie. Taki rzut okiem na grunt, z którego wyrastają rekomendacje, chciałbym dzisiaj
zaproponować.
Psychologowie zauwaŜyli kilka mechanizmów oraz reguł Ŝycia finansisty, które mogą mieć
istotny wpływ na rzetelność i obiektywność przygotowywanych analiz. Siła omawianych
spostrzeŜeń polega nie na ich odkrywczości, lecz na konkretnym wskazaniu obszarów
odpowiedzialnych za nierzetelność rekomendacji.
RóŜnorodność wycen
Pierwsze spostrzeŜenie dotyczy sposobu przygotowywania analiz. Część rekomendacji

opracowywana jest tylko na podstawie powszechnie dostępnych danych. Wygląda to mniej
więcej tak, Ŝe analityk zbiera informacje na temat danej spółki i porównuje jej wskaźniki i bilans
ze wskaźnikami firm o podobnym profilu działalności. W ten sposób łatwo otrzymać obraz danej
spółki na tle całej branŜy i próbować wyciągnąć z tego wnioski na temat niedowartościowania
bądź przewartościowania jej akcji. Tego typu analiza jest względnie łatwym narzędziem wyceny.
Do jej przeprowadzenia wystarczą dobrze zaprojektowany arkusz kalkulacyjny, bilanse
porównywanych spółek oraz ich aktualne ceny. W duŜych firmach doradczych nierzadko proces
przeprowadzenia takiej prostej analizy zleca się praktykantowi, a gotowy wynik jego pracy jest
po prostu sprawdzany i przyklepywany przez doświadczonego analityka.
Wycena przeprowadzona w opisany powyŜej sposób, jest poniekąd standardowym narzędziem,
za pomocą którego zazwyczaj powinniśmy otrzymywać podobne wyniki. W praktyce wygląda to
tak, Ŝe wszystko zaleŜy od danych, które zdecydujemy się włoŜyć do modelu, czyli i tak
wszystko zaleŜy od człowieka przygotowującego analizę.
Bardziej zaawansowane opracowania dotyczące spółek opierają się jednak nie tylko na danych
powszechnie dostępnych. Dokładniejsza wycena wymaga na przykład dotarcia do szefów
analizowanej firmy i zebrania od nich informacji na temat przyszłości spółki. Chodzi o to, Ŝeby
wycena nie polegała tylko na suchym przetworzeniu danych liczbowych, lecz Ŝeby była
wynikiem całościowego zrozumienia aktualnej sytuacji i perspektyw ocenianego

przedsiębiorstwa.
Z wycenami jest trochę tak, jak z wyborem potencjalnej partnerki/partnera Ŝyciowego. Choć
oczywiście waŜne jest, Ŝeby dana osoba była atrakcyjna fizycznie (powierzchowna analiza
spółki), to Ŝeby uniknąć błędnego wyboru, zdecydowanie warto teŜ dokładnie poznać jej
osobowość (dogłębne zrozumienie funkcjonowania danego przedsiębiorstwa).
W przypadku prostych analiz błędami grozi nam właściwie tylko niedouczenie albo zła wola
analityka. Jednak te czynniki mogą wystąpić w kaŜdej wycenie, nie są więc w naszych
rozwaŜaniach specjalnie warte uwagi. Natomiast w sytuacji, gdy chcemy dokonać solidnej
analizy spółki i kontaktujemy się z kadrą zarządzającą przedsiębiorstwa, pojawiają się dwa
problemy, które nazwijmy obrazowo "uwodzeniem" oraz "lojalnością".Szkoła uwodzenia
KaŜdemu menedŜerowi zaleŜy na jak najlepszym wizerunku prowadzonej firmy oraz na
moŜliwie pozytywnych ocenach. Rodzi to pokusę "uwodzenia" osób odpowiedzialnych za
przeprowadzanie wycen.
"Uwodzenie" w praktyce finansowej moŜe mieć kilka twarzy. Najłatwiej chyba jest stosować
delikatny makijaŜ wad. Polega on na tym, Ŝe te fakty, które nie są korzystne dla spółki, podaje
się w okrojonej formie. Przekazanie trudnych informacji moŜna teŜ osłodzić, podając je na
jednym talerzu razem z wiązką danych, które mają świadczyć o świetlanej przyszłości firmy.
Kolejnym, duŜo cięŜszym grzechem jest taktyka polegająca na otwartym udostępnianiu
negatywnych informacji małego kalibru, a ukrywaniu duŜo cięŜszych przewinień. Zarządzający
firmą z własnej inicjatywy przekazuje analitykowi trudne dla spółki informacje i próbuje w ten
sposób udowodnić, Ŝe nie ma nic do ukrycia. Natomiast prawdziwe brudy zostają zmiecione pod
dywan i nikt o nich nie powinien się dowiedzieć.
Trzecim dość prostym chwytem jest pompowanie prognoz. Na przykład jedną z metod wycen
spółki jest szacowanie przyszłych przepływów pienięŜnych. èródłem koniecznych do tego typu
wyceny projekcji finansowych jest zazwyczaj sama spółka. Naturalnie, Ŝe część firm przekaŜe
nadmiernie optymistyczne dane, niekoniecznie pasujące do otaczającej je rzeczywistości.
Chwyty chwytami, ale naleŜy zauwaŜyć, Ŝe wytrawny analityk jest człowiekiem rozsądnym i nie
powinien dać się nabrać na tego typu podstępy. Pamiętajmy jednak, Ŝe po pierwsze, nie kaŜdy
analityk jest mistrzem w swoim fachu. Po drugie, po stronie spółek grają teŜ wybitni fachowcy
od wizerunku, zarządzania czy public relations. Jednym z ich zadań jest utrzymywanie
wysokiego kursu akcji. Te osoby czasami potrafią wodzić za nos nawet najlepszego doradcę
finansowego. Po trzecie, w grę wchodzi kwestia "lojalności". To jest szerszy temat.
Kariera albo rzetelność?
Wycenianej firmie nie zawsze opłaca się współpracować z analitykiem. Po co ma udzielać

informacji danemu doradcy, jeśli ta osoba ją potem obsmaruje w swojej wycenie? PrzecieŜ
równie dobrze moŜna danego analityka zignorować. Firmy o tym doskonale wiedzą. Podobnie
jak analitycy.
Znane są liczne historie, w których po wydaniu negatywnej rekomendacji dany analityk trafiał
na "czarną listę". Firma, która nawet w najlepszych intencjach udostępnia informacje na swój
temat, moŜe zrazić się do współpracy z danym analitykiem, jeśli ten wyda negatywną
rekomendację. Idąc krok dalej, z łatwością dochodzimy do wniosku, Ŝe jeśli dany doradca
finansowy wystawił negatywną ocenę jednej firmie, to taka informacja lotem błyskawicy
rozchodzi się w innych spółkach. Jeśli ta sama osoba, chcąc zrobić wycenę, będzie próbowała
wejść do kolejnej firmy, to moŜe niestety natrafić na zamknięte drzwi.
Większość osób odpowiedzialnych za przygotowywanie rekomendacji wie, Ŝe wydając
negatywną opinię moŜe utrudnić sobie drogę rozwoju zawodowego. "Jeśli trafię na czarną listę i
Ŝadna spółka nie będzie chciała ze mną współpracować, to choćbym był najlepszym mózgiem w
firmie, w oczach szefa nie będę stanowił duŜej wartości".
W ten sposób wytwarza się pewnego rodzaju "lojalność" między analitykami a wycenianymi
firmami. Wiele osób, które odeszły z branŜy, opowiadało o pewnego rodzaju niepisanej umowie:
"My cię wpuścimy do firmy, Ŝebyś mógł przygotować porządną analizę, ale ty za to postarasz
się nie pisać o nas źle".
Czy jest jakiś sposób, Ŝeby wyeliminować tego typu patologie? OtóŜ w większości artykułów na
ten temat przewija się opinia, Ŝe mało która firma doradcza ma taką siłę i renomę na rynku, Ŝeby
móc sobie pozwolić na otwartą wojnę ze spółkami. W grę wchodzą zbyt duŜe pieniądze.
Działalność na styku
Architektura rynku finansowego nie przewiduje rozdzielenia zadań związanych z obsługą spółek
od dokonywania ich wycen. Powszechną praktyką jest, Ŝe w tej samej grupie kapitałowej
funkcjonują firmy, które zajmują się obsługą finansową spółek giełdowych, oraz jednostki,
których zadaniem jest przygotowywanie wycen.
Działy bankowości inwestycyjnej czerpią ogromne zyski z przygotowywania emisji akcji lub
obligacji bądź przeprowadzania innego rodzaju duŜych projektów dla spółek giełdowych.
Jednostki bankowe zarabiają duŜe pieniądze na obsłudze i kredytowaniu działalności
przedsiębiorstw. Dla potęŜnych korporacji bankowych zyski z opisanej działalności stanowią
istotną część dochodów. Przygotowywanie i publikowanie wycen z pewnością nie stanowi
rdzenia ich przychodów.
W sytuacji, gdy na rynku panuje duŜa konkurencja i jest kilku chętnych do przeprowadzenia
nowej emisji akcji spółki giełdowej, z pewnością lepiej nie wychylać się z negatywnymi
rekomendacjami. Środowisko finansowe ogranicza się do stosunkowo wąskiego grona
specjalistów, którzy nierzadko znają się osobiście. Transfery z jednej druŜyny do drugiej nie są
rzadkością. Jeśli dana firma dokłada wszelkich starań, Ŝeby jak najlepiej uplasować na rynku
nową emisję akcji swojego klienta, to nie najlepszym scenariuszem jest pojawienie się
negatywnej rekomendacji. Mówiąc wprost, "podłoŜenie świni" w postaci negatywnej
rekomendacji spółki moŜe mieć istotny wpływ na dalszą karierę danego analityka.
Trudny temat
Przedstawiony powyŜej obraz nie napawa optymizmem. Opisywane mechanizmy są tajemnicą

poliszynela - większość osób z branŜy o nich wie, ale ten temat nie cieszy się popularnością w
rozmowach.
Pojawia się pytanie, czy opisane zjawiska są powszechne? Oczywiście, Ŝe nie. Czytając artykuł
o przestępczości w społeczeństwie, siłą rzeczy trafiamy na opisy brutalnych zachowań, ale to
przecieŜ nie znaczy, Ŝe kaŜdy człowiek jest bandytą. Podobnie w świecie finansowym. Opisanie
patologicznych mechanizmów, choć stwarza ponury obraz giełdowej rzeczywistości, mówi
przecieŜ tylko o małym wycinku realiów świata finansów. Niniejszy artykuł ma na celu
przedstawienie patologicznych mechanizmów, a nie szkalowanie całego środowiska. Pozwolę
sobie porównać środowisko finansowe do lekarzy. Wśród Polaków dość powszechna jest
stereotypowa opinia o łapówkarstwie w słuŜbie zdrowia. Mało kto chyba będzie się upierał, Ŝe
wszystko w opiece medycznej w Polsce jest w porządku. Jednak medialność tematu w
połączeniu z fatalną konstrukcją systemu opieki zdrowotnej powodują, Ŝe zjawisko jest sztucznie
rozdmuchane. Temat jest waŜny i naleŜy go podejmować, ale nie w sposób, który powoduje, Ŝe
połowa społeczeństwa odbiera lekarzy jako "ludzi-koperty".
Podobnie w przypadku nieprawidłowości w przygotowywaniu wycen. Temat jest trudny -
patologia wydaje się ewidentna - ale aby rozwiązać problem, potrzebna jest spokojna i rzeczowa
dyskusja. Chciałbym, Ŝeby niniejszy artykuł został odebrany jako opis zjawiska, a nie
nawoływanie do polowania na czarownice. Problem został solidnie opisany przez zachodnich
badaczy rynku. Brak niestety źródeł i analiz dotyczących naszego rodzimego podwórka. MoŜna
jedynie snuć przypuszczenia, Ŝe skoro architektura rynku jest podobna, to i podobne

nieprawidłowości mogą się u nas pojawiać.
Zdrowy rozsądek i odpowiedni dystans
Eksperci ewidentnie mogą więcej zyskać, publikując rekomendacje jednego określonego typu.
Ponadto nawet jeśli zapewnimy najlepsze chęci i najbardziej obiektywne podejście, to musimy
pamiętać, Ŝe nierzadko same spółki starają się trochę podrasować dostarczane informacje.
Dorzućmy do tego potęŜny szum informacyjny i przypadkowość, które w biznesie są
standardem.Czy wobec tego nadal moŜemy ufać rekomendacjom? Tak. Przy opieraniu się na
cudzych opiniach warto jednak pamiętać o mechanizmach, które mogą wypaczyć rzetelność
prezentowanych ocen. Warto teŜ zdać sobie sprawę, Ŝe inwestowanie wymaga naszego własnego
wysiłku i myślenia. Na giełdzie nic nie zastąpi zdrowego rozsądku i chłodnej kalkulacji. Jeśli
chcemy, Ŝeby ktoś za nas myślał i decydował, to musimy przygotować się na to, Ŝe błędy tej
osoby będą naszymi błędami.

TYTUŁ: PSYCHOLOGIA INWESTOWANIA: JESZCZE KILKA SPOSTRZEśEŃ I
PODSUMOWANIE
DATA: 08:50 16.09.2006 16
Dlaczego lepiej grać za pieniądze, które mogę stracić? Czy badania mogą wyjaśnić giełdowe
przysłowia? Te pytania zadajemy na koniec cyklu artykułów o tym, co psychologia wnosi do
wiedzy o giełdzie
Zazwyczaj staram się unikać opracowywania rad w stylu "dekalogu inwestora". Gdyby
uproszczone poradniki były prawdziwe, to wszyscy bylibyśmy bogaczami. Psychologia z
prawdziwego zdarzenia raczej nie pisze podręczników, jak być szczęśliwym, albo jak zdobyć
idealną Ŝonę. Taka literatura to najczęściej Ŝerowanie na ludzkich marzeniach i pragnieniach, a
nie rzetelna praca nad problemami człowieka.
W niniejszym artykule chciałbym jednak zaproponować refleksję nad kilkoma wskazówkami.
Otwarcie przyznaję, Ŝe tym razem wchodzimy na śliski grunt, ale na pocieszenie dodam, Ŝe nie
wchodzimy tam samotnie. Te rady, o których dzisiaj napiszę, są efektem przemyśleń licznych
naukowców i praktyków. Nie wszystkie z nich mają twarde naukowe podstawy, ale w
środowisku badaczy giełdy panuje co do nich pewnego rodzaju consensus.
W czasie hossy z lat 1993-1994, zanim znajoma mi osoba zdecydowała się zainwestować na
giełdzie prawdziwe pieniądze, grała przez pewien czas "na papierze". Efekty tej zabawy były
niezwykle zachęcające. JuŜ po dwóch miesiącach, w obliczu wysokich symulowanych zysków,
osoba ta otworzyła w biurze maklerskim rachunek inwestycyjny i przystąpiła do prawdziwej gry.
I tu zaskoczenie. Hossa nadal była w rozkwicie, ale, niestety, zyski "z papieru" nie chciały się
juŜ powtórzyć w rzeczywistości. Cały proces podejmowania decyzji stał się trudniejszy. Stracił
teŜ swoją charakterystyczną lekkość, jaka cechowała go w okresie "papierowych" inwestycji. Co
się stało? Nastąpiło zderzenie z rzeczywistością.
Ludzka wraŜliwość
Wielu dzisiejszych inwestorów to osoby, które zdąŜyły się juŜ wychować na albo chociaŜ
zasmakować w grach komputerowych. Jedną ze sztandarowych rozrywek są wyścigi
samochodowe. Im bardziej gra oddaje rzeczywistość, tym jest uwaŜana za lepszą. Niejeden
zapaleniec potrafi przesiedzieć pół dnia przed monitorem i osiągać coraz bardziej wyśrubowane
rekordy na trasach wyścigowych Finlandii albo Włoch. Jednak potem trzeba oderwać się od
komputera, wyjść z domu i wsiąść do prawdziwego samochodu. Za prawdziwym kółkiem nie ma
juŜ taryfy ulgowej ani Ŝycia rozpoczynanego sto dwadzieścia razy od nowa.
W dobrym symulatorze moŜemy poduczyć się trochę odruchów i techniki prowadzenia
samochodu. Jednak te zjawiska, które zachodzą w czasie jazdy w naszej psychice, moŜemy
trenować tylko w rzeczywistym świecie. Jeszcze nie powstały symulatory, które wytwarzałyby
w nas na przykład poczucie strachu.
MoŜemy w rzeczywistości skonstruować superbezpieczny samochód, który nafaszerujemy
elektroniką wspomagającą kierowcę w trudnych sytuacjach na drodze. Jednak za kierownicą
zawsze siada człowiek. Jakkolwiek zaawansowane technologicznie byłoby auto, to na
bezpieczeństwo jazdy duŜo większy wpływ ma samoocena umiejętności kierowcy i jego
skłonność do na przykład częstego wciskania pedału gazu.
Podobnie na giełdzie. MoŜemy dostać najlepsze wykształcenie od najwybitniejszych
fachowców. MoŜemy ćwiczyć na symulowanych rynkach i osiągać tam spektakularne sukcesy.
MoŜemy zaprzęgać do pracy najszybsze komputery i najbardziej zaawansowane
oprogramowanie. MoŜemy poznać tajniki najbardziej wyrafinowanych i skomplikowanych
technik wycen. Wszystkie wymienione aspekty inwestowania składają się na pewnego rodzaju
bazę podejmowania decyzji. To na podstawie tych elementów formułujemy swoje poglądy i
przewidywania. Jednak pomiędzy całym tym zaawansowanym aparatem decyzyjnym a
kliknięciem klawisza myszki zatwierdzającym zlecenie jest jeszcze najwaŜniejszy "element" -
człowiek.
To w naszych sercach i umysłach rodzi się strach o konsekwencje podejmowanych decyzji. To
tutaj pojawia się niepewność. My pamiętamy i czujemy ostatnią poraŜkę i to, ile nas kosztowała
- model finansowy tego nie uwzględnia. Jesteśmy równieŜ istotami, które łatwo dają ponieść się
fantazjom. Większości inwestorów dobrze znane są rozwaŜania typu "Jeśli zarobię na tej
transakcji 30 proc., to kupię sobie nowy samochód" albo "O rany, cały mój majątek zaleŜy od
kursu KGHM". W momencie, kiedy zabawa zmienia się w rzeczywistość, zaczynamy całkowicie
inaczej funkcjonować. Zupełnie inna jest stawka. Na prawdziwym rynku konsekwencje
podejmowania błędnych bądź trafnych decyzji dotykają nas z odpowiednią siłą.
Jak przechytrzyć samego siebie
Fundamentalnym powodem inwestowania na giełdzie jest chęć maksymalizacji zysków.

Najpewniejszą drogą do osiągnięcia tego celu jest chłodna kalkulacja doprawiona szczyptą
intuicji (patrz artykuł o nadmiarze informacji). Problemem inwestorów jest to, Ŝe nasze
pragnienia, fantazje, odczucia i lęki mają niezwykle duŜy wpływ na proces analizy danych i
podejmowania decyzji. Nasze człowieczeństwo i uczucia powodują, Ŝe zamiast szczypty intuicji
"do giełdowej zupy" wrzucamy całą szuflę silnych emocji.
Oczywiście, kaŜdy z nas jest inny. Są takie osoby, które z wraŜliwego człowieka potrafią w razie
potrzeby bez wysiłku "przełączyć się na maszynę do inwestowania". Są teŜ gracze, którzy w
procesie inwestycyjnym usilnie starają się okiełznać targające nimi emocje, ale im to za bardzo
nie wychodzi.
Czy są jakieś chwyty, które emocjonalnym osobom mogą ułatwić skuteczne inwestowanie? Tak,
są. Jednak stosowanie większości z nich bardziej przypomina pilotowanie helikoptera, aniŜeli
uŜywanie młynka do kawy. W obu wymienionych maszynach coś się kręci, ale w przypadku
helikoptera mechanizm działania jest duŜo bardziej skomplikowany. Pilotowanie tej maszyny
wymaga solidnego treningu oraz niebagatelnego skupienia.
Podobnie z większością uwag i porad dla inwestorów. Ich stosowanie wymaga niebywale
duŜego skupienia i wstrzemięźliwości. Poprzednie artykuły zaprezentowały juŜ kilka rad.
Zacznijmy wobec tego od czterech spostrzeŜeń, które pojawią się w niniejszym cyklu po raz
pierwszy. Pierwsza rada jest w miarę łatwa do zastosowania.
Graj pieniędzmi, które moŜesz stracić
Niewielu inwestorów nie słyszało jeszcze powyŜszej uwagi. Pomimo jej powszechnej
znajomości zdecydowałem się przytoczyć ją tutaj z dwóch powodów. Po pierwsze, istnieje tyle
róŜnych - nierzadko przeciwstawnych - złotych myśli, Ŝe jeśli któraś z nich wyraźnie znajduje
uznanie zarówno u badaczy, jak i u praktyków, to warto ją przywołać. Po drugie, rada ta idealnie
rozwiązuje problemy zarysowane na początku niniejszego artykułu.
Wąskim gardłem procesu inwestycyjnego jest człowiek. RóŜnorodnych strategii inwestycyjnych
oraz aparatów do podejmowania decyzji mamy multum. Na końcu jednak wyboru zawsze
dokonuje konkretna osoba. W decydencie kłębi się wiele lęków i niepewności dotyczących
skutków przedsięwziętych działań. Wszystkie wymienione odczucia wpływają negatywnie na
jakość procesu podejmowania decyzji. Im bardziej boimy się konsekwencji naszych działań, tym
prawdopodobnie gorszą wybierzemy opcję. Grając pieniędzmi, które w załoŜeniu są naszymi
wolnymi środkami, automatycznie ucinamy znaczną część lęków. Jeśli akceptuję i jestem
gotowy na stratę pieniędzy, którymi obracam na rynku, to strach przed ich utratą ma wydatnie
mniejszy wpływ na to, co robię, aniŜeli w przypadku gdy obracam oszczędnościami całego
Ŝycia.
Mówiąc bardziej ogólnie: im bardziej inwestor nabierze dystansu do pieniędzy, którymi obraca,
tym łatwiej będzie mu podejmować trafne decyzje.
Nie szalejmy na punkcie newsów
Praktycy i badacze bardzo często zgadzają się teŜ co do tego, Ŝe za duŜą wagę przywiązujemy do
świeŜych informacji.
Naszym portfelom bardzo dobrze robi konsekwencja. Zmienianie co dwa dni opinii o przyszłych
trendach zazwyczaj zubaŜa nasze zasoby finansowe. Wielu profesjonalistów podpowiada, Ŝeby
zdecydować się na jakiś jeden rodzaj analizy bądź strategii inwestowania. Jak juŜ wypracujemy
nasz "sposób na giełdę", powinniśmy się go w miarę konsekwentnie trzymać. Na rynku
kapitałowym nie ma systemów stuprocentowych. Te strategie, których trafność prognoz sięga 60
proc., moŜna uznać za jedne z lepszych. Działając w tak niepewnym środowisku musimy
nauczyć się Ŝyć z poraŜkami i umieć je przyjmować na spokojnie. Jeśli po kaŜdej błędnej decyzji
będziemy modyfikować nasz sposób postępowania, to prawdopodobnie będziemy zachowywać
się jak chorągiewka na wietrze. Z tych rozwaŜań wynika bardzo waŜna spostrzeŜenie - nie
przeceniajmy świeŜych wiadomości. W trakcie konstruowania strategii i podejmowania decyzji
bierzemy pod uwagę dajmy na to dziesięć róŜnych bardzo istotnych informacji. Jeśli pojawia się
świeŜa jedenasta wiadomość, to choćby była równie istotna jak poprzednie, stanowi tylko
niecałe 10 proc. danych wejściowych w naszym modelu.
Wiadomo, Ŝe trzeba podejść do tej rady zdroworozsądkowo. Czasami zdarza się nagle coś, co
diametralnie zmienia sytuację spółki. Pamiętajmy jednak, Ŝe mamy tendencję do przeceniania
informacji. To, co teraz wydaje nam się bardzo istotne, za tydzień będziemy odbierać jako jeden
z wielu średnio waŜnych sygnałów.
Pamiętaj o prawie regresji do średniej
Przekładając tę uwagę na bardziej zrozumiały język: pamiętaj, Ŝe to, co rośnie ponad poziom,
zazwyczaj potem wraca do równowagi. Część zwyŜek spowodowana jest czynnikami
fundamentalnymi. W takim przypadku podwyŜszenie kursu odzwierciedla rzeczywiste zmiany w
sytuacji spółki. Jednak pewna część wzrostów ma swoje źródło nie w pozytywnych zmianach w
spółce, lecz jest wynikiem innych czynników: gry rynkowej, spekulacji, przypadku bądź na
przykład dobrego marketingu przedsiębiorstwa. Pamiętajmy, Ŝe jedną z niewielu stałych rzeczy
na giełdzie jest ciągła zmienność kursów.
Inwestorzy mają tendencję do poszukiwania fundamentalnych podstaw takich
niefundamentalnych wzrostów. Jak juŜ znajdą przyczyny wzrostu, to zazwyczaj próbują
"wskoczyć do tego pociągu", który ma przynosić zyski. I tu pojawia się pułapka. Wzrost nie był
oparty na silnych podstawach, lecz był bardziej dziełem, nazwijmy to ogólnie, przypadku. Takie
zwyŜki kończą się najczęściej powrotem kursu do jakiegoś właściwego spółce poziomu. Dla
inwestora oznacza to silne rozczarowanie.
Naturalnie prawo regresji do średniej działa w obie strony. Czasami firma prezentuje świetne
wyniki i ma coraz silniejszą pozycję na rynku, a na giełdzie kurs akcji z jakichś niewyjaśnionych
przyczyn zachowuje się, jakby firma miała za chwilę upaść. Nawet najbardziej rozwinięty rynek
papierów wartościowych nie jest doskonały i takie sytuacje się zdarzają. Po jakimś czasie
inwestorzy jednak najczęściej zauwaŜają takiego kopciuszka i wtedy następuje powrót kursu do
właściwego sobie poziomu, czyli silna zwyŜka.
Jako ciekawostkę dodam, Ŝe powstała nawet strategia konstruowania portfela z akcji
przynoszących straty. Za polskim badaczem Tomaszem Zaleśkiewiczem cytuję na wykresie
wyniki analiz przeprowadzonych przez Wernera De Bondta oraz Richarda Thalera. Wymienieni
analitycy zebrali dane z NYSE z lat 1926-1982. Spośród wszystkich spółek wyszczególniali po
35 firm, których kursy akcji najsilniej wzrastały lub malały. Konstruowali na tej podstawie
odpowiednio dwa portfele: spółek "wygrywających" oraz spółek "przegrywających" i śledzili, co
się działo z tymi portfelami na przestrzeni kolejnych pięciu lat. Wnioski, do których doszli,
wyraźnie wskazują, Ŝe na "kiepskich firmach" moŜna nieźle zarobić. Ponadto efekt regresji do
średniej jest silniejszy dla portfeli akcji "przegrywających", aniŜeli dla spółek "wygrywających".
Oznacza to, Ŝe procentowo więcej zarobimy, inwestując w "słabe spółki",aniŜeli stracimy
kupując "rynkowe gwiazdy".
Nie cieszmy się za szybko
Ostatnie kilka lat przyniosło znaczne postępy w rozwoju neurofizjologii oraz technik
obrazowania pracy mózgu. Dzięki temu coraz precyzyjniej potrafimy określić obszary
pobudzane w nim w czasie otrzymywania nagrody. Oczywiście, kara teŜ aktywizuje pewne
konkretne rejony wśród naszych szarych komórek.Okazuje się, Ŝe samo oczekiwanie na nagrodę
albo karę bardzo istotnie pobudza wspomniane powyŜej części mózgu. Badania z początku tego
dziesięciolecia sugerują, Ŝe jeśli oczekiwaliśmy nagrody, to sam fakt jej dostarczenia nie
zwiększa istotnie aktywności obszarów w mózgu, odpowiadających za jej antycypowanie.
Mówiąc bardziej przystępnym językiem - jeśli czujemy, Ŝe "coś" nam się naleŜy, to fakt
otrzymania "tego czegoś" nie sprawia nam juŜ duŜej przyjemności.
Inne ciekawe badanie przeprowadzili w 2001 roku Roland Suri i Wolfram Schultz. Naukowcy ci
pokazali, Ŝe nieoczekiwany sygnał, mówiący, Ŝe wkrótce otrzymamy nagrodę, ma dla nas taką
samą siłę, jak sam fakt otrzymania nieoczekiwanej nagrody. Ponownie na prostszy język
przekładając - perspektywa niespodziewanej przyjemności dorównuje swoją siłą samej
niespodziewanej przyjemności.
Trzecia uwaga dotyczy frustracji. Nieotrzymanie nagrody albo niepojawienie się pozytywnego
wydarzenia, którego oczekiwaliśmy, powoduje fizjologiczne reakcje toŜsame z wywoływanymi
przez karę.
Co z tych badań wynika dla inwestorów?
KaŜdy gra na giełdzie po to, Ŝeby zyskiwać. Musimy jednak uwaŜać, Ŝeby nasze oczekiwania
odnośnie do przyszłych wygranych nie były zbyt Ŝywe i barwne. Po pierwsze, odbierze nam to
duŜo przyjemności z samych wygranych. Po drugie, jeśli nasze decyzje okaŜą się mało trafne, to
nawet jeśli finansowo nic nie stracimy, będziemy czuli się jakby nas ktoś ukarał. ChociaŜ
finansowo wyjdziemy na zero, to emocjonalnie dostaniemy po łapach.
Badacze mózgu tłumaczą giełdowe przysłowia
Przy okazji badań nad neurofizjologią odczuwania zysków i strat pojawiła się ciekawa hipoteza
dotycząca starej giełdowej prawdy "kupuj plotki, sprzedawaj fakty". Proponuję potraktować ją
jako ciekawostkę, a nie naukowo dowiedzioną zaleŜność.
OtóŜ, pojawienie się pozytywnej plotki aktywizuje w naszych mózgach regiony odpowiedzialne
za antycypowanie nagrody. Pozytywna plotka wiąŜe się z oczekiwaniem czegoś dobrego. Jak juŜ
wiemy, samo oczekiwanie pozytywnych wydarzeń jest bardzo przyjemne dla naszych szarych
komórek.
Skoro posiadanie spółki, o której się plotkuje, wiąŜe się z odczuwaniem nagrody, to coraz więcej
osób skłania się do kupna jej akcji. Kurs rośnie.
W pewnym momencie nadchodzi chwila, gdy plotka staje się faktem. Zmaterializowanie się
pozytywnych oczekiwań sprawia nam jeszcze odrobinę przyjemności, ale kończy teŜ okres
miłego oczekiwania. Atmosfera wokół spółki wraca do normy, a nam posiadanie jej akcji
przestaje sprawiać przyjemność. Nie ma juŜ powodów do kupna tych papierów. Kurs stabilizuje
się lub spada.
Opisany proces jest odrobinę skomplikowany, ale jeśli na spokojnie go przeanalizować, to nie
brak mu logiki. Niemniej jeszcze raz proponuję potraktować powyŜszy opis tylko i wyłącznie
jako naukową zabawę.
PowyŜej przytoczyłem kilka mniej lub bardziej psychologicznych spostrzeŜeń, które nie
zmieściły się we wcześniejszych artykułach, a które zasługują na uwagę. Niniejszy artykuł
wieńczy cały cykl, więc chciałbym równieŜ dokonać skróconego podsumowania wcześniejszych
rozwaŜań.
Bądź uwaŜny i precyzyjny jak pilot
W kończącym się właśnie okrojonym kursie psychologii inwestowania zdecydowanie najwięcej

miejsca zajęło opisywanie ludzkich przypadłości. Choć w normalnym Ŝyciu wady te
niekoniecznie utrudniają nam funkcjonowanie, to na parkiecie jednak obniŜają nasze szanse na
sukces.
Uprzednio zajęliśmy się tendencyjnością w doborze informacji, nadmiernym optymizmem,

iluzorycznym poczuciem kontroli, skrzywioną perspektywą zysków i strat, zachowaniami
stadnymi oraz problemami z efektywnym przetwarzaniem informacji. Godząc się na pewnego
rodzaju uproszczenie, moŜna stwierdzić, Ŝe spośród sześciu opisanych dolegliwości, pięć
naleŜało "leczyć" rozumem i racjonalnym podejściem. Tylko jedna wada - problem z
efektywnym przetwarzaniem informacji - wymagała od nas uruchomienia odrobiny intuicji.
UŜyta wcześniej analogia do helikoptera jest w pełni uzasadniona. Chcąc dobrze inwestować,
musimy tak jak pilot ciągle kontrolować wiele mierników i zegarów. RóŜnica polega na tym, Ŝe
pilot kontroluje maszynę, a inwestor powinien skupić się na sobie samym. Zadanie utrudnia nam
ograniczona uwaga. Zazwyczaj nie jesteśmy w stanie w tym samym czasie przyglądać się
wszystkim naszym mentalnym wskaźnikom. Musimy regularnie co jakiś czas patrzeć na to, co
dzieje się na kaŜdym zegarze, i odpowiednio reagować na zachodzące zmiany. Nie jest to proste.
Chciałbym teŜ przestrzec przed uproszczonym podejściem do rozwiązywania opisanych
problemów. W pięciu kwestiach na sześć naleŜy posługiwać się twardą logiką. Nie znaczy to
jednak, Ŝe wystarczy rzucić kostką do gry i gdy wypadną dwa albo więcej oczek, to
podchodzimy racjonalnie, a jeśli wypadnie jedynka, to zdajemy się na intuicję. KaŜda z naszych
inwestycyjnych dolegliwości została konkretnie opisana. Powinniśmy kaŜdą z nich umieć w
sobie zdiagnozować i nauczyć się reagować adekwatnie do problemu.
Smutna prawda jest taka, Ŝe większość inwestorów niesłusznie uwaŜa, Ŝe opisywane wady "mnie
nie dotyczą". Trudno. Ich strata.
Psychologia inwestowania
- eee... takie to niekonkretne
To fakt. Psychologia to nie matematyka.
Czasami mam ochotę na ciastko, a czasami jej nie mam. Psycholog powinien oba te
przeciwstawne zachowania umieć wytłumaczyć. Powinna takŜe powstać teoria, która z pewnym
prawdopodobieństwem przewidzi moje cukiernicze priorytety. Jednak na razie funkcjonowanie
człowieka pozostaje ciągle duŜą tajemnicą. Stąd odnośnie do moich preferencji ciastkowych
moŜe powstać kilka równie dobrych, choć miejscami sprzecznych ze sobą teorii. Taka jest
psychologia.
Proponuję jeszcze drugie porównanie. Dwa tysiące lat temu fizyka raczkowała i nie było mowy
o empirycznym udowodnieniu istnienia atomu. Jednak te nieudowodnione atomy przecieŜ
istniały. Człowiek i jego psychika to ogromnie skomplikowana struktura, składająca się z jakichś
elementów, których wciąŜ nie jesteśmy w stanie dojrzeć. MoŜna przypuszczać, Ŝe upłyną jeszcze
setki lat, zanim empirycznie zaczniemy odkrywać istnienie "psychologicznych atomów".
Na marginesie tylko dodam, Ŝe mam nadzieję, Ŝe zawsze pozostanie jakiś niezrozumiały
kawałek naszego człowieczeństwa, który będzie odróŜniał nas od maszyny.
Wracając do giełdy. Faktem jest, Ŝe psychologia giełdy nie dostarcza Ŝadnych nowych strategii
inwestycyjnych. Wszystkie propozycje przewijające się przez psychologiczne rozwaŜania
ekonomiści gdzieś juŜ wcześniej rozpatrywali. Moim zdaniem, siłą psychologii inwestowania
jest skupienie się na tym elemencie, który znajduje się między aparatem decyzyjnym a decyzją -
na człowieku.
Tradycyjny model inwestowania do tej pory nie doceniał istoty tego jakŜe waŜnego ludzkiego
czynnika. Badacze z praktyką psychologiczną zwrócili jednak uwagę na nasze lęki, fantazje,
uczucia oraz powszechne błędy w logicznym rozumowaniu. One mają przeogromny wpływ na
zyskowność podejmowanych na giełdzie działań. To jest ten konkret dostarczony przez
psychologów - wskazanie problemów i obszarów w naszej mentalności, na które inwestor
powinien uwaŜać.
Warto dodać, Ŝe zaangaŜowanie psychologii w problematykę rynków finansowych jest
stosunkowo nowym zjawiskiem. MoŜemy śmiało liczyć na to, Ŝe z biegiem lat nasza wiedza
będzie rosła.
Kończąc niniejszy cykl, chciałbym podziękować wszystkim Czytelnikom za zainteresowanie i
cierpliwość. śyczę takŜe umiejętności zachowania dystansu do giełdy. To bardzo pomaga w
inwestowaniu.

PARKIET - Psychologia Giełdy (Seria Artykułów)

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

PARKIET - Psychologia Giełdy (Seria Artykułów)

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Psychologia giełdy – Jakub Kryś 1

GAZETA GIEŁDY PARKIET

Psychologia giełdy wskazuje na najczęściej popełniane błędy i proponuje sposoby zmniejszenia

Matematyka w słuŜbie inwestora - podejście twarde

Ostateczną decyzję zawsze podejmuje człowiek - podejście miękkie

Jeśli matematyczno-statystyczne podejście do analizy rynków kapitałowych nazwaliśmy

Praktyczne zastosowanie nowych odkryć

Realistycznie patrząc, zastosowanie psychologii i nauk pokrewnych na rynkach kapitałowych

róŜnego rodzaju produkty do zapatrywań konkretnego klienta. Panowie Benartzi i Thaler w

Miękkie (psychologiczno-humanistyczne) podejście do rynków kapitałowych nie jest

GAZETA GIEŁDY PARKIET

a druga grupa dla odmiany miała podać przybliŜony wynik mnoŜenia:

Informacja - przyjaciel czy wróg inwestora?

Błędy są nieuniknione, ale...

System finansowo-giełdowy jest znacznie bardziej skomplikowany aniŜeli proste przemnoŜenie

Skłonność do szukania potwierdzeń własnych opinii/decyzji

zrozumieć wszystkie zawiłości jego funkcjonowania. Gra na giełdzie przypomina bardziej

Jak odsiewać informacje

Więcej obiektywizmu i rzetelności

obiektywny w swoich ocenach. W takim przypadku polecam ćwiczenia polegające na

GAZETA GIEŁDY PARKIET

Jestem kowalem swojego losu (chyba)

Zjawiskiem w swojej istocie bardzo zbliŜonym do błędu nadmiernego optymizmu jest

Trawa po drugiej stronie płotu często wydaje się bardziej zielona

Kolejne dowody dotyczące szkodliwego wpływu nadmiernego optymizmu na zasobność naszych

Kawalerowie - szukajcie Ŝon

Najwyraźniej opisywana róŜnica była widoczna między samotnymi męŜczyznami a

Lwy ze słomianą grzywą

Iluzoryczne poczucie kontroli sprawia, Ŝe nierzadko wierzymy w skuteczność stosowanych

Uwaga na sprzyjające wiatry

GAZETA GIEŁDY PARKIET

Mało a częściej czy całość naraz?

Tak łatwo zejść na psy...

GAZETA GIEŁDY PARKIET

Za zachowania stadne człowieka przypuszczalnie w duŜej mierze odpowiadają inne struktury

Po pierwsze, są to informacje podane tylko w zarysie, a więc przyjemne do przyswojenia. Po

Budowa ludzkiego mikroprocesora

Systemy zabezpieczeń naszego organizmu

Za racjonalne wnioskowanie odpowiedzialna jest w głównej mierze kora mózgowa, a ściślej -

Co łączy giełdę i modę?

najodpowiedniejszym sposobem radzenia sobie z zagadnieniami ubioru. Głównym zadaniem

Jestem tylko małym robaczkiem

Zastanawiając się nad mechanizmami kierującymi naszym postępowaniem na rynku, trójka

Wyniki badań pokazały, Ŝe schemat napompowania-pęknięcia balonu cenowego pojawiał się

Psycholog zachowań finansowych Paul Montgomery podpowiada w swoich pracach, Ŝe dla

Mrówki, pszczoły, ludzie

GAZETA GIEŁDY PARKIET

Pewność wzrasta, dokładność nie

Sześciopak piwa w słuŜbie ekonomii

Zniekształcający wpływ dodatkowych informacji na racjonalne myślenie pokazał Itamar

Podświadomie dokonujemy analizy porównawczej

Logika płata figle

Przykład z sześciopakami pokazuje, Ŝe choć logika przy niektórych naszych skłonnościach

Nie tłumacz się

Dla pierwszego etapu, w którym są dwa sześciopaki do wyboru, rozbudowanie doświadczenia

Ach jak mądrze wybrałem

Wicher silne drzewa głaszcze

codziennie spędzać pół dnia na rozszyfrowywaniu depesz napływających z agencji

GAZETA GIEŁDY PARKIET

Pomysłowe eksperymenty są w stanie pokazać niektóre mechanizmy rządzące rynkami

Wszystko zaczęło się od krachów

Nieproporcjonalnie duŜe wzrosty zakończone gwałtownymi spadkami stanowią dla klasycznej

Jednak dzieje się i to duŜo