ROK XXXVIII

Bank i Kredyt

sierpień-wrzesień
Czasopismo NBP poświęcone ekonomii i finansom

2007
National Bank of Poland’s Journal on Economics and Finance

3 Wpływ zaburzeń na międzynarodowych rynkach finansowych na sytuację gospodarczą Polski

Seminarium naukowe NBP, 4 października 2007 r., Warszawa
The Impact of Turbulence in International Financial Markets on the Economic Situation in Poland
National Bank of Poland's scientific seminar, 4 October 2007, Warsaw
25 Antoine Bouveret, Sana Mestiri, Henri Sterdyniak
The Renminbi Equilibrium Exchange Rate: An Agnostic View
Kurs równowagi dla waluty chińskiej: zdanie odrębne
42 Mariusz Próchniak, Ryszard Rapacki
Konwergencja beta i sigma w krajach postsocjalistycznych w latach 1990–2005
Beta and Sigma Convergence in the Post-Socialist Countries in 1990–2005
61 El˝bieta Czarny, Jerzy Menkes
Napływ kapitału bezpośredniego do krajów rozwijających się – wybrane zagadnienia ekonomiczne i prawne
Inflow of Direct Capital to Developing Countries – Selected Economic and Legal Problems
76 Karin Kneissl, Paweł Kowalewski
Recent Tendencies in the International Monetary System and their Impact on Oil Producing Countries
(with Emphasis on the Gulf Cooperation Council Member States)
Najnowsze tendencje w międzynarodowym systemie walutowym oraz ich wpływ na producentów ropy
naftowej (ze uwzględnieniem krajów zrzeszonych w Radzie Współpracy Zatoki Perskiej)
84 Adam Pawlikowski, Dobromił Serwa
The Costs of Banking Sector Restructuring in Poland
Koszty restrukturyzacji sektora bankowego w Polsce
96 Gra˝yna Bancarewicz
Wybrane zagadnienia dotyczące strat i modelowania ryzyka operacyjnego w ramach zaawansowanej
metody pomiaru (AMA)
AMA – Selected Issues in the Areas of Operational Risk Data and Operational Risk Modeling
106 Marek Wiewióra
Prawne ograniczenia w zaciąganiu kredytów i pożyczek przez jednostki samorządu terytorialnego:
stan obecny a perspektywy
Legal Restrictions on Borrowing by Local Government: The Present State and the Perspectives
116 Stanisław Owsiak
Edmund Pietrzak, Magdalena Markiewicz (red.), Finanse, bankowość i rynki finansowe
Review of the book edited by Edmund Pietrzak, Magdalena Markiewicz, Finance, Banking and Financial
Markets
123 El˝bieta Czarny
Charles van Marrewijk, Daniel Ottens, Stephan Schueller, International Economics. Theory, Application,
and Policy
Review of the book by Charles van Marrewijk, Daniel Ottens, Stephan Schueller International Economics.
Theory, Application, and Policy
126 Dariusz Zarzecki
Wiesława Przybylska-Kapuścińska (red.), Rynek papierów wartościowych strefy euro
Review of the book edited by Wiesława Przybylska-Kapuścińska, Securities Market in the Euro Area
Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej (educational insert in Polish only)
Leszek Pawłowicz, Ryszard Wierzba
Sieć bezpieczeństwa a integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej
Safety Net and the Integration of Financial Markets in the European Union
Rada Naukowa/Scientific Council
Peter Backé (Oesterreichische Nationalbank), Wojciech Charemza (University of Leicester; Narodowy Bank Polski), Stanisław Gomułka
(London School of Economics and Political Science), Marek Góra (Szkoła Główna Handlowa), Marek Gruszczyński (Szkoła Główna Han-
dlowa), Urszula Grzelońska (Szkoła Główna Handlowa), Danuta Hübner (European Commission), Krzysztof Jajuga (Akademia Eko-
nomiczna we Wrocławiu), Cezary Józefiak (Uniwersytet Łódzki), Bartłomiej Kamiński (University of Maryland; The World Bank), Je-
rzy Konieczny (Wilfrid Laurier University), Wojciech Maciejewski (Uniwersytet Warszawski), Krzysztof Marczewski (Szkoła Główna Han-
dlowa; Instytut Koniunktur i Cen Handlu Zagranicznego), Ewa Miklaszewska (Akademia Ekonomiczna w Krakowie), Timothy P. Opiela
(DePaul University, Chicago), Witold Orłowski (Niezależny Ośrodek Badań Ekonomicznych; Szkoła Biznesu Politechniki Warszawskiej),
Zbigniew Polański (zastępca przewodniczącego/Deputy Chairman, Narodowy Bank Polski; Szkoła Główna Handlowa), Bogusław Pie-
trzak (Szkoła Główna Handlowa; Narodowy Bank Polski), Wiesława Przybylska-Kapuścińska (Akademia Ekonomiczna w Poznaniu),
Zbynek Revenda (Vysoká skola ekonomická v Praze), Michel A. Robe (American University; U.S. Commodity Futures Trading Com-
^ ^

mission), Michał Rutkowski (The World Bank), Sławomir Stanisław Skrzypek (przewodniczący/Chairman, prezes/President, Narodowy
Bank Polski), Adalbert Winkler (European Central Bank), Charles Wyplosz (Graduate Institute of International Studies, Geneva)

Kolegium Redakcyjne/Editorial Board

Piotr Boguszewski, Tomasz Chmielewski, Elżbieta Czarny, Krzysztof Gajewski (sekretarz kolegium redakcyjnego/Assistant Editor), Mał-
gorzata Iwanicz-Drozdowska, Ryszard Kokoszczyński, Adam Koronowski, Wojciech Pacho, Bogusław Pietrzak (zastępca redaktora na-
czelnego/Deputy Managing Editor), Zbigniew Polański (redaktor naczelny/Managing Editor), Andrzej Rzońca, Cezary Wójcik, Zbi-
gniew Żółkiewski

Zgodnie z wykazem sporządzonym przez Ministerstwo Nauki i Szkolnictwa Wyższego dla potrzeb przyszłej oceny parametrycznej
jednostek naukowych, publikacjom naukowym w „Banku i Kredycie" przyznawane jest 6 punktów.

Wydawca/Publisher
Narodowy Bank Polski

Kontakt/Contact
ulica Świętokrzyska 11/21, 00-919 Warszawa, Poland
tel.: +48 22 585 43 26
fax: +48 22 653 13 21
e-mail: krzysztof.gajewski@mail.nbp.pl
http://www.nbp.pl/bankikredyt

Projekt/Project
DOCTORAD

Skład i Druk/Typesetting and printing

Drukarnia NBP/Printing House of the NBP

Korekta/Editing
Departament Komunikacji Społecznej NBP/Department of Information and Public Relations NBP

Prenumerata/Subscription
„RUCH” SA - wpłaty na prenumeratę przyjmują: jednostki kolportażowe właściwe dla miejsca zamieszkania lub siedziby prenumeratora (dostawa w sposób uzgodniony). Wpłaty przyjmuje Od-
dział Krajowej Dystrybucji Prasy „RUCH“ SA na konto: Pekao SA IV O/Warszawa 12401053-40060347-2700-401112-001 lub kasa Oddziału. Cena prenumeraty ze zleceniem dostawy za granicę
jest o 100% wyższa od krajowej. Zlecenia na prenumeratę dewizową, przyjmowane od osób zamieszkałych za granicą, realizowane są od dowolnego numeru w danym roku kalendarzowym.
Wpłaty są przyjmowane na okresy kwartalne w terminie: do 5.12 - na I kw. następnego roku, do 5.03 - na II kw.br., do 5.06 na III kw. br., do 5.09 na IV kw. br. Informacje o warunkach pre-
numeraty w „RUCH” SA OKDP, ul. Jana Kazimierza 31/33 00-958 Warszawa, można uzyskać pod tel. 532-87-31, 532-88-20.

www.ruch.pol.pl
Prenumerata własna i zamawianie pojedynczych egzemplarzy:
Narodowy Bank Polski - Departament Komunikacji Społecznej,
ulica Świętokrzyska 11/21, 00-919 Warszawa,
nakład: 1200

konto:
Centrala NBP - Departament Operacyjno-Rachunkowy
nr konta: NBP DOR 871010-0000-0000-1323-9600-0000
2007 r. - 204,00 zł, 1 egz. - 17,00 zł
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
Wpływ zaburzeƒ na mi´dzynarodowych
rynkach finansowych na sytuacj´
gospodarczà Polski
Seminarium naukowe NBP, 4 paêdziernika 2007 r.,
Warszawa
The Impact of Turbulence in
International Financial Markets
on the Economic Situation in Poland
National Bank of Poland’s scientific seminar,
4 October 2007, Warsaw
Streszczenie
Ostatnie perturbacje finansowe na świecie oraz wahania
na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych wy-
wołują niepokój także w Polsce.
Wielu ekonomistów oraz praktyków życia gospo-
darczego stawia sobie pytania:
• Po pierwsze, czy turbulencje te mogą się prze-
nieść także na rynek polski?
• Po drugie, jak silne może być ich ewentualne od-
działywanie na polską gospodarkę?
• Po trzecie, czy można im zapobiec?
Zjawiska te mogą istotnie wpływać z jednej strony na
koniunkturę gospodarczą w Polsce, a z drugiej strony na
podejmowane decyzje w zakresie polityki finansowej.
Dostrzegając wagę tych problemów, Narodowy Bank
Polski zorganizował 4 października 2007 r. seminarium
naukowe pt. „Wpływ zaburzeń na międzynarodowych
rynkach finansowych na sytuację gospodarczą Polski”.
Uczestniczyło w nim wielu specjalistów, których zada-
niem było objaśnianie tych zjawisk oraz zasugerowanie
ewentualnych sposobów zabezpieczania się przed nimi.
Poniżej przedstawiamy teksty opracowane na podstawie
wystąpień z tego seminarium.
Na zaproszenie 
Abstract
The recent financial turmoil all over the world and the
volatile behaviour of the property market in the United
States cause anxiety also in Poland.
A number of economists and people involved in
economic activity pose the questions whether, firstly:
turbulences may spread to the Polish market, secondly:
how strong can their possible impact on the Polish eco-
nomy be and thirdly: can they be possibly avoided?
These are phenomena which on the one hand can
have a significant impact on the economic climate in Po-
land and, on the other, can influence decision-making
within the scope of financial policy.
The National Bank of Poland realizing the im-
portance of the above-mentioned issues organized on
4 October 2007 an scientific seminar entitled “The im-
pact of turbulence in international financial markets
on the economic situation in Poland” with the par-
ticipation of a number of experts, who aimed at expla-
ining these phenomena and attempted to identify po-
ssible means of safeguarding against them. Below, we
present texts based on contributions to the seminar.
 On Invitation
Złoty wobec turbulencji na rynkach
finansowych
The Zloty in the Face of Turbulence
on Financial Markets
Alojzy Z. Nowak*, Kazimierz Ryć**
Zmiany zachodzące na rynkach finansowych w ostat-
nim dziesięcioleciu, zwłaszcza po kryzysie finansowym
w Azji Południowo-Wschodniej w 1997 r., wymagają bar-
dzo uważnej obserwacji. Wynika to zarówno z ich roz-
miarów, jak i zasięgu geograficznego. Z jednej strony
obejmują one wciąż najważniejszą walutę i gospodarkę
na świecie, jaką jest gospodarka amerykańska. Z drugiej
strony dotyczą także gospodarki i waluty chińskiej, któ-
ra z kolei pretenduje do roli jednej z podstawowych wa-
lut rezerwowych w przyszłej architekturze finansowej
na świecie. Z polskiej perspektywy kwestie te są waż-
ne także dlatego, że nie tylko mogą oddziaływać na pol-
skiego złotego, lecz także wpływają na strefę euro, z którą
Polska wciąż ma największe obroty gospodarcze. Kształ-
towanie się zarówno kursu dolara, euro, jak i polskiego
złotego odgrywa zatem zasadniczą rolę w kształtowaniu
koniunktury gospodarczej w Polsce.
Zachodzących zmian jest wiele. Do najbardziej wi-
docznych należy niemal stała deprecjacja dolara ame-
rykańskiego zarówno wobec euro, jak i wobec innych
walut tak międzynarodowych, jak i z ograniczonym geo-
graficznie zasięgiem, np. wobec polskiego złotego. Zna-
mienne jest także wciąż rosnące saldo na rachunku ob-
rotów bieżących w wymianie handlowej Chiny – USA,
które pozwoliło na wzrost rezerw dewizowych Chin, we-
dług ostatnich szacunków do prawie 1 430 mld dolarów.
W ten sposób – niejako naturalnie Chiny – stają się gwa-
rantem stabilności dolara amerykańskiego. Czy na długo?
Nie wiadomo. Doświadczenia z lat dziewięćdziesiątych
są w tym zakresie pozytywne. Chiny oraz – solidarnie
– inne kraje Azji, a także organizacje międzynarodowe
broniły i dolara amerykańskiego, i wartości swoich wa-
lut, m.in. poprzez utrzymywanie stałego kursu wymiany
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
i pozyskiwanie zagranicznych kredytów od organizacji
międzynarodowych na stabilizację swoich walut na-
rodowych, a tym samym także na stabilizację ówczesnego
systemu walutowego. Czy będzie tak i w 2007 r.? Prawdo-
podobnie nie, albowiem niedawno Chiny zapowiedziały,
że rozważają zamianę części swoich rezerw walutowych
utrzymywanych w dolarach amerykańskich na inne wa-
luty. Konsekwencje takiej decyzji mogą nie tylko zmienić
architekturę finansową współczesnego świata, ale wy-
wołać także wiele perturbacji na rynkach finansowych.
Oczywiście nie chodzi tutaj o to, że waluta chińska mo-
głaby już wkrótce stać się jedną z ważniejszych walut na
świecie, a tym samym nawet walutą rezerwową. Rzecz
w tym, że wyzbywanie się dolara amerykańskiego przez
Chiny mogłoby doprowadzić do jego deprecjacji i być
może nawet do bankructwa wielu instytucji. Prawdopo-
dobnie tak się nie zdarzy i wypowiedzi chińskich przed-
stawicieli są tylko środkiem do osiągnięcia określonych
celów, ale na wszelki wypadek i taki wariant warto mieć
na uwadze.
Niektórzy ekonomiści uważają, że brak stabilizacji
dolara amerykańskiego mógłby spowodować pojawienie
się kryzysu walutowego na większą skalę i perturbacji
na rynkach finansowych. Podają tutaj jako przykład po-
łowę lat dziewięćdziesiątych ubiegłego stulecia, kie-
dy po raz pierwszy na większą skalę nastąpiła uciecz-
* Przewodniczący Rady Naukowej Narodowego Banku Polskiego; Uniwersytet
Warszawski, Wydział Zarządzania.
** Uniwersytet Warszawski, Wydział Zarządzania.
1 Szerzej na ten temat zob. Nowak (2003).
  R. Mundell uważa na przykład, że waluta chińska za kilkadziesiąt lat może
być jedną z głównych walut świata i odgrywać istotną rolę przy tworzeniu „glo-
bala” – waluty globalnej, która mogłaby pełnić funkcję pieniądza światowego.
Naszym zadaniem nie jest jednak prowadzenie w tym miejscu rozważań, na ile
jest to koncepcja realna.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
ka od dolara amerykańskiego. Inni ekonomiści nie po-
dzielają takiego poglądu, uważając, że we współczesnym
świecie nie ma miejsca na głębokie kryzysy walutowe.
W przypadku ich wybuchu straty byłyby bowiem zbyt
bolesne i zbyt duże dla wielu podmiotów gospodarczych
(piszemy o tym w innym artykule). W tej filozofii po-
strzegania współczesnych stosunków finansowych ist-
nieje zatem przekonanie, że w rezultacie oligopolizacji
rynków finansowych mamy do czynienia z pewnym
consensusem. Polega on na tym, że wspólnie chroni się
status quo, uznając, że jego naruszenie mogłoby dopro-
wadzić do załamania finansów międzynarodowych. Sy-
tuacja taka nie oznacza, rzecz jasna, że nie mogą się po-
jawiać kryzysy walutowe na mniejszą skalę, będące re-
zultatem segmentacji rynków, jednak raczej nie jest moż-
liwy kryzys walutowy o charakterze globalnym. W przy-
padku kryzysów lokalnych kraje czy instytucje, których
nie osłania parasol ochronny dużych ugrupowań go-
spodarczo-walutowych lub krajów mających walutę mię-
dzynarodową, mogą jednak dotkliwie odczuć skutki na-
wet regionalnego kryzysu walutowego. Bez przesądzania
prawdopodobieństwa pojawienia się walutowego kry-
zysu globalnego czy lokalnego warto zwrócić uwagę na
następujące fakty.
Po pierwsze, że w globalizującym i integrującym
się świecie mamy od czasu do czasu do czynienia z tur-
bulencjami walutowymi i finansowymi.
Po drugie, Polska nie jest jeszcze częścią żadnego
ugrupowania walutowego, które rozpięłoby nad nią pa-
rasol ochronny w czasie trwania globalnych bądź re-
gionalnych turbulencji finansowych.
Po trzecie, następuje umacnianie się euro oraz Eu-
ropejskiej Unii Gospodarczej i Walutowej, która w nie-
długiej przyszłości prawdopodobnie będzie istotnym
– jeśli nie zasadniczym – elementem współczesnego sys-
temu walutowego na świecie.
Czy obecnie mamy zatem do czynienia z zagroże-
niem kryzysem walutowym lub finansowym?
Odpowiedź na to pytanie nie jest ani prosta, ani jed-
noznaczna. Próbując jednak na nie odpowiedzieć, war-
to w tym miejscu, po pierwsze, zdefiniować pojęcie kry-
zysu walutowego. Po drugie, należy wyodrębnić kryzys
walutowy strukturalny i koniunkturalny oraz odpowie-
dzieć na pytanie, jakie jeszcze inne zmiany zachodzą we
współczesnym świecie, które mogą mieć istotny wpływ
na kształtowanie się przyszłego systemu walutowego i na
zachowanie się polskiego złotego.
W naszej opinii z kryzysem walutowym mamy
do czynienia wtedy, kiedy podmioty gospodarcze wy-
zbywają się na wielką skalę aktywów nominowanych
w danej walucie. Główną przyczyną takiego zjawiska jest
utrata zaufania do danej waluty, spowodowana np. po-
garszaniem się jej siły nabywczej, czyli jej deprecjacją,
a tym samym zmniejszaniem się wartości walorów utrzy-
mywanych w tej walucie.
  Zob. np. Nowak (1998).
Na zaproszenie 
Zanim odpowiemy na pytanie, co może być przy-
czyną obniżania się wartości danej waluty, zdefiniujmy,
co rozumiemy przez to pojęcie. Najogólniej rzecz uj-
mując, przez walutę rozumie się prawny środek płat-
niczy obowiązujący na terytorium danego kraju. O tym,
co jest tym środkiem, oraz w szczególności, jaka jest je-
go wartość wymienna w stosunku do innych walut, de-
cyduje przyjęty reżim kursowy, a niekiedy także wła-
dza monetarna danego kraju (bank centralny, minister fi-
nansów, minister skarbu). Decyzje te władza monetarna
podejmuje z reguły na podstawie oceny sytuacji ekono-
micznej danego kraju (analizy fundamentalnej), tj. w za-
leżności od tempa wzrostu gospodarczego, zatrudnienia,
oszczęd­ności, inwestycji, salda bilansu płatniczego, re-
zerw walutowych kursu walutowego itd. Wielkości te są
pochodnymi procesów real­nych, m.in. wydajności pra-
cy i konkurencyjności danego kraju, które w wielu kra-
jach, także w głównych krajach świata, wykazują duży
progres. Niektórzy ekonomiści anglosascy i praktycy ży-
cia gospodarczego, wśród nich m.in. Alan Greenspan,
były szef Systemu Rezerwy Federalnej, uważają nawet,
że w rezultacie tych pozytywnych zjawisk zachodzących
w sferze realnej wiek XXI może być okresem dezinflacji,
przynajmniej w USA, a tym samym będzie się umacniało
zaufanie do walu­ty amerykańskiej.
Jeśli zatem analiza fundamentalna kraju, którego
waluta odgrywa rolę świa­tową (obecnie jest to w dalszym
ciągu USA i dolar amerykański, w którym w świetle wie-
lu danych empirycznych nadal utrzymywanych jest oko-
ło 65% rezerw dewizowych na świecie), wskazuje na
zdrowe podstawy rozwoju ekonomicznego, to raczej nie
trzeba się obawiać pojawienia się strukturalnych przy-
czyn kryzysu walutowego. Czy jednak zawsze tak musi
być? Doświadczenia innych krajów wskazują, że niestety
nie. Także ostatnie wydarzenia na rynku nieruchomości
w Stanach Zjednoczonych nie potwierdzają tej tezy.
Zasadniczym powodem zaistnienia nie­równowagi
finansowej na światowych rynkach finansowych może
być nadpłynność finansowa głównych „graczy” na tych
rynkach. Według dostępnych danych statystycznych sza-
cuje się, że obroty na międzynarodowych rynkach fi-
nansowych są 30–40-krotnie wyższe niż obroty w sfe-
rze realnej. Powodem takiego wysokiego wolumenu ob-
rotów na tych rynkach jest m.in. wprowadzenie w latach
70. płynnych kursów walutowych, a następnie w latach
80. deregulacja obrotów instrumentami finansowymi
i ich pochodnymi. W rezultacie na rynkach finansowych
pojawiło się wiele nowych podmiotów, m.in. funduszy
powierniczych, instytu­cji ubezpieczeniowych, funduszy
emerytalnych, funduszy inwestycyjnych, oraz wiele no-
  Na myśl przychodzi tutaj również słynny „Barometr Harwardzki”, który jesz-
cze na kilka dni przed „czarnym czwartkiem” na giełdzie w Nowym Jorku wy-
kazywał, że gospodarka będzie się w dalszym ciągu wspaniale rozwijała. Tym-
czasem stało się odwrotnie, czyli nastąpiło jej dra­styczne załamanie, wywołujące
głęboki kryzys światowy. Prowadzone analizy koniunktury gospodarczej i for-
mułowane na tej podstawie prognozy gospodarcze okazały się zatem całkowicie
zawodne.
 On Invitation
wych instrumentów finansowych. Nastąpiło to przede
wszystkim z chęci zysku, a nie – jak dotąd – z powodu
wyrównywania pozycji walutowych (do połowy lat 70.
głównymi uczestnikami rynków walutowych były ban-
ki). Wielość uczestników i walorów finansowych oraz
w pewnym sensie ich pogoń za zyskiem spowodowały
swego rodzaju „nadprodukcję pieniądza” na tych ryn-
kach, co może także prowadzić do różnych perturbacji
wywołujących hossę lub bessę na rynkach finansowych.
Powstanie międzynarodowego rynku walutowego na
tak wielką skalę, dziesiąt­ki razy przewyższającego war-
tość operacji na rynkach dóbr i usług, jest rezultatem in-
ternacjonalizacji walut krajowych, tworzących łącznie
światowe M1, oraz zmian sposobu funkcjonowania mię-
dzynarodowych rynków finansowych (deregulacja, de-
materializacja i liberalizacja przepływów kapitałowych).
Jednocześnie kształtują się pewne decyzje inwestorów
co do kupna i sprzedaży instru­mentów finansowych. De-
cyzje te nie zawsze opierają się na przesłankach eko-
nomicznych; bywają też rezultatem np. decyzji po-
litycznych. Innymi słowy na rynkach finansowych two-
rzone są przesłanki przejrzystości tego rynku oraz uryn-
kowienia przepływów kapitałowych. Z drugiej strony po-
dejmowane są decyzje finansowe, których podłożem są
względy polityczne. Wynikają one choćby z tego, że de-
cydentami bywają rządy krajów niedemokratycznych po-
siadających duże rezerwy dewizowe. W ten sposób po-
jawia się pole do speku­lacji na rynkach finansowych.
Czy może to być gra z wynikiem zerowym? Zwo-
lennicy globalizacji stanowczo temu zaprzeczają. Zwięk-
szają się bowiem dostępność kapitału i jego mobilność
ułatwiająca wykorzystanie zasobów. W każdej gospo-
darce otwartej na przepływy kapitału znajduje on za-
stosowanie, przede wszystkim tam, gdzie poja­wia się
wyższa produktywność zasobów rzeczowych: pracy, zie-
mi, bogactw natural­nych itp. Rośnie więc hiperagregat
produktów narodowych oraz przychodów z inwestycji
(Stiglitz 2002; 2007).
Jest jednak i druga strona tych procesów. Składają
się na nią sprzeczności wynikające z globalizacji pie-
niądza. Z jednej strony w warunkach powszechnej i nie-
ograniczonej dostępności walut waluta krajowa jest czę-
ścią pieniądza świa­towego. Z drugiej strony jej kondycja
w stosunku do innych walut silnie wiąże się ze stanem
gospodarki kraju emitenta oraz meandrami polityki mo-
netarnej i fiskalnej jego władz państwowych. Z tego po-
wodu zmieniają się prognozy kształtowania się kursów
walutowych praktycznie każdej walu­ty tworzącej świa-
towe M1. W rezultacie mają one bezpośredni wpływ
na rosnące koszty kapita­łu dla jego potencjalnych użyt-
kowników ze strony realnych gospodarek narodo­wych,
tj. przemysłu, rolnictwa, handlu i innych usług nie-
finansowych. Jest to wynikiem m.in. tego, że:
• Po pierwsze, duże zasoby pieniężne zostały
ulokowane w instrumenty rynku pieniężnego i utrzy-
mywane są w stanie wysokiej płynności. Oznacza to
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
uszczuple­nie środków, które mogłyby być wykorzystane
w formie kredytów dla sfery realnej. Sytuacja taka przy-
czynia się do utrzymywania relatywnie wysokiej stopy
procentowej.
• Po drugie, zaangażowanie kapitału na rynku
pieniężnym odwraca uwagę inwe­storów od procesów
alokacji w sferze realnej. Najtęższe umysły analityków
z banków i instytucji finansowych biorą udział w grze
o wyniku w istocie zerowym.
• Po trzecie, otwiera się szerokie pole do re-
dystrybucji przychodów z kapitału na rzecz spekulantów
rynku pieniężnego, którymi są wielkie fundu­sze in-
westycyjne posiadające środki, by atakować waluty po-
szczególnych państw.
• Po czwarte, ataki spekulacyjne wielkich gra-
czy rynku pieniężnego stają się źró­dłem niezawinionych
kryzysów walutowych i kryzysów gospodarczych w pań-
stwach o słabszych gospodarkach. Sytuacje takie nie-
jednokrotnie niweczą wysiłki związa­ne z pozyskaniem
i wykorzystaniem pożyczek pieniężnych niezbędnych
do funk­cjonowania i rozwoju danego kraju.
Wydaje się jednak, że międzynarodowe instytucje
finansowe coraz częściej uświadamiają sobie te zjawiska
i podejmują odpowiednie środki zapobiegawcze – głów-
nie w sferze regulacyjnej. Ich rezultatem ma być zbu-
dowanie nowej architektury finansowej współczesnego
świata, być może kiedyś opartej na wspólnej walucie.
W tej chwili za wcześnie jednak, by ocenić, jaka będzie sku-
teczność tych przedsięwzięć – nawet w krótkim okresie.
Innym czynnikiem mogącym powodować pertur-
bacje na rynkach walutowych jest utrata zaufania do
waluty światowej (walut) z pobudek, nazwijmy to, irra­
cjonalnych – psychologicznych bądź innych, które obec-
nie nawet trudno zdefinio­wać. Pamiętajmy bowiem, że
współczesne stosunki walutowe nie opierają się wła­
ściwie na żadnych „twardych podstawach”, jak miało
to miejsce w przeszłości, kiedy funkcję pieniądza świa-
towego pełniło złoto, a następnie kiedy tę podstawę sta-
nowiły stałe kursy walutowe. Rzecz jasna obecnie nie
ma bezpośredniego zagrożenia, m.in. dlatego, że współ-
czesny świat finansów występuje niezwykle solidarnie
w obronie zaufania do waluty światowej, obawiając się
zapew­ne znanego ekonomistom „efektu domina”.
Czy jednak zawsze ma miejsce taka zgodność „świa-
ta finansowego”? Obecnie wydaje się jednak, że nie. Wie-
lu dużych „graczy” zaczyna głównie myśleć o sobie.
Chiny zapowiedziały rozważenie możliwości zamiany
przynajmniej części swoich rezerw dewizowych no-
minowanych w dolarach amerykańskich na inne waluty.
Kto wie, czy właśnie nie to powoduje wzrost napięcia na
międzynarodowych rynkach finansowych, objawiający
się m.in. znacznym spadkiem notowań na giełdach pa-
pierów wartościowych – właściwie we wszystkich re-
gionach świata – od Nowego Jorku poczynając, a na gieł-
dach azjatyckich kończąc. Z zapowiedzi niektórych po-
lityków i dyrektorów zarządzających instytucjami fi-
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Na zaproszenie 

nansowymi wynika, że może nie dojść do takiej wspól- finansową. Wrócimy do tego w dalszej części naszego
nej interwencji, mimo iż logika nakazywałaby podjęcie artykułu.
wspólnych działań w celu łagodzenia napięć na mię- Inną, chyba najbardziej spektakularną zmianą (sil-
dzynarodowych rynkach finansowych. nie związaną także z zasygnalizowanymi wyżej pertur-
Co może się zdarzyć – przynajmniej hipotetycznie bacjami finansowymi) zachodzącą obecnie na rynkach
– jeśli tak się stanie? Pierwsze, co nasuwa się na myśl, finansowych jest zmieniający się kierunek przepływu
to oczywiście ucieczka kapitału z miejsc zagrożenia kapitału. Począwszy od wieku XIX i przez cały wiek XX
i wizja pojawienia się dużego kapitału nomadycznego na – z przerwami na zawieruchy wojenne – kapitał płynął
tzw. wschodzących rynkach, gdzie pewny i wysoki zysk z krajów zaawansowanych w rozwoju do krajów słabo
(istnienie wciąż względnie wysokiej stopy procentowej) rozwiniętych ekonomicznie. Oczywiście pojawiały się
niewątpliwie byłby dużą zachętą do lokowania go wła- wyjątki od tej reguły, lecz w ogromnej większości przy-
śnie w tych miejscach. Czy Polska jest przygotowana do padków odbiorcami przepływu kapitału netto były kra-
ewentualnej absorpcji takiego kapitału? Właściwie trud- je rozwijające się nie tylko z nazwy, a eksporterami ka-
no w tej chwili dać jednoznaczną odpowiedź, gdyż – o pitału netto kraje bogate, zaawansowane w rozwoju.
ile nam wiadomo – żadne głębsze badania w tej ma- Zjawisko to można opisać na wykresie 1.
terii nie zostały jeszcze przepro­wadzone. Można jedynie Na osi poziomej oznaczamy czas, odmierzany zega-
spekulować, że w takiej sytuacji może się pojawić do- rem ekonomicznego zaawansowania, a na osi pionowej
datkowy kapitał nomadyczny, który w dalszym ciągu poziom krajowej produkcji (Y) i krajowej absorpcji (A),
będzie prowadzić do aprecjacji polskiego złotego. W re- obejmującej konsumpcję prywatną, inwestycje brutto
zultacie może się pogorszyć konkurencyjność towarów i wydatki rządowe. Punkt t przecięcia krzywych oznacza
eksportowych i zwiększyć wolumen importu. Skutkiem moment osiągnięcia dojrzałości ekonomicznej, tj. przej-
takiego rozwoju sytuacji mogłyby być zatem pogorszenie ścia od pozycji importera kapitału netto do pozycji jego
się salda na rachunku obrotów bieżących i wszystkie eksportera netto.
tego konsekwencje, czyli zmniejszenie wiarygodności
płatniczej, wzrost zobowiązań finansowych państwa
Wykres 1. Pozycja inwestycyjna kraju
i wreszcie wzrost kosztów obsługi długu.
(bieżąca)
Można się także liczyć z odwrotnym scenariuszem.
Inwestorzy, którzy ponieśli straty na rynkach dojrzałych,
mogą zechcieć wycofać się z rynków wschodzących, re-
A,Y Y
alizując na nich swoje zyski po to, aby wyrównać stra-
ty w miejscach ich powstania. W takiej sytuacji mie- itału (netto
)
rt kap
libyśmy do czynienia rzeczywiście ze spadkami cen ekspo
A
walorów finansowych notowanych na giełdach ryn-
ków wschodzących. Mogłoby to grozić perturbacjami fi- o)
nett
łu (
pita
nansowymi, z kryzysem finansowym włącznie. t ka
im por
Jak widać, żaden z powyższych scenariuszy nie jest
korzystny dla gospodarki. W pierwszym niekontrolowa-
ny napływ kapitału może działać aprecjacyjnie na wa-
lutę krajową i tym samym podrażać produkcję krajową, Rynki wschodzące t1 Kraje zaawansowane t
w rozwoju
obniżając jednocześnie jej konkurencyjność. Jest wiel-
ce prawdopodobne, że w takiej sytuacji nastąpiłyby spa-
dek eksportu i wzrost importu. Mogłoby to doprowadzić
do pogorszenia się salda na rachunku obrotów bie- Y = C + J + G + X A=C+I+G
żących oraz – w rezultacie – do spadku koniunktury
gospodarczej. Y – A + X Y
PIK = –––
W drugim przypadku wyprzedaż walorów finanso- A
wych mogłaby prowadzić z jednej strony do spadku ich
ceny, a z drugiej strony – do deprecjacji waluty krajowej. gdzie:
Wprawdzie zwiększyłoby to konkurencyjność eksportu, Y – produkt krajowy brutto,
ale mogłoby też prowadzić do wzrostu inflacji w rezulta- C – prywatna konsumpcja,
cie pojawienia się dodatkowego pieniądza krajowego. I – inwestycje brutto,
W obu przypadkach prowadzenie polityki finanso- G – wydatki rządowe,
wej mającej na celu stabilizowanie gospodarki nie jest X – eksport netto,
zadaniem łatwym. Jej trudność może być dodatkowo A – krajowe zużycie (absorpcja).
spotęgowana tym, że w różnych fazach zasygnalizowa-
nych scenariuszy należałoby prowadzić różną politykę   Por. np. Ryć (2002).
 On Invitation Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Tabela 1. Saldo obrotów bieżących wybranych regionów na świecie

Azjatyckie Afryka Europa

Kraje spoza Tygrysy Inne kraje Ameryka
Rok OECD kraje spoza Chiny i Środkowy Centralna Świat
OECD azjatyckie1 azjatyckie Łacińska
OECD Wschód i Środkowa

1992 -75 -36 5 6 5 -6 -9 -32 b.d. -111

1993 0 -73 -16 -12 2 -6 -22 -36 b.d. -73
1994 -31 -45 -2 8 -2 -9 -22 -21 b.d. -77
1995 27 -91 -33 2 -20 -15 -36 -21 -1 -64
1996 -6 -52 - 17 7 -10 -14 -36 1 0 -58
1997 35 -54 15 30 -4 -11 -57 1 -13 -18
1998 -26 -57 74 29 54 -8 -72 -44 -15 -83
1999 -178 50 75 21 61 -6 -41 -1 17 -128
2000 -334 160 67 21 50 -4 -28 79 42 -174
2001 -277 111 80 17 58 4 -34 38 26 -166
2002 -309 166 117 35 72 10 0 27 23 -142
2003 -313 266 159 46 98 15 17 66 24 -48
2004 -354 326 145 69 85 -9 26 111 44 -29
2005 -564 552 234 161 89 -16 40 215 62 -12
2006 -688 712 354 250 128 -26 51 239 70 24
2007p -609 708 430 315 150 -34 51 180 46 99
2008p -626 724 469 368 144 -43 47 170 37 98
1 Tajwan,Hongkong, Indonezja, Malezja, Filipiny, Singapur, Tajlandia
p – prognoza
Źródło: OECD Economic Outlook 81 database.

Jak już wspominaliśmy, również przed 1997 r. by-
ły wyjątki od tej reguły. Po wydarzeniach w gospodarce
światowej z lat 1997–1998 liczba przypadków niezgod-
nych z tą regułą zdecydowanie jednak wzrosła i – co naj-
ważniejsze – przepływ kapitału w odwrotnym kierunku
osiągnął niespotykanie wcześniej rozmiary.
Można więc przyjąć, że w większości przy-
padków kapitał nadal płynie z krajów bogatych
do krajów uboższych. Jest tak m.in. wśród kra-
jów członkowskich Unii Europejskiej. Jeśli nato-
miast weźmiemy pod uwagę siłę przepływu stru-
mienia kapitału w skali całego świata, górę bierze
przepływ w odwrotnym kierunku. Per saldo kraje
biedne wspierają kraje bogate. Zwrot międzynarodo-
wej pozycji inwestycyjnej, ujmowanej jako strumień
i mierzonej saldem obrotów bieżących, nastąpił w 1999
r., a dokładnie po kryzysach azjatyckim, brazylijskim
i rosyjskim. To właśnie w tym czasie zaszły radykalne
 Problem zmiany kierunku przepływu kapitału zauważył i dyskusję zapocząt-
kował amerykański ekonomista R. Lucas (1990).
zmiany w podaży inwestycji bezpośrednich, portfelowych,
kredytów oraz strumieni oszczędności i wydatków.
Bilans obrotów bieżących, który najpełniej odzwier-
ciedla ruchy tych strumieni dla głównych ugrupowań
(regionów) gospodarki światowej, przedstawia tabela 1.
Odwrócenie kierunku przepływu strumieni kapitału
okazało się trwałe, a przepływ kapitału z każdym kolejnym
rokiem nasila się, osiągając monstrualne rozmiary. Wśród
„dłużników”, do których należą kraje najbogatsze, zgrupo-
wane w OECD, główna „wina” spada na USA, z deficytem
na rachunku obrotów bieżących bliskim już biliona USD.
Nadwyżkę na tym rachunku ma „reszta” świata, w której
dominują Chiny (por. tabele 1 i 2).
Powiększająca się szybko luka pomiędzy produkcją
krajową a wydatkami, którą możemy przedstawić ja-
ko stosunek krajowej produkcji do krajowej absorpcji,
czyli Y/A, dla USA kształtuje się poniżej 1, a dla Chin
znacznie powyżej 1. Oszczędności w Chinach osiągają
rekordowy poziom – ponad 40% PKB (w 2006 r. 42%).
Jeśli uwzględnimy inwestycje zagraniczne lokowane w

Tabela 2. Bilans obrotów bieżących w wybranych krajach

Wyszczegól- 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007p 2008p
nienie
Australia -15,9 -19,3 -14,7 -7,4 -15,8 -28.6 -38,8 -40.8 -40,6 -44,1 -49,6
Niemcy 33,2 -29,6 -33,8 0,4 40,9 48,6 117,2 129,2 147,9 218,2 236,9
Grecja -4,7 -4,5 -9,8 -9,5 -10,1 -12,7 -13,3 -17,8 -29,7 -33,1 -33,9
Japonia 46,6 114,3 119,8 88,2 111,7 136,4 172,6 166,3 171,2 207,7 240,7
Korea -2,0 -8,7 12,3 8,0 5,4 11,9 28,2 15,0 6,1 -0,5 -4,1
Holandia 8,1 25,8 7,3 9,8 11,0 29,8 52,0 49,0 59,6 60,1 59,7
Polska - 0,9 -10,0 -5,4 -5,0 -4,6 -10,7 -5,1 -7,9 -10,8 -11,4
Portugalia -0,2 -0,2 -11,6 -11,5 -10,3 -9,6 -13,8 -18,0 -18,3 -19,2 -21,6
Wielka Brytania -39,1 -13,4 -37,4 -31,5 -24,7 -24,5 -35,3 -52,6 -80,1 -87,0 -76,5
Stany -79,0 -113,6 -415,2 -389,0 -472,4 -527,5 -665,3 -791,5 -856,7 -841,9 -904,8
Zjednoczone
Strefa euro -8,0 44,7 -36,9 8,2 45,6 45,9 108,7 31,7 8,1 49,7 46,9
Ogółem OECD -120,9 26,8 -334,2 -276,6 -308,8 -313,1 -354,3 -563,5 -687,9 -609,1 -626,1
p – prognoza
Źródło: OECD Economic Outlook 81 database.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
Chinach, w wysokości około 4% chińskiego PKB, to po-
wstaje znaczna nadwyżka akumulacji finansowej nawet
w stosunku do bardzo dużych inwestycji w Chinach.
Wysoki udział oszczędności w PKB utrzymuje się
także w Japonii i w innych krajach Azji Południowo-
wschodniej. Przed 1997 r. wysoki poziom oszczędności
w tym rejonie wywołał inflację aktywów i silne pro-
cesy spekulacyjne, zwłaszcza na rynku nieruchomości.
Giełdy papierów wartościowych osiągnęły rekordową
kapitalizację, nawet kilkakrotnie przekraczającą war-
tość rocznego PKB. Oszczędności w tych gospodarkach
wspomagał przepływ kapitału netto do tego regionu.
Krach na giełdach najpierw w Japonii, a później w po-
zostałych krajach zapoczątkował kryzys bankowy i fi-
nansowy, który przeniósł się na sferę realną gospodarki
i spowodował załamanie się rynków w latach 1997–1998.
Od tego czasu – jak zaznaczyliśmy – nastąpił zwrot kie-
runku przepływu strumieni kapitału.
Na temat tego kryzysu, jego przyczyn oraz na-
stępstw mamy bogatą literaturę przedmiotu.
Ostatnio szczególne zainteresowanie wzbudzają po-
głębiająca się nierównowaga światowych finansów, de-
ficyt Stanów Zjednoczonych i rosnący poziom rezerw
w Chinach. Jest to odpowiedź na niepokój polityków
i szerokich kręgów społecznych obserwujących postępy
i deformację globalizacji.
Rezerwy dewizowe Chin przewyższyły rezerwy Ja-
ponii, osiągając – jak już wspominaliśmy – 1 430 mld
USD w połowie 2007 r. Wzrost tych rezerw w ostatnich
dwóch latach jest szczególnie gwałtowny, tak jak gwał-
towny jest wzrost deficytu obrotów bieżących USA mi-
mo deprecjacji USD.
Zanim zaostrzyły się napięcia obserwowane
w ostatnich miesiącach 2007 r., powstało wiele teo-
rii i na ich podstawie szereg prognoz rozwoju sytuacji
w światowych finansach i przywrócenia równowagi.
Przegląd tych teorii przedstawili K. Lutkowski (2006)
i K. Rybiński (2006). Nie będziemy zatem do nich wracać.
W tym miejscu zwróćmy jednak uwagę na moż-
liwość optymistycznego scenariusza dostosowań, któ-
re mogłyby przywrócić naruszoną równowagę finansów
światowych.
1. Utrzymywaniem równowagi mogą być zainte-
resowane obie strony. Jeśli nie ma wystarczająco dużo
obiecujących projektów inwestycyjnych, to inwestorzy
z krajów Azji i Ameryki mogą przedkładać inwestycje
w amerykańskie papiery dłużne nad inwestycje na ro-
dzimych rynkach kapitałowych, które świeżo ucierpiały
na załamaniu giełd.
2. Amerykanie mogą finansować konsumpcję pry-
watną nieuszczuploną wysokimi nakładami na kon-
sumpcję zbiorową i pozostałe wydatki rządowe. Kredyt
jest tani, na utrzymanie niskich stóp procentowych po-
zwala stały dopływ środków z zagranicy.
  Zob. np. Krugman (2001); Sławiński (2001), a także inni autorzy.
Na zaproszenie 
3. Tani pieniądz podnosi opłacalność amerykań-
skich inwestycji, w tym inwestycji poza granicami USA.
Są to z reguły inwestycje (projekty) innowacyjne. Wy-
sokie zyski z inwestycji zagranicznych, w tym rów-
nież w Chinach i w innych krajach Azji Południowej
sprawiają, że mimo ujemnego salda obrotów bieżących
już od dziesiątek lat saldo dochodów w strukturze ob-
rotów bieżących nie jest ujemne, lecz przeciwnie – lek-
ko dodatnie. W rezultacie Azjaci mają pracę i zarobki,
azjatyccy inwestorzy bezpieczne składniki portfela in-
westycyjnego, a Amerykanie wyższe zyski z inwestycji
innowacyjnych i wyższą konsumpcję.
Na horyzoncie nie pojawia się „azjatycka Francja de
Gaulle’a”, która będzie żądać złota za papierowe dolary
i która w tym przypadku naruszyłaby równowagę „no-
wego Bretton Woods”. Teraz mogłaby to być zamiana
słabnącego dolara na inne waluty, które mogą pełnić
funkcje rezerw dewizowych. Byłby to bowiem w istocie
strzał do własnej bramki, gdyż upadek dolara i wzrost
kursu euro lub franka szwajcarskiego katastrofalnie ob-
niżyły we wszystkich krajach wartość obecnych rezerw
wyrażonych w dolarach.
Zgodnie z tym scenariuszem równowaga może być
stopniowo przywracana dzięki wzrostowi wewnętrzne-
go popytu krajowego w Azji i zwiększeniu skłonności
Chińczyków do konsumpcji.
Niestety ten optymistyczny scenariusz jest coraz
mniej realny wobec narastających na świecie napięć. Je-
go spełnienie wymaga realizacji przynajmniej dwóch in-
nych procesów, przyjętych w założeniu.
Pierwszy to rozszerzenie oraz pogłębienie się wol-
nego rynku i nieskrępowanego przepływu towarów i ka-
pitałów, wzrost usług (usługi wykorzystujące Internet),
a wraz z nimi zwiększenie zaufania między partnerami
w wyniku rozwoju instytucji gospodarki rynkowej.
Drugi to postępująca demokratyzacja regionów,
w których władza ma charakter autorytarny, rozprze-
strzeniająca się wraz z zachodnimi wartościami. Pro-
ces ten przynajmniej pośrednio mógłby umożliwić pod-
niesienie standardów życia w tych krajach i regionach,
m.in. w rezultacie szerszego dostępu do zachodnich
standardów życia, jak też do informacji o nich. Efekt na-
śladownictwa mógłby skutkować zwiększeniem popytu
konsumpcyjnego.
Wydaje się, że warto przeanalizować na tym tle za-
chowanie się polskiego złotego wobec zmian i turbulencji
zachodzących we współczesnym systemie walutowym.
Zrozumienie możliwych zachowań polskiego złotego w
połączeniu z propozycją odpowiednich scenariuszy jego
reakcji na zmiany na rynkach finansowych może pomóc
w stosunkowo łagodnym dostosowaniu polskiego systemu
walutowego i polskiej gospodarki do zmieniających się wa-
runków funkcjonowania oraz do procesów integracji z Eu-
ropejskim Systemem Walutowym.
Dodatkowym argumentem w ocenie kondycji pol-
skiego złotego i jej skutków dla polskiej gospodarki jest
10 On Invitation
także prawie osiemnastoletni okres transformacji naszej
gospodarki i zbliżające się formalne przystąpienie Polski
do Unii Gospodarczej i Walutowej. Jest to temat zarówno
frapujący poznawczo, jak i bardzo praktyczny. Niestety
– naszym zdaniem – nie jest on łatwy ani do prezentacji,
ani do analizy.
Osłabienie dolara amerykańskiego w ostatnich kil-
kunastu miesiącach pogłębiło obawy o stan równowagi
finansowej, opartej – niestety – na chwiejnych pod-
stawach. Aby zapobiec dalszej deprecjacji dolara w sto-
sunku do euro i innych walut wymienialnych, a tym sa-
mym osłabić presję inflacyjną, Rezerwa Federalna zde-
cydowała się na szybkie i znaczne podwyżki stopy procen-
towej w USA. Od czerwca 2004 r. do czerwca 2006 r. stopa
procentowa (federal funds rate) wzrosła z 1% do 5,25%.
W rezultacie zwiększyły się koszty kredytu, co spo-
wodowało ujawnienie się kryzysu zadłużenia, zwłasz-
cza zadłużenia hipotecznego. Groźba upadłości dłuż-
ników i nieostrożnych wierzycieli stała się przyczyną
spadku popytu i osłabienia koniunktury. To z kolei skło-
niło Rezerwę Federalną do nieznacznego obniżenia sto-
py procentowej.
Wobec sprzecznych celów, które Fed musi roz-
strzygać, tj. dyscyplinowania finansów i przeciwdzia-
łania inflacji, ratowania zagrożonej koniunktury, a z
drugiej strony ratowania dolara, Rezerwa Federalna
– jak się wydaje – znajduje rozwiązanie pośrednie, co
w najbliższej przyszłości raczej niezbyt dobrze wróży
dolarowi. Może on nadal słabnąć. Z przyczyn przed-
stawionych wyżej nie należy jednak oczekiwać zała-
mania finansów i konwersji rezerw denominowanych
w dolarach.
Deprecjacja dolara wywołuje silne turbulencje świa-
towych finansów, co odbija się na kondycji złotego.
Skutki dla złotego zależą od głębokości spadku siły
nabywczej dolara. Wszystkie prognozy w tej dziedzinie
mogą jednak okazać się zawodne. Istnieje natomiast spo-
re prawdopodobieństwo wielu zdarzeń i ich następstw:
1. Pogłębienie się obserwowanego już spadku in-
deksów giełdowych, który dotknął warszawską gieł-
dę. Mechanizm kompensowania przez maklerów gieł-
dowych strat na innych rynkach uczyni proces spadku
notowań kolejnych spółek zaraźliwym, tym bardziej że
warszawska giełda osiągnęła wysoką wycenę aktywów.
2. Możliwy odpływ kapitału za granicę w wyniku
sprzedaży papierów udziałowych, co w praktyce mo-
że przejściowo osłabić złotego w stosunku do euro. Mo-
gą też stracić waluty innych „młodych” krajów Unii,
zwłaszcza krajów bałtyckich (mogą temu sprzyjać także
wysokie ujemne salda obrotów bieżących). W tym czasie
euro będzie się wzmacniać wobec dolara.
3. Jeśli złoty rzeczywiście straci w pierwszej fa-
zie zaburzeń finansowych w stosunku do euro i innych
walut światowych poza USD, to strata ta będzie przej-
ściowa. W niedługim czasie po tym spadku powinien
powrócić trend dalszej aprecjacji złotego.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
4. Deprecjacja dolara skłoni dostawców surowców
sprzedawanych za dolary do podwyżek cen. Mogą więc
wzrosnąć ceny importu m.in. ropy naftowej, gazu ziem-
nego, rud metali. Nie powinno to jednak ujemnie wpły-
nąć na koniunkturę w Polsce. Wzrostowi kosztów su-
rowców przeciwdziałać będą – jak dotychczas – słab-
nący dolar oraz umacniające się euro. Słabnący dolar ła-
godzi podwyżki cen, a silne euro poprawia opłacalność
polskiego eksportu, szczególnie wtedy, gdy utrzyma się
przewaga polskiego eksportu do strefy euro nad im-
portem i jeśli, rzecz jasna, nie nastąpi zbytnie osła-
bienie koniunktury w krajach tej strefy z powodu apre-
cjacji euro.
5. Wzrost cen surowców może jednak skutkować
wzrostem kosztów i cen wyrobów finalnych bazujących
na tych surowcach. Skutki makroekonomiczne tych
podwyżek mogą być z nadwyżką skompensowane, jed-
nak następstwa inflacji mogą pozostać. Niestety, mogą
się one okazać rzeczywistym wyzwaniem również dla
polityki pieniężnej.
6. Przejściowe osłabienie złotego w stosunku do
euro – jeśli rzeczywiście nastąpi – może być dobrym
momentem do „zaczepienia” złotego o euro w celu speł-
nienia kryterium elastyczności w zakresie stałości kursu
złotego. Słabszy złoty to większa szansa na opłacalnść
eksportu i dłuższe utrzymanie przewag komparatyw-
nych w handlu ze strefą euro.
7. Spodziewany wzrost cen i kosztów utrzymania
związany z przyjęciem nowej waluty odstrasza część
społeczeństwa i polityków od zamiany rodzimego pie-
niądza na euro. Obawa ta opiera się w istocie na wie-
lu nieporozumieniach. Mocny złoty i mocne euro oraz
skutki działania prawa jednej ceny – mimo że nie dzia-
ła ono ani szybko, ani dobrze – powinny skutecznie
przeciwdziałać inflacji dóbr wymienialnych, a więc in-
flacji płynącej z zewnątrz. To, że wzrost cen może wy-
nikać z zaokrągleń w górę w nowych cennikach, może
być tylko zjawiskiem incydentalnym i jednorazowym.
Korzyści w postaci wzbogacenia oferty rynkowej w wy-
niku rozszerzenia konkurencji sprzedawców będą na-
tomiast trwałe.
8. Inaczej wygląda problem dóbr niewymienial-
nych, a więc dóbr produkowanych na rynek lokalny,
oraz większości usług. W tym przypadku rzeczywiście
będzie następować – tak jak dotychczas – wzrost cen wy-
wołany wzrostem kosztów, zgodnie z tzw. efektem Balas-
sy-Samuelsona. Jaki jest powód wzrostu tych kosztów?
Głównym, a w istocie jedynym powodem jest wzrost wy-
nagrodzeń czynników wytwórczych w tej części gospo-
darki narodowej, a więc płac, czynszów dzierżawnych
i rent. Wzrost płac w dziale dóbr niewymienialnych na-
stępuje w wyniku tendencji do wyrównywania się za-
robków w obu działach. Jak wiadomo, w dziale dóbr
wymienialnych wzrost zarobków jest wynikiem wzro-
stu wydajności pracy. W dziale dóbr niewymienialnych
wzrost wydajności jest zwykle wolniejszy niż wzrost
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Na zaproszenie 11

płac. Rosną więc koszty i ceny. Wzrost cen pośrednio
jest zatem następstwem wzrostu wynagrodzeń, nie mo-
że więc zagrażać kosztom utrzymania.
9. Polityka pieniężna banku centralnego stanie jed-
nak w tym wypadku przed poważnym wyzwaniem.
Z istnienia efektu Balassy-Samuelsona wynika następu-
jąca reguła: jeśli słabiej ekonomicznie rozwinięty kraj
osiąga szybsze tempo wzrostu niż jego partnerzy bar-
dziej zaawansowani w rozwoju, to będzie następować
aprecjacja jego pieniądza. Umocnienie jego waluty mo-
że nastąpić bądź przez aprecjację nominalną, bądź przez
wyższą inflację niż u wyżej rozwiniętych partnerów. Re-
żim kursu stałego będzie zatem sprzyjać inflacji.
10. Przyjęcie reżimu stałego kursu złotego w sto-
sunku do euro w wąskim paśmie dopuszczalnych od-
chyleń wyzwoli naciski inflacyjne. Stosunkowo niska
stopa inflacji na wejściu do węża walutowego i szerokie
pasmo dopuszczalnych odchyleń mogą ułatwić NBP
wypełnienie zadania obrony przed inflacją. Obowiązki
podtrzymywania koniunktury gospodarczej i przeciw-
działania inflacji spadają również na politykę fiskalną.
Zrównoważony budżet na wejściu do węża walutowego
umożliwi pobudzenie koniunktury środkami fiskalnymi,
podczas gdy restrykcyjna, antyinflacyjna polityka pie-
niężna może tę koniunkturę osłabiać – konieczna stanie
się zgodna policy mix.
Konkludując, można zaryzykować stwierdzenie, że
przedstawione wyżej rozważania o wpływie obecnych
turbulencji światowych finansów na politykę gospodar-
czą i kondycję złotego noszą jednak cechy głównie spe-
kulacji myślowej. Nie wiemy bowiem – i chyba nikt tego
nie wie – jak głębokie może być załamanie i osłabienie
dolara. Nie wiedząc tego, trudno ocenić głębokość i roz-
miar turbulencji na rynkach finansowych, a tym samym
ich rzeczywisty wpływ na gospodarkę światową i pol-
skiego złotego. Podjęliśmy się jednak analizy (jakościo-
wej) i dyskusji na temat tych zjawisk m.in. dla dyskursu
intelektualnego, jednak liczymy, że będzie ona użytecz-
na w warunkach, gdy w środkach masowego przekazu
rozlewa się taki pesymizm.

Bibliografia

Krugman P. (2001), Wracają problemy kryzysu gospodarczego, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Lucas R. (1990), Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries, “American Economic Review”, Vol. 80, No. 2,
s. 92–96.
Lutkowski K. (2006), Problem międzynarodowej nierównowagi płatniczej, „Ekonomista”, nr 4, s. 425–473.
Nowak A.Z. (1998), Czy światu grozi kryzys gospodarczy?, „Nowe Życie Gospodarcze”, nr 16.
Nowak A.Z. (2003), Polska wobec kryzysów walutowych, „Problemy Zarządzania”, nr 2, Wydawnictwa Naukowe
Wydziału Zarządzania UW, Warszawa.
Rybiński K. (2006), Globalne nierównowagi, „Ekonomista”, nr 4, s. 475–526.
Ryć K. (2002), Tendencje kursu złotego a sytuacja polskiej gospodarki, Rządowe Centrum Studiów Strategicznych,
Warszawa.
Sławiński A. (2001), Kryzysy walutowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
Stiglitz J. (2002), Globalization and its discontents, Penguin Books, London.
Stiglitz J. (2007), W poszukiwaniu sprawiedliwej globalizacji, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
12 On Invitation
Przyczyny i konsekwencje kryzysu
na rynku papierów wartoÊciowych
emitowanych przez fundusze
sekurytyzacyjne
The Origin and the Aftermath
of Crisis in the Market of Securities
Issued by Securitization Funds
W sierpniu 2007 r. wystąpiły gwałtowne zaburzenia na
rynkach finansowych krajów wysoko rozwiniętych. Po-
czątkowo mówiono głównie o kryzysie na rynku kre-
dytów subprime, na którym udzielano kredytów hipo-
tecznych osobom o niskiej zdolności do ich spłaty. Szyb-
ko jednak w nagłówkach gazet pojawiła się nazwa CDO
(collateralized debt obligation). Stało się tak dlatego, że
niespłacalność rosnącej części kredytów udzielonych na
rynku subprime wywołała kryzys zaufania do papierów
wartościowych będących skutkiem sekurytyzacji wie-
rzytelności z kredytów, z których część stanowiły kre-
dyty udzielone na rynku subprime.
Niniejszy tekst nie pretenduje do całościowej oce-
ny kryzysu na rynku CDO. Jest na to jeszcze zbyt wcze-
śnie. Są już książki opisujące funkcjonowanie rynku
CDO (np. Lucas et al. 2006). Jednak te, które przedstawią
całościową ocenę załamania z lata 2007 r., dopiero zo-
staną napisane.
Celem opracowania jest tylko wskazanie głównych
przyczyn i konsekwencji kryzysu na rynku subprime
i na rynku CDO. Punkt 1. mówi o powodach szybkiego
wzrostu emisji CDO. Punkt 2. analizuje przyczyny gwał-
towności załamania się cen CDO. Punkt 3. stara się wska-
zać kierunki zmian, jakie prawdopodobnie nastąpią
w nadzorze finansowym.
1. Przyczyny szybkiego rozwoju rynku CDO
Przyczyną szybkiego wzrostu podaży CDO była towa-
rzysząca ich emisji możliwość zwiększenia dochodów
banków z marż. Przyczyną szybkiego wzrostu popytu
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Andrzej Sławiński *
na CDO było natomiast to, że oferowały inwestorom in-
stytucjonalnym jednocześnie wysoki rating i wysokie
stopy zwrotu.
Emitentami CDO były tworzone przez ban-
ki fundusze sekurytyzacyjne (SPV; od special purpose
vehicles). Emisja CDO była wynikiem sekurytyzacji wie-
rzytelności z kredytów, które SPV skupowały na rynku
wtórnym. Źródłem finansowania skupu wierzytelności
z kredytów były przychody funduszy sekurytyzacyjnych
z emitowanych przez nie bonów komercyjnych ABCP
(od asset-backed commercial paper).
Emisja CDO szybko osiągnęła wielkość 2 bilionów
dolarów (Feroli 2007, s. 9). Dlaczego banki zaangażowa-
ły się w emisję CDO na tak dużą skalę? Przyczyną jest
przede wszystkim to, że dawało im to możliwość po-
prawy osiąganych stóp zwrotu poprzez zwiększanie do-
chodów z marż.
Stopa zwrotu odzwierciedla relację dochodów do
wielkości kapitałów posiadanych przez daną instytucję.
W przypadku banków wielkość posiadanych przez nie
kapitałów limituje wielkość ryzyka, które wolno im pod-
jąć. Na rynkach finansowych dochód jest zazwyczaj pre-
mią za podejmowane ryzyko. Dlatego często jest tak, że
można zwiększyć wielkość osiąganych dochodów tylko
kosztem podjęcia większego ryzyka, co wymaga zwięk-
szenia wielkości posiadanego kapitału.
* Członek Rady Polityki Pieniężnej; Szkoła Główna Handlowa, Kolegium Eko-
nomiczno-Społeczne, Katedra Skarbowości.
  Tworzone przez banki fundusze sekurytyzacyjne przybierają różne formy
prawne, w zależności od tego, na ile ich zobowiązania wpływają na zobowiąza-
nia banków. Dlatego występują także pod innymi nazwami, np. SIV (special in-
vestment vehicles). Dla jasności wywodu poniżej będziemy jednak używać tyl-
ko nazwy SPV.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
Wpływy z pobieranych przez banki marż są bardzo
pożądaną formą dochodów, ponieważ ich osiąganie nie
jest bezpośrednio obciążone ryzykiem. Umożliwiają za-
tem zwiększanie dochodów banków bez konieczności
zwiększania kapitału, co pozwala na poprawę osią-
ganych przez banki stóp zwrotu i spełnianie wysokich
w tym względzie oczekiwań akcjonariuszy. Fundusze
sekurytyzacyjne stwarzają bankom możliwość zwięk-
szania dochodów z marż, ponieważ SPV korzystają z
wielu usług finansowych oferowanych im przez banki
(prime brokerage).
Atrakcyjność funduszy sekurytyzacyjnych z punktu
widzenia banków wynikała także stąd, że SPV nie pod-
legają nadzorowi bankowemu. Nie są stosowane wobec
nich tak rygorystyczne wymogi kapitałowe, jak wobec
banków. Dlatego banki wyposażały tworzone przez nie
SPV w kapitały stanowiące z reguły tylko 2% wartości
aktywów. Oznaczało to możliwość wykorzystania znacz-
nie większej dźwigni niż ta, którą mogą stosować ban-
ki. Bankowcy lubią mówić, że chodziło tu o efektywne
wykorzystanie kapitału. W przypadku dźwigni nie-
wątpliwie tak było, ale ex post okazało się, że z punktu
widzenia wielkości podejmowanego ryzyka trudno było
mówić o efektywnym wykorzystaniu kapitału.
Największą zaletą funduszy sekurytyzacyjnych,
z punktu widzenia tworzących je banków, było to, że pa-
piery wartościowe, będące wynikiem sekurytyzacji wie-
rzytelności skupowanych przez SPV, uzyskiwały wysoki
rating (wysokie oceny wiarygodności kredytowej, infor-
mujące inwestorów instytucjonalnych o małym ryzyku
poniesienia straty). Agencje ratingowe dawały CDO wy-
sokie oceny wiarygodności z kilku powodów.
W dużej mierze wynikało to z konstrukcji CDO. In-
westorzy mogli kupić prawa do dochodów z trzech róż-
nych transz CDO: senior, mezzanine i equity. Transze
senior były wynikiem sekurytyzacji mało ryzykownych
wierzytelności (z kredytów samochodowych, kart kre-
dytowych etc.) i dzięki temu uzyskiwały wysoki rating.
Transze mezzanine i equity były wynikiem sekurytyzacji
ryzykownych wierzytelności, skupionych między inny-
mi na rynku subprime, i najczęściej nie miały ratingu.
Bardzo ważną przyczyną tego, że agencje ratingowe
decydowały się nadawać wysoki rating papierom war-
tościowym z transz senior, był także sposób rozliczania
strat z całego portfela CDO. Ewentualne straty ponosili
w pierwszej kolejności inwestorzy, którzy kupili prawa
do dochodów z transz equity, a w drugiej kolejności in-
westorzy, którzy kupili prawa do dochodów z transz
mezzanine. W ten sposób ryzyko, związane z zakupem
praw do dochodów z transz senior, wydawało się mi-
nimalne.
Trzecim czynnikiem, który umożliwiał agencjom
ratingowym nadawanie wysokich ocen wiarygodności
 
Instytucjami, które umożliwiają bankom zwiększanie dochodów ze świadcze-
nia usług finansowych (prime brokerage), są także fundusze arbitrażowe (hedge
funds). Banki często wspomagają ich powstawanie.
Na zaproszenie 13
CDO z transz senior, było to, że SPV zajmowały się wy-
łącznie sekurytyzacją wierzytelności. Oznaczało to, że
ich ryzyko wiązało się tylko z jednym rodzajem dzia-
łalności, w przeciwieństwie do banków, gdzie źródeł ry-
zyka jest znacznie więcej. Późniejszy kryzys na rynku
CDO świadczył, że jakość ratingu była niedostateczna.
Pojawiły się obawy, że mogło to wynikać także z kon-
fliktu interesów wewnątrz agencji ratingowych, skoro na
przykład 80% przyrostu zysków agencji Moody’s w la-
tach 2005–2006 pochodziło z opłat za rating CDO (King,
Cookson 2007, s. 14).
Rating CDO dawał to, o co chodziło bankom naj-
bardziej. CDO mogły być kupowane przez inwestorów
instytucjonalnych, którzy najczęściej nie mają prawa ku-
powania papierów o niskiej wiarygodności. Inwestorów
instytucjonalnych przyciągało, rzecz jasna, także to, że
CDO oferowały stopy zwrotu wyższe, niż zazwyczaj ofe-
rują papiery o wysokim ratingu.
Jednak nie tylko rating i relatywnie wysokie sto-
py zwrotu przyciągały na rynek CDO inwestorów in-
stytucjonalnych. Czynnikiem, który zwiększał atrak-
cyjność CDO, była możliwość zdywersyfikowania port-
feli inwestycyjnych. Dywersyfikacja oznacza, że w port-
felu inwestycyjnym znajdują się instrumenty finansowe
o zróżnicowanym ryzyku. CDO zdawały się pod tym
względem szczególnie atrakcyjne. Umożliwiały podjęcie
przez inwestorów instytucjonalnych ryzyka kredytowe-
go, którego nie mogli wcześniej podejmować, nie mając
prawa udzielania kredytów.
Wprawdzie towarzystwa ubezpieczeniowe podej-
mowały już od jakiegoś czasu ryzyko kredytowe, wy-
stawiając pochodne kredytowe, głównie CDS (credit
default swap), ale często nie wolno tego robić fun-
duszom emerytalnym. Poza tym dla inwestorów in-
stytucjonalnych CDO miały tę zaletę, że ich zakup nie
oznaczał stosowania dźwigni (co ma miejsce w przy-
padku klasycznych instrumentów pochodnych). Tym-
czasem instytucjonalnym inwestorom często nie wolno
stosować dźwigni.
Na koniec powiedzmy o głównym sprawcy kry-
zysu na rynku CDO, a mianowicie niebankowych in-
stytucjach finansowych. Udzielały one kredytów oso-
bom niemającym dostatecznej zdolności do ich spła-
ty, łącznie z osobami, które nazwano żartobliwie
NINJA (no income, no job, no assets) Osoby te nie miały
ani stałego źródła dochodów, ani stałej pracy, ani akty-
wów mogących stanowić zastaw pod zaciągnięty kredyt.
Instytucje niebankowe, udzielające kredytów subprime,
słusznie wini się, że wykorzystując niedostatek nadzoru
nad nimi, udzielały nazbyt ryzykownych kredytów, któ-
re następnie sprzedawały bankom na rynku wtórnym,
by pozbyć się ryzyka. Instytucje te, z których największą
była notowana na giełdzie Countrywide Financial Cor-
poration, chciały wykorzystać boom na rynku kredytów
hipotecznych, by zarobić na marżach pobieranych przy
ich udzielaniu (Morgenson 2007). Maksymalizowały
14 On Invitation
jednak swą akcję kredytową kosztem udzielania kre-
dytów nadmiernie ryzykownych. Wierzytelności te oka-
zały się wirusem, który zainfekował portfele CDO.
2. Przyczyny gwałtownego załamania się rynku
CDO
Wiadomość o niespłacalności coraz większej części kre-
dytów subprime spowodowała załamanie się zaufania
inwestorów do CDO, a w konsekwencji załamanie ich
cen. Powstaje pytanie, dlaczego kryzys na rynku CDO
był tak gwałtowny. Przyczyną było głównie to, że rynek
CDO był ze swej natury niepłynny.
Rynek finansowy staje się płynny, jeśli występuje
na nim stale silna spekulacja w formie arbitrażu, który
sprowadza cenę do jej wartości fundamentalnej. Do-
statecznie silny arbitraż może jednak występować tyl-
ko wtedy, gdy rzecz dotyczy wystandaryzowanych in-
strumentów finansowych. Tymczasem CDO z natury
nie dają się standaryzować, skoro są to instrumenty
złożone, reprezentujące bardzo zróżnicowane pa-
kiety wierzytelności. Rynek CDO był tak mało płynny,
że ceny były często szacowane za pomocą specjalnie
tworzonych w tym celu modeli matematycznych,
obliczających prawdopodobieństwo niespłacenia se-
kurytyzowanych kredytów.
Na mało płynnym rynku cena instrumentu finan-
sowego jest bardzo podatna na zmiany nastroju inwe-
storów, które mogą prowadzić do dużych zmian relacji
popytu i podaży. Wszystko bowiem opiera się na wierze
inwestorów, że kupują papiery mające zalety, o których
mówią ich emitenci. Gdy znika zaufanie inwestorów, za-
nika płynność rynku, ponieważ nie ma chętnych, by ku-
pować oferowane na nim papiery wartościowe. Na mało
płynnych rynkach spadki cen są gwałtowne, ponieważ
przy braku arbitrażu na rynku (krótkoterminowych spe-
kulantów) nie ma chętnych, by podejmować ryzyko
związane z ich zakupem.
Z CDO również tak było. Dokąd uważano je za bar-
dzo dobre instrumenty inwestycyjne, oferujące inwesto-
rom instytucjonalnym wysokie stopy zwrotu i możliwość
uzupełnienia portfeli nowym rodzajem ryzyka (kredytowego),
popyt na nie był duży. Na rynku CDO tworzył się wręcz swo-
isty bąbel spekulacyjny. Obserwowano pęd do kupowania no-
wych, atrakcyjnych instrumentów finansowych. Jak zawsze
stadne zachowania inwestorów wynikały w dużej mierze
 
Terminu arbitraż używa się w literaturze nie tylko w odniesieniu do trans-
akcji umożliwiających osiąganie zysku bez ryzyka, lecz także w odniesieniu
do transakcji spekulacyjnych przeprowadzanych w oczekiwaniu, że cena okre-
ślonego instrumentu finansowego powróci do poziomu odzwierciedlającego je-
go wartość fundamentalną. Konwencja taka jest stosowana od bardzo dawna.
Zob. Friedman (1953).
  Głębokość kryzysu zaufania do CDO ilustruje symbolicznie to, że skupują je
na rynku wtórnym fundusze „sępie” (vulture funds). Specjalizują się one w za-
kupie aktywów, które nie tylko straciły dużo na wartości, ale na dodatek ist-
nieje ryzyko, że ich wartość może dalej spaść, a nie wrosnąć (zob: Wong 2007;
Ruffer 2007).
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
z zasad wynagradzania osób zarządzających portfelami ak-
tywów instytucjonalnych inwestorów. Są one wynagradzane
w zależności od wyników, jakie osiągają w stosunku do
innych zarządzających portfelami aktywów podobnych
instytucji finansowych. Jeśli nawet zarządzający obawia-
li się zbyt dużego ryzyka związanego z inwestowaniem
na niepłynnym rynku CDO, to i tak kupowali prawa do
dochodów z CDO, ponieważ robili to inni zarządzają-
cy. Zarządzających portfelami aktywów nie stać na re-
zygnację z równie wysokich stóp zwrotu, jakie osiągają
inni zarządzający. Jest to jedną z ważnych przyczyn za-
chowań stadnych na rynkach finansowych (Sławiński 2006,
s. 162, 178).
Obawy zarządzających portfelami aktywów inwestorów
instytucjonalnych zmniejszało (słusznie) to, że udział CDO w
ich portfelach był relatywnie mały. Na dodatek kupowali pra-
wa do dochodów z papierów tworzących transze senior, któ-
rych emisja była wynikiem sekurytyzacji mało ryzykownych
wierzytelności. Prawa do dochodów z papierów tworzących
ryzykowne transze mezzanine i equity, będących wynikiem se-
kurytyzacji m.in. wierzytelności skupowanych na rynku sub-
prime, nabywały głównie fundusze arbitrażowe (hedge funds)
i banki, które chciały w ten sposób pokazać, że CDO nie są ry-
zykowne. Dlatego straty na rynku CDO poniosły głównie ban-
ki i fundusze arbitrażowe, a nie inwestorzy instytucjonalni.
Ryzyko podejmowane przez banki tworzące SPV
wynikało jednak nie tylko z tego, że kupowały część
CDO z transz equity oraz CDO emitowane przez fun-
dusze sekurytyzacyjne innych banków. W istocie po-
legało ono głównie na tym, że banki musiały oferować
tworzonym przez siebie funduszom sekurytyzacyjnym
linie kredytowe, by zapewnić im płynność w razie za-
łamania się popytu na emitowane przez SPV bony ko-
mercyjne ABCP.
Konieczność taka powstała, gdy wiadomości o ro-
snącej nieopłacalności kredytów na rynku subprime spo-
wodowały załamanie się zaufania do CDO. Ceny CDO
gwałtownie spadły. Fundusze sekurytyzacyjne poniosły
straty, ponieważ wartość CDO spadła znacznie poniżej
tego, co płaciły za kupowane wcześniej wierzytelności.
Straty funduszy sekurytyzacyjnych wywołały spadek
popytu na emitowane przez nie bony komercyjne ABCP.
Znacznie zmniejszyły się przez to możliwości finan-
sowania aktywów funduszy sekurytyzacyjnych w dro-
dze emisji papierów krótkoterminowych. Jednocześnie
zwiększyły się koszty finansowania, ponieważ w sy-
tuacji braku dostatecznego popytu na ABCP znacznie
musiało wzrosnąć ich oprocentowanie.
Banki musiały uruchomić linie kredytowe dla fun-
duszy sekurytyzacyjnych, by miały one czym finanso-
wać swoje aktywa. Nie mogło to jednak zrekompenso-
wać spadku przychodów z emisji ABCP. Dlatego ban-
ki musiały przenieść do swych bilansów część CDO, co
także zwiększyło ich popyt na płynność.
Gwałtownemu wzrostowi popytu banków na płyn-
ność towarzyszył raptowny spadek jej podaży na ryn-
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
ku międzybankowym. Było tak dlatego, że banki bały
się udzielać sobie wzajemnie pożyczek. Przyczyną był
pozabilansowy – w świetle wymogów nadzoru finan-
sowego – charakter działalności tworzonych przez ban-
ki funduszy sekurytyzacyjnych. Powodowało to, że ban-
ki nie wiedziały o sobie wzajemnie, jakie mogą ponieść
straty i jakie mogą mieć kłopoty z płynnością. Wszystko
to wywołało dotkliwy niedostatek płynności na rynku
międzybankowym, a tym samym także silny wzrost ryn-
kowych stóp procentowych.
Banki centralne musiały w tej sytuacji udzielić ban-
kom komercyjnym pożyczek krótkoterminowych, by
złagodzić kryzys płynności na rynku międzybankowym.
Rzecz jasna miało to na celu także sprowadzenie rynko-
wych stóp procentowych do poziomu pożądanego z punk-
tu widzenia polityki pieniężnej (Goodhart 2007, s. 9).
Jak zawsze w takiej sytuacji pojawił się problem
pokusy nadużycia, a więc obawa, że zbyt łatwe wy-
dobycie się z kłopotów przez banki komercyjne, dzię-
ki pomocy udzielonej im przez bank centralny, skłoni je
do małej przezorności także w przyszłości. Pokusy nad-
użycia trudno uniknąć, o czym mówi znane powiedze-
nie „zbyt duży (bank), by mógł upaść”. Sparafrazował
je dowcipnie i celnie zarazem Stephen King, dając swo-
jemu artykułowi w „Independent” tytuł: „Chcąc ochro-
nić niewinnych, można być zmuszonym do ratowania
winnych” (King 2007).
Ratowanie płynności systemu bankowego wiąże
się jednak nie tylko z ryzykiem, że stworzy to w przy-
szłości pokusę nadużycia przez banki komercyjne i in-
westycyjne gotowości banku centralnego do pomagania
im w trudnej, ale zawinionej przez nie sytuacji. Problem
polega także na tym, że ratowanie banków odbywa się
na ryzyko podatnika. Jeśli bank centralny, tak jak Bank
Kanady, kupuje ABCP, by umożliwić bankom komercyj-
nym zwiększenie ich płynnych rezerw, to ryzykuje, że
w razie dużego spadku cen ABCP poniesie straty. Osta-
tecznie będzie je musiał pokryć podatnik, jeśli dochody
z renty emisyjnej okażą się za małe (Carmichael 2007).
Oba problemy brał prawdopodobnie pod uwagę Mervyn
King, prezes Banku Anglii, który wahał się, czy zwięk-
szać znacznie płynność rynku międzybankowego, do
czasu, gdy stało się to konieczne w następstwie groźby
bankructwa banku hipotecznego Northern Rock.
Ubocznym skutkiem załamania się cen na rynku
CDO była przejściowa fala spadków indeksów akcji. Wy-
nikała ona głównie stąd, że fundusze arbitrażowe (hed-
ge funds), które kupowały CDO z bardziej ryzykownych
transz, poniosły duże straty i pokrywały je, sprzedając
akcje. Wprawdzie fundusze arbitrażowe mają małe ka-
pitały w stosunku do innych inwestorów instytucjonal-
nych, ale ich udział w obrotach na największych gieł-
dach papierów wartościowych jest stosunkowo duży
(Ferguson et al. 2007, s. 18).
Bezpośrednie konsekwencje kryzysu na rynku CDO
dla sytuacji gospodarczej krajów, w których wystąpiły te
Na zaproszenie 15
zaburzenia, wynikały stąd, że przy silnie zmniejszonych
możliwościach emisji ABCP banki musiały – jak powie-
dzieliśmy – zużyć dużą część swych płynnych rezerw
na finansowanie funduszy sekurytyzacyjnych, a część
CDO musiały przesunąć do swoich bilansów. Musiały
więc przeznaczyć część swych kapitałów na pokrycie
związanego z tym ryzyka. Zmniejszyła się tym samym
ta część kapitałów banków, którą mogły przeznaczyć na
pokrycie ryzyka związanego z udzielaniem kredytów
przedsiębiorstwom. W tej sytuacji banki zaostrzyły
warunki udzielania kredytów przedsiębiorstwom, co
z czasem może wpłynąć na wzrost gospodarczy (IMF
2007, s. 5).
Główne obawy dotyczyły jednak, rzecz jasna, wpły-
wu kryzysu na rynku CDO na wzrost gospodarczy w Sta-
nach Zjednoczonych, a w konsekwencji w gospodarce
globalnej. Trwający od 2006 r. spadek cen na amerykań-
skim rynku nieruchomości od dawna rodził obawy, że
– poprzez efekt majątkowy – wpłynie to niekorzystnie na
popyt w gospodarce amerykańskiej. Amerykanie, czując
się mniej zamożni, zaczną bowiem mniej wydawać. Kry-
zys na rynku subprime i rynku CDO wzmocnił tendencję
do spadku cen na amerykańskim rynku nieruchomości.
Pogorszył zatem oczekiwania dotyczące przyszłego roz-
woju sytuacji w gospodarce amerykańskiej.
3. Prawdopodobne kierunki zmiany w nadzorze
finansowym
Za wszystkimi kryzysami finansowymi stoi mecha-
nizm opisany przez Hymana Minsky’ego (1986). Opi-
sana przez niego dynamika zdarzeń dotyczyła ban-
ków, ale ma charakter uniwersalny. Rzecz w tym, że w
okresach względnego spokoju na rynkach finansowych
instytucje finansowe i inwestorzy mają skłonność do
podejmowania nadmiernego ryzyka. Gdy przychodzi
załamanie, staje się widoczne, jakie zmiany legisla-
cyjne w nadzorze finansowym są potrzebne, by unik-
nąć kryzysu, jaki się wydarzył. „Cykl” kryzysów i na-
stępujących po nich zmian legislacyjnych w nadzorze
finansowym ma długą historię. Powszechnie znane
jest wprowadzenie systemu gwarantowania depozy-
tów, które sprawiło, że przypadki paniki bankowej, tak
częste w przeszłości, są współcześnie bardzo rzadkie.
Innym przykładem są zmiany w nadzorze bankowym
w całej Azji Południowo-Wschodniej, które nastąpiły
po gwałtownych kryzysach bankowych lat 90.
Jakie zmiany w nadzorze finansowym nastąpią
po doświadczeniach kryzysu na rynku subprime i ryn-
ku CDO?
Kryzys na rynku subprime wykazał konieczność ob-
jęcia nadzorem bankowym instytucji udzielających kre-
dytów hipotecznych. Okazało się bowiem, że nie mając
nad sobą dostatecznego nadzoru i jednocześnie mogąc
się pozbyć ryzyka związanego z udzielaniem ryzykow-
16 On Invitation
nych kredytów, działały one w sposób nieodpowie-
dzialny. Sprzedawały bankom wierzytelności, które „za-
infekowały” rynek CDO. Podważyło to zaufanie od pa-
pierów, których emisja osiągnęła ponad 2 bln dolarów.
Z kolei kryzys zaufania do CDO unaocznił ko-
nieczność zmian sposobu działania agencji ratingowych
i obowiązków sprawozdawczych banków.
Agencje ratingowe wykazały zbyt małą staranność
w ocenie wiarygodności CDO. Nie wzięły również pod
uwagę, iż ryzyko związane z CDO wynikało także z tego,
że ich rynek był – ze swej natury – niepłynny, a tym sa-
mym bardzo podatny na zmiany nastrojów inwestorów.
Załamanie zaufania do wiarygodności ocen agencji ra-
tingowych uwypukliło występujący wewnątrz nich kon-
flikt interesów w sytuacji, w której duża część ich do-
chodów pochodziła z opłat za rating CDO.
Kwestią, w przypadku której niełatwo wskazać roz-
wiązanie, jest niemożność dokonania przez inwestorów
w pełni obiektywnej oceny ryzyka wynikającego z za-
kupu skomplikowanych instrumentów strukturyzowa-
nych. m.in. takich jak CDO. Można oczywiście wymagać
od agencji ratingowych, by sprostały temu wyzwaniu,
ale nie będzie to dla nich łatwe zadanie. Christine La-
garde, minister finansów Francji, zaproponowała, by pa-
piery strukturyzowane były w określonych klasach ryzy-
ka standaryzowane (Lagarde 2007, s. 11). Jest to bardzo
dobra propozycja, ponieważ daje szansę na pobudzenie
arbitrażu i zwiększenie płynności przynajmniej nie-
których segmentów rynku CDO. Jednocześnie znacznie
utrudniałoby to emisję papierów o strukturze uniemożli-
wiającej inwestorom obiektywną ocenę podejmowanego
przez nich ryzyka.
Można zakładać, że nastąpią zmiany regulacyjne,
które zmniejszą ryzyko powtórzenia się kryzysów po-
dobnych do załamania się rynku CDO. Trudno jednak
oczekiwać, że zmiany te zapobiegną tego rodzaju kry-
zysom. Źródłem wątpliwości w tym względzie jest to, że
częściowo chodzi o zmiany regulacyjne, które były po-
stulowane wcześniej, ale nie zostały wprowadzone. Przy-
kładem jest włączenie do wymogów sprawozdawczych
nadzoru bankowego informacji o operacjach banków
mających charakter pozabilansowy, przeprowadzanych
na międzybankowym rynku instrumentów pochodnych.
Do instrumentów tych można zaliczyć CDO, ponieważ
ich rynkowa wartość zależy od zmian wartości seku-
rytyzowanych wierzytelności. Jest to istotny problem,
gdyż jedną z przyczyn niedawnego kryzysu płynności
w systemie bankowym był brak informacji o tym, jakie
straty poniosły lub mogą jeszcze ponieść poszczególne
banki w następstwie ich operacji pozabilansowych, ta-
kich jak transakcje przeprowadzane z funduszami se-
kurytyzacyjnymi tworzonymi przez banki. Tymczasem
  Podobny konflikt interesów dotyczył wcześniej analityków banków inwesty-
cyjnych, których dochody w dużej mierze zależały od opłat pobieranych przez
banki inwestycyjne za wprowadzanie spółek na giełdę. Zob. Crockett et al.
(2003, s. 16–20).
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
problem włączenia informacji o aktywności banków na
pozagiełdowym rynku instrumentów pochodnych był
przedmiotem dyskusji od wielu już lat i nie został do-
tąd rozwiązany.
4. Wnioski
Kryzys na rynku CDO unaocznił ryzyko związane z ma-
sową emisją papierów wartościowych, które – ze swej
natury – nie są płynne. Powszechną uwagę przyciąga
duża skala strat poniesionych przez banki inwestycyjne.
Straty te wynikły stąd, że na mało płynnych rynkach ce-
ny znacznie bardziej zależą od zaufania inwestorów niż
na rynkach płynnych. Informacje o rosnącej niespłacal-
ności kredytów na rynku subprime wywołały załamanie
się zaufania do CDO, co spowodowało bardzo duży spa-
dek ich wartości, a w konsekwencji duże straty banków
(The Economist 2007b).
W świetle dużych strat poniesionych przez ban-
ki widoczne jest, jak korzystne zmiany dokonały się
w ciągu ostatnich dwóch dekad w nadzorach bankowych
w różnych krajach. Chodzi tu zwłaszcza o wprowadze-
nie wymogu dostosowywania przez banki posiadanych
przez nie kapitałów do wielkości potencjalnych strat.
W trakcie kryzysu CDO okazało się, że banki mają ka-
pitał na pokrycie strat. Banki centralne musiały ratować
je przed kryzysem płynności, ale – poza nielicznymi wy-
jątkami – nie występowało ryzyko niewypłacalności. Kilka
banków inwestycyjnych poniosło bardzo duże straty (The
Economist 2007a), ale symptomatyczne jest to, że były w
stanie pokryć je ze swoich kapitałów (Congdon 2007, s.
11). Istnieją wprawdzie obawy, że pogorszenie się sytuacji
na rynku subprime może spowodować powiększanie się
wielkości strat banków. Na razie jednak trudno byłoby za-
łożyć, że straty te będą większe niż poniesione przez banki
inwestycyjne w 1994 r. na skutek załamania się cen na glo-
balnym rynku obligacji w 1994 r. (Hintz 2005, s. 35).
Wpływ kryzysu na rynkach subprime oraz CDO na
sytuację w gospodarce światowej będzie zależał w dużej
mierze od tego, na ile wywołane nim pogorszenie się sy-
tuacji na rynkach hipotecznych wpłynie na spadek tem-
pa wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych
i innych krajach.
Patrząc z perspektywy bardziej długoterminowej,
można chyba przyjąć założenie, że kryzys CDO był przej-
ściowym zaburzeniem w trwającym od wielu lat rozwo-
ju rynku papierów wartościowych będących rezultatem
sekurytyzacji wierzytelności z kredytów hipotecznych.
Rozwój tych rynków jest zjawiskiem ze wszech miar
pożytecznym, ponieważ umożliwiał napływ na rynek
hipoteczny ogromnych oszczędności, gromadzących
się m.in. w funduszach emerytalnych. Pozwoliło to na
znaczne zwiększenie podaży kredytów na rynkach hi-
potecznych oraz obniżenie się występujących na nich stóp
procentowych (Green, Wachter 2007, s. 5–6).
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Na zaproszenie 17

Bibliografia

Carmichael T. (2007), Canada’s commercial paper stress poses risk to growth, “Economic Research Note”, 31 August,
J.P.Morgan, New York.
Congdon T. (2007), Pursuit of profits has led to a risky lack of liquidity, “Financial Times”, 11 September.
Crockett A., Harris T., Mishkin F.S., White E.N. (2003), Conflicts of Interest in Financial Services Industry: What
Should We Do About Them?, CEPR, International Center for Monetary and Banking Studies, London.
Ferguson R., Hartman P., Panetta F., Portes R. (2007), International Financial Stability, CEPR, International Center for
Monetary and Banking Studies, London.
Feroli M. (2007), ABCP and unrelated bank stress hit the US macro outlook, “Economic Research Note”, 7 September,
J.P. Morgan, New York.
Friedman M. (1953), The Case for Flexible Exchange Rates, w: Essays In Positive Economics, Chicago University
Press.
Goodhart Ch. (2007), Capital not liquidity is the problem, “Financial Times”, 14 September.
Green R.K., Wachter S.M. (2007), The Housing Finance Revolution, referat z konferencji “Housing, Housing Finance
and Monetary Policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, 31 sierpnia, Jackson Hole.
Hintz B. (2005), Large Investments Bank Margin and ROE Trends, “Research Report”, No. 2, 11 March, Securities
Industry Association, New York.
IMF (2007), Global Financial Stability Report, September, Washington, D.C.
King S. (2007), To protect the innocent you may need to bail out the guilty, “Independent”, 3 September.
King S., Cookson R. (2007), Panic stations and journey beyond, “Gobal Research”, 20 August, HSBC, London.
Lagarde Ch. (2007), Securitisation must lose the excess of youth, “Financial Times”, 9 October.
Lucas D. J., Goodman L., Fabozzi F. J. (2006), Collaterized Debt Obligations, Wiley & Sons, 2006.
Minsky H.P. (1986), Stabilising an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven and London.
Morgenson G. (2007), Inside the Coutrywide Lending Spree, “New York Times”, 26 August.
Ruffer J. (2007), The debt crisis is far from over, “Spectator”, 14 listopada,
http://www.spectator.co.uk/the-magazine/business/354306/the-debt-crisis-is-far-from-over.thtml
Sławinski A. (2006), Rynki finansowe, PWE, Warszawa.
The Economist (2007a), Loss leaders, 3 November.
The Economist (2007b), Cracks in the edifice, 10 November.
Wong G. (2007), Vultures eyeing mortgage corpse, “CNNMoney.com”, 30 października,
http://money.cnn.com/2007/10/29/markets/distressed_debt/
18 On Invitation
Dezinflacja a dynamika eksportu *
Disinflation and Export Growth
Polityka pieniężna z okresu pierwszej kadencji Rady Po-
lityki Pieniężnej (1998–2004) uchodzi na ogół za re-
strykcyjną, preferującą taki model tej polityki, która za
cel przyjęła możliwie szybkie zrzucenie inflacji (Ko-
ziński 2006). W tym względzie nie można odmówić jej
konsekwencji, chociaż jej rezultaty z kolei można oce-
nić jako niejednoznaczne. Z jednej strony szybciej, niż
przyjęto w założeniach polityki pieniężnej na kolejne la-
ta, gospodarka doszła do istotnie niskiej inflacji. Z dru-
giej jednak strony osłabiła tempo wzrostu PKB, co było
szczególnie widoczne w latach 2001–2002. „Proces dez-
inflacji wymagał utrzymywania względnie wysokich re-
alnych stóp procentowych, czego ubocznym skutkiem
było obniżenie dynamiki wzrostu gospodarczego. Jed-
nakże konsekwentne obniżanie inflacji zwiększyło wia-
rygodność polityki pieniężnej NBP i umożliwiło stop-
niowe obniżanie oczekiwań inflacyjnych, a następnie
dostosowanie nominalnych stóp procentowych” (NBP
2004). Dobrym tematem dyskusji jest zapewne pytanie,
czy szybkie zrzucenie inflacji przy wyraźnie niższym,
ocierającym się o recesję, tempie wzrostu PKB było lep-
sze niż łagodniejsza ścieżka polityki antyinflacyjnej w
nieco dłuższym okresie, ale przy względnie wyższym
tempie wzrostu. Tym jednak, co bardziej nas w tym miej-
scu interesuje, jest pewien dość dobrze widoczny sku-
tek restrykcyjnej polityki pieniężnej w dziedzinie oży-
wienia eksportu. Nie jest to teza intuicyjna, ponieważ
spadek tempa wzrostu kojarzony jest zwykle z tym sa-
mym, co osłabienie koniunktury. Trudno zatem wiązać
taki stan gospodarki z ożywieniem eksportu, chyba że
silny spadek tempa wzrostu cen tworzy w stosunkowo
 * Niniejszy tekst wykorzystuje rozważania zawarte w: Koziński (2007).
  ** Uniwersytet Warszawski, Wydział Nauk Ekonomicznych.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Witold Koziński **
krótkim czasie przesłanki całkowicie zmienionej opła-
calności eksportu.
Umocnienie waluty krajowej (jej rewaluację) uzy-
skuje się zwykle w drodze rynkowych zmian popytu na-
stępujących na rynku walutowym. Notowania ze wszyst-
kich światowych giełd walutowych informują w do-
wolnym czasie o zmianach kursowych wybranego do
analizy pieniądza, co w skomplikowany często sposób
wpływa na zachowania uczestników życia gospodarcze-
go. Ten sam rezultat (rewaluację pieniądza krajowego)
uzyskuje się wtedy, kiedy gospodarka wykazuje wzrost
inflacji, aczkolwiek nie przekłada się on bezpośrednio na
zmianę kursu na rynku walutowym, lecz na warunki eks-
portu. Istotnie jeśli inflacja rośnie, to przy stałych cenach
w eksporcie (lub cenach krajowych rosnących szybciej
od uzyskiwanych w eksporcie) na jednostkę pieniądza
uzyskiwanego w eksporcie wskutek rosnących cen i po-
drożenia krajowych komponentów czynników produkcji
przypadać będzie coraz mniejsza ilość pieniądza kra-
jowego (dochodu eksportera). Będzie to rezultatem ro-
snących kosztów i malejącej rentowności produkcji eks-
portowej. Jest to więc efekt jego umocnienia inną dro-
gą, ale z takim samym rezultatem, jaki byłby możliwy na
rynku walutowym. Okolicznością łagodzącą w takiej sy-
tuacji mogą być zmiany wydajności pracy (kosztów pra-
cy) związane z jej wzrostem. Jednak w krótkim okre-
sie i przy silnie rosnącej inflacji wydajność pracy praw-
dopodobnie nie będzie miała większego znaczenia.
Z odwrotną sytuacją będziemy mieć do czynienia,
gdy inflacja spada w wyniku, dajmy na to, odpowiednio
prowadzonej polityki pieniężnej. Wskutek względnie
tańszych czynników produkcji używanych w kraju do
produkcji eksportowej z jednej strony i stałych cen (lub
wolniej spadającej inflacji w kraju importującym) uzy-
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Na zaproszenie 19

Tabela1. Roczne wskaźniki cen towarów Przypomnijmy najpierw scenariusz zmian cen w in-
i usług konsumpcyjnych w latach 1998–2006 teresującym nas okresie, co prezentuje tabela 1.
Rok Dynamika (w %)* Zejście poniżej dwucyfrowej inflacji nastąpiło
1998 11,8 w 2001 r. W 2002 r. odnotowano jej dalszą, znaczną re-
1999 7,3
2000 10,1 dukcję i do końca badanego okresu inflacja utrzymała
2001 5,5 się na niskim poziomie. Gdyby spadek inflacji miał ja-
2002 1,9 kiś wpływ na ożywienie eksportu, to zgodnie z opi-
2003 0,8
2004 3,5 sanym powyżej zjawiskiem osłabienia waluty krajowej
2005 2,1 poprzez zniżkującą inflację ożywienie to powinno wy-
2006 1,0 stąpić około 2003 r. Istotnie, takie zdarzenie można od-
*w porównaniu z ubiegłym rokiem
Źródło: dane GUS. czytać z tabeli 2.
Obie wersje wartości i dynamiki eksportu różnią się,
skiwanych przez eksportera z drugiej strony na jed- jednak kierunek ich zmian jest bardzo podobny. Po bez-
nostkę pieniądza otrzymanego z wywozu towarów za względnym spadku wielkości eksportu w 1999 r. tempo
granicę będzie przypadać większa ilość pieniądza kra- jego wzrostu ustabilizowało się na mniej więcej tym sa-
jowego. Proces ten ma zatem odpowiednik w dewalu- mym poziomie, a w 2003 r. skokowo wzrosło. Ponieważ
acji waluty i eksporterzy odczuwają go jako bodziec do kurs złotego do dolara amerykańskiego pozostał w cią-
zwiększenia eksportu. W rzeczywistych gospodarkach gu całego roku na niemal tym samym poziomie (3,8121
zjawiska związane z rewaluacją (umocnieniem) czy w styczniu i 3,7405 w grudniu), a słaba koniunktura na
dewaluację (osłabieniem) pieniądza mieszają się w rynkach Unii Europejskiej, będącej głównym partnerem
różnym stopniu i różnych proporcjach na rynkach wa- handlowym Polski w tym czasie, istotnie się nie zmie-
lutowych i w sferze realnej. Ten stan rzeczy jest znany niła (IKiC 2004), ten znaczny wzrost eksportu należa-
teorii. Niemniej jednak, gdy chodzi o zmiany pozycji łoby przypisać innym okolicznościom niż wymienione.
pieniądza krajowego w perspektywie różnych stanów Z drugiej jednak strony tylko w 2003 r. euro znacznie się
inflacji, trudniej o egzemplifikację takiego faktu. Sto- umocniło w stosunku do złotego – z 4,1286 w styczniu
sunkowo czytelnego dowodu dostarczają, jak się wy- do 4,7170 w grudniu – tworząc silny zapewne impuls
daje, skutki polityki pieniężnej ze wspomnianego okre- do intensyfikacji eksportu. Efekt wzrostu wartości eks-
su 1998–2004 w Polsce. portu liczonego w dolarach amerykańskich mogło także

Tabela 2. Eksport w latach 1998–2003 na bazie płatniczej i w wersji SAD

Eksport na bazie płatniczej Eksport według SAD
Rok wartość dynamika wartość dynamika
(mld USD) (w %)** (mld USD) (w %)**
1998 30,1 10,6 28,2 9,6
1999 26,3 -12,5 27,4 -2,9
2000 28,2 7,2 31,6 15,5
2001 30,2 7,1 36,1 14,0
2002 32,9 8,8 41,0 13,6
2003 42,9 30,3 53,5 30,6
* Wartości eksportu podawanego na bazie płatności realizowanych przez polski system bankowy były z reguły niższe od wartości eksportu obliczanego według sta-
tystyki celnej SAD. Stąd różne tempa jego wzrostu w poszczególnych latach.
** w porównaniu z ubiegłym rokiem
Źródło: dane NBP i GUS.

Tabela 3. Dynamika eksportu wg wzmocnić umocnienie euro w stosunku do waluty ame-

wskaźników wolumenu w latach 2000–2006 rykańskiej. W takiej sytuacji wywóz towarów z Polski
(ceny stałe w zł) do strefy euro w przeliczeniu na dolary daje dodatkowy
Rok Dynamika (w %)* wzrost eksportu z tytułu różnic kursowych. Należy za-
2000 25,3
tem przypuszczać, że silne przyspieszenie tempa wzro-
2001 11,8
stu eksportu w 2003 r. było spowodowane nie tylko ma-
2002 8,3
2003 18,7 lejącą inflacją.
2004 18,2 Jeśli chodzi o wpływ różnic kursowych na wzrost
2005 10,6 wartości eksportu, to w dużej mierze można się ich po-
2006 15,9 zbyć, analizując wolumen eksportu, do czego asumpt da-
*w porównaniu z ubiegłym rokiem
je tabela 3.
Źródło: GUS (2007, s. 380).
20 On Invitation Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Wykres 1. Dynamika eksportu w latach na bazie płatności pojawiają się rachunki obrotów han-
2001-2002 (obliczona w euro na bazie dlu zagranicznego liczone na bazie cen transakcyjnych
płatności) (statystyka celna). Nie można zatem kontynuować anali-
zy ze względu na brak porównywalnych danych sprzed
10 500 130
2004 r. Ich zmiana nie wpływa jednak, jak się wydaje, na
125,7 125 dotychczasowe wnioski. Wynika to z danych zawartych
10 000
120 w tabeli 4.
117,3
9 500 9 409
115 W 2003 r. eksport nie tylko wyraźnie wzrósł, ale
9 000
107,1 110
od tego czasu ustabilizował się na stosunkowo wysokim
mln EUR

105,9 8 787 8 816

poziomie. Potwierdza to, jak się wydaje, tezę o do-

8 668 105

8 593
8 500 8 384
8 509
8 500
7 500
7 00
I II III
2001
Wpływ z eksportu towarów
Źródło: NBP (2003, s. 9).
Po wysokim wzroście wolumenu eksportu w 2000 r.,
spowodowanym w znacznej mierze jego bezwzględnym
spadkiem rok wcześniej (por. tabela 2), i dwóch latach
umiarkowanego wzrostu tego wolumenu od 2003 r. no-
tujemy wyraźne ożywienie eksportu. Wyróżniającym się
statystycznie punktem ponownie jest 2003 r. Jeśli chodzi
o wpływ dewaluacji złotego wobec euro na intensyfika-
cję eksportu, to należy przyznać, że niewątpliwie mu-
siał mieć miejsce. Jednakże wymowa tego argumentu:
że osłabienie waluty krajowej jest jedynym czynnikiem
ożywienia eksportu w badanym okresie, relatywnie tra-
ci na znaczeniu, gdy analizuje się dynamikę wywozu to-
warów za granicę w poprzednich latach.
Przyspieszenie tempa wzrostu eksportu nastąpiło w po-
łowie 2002 r., kiedy wpływ osłabienia złotego na eksport nie
mógł być jeszcze widoczny w przeciwieństwie do silnego
spadku inflacji. Teza o akcelerującym eksport, wyraźnie zniż-
kującym trendzie inflacji pozostaje zatem aktualna.
Statystyki bilansu płatniczego sporządzane przez
NBP po 2003 r. niestety się zmieniają. Zamiast danych
%
100 100
97,4
broczynnym wpływie istotnego spadku inflacji na oży-
95
7 853
90
wienie eksportu, który w tamtym czasie stał się bodaj
85 głównym czynnikiem pozytywnie stymulującym tem-
80 po wzrostu PKB.
IV I II III IV
2002 Politykę pieniężną z lat 1998–2004 określa się ja-
kwartał
Dynamika wpływów z eksportu (analogiczny kwartał poprzedni = 100) ko zdecydowanie restrykcyjną. Jak przyznaje sam NBP,
osłabiła ona tempo wzrostu PKB (dodajmy – osłabiła
bardzo wyraźnie), przyczyniając się do równie wyraź-
nego spadku inflacji. Jak jednak widać, stworzyła silne
przesłanki eksportowego boomu. Należy od razu dodać,
że nie jest to recepta na stymulację eksportu nie tylko
z powodu kosztów w postaci spadku tempa wzrostu
PKB. Na dynamiczny wzrost wywozu towarów za gra-
nicę oddziaływał nie tylko niski poziom inflacji, ale tak-
że osłabienie złotego w 2003 r., jak również wyraźny
spadek jednostkowej pracochłonności w tamtym okre-
sie (IKiC 2004). Był to zatem zespół czynników sprzy-
jających znacznej intensyfikacji eksportu. Z oczywistych
powodów nie można ich jednocześnie wywołać, a z dru-
giej strony nie mogą mieć trwałego charakteru. Chcie-
liśmy jednak dowieść, że pożytki z niskiej inflacji wy-
dają się bardziej konkretne niż nieokreślone „zwięk-
szanie wiarygodności polityki pieniężnej”.
Należy także zauważyć, że szybkie przejście od wy-
sokiego do niskiego tempa wzrostu cen nie tylko popra-
  Dane eksportu F.O.B. podane w euro przez NBP wykazują przesunięcie w sko-
kowym wzroście eksportu o rok. W latach 2003–2006 tempo wzrostu tego eks-
portu wyniosło odpowiednio: 9,1%, 22,3%, 17,8%, oraz 20,2%. Z kolei z da-
nych GUS (według sprawozdawczości SAD dla krajów trzecich i INTRASTAT
dla krajów Unii Europejskiej) eksport w dolarach w okresie 2004–2006 wyniósł
odpowiednio 25,0%, 33,0%, i 22,6%. Te ostatnie dane stanowią uzupełnienie
tabeli 2.

Tabela 4. Wartość i tempo wzrostu eksportu w latach 1998–2006 ( na warunkach F.O.B.,

w mld USD)
Rok Wartość Tempo wzrostu (w %)*
1998 32,4 5,6
1999 30,0 -2,2
2000 35,9 19,4
2001 41,6 16,0
2002 46,7 12,1
2003 61,0 30,5
2004 81,8 34,1
2005 96,4 17,7
2006 117,3 21,6
*w porównaniu z ubiegłym rokiem
Źródło: dane NBP.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Na zaproszenie 21

wiło rentowność produkcji eksportowej, ale także zwięk-
szyło odporność eksporterów na możliwe umocnienie
złotego. Obserwowany obecnie wzrost wartości waluty
krajowej w stosunku do walut zagranicznych (dolara
amerykańskiego i euro) nie zagraża eksportowi w takim
stopniu, jak w przypadku utrzymywania się względnie
wyższej inflacji. Można się zatem spodziewać, że ewen-
tualne zmiany warunków kursowych na rynkach za-
granicznych, mogące skutkować dalszym umocnieniem
złotego, zostaną zamortyzowane (nie będą tak dotkliwe)
i nie osłabią istotnie dobrej obecnie dynamiki polskiego
eksportu. Warunkiem tego jest jednak utrzymanie ni-
skiej inflacji.

Bibliografia

GUS (2007), Mały Rocznik Statystyczny 2007, Warszawa.

IKiC (2004), Gospodarka i handel zagraniczny Polski w 2003 roku, Instytut Koniunktur i Cen, Warszawa.
Koziński W. (2006), Wzrost a inflacja, w: A. Sopoćko (red.), Zrównoważony wzrost gospodarczy. Rola polityki finansowej.
Polska droga do euro, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania UW, Warszawa.
Koziński W. (2007), Eksportowy efekt restrykcyjnej polityki pieniężnej, „Ekonomia”, w druku.
NBP (2003), Bilans płatniczy Rzeczypospolitej Polskiej za rok 2002, Warszawa.
NBP (2004), Raport o stabilności systemu finansowego 2003, Warszawa.
22 On Invitation
Wpływ zaburzeƒ na mi´dzynarodowych
rynkach finansowych na sytuacj´
gospodarczà Polski: komentarz
makroekonomisty
The Impact of Turbulence in International
Financial Markets on the Economic
Situation in Poland: A Macroeconomist’s
Remarks
Wstęp
Profesor Zyta Gilowska, jeszcze w roli Ministra Finan-
sów, wyraziła niedawno opinię, że „Polska przedsiębior-
czość ma dziś bardzo dobre warunki rozwoju. Są za-
grożenia, ale mają one charakter zewnętrzny, są zwią-
zane ze wzrostem cen paliw oraz kryzysem na rynku kre-
dytów hipotecznych. Innych niebezpieczeństw nie widać”.
(„Rzeczpospolita” 31 X – 1 XI 2007 r., s. 1). Tę opinię
uważam za błędną. Zauważmy, że duży wzrost cen pa-
liw miał już miejsce w ostatnich dwóch latach i, z dobrze
rozpoznanych powodów, nieznacznie wpłynął na go-
spodarkę światową. Pod tym względem mamy zasadniczą
różnicę w porównaniu z dwoma latami po 1979 r., kiedy po-
dobnie duży wzrost cen paliw istotnie spowodował sil-
ną stagflację.
W przypadku kredytów hipotecznych sytuacja jest
jednak o tyle inna, że kryzys na tym rynku jest czymś dodat-
kowym w stosunku do bardziej ogólnych napięć i nierów-
nowag makroekonomicznych w gospodarce światowej. Te
napięcia i nierównowagi znacznie podnoszą ryzyko na ryn-
kach finansowych i mogą mieć zauważalne negatywne skut-
ki dla sfery realnej, szczególnie w USA. Będę jednak argu-
mentował, że podstawowe zagrożenia dla gospodarki Polski
w najbliższych latach mają charakter wewnętrzny.
* London School of Economics and Political Science
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Stanisław Gomułka*
Zanim przejdę do omawiania tych zagrożeń, chciał-
bym na początku odpowiedzieć na cztery pytania zadane
członkom panelu przez przewodniczącego seminarium,
profesora Alojzego Nowaka.
1. Turbulencja na rynkach finansowych
i walutowych: jakie przyczyny i jakie możliwe
reakcje banków centralnych?
Polityka makroekonomiczna w USA była w ostatnich kil-
ku latach bardzo ekspansywna, może nawet procyklicz-
na. Stopy procentowe były bowiem przez wiele lat wy-
jątkowo niskie, a deficyty budżetowe oraz obrotów bie-
żących – wysokie. W rezultacie nastąpił silny wzrost
długu publicznego, przede wszystkim zagranicznego,
oraz duży wzrost cen zasobów, takich jak akcje przed-
siębiorstw oraz domy i mieszkania. Ponadto stopa bez-
robocia spadła do historycznie niskiego poziomu 4,7%.
W tej sytuacji pojawiło się ryzyko znacznego wzro-
stu inflacji. To ryzyko inflacyjne podtrzymywane jest
umiarkowanym jeszcze wzrostem presji płacowej, sil-
nym osłabieniem dolara oraz dużym wzrostem cen pa-
liw i innych surowców. Amerykański bank centralny
zareagował znacznym wzrostem stóp procentowych
w okresie od 30 czerwca 2004 r. do 29 czerwca 2006 r.,
co z kolei wywołało niemal kryzys na rynku kredytów hi-
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
potecznych. Wzrost ryzyka kredytowego spowodował z
kolei wzrost rynkowych stóp procentowych. Federal Re-
serve Board (FRB) zareagował na to krokiem wstecz, ob-
niżając swoje stopy podstawowe 18 września 2007 r.
oraz zwiększając płynność w systemie bankowym, tak
aby ściągnąć stopy rynkowe w dół, do poziomów zbli-
żonych do stopy bazowej.
2. Czy turbulencja na rynkach kredytów
hipotecznych i walutowych może prowadzić
do dużego kryzysu gospodarczego?
Na krótką metę dla FRB podstawowym celem wydaje się
niedopuszczenie do dużej ogólnej depresji gospodarczej
w Stanach Zjednoczonych. Przy inflacji jeszcze umiar-
kowanej, około 2–3%, taki cel polityki monetarnej moż-
na uznać za właściwy. Jednak postępujące osłabienie do-
lara oraz ewentualny dalszy wzrost cen paliw i innych
surowców mogą podnieść inflację CPI powyżej 4%. Ta-
ki wzrost inflacji może powstrzymać FRB przed dalszym
rozluźnianiem polityki monetarnej. W perspektywie
średniookresowej idealnym scenariuszem dla FRB by-
łoby prawdopodobnie umiarkowane spowolnienie wzro-
stu gospodarczego, czyli tzw. soft landing. Jednak po raz
pierwszy od kilku lat pojawiło się też w Stanach Zjed-
noczonych ryzyko stagflacji.
W przypadku Europejskiego Banku Centralnego
(ECB) oraz Banku Anglii podstawowym ryzykiem jest,
sądzę, dalsze silne umocnienie się euro oraz funta wo-
bec dolara. To ryzyko już powstrzymuje ECB przed dal-
szym podnoszeniem stóp, a w przypadku Banku Anglii
możliwe jest nawet obniżenie stóp. Gospodarka UE jest
generalnie dużo bliższa stanowi długookresowej rów-
nowagi niż gospodarka USA. Europa jest też mniej niż
w przeszłości zależna od eksportu na rynki USA.
Nowym czynnikiem stabilizującym w gospodarce
światowej, w porównaniu z sytuacją w 1980 r., są dy-
namicznie rozwijające się kraje typu emerging mar-
kets, szczególnie Chiny oraz Indie. Wzrost gospodarczy
w tych krajach zależy głównie od czynników pro-
podażowych, takich jak inwestycje w środki trwałe, im-
portowana technologia i kapitał ludzki. Te źródła szyb-
kiego wzrostu są jeszcze dalekie od wyczerpania. Z ko-
lei od strony popytowej czynnikiem zasadniczym jest
i pozostanie popyt wewnętrzny, a nie eksport netto. W tej
sytuacji nawet znaczna depresja w USA może mieć cał-
kiem ograniczony wpływ na te gospodarki, więc także na
gospodarkę UE i, ogólniej, na gospodarkę światową.
3. Jakie są zagrożenia dla gospodarki Polski?
Ze względu na przynależność do UE Polskę zaczęły obo-
wiązywać reguły Paktu Stabilności i Wzrostu. Ten fakt
już spowodował spadek premii za ryzyko makroekono-
Na zaproszenie 23
miczne. Dalszy spadek premii nastąpiłby w chwili przy-
jęcia przez Polskę wiarygodnego planu wejścia do stre-
fy euro. Z powodu braku takiego planu Polska jest, są-
dzę, postrzegana przez inwestorów nadal jako emerging
economy (EC).
Kraje typu EC można podzielić na dwie kategorie:
(A) bezpieczne, z solidnymi fundamentami makroeko-
nomicznymi (niska inflacja, niski dług publiczny i ma-
ły deficyt budżetowy, nadwyżka na rachunku bieżącym,
waluta ze sporym potencjałem aprecjacyjnym) oraz (B)
z podwyższonym ryzykiem. Polska należy w tej chwi-
li do kategorii (A). Niemniej jednak istnieje duża nie-
pewność dotycząca polityki fiskalnej w najbliższych la-
tach. W znacznym stopniu zależnie od tej polityki Pol-
ska albo wejdzie do bezpiecznej strefy euro, albo zacznie
przesuwać się w kierunku grupy B.
Przynależność do grupy A oznacza, że w przypadku
perturbacji na amerykańskim rynku finansowym ocze-
kiwałbym raczej dopływu kapitału portfelowego do Pol-
ski niż odpływu. Na krótką metę zagrożenia polskiej
gospodarki perturbacjami zewnętrznymi są zatem nie-
wielkie. Te zagrożenia byłyby niewielkie nawet wte-
dy, gdyby doszło do recesji w Stanach Zjednoczonych.
Dla polskiej gospodarki najważniejszy jest bowiem ry-
nek UE, a w Europie oczekujemy przecież kontynuacji
umiarkowanie szybkiego i dość stabilnego wzrostu
gospodarczego.
4. Jak się zabezpieczyć przed ujemnym
wpływem perturbacji zewnętrznych?
Silne perturbacje zewnętrzne, jeśli nastąpią, mogą się
przełożyć w Polsce na zwiększone wahania kursowe zło-
tego i wyższe długoterminowe stopy procentowe. Tego
typu skutki byłyby niewielkie, gdyby polska gospodarka
nadal miała solidne fundamenty makroekonomiczne.
Jednak ciągły brak reformy finansów publicznych, nie-
jasne perspektywy takiej reformy w najbliższych latach,
rosnący deficyt obrotów bieżących oraz rosnąca presja
płacowo-cenowa to te czynniki wewnętrzne, które są
głównymi źródłami znacznych zagrożeń dla stabilnego
wzrostu gospodarczego Polski w najbliższych latach.
Jak się przed nimi zabezpieczyć?
A. Działania potrzebne w sferze polityki fiskalnej
Polska jako członek UE jest zobowiązana do utrzymania
zrównoważonego budżetu w całym okresie cyklu ko-
niunkturalnego, przy czym maksymalny deficyt budżetu
nie powinien przekraczać 3% PKB. Taka zasada opie-
ra się na założeniu, że w okresie słabszej koniunktury
(spowolnienia wzrostu lub recesji) państwo może przej-
ściowo wydawać więcej, niż wynoszą jego dochody, ła-
godząc w ten sposób osłabienie koniunktury. W okresie
dobrej koniunktury budżet państwa powinien natomiast
24 On Invitation
osiągać nadwyżkę i zmniejszać zadłużenie, tak by w ca-
łym okresie cyklu saldo finansów publicznych się rów-
noważyło lub przynajmniej nie następował znaczny
wzrost zadłużenia.
Tymczasem w przyjętym przez rząd J. Kaczyńskiego
projekcie budżetu na rok 2008 deficyt budżetowy sek-
tora rządowego i samorządowego ma wynieść wg Mini-
sterstwa Finansów 3,0% PKB, a wg Komisji Europejskiej
nawet 3,2% PKB. Korekta rządu Tuska zmniejsza ten de-
ficyt tylko o około 0,1% PKB. Wysoki deficyt budżetowy
w warunkach wysokiego tempa wzrostu gospodarczego
oznacza prowadzenie tzw. procyklicznej polityki fiskal-
nej. Utrzymywanie wysokiego deficytu budżetowego w
okresie dobrej koniunktury sprawia, że w chwili gdy
koniunktura się pogarsza i pożyteczne byłoby stymulo-
wanie popytu krajowego poprzez wzrost deficytu budże-
towego, trzeba ten deficyt ograniczać, co powoduje po-
głębienie procesów ograniczających wzrost. Tym samym
tego typu polityka fiskalna zamiast łagodzić wahania ko-
niunktury gospodarczej przyczynia się do zwiększenia
skali tych wahań. Przy takiej procyklicznej polityce fi-
skalnej gospodarka rozwija się „zrywami” między ko-
lejnymi „twardymi lądowaniami”. Ma to dobrze zna-
ne negatywne konsekwencje. Po pierwsze, „twarde lą-
dowanie” oznaczałoby przynajmniej częściowo powrót
do depresji z lat 2001–2002, z ponownym wzrostem bez-
robocia i dużą liczbą bankructw firm. Po drugie, w sy-
tuacji przedłużania się ekspansji fiskalnej pojawia się
i stopniowo rośnie ryzyko kryzysu makrofinansowego,
w postaci równoczesnego skoku inflacji, wzrostu stóp
procentowych, osłabienia złotego, wzrostu długu pu-
blicznego i spadku wpływów budżetowych. Kryzys ta-
ki może nastąpić szczególnie w sytuacji, gdy mimo wy-
sokiego i rosnącego deficytu na rachunku bieżącym
rząd nie zdecyduje się szybko na redukcję deficytu bu-
dżetowego, a bank centralny spóźni się z zacieśnianiem
polityki monetarnej.
W 2008 r. nie oczekuję zagrożenia takim kryzysem.
Realna groźba realizacji kryzysowego scenariusza do-
tyczy już jednak lat 2010 i 2011, kiedy w odpowiedzi na
silny wzrost inflacji i stóp procentowych może nastąpić
spowolnienie wzrostu gospodarczego w Polsce. Dla
uniknięcia takiego rozwoju wydarzeń konieczne może
być silne ograniczanie deficytu budżetowego w latach
2009–2010. Ograniczenie takie będzie musiało być tym
większe, im silniejsze będzie stymulowanie fiskalne go-
spodarki w 2008 r.
B. Wejście do strefy euro
Wejście Polski do strefy euro będzie ważne z punktu wi-
dzenia szans na utrzymanie szybkiego i stabilnego wzrostu
gospodarczego w perspektywie najbliższych 10–15 lat.
Dzięki wejściu do strefy euro Polska uzyskałaby do-
stęp do oszczędności zagranicznych przy niskich sto-
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
pach procentowych, eliminację ryzyka kursowego w re-
lacjach handlowych i finansowych z większością krajów
UE, większy napływ inwestycji zagranicznych oraz po-
lisę ubezpieczeniową przeciw wahaniom wiarygodności
i niestabilności na rynkach finansowych.
Ostatnie dwa lata wyjątkowo sprzyjały realizacji stra-
tegii wejścia. Szybki wzrost umożliwiał bowiem speł-
nienie kryterium fiskalnego nawet bez programu do-
stosowawczego typu Plan Hausera. Wystarczyło po-
wstrzymywanie się od działań znacznie podnoszących
wydatki publiczne i silnie obniżających dochody pu-
bliczne. W praktyce mieliśmy politykę dokładnie od-
wrotną, co skutkowało deficytem sektora finansów pu-
blicznych, według definicji UE, w skali 3–4% PKB. Ta
polityka wymaga teraz korekty niezależnie od kwestii
wejścia do strefy euro. Ponadto niski deficyt obrotów
bieżących umożliwiał aprecjację złotego, a wysokie
bezrobocie powodowało, że procentowy wzrost płac
nie był nadmierny. Te dwa czynniki zapewniały niską
inflację cen, co pozwalało Polsce na spełnienie, bezbo-
leśnie, monetarnych kryteriów wejścia. Ponieważ kry-
teria fiskalne z Maastricht i tak Polskę zobowiązują,
przyjęcie euro jest nie tylko możliwe i potrzebne, ale
też nie będzie wymagało dodatkowych wyrzeczeń.
C. Zmiany instytucjonalne i instrumenty mikroekonomiczne
Oprócz przestrzegania właściwych zasad w polityce ma-
kroekonomicznej do utrzymania szybkiego wzrostu go-
spodarczego niezbędne jest wprowadzenie nowych in-
strumentów instytucjonalnych i mikroekonomicznych
wspierających wzrost wskaźnika zatrudnienia oraz
wzrost inwestycji. Takimi instrumentami są:
– szybkie usuwanie biurokratycznych barier dzia-
łalności produkcyjnej i inwestycyjnej przedsiębiorstw,
– istotne poprawianie infrastruktury (drogi, lotni-
ska, linie kolejowe), w dużym stopniu przez lepsze wy-
korzystanie środków z UE,
– zakończenie prywatyzacji i reprywatyzacji,
– działania na rzecz pobudzania aktywności za-
wodowej i powrót tych, którzy w ostatnich latach wy-
jechali za granicę.
Dla podtrzymania szybkiego wzrostu i niskiej
inflacji duże znaczenie ma polityka stymulowania
wzrostu podaży pracy. Liczba emerytów i rencistów
w Polsce, na poziomie około 10 mln osób, jest tak
duża, że realne jest jej zmniejszenie o około 0,5–1,0
mln poprzez zakończenie programu tzw. wczesnych
emerytur, podwyższenie wieku emerytalnego kobiet
i przegląd świadczeń rentowych. Drugą rezerwą po-
daży są powroty z zagranicy. W tym celu potrzebna
będzie abolicja podatków od dochodów uzyskanych
za granicą. Potrzebny będzie też program aktywizacji
znacznej rezerwy znajdującej się jeszcze na wsiach
i w małych miasteczkach.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 25

The Renminbi Equilibrium Exchange

Rate: An Agnostic View*
Kurs równowagi dla waluty chiƒskiej:
zdanie odr´bne

A ntoine Bouveret**, Sana Mestiri*** Henri Sterdyniak****

received: 26 February 2007, final version received: 31 May 2007, accepted: 17 July 2007

Abstract Streszczenie

The alleged undervaluation of the renminbi has be-
en the subject of intensive academic research over the
past few years. Using equilibrium exchange rate models
many authors have concluded that the renminbi is un-
dervalued by 15 to 30% against the US dollar. Yet China
has been experiencing strong economic growth for a de-
cade and does not seem to suffer from the supposed mi-
salignment of its exchange rate, with low inflation rate
and current account surpluses. The estimations assume
that the economy is at full-employment, a strong hypo-
thesis for China, where unemployment amounts to 150
million people. This article claims that a low exchange
rate is suited for the objectives of Chinese economic po-
licy. The exchange rate can be undervalued according
to traditional models and in equilibrium compared to
the government’s policy objectives as shown by a the-
oretical model.
Keywords: equilibrium exchange rate, developing coun-
try exchange rate, China economic strategy.
JEL: F31, F42, O24
Rzekome niedowartościowanie waluty chińskiej (ren-
minbi) od kilku lat jest przedmiotem ożywionej dzia-
łalności badawczej. Posługując się modelami kursu rów-
nowagi, liczni autorzy twierdzili, że waluta ta jest nie-
dowartościowana od 15% do 30% w stosunku do dolara.
Niemniej w Chinach od 10 lat obserwujemy silny wzrost
gospodarczy i kraj ten nie wydaje się cierpieć z powodu
postulowanego niedostosowania kursu jego waluty. In-
flacja pozostaje przy tym niska i odnotowujemy nad-
wyżki na rachunku obrotów bieżących. W przeprowa-
dzanych dotąd szacunkach przyjmuje się założenie peł-
nego zatrudnienia w gospodarce chińskiej, co jest daleko
idącym postulatem, zważywszy że liczba bezrobotnych
w Chinach wynosi 150 mln. W niniejszym artykule sfor-
mułowano tezę, że niski kurs waluty jest korzystny dla
celów polityki gospodarczej Chin. Kurs walutowy może
być niedoszacowany z punktu widzenia tradycyjnych
modeli i być w równowadze z punktu widzenia celów
polityki gospodarczej rządu, co pokazujemy na modelu
teoretycznym.
Słowa kluczowe: kurs równowagi, kurs walutowy kraju
rozwijającego się, chińska strategia gospodarcza

* The authors would like to thank the participants of the 2006 Edition of the Workshop on “Economic Policy and Open Economy Macro” in Novara, Cezary Wójcik and
two anonymous referees for their useful comments.
** French Economic Observatory (OFCE), e-mail: antoine.bouveret@ofce.sciences-po.fr
*** Paris Dauphine University, Strategies and Financial Dynamics (SDfi), e-mail: sana_mestiri@hotmail.com
**** Paris Dauphine University, Strategies and Financial Dynamics (SDfi); French Economic Observatory (OFCE) Globalisation Department, e-mail: sterdyniak@ofce.
sciences-po.fr
26 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

1. Introduction ly be assessed with reference to its growth strategy, and

The undervaluation of the renminbi-US dollar exchan-
ge rate has been a major issue in policy and academic
circles (Figure 1). Many studies have estimated the equ-
ilibrium exchange rate of the renminbi using different
theoretical frameworks. Most of them conclude that the
undervaluation of the renminbi falls between 15 and
30%. But China has been experiencing strong economic
growth for a decade and does not seem to suffer from the
supposed misalignment of its exchange rate, with a low
inflation rate and current account surpluses.
It appears, therefore, important to deepen the con-
cept of undervaluation and to define accurately the equ-
ilibrium exchange rate norm. Some authors refer to the
purchasing power parity, but this theory does not apply
directly to economies with different development levels
like the United States and China. Others claim that the
growing American current account deficits or the per-
sistence of massive unemployment in Western Europe
are the result of an undervaluation of the renminbi. The
global imbalances would be the consequence of the po-
licy implemented by the People’s Bank of China (PBC),
which aims at stabilizing its exchange rate at a very low
level. But in an International Monetary System without
a code of good conduct, the exchange rate strategy of a
country can only be judged with reference to its own in-
terests. Who would say that the FED is taking Europe’s
interests into account while defining its exchange ra-
te policy? The Chinese exchange rate strategy can on-
  Seefor instance: Jeong, Mazier (2003); Bénassy-Quéré et al. (2004); Wang
(2004); Frunke, Rahn (2004); Coudert, Couharde (2005); Dunaway, Li (2005);
Frankel (2004).
the Chinese growth strategy appears very successful,
weakening the claim that China would be responsible
for the global imbalances.
Some economists (in particular American economi-
sts from the Institute for International Economics: Gold-
stein 2004a; 2004b; 2005; Goldstein, Lardy 2003; 2005;
Williamson 2004; Bergsten 2006; but also Frankel 2004)
claim that China should revalue its exchange rate from
15 to 40% against the US dollar, which would make it
possible to revalue all Asian currencies and decrease
world imbalances. They agree with the American Con-
gress which threatens China with commercial sanctions
if it does not revalue its currency. On the contrary, other
economists (McKinnon 2003; 2005a, 2005b; Bosworth
2004; Dooley et al. 2004; Aglietta 2005) argue that China
should not yield to the American pressures. Revaluing
the Renminbi would slow down its growth and lead to
a crisis similar to Japan’s after its Endaka (i.e. the re-
valuation of the Yen during the 80’s).
This article aims at showing that the equilibrium
exchange rate models commonly used are not relevant
for a developing country such as China, whose objective
is not to reach its equilibrium exchange rate but to re-
duce its unemployment. China faces massive unem-
ployment: an undervalued exchange rate according to
traditional standards allows it to induce a strong eco-
nomic growth required to reduce unemployment. As
a policy tool, the exchange rate is at an appropriate le-
vel with regard to Chinese economic growth. Broadly
speaking, the optimal exchange rate for a developing co-
untry can only be defined according to a growth stra-
tegy: the more the country needs economic growth, the

Figure 1. Number of articles in “Banking and Figure 2. Real GDP growth for the US,
Finance” and “Business and Management” European Union and China
sections containing the words “China” and
“undervaluation” or “revalue”

2500 18

16

2000 14
China

12

1500
10

8
1000
US
6

4
500

2
EU

0
0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
2002 2003 2004 2005 -2

Source: Lexis-Nexis. Source: NBS, BEA, Eurostat.

B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 27

Figure 3. American trade deficit (quarterly data, in billions of US dollars)

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
0

-20

-40

-60

-80

-100
US trade deficit
-120
US trade deficit with China
-140

-160

-180

-200

Source: BEA, Survey of Current Business.

more it has to increase savings, the lower the exchange
rate has to be.
The remainder of the article is as follows: Part I de-
scribes the main facts concerning the Chinese economy
from 1994, when the country decided to move to a de
jure floating exchange rate regime, while moving to a
de facto peg to US dollar. Part II analyzes equilibrium
exchange rate estimations; Part III puts forward a mo-
del in which the exchange rate is willingly fixed at a
low level to achieve strong economic growth. Part IV
concludes.
2.1. The Renminbi exchange rate: a tool to promote development
From 1994 to July 2005, the renminbi-US dollar nominal
exchange rate has been fixed at 8.277 Yuan for a US dol-
lar (Figure 4). Despite official speeches claiming that
China moved to a floating exchange rate regime, Chi-
nese authorities stabilized the exchange rate at this le-
vel from the 1st of January 1994 to the 21st of July 2005
with a very narrow margin (+/-0.18%). On the 21st of Ju-
ly 2005, the PBC revalued the Renminbi by 2.1% to 8.11
Yuan for a US dollar (with a band of +/-0.3%). The PBC

2. A strong economic growth Figure 4. Chinese real effective exchange

rate* (1994=100) and nominal exchange
China has been experiencing a dramatic growth for a de- rate against the US dollar**
cade (Figure 2): from 1995 to 2004, its GDP growth has
been 8.5% per year while 3.3% in the US and 2.2% in
the Euro Area. Only a few Asian countries have expe-
120
rienced such growth: Vietnam and Myanmar (7.2%
each) and India (6.1%). 100
Nominal exchange rate

Since 2003, the worsening of the US current ac-

count (6.5% of GDP in 2005, 5 points more than in 80

1993–1997) has lead to violent disputes against China,

along the lines that the Chinese exchange rate regime 60

could be held responsible for the deindustrialization of Real effective exchange rate
40
the American economy. The American current account
deficit would be a consequence of the trade deficit with
20
China (Figure 3). But the American deficit with China
stands for a small part of American global deficit (ap- 0
proximately 20%) and therefore cannot be on its own 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

a proof of the renminbi undervaluation. The renminbi

exchange rate ought to be assessed according to a Chi-
nese point of view: does it promote growth or does it le-
ad to unsustainable imbalances?
* Based on nominal exchange rates and consumer prices, trade weights are
taken from the period 1988–1990, see Zanello, Desruelle (1997).
** An increase is a depreciation of the Renminbi.
Source: Global Insight.
28 Makroekonomia
Figure 5. Inflation rate (consumer prices)
in China 1987-2006 (quarterly data)
%
30
25
20
15
10
5 value of the renminbi must be assessed with reference
0 The main criteria of undervaluation would be that
1988 1991 1994 1997 2000
-5
Source: CSICC (China Statistical Information and Consultancy Center)..
also announced that the Chinese currency would be an-
chored to a currency basket (dollar, euro, won and yen),
without defining the weights attached to each currency.
Since then, the Renminbi has been slowly appreciating
to 7.70 Yuan for a US dollar in May 2007. Its total rise is
6.8%, while the US demanded a significant appreciation
(around 20%) and threatened China with protectionist
measures. The PBC announcement lowered the pressure
and showed its commitment in modifying its strategy,
while underlining it would keep its freedom of choice.
The Chinese effective exchange rate had been ap-
preciating from 1994 to 1997 due to inflation, which pe-
aked to 24% in 1994. After 1994, the peg to the US dol-
lar has been a nominal anchor, leading to a fall in in-
flation to 3% as soon as 1997 (Figure 5) which stabilized
the effective exchange rate. The latter has followed the
fluctuations of the US dollar: appreciation until 2001,
depreciation from 2001 to 2004. A developing country
with an undervalued currency would have experienced
a substantial inflation, increasing its effective exchan-
ge rate, which is not the case for China. Exchange rate
fixity, price control and absence of tensions on goods
and labour markets have enabled China to stabilize its
inflation at a low level.
Table 1. The extent of Chinese urban
unemployment (in %)
Source
Official sources (ADB)
The Economist
CIA World Factbook
Wang (2003)
Giles et al. (2005)
NBS survey (2001)
Source: Authors’ compilation.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
From 1994 to July 2006, the PBC chose to ma-
intain a hard peg to the US dollar to promote substantial
growth by an export-led strategy. China aims at incor-
porating its workers into the modern economic system
because it is facing massive under-unemployment and
unemployment, especially in rural areas (Box 1). A low
exchange rate improves its external competitiveness. Its
central role explains that the PBC does not want to al-
low speculation on its currency. In order to strengthen
its economic and technological catching-up process,
China needs Foreign Direct Investment and joint-ven-
tures agreements; this pleads for a low exchange rate so
as to maintain a high return on foreign investment. The
to this strategy.
2003 a low level of the exchange rate leads to a too strong
competitiveness, which would induce huge foreign de-
mand and production larger than the capacity, raising
the inflation rate. Yet the flaws of the argument are that
growth requires some disequilibrium so that supply wo-
uld be driven by demand; secondly, inflation rate has
not risen over the past few years (Figure 5). As a con-
sequence, most articles refer to the excessive accumula-
tion of foreign exchange reserves, linked with current ac-
count surplus and FDI, as proofs of undervaluation.
Box 1. Unemployment in China
In spite of the dynamism of the growth, the question
of unemployment is crucial in China. From 1995 to
2002, the public firms were restructured and saw
their employment decreasing from 113 to 72 mil-
lion. At the same time, in spite of the system of li-
cence of residence (hokou), the differences in in-
come have attracted the rural people towards the ci-
ties. Official Chinese figures of unemployment are
questionable: the urban unemployment rate would
be 3.1% in 2002 (7.7 million of unemployed). Ac-
cording to Brooks (2004), it amounts to 5.3% (13.9
million). A study pursued by the Chinese Academy
of Social Science in five cities assesses the urban
unemployment at 12.7% (Giles et al. 2005). The
Chinese Prime Minister acknowledged that urban
unemployment was above 7% in a speech in 2002.
(OECD 2005). The CIA World Factbook assesses it at
9.8%. Official unemployment does not take disgu-
2001 ised unemployment, embodied by xiagang (people
3.6
officially employed but who do not work for the-
9.3
9.8 ir firms and earn unemployment benefit), and rural
12–15 unemployment into account, otherwise the number
12.7
of unemployed would be close to 100-150 millions.
13.2
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
2.2. The Chinese competitiveness and the level of the renminbi
Chinese exports are very dynamic: they increased by
15.5% per year from 1990 to 2004 and more than 30% in
2003 and 2004. Chinese market share steadily increased
from an index of 100 in 1994, to 130 in 2000, and will
be over 250 in 2007. Yet import growth has also been
dynamic, close to exports’: 15.9% from 1990 to 2006 (Fi-
gure 6). Chinese trade surplus is hence huge (60 billion
US dollars in 2004) but steady since 2000, around 2.5%
of GDP. In 2005 it surged to 128 US dollar. The Chinese
external balance amounted to 148 billion US dollars
in 2005 (7.7% of the Chinese GDP), the second of the
world, below Japan’s (158 billion US dollars) and above
Figure 6. Chinese exports, imports (in
billions of US dollars, left axis) and trade
balance (right axis)
700 60
600
Trade Balance 50
Exports
500
40
400
Imports
30
300
20
200
100
10
0 0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source: NBS
Germany’s (114 billion US dollars): it cannot therefore
be blamed for global imbalances.
The US and Europe have been recording large tra-
de deficits with China, but those deficits have to be cor-
rected for two factors. The huge Chinese surplus with
the US and Europe is counterbalanced by a rising de-
ficit with Asian countries. During 2002-2004, more than
20% of imports or exports by mainland China were fre-
ighted through Hong Kong. When Hong Kong is added to
mainland China (Table 2), the overall trade surplus sli-
ghtly decreases.
China is a huge assembly plant where lots of products are
transiting to be transformed by a cheap, low-skilled labour for-
ce. Chinese exports are relatively weak in Chinese value added
since they incorporate, in addition to low wages, imported in-
termediate consumptions, but also the profits carried out mainly
by foreign companies, re-exported or reinvested in China.
  See Daudin et al. (2006)
  The prices of Chinese exports can be overestimated in the case of inter-firm
transactions since firms can prefer, for taxation reasons, to declare their profits
in China rather than in their country of origin.
Macroeconomics 29
Table 2. Chinese trade balance in 2003 (in
billions of US dollars)
Mainland Mainland
China and
China Hong Kong
US 58 88
UE 18 29
Japan -14 -31
South Korea -21 -27
Hong Kong 65
ASEAN -15 -30
Other -65 -12
Total 26 17
Source: NBS, BEA, Eurostat and Asian Development Bank.
Chinese competitiveness depends on structural
factors: wages are low and stable because of a massive
underemployed labour force. Half of Chinese exports are
done by foreign firms located in China. They produce
and export goods with high import content and are the-
refore relatively less affected by the exchange rate. Ma-
ny Chinese export prices are determined in US dollar by
foreign importers/producers and are less affected by the
exchange rate. The dramatic increase in Chinese exports
is deeply due to foreign firms’ behaviour, looking for
cheap labour force. The fast growth of exports can also
be linked with China’s accession to the WTO and the re-
moval of customs tariffs (textile especially), which had
been anticipated by Western retailers, which had stron-
gly increased their orders. The progression of the Chi-
nese imports could decrease insofar as multinational
firms have begun to produce in China some goods they
imported before (Zhou 2006).
If some American firms complain about competi-
tion from Chinese products, other firms or retailers be-
nefit from low production costs in China. The low pri-
ces of Chinese exports mean that, for a given value, they
represent a large volume and thus have a strong negative
impact on employment in Western countries; but they
also reduce the price level in the latter and increase the
standard of living.
2.3. Is Chinese foreign exchange reserves accumulation
sustainable?
The second argument used to prove the undervalu-
ation of the Renminbi would be the growth of PBC’s
foreign exchange reserves (Figure 7). They reached
846 billion US dollars in January 2006 (609 billion
US dollars at the end of 2004), amounting to 6.8 % of
US GDP, 45% of Chinese GDP and 13 months of Chi-
nese imports. China has the world’s largest foreign
exchange reserves (Table 3). They are useful as a tool
to deter speculation. This accounts for the building of
foreign exchange reserves in Asian countries after the
crisis of 1997–1998. Yet an excess of reserves can lead
to a crisis, if the speculators consider that the exchan-
ge rate is undervalued and put pressure towards an
appreciation of the currency.
30 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Table 3. Foreign exchange reserves in Foreign Direct Investment (FDI)

January 2006 (in billions of US dollars)
China 845 Massive FDI has been flowing to China over the last de-
Japan 832
cade. China‘s policy objective has been to attract foreign
firms to impulse its modernization. FDI allows China to
Taiwan 258
acquire new management and production techniques.
South Korea 217 FDI has been flowing to China since the 80’s, because of
Eurozone 207 its economic growth, its liberalization process and the
Russia 182 opening of its markets. Foreign firms produce goods to
export, thanks to low wages, but also for the domestic
India 134
market, expecting a high level of development. The-
Hong Kong 128
re are also tax incentives (no taxes for foreign firms du-
Singapore 118 ring the first two years then the tax is 15% against 33%
Source: IMF. for others businesses). In 2004, FDI amounted to 53 bil-
lion US dollars. From 1990 to 2002, the cumulated amo-
unt of FDI reached 424 billion US dollars, making China
Figure 7. The factors of Chinese foreign the third most attractive country behind the US and UK.
exchange reserve accumulation (in billions China received 5% of FDI in the world and near 25% of
of US dollars) FDI flowing to developing countries.

250
Current Account Net capital inflows
FDI
200
FX reserves variations China’s financial account has not been fully liberalized
Net capital inflows
150 yet, despite partial measures for capital flows in 2003
and 2006. Some capital operations are still submitted to
100 regulation and agreement. Those regulations prevented
China from being widely affected by the Asian crisis of
50
1997-1998. Over the past few years, China has moved
0
from a balanced capital inflow position in 2002 to a po-
sitive capital inflow position, around 110 billion US dol-
-50 lars, in 2004.
Until 2000, current account surpluses and FDI we-
-100
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
re counterbalanced by net capital outflows. As a result,
the foreign exchange reserves remained stable. But the
Source: NBS. net capital inflows became large in 2003–2004, leading
to a rise in foreign exchange reserves accumulation.
This evolution stems from two main factors. First, the
The accumulation of foreign exchange reserves stems rise of financial returns and their safety have inverted
from three channels (Figure 7 and Table 4): current ac- the flows from the Chinese Diaspora. Then Chinese re-
count surplus, FDI and net capital inflows (excluding FDI). sidents save and get loans in US dollars through Chi-
Chinese current account surplus reached 134 billion US nese financial institutions. Since 2003, Chinese firms
dollars in 2005, mainly from trade balance but also from and households, expecting an appreciation of the cur-
the “Other Transfers” account. Between 1994 and 2005, the rency, have increased their holdings in renminbi against
current account surplus grew steadily.   Including “errors and omissions”.

Table 4. China’s balance of payments (in billions of US dollars)

2000 2002 2004 2005
Trade balance 29 37 49 134
Income -15 -15 -5 1.2
Other Transfers 6 13 23 25
Current account 21 35 69 160
FDI 38 47 53 67
Portfolio Investment Assets -11 -10 20 -4.9
Other Investments -24 -5 37 -4
Net errors and omissions -12 8 27 -16
Reserves -11 -75 -206 -207
Source: NBS.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 31

Figure 8. Short and long-term interest Figure 9. Monetary base and foreign
rates in China an in the US exchange reserves growth

18 60
US 3 month
16
US 10 year 50
14
China 3 month Reserves growth
12 40
China 10 year
10

8 30

6
20
4

2 Growth of M2
10

0
94

95

96

98

99

00

01

02

04

5
9

0
19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Source: NBS. Source: NBS.

US dollars. Firms’ debts have been financed through
loans in US dollars. So as to meet the demand for
US dollars, despite a decline in US dollar deposits,
Chinese banks have decreased their foreign assets
and increased their debts in foreign currencies. The
exporting companies converted their US dollars in-
to renminbi, while the importers delayed their pay-
ments. The main part of foreign exchange reserves
accumulation since 2003 is therefore attributable to
speculation and cannot lead to consider that foreign
exchange reserve accumulation is a proof of the ren-
minbi undervaluation.
For a country it is easier to withstand net capital in-
flows than outflows because it does not have to face any
liquidity constraint and does not have to borrow abroad.
On the contrary, it may be harder to decrease the
interest rate. China has not been willing to struggle
against an appreciation of its currency through a fall
in the interest rate (Figure 8): China short-term rate
is slightly higher than the US and China long-term
interest rate (10 years) is significantly higher. Con-
sidering Mundell’s incompatibility triangle, the PBC
has maintained an autonomous monetary policy and
a fixed exchange rate, giving up liberalisation of ca-
pital flows. Chinese interest rates are nonetheless
very low (2% for short term, 4% for long term) com-
pared to real GDP growth. Credit regulation is ma-
inly achieved through quantitative control and ra-
tioning. The viability of such a system is an in-
creasing concern (Prasad et al. 2005): the exchange
control is difficult to maintain in a country open to
foreign trade since firms can delay their payments
and adjust their prices to speculate.
The inflows of liquidity into the banking sys-
tem may increase credits and loans, inducing a rise
in inflation and an appreciation of the real exchan-
ge rate, despite the peg to the US dollar. This can
be avoided if the central Bank sterilizes the surplus
of liquidities by imposing obligatory reserves on the
banks or by making them buy Treasury bills. In the
case of China, the two types of operations have been
jointly carried out and supplemented by the control
of the credits. The sterilization has a cost which de-
pends on the differential of interest rate between the
assets in US dollars which constitute the reserves (to
which the rate of appreciation of the Renminbi must
eventually be added) and Chinese Treasury bills. The
cost of the operation was important from 2001 to 2004
insofar as the American bonds offered a very low in-
terest rate. The Central Bank has to play against the
speculators to maintain the fixity of the exchange rate;
so it runs an important exchange rate risk; a strong re-
valuation of the Renminbi would induce an important
loss in capital for the PBC: 5% of the Chinese GDP for
a revaluation of 10%. However, sterilization had be-
en able to maintain the fixity of the Renminbi-US dol-
lar exchange rate, until the revaluation of 2.1% in Ju-
ly 2005. In 2005, the Chinese authorities bought from
15 to 20 billion US dollars per month.
The growth of monetary aggregates in China do-
es not come mainly from reserves accumulation (Fi-
gure 9): their evolution is quite different, especially
after 2000, when reserves have been growing aro-
und 40% per year against 20% for monetary aggre-
gates. The increase in money stems from a streng-
thening of Chinese households’ savings and firms’
deposits, reflecting the strengthening of speculative
capital inflows. The inflation rate has remained fa-
irly stable, taking into consideration the strength of
GDP growth.
32 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Table 5. GDP components (in % of GDP)

1987 1995 2000 2004
Private consumption 49.8 46.1 47.2 43.3
Public consumption 12.5 11.4 13.1 12.0
Investment 36.1 40.8 36.3 45.3
Trade balance 0.1 1.7 2.5 2.6
Source: NBS.

Another look on the current account
The current account is also the difference between do-
mestic savings and domestic investments. It is linked
with the strong Chinese exports but it could also be lin-
ked with the weakness of imports in a country where pu-
blic and private consumption are relatively low, savings
high and where growth comes from the investment bo-
om (Table 5).
China savings rate is very high: 42.5 % of GDP in
2003 (Table 6), 20 points higher than the average of the
five large countries chosen by Kuijs (2005). This comes
from two factors: the part of the national income which
is owned by firms and household savings is particularly
Modigliani and Cao (2004) explain the high level of
household savings by the life cycle hypothesis and re-
ject explanations based on cultural or ethnical grounds.
Strong economic growth and limiting demographic me-
asures would have caused the rise of savings. The part of
people under the age of 15 has fell dramatically, which,
with the single child policy, has limited the role of the
family and children in taking care of the older, being
an incentive to save more. On the other hand, the en-
richment has also improved the savings rate compared
to the previous levels (5% during the 70’s). This fact is
reinforced by the weakness of the pension system, in-
troduced in 1997 (see OECD 2005, p. 187). In addition,
household savings are undoubtedly reinforced by con-

Table 6. Saving and investment in % of GDP in China

China United States France Japan Korea Mexico
(2003) (2002) (2002) (2002) (2002) (2001)

National Savings 42.5 14.3 20.7 25.5 31.0 20.8

Gap China/others countries: – 28.2 21.8 17.0 11.5 21.7

Household savinsg – 11.8 5.8 8.4 12.1 8.6

Firms’ savings – 8.6 9.4 – 0.5 4.1 8.3

Administration savings – 7.9 6.7 9.2 –4.7 4.8

Source: Kuijs (2005).

high (20% of GDP). The savings of the administrations is straints on consumption: foreign products are very
higher by 5 points of GDP than the average of other co- expensive because of the low exchange rate; the access
untries; this excess saving is transferred to the firms: the to the products is not always possible, especially in rural
administrations finance large public firms to the amount areas; regulations limit the purchase of some goods (cars
of 6 points of GDP. Firms’ savings are higher by 7 points for example); although its accession to the WTO will for-
of GDP. Lastly, household savings are higher by 9 points ce China to change its regulations.
of GDP: the share of the income of households in the Investment is the main determinant of Chinese dra-
GDP is lower by 4 points; but the strong rate of saving of matic growth: the Investment/GDP ratio in 2004 was
the Chinese households (25% of their income) induced around 45%. This level is explained by the strength
a supplement of savings of 13 points of GDP. of growth as well as by its industrial orientation. In-
vestment is mainly self-financed (Table 7), the other part
stemming from household savings, and to a lesser extent
Table 7. Sources of investment in 2004 (in % from FDI and the public sector. Most of savings are chan-
of total investment) nelled through the banking sector because agents cannot
State 4.2 freely access to financial markets.
Domestic loans 20.4
A deceleration of growth would have ambiguous ef-
Bonds 0.3
fects on the savings and investment balance since both wo-
FDIs 4.3
Self-finance 51.3 uld drop. A rise in consumption would require a rise on the
Other* 19.5 part of the households’ income in the GDP (by a rise in wages
* Greybanks’ loans (informal banking loans). and a more generous social policy) and a fall of the saving rate
Source: NBS. (through an improvement of the Social Security system).
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 33

Table 8. Non performing loans (in % of total loans)

2000 2001 2002 2003 2004
Argentina 16 19.1 38.6 33.6 18.6
Hungary 3 2.7 2.9 2.6 2.7
France 5 5 5 4.8 n.a.
China 22.4 29.8 26 20.4 15.6
Hong Kong 7.3 6.5 5 3.9 2.2
Japan 5.5 8.4 7.2 5.2 2.9
US 1.1 1.3 1.4 1.1 0.8
Source: FMI, Global Financial stability report. September 2005.

The weakness of the banking sector: the role of non performing
loans (NPL)
NPLs are important in Chinese banks’ balance sheets
(Table 8) despite the strengthening of the banking regu-
lation committee and the participation of foreign banks
in several large Chinese banks. The NPL decreased from
191 billion US dollars in late 2004 to 155 billion (9.5%
of GDP) in June 2005. Yet it should be noted that over
the period, the PBC injected over 40 billion US dollars
into the banking sector. The banks do not have the ca-
pacity to assess the quality of the projects; many fi-
nancings are still granted to large public firms for po-
litical reasons. Most economists consider that the re-
capitalisation, the reorganization and the liberalization
of the banking structure are preconditions to the ope-
ning of China to capital flows and to the floating of the
renminbi. In their absence, the Chinese banks could har-
dly intervene on international financial markets and co-
uld not develop hedge instruments which would make
the Chinese companies able to support the floating of
the currency. It remains to know if this float must be an
objective of the PBC.
3. The Renminbi equilibrium exchange rate
Estimating the scope of China’s undervaluation requires
a theory of equilibrium exchange rate. Three main mo-
dels have been used to estimate China’s equilibrium
exchange rate: the purchasing power parity (modified
by the Balassa-Samuelson effect), the Fundamental Equ-
ilibrium Exchange Rate (FEER) and the Behavioural
Equilibrium Exchange Rate (BEER). Those theories will
be further investigated in this section.
3.1. From PPP to the Balassa-Samuelson effect (B-S)
According to the absolute version of PPP, the prices of
two similar products, measured in a common currency,
must be equal, warranting that no arbitrage can be ma-
de. Therefore the prices of the same product in Beijing
or in NYC must, after conversion, be equal. The real
exchange rate is stationary, constant and equals 1. Ac-
cording to a softer version, the relative PPP, exchange ra-
te variations offset price variations and the real exchan-
ge rate is stationary. Yet neither absolute PPP nor relative
PPP have sound theoretical grounds as an exchange
rate model. For absolute PPP, does it concern every pro-

Table 9. Country rating according to GDP per capita (in thousands of US dollars) and
relative price index (2004)
GDP per capita Relative price level

US 34,1 1
Japan 26,5 1,79
France 24,2 1,29
Germany 24,1 1,38
South Korea 19,5 0,84
Argentina 10,8 0,68
Poland 9,7 0,52
South Africa 9,5 0,45
Mexico 8,6 0,44
Turkey 7,2 0,48
Thailand 7,0 0,46
Iran 6,8 0,31
Myanmar 5,7 0,04
Ukraine 5,2 0,25
China 5,1 0,22
Philippines 4,1 0,30
Morocco 3,6 0,40
India 2,7 0,21
VietNam 2,4 0,19
Pakistan 1,9 0,28
Source: Chelem.
34 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

e = ( s + pT* − pT ) − ((1 − α )( pNT − pT ) − (1 − α * )( p*NT − pT* ))

( s + pT* − pT )

duct or just tradable goods? For non-tradable goods, li- rencies are, (1ceteris − α )( pNTparibus,
− pT ) lower than most African
ke services, no mechanism allows for a direct arbitrage currencies, but those countries cannot be taken as re-
between a haircut in New York and in Beijing. If PPP ferences in terms (1 − α * )(of pNT* growth
− pT* ) strategy.
is designed for tradable products (such as copper), PPP Frankel (2004) estimates a regression linking the re-
can at best determine the international division of la- lative price level pT to
pNTGDP per capita. For the year 2000,
bour: the exchange rate between Poland and France do- his results are (t-ratio in brackets):
es not move to adjust copper production costs in Poland log (PR) = - 4,15 + 0,38 log (Y/N)
and France..
(12,3)

In order to compare standards of living, it is useful According to that regression, the “equilibrium” re-
to estimate PPP (Table 9), but those estimates cannot be lative price Yt = Klevelt /a
between China and the (1) US a = would
0.5 be
turned into equilibrium exchange rates. They are fragile 36.2% (instead Lt = bYt of 23.1%), indicating a(2)needb =for 1
a 57%
because they do not use the same basket of goods to de- Renminbi appreciation. Yet the regression is not very
U t = Pop − Lt (3)
fine the price level, those differences being huge for co- accurate, with a root mean squared error of 39%. The re-
I t = λ a( Dpotta+1 − Yt a+1 ) (4) λ = 0.25
untries with different development levels like the US sults could be improved when other determinants, such
and China. For China, heterogeneity between areas is al- as the need K t = for K t −1 growth,
+ I t −1 are taken into account. (5) Those es-
so a major issue, weakening the use of a global index. timates Cshow that the Renminbi is undervalued
d
t = cYt + τ (Wt − Wt ) − cn( st pt / pt )
*
(6) c = 0.5,τ =com-
0.15, n = 0.2
The Balassa-Samuelson effect (Balassa 1964; Samu- pared toW other = (1 + r )developing
W + Y − C countries, (7) but they do not
t t −1 t t
elson 1964) reconsiders the PPP and the stationarity of show thatd this undervaluation could be detrimental to
Wt = φYt (8) φ=2
the real exchange rate, dividing the economy into a tra- development.
Dpott = Ct + D *( st pt* / pt ) (9) D* = 15
dable sector, open to world competition, and a non-tra- Coudert and Couharde (2005) show that there was
dable sector. The real exchange rate is the weighted ave- TBt = Ct + It − Yt effect in China between
no Balassa-Samuelson (10) 1998 and
rage of the two sector prices and may not * be stationary. 2002: the * t real
cu =* χ wtexchange
+* (1 − χ ) pkt rate did not (11) appreciate
χ = 0.7 in ac-
e = ( s + pT − pT ) − ((1 − α )( pNT − pT ) − (1 − α )( pNT − pT ))
It is represented by the equation: cordancepkwith the relative* m 1− m
) gap between consumer and
t = tpro(( st pt ) pt m = 0.5 ; tpro
(12) = 0.15
producer prices.α
This result can be explained by a sta-
*
e = ( s + pT −* pT ) − ((1 − αe)(= p( NT
*
s + p − −pT(1)( s−+α *
((1 *−−α * *
)( p−)*NTpT−))p * *
) − (1 − α )( pNT − pT )) *
wt = pt + ν Lt α = 1,υ = 0.05
e = ( s + pT − pT ) − ((1 − α )(−ppTNTT ) − pT ) −p)( pNT (13)
T(1 −pα T )( p*NTT − pT* )) tistical bias (the data used partially reflects the price gap
pt = (1 + β )cut (14) β = 0.34
between tradable and non-tradable sectors: during the
( s + pTThe*
− pTfirst ) term ( s + pT* − pT ) stands (1 − α )(for pNTthe − pTreal ) exchan- catching-up process, Chinese products evolve, and Chi-
( s +rate
ge pT* −inpthe T ) tradable sector (from the PPP), the second nese industrial Tproducts do not have the
− T
sp a* same price − as
smin = s | ∑ I k = K ⇔ ∑ λ a(Cka+1 + D* ( ak +1 ) − Yka+1 )) = K
(1 − α )( pNT − pT ) and (1 third terms
− α )( p NT − p T )
(1 − α *
)( p *
NT − p T
*
) stand for their Americank =1counterparts), k =1 or by thek +1theoretical re-
p
the
(1 − αinternal
)( pNT − pexchange T)
rate (the ratio of tradable goods asons put forward − T
by the authors: a*
* pk +1 there is no wage equ-
K − ∑ λ a(Ck +1 + D ( a ) − Yka+1 ))
a

prices,
(1 − α * )( pNT
p* T −, pto* ) non-tradable (1 − α * )( pNT * goods
− pT* )pT prices, pNT pNT ). The last alizationsmin between k =1 the tradable pkand
+1 non tradable sectors
T =
aλ D* (T − 1)
two terms * *
represent *
the relative price ratio of domestic in China and many prices are still managed. Finally, Chi-
(1 − α )( pNT − pT )
and
pT foreign pNT non-tradable pT pgoods.
NT Even
log (PR)if=PPP - 4,15were + 0,38 to hold
log (Y/N) nese growth per capita may be a consequence of a mas-
(12,3)
for tradable goods, which is arguable, it would not hold sive transfer of workers from agriculture to industry le-
logpT(PR) =p-NT
globally if
4,15 the + 0,38 relativeloglog(PR) price
(Y/N) = - 4,15 ratio + 0,38 is not log (Y/N) similar in the ading to higher productivity of the labour force.
two countries. Developing countries
(12,3)
Yt = K t /(12,3) a are less productive (1) a = 0.5

in industrial
log (PR) = - 4,15 tradable
+ 0,38 goods, log (Y/N) L twhile
= bY t the productivity gap (2)3.2. The b = 1Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER)

Yt = Kist / lower
a for services, Y = (12,3)
K / whichUaccount
a (1) a = 0.5 for a major part of (3) (1) a = 0.5
t = Pop − Lt
t t

Lt = bY non-tradable goodsLt = bY(e.g.: hair-dressers and waiters bhave =1 Williamson (1983; 1994) defines the FEER as the exchan-
t t (2)
I t = λ a( Dpotta+1 − Yt a+1 ) (2)
b = 1 (4) λ = 0.25
U =
approximately
Pop − L Uthe= same Pop − L productivity around the world). ge rate that allows internal (output at its potential) and
Yt t = K t / a t t t (3)K =(1) K + I a = 0.5 (3)
(5)
Given that productivity in a
developing
t t −1 t −1
countries is lo- external equilibrium (sustainable current account po-
I = λ a( Dpotta+1 − Yt a+1 ) I t = λ a( Dpott +1(4) −CYt a+= 1 ) cY
λ =+0.25 (W d
) −(4)cn( stin p0.25
pλt* =/the
Ltt = bY wer t for tradable goods, and assuming that t (2) t τ b t −
= 1Wt wages t) (6)sition). More
c = 0.5, τ = 0.15, precisely,
n = 0.2 the FEER is “[the real exchan-
Kt = K + I K t = K t −1 + I t −1 (5)W = (1 + r )W + Y − C(5)
U t = non-tradable sector equal tradable-sector t wages, then ge rate] which is expected to generate a current account
(7)
t − 1 t −1
Pop − Lt t
(3) t −1 t

Ct = cY botht + τ (tradable
Wt − Wt d ) − and cn non-tradable
Ct( s=t pcY *
+ τ (Wt (6)
t t/ pt )
−W Wtdd )=−
t
csector
φ=cn
Y0.5,t
( stτp=t* wages
/0.15,
pt ) n = (6) in develo-
0.2 c = 0.5,τ = 0.15,
(8)surplus
n = 0.2 or deficit equal to the underlying capital flow
φ=2
a a
I t = λping a( Dpot − Y ) (4) λ = 0.25
Wt = (1 + r )Wcountries t + 1
t −1 + Yt − Ct
t + 1
Wwill be lower
t = (1 + r )Wt −1 (7) + Ythat − Ct those in the* (7)
Dpott = Ct + D *( st pt / pt )
t
developed over the cycle, given that the country is pursuing” in-
(9) D* = 15
K world.
Wtt d == KφYt −t 1 + I t −1
During W the d catching-up (5) process, productivity ga- ternal balance “as best as it can and not restricting trade
t = φYt (8)TB =φC= 2+ I − Y (8) φ=2
(10)
ins in the tradable d
sector will t lead t
tot a rise t
in wages in for balance of payments reasons”. The FEER is therefore
CDpot
t = tcY =tC+t τ + (D W*( t − st W
pt*t / p)Dpot− cnt(=stCptt*+/ Dpt(9)
t)
*()cust p= *
t D/χ*pw
(6) t=)15 + c=
(1 − 0.5,
χ τ =(9)0.15, nD=* =0.2
) pk 15 (11) χ = 0.7
all sectors, bringing about an appreciation t t t of the real a medium run concept. If the FEER approach can be cri-
WTBt==exchange
Ct++rI)tW
(1 − Yt +rate. Y − TB
CThe = C + I
B-S effect can − Y explain 1−(10)
t t why the lower ticized= 0.5 because of its theoretical inconsistencies (see Bo-
t t t (10)
t pk =(7)tpro (( s p * m
) p m
) (12) m ; tpro = 0.15
t t −1 t t t t

Wt dt =the φYt price level int =a χcountry, χ the

) pkt χless
+ νproductive (11) that χ =co-
(13)uveret, α = 1,Sterdyniak 2005), it raises the issue of defining
cu = χ wt + (1 − χ ) pkt cu wt + (1 −(11)
wt =(8) pt α= 0.7 L
0.7
υ = 0.05
φt = 2
pkt =untrytpro(( stappears pt* ) m pt1− m )*(Table 9).(( st p(12) m = 0.5 ; tprothe exchange rate in a multinational framework, taking
* m 1− m
pkt = tpro t ) p p= t (1m)+ = 0.5 β )cut ; tpro = 0.15 (12)
(14)
= 0.15
β = 0.34
Dpott = CtAs + Da *( st pt / China’s
result, pt ) low price
t
(9)
level D* =cannot 15 account the full employment and the current account targets in-
wt = pt α + ν Lt wt = pt α + ν Lt (13) α = 1,υ = 0.05 (13) α = 1,υ = 0.05
TBt =for C +the I −renminbi’s
Y undervaluation. (10) China’s price level to account. Here we focus on its application to emerging
pt = (1 +tβ )cut t t pt = (1 + β )cut (14) β = 0.34 (14) β = 0.34 a*
can only be compared with sother developing
T −
countries.
T
* speconomies such
−
as China.
min(11) ∑ χ ∑ a
cut = χ wt + (1 − χ ) pkt = s | I =
k = 0.7 K ⇔ λ a ( C k +1 + D ( a
k +1
) − Yka+1 )) = K
Compared with Ukraine, Vietnam or other Asian co- k = 1 k = 1 p k + 1
T a*   Using a similar method, Coudert and Couharde (2005) find a 43 to 50% un-
* m 1− m a* p +1
−
pkt =untries,
tpro T (( s p− ) p T
t the t Chinese
t ) a case T
*issp not
−a* (12) that
T
Ka− ∑ odd.
mλa=−a(0.5 Cka+1*; +tpro
The Dk*+(1 = ka0.15
Asian
sp cur-
)a− Yka+1 ))− dervaluation for the Renminbi-dollar exchange rate in 2003.
smin = s | ∑ I k = K ⇔ ∑sλ a(=Csk +|1∑
min +D I k (= Ka ⇔ ) −∑Yk +λ1 a))k(=C
= K + D ( a )p−k +Y1 k +1 )) = K
1 k +1
k +1

k =1 psk +min
1 =k =1
p
wt = pt α k+
=1
ν Lt k =1
a * T
(13) α
a*
= 1,aυλ = * k +1
D0.05
(T − 1)
* pk +1
T
* pk +1
− −
K − λ a(Ck +1 + D ( a K) − ∑ a a

pt = (1 + β∑
a a
Yk +1λ))a(Ck +1 + D ( a ) − Yk +1 ))
k =)1cut p (14) pkβ+1= 0.34
smin = smin =k +1 k =1
*
aλ D (T − 1) aλ D* (T − 1)
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 35

Three problems are to be solved. On the one hand,
the target current account needs to be defined. The pre-
valent method is to choose a level at which the basic ba-
lance (including FDI) is at its equilibrium. In the Chi-
nese case, Williamson and Mahar (1998) define a target
of -2.8% of GDP while Williamson (2004) estimates it at
-1% and Coudert and Couharde (2005) at -1.5%. Yet the
choice is relatively arbitrary. A country may want to ha-
ve a significant external surplus to avoid exchange ra-
te fluctuations.
On the other hand, the FEER implies external equ-
ilibrium at full employment, which is debatable for de-
veloped countries, even if full employment is measured
by the natural rate of unemployment. This point is even
more arguable for developing economies. Emerging eco-
nomies are catching-up. They face massive unemploy-
ment, and in China’s case, a massive underemployed la-
bour force. They face a supply constraint: they need to
accumulate capital so as to increase employment. This
implies a high return for national and foreign capital and
a strong demand to pull growth. By definition, growth is
not an equilibrium process. The full employment of the
labour force is not currently reachable due to lack of ca-
pital. But China cannot resign itself to the level of pro-
duction corresponding to the full employment of the
current capital.
Lastly, it should be supposed that the authorities
have sufficient instruments to maintain full employ-
ment with external balance equilibrated, which poses a
problem for China. The authorities chose a development
impelled by foreign trade, which also tends to develop
investment. A development impelled by consumption
would quickly be stopped by external deficit and ca-
pital lack.
Using an econometric framework, Jeong and Mazier
(2003) estimate current account targets, distinguishing
developed and emerging countries. The current account
target is supposed to be an increasing function of fi-
scal surplus, GDP per capita, net foreign assets (in con-
tradiction with the theory) and a decreasing function of
net FDI inflows. For China, their equation amounts to a
-1.5% norm (mainly because of FDI inflows). The gap
between realized and potential output is measured by
HP filter on industrial output; the need for growth is not
taken into account. The Renminbi appears to have be-
en undervalued by 60% against the US dollar in 2000.
Coudert and Couharde (2005) apply the same method
and use a target of -2.8% (from Williamson and Mahar
(1998)) or -1.5% (from Jeong and Mazier (2003)); they
estimate an undervaluation of the Renminbi between 44
and 54% in 2003.
3.3. The Behavioural Equilibrium Exchange Rate, an empirical
method
Several articles estimate China’s equilibrium exchange
rate using the BEER method, put forward by Clark and
MacDonald (1997). They assess a long-run relationship
between the real exchange rate and its fundamentals
(mainly net foreign assets and productivity), then es-
timate econometrically the exchange rate adjustment
using an error-correction model (see Bouveret, Ster-
dyniak 2005). The fundamentals commonly used are
(Table 10):
• The change in relative productivity, which im-
plies a real exchange rate appreciation according to the
B-S effect. Empirically, relative productivity is often pro-
xied by the consumer to producer prices ratio, the for-

Table 10. Some estimations of the Renminbi equilibrium exchange rate

Undervaluation
Article Model Fundamentals Period Method
against US dollar
PPP with B-S ef-
Frankel (2004) Relative GDP 1990 and 2000 -35% (2000) Panel
fect
PPP with B-S ef- -50% /-41 %
Coudert, Couharde (2005) Relative GDP 2003 Panel
fect (2003)
Current account
Jeong, Mazier (2003) FEER target of -1.5% of 2000 60% By country
GDP
Current account
Goldstein (2004) FEER target of -1% of 2003 -15-30% (2003) By country
GDP
Current account
target of -1.5% of
Coudert, Couharde (2005) FEER 2002–2003 -54%/-44 % (2003) By country
GDP and -2.8% of
GDP

Funke, Rahn (2004) BEER NFA, productivity 1985–2002 -11% (2002) By country

Wang (2004) BEER NFA, productivity 1980–2003 0% (2003) By country

Bénassy-Quéré et al. (2004) BEER NFA, productivity 1980–2001 -47% (2003) Panel

Source: Authors’ compilation.

36 Makroekonomia
mer standing for all goods and the latter standing for
tradable goods only. This approximation is highly de-
batable for China.
• Net Foreign Assets (NFA). A country with a
positive net foreign assets position gets income flows.
It can therefore have a trade deficit, hence a higher real
exchange rate.
• Openness of the economy. It may lead to
exchange rate depreciation.
Unfortunately, the econometric method used as-
sumes the equilibrium real exchange rate to be equal to
the real exchange rate on average over the period stu-
died. This is an inaccurate assumption: there is no evi-
dence that the means over the sample period stands for
equilibrium. Using this method, Wang (2004) concludes
that there is no Renminbi undervaluation. This result
does not stem from the fundamentals, but from the fact
that the author used annual data from the 1980–2003
period. The author estimates an equation with 8 inde-
pendent variables (productivity, NFA, openness, a con-
stant and 4 dummies) and 24 observations. Because of
the small size of the sample compared with the num-
ber of regressors, the point estimates are close to the ob-
servations, while the residuals centred around zero are
supposed to represent the degree of misalignment. The
more precise the equation, the smaller the misalignment
is denied. Funke and Rahn (2004) use a similar method
over the period 1994–2002, and reach the conclusion of
a null undervaluation on average over the sample, and
of an 11% undervaluation in 2002.
Panel estimations are no more legitimate. Bénassy-Quéré
et al. (2004) carry out regression on a panel with fixed effects
for each country. Once again, this amounts to an assumption
that the equilibrium exchange rate has been equal to the ob-
servations on average over the sample for each country. A
unique equation for all countries is estimated, implying that
the same behaviour applies to every country, i.e. from China
to the US. In 2003, the Renminbi would be undervalued by
47% against the US dollar, this result counterbalancing a ve-
ry strong overvaluation from 1980 to 1987.
Equilibrium exchange rate estimations vary widely,
depending on the sample, the model and the norm used.
In the articles referenced above, undervaluation falls be-
tween 0 and 45%. The uncertainty of empirical results
underlines the care with which those results must be
interpreted. The main flaws are in the theoretical basis
of these methods: the concept of equilibrium is barely
discussed. The studies concluding that the Renminbi
was undervalued against the US dollar claim that the fi-
xed exchange regime chosen by China is detrimental to
the global economy, arguing that it increases global im-
balances. According to traditional standards (PPP, FEER
and BEER), undervaluation would be the cause of a glo-
bal economic imbalance. On the contrary, we argue that
this undervaluation is a consequence of an existing eco-
nomic disequilibrium in China that it helps to correct.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
4. A Chinese growth model
The Renminbi undervaluation is questionable on theoreti-
cal and empirical grounds. In this section we will analyze a
model showing the possibility of an undervaluation of the
exchange rate according to the traditional standards (PPP,
FEER, BEER), but compatible with a development strategy.
In this framework, the exchange rate is a tool to reach an
objective of full-employment. The model can be linked
with the work of Dooley et al. (2004).
Dooley et al. (2004) analyze the level of the Renmin-
bi as a choice of the Chinese authorities. Facing massive
unemployment, the Chinese government has chosen an
exchange rate-led strategy to incorporate the labour for-
ce into the modern economic system. China has huge
savings (household and firms savings) but, as the NPL
shows, its banking system is plagued and is not able to
play its role of financial intermediation. A low exchange
rate can raise the foreign demand for Chinese goods and
FDI so as to improve China’s technological and mana-
gerial catching-up process. Low real wages and exchan-
ge rate allows high and stable returns on foreign capital
in US dollars. The Chinese government accumulates fo-
reign exchange reserves to stabilize the exchange rate
and these reserves can serve as collateral for foreign in-
vestors. This thesis is disputed by Goldstein and Lardy
(2005) who claim that the FDI plays only a minor role in
Chinese growth, and the system is very expensive for the
PBC (which runs the risk of seeing its foreign exchange
reserves undergo a strong depreciation). They estimate
that China could give up the current aspects of its stra-
tegy without losing much in growth and that the present
system cannot last because the PBC will not agree to
constantly accumulate risky stocks of foreign assets.
4.1. The model
Contrary to Dooley et al. (2004), our model is expli-
citly defined (Box 2). FDI plays no role because China
is not facing a financing problem: self-financing and ho-
useholds savings are high (despite NPL), and FDI, de-
spite its importance in value, accounts for barely 5% of
total investments.
The idea is the following: China has a huge unem-
ployed labour force and seeks to integrate it into the mo-
dern economic system. Without trade, investment wo-
uld be low because domestic demand is low. China is
facing a demand problem and not a financing problem.
Lowering the exchange rate raises Chinese external com-
petitiveness. An increase in demand leads to a rise in
investment, and a fall in unemployment. Then Chinese
wages and prices increase as a consequence of rising co-
sts. In the long run, the real exchange rate would ap-
preciate, allowing trade balance equilibrium, when the
optimal capital level is reached.
B a n k i K r e dy t s(1 αi*e)(ń -pwNT
i e−r p *
rz−e spiT*e )ń 2 007 Macroeconomics 37

pT pNT

log (PR) = - 4,15 + 0,38 log (Y/N)

(12,3)
Box 2. The Model

Yt = K t / a (1) a = 0.5

Lt = bYt (2) b =1

U t = Pop − Lt (3)

I t = λ a( Dpotta+1 − Yt a+1 ) (4) λ = 0.25

K t = K t −1 + I t −1 (5)

Ct = cYt + τ (Wt − Wt d ) − cn( st pt* / pt ) (6) c = 0.5,τ = 0.15, n = 0.2

Wt = (1 + r )Wt −1 + Yt − Ct (7)

Wt d = φYt (8) φ=2

Dpott = Ct + D *( st pt* / pt ) (9) D* = 15

TBt = Ct + It − Yt (10)

cut = χ wt + (1 − χ ) pkt (11) χ = 0.7

pkt = tpro(( st pt* ) m pt1− m ) (12) m = 0.5 ; tpro = 0.15

wt = pt α + ν Lt (13) α = 1,υ = 0.05

pt = (1 + β )cut (14) β = 0.34

with: Y – output, K – physical capital stock, L – Employment, Pop – potential population, U – Unemployed, I – Investment, Dpot – Potential Demand, s – no-
a*
T
minal exchange rate (a rise is a Renminbi −
depreciation), cu sp
T– unit costs, w ­– nominal wages, pk − producer prices, C – Consumption, 
– capital price, p – Chinese
smin = s | ∑ I k = K ⇔ ∑ λ a(Ck +1 + D (
W – household wealth.
a * k +1 a
) − Yk +1 )) = K
k =1 k =1 pka+1
− T
pka+*1
K − ∑ λ a(Cka+1 + D* ( ) − Yka+1 ))
Comments k =1
a
pk +1
smin = *
aλ D (T − 1)
The production function is a Leontief (fixed proportions technology) function; output is limited by capital stock
(1 and 2). Investment adjusts to the gap between potential demand and expected output for the next period (4).
Consumption depends on income and the gap between current and desired wealth, which also depends on inco-
me1 (6 and 8). Consumption is linked with the exchange rate because a real depreciation raises the domestic pri-
ce of foreign products (hypothesis of a weak substitutability between foreign and domestic products). Potential
demand is linked with domestic consumption, foreign demand and Chinese competitiveness (9). Domestic pro-
duction that is not consumed in the country is exported (10). Unit costs depend on wages and capital price (11).
The price of capital depends on the profit rate, the equipment goods prices, of which m% are imported (12). Wa-
ges are linked with prices and output (13). Firms apply a mark-up on their costs (14).

-------------------------
1 Concerning the parameters of the model, we take standard values for the consumption function, as for the price of capital and the unit costs. The parameters
for the production function and the equation for potential demand are less usual. Given that the model is developed for illustrative purposes, other values may
have been chosen but would not have altered qualitatively the results.
38 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

e = ( s + pT* − pT ) − ((1 − α )( pNT − pT ) − (1 − α * )( p*NT − pT* ))

( s + pT* − pT )

4.2. Equilibrium(1exchange
− α )( pNT −rate
pT ) and exchange rate dynamics is null, but unemployment still exists. Such an exchan-
ge rate can be undervalued with reference to traditional
From a Chinese point
* *
(1 − α )( pNT − pT )
of *view, the equilibrium exchange standards (PPP for instance), but because of unemploy-
rate is the exchange rate that sufficiently stimulates de- ment it appears to be overvalued in our framework.
mand in order pT to p raise investment and decrease unem- In our model, the exchange rate, through its effect
NT
ployment. Investment increases the physical capital in on potential demand, is used as an impulse tool of the
the economy, which, through a complementary factors
log (PR) = - 4,15 + 0,38 log (Y/N)
economy. Its effect is strong in the short run and de-
production function, raises(12,3) employment. Formally, the creases over time, when domestic consumption over-
sum of investments must increase output, physical capi- comes/replaces trade balance as the source of economic
tal and employment
Yt = K t / a so that the whole active (1) a population
= 0.5 growth.
could beLemployed. Investment must therefore allow the Figures 10 and 11 show the impulse response func-
t = bYt (2) b =1
economy to reach its potential. As a consequence, the tions after an exchange rate shock (a depreciation).
U t = Pop − Lt (3)
authorities must fix the nominal exchange rate at a le- Figure 10 shows the model dynamics when the go-
a a
vel which I t =allows
λ a( Dpotat +1 significant
− Yt +1 ) λ = 0.25
increase(4)in potential de- vernment fixes the exchange rate at its equilibrium le-
mand and K t =in K t −investment.
1 + I t −1 The model is (5) solved in a ra- vel. The low exchange rate raises competitiveness and
tional expectations
Ct = cYt + τ (Wt −framework: Wt ) − cn( st pt the
d *
/ pt ) path(6) chosen
c = 0.5,τ is then = 0.2 potential demand. China has trade surpluses, and an in-
= 0.15,
only oneW that converges to the equilibrium. If the au- vestment boom which raises physical capital and em-
t = (1 + r )Wt −1 + Yt − Ct (7)
thorities could d
modify their policy during the trajectory, ployment. Then unemployment falls and wages rise,
Wt = φYt (8) φ=2
several exchange rate values would be possible. This po- leading to a cost rise and finally to inflation. The re-
int is notDpot t = Ct + D *(
discussed pt* / particle.
instthis t) (9) D* = 15 al exchange rate appreciates because of price dynamics
It isTBtherefore
t = Ct + I t −possible
Yt to define a(10) minimal value of and stabilizes demand. Household consumption in-
the exchange
cut = χ w rate, S χ ) pk, tthat allows the
t + (1 − min (11) economy
χ = 0.7 to re- creases and becomes the main source of growth. In the
ach full pk employment. * m Formally,
1− m S min is the value that long run, the optimal level of capital is reached, wages
t = tpro(( st pt ) pt ) (12) m = 0.5 ; tpro = 0.15
allows the capital α
stock to reach its optimal level, hen- are stable and the trade balance is at equilibrium be-
wt = pt + ν Lt (13) α = 1,υ = 0.05
ce given the investment equation, Smin is the solution of cause of the real exchange rate.
pt = (1 +equation,
the following β )cut (14) β = 0.34
Figure 11 shows a variant where the exchange ra-
te is overvalued. This can be the case if the Chinese go-
T − T
sp a* − vernment decides to appreciate its currency because of
smin = s | ∑ I k = K ⇔ ∑ λ a(Cka+1 + D* ( ak +1 ) − Yka+1 )) = K
k =1 k =1 pk +1 American pressure. In this case, the initial exchange rate
− T a*
* pk +1
depreciation is not strong enough for unemployment to
K − ∑ λ a(Ck +1 + D ( a ) − Yk +1 ))
a a

smin = k =1 pk +1 disappear. Employment increases but the rise in demand

aλ D* (T − 1)
In the steady state, all variables are stable. In or-
der to reach its natural rate of unemployment, the eco-
nomy must reach its optimal capital stock (which is
exogenous). Given the production function, the capital
stock depends on investment and hence on potential de-
mand. The shock has to be large enough to reach this ca-
pital stock, if it is not the case, the economy will reach a
steady state with unemployment. The shock is absorbed
through an increase in prices and if the shock is not lar-
ge enough, the increase in investment will be too weak
to lead to a dramatic decrease in unemployment.
In the long run, the trade balance gets back to equ-
ilibrium because of real exchange rate variations (em-
ployment increases, and so do wages and prices), po-
tential demand is equal to observed demand and in-
vestment is null. Smin can thus be analyzed as an equ-
ilibrium exchange rate, as in the FEER framework, but in
this case it does have an impact on internal equilibrium,
and this equilibrium cannot be reached immediately.
For an exchange rate value lower than Smin, (i.e. when
the exchange rate is revalued), the rise in investment is
not enough for absorbing the unemployed; in the long
run the trade balance is in equilibrium, and investment
is not strong enough to dramatically raise investment
and employment. The simulations of the model show
that the exchange rate can be undervalued with referen-
ce to the PPP or FEER criterion, and be in equilibrium in
a more realistic framework.
5. Conclusion
China has to choose an exchange strategy, which is par-
ticularly delicate. The exchange rate fixity with the US
dollar may lead to American retaliatory measures and
will become more and more difficult as capital flows to
China. A floating exchange rate system would bring abo-
ut a strong appreciation and a great instability, which
would weaken the catching-up process. According to us,
China must continue to control its exchange rate by al-
lowing a slow and regular appreciation of the Renminbi
and by avoiding a fast liberalization of capital flows. In
addition, China will have to take a turning of economic
policy. It requires a higher wage growth rate, a more ge-
nerous and more extended social safety net, which wo-
uld induce a fall of households’ saving rate and a growth
relying more on domestic consumption than on export.
But the crisis of growth, which a strong appreciation of
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 39

the renminbi would be likely to cause, would prevent
China from going in this direction.
There are as many equilibrium exchange rates
as economic policy strategies. In our model the equ-
ilibrium exchange rate must allow enough growth to ab-
sorb unemployment in China. The equilibrium exchan-
ge rate cannot be obtained immediately, because it wo-
uld diminish incentives to invest in China. From this
point of view, this model defines explicitly the link
between the exchange rate and economic policy stra-
tegy. The model is relatively ad hoc. Of course it is
just suited for China, but its goal is to show that there
is an equilibrium concept for each country’s objective.
The multiplicity of equilibrium exchange rates we-
akens the relevance of equilibrium exchange rates es-
timations, in line with Joan Robinson’s claims (1937)
when she asserts that “The notion of the equilibrium
exchange rate is a chimera”. Our paper is a criticism of
an improper use of the concept of equilibrium exchan-
ge rate. Two points will have to be deepened in the fu-
ture: to determine explicitly the exchange rate strategy
associated with a given growthstrategy; to analyze the
conflicts which appear on a worldwide scale when
each country chooses its optimal exchange rate stra-
tegy and to study if these conflicts can be addressed
by cooperative processes.

Figure 10. The exchange rate is at its equilibrium level

120 10

9
100
8

80 7

6
60
5
Unemployment Employment
40 4
RER Nominal exchange rate
3
20
2

0 1
25 50 75 100 125 25 50 75 100 125

600 120

100
500

80
400
60
300
Y DPOT 40
INV TB CONS Y
200
20

100 0

0 -20
25 50 75 100 125 25 50 75 100 125

Source: Author’s calculations.

40 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Figure 11. The exchange rate is overvalued

100 6

80 5

60 4

40 3
RER Nominal exchange rate

20 Unemployment Employment 2

0 1
25 50 75 100 125 25 50 75 100 125

300 60

50
250

40
200
Y DPOT 30
150
20
100 INV TB CONS Y
10

50
0

0 -10
25 50 75 100 125 25 50 75 100 125

Source: Author’s calculations.

References

Aglietta M. (2005), La rivalité monétaire sino-américaine et l’hégémonie du dollar, in : P. Artus (ed.), La Chine, “Les
Cahiers du Cercle des économistes ”, No. 9, pp. 88 -115.
Balassa B. (1964), The Purchasing Power Parity: a Reappraisal, “Journal of Political Economy”, Vol. 72, No. 6,
pp. 584–596.
Bénassy-Quéré A., Duran-Vigneron P., Lahrèche-Revil A., Mignon V. (2004), Burden Sharing and Exchange-Rate
Misalignments within the Group of Twenty, “Working Paper”, No. 2004-13, CEPII, Paris.
Bergsten F. (2006), The US Trade Deficit and China, Testimony before the Hearing on US-China Economic Relations
Revisited Committee on Finance, United States Senate 29 march.
Bosworth B. (2004), Valuing the Renminbi, mimeo, The Brooking Institution, Washinton, D.C.
Bouveret A., H. Sterdyniak (2005). Les modèles de taux de change: équilibre de long terme, dynamique et hystérèse,
“Revue de l’OFCE” , No. 93, pp. 245–286.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 41

Brooks R. (2004), Labor Market Performance and Prospects, in: E. Prasad (ed.), China’s Growth and Integration into the
World Economy: Prospects and Challenges, “Occasional Paper”, No. 232, IMF, Washington, D.C.
Clark P., MacDonald R. (1997), Exchange rates and economic fundamentals: a methodological comparison of BEERs
and FEERs, “Working Paper”, No. 97, IMF, Washington, D.C.
Coudert V., Couharde C. (2005), Real equilibrium Exchange rates in China, “Working Paper”, No. 2005-1, CEPII,
Paris.
Daudin G., Montperrus-Veroni P., Rifflart C., Schweisguth D. (2006), Le commerce extérieur en valeur ajoutée, “Revue
de l’OFCE”, No. 98, pp. 129–165.
Dooley M., Folkerts-Landau D., Garber P. (2004), Direct investment, rising real wages and the absorption of excess labor
in the periphery, “Working Paper”, No. 10626, NBER, Cambridge.
Dunaway, S., Li X. (2005), Estimating China’s “Equilibrium” Real Exchange Rate, “Working Paper”, No. 202, IMF,
Washington, D.C.
Frankel, J. (2004), On the Renminbi: The Choice Between Adjustment Under A Fixed Exchange Rate and Adjustment
Under a Flexible Rate, “Working Paper”, No. 11274, NBER, Cambridge.
Funke M., Rahn J., (2005), Just How Undervalued is the Chinese Renminbi?, “The World Economy”, Vol. 28, No. 4,
pp. 465-489.
Giles J., Park A., Zhang J. (2005), China True Unemployment Rate, “China Economic Review”, Vol. 16, No. 2, pp.
149–170 .
Goldstein M. (2004a), China and the Renminbi exchange rate, in: C. Bergsten, J. Williamson (eds), Dollar Adjustment:
How Far? Against What?, Institute for International Economics, Washington, D.C.
Goldstein M. (2004b), Adjusting China exchange rate policies, Institute for International Economics, Washington, D.C.
Goldstein M. (2005), Renminbi Controversies, Institute for International Economics, Washington, D.C.
Goldstein M., Lardy N. (2003), Two Stage Currency Reform for China, Institute for International Economics,
Washington D.C.
Goldstein M., Lardy N. (2005), China’s Role in the Revived Bretton Woods System: A Case of Mistaken Identity,
“Working Paper”, No. 05-2, Institute for International Economics, Washington D.C.
Jeong S., Mazier J. (2003), Exchange rate regimes and equilibrium exchange rates in East Asia, “Revue Economique”,
Vol. 54, No. 5, pp. 1161-1182.
Kuijs L. (2005), Investment and Savings in China, “Policy Research Paper”, No. 3633, World Bank, Washington, D.C.
McKinnon R. (2003), China can learn from the mistakes of Japan, “Financial Times”, 11 March, p. 13.
McKinnon R. (2005a), Exchange Rate or Wage Changes in International adjustment? Japan and China versus The
United States, mimeo, Stanford University.
McKinnon R. (2005b), China’s New Exchange Rate Policy: Will China Follow Japan into a liquidity Trap, unpublished
manuscript, Stanford University.
Modigliani F., Cao S. L. (2004), The Chinese Saving Puzzle and the Life-Cycle Hypothesis, “Journal of Economic
Literature”, Vol. 42, No. 1, pp. 145-170.
OECD (2005), OECD Economic Survey: China, Paris.
Prasad E., Rumbaugh T., Wang Q. (2005), Putting the Cart before the Horse? Capital Account Liberalization and
Exchange Rate Flexibility in China, “Policy Discussion Paper”, No. 05/1, IMF, Washington, D.C.
Robinson J. (1937). The foreign exchanges, in: J. Robinson, Essays in the Theory of Employment, Macmillan, London.
Samuelson P. (1964), Theoretical notes on trade problems, “The Review of Economic and Statistics”, Vol. 46, No. 2,
pp. 1–60
Wang J. (2003), Interview, “Beijing Review”, Vol. 46, No. 2, p. 27.
Wang T. (2004), Exchange Rate Dynamics, in: E. Prasad (ed.), China’s Growth and Integration into the World Economy:
Prospects and Challenges, “Occasional Paper”, No. 232, IMF, Washington, D.C.
Williamson J. (1983), The Exchange Rate System, Institute for International Economics, Washington D.C.
Williamson J. (1994), Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute for International Economics, Washington D.C.
Williamson J. (2004), The Choice of Exchange Rate Regime: The Relevance of International Experience to China’s
Decision, mimeo, Institute for International Economics, Washington D.C.
Williamson J., Mahar M. (1998), Current Account Targets, in: S. Wren-Lewis, R. Driver (eds.), Real Exchange Rates for
the Year 2000, Institute for International Economics, Washington D.C.
Zanello A., Desruelle D.(1997), A primer on the IMF’s Information Notice System, “Working Paper”, No. 71, IMF,
Washington, D.C.
Zhou X. (2006), Remarks on China’s Trade Balance and Exchange Rate, Speech delivered on 20 March
at the China Development Forum sponsored by the Development Research Center of the State Council,
http://www.pbc.gov.cn/english//detail.asp?col=6500&ID=109.
42 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Konwergencja beta i sigma w krajach

postsocjalistycznych w latach
1990–2005*
Beta and Sigma Convergence
in the Post-Socialist Countries
in 1990–2005

Mariusz Próchniak**, Ryszard Rapacki***

pierwsza wersja: 23 marca 2007 r., ostateczna wersja: 8 listopada 2007 r., akceptacja: 15 listopada 2007 r.

Streszczenie Abstract

Artykuł przedstawia szczegółową analizę realnej kon-
wergencji ekonomicznej 27 krajów postsocjalistycznych
w latach 1990–2005. Uwzględniono w nim dwa rodzaje
zbieżności: konwergencję absolutną typu β oraz konwer-
gencję typu σ. Konwergencja jest analizowana w szero-
kim ujęciu. Po pierwsze, hipoteza zbieżności jest wery-
fikowana dla całej grupy 27 krajów postsocjalistycznych
oraz dla kilku mniejszych podgrup: 12 krajów WNP, 15
krajów Europy Środkowej i Południowo-Wschodniej, 10
lub 8 krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Po drugie,
obliczenia zostały przeprowadzone zarówno dla całego
okresu 1990–2005, jak i dla krótszych podokresów.
This paper presents the detailed analysis of real
economic convergence in 27 former socialist countries.
We focus on two concepts of convergence: absolute
(unconditional) β convergence and σ convergence. The
period analysed is 1990–2005. In the paper we embark
on a very wide empirical study of convergence. First, we
analyse the catching-up process in the whole group of
27 countries as well as in several narrower subgroups:
Commonwealth of Independent States (CIS) – 12,
Central and South-Eastern Europe (CSEE) – 15, Central
and Eastern Europe (CEE) – 10, and CEE-8. Second, we
conduct our analysis both for the whole 1990–2005
period as well as for shorter sub-periods.

Słowa kluczowe: kraje postsocjalistyczne, Europa Środ- Keywords: post-socialist countries, CEE, economic
kowo-Wschodnia, konwergencja, wzrost gospodarczy convergence, economic growth

JEL: O43, O52, P24, P27

* Wyniki niniejszego badania zostały przedstawione na konferencji pt. „Ścieżki wzrostu gospodarczego w krajach postsocjalistycznych w latach 1990–2005: konwer-
gencja czy dywergencja?”, organizowanej przez Katedrę Ekonomii II SGH, Warszawa, 16 listopada 2006 r., oraz na międzynarodowej konferencji pt. „Economic Trans-
ition, Regional Growth, and Sustainable Development”, organizowanej przez Chinese Economists Society, Changsha (Chiny), 28–30 lipca 2007 r.
** Szkoła Główna Handlowa, Kolegium Gospodarki Światowej, Katedra Ekonomii II, e-mail: mproch@sgh.waw.pl
*** Szkoła Główna Handlowa, Kolegium Gospodarki Światowej, Katedra Ekonomii II, e-mail: rrapacki@sgh.waw.pl
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
1. Wprowadzenie
Przedmiotem niniejszego opracowania jest analiza wzro-
stu gospodarczego w grupie 27 krajów postsocjalistycz-
nych w dotychczasowym okresie transformacji systemo-
wej, tj. w latach 1990–2005. Jej celem jest weryfikacja
hipotezy o występowaniu zjawiska realnej konwergen-
cji (zbieżności) poziomów ich rozwoju gospodarczego.
W naszej analizie uwzględniamy dwa rodzaje konwer-
gencji: zbieżność absolutną typu β (dalej nazywaną
zbieżnością β) oraz zbieżność typu σ.
Naszym zamiarem jest przede wszystkim wykaza-
nie istnienia zjawiska konwergencji (bądź dywergencji)
absolutnej między krajami. Mechanizmy i przyczyny
występowania konwergencji, w tym powody znacznych
odchyleń ścieżek wzrostu gospodarczego niektórych
krajów z badanej zbiorowości od trendu wyznaczonego
przez dominującą grupę państw, znajdują się poza głów-
nym obszarem naszego zainteresowania w tym artykule.
Niemniej jednak kwestii tej poświęcamy ostatni punkt
opracowania. Nie analizujemy natomiast zbieżności wa-
runkowej, ponieważ wiązałoby się to z dodatkowym za-
daniem wyznaczenia najważniejszych czynników wzro-
stu gospodarczego.
Teoretyczną podstawą naszych badań są neokla-
syczne modele wzrostu gospodarczego, m.in. model So-
lowa (Solow 1956; Mankiw et al. 1992). Modele neo-
klasyczne potwierdzają występowanie konwergencji ty-
pu β. Szybszy wzrost krajów słabo rozwiniętych wy-
nika z przyjmowanego w tych modelach założenia o
malejącej krańcowej produktywności czynników wy-
twórczych. Kraje, w których zasób kapitału jest nie-
wielki, wykazują wysoką stopę zwrotu z kapitału, co sty-
muluje wzrost gospodarczy.
Istnieje wiele prac przedstawiających wyniki badań
empirycznych nad realną konwergencją w różnych kra-
jach świata. Szczegółowego przeglądu tych badań do-
konał Próchniak (2006a). Jednak analizy obejmujące kra-
je postsocjalistyczne, a zwłaszcza całą ich zbiorowość,
należą do rzadkości. Spośród najważniejszych prac,
  W badaniach zjawiska konwergencji absolutnej zakłada się, że wszystkie kra-
je są na tyle podobne, iż dążą do tego samego stanu równowagi długookreso-
wej (steady-state). Konwergencja warunkowa dopuszcza istnienie różnic mię-
dzy krajami i uwzględnia możliwość dążenia przez poszczególne gospodarki do
różnych stanów równowagi długookresowej. W przypadku badań obejmujących
różne państwa świata założenie o wspólnych stanach ustalonych jest niewąt-
pliwie założeniem heroicznym. Niemniej jednak ekonomiści prowadzą badania
nad konwergencją absolutną głównie z dwóch powodów. Po pierwsze, dają wy-
raźniejszy obraz zależności między tempem wzrostu gospodarczego a początko-
wym poziomem dochodu niż badania nad konwergencją warunkową, w których
analizowany jest także wpływ na wzrost innych czynników. Po drugie, badania
nad konwergencją absolutną są mniej pracochłonne, ponieważ nie wymagają
wyznaczenia innych determinant wzrostu gospodarczego, co jest zadaniem nie-
zwykle trudnym. W naszej analizie koncentrujemy się na konwergencji absolut-
nej i obliczamy odpowiednie współczynniki szybkości zbieżności. Możliwe jest
oczywiście rozszerzenie badania na konwergencję warunkową (współczynniki
szybkości zbieżności będą wówczas inne), jednak wykracza to poza zakres ni-
niejszego opracowania.
  Dokładny opis neoklasycznych modeli wzrostu gospodarczego można zna-
leźć w wielu podręcznikach makroekonomii i teorii wzrostu (np. Barro, Sa-
la-i-Martin 2003).
Macroeconomics 43
niekoniecznie uwzględniających wszystkie gospodarki
postsocjalistyczne, można przykładowo wymienić na-
stępujące pozycje: Kaitila 2004; Varblane, Vahter 2005;
Marelli 2006; Próchniak 2006b; Vojinovič 2006; Mat-
kowski, Próchniak 2004a; 2004b; 2005a; 2005b; 2006a;
2006b; 2006d; 2007a; 2007b; 2007c; 2007d. Dotąd nie
spotkaliśmy jednak analizy, która zawierałaby wyniki
badań konwergencji w obrębie całej grupy 27 państw
postsocjalistycznych w takim ujęciu, jak przedstawione
w niniejszym opracowaniu.
Nasze rozważania przedstawiliśmy w dziewięciu
punktach. Punkt drugi – następujący po wprowadzeniu
– zawiera najważniejsze definicje i opis metodologii ba-
dawczej. W części trzeciej – będącej punktem wyjścia
do bardziej pogłębionych badań – przedstawiamy em-
piryczny obraz ścieżek wzrostu gospodarczego i zmian
poziomu rozwoju gospodarczego w krajach postsocjali-
stycznych w latach 1990–2005. Treścią kolejnych punk-
tów jest omówienie wyników przeprowadzonych analiz
na poziomie całej zbiorowości oraz w mniejszych, bar-
dziej homogenicznych podgrupach krajów. W punkcie
czwartym przedstawiamy wyniki badań realnej konwer-
gencji dla całej grupy 27 krajów postsocjalistycznych.
Punkt piąty obejmuje kraje Wspólnoty Niepodległych
Państw. Przedmiotem punktu szóstego jest konwergencja
w krajach Europy Środkowej i Południowo-Wschodniej.
W punktach siódmym i ósmym przedstawiamy wyniki
naszych badań – odpowiednio dla 10 i 8 krajów Europy
Środkowo-Wschodniej. Artykuł kończy się podsumowa-
niem zawierającym najważniejsze ustalenia badawcze.
2. Podstawowe definicje i metodologia badań
Zbieżność β występuje wówczas, gdy gospodarki słabiej
rozwinięte (o niższym poziomie PKB na 1 mieszkańca)
wykazują szybsze tempo wzrostu gospodarczego niż go-
spodarki lepiej rozwinięte (o wyższym poziomie PKB na
1 mieszkańca). W celu weryfikacji występowania zbież-
ności β szacujemy następujące równanie regresji.
1
T
(ln y (T )− ln y (0)) = α 0 + α1 ln y (0) (1)
gdzie: 1
β = − ln (1 + α1T )
T
y(T) – PKB per capita wg parytetu siły nabywczej (PSN)
w roku końcowym,
⎡(1 − e − β T )/ T ⎤ ln ( yi 0 ) + wi 0,T
y(0) –(1/PKB
T )ln (per i 0 ) = a −wg
yiT / ycapita
⎣ PSN w⎦roku początkowym,
T + 1 – liczba okresów (lat).
sd (ln y (t )) = α 0 + α1t
  Równania regresji dla konwergencji β opierają się na danych przekrojowych
(zmienna liczba krajów, po jednej obserwacji dla każdego kraju). Dlatego w ich
szacowaniu wykorzystujemy klasyczną metodę najmniejszych kwadratów. Nie
musimy więc używać skomplikowanych metod estymacji właściwych dla da-
nych panelowych (np. fixed-effects, random-effects).

44 Makroekonomia
Zbieżność β występuje, gdy parametr α1 jest ujem-
1 przypadku można obliczyć współczynnik β
ny. W takim(ln y (T )− ln y (0)) = α 0 + α1 ln y (0)
T
informujący o tempie zbieżności gospodarek zgodnie z
następującym wzorem:
1 sd(lny (t)) – odchylenie standardowe logarytmu natu-
β = − ln (1 + α1T )
T ralnego PKB per capita wg PSN między krajami w roku t,
Współczynnik
(1/ T )ln ( yiT / yiβ0 )informuje,
= a − ⎡(1 − e − β T jaki
)/ T ⎤⎦ lnprocent
( yi 0 ) + wiodległości do
⎣ 0, T
stanu równowagi długookresowej (steady-state) gospodar-
ka pokonuje w ciągu jednego okresu. Zdanie to wymaga
kilku słów komentarza sd (w (t ))=uniknięcia
ln ycelu α 0 + α1t możliwych nie-
porozumień dotyczących interpretacji współczynnika β.
Otóż w przypadku konwergencji opisywanej przez model
neoklasyczny zakłada się, że poszczególne kraje charakte-
ryzują się malejącą stopą wzrostu PKB na 1 mieszkańca.
Ponieważ ich tempo wzrostu systematycznie maleje, kra-
je te muszą w końcu osiągnąć – oczywiście teoretycznie
– stan charakteryzujący się zerowym wzrostem PKB per ca-
pita. Jest to właśnie stan równowagi długookresowej (ina-
czej – dynamicznej). W naszym badaniu uwzględniamy
konwergencję absolutną. Oznacza to przyjęcie założenia,
że wszystkie gospodarki dążą do tego samego stanu rów-
nowagi długookresowej. Wszystkie gospodarki w takim sa-
mym procentowym stopniu zmniejszają dystans do stanu
równowagi długookresowej i w tym samym czasie osią-
gają ten stan, a dodatkowo kraje słabiej rozwinięte ma-
ją do pokonania dłuższą drogę niż kraje wyżej rozwinięte.
Poziomy dochodu w poszczególnych krajach muszą się
zatem wyrównywać. Współczynnik β nie mierzy jednak
szybkości wyrównywania się poziomów dochodu (roz-
woju gospodarczego), lecz jedynie tempo zbieżności do hi-
potetycznego stanu równowagi długookresowej. Jeżeli np.
β = 2%, to każdy kraj rocznie pokonuje 2% odległości do
stanu równowagi długookresowej. Oznacza to, że zmniej-
szenie o połowę dystansu w stosunku do wspólnego stanu
równowagi długookresowej wymaga 35 lat.
Zbieżność σ występuje wtedy, kiedy zróżnicowanie po-
ziomu dochodów między gospodarkami maleje w czasie.
Zróżnicowanie dochodów mierzymy odchyleniem standar-
dowym poziomów PKB per capita wg PSN między krajami.
W celu weryfikacji występowania
1
(ln y (T )− ln y (0))zbieżności
= α 0 + α1 ln y (σ 0 )będziemy sza-
T
cować następujące równanie regresji:
  Barro i Sala-i-Martin (2003, s. 467), analizując konwergencję typu β za pomocą
1
β = − ln (1 + α1T )
modelu neoklasycznego, wyprowadzają równanie T pokazujące zależność między
przeciętnym tempem wzrostu gospodarczego a początkowym poziomem dochodu:
(1/ T )ln ( yiT / yi 0 ) = a − ⎣⎡(1 − e− β T )/ T ⎦⎤ ln ( yi 0 ) + wi 0,T
gdzie yiT i yi0 – PKB per capita w kraju i w roku końcowym i początko-
wym, T – długość okresu, β – współczynnik szybkości zbieżności, a – stała,
sd (ln y (t )) = α + α1t
wi0,T – składnik losowy. Współczynnik stojący przy0 początkowym poziomie do-
–βT
chodu, tj. –[(1 – e )/T] jest równy parametrowi α1 we wzorze (1). Z równania
–βT
α1 = –[(1 – e )/T] otrzymujemy zatem wzór (2).
  Ściślej biorąc, stan charakteryzujący się zerowym wzrostem PKB per capita
będzie występował przy założeniu braku postępu technicznego. Jeżeli uwzględ-
niamy model z postępem technicznym, gospodarki dążą do punktu, gdzie tempo
wzrostu PKB per capita jest równe postępowi technicznemu. W przypadku we-
ryfikowania zjawiska konwergencji nie ma znaczenia, który model (z postępem
technicznym czy bez postępu technicznego) jest podstawą takich badań.
  Do weryfikacji równań regresji dotyczących konwergencji σ, opartych na sze-
regach czasowych, stosujemy – tak jak w przypadku konwergencji β – klasyczną
metodę najmniejszych kwadratów.
1
T
(ln y (T )− ln y (0)) = α 0 + α1 ln y (0)
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
1
β =− ln (1 + α1T )
T
(1/ T )ln ( yiT / yi 0 ) = a − ⎡⎣(1 − e− β T )/ T ⎤⎦ ln ( yi 0 ) + wi 0,T
sd (ln y (t )) = α 0 + α1t (3)
gdzie:
(2)
t – czas (t = 1, 2,…).
Zbieżność σ występuje, gdy parametr α1 jest ujem-
ny. Trzeba jednak zaznaczyć, że wyznaczenie trendu li-
niowego nie jest najlepszą metodą weryfikacji zbieżno-
ści σ. Po pierwsze różnice między poziomami dochodów
mogą zmieniać się nieliniowo, a po drugie metoda ta nie
pozwala na odczytanie dokładnej tendencji zmian zróż-
nicowania dochodów w poszczególnych latach. Dla-
tego ocenę występowania konwergencji σ można prze-
prowadzić, analizując kierunki zmian odchylenia stan-
dardowego PKB per capita na podstawie wykresu.
Obliczenia przeprowadziliśmy dla całej grupy 27
krajów postsocjalistycznych a także dla mniejszych
podgrup obejmujących 8 i 10 krajów Europy Środkowo-
-Wschodniej, 15 krajów obejmujących dodatkowo byłe
republiki Jugosławii i Albanię oraz 12 państw WNP.
Wyniki analizy zostały przedstawione w tabelach
4–13 oraz na wykresach 1–10. Tabele o numerach parzy-
stych dotyczą konwergencji β. Ich kolumny zawierają ko-
lejno: okres analizy, oceny parametrów równania regresji,
statystyki t-studenta, poziomy istotności, współczynnik
determinacji, potwierdzenie występowania konwergencji
(„tak”, jeżeli parametr α1 jest ujemny) oraz wartość współ-
czynnika β, informującego o tempie zbieżności. W ramach
niniejszego badania obliczenia weryfikujące hipotezę kon-
wergencji zostały przeprowadzone zarówno dla całego
okresu 1990–2005, jak i dla krótszych podokresów rozpo-
czynających się między 1991 a 2000 r. i kończących się za-
wsze w 2005 r. Ze względu na przejrzystość opracowania
w tabelach prezentujemy jednak wyniki obliczeń tylko dla
trzech okresów: 1990–2005, 1993–2005 i 2000–2005. Wy-
kresy o numerach nieparzystych dotyczą konwergencji
β i przedstawiają zależność między logarytmem natural-
nym początkowego poziomu dochodu a tempem wzro-
stu gospodarczego w trzech wyodrębnionych przedziałach
czasowych.
Tabele o numerach nieparzystych i wykresy o nu-
merach parzystych dotyczą konwergencji σ. Struktura
tych tabel jest taka sama jak tabel dotyczących zbież-
ności β. Wykresy przedstawiają natomiast wartości od-
chylenia standardowego logarytmów naturalnych po-
ziomów PKB per capita między krajami w poszczegól-
nych latach wraz z wyznaczoną linią trendu dla okre-
su 1990–2005.
Nasza analiza obejmuje lata 1990–2005. Zakładamy,
że jest to okres transformacji systemowej. Należy jed-
  Grupa 8 krajów Europy Środkowo-Wschodniej obejmuje państwa, które przy-
stąpiły do UE w 2004 r. Grupa 10 krajów zawiera dodatkowo Bułgarię i Rumu-
nię, czyli państwa, które stały się członkami UE w 2007 r. Grupa 15 krajów Eu-
ropy Środkowej i Południowo-Wschodniej obejmuje także państwa b. Jugosławii
i Albanię.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
nak zaznaczyć, że transformacja gospodarcza rozpoczęła
się w poszczególnych krajach w różnych latach i uzna-
nie 1990 r. za początek procesu transformacji jest dość
umowne. W przypadku 8 krajów Europy Środkowo-
-Wschodniej można się zgodzić, że wybór 1990 r. jest wła-
ściwy, natomiast kraje Europy Południowo-Wschodniej
oraz WNP rozpoczęły transformację znacznie później.
Co więcej, w niektórych krajach, np. Białorusi, Turk-
menistanie i Uzbekistanie, transformacja systemowa
jeszcze się nie rozpoczęła. Dlatego oprócz lat 1990–2005
badanie przeprowadzamy również dla krótszych pod-
okresów. Im krótszy jest horyzont analizy, tym więcej
krajów można uznać za kraje transformujące się. Oczy-
wiście, zdajemy sobie sprawę z tego, że wyodrębnienie
dwóch podokresów: 1993–2005 i 2000–2005, ma w du-
żym stopniu charakter arbitralny i nie musi odpowiadać
początkom okresów transformacji kolejnych krajów.
Interpretując uzyskane wyniki dotyczące szybkości
procesu zbieżności typu β, należy zachować daleko idą-
cą ostrożność. Wynika to stąd, że założenia modelu nie
muszą być spełnione w rzeczywistych gospodarkach. Po
pierwsze, zgodnie z modelem Solowa, o tempie zbież-
ności do stanu ustalonego decydują czynniki podażowe.
Tymczasem w krajach postsocjalistycznych ważną ro-
lę odegrały również czynniki popytowe. Potwierdzają
to niektóre badania (np. Matkowski, Próchniak 2006c).
Wykazały one, że wzrost gospodarczy w grupie 27 kra-
jów postsocjalistycznych stymulowały przede wszyst-
kim czynniki popytowe, w tym zwłaszcza konsumpcja,
inwestycje i eksport. Rola czynników podażowych we
wzroście gospodarczym tych krajów była jednak także
istotna (zob. np. Rapacki 2006). Po drugie, w modelu So-
lowa zakłada się, że wszystkie rynki są doskonale kon-
kurencyjne, a produkcja faktyczna jest równa potencjal-
nej. Poszczególne kraje transformacji w różnym stopniu
spełniają ten warunek. Na przykład gospodarki nowych
krajów członkowskich Unii Europejskiej (UE-10, a zwłasz-
cza UE-8) są znacznie bliżej stanu wolnej (doskonałej)
konkurencji oraz poziomu produkcji potencjalnej niż
kraje WNP czy Europy Południowo-Wschodniej. Podob-
ne różnice dotyczą instytucji w poszczególnych krajach.
Z jednej strony w krajach Europy Środkowo-Wschodniej
otoczenie instytucjonalne jest podobne jak w rozwinię-
tych gospodarkach rynkowych, a proces transformacji
systemowej został praktycznie zakończony. Na drugim
krańcu znajdują się takie państwa jak Turkmenistan,
Uzbekistan czy Białoruś, gdzie proces transformacji jest
bardzo słabo zaawansowany, a system instytucjonalny
znacznie odbiega od wzorca gospodarki rynkowej. Po-
mimo tych różnic w stosunku do założeń modelu je-
steśmy przekonani, że warto przeprowadzić badanie
konwergencji krajów postsocjalistycznych.
Kolejnym elementem, na który należy zwrócić
szczególną uwagę przy interpretacji wyników, jest dłu-
gość okresu analizy. Mimo że w tabelach podajemy war-
tości współczynnika szybkości zbieżności dla wszyst-
Macroeconomics 45
kich podokresów, to jednak okres 2000–2005 jest na-
szym zdaniem zbyt krótki, aby móc sformułować wia-
rygodne wnioski dotyczące tempa konwergencji. Wnio-
skowanie powinno być oparte na okresie obejmującym
pełny cykl koniunkturalny. Tymczasem 6-letni okres
2000–2005 raczej nie spełnia tego wymogu. Dlatego też
zawarta w dalszej części opracowania interpretacja war-
tości współczynników β zostanie przeprowadzona na
podstawie danych dla lat 1993–2005.
W badaniu wykorzystaliśmy wartości PKB na 1
mieszkańca wg parytetu siły nabywczej (w dolarach
USA) pochodzące z bazy danych IMF World Economic
Outlook Database z kwietnia 2006 r. (uzupełnione w nie-
licznych przypadkach danymi z innych źródeł)10. Dla
Serbii i Czarnogóry dane są dostępne od 1997 r. i dla-
tego kraj ten nie jest uwzględniony w obliczeniach obej-
mujących lata 1990–1996. We wszystkich obliczeniach
uwzględniamy zlogarytmowane szeregi czasowe PKB
(zgodnie ze wzorami (1) i (3)), nie zaznaczając już tego w
dalszej części tekstu oraz na załączonych wykresach.
3. Wzrost gospodarczy i zmiany poziomu
dochodów w krajach postsocjalistycznych
w latach 1990–2005 – obraz empiryczny
Przedstawione niżej dane statystyczne i wyniki wła-
snych obliczeń autorów są ilustracją ścieżek wzrostu
gospodarczego oraz zmian absolutnego i względnego
poziomu rozwoju (PKB na 1 mieszkańca przeliczony
na wspólną walutę – dolara amerykańskiego) w gru-
pie 27 byłych krajów socjalistycznych w całym do-
tychczasowym okresie transformacji systemowej, tj.
w latach 1990–2005.
Jak wynika z tabeli 1, przed rozpoczęciem procesu
przekształceń ustrojowych, w 1989 r. poziom rozwoju
gospodarczego – nawet po uwzględnieniu różnic pozio-
mu cen i siły nabywczej dolara – był w całej grupie dość
znacznie zróżnicowany. Rozpiętość poziomu PKB per
capita między najbogatszym (Czechy) a najbiedniejszym
  Na przykład w Polsce obejmuje on w przybliżeniu połowę cyklu koniunk-
turalnego: od recesji lat 2001–2002 do ekspansji gospodarczej w następnych
latach.
  Okres 1993–2005 wydaje nam się lepszą podstawą wnioskowania na temat
szybkości konwergencji aniżeli okres 1990–2005, w którym silnie ujawnia się
zniekształcający wpływ recesji transformacyjnej na obserwowane zmienne (w
latach 1990–1992 recesja występowała prawie we wszystkich krajach).
10  Wiarygodność przyjętych przez nas danych statystycznych, mimo że zostały
pozyskane w większości z jednego źródła, może niekiedy budzić wątpliwości.
Wynika to z kilku powodów. Po pierwsze, w niektórych krajach o silnie scentra-
lizowanej władzy (np. w Turkmenistanie) oficjalne dane są zbyt optymistyczne
w stosunku do stanu faktycznego. Po drugie, systemy statystyki publicznej w
poszczególnych krajach na początku okresu transformacji nie były jeszcze do-
stosowane do warunków gospodarki rynkowej. Po trzecie, oficjalne dane nie
uwzględniają takich elementów, jak szara strefa lub migracje ludności. Ponadto,
występują jeszcze zakłócenia związane z przeliczaniem walut krajowych na pa-
rytet siły nabywczej. Wszystko to powoduje, że dane przyjęte w naszym badaniu
mogą nie w pełni odzwierciedlać rzeczywistość gospodarczą, zwłaszcza w nie-
których, krajach postsocjalistycznych, słabiej rozwiniętych i zaawansowanych
pod względem reform systemowych.
46 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Tabela 1. Zmiany relatywnego poziomu rozwoju w krajach postsocjalistycznych w latach

1989–2005 (PKB per capita, PSN)
1989 2005
Kraj średnia dla całej średnia dla całej
USD USD
grupy = 100 grupy = 100

Europa Środkowo-Wschodnia (UE-8)

Polska 6 101 97 13 440 148
Czechy 12 025 192 19 498 214
Estonia 8 635 138 16 461 181
Węgry 8 912 142 16 627 182
Łotwa 8 383 134 13 059 143
Litwa 8 867 141 14 338 157
Słowacja 9 432 150 16 110 177
Słowenia 11 868 189 21 695 238
ŚREDNIA 9 278 148 16 404 180
Europa Południowo- Wschodnia
Albania 3 032 48 5 323 58
Bośnia i Hercegowina – – 5 827 64
Bułgaria 7 432 118 9 205 101
Chorwacja 8 127 130 12 364 136
Macedonia 6 553 104 7 749 85
Rumunia 5 455 87 8 258 91
Serbia i Czarnogóra – – 5 204 57
ŚREDNIA 6 120 98 7 704 85
Wspólnota Niepodległych Państw
Armenia 3 553 57 4 048 44
Azerbejdżan 4 356 69 4 500 49
Białoruś 4 321 69 7 230 79
Gruzja 4 557 73 3 038 33
Kazachstan 4 765 76 8 252 91
Kirgistan 2 078 33 2 061 23
Mołdawia 3 768 60 2 262 25
Rosja 8 081 129 11 209 123
Tadżykistan 2 384 38 1 373 15
Turkmenistan 5 095 81 7 854 86
Ukraina 7 569 121 7 182 79
Uzbekistan 1 450 23 1 834 20
ŚREDNIA 4 331 69 5 070 56
Ogółem 6 272 100 9 111 100
Źródło: obliczenia własne na podstawie IMF, World Economic Outlook Database, September 2005.

krajem w tej grupie (Uzbekistan) kształtowała się jak
8:1. Do najwyżej rozwiniętych państw w tej zbiorowości
zaliczały się wówczas głównie kraje Europy Środkowo-
-Wschodniej, a także Chorwacja, Rosja, Ukraina i Buł-
garia. Najniższy poziom rozwoju miały Bośnia i Her-
cegowina oraz azjatyckie republiki ówczesnego Związ-
ku Radzieckiego (zwłaszcza Kirgistan, Tadżykistan i Uz-
bekistan), a także Albania i Armenia.
Okres transformacji systemowej przyniósł znaczne
zmiany absolutnego i względnego poziomu rozwoju w ba-
danej grupie krajów. Do najważniejszych zmian należały:
1. Wzrost rozpiętości dochodowych w całej grupie: w
2005 r. PKB per capita w najbogatszym (Słowenia) i najbied-
niejszym kraju (Uzbekistan) miały się do siebie jak 16:1.
2. Zwiększenie dystansu rozwojowego między kra-
jami Europy Środkowo-Wschodniej a dwiema pozosta-
łymi podgrupami analizowanej zbiorowości (zwłaszcza
krajami WNP).
3. Spadek absolutnego poziomu PKB na 1 miesz-
kańca w kilku krajach (Gruzja, Kirgistan, Mołdawia, Ta-
dżykistan i Ukraina).
4. Znaczna poprawa pozycji rozwojowej niektórych
krajów w całej grupie (szczególnie Polski11, Estonii, Wę-
gier i Kazachstanu).
11  O ile w 1989 r. pod względem poziomu PKB per capita według parytetu siły
nabywczej Polska zajmowała w badanej grupie 13. miejsce, o tyle w ciągu 16 lat
transformacji przesunęła się już na 7. lokatę.
Wstępna odpowiedź na pytanie o siły sprawcze
tych zmian poziomu dochodów w krajach postsocjali-
stycznych znajduje się w tabeli 2. Zawarte w niej dane
pokazują zróżnicowanie ścieżek wzrostu gospodarczego
w poszczególnych krajach, w trzech głównych pod-
grupach, a także przebieg tych trajektorii wzrostu na tle
tendencji zanotowanych w latach 1990–2005 w krajach
Unii Europejskiej (UE-15).
Najwyższe tempo wzrostu gospodarczego w całej
analizowanej zbiorowości wykazał Turkmenistan (3,2%
średniorocznie), ale istnieją pewne wątpliwości co do
jakości i wiarygodności oficjalnych danych statystycz-
nych tego kraju12.
Pomijając ten szczególny przypadek, najszybciej roz-
wijającym się krajem postsocjalistycznym w całym okre-
sie transformacji była Polska (średnie tempo wzrostu PKB
równe 2,7% rocznie, po uwzględnieniu efektów „recesji
transformacyjnej” w latach 1990–1991). Pozwoliło jej to
o ponad 50% zwiększyć poziom rozwoju gospodarczego
w porównaniu z sytuacją przed transformacją. Wśród naj-
szybciej rozwijających się państw znalazły się także Al-
bania, Słowenia, Słowacja i Węgry. Ogólnie kraje Europy
Środkowo-Wschodniej jako grupa wykazały w latach
12  Jeszcze w 2004 r. łańcuchowy wskaźnik wzrostu PKB dla tego kraju wy-
nosił 120. W następnym roku historyczne dane dotyczące dynamiki wzrostu zo-
stały znacznie skorygowane w górę, co podniosło wskaźnik łańcuchowy w 2005 r.
do poziomu 163.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 47

Tabela 2. Dynamika produktu krajowego brutto w krajach postsocjalistycznych w latach

1990–2005
Średnia roczna stopa
Wskaźnik realnego PKB w 2005 r.
Kraj wzrostu PKB (w %)
1990–2005 1989 = 100 2000 =100
Europa Środkowo-Wschodnia (UE-8)
Polska 2,7 153 115
Czechy 1,2 121 119
Estonia 1,1 119 144
Węgry 1,4 125 122
Łotwa 0,0 99 147
Litwa -0,1 96 144
Słowacja 1,6 128 127
Słowenia 1,7 131 118
ŚREDNIAa 1,8 133 120
Europa Południowo- Wschodnia
Albania 2,1 138 131
Bośnia i Hercegowina -2,2 60b 126b
Bułgaria -0,2 93 128
Chorwacja -0,1 98 124
Macedonia -0,8 88 107
Rumunia 0,1 103 132
Serbia i Czarnogóra -2,3 58 126
ŚREDNIAa -0,1 97 127
Wspólnota Niepodległych Państw
Armenia 0,7 111 177
Azerbejdżan -0,2 92 179
Białoruś 1,3 123 143
Gruzja -2,7 48 141
Kazachstan 0,7 113 163
Kirgistan -0,9 84 120
Mołdawia -2,7 47 140
Rosja -0,8 87 135
Tadżykistan -1,4 74 156
Turkmenistan 3,2 163 210
Ukraina -2,3 59 146
Uzbekistan 0,9 115b 125b
ŚREDNIAa -0,9 82 138
Ogółema -0,2 94 129
UE-15 2,1 139 108
a średnia ważona
b 2004 r.
Źródło: EBRD (2005; 2006); obliczenia własne.

1990–2005 najwyższą dynamikę wzrostu gospodarcze-

Tabela 3. Kraje transformacji – luka go. Dynamika wzrostu gospodarek w pozostałych dwóch
rozwojowa wobec Unii Europejskiej w grupach – krajach Europy Południowo-Wschodniej oraz
latach 1989–2005 (PKB per capita wg PSN,
państwach WNP – była znacznie niższa, co sprawiło,
UE-15 = 100)
że nie osiągnęły jeszcze poziomu rozwoju sprzed trans-
Kraj 1989 2005 formacji.
Europa Środkowo-Wschodnia (UE-8) W całej analizowanej zbiorowości 13 krajów osią-
Polska 38 46 gnęło w latach 1990–2005 dodatnie tempo wzrostu PKB,
Czechy 75 67
Estonia 54 53 a 14 krajów wykazało ujemną stopę wzrostu13.
Litwa 52 48 Wskazane właściwości dotyczą ścieżek wzrostu go-
Łotwa 52 43
Słowacja 59 51 spodarczego w całym dotychczasowym okresie trans-
Słowenia 74 74 formacji. Sytuacja istotnie zmieniła się pod tym wzglę-
Węgry 56 56
Europa Południowo-Wschodnia dem od początku obecnej dekady. Po przezwyciężeniu
Albania 19 16 – niekiedy długotrwałej – recesji transformacyjnej wiele
Bośnia i Hercegowina .. 21
Bułgaria 46 32 krajów postsocjalistycznych wkroczyło na ścieżkę przy-
Chorwacja 51 42 spieszonego wzrostu. Szczególnie imponujące są po-
Macedonia 41 26
Rumunia 34 30 kazane w tabeli 2 wskaźniki dynamiki PKB dla takich
Serbia i Czarnogóra .. 18 krajów, jak Armenia, Azerbejdżan, Kazachstan, Tadżyki-
Wspólnota Niepodległych Państw
Armenia 22 15
stan, a także państw bałtyckich. W latach 2001–2005 od-
Azerbejdżan 27 16 wróciła się w związku z tym hierarchia najbardziej dy-
Białoruś 27 26
Gruzja 28 12
namicznych gospodarek postsocjalistycznych: miejsce
Kazachstan 30 28
Kirgistan 13 7 13  Trzeba pamiętać, że opieramy się tutaj na danych z tabeli 2, dotyczących
Mołdawia 24 8
Rosja 50 38 tempa wzrostu realnego PKB ogółem. Dane zawarte w tabeli 1 (a także dane
Tadżykistan 15 5 uwzględnione w dalszych obliczeniach) wyrażają natomiast PKB na 1 miesz-
Turkmenistan 32 28 kańca wg parytetu siły nabywczej. Różnice między dynamiką PKB ogółem a dy-
Ukraina 47 25 namiką PKB per capita wg PSN mają dwie przyczyny. W wielu krajach post-
Uzbekistan 9 7 socjalistycznych znacznie spadła liczba ludności, co spowodowało, że PKB na
Źródło: obliczenia własne na podstawie danych IMF (1989 r. oraz dla krajów 1 mieszkańca wzrastał mimo ujemnej stopy wzrostu gospodarczego. Druga róż-
WNP i Europy Południowo-Wschodniej w 2005 r.) i Eurostatu. nica wynika z przeliczania kursu danej waluty na parytet siły nabywczej.
48 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

dotychczasowych liderów zajęły kraje i grupy państw pita wg PSN) względem państw UE-15. W 2006 r. jej śla-
wcześniej uznane za maruderów. dem prawdopodobnie pójdą także Słowenia, Węgry i Es-
Dopełnieniem obrazu zróżnicowania ścieżek wzro- tonia. Pozostałym krajom postsocjalistycznym zajmie to
stu gospodarczego krajów postsocjalistycznych w okre- jeszcze wiele lat.
sie transformacji systemowej oraz skutków wzrostu są
zawarte w tabeli 3 dane, pokazujące zmiany wielkości
luki rozwojowej poszczególnych krajów w stosunku do 4. Konwergencja w całej grupie 27 krajów
Unii Europejskiej (UE-15). Głębokie załamanie produk- postsocjalistycznych
cji w początkowych latach transformacji („recesja trans-
formacyjna”) spowodowało, że mimo późniejszego wej- Wyniki badań konwergencji w 27 krajach postsocja-
ścia na ścieżkę przyspieszonego wzrostu gospodarczego listycznych przedstawiono w tabeli 4 i na wykresie 1
dystans rozwojowy między analizowaną grupą krajów (zbieżność β) oraz w tabeli 5 i na wykresie 2 (zbież-
a Unią Europejską w 2005 r. był większy niż przed roz- ność σ)14.
poczęciem przemian ustrojowych. Jedynie Polsce udało
się zmniejszyć rozpiętość poziomu rozwoju (PKB per ca- 14  Do 1996 r. 26 krajów (bez Serbii i Czarnogóry).

Wykres 1. Zbieżność β w 27 krajach postsocjalistycznych

Tempo wzrostu PKB per capita,

0,15

0,12 Bośnia i Hercegowina

0,09
1990–2005

0,06 y = - 0,0016x + 0,0424 Polska Estonia

R 2 = 0,0016 Albania Turkmenistan
Kazachstan Słowacja Węgry Słowenia
0,03 Armenia Białoruś Rumunia Łotwa Litwa
Chorwacja Czechy
Uzbekistan Macedonia
Azerbejdżan Bułgaria Rosja
0,00 Kirgistan Gruzja Ukraina
Tadżykistan Mołdawia
-0,03
6,6 7,0 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0 9,4 9,8
PKB per capita w 1990 r. (skala logarytmiczna)
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,15 Bośnia i Hercegowina

0,12
Armenia
0,09 Łotwa Estonia
1990–2005

Gruzja Albania Kazachstan Chorwacja Litwa Słowacja

0,06 y = -0,008x + 0,1224 Polska Węgry Słowenia
R 2 = 0,0383 Białoruś
Azerbejdżan Turkmenistan Rumunia Bułgaria Rosja Czechy
0,03 Tadżykistan Kirgistan Macedonia
Uzbekistan Ukraina
0,00 Mołdawia

-0,03
6,6 7,0 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0 9,4 9,8
PKB per capita w 1993 r. (skala logarytmiczna)

Armenia Turkmenistan
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,15

0,12 Tadżykistan Azerbejdżan Kazachstan

Gruzja Ukraina Białoruś Łotwa Litwa
0,09 y = -0,0134x + 0,1979 Rumunia Rosja Estonia
R 2 = 0,1215 Mołdawia
Albania Serbia i Hercegowina Bułgaria Słowacja
1990–2005

0,06 Kirgistan Bośnia i Hercegowina Chorwacja Węgry

Uzbekistan Polska Czechy Słowenia
0,03 Macedonia

0,00
-0,03
6,6 7,0 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0 9,4 9,8
PKB per capita w 2000 r. (skala logarytmiczna)

Źródło: opracowanie własne.

Tabela 4. Wyniki regresji zbieżności β dla 27 krajów postsocjalistycznych

Okres α0 αt t(α0) t(αt) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność β β

1990–2005 0,0424 –0,0016 0,59 –0,20 0,561 0,847 0,0016 tak 0,0017

1993–2005 0,1224 –0,0080 1,82 –0,98 0,081 0,338 0,0383 tak 0,0084

2000–2005 0,1979 –0,0134 3,22 –1,86 0,004 0,075 0,1215 tak 0,0139
Do 1996 r. bez Serbii i Czarnogóry.
Źródło: opracowanie własne.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 49

Tabela 5. Wyniki regresji zbieżności σ dla 27 krajów postsocjalistycznych

Okres α0 αt t(α0) t(αt) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność σ

1990–2005 0,7000 0,0045 34,80 2,15 0,000 0,050 0,2482 nie

1993–2005 0,7673 –0,0017 67,06 –1,21 0,000 0,250 0,1181 tak

2000–2005 0,7710 –0,0074 220,19 –8,21 0,000 0,001 0,9440 tak

Do 1996 r. bez Serbii i Czarnogóry.
Źródło: opracowanie własne.

Wykres 2. Zbieżność σ w 27 krajach postsocjalistycznych

0,79
Odchylenie standardowe PKB per capita

0,76

0,73
y = 0,004 5x + 0,7
R2 = 0,2482
0,70

0,67

0,64
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Źródło: opracowanie własne.

Wzrost gospodarczy w całej grupie 27 krajów post- Zwiększającą się z upływem czasu zgodność tra-
socjalistycznych w bardzo małym stopniu potwierdza jektorii wzrostu gospodarczego krajów postsocjalistycz-
występowanie zjawiska konwergencji β. Wprawdzie dla nych z hipotezą zbieżności β dobrze widać na wykresie 1.
każdego rozpatrywanego okresu nachylenie linii regresji W górnej części wykresu, obejmującej cały okres trans-
jest ujemne, jednak oszacowane równania mają bardzo formacji (lata 1990–2005), można dostrzec, że kraje o
słabe własności statystyczne. Współczynniki determina- niższym początkowym poziomie dochodu nie wykazy-
cji kształtują się poniżej 15%. Parametr stojący przy po- wały wyraźnie szybszego tempa wzrostu gospodarcze-
czątkowym poziomie dochodu jest zazwyczaj nieistotny go. Nachylenie linii regresji jest ujemne, jednak roz-
(dopiero od okresu 1997–2005 można go uznać za istot- proszenie punktów na wykresie jest znaczne, a ujemne
ny przy poziomie istotności 10%)15. nachylenie w dużym stopniu wynika z szybkiego wzro-
Wraz ze skracaniem okresu objętego analizą kra- stu gospodarczego Bośni i Hercegowiny. Z kolei dolna
je postsocjalistyczne w coraz większym stopniu za- część wykresu, obejmująca lata 2000–2005, znacznie le-
chowują się zgodnie z hipotezą konwergencji β. Dla piej ilustruje występowanie zjawiska konwergencji. Mi-
lat 1990–2005 współczynnik determinacji wyniósł mo że niektóre kraje odbiegają od wyznaczonej linii
tylko 0,16%, a wskaźnik istotności początkowego po- trendu (np. Turkmenistan i Uzbekistan), można ogól-
ziomu dochodu – jedynie 84,7% (zmienną można nie stwierdzić, że kraje postsocjalistyczne o niższym po-
uznać za istotną, gdy wskaźnik ten nie przekracza ziomie dochodu w 2000 r. wykazywały szybszy wzrost
10%). Dla krótszego okresu 1993–2005 współczynnik gospodarczy w latach 2000–2005 niż kraje o wyższym
determinacji był jednak równy 3,83%, a poziom istot- poziomie dochodu w 2000 r.
ności 33,8%. Dla lat 2000–2005 współczynnik de- Dosyć płaskie linie regresji oznaczają, że współ-
terminacji wynosił już 12,15% przy istotności zmien- czynniki pokazujące tempo zbieżności są niskie. Dla
nej objaśniającej 7,5%. okresu 1993–2005 współczynnik β wynosi 0,84%. Jeżeli
jednak weźmiemy pod uwagę bardzo słabe dopasowa-
15  Trzeba podkreślić, że 3 kraje: Gruzja, Mołdawia i Tadżykistan, wykazały w nie linii regresji do danych empirycznych, to nasuwa
okresie 1990–2005 ujemne tempo wzrostu (z tabeli 1 wynika, iż spadek PKB per
capita wg PSN nastąpił też w Kirgistanie i na Ukrainie, jednak dane w tabeli 1
się wniosek, że wartość współczynnika β dla całej gru-
obejmują okres o rok dłuższy, tj. 1989–2005). Model Solowa sugeruje, że ujemne py krajów postsocjalistycznych nie ma wiarygodnej in-
tempo wzrostu występuje w gospodarkach charakteryzujących się nadmiarem terpretacji ekonomicznej.
kapitału i produkcji per capita w stosunku do poziomu odpowiadającego sta-
nowi równowagi długookresowej. Wówczas proces dochodzenia (zbieżność) do
Wykres 2 pokazuje, że zróżnicowanie poziomu do-
stanu owej równowagi występuje przy spadającej produkcji. Jest wątpliwe, żeby chodów (poziomu rozwoju) w całej grupie krajów post-
w tych trzech krajach poziom produkcji był zbyt wysoki. Nie wydaje się jednak, socjalistycznych znacznie się zwiększyło między 1990
aby ta drobna rozbieżność między danymi empirycznymi a założeniami modelu
podważała uzyskane wyniki.
a 2005 r., co zaprzecza istnieniu konwergencji σ w skali
50 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

całego okresu. Warto jednak podkreślić, że różnice mię- wolniejszym wzrostem gospodarczym. Dla okresu 1990–
dzy dochodami rosły wyłącznie w latach 1990–1996. Od 2005 dodatnie nachylenie linii regresji jest nieistotne
1997 r. zróżnicowanie poziomów PKB na 1 mieszkańca (poziom istotności = 25,8%), jednak współczynnik de-
wykazuje tendencję malejącą. Tendencja ta jest jednak terminacji równy 12,6% wskazuje na nie najgorsze do-
powolna. Sprawia to, że w 2005 r. różnice dochodowe pasowanie linii regresji do danych empirycznych, dość
były nadal wyższe niż na początku okresu transformacji, dobrze widoczne w górnej części wykresu 3.
tj. w 1990 r. Kraje WNP nie wykazywały także zbieżności β
w większości krótszych analizowanych okresów. Prze-
prowadzone przez autorów obliczenia kontrolne wska-
5. Konwergencja w 12 krajach WNP zują, że jedynie w trzech przedziałach czasowych
(1992–2005, 1993–2005 i 1994–2005) daje się zauważyć
Wyniki badań nad realną konwergencją dla 12 krajów ujemną zależność między początkowym poziomem do-
WNP przedstawiają tabela 6 i wykres 3 (zbieżność β) chodu per capita a tempem wzrostu gospodarczego.
oraz tabela 7 i wykres 4 (zbieżność σ). Współczynnik determinacji tych okresów jest jednak bli-
Dane zawarte w tabeli 6 wskazują, że kraje WNP ski zera, a nachylenie linii wysoce nieistotne. Wskazuje
nie rozwijały się zgodnie z hipotezą konwergencji β. Go- to de facto na brak zależności między początkowym po-
spodarki, które w 1990 r. charakteryzowały się wyższym ziomem dochodu a tempem wzrostu gospodarczego. Po-
poziomem dochodu na 1 mieszkańca, osiągnęły w latach twierdza to środkowa część wykresu 3, obejmująca okres
1990–2005 przeciętnie szybsze tempo wzrostu gospo- 1993–2005. Trudno tam dostrzec jakąkolwiek zależność
darczego niż kraje mające w 1990 r. niższy poziom do- między tempem wzrostu PKB per capita a początkowym
chodu per capita. Potwierdza to górna część wykresu 3. poziomem rozwoju gospodarczego.
Najszybszy wzrost wykazały Kazachstan, Turkmenistan Wykres 4 pokazuje, że zróżnicowanie poziomów
i Białoruś, kraje relatywnie najwyżej rozwinięte na po- PKB na 1 mieszkańca między krajami WNP zwiększało
czątku okresu transformacji. Z kolei Uzbekistan, Tadży- się w latach 1990–2005, co oznacza brak zbieżności σ.
kistan i Kirgistan, kraje najbiedniejsze w tej podgrupie Największy wzrost rozpiętości poziomu rozwoju go-
(i całej zbiorowości) w 1990 r., cechowały się znacznie spodarczego nastąpił na początku okresu transformacji,

Wykres 3. Zbieżność β w 12 krajach WNP

Tempo wzrostu PKB per capita,

0,15

0,12

0,09
1990–2005

0,06
Białoruś Kazachstan
0,03 Armenia Turkmenistan
Uzbekistan Rosja
Azerbejdżan
0,00 y =0,0145 x - 0,105 Kirgistan Gruzja Ukraina
R 2 = 0,1257
Tadżykistan Mołdawia
- 0,03
6,6 7,0 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0
PKB per capita w 1990 r. (skala logarytmiczna)

0,15
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,12
Armenia
0,09
y = -0,0047 x + 0,0819 Gruzja
1993–2005

Kazachstan
0,06 R2 = 0,013 Białoruś Turkmenistan
Azerbejdżan
Rosja
0,03 Tadżykistan Kirgistan
Uzbekistan Ukraina
Mołdawia
0,00

- 0,03
6,6 7,0 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0
PKB per capita w 1993 r. (skala logarytmiczna)

0,15 Armenia Turkmenistan

Tempo wzrostu PKB per capita,

0,12 y = 0,0109x + 0,0171 Azerbejdżan Ukraina Kazachstan

Tadżykistan R 2 = 0,0458
0,09 Gruzja Białoruś
Mołdawia Rosja
2000–2005

0,06 Kirgistan
Uzbekistan
0,03

0,00

- 0,03
6,6 7,0 7,4 7,8 8,2 8,6 9,0
PKB per capita w 2000 r. (skala logarytmiczna)

Źródło: opracowanie własne.

B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 51

Tabela 6. Wyniki regresji zbieżności β dla 12 krajów WNP

Okres α0 α1 t(α0) tα1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność β β

1990–2005 –0,1050 0,0145 –1,06 1,20 0,312 0,258 0,1257 nie

1993–2005 0,0819 –0,0047 0,81 –0,36 0,436 0,724 0,0130 tak 0,0048

2000–2005 0,0171 0,0109 0,14 0,69 0,893 0,504 0,0458 nie

Źródło: opracowanie własne.

Tabela 7. Wyniki regresji zbieżności σ dla 12 krajów WNP

Okres α0 α1 t(α0) t(α1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność σ

1990–2005 0,5354 0,0071 31,36 4,04 0,000 0,001 0,5381 nie

1993–2005 0,5827 0,0040 50,33 2,77 0,000 0,018 0,4112 nie

2000–2005 0,5930 0,0105 352,65 24,28 0,000 0,000 0,9933 nie

Źródło: opracowanie własne.

Wykres 4. Zbieżność σ w 12 krajach WNP

0,66
Odchylenie standardowe PKB per capita

0,63

0,60

0,57
y = 0,0071x + 0,5354
R 2 = 0,5381
0,54

0,51

0,48
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Źródło: opracowanie własne.

między 1990 a 1993 r. W ciągu następnych 5 lat, tj. do Interpretując dane zawarte w tabeli 8, należy jednak za-
1998 r., różnice dochodowe nieco się zmniejszyły. Jed- chować daleko idącą ostrożność. Dokładniejsza analiza oraz
nak od 1998 r. zaczęły się ponownie zwiększać i w 2005 r. wykres 5 (jego górna część) pokazują bowiem, że linia re-
rozpiętość poziomu rozwoju między krajami WNP była gresji ma ujemne nachylenie przede wszystkim dzięki Bośni
większa niż na początku okresu transformacji. i Hercegowinie. Kraj ten, bardzo biedny na początku lat dzie-
więćdziesiątych, osiągnął niewiarygodnie szybki wzrost go-
spodarczy w okresie 1990–2005. Wzrost ten nastąpił głównie
6. Konwergencja w 15 krajach Europy w 1994 r. i wynikał w dużej mierze z ogromnej pomocy za-
Środkowej i Południowo-Wschodniej granicznej, która napłynęła do tego kraju17. Wpływ tego jed-
nego czynnika sprawił, że ścieżki wzrostu gospodarek kra-
Wyniki badań nad konwergencją dla 15 krajów Europy jów Europy Środkowej i Południowo-Wschodniej jako ca-
Środkowej i Południowo-Wschodniej przedstawiają tabela łości w okresach 1990–2005 i 1993–2005 wykazały dość wy-
8 i wykres 5 (zbieżność β) oraz tabela 9 i wykres 6 (zbież- raźną zbieżność. Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że ta
ność σ)16. zbieżność ma w dużej mierze charakter pozorny, gdyż po wy-
Tabela 8 wskazuje, że gospodarki krajów Europy łączeniu Bośni i Hercegowiny konwergencja jest już o wiele
Środkowej i Południowo-Wschodniej w latach 1990– mniej widoczna (występuje de facto brak zależności między
2005 zachowywały się zgodnie z hipotezą zbieżności β. tempem wzrostu gospodarczego a początkowym poziomem
Kraje o niższym poziomie rozwoju w 1990 r. wykazywa- dochodu per capita)18.
ły przeciętnie szybsze tempo wzrostu gospodarczego niż
17  W 1994 r. tempo wzrostu PKB per capita wg PSN w Bośni i Hercegowinie
kraje wyżej rozwinięte. Nachylenie linii regresji jest wy- wyniosło 68%, a w latach 1995–1998 przekraczało 20% rocznie.
soce istotne (poziom istotności = 0,2%), a współczynnik 18  Równania regresji z pominięciem Bośni i Hercegowiny mają co prawda

determinacji wynosi 57,5%. ujemne nachylenia, jednak współczynniki determinacji są niskie, a zmienna
objaśniająca – nieistotna (dla okresu 1990–2005: R2 = 0,0188, p(α1) = 0,655;
16  Do 1996 r. 14 krajów (bez Serbii i Czarnogóry). 1993–2005: R2 = 0,0629, p(α1) = 0,408).
52 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Wykres 5. Zbieżność β w 15 krajach Europy Środkowej i Południowo-Wschodniej

Tempo wzrostu PKB per capita,

0,16

0,13
Bośnia i Hercegowina
0,10
1990-2005

0,07 y = - 0,0292x + 0,2971

R 2 = 0,5749
Polska Estonia
0,04 Albania Słowacja Węgry Słowenia
RumuniaŁotwa Litwa
Macedonia Czechy
Chorwacja
Bułgaria
0,01
6,8 7,2 7,6 8,0 8 ,4 8 ,8 9 ,2 9,6
PKB per capita w 1990 r. (skala logarytmiczna)
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,16
Bośnia i Hercegowina

0,13
1993-2005

0,10 y = -0,035x + 0,3666

R 2 = 0,5629
Łotwa Estonia
0,07 Albania Litwa
Chorwacja Polska Słowacja
Węgry Słowenia
Rumunia
0,04 Czechy
Bułgaria
Macedonia
0,01
6,8 7,2 7,6 8,0 8 ,4 8 ,8 9 ,2 9,6
PKB per capita w 1993 r. (skala logarytmiczna)

0,16
Tempo wzrostu PKB pper capita,

0,13

Łotwa Litwa
0,10
y = - 0,004 2 x + 0,107 Estonia
2000-2005

R 2 = 0 ,0115 Rumunia
Bułgaria Słowacja
0,07 Serbia i Czarnogóra
Albania Bośnia i Hercegowina Chorwacja WęgrySłowenia
Polska
Czechy
0,04
Macedonia
0,01
6,8 7,2 7,6 8,0 8 ,4 8 ,8 9 ,2 9,6
PKB per capita w 2000 r. (skala logarytmiczna)

Źródło: opracowanie własne.

Od drugiej połowy lat dziewięćdziesiątych, po wy- Nachylenie linii regresji jest tu co prawda ujemne, lecz
hamowaniu szybkiego wzrostu gospodarczego w Bośni rozproszenie punktów wokół niej – bardzo duże.
i Hercegowinie, analizowana tu grupa 15 krajów Europy Ścieżki wzrostu gospodarczego w krajach Europy
Środkowej i Południowo-Wschodniej bardzo słabo po- Środkowej i Południowo-Wschodniej potwierdzają na-
twierdza występowanie konwergencji β. Dobrze widać to tomiast występowanie zjawiska konwergencji σ w latach
w dolnej części wykresu 5, obejmującej lata 2000–2005. 1990–2005. Oszacowana linia trendu dla całego okresu

Tabela 8. Wyniki regresji zbieżności β dla 15 krajów Europy Środkowej i Południowo-

-Wschodniej
Okres α0 α1 t(α0) t(α1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność β β
1990–2005 0,2971 –0,0292 4,67 –4,03 0,001 0,002 0,5749 tak 0,0385
1993–2005 0,3666 –0,0350 4,80 –3,93 0,000 0,002 0,5629 tak 0,0454

2000–2005 0,1070 –0,0042 1,10 –0,39 0,290 0,704 0,0115 tak 0,0042
Do 1996 r. bez Serbii i Czarnogóry.
Źródło: opracowanie własne.

Tabela 9. Wyniki regresji zbieżności σ dla 15 krajów Europy Środkowej i Południowo-

-Wschodniej
Okres α0 α1 t(α0) t(α1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność σ

1990–2005 0,6298 –0,0138 28,64 –6,06 0,000 0,000 0,7243 tak

1993–2005 0,5442 –0,0088 26,15 –3,35 0,000 0,007 0,5043 tak

2000–2005 0,4585 0,0001 371,10 0,33 0,000 0,760 0,0262 nie

Do 1996 r. bez Serbii i Czarnogóry.

Źródło: opracowanie własne.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 53

Wykres 6. Zbieżność σ w 15 krajach Europy Środkowej i Południowo-Wschodniej

0,65
Odchylenie standardowe PKB per capita

0,61

0,57
y = - 0,0138x + 0,6298
R 2 = 0,7243
0,53

0,49

0,45
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2 004 2005

Źródło: opracowanie własne.

ma nachylenie ujemne, przy współczynniku determi- 7. Konwergencja w 10 krajach Europy

nacji równym 72,4% i istotnej zmiennej objaśniającej. Środkowo-Wschodniej
Warto jednak zaznaczyć, że zróżnicowanie dochodów
najbardziej zmniejszyło się w latach 1990–1998. Wyniki badań nad konwergencją dla 10 krajów Europy
W 1998 r. różnice poziomu dochodów na 1 miesz- Środkowo-Wschodniej przedstawiono w tabeli 10 i na
kańca osiągnęły minimum. Od tego czasu zaczęły ro- wykresie 7 (zbieżność β) oraz w tabeli 11 i na wykresie
snąć i oszacowana linia trendu dla lat 2000–2005 ma 8 (zbieżność σ).
już nachylenie dodatnie.

Wykres 7. Zbieżność β w 10 krajach Europy Środkowo-Wschodniej

Tempo wzrostu PKB per capita,

0,11

0,09
1990–2005

0,07

y = - 0,0084x + 0,113 Polska Estonia

0,05 R 2 = 0,0366
Słowacja Węgry Słowenia

0,03 Rumunia Łotwa

Litwa Czechy
Bułgaria
0,01
8,4 8,6 8,8 9,0 9,2 9,4 9,6 9,8
PKB per capita w 1990 r. (skala logarytmiczna)

0,11
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,09
Łotwa Estonia

0,07
1993–2005

Litwa Słowacja
Węgry Słowenia
Polska
0,05 Rumunia y = - 0,0178 x + 0,2192
R 2 = 0,1389 Czechy
Bułgaria
0,03

0,01
8,4 8,6 8,8 9,0 9,2 9,4 9,6 9,8
PKB per capita w 1993 r. (skala logarytmiczna)
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,1 1
Łotwa
Litwa Estonia
0,0 9
Rumunia
y = - 0,0 339x + 0,3859
2000–2005

Bułgaria
0,0 7 R 2 = 0,396 5 Słowacja
Węgry

0,0 5 Polska Czechy Słowenia

0,0 3

0,0 1
8,4 8,6 8,8 9,0 9,2 9,4 9,6 9,8
PKB per capita w 2000 r. (skala logarytmiczna)

Źródło: opracowanie własne.

54 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Tabela 10. Wyniki regresji zbieżności β dla 10 krajów Europy Środkowo-Wschodniej

Okres α0 α1 t(α0) t(α1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność β β

1990–2005 0,1130 –0,0084 0,82 –0,55 0,435 0,596 0,0366 tak 0,0090

1993–2005 0,2192 –0,0178 1,58 –1,14 0,153 0,289 0,1389 tak 0,0201

2000–2005 0,3859 –0,0339 2,84 –2,29 0,022 0,051 0,3965 tak 0,0371
Źródło: opracowanie własne.

Tabela 11. Wyniki regresji zbieżności σ dla 10 krajów Europy Środkowo-Wschodniej

Okres α0 α1 t(α0) t(α1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność σ

1990–2005 0,2815 0,0018 24,36 1,55 0,000 0,145 0,1457 nie

1993–2005 0,3152 –0,0014 34,30 –1,20 0,000 0,256 0,1156 tak

2000–2005 0,3321 –0,0094 223,70 –24,76 0,000 0,000 0,9935 tak

Źródło: opracowanie własne.

Ścieżki wzrostu gospodarczego w grupie 10 kra- nej objaśniającej jest równy 5,1%. Przyspieszenie pro-
jów Europy Środkowo-Wschodniej potwierdzają – cesu zbieżności jest dobrze widoczne na wykresie 7. Na
choć w różnym stopniu – występowanie konwergencji coraz niższych wykresach, odpowiadających coraz krót-
β. Dla wszystkich analizowanych przedziałów czaso- szym przedziałom czasowym, linia regresji staje się bar-
wych uzyskaliśmy ujemną zależność między tempem dziej stroma, a dopasowanie punktów – coraz lepsze.
wzrostu gospodarczego a początkowym poziomem do- Dla lat 1993–2005 współczynnik szybkości kon-
chodu per capita. wergencji wynosi 2,01%. Wskazuje to na dość powol-
Zależność ta jest najsłabsza w całym badanym okre- ną zbieżność. Jeśli przeciętne tendencje rozwojowe
sie. Dla lat 1990–2005 dopasowanie linii regresji do da- z lat 1993–2005 utrzymają się, to grupa 10 krajów Eu-
nych empirycznych jest bardzo słabe: R2 = 3,7%, a ropy Środkowo-Wschodniej będzie potrzebowała oko-
zmienna objaśniająca jest wysoce nieistotna. Ilustruje to ło 35 lat, aby zmniejszyć o połowę dystans w stosunku
górna część wykresu 7, gdzie trudno dostrzec wyraźną do wspólnego hipotetycznego stanu równowagi dłu-
zależność między początkowym poziomem rozwoju gookresowej.
(PKB na 1 mieszkańca) a późniejszym tempem wzrostu W przypadku konwergencji σ analizowany okres
gospodarczego. Jednak wraz ze skracaniem okresu ana- 1990–2005 najlepiej jest podzielić na dwa podokresy.
lizy zjawisko konwergencji w grupie 10 krajów Europy W latach 1990–1999 zwiększyło się zróżnicowanie
Środkowo-Wschodniej staje się coraz lepiej widoczne. poziomu dochodów w 10 krajach Europy Środkowo-
Współczynniki determinacji są coraz wyższe, a zmienna Wschodniej. Jednak od 1999 r. zróżnicowanie poziomu
reprezentująca początkowy poziom dochodu staje się co- PKB na 1 mieszkańca systematycznie się zmniejsza, co
raz bardziej istotna. Dla lat 2000–2005 współczynnik de- potwierdzają bardzo dobre własności statystyczne rów-
terminacji wynosi już 39,7%, a poziom istotności zmien- nania regresji dla okresu 2000–2005.

Wykres 8. Zbieżność σ w 10 krajach Europy Środkowo-Wschodniej

0,33
Odchylenie standardowe PKB

0,31
per capita

0,29
y = 0,0018x + 0,2815
R 2 = 0 ,1457
0,27

0,25
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Źródło: opracowanie własne.

B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 55

8. Konwergencja w 8 krajach Europy Środkowo- lizą. Wskazują na to coraz wyższe wartości współczyn-
-Wschodniej nika szybkości konwergencji, przedstawione w ostatniej
kolumnie tabeli 12, a także coraz większe nachylenia li-
Wyniki badań konwergencji 8 krajów Europy Środkowo- nii regresji na wykresie 9.
Wschodniej przedstawiają tabela 12 i wykres 9 (zbież- Dla okresu 1993–2005 współczynnik szybkości
ność β) oraz tabela 13 i wykres 10 (zbieżność σ). zbieżności wynosi 5,09%. Oznacza to, że jeśli w tej
Spośród wszystkich analizowanych tu grup krajów grupie krajów utrzymają się przeciętne tendencje roz-
wzrost gospodarczy w 8 państwach Europy Środkowo- wojowe z lat 1993–2005, to te kraje będą potrzebo-
-Wschodniej dostarcza najsilniejszych dowodów na wy- wać około 14 lat, aby zmniejszyć o połowę dystans
stępowanie konwergencji β. Dla wszystkich okresów uzy- do wspólnego hipotetycznego stanu równowagi dłu-
skano ujemną zależność między początkowym poziomem gookresowej.
rozwoju a tempem wzrostu gospodarczego przy zadowa- Grupa 8 krajów Europy Środkowo-Wschodniej wy-
lających własnościach statystycznych równań regresji kazuje również wyraźną zbieżność σ. Jak wynika z tabeli
(współczynniki determinacji powyżej 40%, zmienna re- 13, dla każdego analizowanego okresu nachylenie linii
prezentująca początkowy poziom dochodu istotna na po- trendu jest ujemne, a równania regresji charakteryzują
ziomie co najmniej 10%). Słabiej rozwinięte nowe kraje się wysokimi wartościami współczynnika determinacji
członkowskie UE cechują się zatem systematycznie szyb- i istotnością zmiennej objaśniającej. Dla okresów 1993–
szym wzrostem gospodarczym niż wyżej rozwinięte kraje 2005 i 2000–2005 współczynniki determinacji prze-
w tej grupie. Wyraźna zbieżność ścieżek wzrostu gospodar- kraczają 90%. Wykres 10 wskazuje, że zróżnicowanie
czego w tych krajach jest widoczna na wykresie 9. Na każ- poziomów rozwoju w tej grupie zwiększyło się jedynie
dym z wykresów linia regresji ma ujemne nachylenie, a po- w latach 1991–1994 i nieznacznie w 1999 r. Jednak po-
szczególne punkty są dobrze do niej dopasowane. cząwszy od 1994 r. (oprócz 1999 r.) zróżnicowanie po-
Zbieżność rozpatrywanych tu gospodarek staje się ziomu PKB na 1 mieszkańca w badanych krajach sys-
coraz szybsza wraz ze skracaniem okresu objętego ana- tematycznie się zmniejszało.

Wykres 9. Zbieżność β w 8 krajach Europy Środkowo-Wschodniej

Tempo wzrostu PKB per capita,

0,1 0

0,0 8
1990–2005

0,0 6 Polska Estonia

y = - 0, 0 28 5 x + 0,2 9 8 6 Węgry Słowenia

0,0 4 R 2 = 0,4164 Łotwa Słowacja
Litwa Czechy
0,0 2
8,4 8 ,6 8 ,8 9 ,0 9, 2 9,4 9,6 9,8
PKB per capita w 1990 r. (skala logarytmiczna)
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,1 0
Łotwa Estonia
0,0 8
y = - 0 ,0 3 8 1 x + 0 , 4 0 4 3
R 2 = 0 ,7 4 0 4 Litwa
1993–2005

0,0 6 Polska Słowenia

Słowacja
Węgry
Czechy
0,0 4

0,0 2
8, 4 8,6 8 ,8 9,0 9,2 9 ,4 9 ,6 9 ,8
PKB per capita w 1990 r. (skala logarytmiczna)
Tempo wzrostu PKB per capita,

0,1 0 Łotwa
Litwa Estonia

0,0 8 y = - 0 ,0 6 3 4 x + 0 , 6 6 3 5
R 2 = 0 ,6 2
2000–2005

0,0 6 Słowacja Słowenia

Węgry
Polska
Czechy
0,0 4

0,0 2
8, 4 8,6 8 ,8 9,0 9,2 9 ,4 9 ,6 9 ,8
PKB per capita w 1990 r. (skala logarytmiczna)

Źródło: opracowanie własne.

56 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Tabela 12. Wyniki regresji zbieżności β dla 8 krajów Europy Środkowo-Wschodniej

Okres α0 α1 t(α0) t(α1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność β β

1990–2005 0,2986 –0,0285 2,39 –2,07 0,054 0,084 0,4164 tak 0,0371

1993–2005 0,4043 –0,0381 4,94 –4,14 0,003 0,006 0,7404 tak 0,0509

2000–2005 0,6635 –0,0634 3,52 –3,13 0,013 0,020 0,6200 tak 0,0762
Źródło: opracowanie własne.
d;a

Tabela 13. Wyniki regresji zbieżności σ dla 8 krajów Europy Środkowo-Wschodniej

Okres α0 α1 t(α0) t(α1) p(α0) p(α1) R2 Zbieżność σ

1990–2005 0,2846 –0,0053 17,40 –3,11 0,000 0,008 0,4082 tak

1993–2005 0,3176 –0,0109 57,68 –15,66 0,000 0,000 0,9571 tak

2000–2005 0,2499 –0,0133 92,14 –19,16 0,000 0,000 0,9892 tak

Źródło: opracowanie własne.

Wykres 10. Zbieżność σ w 8 krajach Europy Środkowo-Wschodniej

0,29

0,26

0,23
y = - 0,0053x + 0,2846
R 2 = 0,4082
0,20

0,17
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Źródło: opracowanie własne.

9. Podsumowanie socjalistycznych w bardzo słabym stopniu zachowuje

Jak wskazują wyniki naszych badań, ścieżki wzrostu go-
spodarczego w 27 krajach postsocjalistycznych w latach
1990–2005 miały bardzo zróżnicowany przebieg. W rezul-
tacie w grupie tej wystąpiły zarówno zjawiska konwergencji,
jak i dywergencji. Najbardziej widoczna była konwergencja
ścieżek wzrostu gospodarczego w nowych krajach członkow-
skich Unii Europejskiej z regionu Europy Środkowo-Wschod-
niej (UE-8 i UE-10). W szerszej zbiorowości, obejmującej 15
krajów Europy Środkowej i Południowo-Wschodniej, nie by-
ło natomiast wyraźnej zależności między tempem wzrostu
gospodarczego a początkowym poziomem dochodu per
capita. Z kolei w przypadku państw WNP zależność tem-
pa wzrostu gospodarczego od początkowego poziomu do-
chodu była dodatnia, co wskazuje na występowanie zja-
wiska dywergencji, czyli powiększania się rozpiętości mię-
dzy poziomami rozwoju.
Odmienne kierunki zależności w poszczególnych
podgrupach sprawiają, że cała grupa 27 krajów post-
się zgodnie z hipotezą konwergencji. Istnieją też po-
wody, by sądzić, że zaobserwowane zależności dla całej
badanej zbiorowości są raczej przypadkowe i mają inter-
pretację bardziej statystyczną aniżeli ekonomiczną. Gru-
pa 27 krajów byłego bloku wschodniego jest bardzo he-
terogeniczna: należą do niej gospodarki pod bardzo wie-
loma względami różniące się między sobą. Z jednej stro-
ny mamy tu grupę 10 krajów Europy Środkowo-Wschod-
niej, które w latach 2004 i 2007 uzyskały członkostwo
w Unii Europejskiej. W krajach tych gospodarka ryn-
kowa jest dość dobrze rozwinięta, reformy strukturalne
związane z przebudową systemu ekonomicznego zostały
w większości zakończone, a otoczenie instytucjonalne
rynku jest zbliżone do tego, jakie istnieje w zaawanso-
wanych gospodarkach rynkowych19. Kraje te są moc-
no powiązane ekonomicznie i politycznie z Europą Za-
19 
Bardziej pogłębioną analizę postępu reform strukturalnych w tych krajach
oraz wpływu reform na wzrost gospodarczy można znaleźć w: Rapacki (2006;
2007a; 2007b).
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
chodnią. Tworzeniu tych powiązań najbardziej sprzyjają
pogłębiająca się integracja i coraz intensywniejsza wy-
miana gospodarcza w ramach Unii Europejskiej, obej-
mująca przepływy dóbr i usług, kapitału oraz siły ro-
boczej. Kraje Europy Środkowo-Wschodniej są też be-
neficjentami znacznych funduszy, które napłynęły i na-
pływają z UE w ramach programów pomocowych, ma-
jących na celu niwelowanie różnic w poziomie rozwoju.
Czynniki te sprawiają m.in., że grupa krajów UE-10, a
zwłaszcza UE-8 jest stosunkowo jednorodna. Sprzyja
to występowaniu – potwierdzonych w naszym badaniu
– tendencji do konwergencji.
Z drugiej strony w skład analizowanej w tym
opracowaniu zbiorowości państw postsocjalistycznych
wchodzą kraje WNP. Są one grupą bardzo heterogenicz-
ną i gdyby nie ich dawna przynależność do ZSRR, brak
byłoby przesłanek zakwalifikowania ich do jednej grupy.
Takie kraje jak np. Turkmenistan czy Azerbejdżan swój
bardzo szybki wzrost gospodarczy zawdzięczają prawie
w całości eksportowi surowców energetycznych (gazu i
ropy naftowej). Na eksporcie gazu i ropy naftowej swój
szybki wzrost opiera także Rosja. Ze względu na wiel-
kość oraz duże znaczenie ekonomiczne, polityczne i mi-
litarne kraj ten należy jednak traktować inaczej niż po-
zostałe państwa WNP. Gospodarki niektórych krajów
WNP, np. Turkmenistanu, Uzbekistanu i Białorusi, nie
są gospodarkami rynkowymi. Wszystko to sprawia, że w
przypadku krajów WNP nie jest spełnione jedno z pod-
stawowych założeń przyjętych w tym badaniu, a mia-
nowicie iż stan równowagi długookresowej (steady-state)
dla wszystkich gospodarek jest taki sam. Dlatego m.in.
grupa ta nie potwierdza występowania zjawiska kon-
wergencji.
Duża heterogeniczność cechuje też grupę 15 państw
Europy Środkowej i Południowo-Wschodniej. Czynnik
ten można uznać za jedną z najważniejszych zmiennych
wyjaśniających brak trwałej tendencji do konwergencji
ścieżek wzrostu gospodarczego w tej grupie. Gospodarki
krajów b. Jugosławii i Albanii znacznie różnią się od go-
spodarek nowych państw członkowskich UE z Europy
Środkowej i Wschodniej. Wiele państw b. Jugosławii by-
ło zaangażowanych w konflikty wojenne, co osłabiło ich
gospodarki. Z kolei w Bośni i Hercegowinie pomoc uzy-
skana z zagranicy przyczyniła się do sztucznego osią-
gnięcia nadzwyczaj szybkiego wzrostu gospodarczego.
Ponadto kraje b. Jugosławii i Albania pozostają daleko w
tyle pod względem reform gospodarczych, a instytucje
gospodarki rynkowej są tam bardzo słabo rozwinięte.
Dla dopełnienia obrazu warto porównać uzyskane
przez nas wyniki z wynikami innych badań empirycz-
nych nad konwergencją. Analizy prowadzone przez in-
nych autorów dotyczą przede wszystkim krajów Europy
Środkowo-Wschodniej.
Sarajevs (2001) przeprowadza szczegółową analizę
konwergencji dla 11 krajów Europy Środkowo-Wschod-
niej (10 nowych członków UE + Albania) na podstawie
Macroeconomics 57
rocznych danych dla lat 1991–1999. Badanie obejmuje
przede wszystkim konwergencję w stosunku do UE-15,
jednak analizowana jest też zbieżność między krajami
Europy Środkowo-Wschodniej. Grupa 11 krajów Europy
Środkowo-Wschodniej potwierdza występowanie ab-
solutnej konwergencji typu β, niezależnie od przyjętej
metody estymacji modelu regresji (autor stosuje róż-
ne dynamiczne modele panelowe). Wyraźna zbieżność
występuje także w dwóch węższych podgrupach: 8 kra-
jach Europy Środkowo-Wschodniej (nowi członkowie
UE od 2004 r.) oraz 3 krajach bałtyckich. W grupie 5
krajów Europy Środkowo-Wschodniej (nowi członkowie
UE od 2004 r. z pominięciem państw bałtyckich), 3 kra-
jach o największych gospodarkach (Czechy, Polska i Wę-
gry) oraz 3 krajach bałkańskich (Albania, Bułgaria i Ru-
munia) zbieżność jest już mniej widoczna (niektóre mo-
dele ją potwierdzają, inne zaś wykluczają).
Kaitila (2004) analizuje absolutną zbieżność typu β
dla 7 krajów Europy Środkowo-Wschodniej (nowi człon-
kowie UE od 2004 r. oprócz Słowenii). Okres analizy jest
różny dla poszczególnych krajów. Rozpoczyna się w mo-
mencie zakończenia recesji transformacyjnej, tj. w roku
o najniższej wartości PKB per capita (czyli między 1991
i 1994 r.), a kończy się w 2001 r. Wyniki pokazują, że ist-
nieje ujemna zależność między średnim rocznym tem-
pem wzrostu gospodarczego w tym okresie a poziomem
dochodu w roku początkowym. Dopasowanie linii tren-
du do danych empirycznych jest wysokie (R2 = 0,66),
co wskazuje na wyraźną zbieżność typu β. Kaitila we-
ryfikuje także występowanie konwergencji β na pod-
stawie danych panelowych, tj. rocznych stóp wzrostu
gospodarczego porównywanych z poziomem dochodu
w roku poprzednim. Zbieżność ścieżek wzrostu go-
spodarczego w takich modelach jest już mniej wyraźna.
Dla lat 1995–2001 zależność między tempem wzro-
stu gospodarczego a początkowym poziomem dochodu
jest ujemna, a współczynnik konwergencji wynosi 3,4%
(R2 = 0,11)20. Z kolei dla okresu 1994–2001 nie uzy-
skano statystycznie istotnych wyników.
Varblane i Vahter (2005) analizują absolutną zbież-
ność β w 10 krajach Europy Środkowo-Wschodniej
w latach 1993–2004. W swoim badaniu wykorzystują
dane uśrednione dla 4-letnich podokresów: 1993–1996,
1997–2000 i 2001–2004 Otrzymują w rezultacie po trzy
obserwacje dla każdego kraju. PKB jest liczony w sto-
sunku do średniego poziomu PKB per capita w krajach
UE-15. Uzyskane wyniki zależą od zastosowanej me-
tody estymacji równania regresji. W przypadku zwy-
kłej metody najmniejszych kwadratów (pooled least squ-
ares) parametr stojący przy zmiennej reprezentującej po-
czątkowy poziom dochodu jest ujemny, ale nieistotny
(poziom istotności = 0,707). Zdaniem autorów ozna-
cza to brak tendencji konwergencyjnych. W bardziej za-
wansowanej metodzie estymacji równania regresji (fixed
20 Współczynnik ten jest obliczony według innej formuły niż podawany przez
nas współczynnik szybkości zbieżności.
58 Makroekonomia
effects) parametr dla początkowego poziomu dochodu
jest natomiast ujemny i istotny, co potwierdza występo-
wanie konwergencji β.
Jak widać, uzyskane przez nas wyniki dla kra-
jów Europy Środkowo-Wschodniej są – ogólnie biorąc
– zgodne z wynikami otrzymanymi przez innych au-
torów. Mimo różnic w długości okresu analizy, liczbie
krajów, stosowanej metodologii wszystkie badania po-
kazują, że ścieżki wzrostu gospodarczego w krajach Eu-
ropy Środkowo-Wschodniej potwierdzają występowanie
zjawiska zbieżności.
Na zakończenie przywołamy jeszcze wyniki in-
nych naszych badań, które pozwalają rzucić nieco wię-
cej światła na instytucjonalne uwarunkowania wzro-
stu gospodarczego w byłych krajach socjalistycznych, w
tym zwłaszcza na możliwy wpływ wybranych instytucji
na zróżnicowanie tempa wzrostu w tej grupie krajów.
Jak wcześniej wskazywaliśmy, zróżnicowanie przebiegu
i zaawansowania reform strukturalnych oraz poziomu
rozwoju instytucji jest jedną z głównych przyczyn trwa-
łego braku tendencji konwergencyjnych w 27 krajach
postsocjalistycznych przy jednoczesnej wyraźnej zbież-
ności ścieżek wzrostu homogenicznych gospodarek kra-
jów Europy Środkowo-Wschodniej. Problem ten jest
przedmiotem innego opracowania (Rapacki 2006), w
którym zostały przedstawione szczegółowe dane na te-
mat przebiegu i wyników reform strukturalnych w kra-
jach transformujących się wraz z analizą regresji po-
kazującą wpływ tych reform na wzrost gospodarczy.
Analiza ta wykazała na przykład, że zastosowanie
kryterium ogólnego postępu reform strukturalnych po-
woduje, iż w rankingach międzynarodowych kraje UE-8
są klasyfikowane znacznie wyżej niż kraje Europy Połu-
dniowo-Wschodniej, a tym bardziej kraje WNP. Obliczo-
ny przez nas na podstawie danych EBOR zagregowany
wskaźnik zaawansowania transformacji systemowej wy-
niósł w 2005 r. 3,67 dla krajów UE-8, podczas gdy dla
krajów Europy Południowo-Wschodniej i WNP był rów-
ny odpowiednio 3,05 i 2,5621. Duże zróżnicowanie kra-
jów postsocjalistycznych pod względem stopnia za-
awansowania transformacji systemowej jest właśnie
jedną z przyczyn braku zbieżności ścieżek wzrostu go-
spodarczego w całej grupie. Tendencje konwergencyjne
zaobserwowane w krajach UE-8 wynikają częściowo z
homogeniczności tej grupy, czego dowodem jest m.in.
podobne zaawansowanie reform instytucjonalnych. Dla
krajów UE-8 najniższą wartość wskaźnika zaawansowa-
nia tych reform ma Słowenia (3,37), najwyższą zaś Wę-
gry (3,92). Oznacza to, że różnica między najlepszym
a najgorszym notowaniem jest nieduża i wynosi 0,55
pkt. W krajach Europy Południowo-Wschodniej zróż-
nicowanie wartości wskaźnika jest większe: od 2,57
21 Wskaźnik zagregowany składa się z kilku składowych obejmujących takie ob-
szary, jak prywatyzacja i restrukturyzacja przedsiębiorstw, rozwój rynków i kon-
kurencji, sektor finansowy oraz infrastruktura. Wartości wskaźnika zawierają się
w przedziale od 1 do 4,3. Im wyższy wskaźnik, tym większy postęp reform.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
w Bośni i Hercegowinie do 3,43 w Chorwacji, co daje
rozpiętość 0,86 pkt. Z kolei w grupie krajów WNP roz-
piętość ta jest jeszcze większa: od 1,30 w Turkmenistanie
do 3,10 w Armenii, czyli 1,80 pkt. Dane te potwierdzają
większą heterogeniczność tych dwóch grup krajów w
porównaniu z krajami UE-8.
Różnice w zakresie zaawansowania reform struk-
turalnych w poszczególnych grupach krajów postso-
cjalistycznych można także odczytać z innych, bar-
dziej szczegółowych wskaźników, np. postępów w pry-
watyzacji. W krajach UE-8 wskaźnik dużej prywatyzacji
(średnia ocen) EBOR wyniósł w 2005 r. 3,75, a wskaźnik
małej prywatyzacji – 4,3. Były to znacznie lepsze wyniki
niż w krajach Europy Południowo-Wschodniej, gdzie
średnie ocen wyniosły odpowiednio 3,24 i 3,72, oraz w
krajach WNP (2,68 i 3,52).
Pod względem wolności gospodarczej nowe kraje
członkowskie UE także wypadają lepiej aniżeli państwa
Europy Południowo-Wschodniej i WNP. Skonstruowany
przez Heritage Foundation wskaźnik wolności gospodar-
czej22 wyniósł w 2006 r. 2,26 dla krajów UE-8, podczas
gdy dla krajów Europy Południowo-Wschodniej i WNP
był znacznie niższy – odpowiednio 2,90 i 3,40.
Do podobnych wniosków prowadzi też analiza
innych wskaźników zaawansowania reform struktu-
ralnych (obejmujących takie obszary, jak warunki pro-
wadzenia działalności gospodarczej, percepcja korupcji,
zakres pośrednictwa finansowego i rozwój rynków fi-
nansowych) (Rapacki 2006). Potwierdza ona, że po-
stęp reform strukturalnych i otoczenie instytucjonalne
rynku są ważnymi zmiennymi wyjaśniającymi prze-
bieg trajektorii wzrostu gospodarczego w krajach post-
socjalistycznych w latach 1993–2005, w tym zwłasz-
cza przyczyny realnej dywergencji w całej badanej
zbiorowości oraz podobieństwo wzorców rozwojowych
w znacznie bardzie homogenicznej grupie krajów Eu-
ropy Środkowo-Wschodniej.
Warto na koniec zasygnalizować jeszcze jedną
kwestię. W naszej analizie zjawiska konwergencji wy-
korzystujemy model neoklasyczny. Jak jednak wska-
zywaliśmy, zbieżność ścieżek wzrostu gospodarczego
krajów Europy Środkowo-Wschodniej jest determino-
wana przede wszystkim przez podobne otoczenie in-
stytucjonalne rynku oraz postęp reform strukturalnych,
tj. przez czynniki o charakterze endogenicznym. Wska-
zuje to na celowość podjęcia dalszych, bardziej po-
głębionych badań nad wzrostem gospodarczym w kra-
jach Europy Środkowo-Wschodniej (i szerzej, w całej
grupie krajów postsocjalistycznych), w tym zwłaszcza
przeprowadzenia analizy realnej konwergencji opartej
na modelu wzrostu endogenicznego.
22  Wartości wskaźnika zawierają się w przedziale od 1 do 5. Im niższy wskaź-
nik, tym większy zakres wolności gospodarczej.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Macroeconomics 59

Bibliografia

Barro R., Sala-i-Martin X. (2003), Economic Growth, The MIT Press, Cambridge – London.
EBRD (2005), Transition Report 2005, European Bank for Reconstruction and Development, London.
EBRD (2006), Transition Report Update, May, European Bank for Reconstruction and Development, London.
Kaitila V. (2004), Convergence of Real GDP Per Capita in the EU15. How Do the Accession Countries Fit In?, „Working
Paper”, No. 25, European Network of Economic Policy Research Institutes, Brussels.
Mankiw N.G., Romer D., Weil D.N. (1992), A Contribution to the Empirics of Economic Growth, „Quarterly Journal of
Economics”, Vol. 107, No. 2, s. 407–437.
Marelli E.P. (2006), The Integration Process of the European Regions, referat wygłoszony na 9. konferencji EACES, 7–9
września, Brighton.
Matkowski Z., Próchniak M. (2004a), Real Economic Convergence in the EU Accession Countries, „International
Journal of Applied Econometrics and Quantitative Studies”, Vol. 1, No. 3, s. 5–38.
Matkowski Z., Próchniak M. (2004b), Economic Convergence in the EU Accession Countries, w: Z. Matkowski (red.),
Composite Indicators of Business Activity for Macroeconomic Analysis, „Prace i Materiały IRG”, nr 74, SGH,
Warszawa.
Matkowski Z., Próchniak M. (2005a), Zbieżność rozwoju gospodarczego w krajach Europy Środkowo-Wschodniej
w stosunku do Unii Europejskiej, „Ekonomista”, nr 3, s. 293–320.
Matkowski Z., Próchniak M. (2005b), Real Economic Convergence in the EU Accession Countries, w: E. Adamowicz,
 J. Klimkowska (red.), Economic Tendency Surveys and Cyclical Indicators. Polish Contribution to the 27th CIRET
Conference, „Prace i Materiały IRG”, nr 75, SGH, Warszawa.
Matkowski Z., Próchniak M. (2006a), Convergence of the Economic Growth of Accession Countries in Relation to the
 European Union, w: D. Rosati (red.), New Europe. Report on Transformation, XVI Economic Forum, Krynica, 6–9
September, Instytut Studiów Wschodnich, Warszawa.
Matkowski Z., Próchniak M. (2006b), Real Economic Convergence in the EU Accession Countries, referat wygłoszony
na 9. konferencji EACES, 7–9 września, Brighton.
Matkowski Z., Próchniak M. (2006c), Czynniki wzrostu gospodarczego w krajach postsocjalistycznych: analiza
ekonometryczna, referat wygłoszony na konferencji pt. „Ścieżki wzrostu gospodarczego w krajach
postsocjalistycznych w latach 1990–2005: konwergencja czy dywergencja?”, Katedra Ekonomii II, SGH,
16 listopada, Warszawa.
Matkowski Z., Próchniak M. (2006d), Zbieżność rozwoju gospodarczego krajów Europy Środkowo-Wschodniej do
Unii Europejskiej, w: M. Stawicka (red.), Integracja a konkurencyjność przedsiębiorstw w UE, Szkoła Wyższa im.
B. Jańskiego, Warszawa.
Matkowski Z., Próchniak M. (2007a), Economic Convergence Between the CEE-8 and the European Union, „Eastern
European Economics”, Vol. 45, No. 1, s. 59–76.
Matkowski Z., Próchniak M. (2007b), Konwergencja poziomu dochodów, w: M.A. Weresa (red.), Polska. Raport
o konkurencyjności 2007, Instytut Gospodarki Światowej SGH, Warszawa.
Matkowski Z., Próchniak M. (2007c), Convergence between the CEE-8 and EU-15, w: D. Rosati (red.), New Europe.
Report on Transformation, XVII Economic Forum, Krynica-Zdrój, 5–8 September 2007, Instytut Studiów
Wschodnich, Warszawa.
Matkowski Z., Próchniak M. (2007d), Real Economic Convergence Between Central and Eastern Europe and
the European Union, referat wygłoszony na konferencji. „Economic Transition, Regional Growth, and Sustainable
Development”, Chinese Economists Society, 28–30 lipca, Changsha.
Próchniak M. (2006a), Realna konwergencja typu beta (β) i sigma (σ) w świetle badań empirycznych, „Zeszyty
Naukowe”, nr 20, Kolegium Gospodarki Światowej SGH, Warszawa.
Próchniak M. (2006b), Konwergencja poziomu dochodów, w: M.A. Weresa (red.), Polska. Raport o konkurencyjności
2006, Instytut Gospodarki Światowej SGH, Warszawa.
Rapacki R. (2006), Reformy strukturalne a zróżnicowanie ścieżek wzrostu gospodarczego w krajach postsocjalistycznych w
latach 1990–2005, referat wygłoszony na konferencji pt. „Ścieżki wzrostu gospodarczego w krajach
postsocjalistycznych w latach 1990–2005: konwergencja czy dywergencja?”, Katedra Ekonomii II, SGH,
16 listopada, Warszawa.
Rapacki R. (2007a), Structural Reforms, w: D. Rosati (red.), New Europe. Report on Transformation, XVII Economic
Forum, Krynica-Zdrój, 5–8 September 2007, Instytut Studiów Wschodnich, Warszawa, s. 86–100.
Rapacki R. (2007b), Structural Reforms and Economic Growth Patterns in Transition Economies, 1990–2005, referat
wygłoszony na konferencji pt. „Economic Transition, Regional Growth, and Sustainable Development”,
Chinese Economists Society, Changsha, 28–30 lipca.
60 Makroekonomia Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Sarajevs V. (2001), Convergence of European transition economies and the EU: What do the data show, „BOFIT Discussion
Papers”, No. 13, Bank of Finland Institute for Economies in Transition, Helsinki.
Solow R.M. (1956), A Contribution to the Theory of Economic Growth, „Quarterly Journal of Economics”, Vol. 70, No. 1,
s. 65–94.
Varblane U., Vahter P. (2005), An Analysis of the Economic Convergence Process in the Transition Countries, University
of Tartu, Tartu (Estonia) (tekst niepublikowany).
Vojinovič B. (2006), Convergence, Growth, Welfare and European Integration: Rate of Income Convergence in the New
Members of the European Union; Empirical Assessment, referat wygłoszony na 9. konferencji EACES, 7–9
września, Brighton.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Makroekonomia 61

Napływ kapitału bezpoÊredniego do

krajów rozwijajàcych si´ – wybrane
zagadnienia ekonomiczne i prawne
Inflow of Direct Capital to
Developing Countries – Selected
Economic and Legal Problems

Elżbieta Czarny*, Jerzy Menkes**

pierwsza wersja: 2 marca 2007 r., ostateczna wersja: 29 października 2007 r., akceptacja: 7 listopada 2007 r.

Streszczenie Abstract

W warunkach globalizacji gospodarki rośnie mobilność
kapitału, siły roboczej i dóbr. Przedsiębiorstwa dzielą
procesy produkcji na etapy realizowane w różnych kra-
jach. Następuje ekspansja przedsiębiorstw wielonaro-
dowych (multinational enterprises, MNEs). Poniżej ana-
lizujemy przyczyny i skutki powstawania filii firm z kra-
jów uprzemysłowionych w krajach słabo rozwiniętych.
Badamy, jakie bariery hamują dopływ kapitału bez-
pośredniego do krajów cierpiących jego największy nie-
dobór. Zwracamy uwagę na to, że korzyści z eksportu
kapitału bezpośredniego zależą nie tylko od cech struk-
tur gospodarczych, lecz także od systemu politycznego
oraz specyfiki instytucji w państwie przyjmującym. Pod-
kreślamy znaczenie niedostatecznej ochrony prawnej
inwestycji zagranicznych. Dowodzimy, że analiza opła-
calności inwestowania za granicą wymaga uwzględ-
nienia prawnej ochrony takiej inwestycji.
Słowa kluczowe: przedsiębiorstwa wielonarodowe, za-
graniczne inwestycje bezpośrednie, kraje słabo roz-
winięte, prawna ochrona własności zagranicznej, dwu-
stronne umowy inwestycyjne
Under the economic globalization mobility of capital,
labor and goods is growing. Enterprises are dividing
manufacturing process into stages located in different
countries. An expansion of multinational enterprises
(MNEs) follows. Below, we analyze the causes and
results of the creation of branches by the enterprises
originating from industrialized countries, in less
developed countries. We conduct research on the nature
of barriers that hinder the inflow of direct capital to the
countries that lack it the most. We turn our attention to
the fact, that the benefits from the inflow of foreign direct
investments are dependent not only on the attributes
of economic structure, but also on characteristics of
political system and specific institutions in receiving
state. We underline the meaning of insufficient legal
protection of foreign direct investments. We prove that
the analysis of cost – effectiveness of foreign investment
requires taking into account the legal protection of such
an investment.
Keywords: multinational enterprises, foreign direct
investments, poorly – developed countries, legal protection
of foreign investments, bilateral investment treaties

JEL: F21, F23, K33

* Szkoła Główna Handlowa, Kolegium Gospodarki Światowej, Katedra Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych, e-mail: eczarny@.onet.pl
** Szkoła Główna Handlowa, Kolegium Gospodarki Światowej, Katedra Międzynarodowych Organizacji Gospodarczych
62 Macroeconomics
1. Wstęp
Obecny poziom umiędzynarodowienia procesów gospodar-
czych pozwala mówić o globalizacji gospodarki. Rośnie mo-
bilność kapitału, siły roboczej i dóbr, a w pewnej mierze tak-
że usług. Dokonuje się rewolucja technologiczna, której prze-
jawami są rozprzestrzenianie się innowacji i spadek przecięt-
nych kosztów produkcji. Przedsiębiorstwa dzielą procesy pro-
dukcji na etapy realizowane w różnych krajach. Spadają kosz-
ty transakcyjne związane z prowadzeniem międzynarodowej
działalności gospodarczej, w tym zwłaszcza koszt transportu
i komunikacji. W konsekwencji czas i przestrzeń coraz sła-
biej ograniczają działalność gospodarczą. Dzięki technice te-
leinformacyjnej zanikają granice między krajami. W dodatku
pojedyncze kraje i ich grupy, zrzeszone m.in. w organizacjach
międzynarodowych (np. WTO), liberalizują niektóre sfery
działalności gospodarczej. W wielu krajach, zwłaszcza uprze-
mysłowionych, następuje urynkowienie i odchodzenie pań-
stwa od działalności gospodarczej.
Przejawem umiędzynarodowienia gospodarki jest eks-
pansja przedsiębiorstw wielonarodowych (multinational en-
terprises, MNEs), definiowanych przez ekonomistów jako firmy
zaangażowane w bezpośrednie inwestycje zagraniczne (foreign
direct investment, FDI), będące właścicielami lub kontrolujące
działalność gospodarczą w więcej niż jednym kraju.
  Nazwa przedsiębiorstwo wielonarodowe (firma wielonarodowa) jest względ-
nie wiernym tłumaczeniem na język polski angielskiej nazwy multinational en-
terprise. Jednak w literaturze przedmiotu używa się też w podobnym znaczeniu
pojęć: firma (korporacja) transnarodowa, międzynarodowa albo ponadnarodo-
wa. Niektórzy autorzy (zob. np. Geldner 1986) rozróżniają powyższe typy przed-
siębiorstw, co bywa istotne z punktu widzenia np. prawa międzynarodowego.
W tym tekście dla uproszczenia używamy wyłącznie pierwszej z wymienionych
nazw, choć interesują nas wszystkie firmy zaangażowane w bezpośrednie inwe-
stycje zagraniczne i kontrolujące działalność gospodarczą w więcej niż jednym
kraju (co dotyczy wszystkich rodzajów firm wymienionych w tym przypisie).
  Według szerszej definicji formalnoprawnej, zawartej np. w artykule 1 pkt 1a
polsko-niemieckiej umowy W sprawie popierania i wzajemnej ochrony inwesty-
cyjnej (10 listopada 1991 r.), „[…] pojęcie „inwestycja” obejmuje wszelkie mie-
nie, które inwestor jednej umawiającej się strony inwestuje na terytorium dru-
giej umawiającej się strony zgodnie z jej ustawodawstwem, a w szczególności
własność ruchomości i nieruchomości oraz wszelkie inne prawa rzeczowe, ta-
kie jak hipoteka i prawo zastawu, akcje, udziały oraz inne rodzaje uczestnictwa
w spółkach, roszczenia pieniężne do kwot wydatkowanych na stworzenie war-
tości gospodarczej lub roszczenia do świadczeń mających wartość gospodarczą,
prawa autorskie, prawa własności przemysłowej, procesy technologiczne, znaki
handlowe, nazwy handlowe, know-how i goodwill, prawa do działalności prze-
mysłowej mające wartość gospodarczą, włącznie z prawami do poszukiwania,
badania, eksploatacji lub wydobycia zasobów naturalnych, wykonywane na
podstawie zezwolenia wydanego zgodnie z ustawodawstwem Umawiającej się
Strony, na której terytorium dokonywana jest inwestycja, lub zezwolenia wy-
nikającego z odpowiedniego porozumienia”. Z kolei w umowie polsko-ame-
rykańskiej O stosunkach handlowych i gospodarczych z 21 marca 1999 r., w ar-
tykule 1 pojęcie „inwestycja” obejmuje:
„1. dobra materialne i niematerialne, w tym prawa takie jak hipoteka, prawo za-
trzymania i zastaw;
2. spółkę, akcję lub inne udziały w spółce lub prawa do jej mienia;
3. roszczenia pieniężne lub roszczenia o określone świadczenia mające wartość
gospodarczą związane z inwestycją;
4. własność intelektualną, w tym między innymi, prawa odnoszące się do prac
literackich i artystycznych, włączając nagrania dźwiękowe, patentów, wzorów
przemysłowych, dokumentacji projektowej topologii półprzewodnikowych
układów scalonych, tajemnic handlowych oraz znaków towarowych, znaków
usługowych i nazw handlowych
oraz
5. jakiekolwiek uprawnienie wynikające z prawa lub umowy lub jakiekolwiek
koncesje i zezwolenia wydane zgodnie z prawem”.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Definicje prawne inwestycji są sformułowane
w BITs (Bilateral Investment Treaties). Chociaż każda
umowa różni się od pozostałych, to zauważalna jest ich
wzajemna niesprzeczność.
Poniżej koncentrujemy uwagę na inwestycjach za-
granicznych, polegających na zakładaniu zagranicznych
filii przedsiębiorstw wielonarodowych i prowadzeniu
przez nie działalności. W szczególności analizujemy
przyczyny i skutki powstawania filii firm z krajów
uprzemysłowionych w krajach słabo rozwiniętych. Ba-
damy, jakie bariery hamują dopływ kapitału bezpośred-
niego do krajów cierpiących jego największy niedobór.
Zwracamy uwagę na to, że korzyści z eksportu kapitału
bezpośredniego zależą nie tylko od cech struktur gospo-
darczych, lecz także od systemu politycznego oraz spe-
cyfiki instytucji w państwie przyjmującym. Podkreślamy
przy tym znaczenie niedostatecznej ochrony prawnej in-
westycji zagranicznych. Dowodzimy, że analiza opła-
calności inwestowania za granicą wymaga uwzględ-
nienia prawnej ochrony takiej inwestycji.
Koncentrujemy uwagę na najważniejszych – naszym
zdaniem – problemach prawnych i ekonomicznych. Mamy
jednak świadomość, że analiza działalności firm wielonaro-
dowych obejmuje problematykę bardziej interdyscyplinarną
(m.in. dotyczy aspektów socjologicznych i politologicznych).
2. Firmy wielonarodowe w gospodarce
światowej
O tym, że firmy wielonarodowe zajmują ważne miejsce
w gospodarce światowej, świadczą dane empiryczne.
W 2005 r. było 77 000 firm wielonarodowych, a licz-
ba ich filii zagranicznych sięgała 770 000. Filie MNEs
wytworzyły wówczas wartość dodaną równą 4 500 mld
USD. Zatrudniały około 62 mln pracowników, podczas
gdy w 1982 r. było ich tylko 18 mln (zob. World In-
vestment Report, różne lata). Filie eksportowały dobra i
usługi o wartości przekraczającej 4 000 mld USD. MNEs
pochodzą głównie z krajów Triady, złożonej z Unii Eu-
ropejskiej, Japonii i Stanów Zjednoczonych. W 2004 r.
przypadało na nią 85 spośród 100 największych firm
wielonarodowych.
Przychody największych MNEs są wyższe od pro-
duktów krajowych brutto wielu krajów. Na przykład
przychody Exxonmobil (291,3 mld USD) były w 2005 r.
większe niż produkt krajowy brutto Austrii (ponad 275
mld USD) oraz Szwecji (270,5 mld USD). Z kolei przy-
chody Forda (171,7 mld USD) przewyższały PKB Węgier
  Pełna dokumentacja danych empirycznych dotyczących firm wielonarodo-
wych – zob. różne wydania raportu UNCTAD World Investment Report; zob. też
Czarny, Kleinert (2004).
  Niekiedy za składniki Triady uznaje się całą Amerykę Północną (nie zaś USA)
oraz Azję Wschodnią z Singapurem, Hongkongiem, Koreą Południową i Tajwa-
nem (a nie Japonię). Taka „powiększona” Triada wytwarzała w latach 90. XX w.
prawie 50% światowego PKB, a odpływ jej zagranicznych inwestycji bezpośred-
nich stanowił 95% odpływów światowych – zob. Zorska (1998, s. 9).
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Makroekonomia 63

Wykres. Koncentracja strumieni FDI: udział 5 największych biorców w światowym

napływie FDI w latach 1980–2005

80
70
60

50

40
30

20
10
0
1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005
Udział 5 największych biorców Udział 5 największych biorców z krajów
w światowym napływie FDI uprzemysłowionych w światowym napływie FDI
Udział 5 największych biorców z krajów
słabo rozwiniętych w światowym napływie FDI

Źródło: UNCTAD (2006, s. 4).

(169,9 mld USD), a przychody Royal Dutch/Shell Group łudniowej. Przedmiotem analizy była zatem ekspansja
(265,2 mld) – PKB Szwajcarii (236,9 mld). firm z kraju uprzemysłowionego do krajów względnie
W 2005 r. napływ FDI zwiększył się o 29% w porównaniu słabiej rozwiniętych. Koncentrowano wówczas uwagę
z poprzednim rokiem i osiągnął wartość 916 mld USD. Nadal na cechach branż tworzących jednostki produkcyjne za
jednak daleko mu do wartości z rekordowego 2000 r., kiedy się- granicą oraz na charakterystyce krajów będących eks-
gał 1 400 mld USD. Napływ kapitału bezpośredniego do kra- porterami i importerami kapitału. Rzadko jednak uogól-
jów uprzemysłowionych był równy 542 mld USD, co oznacza niano poczynione ustalenia.
jego roczny wzrost o 37%. Osiągnięty został największy w do- Twórcą popularnej ówcześnie teoretycznej kon-
tychczasowej historii napływ FDI do krajów słabo rozwiniętych cepcji objaśniającej przyczyny przepływu kapitału z
(developing countries) równy 334 mld USD. W sumie udział kra- krajów uprzemysłowionych do słabiej rozwiniętych jest
jów uprzemysłowionych w światowym napływie FDI wynosi Mundell (1957), który koncentrował uwagę na między-
59%, a krajów słabo rozwiniętych 36%. UNCTAD szacuje, że narodowych różnicach wysokości stóp procentowych
w 2006 r. przepływy FDI ponownie wzrosły i sięgają 1 200 mld stanowiących wynagrodzenie kapitału. Obecność tych
USD. Szczególnie zwiększył się napływ FDI do krajów uprze- różnic wynikała z odmiennego wyposażenia państw w
mysłowionych (800 mld USD). Rekordowy napływ zanotowały kapitał. W zasobnych weń krajach uprzemysłowionych
Afryka (38 mld USD) oraz Azja i Oceania (230 mld). Chociaż kra- cena kapitału była niska, zaś w ubogich pod tym wzglę-
je słabo rozwinięte przyciągają coraz więcej FDI, niepokoi fakt, że dem krajach słabiej rozwiniętych – wysoka. Różnice za-
filie MNEs powstają w niewielu z nich (30 największych krajów nikały albo dzięki handlowi międzynarodowemu, albo
– biorców inwestycji zagranicznych przyciągało na przełomie dzięki przepływowi kapitału z krajów weń zasobnych
wieków prawie 100% napływu FDI; na wykresie widać, że z ko- do ubogich. Według Mundella handel międzynarodowy
lei udział 5 największych biorców oscyluje między 8% a 30%). i międzynarodowe przepływy kapitału są wobec siebie
substytutami.
Mundell traktował jednak bezpośrednie inwestycje
3. Przyczyny przepływu kapitału bezpośredniego zagraniczne tak samo, jak inne formy międzynarodowe-
z krajów uprzemysłowionych do krajów słabo go przepływu kapitału (np. zagraniczne kredyty ban-
rozwiniętych kowe oraz inwestycje portfelowe) i nie badał osobno po-
wstawania zagranicznych jednostek produkcyjnych. Je-
Przepływem kapitału bezpośredniego zainteresowano go podejście nie pozwalało więc odpowiedzieć na py-
się w latach 50. XX w., kiedy badano przyczyny two- tanie, dlaczego po II wojnie światowej inne formy eks-
rzenia filii amerykańskich firm w Europie i Ameryce Po- portu kapitału zostały wyparte przez bezpośrednie in-
  Dane dotyczące FDI z lat 2004–2005 pochodzą ze strony internetowej
westycje zagraniczne.
unctad.org/en/docs/wir2006overview_en.pdf, data wejścia: 14.02.2007; szacun- W latach 60. analiza przepływu kapitału bez-
kowe dane nt. FDI z 2006 r. zob. unctad.org/en/docs/iteiiamisc20072_en.pdf; da- pośredniego z krajów uprzemysłowionych do słabiej
ta wejścia: 14.02.2007. Z kolei dane dotyczące PKB wybranych krajów zamiesz-
czono na stronie internetowej en.wikipedia.org/List_of_countries_by_GDP(PPP),
rozwiniętych koncentrowała się wokół problemów roz-
data wejścia: 17.02.2007. Dane dotyczące PKB zostały podane przez Międzyna- woju technicznego. Powstały wówczas teorie luki tech-
rodowy Fundusz Walutowy (IMF) według parytetu siły nabywczej (purchasing nologicznej Posnera (1961) oraz cyklu życia produktu
power parity, PPP), uwzględniającego względny koszt życia i stopę inflacji w
poszczególnych krajach. Dokonane przez autorów porównanie przychodów ze   Równocześnie jednak Mundell opisał substytucyjny charakter handlu i FDI,
sprzedaży i PKB państw jest uproszczeniem. Przychód jest bowiem iloczynem który ujawnił się w praktyce gospodarczej po powstaniu w 1958 r. Europejskiej
ceny jednostkowej i sprzedanej ilości towaru, nie uwzględnia zatem kosztu pro- Wspólnoty Gospodarczej. Cła na amerykański import zahamowały wówczas roz-
dukcji. Lepiej byłoby porównywać zyski firm (przychód minus koszt) i PKB, jed- wój handlu, stając się przyczyną napływu amerykańskiego kapitału bezpośred-
nak dane dotyczące zysków firm zwykle nie są dostępne. niego na teren Wspólnoty.
64 Macroeconomics
Vernona (1966). Zgodnie z nimi korzyści komparatywne
(względne) poszczególnych krajów zmieniają się w cza-
sie przechodzenia produktu przez fazy: innowacji, doj-
rzewania oraz standaryzacji. Nowinki techniczne po-
wstają u liderów technologicznych wywodzących się
zazwyczaj z krajów uprzemysłowionych. Na początku
są sprzedawane wyłącznie na rodzimym rynku pierwot-
nego wytwórcy (pierwsza faza cyklu życia produktu). Ze
względu na nowoczesność i wysoką jakość, produkty ta-
kie są bowiem drogie, a w konsekwencji dostępne tyl-
ko dla bogatych nabywców. W drugiej fazie cyklu ce-
na produktu spada, ponieważ wytwórca doskonali tech-
nikę i organizację produkcji (postępuje proces uczenia
się). Dodatkową przyczyną obniżki ceny bywa spadek
kosztu przeciętnego w miarę wzrostu produkcji. Tak jest
m.in. dlatego, że koszt badań nad nowym produktem i
dostosowania maszyn do jego wytwarzania rozkłada się
na większą liczbę jednostek. Produkt zaczyna być do-
stępny także w krajach o niższym poziomie dochodu.
Staje się przedmiotem masowej produkcji i konsumpcji
(dobrem standardowym). Może być wytwarzany wy-
łącznie przez pierwotnego wytwórcę, np. ze względu
na prawną ochronę produktu (procesu produkcji) – uj-
mowaną normatywnie jako „prawa własności” oraz go-
odwill, a także „prawa własności przemysłowej, takie
jak patenty (…), wzory przemysłowe i użytkowe, pro-
cesy techniczne, know-how (…) oraz goodwil”. Wów-
czas staje się przedmiotem eksportu. W miarę wzro-
stu produkcji koszt badań nad produktem staje się co-
raz mniej istotnym składnikiem kosztów np. w po-
równaniu z wydatkami na pracę czy surowce. Twórca
produktu szuka wobec tego miejsc, w których – dzię-
ki tamtejszym korzyściom komparatywnym – mógłby go
wytwarzać jeszcze taniej. Równocześnie pojawiają się
naśladowcy, którzy wytwarzają podobne produkty. Ich
obecność dodatkowo motywuje lidera do szukania tań-
szych lokalizacji produkcji. Nadają się do tego kraje sła-
bo rozwinięte z tanią siłą roboczą lub względnie łatwo
dostępnymi zasobami naturalnymi. Transfer technologii
często przyjmuje wówczas postać inwestycji bezpośred-
nich. Produkt masowy staje się przedmiotem eksportu
z kraju słabo rozwiniętego (także do kraju jego pier-
wotnego wytwórcy). Równocześnie z kraju pochodzenia
MNE do kraju, w którym powstała filia, importowane są
dobra inwestycyjne (np. maszyny), a niekiedy także za-
awansowane technologicznie półprodukty i podzespoły.
  Ekonomiści mówią w tym kontekście o występowaniu rosnących korzyści ska-
li produkcji, definiowanych jako spadek kosztu przeciętnego wraz ze wzrostem
produkcji (przy stałych cenach czynników wytwórczych). Rosnące korzyści ska-
li często wynikają z konieczności poniesienia dużego początkowego kosztu in-
westycji (w opisanym tu przypadku chodzi głównie o duży nakład na badania
poprzedzające wytworzenie nowinki technicznej). W branżach cechujących się
obecnością rosnących korzyści skali w przedsiębiorstwie opłacalna jest duża
skala produkcji pojedynczego wytwórcy (szerzej zob. Czarny 2006, rozdz. 3).
  Tak jest w umowie polsko-brytyjskiej o popieraniu i ochronie inwestycji;
Dz.U. z 1988, nr 12, poz. 93.
  Tak jest w umowie polsko-austriackiej o popieraniu i ochronie inwestycji;
Dz.U. z 1989, nr 54, poz. 321.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Przepływ kapitału bezpośredniego powoduje powstanie
nowych strumieni handlu. Inwestycje bezpośrednie
i wymiana towarowa stają się zatem komplementarne.
Koncepcje Posnera i Vernona rozwinął i uzupełnił
Kojami, nawiązujący do modelu klucza dzikich gę-
si Akamatsu (zob. Akamatsu 1961; Kojama 1975, 1977;
Ozawa 2007). Według Kojimy z upływem czasu kraje
wysoko rozwinięte tracą przewagi komparatywne w pro-
dukcji dóbr względnie pracochłonnych z powodu wy-
sokiego kosztu lokalnej siły roboczej. Za pośrednictwem
FDI przenoszą więc produkcję takich dóbr do krajów
słabo rozwiniętych, gdzie siła robocza jest tańsza. Wraz
z eksportem kapitału następuje eksport technologii. Ko-
jima pisze, że rozwój przemysłu zatacza koło, prze-
chodząc od importu dóbr finalnych, przez ich rodzimą
produkcję, późniejszy eksport aż do eksportu kapitału
w formie FDI, czego następstwem jest ponowny import
produktu z zagranicznej filii krajowego MNE. Kojima
zwraca uwagę, że taki cykl rozwojowy występuje nie
tylko w krajach uprzemysłowionych, lecz także w kra-
jach słabo rozwiniętych, które mogą wykorzystać szan-
se stwarzane przez napływ FDI. Przykładem takiego do-
ganiania liderów są „azjatyckie tygrysy”, które z im-
porterów dóbr i kapitału zmieniły się w światowe po-
tęgi w eksporcie dóbr i wywozie kapitału10. Kojima pod-
kreśla w tym kontekście komplementarność handlu mię-
dzynarodowego i FDI11.
Kolejny sposób objaśniania przyczyn tworzenia fi-
lii firm z krajów uprzemysłowionych w krajach słabo
rozwiniętych koncentruje uwagę na znaczeniu aktywów
niematerialnych, którymi dysponuje przedsiębiorstwo
macierzyste. Zgodnie z tzw. podejściem eklektycznym
(inaczej zwanym OLI)12, o zakładaniu filii za granicą
decydują trzy czynniki: własność (od ang. O – owner-
ship), lokalizacja (L – location) i internalizacja (I – inter-
nalization). Tworzenie filii za granicą jest opłacalne wte-
dy, kiedy spełnione są trzy warunki. Po pierwsze, firma
osiąga korzyści z posiadania praw własności, zwłaszcza
wiedzy o produkcie (procesie jego wytwarzania), któ-
ra nie jest powszechnie dostępna i daje firmie przewagę
nad rywalami (składnik O). Po drugie, lokalizacja filii
(L) jest najlepsza z możliwych (przewaga absolutna, nie
zaś komparatywna). Po trzecie, bardziej opłaca się pro-
wadzenie działalności w ramach firmy (internalizacja,
10 
Kojama (1977) zwraca jednak uwagę, że opisany przezeń scenariusz dotyczy
japońskich FDI w krajach sąsiedzkich i jest odmienny od schematu działania
amerykańskich MNE. Te ostatnie są bowiem najczęściej nastawione na pro-
dukcję dóbr zaawansowanych technologicznie w krajach ich zbytu. W związ-
ku z tym napływ kapitału z USA jest zwykle substytutem handlu (tę opinię po-
twierdzają wcześniejsze uwagi nt. amerykańskich FDI w EWG).
11  O komplementarności handlu i FDI pisali również Schmitz i Helmberger
(1970). Gdyby kraj zasobny w kapitał i ubogi w surowiec potrzebny do produkcji
dobra finalnego, chętnie nabywanego przez krajowych konsumentów, zainwe-
stował w sektor wydobywczy kraju słabo rozwiniętego, ubogiego w kapitał i za-
sobnego we wspomniany surowiec, doszłoby nie tylko do przepływu kapitału
w formie bezpośredniej, lecz także do intensyfikacji dwustronnej wymiany to-
warowej.
12  Ujęcie eklektyczne opisał Dunning w licznych publikacjach (zob. np. Dun-
ning 1974; 1993; 1999). Podobną koncepcję przedstawił Hymer w 1976 r.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
I) niż zawieranie transakcji z kontrahentami zewnętrz-
nymi. Jedną z podstawowych przyczyn opłacalności
internalizacji działalności firmy jest niemożność prze-
widzenia wszystkich scenariuszy związanych z trans-
akcją (czyli niemożność zawarcia kompletnego kon-
traktu) i obawa przed niesolidnością zewnętrznego kon-
trahenta13. Koncepcja OLI została zmodyfikowana i roz-
winięta do spójnego i sformalizowanego ujęcia modelu
kapitału opartego na wiedzy (knowledge – capital model)
Markusena (2002).
Z kolei w myśl teorii kosztów transakcyjnych, będą-
cej odmianą podejścia OLI, koncentrującej się na trzecim
elemencie podejścia eklektycznego, firma podejmuje de-
cyzję o utworzeniu filii na podstawie analizy kosztów
transakcyjnych zawieranej transakcji. Przedsiębiorstwo
chce omijać rynek (internalizować działalność) wów-
czas, gdy zawieranie transakcji z kontrahentami ze-
wnętrznymi uważa za zbyt kosztowne14. Teoria kosz-
tów transakcyjnych koncentruje więc uwagę na jednym
z czynników wymienionych w podejściu OLI. Nie ozna-
cza to, że ta teoria ignoruje kwestie własności i lokali-
zacji. Własność decyduje wszak o charakterze firmy i w
konsekwencji o jej pozycji rynkowej. Z kolei porównanie
kosztów transakcyjnych internalizacji działań i rezygna-
cji z niej rozstrzyga ostatecznie o lokalizacji filii.
Zarówno podejście eklektyczne, jak i teoria kosztów
transakcyjnych traktują podejmowanie przez firmę pro-
dukcji za granicą jako alternatywę wobec jej komercyj-
nych kontaktów z firmami z zagranicy. Ponieważ celem
przedsiębiorstwa jest zwykle maksymalizacja zysku, filię
zagraniczną zakłada się wtedy, kiedy dzięki temu firma
odnosi korzyści, które co najmniej rekompensują stra-
ty wynikające z nieznajomości rynku, w tym zwłaszcza
z ponoszenia ryzyka oraz kosztów koordynowania dzia-
łalności międzynarodowej. Te korzyści mogą wynikać z
posiadania przez firmę aktywów majątkowych oraz z do-
stępu do tańszych, niż będące do dyspozycji rywali, źró-
deł zasobów naturalnych i czynników produkcji.
Podejście OLI i teoria kosztów transakcyjnych po-
zwalają wyjaśnić, dlaczego firmy z krajów uprzemysło-
wionych lokują filie w krajach słabiej rozwiniętych. Jed-
nak także one nie pozwalają stworzyć uniwersalnego
modelu (schematu) postępowania firmy wielonarodo-
wej. Jest to wynik różnorodności motywów postępo-
wania MNEs zakładających filie zagraniczne. Może bo-
wiem chodzić zarówno o zapewnienie dostępu do su-
rowców, jak i o realizację celów strategicznych czy wy-
korzystanie międzynarodowych różnic w regulacjach
prawnych. W dodatku w ciągu dekady na przełomie XX
i XXI w. pojawiły się dodatkowe czynniki, które sprzy-
jają zagranicznym inwestycjom bezpośrednim. Chodzi o
procesy liberalizacji i deregulacji, które sprzyjają otwie-
13  Szerzej problem pana i sługi w kontekście problematyki firm wielonarodo-
wych zob. Barba Navaretti (2004, s. 172–173).
14  Koncepcja ta pochodzi od Coase’a (1937); została rozwinięta m.in. w pra-
cy: Williamson (1979).
Makroekonomia 65
raniu się nowych rynków (zwłaszcza w telekomunikacji
oraz usługach, np. finansowych).
Mortimore (1993) pisze o ewolucji podejścia do eks-
portu i importu dóbr oraz kapitału bezpośredniego. Począt-
kowo celem FDI było znalezienie tanich źródeł surowców
i siły roboczej (factor – driven). Oznaczało to handel pro-
duktami surowco- i pracochłonnymi. Następnie FDI na-
pływały głównie do branż wytwarzających trwałe dobra
konsumpcyjne oraz półprodukty (investment – driven), w
handlu pojawiły się zaś także dobra inwestycyjne. W ostat-
nim z opisanych etapów FDI rzadziej niż poprzednio na-
pływały do krajów słabo rozwiniętych. Tendencja do kie-
rowania FDI do krajów uprzemysłowionych nasiliła się,
gdy zaczęto je lokować w najnowocześniejszych branżach
(tzw. branże oparte na wiedzy; innovation – driven).
Większość teoretycznych objaśnień genezy firm
wielonarodowych zwraca uwagę na fakt, że zazwyczaj
działają one na rynkach niedoskonale konkurencyjnych.
W warunkach doskonałej konkurencji na rynku byłoby
tak wielu sprzedawców i nabywców, że nie współpra-
cowaliby ze sobą i nie decydowaliby o cenie produktu.
Każdy producent dysponowałby doskonałą informacją o
poczynaniach rywali i mógłby natychmiast wykorzystać
stosowane przez nich rozwiązania techniczne. Nabywcy
nie rozróżnialiby wyrobów poszczególnych firm, gdyż
produkty byłyby jednorodne pod względem cech fi-
zycznych i nie wyróżniałyby ich żadne znaki handlowe.
Na takim rynku nie byłoby miejsca na komparatywne
przewagi firm wielonarodowych. Niedoskonałość kon-
kurencji na rynkach produktów i czynników wytwór-
czych pozwala im odnosić sukcesy. W przypadku rynku
dóbr najistotniejsze są takie ograniczenia konkurencji,
jak fizyczne zróżnicowanie produktu oraz jego zróż-
nicowanie za pomocą znaku handlowego (marki) i obec-
ność rosnących korzyści skali produkcji (skoro zwięk-
szanie produkcji pozwala obniżyć koszt przeciętny, na
rynku jest miejsce dla skończonej – często niewielkiej
– liczby firm). Rosnące korzyści skali występują tak-
że na rynku czynników wytwórczych obok takich nie-
doskonałości konkurencji, jak ograniczenia dostępu do
kapitału albo ochrona prawna przewagi technologicznej.
W takich przypadkach zakładanie filii zagranicznych
pozwala unikać monopolistycznych zachowań kon-
trahentów. Jednak internalizacja określonej fazy procesu
produkcji (np. wydobycia surowca) czyni firmę wie-
lonarodową monopolistą i skłania do czerpania korzyści
z dominującej pozycji rynkowej. W konsekwencji nie-
doskonałości konkurencji pozostają również wtedy, kie-
dy krajowego monopolistę zastępuje zagraniczny.
Mówiąc o różnych przyczynach zakładania zagra-
nicznych filii przedsiębiorstw, warto rozróżniać piono-
we i poziome przedsiębiorstwa wielonarodowe15. Mar-
15  W praktyce gospodarczej oprócz firm pionowych i poziomych występują
jednostki o produkcji zróżnicowanej (produkcja poszczególnych filii nie jest
wzajemnie powiązana ani poziomo ani pionowo). Określa się je mianem kon-
glomeratów. Podstawową przyczyną ich powstawania jest chęć różnicowania ry-
zyka związanego z przedmiotem działalności.
66 Macroeconomics
kusen i Maskus (2002, s. 694–695) definiują te pierwsze ja-
ko firmy, które dzielą produkcję na etapy lokalizowane w kra-
jach różniących się cechami rodzimych gospodarek. Z kolei
poziome przedsiębiorstwa wielonarodowe rozwijają podobną
działalność w różnych miejscach16. Ponieważ filie firm po-
ziomych są zdecydowanie rzadziej zakładane w krajach sła-
bo rozwiniętych niż filie przedsiębiorstw pionowych, poniżej
koncentrujemy uwagę wyłącznie na tych ostatnich17.
Podstawą fragmentaryzacji produkcji, cechującej
pionowe MNEs, są międzynarodowe różnice zasobności
krajów w czynniki produkcji i – w konsekwencji – cen
tych czynników18. Firmy tak dzielą produkcję między
różne lokalizacje, żeby minimalizować koszty. Dzia-
łalność pracochłonną prowadzą zatem w krajach zasob-
nych w siłę roboczą, ponieważ płace są tam względnie
niskie. Z kolei półprodukty wymagające dużych ilości
surowca wytwarzają w pobliżu miejsc jego wydobycia.
Wymienione właśnie fazy produkcji często lokuje się w
krajach słabo rozwiniętych. Kapitałochłonne i wymaga-
jące wiedzy technicznej (know how) scalanie elementów
następuje natomiast w kraju uprzemysłowionym. Takie
postępowanie pozwala firmie wykorzystać przewagi ab-
solutne i komparatywne związane z różną lokalizacją
produkcji. Daje jej też możliwość maksymalizowania zy-
sku dzięki wykorzystaniu międzynarodowych różnic
wysokości kursów walutowych, stóp podatkowych i sub-
wencji rządowych wspierających wybrane rodzaje dzia-
łalności gospodarczej, a także różnej struktury ceł i od-
miennych cech rynków poszczególnych krajów. Na de-
cyzje o lokalizacji może również wpływać chęć przed-
siębiorców poszukiwania wolności od, subiektywnie
ocenianych jako nadmierne, regulacji publiczno-praw-
nych. Inwestor wie oczywiście, że działalność na „te-
rytorium bez prawa i bez szeryfa” oznacza zagrożenia
będące np. konsekwencją braku lub niesprawności sys-
temu prawnej ochrony własności. Podejmuje jednak ry-
zyko, jeśli – jego zdaniem – korzyści przewyższają kosz-
ty. Głównymi składnikami korzyści są w tym przypadku
brak owej nadmiernej kontroli administracyjnej lub
prawnego przeregulowania działalności gospodarczej.
16  Powstanie poziomej MNE wymaga istnienia korzyści lokalizacyjnych lub
korzyści wynikających z obniżenia kosztów transakcyjnych albo kosztu za-
rządzania (governance) dzięki utrzymywaniu jednolitej kontroli nad wieloma
jednostkami produkcyjnymi. Ich powstawanie może też wynikać z posiadania
przez przedsiębiorstwo macierzyste specyficznych (często niematerialnych) ak-
tywów majątkowych (proprietary assets), których produkcyjność jest wyższa
od produkcyjności aktywów konkurentów (chodzi np. o wiedzę o tym, jak pro-
dukować taniej albo uzyskiwać produkt o wyższej jakości niż konkurenci, lub
o posiadanie zastrzeżonego znaku handlowego). Firma może też przekonać na-
bywców, że jej wyrób różni się od wyrobów konkurentów i warto za niego za-
płacić więcej niż za produkty rywali. Takie firmy są zwykle zakładane w krajach
uprzemysłowionych o dużych rynkach wewnętrznych.
17  Wśród MNEs dominują dziś firmy poziome (piszą o tym np. Barba Navaretti i
in. (2004, s. 6–11). Wiąże się to z koncentracją FDI w branżach intensywnie wy-
korzystujących nowoczesne technologie i kapitał ludzki. Jednak to nie one są
przedmiotem tej analizy.
18  Niekiedy powstanie pionowej MNE wiąże się z charakterem procesu pro-
dukcji. Na przykład po wytopieniu metalu taniej jest od razu robić odlewy o
wybranych kształtach niż produkować sztabki, które dopiero później zostaną
ponownie rozgrzane i uformowane. Taka specyfika powstawania firmy wielona-
rodowej nie wymaga, naszym zdaniem, osobnej analizy.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
4. Ekonomiczne skutki napływu zagranicznych
inwestycji bezpośrednich do krajów słabo
rozwiniętych
W latach 60. i 70. XX w. kraje słabo rozwinięte ograni-
czały możliwości wchodzenia obcego kapitału na swoje
terytorium. Obawiano się zbyt dużej siły ekonomicznej
i politycznej firm zagranicznych. Sprzeciwiano się też
wpływowi tych firm na gospodarki krajów goszczących
kapitał i – będącemu jego skutkiem – przenoszeniu kry-
zysów gospodarczych z krajów uprzemysłowionych do
słabo rozwiniętych. Wynikało to z ideologii towarzy-
szącej zdobywaniu niepodległości. Proces dekolonizacji
szybko uzupełniono elementami „antyimperializmu”
i socjalizmu. W konsekwencji własność zagraniczną
uznawano za nową formę kolonializmu (neokolonia-
lizm). Zachęty do prowadzenia polityki nastawionej na
samodzielny rozwój gospodarczy płynęły z krajów bloku
wschodniego, będących źródłem zarówno odpowiedniej
ideologii, jak i praktyki.
Kraje słabo rozwinięte rzadko, co prawda, sto-
sowały zakazy, natomiast często stawiały zagranicznym
inwestorom warunki, które trudno było spełnić. Naj-
częściej wymagano lokalnego reinwestowania zysków
osiągniętych na terenie państwa przyjmującego lub za-
kazywano wywozu zainwestowanego kapitału. Mogło
to być niewygodne dla firm, które nie chciały zwięk-
szać lub utrzymywać finansowego zaangażowania w
danym kraju. Niekiedy zgoda na inwestycję była uza-
leżniona od udziału w niej przedstawiciela lokalnego.
W ten sposób powstawały tzw. wspólne przedsięwzięcia
(joint ventures). Bywały one niekorzystne dla właścicieli
kapitału zagranicznego. Po pierwsze, musieli się dzie-
lić zyskiem z partnerem lokalnym. W dodatku władze
kraju niekiedy wymuszały taki podział zysku, który fa-
woryzował rodzimego partnera. Po drugie, trzeba było
wtajemniczyć współwłaściciela w proces produkcji oraz
sposób organizacji firmy, a więc upublicznić informacje
będące źródłem przewagi przedsiębiorstwa. Po trzecie,
partnerzy nie zawsze byli zgodni np. co do kierunków
rozwoju przedsiębiorstwa i sposobu powoływania miej-
scowych pracowników na stanowiska kierownicze. Od-
mienna wizja zasad funkcjonowania firmy wynikała
również z różnych systemów wartości partnerów re-
prezentujących MNE i kraj przyjmujący19. Wady joint
ventures były przynajmniej częściowo równoważone ich
zaletami. Najważniejszą z nich bezsprzecznie jest to, że
partner lokalny zazwyczaj zna specyfikę własnego kraju,
jego politykę i zwyczaje, co pozwala firmie zagranicznej
zmniejszyć ryzyko związane z wchodzeniem na obcy
rynek. Co więcej, w krajach niedemokratycznych i nie-
praworządnych często jedynie partner lokalny umoż-
liwia porozumienie się z władzami, które podejmują
woluntarystyczne decyzje. Jego posiadanie jest w takim
19 Przykładem kraju, który drastycznie ograniczał napływ kapitału zagranicz-
nego, była Polska w latach 80. XX w. (szerzej zob. Czarny, Czarny 1992, 46-47).
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
przypadku warunkiem sine qua non funkcjonowania fi-
lii MNE w danym kraju.
W latach 80. i 90. coraz bardziej uświadamiano so-
bie korzyści z napływu kapitału bezpośredniego. Wy-
nikało to głównie ze zmniejszenia napływu z zagranicy
środków publicznych stanowiących pomoc polityczną,
pochodzącą z ostro rywalizujących bloków (wschod-
niego i zachodniego), a także z wyczerpania prostych
rezerw rozwojowych20. W związku z tym coraz wię-
cej krajów słabo rozwiniętych chciało uczestniczyć w
międzynarodowym podziale pracy i tak modyfikowało
politykę gospodarczą, by zachęcała inwestorów zagra-
nicznych do zakładania filii w ich kraju. Liberalizowano
politykę wobec firm wielonarodowych, a nawet przy-
znawano im przywileje (np. ulgi i zwolnienia podatkowe
osiągające taki poziom, że stawały się przejawem dys-
kryminowania rodzimych przedsiębiorstw). Szukano w
ten sposób nie tylko dodatkowych możliwości rozwoju,
lecz także alternatyw wobec zagranicznych funduszy
publicznych utraconych wraz z końcem „zimnej wojny”.
Zapaść ZSRR i w ogóle bloku wschodniego spowodowa-
ła bowiem, że państwa te przestały wspierać rządy w
krajach słabo rozwiniętych. Z kolei jedyne pozostałe hi-
permocarstwo, Stany Zjednoczone, zrezygnowało z do-
płacania do źle rządzonych, niewydolnych gospodarczo
i skorumpowanych gospodarek.
Do najważniejszych gospodarczych i społecznych
korzyści z napływu kapitału bezpośredniego należy
zwiększanie potencjału produkcyjnego i liczby miejsc
pracy w kraju przyjmującym. Tak jest zwłaszcza w przy-
padku budowy nowych jednostek (greenfield invest-
ment) i rozbudowy istniejących. Dzięki MNE następuje
przepływ technologii i wiedzy, które rozprzestrzeniają
się na całą gospodarkę kraju przyjmującego. Może on
stanowić zarówno zmaterializowany transfer aktywów
niematerialnych (np. wiedzy upostaciowionej w ma-
szynie), jak i transfer niematerialny (np. know how, pra-
wo do wykorzystywania opatentowanych produktów).
Takie transfery mogą ułatwić naśladowanie w lokalnych
firmach technik stosowanych przez filie MNE oraz wy-
korzystanie tam zdobytej wiedzy po przejściu pracowni-
ków do lokalnych przedsiębiorstw. Osiąganie takich ko-
rzyści jest szczególnie istotne w przypadku krajów sła-
bo rozwiniętych, w których niedobór własnego kapitału
oraz wiedzy wymaga alternatywnych form rozwoju go-
spodarczego. W dodatku kapitał napływający w postaci
FDI jest obecnie dominującym źródłem zewnętrznego fi-
nansowania gospodarki (Harrison 1994, s. 7; Barba Na-
varetti 2004, s. 280). Jego znaczenie rośnie w obliczu
trwałego kryzysu zadłużenia i odmowy kredytowania
krajów słabo rozwiniętych przez banki komercyjne.
Założenie filii firmy wielonarodowej stwarza wa-
runki do zwiększenia efektywności działania firm ro-
dzimych (np. dzięki przepływowi pracowników oraz
20  Na temat pomocy rozwojowej ZSRR i innych krajów Bloku Wschodniego pi-
sze np. Szostak (1987).
Makroekonomia 67
zaostrzeniu konkurencji). Ponieważ filie firm wielona-
rodowych mają wyższą wydajność pracy niż ich lokalni
rywale, napływowi obcego kapitału towarzyszy dopływ
wiedzy i doświadczenia, które pozwalają podnieść ogól-
ną efektywność działania21. W konsekwencji zwiększają
się zdolności technologiczne przedsiębiorstw w krajach
względnie zacofanych.
Sceptycy twierdzą, że ów proces doganiania liderów
wcale nie musi następować, ponieważ ci ostatni pracują
nad kolejnymi nowościami. Jednak przeważa pogląd,
że utrzymywanie luki technologicznej jest lepsze od jej
powiększania. Krytycy firm wielonarodowych dodają,
że wiedza nie zawsze dociera do miejscowych przed-
siębiorstw. Niekiedy lokalne firmy wręcz ponoszą straty,
ponieważ filia MNE przejmuje ich udziały zarówno w
rynku krajowym, jak i światowym. Dyfuzja wiedzy mie-
wa ograniczony zasięg także dlatego, że na wysokich sta-
nowiskach w MNEs rzadko zatrudnia się miejscowych
pracowników, a odpływ pracowników z firm zagranicz-
nych do krajowych zazwyczaj jest względnie mały. Roz-
przestrzenianiu się wiedzy technicznej nie sprzyjają też
luźne więzi obcych firm z lokalnymi poddostawcami
oraz brak w filiach zagranicznych MNEs działów zaj-
mujących się badaniami i rozwojem (R&D)22.
Jednak nawet jeśli firmy rodzime względnie ma-
ło korzystają z technologii stosowanych przez MNEs, to
odnoszą z ich obecności inne korzyści. Firmy wielona-
rodowe lepiej niż rodzime (zwłaszcza pochodzące z ma-
łych krajów słabo rozwiniętych) znają możliwości zbytu
na rynku światowym, co zmniejsza koszt uzyskania in-
formacji oraz ryzyko niepowodzenia. Te pierwsze dys-
ponują też rozbudowaną siecią powiązań handlowych,
co obniża bariery wejścia na rynki różnych krajów. Fir-
my rodzime mogą wykorzystywać doświadczenie firm
wielonarodowych, obserwując kierunki i strategie ich
eksportu. MNEs przyczyniają się ponadto do rozwoju
infrastruktury ułatwiającej prowadzenie współpracy go-
spodarczej z zagranicą. Chodzi zwłaszcza o tworzenie
systemu informacji biznesowej i sieci komunikacji mię-
dzynarodowej. Korzystają z niej również firmy lokalne,
co pozwala im obniżyć koszty transakcyjne sprzedaży.
Uważa się jednak, że ostatnie z wymienionych korzyści
mają małe znaczenie w przypadku oparcia rozwoju na
branżach surowcowych cechujących się uzyskiwaniem
niskiej wartości dodanej. Tak jest np. w rolnictwie. Gha-
na i Wybrzeże Kości Słoniowej prawie nie przetwarzają
ziarna kakaowego na masło kakaowe, które sprzedawa-
21 
Potwierdzenie tego stanu w badaniach empirycznych opisuje Cieślik (2005).
Przedstawia on w szczególności przegląd światowej literatury dotyczącej pozy-
tywnych efektów zewnętrznych towarzyszących napływowi FDI (s. 235 i nast.).
Pisze też o wpływie filii MNEs na wysokość płac i wielkość eksportu z poszcze-
gólnych regionów Polski (s. 252 i nast.). Warto przeczytać także podsumowanie
wyników badań empirycznych (s. 269 i nast.).
22  Podejmowanie decyzji w firmach wielonarodowych jest względnie scen-
tralizowane. Np. międzynarodowe firmy farmaceutyczne oraz chemiczne mają
kwatery główne i centra badawcze w Stanach Zjednoczonych. Z kolei centra ba-
dawcze i produkcyjne Rossignola i Nike, produkujących odzież sportową, znaj-
dują się we włoskiej Montebellunie.
68 Macroeconomics
łyby po wyższej cenie. Nigeria jest z kolei jednym z kra-
jów sprzedających ropę naftową, nie zaś jej pochodne
(zob. Nwanma 2004, s. 256). Dodatkową wadą takiego
rozwoju jest pogłębianie się luki technologicznej wobec
krajów uprzemysłowionych. Warunkiem doskonalenia
bywa wszak uczenie się przez działanie (learning by do-
ing), a rozwijając tylko przemysł surowcowy, nie rozwija
się produkcji dóbr finalnych.
Zwraca się też uwagę na wyższość inwestorów za-
granicznych nad krajowymi w przypadku prywatyzacji
firm lub zmiany właściciela prywatnego. Jeżeli sprze-
daż przedsiębiorstwa ma zwiększyć jego efektywność,
właściciele krajowi mogą nie być w stanie sprostać ta-
kiemu zadaniu. Tak jest zwłaszcza wówczas, gdy sprze-
daje się firmę rodzimym menedżerom. Istnieje wtedy
obawa, że będą oni kontynuować te same działania, któ-
re wcześniej okazały się nieefektywne. Zwykle nie mają
wiedzy i umiejętności radzenia sobie w gospodarce ryn-
kowej. Co gorsza, mogą nadal oczekiwać od rządu po-
mocy finansowej i administracyjnego parasola ochron-
nego. Z kolei w przypadku sprzedaży firmy inwestorowi
zagranicznemu zwiększa się prawdopodobieństwo „roz-
bierania” firmy (asset stripping), a więc pozbawiania jej
najlepszych części, przez co pozostałe stają się niezdol-
ne do samodzielnego funkcjonowania. W konsekwencji
w długim okresie część firmy przestaje działać i zwal-
nia pracowników.
Dla kraju przyjmującego FDI korzystne jest i to, że
bezpośrednie inwestycje zagraniczne cechuje względnie
mniejsza zmienność (volatility) niż przepływ kapitału
krótkoterminowego. Z drugiej jednak strony firmy wie-
lonarodowe są bardziej mobilne (footlose) niż przed-
siębiorstwa rodzime, gdyż rozwijają za granicą te eta-
py produkcji, które są możliwie łatwe do przenoszenia
między różnymi lokalizacjami23. W konsekwencji firmy
wielonarodowe uważa się za sprawców niestabilności
miejsc pracy oraz wahań wysokości wpływów podatko-
wych w regionach lokalizacji FDI.
Wahania liczby miejsc pracy i wysokości wpłat po-
datkowych nie są jedynymi argumentami przeciwko przyj-
mowaniu filii firm wielonarodowych. Ich przeciwnicy
twierdzą, że eksploatują one miejscową ludność i surowce,
płacąc za nie niskie ceny. Uważają, że tak jest zwłasz-
cza w krajach słabo rozwiniętych. Tym poglądom prze-
czy jednak rzeczywistość potwierdzona badaniami em-
pirycznymi (zob. np. Harrison 1994). Równocześnie war-
to przypomnieć, że firmy wielonarodowe działają w nie-
doskonale konkurencyjnych sektorach gospodarki. Te nie-
doskonałości rynków pozostają bez względu na to, czy fir-
ma dominująca na rynku jest krajowa, czy zagraniczna.
Osobną kwestią, istotną z punktu widzenia kraju
przyjmującego filię, jest transfer dóbr i usług wewnątrz
23  Według Flama (1994) tak zachowują się amerykańscy producenci półprze-
wodników zakładający filie zagraniczne. Z kolei Hood i Young (1997) piszą o
względnie dużej mobilności firm wielonarodowych w porównaniu z przedsię-
biorstwami rdzennie brytyjskimi.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
firmy (intra – firm trade). Główny problem polega w tym
przypadku na tym, że w transakcjach kupna i sprzedaży
między jednostką macierzystą a filiami lub między filia-
mi obowiązują inne ceny niż światowe (tzw. ceny trans-
ferowe). Ustalenie wysokości cen transferowych mo-
że mieć duże znaczenie zarówno dla kraju pochodzenia
MNE, jak i państw przyjmujących jej filie. MNE opłaca
się bowiem zaniżać ceny dóbr wytwarzanych w filiach
ulokowanych w krajach o najwyższej stopie podatkowej,
zawyżając równocześnie wartość produkcji w krajach o
niskiej stopie podatkowej. Może to oczywiście powodo-
wać straty krajów przyjmujących kapitał z powodu niż-
szych podatków (od niższej ceny płaci się wszak niższy
podatek) oraz – będących odsetkiem ceny – zysków part-
nera lokalnego (w przypadku joint venture). Warto jed-
nak pamiętać, że to lokalne władze skarbowe i celne od-
powiadają za przeciwdziałanie takim praktykom.
Kolejnym problemem związanym z obecnością filii
MNEs jest wpływ podejmowanych przez nie działań na
środowisko. Krytycy ekspansji przedsiębiorstw wielona-
rodowych podkreślają, że lokują one za granicą (zwłasz-
cza w krajach słabo rozwiniętych) produkcję szkodliwą
dla środowiska i przenoszą tam względnie zacofane
technologicznie urządzenia. Zwolennicy MNEs mówią
o przewadze technologicznej tych firm i ich pozytyw-
nym wpływie na środowisko. Dean i Lovely (2007), ba-
dające ten problem na przykładzie Chin, dowodzą, że
dzięki FDI stan środowiska naturalnego zdecydowanie
się tam poprawił. Zmniejszyła się bowiem emisja więk-
szości szkodliwych substancji przypadających na jed-
nostkę produkcji.
Działalność firm wielonarodowych wpływa po-
nadto na strukturę i saldo bilansu handlowego24 kraju
pochodzenia MNE oraz krajów, w których lokowane są
filie. Działalność filii MNE przyczynia się do poprawy
bilansu handlowego kraju jej lokalizacji, jeżeli wytwa-
rzane przez nią produkty są sprzedawane na rynkach za-
granicznych. Napływ FDI pozytywnie wpływa na saldo
bilansu handlowego kraju przyjmującego kapitał rów-
nież wtedy, kiedy produkcja filii MNE jest nastawiona
na sprzedaż na rynku wewnętrznym i zastępuje import.
W tym przypadku często chodzi bowiem o trwałe dobra
konsumpcyjne, a kraje słabo rozwinięte są zwykle zbyt
biedne, by ich rynek był atrakcyjnym miejscem sprze-
daży. Powstanie filii MNE może też powodować pogor-
szenie salda bilansu handlowego kraju przyjmującego
kapitał, jeżeli kupuje ona maszyny, półprodukty lub su-
rowce w firmie macierzystej lub filii własnego przed-
siębiorstwa ulokowanej w innym kraju25.
24 
Bilans handlowy jest to zestawienie eksportu i importu dóbr w pewnym
okresie (najczęściej roku).
25  Dodatkowym skutkiem, niekorzystnym z punktu widzenia kraju przyjmują-
cego kapitał, bywa wypieranie dotychczasowego eksportu miejscowego dostaw-
cy przez produkcję filii MNE. Tak jest jednak wówczas, gdy firmy rodzime wy-
twarzają podobne produkty jak MNE, co jednak rzadko dotyczy firm mających
filie w krajach słabo rozwiniętych.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
Działalność firm wielonarodowych może też wpły-
wać na bezpieczeństwo i niezależność kraju przyjmują-
cego. Takie przedsiębiorstwa mogą bowiem oddziaływać
na politykę, w tym zwłaszcza politykę gospodarczą, kra-
ju przyjmującego, co nie zawsze jest dla niego korzystne.
Jest to problem szczególnie istotny w przypadku go-
spodarek małych krajów o niewielkim potencjale eko-
nomicznym, a zwłaszcza krajów rozwijających się.
Jest jeszcze jedna niezmiernie istotna potencjalna
korzyść polityczno-społeczna. Zawiera się ona w ter-
minie „konwergencja”. Chodzi np. o budowę społeczeń-
stwa obywatelskiego, oczekiwania wolności, demokracji
i praworządności.
5. Niedostateczna ochrona prawna inwestycji
zagranicznych jako ograniczenie przepływu
kapitału
Dotychczas koncentrowaliśmy uwagę na skutkach na-
pływu kapitału bezpośredniego do krajów słabo rozwi-
niętych. Teraz zajmiemy się niebezpieczeństwami zwią-
zanymi z eksportem kapitału.
Inwestowanie za granicą jest obarczone wieloma
rodzajami ryzyka. Do najważniejszych należy, bez wąt-
pienia, niebezpieczeństwo niepowodzenia wynikające z
nieznajomości realiów obcego rynku. Firmy są w obcych
państwach konfrontowane z różnicami czasu, odmienną
kulturą, językiem, charakterystyką rynku i walutą (nie
zawsze stabilną i wymienialną) oraz oddaleniem od kra-
ju pochodzenia firmy matki. Także polityka gospodarcza
kraju przyjmującego może być źródłem niepewności.
Jednak oprócz ryzyka bezpośrednio związanego z dzia-
łalnością gospodarczą niezmiernie istotne jest ryzyko
polityczne, w tym zwłaszcza groźba pozbawienia kon-
troli nad posiadanym majątkiem, z jego utratą włącz-
nie. Istnieje bogata literatura poświęcona ryzyku zwią-
zanemu z funkcjonowaniem na obcym rynku, natomiast
stosunkowo mało miejsca poświęca się zagrożeniu wła-
sności inwestycji. Dlatego właśnie ta ostatnia kwestia
jest przedmiotem poniższych rozważań26.
Mimo że stosunki gospodarcze po raz pierwszy
uregulowano w przedmiotowej umowie międzynaro-
dowej w 1353 r. (traktat angielsko-portugalski), po-
trzeba prawnomiędzynarodowej ochrony inwestycji
zagranicznych pojawiła się znacznie później. W XX w.
zdarzało się bowiem, że cudzoziemców pozbawiano
majątku ulokowanego w krajach słabo rozwiniętych.
Tak było m.in. w przypadku nacjonalizacji wydobycia
ropy naftowej w Meksyku i wielu innych krajach oraz
przemysłu wydobywczego w Zairze (szerzej na te-
mat zasięgu nacjonalizacji pisze Szostak 1987, s. 71
i nast.).
26 W tym opracowaniu nie zajmujemy się ryzykiem utraty majątku wskutek
konfliktu zbrojnego, choć zdajemy sobie sprawę z istnienia także takiego nie-
bezpieczeństwa w przypadku omawianych tu inwestycji zagranicznych.
Makroekonomia 69
Prace legislacyjne nad ochroną inwestycji zagra-
nicznych zapoczątkowano w 1929 r. na konferencji zor-
ganizowanej pod patronatem Ligi Narodów. Powstał
tam projekt konwencji w sprawie traktowania cudzo-
ziemców27. Nie udało się natomiast ustalić treści po-
jęcia słusznego (fair) odszkodowania w przypadku wy-
właszczenia. Prace nad ochroną inwestycji zagranicz-
nych kontynuowano bez powodzenia m.in. podczas
Konferencji Narodów Zjednoczonych do spraw Han-
dlu i Zatrudnienia (21.11.1947 – 24.03.1948) oraz w
czasie ówczesnych obrad Zgromadzenia Ogólnego Na-
rodów Zjednoczonych (szerzej zob. Menkes 2000, s. 64).
W kwietniu 1974 r. na VI sesji specjalnej Zgromadzenia
Ogólnego NZ przyjęto Deklarację o Ustanowieniu No-
wego Międzynarodowego Ładu Ekonomicznego. Po-
twierdzono w niej prawo krajów do suwerennego dys-
ponowania swymi bogactwami naturalnymi (Szostak
1987, s. 113). Wspólnoty Europejskie wyznaczyły ramy
współpracy rozwojowej z krajami słabo rozwiniętymi w
dwóch decyzjach Rady Ministrów z 1974 r.28 Później,
11 października 1985 r., na wniosek Międzynarodowego
Banku Odbudowy i Rozwoju, podpisano Konwencję, na
mocy której powstała Wielostronna Agencja Gwarancji
Inwestycyjnych (The Multilateral Investment Guarantee
Agency, MIGA), będąca członkiem Grupy Banku Świa-
towego. Zadaniem Agencji jest zwiększenie zaintere-
sowania eksportem kapitału bezpośredniego do krajów
słabo rozwiniętych dzięki obniżeniu ryzyka inwestycyj-
nego29. MIGA udziela inwestorom gwarancji zrekom-
pensowania strat wynikających m.in. z prawodawstwa,
zarządzeń administracyjnych lub działań władz kraju
przyjmującego prowadzących do pozbawienia inwestora
własności, kontroli lub podstawowych korzyści z in-
westycji. Od 1988 r. MIGA objęła gwarancjami około 850
projektów w 92 krajach słabo rozwiniętych. Ich łączna
wartość sięga 16 mld USD30. Dalszym krokiem w kie-
runku uregulowania ochrony inwestycji zagranicznych
są porozumienia: usługowe (General Agreement on Tra-
de in Services), o handlowych aspektach własności inte-
lektualnej (Agreement on Trade – Related Aspects of In-
telectual Property Rights) oraz o środkach polityki inwe-
stycyjnej (Agreement on Trade – Related Investment Me-
asures), zawarte w ramach Rundy Urugwajskiej GATT.
Powstają także dokumenty pozbawione mocy wiążącej.
Na przykład Bank Światowy sformułował w 1992 r. re-
guły traktowania międzynarodowych inwestycji bezpo-
średnich (Guidelines on the Treatment of Foreign Direct
Investment). Od 1998 r. UNCTAD pomaga krajom słabo
rozwiniętym organizować negocjacje prowadzące do za-
warcia BITs, choć nie jest ich formalnym uczestnikiem.
Pomoc UNCTAD przyczynia się do skrócenia negocjacji
27  Doc. SdN 1929, nr CITEI, C.36.M.21.
28  Bulletin C.E. 1974, nr 7/8.
29  Celem działalności MIGA była nie tylko ochrona kapitału zagranicznego lo-
kowanego w krajach słabo rozwiniętych, lecz także wsparcie tamtejszego rozwo-
ju gospodarczego, zmniejszenie ubóstwa i poprawa warunków życia ludności.
30  Zob. miga.org/sitelevel2/level2.cfm?id=1069
70 Macroeconomics
i ułatwia porozumienie się co do treści umów (zob. UN-
CTAD 2002, s. 8). Nie zmienia to faktu, że dotychczas
nie zawarto, a nawet nie wypracowano, wielostronnej
umowy międzynarodowej zawierającej regulacje do-
tyczące ww. ochrony inwestycji zagranicznych.
Wobec braku regulacji o charakterze powszech-
nym kwestię ochrony inwestycji nadal regulują wy-
łącznie umowy dwustronne – BITs – mające cha-
rakter umów-ustaw. Liczba BITs systematycznie ro-
śnie. W końcu 2005 r. obowiązywało ich 2.495 31 .
W samym 1990 r. zawarto 300 takich umów. Ich
upowszechnienie jest bez wątpienia świadectwem
obaw inwestorów i dążenia państw eksporterów ka-
pitału do zapewnienia inwestorom ochrony praw-
nej. Chodzi przy tym zarówno o umowy o przy-
jaźni, handlu i żegludze, jak i umowy inwestycyjne
(szerzej zob. Menkes 2000, s. 84 i nast.). Istnieją
dwa rozwiązania modelowe wynikające z odmien-
nych zasad, lecz skutkujące identyczną praktyką.
W przypadku pierwszego władze państwowe kra-
ju będącego stroną umowy zobowiązują się zwięk-
szać skłonność inwestorów z kraju partnerskiego
do inwestowania na terytorium kraju. Tak jest
w przypadku umów Francji (np. z Chinami, Izra-
elem oraz Pakistanem), z których wynika, że „Każda
ze stron będzie, w ramach swojego ustawodawstwa
i postanowień niniejszej umowy, dopuszczać i za-
chęcać inwestorów drugiej strony do dokonywania
inwestycji” oraz Wielkiej Brytanii („Każda ukła-
dająca się strona będzie wspierać i tworzyć warun-
ki sprzyjające inwestycjom kapitałowym zarówno
osób, jak i firm drugiej strony na swoim terytorium
oraz zgodnie z obowiązującym prawem zaakceptuje
taki kapitał”) – szerzej zob. Denza, Brooks (1987, s.
908 i nast.). W drugim modelu władze państwa po-
zostawiają podmiotom umawiającym się prawo do
konkretyzowania warunków umowy, o ile nie na-
ruszają one obowiązujących norm. Takie umowy za-
wierane są przez Stany Zjednoczone (np. umowa
z Egiptem przewidująca, że „Każda ze stron dopuści
powstawanie i nabywanie takich inwestycji na ko-
rzystnych warunkach (…)” w związku z art. 10.2 za-
wierającym normę: „Niniejsza umowa zezwala stro-
nom na tworzenie własnych, szczególnych formal-
ności związanych z dopuszczeniem inwestycji osób
lub spółek drugiej strony na własnym terytorium, z
zastrzeżeniem, że formalności te nie będą naruszać
żadnego z postanowień niniejszej umowy”. W przy-
padku obowiązywania każdego z wymienionych
31  Zob. unctad.org/en/docs/wir2006overview_en.pdf, data wejścia: 14.02.2007.
Warto dodać, że problematyka ochrony inwestycji zagranicznych podejmowa-
na jest również w traktatach o podwójnym opodatkowaniu (double taxation tre-
aties, DTTs), których na koniec 2005 r. było 2 758, oraz w 232 innych umowach
międzynarodowych dotyczących również inwestycji (agreements containing in-
vestment provisions) – zob. tamże.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
modeli po wpuszczeniu cudzoziemca32 nie można
go pozbawić praw, w tym prawa własności (zob. Vattel
1773, ks. II, rozdz. VIII, par. 104). Brak generalnych re-
gulacji zmusza jednak do uznania braku pełnej ochrony
własności inwestycji zagranicznych za istotną barierę
ograniczającą eksport kapitału.
Obecnie wyróżnia się trzy standardy traktowania
inwestycji zagranicznych: najwyższego uprzywilejo-
wania (NU), narodowego traktowania (NT) oraz fair
and equitable. Różnią się one przede wszystkim kom-
petencjami państwa przyjmującego do określania za-
kresu uprawnień inwestora. W przypadku standardów
NU i NT uprawnienia inwestora określa państwo przyj-
mujące, które posługuje się przy tym regulacjami do-
tyczącymi innych inwestorów zagranicznych (NU) oraz
inwestorów krajowych (NT). W pierwszym przypadku
chodzi o traktowanie każdego inwestora zagranicznego
uprawnionego z tytułu klauzuli „Most-favoured-nation
treatment” do takiego samego traktowania, jakie uzy-
skał w kraju przyjmującym obcy kapitał inwestor z ja-
kiegokolwiek kraju trzeciego będący beneficjentem naj-
korzystniejszego traktowania. NU nie wyklucza zarazem
korzystniejszego traktowania inwestorów krajowych
w porównaniu z inwestorem zagranicznym. Klauzula
NU, sformułowana w art. I Układu GATT z 1947 r., ma
charakter normy niedyskryminacyjnej, gdyż zakazuje
dyskryminacji partnerów zagranicznych. NU była i jest
32  Dopuszczenie inwestycji zagranicznych łączy się z prawem państwa do
wpuszczania cudzoziemców na własne terytorium. leży ono wyłącznie w ge-
stii państwa i jest regulowane ustawodawstwem wewnętrznym. W historii okre-
sy względnie dużej swobody przemieszczania się osób przeplatały się z okre-
sami jej ograniczania (szerzej zob. Menkes 2000, s. 66 i nast.). Jednak nawet w
czasach obowiązywania znacznych ograniczeń prawa do wjazdu na terytorium
państwa względy gospodarcze często decydowały o rozluźnieniu restrykcji i
ochronie prawnej kupców. W okresie zimnej wojny państwa nie tylko utrud-
niały dostęp do swego terytorium, lecz także ograniczały możliwość podróżowa-
nia własnych obywateli. Tę ostatnią praktykę stosowały zwłaszcza państwa so-
cjalistyczne oraz pozostające w sferze wpływów politycznych ZSRR kraje słabo
rozwinięte. Również w krajach o liberalnych systemach politycznych istniały li-
sty państw, do których podróże traktowano jako niepożądane. Nawet wówczas
nie zamierały jednak kontakty gospodarcze, zwłaszcza handlowe, między kra-
jami stosującymi wobec siebie (wzajemnie lub jednostronnie) ograniczenia pra-
wa wjazdu. W latach 90. XX w. nadzieję na większą liberalizację dała trans-
formacja systemowa w niektórych europejskich krajach wcześniejszego bloku
wschodniego oraz postępujące reformy polityczne i gospodarcze w Chinach i
innych krajach słabo rozwiniętych. Przeciwne tendencje pojawiły się po serii
zamachów terrorystycznych zapoczątkowanych 11.09.2001 r. Do dziś postulat
swobody przemieszczania się osób, konkretyzowanej jako prawo do podróżowa-
nia (traktowane jako jedno z praw człowieka), konkuruje z prawem państwa do
sprawowania władzy dyskrecjonalnej na własnym terytorium. W praktyce pań-
stwa sporadycznie podejmują decyzje o niewpuszczeniu cudzoziemców na wła-
sne terytorium, traktując je jako brak udziału w obrocie, turystyce itp. (zob. Ehr-
lich 1958, s. 601). Chociaż powszechne prawo międzynarodowe nie jest źró-
dłem generalnego i abstrakcyjnego uprawnienia cudzoziemca do wjazdu, to jed-
nak obecność państw w społeczności międzynarodowej zazwyczaj skłania je do
rezygnacji z indywidualnych ograniczeń, jeżeli naruszają one podstawowe stan-
dardy (zob. Lillich 1978, s. 329 i nast.). Obecnie inwestycje zagraniczne wiążą
się raczej z przepływem kapitału niż z przekraczaniem granic przez inwestorów,
definiowanych w dwustronnych umowach inwestycyjnych jako „osoby fizyczne
mające stałe miejsce zamieszkania lub osoby prawne mające siedzibę w jednym
z obszarów obowiązywania umowy, uprawnione do dokonywania inwestycji”
(zob. polsko-niemiecka umowa inwestycyjna, Dz.U. z 1991 r., nr 27, poz. 116
i 117). Jednak sposób traktowania obcej własności jest bez wątpienia następ-
stwem sposobu traktowania cudzoziemców. Ten ostatni jest wzorcem ochrony
własności inwestycji zagranicznych.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
często krytykowana jako sprzeczna z podstawowymi ce-
lami i zasadami GATT. W drugim przypadku, regulowa-
nym artykułem III Układu GATT, inwestorzy zagraniczni
są traktowani w sposób identyczny z tym, w jaki kraj
przyjmujący kapitał zagraniczny traktuje inwestorów
krajowych. Sporna jest natomiast treść standardu fair
and equitable. Nie da się rozstrzygnąć, czy jest to „mi-
nimalny standard międzynarodowy”, czy w każdej umo-
wie jest on od nowa definiowany.
Ponieważ podmioty gospodarcze, a zwłaszcza inwe-
storzy, szczególnie obawiają się niepewności warunków
prowadzenia działalności, dużą wagę przywiązują do
pewności prawa. Rozumieją ją przy tym raczej jako nie-
zmienność porównywalnego statusu niż jako niezmien-
ność sposobu traktowania. W konsekwencji w bieżącej
praktyce traktatowej przeważają umowy oparte na stan-
dardach NU i NT. Eliminują one bowiem ryzyko przy-
znania nowym inwestorom zagranicznym szczególnych
preferencji, czyli zmiany reguł w trakcie gry.
Analiza problemu ochrony inwestycji zagranicz-
nych wymaga omówienia prawnych form ograniczenia
i pozbawienia własności, przybierających formę wy-
właszczenia, nacjonalizacji albo konfiskaty. W każdym
z wymienionych przypadków dochodzi do przejęcia
własności. Dlatego koncentrując się na skutku, w an-
glo-amerykańskiej doktrynie i praktyce nie rozróżnia
się tych pojęć i traktuje je łącznie jako przejęcie majątku
(taking of property).
Ze względu na wagę problemu poniżej dokonujemy
rozróżnienia między wywłaszczeniem, nacjonalizacją oraz
konfiskatą, pomimo braku odpowiednich definicji praw-
nomiędzynarodowych. Posługujemy się przy tym ter-
minami pochodzącymi z praktyki traktatowej. Uwagę kon-
centrujemy na różnicy między wywłaszczeniem a na-
cjonalizacją, uważając konfiskatę za mniej istotną w prak-
tyce. Terminem wywłaszczenie obejmujemy pełny zakres
stanów faktycznych, nie tracąc zarazem z pola widzenia
szczególnego zagrożenia dla własności, jakie powodują
wywłaszczenia de facto i kroczące. W obu przypadkach
wywłaszczenie nie przybiera formalnoprawnego kształtu
określonego przez ustawodawcę dla wywłaszczenia, po-
wodując jednak podobne skutki dla właściciela, tyle że
nie kompensowane odszkodowaniem. Wraz z BITs two-
rzone są oczywiście instrumenty prawne chroniące pra-
wa właścicieli przed takim działaniem (chodzi o prze-
ciwdziałanie „innym środkom równoznacznym w skut-
kach z wywłaszczeniem lub nacjonalizacją” – zob. np. art.
4.2 Umowy polsko-niemieckiej). Nie zapobiega to jednak
poważnym sporom z inwestorami z powodu naruszenia
prawa własności czy umów inwestycyjnych. Ilustracją tego
są m.in. rozstrzygnięte na niekorzyść Polski w międzyna-
rodowym postępowaniu arbitrażowym spory z inwestorem
niemieckim w sprawie wytwórni papieru w Konstancinie
czy EUREKO.
Wywłaszczenie jest ograniczeniem lub pozbawie-
niem osób prywatnych prawa własności nieruchomości
Makroekonomia 71
na rzecz Skarbu Państwa lub jednostek komunalnych, je-
śli jest to konieczne z punktu widzenia realizacji celów
publicznych. Z kolei nacjonalizacja oznacza przejęcie
własności prywatnej i poddanie jej kontroli państwa.
Konfiskata jest to natomiast pozbawienie własności jako
kara dodatkowa wymierzona na podstawie skazującego
wyroku sądowego.
Różnica między wywłaszczeniem a nacjonalizacją
dotyczy celu, w jakim dokonywana jest zmiana podmio-
tu praw własności. Kontrowersje budzi przy tym zwłasz-
cza konieczność każdorazowego dokonywania oceny, co
jest, a co nie jest zgodne z interesem publicznym (zob.
Brownlie 1973, s. 528). Jeśli nawet uzna się pojęcie celu
publicznego za niejednoznaczne, nie należy na tej pod-
stawie utożsamiać wywłaszczenia z nacjonalizacją. Cel
publiczny jest bowiem klauzulą generalną, której treść
jest wyznaczana przez obowiązujące prawo, a sposób
posługiwania się w praworządnym państwie podlega
kontroli sądowej.
Także porównanie umów inwestycyjnych wska-
zuje na konsekwentne stosowanie przez państwo prak-
tyki traktatowego ograniczania dopuszczalności wy-
właszczenia wyłącznie do przypadków realizacji ce-
lu publicznego (zob. UNCTAD 1998, s. 137–139). Wy-
właszczenie wynika zatem ze wspólnotowych potrzeb
społeczności, nacjonalizacja zaś z subiektywnego uzna-
nia jednej formy własności lub sposobu gospodarowania
za lepsze od innych.
Nacjonalizacja i wywłaszczenie różnią się tak-
że pod względem późniejszego sposobu korzystania z
przedmiotu, którego właściciela zmieniono. Nie zmie-
nia się sposób korzystania z rzeczy nacjonalizowanych.
Także cel pozostaje niezmienny. Nadal jest nim uży-
wanie rzeczy nacjonalizowanych i czerpanie z nich po-
żytków. Zmienia się wyłącznie podmiot praw i właśnie
jego zmiana jest celem nacjonalizacji. Nacjonalizacja ma
zatem charakter dyskryminacyjny. W szczególności róż-
nicuje ona negatywnie podmiot prawa własności. Gdyby
w dodatku dokonywano jej bez odszkodowania, to zgod-
nie z rozumieniem prawa w społeczeństwach cywilizo-
wanych33 należałoby ją uznać za swoistą konfiskatę.
W przypadku wywłaszczenia zmiana podmiotu
uprawnionego skutkuje zmianą sposobu korzystania z
przedmiotu wywłaszczenia i jest to wyłączny cel wy-
właszczenia. Przedmiot wywłaszczenia może być wy-
korzystywany wyłącznie do celów publicznych. Od-
stąpienie od takiego sposobu wykorzystania może być
wystarczającą podstawą prawną zwrotu jego przedmiotu
poprzedniemu właścicielowi. Celem zmiany właściciela
jest w tym przypadku wyrównanie ciężarów ponoszo-
nych przez członków społeczeństwa. Po wywłaszczeniu
dotychczasowy właściciel jest objęty przymusem sprze-
daży, jednak uzyskuje odszkodowanie równe wartości
przedmiotu wywłaszczenia. Nie ponosi więc szczegól-
33 „Własność i prawo razem powstały. Nie było własności do czasu powstania
praw: zabierz prawa, a wszelka własność zniknie” (zob. Bentham 1968).
72 Macroeconomics
nych ciężarów i nie jest dyskryminowany ze względu na
sposób korzystania z przedmiotu wywłaszczenia. Rów-
nocześnie odszkodowanie eliminuje nieuzasadnione
wzbogacenie się pozostałych członków wspólnoty
Oczywiście w praktyce występują również inne sy-
tuacje. Zdarza się na przykład, że władze chcą uniknąć
wypłaty odszkodowania lub nieświadomie poszerzają
własne uprawnienia kosztem wolności gospodarczej
(kosztem prawa własności). Dokonują wówczas wy-
właszczenia de facto (szerzej zob. Chorościcki, Lu-
dwikowski 1998, s. 385–386). Takie przypadki są szcze-
gólnie konfliktogenne i słabo poddają się sądowemu roz-
strzyganiu sporów ze względu na trudności z ich udo-
wodnieniem.
Niedyskryminacyjna, sprawiedliwa i zgodna z pra-
wem dopuszczalność wywłaszczenia za odszkodowa-
niem dokonanego jest powszechnie uznawana. W szcze-
gólności uznaje się ją za zgodną z akceptowaną re-
gułą ponoszenia przez jednostkę kosztów na rzecz spo-
łeczeństwa, którego jest członkiem. W przypadku na-
cjonalizacji jest inaczej. Jej dopuszczalność wynika bo-
wiem z uznania jednej formy własności za lepszą od
innej lub z założenia, że własność prywatną uzyskano
niesprawiedliwie i należy tę niesprawiedliwość na-
prawić. Prawo toleruje w tym przypadku „grabienie za-
grabionego”, a poglądy prawników i interes gospodarczy
państwa są ze sobą ściśle powiązane.
Idea nacjonalizacji przyświecała lewicowym re-
formatorom od wieków (szerzej zob. Menkes 2000, s. 76–
77), jednak dopiero rządy Związku Radzieckiego i jego
państw satelickich uczyniły z niej podstawowy element
polityki gospodarczej. Działając według podobnych za-
sad, przedmiotem ochrony uczyniono zasoby naturalne
(w tym ziemię) krajów kolonialnych i półkolonialnych.
Dopuszczano możliwość ich nacjonalizacji w obronie
przed eksploatacją przez zagranicznych kapitalistów34.
Posługując się taką argumentacją, znacjonalizowano
m.in. przemysł wydobywczy w Boliwii, Chile i Peru,
własność zagraniczną na Kubie (1960) oraz zasoby na-
turalne na Bliskim Wschodzie (lata 70.). Dodatkowymi
przyczynami nacjonalizacji mogą być chęć objęcia pań-
stwową kontrolą branż strategicznych lub innych dzie-
dzin gospodarki oraz zmniejszenie ekonomicznej za-
leżności od państw uprzemysłowionych.
Na takiej podstawie aksjologicznej opierają się
uchwały Zgromadzenia Ogólnego i wyspecjalizowanych
organizacji ONZ, począwszy od rezolucji nr 523 (VI) z
12 stycznia 1952 r., które nadają normatywną treść za-
sadzie stałej suwerenności nad zasobami naturalnymi,
zasadzie wywodzącej się od praw ludów i narodów oraz
samostanowienia państwa. Domaganie się prawa do na-
cjonalizacji własności zagranicznej przez jedne państwa
34  Zasadniczą różnicą między modelem radzieckim i postępowaniem państw
kolonialnych jest to, że w pierwszym przypadku likwidowano każdą własność
prywatną, w drugim zaś jedynie własność należącą do „obcych” (zob. Menkes
2000, s. 77).
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
i przyzwolenie na nią przez inne wiąże się niewątpliwie
ze świadomością nierównoprawności gospodarczej wie-
lu umów koncesyjnych zawieranych w XIX i XX w.
Dopuszczalność nacjonalizacji rodzi konflikty. Jest
przyzwoleniem na brak ochrony własności prywatnej w
państwie. Eliminacja własności prywatnej mieści się w
prawie każdego państwa do wyboru ustroju społeczno-
gospodarczego. Tolerując nacjonalizację, ustawodawcy
koncentrują się na wypłacie odszkodowania za jej przed-
miot. Za legalną zaczęto uznawać nacjonalizację za od-
szkodowaniem, choć nadal wątpliwości budzą sposoby
określania jego wysokości (szerzej zob. Menkes 2000,
s. 78–79). W konsekwencji nawet kraje zdecydowanie
odrzucające nacjonalizację traktują BITs jako mniejsze
zło. Dlatego wybierają formułę „prompt, adequate and
effective” (zgodnie z artykułem 5.1 umowy z 1995 r. mię-
dzy USA a Wenezuelą) jako sposób uregulowania kwe-
stii odszkodowania. Jednocześnie wymagają, by od-
szkodowanie było transferowalne i odpowiadało „rze-
czywistej wartości” („genuine value”) przedmiotu wy-
właszczenia z okresu bezpośrednio poprzedzającego akt
państwa.
Dopuszczalność nacjonalizacji (także za odszkodo-
waniem) ma istotne konsekwencje ekonomiczne. Przede
wszystkim może odstraszać potencjalnych inwestorów.
Jest to szczególnie ważne w przypadku krajów słabo roz-
winiętych, które cierpią na niedobór kapitału, a po kry-
zysach zadłużenia raczej nie mogą liczyć na inne środki
niż kapitał prywatny. W dodatku z powodu niskiego po-
ziomu rozwoju są skazane na eksploatację złóż bogactw
naturalnych i produkcję rolną jako jedyne perspekty-
wiczne dziedziny gospodarki. Często jednak nawet tych
dziedzin nie są w stanie rozwijać bez dopływu kapitału
z zagranicy. Równocześnie groźba nacjonalizacji złóż i
ziemi może zniechęcać inwestorów zagranicznych do
inwestowania w te dziedziny, zwłaszcza w krajach o nie-
stabilnych systemach politycznych. Oczywistym skut-
kiem nacjonalizacji jest przejęcie przedsiębiorstwa przez
państwo. Konsekwencją jest zazwyczaj mniej efektywne
zarządzanie nim niż w firmach prywatnych. Wady sek-
torów państwowych są znane i szeroko opisane m.in. na
przykładzie państw realnego socjalizmu.
W przypadku sektorów wydobywczych groźba na-
cjonalizacji jest większa, ponieważ te branże są nie-
doskonale konkurencyjne m.in. ze względu na obecność
rosnących korzyści skali produkcji35. W konsekwencji
osiągane tam zyski bywają wyższe niż w sektorach, w
których konkurencja jest ostrzejsza36. Dzieje się tak bez
względu na to, czy właściciele firmy pochodzą z kraju
czy z zagranicy. Obecność dodatnich zysków może stwa-
rzać szczególną pokusę przejmowania ich przez pań-
35  Jak wspominaliśmy, obecność rosnących korzyści skali produkcji powoduje,
że opłacalna jest duża skala produkcji, co nieuchronnie skutkuje niewielką licz-
bą firm w branży, ich silną pozycją rynkową i niedoskonałością konkurencji.
36  Szerzej nt. wpływu intensywności konkurencji na dobrobyt zob. Czarny, Ru-
sinowska (2001).
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
stwo wtedy, kiedy niesprawny system skarbowy utrud-
nia osiąganie wystarczających dochodów budżetowych
(a tak jest w wielu krajach słabo rozwiniętych). Osta-
teczną konsekwencją uznania groźby nacjonalizacji za
wiarygodną może być rezygnacja z tworzenia filii MNEs
w kraju mającym niestabilny system polityczny.
Z drugiej jednak strony siła ekonomiczna firm wie-
lonarodowych czyni z nich liczących się aktorów sce-
ny politycznej. Zdarza się, że dążą one do realizacji wła-
snych celów, nadużywając swej pozycji gospodarczej
i – w konsekwencji – politycznej. Bywa, że ingerują w
sprawy wewnętrzne, zwłaszcza w politykę gospodarczą.
Niekiedy przekraczają granicę lobbingu, uciekając się
do korupcji. Bywa jednak i tak, że to oczekiwania w kra-
jach, w których „bakszysz” jest elementem kultury lo-
kalnej, obniżają standardy etyki inwestorów. Takie za-
chowania potęgują niechęć wobec obcych firm i mogą
być dodatkowym powodem sięgnięcia po nacjonalizację
jako sposób rozwiązania problemu37.
6. Zakończenie
Analizując rynek światowy, trudno jednoznacznie
stwierdzić, czy nadal składają się na niego różnorodne
rynki narodowe oraz międzynarodowe, czy też powstają
rynki globalne, na których zmniejsza się gospodarcza
rola państw i ich rządów, a ich miejsce zajmują po-
zapaństwowe podmioty, głównie firmy wielonarodowe.
Jedną z konsekwencji globalizacji jest spadek znaczenia
narodowych i – niekiedy – ponadnarodowych władz
gospodarczych. Towarzyszy mu ekspansja firm wie-
lonarodowych, w niewielkim stopniu poddających się
kontroli tradycyjnych instytucji publicznych. Rów-
nocześnie wzrasta wrażliwość menedżerów firm wielo-
narodowych na poglądy społeczeństwa obywatelskiego,
wyrażane m.in. przez ruchy społeczne i pozarządowe
(NGOs). Wzrost znaczenia firm wielonarodowych wy-
nika nie tylko z ich rozrostu oraz ekspansji terytorialnej,
lecz także z zacieśniania się powiązań między nimi na
skutek fuzji, przejęć, umów kooperacyjnych oraz ne-
gocjacji i porozumień (aliansów strategicznych).
W obliczu istnienia przedsiębiorstw wielonaro-
dowych nieskuteczne stają się niektóre rodzaje kra-
jowej polityki gospodarczej (np. polityki ochrony kon-
kurencji). Konieczna jest więc międzynarodowa ko-
ordynacja takich rodzajów polityki. Właśnie dlatego w
1995 r. OECD rozpoczęła rokowania w sprawie zawarcia
Wielostronnej Umowy Inwestycyjnej (Multilateral Agre-
ement on Investment, MAI), której celem jest osiągnięcie
równowagi pomiędzy liberalizacją polityki wobec in-
westycji zagranicznych a ustanowieniem reguł działania
firm wielonarodowych i postępowania wobec nich. Po-
rozumienie miało zapewnić słuszne i sprawiedliwe za-
37 W tym kontekście o Tajlandii piszą Krugman, Obstfeld (2007, t. II, s. 482 i
513).
Makroekonomia 73
chowania firm oraz słuszne i sprawiedliwe traktowanie
firm przez władze krajów przyjmujących kapitał. Ne-
gocjacje przerwano w 1998 r. pod wpływem terroru po-
litycznego alterglobalistów. Jednak za ich wznowieniem
przemawiają coraz większy zakres FDI i ich rosnące zna-
czenie w gospodarce światowej, a przede wszystkim in-
teres państw przyjmujących filie MNEs. Słabość go-
spodarcza państw powoduje, że umowy bilateralne (ca-
se by case) znacznie gorzej chronią ich interesy niż po-
wszechne standardy. Podpisanie porozumienia typu
MAI pozwoliłoby też unikać konkurowania państw o
napływ kapitału za pomocą eskalacji ustępstw. Potrzeba
zwiększenia przejrzystości funkcjonowania firm wie-
lonarodowych i przewidywalności ich działań stają się
zatem coraz pilniejsze.
Ekspansja firm wielonarodowych oznacza i ko-
rzyści, i zagrożenia. Dla wielu krajów FDI są szansą na
rozwój i postęp. Działalność firm wielonarodowych wy-
maga jednak dostosowania ze strony krajowej polityki
gospodarczej. Ponieważ MNEs działają zwykle na ryn-
kach niedoskonale konkurencyjnych, jednym z pod-
stawowych zadań polityki gospodarczej wobec nich jest
niedopuszczenie do pogłębienia tych niedoskonałości.
Jednak zazwyczaj to nie pojawienie się MNE powoduje
ich powstanie, lecz sama struktura rynku (np. wcze-
śniejsza monopolizacja branży). MNEs niekiedy utrzy-
mują dotychczasowe niedoskonałości, a niekiedy prze-
ciwnie – przyczyniają się do zaostrzenia konkurencji.
Korzyści z przyjmowania MNEs zdają się przeważać
nad zagrożeniami. Dlatego kraje słabo rozwinięte powin-
ny szczególnie starać się o ich przyciągnięcie. Powinny
też kontrolować działalność filii firm wielonarodowych
i nie dopuszczać do nadużyć przynoszących szkody lokal-
nym pracownikom, nabywcom lub całemu społeczeństwu.
Równocześnie jednak potrzebna jest pełna ochrona praw-
na inwestycji zagranicznych. Dzisiaj łatwiej o nią niż przed
kilkudziesięciu laty, kiedy kraje realnego socjalizmu re-
alizowały ideę nacjonalizacji i wspierały jej wprowadzanie
w życie w krajach słabo rozwiniętych, co powodowało
występowanie swoistego efektu demonstracji i skłaniało
do naśladownictwa. Zapewnienie prawnej ochrony FDI
z pewnością skłoni wielu inwestorów do podejmowania
działalności w krajach słabo rozwiniętych, zwłaszcza obec-
nie, kiedy należy szukać alternatyw dla rosnącej produkcji
chińskiej. Niedopuszczalne są jednak groźby podobne do
tych, które niedawno wygłaszali prezydent Wenezueli,
zapowiadający nacjonalizację przemysłu wydobywczego,
czy prezydent Boliwii, zmierzający do nacjonalizacji złóż
gazu ziemnego38. Napływowi inwestycji zagranicznych
nie sprzyja również złe traktowanie rodzimych, lecz po-
chodzących spoza układu nomenklaturowego, inwestorów
prywatnych przez władze gospodarcze i polityczne, ma-
jące miejsce w Rosji.
Dostęp do surowców bywa powodem podejmowa-
nia działań zbrojnych. W przypadku Angoli, Demokra-
38  Szerzej zob. np. strona internetowa: news.bbc.co.uk/2/hi/business/4964432.stm
74 Macroeconomics Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

tycznej Republiki Konga, Sierra Leone czy Liberii, za-
soby diamentów i metali szlachetnych były celem ata-
ków. Co gorsza, opanowanie ich złóż pozwala zdobywać
środki na kontynuację walk (szerzej zob. Nwanma
2004, s. 261). Współcześnie wojny o surowce toczą pań-
stwa niedemokratyczne, jednak niestabilna sytuacja na
świecie może skłonić także innych do działań na rzecz
bezpieczeństwa gospodarczego poza „formalną” stre-
fą odpowiedzialności, np. w obronie przed atakami ter-
rorystycznymi na drogi zaopatrzeniowe lub miejsca wy-
dobycia39.
39 Szerzej zob. Menkes, Wasilkowski (2006, s. 20–24), zob. również Domisie-
wicz (2004) oraz Badinter (2004).

Bibliografia

Akamatsu K. (1961), A Theory of Unbalanced Growth in the World Economy, “Weltwirtschaftliches Archiv”, Vol. 86,
s. 196–215.
Badinter R. (2004), Failed or Failing States, w: A. D. Rotfeld (red.), Towards the UN Reform. New Threats, New
Responses, Diplomatic Academy of the Ministry of Foreign Affairs, Warsaw.
Barba Navaretti G., Venables A.J., Barry F.G., Ekholm K., Falzoni A.M., Haaland J.I., Midefart K.H., Turrini A. (2004),
Multinational Firms in the World Economy, Princeton University Press, Princeton, Oxford.
Bentham J. (1968), Principles of the Civil Code, w: J. H. Burns (red.) The Collected Works of Jeremy Bentham, Clarendon
Press.
Brownlie I. (1973), Principles of Public International Law, Oxford University Press.
Chorościcki M., Ludwikowski R.R. (1998), Zagrożenie inwestycji i specjalne możliwości inwestycyjne, w: R.R.
Ludwikowski (red.), Regulacje handlu i biznesu międzynarodowego. Międzynarodowe transakcje biznesowe, Dom
Wydawniczy ABC, Warszawa.
Cieślik A. (2005), Geografia inwestycji zagranicznych. Przyczyny i skutki lokalizacji spółek z udziałem kapitału za
granicznego w Polsce, Wydawnictwo UW, Warszawa.
Coase R. (1937), The Nature of Firm, “Economica”, Vol. 5, s. 386–405.
Czarny E. (2006), Mikroekonomia, PWE, Warszawa.
Czarny E., Czarny B. (1992), Od planu do rynku (doświadczenia polskie 1990–1991), Fundacja im. Friedricha Eberta
w Polsce, Warszawa.
Czarny E., Kleinert J. (2004), Firmy wielonarodowe w gospodarce światowej, w: E. Czarny (red.), Globalizacja od A do Z,
NBP, Warszawa.
Czarny E., Rusinowska A. (2001), Handel wewnątrzgałęziowy a oligopol Cournota, „Bank i Kredyt”, nr 3, s. 70–79.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Makroekonomia 75

Dean J.M., Lovely M.E. (2007), Trade Fragmentation and the Pollution – Intensity of Chinese Exports, materiały
z konferencji “The Midwest Theory/Trade Meetings”, 20–22 kwietnia, University of Minnesota.
Denza E., Brooks S. (1987), Investment Protection Treaties: United Kingdom Experience, “International and Comparative Law
Quarterly”, Vol. 36, No. 4, s. 908–923.
Domisiewicz R. (2004), The New Challenge: Weak and Failed States, w: A. D. Rotfeld (red.). Towards the UN Reform,
Diplomatic Academy of the Ministry of Foreign Affairs. Warsaw.
Dunning J.H. (ed.) (1974), Economic Analysis and Multinational Enterprise, Allen & Unwin, London.
Dunning J.H. (1993), Governments, Markets, and Multinational Enterprises: Some Emerging Issues, “The International
Trade Journal”, Vol. 7, No. 1, s. 1–14.
Dunning J.H. (1999), Multinational Enterprises and the Global Economy, Addison – Wesley, New York.
Ehrlich L. (1958), Prawo międzynarodowe, Wydawnictwo Prawnicze, Warszawa.
Flam H. (1994), The Volatility of Offshore Investment, “Journal of Development Economics”, Vol. 16, No. 3, s. 231–248.
Geldner M. (1986), Przyczynek do teorii zagranicznych inwestycji bezpośrednich, „Monografie i Opracowania”, SGPiS,
Warszawa.
Harrison A. (1994), The Role of Multinationals in Economic Development. The Benefits of FDI, Columbia Journal of
World Business, vol. 29, nr 4, s. 7–11.
Hood N., Young S. (1997), The United Kingdom, w: J.H. Dunning (1997), Governments, Globalization and International
Business, Oxford University Press, Oxford.
Hymer S.H. (1976), The International Operations of National Firms, The MIT Press, Cambridge.
Kojima K. (1975), International Trade and Foreign Direct Investment: Substitutes or Complements, “Hitosubashi Journal
of Economics”, Vol. 16, s. 1–12.
Kojima K. (1977), Transfer of Technology to Developing Countries – Japanese Type versus American Type, „Hitosubashi
Journal of Economics”, Vol. 17, s. 1–14.
Krugman P.R., Obstfeld M. (2007), Ekonomia międzynarodowa. Teoria i praktyka, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa.
Lillich R.B. (1978), Duties of States Regarding the Civil Rights of Alliens, “Recueil des Cours de l‘Academie de Droit
Internationale”, Vol. 161, s. 333–357.
Markusen J.R. (2002), Multinational Firms and the Theory of International Trade, MIT Press, Cambridge.
Markusen J.R., Maskus K.E. (2002), Discriminating among Alternative Theories of the Multinational Enterprise, “Re
view of International Economics”, Vol. 10, s. 694–707.
Menkes J. (2000), Prawnomiędzynarodowa ochrona własności inwestycji zagranicznych, „Sprawy Międzynarodowe”,
nr 4, s. 64–86.
Menkes J., A. Wasilkowski (2006), Organizacje międzynarodowe. Prawo instytucjonalne, Kluwer, Warszawa.
Mortimore M. (1993), Flying Geese or Pitting Ducks? Transnationals and the Industry in Developing Countries, ”Cepal
Review”, nr 51, December, s. 15–34.
Mundell R. (1957), International Trade and Factor Mobility, American Economic Review, Vol. 47, No. 3, s. 321–335.
Nwanma V. (2004), Commodities Markets, w: A. Schiffrin, A. Bisat (red.), Covering Globalization. A Handbook for
Reporters, Columbia University Press, New York.
Ozawa T. (2007), Professor Kiyoshi Kojima’s Contributions to FDI Theory: Trade, Structural Transformation, Growth,
and Integration in East Asia, “Working Paper”, No. 246, Columbia University, Center on Japanese Economy and
Business, .
Posner V. (1961), International Trade and Technical Change, “Oxford Economic Papers”, paüdziernik, s. 323–341.
Schmitz A., P. Helmberger (1970), Factor Mobility and International Trade: The Case of Complementarity, “American
Economic Review”, Vol. 60, No. 4, s. 791–797.
Szostak M. (1987), Nacjonalizacja przedsiębiorstw prywatnych w krajach trzeciego świata, „Monografie i Opracowania”, nr
172, SGPiS, Warszawa.
UNCTAD (1998), Bilateral Investment Treaties in the Mid-1990’s, New York, Geneva.
UNCTAD (2002), World Investment Report, New York, Geneva.
UNCTAD (2006), World Investment Report, New York, Geneva.
Vattel E. (1758), Le droit des gens, ou les principes de la loi naturelle, Leide: aux Depens de la Compagnie.
Vernon R. (1966), International Investment and International Trade in the Product Cycle, “Quarterly Journal of
Economics”, Vol. 80, No. 2, s. 190–207.
Williamson O.E. (1979), Transaction–cost Economics: The Governance of Contractual Relations, “The Journal of Law
and Economics”, Vol. 22, No. 2, s. 233–261.
Zorska A. (1998), Ku globalizacji? Przemiany w korporacjach transnarodowych i w gospodarce światowej, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa.
76 Macroeconomics Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Recent Tendencies in the International

Monetary System and their Impact on
Oil Producing Countries (with Emphasis
on the Gulf Cooperation Council
Member States)*
Najnowsze tendencje w mi´dzynarodowym
systemie walutowym oraz ich wpływ
na producentów ropy naftowej
(z uwzgl´dnieniem krajów zrzeszonych
w Radzie Współpracy Zatoki Perskiej)
Karin Kneissl**, Paweł Kowalewski ***

received: 12 June 2007, final version received: 16 July 2007, accepted: 31 August 2007

Abstract Streszczenie

The article analyses recent tendencies in the monetary
system with an emphasis on events taking place in the Gulf
Cooperation Council (GCC) member states. The importance
of these countries goes far beyond oil deliveries as their
surpluses stemming from oil export have become a key
pillar in financing the US current account deficit. As these
plans are under preparation, different proposals regarding
the exchange rate regime are discussed. Countries that
would be most interested in GCC plans are other oil
producers and members of OPEC in particular. They share
the same goals and are considering alternative solutions for
both oil invoicing and currency portfolio of their surpluses.
Therefore, questions are raised about the ability of the new
money to become the currency for both invoicing and
investing for these states.
Keywords: currency union, oil prices, international
monetary system
JEL: E42, E58, F31, F33, N20, N24
Artykuł analizuje najnowsze tendencje w systemie
walutowym z uwzględnieniem dylematów, przed któ-
rymi stoją kraje tworzące tzw. Gulf Cooperation Co-
uncil. Ich znaczenie dla gospodarki światowej już nie
ogranicza się do dostaw ropy, gdyż ich nadwyżki po-
chodzące z handlu ropą w dużym stopniu finansują
deficyt na rachunku obrotów bieżących USA. Zwa-
żywszy, że nadal trwają prace nad tą unią, w tekście
omawiane są możliwości wyboru różnych rozwiązań
dla nowej waluty. Wśród krajów, które powinny być
najbardziej zainteresowane planami krajów GCC, są
pozostali producenci ropy, zwłaszcza ci zrzeszeni w
ugrupowaniu OPEC. Tekst jest próbą odpowiedzi na
pytanie, czy nowy pieniądz będzie alternatywą dla
USD w zakresie jego funkcji zarówno jako waluty
kwotowania, jak i waluty inwestycyjnej.
Słowa kluczowe: unia walutowa, ceny ropy, mię-
dzynarodowy system walutowy

* Authors would like to thank Mr. Eckart Wörtz from the Gulf Research Center in the UAE for his inspirational comments and all the useful comments and suggestions
given at the time of writing this article. The same refers to the referees whose remarks helped to make this text more consistent and transparent.
** Webster University Vienna, Department of International Relations; Univesité Saint Joseph in Beirut, Institut des Sciences Politiques (guest lecturer),
e-mail:kkneissl@nextra.at
** Independent analyst; Vienna University of Economics and Business Administration (guest lecturer); Warsaw School of Economics, e-mail: pawel.kowalewski@gazeta.pl
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
1. Introduction
The main aim of this article is to review recent tenden-
cies in the international monetary system (IMS). The fo-
cus of attention will be put on oil producers (mainly ma-
jor OPEC members) as they are becoming an important
contributor in financing the US current account deficit.
As oil is still invoiced in the US dollar, there are reasons
to believe that the special relationship between the oil
producers and the US current account deficit should be
preserved. However, is it desirable to preserve the so cal-
led petrodollar peg – which means, in this particular ca-
se, a monetary framework consisting of domestic cur-
rencies being tied to the US dollar. By having their cur-
rencies pegged to the US dollar, the current stance has
far reaching consequences for both invoicing oil prices
and investment strategies of surpluses deriving from oil
trade. This article is an attempt to present reasons why
it is neither in the interest of oil producers nor the glo-
bal economy to prolong the existence of this kind of peg.
The article is divided to three parts. The first part pre-
sents a brief description of the most relevant events ta-
king place in the IMS. The second focuses on efforts un-
dertaken by the Gulf Cooperation Council (GCC) mem-
ber states aimed at launching a common currency. Re-
asons behind this initiative will be presented along with
the assessment of the feasibility of accomplishing the
ambitious target set by the GCC states. Finally, the im-
pact of the GCC states’ initiative on the remaining oil
producers and members of the IMS will be presented.
2. Trends in the IMS
In March 1973, following the suspension of almost
all activities on foreign exchange markets for a few
weeks, exchange rates of the major currencies were flo-
ated letting the demand and supply set their external
price. This unprecedented move was a consequence of
failed attempts to revitalize the Bretton Woods system
following its demise once the US President Richard Ni-
xon suspended the convertibility of the US dollar into
gold on 15 August 1971. The flotation of exchange rates
was widely believed to be a temporal decision aimed to
let the market set a fair value for each of the currencies.
Once this fair value was found, it was widely believed
that the exchange rates would be locked once again (Co-
peland 1994). That never happened and the floating re-
gime has been preserved until now. Among the reasons
behind an inability to return to fixed exchange rates was
the first oil shock which hit the global economy in the
autumn of 1973. In the wake of this external shock, mo-
netary authorities in the major IMS participants, had to
concentrate on preserving internal equilibrium of the-
ir economies. That could happen only at the expense of
external equilibrium leaving no room for any global co-
Makroekonomia 77
operation aimed to restore the regime of fixed exchan-
ge rates To make things worse, the emergence of oil
producers with their enormous surpluses inflicted fur-
ther instability as their switch out of the dollar (just for
the same reasons which brought about the first oil cri-
sis) only increased volatility on the markets. Currency
preferences of oil producers started to exert influence
on the behaviour of some of the exchange rates. A go-
od illustration of the above mentioned trends is the per-
formance of the pound sterling which became the fa-
vourite investment currency of oil producers at a certain
time. This fact was probably the key factor in delaying
the much needed adjustment of the British currency at
the turn of 1974 and 1975 (Pietrzak 1984).
After a third of century gone, oil producers are aga-
in emerging as decisive players in the IMS (IMF 2006).
The fortunes of current system seem once more to hinge
on the US current account deficit or rather the ability to
finance it. Therefore, more and more economists tend to
compare the current system with what used to take pla-
ce in the IMS in the late sixties of the previous century.
That is why, it is very common to describe the current
episode in the history of the IMS as the Bretton Woods
2 system (BW2), even in spite of differences in exchan-
ge rate regimes and adjustment processes between the
two episodes. The US current account deficit has appro-
ached levels close to 6.0% of GDP which amounts to so-
mething less than USD 900 billion. In the last ten years,
three different episodes can be distinguished during
which different agents were helping to cover this deficit.
Until the turn of the centuries, it was the unprecedented
performance of the US economy and its ability to attract
FDI and other capital flows which made the process of
financing this deficit possible (which at that time stood
at approximately 4% of GDP). During the first few years
of the new century the emergence of Asian central banks
made it possible for the trend to continue. Originally it
was Japan, quickly followed by other countries and Chi-
na in particular, to purchase significant amount of the
US dollar denominated assets. The foreign reserves of
these countries rose to unprecedented levels (with Chi-
nese reserves breaching a psychologically important bar-
rier of USD 1,000 billion last October 2006 and the la-
test figures pointing at an astonishing USD 1,200 bil-
lion). The zealous approach towards buying American
assets was brought about by the fear of seeing Asian cur-
rencies again becoming overvalued. By purchasing this
significant amount of the US assets, the monetary au-
thorities not only prevented domestic currencies from
excessive appreciation but exposed themselves to fierce
criticism because of not having taken on an appropriate
burden of the adjustment. This criticism comes mainly
from Europe and the USA. The former argues that by not
letting their currencies to appreciate, it is Europe which
is solely taking the whole burden (stemming from the
falling dollar) on her shoulders. The latter believes that
78 Macroeconomics
almost endless purchases of the US dollar assets prevent
the US currency from depreciating towards levels which
could prove helpful in boosting the US export and thus
reduce the US deficit.
This criticism regardless of the source of its origin
seems to be biased. An eventual appreciation of Asian
currencies could generate a significant slowdown of the-
se economies and it is rather questionable that the slow-
down is a better option for the global economy once it is
compared with what is presently taking place across the
world. Last but not least, Asian purchases prevented the
US dollar from an abrupt downward adjustment whose
consequences would be extremely negative for the who-
le system. This kind of logic falls on “deaf ears” of all
the important Washington based lobbies, which are still
pointing at China as their favourite scapegoat. Most im-
portantly, continuous pressures on China are even mo-
re surprising as Asian economies are no longer the key
agent in financing the US deficit (The Economist 2006).
The threefold increase in the price of oil between
2002 and 2006 – although little felt from the point of
view of inflationary pressures so far – seems yet again
to have far reaching consequences for the way current
IMS is working on (The Economist 2007). In 2001, the
cumulative oil producers’ surpluses amounted barely to
one fifth of the US account deficit (Toloui 2007). Five
years later the same proportion has increased towards
two thirds of the whole current account. Therefore, oil
producers became the key element in prolonging the exi-
stence of what is called the BW2.
There are reasons to believe that the majority of oil
producers (mainly based in the Middle East) may be in-
terested in prolonging the existence of the BW2. After all
oil is still being invoiced in the US dollars and judging
upon the history nothing points in the direction of alte-
ring it. Even a hardly foreseeable decline of the strength
of the US economy would not prevent a global use of the
American currency. The British pound preserved its do-
minant position in the IMS until the early fifties and that
in spite of the UK economy having been outpaced by the
American economy at the beginning of the 20th century.
The efficiency and high degree of the US financial mar-
ket are yet another reason for justifying the thesis abo-
ut the US dollar’s potential to preserve its dominant po-
sition in the IMS. During the last 35 years there was at
least one moment when the OPEC members were con-
sidering a switch from the dollar towards an alternative
currency, i.e. at the turn of 1977 and 1978 when the va-
lue of the American currency almost went into the free
fall (Amuzegar 1978). Ultimately, it was only the failure
to reach a unanimous consensus among the OPEC mem-
bers which helped the dollar to preserve its status. At
that time, the erosion of the dollar’s internal value trig-
gered by high inflation hit the world’s largest economy.
Nowadays inflationary risks seem to be still under con-
trol although some worrying signs are being observed
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
(i.e. rising food prices). However, it is the threat of a dra-
stic depreciation of the dollar that may trigger debates
with regard to moving away from the US currency. With
oil producers acting as a pillar of the dollar based BW2,
and as long as they continue in this role, a threat of the
dollar’s drastic fall seems to be questionable.
Therefore, oil producers have reasons to insist on
sustaining BW2, but this explains the reasons only par-
tially. To make this analysis more precise and consistent,
it is worth considering the alternative cost of preserving
the petrodollar peg. Attention will be focused on the
GCC states. Some of them are already experiencing high
inflation and resorting to further purchases of the US
asset can only aggravate the situation. The risk of in-
creasing price level is of relevant importance as there is
ever more evidence that the official indicators tend to
underestimate inflation in the region. For instance ac-
cording to alternative indicators, the rate of inflation
in the UAE is running at about 15% (Dizmen 2006) an-
nually. And the latest food price rises worldwide may
only aggravate the trend. By tying their currencies to
the US dollar, these countries are importing credibility
from the US. However, as long as there is no cycle co-
nvergence between the US and the GCC states, this kind
of import may expose the GCC economies to big cycle di-
vergence. Although it cannot be taken as a rule, higher
oil prices usually trigger the threat of recession and the-
refore prompt the Federal Reserve to cut rates. The sa-
me scenario generates huge windfalls gains for the GCC
and in their case more restrictive monetary policy wo-
uld be desirable. Finally, it should be noted that the
peg to the US currency gives no room to resort to an in-
dependent monetary policy and such a policy seems to
be essential in the GCC efforts aimed at diversifying the-
ir domestic economies. To conclude, the GCC states se-
em to be paying a high price (from the point of view of
the macroeconomic policy) to see their oil revenues free
of the exchange rate risk.
Nevertheless, there is one more element which hin-
ders the consideration of abandoning the US peg. This
element is sensitive in nature as it is the fear that this
kind of decision may be perceived as a politically dri-
ven one. Additionally, it may exacerbate already sen-
sitive relations with the US. Political factors should ne-
ver be underestimated. For the predecessor of the BW2
(the original BW system) it was the pressure of France
to convert the US dollar assets into gold that practically
heralded the end of the system. Now, there are some co-
untries which are considering a move away from the
dollar and their reasons are not merely confined to eco-
nomic factors. The extremely unpopular US foreign po-
licy can only hasten such a decision. In order to avoid
a situation where an exit from the US dollar would be
perceived as a politically driven decision, far reaching
analyses are needed to convince others that this exit is
primarily an economic decision and its benefits are not
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
confined only to the GCC states. In fact, such a decision
is in the interest of the US and the global economy. By
prolonging the existence of the BW2, the GCC states are
merely postponing the adjustment of the US economy.
In the economy nothing lasts for ever as the hailers of
the so called New Economy had an opportunity to co-
nvince themselves in 2001. Therefore, an adjustment
to the US economy in order to decrease the current ac-
count deficit is inevitable. Delaying it (by the GCC states
further financing the deficit) will make this adjustment
more abrupt and painful with dire consequences for the
global community. That is why preserving the current
status quo is dangerous and the GCC countries should
be encouraged to implement changes instead of being
condemned for implementing them.
3. The concept of currency union and the GCC
states’ efforts to implement it
Currency union is nothing new for the international mo-
netary system. Historians give different examples ran-
ging from the currency unions implemented on Ame-
rican soil during the times of British empires towards si-
milar agreements pursued at the time of respective uni-
fications (Italy and Germany) which took place in the
19th century. Nevertheless, all such examples are of mo-
re value to historians than to economists. For the latter
only two monetary unions established in the 19th cen-
tury matter: the Latin Monetary Union and the Scandi-
navian Monetary Union. The former comprised France,
Belgium, Switzerland (hence they used to have the same
name for their domestic monetary units), Italy and Gre-
ece while the latter consisted of Sweden, Norway and
Denmark. The Latin Union was driven more by political
factors as France perceived the creation of such a union
as a way to expand French influence in Europe. On the
other hand, the Scandinavian union was based more on
economic factors. Both unions disintegrated in the first
half of the last century (Kowalewski 2001).
Clear symptoms of BW weakness in the early 1960s
led economists Robert Mundell, Roland McKinnon and Pe-
ter Kenen to provide a theoretical background for a cur-
rency union. They are recognised as authors of the opti-
mal currency areas – a theory which focuses on labour
mobility (Mundell 1961), economy’s openness (McKinnon
1963) and sensitivities towards asymmetric shocks (Kenen
1969). Fulfilment of all the above mentioned criteria ma-
kes the implementation of a union easier but should not
be perceived as a prerequisite. The best illustration is the
implementation of the European Economic and Monetary
Union (EMU) in spite of the fact that several of its members
had not fulfilled the criteria stemming from optimal cur-
rency area. The creation of a currency union by promoting
trade among its participants should also protect member
states against tensions outside the union. It seems evident
Makroekonomia 79
that the example given by the EMU started to inspire other
nations, including the GCC states.
Arguments in favour of the currency union in the
GCC region are strong. These economies share a lot of
common economic features and above all have the same
priority, i.e. the need for a diversification of their dome-
stic economies. Common cultural and historical back-
ground should make the task of accomplishing common
economic policies even easier. Obviously, there are dif-
ferences between these economies but their scale and
magnitude should not be perceived as a serious obstacle
in achieving a single currency.
The GCC initiative to introduce a currency union is
a logical continuation of the unification process which
goes back more than a quarter of the century. On May
25th, 1981, the authorities of Saudi Arabia, Kuwait, Qa-
tar, Bahrain, Oman and the United Arab Emirates set a
framework which was supposed to foster economic inte-
gration and achieve unity on all fronts. The framework
was ratified in 1982 and already at that time the idea
of monetary integration was on the agenda. It was not
until late 2000, however, that more decisive steps were
taken that were aimed to achieve monetary integrity. In
December 2000, the Supreme Council of the GCC requ-
ested that working plans should be presented. In spring
2001, special working groups were set to explore all the
conditions needed to implement the union. The results
were presented in Muscat in December 2001. According
to the scenario presented in Muscat, the currency union
was supposed to be introduced in 2010. Until the end of
2002 all the currencies of the GCC should be pegged to
the dollar (Rutledge 2004). The last country to switch to
the US dollar peg was Kuwait. However, in May 2007,
this country decided to return to the idea of basket cur-
rency (Kerr 2007). The decision was made without pre-
vious consultations with the remaining GCC states and
therefore Kuwait’s action is widely perceived as a big
blow to the efforts aimed to accomplish monetary uni-
fication in the region. The behaviour of the authorities
in Kuwait may indeed cast shadow on the concept of
cooperation but does not necessarily mean its abandon-
ment. Continuing weakness of the US dollar is only ag-
gravating inflation pressures in the region (Wörtz 2007).
The return to a basket could and should give rise to di-
scussions about a common basket for all currencies ta-
king part in the project.
The second half of the first decade of the 21st cen-
tury is supposed to witness achieving a sufficient de-
gree of economic convergence that is indispensable to
introduce a currency union. With less than 3 years to
go, there remain some details which need to be fixed.
  On July 13th, 2007, the press announced there was yet another revaluation of
the Kuwaiti dinar against the USD. According to the Financial Times, there was
a 0.4% revaluation as a result of which the new value of the Kuwaiti dinar was
set at USD/KD 0.2869. The website of the Central Bank of Kuwait does not offer
any information about the decision but the quotation of its currency is in line
with the one given by the Financial Times.
80 Macroeconomics Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Table 1. Exchange rate regimes options for the GCC states

The GCC Initiative

Currency union pegged to one

Currency union pegged to the Currency union with floating
Loose Agreement (option 1) currency
currency’s basket (option 3) exchange rate (option 4)
(option 2)

1) no central bank
2) aimed at eliminating trans-
action costs
3) of psychological importance
4) of little importance from the
macroeconomic point of view
1) single currency and one cen-
tral bank
2) gains from the seigniorage
3) will trigger macroeconomic
costs
4) no exposure to FX risk
1) offers more flexibility in con
ducting monetary policy
2) will lead to FX risk and force
members to hedge against it
1) allows to pursue independent
monetary policy
2) should deliver highest im-
munity to the tensions taking
place in the IMS
3) enough potential to become a
reserve currency in the future

4) its implementation should ta-

ke place beyond 2010
Source: own compilation.

However, Oman’s recent decision to withdraw from the
project casts certain shadow on the feasibility of this de-
adline. Regardless of the delay caused by Oman’s wi-
thdrawal, no time should be wasted if the missing de-
tails are to be worked out in time. The most important
issue to be solved yet is the choice of an exchange ra-
te regime to be applied following the implementation of
the currency union.
It is most striking that with so little time left, the
GCC countries have not made final decisions yet and
the variety of choices (depicted in the table below) un-
der consideration is so wide.
The four proposed solutions presented in the above
table go (left to right) from the least ambitious towards
the most challenging monetary framework. Option 2
will be eliminated, if the GCC states decide to follow
Kuwait’s shift. From the point of view of the GCC states
implementing the most ambitious solution would be
in their best interest. These countries, however, do not
seem prepared well enough to face all the challenges
stemming from a potential introduction of this solu-
tion. Fully floating exchange rate requires highly liquid
financial markets. Although some efforts have already
been undertaken to ensure liquidity, they do not seem
sufficient to afford the implementation of a floating
rate. Moreover, with less than three years to go and in
the absence of precise plans concerning a supranational
central bank, it is almost certain that there is not enough
time to implement this particular framework. As men-
tioned earlier, there are doubts whether the deadline
of 2010 will be met at all. These doubts arise not only
because of Oman’s withdrawal from the project. It is
the whole history of integration processes in the region
which points towards scepticism when it comes to the
assessment of integration processes. In spite of having
excellent circumstances to launch such processes (com-
mon language and cultural background), the current
record has been extremely moderate. The launch of a
common market was foreseen for 2007 and it has al-
ready been delayed by at least 14 months. Furthermore,
there is a socio-political dimension to the dynamics of
integration which is based on the decision-making proc-
esses (Kneissl 2006). The rule of law and a sufficient
degree of participatory democracy are indispensable for
the accomplishment of integration. The various phases
of enlargement of the European integration are based
on such legal and political requirements, contained in
the so-called Copenhagen criteria. The union of Egypt
and Syria pushed by the then Egyptian president Gamal
Abdel Nasser initiated in 1958 was de facto dissolved
in 1961. It remains only in name as the United Arab
Republic, or U.A.R. is still used in the official name of
both countries.
Finally, it seems that under the present circum-
stances, the new GCC currency would be excessively
dependent on oil and a rupture of this link could only
be brought about by diversifying the economy prior to
introducing the single currency. This may look as a
contradictory statement as the process of diversification
of domestic economies in the region is among the most
important elements underlying a potential exit from
current dollars peg. Nevertheless, efforts to diversify
domestic economies along with a transition from the
present dollar peg to a floating exchange rate have to
be gradual. Achieving both of them in the foreseeable
future seems highly unlikely. That is why when it comes
to the choice of an exchange rate regime, the GCC coun-
tries should opt for a less ambitious framework but a
more feasible one. Under the present circumstances, it
seems that the currency union pegged towards the bas-
ket of different currencies seems to be the most appro-
priate solution. This kind of monetary framework gives
little room to conduct a fully independent monetary
policy but at the same time, it limits risks of a scenario
under which a flotation of the exchange rate may get out
of control. Simultaneously, it does not inhibit the GCC
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
countries from discussing further stages of monetary
cooperation. Therefore, the latest decision taken by
Kuwaiti authorities should not be condemned. It can be
perceived instead as a trigger point which can set the
GCC states on a right track.
Pegging the new currency to the basket would also
be desirable for other reasons. This proposal would give
more room for pursuing an independent monetary
policy than the single peg (regardless of whether it is
the dollar or the euro). There would be certain import of
credibility taking place as decisions on the level of inter-
est rates in the countries forming the basket would be of
high relevance for the GCC countries. That would imply
a gradual transition from the current solution (where
the room to use independently interest rates hardly ex-
ists) towards a fully independent floating. Exposing the
exchange rate fully to the law of demand and supply
(without any reference point) would be dangerous. Most
countries that opted for an exit from the hard peg toward
floating rate did achieve it gradually. In other words, ex-
perience is needed in order to pursue a monetary policy
under a fully floating exchange rate. And the transition
period seems to be a perfect opportunity to gain this
experience.
By moving towards the currency union, several
elements need to be borne in mind. The GCC states, in
spite of being perceived as a fairly homogeneous region
(because of having stable exchange rates), differ in a
number of aspects. There are at least two factors which
make them different from one another. The first factor
deals with time horizon regarding their ability to deliver
oil to the world market (in other words, the amount of
proven oil reserves). While Bahrain and Oman are ex-
pected to see depletion of their reserves within the next
fifteen years, Kuwait and the UAE should approach the
same point well into the next century (Sturm, Siegfried
2005). The second factor refers to the efforts aimed
to diversify domestic economies. The diversification
process was started some time ago but with the help of
different strategies and at a different pace. As a result,
some economies have become less dependent on oil (for
instance Bahrain and the UAE) than others.
All these structural differences imply challenges as
far as the ability of these economies to withstand asym-
metric shocks in the future. The rather similar structure
of domestic economies enjoyed nowadays by the GCC
will most probably disappear as time progresses. There-
fore, more deliberations should be held to minimise
negative effects stemming from potential asymmetric
shocks. That is why the fiscal stance of the GCC states
should be monitored more closely. Periods of high oil
prices tend to generate budget surpluses while subdued
prices tend to generate deficits. Once again the magni-
tude of a pro-cyclical element differs across the region.
In 1998, when the oil prices suffered a serious decline,
the size of fiscal deficits in Bahrain, Oman and the UAE
Makroekonomia 81
was well above 5% of the GDP and Qatar and Saudi
Arabia were close of reaching 10% of the GDP. At the
beginning of this century, just prior to the current oil
“bonanza”, low public debt levels in the UAE, Bahrain
and Kuwait (well below 30% on the average) contrasted
sharply with the same indicator for Saudi Arabia where
it stood at well above 80 % (Sturm, Siegfried; 2005).
Therefore, these countries seem to be in need of making
their income revenues less depended on oil and thus
diminishing the pro-cycle element in their respective
fiscal policies. This is another argument in favour of a
less ambitious but more feasible solution when it comes
to choosing the exchange rate regime.
4. Consequences for the OPEC states and other
oil producing countries
Events taking place in the GCC states seem to be of
enormous importance from the point of view of the en-
tire IMS. With significant portion of the US current ac-
count deficit financed by the GCC states which are in
possession of one of the most strategic commodities, the
change of their monetary stance may have far reaching
consequences. Efforts to implement a currency union by
the GCC countries should be monitored particularly by
other OPEC member states. After all, there are a lot of
similarities between the GCC states and the remaining
OPEC members. Almost every OPEC member generates
windfall gains from oil export and deliberates about the
way of maximizing its profits. Above all, OPEC members
are most probably pondering over potential alternatives
when it comes to the invoicing currency of their oil tra-
de. The present slide in the value of the US dollar sho-
uld enhance such discussions. Consulting on monetary
affairs goes beyond the OPEC’s mission but not finding
consensus regarding currency issues may cast further
doubts on the OPEC ability to reach unanimous deci-
sions. Oil is still invoiced in dollars but some countries
are keen to move away from invoicing oil in the US cur-
rency in favour of other currencies. The majority of the-
se signals come from Teheran where the authorities are
boasting about distancing themselves from the dollar
when it comes to the structure of oil revenues and fo-
reign reserves.
During the speech inaugurating his new term, the
president of Venezuela announced the intention to in-
troduce a single currency for the region. At present,
however, it seems highly unlikely that the plans will
be carried through in the foreseeable future. Never-
theless, the creation of networks delivering oil on pre-
ferential terms in Latin America may be the first step
in the direction of fostering economic cooperation
which one day may lead to the introduction of a com-
mon currency in the area. This, however, seems to be
a remote perspective.
82 Macroeconomics
While Iran’s and Venezuela’s intentions to move to-
wards the euro can be explained upon the combination
of economic and political factors, there are members that
may favour a switch towards the euro merely for eco-
nomic reasons. That group consists of countries, in par-
ticular Algeria and Libya, for which European markets
are the key markets. As a result, there are more and more
arguments enabling to pave the way for OPEC states to
launch a discussion about currency issues. For the time
being the choice will be between the euro and the dol-
lar. What will happen if the third currency (the GCC sta-
tes’ currency) is launched? Will the new currency offer
a feasible option for oil trade? Will the new currency be-
come an option for other countries when it comes to in-
vesting the so called trade surpluses? Regarding the lat-
ter question, it is difficult to make reliable assessments
as the majority of oil produces is most unwilling to di-
sclose any element of their investment strategies. The-
refore, more attention should be focused on the former
question. When it comes to the idea of invoicing oil in
the potential GCC currency, chances are limited at pre-
sent, but there is some room to see an increase in the im-
portance of this currency in a more distant future.
As mentioned before, the GCC currency should, for
the time being, be pegged to the currency basket. The-
re is no doubt that both the US dollar and the euro wo-
uld be the key currencies in this basket. Their presence
gives enough potential to the GCC currency to become a
viable solution to the endless disputes whether oil sho-
uld be settled in dollars or in euros. Nevertheless, the
discussed currency structure should not be merely con-
fined to the euro and the dollar. It is in the interest of
the GCC states to implement a wider currency diversi-
fication. A significant share in the oil demand’s growth
comes from Asia thus giving strong arguments for in-
cluding some of the Asian currencies in the basket. This
pioneer step could lead to a wide reshuffle in the IMS
aimed to enhance the significance of currencies other
than the US dollar and the European based monies. If
such a solution works, the new GCC currency will ha-
ve even more potential to become an interesting option
for all those who are seeking their currency portfolio
diversification. However, there are major weaknesses
which may derail this alternative as it would be up to
the market participants to choose the currency of the-
ir oil transactions. The initial years of the GCC new cur-
rency’s functioning on the market will most probably be
tough. Market participants usually display some inertia
which inhibits them to switch from one currency to ano-
ther in a short time. In addition, the US dollar market of-
fers such a high degree of liquidity that trying to switch
to another currency (upon economic factors) may result
extremely difficult.
In the short term the future for the GCC currency
union does not look bright (from the point of view of in-
voicing oil trade but the long term future looks more en-
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
couragingly. Nowadays, there is a wide geographical di-
versification of oil supply. However, in the years to come
this diversification will shrink as more and more oil pro-
ven reserves will be depleted. Therefore, it may make sen-
se to look at countries which have the largest oil proven
reserves. Out of five largest owners of oil proven reserves,
three come from the GCC. In other words, oil deliveries
from the Middle East can be easily substituted by oil from
a different part of the world. In 50 years’ time the room
for this diversification will almost cease to exist, thus gi-
ving more room for the GCC states to settle oil trade in the-
ir own currency. Obviously, the feasibility of this scenario
will hinge upon a number of factors. The world is in po-
ssession of unconventional oil but the exploration of this
kind of oil is expensive and therefore leaving owners of co-
nventional oil reserves in a privileged position.
In summary, there are a lot of reasons for watching
the GCC initiative closely. The initiative should also
be perceived as part of the oil producers’ efforts to ad-
dress challenges stemming from the current oil “bo-
nanza” in a proper manner. They seem to be well aware
of the fact that the lack of a consistent strategy may le-
ad to a repetition of past errors. Moreover, with the in-
creasing share of oil producers in the global economic
growth (by becoming the chief creditors of the US cur-
rent account deficit), their eventual debacle could pro-
ve costly for both the world economy and the IMS. For-
tunately, there is a widespread belief that oil producing
countries have learnt the lessons from the seventies of
the last century where oil revenues led to unsustainable
profligacy. On this occasion unwise consumption se-
ems to be out of question. A lot of countries are using
revenues to repay their debts. The most publicised case
of the debt repayment effort was undertaken by Russia,
especially with regard to the Paris Club debt repayment.
Such an initiative is not, however, limited to Russia. A
similar strategy has been pursued by Nigeria. Some co-
untries are using oil to boost their social programmes
with Venezuela being the best example. But much of
windfall gains are being invested in a different kind of
assets. There are differences regarding the scale of risk
aversion. Russia, along with some OPEC members, has
resorted to rather conservative strategies. However, the
most recent Russian decision to change its strategy of
managing a stabilization fund (by shifting part of the
fund assets to equity exposure) is signals a movement
towards less conservative strategies aimed to ensure hi-
gher rate of returns (Tassel, Chung 2007). Saudi Arabia
opts for medium risk. The least risk-averting players are
the authorities in some of the GCC states. Such a conc-
lusion can be drawn from the observation of some funds’
performance (rather aggressive investment pursued by
the Kuwait Investment Authority, Abu Dhabi Investment
Authority or Qatar Investment Fund). Among funds from
other countries that pursue aggressive strategies is the
Norway Government Petroleum Fund.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Makroekonomia 83

Therefore, accusing oil producing countries of
excessive profligacy seems to be misplaced on this oc-
casion. Nevertheless, it still remains to be seen if the
current efforts suffice to protect oil producers from an
IMS’ turmoil. The high degree of secrecy of the majority
of the above described sovereign wealth funds (swf) may
pose challenges as well as threats. However, the world
attention should not only focus on these efforts. An ac-
tion, more globally concerted, is required. The current
status quo in the IMS seems to be dangerous. With oil
exporters supporting the BW2 no one is safe. On the
other hand, oil producing countries cannot be blamed
for the US deficit. They can only be blamed if they de-
cide to continue preserving the current situation. Having
their currencies tied, in most cases, to the US dollar will
not make their task of diversifying domestic economies
easier. And the US current account deficit has reached
such a magnitude that far reaching adjustments to the
US economy seem to be unavoidable. By financing the
US deficit further, oil producers may merely postpone
the adjustment and thus make it more painful. This sce-
nario would be in no one’s interest.

References

Amuzegar J. (1978), The OPEC and the dollar dilemma,

http://www.foreignaffairs.org/19780701faessay9872/jahangir-amuzegar/opec-and-the-dollar-dilemma.html.
Copeland L.S. (1994), Exchange Rates and International Finance, Addison-Wesley Publishing Company, Reading.
Dizmen S. (2006), An Outlook to Upcoming Monetary Union’s Obstacles, Gulf Investment House,
http://www.gulfinthemedia.com/files/article_en/275712.pdf
IMF (2006), The Impact of Petrodollars on US and Emerging Market Bond Yield, in: IMF, World Economic Outlook,
April, Washington, D.C.
Kenen P. (1969), The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic view, in: R. Mundell, A. Swoboda (eds.),
Monetary Problems of the International Economy, University of Chicago Press, Chicago, London.
Kerr S. (2007), Kuwait abandons US dollar peg,
http://www.ft.com/cms/s/d63eb12c-0737-11dc-93e1-000b5df10621.html
Kneissl K. (2006), Der Economist Energiepoker: Wie Erdöl und Erdgas die Weltwirtschaft beinflussen, FinanzBuch
Verlag München.
Kowalewski P. (2001), Euro a Międzynarodowy System Walutowy, Twigger, Warszawa.
McKinnon R. I. (1963), Optimum Currency Areas, “American Economic Review”, Vol. 53, No. 4, pp. 717–725.
Mundell R.A. (1961), A theory of Optimum Currency Areas, “American Economic Review”, Vol. 51, No. 4,
pp. 657–665.
Pietrzak E. (1984), Funt Sterling we Współczesnym Międzynarodowym Systemie Walutowym, „Zeszyty Naukowe –
Rozprawy i Monografie”, nr 55, Uniwersytet Gdański.
Rutledge E. (2004), Establishing a Successful GCC Currency Union. Preparations and Future Policy Choices, “Policy
paper”, January, Gulf Research Center, Dubai.
Sturm M., Siegfried N. (2005), Regional Monetary Integration in the Member States of the Gulf Cooperation Council,
“Occasional Paper”, No. 31, ECB, Frankfurt.
Tassel T., Chung J. (2007), The $2 500 bn question – how sovereign wealth funds are muscling in on global markets,
“Financial Times”, 25 May, p. 7.
The Economist (2006), The petrodollar peg, 9 December, p. 80.
The Economist (2007), Crude suggestions – Buttonwood, 3 February, p. 70.
Toloui R. (2007), Petrodollars, Asset Prices and the Global Financial System, http://www.pimco.com/LeftNav/
Global+Markets/Capital+Perspectives/2007/Capital+Perspectives-+January+2007.html.
Wörtz E. (2007), To peg or not to peg, http://corp.gulfinthemedia.com/gulf_media/view_article_en.php?id=314398.
84 Financial Markets and Institutions Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

The Costs of Banking Sector

Restructuring in Poland*
Koszty restrukturyzacji sektora
bankowego w Polsce

Adam Pawlikowski**, Dobromił Serwa***

received: 20 March 2007, final version received: 11 July 2007, accepted: 21 August 2007

Abstract Streszczenie

The aim of this paper is to estimate the costs of banking
sector restructuring in Poland, borne by the government
and the central bank in the years 1993-2006. The
authors focused mainly on the assistance measures
that directly contributed to generating costs. Aggregated
costs of the banking sector restructuring borne in
the years 1993-2006 by public bodies amounted to
18.6 billion zloty (22.4 billion zloty in 2006 prices),
corresponding to 2.61% of the annual GDP. The largest
costs related to the tools employed in the banking
sector restructuring process were those of servicing
restructuring bonds allocated by the State Treasury to
finance threatened banks (over 80% of total costs). The
largest share of assistance went to state-owned banks,
i.e. 90.3% in current prices. Total costs of banking sector
restructuring in Poland are not high when compared to
such costs in other transition countries.
Keywords: banking sector restructuring, banking crises,
fiscal costs, financial stability
JEL: G21, G34, H81
Celem tego opracowania jest oszacowanie kosztów
restrukturyzacji polskiego sektora bankowego
poniesionych przez rząd i bank centralny w latach 1993–
2006. Autorzy skupili się przede wszystkim na działaniach
pomocowych, które generowały bezpośrednie koszty.
Zagregowane koszty restrukturyzacji sektora bankowego
poniesione w latach 1993–2006 przez instytucje
publiczne wyniosły 18,6 mld zł (22,4 mld zł w cenach
z 2006 r.), co odpowiada 2,61% rocznego PKB. Wśród
instrumentów zastosowanych do restrukturyzacji
sektora bankowego w Polsce największe koszty wynikały
z konieczności obsługi obligacji restrukturyzacyjnych
przekazanych przez Skarb Państwa wybranym bankom
mającym problemy (ponad 80% łącznych kosztów).
Udział nominalnych kosztów pomocy dla banków
państwowych w całkowitych kosztach wyniósł aż
90,3%. Łączne koszty restrukturyzacji banków w Polsce
nie były wysokie w porównaniu z innymi krajami
przechodzącymi transformację z gospodarki centralnie
planowanej do gospodarki rynkowej.
Słowa kluczowe: restrukturyzacja sektora bankowego,
kryzysy bankowe, koszty fiskalne, stabilność finansowa

* The authors wish to express their gratitude to the Domestic Operations Department in the NBP and the Ministry of Finance for providing data and information ma-
terials. A special thanks goes to Olga Szczepańska for her professional and organisational support and to Barbara Kowalska, Dobiesław Tymoczko, Paweł Wyczański,
Paulina Sotomska-Krzysztofik and two anonymous referees for their valuable comments on this paper. The authors also thank Joanna Piradoff for providing excellent
translation assistance.
** National Bank of Poland, Financial System Department; Warsaw University, Faculty of Economic Sciences (Ph.D. student), e-mail: adam.pawlikowski@mail.nbp.pl.
***National Bank of Poland, Financial System Department, e-mail: dobromil.serwa@mail.nbp.pl.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
1. Introduction
In almost all Central and Eastern European countries a
major challenge of the systemic transition was posed by
the restructuring of the banking sectors. These sectors
were not adapted to operate in free market conditions.
Money played a passive role in centrally-controlled
economies, i.e. cash flows followed the flows of goods
which prevented the development of institutions inherent
in a market economy (Wyczański, Gołajewska 1996).
Therefore, the insufficient development and weakness
of the banking sectors in all transition countries was one
of the key barriers for privatisation and further economic
development.
Shortage of capital, balance sheets swelling with bad
loans, and the shortage of funds to support development
were the main weaknesses of the banking system at the
time. The weaknesses were accompanied by the lack
of experience and shortage of qualified personnel both
in banks and state administration agencies. Although
the banking sector in Poland started to develop rapidly
in the early 1990s, the above-mentioned factors led
to the need of an intervention by the government and
other public authorities to fend off a systemic crisis.
Assistance measures involved substantial costs – the
main burden in the initial phase of the transition was
carried by the government and the central bank, and
in subsequent years – by the newly established deposit
insurance fund.
The aim of this paper is to estimate the costs of the
banking sector restructuring borne by the government
and the central bank in the years 1993–2006. When
analysing the restructuring of Polish banks, the authors
focused mainly on the assistance measures which
contributed directly to cost generation. Changes in the
laws, regulations, and institutional environment are not
discussed in the paper, or are presented very briefly.
The paper extends previous research in at least
three directions. First, contrary to some earlier studies
it carefully describes the method used to calculate
the costs of the Polish banking system restructuring
(Kawalec 1999; Tang et al. 2000; Zoli 2001; Sherif 2003;
Caprio, Klingebiel 2003). This is especially important
when comparing costs of international crises.
Second, similarly to Iwanicz-Drozdowska (2002,
pp. 243–257) this article provides a detailed description
of different types of costs borne by the Treasury and
the NBP. However, our study uses a different method to
calculate these costs. Instead of adding nominal values
of loans, bonds, other funds and interest paid on these
funds to problem banks, it aims at calculating the net
costs borne by the Treasury and NBP after controlling
  The paper does not take into account the costs borne by the Bank Guarantee
Fund (BFG) because a major part of these costs was incurred by the banking
sector, whereas public institutions contributed only a smaller part of the costs
(NBP’s share in payments to the assistance fund). Moreover, these costs were
much lower than the costs incurred by the State Treasury and the NBP.
Rynki i Instytucje Finansowe 85
for the income generated from these instruments (e.g.,
the sale of bank shares). The opportunity costs are
calculated in cases, where funds are lent to banks at
interest rates lower than the market rate (e.g. costs
related to promissory notes and the redemption of
banks’ bonds). To the authors’ best knowledge no other
research on the Polish banking restructuring takes these
costs into account.
Third, the study presents results on costs calculated
in current prices, in real terms (i.e. in 2006 prices) and
in relation to GDP in each year. These three approaches
are used in order to account for significant price
changes over the years 1993–2006 in our analysis and to
make the results comparable with international crises.
Moreover, the paper describes the share of specific
assistance instruments in the total cost, identifies the
largest beneficiaries of the state assistance, and presents
the distribution of the restructuring cost in time.
Section 2 of this paper describes the early phase of
bank operations in a market economy environment and
Section 3 presents the origins of financial problems in
the banking sector. Section 4 discusses the methods of
providing assistance to bankruptcy-threatened banks,
and Section 5 presents the calculation of the cost of
such assistance. The last section, Section 6, presents
main conclusions.
2. Transformation of the banking system
in Poland
Organisational and legislative measures whose goal was
to develop a new model of the Polish banking sector
were taken at the end of the 1980s, even before the
economic transition was initiated (Baka et al. 1997).
By that time, the banking sector in Poland had a
monobank character – the superior role was played
by the National Bank of Poland (NBP) in which the
features of a central bank and a commercial bank
operating local branches country-wide were combined.
In addition, there were 4 commercial banks in Poland,
i.e. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Państwowy
(PKO BP), Bank Gospodarki Żywnościowej (BGŻ), Bank
Polska Kasa Opieki SA (PEKAO SA), and Bank Handlowy
SA, which carried out certain specialised functions.
Business areas of these banks were defined in such a way
  For example, Zoli (2001), Caprio, Klingebiel (2003) and Iwanicz-Drozdowska
(2002, pp. 252–253) take into account the value of restructuring bonds of series
A, B, C and D granted to banks in the period 1993–1996 when calculating the
amount of assistance to these banks in that period. In our paper the actual trans-
fers of interest and principal in each year are used, which allows us to calculate
the final costs more accurately. The difference in accuracy is significant here,
because the nominal value of bonds equalled PLN 4.70 billion, while the actual
principal paid in the period 1993–1996 amounted to PLN 0.65 billion and in the
period 1993–2006 it totalled PLN 10.76 billion. There exist other differences in
results possibly due to different sources of data, more information about costs
available only recently and different calculation methods used in these studies.
86 Financial Markets and Institutions
so as not to overlap, which allowed to avoid competition
(Wyczański 2007, p. 62). In the second half of the
1980s, the following new banks were established: Bank
Rozwoju Eksportu SA (BRE Bank SA), Bank Inicjatyw
Gospodarczych SA (BIG SA), and the Łódzki Bank
Rozwoju SA (ŁBR SA). In a centrally-planned system a
banking system did not practically exist in Poland, being
replaced by bank administration structures. Enterprises
could not freely choose a bank branch to service them,
while banks themselves were functioning as cash desks
since credit decisions were taken by state administration
that did not take into account the results of borrowers’
credit-worthiness analyses (Balcerowicz, Bratkowski
2001).
The fundamental goal of the Polish banking
sector’s reform was to transform banks into the core of
the financial system and the most important source of
funding for enterprises (CASE 2001). Two laws were
adopted in January 1989 which outlined the general
framework of the banking system in Poland: the Banking
Act, and the Act on the National Bank of Poland. Under
the new law, the NBP became a central bank in a strict
sense, performing the functions of an issuing bank,
and a credit, settlement, and foreign currency central
institution. The NBP was also assigned responsibility
for supervising the banking sector. In order to boost
market competition, operating branches, which offered
deposit and credit services, were spun off from the NBP
to form 9 regional commercial banks. In the second half
of 1989 and in January 1990 restrictions related to the
type of entities serviced, activity profile and territorial
restrictions were lifted and conditions for banking sector
entry were liberalised. Overall, the above measures were
intended to provide institutional environment encouraging
competition among banks. As a result, the monobank
system was abolished and a free market, two-tier system
was introduced (Wyczański 2007, p. 63).
3. The origins of problems in the banking
sector
In the early 1990s, the NBP pursued a liberal policy on
bank business licensing. The priority was to provide
conditions for market initiative and opening of private
banks, which was expected to boost competition in
the banking sector. As a result, in the years 1989–1991
a number of new banks were established. In 1989, twelve
new banks started activities, in 1990 – 40, and in 1991
– 17. Most of them were small banks usually opened
by state-owned enterprises and local governments. By
the end of 1991, Poland had 82 domestic banks and
3 branches of international banks (Wyczański, Gołajewska
1996, p. 19).
The country was short of capital, therefore the
newly-established private banks usually had a small
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
capital base, insignificant assets and personnel, and poor
know-how. With time it led to problems in this group of
banks which required central bank intervention and
remedial action. However, the problems encountered
in the banks, whose share in the assets of the whole
banking sector was small, did not pose a systemic threat,
although their potential bankruptcy could undermine
confidence in the whole banking sector.
The Banking Act opened the market also to foreign
investors who were additionally offered special
incentives in the form of tax exemptions. At first
international banks showed small interest in the Polish
market mainly because of the unstable macroeconomic
situation and Poland’s low credibility on international
markets.
The main source of problems in the Polish banking
sector in the early 1990s was not only the newly-established
private banks, but primarily large state-owned banks. This
was caused to a great extent by a heavy burden of state
enterprises’ bad loan portfolios inherited from the old
regime. The condition of state enterprises deteriorated
even further in the early 1990s as they found it difficult
to adjust to the new economic environment and cope
with competitive imported goods and the mushrooming
private companies. State-owned enterprises suffered as a
result of lower demand for their products caused by the
decline in real wages on the one hand, and because of the
dramatic rise in the cost of credit resulting from interest
rates growth, on the other hand. The difficult situation of
these enterprises led to delays in loan repayment which
deteriorated the financial condition of state-owned banks
which serviced them.
Financial problems of the banking sector were
aggravated by internal factors of the banks themselves,
such as: inadequate credit procedures, difficulties in
assessing potential borrowers’ financial condition,
shortage of experienced personnel, weak control
mechanisms, the lack of proper regulations within
credit portfolio assessment and the mismatch of credit
supply and demand (Iwanicz-Drozdowska 2002, p. 231).
Problems experienced by state-owned banks became
apparent at the end of 1991, when the share of bad
loans represented 34.8% of their portfolio. While in
June 1990 the share of bad loans ranged from 9% to
20% in these banks, in June 1992, it grew to 24%-86%.
It became clear that Poland was seriously threatened
by a banking crisis (Balcerowicz, Bratkowski 2001).
The above mentioned problems came to full light in
1993 when the banking sector posted a loss resulting
mostly from the deterioration of credit portfolios and the
need to make specific reserves for claims. The difficult
situation in the banking sector required intervention
by public institutions in order to maintain confidence
in the newly-developed banking system and protect
households’ deposits.
  In 1990 alone, real wages dropped by 25% against the previous year.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Rynki i Instytucje Finansowe 87

4. Assistance programs for the banking sector Cooperative Banks and BGŻ Restructuring played a
key role in solving the difficult situation in the sector
At the time when Poland began the process of bank of state-owned banks. The former Act, often called the
restructuring, the mainstream approach was to establish “debt restructuring law” was the response of the state
a separate entity (with or without a banking license) and to the consequences of a systemic transition which
transfer bad loans out of existing banks into this “hospital hit both state-owned enterprises and banks. Under
bank” (Szelągowska 2004). More active methods applied this law the State Treasury became co-responsible for
in Poland proved to be successful and were used in other the bad loans granted before 1992 and banks received
countries later on. The banking sector received support financial support in the form of restructuring bonds.
from the State Treasury, the central bank and, after 1994, The bonds were intended to increase the banks’ capital
from the Bank Guarantee Fund. The State Treasury focused base and help them make the required reserves for non-
on helping to restructure state banks that had a significant performing loans (Iwanicz-Drozdowska 2002).
share of bad loans dating back to the period of centrally- The restructuring bonds program covered a total of
planned economy, whereas the NBP saved primarily other 10 banks: PKO BP, Pekao SA, BGŻ and 7 banks out of the
than state-owned banks which started operations in the “nine” (banks). The bonds were issued in four series in
transition period. Both the State Treasury and the NBP the years 1993-1994 and two other series in 1996. Table
offered assistance to co-operative banks sector whose 1 lists the banks that received financial support in the
problems surfaced with some delay. form of restructuring bonds and specifies the dates and
values of each issue.
4.1. State Treasury assistance The restructuring bonds were issued in the form of
15-year securities payable in 28 six-month instalments
The adoption of two laws: the Act on financial after a 1.5-year grace period. Their interest rate was
restructuring of enterprises and banks, and the Act on equal to the average NBP rediscount rate in a given
  These measures, for instance, consisted in amending the Banking Act, in-
interest period. The banks involved were paid an interest
troducing new supervisory regulations, and establishing the Bank Guarantee of 5 percentage points, and a proportional part of the
Fund.
  The political economy dimension of the whole process was important in de-   This law introduced a three-tier structure of co-operative banking sector: the
fining the forms of restructuring. Banks were perceived by the general public as national bank (BGŻ transformed into a joint stock company), regional banks,
very wealthy institutions at that time, so any idea of public funds spent on them and co-operative banks.
required a lot of clever marketing. That was a major reason for combining re-   Restructuring bonds were not granted, for formal reasons, to Wielkopolski

structuring of banks and enterprises within a uniform framework (both in legal Bank Kredytowy SA and Bank Śląski SA, as they had been privatised before the
framework and in financial rules). adoption of the Act.

Table 1. Value of restructuring bonds granted to banks in the period 1993–1996

Face value of bonds received

Series Banks Date of issue
(in millions of zloty)

Bank Depozytowo-Kredytowy w Lublinie SA 179.021

Bank Gdański SA 160.959
Bank Przemysłowo-Handlowy SA w Krakowie 159.843
Bank Zachodni we Wrocławiu SA 144.506
A 30.07.1993
Pomorski Bank Kredytowy SA w Szczecinie 136.367
Powszechny Bank Gospodarczy SA w Łodzi 125.639
Powszechny Bank Kredytowy SA w Warszawie 193.665
Total “Seven” banks 1,100.000
B Powszechna Kasa Oszczędności Bank Państwowy 573.420 16.12.1993
C Bank Gospodarki Żywnościowej 426.580 29.12.1993
Bank Gospodarki Żywnościowej* 1,530.000 21.11.1994
D
Bank Polska Kasa Opieki SA 370.000 21.11.1994
– Bank Gospodarki Żywnościowej SA 600.000 23.09.1996
– Bank Gospodarki Żywnościowej SA 100.000 19.12.1996
Total 4,700.000
* Part of the bonds was earmarked for co-operative banks and for opening regional banks.
Source: Ordinance of the Minister of Finance dated July 27, 1993, on defining the banks to which Treasury bonds will be extended and on the division of the amount allocated in the budget law for increasing the
banks’ capital base and reserves (Journal of Laws July 31, 1993), Ordinance of the Minister of Finance dated September 19, 1996, on the issue of bonds earmarked for increasing the capital base of Bank Gospodarki
Żywnościowej SA (Official Journal of the Ministry of Finance, September 20, 1996), and Ordinance of the Minister of Finance dated December 16, 1996, on the issue of bonds earmarked for increasing the capital
base of Bank Gospodarki Żywnościowej SA (Official Journal of the Ministry of Finance, December 18, 1996).
88 Financial Markets and Institutions
principal, while the remaining interest was capitalized.
NBP was the issuing agent of the restructuring bonds
and the bonds were to be redeemed according to a
15-year schedule (because of a chronic budget deficit)
(Wyczański, Gołajewska 1996).
Another assistance measure offered by the State
Treasury was capital injections granted to PKO BP
(December 2000) and BGŻ (May 2002) in the form of
listed companies’ shares which the banks could sell. It
should be noted that the transfer of shares represented a
cost to the State Treasury only in the case of PKO BP. In
the case of BGŻ, the State Treasury received the bank’s
shares in exchange for the shares in State Treasury
companies.
4.2. Assistance measures provided by the National Bank of Poland
In the years 1993–1995, in addition to assistance
measures provided by the State Treasury, the National
Bank of Poland carried out activities that focused
on supporting restructuring programs in bankruptcy-
threatened domestic non-state and co-operative banks.
The central bank did not provide financial support to
state-owned banks in the process of privatisation, it
only supported domestic non-state and co-operative
banks. Deposits held by such banks were not subject
to explicit State Treasury or other institution guarantee
until 1994. In the first half of the 1990s, Poland did not
have a universal deposit insurance scheme. The Banking
Act maintained the existing responsibility of the State
Treasury but only in the case of saving deposits kept
in state banks. This regulation limited State Treasury
guarantees to a selected group of banks and to deposits
held by individuals. As the two-tier banking sector
developed, many private and mixed-capital banks were
established. However, pursuant to the law, they were not
covered by any guarantees whatsoever. This distorted
competition between banks as banks protected by the
Treasury were privileged in comparison to the newly
established private banks (Baka 2005).
Overall, during the period 1993–1995, the NBP was
involved in the restructuring of 13 commercial banks.
These were, however, relatively small banks, none of
them holding more than 1% of the banking sector assets
at the time. The criterion the central bank applied was
the stability of the whole financial system and retaining
public confidence in the banking sector rather than
a purely economic calculation (Iwanicz-Drozdowska
2002, p. 247–255). Confidence in the Polish banking
sector in the early 1990s was low. There were fears that
any rumour of a bank failure might trigger a bank run
resulting in mass withdrawals of the deposited funds.
NBP intervention measures in relation to banks
facing bankruptcy consisted in extending direct and
  And also in other banks which had received protection before the Act became
effective.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
indirect capital support, as well as providing liquidity.
The central bank assistance was granted in the following
forms:
– re-financing credit to replenish bank funds (1992–
1994),
– exemption from the reserve requirement,
– purchase of promissory notes of the restructured
banks,
– purchase of bonds issued by banks,
– purchase of restructured banks’ shares.
Granting the latter four forms of assistance to
a bank was conditional on its implementation of a
restructuring program; before such a program was
implemented the NBP had been offering re-financing
credit only. In addition, in a vast majority of cases
the-least-cost criterion was adopted – the central bank
avoided granting assistance that exceeded the value of
deposits kept in each bank involved.
Legal grounds for extending NBP financial
support to restructuring programs in banks after 1993
were provided by the decision of the NBP Management
Board adopted on May 25, 1993, on using the following
instruments of bank restructuring: purchase of shares
and long-term bank bonds, and securitisation promissory
notes. Moreover, a resolution passed by the Sejm
(Polish Parliament) on March 5, 1994 regarding the
assumptions for the monetary policy, required the
NBP to undertake measures to strengthen the financial
standing, operating efficiency, and consolidation of the
banking system with the use of the above-mentioned
instruments and by allocating up to 300 million zloty
for the purpose. Out of the amount approved by the
Sejm 259.79 million zloty10 was spent on assistance
and 5.8 million zloty – on restructuring programs in co-
operative banks. Agreements signed between the NBP
and the restructured banks defined, among other things,
the objective, the type and size of the assistance, as well
as the bond and promissory note redemption dates,
and the final deadline for settling the central bank’s
assistance.
The National Bank of Poland commenced the
banking sector financial support program in 1993 when
its assistance was granted to the Łódzki Bank Rozwoju
SA. Next, in the years 1993–1994, the central bank
acquired shares in Pierwszy Komercyjny Bank SA in
Lublin (PKB SA), Prosper Bank SA and Interbank SA.
The top priority issue from the systemic point of view
was granting support to PKB SA since the disclosure
of the bank’s financial problems stirred a temporary
panic among depositors. In order to retain confidence
in the banking sector, mainly private banks, the NBP
intervened by acquiring the bank’s shares and extending
a financial support in the form of purchase of bonds
and credit in the form of promissory notes. This was the
  Based on information from NBP’s Domestic Operations Department.
10  Established on the basis of an agreements signed in 1994.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
first case of the central bank taking over a private bank.
The National Bank of Poland held PKB SA shares until
November 1998, when it sold them to Powszechny Bank
Kredytowy SA.
Subsequently, the NBP helped to merge 4 other banks
– 3 with PKB SA and 1 with Prosper Bank. Simultaneously,
it offered financial support to a bank that decided to
acquire a bankruptcy-threatened bank. The NBP also
bought bonds from: PKB SA, Prosper Bank SA, ŁBR SA and
Interbank SA. Interest on the bonds and promissory note
credits was fixed at the level of 1% per year.
The nominal value of funds transferred by the
NBP to commercial banks facing bankruptcy (purchase
of shares, bonds, and promissory notes) totalled
555.12 million zloty. In addition, the central bank
allocated 125.9 million zloty in promissory note credit to
support banks which acquired the threatened co-operative
banks. These amounts, however, did not represent
the cost of support granted to threatened banks but
were the nominal value of funds transferred to the banks
in exchange for their shares, bonds and promissory
notes. In subsequent years the NBP benefited financially
from holding the bonds and promissory notes, and
selling the shares. These benefits were smaller, however,
than expenditures because the bonds and promissory
note credits bore preferential interest, and the central
bank had to carry out open market operations to
absorb increased liquidity from the banking system. The
estimated NBP costs resulting from the restructuring
program are shown in sub-section 5.2.
After 1994, the central bank also used exemptions
from the reserve requirement as an instrument
supporting the financial condition of commercial and
co-operative banks. Until the end of 1997, the bank
applied this solution on the grounds of the January 31,
1989, NBP Act,11 and from 1998 onwards – on the grounds
of the August 29, 1997 NBP Act.12 The central bank
granted the last of such exemptions in 2000. Overall, 28
commercial banks and 254 co-operative banks benefited
from the arrangement.13 The banks were obligated
to invest the exempted funds in Treasury securities.
Since the exempted funds increased the banking
sector’s liquidity,14 the NBP had to conduct open market
operations to keep liquidity at an appropriate level.
The reserve requirement was interest-free until April
2004. Therefore, exemptions generated costs for the
NBP resulting from open market operations. The NBP
costs resulting from reserve requirement exemptions are
presented in sub-section 5.2.
11  Art.30, section 4.
12  Art.39, section 3.
13  Since May 2004, interest on the reserve requirement funds has been equal
to market rate (0.9 of the rediscount rate) which reduces NBP costs incurred by
exempting banks from the reserve requirement. Only one commercial bank was
exempted in this period.
14  These operations of the NBP were not the main source of the banking sec-
tor over-liquidity. Structural over-liquidity in Polish banks after 1995 resulted
mainly from FX transactions conducted by the central bank.
Rynki i Instytucje Finansowe 89
In addition, in the years 1993-1994 the NBP
offered specific purpose refinancing credit bearing a
market interest rate to solvency-threatened banks under
receivership, to help them replenish their funds.15 The
value of credit made available to the banks at that time
totalled 209.5 million zloty. These credits were paid back
by the banks according to a repayment schedule. Agrobank
SA was the only exception: it paid back only 4.5 million
zloty of the 6 million zloty loan, with the value of the
loan principal unpaid by the bankrupt bank accounting
for only 0.8% of the total value of credits. Owing to the
fact that credit exposures to banks bore a market interest
rate the cost for the NBP was only the unpaid principal
of the loan extended to Agrobank SA.
In September 1996, the NBP converted 67.5 million
zloty of the re-financing credit for central investment
into a subordinate loan for BGŻ SA (Iwanicz-Drozdowska
2002, p. 248). The loan, bearing 1% interest, was repaid
by the end of 2004.
The central bank’s assistance took a specific form
in the case of restructuring the PKO BP bank. The NBP
exempted this bank from the 800 million zloty reserve
requirement for one year starting January 2, 2001. In
addition, NBP bought PKO BP’s bonds with a total face
value of 3.2 billion zloty bearing inflation-indexed
interest. PKO BP invested a total of 4 billion zloty in a
3-month revolving time deposit in NBP and the one-year
income from the deposit was transferred to the bank’s
account. Moreover, PKO BP bought three equal tranches
of 91-day NBP money bills with a nominal value of 7.5
billion zloty. Subsequently, the bills were rolled over
three times. In December 2000, PKO BP received a
capital injection from the State Treasury in the form of
company equity worth ca 390 million zloty (Grzegorczyk
2000; Tomaszkiewicz 2000). The cost of the assistance
granted to PKO BP is estimated in sub-section 5.2.
5. The costs of banking sector restructuring
5.1. Costs incurred by the State Treasury
Costs of assistance granted to state-owned banks resulted
from the cost of servicing their restructuring bonds and
were primarily borne by the State Treasury. As the
restructuring bonds were given to the banks free of
charge, in subsequent years the state budget incurred
costs related to the redemption of the securities principal
and interest instalments. The State Treasury repurchased
some restructuring bonds before maturity16 to reduce
bond servicing costs which were relatively high because
of the capitalisation of unpaid interests.
15  Based on the NBP Act of January 31, 1989.
16  Forexample on 30 November 2001, bonds from series A were purchased for
the total amount of 209.2 million PLN.
90 Financial Markets and Institutions Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Table 2. Budget costs arising from the servicing and redemption of restructuring bonds
in the years 1995–2006
Restructuring bonds – related costs borne by the state budget (in millions of zloty)

Year Restructuring bonds of series A, B, C, D Restructuring bonds of BGŻ issued in 1996

Total
interest principal interest principal
1995 142.9 208.1 – – 350.9
1996 292.0 443.9 – – 735.9
1997 322.2 530.2 – – 852.4
1998 353.9 634.6 104.8 63.6 1,156.8
1999 320.4 625.6 78.5 71.3 1,095.8
2000 310.6 670.3 89.1 202.6 1,272.5
2001 324.4 957.2 80.5 73.7 1,435.7
2002 305.3 1,054.4 51.0 81.1 1,491.7
2003 263.2 1,116.4 26.5 85.9 1,492.1
2004 212.7 796.3 20.3 88.9 1,118.3
2005 112.3 3,718.8 20.2 91.9 3,943.1
2006 – – 12.3 94.8 107.1
 Total 2,959.9 10,755.6 471.0 853.7 15,052.5
Source: Ministry of Finance.

By May 2005 all bonds from A, B, C and D series
had been redeemed and in December 2006 the State
Treasury’s debt related to BGŻ restructuring bonds
amounted to 482.9 million zloty. Table 2 shows the costs
borne by the state budget in the years 1995–2006, in
relation both to the current servicing and redemption of
restructuring bonds before maturity.
The total nominal costs incurred by the State
Treasury in relation to servicing restructuring bonds in
the years 1995–2006 amounted to over 15 billion zloty.
The total value of these costs will grow insignificantly
following further servicing of securities issued for BGŻ.
At this point it should be mentioned that the State
Treasury has not been charged with all the costs of
servicing restructuring bonds. Some costs have been
incurred by the Fund for Privatisation of Polish Banks
(FPBP) in relation to the redemption of bonds from series
A before maturity (on 31 July 1998 it represented the
amount of 1,218.535 million zloty and on 31 July 1999
– 313.730 million zloty). The total amount contributed
by FPBP to servicing restructuring bonds stands at
1,532.266 million zloty (Cf. Szelągowska 2004).
Moreover, the State Treasury bore additional costs
related to the capitalisation of PKO BP with shares in
companies with the value of approximately 390 million
zloty in 2001. The costs of assistance granted to PKO BP
are discussed below in sub-section 5.2.
One way of thinking about the assistance of the State
Treasury to state-owned banks is that this assistance was
just a transfer of funds from the owner of the bank to the
bank and therefore it cannot be considered as a cost, but
rather as the change in the structure of assets owned by
the Treasury. However, if the state-owned banks had not
needed assistance, the Treasury would have been able
to use the funds for other purposes. Therefore the funds
transferred to the bank are treated in this study as a
proxy of costs borne by the Treasury to avoid the failure
of the bank. A similar approach was adopted by Tang et
al. (2000), Zoli (2001), Iwanicz-Drozdowska (2002) and
Sherif (2003).
5.2. Restructuring costs incurred by the NBP
The central bank was involved in the restructuring of
banks and granted assistance in various forms. Such
financial support did not always generate costs for
the NBP. For example, refinancing credits extended by
the NBP bore market interest rates and they are not
considered to be a cost. The costs of the restructuring
incurred by the NBP in the years 1993–2006 are
presented below, together with the description of the
applied methodology.
Costs related to promissory notes incurred by the
NBP have been treated as costs borne by the NBP via
assistance granted to banks in the form of promissory
note credit and absorbing surplus liquidity from the
market in the amount corresponding to the credit
amount. As the annual interest rate of promissory note
credit was 1%, the cost for the NBP was the amount of
credit multiplied by the difference between the official
repo rate and the rate of promissory note credit. Costs
in the following years have been calculated using data
on repurchased notes at the end of the year. It has been
assumed that the average annual value of repurchased
notes is equal to the arithmetic average of the value of
notes at the end of the previous year and at the end of
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Rynki i Instytucje Finansowe 91

the current year. The average value of notes repurchased cost of exempting one bank from the reserve requirement
during a given year is multiplied by the average repo rate has been estimated by multiplying the fraction which
minus 1 p.p. (the interest rate of promissory notes). The corresponds to the part of the year when such exemption
average repo rate has been calculated as the arithmetic was in force, by the average repo rate in that year and
average of the repo rate at the beginning of each month by the amount exempted from the reserve requirement
of the year. at the beginning of the exemption period.17 The repo
Costs related to the redemption of bonds issued rate is the rate at which the NBP could execute open
by threatened banks have been treated as NBP’s costs market operations in order to maintain an appropriate
incurred by the purchase of bonds of individual banks. liquidity level on that market. Since May 2004 the
As the annual interest rate of these bonds was 1%, the reserve requirement funds bear the rate of interest of 0.9
cost has been calculated as the value of bond multiplied of the rediscount rate. In practice this means that the
by the difference between the official repo rate and the cost of annual exemption from the reserve requirement
bonds’ interest rate. The repo rate is the rate at which in the years 2004–2006 amounted to some 0.15% of the
NBP could borrow money on the financial market in exempted amount.
order to maintain an appropriate liquidity level on Costs related to purchase and sale of banks’
the market. The costs for a given year were calculated shares have been calculated on the basis of the value of
using the average annual value of redeemed bonds. The purchase/re-sale transactions of banks’ shares. In each
average annual value of redeemed bonds is equal to the month, the accumulated amount spent on the purchase
arithmetic average of the value of bonds at the end of the of shares has been multiplied by the average repo rate
previous and current year. The average value of bonds (divided by 12) from that month. The amount received
held by the NBP during a given year is multiplied by from the re-sale of shares has been deducted from the
the average repo rate minus 1 p.p. (the interest rate of figure obtained in this way, producing monthly costs
papers). The average repo rate has been calculated as the of servicing banks’ shares. Annual costs have been
arithmetic average of the repo rate at the beginning of calculated as the sum of monthly costs.
each month of the year. For 1993, the difference between Table 3 shows estimates of costs borne by the NBP
the rediscount rate from 1993 and the figure being the in the years 1993–2006 excluding assistance for BGŻ
difference between the rediscount rate and the repo rate and PKO BP.
in 1994 was used. The costs of the conversion of the refinancing
Costs related to the exemption of banks from the credit for central investment projects (67.5 million
reserve requirement have been calculated as the sum zloty) into a subordinated loan for BGŻ have been
of costs related to the exemption of individual banks
17  As
(except for PKO BP) from the reserve requirement. The the amount exempted from the reserve requirement usually kept growing
in the following years, the amount is likely to be underestimated.

Table 3. Estimated costs of NBP’s assistance for bankruptcy threatened banks

(in millions of zloty)
Costs related to the Costs related to the
NBP costs related NBP costs related exemption of commer- exemption of co- Net costs of purchase
Year to promissory to repurchase cial banks from -operative banks from of banks’ shares
note credit of bonds the reserve the reserve by NBP
requirement requirement

1993 11.9 3.3 0.0 0.0 0.8

1994 49.2 20.5 1.0 0.0 15.9
1995 79.3 33.6 17.3 3.8 28.2
1996 67.7 17.8 59.1 11.5 38.8
1997 79.8 10.6 108.9 25.3 38.6
1998 72.0 9.4 104.1 26.1 11.3
1999 39.7 5.9 86.8 20.3 0.0
2000 40.8 7.0 141.7 17.7 0.0
2001 27.9 5.1 252.9 4.9 0.0
2002 12.7 2.1 97.9 0.0 0.0
2003 6.9 0.7 61.4 0.0 0.0
2004 6.0 0.0 8.7 0.0 0.0
2005 4.2 0.0 0.6 0.0 0.0
2006 1.8 0.0 0.0 0.0 0.0
Note: The costs do not include assistance for PKO BP and the outstanding credit for Agrobank SA (1.5 million zloty).
Source: Own estimates on the basis of NBP data.
92 Financial Markets and Institutions Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Table 4. Cost of assistance for PKO BP SA

Type of assistance Costs (in millions of zloty)

Purchase of bonds from PKO BP 332.8

Exemption from the reserve requirement 124.0

Servicing 3-month time deposit (rolled-over) in the NBP 222.4

Servicing 91-day NBP money bills (rolled-over) 131.0

Recapitalisation of the bank with shares of companies 390 *

Total 1,200.2
* Grzegorczyk(2000) and Tomaszkiewicz (2000).
Source: own calculations on the basis of NBP data.

calculated by deducting interest on the subordinated
loan from interest on the potential refinancing credit
for central investment projects in each year of the
subordinated loan duration. These calculations use the
interest rate of the NBP refinancing credit for central
investment projects (one of the central bank’s tools)
and the interest rate of the subordinated loan for BGŻ,
amounting to 1% per year.
The costs of assistance for PKO BP include the
costs of converting bonds and funds from the exempted
reserves totalling 4 billion zloty into a rolled-over 3-
month time deposit in 2001.18 These costs also include
the cost of servicing 4 equal tranches of 91-day NBP
money bills purchased by PKO BP with the total face
18  Interests accrued on 2 January 2002 were included into interests from 2001.
value 7.5 billion zloty and their roll-over until the end of
2001.19 Moreover, the cost of recapitalisation of the bank
in 2000 by the State Treasury with shares of companies,
valued at some 390 million zloty, has been included,
although this was not cost incurred by the NBP.
The above mentioned costs of assistance for PKO BP
amount to 1 200.2 million zloty. The cost of converting
bonds and funds from the reserve requirement into
a time deposit in the NBP has been calculated in the
following way:20
19  Interestsrepaid in January 2002 were included into costs of 2001.
20  The costs presented here are broken into NBP’s assistance tools. The same
result would be obtained by deducting the amount of 3.2 billion PLN, multiplied
by the inflation rate, from the amount of interest earned from the PLN 4.0 billion
deposited in the NBP.

Table 5. Total costs of the banking sector restructuring in the years 1993-2006
Costs of
NBP costs Costs of Costs
NBP costs exemption Costs of Costs of Total costs
related to servicing related to Total costs
related to from the assistance subordi- in 2006
Year promis- restruc- the pur- Total costs in relation
purchase reserve for nated loan prices
sory note turing chase of to GDP
of bonds require PKO BP for BGŻ
credit bonds shares
ment

in millions of zloty in % GDP

 
1993 11.9 3.3  – – 0.8 – – 16.0 56.9 0.01
1994 49.2 20.5 1.0 – 15.9 – – 86.6 233.0 0.04
1995 79.3 33.6 21.1 350.9 28.2 – – 513.1 1 079.7 0.15
1996 67.7 17.8 70.6 735.9 38.8 – 4.1 934.8 1 640.7 0.22
1997 79.8 10.6 134.2 852.4 38.6 – 16.8 1,132.3 1 729.7 0.22
1998 72.0 9.4 130.2 1,156.8 11.3 – 16.0 1,395.7 1 907.0 0.23
1999 39.7 5.9 107.2 1,095.8 – – 11.2 1,259.7 1 604.1 0.19
2000 40.8 7.0 159.4 1,272.5 – – 14.2 1,494.0 1 727.9 0.20
2001 27.9 5.1 257.8 1,435.7 – 1,200.2 12.4 2,939.2 3 222.2 0.38
2002 12.7 2.1 97.9 1,491.7 – – 6.9 1,611.2 1 733.4 0.20
2003 6.9 0.7 61.4 1,492.1 – – 4.1 1,565.2 1 670.5 0.19
2004 6.0 0.0 8.7 1,118.3 – – 4.3 1,137.2 1 172.7 0.12
2005 4.2 0.0 0.6 3,943.1 – – – 3,948.0 3 987.4 0.41
2006 1.8 0.0 0.0 590.0 – – – 591.9 591.9 0.06
Total 18 624.8 22 357.2 2.61
Note: The costs of servicing restructuring bonds in 2006 include among others the value of bonds that have not been repaid yet by the State Treasury.
Source: own calculations on the basis of NBP and Ministry of Finance data.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
• as the bonds bore an inflation-indexed interest
rate, the 2001 inflation rate was deducted from the repo
rate and the figure obtained in this way was multiplied
by the value of bonds, i.e. 3,2 billion zloty,
• the costs of exempting PKO BP from the
reserve requirement in 2001 have been calculated in the
same way as for other banks,
• the costs of servicing the 4 billion zloty deposit
have been calculated by multiplying the deposited
amount by the repo rate and deducting the resulting
figure from the interest earned on the deposit.
The cost of servicing money bills has been calculated
as interest earned by PKO BP in 2001 (on 91-day money
bills of the NBP), diminished by the amount of interest
the NBP would have paid for borrowing the same
amount at the repo rate in the same period. The value
of recapitalisation with company shares has been taken
from press archives (Table 4).
5.3. Total public costs of the banking sector restructuring
Total public restructuring costs have been calculated
as costs borne by the State Treasury related to the
servicing of restructuring bonds allocated to certain
banks and the costs of the NBP related to promissory
note credit, purchase of bonds and shares of bankruptcy-
threatened banks, the costs of exempting some funds
from the reserve requirement and the costs of assistance
for PKO BP provided by both the central bank and the
State Treasury. It should be noted that the paper does
not take into account the costs incurred by the NBP to
co-finance the BFG assistance fund (a fund providing
financial assistance to bankruptcy-threatened banks),21
nor the amounts spent on reimbursements to depositors
of bankrupt banks. In addition, the paper has not
included budgetary costs related to corporate income
tax exemption granted mainly to co-operative banks (Cf.
Iwanicz-Drozdowska 2002, p. 252).
Table 5 shows the costs of restructuring of the
Polish banking sector broken into following years and
assistance measures applied.
21  I.a. BFG granted a 600 million PLN loan to PKO BP in 2000.
Table 6. Restructuring costs breakdown according to the financing method
Restructuring cost borne by:
1. State Treasury:
Restructuring bonds
Recapitalisation of PKO BP with shares
2. National Bank of Poland:
Release from obligatory reserve
Promissory note credit
Purchase of bonds issued by banks
Purchase of banks’ shares
Subordinated loan for BGŻ
Source: own calculations on the basis of NBP and Ministry of Finance data.
Rynki i Instytucje Finansowe 93
6. Main conclusions
1. Aggregated costs of the banking sector restructuring
borne in the years 1993-2006 by public bodies amounted
to 18.6 billion zloty. Total real cost of the banking sector
restructuring has been calculated in 2006 prices with
costs from previous years having been recalculated
using the consumer prices index. Aggregated cost in
2006 prices amounted to 22.4 billion zloty, which
represents 2.61% of the annual GDP.
2. Total costs of restructuring in Poland are not high
as compared to other countries undergoing an economic
transformation from centrally-planned to market
economy. It should be noted that the banking sector
restructuring was needed in all transition countries, and
fiscal costs of Polish banks’ restructuring are among
the lowest in this group of countries. The cost of state
assistance for state-owned banks alone amounted to 18%
of GDP in the Czech Republic, 13% of GDP in the Slovak
Republic and 8% of GDP in Hungary (Sherif 2003; see
also Kawalec 1999; Caprio, Klingebiel 2003).
3. Among the tools employed in the banking
sector restructuring the biggest costs are related to the
servicing of restructuring bonds allocated by the State
Treasury to problem banks (over 80%). Exemptions
from the reserve requirement, promissory note credit,
recapitalisation of PKO BP with shares and the purchase
of bonds issued by these banks had a smaller share in
the costs. The purchase of shares in banks by the NBP
represented the smallest share in total costs among all
analysed tools (Table 6).
The State Treasury assistance for restructuring
banks in the years 1993-2006 included the costs of
servicing restructuring bonds and the recapitalisation of
PKO BP. These costs amounted to 15.9 billion zloty, i.e.
2.15% of the average annual GDP in the analysed period.
The costs of NBP assistance totalled 2.7 billion zloty, i.e.
0.46% of the GDP. The share of State Treasury assistance
represented 85.5%, while that of the NBP – 14.5%. In
real terms these shares amounted to 83.7% and 16.3%,
respectively.
Percentage share in costs
in current prices in 2006 prices
85.5 83.7
83.4 81.8
2.1 1.9
14.5 16.3
5.6 6.0
2.7 3.8
0.6 1.0
0.7 1.1
0.5 0.5
94 Financial Markets and Institutions
Table 7. Restructuring costs breakdown according to beneficiaries and funding institutions
Percentage share of assistance
in total costs
Assistance for banks
in current
in 2006 prices
prices
1. State banks
90.3 88.2
including:
BGŻ 48.6 47.4
PKO BP 18.5 17.8
2. Private and
9.7* 11.8*
co-operative banks*
Note: *excluding assistance in the form of bonds given to BGŻ by State Treasury. BGŻ was to allocate some of the funds to the restructuring of co-operative banks.
Source: own calculations on the basis of NBP and Ministry of Finance data.
4. The small share of assistance for private and
co-operative banks is a characteristic feature of the
assistance provided by public bodies. The share of
assistance for state-owned banks was 90.3% in current
prices. In real terms (in 2006 prices), this share totalled
88.2%. The whole assistance of the State Treasury was
earmarked for state-owned banks while 66.7% of NBP
funds was allocated to bankruptcy-threatened private
and co-operative banks and the remaining to PKO BP
and BGŻ (Table 7).
5. Among all banks the most significant assistance
was extended to BGŻ. In the years 1993, 1994, and 1996
the State Treasury granted restructuring bonds to BGŻ
with the total value of 2.66 billion zloty, including 296.18
million zloty that was allocated to the restructuring of
co-operative banks (Cf. Iwanicz-Drozdowska 2002). In
1996, the NBP provided BGŻ with a subordinated loan.
The face value of assistance for BGŻ is estimated at 9.1
billion zloty (10.6 billion zloty in 2006 prices), which
represents 1.21% of GDP.
The second most assisted bank was PKO BP, which
received restructuring bonds with the total value of
573.4 million zloty in 1993 and in 2000 shares totalling
some 390 million zloty from the State Treasury, as well
as a significant assistance from the NBP that cost the
central bank 810.16 million zloty in the years 2001-
2002. The estimated total cost of assistance for PKO BP
SA was 3.45 billion zloty (3.99 million zloty in 2006
prices), representing 0.46% of GDP.22
The share of assistance costs for BGŻ SA and PKO
BP SA in the total cost of assistance for the banking
sector amounted to 48.6% and 18.5% in current prices
respectively. In real terms the costs are slightly smaller:
47.4% and 17.8% respectively.
22  Inabsence of detailed data on repayment of individual series of bonds, these
figures are estimates of real costs.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Percentage share of state institu- Percentage share of state institu-
tions in assistance for individual tions in assistance for individual
banks (in current prices) banks (in 2006 prices)
State Treasury NBP State Treasury NBP
94.7 5.3 94.9 5.1
99.0 1.0 98.9 1.1
76.5 23.5 77.7 22.3
0.0 100.0 0.0 100.0
6. The costs of the banking sector restructuring
in Poland were spread over the years 1993–2006,
but some costs will continue to be incurred in the
coming years. Although the most significant problems
in commercial and co-operative banks emerged in the
years 1993–1996, restructuring costs were the lowest
in that period. In the years 1993–1996 the total costs
amounted to 1.6 billion zloty (3.0 billion zloty in 2006
prices), representing 0.42% of the annual GDP23. The
costs continued to grow until 2001, when the flow of
capital to banks reached 2.93 billion zloty mostly due to
the assistance for PKO BP SA. In subsequent years the
value of funds went down, and it grew again in 2005,
reaching 3.95 billion zloty.24 Moreover, as of the end of
2006, the State Treasury’s debt related to bonds given to
BGŻ SA was still 482.9 million zloty.
A question that remains open is how large would
the social and economic cost and the cost of the financial
sector in Poland have been, if public institutions had
refrained from helping threatened banks. A potential
loss of confidence in the banking sector could have
been particularly dangerous in the initial stage of
its development and would have certainly delayed
the establishment of strong financial institutions in
Poland. The measurement of social and macroeconomic
costs of refraining from helping banks threatened with
bankruptcy seems a very difficult task. On the contrary,
some costs incurred by the Treasury to assist state-
owned banks had probably a major impact on the
stream of bank privatization revenues. Comparing the
hypothetical scenarios and opportunity costs of crisis
resolution methods is an important issue and future
studies may address this problem.
23  For international comparison the years 1993-1996 could be defined as the
“crisis period“ and the years following this period could be called the “post-
crisis period”.
24  Mainly due to redemption of restructuring bonds by the State Treasury before
maturity.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Rynki i Instytucje Finansowe 95

References

Baka W., Gadomski G., Jabłkowska J., Obal T., Stępniak A., Szczepaniec K., Woźniak P., Zdanowicz B. (1997),
Transformacja bankowości polskiej w latach 1988-1995. Studium monograficzno-porównawcze, Biblioteka
Menedżera i Bankowca, Warszawa.
Baka W. (2005), Dziesięć lat działalności Bankowego Funduszu Gwarancyjnego, „Bezpieczny Bank”, No. 1 (26),
pp. 3–17.
Balcerowicz E., Bratkowski A. (2001), Restructuring and Development of the Banking Sector in Poland. Lessons to be
Learnt by Less Advanced Transition Countries, “CASE Reports”, No. 44, Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych,
Warszawa.
Caprio G., Klingebiel D. (2003), Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, “The World Bank database”, The
World Bank, Washington, D.C.
CASE (2001), Rozwój i restrukturyzacja sektora bankowego w Polsce – doświadczenia jedenastu lat, „Zeszyty BRE
Bank-CASE”, No. 52, Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Warszawa.
Grzegorczyk W. (2000), Kłopoty z wyceną, „Rzeczpospolita”, 2 December.
Iwanicz-Drozdowska M.  (2002), Polska, in: M. Iwanicz-Drozdowska (ed.), Kryzysy bankowe – przyczyny i rozwiązania,
PWE, Warszawa.
Kawalec S. (1999), Banking Sector Systemic Risk in Selected Central European Countries, “CASE Report”, No. 23,
Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Warszawa.
Sherif K. (2003), Fiscal Cost of State-owned Banks In Selected Economies of Central and Eastern Europe, in:
K. Liebscher, J. Christl, P. Mooslechner, D. Ritzberger-Gruenwald (eds.), The Economic Potential of a Larger
Europe, Edward Elgar Publishing, Cheltenham.
Szelągowska A. (2004), Znaczenie funduszu prywatyzacji banków polskich w procesie restrukturyzacji sektora
bankowego w Polsce, “Bank i Kredyt”, No. 6, pp. 66–81.
Tang H., Zoli E., Klitchnikova I. (2000), Banking Crises in Transition Countries: Fiscal Costs and Related Issues, “Policy
Research Working Paper”, No. 2484, The World Bank, Washington, D.C.
Tomaszkiewicz B. (2000), Jednorazowe dokapitalizowanie nie uratuje PKO BP, „Puls Biznesu”, 5 December,
http://www.money.pl/gospodarka/wiadomosci/artykul/jednorazowe;dokapitalizowanie;nie;uratuje;
pko;bp,158,0,43166.html.
Wyczański P. (2007), System bankowy w Polsce w latach 1989-1990, „Bank i Kredyt”, No. 2, pp. 61–75.
Wyczański P., Gołajewska M. (1996), Polski System Bankowy 1990-1995, Fundacja im. Friedricha Eberta, Warszawa.
Zoli E. (2001), Cost and Effectiveness of Banking Sector Restructuring in Transition Economies, “Working Paper”,
No. 01/157, IMF, Washington, D.C.
96 Rynki i Instytucje Finansowe Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Wybrane zagadnienia dotyczàce strat

i modelowania ryzyka operacyjnego
w ramach zaawansowanej metody
pomiaru (AMA)*
AMA – Selected Issues in the Areas
of Operational Risk Data and Operational
Risk Modeling
Grażyna Bancarewicz**

pierwsza wersja: 30 stycznia 2007 r., ostateczna wersja: 8 października 2007 r., akceptacja: 15 października 2007 r.

Streszczenie Abstract

Artykuł przedstawia istotne trudności i wyzwania, przed
którymi może stanąć bank podczas gromadzenia in-
formacji o stratach i modelowania ryzyka operacyjnego.
Autorka opracowania opisuje zakres ryzyka operacyjne-
go, następnie skupia się na zagadnieniach związanych
z gromadzeniem danych o stratach – wskazuje na ko-
nieczność precyzyjnego określenia straty z tytułu ryzyka
operacyjnego, a także porusza zagadnienia związane ze
stratami powiązanymi ze sobą i stratami powstałymi na
pograniczu różnych rodzajów ryzyka. Omawia kwestie
dotyczące oczekiwanych i nieoczekiwanych strat. Po-
dejmuje także temat podziału strat z tytułu ryzyka ope-
racyjnego na klasy i obliczania wymogu kapitałowego w
obrębie każdej z nich, jak również ostatecznej wartości
wymogu kapitałowego dla banku. Na zakończenie poru-
sza zagadnienie oceny funkcjonowania modelu i wska-
zuje kilka przydatnych do tego technik.
The article shows relevant difficulties and challenges
that bank may comes across while collecting loss da-
ta and modeling operational risk. The author describes
briefly the range of operational risk and later focuses on
issues linked with data collection – precisely defining
operational risk loss, multiply time/effect losses, ope-
rational risk losses related to credit and market risk.
She details the matter of expected und unexpected los-
ses. Afterwards she takes up the subjects of operational
risk classes, calculating capital requirement within each
of them and the final amount of capital requirement. At
the end she broaches the matter of model performance
techniques

Słowa kluczowe: straty z tytułu ryzyka operacyjnego, Keywords: operational risk data, expected and unexpec-
oczekiwane i nieoczekiwane straty, modelowanie ry- ted losses, operational risk modeling
zyka operacyjnego
JEL: G21, G32, C81

* Tekst odzwierciedla prywatne poglądy autorki i nie powinien być inaczej interpretowany.
** Generalny Inspektorat Nadzoru Bankowego, Biuro Polityki Nadzorczej, e-mail: g_bancarewicz@o2.pl
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
1. Wstęp
W ostatnich latach coraz ważniejsze staje się zarządza-
nie ryzykiem operacyjnym. Duży wpływ na to wywarła
Nowa Umowa Kapitałowa (NUK), która wskazała na
nie jako na odrębny i istotny, oprócz kredytowego i ryn-
kowego, rodzaj ryzyka nieodłącznie towarzyszący dzia-
łalności podmiotów tego sektora. Zgodnie z NUK ban-
ki powinny mierzyć ryzyko operacyjne i zarządzać nim
oraz utrzymywać kapitał na pokrycie zaistniałych z je-
go tytułu strat. Rozwiązania przedstawione w Nowej
Umowie Kapitałowej zostały przeniesione do dwóch dy-
rektyw Unii Europejskiej:
– Dyrektywy 2006/48/WE Parlamentu Europejskiego
i Rady,
– Dyrektywy 2006/49/WE Parlamentu Europejskiego
i Rady.
Powyższe przepisy zostały wprowadzone do pol-
skiego prawa w drodze zmian w ustawie Prawo ban-
kowe oraz uchwał Komisji Nadzoru Bankowego. Nowe
przepisy zaczęły obowiązywać od kwietnia 2007 r.
Znaczenie ryzyka operacyjnego w coraz bardziej
złożonej gospodarce światowej wzrasta. Szacuje się, że
około 25–30% łącznego ryzyka ponoszonego przez ban-
ki przypada na ryzyko operacyjne (65–70% to ryzyko
kredytowe, a 10% to ryzyko rynkowe) (Lenczewski Mar-
tins, Niedziółka 2005, s. 28). Dla wielu instytucji nowym
wyzwaniem staje się skuteczne zarządzanie ryzykiem
operacyjnym, które pozwoli na zredukowanie strat, ob-
niżenie kosztów związanych z naprawą błędów oraz
zwiększy satysfakcję klientów i pracowników, a przez to
pozytywnie wpłynie na wyniki finansowe i wartość ak-
cji. Efektywne zarządzanie ryzykiem operacyjnym nie
może odbywać się w oderwaniu od pomiaru tego ryzyka.
Wymaga ono nie tylko identyfikowania ryzyka, ale tak-
że oszacowania stopnia zagrożenia nim, monitorowania
oraz redukcji i zabezpieczania się przed ryzykiem. W
praktyce trudno byłoby odróżniać rzeczywiste ryzyko od
pozornego, jak również wyodrębniać większe ryzyko od
tego, które jest jedynie drugorzędne, bez wcześniejszego
ich zmierzenia. Niezbędna jest wiedza, któremu ryzyku
należy poświęcić uwagę w pierwszej kolejności, a któ-
  BIS (2004).
  Szczegółowe przepisy dotyczące wyliczania wymogu kapitałowego z tytułu
ryzyka operacyjnego znajdują się w jednej z nich - Uchwale nr 1/2007 Komisji
Nadzoru Bankowego z dnia 13 marca 2007 r. w sprawie zakresu i szczegółowych
zasad wyznaczania wymogów kapitałowych z tytułu poszczególnych rodzajów
ryzyka, w tym zakresu i warunków stosowania metod statystycznych oraz za-
kresu informacji załączanych do wniosków o wydanie zgody na ich stosowanie,
zasad i warunków uwzględniania umów przelewu wierzytelności, umów o sub-
partycypację, umów o kredytowy instrument pochodny oraz innych umów niż
umowy przelewu wierzytelności i umowy o subpartycypację, na potrzeby wy-
znaczania wymogów kapitałowych, warunków, zakresu i sposobu korzystania z
ocen, nadawanych przez zewnętrzne instytucje oceny wiarygodności kredyto-
wej oraz agencje kredytów eksportowych, sposobu i szczegółowych zasad ob-
liczania współczynnika wypłacalności banku, zakresu i sposobu uwzględniania
działania banków w holdingach w obliczaniu wymogów kapitałowych i współ-
czynnika wypłacalności oraz określenia dodatkowych pozycji bilansu banku uj-
mowanych łącznie z funduszami własnymi w rachunku adekwatności kapitało-
wej oraz zakresu, sposobu i warunków ich wyznaczania.
Financial Markets and Institutions 97
rym można zająć się później lub w mniejszym stopniu.
Pomiar ryzyka operacyjnego stanowi zatem integralną
część procesu zarządzania tym ryzykiem.
Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie
istotnych trudności i wyzwań, przed którymi może
stanąć bank podczas gromadzenia i podziału danych
o stratach oraz wyliczania ostatecznego wymogu ka-
pitałowego z tytułu ryzyka operacyjnego. Pragnę tak-
że wskazać metody, które można wykorzystać do oceny
funkcjonowania modelu służącego do pomiaru tego ro-
dzaju ryzyka.
W poniższym opracowaniu opisuję zakres ryzyka
operacyjnego, a następnie skupiam się na gromadzeniu
danych o stratach. Wskazuję na konieczność precyzyj-
nego określenia straty z tytułu ryzyka operacyjnego oraz
m.in. poruszam zagadnienia związane ze stratami po-
wiązanymi ze sobą i stratami powstałymi na pograniczu
różnych rodzajów ryzyka. Następnie podnoszę kwestie
dotyczące oczekiwanych i nieoczekiwanych strat.
Kolejnymi podjętymi przeze mnie tematami są: po-
dział na klasy strat z tytułu ryzyka operacyjnego i ob-
liczanie wymogu kapitałowego w obrębie każdej z nich,
jak również ostateczna wartość wymogu kapitałowego
dla banku.
Na zakończenie poruszam zagadnienie oceny funk-
cjonowania modelu. Wskazuję na kilka przydatnych
do tego technik (porównanie, analizę wrażliwości, we-
ryfikację historyczną), podkreślając jednocześnie, że nie
ma jednej techniki oceniającej jego funkcjonowanie od-
powiedniej dla każdego modelu ryzyka operacyjnego.
2. Zakres ryzyka operacyjnego
Właściwe zdefiniowanie ryzyka operacyjnego leży
u podstaw zarządzania tym rodzajem ryzyka, które ma
wymierny wpływ na instytucję. Uchwała nr 1/2007 KNB
określa ryzyko operacyjne jako możliwość straty wy-
nikającej z niedostosowania lub zawodności procesów
wewnętrznych, ludzi i systemów lub ze zdarzeń ze-
wnętrznych, obejmując również ryzyko prawne.
Przytoczona definicja kładzie wyraźny nacisk na
cztery czynniki ryzyka:
– procesy wewnętrzne,
– ludzi,
– systemy,
– zdarzenia zewnętrzne.
Zagrożenie wywoływane przez poszczególne czyn-
niki w sektorze bankowym jest wyraźnie zróżnicowane
(patrz wykres 1).
Przyjrzyjmy się im nieco bliżej. Pierwsza kategoria
koncentruje się na procesach i dotyczy strat poniesio-
nych w wyniku błędów w przyjętych procedurach, nie-
dostatecznej liczby istniejących procedur lub ich bra-
ku. Straty z tej kategorii mogą być następstwem ludz-
kich błędów lub postępowania niezgodnego z obo-
98 Rynki i Instytucje Finansowe
Wykres 1. Udział poszczególnych czynników
w ryzyku operacyjnym
% nymi interpretacjami pojęcia straty operacyjnej może
70
64
60
50
40
30
25
20
10 7
2
0
procesy systemy ludzie zdarzenia
zewnętrzne
Źródło: Matkowski (2006, s. 25).
wiązującymi procedurami. Straty te nie wynikają z ce-
lowych działań.
Do kategorii „ludzie” zaliczane są straty spowodo-
wane celowym przekroczeniem przepisów przez obec-
nych i byłych pracowników. W szczególnych przypad-
kach ryzyko to rozciąga się na osoby, które zamierzano
zatrudnić, lecz ostatecznie nie zawarto z nimi umowy
(Matkowski 2006, s. 27).
Kolejna kategoria ryzyka operacyjnego dotyczy pra-
cy systemów. Zaliczane są do niej straty spowodowane
awariami systemów lub techniki. Straty te nie są skut-
kiem celowych działań (Harmantzis 2004, s. 3).
Ostatnia kategoria ma charakter zewnętrzny. Skła-
dają się na nią straty spowodowane siłami natury (np.
powodziami, huraganami) lub wytworzone przez czło-
wieka, jak również będące bezpośrednim rezultatem
działań osób trzecich (np. straty będące skutkiem za-
mieszek, demonstracji).
3. Gromadzenie danych o stratach z tytułu
ryzyka operacyjnego i ich podział
W przeciwieństwie do ryzyka kredytowego i rynkowego
problemami często napotykanymi w pomiarze ryzyka
operacyjnego są: ograniczona ilość danych o stratach
oraz ich niska jakość. Ponadto instytucje wykazują du-
żą ostrożność w dzieleniu się danymi z tego obszaru. W
związku z tym niezwykle ważne staje się, by gromadze-
niu i pozyskiwaniu danych o stratach towarzyszyła du-
ża staranność.
Jednym z pierwszych kroków podejmowanych
przez banki w budowaniu bazy danych o stratach ope-
racyjnych jest dokładne zdefiniowanie, co będzie uwa-
żane za stratę z tytułu ryzyka operacyjnego. Dzięki temu
zostaje zmniejszona liczba błędnych oraz pominiętych
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
wpisów do bazy, a poprzez to zwiększy się jakość jej
zawartości. Oczywiście najlepiej byłoby, aby wszyst-
kie banki korzystały z tej samej, przyjętej odgórnie (ale
przemyślanej i rozsądnej) definicji. Posługiwanie się róż-
prowadzić do nadużyć, a z pewnością utrudni pozyski-
wanie wartościowych danych od innych jednostek.
Bank powinien identyfikować przynajmniej te stra-
ty (i gromadzić informacje o nich), które powstały wsku-
tek zarejestrowanych przez niego zdarzeń operacyjnych
i mogą mieć wpływ na sprawozdanie finansowe banku.
Oznacza to, że do bazy danych powinny trafiać nie tyl-
ko dane o stratach, które jasno można wyczytać z za-
księgowanych już pozycji (np. w formie rezerw lub wy-
datków nadzwyczajnych), oraz te, które mogą być do-
strzeżone dopiero po dokładniejszym przeanalizowaniu
pozycji księgowych lub osiągnięć menedżerów (np. wy-
płacone pracownikom premie mające bezpośredni zwią-
zek ze zdarzeniem operacyjnym). Powinny się tam zna-
leźć także informacje o stratach, które nie zostały jesz-
cze poniesione, ale na pewno nastąpi to w przyszłości,
gdyż zaszło zdarzenie operacyjne. Ostatni przypadek
jest szczególnie istotny, gdy dotyczy dużych strat, któ-
re pojawią się dopiero za kilka miesięcy, a nawet lat. W
tego typu sytuacjach należałoby po prostu oszacować
przewidywaną wielkość strat. Nierejestrowanie lub od-
wlekanie zarejestrowania strat może istotnie przyczynić
się do niekompletności bazy danych, a poprzez to do
nieprawidłowego oszacowania narażenia banku na ry-
zyko i obliczenia wartości wymogu kapitałowego z ty-
tułu ryzyka operacyjnego.
Interesującym zagadnieniem są tzw. rapidly re-
covered losses, czyli straty, które rzeczywiście zostały
poniesione, ale w krótkim okresie udało się odzyskać
utraconą wartość. Straty tego rodzaju mogą nie być wy-
korzystane do obliczania wymogu kapitałowego. Głów-
ną kwestią jest jednak ustalenie, jak długo powinno
trwać odzyskanie utraconej wartości, by strata mogła
być traktowana jako bezzwłocznie niwelowana. Z pew-
nością powinien to być krótki okres, na przykład kilku
dni. Jeżeli utracona wartość została odzyskana w tym
czasie, wówczas nie jest brana do obliczeń wymogu ka-
pitałowego. W celu lepszego zarządzania ryzykiem ope-
racyjnym warto jednak rejestrować informacje o takich
stratach, a zatem je traktować podobnie jak tzw. near
misses, czyli straty, których ledwo udało się uniknąć. Je-
żeli w przewidzianym czasie została odzyskana jedynie
pewna część utraconej wartości, wówczas do wyliczeń
wymogu kapitałowego brana jest wartość straty netto
– różnica pomiędzy utraconą wartością a odzyskaną (w
przewidzianym terminie) częścią.
Wielu nadzorców porusza kwestię strat powiąza-
nych ze sobą. Uchwała nr 1/2007 KNB wymaga, aby po-
niesione przez bank straty były przyporządkowywane
  Włoski nadzór bankowy ustalił tę wielkość odgórnie, jednakowo dla wszyst-
kich banków. Jest to 5 dni.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
do określonych linii biznesowych (BL) oraz rodzajów
zdarzeń (ET) (por. poniższe zestawienie). Zadanie to
staje się nieco bardziej skomplikowane, gdy instytucja
napotyka pierwszy rodzaj strat powiązanych – strat wy-
wołanych przez jedno zdarzenie operacyjne, lecz obej-
mujące swym zasięgiem różne linie biznesowe lub kilka
rodzajów zdarzeń.
1. Linie biznesowe dla ryzyka operacyjnego 2. Rodzaje zdarzeń ryzyka operacyjnego
Bankowość inwestycyjna
Działalność dealerska
Detaliczna działalność brokerska
Bankowość komercyjna
Bankowość detaliczna
Płatności i rozliczenia
Usługi pośrednictwa (agencyjne)
Zarządzanie aktywami
Źródło: opracowanie własne na podstawie: Dyrektywa 2006/48/WE Parlamentu Europejskiego i Rady, Dziennik Urzędowy Unii Europejskiej, załącznik X,
tablice 2 i 3.
Bank może także ponieść straty operacyjne, które
nastąpiły w różnych okresach, ale wiążą się z tym sa-
mym wydarzeniem, jak również powstałe na skutek zda-
rzeń rozciągniętych w czasie, lecz powiązanych ze so-
bą. Jest to drugi rodzaj powiązanych strat. Kolejne moż-
liwości mogą być kombinacją dwóch poprzednich. Nad-
zorcy podkreślają, że w przypadku powiązanych strat
szczególnie ważne jest uchwycenie ich wystąpienia i za-
rejestrowanie wartości takich strat jako sumy wartości
składowych.
Sposób, w jaki bank traktuje powiązane ze sobą
straty operacyjne, oddziałuje na wielkość wymogu ka-
pitałowego. Po pierwsze informacje o niektórych stra-
tach należących do grupy strat powiązanych mogą nie
zostać zarejestrowane w bazie danych, gdyż własna war-
tość tych strat będzie niższa niż próg minimalnej straty.
Unika się powstającego w ten sposób zagrożenia uszczu-
planiem kompletności bazy, sprawdzając, czy suma war-
tości strat powiązanych ze sobą przekracza próg. Po dru-
gie traktowanie strat powiązanych jako pojedynczych
wpłynie na pomiar ryzyka operacyjnego. Wyliczenia do-
konane według wartości poszczególnych strat, zamiast
zsumowanych miar, prowadzą do niedoszacowania ry-
zyka. Wartość tego niedoszacowania drastycznie wzra-
sta przy obliczeniach przeprowadzanych na wysokich
poziomach ufności. Warto przy tym dodać, że to właśnie
straty powiązane mają bardzo duży wpływ na wielkość
wymogu kapitałowego.
Nie wszystkie straty można jednoznacznie zakla-
syfikować jako straty operacyjne. Niektóre powstają na
  ang. business lines
  ang. event types
Financial Markets and Institutions 99
pograniczu ryzyka operacyjnego oraz kredytowego lub
rynkowego. Uchwała nr 1/2007 KNB jasno określa po-
stępowanie ze stratami z pogranicza ryzyka operacyjne-
go i  rynkowego – są one ujmowane przy obliczaniu wy-
mogu kapitałowego z tytułu ryzyka operacyjnego. Więcej
swobody pozostawiono w przypadku strat na pograniczu
ryzyka operacyjnego i kredytowego. Bank ma możliwość
Oszustwa wewnętrzne
Oszustwa zewnętrzne
Zasady dotyczące zatrudnienia oraz bezpieczeństwo
w miejscu pracy
Klienci, produkty i praktyki operacyjne
Szkody związane z aktywami rzeczowymi
Zakłócenia działalności gospodarczej iawarie systemów
Wykonanie transakcji, dostawa i zarządzanie procesami
operacyjnymi
wyboru, czy tego rodzaju straty chce uwzględniać przy
obliczaniu wymogu kapitałowego z tytułu ryzyka ope-
racyjnego, czy z tytułu ryzyka kredytowego.
Przykładem sytuacji prowadzącej do strat z tytułu
ryzyka kredytowego, powiązanej jednak z ryzykiem ope-
racyjnym jest błąd w modelu scoringowym, skutkujący
udzielaniem zgody na finansowanie klientów, którzy
w przeciwnym razie nie otrzymaliby kredytu. Za przy-
kład strat z pogranicza ryzyka rynkowego i operacyjnego
mogą natomiast posłużyć straty wynikłe z zajęcia po-
zycji rynkowych przekraczających ustalone limity, oczy-
wiście bez uzyskania na to wcześniejszej zgody.
Skuteczne zarządzanie ryzykiem w banku wymaga
rozpowszechnienia wśród pracowników informacji o
istnieniu strat z pogranicza różnych rodzajów ryzyka,
co ułatwi ich identyfikację i pomiar. Większa świado-
mość przyczynia się do trafniejszego rozpoznania i kla-
syfikacji tego rodzaju strat zgodnie z wewnętrzną po-
lityką banku.
Brak jasnego rozdzielenia rodzajów strat prowadzi
niestety do tworzenia się możliwości arbitrażu w za-
kresie kapitału regulacyjnego. Największe znaczenie ma
tu sposób, w jaki bank klasyfikuje straty będące na po-
graniczu ryzyka operacyjnego i kredytowego. Bank sto-
sujący metodę AMA w zakresie ryzyka operacyjnego i
metodę FIRB odnośnie do ryzyka kredytowego ma moż-
liwość przeprowadzenia arbitrażu poprzez przesunięcie
danych o dużych stratach z ryzyka operacyjnego (gdzie
  Model scoringowy pozwala uzyskać ocenę (w postaci liczby przybierającej
wartości z ustalonego zakresu) możliwości wystąpienia skutku na podstawie
analizy potencjalnych przyczyn.
  FIRB (ang. foundation internal ratings based approach) – prostsza z dwóch
metod wewnętrznych ratingów.
100 Rynki i Instytucje Finansowe
prowadziłyby do wzrostu wymogu kapitałowego) do ry-
zyka kredytowego (gdzie nie będą miały wpływu na
wielkość kapitału regulacyjnego, gdyż LGD ustalają od-
górne przepisy). Dzięki temu uniknie uwzględnienia in-
formacji o dużych stratach z pogranicza ryzyka ope-
racyjnego i kredytowego w obliczeniach wymogu ka-
pitałowego.
W innym przypadku bank stosujący metodę TSA
w zakresie ryzyka operacyjnego i metodę AIRB10 od-
nośnie do ryzyka kredytowego może dokonać arbitrażu
przesuwając dane o dużych stratach z ryzyka kre-
dytowego (gdzie wpływałyby na wielkość wymogu ka-
pitałowego z tytułu ryzyka kredytowego, gdyż LGD jest
szacowany przez bank) do ryzyka operacyjnego (gdzie
nie będą miały wpływu na wymóg regulacyjny). Takie
działanie również pozwoli na pominięcie przy oblicza-
niu wymogu kapitałowego informacji o dużych stratach,
które są powiązane zarówno z ryzykiem operacyjnym,
jak i kredytowym.
Z pewnością słuszne będzie oczekiwanie, aby banki
stosujące AMA wybierały także AIRB i odwrotnie. Jeżeli
instytucja chce posługiwać się zaawansowanymi meto-
dami pomiaru ryzyka, to powinna się starać wdrożyć je
w stosunku do różnych rodzajów ryzyka, a nie stosować
ją jedynie selektywnie. Inne postępowanie może wska-
zywać na próby dokonywania arbitrażu regulacyjnego
pomiędzy poszczególnymi rodzajami ryzyka. Jednak bez
względu na to, w jaki sposób dane o stratach są trak-
towane przy obliczania wymogu kapitałowego, ważne
jest, aby dokonywać ich klasyfikacji, mając na uwadze
jak najlepsze zarządzanie ryzykiem banku.
Straty mogą się tworzyć nie tylko na pograniczu
ryzyka operacyjnego i kredytowego lub rynkowego, ale
także powstawać na styku z innymi rodzajami ryzyka,
np. strategicznym11 lub utraty reputacji12. Również w
takich przypadkach bank jest zobowiązany do iden-
tyfikowania poniesionych strat i jednoznacznego kla-
syfikowania informacji o nich.
4. Prawidłowe rozumienie EL i UL
Dwiema wielkościami nieodłącznie związanymi z po-
miarem ryzyka operacyjnego są oczekiwane straty (ang.
   LGD (ang. loss given default) – współczynnik strat z tytułu niewykonania zo-
bowiązania. Jest to jeden z istotnych parametrów używanych do wyliczania,
metodą wewnętrznych ratingów, wymogu kapitałowego z tytułu ryzyka kre-
dytowego.
   TSA (ang. the standardised approach) – jedna z dwóch prostych metod ob-
liczania wymogu kapitałowego z tytułu ryzyka operacyjnego oparta na wyniku z
tytułu odsetek i wyniku pozaodsetkowym.
10  AIRB (ang. advanced internal ratings based approach) – bardziej złożona z
dwóch metod wewnętrznych ratingów.
11   Ryzyko strategiczne wiąże się z niemożliwością osiągnięcia celów strategicz-
nych przedsiębiorstwa, spowodowaną zmianami w otoczeniu firmy oraz nie-
właściwą ewolucją jej sektorów działania (Šmid 2000, s. 323).
12  Ryzyko utraty reputacji polega na tym, że fakt ujawnienia nieprawidłowości
pociągnie za sobą utratę zaufania, lojalności klienta czy szacunku dla instytucji,
jaką jest bank (Patterson 2002, s. 389).
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
expected losses – EL) oraz nieoczekiwane straty (ang.
unexpected losses – UL). Właściwe interpretacje EL i UL
w ciągu jednego roku dla danej instytucji wymagają
określenia oczekiwanej straty jako wyrażonej w pienią-
dzu rocznej, średniej wartości strat oraz nieoczekiwanej
straty jako wyrażonej w pieniądzu wartości strat powy-
żej tej średniej, którą instytucja może ponieść w bardzo
niekorzystnym dla niej roku. Uchwała nr 1/2007 KNB
nakłada na banki obowiązek dokonywania obliczeń na
bardzo wysokim poziomie ufności, wynoszącym 99,9%.
Jako oczekiwaną stratę często przyjmuje się średnią
arytmetyczną rozkładu łącznej straty13 w ciągu jednego
roku. Mimo że to dominanta pokazuje najbardziej praw-
dopodobną (o najwyższym prawdopodobieństwie) war-
tość strat w ciągu roku, oczekiwane straty lepiej opisuje
średnia, do której obliczeń brane są pod roczne możliwe
wartości zagregowanych strat wraz z towarzyszącymi
im prawdopodobieństwami (jest to szczególnie ważne
ze względu na tzw. grube ogony w rozkładach strat ry-
zyka operacyjnego).
Nieoczekiwane straty mogą być obliczane przy
użyciu metody VaR14 na poziomie ufności 99,9%. Naj-
prostszym sposobem jest obliczenie na podstawie zgro-
madzonych danych rocznej zagregowanej wartości strat,
a następnie pomniejszenie otrzymanej wielkości o ocze-
kiwane straty. W ten sposób bank otrzymuje wartość
nieoczekiwanych strat. Roczny VaR na poziomie ufności
99,9% jest wyrażonym w pieniądzu poziomem straty,
który może zostać przekroczony z prawdopodobień-
stwem zaledwie 0,1% w danym roku. Oznacza to, że z
prawdopodobieństwem 99,9% wartość strat poniesio-
nych w danym roku nie przekroczy obliczonej wartości
VaR.
Wykres 2. Rozkład łącznej straty oraz
oczekiwane i nieoczekiwane straty
wartość na poziomie
prawdopodobieństwo
średnia ufności 99,9%
EL UL
roczne zagregowane straty
Źródło: na podstawie Brink (2002, s. 4).
13  ang. total loss distribution
14  ang. value at risk
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Financial Markets and Institutions 101

Wykres 3. Wielkość rezerw i poziomu Wykres 4. Wielkość rezerw i poziomu

kapitału wobec wartości oczekiwanych kapitału wobec wartości oczekiwanych
i nieoczekiwanych strat – przypadek, gdy i nieoczekiwanych strat – przypadek, gdy
rezerwy są mniejsze od oczekiwanych strat rezerwy są równe oczekiwanym stratom
prawdopodobieństwo

prawdopodobieństwo
EL UL
EL UL

rezerwy kapitał rezerwy kapitał

roczne zagregowane straty

roczne zagregowane straty

Źródło: opracowanie własne. Źródło: opracowanie własne.

Uchwała nr 1/2007 KNB wymaga, aby przy ob-

Wykres 5. Wielkość rezerw i poziomu
liczaniu wymogu kapitałowego na ryzyko operacyjne kapitału wobec wartości oczekiwanych
uwzględniano zarówno oczekiwane, jak i nieoczekiwane i nieoczekiwanych strat – przypadek, gdy
straty. Wyjątkiem od tego jest sytuacja, gdy bank uj- rezerwy są większe od oczekiwanych strat
muje oczekiwane straty w wewnętrznych zasadach pro-
wadzenia działalności. W takim wypadku wymóg ka-
pitałowy powinien wystarczyć na pokrycie jedynie nie-
oczekiwanych strat.
Najbardziej popularnym sposobem właściwego uję-
cia EL w wewnętrznych zasadach prowadzenia dzia-
prawdopodobieństwo

łalności jest utworzenie rezerw na pokrycie strat z tytułu

EL UL
ryzyka operacyjnego. Dla tej części oczekiwanych strat,
na które nie zostaną utworzone rezerwy, będzie musiał
być utrzymywany wymóg kapitałowy. Aby lepiej zro- rezerwy kapitał
zumieć, w jaki sposób bank może zabezpieczyć się przed
stratami z tytułu ryzyka operacyjnego, rozpatrzmy trzy
przypadki:
1) rezerwy na straty są mniejsze od oczekiwanych roczne zagregowane straty

strat (wykres 3),

2) rezerwy są równe oczekiwanym stratom (wy-
kres 4),
3) rezerwy są większe od oczekiwanych strat (wy-
kres 5).
W pierwszej sytuacji rezerwy na straty z tytułu ry-
zyka operacyjnego są mniejsze od oczekiwanych strat.
Na pokrycie różnicy między tymi dwiema wielkościami
będzie musiał być utrzymywany wymóg kapitałowy
(oraz oczywiście na UL). W przeciwnym wypadku część
prognozowanych strat pozostawałaby bez pokrycia, co
jest niezgodne z ideą zapewnienia sprawnego i bez-
piecznego funkcjonowania banku.
Drugi przypadek jest najbardziej oczywisty. Na
oczekiwane straty są utworzone rezerwy, a wymóg ka-
pitałowy chroni bank przed nieoczekiwanymi stratami.
Taki scenariusz wydaje się najbardziej prawdopodobny.
Źródło: opracowanie własne.
Bank oblicza wartość oczekiwanych strat i tworzy na nie
rezerwy. Na pokrycie nieoczekiwanych strat utrzymuje
natomiast wymóg kapitałowy.
Ostatnia sytuacja jest najciekawsza. Rezerwy prze-
wyższają oczekiwane straty. W tym przypadku bank bę-
dzie mógł uwzględnić rezerwy tylko do poziomu EL. Na
całość UL musi być utrzymywany wymóg kapitałowy.
Nie przewiduje się zatem sytuacji, w której część rezerw
na pokrycie oczekiwanych strat z tytułu ryzyka ope-
racyjnego będzie mogła być przeznaczona także na stra-
ty nieoczekiwane. Na UL zawsze będzie musiał być two-
rzony wymóg kapitałowy.
102 Rynki i Instytucje Finansowe
5. Podział strat z tytułu ryzyka operacyjnego na
klasy
Gromadzone dane o stratach operacyjnych, na pod-
stawie których będzie obliczany wymóg kapitałowy,
wymagają podziału na klasy ryzyka. Każda klasa po-
winna reprezentować homogeniczną, w odniesieniu do
ryzyka operacyjnego, kategorię pod względem natury,
cech charakterystycznych i ujawniania się zdarzeń ope-
racyjnych. Modelowanie ryzyka odbywa się oddzielnie
w obrębie każdej klasy. Dobry podział na homogeniczne
klasy ryzyka przyczynia się do lepszego dopasowania
rozkładów częstości15 i dotkliwości16 strat w obrębie
poszczególnych klas, a poprzez to do precyzyjniejszego
oszacowania ekspozycji na ryzyko i obliczenia bardziej
adekwatnej wielkości wymogu kapitałowego.
Poszczególne klasy ryzyka operacyjnego mogą
znacznie różnić się między sobą i wymagać dopasowa-
nia odmiennych rozkładów (patrz wykres 6).
Szacowanie ekspozycji na ryzyko oparte na nie-
homogenicznych klasach może prowadzić do wyników
obciążonych dużą niedokładnością, która gwałtownie
wzrasta w przypadku obliczeń dokonywanych na coraz
wyższych poziomach ufności.
Nadzorcy nie podają konkretnej liczby klas ry-
zyka, które powinny zostać wyodrębnione przez bank.
Nie ma jednoznacznych wytycznych w tej kwestii. Po-
nieważ banki są zobowiązane do przypisywania po-
noszonych strat do linii biznesowych i zdarzeń ope-
racyjnych, punktem wyjścia do tworzenia klas staje się
najczęściej liczba komórek wyznaczona przez macierz
BL × ET. Następnie niektóre klasy są łączone, jeżeli wa-
Wykres 6. Rozkład łącznej straty w klasie
ryzyka A oraz rozkład łącznej straty w
wyraźnie odmiennej klasie ryzyka B
wartość dla B wartość dla A
na poziomie
średnia A średnia B ufności 99,9% ufności 99,9%
prawdopodobieństwo
roczne zagregowane straty
Źródło: opracowanie własne.
15  ang. frequency distribution.
16  ang. severity distribution.§
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
runek homogeniczności zostaje zachowany, a korelacja
odpowiednio ujęta. Możliwa jest także sytuacja, gdy któ-
raś z klas wymaga rozbicia na dwie mniejsze klasy lub
więcej.
Bank może się także zdecydować na przyjęcie cał-
kowicie odmiennego podziału danych na homogeniczne
klasy, jeżeli pozwoli mu to na lepsze modelowanie ry-
zyka.
Podział danych na klasy i modelowanie ryzyka w
obrębie każdej z nich wymaga bogatej bazy danych o
stratach operacyjnych. Wiele banków Unii Europejskiej,
które zamierzają stosować metodę AMA, rozpoczęło
zbieranie danych kilka lat temu i obecnie dysponuje nie-
małymi bazami. Ważnym uzupełnieniem wewnętrznie
zgromadzonych informacji są zewnętrzne dane, a tam,
gdzie nadal ich brakuje, pomocnym narzędziem okazuje
się analiza scenariuszy.
Wykorzystanie jednocześnie danych zewnętrznych
i wewnętrznych ma zarówno zalety, jak i wady. Do ujem-
nych stron należy zaliczyć trudności z pozyskaniem
istotnych danych zewnętrznych o wysokiej jakości. Ko-
nieczne jest zapewnienie, aby do banku trafiały wszelkie
niezbędne informacje pozwalające na wyselekcjonowa-
nie przydatnych danych, które następnie zostaną włą-
czone do systemu pomiaru ryzyka operacyjnego i za-
rządzania nim. Wśród tych informacji powinny się zna-
leźć m.in.: próg minimalnej straty, wartość straty, data
wystąpienia, rodzaj zdarzenia operacyjnego, linia biz-
nesowa, do której strata została przyporządkowana, ro-
dzaj i skala działalności operacyjnej prowadzonej przez
jednostkę, która dostarczyła danych o stracie, kraj pro-
wadzenia działalności. Dostęp do bogatej i dokładnej
bazy danych może być trudny i kosztowny. Niemniej
jest to pożądane, szczególnie w początkowych latach
stosowania przez bank wewnętrznego systemu AMA,
gdy jego własna baza danych historycznych jest nie-
wystarczająca do dobrego oszacowania zagrożenia ry-
zykiem operacyjnym. W takim wypadku zewnętrzne da-
ne mogą zostać wykorzystane do uzupełnienia braków
na poziomie w klasach ryzyka operacyjnego, gdzie jest zbyt mało da-
nych, oraz do zastąpienia wewnętrznych danych w kla-
sach, w których nie zgromadzono żadnych obserwacji.
Także później zewnętrzne bazy danych mogą okazać się
cennym źródłem informacji do porównania z innymi
bankami o podobnym profilu ryzyka, mającymi zbliżone
mechanizmy kontroli ryzyka.
Zanim dla każdej klasy ryzyka zostaną znalezione
rozkłady częstości i dotkliwości strat, należy przyj-
rzeć się bliżej surowym danym, by lepiej zrozumieć ich
strukturę i charakterystyczne cechy. Wstępna analiza
ma na celu pozyskanie informacji o bieżącej strukturze
dotkliwości strat w obrębie klasy. W szczególności, dą-
żąc do poznania natury ryzyka operacyjnego i oceny ry-
zykowności klasy, należy skupić się na ocenie poziomu
asymetrii i tych stratach, które będą decydować o gru-
bości ogona rozkładu (Moscadelli 2005, s. 48).
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
6. Rozkłady częstości i dotkliwości strat
W każdej z wyodrębnionych homogenicznych klas ry-
zyka operacyjnego bank dokonuje modelowania.
Do oszacowania ryzyka używane są rozkłady czę-
stości i dotkliwości. Rozkład częstości ukazuje liczbę
zdarzeń operacyjnych, mających miejsce w określonym
przedziale czasu (np. jednym roku), wraz z odpowiada-
jącymi im różnymi prawdopodobieństwami.
Rozkład dotkliwości nie odnosi się do konkretnego
przedziału czasu, lecz do pojedynczego zdarzenia ope-
racyjnego. Przedstawia cały zestaw możliwych wartości
straty wraz z towarzyszącymi im prawdopodobieństwa-
mi, czyli kreśli zależność pomiędzy dotkliwością straty
a prawdopodobieństwem.
Rozkłady częstości odpowiadają na pytanie, ilu
zdarzeń operacyjnych powinien oczekiwać bank w przy-
szłym roku (jeżeli rozkład częstości jest opracowany dla
jednego roku), a rozkłady dotkliwości – jaką wartość (w
kategoriach pieniężnych) może osiągnąć strata, gdy doj-
dzie do zdarzenia skutkującego stratą operacyjną. Jed-
nak przedmiotem zainteresowania banku tak naprawdę
jest kwestia, ile może stracić w wyniku wszystkich zda-
rzeń operacyjnych w następnym roku. Do odpowiedzi
na to pytanie służy rozkład łącznej straty. Powstaje on
Wykres 7. Rozkład łącznej straty powstały w wyniku złożenia rozkładów częstości
i dotkliwości
prawdopodobieństwo
dotkliwość
prawdopodobieństwo
roczne zagregowane straty
Źródło: na podstawie Matkowski (2006, s. 148).
Financial Markets and Institutions 103
poprzez matematyczne złożenie17, np. za pomocą sy-
mulacji Monte Carlo, rozkładów częstości i dotkliwości.
Rozkład łącznej straty obrazuje, ile bank może stra-
cić (w ujęciu pieniężnym) w ciągu roku, oraz okre-
śla prawdopodobieństwa towarzyszące poszczególnym
wartościom. Uchwała nr 1/2007 KNB wymaga, by ob-
liczenia zostały dokonane na poziomie ufności 99,9%.
Otrzymana w ten sposób wartość jest poziomem strat,
który z prawdopodobieństwem 99,9% nie zostanie prze-
kroczony w ciągu najbliższego roku. Oznacza to, że bank
straci maksymalnie tę wartość lub mniej (z wysokim
prawdopodobieństwem – 99,9%).
Obliczając wymóg kapitałowy z tytułu ryzyka ope-
racyjnego, bank może uwzględnić mechanizmy trans-
feru ryzyka. Pozwala mu to na utrzymywanie mniej-
szego wymogu niż pierwotnie obliczony. Warto, by oso-
by zarządzające ryzykiem porównywały rozkłady łącz-
nej straty przed uwzględnieniem mechanizmów trans-
feru ryzyka i po ich uwzględnieniu.
Podobnym, również cennym zestawieniem mo-
że być porównanie rozkładów łącznej straty przed
uwzględnieniem wszystkich wartości odzyskanych (nie
tylko dzięki zadziałaniu mechanizmów transferu ry-
zyka) i po ich uwzględnieniu.
17  ang. convolution
prawdopodobieństwo
częstotliwość
104 Rynki i Instytucje Finansowe
Wykres 8. Rozkład łącznej straty przed i po
uwzględnieniu mechanizmów transferu
ryzyka
rozkład łącznej straty przed uwzględnieniem
mechanizmów transferu ryzyka
prawdopodobieństwo
rozkład łącznej straty po uwzględnieniu
mechanizmów transferu ryzyka
roczne zagregowane straty
Źródło: opracowanie własne.
7. Techniki oceny funkcjonowania modelu
Nadzorcy są zgodni, że nie istnieje jedna, słuszna i od-
powiednia dla każdego modelu ryzyka operacyjnego
technika oceny jego funkcjonowania. Można natomiast
wskazać kilka sposobów, których zastosowanie powin-
no okazać się przydatne i owocne w niektórych przy-
padkach.
Wśród najbardziej znanych technik znajduje się po-
równanie18. Może się ono odbywać na kilka sposobów.
Jednym z nich jest przyrównanie pozyskanych z mo-
delu wyników do danych zewnętrznych. Inny polega na
porównywaniu własnych wyników z wynikami otrzy-
manymi przez inne banki o podobnym profilu ryzyka
operacyjnego, czyli w najprostszym wydaniu – z wy-
nikami grupy rówieśniczej. Należy w tym miejscu zwró-
cić uwagę na fakt, że nie zawsze banki należące do tej
samej grupy rówieśniczej będą otrzymywały podobne
wyniki. Grupy rówieśnicze nie są tworzone według kry-
terium profilu ryzyka operacyjnego, mechanizmów kon-
troli i sposobów redukcji ryzyka.
Następnym pomocnym podejściem jest analiza
wrażliwości. Polega ona na zmianie, o znaną wielkość,
jednego lub kilku komponentów obliczenia i określeniu
wpływu na wynik. W praktyce analiza wrażliwości za-
wiera ocenę:
– wpływu różnych założeń modelowania,
– wrażliwości otrzymywanych wyników na zmiany
parametrów każdego komponentu modelu (np. często-
ści, dotkliwości, struktury zależności, ubezpieczenia),
– wrażliwości wyniku na różne miary ryzyka.
18  ang. benchmarking.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Kolejnym sposobem jest weryfikacja historyczna19.
Może być przeprowadzana na podstawie danych, na któ-
rych został zbudowany model. Jest to tzw. backtesting
in sample. Wymogi dotyczące ilości danych są wów-
czas mniejsze niż przy drugim sposobie weryfikacji hi-
storycznej – tzw. backtesting out of sample. Ten ostatni
opiera się na danych, które nie były wykorzystywane do
budowy modelu. Oznacza to, że potrzebne są dane za-
równo do budowy modelu, jak i do jego późniejszej we-
ryfikacji. Sposób ten jest obecnie wciąż bardzo trudny
do stosowania w praktyce ze względu na niedostatek
danych.
Istnieją jeszcze inne techniki oceny funkcjonowa-
nia modelu, a kolejne już powstają i rozwijają się.
8. Ostateczna wartość wymogu kapitałowego
Obliczenie wymogu kapitałowego z tytułu ryzyka ope-
racyjnego wymaga wzięcia pod uwagę wartości osza-
cowanych dla wszystkich klas ryzyka operacyjnego. Na-
leży jednak pamiętać, że ostateczna wielkość wymogu
nie powstaje poprzez proste zsumowanie wymogów
dla poszczególnych klas. Takie podejście byłoby kon-
serwatywne, ale nie odzwierciedlałoby rzeczywistych
relacji pomiędzy zdarzeniami ryzyka operacyjnego na-
leżącymi do różnych klas. Tymczasem zaawansowane
metody pomiaru powinny dążyć do jak najbardziej ade-
kwatnego ujmowania rzeczywistego narażenia na ry-
zyko operacyjne.
Agregacja wyników pochodzących z poszczegól-
nych klas ryzyka wymaga uwzględnienia zależności
między nimi. Jest to jedno z wyzwań stojących przed
bankami, które zamierzają stosować zaawansowane me-
tody pomiaru ryzyka operacyjnego.
9. Podsumowanie
Ryzyko operacyjne nieodłącznie towarzyszy działalności
każdego banku, jest w nią wbudowane, a eliminacja je-
go źródeł okazuje się po prostu niemożliwa. W związku
z tym świadomość jego istnienia oraz właściwe zarzą-
dzanie nim mogą przynieść wymierne korzyści dla in-
stytucji. Należy jednak pamiętać, że ten proces nie może
być oderwany od pomiaru samego ryzyka. Aby w pełni
zrozumieć swoje ryzyko, instytucja musi dokonywać ry-
gorystycznych analiz jakościowych. Najlepsze rezultaty
uzyskuje się przy użyciu tylko wewnętrznych danych
(Álvarez 2006, s. 111). Oszacowanie ekspozycji banku
na ryzyko operacyjne jest niezbędnym elementem efek-
tywnego zarządzania.
Bankom pozostawiono dużą swobodę wyboru me-
tod szacowania i opracowania podejścia najlepiej od-
19  ang. backtesting.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Financial Markets and Institutions 105

zwierciedlającego jego rzeczywistą ekspozycję na ry-
zyko operacyjne. Jest to niełatwe zadanie i wiąże się z
wieloma nowymi wyzwaniami. Każda możliwa tech-
nika modelowania ryzyka wymaga istotnego wsparcia w
postaci dobrej bazy danych – kompletnej, zawierającej
informacje o wysokiej jakości. Jasne i precyzyjne zde-
finiowanie straty operacyjnej oraz określenie zakresu i
dokładności gromadzonych danych jest tego podstawą.
Na obecnym etapie rozwoju zaawansowanych metod
pomiaru ryzyka operacyjnego, gdy ilość wewnętrznych
danych jest wciąż niewystarczająca, bardzo przydatne
są zewnętrzne bazy danych. Podział zgromadzonych in-
formacji o stratach na homogeniczne klasy ryzyka po-
winien umożliwić lepsze oszacowanie rzeczywistego
narażenia banku na ryzyko operacyjne, a poprzez to ob-
liczenie bardziej adekwatnego wymogu kapitałowego.
W dziedzinie pomiaru ryzyka operacyjnego na-
dal dokonuje się wielu odkryć. Wpływa na to zło-
żoność zagadnienia, jak również jego relatywna no-
wość. Powstają kolejne koncepcje, a już istniejące są
intensywnie rozwijane i udoskonalanie. Próby prak-
tycznego ich zastosowania dostarczają wielu pytań i
kwestii wymagających rozstrzygnięcia. Znalezieniem
odpowiedzi i rozwiązaniem problemów są zaintereso-
wane nie tylko banki, ale także nadzorcy. Szczególne
znaczenie mają wymiana doświadczeń i współpraca,
gdyż wiele instytucji finansowych działa w skali mię-
dzynarodowej.

Bibliografia
Álvarez G. (2006), Operational Risk Economic Capital Measurement: Mathematical Models for Analysing Loss Data, w:
E. Davis (red.), The Advanced Measurement Approach to Operational Risk, Risk Books, London.
BIS (2004), Basle II: International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework,
June, Basle.
Brink G. (2002), Operational Risk. The New Challenge for Banks, Palgrave, New York.
Harmantzis F. C. (2004), Operational Risk Management in Financial Services and the New Basel Accord,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=579321
Lenczewski Martins C., Niedziółka P. (2005), Kwantyfikacja ryzyka operacyjnego w banku oraz jego wpływ na wymóg
kapitałowy, „Bank i Kredyt” nr 5, s. 28–41.
Matkowski P. (2006), Zarządzanie ryzykiem operacyjnym, Oficyna Ekonomiczna, Kraków.
Moscadelli M. (2005), The modelling of operational risk: experience with the analysis of the data collected by the Basel
Committee, w: E. Davis (red.), Operational Risk: Practical Approaches to Implementation, Risk Books, London.
Patterson R. (2002), Kompendium terminów bankowych po polsku i angielsku, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w
Polsce, Warszawa.
Šmid W. (2000), Leksykon menedżera, Wydawnictwo Profesjonalnej Szkoły Biznesu, Kraków.
106 Produkty
Miscellanea
i Techniki Bankowe Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Prawne ograniczenia w zaciàganiu

kredytów i po˝yczek przez jednostki
samorzàdu terytorialnego: stan
obecny a perspektywy
Legal Restrictions on Borrowing by
Local Government: The Present State
and the Perspectives
Marek Wiewióra*

pierwsza wersja: 14 sierpnia 2007 r., ostateczna wersja: 25 września 2007 r., akceptacja: 7 listopada 2007 r.

Streszczenie
Artykuł przedstawia rozwiązania prawne zawarte w
obowiązującej oraz w projektowanej ustawie o finan-
sach publicznych w zakresie zaciągania przez jednostki
samorządu terytorialnego pożyczek i kredytów. Zdaniem
autora rozwiązania te najsilniej rzutują na możliwości
pozyskiwania przez jednostki samorządu terytorialnego
środków finansowych na rynku kapitałowym. Celem ar-
tykułu są: porównanie regulacji obowiązujących z prze-
widywanymi, ich ocena, a także wyjaśnienie głównych
ograniczeń w systemie pozyskiwania przez jednostki
samorządu terytorialnego pożyczek i kredytów oraz
wskazanie konkretnych rozwiązań likwidujących zde-
finiowane problemy.
Abstract
The article presents those regulations, (either in place
or included in the draft public finance act), concerning
borrowing by local government, which, in author’s opi-
nion, have the biggest influence on the possibility of
borrowing by local government on the capital market.
The aim of the article is the comparison of the present
to planned regulations, their evaluation, and the expla-
nation of the main restrictions in the local government
borrowing system as well as the formulation of con-
crete proposals for solutions eliminating determined
problems.

Słowa kluczowe: samorząd terytorialny, kredyt, regula- Keywords: local government, borrowing, legal regula-
cje prawne, rynek kapitałowy tions, capital market

JEL: H74, G18

* Szkoła Główna Handlowa, Niestacjonarne Studium Doktoranckie Kolegium Zarządzania i Finansów, e-mail: marek.wiewiora@autograf.pl

B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
1. Wstęp
Stan finansów publicznych w naszym kraju, a przede
wszystkim najważniejsze wyzwania stojące obecnie
przed jednostkami samorządu terytorialnego (zwane
dalej JST), wynikające z absorpcji środków unijnych
oraz organizacji Mistrzostw Europy w piłce nożnej
EURO 2012, skłaniają do dyskusji, wymiany stanowisk
oraz opinii. Płaszczyzną dyskusji publicznej w tym za-
kresie powinny być przepisy ustawy o finansach pu-
blicznych. Ustawa ta, będąca swoistą konstytucją fi-
nansową naszego państwa, zawiera regulacje normujące
granice korzystania przez JST z zewnętrznych źródeł fi-
nansowania, bez których sprostanie współczesnym wy-
zwaniom nie będzie możliwe.
Celem niniejszego artykułu jest przedstawienie roz-
wiązań prawnych zawartych w obowiązującej i pro-
jektowanej ustawie o finansach publicznych w zakresie
zaciągania przez jednostki samorządu terytorialnego po-
życzek i kredytów. Zdaniem autora rozwiązania te naj-
silniej rzutują na możliwości pozyskiwania przez jed-
nostki samorządu terytorialnego środków finansowych
na rynku kapitałowym. Wprawdzie ze względu na roz-
wiązanie Sejmu V kadencji prace legislacyjne nad ww.
projektem ustawy nie zostały podjęte przez parlament,
ale nie jest wykluczone, że Sejm w nowej kadencji po-
dejmie wysiłki związane z uchwaleniem projektowanej
ustawy. Niewątpliwie jednak, abstrahując od całego kon-
tekstu politycznego, warto przyjrzeć się projektowi usta-
wy o finansach publicznych, bowiem jest to oficjalny
dokument rządowy, będący urzeczywistnieniem okre-
ślonej wizji finansów publicznych.
Autor nie tylko koncentruje się na porównaniu re-
gulacji obowiązujących z przewidywanymi, lecz także
empirycznie wyjaśnia główne ograniczenia systemu po-
zyskiwania przez JST pożyczek i kredytów, ocenia obec-
ny i przewidywane zmiany prawa oraz wskazuje kon-
kretne rozwiązania likwidujące zdefiniowane problemy.
Proponowane rozwiązania w dużej mierze są próbą re-
alizacji koncepcji teoretycznych wynikających z nauki
finansów publicznych.
Zasadnicze rozwiązania zostały przedstawione w
czterech rozdziałach w sposób uwzględniający syste-
matykę ustawy o finansach publicznych. Najpierw za-
prezentowano przepisy sanacyjne i ostrożnościowe w
zakresie długu publicznego, które mają zapewnić bezpie-
czeństwo makroekonomiczne, a w dalszej kolejności prze-
pisy zawierające ograniczenia jakościowe i ilościowe w za-
kresie zaciągania kredytów i pożyczek przez JST.
  Ustawa z dnia 30 czerwca 2005 r. o finansach publicznych (Dz.U. nr 249,
poz. 2104 ze zm.).
  Rządowy projekt ustawy o finansach publicznych (druk sejmowy nr 1912)
opublikowany na stronie internetowej Sejmu RP – www.sejm.gov.pl
  Część autorów traktuje kredyt bankowy jako jedną z form pożyczek publicz-
nych. Zgodnie z tą ideą pożyczki można zaciągać w formie kredytu bankowego
bądź emisji papierów wartościowych, takich jak weksle czy obligacje. Takie ro-
zumienie pojęcia pożyczki i kredytu zostało uwzględnione w niniejszym ar-
tykule.
Produkty i Techniki Bankowe
Miscellanea 107
2. Procedury sanacyjne i ostrożnościowe
dotyczące długu publicznego
Dług publiczny powstaje w rezultacie niedostosowania
dochodów do wielkości wydatków publicznych. Jed-
ną z najważniejszych przyczyn wzrostu zadłużenia w
sektorze finansów publicznych jest skłonność do sys-
tematycznego zwiększania wydatków w sytuacji braku
możliwości zwiększania dochodów. Ograniczenia za-
ciągania długu przez podmioty sektora finansów pu-
blicznych wprowadzono zarówno do przepisów usta-
wodawstwa krajowego, jak i do ratyfikowanych umów
międzynarodowych.
W Polsce wprowadzenie procedur ostrożnościo-
wych i sanacyjnych jest rezulta­tem obowiązywania kry-
teriów konwergencji nominalnej, ustalonych w Traktacie
w Maastricht, a także uwzględnienia postanowienia art.
216 ust. 5 Konstytucji RP zakazującego zaciągania poży-
czek lub udzielania gwarancji i poręczeń finansowych,
w następstwie których państwowy dług publiczny prze-
kroczy 3/5 wartości rocznego produktu krajowego brut-
to. Makroekonomiczne ograniczenie wielkości dłu-
gu wiąże się z tym, że samorządy partycypują w ogól-
nym poziomie długu publicznego, który z kolei może
negatywnie oddziaływać na inflację i inne istotne pa-
rametry gospodarki narodowej. Istnienie mechanizmów
limitujących poziom zadłużenia publicznego ma zatem
głębokie uzasadnienie ekonomiczne i zasługuje na po-
zytywną ocenę.
Obowiązujące i projektowane przepisy ustawy o fi-
nansach publicznych przewidują trzy odmienne sposo-
by reakcji na kształ­towanie się relacji państwowego dłu-
gu publicznego do produktu krajowego brutto. Każdy z
nich odnosi się do innego poziomu relacji i jest w związ-
ku z tym odpowiednio bardziej lub mniej restrykcyjny.
Porównanie ograniczeń wynikających z kształtowania
się relacji państwowego długu publicznego (PDP) do
PKB przedstawia tabela 1.
Porównując regulacje, należy zauważyć, że realiza-
cja normy konstytucyjnej ograniczającej wysokość pań-
stwowego długu publicz­nego w stosunku do produktu
krajowego brutto dokonuje się w projekcie ustawy nieco
odmiennie niż w obowiązujących przepisach. Wpraw-
dzie procedury ostrożnościowe i sanacyjne mają być na-
dal uruchamiane w zależności od kształto­wania się re-
lacji łącznej kwoty państwowego długu pu­blicznego do
PKB, jednak zmienia się zakres występujących w nich
ograniczeń.
Z analizy przewidywanych procedur ostrożnościo-
wych i sanacyjnych wynika, że projektowane ogranicze-
nia dla jednostek samorządu terytorialnego dotyczą tyl-
ko skrajnego przypadku, gdy państwowy dług pu­bliczny
  Szerzej o kryteriach konwergencji nominalnej np. na stronie internetowej Eu-
ropejskiego Banku Centralnego www.ecb.int/ecb/orga/escb/html/convergence-
criteria.pl.html
  Patrz art. 216 Konstytucji RP z dnia 2 kwietnia 1997 r. (Dz.U. nr 78, poz. 483
ze zm.).
108 Produkty
Miscellanea
i Techniki Bankowe
Tabela 1. Procedury sanacyjne i ostrożnościowe dotyczące długu publicznego
Ograniczenia
Relacja PDP/PKB
stan obecny (art. 79 ust. 1 ustawy o finansach pu-
blicznych)
Większa od 50% i nie A. Rada Ministrów uchwala projekt ustawy budżeto-
większa od 55% wej, w którym relacja deficytu budżetu państwa do do-
chodów budżetu państwa nie może być wyższa niż
analogiczna relacja w roku bieżącym.
B. Relacja, o której mowa w lit. a, stanowi górne ogra-
niczenie relacji deficytu każdej jednostki samorządu te-
rytorialnego do jej dochodów, jaka może zostać uchwa-
lona w budżecie jednostki samorządu terytorialnego*.
Większa od 55% i nie A. Rada Ministrów uchwala projekt ustawy budżeto-
większa od 60% wej, przyjmując jako górne ograniczenie deficytu je-
go poziom zapewniający, że relacja długu Skarbu Pań-
stwa do produktu krajowego brutto przewidywana na
koniec roku budżetowego, którego dotyczy projekt usta-
wy, będzie niższa od analogicznej relacji z roku po-
przedniego.
B. Górne ograniczenie relacji deficytu każdej jednostki
samorządu terytorialnego do jej dochodów, jaka może
zostać uchwalona w budżecie jednostki samorządu te-
rytorialnego, określone dla progu powyżej 55%, zosta-
je zmniejszone przez pomnożenie przez współczynnik
R, wyliczany w następujący sposób:
R = (0,6 - PDP/PKB) : 0,05,
gdzie:
PKB – wartość produktu krajowego brutto,
PDP – kwota państwowego długu publicznego,
ogłoszone za poprzedni rok budżetowy.
C. Rada Ministrów przedstawia Sejmowi program sa-
nacyjny mający na celu obniżenie relacji PDP/PKB.
Równa lub większa od A. Poczynając od siódmego dnia po dniu ogłoszenia
60% relacji PDP/PKB, jednostki sektora finansów publicz-
nych nie mogą udzielać nowych poręczeń i gwarancji.
B. Rada Ministrów najpóźniej w terminie miesiąca od
dnia ogłoszenia relacji, o której mowa w art. 15 ust. 1
pkt 1 lit. a, przedstawia Sejmowi program sanacyjny
mający na celu ograniczenie tej relacji do poziomu po-
niżej 60 %.
C. W kolejnym roku budżetowym obowiązuje zakaz
udzielania nowych poręczeń i gwarancji przez jed-
nostki sektora finansów publicznych.
D. W projekcie ustawy budżetowej na kolejny rok bu-
dżetowy oraz w uchwalonych budżetach jednostek sa-
morządu terytorialnego kwota wydatków jest równa
kwocie dochodów lub niższa od niej.
* Pogrubioną czcionką oznaczono ograniczenia dotyczące jednostek samorządu terytorialnego.
Źródło; opracowanie własne na podstawie art. 79 ust. 1 ustawy o finansach publicznych oraz art. 57 ust. 1 projektu ustawy o finansach publicznych.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
projektowane rozwiązania (art. 57 ust. 1 projektu
ustawy o finansach publicznych)
Rada Ministrów uchwala projekt ustawy budżetowej,
w którym relacja deficytu budżetu państwa do docho-
dów budżetu państwa nie może być wyższa niż ana-
logiczna relacja w roku bieżącym wynikająca z ustawy
budżetowej.
A. Rada Ministrów uchwala projekt ustawy budżeto-
wej, w którym:
– nie przewiduje się wzrostu wynagrodzeń pracowni-
ków państwowej sfery budżetowej,
– nie przewiduje się dokonywania wydatków na nowe
inwestycje,
– waloryzacja rent i emerytur nie może przekroczyć po-
ziomu odpowiadającego wzrostowi cen towarów i usług
konsumpcyjnych ogłoszonego przez Główny Urząd Sta-
tystyczny za poprzedni rok budżetowy,
– wprowadza się zakaz udzielania pożyczek i kredytów
z budżetu państwa z wyjątkiem rat kredytów i po-
życzek udzielonych w poprzednich latach,
– nie przewiduje się wzrostu wydatków Kancelarii Sej-
mu, Kancelarii Senatu, Kancelarii Prezydenta Rze-
czypospolitej Polskiej, Naczelnego Sądu Administracyj-
nego, Sądu Najwyższego, Trybunału Konstytucyjnego,
Najwyższej Izby Kontroli,
– przyjmuje się, że różnica między dochodami a wy-
datkami budżetu państwa będzie na poziomie za-
pewniającym, iż relacja długu Skarbu Państwa do PKB
przewidywana na koniec roku budżetowego, którego
dotyczy projekt ustawy, będzie niższa od relacji długu
Skarbu Państwa do PKB za poprzedni rok.
B. Obowiązuje zakaz przekraczania relacji niewymagal-
nych zobowiązań z tytułu poręczeń i gwarancji udzie-
lonych przez Skarb Państwa w roku budżetowym na-
stępującym po roku, w którym ta relacja została ogło-
szona.
C. Dokonuje się przeglądu wydatków budżetu państwa
finansowanych środkami pochodzącymi z kredytów za-
granicznych.
D. Rada Ministrów dokonuje przeglądu programów
wieloletnich.
E. Rada Ministrów przedstawia Sejmowi program sa-
nacyjny mający na celu obniżenie relacji PDP/PKB.
A. Stosuje się odpowiednio ograniczenia określone dla
przypadku, gdy relacja PDP/PKB jest większa od 55%
i nie większa od 60% (z wyłączeniem pkt E), a Minister
Finansów, wskazuje okres obowiązywania zakazu,
o którym mowa w pkt B.
B. Rada Ministrów najpóżniej w terminie miesiąca od
dnia ogłoszenia relacji PDP/PKB przedstawia Sejmowi
program sanacyjny mający na celu ograniczenie tej re-
lacji do poziomu poniżej 60 %.
C. Budżety jednostek samorządu terytorialnego muszą
być zrównoważone.
D. Obowiązuje zakaz udzielania nowych poręczeń
i gwarancji przez jednostki sektora finansów
publicznych.

B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
przekroczy konstytucyjny limit. Kształt procedur sa-
nacyjnych jest zatem z punktu widzenia samorządu
terytorialnego korzystniejszy niż obecne rozwiązania
prawne zawarte w ustawie z dnia 30 czerwca 2005 r. o
finansach publicznych, które nakładają na jednostki sa-
morządu terytorialnego restrykcyjne obowiązki na każ-
dym poziomie relacji PDP/ PKB przekraczającym 50%.
Projektowane procedury ostrożnościowe i sanacyj-
ne całkowicie nie likwidują jednak negatywnego wpły-
wu nadmiernego długu Skarbu Państwa na elastyczność
prowadzenia obecnej i przyszłej gospodarki finansowej
przez jednostki samorządu terytorialnego. Porównując
poziom zadłużenia samorządu terytorialnego i poziom
zadłużenia spowodowany przez budżet państwa, nie
można bowiem wykluczyć, że budżet ten „wykorzysta”
prawie cały dopuszczalny limit długu publicznego, na-
tomiast konsekwencje tego w postaci obowiązku zrów-
noważenia budżetu i zakazu udzielania nowych po-
ręczeń i gwarancji poniesie samorząd terytorialny. Opi-
sany problem nabiera znaczenia zwłaszcza po uwzględ-
nieniu faktu, że w projekcie ustawy zrezygnowano z
wyjątku wykluczającego ograniczenia procedur ostroż-
nościowych i sanacyjnych w przypadku finansowania
deficytu budżetu jednostki samorządu terytorialnego
nadwyżką budżetową z lat poprzednich, a także emisją
papierów wartościowych oraz zaciągniętymi kredytami
i pożyczkami w związku z umową zawartą z podmiotem
dysponującym środkami unijnymi i środkami krajów
EFTA.
Oznacza to, że w sytuacji przekroczenia PDP o po-
nad 60% PKB jednostki samorządu terytorialnego nie
będą mogły korzystać z możliwości zaciągania kre-
dytów i pożyczek na realizację zadań inwestycyjnych,
w tym także zadań realizowanych dzięki środkom po-
chodzącym z budżetu UE. W celu uniknięcia sytuacji, w
której jednostki samorządu terytorialnego faktycznie od-
powiadałyby za dług Skarbu Państwa, należałoby moim
zdaniem rozważyć kwestię wyodrębnienia „samorządo-
wej części w limicie zadłużenia”, która pozwoliłaby na
stosowanie przez samorząd procedur ostrożnościowych
i sanacyjnych jedynie wtedy, gdy dług samorządowy
jest wysoki, np. w relacji do długu publicznego ogó-
łem czy PKB. Należy zaznaczyć, że z punktu widzenia
samorządu terytorialnego jako wyodrębnionego pod-
sektora finansów publicznych wydzielenie części sa-
morządowej zadłużenia byłoby wyrazem rzeczywistej
samodzielności finansowej i podkreślałoby „autonomię”
samorządu terytorialnego.
Wątpliwości może budzić fakt, że przewidywane
przepisy zobowiązują do zrównoważenia budżetów wy-
łącznie jednostki samorządowe, podczas gdy nie wpro-
wadza się analogicznego obowiązku dla państwa, a prze-
  W 2005 r. dług samorządowy stanowił tylko około 4,3% długu publicznego
ogółem; dane Ministerstwa Finansów, www.mofnet.gov.pl, 10 maja 2007 r.
  Patrz art. 79 ust. 2 ustawy o finansach publicznych z dnia 30 czerwca 2005 r.
  Postulat taki zgłaszał m.in. P. Swianiewicz (2004b).
Produkty i Techniki Bankowe
Miscellanea 109
cież zapewnienie równowagi budżetu państwa jest nie-
zwykle istotne dla sanacji finansów publicznych. Na-
leży zauważyć, że projektowane w ustawie o finansach
publicznych ograniczenie dotyczące zapewnienia rów-
nowagi budżetów jednostek samorządu terytorialnego
odnosi się jedynie do zrównoważenia wydatków ma-
jątkowych. Regulacje wprowadzone do projektu usta-
wy w dziale Budżet oraz uchwała budżetowa jednostki
samorządu terytorialnego obligują bowiem samorządy
do zrównoważenia budżetów w zakresie wydatków bie-
żących. Gdyby relacja PDP/PKB była równa lub więk-
sza od 60%, warto byłoby wprowadzić do procedur sa-
nacyjnych możliwość zamknięcia się budżetów sa-
morządowych nadwyżką budżetową. Ustalenie warunku
zrównoważenia budżetu może być interpretowane ściśle
jako zbilansowanie wydatków budżetowych gromadzo-
nymi dochodami budżetowymi (na poziomie zerowym),
bez możliwości zaplanowania nadwyżki dochodów nad
wydatkami; z punktu widzenia poprawy stanu finansów
publicznych taka możliwość nie byłaby przecież złym
rozwiązaniem.
3. Ograniczenia jakościowe w zakresie
zaciągania kredytów i pożyczek przez jednostki
samorządu terytorialnego
Przepisy prawne zezwalają JST na zaciąganie kredytów
i pożyczek, jednoznacznie określając cele, na które moż-
na zaciągać zobowiązania z tego tytułu. Tabela 2 wska-
zuje, że obecnie obowiązujące przepisy w tym zakresie
są identyczne z regulacjami zawartymi w projekcie usta-
wy o finansach publicznych10.
Taka konstrukcja celów zaciągania kredytów i po-
życzek przez JST, a przede wszystkim zapis mówiący, że
kredyty i pożyczki mogą być zaciągane na finansowanie
planowanego deficytu budżetu jednostki samorządu te-
rytorialnego, są w mojej ocenie nieprawidłowe, gdyż wy-
wołują niekorzystne skutki dla gospodarki finansowej
JST, a w szczególności jej efektywnego prowadzenia11.
Przepisy utrudniają, wręcz uniemożliwiają zaciąganie
kredytów i pożyczek na finansowanie inwestycji wie-
loletnich, które są niezbędne do rozwoju gospodarczego
naszego kraju. Aby zilustrować to twierdzenie, można
posłużyć się poniższymi przykładami.
Nie można wykluczyć, że w sytuacjach opisanych
powyżej niektóre JST, chcąc korzystać z kredytów i po-
 
Oznacza to, że bieżące wydatki budżetu JST nie mogą być wyższe niż docho-
dy bieżące powiększone o nadwyżkę budżetową z lat ubiegłych i wolne środki.
Por. art. 171 projektu ustawy o finansach publicznych.
10  Rządowy projekt ustawy o finansach publicznych (druk sejmowy nr 1912)
opublikowany na stronie internetowej Sejmu RP.
11  W tym miejscu należy przypomnieć, że wcześniej obowiązująca ustawa z
dnia 26 listopada 1998 r. o finansach publicznych (Dz.U. nr 15, poz. 148 ze zm.)
określała te cele – odpowiednio – jako pokrycie występującego w ciągu roku nie-
doboru budżetowego, finansowanie wydatków nieznajdujących pokrycia w pla-
nowanych dochodach, a także spłatę wcześniej zaciągniętych zobowiązań z ty-
tułu emisji papierów wartościowych oraz zaciągniętych pożyczek i kredytów.
110 Produkty
Miscellanea
i Techniki Bankowe Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

życzek, będą manipulować zapisami w budżecie po-
przez zaniżanie planowanych dochodów lub zawyżanie
wydatków, by powstał „potrzebny” deficyt, warunkujący
zaciągnięcie kredytu lub pożyczki12.
Ograniczenie wielkości zaciąganych kredytów
i pożyczek tylko do wysokości deficytu budżetu da-
nego roku wywołuje zatem wiele zagrożeń zwią-
zanych z nieefektywnością realizacji inwestycji wie-
loletnich oraz kreatywnością planowania dochodów
budżetowych JST.
Rozważania teoretyczne z zakresu finansów pu-
blicznych, w tym przede wszystkim „złota reguła” zrów-
noważonego budżetu, zezwalają, a w niektórych sformu-
łowaniach nawet zachęcają do rozważnego zadłużania
się w ramach programów inwestycyjnych, jednocześnie
12  Na powyższe wskazywali m.in. E. Ruśkowski i J.M. Salachna (2006).
wskazując, że JST nie powinny zaciągać kredytów i po-
życzek na cele bieżące (Swianiewicz 2004a).
W literaturze przedmiotu (Swianiewicz 2004a; Go-
net 2006) można znaleźć wiele argumentów za korzysta-
niem przez JST z kredytów i pożyczek wyłącznie na ce-
le inwestycyjne. Najistotniejszymi argumentami są, mo-
im zdaniem (por. np. King 1984):
1. Potencjalne korzyści z inwestycji przekraczające
koszty obsługi zadłużenia.
Do wyjaśnienia tej kwestii posłużmy się nastę-
pującym przykładem. Załóżmy, że gmina jest wła-
ścicielem atrakcyjnie zlokalizowanej nieruchomo-
ści. Ze względu na bardzo zły stan nieruchomości
gmina nie wykorzystuje jej do realizacji zadań pu-
blicznych i nie osiąga żadnych innych korzyści z tej
nieruchomości.

Tabela 2. Cele zaciągania kredytów i pożyczek przez jednostki samorządu terytorialnego

Projektowane rozwiązania (art. 60 projektu ustawy o finansach pu-
Stan obecny (art. 82 ustawy o finansach publicznych)
blicznych

1. Jednostki samorządu terytorialnego mogą zaciągać kredyty
i pożyczki oraz emitować papiery wartościowe na:
1) pokrycie występującego w ciągu roku przejściowego deficytu
budżetu jednostki samorządu terytorialnego,
2) finansowanie planowanego deficytu budżetu jednostki samorządu
terytorialnego,
3) spłatę wcześniej zaciągniętych zobowiązań z tytułu emisji papie-
rów wartościowych oraz zaciągniętych pożyczek i kredytów.
2. Zaciągane kredyty i pożyczki oraz wyemitowane papiery war-
tościowe, z przeznaczeniem na cel wskazany w ust. 1 pkt 1, pod-
legają spłacie lub wykupowi w tym samym roku, w którym zostały
zaciągnięte lub wyemitowane.
1. Jednostki samorządu terytorialnego mogą zaciągać kredyty
i pożyczki oraz emitować papiery wartościowe na:
1) pokrycie występującego w ciągu roku przejściowego deficytu
budżetu jednostki samorządu terytorialnego,
2) finansowanie planowanego deficytu budżetu jednostki samorządu
terytorialnego,
3) spłatę wcześniej zaciągniętych zobowiązań z tytułu emisji papie-
rów wartościowych oraz zaciągniętych pożyczek i kredytów.
2. Zaciągane kredyty i pożyczki oraz wyemitowane papiery war-
tościowe, z przeznaczeniem na cel wskazany w ust. 1 pkt 1, pod-
legają spłacie lub wykupowi w tym samym roku, w którym zostały
zaciągnięte lub wyemitowane.

Źródło: opracowanie własne na podstawie art. 82 ustawy o finansach publicznych oraz art. 60 projektu ustawy o finansach publicznych.

Przykład 1

Załóżmy, że dana JST ma następujące planowane wielkości budżetowe (w mln zł):

Dochody 8,0
Wydatki 8,5
Deficyt 0,5

W sytuacji zaplanowania deficytu JST może zaciągnąć kredyty i pożyczki na finansowanie planowanego deficytu
budżetu jednostki samorządu terytorialnego do wysokości deficytu (0,5 mln zł.)
JST zamierzała w danym roku budżetowym rozpocząć wieloletnią inwestycję infrastrukturalną (wpółfinansowaną
ze środków pochodzących z budżetu UE). Na jej finansowanie przewidywała zaciągnięcie kredytu w wysokości
3 mln zł.
W świetle obowiązującego i projektowanego stanu prawnego JST nie może zaciągnąć kredytu na kwotę 3 mln
zł, bo wykracza on poza kwotę planowanego deficytu. Do planowanych wydatków budżetowych JST zaliczyła
jedynie wydatki inwestycyjne, które miały być poniesione w danym roku budżetowym. W tej sytuacji JST może
corocznie w kolejnych latach trwania inwestycji pozyskiwać jedynie środki zwrotne na kwoty mieszczące się w
wysokości deficytu planowanego w każdym roku budżetowym. Coroczne pozyskiwanie kredytów może być jed-
nak nieracjonalne ekonomicznie.
 Produkty i Techniki Bankowe
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Miscellanea 111

Przykład 2

Załóżmy, że dana JST ma następujące planowane wielkości budżetowe (w mln zł):

Dochody 11,0
Wydatki 10,0
Nadwyżka 1,0
Przychody
(z innych tytułów niż kredyt i pożyczka) 0,5
Rozchody
(spłata pożyczek i kredytów zaciągniętych w ubiegłych latach) 2,0

W sytuacji zaplanowania nadwyżki JST nie może zaciągnąć kredytów i pożyczek na finansowanie planowanego
deficytu budżetu jednostki samorządu terytorialnego.
JST planuje jednocześnie w danym roku budżetowym rozchody z tytułu spłaty kredytów w wysokości 2 mln
zł. Zgodnie z podjętymi w uchwałami spłata zaciągniętych kredytów następuje z dochodów JST (wymóg taki
sformułowano m.in. w art. 58 ustawy o samorządzie gminnym; zgodnie z nim uchwały organów gminy dotyczące
zobowiązań finansowych wskazują źródła dochodów, z których zobowiązania te zostaną pokryte).
Oznacza to, że na sfinansowanie wydatków budżetowych (w wysokości 10 mln zł) JST dysponuje dochodami
budżetowymi w wysokości 9 mln zł [9 mln zł = planowane dochody ogółem minus dochody na spłatę rozchodów,
tj. 11 mln – 2 mln zł].
Wniosek: mimo formalnej nadwyżki JST wykazuje faktycznie deficyt środków w wysokości 1 mln zł na pokrycie
planowanych wydatków. W świetle obowiązującego i projektowanego prawa JST nie może jednak zaciągnąć kre-
dytów i pożyczek.

Gmina ma do wyboru trzy możliwości:
a) systematycznie odkładać środki z dochodów bie-
żących na stopniową modernizację nieruchomości w
ciągu określonego czasu i wtedy sprzedać inwestorom
atrakcyjnie położoną nieruchomość,
b) starać się znaleźć inwestora już teraz, godząc się
na niższą cenę,
c) zaciągnąć kredyt, szybko zmodernizować nie-
ruchomość i wtedy podjąć negocjacje z inwestorami.
Często okazuje się, że korzyści z ostatniego rozwią-
zania (wyższa cena sprzedaży nieruchomości wskutek
zwiększenia kręgu zainteresowanych inwestorów; wpły-
wy z podatków uzyskanych od inwestora; obniżenie
kosztów inwestycji na skutek skrócenia czasu realizacji
inwestycji) będą zdecydowanie większe niż koszty ob-
sługi zadłużenia z tytułu zaciągniętego kredytu. Stop-
niowe odkładanie środków z dochodów bieżących po-
woduje zazwyczaj wydłużanie realizacji inwestycji i
w rezultacie ponoszenie pewnych kosztów stałych,
zwiększających łączną wysokość potrzebnych nakładów
(Swianiewicz 2004a).
2. Równość geograficzna i międzypokoleniowa
(Swianiewicz 2004a)
Nakłady inwestycyjne są ponoszone w trakcie re-
alizacji inwestycji, a korzyści uzyskuje się po jej ukoń-
czeniu. Korzyści te są zazwyczaj rozłożone na wiele lat.
W przypadku finansowania inwestycji z dochodów bie-
żących może się okazać, że kto inny sfinansował inwe-
stycję (płacąc podatki), a kto inny będzie z niej korzystał
(bo przeprowadził się do danej JST po ukończeniu i sfi-
nansowaniu inwestycji lub w czasie jej budowy był ma-
łym dzieckiem). Finansowanie za pomocą kredytu spra-
wia, że ci, którzy z niej korzystają, płacą również za jej
powstanie (płacąc podatki, których część przeznaczana
jest na spłatę rat zadłużenia).
3. Bliskość między tymi, którzy płacą, a tymi, któ-
rzy korzystają z inwestycji, sprzyjająca efektywnej alo-
kacji środków.
Zasadne jest zatem takie ukształtowanie przepisów
ustawy o finansach publicznych, by zezwalały jednost-
kom samorządu terytorialnego na zaciąganie kredytów i
pożyczek na finansowanie wydatków inwestycyjnych,
w tym przede wszystkim wydatków związanych z wie-
loletnimi programami inwestycyjnymi określanymi w
załącznikach do uchwał budżetowych jednostek sa-
morządu terytorialnego13.
4. Ograniczenia ilościowe w zakresie
zaciągania kredytów i pożyczek przez jednostki
samorządu terytorialnego
Art. 169 ustawy o finansach publicznych ustala mak-
symalną wielkość kwot przypadających do spłaty w da-
13  Patrz art. 166 ustawy o finansach publicznych z dnia 30 czerwca 2005 r. i
art. 150 projektu ustawy o finansach publicznych.
112 Produkty
Miscellanea
i Techniki Bankowe
nym roku budżetowym z tytułu kredytów i pożyczek za-
ciągniętych na sfinansowanie planowanego deficytu bu-
dżetowego oraz na spłatę wcześniej zaciągniętych po-
życzek i kredytów wraz z należnymi w danym roku od-
setkami od tych kredytów i pożyczek. Kwota ta nie mo-
że przekroczyć 15% dochodów jednostki samorządu te-
rytorialnego planowanych na dany rok budżetowy. Mak-
symalną kwotę spłaty kredytów i pożyczek w danym ro-
ku budżetowym według obowiązujących przepisów ob-
razuje wzór14:
Rplan def + Rrolowanie+ Oplan
≤ 15%
Dplan
gdzie:
Rplan def – planowana kwota spłaty rat kredytów
i pożyczek zaciągniętych na finansowanie planowego
deficytu,
Rrolowani – planowana kwota spłaty rat kredytów
i pożyczek zaciągniętych na spłatę wcześniej zaciągnię-
tych kredytów i pożyczek, tj. na rolowanie,
Oplan – planowana spłata odsetek od kredytów
i pożyczek,
Dplan – planowane dochody budżetu JST.
Wysokość nieprzekraczalnej kwoty przypadających
do spłaty zobo­wiązań z tytułu długu JST może być
mniejsza niż 15% i wynosić nie więcej niż 12%, gdy re-
lacja łącznej kwoty państwowego długu publicznego do
produktu krajowego brutto przekroczy 55%. Wprowa-
dzenie tego wyjątku wynika, jak się wydaje, z powiązań
finansowych między budżetem państwa a budżetami jed­
nostek samorządu terytorialnego (Kosikowski, Szprin-
ger 2007). Trudniejsza sytuacja fi­nansowa budżetu pań-
stwa, związana z niekorzystnym kształtowa­niem się
relacji między wysokością państwowego długu publicz-
nego w stosunku do produktu krajowego brutto, wpły­wa
na sytuację finansową budżetów JST, które otrzymują
z budżetu państwa dotacje i subwencje.
Drugie obowiązujące obecnie ograniczenie ilościo-
we w zakresie zaciągania kredytów i pożyczek polega
na tym, że łączna kwota długu jednostki samorządu
terytorialnego na koniec roku budżetowego nie mo-
że przekroczyć 60% wykonanych dochodów ogółem
tej jednostki w tym roku budżetowym. W trakcie roku
budżetowego łączna kwota długu jednostki samorządu
terytorialnego na koniec kwartału nie może przekraczać
60% dochodów tej jednostki planowanych w danym
roku budżetowym15. W mojej ocenie największą wa-
dą ww. przepisu ograniczającego wielkość długu jed-
nostki samorządu terytorialnego jest to, że nie uwzględ-
nia on horyzontu czasowego zaciąganych zobowiązań.
14  Wzór na użytek niniejszego artykułu został uproszczony. Nie uwzględnia on
przede wszystkim spłaty poręczeń i gwarancji, które w przypadku ewentualne-
go udzielenia ich przez JST powinny zostać doliczone do kwoty spłaty przed-
stawianej w liczniku nierówności.
15  Patrz art. 170 ustawy o finansach publicznych z dnia 30 czerwca 2005 r.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Oznacza to, że przykładowo zaciągniecie kredytu o ter-
minie spłaty przypadającym w następnym roku, stano-
wiącego 59% dochodów JST, w świetle przepisu jest do-
zwolone, natomiast kredyt stanowiący 61% dochodów
jest niezgodny z prawem, mimo że spłata tego kredytu
jest rozłożona w czasie odpowiednio do możliwości fi-
nansowych danej JST.
Analizując przewidywane rozwiązania, należy
podkreślić, że projekt ustawy o finansach publicznych
prezentuje nowe podejście do kwestii zarządzania
długiem jednostek samorządu terytorialnego. W pro-
jekcie zrezygnowano ze wskaźnika ograniczającego
dług do 60% dochodów ogółem i jednocześnie nie
wprowadzono żadnego innego limitu dotyczącego za-
dłużenia JST. Z kolei limit 15% spłaty zobowiązań w
stosunku do dochodów zastąpiono nową formułą, któ-
rą oparto w praktyce na nieco zmodyfikowanej tzw.
nadwyżce operacyjnej16.
Nowe przepisy przewidują, że w skali roku łącz-
na kwota spłat rat kredytów i pożyczek zaciągniętych
na sfinansowanie planowanego deficytu budżetowego
wraz z należnymi w danym roku odsetkami od kre-
dytów i pożyczek (wszystkich kredytów i pożyczek, tj.
zaciągniętych także na finansowanie przejściowego de-
ficytu oraz na spłatę wcześniej zaciągniętych pożyczek
i kredytów)17 nie może przekroczyć wskaźnika opartego
na średniej arytmetycznej wyprowadzanej z obliczonych
dla ostatnich trzech lat relacji dochodów bieżących18
powiększonych o wpływy uzyskane ze sprzedaży ma-
jątku oraz pomniejszonych o wydatki bieżące19 po wy-
łączeniu odsetek, do dochodów ogółem. Wskaźnik ten
jest liczony na podstawie danych budżetowych z trzech
lat, przy czym trzyletni okres obejmuje dwa ostatnie lata
(dane wykonane) i uzupełniają go do planowanej wiel-
kości, wykazane w sprawozdaniu za trzy kwartały ro-
ku poprzedzającego rok budżetowy, którego dotyczy po-
dejmowana uchwała budżetowa. Wzór na maksymalną
kwotę spłaty kredytów i pożyczek wg projektu ustawy
można zapisać następująco:
16  Ministerstwo Finansów rozróżnia dwie kategorie nadwyżki operacyjnej:
„nadwyżka operacyjna brutto” i „nadwyżka operacyjna netto” (zob. np. Mini-
sterstwo Finansów 2006).
17  Przepis art. 172 projektu ustawy uwzględnia w kwocie spłaty także porę-
czenia i gwarancje. Konsekwentnie obowiązuje jednak przyjęte na użytek ni-
niejszego artykułu zawężenie rozważań do kredytów i pożyczek.
18  Za dochody bieżące uznaje się wszystkie dochody, które gromadzone są w
sposób systematyczny i stały (nie jednorazowo czy incydentalnie). Definicja
ustawowa dochodów bieżących określa, że przez dochody bieżące budżetu jed-
nostki samorządu terytorialnego rozumie się dochody budżetowe niebędące do-
chodami majątkowymi. Bieżącymi dochodami budżetowymi nie są zatem do-
tacje i środki otrzymane na inwestycje, dochody ze sprzedaży majątku oraz do-
chody z tytułu przekształcenia prawa użytkowania wieczystego w prawo wła-
sności. Pozostałe dochody to właśnie dochody bieżące.
19  Przez wydatki bieżące budżetu jednostki samorządu terytorialnego rozumie
się wydatki budżetowe niebędące wydatkami majątkowymi, do których należą
z kolei: inwestycje i zakupy inwestycyjne, w tym na programy i projekty re-
alizowane ze środków zagranicznych w części związanej z realizacją zadań jed-
nostki samorządu terytorialnego, zakup i objęcie akcji oraz wniesienie wkładów
do spółek prawa handlowego.

B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
Rplan def + Oplan (Dbi + SMi -Wbi -Oi)
≤ ∑
Dplan Di
gdzie:
Rplan def – planowana kwota spłaty rat kredytów i
pożyczek zaciągniętych na finansowanie planowego de-
ficytu,
Oplan – planowana spłata odsetek od kredytów
i pożyczek,
Dplan – planowane dochody budżetu JST,
Dbi – dochody bieżące budżetu JST w roku i,
i = 1, 2, 3,
SMi – dochody ze sprzedaży majątku w roku i,
Wbi – wydatki bieżące w roku i,
Oi - spłata odsetek od kredytów i pożyczek w roku i.
Do planowanych dochodów budżetu jednostki sa-
morządu terytorialnego zalicza się otrzymane dotacje
rozwojowe wyłącznie związane z realizacją zadań wła-
snych JST. Wprowadzenie takiego zastrzeżenia zasługu-
je na pozytywną ocenę. Jego brak w odniesieniu do jed-
nostek samorządu wojewódzkiego, które jako instytucje
zarządzające przekazują beneficjentom pomocy unijnej
(m.in. gminom i powiatom) dotacje przeznaczone na re-
alizację regionalnych programów operacyjnych, powo-
dowałby w praktyce sztuczne zwiększenie możliwości
spłaty zobowiązań na szczeblu wojewódzkim.
W celu utrzymania zobowiązań jednostek samo-
rządu terytorialnego na bezpiecznym poziomie postu-
luje się, by w limicie spłaty zobowiązań tych jednostek
uwzględnić również kwotę przypadających w danym ro-
ku budżetowym spłat i wykupów zobowiązań związku
współtworzonego przez daną jednostkę samorządu te-
rytorialnego:
– w wysokości proporcjonalnej do jej udziału we
wspólnej inwestycji współfinansowanej kredytem, po-
życzką lub emisją obligacji spłacanych bądź wykupywa-
nych w danym roku budżetowym,
– w pozostałych przypadkach – w wysokości pro-
porcjonalnej do jej udziału we wpłatach wnoszonych na
rzecz związku, którego jest członkiem.
Z ekonomicznego punktu widzenia uwzględnienie
udziału jednostki samorządu terytorialnego w zobowią-
zaniach tworzonych przez nią związków samorządowych
jest uzasadnione20. Biorąc jednak pod uwagę obowiązujące
regulacje prawne, należy zaznaczyć, że związki samorzą-
dowe są podmiotami samodzielnymi, mającymi osobo-
wość prawną, a zatem zobowiązania zaciągają we własnym
imieniu i same dokonują ich spłaty. Spłata zobowiązań
związku przez jednostki samorządu terytorialnego może
zatem nastąpić jedynie w przypadku likwidacji związku.
Jednocześnie w celu zwiększenia zdolności do ab-
sorpcji środków unijnych oraz środków z pomocy udzie-
20  Należy zaznaczyć, że zobowiązania związków samorządowych są potencjal-
nym zagrożeniem dla sytuacji finansowej jednostki samorządu terytorialnego
(tzw. ryzyko budżetu).
Produkty i Techniki Bankowe
Miscellanea 113
lonej przez państwa Europejskiego Stowarzyszenia Wol-
nego Handlu w projekcie ustawy utrzymuje się wy-
łączenie wymienionych środków z ograniczeń spłaty zo-
bowiązań. Określa się przy tym, że po zakończeniu re-
alizacji programu i otrzymaniu refundacji dokonanych
wydatków ograniczenia będą stosowane.
Należy zaznaczyć, że nowy limit spłaty zobowiązań
jest korzystny w szczególności dla tych jednostek sa-
morządowych, które mając wysoki poziom środków
pieniężnych będą chciały zrestrukturyzować swoje za-
dłużenie poprzez jego spłatę i ewentualne zaciągnięcie
nowego zadłużenia. W odróżnieniu od obowiązujących
dotychczas regulacji w projektowanych rozwiązaniach
restrukturyzacja zadłużenia nie prowadzi do przekro-
czenia limitu spłaty zobowiązań21.
Zgodnie z uzasadnieniem do projektu omawianej
ustawy taka konstrukcja wskaźnika granicznego znosi
ograniczenia wiążące dziś jednostki samorządu o znacz-
nym potencjale rozwojowym, dla których zaciąganie
nawet znacznych zobowiązań finansowych może być
instrumentem bezpiecznej polityki rozwojowej. Dys-
cyplinuje jednak jednostki, w przypadku których wy-
sokie obciążenie dochodów spłatami zobowiązań uza-
sadnia zachowanie dużej ostrożności przy zaciąganiu
nowych kredytów i pożyczek22. Potwierdzają to po-
niższe przykłady.
W mojej ocenie, wyznaczenie nowego limitu jest
działaniem w dobrym kierunku, które powinno przy-
nieść pozytywną zmianę jakościową procesu zarządza-
nia zadłużeniem jednostek samorządu terytorialnego.
Nowe regulacje będą również wymagały od jednostek
samorządu terytorialnego długofalowej strategii zarzą-
dzania długiem, w której istotną rolę mogą odegrać kre-
dyty i pożyczki mające okres karencji.
Niezależnie od powyższego należy rozważyć zróż-
nicowanie limitu w zakresie zadłużenia w zależności
od szczebla samorządu terytorialnego. Zarówno obec-
ne, jak i przewidywane regulacje ustawy są bowiem kie-
rowane do wszystkich jednostek samorządu terytorial-
nego. Tymczasem uwarunkowania lokalne oraz struk-
tura dochodów i charakter zadań realizowanych przez
poszczególne szczeble samorządu terytorialnego spra-
wiają, że mają one odmienną zdolność do zaciągania
długu, a tym samym różne są warunki utrzymania płyn-
ności finansowej.
5. Podsumowanie
Ocena obowiązujących i przewidywanych rozwiązań
ustawy o finansach publicznych dotyczących ograni-
czeń w zakresie zaciągania kredytów i pożyczek przez
21  Istnieje jednak zagrożenie nadmiernym korzystaniem przez JST z tzw. kre-
dytów na rolowanie długu.
22  Uzasadnienie do projektu ustawy o finansach publicznych (druk sej-
mowy nr 1912) opublikowanego na stronie internetowej Sejmu RP –
www.sejm.gov.pl, s. 12.
114 Produkty
Miscellanea
i Techniki Bankowe Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

Przykład 3. Obliczenie maksymalnej kwoty obsługi zadłużenia na 2008 r. dla gminy X, osiągającej nadwyżkę
operacyjną, oraz gminy Y, wykazującej deficyt operacyjny (w %)

[(Dochody bieżące + Sprzedaż majątku

– Wydatki bieżące (bez odsetek)]/ Do- Gmina X Gmina Y
chody ogółem

2005 r. 64,48 8,24

2006 r. 60,14 0,12

2007 r. 56,15 8,80

Średnia arytmetyczna z lat 2005–2007 60,26 5,72

Wniosek:
Gmina X mogłaby przeznaczyć na obsługę zadłużenia w 2008 r. nie więcej niż 60,26% planowanych na ten
rok dochodów ogółem.
Gmina Y mogłaby przeznaczyć na obsługę zadłużenia w 2008 r. nie więcej niż 5,72% planowanych na ten
rok dochodów ogółem.

Źródło: opracowanie własne na podstawie art. 172 projektu ustawy o finansach publicznych.

Przykład 4. Obliczenie maksymalnej kwoty obsługi zadłużenia na 2008 r. dla gminy X, osiągającej nadwyżkę
operacyjną, oraz gminy Y, wykazującej deficyt operacyjny

Gmina X Gmina Y

Planowane dochody ogółem na 2008 r.

135 274 tys. zł 5 600 tys. zł
(wg uchwał budżetowych)

Średnia arytmetyczna z lat 2005–2007 60,26% 5,72%

Kwota maksymalnej obsługi zadłużenia

na 2008 r. wg projektu ustawy o finansach
publicznych.
81 516 tys. zl 320 tys. zł
(średnia arytmetyczna x planowane do-
chody ogółem na 2008 r.)

Kwota maksymalnej obsługi zadłużenia

na 2008 r. wg obowiązującej ustawy o fi-
nansach publicznych 20 291 tys. zł 840 tys. zł
(limit zadłużenia – 15% dochodów
ogółem)

Wniosek:
Nowe limity zadłużenia zwiększają możliwości zaciągania zobowiązań na cele inwestycyjne przez jednostki
w dobrej sytuacji finansowej, natomiast ograniczają możliwości zaciągania zobowiązań jednostek o złej
kondycji finansowej.
Według projektu ustawy o finansach publicznych gmina X mogłaby przeznaczyć ponad 3-krotnie większe
środki na obsługę zadłużenia w 2008 r. niż według obowiązującego limitu, natomiast gmina Y ponad
2-krotnie mniejsze.

Źródło: opracowanie własne na podstawie art. 172 projektu ustawy o finansach publicznych oraz art. 169 ustawy o finansach publicznych.
 Produkty i Techniki Bankowe
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007 Miscellanea 115

jednostki samorządu terytorialnego skłania do sformuło-
wania kilku uwag. Po pierwsze, przewidywane procedu-
ry sanacyjne i ostrożnościowe są korzystniejsze dla sa-
morządu terytorialnego niż obecne rozwiązania prawne
zawarte w ustawie z dnia 30 czerwca 2005 r. o finansach
publicznych, choć nadal nie likwidują negatywnego
wpływu nadmiernego długu Skarbu Państwa na ela-
styczność prowadzenia gospodarki finansowej przez
jednostki samorządu terytorialnego. Po drugie, z roz-
wiązań nie usunięto istotnego błędu w zakresie jako-
ściowych ograniczeń zaciągania kredytów i pożyczek
przez JST, utrudniającego zaciąganie kredytów i po-
życzek na finansowanie inwestycji wieloletnich. Po
trzecie, pozytywnie trzeba się odnieść do projektowa-
nej zmiany ograniczeń ilościowych dotyczących za-
ciągania kredytów i pożyczek przez JST. Zmiany te
powinny przyczynić się do zniesienia barier w zakre-
sie korzystania ze środków zwrotnych i dzięki temu
powinny spełnić oczekiwania jednostek samorządu
terytorialnego i rynków kapitałowych.

Bibliografia

Gonet W. (2006), Kredyty, pożyczki, obligacje w gospodarce finansowej samorządu terytorialnego, „Monografie
i Opracowania”, nr 543, SGH, Warszawa.
King D.S. (1984), Fiscal Tiers: the Economics of Multi-Level Government, Allen&Unwin, London.
Kosikowski C., Szpringer Z. (2007), Finanse publiczne: Komentarz do ustawy z dnia 30 czerwca 2005 r. o finansach
publicznych, LexisNexis, Warszawa.
Ministerstwo Finansów (2006), Nadwyżka operacyjna w jednostkach samorządu terytorialnego w latach 2003–2005,
http://bip.mofnet.gov.pl/_files_/finanse_samorzadow/sprawozdania_budzetowe/2006/nadwyzka_operacyjna.doc
Ruśkowski E., Salachna J.M. (2006), Zmiany zasad ogólnych ustawy o finansach publicznych a gospodarka finansowa
jednostek samorządu terytorialnego, „Finanse Komunalne”, nr 6, http://finanse-publiczne.pl/artykul.php?view=236
Swianiewicz P. (2004a), Finanse lokalne – teoria i praktyka, Wydawnictwo Municipium, Warszawa.
Swianiewicz P. (2004b), Przyszłoroczny deficyt musi być ograniczony, „Gazeta Samorządu i Administracji”,
27 września (nr 20).
116 Recenzje
Edmund Pietrzak, Magdalena Markiewicz
(red.), Finanse, bankowoÊç i rynki
finansowe
Review of the book edited by Edmund
Pietrzak, Magdalena Markiewicz
Finance, Banking and Financial Markets
Wydawnictwo Uniwersytetu Gdaƒskiego, Gdaƒsk 2006
1. Uwagi ogólne
Książka jest podręcznikiem akademickim napisanym
przez trzynastu autorów wywodzących się z gdańskiego
ośrodka nauki finansów. Odpowiedzialność naukową
za całe duże przedsięwzięcie przyjął Edmund Pietrzak.
Ponadto autorami poszczególnych części są: Krzysztof
Dobrowolski, Sławomir Antkiewicz, Honorata Balicka,
Iwona Sobol, Barbara Szlabowska, Magdalena Markie-
wicz, Marcin Okuniewski, Urszula Katarzyna Opacka,
Krzysztof Piernicki, Aleksandra Ruchniewicz, Paweł Pie-
trzak, Monika Szmelter. W podręczniku zamieszczona
jest informacja o autorstwie poszczególnych fragmentów
pracy.
Zakres tematyczny określono w tytule, chociaż nie
wszystkie elementy nauki o finansach, bankowości,
a także praktyki finansowej Autorzy potraktowali jed-
nakowo. Przykładowo zabrakło systematyki nauki o fi-
nansach, co nie pozwoliło wskazać na najnowsze ten-
dencje w tej nauce – m.in. finanse behawioralne, in-
żynierię finansową. Nie oznacza to jednak, że dorobek
tych subdyscyplin nauki o finansach nie jest uwzględ-
niany w rozważaniach na temat szczegółowych za-
* Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie, Katedra Finansów.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Stanisław Owsiak *
gadnień, jak np. inwestowanie, zarządzanie aktywami
i pasywami, kształtowanie portfela. Stosunkowo sła-
bo zaprezentowane zostały zagadnienia z tradycyjnych
subdyscyplin, takich jak: finanse publiczne, finanse
przedsiębiorstw, ubezpieczenia gospodarcze. Uwaga ta
nie jest zarzutem w stosunku do Autorów, którzy tak,
a nie inaczej zakreślili obszary rozważań. Jej celem jest
podkreślenie, że gdyby czytelnik oczekiwał całościowe-
go spojrzenia na naukę o finansach, to w podręczniku
dobrze rozwinięte są tylko wybrane subdsyscypliny, in-
ne w mniejszym stopniu, a jeszcze inne są jedynie za-
sygnalizowane w kontekście rozważań na temat systemu
finansowego czy rynku finansowego.
Notabene: jestem zwolennikiem jednolitego podej-
ścia do nauki o finansach, które obejmuje zarówno ban-
kowość, jak i rynki finansowe. Trudno przecież wyobra-
zić sobie zjawiska finansowe bez pieniądza tworzonego
przez banki. Nie można też rozważać zagadnienia ryn-
ków finansowych bez pieniądza. Krótko mówiąc: ban-
kowość jest dla mnie subdyscypliną nauki o finansach;
podobnie jest z rynkami finansowymi. Pisząc to, zdaję
sobie sprawę, że podejście do pieniądza i zjawisk pie-
niężnych jest zróżnicowane zarówno na świecie, jak
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
i w Polsce. Propozycję systematyzacji nauk o finansach
przedstawił ostatnio S. Flejterski (2006). Sądzę, że warto
było też uwzględnić pracę Z. Fedorowicza (1992). Próbę
uporządkowania subdyscyplin nauki o finansach można
również znaleźć w moim podręczniku (Owsiak 2002),
a także w pracy Korenik, Korenik (2004).
Podejście do nauki o finansach jest więc różne,
czego przykładem może być praca takich autorów jak:
A.A. Gropelli i E. Nikbakht (1999). Nie bez znaczenia są
też względy marketingowe. Autorzy uznali, że taki tytuł
jest adekwatny do treści i lepiej służy celom marketin-
gowym. Podzielam taki pogląd, jednak z pewnymi za-
strzeżeniami, dotyczącymi skromnego ujęcia niektórych
wymienionych subdyscyplin.
Rozważania zawarte w pracy zostały ujęte w sie-
demnaście rozdziałów. Ze względu na stosunkowo dużą
objętość dzieła i znaczną liczbę rozdziałów można było
pokusić się o podział pracy na trzy części, które są wy-
raźnie zarysowane w treści podręcznika, a więc: a) sys-
tem finansowy, b) bankowość, c) rynki finansowe. Taka
konstrukcja pracy nadałaby jej większą przejrzystość.
Książka oparta jest na bogatej literaturze, głównie
polskojęzycznej. Charakteryzując polski system finan-
sowy oraz instrumenty finansowe, podano akty praw-
ne. W książce sformułowano wiele zadań, dołączając
ich rozwiązania. Ponadto każdy rozdział kończy seria
pytań weryfikujących znajomość przestudiowanych za-
gadnień. Lepszemu zrozumieniu omawianych kwestii
służą tzw. ramki oraz zwrócenie uwagi czytelnika na
rozważane treści za pomocą notek na marginesie tek-
stu głównego. Wątpliwe jest natomiast wyróżnianie du-
żych fragmentów tekstu pogrubioną czcionką (np. na
s. 436–438), gdyż uwaga czytelnika jest wtedy mniej
skoncentrowana. Ogólnie rzecz biorąc, pod względem
warsztatowym podręcznik jawi się jednak jako dzie-
ło napisane nowocześnie, aktywizujące czytelnika, uła-
twiające zrozumienie istoty zjawisk i procesów fi-
nansowych, zwracające uwagę czytelnika na główne po-
jęcia. Daje też szansę kontroli poziomu zaawansowania
studiów prezentowanych zagadnień.
2. Charakterystyka metody
Autor przystępujący do pisania podręcznika, staje przed
wieloma dylematami. Jeden z nich sprowadza się do te-
go, czy i jak duża powinna być część teoretyczna (pro-
blemowa), prezentująca dorobek badawczy w danej dys-
cyplinie naukowej, oraz czy i w jakim stopniu prezento-
wać część empiryczną. Jeżeli chodzi o część empiryczną,
to w przypadku nauki o finansach sprawa dotyczy opi-
su istniejącego systemu finansowego, a więc instytucji
działających w konkretnym systemie, instrumentów fi-
nansowych, podstaw prawnych i organizacyjnych dzia-
łalności podmiotów posługujących się pieniądzem. Jed-
nak nie wyczerpuje to empirii, gdyż składają się na nią
Reviews 117
przede wszystkim zjawiska i procesy pieniężne wy-
stępujące obiektywnie zarówno w danej gospodarce
(kraju), jak też w wymiarze międzynarodowym. Z tym
ostatnim wymiarem wiąże się następny dylemat. Chodzi
w nim o zachowanie proporcji pomiędzy opisem oraz
analizą systemu i zjawisk w danym kraju – z jednej stro-
ny – a opisem oraz analizą systemu i zjawisk w innych
krajach – z drugiej strony. W nauce o finansach jest jesz-
cze jeden aspekt międzynarodowy, związany właśnie
z instytucjami finansowymi oraz rynkami finansowymi
o charakterze regionalnym i globalnym.
Kolejny dylemat, który należy rozstrzygnąć przy
pisaniu podręcznika, dotyczy możliwości dwojakiego
podejścia do badanych (rozważanych) rozwiązań sys-
temowych. Chodzi tutaj o podejście pozytywne (opi-
sowe) i podejście normatywne. Podejście normatywne
jest raczej niemożliwe bez problemowego ujęcia opi-
sywanej rzeczywistości.
Jeżeli jest to dzieło, którego misją jest edukacja, to
warto rozważyć, czy dla lepszego zrozumienia zjawisk
finansowych nie należałoby zamieścić przykładów – na
liczbach dowolnych lub zaczerpniętych z empirii.
Przygotowanie dobrego podręcznika jest – moim
zdaniem – jednym z najtrudniejszych przedsięwzięć
pisarskich. Nieprzypadkowo podręczniki są opraco-
wywane przez autorów o rozwiniętym warsztacie pi-
sarskim, osoby, które mają znaczny dorobek badawczy
i publikacyjny, a także – co ważne – doświadczenie dy-
daktyczne.
Zwracam uwagę na to dlatego, że recenzowany
podręcznik tylko w pewnym stopniu odpowiada tym
kryteriom. Nie licząc głównego redaktora naukowego
książki – profesora Edmunda Pietrzaka, który jest auto-
rem stosunkowo niewielkiej części podręcznika – tylko
kilka osób z zespołu autorskiego legitymuje się dużym
doświadczeniem dydaktycznym, jak też znacznym do-
robkiem naukowym. Inni współautorzy podręcznika ma-
ją z kolei doświadczenie z pracy w różnych instytucjach
finansowych. Ten profesjonalny, intelektualny kapitał
został – używając języka finansów – zdyskontowany
w charakterystyce wybranych instytucji finansowych,
w analizie instrumentów finansowych. Najlepszym tego
przykładem jest zaprezentowanie szczególnej instytucji
finansowej, jaką jest dealing room.
Odnosząc się do wymienionych wcześniej dy-
lematów, których lista zapewne jest niepełna, moż-
na scharakteryzować oceniany podręcznik jako dzieło,
w którym zdecydowanie przeważa pozytywne (opisowe)
podejście, z pominięciem ujęcia normatywnego. Wyjąt-
kiem w tym zakresie jest fragment poświęcony integracji
walutowej Polski z Unią Gospodarczą i Walutową.
Podręcznik omawia rozwiązania systemowe kra-
jowe, jak też wybrane zagraniczne, w tym o charakterze
globalnym. Podobnie prezentuje warstwę empiryczną,
a więc dane o zjawiskach i procesach finansowych, któ-
re występują w Polsce i za granicą. Można zatem stwier-
118 Recenzje
dzić, że Autorzy dotrzymali deklaracji zawartej we
„Wstępie”, iż będą starali się zachować względną rów-
nowagę pomiędzy problematyką krajową a zagraniczną.
Dostrzegając wiele zalet opisowego podejścia do
rozwiązań systemowych, nie można też nie dostrzec
słabszych stron takiego ujęcia rozważanych zagadnień.
W niektórych fragmentach podręcznika takiego teo-
retycznego (problemowego) podejścia wyraźnie bra-
kuje. Przykładem tego jest brak chociażby skromnej czę-
ści teoretycznej poświęconej finansom jako dyscyplinie
nauk ekonomicznych, a zawłaszcza teoretycznych pod-
staw współczesnego pieniądza. Gdyby taki fragment był
w podręczniku, a ściślej gdyby stanowił on wstęp do
studiów, to zapewne w tym kontekście możliwe byłoby
wyeksponowanie związku zjawisk pieniężnych ze zja-
wiskami realnymi. Inaczej powstaje – prawdopodobnie
w sposób niezamierzony – wrażenie, że pieniądz, zja-
wiska finansowe należą do wyalienowanego świata fi-
nansów, oderwanego od zjawisk realnych. Wrażenie to
potęguje potrzebna i wartościowa skądinąd prezentacja
wyrafinowanych instrumentów pieniężnych. Jednak-
że pieniądz i kategorie pieniężne są dla mnie przede
wszystkim kategoriami społecznymi. Zwracam na to
uwagę, gdyż niekiedy obserwuję nazbyt instrumental-
ne, narzędziowe podejście do pieniądza i finansów, co
sprzyja uleganiu iluzji pieniądza, jakkolwiek pojęcie to
jest interpretowane.
W podręczniku główny akcent w opisie finansów,
bankowości oraz rynków finansowych położony jest
na rynki finansowe. Przedmiot rozważań Autorzy okre-
ślili wyraźnie we „Wstępie”: „.... nasz podręcznik jest zo-
rientowany na rynki finansowe i rynek walutowy (...)
Uznaliśmy bowiem, że dla czytelnika najważniejsza w
poznawaniu świata finansów i banków jest zdolność do
umiejętnego poruszania się właśnie na tych rynkach”
(s. 9). W respektowaniu tego credo Autorzy są kon-
sekwentni.
Inną cechą przyjętej metody jest unikanie pro-
blemowego podejścia do rozważanych zagadnień. Au-
torzy tłumaczą to tym, że problemowe podejście za-
rezerwowane jest dla zajęć dydaktycznych. Nie negując
takiego podejścia do rozważanych zagadnień, sądzę, że
argumentacja taka nie jest przekonująca. Wydaje się, że
ważne byłoby na wstępie oznajmienie, że podręcznik
jest przeznaczony dla czytelnika z pewnym przygotowa-
niem w zakresie mikro- i makroekonomii.
Pieniądz i finanse mają wymiar mikroekonomiczny
i makroekonomiczny. Studiując podręcznik, zauważa
się wyraźne dysproporcje na rzecz perspektywy mi-
kroekonomicznej. Elementy makroekonomii są skromne.
Brakuje tutaj podejścia, które istnieje w literaturze z za-
kresu ekonomii finansów. Zwracam uwagę Autorów na
interesującą pod tym względem pozycję, która ukazała
się ostatnio na polskim rynku, pt. Mikroekonomia ban-
kowa (Xavier, Rochet 2007). Może być przydatna przy
opracowaniu kolejnego wydania podręcznika.
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
3. Ocena szczegółowa
Punktem wyjścia do rozważań jest system finansowy i
walutowy (rozdział pierwszy). Nasuwa się wątpliwość,
czy tworzenie takiej zbitki pojęciowej jest słuszne. We-
dług mnie system walutowy jest podrzędny w sto-
sunku do systemu finansowego, ale jest to znowu kwe-
stia umowna. Jeżeli Autorzy podręcznika zrezygnowali
z teoretycznego (problemowego) podejścia do nauki o
finansach, to sądzę, że pewne minimalne teoretyczne
podstawy finansów powinny być zawarte właśnie w
pierwszym rozdziale, poświeconym systemowi finan-
sowemu. Pozytywnym – jak sądzę – przykładem takiego
podejścia jest praca W. Dębskiego (2005).
Dobrym punktem wyjścia do rozważań i refleksji
teoretycznej mogłyby być funkcje systemu finansowego.
Autorka tego fragmentu podręcznika zwraca uwagę na
różnice w definiowaniu systemu finansowego, ale nie
określa wprost, która definicja jest jej bliższa. Nie sądzę
jednak, aby można było przyjąć, że podejście specjali-
stów do koncepcji systemu finansowego różni się tylko
ich stosunkiem do systemu walutowego. Sama Autorka
stwierdza przy tym, powołując się na E. Pietrzaka, że in-
stytucje finansowe i instytucje walutowe są często tymi
samymi instytucjami (s. 14). Wydaje się też, że Autorka
zbyt łatwo przeszła od systemu finansowego do systemu
walutowego, koncentrując swoje rozważania na tym
ostatnim. Widać także, że zbyt silnie przywiązała się do
jednej pozycji traktującej o systemie finansowym, a ści-
ślej do fragmentu książki pt. System finansowy w Polsce
(Pietrzak et al. 2003), napisanego przez Z. Polańskiego.
Dotyczy to rozważań na temat instytucji finansowych,
instrumentów finansowych i rynków finansowych. Po-
dejście takie jest dopuszczalne w podręczniku, ale są-
dzę, że wymaga to pewnej pracy twórczej, polegającej
chociażby na przedstawieniu różnych ujęć systemu fi-
nansowego w literaturze krajowej i zagranicznej. Wy-
mienię trzy przykładowe podręczniki z literatury w ję-
zyku angielskim: Bain (1992); Buckle, Thompson (2004);
Hubbard (2007), z polskich zaś najnowszą pozycję
M. Górskiego (2007).
Porównanie różnych koncepcji systemu finansowe-
go byłoby znakomitą okazją do pewnych odniesień teo-
retycznych, problemowych, właśnie w tym miejscu pod-
ręcznika, czyli na początku rozważań.
Od przyjętej opisowej konwencji podręcznika od-
chodzi fragment poświęcony wejściu Polski do strefy eu-
ro. Z innych publikacji Autora wynika, że prof. E. Pie-
trzak nie jest zwolennikiem szybkiego wejścia naszego
kraju do Unii Gospodarczej i Walutowej. W kwestii tej
również wyrażam pogląd, że warunkiem przyjęcia euro
powinna być realna, a nie nominalna konwergencja go-
spodarki polskiej z gospodarkami krajów należących już
do UGW. Skoro Autor złamał konwencje podręcznika, co
zresztą oznajmił we „Wstępie”, to należało – moim zda-
niem – szerzej omówić główne nurty debaty, która jest
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
prowadzona wśród ekonomistów w Polsce. W debacie
tej przedstawione są szersze argumenty za rychłym
przystąpieniem Polski do UGW i przeciw temu.
Zaprezentowane przez Autora poglądy trudno jest
kwestionować, ale w tej sprawie konieczne byłoby szer-
sze wskazanie także zalet wcześniejszego wprowadzenia
euro. Autor przytacza wprawdzie te korzyści (s. 68), ale
zgłasza – i słusznie – wątpliwości co do ich skali. E.
Pietrzak krytycznie odnosi się do stanowiska NBP ja-
ko zdecydowanego zwolennika szybkiego wejścia do
strefy euro. Według mojej wiedzy Narodowy Bank Pol-
ski nie wykazywał aż tak silnej determinacji do szyb-
kiego przystąpienia Polski do jednolitego obszaru wa-
lutowego. Wręcz przeciwnie, w NBP dostrzegano róż-
norakie ryzyko z tym związane, czego wyrazem jest wie-
le publikacji na ten temat (por. np. NBP 2004), chociaż
istotnie oficjalne dokumenty Rady Polityki Pieniężnej
zawierają uniwersalną (kanoniczną) formułę o koniecz-
ności przystąpienia Polski do strefy euro w możliwe naj-
krótszym czasie. W okresie, o którym pisze prof. E. Pie-
trzak, a więc w IV kadencji Sejmu, istotnie dało się za-
uważyć deklaracje o konieczności wejścia do ERM2
zgłaszane przez rząd, a w szczególności przez kolejnych
ministrów finansów. Nie bardzo też można się zgodzić
z tezą, że zwolennicy szybszego wejścia Polski do stre-
fy euro „...najczęściej nie definiują celu zastąpienia zło-
tego przez euro, zakładając automatycznie, że jest nim
po prostu przyjęcie waluty europejskiej, które samo w
sobie ma być rozwiązaniem lepszym od jakiegokolwiek
innego, np. późniejszego przyjęcia euro” (s. 60). Sądzę,
że jest to krytyka zbyt daleko posunięta, a podobny za-
rzut można przecież sformułować wobec zwolenników
późniejszego przyjęcia euro czy w ogóle odwlekania tej
decyzji w nieskończoność. Profesor E. Pietrzak zwraca
uwagę na fakt niedoceniania silnych kontrargumentów,
eksponuje m.in. utratę autonomii w zakresie polityki
pieniężnej i kursowej. Trzeba jednak pamiętać, że wraz
z podpisaniem traktatu akcesyjnego Polska zrzekła się
autonomii w wielu sferach gospodarki. Nie ma prze-
cież pewności, że wszystkie rozwiązania (dyrektywy),
dotyczące podatków, kwestii fiskalnych, pomocy pu-
blicznej, rolnictwa, rynku pracy itd. są i zawsze bę-
dą korzystne dla gospodarki. Stąd też odwlekanie przy-
jęcia euro tworzy sytuację, w której Polska i tak utraciła
istotną część autonomii w sferze ekonomicznej, co mo-
że prowadzić do wysokich kosztów gospodarczych i spo-
łecznych (nasuwa się tutaj przykład narzuconych Polsce
kontyngentów płodów rolnych), a jednocześnie nie ma
korzyści z konwergencji walutowej. Są to wszystko kwe-
stie dyskusyjne, a głos prof. E. Pietrzaka był i jest do-
niosły, także w niniejszym podręczniku, co należy od-
notować z uwagą.
Studiowanie pierwszego rozdziału utwierdza mnie
w przekonaniu, że jego konstrukcja powinna być in-
na. W obecnym kształcie takie zagadnienia, jak: Droga
złotego do pełnej wymienialności, Europejska Unia Go-
Reviews 119
spodarcza i Walutowa, Polska droga do euro, powinny
być ujęte w odrębny rozdział.
Rozdział drugi poświecony jest finansom publicz-
nym oraz polityce fiskalnej. Zawiera elementarną wie-
dzę, bardzo wybiórczo potraktowaną. Brak tutaj refleksji
teoretycznej na temat roli państwa w gospodarce ryn-
kowej, do czego zobowiązywałby element tytułu tego
rozdziału: polityka fiskalna. Sądzę, że w następnych wy-
daniach książki można by politykę fiskalną zaprezento-
wać w konwencji, którą przyjąłem, pisząc podręcznik do
nauki o finansach publicznych (Owsiak 2005).
Proporcje tego rozdziału są wyraźnie naruszone
na rzecz opisowego podejścia, nawiązującego raczej
do aktów prawnych będących podstawą systemu fi-
nansów publicznych niż do polityki fiskalnej. Wobec
stosunkowo skromnej objętości tego rozdziału pewnym
zaskoczeniem jest fragment poświęcony, z detalami, za-
mówieniom publicznym.
Odnoszę też wrażenie, że w obecnym kształcie
rozdział ten jest trochę sztucznie zamieszczony w ca-
łej konstrukcji pracy, aby – jak sądzę – spełnić wymóg
całościowej prezentacji nauki o finansach, co zresztą
i tak się nie udało i na co zwracałem już uwagę. Sądzę,
że lepszym rozwiązaniem byłoby pogłębione przedsta-
wienie instytucji państwa jako podmiotu systemu eko-
nomicznego i finansowego, który przecież konstytuuje
system gospodarczy, tworzy organizacyjne i prawne
podstawy funkcjonowania rynku w ogóle, w tym rynku
pieniężnego, walutowego, kapitałowego itd. W rozdziale
tym zwraca również uwagę niekonsekwencja metody
prezentacji poszczególnych zagadnień. Gdy chodzi o ca-
łą pracę, zauważa się względną równowagę pomiędzy
częścią systemową a częścią empiryczną. W przypadku
tego rozdziału zupełnie brakuje danych empirycznych,
dotyczących chociażby wielkości oraz struktury do-
chodów i wydatków publicznych, nierównowagi bu-
dżetowej, długu publicznego. Ze względu na rozważania
o kryteriach zbieżności bardziej pożyteczne, niż np.
enumeratywne wymienianie rodzajów dochodów gmin,
byłoby przedstawienie zagadnienia bilansu skonsolido-
wanego sektora finansów publicznych, sposobu liczenia
salda tego bilansu oraz jego kształtowania się w ostat-
nich latach i perspektywy obniżenia deficytu sektora fi-
nansów publicznych poniżej 3% PKB. Jest o tyle ważne,
że potocznie saldo budżetu państwa jest mylone z sal-
dem sektora finansów publicznych. Koncepcje tego roz-
działu również warto byłoby przemyśleć w następnym
wydaniu książki.
W rozdziale trzecim pt. System bankowy zostały
przedstawione podstawowe wiadomości z zakresu ban-
kowości. Powinien po nim następować, jak sądzę, roz-
dział o bankowości centralnej jako takiej, a także o po-
zycji Narodowego Banku Polskiego w systemie ban-
kowym naszego kraju (w obecnym układzie podręcznika
jest to treść rozdziału piątego). Rozwiązanie takie sprzy-
jałoby spójności rozważań. Obecny rozdział czwarty
120 Recenzje
pt. Budowa rynkowego systemu bankowego w Polsce po-
winien być natomiast usytuowany po rozdziałach trak-
tujących o bankowości tradycyjnej, inwestycyjnej, hi-
potecznej, elektronicznej.
Rozdział czwarty pt. Budowa rynkowego systemu
bankowego w Polsce zaprezentowano w konwencji opi-
sowej. Zawiera on wiele informacji o charakterze już
historycznym. Sądzę, że czytelnik oczekiwałby pew-
nych ocen zmian, które zachodziły w polskim sek-
torze bankowym, takich jak prywatyzacja, udział ka-
pitału zagranicznego w sektorze bankowym, procesy
konsolidacyjne. Do pewnego stopnia funkcję taką speł-
nia ostatni fragment tego rozdziału pt. Tendencje roz-
woju systemu bankowego w Polsce na tle bankowości eu-
ropejskiej, ale w stopniu niewystarczającym. Brakuje mi,
w tym rozdziale odniesienia do kryzysu bankowego, któ-
ry wystąpił w Polsce w trakcie budowy sektora banków
komercyjnych (lata 1993–1994), interwencji państwa
(zarówno NBP, jak i ministra finansów) i opanowania
kryzysu. Warto byłoby też wspomnieć o problemach z
nadpłynnością sektora bankowego w Polsce, którą ob-
serwujemy od wielu lat. Nasuwa się jedna uwaga ter-
minologiczna. Autorka rozdziału czwartego użyła okre-
ślenia „odpośredniczenie” funkcji banku komercyjnego
przez inne instytucje finansowe. Dostrzegam trudność
ze znalezieniem właściwego słowa w języku polskim,
ale użyte przez Autorkę określenie jest dla mnie rażące
i przynajmniej powinno być ujęte w cudzysłów. Na-
leżałoby się zastanowić, czy nie lepiej pozostać przy
wywodzącym się z języka angielskiego określeniu dez-
intermediacja.
Rozdziały szósty, siódmy i ósmy zostały poświęco-
ne kolejno: bankowości inwestycyjnej, bankowości hi-
potecznej i bankowości elektronicznej. Na tym tle rodzi
się refleksja, czy w kolejnym wydaniu książki nie po-
winny być poprzedzone rozdziałem o bankowości tra-
dycyjnej. W obecnym układzie podręcznika zagadnienia
te są ujęte w rozdziale trzecim pt. „System bankowy”.
Rozdział dziewiąty pt. Nadzór nad systemem ban-
kowym oraz gwarantowanie depozytów opisuje system
istniejący w Polsce. Nie licząc skąpej treści, zawartej
na s. 218–219, poświęconej istocie i rodzajom nadzoru
bankowego, Autorka ograniczyła się do opisu polskiego
nadzoru bankowego. Brakuje natomiast wskazania zalet
i wad określonego modelu nadzoru bankowego. Jest to
zagadnienie ważne ze względu na toczącą się dyskusję
na temat zmian w nadzorze bankowym oraz przyjęte
w Polsce rozwiązania, które nadal są przedmiotem kry-
tyki, a także podjęte działania mające na celu zatrzyma-
nie nadzoru bankowego w strukturach NBP (próba no-
welizacji ustawy o nadzorze nad rynkami finansowymi
z 7 lipca 2006 r.).
Tematem rozdziału dziesiątego są rynek walutowy
i ryzyko kursowe. Rozdział ten różni się od poprzednich
tym, że wiedza na temat rynku walutowego oraz kursu
walutowego jest weryfikowana licznymi przykładami
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
i symulowane obliczenia, które pozwalają lepiej zro-
zumieć istotę transakcji walutowych, wskazać nie tylko
rodzaje ryzyka walutowego, ale także jego skutki i moż-
liwości jego ograniczania za pomocą różnych instru-
mentów. Specjalne miejsce w tym rozdziale, a właściwie
w całym podręczniku, zajmuje opis funkcjonowania de-
aling room. Ten fragment podręcznika jest jednym z je-
go licznych walorów.
Zagadnienia rynku kapitałowego stanowią treść
rozdziału dwunastego. Jest to jeden z najlepszych roz-
działów podręcznika. Zawiera podstawy ekonomiczne
i prawne rynku kapitałowego w Polsce, opis instytucji
tworzących rynek kapitałowy, przegląd instrumentów
stosowanych w Polsce oraz metody ich wyceny, cha-
rakterystykę rynku kapitałowego w Polsce w ujęciu
historycznym, ocenę rozwoju rynku kapitałowego w
Polsce na tle światowego rynku, prezentację międzyna-
rodowego rynku kapitałowego, a także wybranych in-
strumentów międzynarodowego rynku kapitałowego.
Wiedzę z zakresu rynku kapitałowego wzbogaca
omówienie ważnych zagadnień związanych z nadzorem
nad tym rynkiem. Omówione zostały modelowe rozwią-
zania nadzoru występujące w różnych krajach, a na tym
tle regulacje polskie w zakresie corporate governance.
Za wartościowy fragment tego rozdziału należy uznać
zaprezentowanie roli Unii Europejskiej w promowaniu
dobrych praktyk w zakresie nadzoru nad spółkami. Są-
dzę, że przedstawione rozważania mogłyby być wzbo-
gacone wyraźniejszym (explicite) omówieniem kwestii
moral hazard.
Następnemu etapowi studiowania problematyki
rynku kapitałowego służy rozdział czternasty pt. Fundu-
sze inwestycyjne. Ma on stosunkowo skromną objętość,
zarówno w stosunku do innych rozdziałów, jak też ran-
gi problematyki. Sądzę więc, że w następnym wydaniu
podręcznika warto byłoby rozbudować ten rozdział,
lepiej prezentując rozwój funduszy inwestycyjnych
w Polsce. Dobrze byłoby pokazać rozwój funduszy in-
westycyjnych na tle innych instytucji finansowych.
Wartościowe byłoby przedstawienie czytelnikowi po-
równania dynamicznego rozwoju tych instytucji fi-
nansowych przy zastosowaniu różnych mierników, np.
agregatów (aktywa) i wskaźników (rentowność). Na-
leży żałować, że Autor nie przedstawił stanu i rozwoju
funduszy inwestycyjnych za granicą, chociażby w wy-
branych krajach (np. USA, Japonii, Wielkiej Brytanii).
Warto się zastanowić, czy nie należałoby więcej napisać
na temat strategii inwestowania towarzystw funduszy
inwestycyjnych. Wydaje się też godne zastanowienia,
czy w ramach rozdziału podręcznika poświeconego fun-
duszom inwestycyjnym nie należałoby krótko opisać
tzw. fundusze alternatywne, fundusze hedgingowe, któ-
re wprawdzie jeszcze nie działają w Polsce, ale odgrywa-
ją istotną rolę na światowych rynkach finansowych (por.
np. EBC 2006). Podejście takie byłoby tym łatwiejsze,
że sygnalizowałoby rozwinięcie kategorii hedgingu przy
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
okazji charakterystyki tych instrumentów w dalszej czę-
ści podręcznika (s. 416). Nasuwa się uwaga natury pi-
sarskiej: funduszom nadano cechy podmiotu (fundusze
zarządzają), podczas gdy chodzi o towarzystwa fun-
duszy inwestycyjnych, które zarządzają rodziną fun-
duszy (family funds). Zwraca uwagę brak nowszej li-
teratury zalecanej czytelnikowi. Tymczasem od uka-
zania się wskazanej przez Autora publikacji na temat
funduszy inwestycyjnych wydano wiele książek i jesz-
cze więcej prac rozproszonych. Podaję przykłady ksią-
żek, które ukazały się ostatnio: Szeląg (2003); Bojańczyk
(2005); Gabryelczyk (2006).
Rozdział piętnasty został poświęcony rynkowi kre-
dytowemu. Treść tego rozdziału nie jest jednak ade-
kwatna do tytułu. Niewiele mamy tutaj o rynku kre-
dytowym, a rozważania poświęcone są istocie kredytu
bankowego, rodzajom kredytów, zasadom udzielania
kredytów bankowych, zabezpieczeniem kredytów itd.
Brakuje natomiast szerszego omówienia zagadnień zwią-
zanych z koncepcją zdolności kredytowej. W następnym
wydaniu podręcznika warto byłoby też rozważyć, czy
rozdział ten nie powinien być znacznie wcześniejszy.
Mógłby być podstawową częścią brakującego rozdziału
– o czym już wspominałem – poświęconego bankowości
tradycyjnej. Stworzenie takiego rozdziału byłoby też do-
brą okazją do szerszego niż w obecnym ujęciu przed-
stawienia zagadnień związanych z depozytami ban-
kowymi. Zagadnienie depozytów bankowych jest w ogó-
le potraktowane – moim zdaniem – marginesowo, co nie
powinno mieć miejsca w podręczniku poświęconym fi-
nansom oraz bankowości.
Utrzymanie nazwy rozdziału Rynek kredytowy wy-
magałoby empirycznej egzemplifikacji konkretnego (np.
polskiego) rynku kredytowego, oferty kredytowej ban-
ków w różnych przekrojach, zmian zachodzącym na ta-
kim rynku itd.
Dwa ostatnie rozdziały podręcznika dotyczą stosun-
kowo nowych zjawisk na rynkach finansowych. Pierw-
sze zagadnienie omówiono w rozdziale pt. Sekurytyza-
cja (rozdział szesnasty). Zawiera on udaną prezentację
koncepcji sekurytyzacji, jej genezy, rodzajów, znaczenia
dla zarządzania aktywami banku komercyjnego, a także
przedsiębiorstwa. Sekurytyzacja jest jeszcze mało zna-
Bibliografia
Bain A.D. (1992), The Economics of the Financial System, Blackwell Publishing, Oxford.
Bojańczyk M. (2005), Fundusze inwestycyjne jako uczestnicy rynku kapitałowego, Oficyna Wydawnicza SGH,
Warszawa.
Buckle M., Thompson J.L. (2004), The U.K. Financial System: Theory and Practice, Manchester University Press,
Manchester.
Chmielewski D. (2002), Sekurytyzacja – lekarstwo na szpitalne długi?, „Służba Zdrowia”, nr 19–22 (3115–3118),
http://www.sanitas.com.pl/html/more3115d.php.
Dębski W. (2005), Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa.
Reviews 121
na, ale możliwości jej zastosowania rosną wraz rozwo-
jem stosunków finansowych w Polsce, nie tylko zresztą
w sektorze gospodarki (por. np. Chmielewski 2002). Z
tego względu przedstawione w podręczniku rozważania
na ten temat mają duży walor poznawczy i praktyczny.
Sądzę, że warto byłoby zaproponować czytelnikowi
polską literaturę o charakterze monograficznym. Po-
daję dwie przykładowe pozycje: Półtorak (2005); Racz-
kowska (2000).
W ostatnim rozdziale pt. Rynek pochodnych instru-
mentów finansowych (rozdział siedemnasty) zaprezento-
wane zostały instrumenty pochodne, ich rola na rynku
finansowym, zarówno giełdowym, jak i pozagiełdowym,
na świecie oraz w Polsce. Przedstawiono krótką historię
instrumentów pochodnych, a także perspektywy roz-
woju rynku instrumentów pochodnych w Polsce. Roz-
dział ten należy również do najciekawszych.
***
Przedstawione powyżej krytyczne uwagi dotyczące
struktury podręcznika, ujęcia poszczególnych zagadnień
mają – rzecz jasna – charakter dyskusyjny. Ich celem nie
jest pomniejszanie dużych walorów poznawczych i dy-
daktycznych tego dzieła, lecz założenie, że zespół pod
kierunkiem prof. Edmunda Pietrzaka podejmie wysiłek
drugiego wydania podręcznika. Jest to zrozumiałe wo-
bec dynamicznych zmian ilościowych i jakościowych
zachodzących w sektorze finansowym, zarówno w wy-
miarze globalnym, jak i krajowym. Uwagi te były po-
dyktowane także tym, że przedmiotem recenzji jest dzie-
ło zbiorowe, wykonane przez trzynastu Autorów. Jest
więc szansa, że przy następnym wydaniu zyska więk-
szą spójność.
Podręcznik pt. Finanse, bankowość i rynki finanso-
we pod redakcją naukową Edmunda Pietrzaka i Magdale-
ny Markiewicz wzbogaca ofertę literatury dla studentów
ekonomii, finansów oraz innych specjalności. Jest też
cennym źródłem wiedzy o budowie i funkcjonowaniu
systemu finansowego, podsystemu bankowego, rynków
finansowych w Polsce. Rozważania i analizy prowadzo-
ne są na tle rozwiązań międzynarodowych, uwzględ-
niają najnowsze tendencje w sektorze finansowym, za-
równo w ujęciu krajowym, jak i zagranicznym.
122 Recenzje Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007

EBC (2006), Fundusze hedgingowe: rozwój i implikacje prawne, „Biuletyn Miesięczny”, styczeń, s. 14–29.
Fedorowicz Z. (1992), Podstawy teorii finansów, Poltext, Warszawa.
Flejterski S. (2006), Podstawy metodologii finansów. Elementy komparatystyki, Wydawnictwo Economicus, Szczecin.
Gabryelczyk K. (2006), Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, zasady funkcjonowania, efektywność, Oficyna Ekonomiczna,
Kraków.
Górski M. (2007), Rynkowy system finansowy, PWE, Warszawa.
Gropelli A.A., Nikbakht E. (1999), Wstęp do finansów, WIG-Press, Warszawa.
Hubbard, R.G. (2007), Money, the Financial System, and the Economy, Addison Wesley Longman, Boston.
Korenik D., Korenik S. (2004), Podstawy finansów, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.
NBP (2004), Raport na temat korzyści i kosztów przystąpienia Polski do strefy euro, Warszawa.
Owsiak S. (2002), Podstawy nauki finansów, PWE, Warszawa.
Pietrzak B., Polański Z., Woźniak B. (red.) (2003), System finansowy w Polsce, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa.
Półtorak B. (2005), Sekurytyzacja kredytu hipotecznego. Na podstawie działalności banków hipotecznych, CeDeWu,
Warszawa.
Raczkowska I.A. (2000), Sekurytyzacja należności bankowych, Wydawnictwo KiK Konieczny i Kraszewski,
Warszawa.
Szeląg T. (2003), Hedging w teorii i praktyce, Wydawnictwo Przecinek, Wrocław.
Xavier F., Rochet J.C. (2007), Mikroekonomia bankowa, CeDeWu, Warszawa.
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
Charles van Marrewijk, Daniel
Ottens, Stephan Schueller,
International Economics. Theory,
Application, and Policy
Review of the book by Charles van
Marrewijk, Daniel Ottens, Stephan
Schueller, International Economics.
Theory, Application, and Policy
Oxford University, Oxford, New York i in. 2007
Wydanie w Stanach Zjednoczonych książki europe-
jskiego autora zdarza się dość rzadko. Uzyskanie przez
nią międzynarodowego rozgłosu jest unikalne. Pow-
szechnie bowiem wiadomo, że w uczelniach i instytut-
ach badawczych USA skupia się najwięcej laureatów
Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii. Tamtejsze studia
doktoranckie są najlepszą przepustką do pracy w re-
nomowanych ośrodkach naukowych (wiele z nich w
ogóle nie interesuje się kandydatami doktoryzowanymi
poza USA). W Stanach Zjednoczonych powstają więc
najpopularniejsze podręczniki, które piszą – wychow-
ani tam w duchu głównego nurtu ekonomii – najzdol-
niejsi adepci. Charles van Marrewijk z Uniwersytetu
Erazma w Rotterdamie przełamuje ten stereotyp, a jego
International Economics (z podtytułem Theory, Ap-
plication, and Policy) zdobywa uznanie także w USA
(książka powstała we współpracy z Daniëlem Ottensem i
Stephanem Schellerem, którzy przygotowywali zadania
zamieszczane na końcu każdego rozdziału). Żeby jednak
peany na cześć van Marrewijka nie przywodziły na myśl
bajki o Kopciuszku, dodam, że choć studia autor odbył w
Europie i w Europie pracuje naukowo, to jednak doktorat
przygotował i obronił w Stanach Zjednoczonych…
Trudno się dziwić błyskotliwej karierze książki
International Economics van Marrewijka (wydanej przez
Oxford University Press), gdyż odbiega ona od stan-
dardowego podejścia, jakie od dziesięcioleci powielają
podręczniki ekonomii międzynarodowej, i ustanawia
nowe wzorce. Studiując ogólny plan książki, nie ma się
*  Szkoła Główna Handlowa, Kolegium Gospodarki Światowej, Instytut Międzynarodowych Stosunków Gospodarczych.
Recenzje 123
Elżbieta Czarny *
wrażenia odmienności – podział na części dotyczące
handlu i pieniądza międzynarodowego (czyli w up-
roszczeniu na mikro- i makroekonomiczną część eko-
nomii międzynarodowej) jest standardem (u van Mar-
rewijka te części poprzedza wprowadzenie złożone
z dwóch rozdziałów, z których pierwszy traktuje o
gospodarce światowej, drugi zaś o bilansie płatniczym).
Taką strukturę ma np. Caves et al. (1998), a spośród
najnowszych prac wydanych w USA np. Husted, Melvin
(2007). Uważna lektura ujawnia jednak duże różnice.
Van Marrewijk dużo więcej uwagi niż inni autorzy
podobnych publikacji poświęca zarówno nowym nurtom
ekonomii międzynarodowej (m.in. nowa geografia eko-
nomiczna, niedoskonałości rynków międzynarodowych
i ich skutki), jak i praktycznym zastosowaniom teorii
(mistrzowska analiza debaty nad związkiem twierdze-
nia Stopera–Samuelsona z niedostatecznie szybkim
wzrostem płac pracowników niewykwalifikowanych 
w USA i rosnącym bezrobociem we Francji w rozdziale
5.). Ponadto w podstawowych podręcznikach ekonomii
międzynarodowej brakowało dotąd analizy sposobów
wprowadzania na rynek nowych dóbr i łączenia tego
faktu z problemami wzrostu gospodarczego (u van
Marrewijka ta problematyka znajduje się w rozdzia-
le 16.). Oczywiście, autor nie pomija dominujących
przez dziesięciolecia analiz przewag komparaty-
wnych (zob. rozdz. 3–7), jednak bardzo szczegółowo
(i przejrzyście) omawia przewagi konkurencyjne
wynikające z niedoskonałości konkurencji na rynkach
124 Reviews
międzynarodowych (rozdziały 9–10 oraz 12–13), a
także związki handlu z innymi formami współczesnej
współpracy gospodarczej (rozdziały 14–17).
Interesującym pomysłem jest wbudowanie prob-
lematyki polityki handlowej w analizę poszczególnych
modeli handlu. Omawiając protekcjonizm w warunkach
doskonałej konkurencji, autor kontynuuje rozważania  mechanizmy ekonomiczne). W polskiej tradycji (choć
o tradycyjnych modelach handlu. Po wspomnianej
analizie przewag komparatywnych w rozdziałach 3–7  Cavesa, Frankela i Jonesa – nie jest to jedynie lokalny
w rozdziale 8. omawia politykę handlu i jej skutki
dla międzynarodowych rynków doskonale konkuren-
cyjnych. Z kolei po rozdziale 10., traktującym o han-
dlu wewnątrzgałęziowym, pisze o strategicznej polityce
handlu – rozdział 11. Rozdział 11. w ogóle jest wart szc-
zególnej uwagi, gdyż poza bardzo przejrzystym opisem
wspomnianej wcześniej strategicznej polityki handlowej
zawiera znakomicie napisaną analizę sposobów zaostrza-
nia konkurencji na rynkach narodowych dzięki otwarciu
gospodarki oraz interesujące rozważania o odmiennych
skutkach stosowania różnych instrumentów protekcji  złożonych z wielu wyspecjalizowanych przedmiotów,
w warunkach doskonałej i niedoskonałej konkurencji.
Część mikroekonomiczną van Marrewijk uzupełnia
analizą działalności firm wielonarodowych (wraz  wspomniałam, o rodzajach kursów walutowych, lecz
z przedstawieniem modelu równowagi ogól-
nej uwzględniającego ich istnienie – zob. rozdział
15.), wspomnianą prezentacją wprowadzania
nowych produktów (rozdział 16.) oraz omówie-
niem problemów związanych z zastosowaniem
teorii do modelowania polityki gospodarczej  o różnicach w polityce kursowej prowadzonej w małych
(w tym zwłaszcza polityki handlu, rozdział 17.).
Część dotyczącą pieniądza międzynarodowego
uważam za nieco mniej błyskotliwą, choć niewątpliwie
także ona odbiega od standardu. Składa się na nią
14 rozdziałów podzielonych na trzy części traktujące
o pieniądzu (rozdziały 18–22), kursach walutowych
(rozdziały 23–26) oraz polityce kursów walutowych
i jej wiarygodności (rozdziały 27–31). Pierwszy w tej
części rozdział 18. do złudzenia przypomina rozdział
podręcznika z podstaw makroekonomii traktujący o
pieniądzu i jego funkcjach. Jest to jedyny fragment, który
mnie rozczarował. On w ogóle nie pasuje do tej książki!
Wyraźnie odbiega bowiem stopniem zaawansowania od
całej reszty: jest po prostu zbyt łatwy. Poza tym funk-
cje pieniądza są wystarczająco szeroko omawiane na
podstawowym kursie makroekonomii, by przyjąć jako
pewnik, że każdy studiujący bardziej złożone aspekty
ekonomii już się z nimi zaznajomił. Umieszczenie w
podręczniku takiego elementarza, stwarza wrażenie,
że Autor spodziewa się, że po jego książkę sięgną
Czytelnicy niemający pojęcia o podstawach ekonomii. A
skoro tak, to wszystkie poprzednie i następne rozdziały
są dla nich zbyt trudne!
W kolejnych rozdziałach (19–20) van Marrewijk
pisze o międzynarodowych rynkach walutowych i sto-
sowanych na nich instrumentach. Jest dla mnie zas-
koczeniem, że autor najpierw pisze, czym jest parytet
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
siły nabywczej (PPP; rozdział 20.), a czym kursy spot 
i opcje oraz jakie są parytety stóp procentowych (rozdział
21.), a dopiero później zapoznaje Czytelników z kursami
stałymi i płynnymi (choć oczywiście jest to pewna kon-
wencja: najpierw przedstawia rzeczywiste rynki i stoso-
wane na nich instrumenty, a dopiero później analizuje
– sądząc z lektury choćby cytowanego podręcznika
zwyczaj) ekonomia międzynarodowa w ogóle koncen-
truje uwagę właśnie na mechanizmach ekonomicznych
oraz skutkach różnych stanów rzeczy z punktu widzenia
polityki gospodarczej (krajowej lub międzynarodowej).
Problemy analizowane w rozdziałach 18–21 są nato-
miast raczej domeną finansów międzynarodowych lub
teorii makroekonomii. To przeplecenie tematyczne po-
kazuje zresztą, po pierwsze, jak bardzo umowne są
podziały na poszczególne działy ekonomii i, po drugie,
jak trudno jest uniknąć powtórzeń podczas studiów
nie zaś z rozbudowanych bloków tematycznych.
W rozdziale 22. mowa jest, jak wcześniej
także o instytucjach międzynarodowego systemu walu-
towego. Autor przedstawia tu również historię tego
systemu. Dalszy ciąg rozważań o kursach walutowych i
polityce kursowej zawierają rozdziały 23–28. Jest w nich
mowa o krótko- i długookresowej polityce kursowej oraz
i dużych krajach. Autor analizuje także związki polityki
kursowej i międzynarodowej mobilności kapitału.
Kolejne dwa rozdziały są ściśle związane z
istniejącym międzynarodowym systemem walutowym.
Rozdział 29. poświęcony jest bowiem kryzysom walu-
towym, rozdział 30. zaś – europejskiej unii walutowej.
Następnie w rozdziale 31. autor przedstawia nową
makroekonomię gospodarki otwartej z zaskakującą w
tym miejscu analizą terms of trade i interesującą funkcją
podaży pracy wyprowadzoną z mikroekonomicznej
analizy decyzji o ilości czasu poświęcanego na pracę i
wypoczynek (to kolejny „bardzo mikroekonomiczny”
wątek tej książki). Zaskoczeniem jest też ostatni rozdział
(32.). Pomimo tytułu „Wnioski”, zawiera on krótki
przegląd treści poszczególnych rozdziałów. To kolejne
(moim zdaniem, w tym przypadku nowe nie oznacza
lepsze) odstępstwo od zwyczaju, zgodnie z którym
streszczenia umieszczane są we wstępie, nie zaś w
zakończeniu (Czytelnik już książkę zna…). Co więcej
na początku autor króciutko omawia strukturę książki,
co czyni umieszczanie rozszerzonego omówienia na jej
końcu jeszcze mniej zasadnym.
W całej książce, a zwłaszcza w jej części poświęconej
handlowi i polityce handlu, autor szczegółowo anali-
zuje instrumenty wykorzystywane w przedstawi-
anych rozważaniach. Czytelnik dostaje do ręki nie
tylko interesujące analizy mechanizmów działających
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
na rynkach międzynarodowych, lecz także formalne
ujęcia opisywanej problematyki. Analizy mikroeko-
nomiczne są zresztą tak przejrzyste i dokładne, że
mogłyby z powodzeniem konkurować z tymi, które
pochodzą z uznanych podręczników do mikroekonomii.
Najbardziej techniczne autor przenosi z głównego tekstu
do suplementów (Technical Notes), poprzedzających
pytania sprawdzające umieszczone na końcu każdego
rozdziału.
W opisywanej książce van Marrewijka wyraźnie
widać, że teoria mikro- i makroekonomiczna doty-
czy nie tylko gospodarek narodowych (jak można by
myśleć, słuchając standardowych wykładów z teorii
ekonomii), lecz także (w dzisiejszym świecie może
przede wszystkim?) rynków międzynarodowych, a
nawet gospodarki światowej. Ten pogląd dociera
także do autorów podręczników do mikro- i mak-
roekonomii, którzy coraz częściej zamieszczają w
nich analizy gospodarki otwartej (w makroekonomii
tak jest od dość dawna, natomiast w podręcznikach
do mikroekonomii problematyka międzynarodowa
– z handlem, polityką handlową i przepływami czyn-
ników produkcji – zagościła dopiero ostatnio).
Na początku wszystkich rozdziałów autor umieszcza
ramki z biografiami znanych ekonomistów (badających
problematykę analizowaną w danym rozdziale). Opisuje
w nich nie tylko badawcze, lecz także życiowe zain-
teresowania wielkich ekonomistów zajmujących się
problematyką międzynarodową. To bardzo ciekawa i
pouczająca lektura. Szkoda, że autor nie znalazł ani
jednej kobiety wartej takiego wyróżnienia, choć przecież
z modelu Barbary J. Spencer (i Jamesa Brandera) obficie
korzystał, a dorobek Anne O. Krueger stawia ją na równi
przynajmniej z niektórymi spośród uhonorowanych
ekonomistów.
Bibliografia
Caves R.E., Frankel J.A., Jones R.W. (1998), Handel i finanse międzynarodowe, PWE, Warszawa.
Husted S., Melvin M. (2007), International Economics, wyd. 7, Pearson Addison Wesley, Boston i in.
Recenzje 125
We wszystkich rozdziałach znajdują się też ram-
ki mające charakter dygresji. Także one zasługują
na baczną uwagę. Są to bowiem nie tylko ilustracje
różnych wydarzeń, lecz także krótkie analizy prob-
lemów znajdujących się na marginesie głównego nurtu
rozważań. Na przykład w rozdziale 20. jest świetny
opis empirycznego testowania teorii ekonomicznych
uzupełniony krótkim kursem interpretacji wyników
badań ekonometrycznych. Nawet ekonomista o zacięciu
humanistycznym nauczy się zeń czytania tabel, którymi
epatują ekonometrycy…
Książka van Marrewijka nie jest ideałem, choć wo-
bec mnóstwa zalet wady są nieznaczące. Wspominam
o nich tylko z kronikarskiego obowiązku. O niepotr-
zebnym rozdziale 18. już pisałam. Nie podoba mi się,
że autor tak mało uwagi poświęca związkom między
różnymi formami współpracy międzynarodowej, w tym
zwłaszcza handlem a mobilnością kapitału. W tym
kontekście razi zwłaszcza zredukowanie problematyki
handlu wewnątrz firm wielonarodowych do problemu
cen transferowych. Trafiają się, niestety, również błędy.
Na przykład na rysunku 6.7 (s. 120) przesunięcia krzy-
wych są niepoprawne (można łatwo udowodnić, że
żadne z nich nie powinno być równoległe, podczas gdy
na rysunku wszystkie są równoległe). Z kolei we wzorze
10.4 na s. 208 pomieszane są indeksy cen i ceny poszc-
zególnych dóbr.
International Economics van Marrewijka 
z pewnością zasługuje na zainteresowanie studiujących
ekonomię międzynarodową. Warto, by sięgnęli po nią
także wykładowcy coraz częstszych w Polsce magister-
skich studiów ekonomicznych prowadzonych w języku
angielskim. W ogóle sądzę, że ta książka warta jest
uwagi ekonomistów bez względu na miejsce i rodzaj ich
zatrudnienia.
126 Recenzje
Wiesława Przybylska-KapuÊciƒska
(red.), Rynek papierów wartoÊciowych
strefy euro
Review of the book edited by Wiesława
Przybylska-KapuÊciƒska, Securities
Market in the Euro Area
Wolters Kluwer Polska, Kraków 2007
Jednym z przejawów postępującej globalizacji jest dy-
namiczny rozwój światowego rynku kapitałowego. Po-
wstawanie międzypaństwowych i regionalnych giełd
oraz dalsza liberalizacja przepływu kapitału są odpowie-
dzią na systematyczny i trwały wzrost zainteresowania
przedsiębiorstw pozyskiwaniem kapitału w drodze no-
wych emisji.
Ważną częścią globalnego rynku kapitałowego jest
rynek papierów wartościowych strefy euro. Mimo bardzo
dużego znaczenia oraz bliskości geograficznej rynek ten
jest w naszym kraju stosunkowo słabo poznany, opisany i
wykorzystywany, co objawia się m.in. śladową reprezen-
tacją polskich firm i niewielkim zaangażowaniem pol-
skich inwestorów. Z tym większym uznaniem należy od-
notować pojawienie się bardzo wartościowej publikacji
napisanej przez pracowników Katedry Teorii Pieniądza i
Polityki Pieniężnej Akademii Ekonomicznej w Poznaniu
pod redakcją Wiesławy Przybylskiej-Kapuścińskiej.
Rynek papierów wartościowych strefy euro jest jed-
nym z najmłodszych, a równocześnie bardzo ważnych
obszarów globalnego rynku finansowego. Jego powstanie
stało się możliwe dzięki wprowadzeniu swobody prze-
pływu kapitału wynikającej z Traktatu w Maastricht oraz
powołaniu w 1999 r. Unii Gospodarczej i Walutowej.
Głównym celem dzieła jest syntetyczne przedstawie-
nie – w ujęciu przedmiotowym i podmiotowym – rynku pa-
pierów wartościowych strefy euro z punktu widzenia roz-
wiązań instytucjonalnych, prawnych i organizacyjnych.
* Uniwersytet Szczeciński, Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania, Zakład Inwestycji i Wyceny Przedsiębiorstw
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
Dariusz Zarzecki *
Opiniowana praca stanowi bardzo interesujące,
kompetentne i użyteczne opracowanie na temat rynków
kapitałowych strefy euro. Problematyka podejmowana
przez Autorów jest bardzo ważna, aktualna, a w dużej
mierze nowatorska. Wiele elementów rynku papierów
wartościowych strefy euro pojawiło się bowiem w ostat-
nim czasie lub jest w trakcie istotnych przemian instytu-
cjonalnych. Praca ma wysokie walory zarówno w dzie-
dzinie teorii, jak i praktyki gospodarczej. Z pewnością
spotka się więc z pozytywnym odbiorem na rynku.
Autorzy w sześciu rozdziałach omawiają najważ-
niejsze zagadnienia dotyczące rynku papierów war-
tościowych strefy euro. Układ pracy jest dobrze prze-
myślany i stanowi spójną i logiczną koncepcję. Au-
torzy rozpoczynają dzieło od przedstawienia rynku fi-
nansowego państw strefy euro (rozdział I). Następnie
omawiają monetarne instytucje finansowe na rynku pa-
pierów wartościowych Eurolandu (rozdział II). Rozdział
III poświęcono ważnej kwestii niemonetarnych instytucji
finansowych funkcjonujących na rynku papierów war-
tościowych strefy euro. W najbardziej obszernym IV roz-
dziale książki scharakteryzowano rynek dłużnych pa-
pierów wartościowych w strefie euro. Kolejny rozdział
został poświęcony rynkowi udziałowych papierów war-
tościowych (rozdział V), natomiast w rozdziale VI oce-
niono proces integracji rynku papierów wartościowych
w Unii Europejskiej, analizując czynniki sprzyjające in-
tegracji w poszczególnych segmentach rynku papierów
B a n k i K r e dy t s i e r p i e ń - w rz e s i e ń 2 007
wartościowych. W zakończeniu pracy dokonano re-
asumpcji treści i rozważań zawartych w poszczególnych
rozdziałach.
Niewątpliwą zaletą pracy jest dobrze dobrana i
umiejętnie wykorzystana literatura przedmiotu, w tym
opracowania statystyczne na temat rynku papierów war-
tościowych funkcjonujących w Eurosystemie. Autorzy
uwzględnili obowiązujące regulacje prawne i jednolitą
metodologię stosowaną w odniesieniu do instytucji eu-
ropejskich działających w ramach Unii Europejskiej i
krajów strefy wspólnej waluty. Styl i język są bardzo do-
bre, książkę czyta się lekko i z przyjemnością. Nie ma
zbędnych fragmentów czy powtórzeń. Nie zauważyłem
również błędów i uchybień. Podstawowe zalety recenzo-
wanej pracy to: kompetentne i kompleksowe ujęcie tema-
tu, spójny i przejrzysty układ, trafnie dobrane statystyki
i przykłady, staranny dobór i umiejętne wykorzystanie
bardzo bogatej literatury przedmiotu.
Książka stanowi kompendium wiedzy o głównych
instytucjach rynku papierów wartościowych strefy eu-
ro i występujących na tym rynku instrumentów. Czy-
telnik uzyska wyczerpujące informacje o instytucjach
funkcjonujących na rynku papierów wartościowych stre-
fy euro. Dowie się o roli odgrywanej na tym rynku przez
Europejski Bank Centralny i Europejski System Banków
Centralnych. Zapozna się ze sposobem funkcjonowania
instytucji kredytowych, zakładów ubezpieczeniowych,
funduszy emerytalnych i funduszy inwestycyjnych. Do-
wie się również, jakie rodzaje papierów wartościowych
są emitowane przez instytucje finansowe strefy euro oraz
które giełdy papierów wartościowych organizują obrót
tymi walorami. Ponadto zapozna się z przebiegiem pro-
cesu integracji rynków papierów wartościowych w Unii
Europejskiej.
W pracy szczegółowo i kompetentnie omówiono
dłużne papiery wartościowe emitowane przez poszcze-
gólne rządy Eurolandu, jednostki samorządowe, in-
stytucje kredytowe i przedsiębiorstwa, wyjaśniając po-
wody ich emisji oraz zasady organizacyjne emisji i ob-
rotu. Scharakteryzowano rynek papierów udziałowych,
czyli akcji, zarówno od strony uwarunkowań prawnych
funkcjonowania tego rynku, organizacji nadzoru, roz-
liczeń i rozrachunków transakcji, jak też organizacji i
funkcjonowania samych giełd, będących głównym miej-
scem obrotu akcjami w strefie euro.
Autorzy słusznie stwierdzają, że najważniejszym
bodźcem do rozwoju rynku papierów wartościowych
strefy euro i całego rynku finansowego w Unii Gospo-
darczej i Walutowej było wprowadzenie wspólnej wa-
luty – euro. Doprowadziło to w pierwszej kolejności
do wyeliminowania ryzyka kursowego i kosztów trans-
akcyjnych.
Rozwojowi rynku papierów wartościowych strefy
euro sprzyja wzrost potrzeb finansowych instytucji rzą-
dowych i samorządowych oraz przedsiębiorstw. Czyn-
nikiem wzmacniającym integrację rynku kapitałowego
Reviews 127
w strefie euro jest niewątpliwie konieczność dalszej har-
monizacji rozwiązań instytucjonalno-prawnych, które
nadal wykazują – w zależności od kraju i segmentu ryn-
ku – większe lub mniejsze różnice.
Istotną rolę w tym zakresie odegra zapewne wpro-
wadzenie Nowej Umowy Kapitałowej oraz Zielonej Księ-
gi kredytów hipotecznych. Nowa Umowa Kapitałowa po-
winna zwiększyć konwergencję w ramach europejskiego
rynku hipotecznych listów zastawnych, ułatwiając insty-
tucjom kredytowym udzielanie kredytów hipotecznych
w innych krajach strefy euro i ich refinansowanie na tym
samym rynku. Zwiększy to dywersyfikację portfeli kre-
dytów, umożliwiając łatwiejszy obrót zabezpieczonymi
hipotecznie aktywami bez konieczności rozbudowy in-
frastruktury instytucji kredytowych w innych krajach.
Pozwoli także szybciej osiągnąć takie wartości port-
feli kredytów hipotecznych, które zapewnią opłacalność
emitowania hipotecznych listów zastawnych. W tym ce-
lu rozważa się także ujednolicenie zapisów hipotecznych
oraz wprowadzenie eurohipoteki.
Obecna pozycja rynku papierów wartościowych
strefy euro nie w pełni odpowiada potencjałowi eko-
nomicznemu państw tworzących Euroland. Mimo spek-
takularnego sukcesu, którym jest nadspodziewanie dobry
start (w 2000 r.) i dotychczasowy rozwój pierwszej pa-
neuropejskiej giełdy papierów wartościowych Euronext,
oczekiwania poszczególnych rządów, przedsiębiorstw i
inwestorów są znacznie większe. Giełdy akcji strefy euro
stanowią niewiele więcej niż dwukrotność pojedynczej
giełdy londyńskiej. Stosunkowo słabo rozwinięty jest
również rynek obligacji przedsiębiorstw – szczególnie
w porównaniu z rynkiem kredytowym czy rynkiem ak-
cji, zwłaszcza na tle Stanów Zjednoczonych. Utrzymanie
obecnej dynamiki rozwoju zarówno rynku akcji, jak i pa-
pierów dłużnych pozwoli wzmocnić pozycję Eurolandu
i całej Unii Europejskiej w globalnej gospodarce. Jest
oczywiste, że organiczny rozwój rynku papierów war-
tościowych strefy euro będzie dodatkowo stymulowało
rosnące zaangażowanie w operacje dokonywane na tym
rynku ze strony innych członków (zarówno rządów, sa-
morządów, jak i firm) Unii Europejskiej, w tym nowych
krajów Unii, a w dalszej perspektywie również wcho-
dzenie kolejnych krajów do strefy euro.
Recenzowana praca pod red. Wiesławy Przybylskiej-
Kapuścińskiej powinna być ważnym podręcznikiem
(podstawowym lub uzupełniającym) do studiowania ta-
kich przedmiotów, jak finanse, zarządzanie finansami,
finanse międzynarodowe, rynki kapitałowe, a także róż-
nych przedmiotów specjalistycznych i do wyboru (np.
inwestycje, wycena przedsiębiorstw, ocena efektywności
inwestycji, bankowość, ubezpieczenia, zarządzanie ry-
zykiem). Jest to bardzo inspirujące, bogate źródło wiedzy
dla wykładowców i studentów uczelni ekonomicznych,
uniwersytetów i szkół biznesu na takich kierunkach, jak:
ekonomia, finanse i rachunkowość, zarządzanie, europe-
istyka. Książka może być także cennym podręcznikiem
128 Recenzje
na różnych typach studiów podyplomowych, w tym Ma-
ster of Business Administration (MBA). Jest to praca re-
prezentująca bardzo wysoki poziom merytoryczny, opar-
ta na starannie i trafnie dobranych statystykach, bar-
dzo dobrze opracowana pod względem dydaktycznym.
Dzieło zasługuje na polecenie zarówno osobom zwią-
Bank i Kredyt sierpień-wrzesień 2007
zanym z omawianą problematyką z racji obowiązków za-
wodowych czy dydaktycznych, jak i tym wszystkim, dla
których bycie Europejczykiem oznacza również potrzebę
lepszego poznania wspólnych europejskich korzeni, in-
stytucji, celów i wyzwań.