Zabielski Kazimierz - Finanse Miedzynarodowe

Finanse
Kazimierz
Zabielski
Wydanie t r z e c i e , poprawione
Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2002
Spis treci
Od autora......................................................................................... .^ .................. Rozdzia 1. Kursy walut i operacje kursowe....................................................... 1.1. Kursy walut................................................................................................ 1.1.1. Istota i charakter kursu waluty....................................................... 1.1.2. Rodzaje kursw walut .......................................... s ..................................... 1.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursw walut ............... x .................................. 1.1.4. Kurs zotego ..................................................................................... 1.2. Operacje kursowe ....................................................................................... Pytania .............................................................................................................. Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 2. Midzynarodowy system walutowy .................................................... 2.1. Pojcie midzynarodowego systemu walutowego ...................................... 2.2. System waluty zotej ................................................................................ 2.3. System dewizowo-zoty .............................................................................. 1 2.4. System wielodewizowy ............................................................................... 2.4.1. Mechanizm funkcjonowania ............................................................ 2.4.2. Struktura walutowa handlu wiatowego ............................................ 2.4.3. Specjalne prawa cignienia ............................................................ 2.4.4. Wady i zalety systemu wielodewizowego ......................................... Pytania .............................................................................................................. Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 3. Wymienialno walut ........................................................................ 3.1. Pojcie wymienialnoci walut...................................................................... 3.2. Rodzaje wymienialnoci walut i ich charakterystyka.................................. 3.3. Wymienialno zotego............................................................................... Pytania .............................................................................................................. Literatura ...........................................................................................................
9 11 11 11 14 22 27 30 33 33 35 35 37 43 49 52 64 72 75 77 78 79 79 81 91 93 94
Spis treci Rozdzia 4. Bilans patniczy i problem jego rwnowagi ...................................... 4.1. Pojcie i ukad bilansu patniczego ............................................................. 4.2. Przywracanie rwnowagi bilansu patniczego ........................................... 4.3. Bilans patniczy w Polsce .......................................................................... Pytania ............................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 5. Integracja walutowa i finansowa ....................................................... 5.1. Pojcie integracji walutowej i finansowej .................................................. 5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE ......................................... 5.2.1. Postanowienia traktatu rzymskiego w sprawach polityki walutowej . 5.2.2. Zaoenia unii walutowej w EWG i trudnoci z ich realizacj . . . 5.2.3. Unia gospodarcza i walutowa w UE .............................................. 5.2.4. Integracja finansowa ........................................................................ Pytania............................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... 95 95 100 108 109 109 111 111 113 113 115 133 136 138 139
Rozdzia 6. Gwne strefy walutowe ............................ ._ ..................................... 140 6.1. Uwagi oglne ............................................................................................. 140 6.2. Globalny zasig dolara USA .................................................................... 141 6.3. Strefa walutowa euro ................................................................................ 144 6.4. Stosunki walutowe w Europie rodkowej i Wschodniej .............................. 147 6.5. Umidzynarodowienie jena jako zalek japoskiej strefy walutowej . . . 152 6.6. Strefa franka francuskiego ........................................................................ 155 6.7. Inne strefy walutowe ................................................................................ ' 156 Pytania............................................................................................................... 157 Literatura ........................................................................................................... 157 Rozdzia 7. Midzynarodowy rynek walutowy .................................................... 7.1. Pojcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania........................... 7.2. Terminowe rynki walutowe........................................................................ 7.3. Spekulacja walutowa .................................................................................. 7.4. Powizania rynku walutowego z rynkiem pieninym................................. 7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku .................................................... Pytania............................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 8. Midzynarodowy rynek pieniny .................................................... 8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytw ........................................... 8.2. Istota i charakter rynku pieninego.......................................................... 8.3. Inwestorzy na rynku pieninym ............................................................... 8.4. Gwne segmenty rynku pieninego.......................................................... 8.5. Rynek pieniny w Polsce po 1989 roku .................................................... Pytania............................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... 159 159 167 174 180 182 187 187 188 188 190 191 193 198 202 202
Spis treci Rozdzia 9. Midzynarodowy rynek kapitaowy .................................................. 9.1. Istota i charakter rynku kapitaowego ....................................................... 9.2. Inwestorzy na rynku kapitaowym............................................................. 9.3. Gwne segmenty rynku kapitaowego ....................................................... 9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitaowym ............................................ 9.5. Rynek kapitaowy w Polsce po 1989 roku ................................................. Pytania ........................................................................................................... Literatura ........................................................................................................ Rozdzia 10. Eurorynki pienine i kapitaowe .................................................... 10.1. Geneza...................................................................................................... 10.2. Rynek eurowalut ....................................................................................... 10.3. Rynek euroobligacji .................................................................................. 10.4. Rynek euronot........................................................................................... Pytania ............................................................................................................... Literatura ........................ x................................................................................. . Rozdzia 11. Globalizacja rynkw finansowych.................................................. Pytania ............................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 12. Rynek pochodnych instrumentw finansowych (derywatw) . . . 12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentw finansowych.............. 12.2. Terminowe rynki finansowe ..................................................................... 12.3. Rynki opcji finansowych........................................................................... 12.4. Rynki swap ............................................................................................... 12.5. Derywaty na polskim rynku kapitaowym ............................................... Pytania . ........................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 13. Alienacja rynkw finansowych ....................................................... Pytania ............................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 14. Gwne centra finansowe wiata.................................................... Pytania ............................................................................................................... Literatura ........................................................................................................... Rozdzia 15. Midzynarodowe i regionalne instytucje finansowe......................... 15.1. Midzynarodowy Fundusz Walutowy ....................................................... 15.2. Grupa Banku wiatowego........................................................................ 15.2.1. Bank wiatowy ............................................................................. 15.2.2. Midzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju ................................. 15.2.3. Midzynarodowe Towarzystwo Finansowe.................................... 15.2.4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji ................................. 15.3. Bank Rozrachunkw Midzynarodowych ................................................. 203 203 205 218 221 223 224 224 225 225 231 240 253 254 255 256 274 275 276 276 279 281 287 290 291 291 293 304 304 305 313 313 314 314 329 329 335 337 338 339
Spis treci 15.4. Regionalne banki rozwoju ........................................................................... 15.4.1. Midzyamerykaski Bank Rozwoju .............................................. 15.4.2. Azjatycki Bank Rozwoju ............................................................... 15.4.3. Afrykaski Bank Rozwoju ............................................................. 15.4.4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju ........................................ 15.5. Europejski Bank Inwestycyjny ................................................................... Pytania .................................................................................................................... Literatura ................................................................................................................ Rozdzia 16. Zaduenie midzynarodowe i sposoby jego rozwizywania . . . . 16.1. Rne aspekty zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw Europy rodkowej i Wschodniej .............................................................................. 16.2. Sposoby rozwizywania zaduenia............................................................. 16.3. Zaduenie zewntrzne Polski ..................................................................... 16.4. Rola midzynarodowych instytucji finansowych w rozwizywaniu ze wntrznego zaduenia krajw duniczych.................................................. 16.5. Zaduenie jako problem globalny ............................................................. Pytania .................................................................................................................... Literatura ................................................................................................................. Zakoczenie ................................................................................................................. Indeks nazwisk ....................................................................................................... 346 346 349 351 352 354 357 358 359 359 366 375 379 382 383 384 386 388
Od autora
W naukach ekonomicznych pojawia si przed kilkunastu laty nowa ga wiedzy, coraz powszechniej okrelana mianem: finanse midzynarodowe. Analiz podstawowych dziedzin tej dyscypliny zawiera niniejsza ksika. Ranga finansw midzynarodowych w ostatnich latach niebywale wzrosa w zwizku ze zjawiskiem umidzynarodowienia dziaalnoci gospodarczej, zaduenia midzynarodowego, globalizacji rynkw finansowych oraz zacieniania powiza ekonomicznych i finansowych krajw, grup krajw i kontynentw. Ksika ta pomylana jest jako podrcznik akademicki z zakresu finansw midzynarodowych dla studentw uniwersytetw (kierunki ekonomiczne) i uczelni ekonomicznych (finanse i bankowo, handel zagraniczny, midzynarodowe stosunki gospodarcze i polityczne). Na podstawie wasnych studiw i wasnych przemyle oraz krajowej i zagranicznej literatury przedmiotu przedstawiem w szesnastu rozdziaach, w miar usystematyzowan wiedz z zakresu problematyki okrelonej w tytuach poszczeglnych rozdziaw ksiki. Chc zaznaczy, e literatura polska z tego zakresu jest do rozproszona; po 1990 roku nie ukazaa si w polskim pimiennictwie ekonomicznym zwarta publikacja z zakresu finansw midzynarodowych, ktra zawieraaby analiz i syntez tych wszystkich problemw, ktre znalazy si w niniejszym, trzecim, wydaniu mojej ksiki. Ksika ta jest wic pierwszym podrcznikiem akademickim z dziedziny finansw midzynarodowych, ktry ukaza si w Polsce w ostatnich latach. Kady rozdzia jest zwartym wykadem z zakresu sprecyzowanego
10
Od autora
w tytule. Na kocu kadego rozdziau zamieszczone s pytania kontrolne oraz literatura krajow'a i zagraniczna, ktra umoliwi Czytelnikowi pogbienie wiedzy z danej dziedziny. Ksika ta moe by pomocna nie tylko studentom, lecz take wielu ekonomistom zatrudnionym w bankach, instytucjach finansowych oraz w przedsibiorstwach zajmujcych si eksportem i importem. Jest ona napisana w sposb przystpny i stanowi zwarte kompendium wiedzy dotyczcej wspczesnych finansw midzynarodowych i przewidywanych kierunkw ich rozwoju. Moe by rwnie wykorzystana do prowadzenia dalszych bada naukowych z tej dziedziny. Napisanie tej ksiki umoliwia mi wieloletnia praca w Uniwersytecie dzkim i w Wyszej Szkole Kupieckiej z siedzib w Zgierzu. Mam nadziej, e uatwi ona Czytelnikowi zrozumienie wielu trudnych problemw z zakresu wspczesnych finansw midzynarodowych i, by moe, w jakim stopniu przyczyni si do wzrostu roli finansw w polskiej gospodarce, a take do jej powizania z gospodark wiatow. Pragn w tym miejscu podzikowa mojej onie Danucie oraz Pani mgr Boennie Marciniak z Katedry Handlu i Finansw Midzynarodowych Uniwersytetu dzkiego za pomoc w kompletowaniu materiaw oraz za prace redakcyjne i techniczne. Odpowiedzialno za ukad pracy, tre wywodw i ich przejrzysto oraz formuowane oceny i wnioski ponosz sam. Staraem si pisa o trudnych kwestiach w sposb jasny i klarowny. Wnikliwy Czytelnik oceni, czy mi si to udao. Kazimierz Zabielski
Rozdzia 1
Kursy walut i operacje kursowe
1.1. Kursy walut

1.1.1. Istota i charakter kursu waluty Przez pojcie kursu waluty rozumie si cen jednej waluty wyraon w drugiej walucie. Moe to by cena pacona w walucie krajowej za jednostk waluty obcej lub cena jednostki waluty krajowej wyraona w jednostce waluty obcej. Kurs waluty, bdc cen pienidza zagranicznego, spenia dwie wane funkcje: informacyjn i cenotwrcz. Wystpujc w funkcji informacyjnej, kurs waluty informuje osoby fizyczne i prawne w danym kraju o cenie walut obcych. Jest to informacja bezpatna. Wykorzystuje si j w decyzjach eksporterw, importerw, przedsibiorstw przemysowych, handlowych i usugowych, osb fizycznych (np. w turystyce), na szczeblu i przedsibiorstwa, i pastwa. Cenotwrcza funkcja kursu waluty polega na przenoszeniu, poprzez kurs waluty, zagranicznego ukadu cen (i zagranicznych relacji cen) na krajowy ukad cen wraz ze wszystkimi wynikajcymi std ekonomicznymi konsekwencjami dla gospodarki krajowej. Przykadem mog by zmiany cen ropy naftowej i ich wpyw na ceny krajowe. Cenotwrcza funkcja kursu walutowego w penym tego sowa znaczeniu wystpuje w gospodarce rynkowej przy istnieniu wymienialnoci walut. Moe by ona ograniczana przez system ce, opat i podatkw od importu. Istnieje rwnie kursotwrcza funkcja cen wewntrznych. Polega ona na wpywie zmian cen wewntrznych na poziom kursu waluty krajowej. Kurs waluty suy do przeliczania cen zagranicznych na ceny krajowe, i odwrotnie. Daje zatem moliwo porwnania i konfrontacji cen towarw krajowych z cenami towarw zagranicznych. Kurs waluty jest tzw. cen strategiczn. Oznacza to, e zakres jej oddziaywania jest szerszy od zakresu oddziaywania cen poszczeglnych towarw i walorw
12
1. Kursy walut i operacje kursowe
finansowych na rynku krajowym. Kurs waluty wpywa bezporednio na ceny towarw w handlu zagranicznym i ceny walorw obcych na rynku wewntrznym oraz porednio na ceny towarw na rynku wewntrznym. Przedsibiorstwa nie maj wpywu na poziom kursu waluty; jest on dla nich parametrem zewntrznym. W kursie waluty jako cenie pienidza zagranicznego znajduj odzwierciedlenie stosunki ekonomiczne (wartociowe) midzy rnymi gospodarstwami narodowymi nawizywane w toku wymiany handlowej, wsppracy przemysowej, ruchu podrnych i w wielu innych wanych dziedzinach. W ten sposb dochodzi do swego rodzaju konfrontacji na paszczynie walutowej systemw i ukadw cen suwerennych gospodarstw narodowych oraz ich sprawnoci ekonomicznej. Rola kursu walutowego nie ogranicza si do funkcji przeliczania jednej waluty na drug. Kurs waluty jest bowiem wan kategori ekonomiczn (majc zasadnicze znaczenie dla gospodarki narodowej) i istotnym instrumentem polityki gospodarczej. Jest rwnie wanym parametrem decyzyjnym i jednym z najwaniejszych instrumentw poredniego zarzdzania handlem zagranicznym. Nie jest jedynie formalnym instrumentem rachunkowym, poniewa wpywa na koszty i dochody przedsibiorstw biorcych udzia w wymianie midzynarodowej zarwno po stronie eksportu, jak i importu. Dopiero przy danym poziomie kursu waluty mona mwi o tym, czy dana transakcja eksportowa lub importowa jest opacalna z ekonomicznego punktu widzenia. Na poziom kursu walutowego wpywa szereg czynnikw ekonomicznych, politycznych i psychologicznych. Najwaniejszymi czynnikami ekonomicznymi wywierajcymi bezporedni lub poredni wpyw na poziom kursu waluty s: poda walut obcych na krajowym rynku walutowym i popyt na nie, stan bilansu handlowego i patniczego, rnice stp procentowych i stp inflacji midzy danym krajem a innymi krajami, poziom cen w kraju i za granic, przepywy kapitaw, stopie reglamentacji waluty* polityka walutowa i pienino-kredytowa (restrykcyjna lub ekspansywna) oraz koniunktura i stan gospodarki w kraju, a take w krajach, z ktrymi utrzymuje on stosunki ekonomiczne i finansowe. Wpyw czynnikw politycznych na poziom kursu waluty (nasilenie si presji znikowej lub zwykowej) uwidacznia si w czasie napi
1.1. Kursy walut
13
politycznych, zaostrzenia sytuacji midzynarodowej, wystpowania konfliktw regionalnych (np. konflikt sueski w 1957 roku, wojna wietnamska, konflikt w Zatoce Perskiej w 1991 roku) lub w czasie kryzysw finansowych (np. kryzys azjatycki w 1997 roku i kryzys rosyjski w 1998 roku). Czynniki psychologiczne wpywajce na kursy walut wymienialnych to gwnie optymistyczne lub pesymistyczne przewidywania zmian koniunktury i rozwoju gospodarki w danym kraju przez midzynarodowe koa gospodarcze i finansowe. Optymistyczne przewidywania wpywaj z reguy na umocnienie, a pesymistyczne na osabienie kursu waluty. Na kurs waluty, poza wymienionymi wyej, wpywaj rwnie czynniki spekulacyjne (majce jednak charakter ekonomiczny). Jest to przede wszystkim gra na zwyk lub znikc kursw walut na rynkach walutowych (krajowych i zagranicznych). Moe to jeszcze bardziej osabia waluty sabe i umacnia waluty mocne. Spekulacja walutowa nasila si z reguy w okresach napi na rynkach walutowych oraz napi politycznych. Kurs waluty jest do pewnego stopnia zaleny od stanu caej gospodarki narodowej. Wpywaj na niego wymienione ju czynniki ekonomiczne, a jednoczenie znajduj w nim wyraz takie krajowe wielkoci ekonomiczne jak ceny, pace, koszty, wydajno pracy i tempo wzrostu gospodarczego. Z drugiej strony, sam kurs waluty wpywa bezporednio na takie krajowe wielkoci ekonomiczne, jak ceny i koszty. Ze wzgldu na due znaczenie kursu walutowego dla gospodarki narodowej jest on przedmiotem bacznej obserwacji krajowych wadz walutowych. Wadze te prowadz polityk walutow, ktrej najwaniejszym instrumentem jest kurs waluty. Staraj si utrzymywa go na poziomie uwaanym za podany lub optymalny w danych warunkach rynkowych. Prawidowy kurs waluty (jak si podkrela w literaturze ekonomicznej) wystpuje z reguy wtedy, gdy spenia wymg utrzymania rwnowagi bilansu patniczego w duszym okresie oraz sprzyja podnoszeniu efektywnoci i sprawnoci caej gospodarki narodowej. Kurs waluty jest wyrazem dynamiki gospodarczej danego kraju wobec wiata zewntrznego. Do takiego wniosku upowania powojenna historia krajw uprzemysowionych, w szczeglnoci Niemiec i Japonii, ktrych waluty byy wielokrotnie rewalowane. Kurs waluty moe by ustalany przez wadze walutowe lub wynika ze stosunku poday i popytu na waluty obce na krajowym rynku
14
walutowym. Zmiany kursu waluty dokonuje si przez dewaluacj i rewaluacj. Dewaluacja polega na obnieniu kursu waluty krajowej wobec walut obcych. Paci si wwczas wicej jednostek waluty krajowej za jednostk waluty obcej. Rewaluacja oznacza podwyszenie kursu waluty krajowej wobec walut obcych. Paci si wwczas mniej jednostek waluty krajowej za jednostk waluty obcej. Dewaluacj lub rewaluacj waluty przeprowadzaj wadze walutowe, z reguy banki centralne. Jest to decyzja urzdowa. Przed dewaluacj lub rewaluacj waluty wystpuje zazwyczaj zjawisko deprecjacji (spadku) lub aprecjacji (wzrostu) kursu waluty na rynkach walutowych. Jest to, w przeciwiestwie do dewaluacji i rewaluacji, zjawisko rynkowe. Gdy kurs waluty krajowej na rynkach walutowych spada do poziomu niszego ni oficjalny kurs tej waluty, mwimy, e dana waluta jest nadwartociowa (lub przeszacowana). Nadwartociowo waluty usuwa si przez jej dewaluacj. Natomiast jeeli kurs rynkowy danej waluty jest wyszy od kursu oficjalnego, mwimy wwczas, e wystpuje podwartociowo (niedoszacowanie) tej waluty. Dokonany zabieg rewaluacji waluty usuwa t podwartociowo. Istniej rnorodne systemy kursw walut. W cigu ostatnich dwudziestu lat obserwuje si proces ich dywersyfikacji w poszczeglnych krajach czonkowskich Midzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW). Skomplikowao to sposoby oceny i klasyfikacji poszczeglnych systemw kursw walutowych.
1.1.2. Rodzaje kursw walut Kursy walut mona klasyfikowa wedug rnych kryteriw. E. Drabowski, znany w Polsce specjalista od kursw walut, klasyfikuje je wedug1: 1) czasu funkcjonowania, 2) czasu trwania, 3) liczebnoci, *
Por. E. Drabowski Klasyfikacja kursw walutowych, Handel Zagraniczny" 1982, nr 5-6, s. 34-37; E. Drabowski Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. E, PWE, Warszawa 1986, s. 307-351.
1
1.1. Kursy walut
15
4) stopnia ingerencji pastwa w ksztatowanie si kursu waluty krajowej. Poniej przedstawimy charakterystyk rodzajw kursw wedug powyszych grup klasyfikacyjnych. Z punktu widzenia czasu funkcjonowania wyrnia si nastpujce rodzaje kursw walutowych: 1. Kurs wolnorynkowy, ktry okrelany jest wycznie przez poda i popyt na waluty obce na krajowym rynku walutowym. Stosowany by przez niektre kraje kapitalistyczne w latach 1919-1924, w okresie kryzysu gospodarczego w latach 1929-1933 oraz sporadycznie po drugiej wojnie wiatowej. Od 1990 roku jest stosowany w Polsce w kantorach walutowych. 2. Kurs czarnorynkowy, ktry ksztatowany jest przez nielegalne transakcje kupna i sprzeday walut. Ten typ kursu wystpuje w sytuacji, gdy oficjalny kurs waluty ustalony jest na poziomie niezgodnym z ukadem popytu i poday walut obcych. Przy wystpowaniu w kraju deficytu bilansu patniczego i inflacji wadze walutowe czsto wprowadzaj restrykcje w handlu zagranicznym, a obowizujcy kurs stay jest z reguy kursem nadwartociowym. W tych warunkach posiadacze (eksporterzy) lub nabywcy (importerzy) dokonuj nielegalnych transakcji kupna-sprzeday walut obcych po kursie odbiegajcym od kursu oficjalnego. Kurs czarnorynkowy (przykad Polski z lat powojennych) moe wystpowa rwnie wtedy, gdy korzystny jest nielegalny wywz i przywz towarw z zagranicy, zapewniajcy uzyskanie zyskw wskutek duych rnic cen. 3. Pynny (elastyczny) kurs walutowy, ktry jest ustalany przede wszystkim przez popyt i poda walut obcych, ale czasami korygowany przez wadze walutowe w drodze interwencji na rynkach walutowych. Walut interwencyjn jest wtedy gwnie dolar USA. Wadze walutowe same dokonuj oceny, w jakim stopniu kurs pynny odchyla si od podanego lub optymalnego poziomu. Rozrnia si zazwyczaj interwencje majce na celu ochron interesw gospodarki narodowej i interwencje, ktre s manipulowaniem kursem, co moe wywoa szkodliwe skutki dla zagranicy. Jest to tzw. czyste i brudne manipulowanie kursem. Pynny kurs jest powszechnie stosowany przez kraje uprzemysowione od marca 1973 roku. Moe to by kurs przyjty i chroniony przez wadze poszczeglnych krajw (jest to wwczas tzw. typ niezalenego kursu
16
walutowego) lub zastosowany przez grup krajw w stosunku do waluty kraju trzeciego. Przykadem moe by utrzymanie przez kraje czonkowskie Unii Europejskiej pynnych kursw swoich walut w stosunku do dolara USA na ich rynkach wewntrznych. 4. Kurs stay krtkookresowy (tzw. kurs pezajcy), ktry jest takim kursem staym, ktry czsto si zmienia, gwnie pod wpywem wyszego tempa inflacji w kraju w porwnaniu z zagranic. To wanie rnica w stopach inflacji wpywa na czstotliwo zmian kursu. Ten typ kursu stosowany by gwnie w Brazylii. Od 14 padziernika 1991 roku do 11 kwietnia 2000 roku polski zoty mia kurs pezajcy. 5. Kurs stay o szerokiej mary waha wok parytetu (lub kursu centralnego), ktry ma szeroki zakres waha wok parytetu, co pozwala eliminowa krtkookresowe lub przejciowe zakcenia w bilansie patniczym. Kursy stae wystpoway po drugiej wojnie wiatowej w formie kursu parytetowego (do 1971 roku mara odchyle wynosia 1%) lub kursu centralnego (od grudnia 1971 roku mara odchyle wynosia 2,25%). Nie podlegay one zmianie w krtkim okresie, a w wikszoci przypadkw rwnie w rednim. Ich utrzymanie byo moliwe dziki wystpowaniu wwczas niskiego tempa zmian inflacji i niewielkich rnic w tym zakresie midzy poszczeglnymi krajami. Kursy stae byy powszechnie stosowane przez kraje uprzemysowione w latach 1949-1971. W dugim okresie mogy by zmieniane w danym kraju, gdy wymaga tego stan bilansu patniczego (np. chroniczny deficyt lub chroniczna nadwyka) lub gdy wystpowaa trwaa nierwnowaga bilansu patniczego na wielk skal. W krajach rozwijajcych si pewn odmian kursu staego byy kursy utrzymywane dziki cisej kontroli walutowej. Byy to z reguy kursy zawyone, co wynikao z wyszej ni za granic stopy inflacji (przykad Egiptu). Kontrola walutowa miaa na celu scentralizowanie dochodw i wydatkw dewizowych przez wadze i wymuszenie, aby transakcje walutowe przeprowadzane byy wedug oficjalnego kursu. Waluta krajw stosujcych ten typ kursu nie moga by wymienialna. 6. Sztywny kurs walutowy; kurs niezmieniany w bardzo dugim okresie, mimo e taka zmiana byaby podana ze wzgldu na stan bilansu patniczego. Ten typ kursu wystpowa w okresie funkcjonowania systemu waluty zotej (1870-1914); by to wtedy kurs parytetowy. Ma on zastosowanie w 11 krajach europejskich od 1999 roku po utworzeniu
1.1. Kursy walut
17
przez nie strefy walutowej euro. Kursy walut narodowych tych krajw wobec euro s kursami sztywnymi. Przy podanej klasyfikacji kursw walut trudno oceni stopie ich staoci czy zmiennoci. Odnosi si to zwaszcza do kursu staego krtkookresowego i do kursu staego o szerokiej mary waha wok parytetu. Jeeli np. pynne kursy walutowe funkcjonuj w warunkach ustabilizowanej sytuacji w gospodarce wiatowej, ich wahania mog by mae i nie przekracza zmian kursu staego o rozszerzonej mary waha. Nie mona jednoznacznie okreli, czy lepsze s stae czy pynne kursy walut. Zaley to od sytuacji w danym kraju. Stae kursy byy stosowane w okresie wzgldnego ustabilizowania gospodarki wiatowej (1949-1971), a pynne kursy, gdy gospodark wiatow charakteryzowaa stagflacja (po 1972 roku) i wysoka stopa inflacji. W krtkim i rednim okresie kurs stay jest pasywny i nie dostosowuje si do stanu bilansu patniczego, natomiast kurs pynny przez wahania swego poziomu dziaa wyrwnawczo na bilans patniczy. W dugim okresie rnice midzy kursami staymi a pynnymi ujawniaj si w peni. Inflacyjny i nierwnomierny wzrost cen w poszczeglnych krajach powodowa konieczno zmian kursw walut. Zmiany te byy znaczne. Z reguy dokonywano ich w sytuacjach zaostrzania si kryzysw walutowych. Dewaluacje (lub rzadziej rewaluacje) walut przeprowadzano z duym opnieniem. To, e w dugim okresie zmiana kursu staego bya nieodzowna, nie znaczyo wcale, e konieczna bya zmiana kursu pynnego, poniewa jego poziom (mimo krtkookresowych waha) moe wykazywa tylko niewielkie zmiany w dugim okresie. Zwikszona czstotliwo waha kursu pynnego moe eliminowa niektre (o przejciowym charakterze) zakcenia bilansu patniczego i zapobiega przez to bardziej radykalnym zmianom poziomu kursu w dugim okresie. Panuje przekonanie, e stae kursy walut s z reguy niezmienne w krtkim i rednim okresie, natomiast pynne kursy walut s zmienne w krtkim okresie, lecz mog by wzgldnie stae w rednim i dugim okresie. Ocena taka jest suszna tylko w odniesieniu do sytuacji, gdy wystpuje umiarkowana i wzgldnie rwnomierna inflacja w gospodarce wiatowej. Naley rwnie podkreli, e stae kursy walut reprezentuj typ zmian niecigych i zachodzcych na szersz skal, natomiast pynne kursy Walut reprezentuj zmiany cige i niewielkie.
18
Opierajc si na kryterium czasu trwania systemu kursw walutowych, mona wyodrbni dwie grupy: kursy state i kursy zmienne. Do kursw staych zalicza si kursy stae krtkookresowe (pezajce), kursy stae 0 szerokiej mary waha wok parytetu (lub kursu centralnego) oraz kursy sztywne. Do kursw zmiennych zalicza si kursy wolnorynkowe 1 pynne. Istotn cech kursw staych jest to, e ustalane s przez wadze walutowe, ktre zobowizane s do obrony ich poziomu. Natomiast kursy pynne nie s ustalane przez pastwo i jego wadze walutowe nie maj obowizku obrony takiego kursu waluty krajowej. W kontekcie kryterium zmiennoci kursu trzeba wspomnie o podziale kursw na parytetowe i nieparytetowe. Podzia taki wystpowa do grudnia 1971 roku. Stae kursy walutowe miay wwczas ustalony parytet w zocie, mogy mie ustalony parytet w dolarach USA lub, w przypadku krajw kolonialnych, w walutach takich krajw jak Wielka Brytania, Francja i Portugalia. Kraje, ktre nie miay parytetu swoich walut, miay kursy zmienne. W przeszoci podzia na kursy parytetowe i nieparytetowe pokrywa si z podziaem na kursy stae i zmienne. Od grudnia 1971 roku kraje czonkowskie MFW odeszy od kursw parytetowych i ustaliy kursy centralne. Rnica midzy tymi kursami polega na tym, e obecnie kraje nie ustalaj poziomu kursu walutowego w stosunku do zota lub dolara USA, lecz ustalaj poziom kursu zgodnie z wasnymi preferencjami w stosunku do kursu centralnego innych walut, europejskiej jednostki walutowej (ecu) i euro (ktra jest nastpczyni ecu) lub koszyka walut czy SDR. Parytet walutowy jako podstawa kursu walutowego okaza si nieprzydatny w warunkach braku stabilizacji walutowej w gospodarce wiatowej w latach siedemdziesitych. Z punktu widzenia liczebnoci kursw mona rozrni system kursu jednolitego, dualnego i zrnicowanego. 1. Kurs jednolity oznacza, e cao obrotw patniczych z zagranic odbywa si po jednolitym kursie. Po takim kursie dokonuje si te wymiany walut obcych na walut krajow. MFW do 1978 roku domaga si od krajw czonkowskich wprowadzenia jednolitego kursu. Kurs jednolity traktowany jest jako niezbdna przesanka wymienialnoci waluty i racjonalizacji stosunkw patniczych z zagranic. Od 1990 roku polski zoty ma kurs jednolity. 2. System kursu dualnego (podwjnego) stosowany jest sporadycznie. Wprowadza si wtedy dwa oficjalne kursy walutowe: jeden dla obrotw
1.1. Kursy walut
19
handlowych i drugi dla obrotw kapitaowych. Potrzeba (lub konieczno) ustalenia odmiennych kursw dla tych dwch rodzajw obrotw patniczych wynika najczciej std, e jednolity kurs jest szkodliwy albo dla wymiany handlowej, albo dla przepyww kapitau. Na przykad duy przypyw do danego kraju kapitau obcego moe powodowa aprecjacj waluty krajowej, co wpywa hamujco na eksport i moe nadmiernie zwiksza import. W tych warunkach niski kurs dla wymiany handlowej i wyszy dla obrotw kapitaowych pozwala umkn obu niekorzystnych zjawisk: nadmiernego napywu kapitau obcego i hamowania eksportu. Korzyci z istnienia kursu dualnego zale od sprawnoci kontroli i prawidowego rozdzielenia patnoci z obu tytuw, co w praktyce nie jest atwe. Dualny system kursu walutowego traktuje si jako szczeglny rodzaj kontroli wadz walutowych nad midzynarodowymi przepywami kapitaw. Jest on najprostsz form kursw rnicowanych. 3. System rnicowanych kursw walutowych polega na ustalaniu odrbnych poziomw kursw walutowych dla poszczeglnych kategorii eksportu i importu. Ich liczebno zaley od tego, jak wiele celw w polityce gospodarczej chc osign wadze walutowe, a take od sprawnoci administracji gospodarczej w dziedzinie realizacji reglamentacji walutowej w kraju. Poszczeglne kursy ustala si z punktu widzenia oceny przydatnoci importu towarw lub kapitau albo te moliwoci maksymalizacji eksportu. Stosuje si czasami kursy rnicowane wedug walut lub wedug obszarw patniczych (np. do niedawna w Polsce istnia tzw. pierwszy kraje czonkowskie RWPG i drugi obszar patniczy kraje kapitalistyczne i Jugosawia). W ramach systemu kursw rnicowanych stosuje si zarwno stae jak i zmienne kursy walutowe. Na przykad dla tych kategorii importu, ktrych nie uznaje si za niezbdne dla gospodarki, stosuje si kursy zmienne, a dla pozostaego obrotu towarowego i kapitaowego kursy stae. Utrzymywanie kursw rnicowanych wymaga dobrej ewidencji finansowej, sprawnej kontroli nad wpywami z eksportu i wydatkami na import oraz stabilnoci cen krajowych. Przez stosowanie kursw rnicowanych wadze krajowe mog osiga korzystne terms of trade (gdy stosuj kurs zawyony do eksportu, na ktry istnieje nieelastyczny popyt na rynkach zagranicznych), mog pobudza eksport (przez kursy zanione),
20
mog ogranicza import, zapewnia wpywy fiskalne oraz oddziaywa na struktur produkcji i obrotw handlowych z zagranic. Z punktu widzenia stopnia ingerencji pastwa w ksztatowanie si kursu (lub kursw) waluty krajowej mona wyodrbni: 1. Kurs wolnorynkowy, wyznaczany wycznie przez popyt i poda na rynku walutowym. Nie ma tu ingerencji pastwa. 2. Kursy walutowe, ktre wymagaj ograniczonej ingerencji pastwa (s to wic kursy pynne, ktre wymagaj okresowych interwencji walutowych, kursy stae o rozszerzonej mary waha i kursy pezajce). 3. Kursy walutowe, ktre wymagaj nie tylko interwencji na rynkach walutowych, lecz take zastosowania innych rodkw polityki gospodarczej w celu utrzymania danego systemu kursu walutowego. Do tej grupy kursw mona zaliczy kursy sztywne, a przede wszystkim kursy dualne i rnicowane. W warunkach funkcjonowania systemu waluty zotej kursy sztywne byy elementem pasywnym. Dziaa wwczas niezwykle sprawnie sam mechanizm wyrwnywania bilansu patniczego przez dwukierunkowe ruchy cen, pac i stopy procentowej (patrz rozdzia 2). W odrnieniu od systemu sztywnych kursw walut, przy kursach rnicowanych istota sprawy sprowadza si do ich rnorodnego wykorzystywania do osigania wielu celw polityki gospodarczej. W literaturze ekonomicznej czsto wystpuje pojecie kursu walutowego rwnowagi. Uywane jest w dwch znaczeniach. Pierwsze odnosi si do sytuacji, w ktrych kurs walutowy wyrwnuje poda na waluty obce na krajowym rynku walutowym z popytem na nie. Ze wzgldu na to, e wspczesne gospodarki rynkowe charakteryzuj si znacznym stopniem ingerencji pastwa w stosunki gospodarcze z zagranic, trudno uzna, e kurs waluty w sposb waciwy wyraa relacje poday i popytu. / Drugie znaczenie kursu walutowego rwnowagi (czciej stosowane) wie si z bilansem patniczym. Uwaa si, e kurs walutowy rwnowagi to taki kurs, ktry zapewnia rwnowag bilansu patniczego. Trzeba zaznaczy, e rwnowaga taka moe by osigana kosztem innych celw polityki gospodarczej (takich jak wzrost gospodarczy, zatrudnienie, stabilno cen itp.) lub kosztem rwnowagi wewntrznej. Ponadto stan bilansu patniczego w duym stopniu jest zaleny od okrelonej polityki gospodarczej (np. ekspansywna polityka pienina moe prowadzi do
1.1. Kursy walut
21
powstania deficytu bilansu patniczego). Wadze walutowe staraj si ustali taki poziom kursu waluty, ktry by zapewnia rwnowag bilansu patniczego. Najwiksze znaczenie poznawcze ma koncepcja kursu walutowego rwnowagi wynikajca z teorii parytetu siy nabywczej. Po raz pierwszy twierdzenie, e kurs walutowy jest zdeterminowany przez poziom cen krajowych, zostao uzasadnione w sposb teoretyczny i poparte badaniami empirycznymi przez szwedzkiego ekonomist G. Cassela. Jego prace i badania spowodoway, e pogld ten, dotd mao znany i nieopracowany, przyj form, ktr mona uzna za teori naukow, i zosta nie tylko spopularyzowany, ale i uznany przez wikszo ekonomistw za teori, ktra najgbiej wyjania ksztatowanie si kursu walutowego w drugim okresie. Teoria G. Cassela opiera si na twierdzeniu, e kurs walut midzy dwoma krajami jest zdeterminowany przez stosunek realnej siy nabywczej, jak reprezentuj waluty tych krajw. Z kolei sia nabywcza waluty w porwnaniu z inn walut wynika z rnic w poziomie cen krajowych. Sia nabywcza pienidza, uwarunkowana poziomem cen, oznacza ilo towarw i usug, jakie mona zakupi za dan jednostk pienidza"2. W celu ustalenia siy nabywczej walut konstruuje si odpowiednie wskaniki cen. Wie si to z wieloma trudnociami metodologicznymi i technicznymi. Koncepcja ta nie uwzgldnia wpywu zmian obrotw kapitaowych na bilans patniczy. Jest to jej duym mankamentem. W niektrych krajach (np. w Niemczech) ustala si tzw. kursy konsumenckie wedug zasad teorii parytetu siy nabywczej. W latach siedemdziesitych pojawia si koncepcja kursu walutowego efektywnego. Przy tworzeniu takiego kursu bierze si pod uwag rozmiary zmian kursu walutowego oraz udzia gwnych partnerw handlowych w eksporcie i imporcie. Uzyskuje si wwczas wagi, pozwalajce ustali bardziej konkretne skutki, np. wpyw dewaluacji waluty. Gwne elementy konstrukcji kursu efektywnego sprowadzaj si do wyboru okresu bazowego kursu walutowego, wyboru krajw oraz odpowiednich wag do ustalenia udziau poszczeglnych krajw w handlu zagranicznym danego kraju.
E. Drabowski Teorie kursu walutowego, wyd. II, PWE, Warszawa 1985, s. 20-21. Teorii parytetu siy nabywczej E. Drabowski powica rozdzia I ksiki (s. 19-62).
2
22
Ustalenie kursu efektywnego jest oparte na metodzie udziau w handlu w stosunkach bilateralnych. Dla poszczeglnych grup krajw uzyskuje si odmienne wyniki. Pojawiy si rwnie pojcia (w warunkach narastajcej i zrnicowanej inflacji) nominalnego i realnego kursu walutowego. Nominalne zmiany kursu s wynikiem rnic w stopach inflacji. Na przykad im wysza jest stopa inflacji w danym kraju w porwnaniu z innymi krajami, tym wikszy jest stopie deprecjacji waluty krajowej. Kursy realne uzyskuje si przez wyeliminowanie z oblicze zmian kursw rnic w stopach inflacji. Jeli po usuniciu tych rnic nadal midzy kursami walut w badanym okresie wystpuj zmiany, to z reguy s one wynikiem zmian wydajnoci pracy i struktury wymiany handlowej w poszczeglnych krajach. Mona powiedzie, e w nominalnych zmianach kursw walut znajduje wyraz przede wszystkim zrnicowane tempo zmian stp inflacji, a w kursie realnym niepienine skutki zmian w gospodarkach porwnywanych krajw. W praktyce bankowej znany -jest podzia na kursy walutowe biece ijerminowe. Kursy te maj rny poziom. Jest to zwizane z ryzykiem, jakie pociga za sob dostawa walut w ustalonym (pniejszym) terminie. Kurs terminowy moe by wyszy lub niszy od kursu biecego. Oba rodzaje kursw wystpuj na tzw. biecym i terminowym rynku walutowym. Na rynkach tych przeprowadza si transakcje kupna i sprzeday walut z dostaw natychmiastow i w ustalonym terminie.
1.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursw walut
ajbardziej istotnymi skutkami zmian kursw walut jest ich wpyw na bilans handlowy i patniczy, inflacj oraz obroty kapitaowe. Na wstpie naley podkreli, e w wyniku dewaluacji waluty eksport z kraju, ktry jej dokona, staje si taszy, a import droszy. Obnika cen dewizowych w eksporcie jest jednak z reguy nisza od stopnia dewaluacji. Wynika to m.in. z tego, e popyt na niektre towary jest mao elastyczny w stosunku do zmian cen. Dotyczy to gwnie surowcw i ywnoci. Eksporterzy rnicuj obniki cen w zalenoci od struktury rynkw i przewidywanej elastycznoci cenowej. Czsto obawiaj si reakcji konkurentw t>nte fbfftJHEeiKdAdzowych w stopniu, jaki
1.1. Kursy walut
23
wynikaby z przeprowadzonej dewaluacji. Po dewaluacji eksporterzy i importerzy dokonuj zmian w wyborze rynkw i kontrahentw. W wyniku dewaluacji rosn bezporednio ceny towarw importowanych i porednio ceny towarw krajowych, wytwarzanych na rynek wewntrzny. W maym kraju po przeprowadzeniu dewaluacji moe nastpowa wzrost cen krajowych zbliony do stopnia dewaluacji. W duym kraju ceny wewntrzne rosn wolniej od stopnia dewaluacji. Wpyw dewaluacji i rewaluacji waluty na wolumen eksportu i importu oraz na terms of trade ilustruj ponisze przykady3. Kurs zotego obnionovz poziomu l dol. = 2,80 z do poziomu l dol. = 3 z. Przed dewaluacj zotego polskie przedsibiorstwo importowao towary wartoci 100 dol. Cena transakcyjna w imporcie po starym kursie zotego wynosia: 100 dol. x 2,80 z = 280 z. Po dewaluacji zotego cena transakcyjna w imporcie wzrosa do 300 z (100 dol. x 3 z). Inaczej przedstawia si sprawa w eksporcie. Po dewaluacji zotego cena transakcyjna w eksporcie jest nisza. Polskie przedsibiorstwo sprzedaje za granic towar, ktrego cena krajowa wynosi 280 z. Cena dewizowa w eksporcie wyniesie 280 z:2,80 z = 100 dol. Po dewaluacji zotego cena dewizowa w eksporcie wyniesie 280 z:3 z = 93,30 dol.). Za t cen eksporter moe ju sprzeda swj towar za granic. Terms of trade przed dewaluacj zotego wynosz:
Po dewaluacji zotego terms of trade wynosz:
a wic si pogorszyy. W przypadku rewaluacji zotego wystpuj zjawiska odwrotne. Zamy, e podwyszono kurs zotego z poziomu l dol. = 3 z do poziomu l dol. - 2,80 z. Polski importer kupuje towar za granic o Wartoci 100 dol. Cena transakcyjna w imporcie przed rewaluacj
S to przykady hipotetyczne.
24
zotego wyniesie 100 dol. x 3 z = 300 z, a po rewaluacji 100 dol. x 2,80 z = 280 z. Bdzie wic nisza. Przed rewaluacj zotego polski eksporter sprzedaje towar za granic. Kupi go w Polsce za 300 z. Cena transakcyjna tego towaru w eksporcie wynosi 300 z:3 z = 100 dol. Po rewaluacji zotego cena transakcyjna w eksporcie wyniesie 300 z:2,80 z = 107,10 dol. Terms of trade po rewaluacji zotego wynosz: 107,10 dol. (ceny w eksporcie)
Z powyszego przykadu wynika, e po dewaluacji zotego terms of trade pogarszaj si, a po rewaluacji zotego poprawiaj. Z dewaluacj wie si zjawisko opniania (lags) i przypieszania (leads) zapat. Polega to na tym, e eksporterzy opniaj otrzymywanie nalenoci za eksport w oczekiwaniu, e po dewaluacji waluty za nalen im walut obc uzyskaj wicej Jednostek waluty krajowej. Natomiast importerzy przyspieszaj regulowanie zobowiza z tytuu importu po to, aby po dewaluacji za swoje zobowizania dewizowe z tytuu importu nie paci wicej jednostek waluty krajowej. Wpyw dewaluacji na eksport i import wystpuje ze zmiennym nasileniem. Skutki dewaluacji pojawiaj si, jak wykazay badania, od momentu jej przeprowadzenia i wygasaj po 2-4 latach. Bezporednio po dewaluacji z reguy nastpuje pogorszenie terms of trade. W cigu pierwszych miesicy po dewaluacji pewna obnika cen eksportu w walutach obcych nie wywouje znacznego wzrostu wolumenu eksportu. Odbija si to negatywnie na bilansie handlowym. Po upywie tego niekorzystnego okresu nastpuje poprawa bilansu handlowego wskutek zmian w popycie zagranicznym na eksport i w popycie krajowym na import. Eksport moe wzrosn, a import spa. Moe wystpi zjawisko wzrostu produkcji antyimportowej. Korzystny wpyw dewaluacji na bilans handlowy (dopiero po upywie kilku miesicy) jest okrelony w czasie przez tempo wzrostu cen krajowych. Im szybsze jest tempo ich wzrostu, tym wczeniej zanika faza poprawy bilansu handlowego. Jeli tempo wzrostu cen krajowych osignie taki poziom, jak stopie dewaluacji waluty, to pozytywny wpyw dewaluacji na bilans handlowy zaniknie. Dowiadczenia lat siedemdziesitych (podwyka cen ropy naftowej przez kraje nalece do OPEC w grudniu 1973 roku) wykazay, e
1.1. Kursy walut
25
przeprowadzone w tych latach liczne dewaluacje nie usuny deficytu bilansw handlowych. Wystpi ograniczony zakres dziaania dewaluacji wskutek utrzymywania si wysokiej stopy inflacji w wielu krajach. Dewaluacja moe by skuteczna wwczas, gdy wraz z ni wprowadza si kontrol pac i cen. W pierwszym okresie, jak ju zaznaczono, przewaaj negatywne skutki dewaluacji, pniej nastpuje poprawa bilansu handlowego, a potem wpyw dewaluacji zanika. Bezporednie i porednie skutki dewaluacji wystpuj w rednim okresie. Zmiany kursw walut powoduj powstawanie inflacji i jej przenoszenie z kraju do kraju przez eksport i import. Najoglniej mona wyodrbni dwa rodzaje inflacji: inflacj wystpujc w danym kraju (inflacja wasnego chowu") oraz inflacj importowan. W ramach tej pierwszej mona wyodrbni inflacj kosztw, popytu, cen, inflacj monetarno-fiskaln oraz stagflacj (inflacja w warunkach stagnacji gospodarczej). Ujmujc problem od strony dynamicznej, mona mwi o inflacji pezajcej, kroczcej, galopujcej i hiperinflacji. Dewaluacja waluty z reguy powoduje inflacj kroczc. Stopie wzrostu cen na rynku wewntrznym zaley tu od wysokoci przeprowadzonej dewaluacji. Inflacja wywouje przeobraenia w kierunkach i strukturze midzynarodowego obrotu gospodarczego. Dotyczy to zarwno strumieni handlu, jak i wsppracy przemysowej oraz kooperacji produkcji. Inflacja oddziauje rwnie na przepywy kapitaw oraz na bilanse patnicze. Jest to wpyw zrnicowany i wielokierunkowy. Uwidacznia si on gwnie w zakceniach w strukturze cen handlu zagranicznego oraz w zmianach relacji kursw walut narodowych. Inflacja prowadzi do deprecjacji waluty i pniejszej jej dewaluacji. Z kolei dewaluacja powoduje inflacj. Jest to zatem wpyw dwukierunkowy. Inflacja jest czynnikiem utrudniajcym finansowanie midzynarodowego obrotu gospodarczego na warunkach dugoterminowego kredytu. W wyniku inflacji rosn ceny zarwno w eksporcie, jak i w imporcie. Rnice tych cen znajduj kocowy wyraz w terms of trade. Powoduje to sztuczne zawyanie wartoci eksportu i importu. Wzrost cen w eksporcie i imporcie danego kraju jest z reguy niejednakowy. Rzutuje to na zakres i skal zmian krajowego poziomu cen w stosunku do poziomu cen w innych krajach. W rezultacie zmieniaj si relacje poziomw cen
26
midzy poszczeglnymi krajami. Prowadzi to do zmian relacji siy nabywczej walut narodowych. Z kolei zmiany relacji siy nabywczej walut krajowych wpywaj na ksztatowanie si kursw tych walut. Kurs oficjalny w takich warunkach staje si zawyony lub zaniony. Zjawisko to wywouje gr na zwyk lub znik kursu danej waluty, poczon zazwyczaj z przepywami kapitaw spekulacyjnych. Dewaluacje lub rewaluacje walut (jako sposb usuwania ich nadwartociowoci lub podwartociowoci) nastpuj z reguy z opnieniem. Do tego czasu wystpuje powane ryzyko kursowe. Nie znika ono po zmianie oficjalnego kursu waluty, poniewa siy rynkowe w warunkach inflacji w dalszym cigu wywieraj presj na wzrost lub spadek kursw rynkowych danych walut. Rzutuje to w sposb poredni na kierunki i wielko handlu zagranicznego poszczeglnych krajw. Natomiast bezporedni wpyw na handel zagraniczny danego kraju wywiera poziom i tempo inflacji w kraju eksportera i importera. Znajduje to wyraz w oferowanych cenach w eksporcie i paconych w imporcie. Ruchy tych cen, z reguy zwykowe, w konsekwencji znajduj wyraz w poziomie aktywnoci gospodarczej danego kraju, w szczeglnoci w sektorach nastawionych na produkcj eksportow i silnie uzalenionych od importu (np. import surowcw i paliw pynnych dla przemysu przetwrczego). Zwyka cen wewntrznych w danym kraju pobudza import i osabia eksport. Tak dzieje si we wszystkich krajach, w ktrych wystpuje inflacja. Jednake oglny wpyw zwyki cen wewntrznych na strumienie handlu zagranicznego w duym stopniu zaley od rnic w poziomie inflacji. Kraje o mniejszym tempie inflacji staj si bardziej konkurencyjne w eksporcie w porwnaniu z krajami o wyszym tempie inflacji. Konieczno wzrostu konkurencyjnoci eksportu w kraju o relatywnie wyszym tempie inflacji wymaga wzrostu wydajnoci pracy w sektorach eksportowych oraz wytwarzania jakociowo dobrych i nowoczesnych wyrobw na eksport. Eksport takich wyrobw mona bowiem realizowa atwiej; wzgldy cenowe nie odgrywaj decydujcej roli. Inflacja przenosi si z kraju do kraju gwnie przez midzynarodowy mechanizm cen, na ktry wywieraj wpyw zmiany kursw walut. Rewaluacja waluty krajowej moe ogranicza import inflacji, z kolei dewaluacja moe go nasila. W ramach midzynarodowego mechanizmu cenowego przenoszenie inflacji uruchamia przede wszystkim zwyka cen importowych. Przenosi
1.1. Kursy walut
27
si ona na gospodark wewntrzn dziki cenotwrczej funkcji kursu walutowego. Relatywna przewaga wzrostu cen importowych nad wzrostem cen^eksportowych powoduje niekorzystne terms of trade. Oznacza to, e dany kraj musi zwikszy swj eksport w celu pokrycia okrelonego kwantum importu, oczywicie w przypadku gdy nie ograniczy w powanym stopniu swego importu. Zmniejsza to poda dbr i usug na rynku krajowym. Niekorzystne terms of trade mona zatem traktowa jako czynnik sprzyjajcy narastaniu tendencji inflacyjnych w kraju. Zarwno w systemie staych jak i zmiennych kursw walut wystpuje niepewno zwizana ze zmian kursu oficjalnego (dewaluacja, rewaluacja) i kursu rynkowego. W obu przypadkach wystpuje ryzyko kursowe. Jest ono brane pod uwag przez uczestnikw midzynarodowego obrotu gospodarczego i finansowego. S rne sposoby zabezpieczania si przed tym ryzykiem. Panuje pogld, e pynne kursy walutowe wzmagaj niepewno, ryzyko kursowe i koszty wymiany walut. Dlatego te lepsze warunki dla midzynarodowych obrotw kapitaowych istniej w systemie staych, a nie pynnych kursw walut.
1.1.4. Kurs zotego
Na mocy reformy pieninej przeprowadzonej w Polsce 28 padziernika 1950 roku ustalono parytet zotego w wysokoci 0,222168 g czystego zota. Parytet dolara amerykaskiego wynosi wwczas 0,888671 g czystego zota. Z podzielenia parytetu dolara USA przez parytet zotego wynika, e kurs parytetowy zotego wynosi 4 z = l dolar USA (notowania bezporednie) lub l z = 0,25 dolara USA (notowania porednie). Kurs zotego w stosunku do rubla by wwczas ustalony w wysokoci 4,44 z = l rubel. Ju w momencie wprowadzania reformy pieninej kurs zotego w stosunku do dolara by nadwartociowy. Mia on zastosowanie w charakterze jednostki rozrachunkowej (jako tzw. zoty dewizowy) przy obliczaniu i wykazywaniu obrotw handlu zagranicznego oraz obrotw patniczych Polski z zagranic. Po dewaluacji dolara USA przeprowadzonej 23 grudnia 1971 roku kurs parytetowy zotego do dolara wzrs z 4 z do 3, 68 z za dolara, a po drugiej dewaluacji dolara USA z 13 lutego 1973 roku kurs parytetowy zotego do dolara USA wzrs do 3,32 z za dolara.
28
W 1957 roku wprowadzono nowy kurs zotego w wysokoci 24 z za dolara. W ten sposb ograniczono przejciowo nadwartociowo zotego wobec dolara USA. Z krajami czonkowskimi Rady Wzajemnej Pomocy Gospodarczej (RWPG) Polska rozliczaa obroty handlowe w rublach transferowych (parytet tej waluty by taki sam jak rubla), a obroty niehandlowe wedug kursw walut dla patnoci niehandlowych. Wprowadzono je po raz pierwszy w 1957 r. Kursy walut dla patnoci niehandlowych ustalono w ramach RWPG w sposb wielostronny na podstawie uzgodnionego koszyka towarw i usug dla czteroosobowej rodziny dyplomaty. Miay one zastosowanie w odniesieniu do obrotw z tytuu kosztw utrzymania przedstawicielstw dyplomatycznych, kosztw podry i pobytu osb fizycznych, opat za szkolenie i leczenie, pasaerskich przewozw lotniczych, przewozw morskich i rzecznych (jeli patnoci te nie mogy by dokonywane na podstawie cen wiatowych), premii i honorariw, spadkw, emerytur, alimentw, sprzeday mienia i wpat dokonywanych przez poszczeglnych obywateli. Kursy te byy specyficzn form rozlicze w ramach RWPG w warunkach autonomicznych systemw cen wewntrznych. Po rozwizaniu RWPG i rozpadzie ZSRR nastpi spadek obrotw handlowych midzy byymi krajami socjalistycznymi. Zlikwidowano rubla transferowego. Bye kraje czonkowskie RWPG przeszy na rozliczenia wonodewizowe. Sporadycznie stosuj one rozliczenia clearingowe oraz wymian barterow. Pod koniec lat siedemdziesitych w Polsce nasilia si inflacja. Spad kurs zotego w stosunku do walut obcych. Po okrgym stole" i wyborach do Sejmu (kontraktowego) 4 czerwca 1989 roku powsta rzd Tadeusza Mazowieckiego, w ktrym ministrem finansw i wicepremierem by Leszek Balcerowicz. Rzd ten przygotowa pakiet radykalnych rodkw zwalczania inflacji i przeprowadzenia transformacji gospodarki polskiej z centralnie planowanej w rynkow, zwany planem Balcerowicza. Plan ten zacz obowizywa od stycznia 1990 roku. W jego ramach wprowadzono wewntrzn wymienialno zotego (patrz rozdzia 3) oraz ustalono sztywny kurs zotego w wysokoci 9500 z za dolara (po denominacji zotego byo to 0,95 z za dolara). By to ostry zabieg antyinflacyjny.
1.1. Kursy walut
29
Sztywny kurs zotego w wysokoci 9500 z za dolara traktowano jako kotwic" antyinflacyjn. Stabilizacja tego kursu sprawia, e trzymanie .oszczdnoci w dolarach i markach niemieckich przestao by opacalne, co znakomicie zredukowao tezauryzacyjny popyt na waluty obce. Pierwszy sztywny kurs zotego utrzyma si bardzo dugo, bo a 501 dni. Mona byo wwczas duo zarobi na wymianie walut obcych na zote i lokowaniu uzyskanych w ten sposb oszczdnoci w zotych, ktrych oprocentowanie w skali rocznej dochodzio do 80%. W dniu 502, czyli 17 maja 1991 roku zdewaluowano zotego o 5,7% w stosunku do dolara (1,10 z = l dol.). Rwnoczenie wprowadzono now zasad stanowienia kursu zotego. Od tego dnia zoty by sztywny" nie wobec dolara, lecz w stosunku do koszyka piciu walut (skad owego koszyka by nastpujcy: dolar USA 45%, marka RFN 35%, funt szterling 10%, frank francuski 5% i frank szwajcarski 5%). Od 14 padziernika 1991 roku zoty mia kurs pezajcy (tzw. preannouced crawling peg) przy z gry ustalonej stopie dewaluacji, dokonywanej codziennie. Stopa ta pocztkowo wynosia 1,8% miesicznie. W cigu nastpnych dwch lat dwukrotnie przeprowadzono tzw. skokow dewaluacj zotego. Pierwsz 28 lutego 1992 roku o 10,7% (kurs zotego do dolara spad z 1,19 z do 1,32 z za dolara) i drug 27 sierpnia 1993 roku tylko o 7,4%. Po tej drugiej dewaluacji kurs zotego spad z 1,82 z do 1,96 z za dolara). W 1994 roku sytuacja zacza si odwraca. Znaczcy napyw inwestycji zagranicznych do Polski sprawi, e wymiana walut obcych na zote zwikszaa presj inflacyjn. W tej sytuacji Narodowy Bank Polski zacz hamowa tempo dewaluacji kroczcej: 13 padziernika 1994 roku obniono je do 1,5%, 30 listopada 1994 roku do 1,4%, 16 lutego 1995 roku do 1,2%, a 8 stycznia 1996 roku do 1% miesicznie. 16 maja 1995 roku wprowadzono nowy system ustalania kursu walutowego zotego. Umoliwi on pynne ksztatowanie si kursu zotego na wewntrznym rynku midzybankowym w przedziale odchyle od ustalanego na dotychczasowych zasadach kursu redniego, po 16 maja nazywanego kursem centralnym. Oprcz wyznaczanego w godzinach porannych kursu centralnego NBP na koniec dnia ustala kurs zamknicia, tzw. fixing. By to kurs oficjalny, urzdowy suy do celw statystycznych i ksigowych. Odzwierciedla celniej poziom notowa
30
walut obcych na rynku midzybankowym ni kurs centralny. Obydwa kursy, tzn. centralny i fixing, wyznaczano w dwch walutach: w dolarach USA i w markach niemieckich. W koach bankowych fixing by stale krytykowany. 7 czerwca 1999 roku podjto decyzj o wycofaniu si NBP zfmngu. W 1995 roku NBP znajdowa si pod naporem zalewajcych Polsk dewiz. Spowodowane to byo duym importem kapitau. Dlatego najpierw (22 grudnia 1995 roku) NBP dokona korekty kursu centralnego, rewaluujc o 6% zotego wobec dolara USA, a nastpnie powrci do praktyki konsekwentnego obniania kursu, czyli do tzw. dewaluacji kroczcej (od 8 stycznia 1996 roku do 1% miesicznie). W 1998 roku przeprowadzono a trzy takie obniki. W ich wyniku stopa dewaluacji kroczcej zostaa sprowadzona do 0,5% miesicznie. Rwnoczenie z tymi zmianami poszerzono pasmo dopuszczalnych waha kursu zotego: 26 lutego 1998 roku do 20% ( 10%), 28 padziernika 1998 roku do 25%, a 25 marca 1999 roku do 30% ( 15% od kursu redniego), a stop dewaluacji kroczcej zmniejszono do 0,3%. Oznaczao to w praktyce pynny kurs zotego. l stycznia 1999 roku uproszczono struktur koszyka walutowego: euro 55% i dolar USA 45%; 7 czerwca (jak ju zaznaczono) podjto decyzj o wycofaniu si NBP z fixingu. Od 1999 roku trway prace nad upynnieniem kursu zotego. Pynny kurs zotego wprowadzono 12 kwietnia 2000 roku. Kurs ten l wrzenia 2000 roku wynosi 4,4084 z za dolara USA, a 28 grudnia 2000 roku 4,14 z za dolara USA. Po przystpieniu Polski do Unii Europejskiej i strefy euro (co nastpi za kilka lat) zoty bdzie mia prawdopodobnie kurs sztywny do euro, a w dalszej perspektywie moe by zastpiony walut euro.
1.2. Operacje kursowe

Wymiana waluty krajowej na zagraniczn (lub na odwrt) odbywa si po okrelonym kursie. Stanowi on zasadniczy element transakcji zagranicznych. Waluty obce s kupowane i sprzedawane najczciej z natychmiastowym wykonaniem, co oznacza, e kontrahenci przekazuj
1.2. Operacje kursowe
31
sobie walut krajow lub zagraniczn w cigu dwch dni roboczych (co w praktyce powoduje, e np. transakcja zawarta w czwartek moe by wykonana dopiero w poniedziaek). Tego rodzaju transakcje okrelane s mianem transakcji kasowych (spot transaction). Kursy walut ogaszane w poszczeglnych krajach w tabelach kursowych odnosz si do takich wanie transakcji i dlatego nazywaj si kursami kasowymi (spot rates). Na niektrych rynkach walutowych zawiera si transakcje terminowe (forward). Polegaj one na dostarczaniu kupowanych i sprzedawanych walut po upywie pewnego czasu, zazwyczaj po 30, 60, 90 lub 180 dniach, ale po kursie uzgodnionym przez kontrahentw w chwili zawierania transakcji. Wikszo transakcji terminowych zawiera si w celu zabezpieczenia si przed ryzykiem kursowym w czasie od zawarcia kontraktu do wpywu nalenoci za eksport lub do uregulowania zobowizania za import. Spotyka si jednak take transakcje terminowe o czysto spekulacyjnym charakterze. Zawieraj je spekulanci, ktrzy przewiduj, e kurs kasowy w przyszoci zmieni si, i chc na tym zarobi. Nie zabezpieczaj si oni przed ryzykiem kursowym, lecz wiadomie to ryzyko podejmuj, grajc na zwyk lub znik kursu danej waluty. W zalenoci od panujcych na rynku walutowym przewidywa co do ksztatowania si kursu waluty w przyszoci, kursy terminowe mog wykazywa w stosunku do kursw kasowych pewne dyskonto (gdy uwaa si, e dana waluta bdzie sabsza) lub premi (gdy oczekuje si wzrostu kursu). W kadym kraju kursy walut s ogaszane zazwyczaj przez bank centralny w tabelach kursowych. Istniej dwa rodzaje notowa kursw walut: bezporednie i porednie. W notowaniach bezporednich w tabeli kursowej podaje si ilo waluty krajowej paconej za jednostk lub za 100 jednostek waluty obcej (np. 4 franki francuskie za dol. USA, 4,40 z za dol. USA). Natomiast w notowaniach porednich (stosowanych w Wielkiej Brytanii) podaje si cen waluty krajowej wyraan w jednostkach waluty obcej (np. 2 dol. USA za funta szterlinga). W praktyce bankowej przewaaj notowania bezporednie. S one rwnie stosowane w Polsce. Szczeglnym rodzajem transakcji walutowej, dokonywanej z reguy przez banki, jest swap. Polega on na rwnoczesnym zawarciu transakcji
32
kasowej i terminowej na t sam walut i sum. Jeeli na przykad szwedzki bank odczuwa przejciowy brak funtw szterlingw do obsugi biecych transakcji, ale oczekuje duych wpyww funtowych za dwa miesice, to moe kupi od jakiego zagranicznego banku np. milion funtw za korony szwedzkie po kursie dnia w transakcji kasowej, sprzedajc rwnoczenie milion funtw za korony na termin szedziesiciodniowy po kursie terminowym z danego dnia. Zrobi to wtedy, gdy nie bdzie chcia powikszy w przyszoci swojej rezerwy funtowej i nie chce ponosi ryzyka ewentualnej niekorzystnej zmiany kursu funta. Do takiej transakcji znajdzie chtnego kontrahenta w takim banku, ktry w danym czasie dysponuje nadmiarem funtw, ale bdzie ich potrzebowa w przyszoci. Czasem w transakcji swap sprzedaje si walut na termin po takim samym kursie, po jakim nastpio jej kupno za gotwk, z tym e paci si zagranicznemu bankowi odsetki za czas, jaki upynie do umwionego terminu"4. Waluta obca nabyta w ramach swapu tylko przejciowo powiksza rezerwy walutowe, poniewa po pewnym czasie trzeba j odsprzedawa, ale w okrelonych warunkach moe przyczyni si do zahamowania spekulacji. Transakcje swapowe s szeroko stosowane w celu przejciowej poprawy stanu rezerw walutowych krajw w okresach wzmoonych naciskw spekulacyjnych na ich walut. Banki obok transakcji terminowych zawieraj niekiedy transakcje sprzeday waluty obcej z prawem jej odkupu. Transakcje te rni si od transakcji terminowych tym, e kurs odkupu danej waluty nie jest z gry ustalony. Rozpowszechnionym rodzajem transakcji walutowych jest tzw. arbitra walutowy. Polega on na wykorzystywaniu rnicy kursw tej samej waluty na rnych rynkach. Bank kupuje mianowicie pewn walut na rynku, na ktrym jej kurs jest w danej chwili niszy, i natychmiast sprzedaje j tam, gdzie jej kurs jest wyszy, zarabiajc na rnicy kursw. Transakcje arbitraowe oddziauj w kierunku wyrwnania si kursu tej samej waluty na rnych rynkach. Tam gdzie jej kurs si obniy, stwarzaj dodatkowy popyt na t walut, ktry powoduje popraw
S. Rczkowski Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa 1984, s. 67.
Literatura
33
jej kursu. Tam za, gdzie kurs ju poszed w gr, stwarzaj dodatkow poda, ktra ten kurs obnia"5. W arbitrau walutowym banki zarabiaj z reguy na rnicach kursw; rnice te dotyczy mog czwartego miejsca po przecinku (np. 1,8982 i 1,8984). Rnego rodzaju transakcji walutowych dokonuj banki w zwizku z obsug biecych zapat zagranicznych (eksport, import, przekazy pienine itp.). Banki zawieraj je ze swoimi klientami (osobami fizycznymi i prawnymi), z innymi bankami krajowymi i zagranicznymi oraz z eurobankami.
Pytania
1. 2. 3. 4. 5. Co to jest kurs waluty i jakie spenia funkcje? Jakie czynniki wpywaj na poziom kursu waluty? Wedug jakich kryteriw mona sklasyfikowa kurs waluty? Jakie s gwne rodzaje kursw walut? Jaki jest wpyw kursu waluty na bilans handlowy, terms of trade i przepywy kapitaowe? 6. Jakie zwizki i wspzalenoci zachodz midzy kursem waluty a inflacj? 7. Jaki by kurs zotego po 1990 roku? 8. Jakie s gwne operacje kursowe?
Literatura
Copeland L.S. Exchange Rates and International Finance, Addison-Wesley, Reading 1990. Drabowski E. Klasyfikacja kursw walutowych, Handel Zagraniczny" 1982, nr 5-6. Drabowski E. Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986. Drabowski E. Teorie kursu walutowego, wyd. n, PWE, Warszawa 1985. Frenkel J.A. (red.), Exchange Rates and International Economics, University of Chicago Press, Chicago-London 1983.
Ibid., s. 68.
34
Jasiski L.J. Kurs zotego, Gazeta Bankowa" 1992, nr 11. Kane D.R. Principles of International Finance, Crom Helm, London 1988. Levi M. International Finance. The Markets and Financial Management of Multinational Business, Me Graw-Hill, New York 1990. Lutkowski K. Wspczesny midzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983. amacz T. Scenariusz ewolucji polskiego systemu dewizowego, Rynki Zagraniczne" 1994, nr 138. Najlepszy E. Midzynarodowe finanse przedsibiorstw, Bafina, Pozna 1993. Najlepszy E. Zarzdzanie finansami midzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000. Rczkowski S. Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984. Rzeszutek E. Kurs rynkowy zotego uwarunkowania ekonomiczne i instytucjonalne, Bank i Kredyt" 1995, nr 6. Zabielski K. Zmiany w midzynarodowym systemie walutowym w latach 19711978 oraz ich wpyw na stosunki gospodarcze Wschd-Zachd. Instytut Finansw, Warszawa 1980.
Rozdzia 2
Midzynarodowy system walutowy
2.1. Pojcie midzynarodowego systemu walutowego

Midzynarodowy system walutowy jest konstrukcj historyczn. Obejmuje zespl ukadw, regu, instytucji, zasad i zwyczajw, ktre okrelaj warunki i sposoby funkcjonowania pienidza w sferze stosunkw midzynarodowych. Po drugiej wojnie wiatowej gwne problemy walutowe byy regulowane na podstawie zasad, ktre ustalono w Bretton Woods i ktre zostay zawarte w statucie Midzynarodowego Funduszu Walutowego. Pniej byy one pragmatycznie rozwijane. Midzynarodowy system walutowy zawiera zasady ustalone i zasady przejte. Te drugie obowizyway w funkcjonujcym mechanizmie patnoci midzynarodowych. Skadajce si na nie reguy i zwyczaje uksztatoway si w toku praktycznej dziaalnoci uczestnikw sektora prywatnego w midzynarodowym obrocie gospodarczym. Natomiast normy i zasady wynikaj z zawartych ukadw wielostronnych, z ktrych cz znalaza wyraz w statutach midzynarodowych organizacji finansowych, gwnie w statucie MFW. Istnienie midzynarodowego systemu walutowego jest niezbdne ze wzgldu na to, e w kadym pastwie wystpuje odrbny system pieniny i walutowy, uwzgldniajcy specyfik narodow i cele wewntrznej polityki gospodarczej. Tylko w nielicznych przypadkach zasady obowizujce w jednym pastwie mog by przyjmowane jako zasady regulujce stosunki walutowe midzy poszczeglnymi krajami. W tych warunkach niezbdne jest istnienie zasad regulujcych stosunki walutowe midzy krajami. Dotycz one gwnie kursw walut, wyrwnywania bilansw patniczych i tworzenia pienidza wiatowego.
36
2. Midzynarodowy system walutowy
Midzynarodowy system walutowy zapewnia regulowanie patnoci midzynarodowych w warunkach istnienia odrbnych, niezalenych narodowych systemw walutowych. Integruje on gospodark wiatow w sferze stosunkw walutowych i patniczych. Stwarza ponadto instytucjonalne ramy dla powiza, jakie wystpuj w gospodarce wiatowej w zwizku z transferem funduszy pieninych z tytuu obrotw handlowych, kapitaowych i jednostronnych wiadcze pieninych,Zawiera rwnie szereg postanowie dotyczcych maksymalizacji korzyci z wymiany midzynarodowej i zagranicznych lokat kapitaowych (inwestycji bezporednich i portfelowych). Do realizacji tego celu niezbdne s takie przesanki, jak swoboda dokonywania patnoci midzynarodowych, wymienialno walut, ograniczenie ryzyka w midzynarodowych obrotach patniczych, zapobieganie spekulacyjnym przepywom kapitaw oraz konfliktom midzy uczestnikami wymiany midzynarodowej. Na midzynarodowy system walutowy skadaj si take pewne reguy i zalecenia odnoszce si do eliminowania odchyle od stanu rwnowagi bilansu patniczego oraz preferowanie okrelonych metod wyrwnywania bilansu patniczego. W midzynarodowym systemie walutowym wystpuje mechanizm tworzenia pienidza wiatowego. Trzeba zaznaczy, e tworzenie pienidza wiatowego moe by wynikiem ywioowych procesw (np. gromadzenia zota w systemie waluty zotej), polityki pieninej pastw, ktrych waluty wystpuj take w obrocie midzynarodowym, kontrolowanej emisji przez organizacj midzynarodow (np. SDR w MFW) lub decyzji pastw tworzcych uni gospodarcz i walutow (np. euro w UE). Powysze waciwoci midzynarodowego systemu walutowego podlegaj zmianom pod wpywem czynnikw ekonomicznych i politycznych. Okrelaj one przebieg procesw finansowych w sferze midzynarodowej. Rne waciwoci maj te rny stopie obligatoryjnoci. Midzynarodowy system walutowy dostosowuje si stopniowo do zmieniajcych si warunkw w gospodarce wiatowej, stwarzajc rwnoczenie mechanizmy obronne, chronice przed rnymi formami zakce walutowych i patniczych. Jest on elastyczny w dugim okresie i moe funkcjonowa w zmieniajcych si warunkach ekonomicznych. Jednoczenie ze wzgldu na to, e jego zasady obowizuj jako stae w krtkich okresach, jest krtkookresowo stabilny. Na ewolucj midzy-
2.2. System waluty zotej
37
narodowego systemu walutowego po drugiej wojnie wiatowej duy wpyw wywar interwencjonizm pastwowy oraz postpujcy proces integracji gospodarczej i walutowej w ramach Europejskiej Wsplnoty Gospodarczej (obecnie w ramach Unii Europejskiej). W przekroju historycznym midzynarodowy system walutowy wystpowa najpierw pod postaci systemu waluty zotej, a po drugiej wojnie wiatowej jako system dewizowo-zoty (system z Bretton Woods) i system wielodewizowy.

System waluty zotej funkcjonowa w latach 1870-1914. Przed jego pojawieniem si nie istnia midzynarodowy system walutowy obejmujcy swoim zasigiem wikszo pastw. W staroytnoci i redniowieczu wystpoway systemy walutowe zwizane przede wszystkim z istnieniem imperiw lub pastw, w ktrych posugiwano si monetami z rnych metali i ich stopw. Z miedzi i z elaza bito monety o maej wartoci, a ze srebra i zota monety opiewajce na wiksze wartoci. Zoto, najpierw w postaci sztabek, a nastpnie monet, wraz ze srebrem i innymi metalami speniao funkcje pienidza w staroytnym wiecie. W redniowieczu i w czasach nowoytnych zoto speniao funkcje pienidza zarwno w obiegu wewntrznym, jak i w obiegu midzynarodowym. W Europie byo kilkanacie wielkich orodkw handlu, najczciej miast, w ktrych bito monety srebrne i zote przyjmowane w wielu krajach (nomismo w Bizancjum, florino we Florencji, durato w Wenecji). Rozwj handlu w Europie oraz odkrycie Ameryki i Indii doprowadziy do napywu do krajw europejskich znacznej iloci zota, co spowodowao spadek jego ceny w stosunku do ceny srebra i innych metali. W wieku XVIII i XIX w krajach europejskich istnia system zwany bimetalizmem. Jego istot byo jednoczesne wystpowanie zota i srebra w charakterze pienidza w obiegu krajowym i midzynarodowym. Dowiadczenia wykazay, e bimetalizm doprowadzi do chaosu walutowego, poniewa w czasie jego wystpowania koszty produkcji srebra i zota zmieniay si nierwnomiernie, co naruszao dotychczasowe relacje cen midzy nimi. Kruszec, ktrego poda wzrastaa, traci na wartoci i wypiera z obiegu
38
pienidz lepszy, o wyszej wartoci. Byo to zgodne z prawem Kopernika-Greshama. Niepowodzenia i trudnoci zwizane z utrzymaniem bimetalizmu stworzyy warunki do powstania systemu walutowego opartego na jednym kruszcu. Tym kruszcem byo zoto ze wzgldu na jego jednorodno, du warto i fakt, e nie podlega procesom psucia i zuycia, jak wikszo towarw. Wan przesank powstania systemu waluty zotej by wzrost wydobycia zota w XIX wieku. W Anglii zoto stao si gwn form pienidza, gdy w 1798 roku zaprzestano bicia monet ze srebra i gdy w 1816 roku wprowadzono wymienialno banknotw na zoto. W 1844 roku wprowadzono w Anglii, w celu przeciwdziaania inflacji, cis kontrol emisji pienidza przez ustalenie zwizku emisji pienidza ze zgromadzonymi w systemie bankowym zasobami zota. Pewne elementy systemu waluty zotej pojawiy si w Anglii ju w 1717 roku, kiedy to ustalono sta cen zota w stosunku do srebra i pienidza papierowego. Jednake dopiero powizanie emisji banknotw ze stanem rezerw zota i wyeliminowanie srebra jako pienidza rwnorzdnego w stosunku do zota oznaczao wprowadzenie w Anglii systemu waluty zotej (1816 rok). Historycznie system waluty zotej najwczeniej by wprowadzony w Anglii. Kraje europejskie wprowadzay go w rnych latach po roku 1870. W Stanach Zjednoczonych istnia formalnie od 1900, a de facto od 1879 roku. Do 1914 roku system waluty zotej sta si powszechnym systemem walutowym; wystpowa a w 41 krajach. By wynikiem ewolucji pienidza. Jego wprowadzenie byo sankcjonowane odpowiednimi aktami prawnymi wadz pastwowych. Nie opiera si na midzynarodowych porozumieniach regulujcych jego dziaanie w skali midzynarodowej, ale by wynikiem praktyki handlowej i bankowej. Wadze pienine w poszczeglnych krajach dobrowolnie akceptoway reguy tego systemu. System waluty zotej funkcjonowa wedug nastpujcych regu przestrzeganych przez banki centralne: 1) emisja banknotw bya podporzdkowana wymogowi pokrycia rezerwami zota; 2) bank centralny by zobowizany do kupna i sprzeday zota po staej cenie w walucie krajowej;
39
3) wystpowaa pena wzajemna wymienialno wszystkich form pienidza, w tym przede wszystkim banknotw na zoto; 4) istniaa swoboda wywozu i przywozu zota w skali midzy narodowej"1. System waluty zotej by czynnikiem stabilizacji i rozwoju gospodarki kapitalistycznej. Dziaa sprawnie, dlatego e powszechnie byy przyjte takie reguy postpowania, jak: stao waluty w zocie, swoboda transferu zota, zaleno wewntrznego obiegu pieninego od rezerw zota i wpyw stopy procentowej na przepywy kapitaw w skali midzynarodowej. W okresie jego funkcjonowania panowa rwnie sprawny mechanizm wyrwnywania bilansu patniczego, wystpowaa dua elastyczno cen i pac oraz stosowano zasady wolnego handlu. Pienidz w poszczeglnych krajach by stabilny, czemu towarzyszya daleko idca unifikacja systemw pieninych. W sferze wewntrznego obiegu pieninego w tym systemie funkcj pienidza penio zoto. Inne rodzaje pienidza w obiegu wewntrznym byy tylko substytutami zota. Waluty krajowe miay ustalone parytety w zocie. Istniaa, jak ju zaznaczono, swoboda wywozu i przywozu zota. W tych warunkach pienidz krajowy mia wzgldnie ustabilizowan warto wewntrzn (sia nabywcza na rynku krajowym) i zewntrzn (parytet waluty krajowej w zocie). Uzalenienie emisji banknotw od stanu rezerw zota eliminowao moliwo prowadzenia przez bank centralny ekspansywnej polityki pieninej i tym samym przeciwdziaao powstawaniu inflacji oraz duego i dugotrwaego deficytu bilansu patniczego. Ograniczona poda zota moga powodowa ograniczenie poday pienidza i wywoywa raczej tendencje deflacyjne ni inflacyjne. W trakcie obowizywania systemu waluty zotej przewaay okresy deflacji. Czasem pojawiay si te jednak okresy inflacji. We wszystkich krajach, ktre stosoway system waluty zotej, widoczny by wpyw zmian poday zota: okresom wzrostu cen towarzyszyy nowe odkrycia z zota, jego zwikszone wydobycie i zwikszona poda na cele monetarne. Nie byo w tym systemie stabilizacji cen, ale ich zmiany byy
E. Drabowski Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H, PWE, Warszawa 1986, s. 124.
1
40
niewielkie, co przedsibiorcom i inwestorom dawao poczucie stabilizacji. Zmiany cen i pac byy dwukierunkowe. Gospodarka wykazywaa w tych warunkach du zdolno adaptacji do pojawiajcych si zakce zewntrznych, midzy innymi dlatego e ingerencja pastwa w ycie gospodarcze bya minimalna. W systemie waluty zotej dziaa sprawny mechanizm wyrwnywania bilansu patniczego. Wyjania to poniszy przykad kraju majcego deficyt bilansu patniczego, przytoczony przez E. Drabowskiego: Pojawienie si deficytu w obrotach patniczych kraju A z krajem B nie mogo by usunite przez zmian kursu oficjalnego, poniewa w systemie waluty zotej istniay sztywne kursy parytetowe. Jednak zwikszony popyt w kraju A (wywoany deficytem) na walut kraju B powodowa, e waluta kraju B bya sprzedawana po kursie wyszym od kursu parytetowego na rynku walutowym w kraju A. A jeli ta aprecjacja waluty kraju B przekraczaa koszty transportu i ubezpieczenia zota z kraju A do kraju B, nastpowa wywz zota do kraju B. Dunikom w kraju A bardziej opaca si przewz zota i jego sprzeda oraz uregulowanie zobowiza w walucie kraju B ni zakup tej waluty po wysokim kursie we wasnym kraju. Spadek kursu waluty kraju A w wikszym stopniu ni wynosz koszty transportu zota wywoywa jego eksport. Z kolei nadmierna aprecjacja waluty krajowej powodowaa regulowanie zobowiza przez zagranicznych kontrahentw w formie zota. Powstawa zatem import zota"2. Tego rodzaju praktyka zostaa uoglniona w formie tzw. punktw zota. Kurs waluty waha si wok parytetu w ramach punktw zota. Nadmierna aprecjacja lub deprecjacja waluty powodowaa bowiem import lub eksport zota, co zmieniao popyt na walut i sprowadzao poziom kursu do kursu parytetowego. W systemie waluty zotej transfer zota uruchamia mechanizm wyrwnywania bilansu patniczego. By to mechanizm rynkowy. W krajach majcych deficyt bilansu patniczego nastpowa spadek rezerw zota w wyniku finansowania tego deficytu. Spadek rezerw zota powodowa wzrost stopy dyskontowej i redukcj dopywu pienidza krajowego na rynek, poniewa rozmiary kredytu byy uwarunkowane stanem rezerw zota. Pod wpywem wzrostu stopy dyskontowej nastpowa przypyw
Ibid., s. 126-127.
41
kapitaw obcych. Bilans patniczy poprawia si. Drugim czynnikiem tej poprawy by spadek dochodw, popytu i cen. Z kolei spadek cen krajowych zwiksza rentowno transakcji eksportowych. Nastpowa wzrost eksportu i spadek importu. Z tego wynika, e gwnymi elementami mechanizmu wyrwnywania bilansu patniczego byy zmiany rezerw zota, obiegu pieninego, poziomu cen i kosztw krajowych oraz przepyw kapitaw. W kocowym okresie systemu waluty zotej wystpowa proces ekonomizacji zota. Polega on na zastpowaniu zota innymi rodkami patniczymi, ktre byy tylko symbolami zota i nadal byy wymienialne na zoto. Substytutem zota byy przede wszystkim waluty wymienialne gwnych krajw kapitalistycznych; funt szterling odgrywa tu wiodc rol. Waluty te zastpoway zoto w funkcji rodka cyrkulacji, rodka patniczego i, w mniejszym stopniu, rodka gromadzenia rezerw walutowych. Nie mona jednoznacznie stwierdzi, czy stabilizacja waluty w systemie waluty zotej bya rezultatem przyjcia i stosowania przez kraje regu tego systemu, czy te wynikaa z roli, jak w wczesnej gospodarce wiatowej penia Anglia i Bank Anglii. W systemie waluty zotej pewne funkcje pienidza wiatowego zacz peni funt szterling. W tej walucie finansowano cz1- handlu wiatowego; przechowywano te cz rezerw walutowych. W przypadku pojawienia si deficytu bilansu patniczego Bank Anglii podwysza stop dyskontow, ciga w ten sposb kapitay i za ich pomoc finansowa nadwyk importow. W tych warunkach zoto z Anglii nie odpywao. Z kolei nadwyk bilansu handlowego Anglii neutralizowano przez eksport kapitau z tego kraju. Jak z tego wida, Bank Anglii narusza reguy systemu waluty zotej. Taka polityka pienina Banku Anglii w sposb istotny redukowaa reguy systemu waluty zotej w gospodarce angielskiej, lecz nie ograniczaa tych regu w innych krajach. Byo to moliwe, gdy Anglia bya wwczas gwnym centrum finansowym wiata. Napyway do niej kapitay krtkoterminowe z caego wiata. Moga za ich pomoc finansowa deficyt swojego bilansu handlowego. Moga rwnie dokonywa dugoterminowych lokat kapitaw w krajach od niej zalenych i w koloniach. Prowadzona przez Bank Anglii polityka pienina pozwalaa Anglii przerzuca skutki zakce w jej gospodarce na kraje surowcowo-rolnicze.
42
Gwnym instrumentem polityki pieninej Banku Anglii bya polityka stopy dyskontowej. System waluty zotej oceniany jest jako najlepszy system walutowy z punktu widzenia zapewnienia stabilizacji pieninej i patniczej kraju. Jego gwnymi zaletami byy takie elementy, jak uzalenienie polityki pieninej od posiadanych rezerw zota (co dziaao dyscyplinujce na wadze pienine), dziaanie sprawnego mechanizmu wyrwnywania bilansu patniczego, stae kursy walut (co dawao poczucie stabilizacji uczestnikom wymiany midzynarodowej) oraz duy wpyw stopy procentowej na obroty kapitaowe. Do istotnych wad tego systemu mona zaliczy to, e podporzdkowanie stanu gospodarki mechanizmowi rynkowemu byo nie do pogodzenia z realizacj takich celw gospodarczych i spoecznych, jak finansowanie przez pastwo uprzemysowienia i zbroje oraz redystrybucja dochodu narodowego w zwizku z reformami spoecznymi. Do osignicia tych celw potrzebny by interwencjonizm gospodarczy, ktrego nie mona pogodzi z reguami systemu waluty zotej. Ponadto przy tym systemie koszty stabilnoci walutowej byy zbyt wysokie z punktu widzenia rozwoju gospodarczego i utrzymywanie sztywnych kursw walutowych naraao gospodark krajow na uzalenienie od gospodarki wiatowej. Wad tego systemu byo rwnie wystpowanie deflacji; bya to zbyt wysoka cena osigania rwnowagi bilansu patniczego. Deflacja hamowaa tempo wzrostu gospodarczego lub powodowaa jego spadek, powodowaa te wzrost bezrobocia i obnienie poziomu pac. Klasyczny system waluty zotej, okrelany rwnie mianem systemu zotej waluty monetowej lub waluty monetowo-zotej (gold coin standard) funkcjonowa do 1914 roku. W czasie wojny walut zot, chocia nie w peni, miay Stany Zjednoczone. Wadze monetarne tego kraju nie zawiesiy wymienialnoci banknotw na zoto, staray si jednak odstrcza od wymiany. W latach 1917-1929 zakazay eksportu zota. Po pierwszej wojnie wiatowej czyniono prby restauracji standardu zotego. W latach dwudziestych odya idea wprowadzenia systemu waluty zotej. Due znaczenie miaa tu zwaszcza konferencja oglnowiatowa w Genui w 1922 roku. W czasie jej obrad stwierdzono m.in., e warunkiem odbudowy gospodarczej Europy jest stabilizacja waluty, a zoto musi sta si podstaw systemu walutowego. Wprowadzane od pocztku lat dwudziestych reformy walutowe sigay w duym stopniu do
2.3. System dewizowo-zoty
43
dowiadcze przeszoci. Uwzgldniay te postanowienia konferencji genueskiej. Przed wybuchem wielkiego kryzysu gospodarczego (lata 1929-1932) w okoo 50 krajach istniay systemy pienine klasyfikowane jako odmiany waluty zotej. Tylko w trzech krajach (w Europie w Szwecji i Norwegii) wprowadzono walut monetow na wzr przedwojenny. W pozostaych przypadkach bya to tylko waluta pozacana"; w obiegu nie byo monet zotych, a wymienialno banknotw bya ograniczona. W systemie waluty sztabowo-zotej (gold bullion standard) wymieniano j na wielokilogramowe sztaby zota (np. w Anglii, we Woszech i we Francji). Natomiast w systemie waluty dewizowo-zotej (gold exchange standard) banknoty wymieniano na dewizy krajw, w ktrych istniaa bezporednia wymienialno na zoto (w wikszoci krajw Europy). Wzgldna stabilizacja waluty trwaa jednak krtko. W czasie wielkiego kryzysu gospodarczego i bezporednio po nim wszystkie kraje odstpiy od swoich dotychczasowych systemw pieninych. Klasyczny standard zota i jego odmiany przeszy do historii. W midzywojennej historii wiatowego systemu walutowego za punkt zwrotny uznaje si dokonan w 1931 roku dewaluacj funta szterlinga. Wyzwolia ona proces swoistej nacjonalizacji walut i konkurencyjnych dewaluacji. Doprowadzio to do dezintegracji systemu walutowego na wiecie.

W czasie drugiej wojny wiatowej w obozie alianckim podjto prace nad uporzdkowaniem po wojnie stosunkw walutowych na wiecie. Miano wtedy w pamici przedwojenny chaos w tych stosunkach, powstay po rozpadzie midzynarodowego systemu waluty zotej. Wyraa si on w czstych zmianach parytetw walut w celach konkurencyjnych, w braku jakiejkolwiek koordynacji polityki walutowej prowadzonej przez poszczeglne kraje bez ogldania si na inne oraz w arbitralnie ustanawianych ograniczeniach dewizowych"3.
3 S. Rczkowski Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1984, s. 270.
44
Konieczne byo uzgodnienie w skali midzynarodowej podstawowych zasad w dziedzinie waluty, ktrych przestrzegayby wszystkie kraje, oraz utworzenie midzynarodowej instytucji, ktra czuwaaby nad ich stosowaniem i przychodzia z pomoc krajom majcym trudnoci z wyrwnywaniem bilansu patniczego. Na konferencji walutowej i finansowej Narodw Zjednoczonych w lipcu 1944 roku w Bretton Woods utworzono Midzynarodowy Fundusz Walutowy. W jego statucie ustalono reguy nakadajce na kraje czonkowskie okrelone obowizki w dziedzinie waluty. By to pierwszy w historii midzynarodowy system walutowy wprowadzony w drodze formalnego midzynarodowego porozumienia. Okrelany jest mianem systemu dewizowo-zotego lub systemu walutowego z Bretton Woods. Reguluje on gwne zasady funkcjonowania midzynarodowego systemu walutowego. U podstaw utworzenia MFW legy tendencje liberalizacyjne, ktre znalazy wyraz w statucie tej instytucji oraz w niepisanych reguach postpowania bankw centralnych. Zasady MFW byy tak ustalone, aby stworzy pastwom czonkowskim warunki umoliwiajce godzenie polityki walutowej prowadzonej z punktu widzenia wymogw gospodarki wewntrznej z polityk uwzgldniajc warunki utrzymania rwnowagi bilansu patniczego. Umowa o MFW ustalia gwne zasady polityki walutowej krajw czonkowskich. Dotyczyy one kursw walut, regu dostosowawczych w przypadku pojawienia si nadmiernego deficytu i nadmiernej nadwyki bilansw patniczych, regu wymienialnoci walut oraz zasad wsppracy bankw centralnych. Zasady te byy pniej pragmatycznie rozwijane i modyfikowane pod wpywem zmian w gospodarce wiatowej. W pierwotnym brzmieniu statut MFW przewidywa nastpujce rodki, majce na celu utrzymanie stabilnoci walut i dotyczce wyrwnywania bilansw patniczych: 1. Parytet waluty kadego kraju czonkowskiego jest ustalony w zocie lub w dol. USA. 2. Transakcje walutowe dokonywane midzy krajami czonkowskimi MFW musz by oparte na parytecie walutowym (moliwe jest odchylenie od parytetu w gr i w d w granicach 1%). 3. Zmiana parytetu moe nastpi w przypadku wystpienia tak zwanego zasadniczego braku rwnowagi bilansu patniczego. Kraj
45
czonkowski w przypadku wystpienia zasadniczego braku rwnowagi moe dokona dewaluacji lub rewaluacji swojej waluty bez zgody MFW do wysokoci 10% pocztkowo ustalonego parytetu. Zasada ta bya stosowana w systemie staych kursw walut, przy czym czciej byy dokonywane dewaluacje ni rewaluacje walut. 4. W razie wystpienia przejciowego deficytu bilansu patniczego kraj czonkowski moe zacign w MFW rednioterminowe kredyty, majce form zakupu deficytowych dewiz w zamian za pienidz narodowy. 5. Jest tylko jedna waluta bezporednio wymienialna na zoto, a mianowicie dolar USA, przy czym wymienialno dolara na zoto wypywa nie z przepisw statutu MFW, lecz z autonomicznych postanowie rzdu amerykaskiego. Inne waluty s wymienialne na dolary, a dolary z kolei na zoto tylko wtedy, gdy banki centralne krajw czonkowskich MFW zgosz je do wymiany na zoto amerykaskiemu Systemowi Rezerwy Federalnej. Wymienialno dolara na zoto stanowia podstaw systemu dewizowo-zotego, w ktrym dolar by zrwnany ze zotem. Mona byo bowiem w stosunku do niego ustala parytety walut i wymienia dolary na zoto w przedstawionym wyej trybie. Stabilno walut krajw czonkowskich MFW miaa by zapewniona przez stao kursw walut. Do 1971 roku parytety walut mona byo zmienia jedynie w przypadku wystpienia zasadniczego braku rwnowagi, przez ktre to pojcie rozumie si przede wszystkim utrzymywanie si chronicznego deficytu lub chronicznej nadwyki bilansu patniczego. W krtkich okresach parytety walut miay by niezmienne. Z czasem okazao si, e postulat ten trudno byo realizowa. W przypadku wystpienia w danym kraju czonkowskim MFW braku rwnowagi patniczej, kraj ten by zobowizany do zastosowania rodkw polityki gospodarczej. Jeli ich skuteczno bya niewystarczajca, pozostawaa mu jeszcze moliwo odbycia konsultacji z MFW i dokonania w jej wyniku zmiany kursu waluty wikszej ni 10% ustalonego parytetu. MFW stwarza krajom czonkowskim znaczne uatwienia w zakresie wyrwnywania bilansw patniczych przez umoliwienie im zakupu od niego potrzebnych walut za waluty narodowe w ramach zasobw pieninych, jakimi dysponowa, oraz w ramach rodkw, jakie mg zmobilizowa.
46
Naley zaznaczy, e w systemie dewizowo-zotym w sferze wewntrznego obiegu by w uyciu pienidz papierowy, niewymienialny na zoto. Wielko emisji pienidza gotwkowego i rozmiary kredytw wadze pienine kraju ksztatoway w sposb autonomiczny. Nie byo to zalene od stanu rezerw zota i dewiz w banku centralnym. W ramach systemu z Bretton Woods funkcjonoway dwie strefy walutowe: funta szterlinga i franka francuskiego, do ktrych naleao kilkadziesit krajw powizanych ekonomicznie z gospodark Wielkiej Brytanii i Francji. W latach 1950-1958 funkcjonowaa te Europejska Unia Patnicza, a potem (po wprowadzeniu w grudniu 1958 roku zewntrznej wymienialnoci walut krajw Europy Zachodniej) Europejski Ukad Walutowy. Kraje nalece do wsplnot europejskich w 1970 roku przystpiy do tworzenia unii gospodarczej i walutowej. W systemie dewizowo-zotym zacza si wyksztaca europejska strefa walutowa. Od 1999 roku w Unii Europejskiej istnieje strefa walutowa euro. Postulat stabilizacji walutowej w systemie dewizowo-zotym zosta w zasadzie osignity, chocia pojawiay si w nim czasami kryzysy walutowe, bdce wypadkow dziaania czynnikw ekonomicznych, politycznych, psychologicznych i spekulacyjnych. Gwnymi przyczynami kryzysw walutowych byy nastpujce czynniki: 1. Nierwnomierny rozwj gospodarczy, zrnicowany przebieg cyklu koniunkturalnego, dua rozpito stp procentowych i stp inflacji; wywoywao to tendencje do wzrostu wartoci jednych walut i spadku wartoci innych, co w konsekwencji znajdowao wyraz w dewaluacjach (czciej) lub rewaluacjach (rzadziej) walut, poprzedzanych zazwyczaj przepywami kapitaw spekulacyjnych wywoanymi rnicami stp procentowych i nadziej zyskw w wyniku oficjalnych zmian kursw walut gwnych krajw kapitalistycznych. 2. Chroniczny deficyt bilansu patniczego Stanw Zjednoczonych, utrzymujcy si (z maymi przerwami) w latach szedziesitych i siedemdziesitych. W wyniku tego deficytu miliardy dol. USA przetrzymywane byy w rezerwach walutowych bankw centralnych krajw kapitalistycznych (poza Stanami Zjednoczonymi), w rezerwach transakcyjnych bankw handlowych oraz na rynku eurowalutowym, co
47
pogbiao presj inflacyjn na Zachodzie i wpywao destabilizujco na kurs dolara i innych walut wymienialnych. 3. Zaniona cena zota monetarnego (od 1934 roku do grudnia 1971 roku wynosia ona 35 dol. USA za uncj, a od grudnia 1971 roku do 12 lutego 1973 roku 38 dol. USA za uncj); wywoao to napicia na rynku zota i zjawiska kryzysowe w midzynarodowym systemie walutowym. 4. Mao elastyczny system dostosowawczy w zakresie bilansw patniczych, polegajcy m.in. na tym, e problem rwnowagi bilansw patniczych nie mia priorytetu w polityce gospodarczej poszczeglnych krajw, a zmiany kursw walut przeprowadzano zazwyczaj za pno. 5. Konsekwencje wprowadzenia wymienialnoci walut w 1958 roku. W wyniku wprowadzenia wymienialnoci znacznie wzrosa wzajemna zaleno krajw, nastpi eksport i import inflacji, a narodowa polityka walutowa i pienino-kredytowa nie zawsze bya skuteczna. 6. Rynek eurowalut, w szczeglnoci eurodolara. Obok pozytywnych funkcji odgrywa rol rezerwuaru gorcego pienidza", wraliwego na zmiany stp procentowych, kursw walut, a nawet na lekkie wahnicia koniunktury i nastrojw na giedach. 7. Kryzys finansowy w 1997 roku w Azji Poudniowo-Wschodniej i w 1998 roku w Rosji. 8. Przepywy kapitaw, czciowo zwizane z liberalizacj obrotw kapitaowych, a czciowo majce podoe spekulacyjne. 9. Strategia finansowa wielkich korporacji midzynarodowych. Przeprowadzaj one operacje finansowe w skali caego wiata zachodniego. Ich kierownictwo wyrwnuje skutki waha kursw walut w skali globalnej. Stanowi to czynnik destabilizujcy kursy dol. USA, walut krajw czonkowskich UE, jena japoskiego i franka szwajcarskiego. 10. Czynniki polityczne, takie jak wojna wietnamska, wojna Izraela z Egiptem w 1967 roku oraz utrzymywanie si konfliktw regionalnych i napi politycznych midzy Stanami Zjednoczonymi i ZSRR. 11. Czynniki psychologiczne, z reguy powodujce bdn ocen przyszej ewolucji kursw walut i polityki gospodarczej gwnych krajw kapitalistycznych. Tylko trzy razy przed zaamaniem si systemu dewizowo-zotego wystpiy masowe zmiany parytetw: po raz pierwszy we wrzeniu 1949 roku, kiedy o 30% zdewaluowano funt szterling, a wraz z nim w tym samym lub zblionym stosunku waluty kilkunastu
48
krajw, drugi raz w listopadzie 1967 roku, kiedy zdewaluowano funt szterling o 14,3%, a wraz z nim w rnym stopniu waluty 14 innych krajw. Trzecia masowa zmiana parytetw miaa miejsce w grudniu 1971 roku i bya ona wynegocjowana. W okresie obowizywania systemu dewizowo-zotego do marca 1973 roku wystpoway przypadki indywidualnych dewaluacji lub rewaluacji walut. Trudnoci w tym systemie zaczy wystpowa po wprowadzeniu zewntrznej wymienialnoci walut wikszoci krajw kapitalistycznych. Krytykowano konieczno utrzymywania waha kursu walutowego w wskich granicach 2% (zmuszao to wadze walutowe wielu krajw do interwencji na rynkach walutowych, z czym wizaa si utrata rezerw walutowych) oraz zasad dokonywania zmian parytetu skokami, od jednego sztywnego parytetu do drugiego. Wysuwano rwnie postulat, aby przez pewien czas stosowa kurs pynny i ustali nowy parytet waluty dopiero wtedy, gdy kurs waluty sam si ustali w drodze gry popytu i poday na poziomie kursu rwnowagi. W latach szedziesitych podnoszono te problem niedostatecznej pynnoci midzynarodowej (international liquidity). Te postulaty znalazy wyraz w zreformowaniu statutu MFW. Pierwsz poprawk wprowadzono w 1969 roku w zwizku z podjciem decyzji o emisji specjalnych praw cignienia (SDR), drug wprowadzono w kwietniu 1978 roku na mocy rezolucji Rady Gubernatorw MFW z 30 kwietnia 1976 roku, kiedy to ustalono nowe reguy polityki kursowej krajw czonkowskich MFW. Istniay bezporednie i porednie przyczyny, ktre w- mareu 1973 roku doprowadziy do upadku systemu dewizowo-zotego. Bezporednimi przyczynami bya zaleno wzrostu poday waluty midzynarodowej od rozmiarw deficytu bilansu patniczego Stanw Zjednoczonych oraz to, e system ten nie zabezpiecza krajw czonkowskich przed kryzysem zaufania do dolara USA czy innej waluty midzynarodowej. Ponadto trzeba jeszcze wspomnie, e system ten nie dawa moliwoci dostosowania poday rezerw walutowych do potrzeb wymiany midzynarodowej. Przyczyn poredni byo to, e zasady wyrwnywania bilansu patniczego przewidyway due ograniczenia w stosowaniu restrykcji i zmian kursw walut, co powodowao nadmierny popyt na waluty midzynarodowe potrzebne na sfinansowanie deficytu bilansu patniczego i nie zapewniao dyscypliny bilansu patniczego. Zamiast usuwania tego deficytu uciekano
2.4. System wielodewizowy
49
si do jego finansowania; due moliwoci finansowania deficytu miay Stany Zjednoczone i Wielka Brytania. Ponadto utrzymujca si inflacja wzmagaa popyt na rezerwy walutowe. Pozwalao to Stanom Zjednoczonym w sytuacji niedostatecznej poday zota zwiksza poda dolarw na rynkach zagranicznych. Gwn przyczyn upadku systemu dewizowo-zotego byo zawieszenie 15 sierpnia 1971 roku wymienialnoci dol. USA na zoto. Odtd w zreformowanym (w 1978 roku) midzynarodowym systemie walutowym kluczow rol zaczaj odgrywa dolar USA. Zoto zostao z tego systemu wyparte. Nastpi proces jego demonetyzacji. System walutowy z Bretton Woods w znacznym stopniu przyczyni si do ekspansji handlu wiatowego. Du zasug MFW byo wprowadzenie w 1958 roku zewntrznej wymienialnoci walut krajw Europy Zachodniej i utrzymanie systemu walut wymienialnych krajw uprzemysowionych mimo wystpowania kryzysw walutowych i napi na rynkach zota oraz na rynkach walutowych.

Od poowy lat siedemdziesitych XX wieku w midzynarodowym systemie walutowym oraz w midzynarodowych stosunkach finansowych zacz si wyksztaca system wielodewizowy. Byo to naturaln konsekwencj zmian w ukadzie si midzy gwnymi pastwami kapitalistycznymi, zniesienia wymienialnoci dolara USA na zoto oraz wprowadzenia w 1973 roku pynnych kursw walut gwnych krajw kapitalistycznych. Genezy systemu wielodewizowego mona upatrywa w procesie dywersyfikacji rezerw walutowych, w rozwoju midzynarodowego rynku finansowego oraz eurorynku pieninego i kapitaowego. Dywersyfikacja rezerw walutowych odbywaa si zarwno w ramach oficjalnej pynnoci midzynarodowej, jak i w coraz wikszym stopniu w ramach tzw. midzynarodowej pynnoci prywatnej, ktra w duym zakresie okrelaa wielko globalnej pynnoci midzynarodowego systemu walutowego i finansowego4.
Por. E. Drabowski Pienidz midzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988, s.
50
Dywersyfikacja rezerw walutowych wynikaa z trzech gwnych przyczyn. Po pierwsze, okazao si, e dywersyfikacja ta w warunkach pynnych kursw walut lepiej chroni przed stratami, ktre mog powstawa w sytuacji, gdy rezerwy walutowe s gromadzone i przechowywane tylko w jednej walucie i to mao stabilnej. Utrzymywanie rezerw walutowych w kilku walutach wymienialnych jest korzystniejsze, gdy zmiany kursw tych walut z reguy nie kumuluj si i mog si wzajemnie znosi. Std te rezerwy walutowe przetrzymywane w kilku walutach zachowuj wzgldnie stabiln si nabywcz. Po drugie, spadek pozycji dolara USA w gospodarce wiatowej i towarzyszca temu jego deprecjacja na pocztku lat siedemdziesitych doprowadziy do zmiany struktury walutowej handlu wiatowego. Przy spadku roli dolara jako waluty transakcyjnej wystpi wzrost roli innych walut rednich" jako walut transakcyjnych i lokacyjnych w handlu wiatowym i w midzynarodowym obrocie gospodarczym. Po trzecie, w krajach Europy Zachodniej zwikszya si atrakcyjno walut wymienialnych tych krajw jako walut rezerwowych wskutek wyszej stopy procentowej5. Banki centralne rozwinitych krajw kapitalistycznych, stosujc polityk dywersyfikacji rezerw walutowych, zaczy przechowywa czci swoich rezerw walutowych w tych wanie walutach. Bezpieczestwo lokat, ich dochodowo oraz operatywno zadecydoway o tym, e optymalizacja rezerw walutowych prowadzona przez banki centralne znalaza wyraz w dywersyfikacji tyche rezerw. Naley rwnie zauway, e przy pynnych kursach walut ochrona przed wahaniami kursw naley nie tylko do wadz centralnych, lecz take do przedsibiorstw, bankw handlowych oraz korporacji wielonarodowych. Wadze walutowe gromadz rezerwy walutowe, natomiast przedsibiorstwa i banki handlowe rezerwy transakcyjne. Gwnym motywem gromadzenia rezerw walutowych przez wadze walutowe (banki centralne) s wzgldy przezornoci i bezpieczestwa, a w mniejszym stopniu czynnik dochodowoci. Natomiast przedsibiorstwa szczeglnie korporacje midzynarodowe oraz banki handlowe w polityce dywersyfikacji rezerw transakcyjnych kieruj si gwnie czynnikami dochodowoci i bezpieczestwa. Wielkie korporacje wielonarodowe optymalizuj swoje rezerwy transakcyjne w skali caego wiata kapitalistycznego. Prowadz one operacje w rnych walutach na
Por. E. Drabowski Midzynarodowe stosunki ekonomiczne..., ed.cit., s. 158-159.
51
narodowych rynkach finansowych oraz na midzynarodowym rynku finansowym i na eurorynku pieninym oraz kapitaowym. Wadze walutowe utrzymuj w swoich rezerwach walutowych zoto (nawet po jego demonetaryzacji), czego nie robi przedsibiorstwa, ktre d przede wszystkim do maksymalizacji dochodw oraz minimalizacji ryzyka przez rnicowanie posiadanych aktyww w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym. Jak ju zaznaczono, genezy systemu wielodewizowego naley rwnie upatrywa w rozwoju midzynarodowego rynku finansowego i eurorynkw. Rozwj tych rynkw wpyn na szybki wzrost pynnoci prywatnej (aktywa zagraniczne bankw handlowych), ktre jak ju zaznaczono wraz z pynnoci oficjaln (rezerwy walutowe) tworz globaln pynno midzynarodowego systemu walutowego i finansowego6. Pynno oficjalna, wedug HJ. Witteveena, jest stopniowo przytaczana przez olbrzymie sumy mobilnej prywatnej pynnoci midzynarodowej7. Istotn cech pynnoci prywatnej jest to, e jej rozwj dokonuje si gwnie przez eurorynki pienine. Podzielam pogld E. Pietrzaka, e rozmiary pynnoci prywatnej od strony poday s praktycznie nieograniczone, gdy ich zapleczem s systemy pienino-kredytowe gwnych pastw kapitalistycznych, a przede wszystkim tych, ktre nie stosuj wcale ogranicze dewizowych lub robi to na nieznaczn skal. Oznacza to, e wielko pynnoci prywatnej w danym momencie zaley gwnie od standingu kredytowego poyczkobiorcw na midzynarodowych rynkach kapitaowych"8. Naley podkreli, e struktura pynnoci prywatnej, podobnie jak struktura pynnoci oficjalnej, zmienia si w ten sposb, e zmniejsza si udzia aktyww i rezerw walutowych przetrzymywanych w dolarach USA, natomiast ronie udzia aktyww i rezerw przechowywanych w innych walutach midzynarodowych. W latach osiemdziesitych dywersyfikacja aktyww oraz zobowiza zagranicznych bankw handlowych i eurobankw bya znacznie wiksza ni bankw centralnych. W systemie pynnych
6 Por. E. Pietrzak Funt sterling we wspczesnym midzynarodowym systemie walutowym, Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdaski, Gdask 1984, s. 31-68. 7 IMF Survey" 1983, October 10, s. 320. 8 E. Pietrzak, op. cit., s. 45.
52
kursw walut, ktre to kursy s kierowane w wikszym stopniu ni pierwotnie spodzieway si banki centralne, istniejcy wymg posiadania odpowiednich rezerw walutowych przez banki centralne i potrzeba dywersyfikacji tych rezerw zbiegy si z potrzeb rnicowania rezerw transakcyjnych bankw handlowych, przedsibiorstw i korporacji wielonarodowych. Potrzeba wikszej dywersyfikacji rezerw walutowych i transakcyjnych wystpia rwnie pod wpywem inflacji, ktra nasilia si w krajach kapitalistycznych po wybuchu kryzysu surowcowo-energetycznego zapocztkowanego decyzj krajw zrzeszonych w OPEC z 1973 roku o czterokrotnej podwyce cen ropy naftowej. W warunkach inflacji wystpia konieczno optymalizacji rezerw walutowych bankw centralnych oraz rezerw transakcyjnych bankw handlowych i przedsibiorstw. Przemawiay za tym wzgldy przezornoci, bezpieczestwa i dochodowoci lokat oraz rezerw walutowych i transakcyjnych. Powstanie systemu wielodewizowego byo zatem sposobem dostosowania si midzynarodowego systemu walutowego i prywatnego systemu bankowego do zmienionych warunkw gospodarowania oraz zmiany ukadu si w gospodarce wiatowej. W efekcie wzrostu roli krajw czonkowskich UE w midzynarodowych stosunkach gospodarczych wzrosa ranga ich walut w systemie wielodewizowym. Zacz wyksztaca si ukad oligopolistyczny, w ktrym dolar USA nadal zajmuje jednak pozycj wiodc jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjna i transakcyjna.
2.4.1. Mechanizm funkcjonowania
System wielodewizowy jest definiowany w szerszym i w wszym ujciu. W ujciu szerszym rozumiany jest jako system skadajcy si z rnych rodzajw pienidza midzynarodowego, takich jak zoto, waluty midzynarodowe, specjalne prawa cignienia (SDR) itd. W ujciu wszym okrelany jest jako wielo walut midzynarodowych. W praktyce ekonomicznej czciej uywa si tego drugiego pojcia. W obu ujciach istot systemu wielodewizowego jest to, e funkcje pienidza w sferze stosunkw midzynarodowych peni wiele rodzajw pienidza i wiele walut narodowych o statusie waluty midzynarodowej9.
Por. E. Drabowski Pienidz midzynarodowy, ed.cit., s. 192.
53
System wielodewizowy funkcjonuje zarwno w ramach midzynarodowego systemu walutowego, jak i na midzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieninym i kapitaowym. Z punktu widzenia zasad dziaania midzynarodowego systemu walutowego jego gwn zalet jest to, e wzrost pynnoci midzynarodowej ma wiele rde. Nie jest wic konieczny tak cisy zwizek midzy wzrostem poday waluty midzynarodowej a deficytem bilansu patniczego, jak w systemie walutowym z Bretton Woods. Istnienie wielu orodkw rynku finansowego oraz eurorynkw pieninych i kapitaowych (ktre zostan szerzej omwione w rozdziale 10) powoduje, e waluty krajw, w ktrych orodki te funkcjonuj, mog peni funkcje pienidza w sferze obiegu midzynarodowego. W systemie wielodewizowym o tworzeniu pienidza midzynarodowego decyduj producenci i eksporterzy zota, wadze pienine Stanw Zjednoczonych, wadze pienine krajw, ktrych wymienialne waluty w coraz wikszym stopniu wystpuj w obiegu midzynarodowym, wadze MFW (dotyczy to tylko SDR), wadze Unii Europejskiej oraz rynek eurowalut, niepodlegajcy kontroli narodowych wadz walutowych. W niniejszej ksice przedstawimy mechanizm funkcjonowania systemu wielodewizowego w ujciu wszym i czciowo (w odniesieniu do struktury rezerw walutowych krajw czonkowskich MFW) w ujciu szerszym. Uwag skupimy gwnie na analizie walut rezerwowych, interwencyjnych, lokacyjnych i transakcyjnych. Umoliwi to poznanie mechanizmw funkcjonowania systemu wielodewizowego zarwno w midzynarodowym systemie walutowym, jak i na rynkach kredytowych oraz eurorynkach. Jest to zatem ujcie praktyczne, pozwalajce zrozumie zarwno proces dywersyfikacji rezerw walutowych, jak i zakres funkcjonowania walut midzynarodowych we wspczesnej gospodarce wiatowej, w ktrej wyksztaci si ju ukad wielobiegunowy, polegajcy na tym, e gwnymi orodkami s: Stany Zjednoczone, kraje nalece do UE, Japonia, dynamicznie rozwijajce si nowo uprzemysowione kraje Azji Poudniowo-Wschodniej (tzw. tygrysy Wschodu), bye kraje czonkowskie RWPG i grupa krajw rozwijajcych si. Waluty rezerwowe. Kraje czonkowskie MFW przechowuj swoje rezerwy walutowe w rnych skadnikach, takich jak zoto, SDR i dewizy. Do rezerw walutowych wlicza si rwnie pozycj rezerwow tych krajw
54
w MFW. Warto rezerw zota od kilkunastu lat wycenia si przewanie wedug londyskiej rynkowej ceny zota10. Na struktur rezerw walutowych, zarwno w krajach uprzemysowionych jak i w krajach rozwijajcych si, wywieraj wpyw trzy gwne czynniki: 1) system kursowy tych krajw (w szczeglnoci uczestniczcych w zbiorowych porozumieniach, takich jak funkcjonujcy w ramach UE Europejski System Walutowy), 2) ich handel zagraniczny z krajami, ktrych walut narodow jest waluta rezerwowa, 3) waluty uywane w patnociach z tytuu obsugi zaduenia zewntrznego. Udzia handlu zagranicznego krajw uprzemysowionych z krajami o walutach rezerwowych ma rwnie znaczcy wpyw na struktur rezerw walutowych przechowywanych w rnych walutach. Kraje rozwijajce si maj skonno do przechowywania wikszej czci swoich rezerw walutowych w tej walucie, z ktr jest powizany kurs ich waluty narodowej, oraz w tej, w ktrej pac odsetki od zewntrznego zaduenia zagranicznego, a take w tych walutach, ktre wystpuj jako ich waluty transakcyjne (w eksporcie i imporcie) z krajami o walutach rezerwowych11. Na podkrelenie zasuguje fakt sukcesywnego spadku udziau zota w rezerwach walutowych i wzrostu udziau dewiz jako skadnika rezerw walutowych krajw czonkowskich MFW. Udzia pozycji rezerwowej w MFW oraz SDR by relatywnie niski i waha si w wskich przedziaach. Pokazuje to tabela 2.1. Najwaniejszymi walutami rezerwowymi w latach 1990-1999 byy waluty wyszczeglnione w tabeli 2.2, a wic przede wszystkim dolar USA, marka niemiecka, jen, ecu i od 1999 roku euro. W omawianym okresie czoow pozycj jako skadnik rezerw walutowych zajmowa dolar USA. W tej walucie kraje czonkowskie MFW w 1979 roku przechowyway 73,20% swoich rezerw walutowych,
1 0 Cz zasobw zota poszczeglnych krajw czonkowskich MFW moga zosta formalnie przewartociowana dopiero po zniesieniu oficjalnej ceny zota, znacznie niszej od ceny rynkowej. Nastpio to w wyniku przyjcia drugiej poprawki do umowy o MFW. 1 1 Por. IMF Survey" 1989, June 26, s. 199.
Tabela 2.1
Oficjalna pynno midzynarodowa mierzona wielkoci rezerw walutowych w latach 1990-2000
Wmld SDR
X
W%
Rodzaje rezerw Zoto Pozycje rezerwowe w MFW SDR Dewizy

3
1990
1991
1992 225,2 33,9 12,9 646,3 24,5 3,7 1,4 70,4 100,0
1993 259,5 32,8 14,6 710,1
1994 238,8 31,7 15,8 765,2
1995
1996
1997
1998
1999
Marzec 2000
254,5 231,8 23,7 29,9 20,4 20,6 593,7 625,2

892,3 28,5 2,6 2,3 66,6 100,0 907,5 25,6 2,9 2,3 69,2 100,0
235,8 232,1 190,7 197,5 204,0 197,4 36,7 38,0 60,6 54,8 54,3 47,1 19,8 18,5 20,4 18,5 18,2 20,5 931,8 1086,6 1193,3 1161,4 1286,8 1330,5 1224,1 1375,2 1451,6 1439,9 1564,1 1600,4 19,3 2,9 1,6 76,2 100,0 16,9 2,7 1,3 79,1 100,0 13,1 3,2 1,4 82,3 100,0 13,7 4,2 1,4 80,7 100,0 13,0 3,5 1,2 82,3 100,0 12,3 3,4 1,1 83,2 100,0
Razem 8 Zoto Pozycje rezerwowe w MFW SDR Dewizy
918,3 1017,8 1051,5 25,5 3,2 1,4 69,9 100,0 22,7 3,0 1,5 72,8 100,0
Razem
a
Warto zota zostaa wyceniona wedug londyskiej ceny rynkowej. rdo: International Monetary Fund Annual Report 1991, s. 78; Annual Report 1995, B. 158, Annual Report 2000, s. 110 oraz obliczenia wtesne.
Tabela 2.2
Struktura rezerw dewizowych krajw czonkowskich MFW wedug walut w latach 1990-1999 (w %) Waluta Dolar USA Jen Funt szterling Frank szwajcarski Euro Marka niemiecka Frank francuski Gulden ECU Inne waluty 1990 50,6 8,0 3,0 1,2
16,8 2,4 1,1 9,7 7,1 1991 51,2 8,5 3,2 1,2 15,1 2,9 1,1 10,2 6,9 1992 55,1 7,5 3,0 1,0 13,0 2,5 0,7 9,7 7,4 1993 56,4 7,6 2,9 1,1 13,4 2,2 0,6 8,2 7,4 1994 56,4 7,8 3,2 0,9 14,0 2,3 0,5 7,7 7,1 1995 56,8 6,8 3,1 0,8 13,5 2,2 0,4 6,8 9,6 1996 60,1 6,0 3,4 0,8 12,8 1,7 0,3 5,9 9,0 1997 62,1 5,3 3,6 0,7 12,6 1,3 0,4 5,0 9,0 1998 65,7 5,3 3,8 0,7 12,1 1,3 0,3 0,8 9,9 1999 66,2 5,1 4,0 0,7 12,5 11,6
Uwaga: Procenty nie sumuj si do 100 z powodu zaokrgle rdo: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 1 1 1 .
56
w 1985 roku 65%, w 1990 roku 56,40%, w 1994 roku 63,30%, a w 1999 roku 66,20%. Mimo spadku udziau dolara jako waluty rezerwowej w latach 1990-1995 nadal jest on najwaniejsz walut rezerwow, zarwno w krajach rozwinitych, jak i w krajach rozwijajcych si. Drug co do rangi walut rezerwow do koca 1998 roku bya marka niemiecka. Trzecie miejsce wrd walut penicych funkcj waluty rezerwowej zajmowao ecu, a czwarte japoski jen. Istnieje wic tylko kilka walut rezerwowych powszechnie akceptowanych przez banki centralne krajw czonkowskich MFW. Najwczeniej walut rezerwow by dolar USA. W systemie walutowym z Bretton Woods by on obok zota najwaniejszym elementem tego systemu. Wynikao to z dominujcej pozycji Stanw Zjednoczonych w gospodarce wiatowej w tym okresie. Pozostae waluty rezerwowe, wyszczeglnione w tabeli 2.2, zaczy by uywane przez kraje czonkowskie MFW w charakterze skadnikw rezerw walutowych w miar wzmacniania si ich pozycji w midzynarodowym obrocie gospodarczym i w miar tego, jak rosa ranga krajw czonkowskich EWG i Japonii w midzynarodowych stosunkach gospodarczych. Status walut rezerwowych waluty te zdobyway rwnie pod wpywem szerszego ich zastosowania na midzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieninym i kapitaowym w charakterze walut lokacyjnych i transakcyjnych. Do wzrostu ich roli jako walut rezerwowych przyczyni si rwnie rozwj narodowych rynkw finansowych krajw czonkowskich EWG i Japonii. Dobrze rozwinity szwajcarski rynek kapitaowy pozwoli utrzyma frankowi szwajcarskiemu status waluty rezerwowej. Czynnikiem promujcym waluty tych krajw na waluty rezerwowe byo rwnie to, e rezerwy przetrzymywane w tych walutach w duym stopniu speniay kryterium optymalizacji, poniewa wahania ich kursw w znacznym stopniu kompensoway si. Jeli rs kurs dolara, to spada kurs marki niemieckiej i jena oraz z reguy innych walut wymienialnych. Jeli spada kurs dolara, to rs kurs marki niemieckiej, jena i innych walut wymienialnych. Mona zatem powiedzie, e stosowany w praktyce bankw centralnych zestaw walut rezerwowych z punktu widzenia zabezpieczenia wzgldnej stabilnoci wartoci rezerw walutowych spenia mniej wicej tak sam funkcj, jak SDR oparte na koszyku walut.
57
W latach osiemdziesitych w pynnoci oficjalnej, mierzonej wielkoci rezerw walutowych, gwn rol odgrywaj zoto i dewizy. Pozycja rezerwowa w MFW moe wprawdzie po podwyce kwot krajw czonkowskich MFW wzrosn w liczbach bezwzgldnych, ale jej rola w caoci rezerw walutowych nadal bdzie maa. Co si tyczy SDR, to w przypadku wznowienia ich emisji moe wzrosn ich udzia w rezerwach walutowych, ale nadal bdzie jednak mao znaczcy. Prawdopodobnie w nadchodzcych latach w charakterze walut rezerwowych bd stosowane te same waluty wymienialne, ktre byy stosowane w latach 1990-1999 (z wyjtkiem euro oraz walut tych krajw czonkowskich UE, ktre utworzyy stref euro). Mog oczywicie wystpi pewne przesunicia w ich procentowym udziale, spowodowane czynnikami okrelajcymi pozycj tych walut w midzynarodowych stosunkach finansowych, w midzynarodowym obrocie gospodarczym oraz stopie ich akceptowania w charakterze walut rezerwowych przez banki centralne krajw rozwinitych i krajw rozwijajcych si. Banki centralne krajw czonkowskich MFW w swojej polityce dywersyfikacji rezerw walutowych nadal bd poszukiwa rozwiza optymalizacyjnych, a w polityce ksztatowania rezerw walutowych kierowa si bd zasad przezornoci i bezpieczestwa. W pewnym stopniu bra bd rwnie pod uwag czynnik dochodowoci tych rezerw. Nie bd si zapewne wyzbywa zota, ktre wprawdzie zostao wyparte z midzynarodowego systemu walutowego, ale nadal pozostaje wan czci aktyww rezerwowych (patrz tabela 2.1). Procentowy udzia zota w caoci rezerw walutowych bdzie podlega wahaniom, jeli nadal bd one ujmowane w statystykach wedug londyskiej rynkowej ceny zota. Waluty interwencyjne. Przez pojcie walut interwencyjnych rozumie si waluty, w ktrych banki centralne lub inne oficjalne instytucje monetarne przeprowadzaj operacje na rynkach walutowych w celu niedopuszczenia do nadmiernych odchyle kursu waluty narodowej wobec innych walut lub w celu uzyskania takiego poziomu kursu waluty narodowej, ktry jest przez te banki uznawany za podany lub optymalny w danych warunkach rynkowych. W systemie walutowym z Bretton Woods (1945-1971) zdecydowan wikszo operacji interwencyjnych dokonywano w dol. USA, ktre byy gwn walut interwencyjn. Banki centralne (poza Stanami Zjed-
58
noczonymi), dokonujc interwencji za pomoc dolarw USA, podtrzymyway kursy swych walut w stosunku do dolara lub do innych walut. Uprzywilejowana pozycja dolara USA jako waluty interwencyjnej nie wynikaa ze statutu MFW, lecz z ogromnej przewagi waluty Stanw Zjednoczonych nad innymi walutami oraz w znacznej mierze z duej niechci amerykaskich wadz walutowych do podejmowania interwencji na rynkach walutowych. Dopiero w 1971 roku Stany Zjednoczone po raz pierwszy podjy takie interwencje. Mocna pozycja dolara oraz rozwinite dolarowe segmenty midzynarodowego rynku walutowego sprawiy, e dolar USA w systemie walutowym z Bretton Woods by powszechnie akceptowany przez banki centralne krajw kapitalistycznych jako waluta interwencyjna. Naley zaznaczy, e przed 1971 rokiem w charakterze waluty interwencyjnej wystpoway w ograniczonym stopniu waluty Wielkiej Brytanii, Francji i Portugalii w strefach walutowych funta szterlinga, franka francuskiego i eskudo12. Po wprowadzeniu w marcu 1973 roku pynnych kursw walut gwnych krajw kapitalistycznych interwencje na rynkach walutowych byy niewiele mniejsze ni wwczas, gdy wystpoway stae kursy walut (do 1971 roku). Skal interwencji na rynkach walutowych w latach 1973-1979 powiksza mechanizm wa walutowego" w EWG, a od .13 marca 1979 roku mechanizm kursowy w ramach Europejskiego Systemu Walutowego (ESW). W mechanizmie kursowym ESW dolar USA by gwn walut interwencyjn. W okresie od marca 1979 roku do czerwca 1985 roku dwie trzecie interwencji walutowych w ESW przeprowadzono w dolarach USA, a jedn trzeci w walutach krajw czonkowskich EWG wchodzcych w skad ESW13. Wrd walut krajw czonkowskich EWG do interwencji walutowych w ESW wykorzystywano gwnie mark RFN. Nie mona dokadnie okreli wielkoci interwencji przeprowadzonych przez banki centralne na rynkach walutowych w dolarach USA i w innych walutach, poniewa banki centralne z reguy nie ujawniaj danych na ten
Por. E. Pietrzak op.cit., s. 55-57. Por. S.Micossi The Intervention and Financing Mechanism of the EMS and the Rate of the ECU, Banca Nazionale del Lavoro. Quarterly Review" 1985, December, s. 328-345.
1 3 1 2
59
temat i tylko od czasu do czasu w okresach kryzysw walutowych pojawiay si niepene informacje o skali interwencji w dolarach przeprowadzanych przez niektre banki centralne krajw Europy Zachodniej i Japonii. Moliwa jest jednak pewna przybliona ocena gwnych walut rezerwowych jako walut interwencyjnych. Nie ulega wtpliwoci, e najwaniejsz walut interwencyjn nadal jest dolar USA, ktrego udzia w cakowitych interwencjach walutowych uznawany jest za zbliony do jego procentowego udziau w rezerwach walutowych14. Wynika to z tych samych przyczyn, ktre zapewniy tej walucie dominujc pozycj jako walucie rezerwowej. Wadze walutowe Stanw Zjednoczonych, ktre wykazay du aktywno w zakresie interwencji dewizowych w latach 1978-1980, w latach osiemdziesitych nie kwapiy si do podejmowania na szersz skal interwencji na rynkach walutowych w celu przeciwdziaania spadkowi kursu dolara wobec innych walut wymienialnych. Reprezentuj one pogld, e to wanie inne kraje wysoko rozwinite same powinny troszczy si o utrzymanie odpowiedniego poziomu kursu walut narodowych w stosunku do dolara USA. Drug co do wanoci walut interwencyjn na pocztku lat siedemdziesitych staa si marka RFN. Wedug oceny Niemieckiego Banku Federalnego udzia tej waluty w operacjach interwencyjnych jest zbliony do udziau tej waluty w rezerwach walutowych wiata15. Naley podkreli, e obok dolara USA marka RFN jest gwn walut interwencyjn w ESW. Ustalenie rangi innych walut interwencyjnych jest bardzo trudne. W ramach ESW walutami interwencyjnymi mog by poza mark RFN frank francuski i gulden. Funt szterling nie wchodzi do ESW, chocia jest skadnikiem koszyka walut, na ktrym oparta jest warto europejskiej jednostki walutowej (ecu). Wadze walutowe Stanw Zjednoczonych, przeprowadzajc operacje interwencyjne w celu podtrzymywania kursu dolara, wykorzystyway w charakterze walut interwencyjnych gwnie marki RFN, jeny i franki szwajcarskie.
1 4 1 5
Por. Reserve Currencies in Transition, Group of Thirty, New York 1982. Por. E. Pietrzak op.cit, s. 57.
60
Mona przypuszcza, e w nadchodzcych latach dolar USA nadal bdzie gwn walut interwencyjn, lecz rol t w coraz wikszym stopniu bd te przejmowa pozostae waluty interwencyjne, gwnie euro, jen i funt szterling. Status tych walut jako walut interwencyjnych nadal moe by zbliony do statusu, jaki maj one jako waluty rezerwowe. Wystpowanie danej waluty wymienialnej jako waluty interwencyjnej umacnia jej pozycj w systemie wielodewizowym i w midzynarodowych stosunkach finansowych. Naley jednak zaznaczy, e kraj, ktrego walut narodow wykorzystuje si w charakterze waluty interwencyjnej, moe przerzuca trosk o zachowanie odpowiedniego poziomu kursu swojej waluty narodowej i zwizane z tym kopoty na inne kraje. Tak byo z dolarem USA w systemie staych kursw walut, w ktrym to systemie dolar spenia raczej rol biern, a poziom jego kursu by gwnie zaleny od sytuacji rynkowej i decyzji wadz walutowych (poza Stanami Zjednoczonymi), podejmowanych na rynku walutowym w celu utrzymania odpowiedniego poziomu kursu ich walut narodowych w stosunku do dolara USA. Waluty lokacyjne. Przez pojcie -waluty lokacyjnej rozumie si walut, w ktrej nierezydenci utrzymuj swoje nalenoci i zobowizania oraz w ktrej dokonuje si emisji midzynarodowych obligacji i euroobligacji. Czasami zamiast pojcia waluty lokacyjnej uywa si wyraenia waluta inwestycyjna; czyni tak np. E. Pietrzak16. Kojarzy si to zazwyczaj z dokonywaniem inwestycji, a nie lokat, chocia inwestycja te moe by lokat kapitau. Lepsze wydaje si uycie pojcia: waluta lokacyjna. Oddaje ono bowiem waciwie sens zawieranych transakcji oraz podejmowanych decyzji lokacyjnych przez indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw. Pena ocena wystpowania niektrych walut wymienialnych w charakterze walut lokacyjnych jest utrudniona z tego wzgldu, e brak cisych i wyczerpujcych informacji o strukturze walutowej nalenoci i zobowiza bankw odpowiednich krajw. Pewne dane na ten temat zawieraj roczne sprawozdania Niemieckiego Banku Federalnego i Banku Rozrachunkw Midzynarodowych (BIS). Dane statystyczne BIS ujmuj krtkoterminowe midzynarodowe nalenoci i zobowizania bankw skadajcych sprawo16
Por, bid., s. 60-64.
61
zdania do BIS. Na podstawie tych danych mona wyrobi sobie pewien pogld na wystpowanie walut wymienialnych (ktre s rwnoczenie walutami rezerwowymi) w charakterze walut lokacyjnych. Proces dywersyfikacji zarwno walut rezerwowych w sferze oficjalnej, jak i walut lokacyjnych w sferze prywatnej postpowa mniej wicej rwnolegle i zakres tego zjawiska w pierwszych latach osiemdziesitych jest mniej wicej wyrwnany. W charakterze gwnych walut lokacyjnych stosowanych przez banki handlowe skadajce sprawozdania do BIS (jak wynika z danych tabeli 2.3) wystpoway gwnie dolar USA, marka RFN i frank szwajcarski. W latach 1974-1983 mona zauway wzrost roli jena i funta szterlinga jako walut lokacyjnych. Pozycja franka szwajcarskiego jako waluty lokacyjnej w omawianym okresie znacznie si wahaa. Udzia dolara USA jako waluty lokacyjnej by zbliony do jego udziau jako waluty rezerwowej. To samo mona powiedzie o marce RFN. Natomiast udzia franka szwajcarskiego jako waluty lokacyjnej by prawie dwa razy wikszy od jego udziau w charakterze waluty rezerwowej. Co si tyczy jena, to w latach 1979-1986 jego udzia jako waluty rezerwowej wzrasta szybciej od jego udziau jako waluty lokacyjnej. Trudno rwnie dokona oceny wystpowania poszczeglnych walut rezerwowych w charakterze walut lokacyjnych na midzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku kapitaowym. Istniej jedynie dane statystyczne dotyczce struktury walutowej emitowanych midzynarodowych obligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane na ten temat zawiera tabela 2.3. Naley zaznaczy, e waluty wymienione w tabeli 2.3, jako waluty denominacji midzynarodowych obligacji i euroobligacji, z punktu widzenia nabywcw tych papierw wartociowych, s jednoczenie ich walutami lokacyjnymi. Z danych tabeli 2.3 wida wyranie, e w latach 1990-1995 midzynarodowe obligacje byy emitowane w trzech gwnych walutach, a mianowicie w dolarach USA, jenach i markach niemieckich. Udzia gwnej waluty, czyli dolara, na koniec 1995 roku wynosi ponad 35%, jena prawie 18% i marki niemieckiej 11,4%. W emitowanych midzynarodowych obligacjach i euroobligacjach gwn walut lokacyjn by dolar USA, w dalszej kolejnoci wystpoway w tym charakterze jeny i marki niemieckie.
62
2. Midzynarodowy system walutowy Tabela 2.3 Obligacje midzynarodowe i euronoty3 w latach 1990-1995 (w mld dol. USA)
Kraj pochodzenia, waluta i typ emitenta Ogem emisje netto w tym: Poyczki midzynarodowe" Euronoty Kraje rozwinite Europa' Japonia Stany Zjednoczone Kanada Orodki offshore Inne kraje Instytucje midzynarodowe Dolar USA
1990 164,1
1991 204,7
1992 151,5
1993 197,6
1994 285,4
Na 1995 koniec 1995 313,2 2803,3
131,1 33,0 130,3 90,4 28,7

2,0 4,9 9,9 3,9
169,6 34,9 159,1 88,3 39,6 13,8 15,9

3,9
111,1 40,4 115,5 93,7 -3,4 16,9 10,7 -0,1 12,8 23,2 58,9
9,2
125,4 72,2 129,7 142,5 -44,7 11,2 19,1

5,6
145,5 140,2 210,0 167,1 -26,9 41,7 18,2 37,1 28,7

9,9
120,8 2209,6 192,4 592,8 233,0 2149,7 172,2 1306,4 -26,7 238,4 64,2 313,7 10,8 181,3 36,9 187,9 27,3 156,9 15,8 308,7
16,0 25,7 54,9 21,1 12,6 116,0 42,6 82,6 79,4
25,8 36,5 31,5 33,8 31,2 101,1 52,6 13,2 131,8
20,0 56,0 28,9

9,4
Jen
Marka niemiecka Inne waluty Instytucje finansowe" Emisje przedsibiorstw Sektor publiczny8 Zapowiedziane midzynarodowe emisje obligacji" Zapowiedziane euronoty
69,8 58,5 53,1 52,5
24,6 58,7 44,3 24,9 82,3
73,7 106,8 27,5 77,6 154,0 22,2 109,5
74,9 984,9 108,3 496,8 55,9 319,7 74,0 1001,9 186,5 1038,6 39,6 778,1 87,0 986,7
241,7 71,3
317,7 95,9
334,1 113,2
446,5 109,8
361,6 194,0
358,7 271,6
* - Euronoty uwzgldniaj efekty zmian kursw. * - Z wyczeniem obligacji emitowanych w ramach uatwie euronot. c - Z wyczeniem Europy Wschodniej. " - Banki komercyjne i inne instytucje finansowe. ' - Agencje rzdowe i instytucje midzynarodowe. rdo: Bank for International Settlements 66th Annual Report, Basle, 10 Juni 1996, s. 147. Uwaga: O orodkach offshore piszemy w rozdziale 10, s. 232.
Waluty transakcyjne. Przez pojcie waluty transakcyjnej rozumiemy walut wystpujc w obrotach na rynkach walutowych oraz walut uywan do fakturowania eksportu i importu. Tworz one razem struktur
63
walutow obrotw dewizowych na rynkach walutowych oraz struktur walutow handlu wiatowego. W takim rozumieniu funkcji waluty transakcyjnej wystpuje zdecydowana przewaga dolara USA nad innymi walutami wymienialnymi. Przejawia si ona rwnie w tym, e dolar USA stosowany jest jako tzw. waluta przejcia" na rynkach dewizowych. Oznacza to, e w transakcji kupna (sprzeday) dwch walut, z ktrych adna nie jest dolarem USA, w zdecydowanej wikszoci dolar USA jest najpierw kupowany za walut X, a nastpnie sprzedawany za walut Y. Potwierdzaj to szacunki rnych bankw centralnych. Z szacunkw tych wynika, e dolar USA uczestniczy w 99% wyjciowych transakcji dewizowych rynku walutowego w Londynie, w 95-99% w Zurychu i w 90% we Frankfurcie nad Menem; w Paryu udzia dolara jest znacznie niszy, wynosi okoo 60%; na transakcje w markach RFN na rynkach walutowych przypada 15%" i po okoo 10% na operacje przeprowadzane w funtach szterlingach oraz w frankach szwajcarskich. Mona uzna, e struktura walutowa obrotw dewizowych na rynku paryskim w przyblieniu oddaje rol innych (poza dolarem USA) walut wymienialnych wystpujcych w charakterze walut transakcyjnych na rynkach dewizowych. Na rynku dewizowym Stanw Zjednoczonych najwaniejsz walut transakcyjn (poza dolarem USA) bya marka RFN. E. Pietrzak ocenia, e na zachodnioeuropejskich rynkach dewizowych pozycja najwaniejszych (poza dolarem USA) walut transakcyjnych jest podobna do pozycji zajmowanej przez te waluty na rynku paryskim17. Oglnie mona stwierdzi, e najwaniejsz walut transakcyjn, majc du przewag nad innymi walutami na rynkach walutowych, jest dolar USA. Marka niemiecka jest drug co do rangi walut transakcyjn. W dalszej kolejnoci, ustalonej tylko orientacyjnie, wystpuj takie waluty wymienialne, jak funt szterling, jen, frank szwajcarski, frank francuski i gulden. Waluty te (o czym bdzie mowa dalej) wystpoway rwnie jako waluty transakcyjne w handlu wiatowym.
Por. ibid., s. 58-60.
64
2.4.2. Struktura walutowa handlu wiatowego Na wstpie rozwaa o strukturze walutowej handlu wiatowego, tj. wiatowego eksportu i wiatowego importu, naley poczyni kilka uwag 0 charakterze teoretycznym. Wyjanienia wymaga najpierw pojcie waluty midzynarodowej 1 waluty transakcyjnej. W midzynarodowych finansach i midzy narodowych stosunkach finansowych za walut midzynarodow uznaje si t walut, ktra jest uywana przez osoby i podmioty gospodarcze bdce rezydentami w innych pastwach ni to, w ktrym dana waluta jest emitowana. Waluta midzynarodowa musi ponadto spenia okrelone funkcje w skali globalnej"18. W literaturze ekonomicznej wyrnia si trzy klasyczne funkcje waluty midzynarodowej, a mianowicie: funkcja rodka wymiany (medium of exchange], funkcja jednostki rozliczeniowej (unit of account}, funkcja rodka tezauryzacji (store of value}. Waluta midzynarodowa spenia wymienione funkcje w sektorze prywatnym i w publicznym. S one ze sob cile powizane i wspzalene19 (zob. tabela 2.4.). Zarwno w systemie walutowym z Bretton Woods, jak i w systemie wielodewizowym najwaniejsz walut midzynarodow by i jest dolar USA. Okrelany by on te mianem waluty kluczowej. Po rozpadzie systemu zoto-dewizowego, spowodowanym gwnie zawieszeniem 15 sierpnia 1971 roku wymienialnoci dolara USA na zoto, rola dolara USA jako waluty midzynarodowej zacza si stopniowo zmniejsza. Pojawiy si nowe waluty midzynarodowe, gwnie waluty najwaniejszych krajw Unii Europejskiej marka niemiecka, frank francuski, funt szterling, gulden, korona duska, oraz waluty innych krajw, w ktrych funkcjonuj rozwinite centra finansowe (Japonia, Szwajcaria). Proces spadku roli dolara USA jako waluty midzynarodowej moe zosta przyspieszony, jeli euro, wsplna waluta 11 krajw czonkowskich UE funkcjonujca od l stycznia 1999 roku, umocni si wobec dolara i bdzie szerzej wykorzystywana przez uczestnikw midzynarodowego ycia gospodarczego
1 8 1 9
K. Szelg Euro w roli waluty midzynarodowej, Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49. Por. ibid.
l,
65
Tabela 2.4
Funkcje waluty midzynarodowej Funkcja rodek wymiany Sektor prywatny rozliczenie midzynarodowe wymiany handlowej i zobowiza finansowych waluta przejcia na rynkach walutowych waluta rwnolega w pastwie trzecim fakturowanie handlu zagranicznego midzynarodowe transakcje finansowe notowania cen towarw (np. surowcw) na rynkach midzynarodowych denominowanie instrumentw finansowych alokacja portfelowa Sektor publiczny interwencja na rynkach walutowych oficjalne przepywy finansowe
Jednostka rozliczeniowa
punkt odniesienia dla systemw kursowych innych walut kotwica stabilizacyjna
rodek tezauryzacji
denominowanie oficjalnych rezerw midzynarodowych
rdo: P. Bekx The Implications of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, Euro Papers" nr 26, July 1996, s. 2; P. Krugman The International Role of the Dollar. Theory and Prospects, w: Currencies and Crisis, MIT Press, Cambridge, Mass. 1991. Cyt. za: K. Szelg Euro w roli waluty midzynarodowej, Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49.
(gwnie przez eksporterw i importerw spoza UE) jako waluta transakcyjna oraz przez uczestnikw midzynarodowego rynku finansowego jako waluta lokacyjna i transakcyjna. Od pocztku 1999 roku do maja 2000 roku kurs euro w stosunku do dolara USA obniy si jednak o 25%. Jeli euro umocni si, to ma realne szans sta si na pocztku XXI wieku pierwsz w powojennej historii wspln walut, ktra ma realne szans sta si rwnorzdn z dolarem walut midzynarodow, a jeli to nie nastpi, to waluta ta bdzie drug poza dolarem USA najwaniejsz walut midzynarodow. Dolar USA, euro i jen japoski ju teraz s najwaniejszymi walutami midzynarodowymi. Peni one funkcje walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Stanowi gwn podstaw wielobiegunowego wiata finansw midzynarodowych, ktry na przeomie XX i XXI wieku jest w istocie wiatem trjbiegunowym.
66
Najwaniejsze waluty midzynarodowe (gwnie dolar USA i euro) speniaj rwnoczenie funkcje walut transakcyjnych na rynkach walutowych oraz w handlu zagranicznym poszczeglnych krajw (eksport, import) i w handlu midzynarodowym. W transakcjach eksportowych i importowych waluta midzynarodowa spenia funkcj waluty transakcyjnej, okrelanej rwnie mianem waluty fakturowania (invoicing currency) lub waluty kontraktu. Struktura walutowa handlu wiatowego obejmuje struktur walutow wiatowego eksportu i wiatowego importu. Przez pojcie struktury walutowej handlu wiatowego rozumiemy procentowy (lub wartociowy) udzia obrotw z tytuu wiatowego eksportu i importu wyraony w odpowiedniej walucie transakcyjnej. W tak rozumianej strukturze walutowej handlu wiatowego w latach siedemdziesitych, osiemdziesitych i dziewidziesitych XX wieku zaszy istotne zmiany. Na wstpie naley zaznaczy, e we wspczesnym wiecie przewaajca cz eksportu i importu fakturowana jest i rozliczana w walucie kraju eksportera, importera lub w walucie kraju trzeciego. Wedug stanu na koniec 1999 roku spord 182 krajw czonkowskich MFW wymienialno wedug standardw MFW miay waluty 149 krajw tej midzynarodowej instytucji finansowej. Speniay one kryteria artykuu VIII statutu MFW. Oznacza to, e wymienialno tych walut bya ograniczona do biecych transakcji midzynarodowych. Zoty polski wedug standardw MFW jest wymienialny od l czerwca 1995 roku. Od pocztku 1999 roku jest rwnie wymienialny zewntrznie i moe by stosowany w charakterze waluty transakcyjnej przez polskich oraz zagranicznych eksporterw i importerw (jeli wyra na to zgod). l marca 1995 roku wymienialnoci cakowit charakteryzoway si waluty 37 krajw czonkowskich MFW. Nie wszystkie waluty wymienialne wedug standardw MFW, wymienialne zewntrznie oraz waluty wymienialne cakowicie s wykorzystywane w charakterze walut transakcyjnych, tj. walut sucych do fakturowania oraz rozliczania eksportu i importu. Najczciej w charakterze walut transakcyjnych wykorzystywane s takie waluty narodowe (wiele z nich ma status waluty midzynarodowej) jak dolar USA, marka niemiecka, frank francuski, funt szterling, frank szwajcarski, jen, waluty narodowe pozostaych krajw czonkowskich UE, dolar kanadyjski i dolar australijski, waluty niektrych krajw nalecych do OPEC (np. rial saudyjski i dinar kuwejcki) oraz od
67
pocztku 1999 roku euro. Mona powiedzie, e we wspczesnym wiecie w charakterze walut transakcyjnych wykorzystuje si tylko okoo 25 wymienialnych walut. Na uwag zasuguje wykorzystanie do 1998 roku w charakterze waluty transakcyjnej europejskiej jednostki walutowej (ecu) m.in. przez polskie przedsibiorstwa zajmujce si eksportem i importem. Od 1999 roku zamiast ecu w charakterze waluty transakcyjnej zaczto stosowa euro, w ktrej to walucie fakturowano i rozliczano w pierwszym kwartale 2000 roku okoo 70% polskiego eksportu. Z danych GUS za stycze-luty 2000 roku wynika, e do krajw czonkowskich UE sprzedalimy 72,3% naszych towarw. Przy sabncym euro ta cz eksportu staje si dla polskich firm coraz mniej korzystna20. Udzia dolara USA jako waluty transakcyjnej w wiatowym eksporcie w 1976 roku wynosi okoo 52%. Udzia marki RFN wynosi okoo 14%. Trzecie miejsce zajmoway frank francuski i funt szterling (po 6-7%). Te dwie ostatnie waluty stosowane byy jednak w maym zakresie jako waluty transakcyjne w handlu midzy krajami trzecimi, tj. poza Francj i Wielk Brytani. Z innych walut wymienialnych tylko gulden w latach siedemdziesitych przekroczy 3% udziau jako waluta transakcyjna w handlu wiatowym. W latach osiemdziesitych w charakterze waluty transakcyjnej zacz wystpowa jen, gwnie w handlu zagranicznym Japonii z krajami uprzemysowionymi oraz z krajami azjatyckimi. Wie si to z procesem umidzynaradawiania jena i siln ekspansj eksportow i kapitaow Japonii. W sumie prawie 80% handlu wiatowego w drugiej poowie lat siedemdziesitych rozliczano w czterech walutach, a mianowicie w dolarze USA, marce RFN, franku francuskim i funcie szterlingu21. W strukturze walutowej handlu wiatowego wystpuje szereg charakterystycznych zjawisk i tendencji wywierajcych duy wpyw na wybr waluty transakcyjnej przez wielkie rzesze eksporterw i importerw w krajach majcych gospodark rynkow. Przede wszystkim naley zaznaczy, e przewaajca cz eksportu krajw uprzemysowionych (z wyjtkiem Finlandii, Japonii i Woch) rozliczana bya w walucie kraju eksportera.
20 21
Por. Rzeczpospolita" z 4 maja 2000 r. H.E. Scharrer Die Wahrungsstruktur im Welthandel, Wirtschaftsdienst" 1979, nr
9, s. 458^59.
68
Udzia waluty kraju eksportera w fakturowaniu i rozliczaniu eksportu w latach 1980 i 1988 najwyszy by w Stanach Zjednoczonych (okoo 96%) i w RFN (okoo 82%). Relatywnie wysoki by rwnie we Francji, Wielkiej Brytanii, Szwecji i Szwajcarii. W pozostaych krajach Europy Zachodniej w kocu lat siedemdziesitych wynosi okoo 50%. Oznacza to, e eksporterzy z tych krajw w istocie preferowali w eksporcie swoje waluty narodowe jako waluty transakcyjne. Unikali w ten sposb ryzyka kursowego. Eksport z krajw uprzemysowionych jest fakturowany i rozliczany rwnie w walutach wymienialnych kraju importera lub w walutach wymienialnych krajw trzecich, tj. w walutach niebdcych walutami narodowymi ani kraju eksportera, ani kraju importera. Eksport krajw uprzemysowionych (poza Kanad) takich grup towarowych jak towary przemysowe, rolne i surowce rodzime jest rozliczany wycznie w walutach narodowych krajw kontrahentw. Skonno do fakturowania we wasnej walucie kraju eksportera lub w walucie kraju importera zaley tu w znacznym stopniu od relatywnej siy" tej waluty i pozycji przetargowej partnerw. Ciekawe zjawiska wystpoway w latach osiemdziesitych i dziewidziesitych w strukturze walutowej importu wiatowego. Jednym z tych zjawisk byo to, e w piciu najbardziej rozwinitych krajach (Francja, RFN, Wochy, Japonia, Wielka Brytania) udzia waluty narodowej kraju importera jako waluty transakcyjnej by niniejszy ni w przypadku waluty transakcyjnej w eksporcie tych krajw. Jedynie w strukturze walutowej importu krajw uprzemysowionych udzia dolara USA jako waluty transakcyjnej by wyszy w ich imporcie ni eksporcie. Przyczyn tego zjawiska by duy udzia importu z krajw nalecych do OPEC i krajw rozwijajcych si w caoci importu tych krajw. Waluty krajw importerw jako waluty transakcyjne stosowane byy tylko do okoo 30% importu krajw rozwinitych. Wyjtkiem byy Stany Zjednoczone, RFN i Francja; udzia walut narodowych tych krajw jako walut transakcyjnych w ich imporcie w 1998 roku przekracza 48%. Wzrost udziau dolara USA jako waluty transakcyjnej w imporcie krajw uprzemysowionych przypisuje si przede wszystkim dwm czynnikom: po pierwsze, w midzynarodowym handlu surowcami dolar USA w duym stopniu wypar funta szterlinga, po drugie, wzrastajce ceny surowcw (np. ropy naftowej) doprowadziy do wzrostu udziau surowcw
69
w globalnej wartoci importu krajw uprzemysowionych. Trzeba zauway, e zjawisko wypierania funta szterlinga przez dolar USA wystpio rwnie w eksporcie surowcw wielu krajw, ktre przedtem naleay do strefy szterlingowej. Wzrostowi udziau dolara USA jako waluty transakcyjnej w imporcie krajw rozwinitych i rozwijajcych si sprzyjao rwnie rozliczanie w dolarach eksportu ropy naftowej z krajami nalecymi do OPEC. Sprzyja temu rwnie handel przez Internet. W latach dziewidziesitych (patrz tabela 2.5) udzia walut czterech gwnych pastw wchodzcych w skad strefy walutowej euro (marka niemiecka, frank francuski, lir i gulden) w fakturowaniu handlu wiatowego wynosi 24,8%. Bdem byoby jednak sdzi, e po wprowadzeniu euro okoo 25-30% wiatowego handlu bdzie denominowane w euro (jako czysty arytmetyczny efekt zastpienia istniejcych walut narodowych
Tabela 2.5 Struktura fakturowania handlu midzynarodowego w latach dziewidziesitych (w ' Kraj Dol. USA Jen Marka Frank Funt niefran- sztermieck cuski ling a Eksport 0,9 2,4 74,7 10,5 4,0 18,0 18,5 Import Stany Zjednoczone Japonia Niemcy Francja Wielka Brytania Wochy Holandia
80,7 70,2 19,5 23,1 24,6 29,0 25,4
Lir
Gulde n
Inne
Stany Zjednoczone Japonia Niemcy Francja Wielka Brytania Wochy Holandia
92,0 52,2 9,5 18,6 23,1 21,0 20,6
2,4 36,0 0,9 1,0 1,1 0,6 0,6 2,8 22,7 1,4 1,0 2,0 1,0 1,3
0,6 0,7 3,2 51,7 3,1 8,0 4,5 0,9 1,0 2,5 48,5 4,6 7,0 2,8
0,9 1,4 2,6 4,2 61,6 3,5 4,1 1,7 1,3 1,7 2,9 43,0 3,8 3,4
0,3 0,3 2,2 3,1 1,6 40,0 1,5 0,8 0,8 1,0 3,7 1,8 37,0 1,0
0,6 0,9 1,3 1,5 2,3 1,5 43,8 0,3 0,3 0,9
1,4 2,5 2,4
2,3 5,8 5,6 9,4 3,0 7,4 6,4 9,0 1,0 21,5 9,3 10,7 5,8 5,8
3,8 2,7 51,5 10,1 11,1 14,0 17,5
42,8
rdo: P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, Euro Papers" nr 26, July 1996, s. 8.
70
przez euro). W rzeczywistoci bowiem handel wewntrz strefy euro stanie si handlem krajowym UE wyraanym w walucie krajowej (euro), a zatem przestanie si zalicza do handlu midzynarodowego"22. K. Szelg szacuje, e moe to oznacza powan redukcj udziau euro w fakturowaniu wiatowego handlu (do okoo 18,3%). Szacunek ten dotyczy, wprawdzie jego zdaniem, tylko czterech gwnych pastw strefy euro (Niemiec, Francji, Woch i Holandii), ale nawet po uwzgldnieniu pozostaych krajw UE, ktre utworzyy stref walutow euro, liczba ta zwikszy si nieznacznie (o mniej ni 2 punkty procentowe) z powodu ich stosunkowo niewielkiego udziau w handlu wiatowym. Oprcz tego, zdaniem K. Szelga znawcy problematyki strefy walutowej euro wiksza (ni w przypadku wspomnianych czterech gwnych pastw strefy euro) cz ich handlu zagranicznego jest w istocie ich handlem z innymi krajami strefy euro. Od l stycznia 1999 roku wikszo tego handlu staa si handlem krajowym". Oglnie szacuje si, e udzia euro w fakturowaniu wiatowego handlu powinien wynosi pocztkowo okoo 20%23. Brak jednak danych statystycznych na ten temat. Powysza analiza, jak susznie zauway K. Szelg, opiera si na prostej arytmetycznej zamianie walut narodowych krajw uczestniczcych w unii gospodarczej i walutowej w ramach UE na wspln walut euro. Uwzgldniono w niej jedynie zjawiska statyczne, takie chociaby jak fakt, e cz handlu UE (handel wewntrzny) stanie si handlem krajowym", a nie midzynarodowym. Natomiast nie uwzgldniono adnych zjawisk dynamicznych, takich jak zmiany w przepywach handlowych spowodowanych efektem kreacji handlu (trade creation efecf) i efektem przesunicia handlu (trade diversion efecf), wywoanym przez utworzenie najpierw unii celnej w ramach UE i jednolitego rynku, a potem (od l stycznia 1999 roku) unii gospodarczej i walutowej 11 krajw czonkowskich UE. Nie uwzgldniono rwnie wpywu zmian w fakturowaniu handlu krajw czonkowskich UE, spowodowanych wprowadzeniem euro.
K. Szelg op.cit., s. 52. Por. P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for on-EU Countries, Euro Papers" nr 26, July 1996. Cyt. za K. Szelg, op.cit., s. 53.
23 22
71
Uwaam, e w odniesieniu do przewaajcej czci wiatowego eksportu i importu nie istnieje potrzeba dokonywania fundamentalnych zmian w stosowanych dotychczas praktykach i zwyczajach w dziedzinie wyboru walut transakcyjnych w eksporcie i imporcie. Wyjtek stanowi 11 krajw czonkowskich UE, ktre utworzyy stref euro i posuguj si w szerokim zakresie euro jako walut transakcyjn, nie ponoszc ryzyka kursowego. Dla tych krajw jest to due udogodnienie. Nie tylko eliminuje ono koszty wymiany walut, lecz take pozwala lepiej optymalizowa struktur walutow ich handlu zagranicznego z krajami spoza UE. Natomiast istnieje potrzeba poprawy i rozszerzenia technik zabezpieczania si eksporterw i importerw przed ryzykiem kursowym i doskonalenia ich systemw finansowania handlu zagranicznego. W zakresie handlu wiatowego towarami przemysowymi na pocztku XXI wieku powinien si utrzyma dotychczasowy system, a mianowicie koncentracja na walucie kraju eksportera (jako walucie transakcyjnej) przy zaznaczajcej si tendencji do spadku roli walut krajw trzecich. Moliwy jest wzrost roli euro jako waluty transakcyjnej nie tylko w krajach czonkowskich UE, lecz rwnie w krajach Europy rodkowej i Wschodniej. Naley zaznaczy, e po rozszerzeniu strefy euro na 15 krajw czonkowskich UE (co powinno nastpi niedugo) dotychczasowe narodowe waluty krajw czonkowskich UE przestan by wykorzystywane w charakterze walut transakcyjnych nie tylko w krajach czonkowskich UE, lecz take w wielu krajach rozwinitych i rozwijajcych si. W ten sposb nie tylko potencjalnie, ale i faktycznie zmniejszy si liczba walut wymienialnych stosowanych w fakturowaniu handlu wiatowego. Handel surowcami nadal bdzie si rozwija na bazie dolara. Dolar USA jeszcze przez wiele lat bdzie najwaniejsz walut transakcyjn w wiatowym eksporcie i imporcie. Zakres jego wykorzystania w charakterze waluty transakcyjnej w duym stopniu bdzie zalee od siy" gospodarki amerykaskiej i dominujcej pozycji Stanw Zjednoczonych w gospodarce i polityce wiatowej. Drug najwaniejsz walut transakcyjn bdzie euro, a trzeci zapewne japoski jen. Waluty te w przyszoci bd decydowa o urodzie" globalnego rynku finansowego i finansowaniu handlu wiatowego przez pozostae kraje i ugrupowania integracyjne (np. UE, NAFTA).
72
2.4.3. Specjalne prawa cignienia
W systemie wieodewizowym funkcjonuj specjalne prawa cignienia (Special Drawing Rights, w skrcie SDR). Zostay one utworzone w 1969 roku, w kocowym okresie dziaania systemu walutowego z Bretton Woods. Ich dotychczasowa emisja w szeciu rocznych transzach w latach 1970-1972 i 1979-1981 wyniosa 21,4 mid SDR. Jest to midzynarodowy pienidz kreowany przez MFW. Stanowi nowe rdo pynnoci midzynarodowej, tzn. moe by uywany do wyrwnywania bilansw patniczych. W efekcie SDR s rwnie wanym skadnikiem rezerw walutowych bankw centralnych krajw czonkowskich MFW. Wedug stanu na koniec 1995 roku stanowiy one 1,6% rezerw walutowych (cznie ze zotem) tych krajw, a na koniec 1999 roku tylko 1,2%. Przydzia SDR* dla krajw czonkowskich dokonuje si proporcjonalnie do kwot wniesionych przez nie do MFW. W ten sposb kraje uprzemysowione, ktre wniosy wiksze kwoty do MFW ni kraje rozwijajce si, zostay uprzywilejowane. Przydzia SDR jest darmowy. SDR w przyszoci maj si sta gwn jednostk rezerwow w midzynarodowym systemie walutowym i jako takie mog stopniowo pozbawia dolar USA centralnej pozycji w midzynarodowym systemie walutowym. Aby to mogo nastpi, potrzebna jest ich dalsza emisja. Domagay si tego gwnie kraje rozwijajce si. Chciay one rwnie zmieni na swoj korzy zasady przydziau SDR. W 1997 roku wadze MFW podjy decyzj o emitowaniu SDR na sum 21,4 mld i ich przydziale 38 krajom, ktre przedtem SDR nie otrzymay. Do koca 2000 roku kraje nie otrzymay przydziau SDR ze wzgldu na przewlek procedur legislacyjn. SDR najpierw oparto na parytecie zota rwnym 0,888671 g czystego zota. Parytet ten by wwczas taki sam, jak parytet dolara USA, z czego wynikao, e l SDR = l dolar USA. Od l lipca 1974 roku warto SDR oparto na koszyku 16 walut krajw czonkowskich MFW, ktrych udzia w handlu wiatowym jest wikszy ni 1%. Od l stycznia 1981 roku SDR zosta oparty na koszyku piciu walutUdzia tych walut w koszyku by nastpujcy: dolar USA 42%, marka RFN 19%, frank francuski, funt szterling i jen po 13%. l stycznia 1986 roku dokonano pierwszej korekty wag walut wchodzcych w skad
73
koszyka. Udzia jena podniesiono do 15%, a udziay franka francuskiego i funta szterlinga obniono do 12%. Od l stycznia 1991 roku udzia tych piciu walut w koszyku wynosi: dolar USA 40%, marka RFN 21%, jen 17%, frank francuski i funt szterling po 11%. W porwnaniu z poprzednim koszykiem zaszy wic pewne zmiany obrazujce rang poszczeglnych walut w handlu midzynarodowym i patnociach. Koszyk ten obowizywa do 31 grudnia 1995 roku. Od l stycznia 1996 roku wprowadzono kolejne korekty wag walut wchodzcych w skad koszyka. Zmniejszono udzia dolara USA do 39% oraz zwikszono wag jena do 18%. Udziay pozostaych walut nie zmieniy si. W zwizku z wprowadzeniem euro od l stycznia 1999 roku udzia marki niemieckiej i franka francuskiego w koszyku okrelajcym warto SDR zastpiono rwnowartoci euro. Od l maja 1999 roku do koszyka okrelajcego warto SDR weszy: dolar USA (41,3%), euro 19% (Niemcy), euro 10,3% (Francja), jen 17% i funt szterling 12,4%24. Od l stycznia 2001 roku wprowadzono zmodyfikowany koszyk okrelajcy warto SDR. Do tego koszyka wchodz: euro (29%), jen (15%), funt szterling (11%) i dolar USA (45%). 27 padziernika 2000 roku kurs SDR w stosunku do dolara ksztatowa si w wysokoci l SDR = 1,27645 dol. USA25. Kraje czonkowskie MFW posiadajce SDR mog je uywa w transakcjach midzy sob, w transakcjach z MFW oraz w transakcjach z 15 instytucjami upowanionymi przez MFW do posiadania SDR (tzw. prescribed holders). 30 kwietnia 1995 roku lista prescribed holders obejmowaa nastpujce instytucje: Afrykaski Bank Rozwoju (The African Development Bank), Afrykaski Fundusz Rozwoju (The African Development Fund), Andyjski Fundusz Rezerwowy (The Andean Reserve Fund), Arabski Fundusz Walutowy (The Arab Monetary Fund), Azjatycki Bank Rozwoju (The Asian Development Bank), Bank Rozrachunkw Midzynarodowych (The Bank for Inter national Settlements),
24 25
Por. IMF Survey" 2000, October 23, s. 342. Por. IMF Survey" 2000, November 6, s. 366.
74
Bank Pastw Afryki rodkowej (The Bank of Central African States), Bank Centralny Pastw Afryki Zachodniej (The Central Bank of Western African States), Wschodnioafrykaski Bank Rozwoju (The East African Develop ment Bank), Wschodniokaraibski Bank Centralny (The Eastern Caribbean Central Bank), Midzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (The International Bank for Reconstruction and Development), zwany Bankiem wiatowym (The World Bank), Midzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (The International Development Association), Midzynarodowy Fundusz Rozwoju Rolnictwa (The International Fund for Agriculture Development), Islamski Bank Rozwoju (The Islamic Development Bank), Nordycki Bank Inwestycyjny (The Nordic Investment Bank). Do 1992 roku Szwajcarski Bank Narodowy (The Swiss National Bank) by szesnast instytucj prescribed holders. Od momentu przystpienia Szwajcarii do MFW (1992 roku) kraj ten w przypadku kolejnej emisji SDR moe wej w ich posiadanie w drodze przydziau proporcjonalnego do kwoty w MFW, pod warunkiem gosowania za emisj. SDR s jednostk rozrachunkow w MFW. Prowadzi si w nich rachunkowo Funduszu. Warto SDR ustala si codziennie na podstawie koszyka czterech (od 2000 roku) walut wedug ich kursw na rynku londyskim. Oprocentowanie SDR ustala si co tydzie. 12 marca 1996 roku. l SDR = 1,46 dolara USA. Stopa oprocentowania SDR w tym samym dniu wyniosa 3,95%, a 16 padziernika 2000 roku 4,73%. Ustala si j co tydzie jako redni waon stp procentowych krtkoterminowych obligacji na rynkach pieninych piciu krajw, ktrych waluty wchodz do koszyka okrelajcego warto SDR. Kraje czonkowskie MFW mog wykorzystywa SDR do wyrwnywania deficytw bilansw patniczych, mog zawiera w SDR transakcje terminowe, udziela w SDR poyczek i dokonywa darowizn oraz regulowa w SDR swoje zobowizania. Kraje majce nadwyki SDR ponad ich przydzia otrzymuj od nich procenty, a kraje, ktre maj mniej SDR ni ich przydzia, pac odpowiednie procenty. Procenty te s rozliczane co kwarta.
75
SDR s wykorzystywane jako jednostka rozrachunkowa przez wiele midzynarodowych i regionalnych organizacji, gwnie ze wzgldu na to, e zachowuj wiksz stabilno ni jakakolwiek waluta wchodzca do koszyka okrelajcego ich warto, poniewa wahania kursw tych walut czciowo si znosz.
2.4.4. Wady i zalety systemu wielodewizowego
Z przeprowadzonej analizy mechanizmu funkcjonowania systemu wielodewizowego wynika, e istnieje wiele walut wymienialnych uywanych w charakterze walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. O ich wyborze decyduj rne wzgldy. Zmieniaj si kursy tych walut i ich pozycja rynkowa. Wszystko to powoduje, e system wielodewizowy jest systemem mao stabilnym. Mona uzna to za jego gwn wad. Jednake ta niestabilno systemu wielodewizowego nie przeszkadza bankom centralnym przechowywa rezerwy walutowe w wielu walutach wymienialnych. Rnicuj one struktur rezerw w przekroju walutowym, ograniczajc w ten sposb ryzyko zwizane ze zmianami kursw walut. Wystpowanie wielu walut wymienialnych jako walut transakcyjnych na rynkach dewizowych nie pociga za sob znacznego ryzyka, poniewa w systemie wielodewizowym, mimo jego niestabilnoci, jest moliwo zabezpieczenia si przed ryzykiem kursowym. Eksporterzy i importerzy, posugujc si odpowiednimi walutami wymienialnymi jako walutami transakcyjnymi, maj rwnie mono zabezpieczania si przed ryzykiem kursowym. Eksporterzy nie ponosz ryzyka kursowego, jeli ich waluta narodowa jest uywana do fakturowania ich eksportu. Dowiadczenie historyczne wykazuje, e w systemie wielodewizowym, mimo jego niestabilnoci, uczestnicy rynku walutowego, pieninego, kapitaowego i eurorynkw pieninych i kapitaowych oraz eksporterzy i importerzy radz sobie dobrze z rozliczaniem operacji dewizowych, lokacyjnych oraz z fakturowaniem eksportu i importu w wielu walutach wymienialnych powszechnie przez nich akceptowanych. Niestabilno systemu wielodewizowego nie jest przeszkod w rozwoju handlu midzynarodowego. Praktyka gospodarcza znalaza tu odpowiednie metody ograniczania ryzyka zwizanego z niestabilnoci systemu wielodewizowego.
76
Gwn zalet systemu wielodewizowego jest to, e wzrost pynnoci midzynarodowej pochodzi z wielu rde. Mam tu na myli pynno oficjaln i pynno prywatnego sektora bankowego. Nie wymaga to tak cisego zwizku midzy wzrostem pynnoci midzynarodowej i deficytem bilansu patniczego Stanw Zjednoczonych, jak to miao miejsce w dewizowo-zotym systemie walutowym, ktry funkcjonowa do 1971 roku. Dalsz zalet systemu wielodewizowego jest to, e umoliwia rozwj wielu narodowych rynkw finansowych, ktrych ranga i znaczenie sprawia, e narodowe waluty krajw, w ktrych te rynki funkcjonuj, zaczy peni funkcje pienidza w sferze obiegu midzynarodowego. Rozwj regionalnej integracji gospodarczej w Europie Zachodniej moe spowodowa, e funkcje pienidza midzynarodowego bdzie spenia wsplna waluta UE, tj. euro. W ten sposb do systemu wielodewizowego, rozumianego jako wielo narodowych walut wymienialnych wystpujcych w charakterze walut rezerwowych, interwencyjnych, lokacyjnych i transakcyjnych, wesza wsplna waluta UE, a w przyszoci moe wejd inne wsplne waluty. Moe to wpyn na lepsz dywersyfikacj rezerw walutowych bankw centralnych i rezerw transakcyjnych bankw handlowych. Euro moe by szerzej wykorzystywane przez uczestnikw midzynarodowego obrotu gospodarczego i finansowego. Na midzynarodowym rynku finansowym ecu jako waluta denominacji midzynarodowych obligacji i euroobliacji zdobya sobie znaczc pozycj. Euro moe zacz tak pozycj zajmowa na pocztku XXI wieku. Przedstawiona analiza upowania do wysunicia wniosku, e system wielodewizowy mona traktowa jako wany skadowy element wielobiegunowego wiata finansw midzynarodowych26. Dalszymi istotnymi czciami skadowymi tego wiata s wyksztacajce si strefy walutowe, midzynarodowy rynek walutowy, pieniny i kapitaowy oraz eurorynek pieniny i kapitaowy; o rynkach tych zwyko si mawia, e tak niewielu tak niewiele wie o czym tak wanym". W latach osiemdziesitych i dziewidziesitych XX wieku system wielodewizowy funkcjonowa do sprawnie, chocia niektre waluty wymienialne uywane w charakterze walut rezerwowych, transakcyjnych
Por. K. Zabielski Wielobiegunowy wiat finansw midzynarodowych, PWN, Warszawa 1991, s. 202.
26
Pytania
77
i lokacyjnych poddawane byy presji si rynkowych w kierunku ich dewaluacji (czciej) lub rewaluacji (rzadziej). Szybko wzrasta rynkowy kurs jena japoskiego. Rosa ranga takich walut rezerwowych i lokacyjnych jak marka niemiecka i jen. Dao si rwnie zaobserwowa najpierw spadek, a od 2000 roku wzrost pozycji dolara USA jako waluty rezerwowej i lokacyjnej. W skali wiata wystpowao zjawisko braku midzynarodowej rwnowagi patniczej. Nie stanowio ono jednak zagroenia dla midzynarodowego obrotu gospodarczego i funkcjonowania rynkw finansowych. Przepywy kapitaw z krajw nadwykowych (tj. majcych nadwyki bilansu handlowego) do krajw deficytowych (tj. majcych deficyt bilansu handlowego) oraz midzy rnymi grupami krajw zmniejszay negatywne, dla gospodarki wiatowej skutki utrzymywania si braku midzynarodowej rwnowagi patniczej. Krajem o chronicznym deficycie bilansu handlowego byy w ostatnich latach Stany Zjednoczone. W 1991 roku wynosi on 74,1 mld dol., w 1993 roku 132,6 mld dol., a w 1995 roku 174,5 mld dol. Od wielu lat w Japonii wystpuj chroniczne nadwyki bilansu handlowego: w 1991 roku 103 mld dol., w 1993 roku 141,5 mld dol. i w 1995 roku 134,9 mld dol. Due nadwyki bilansu handlowego w latach 1991-1995 wystpoway w Niemczech, Holandii i Kanadzie. W Niemczech w 1991 roku wyniosy one 18,4 mld dol., w 1993 roku 39,7 mld dol. i w 1995 roku 68,5 mld dol. W Holandii nadwyki te byy troch mniejsze: w 1991 roku 10,7 mld dol., w 1993 roku 14,6 mld dol. i w 1995 r. 19 mld dol.)27 Kraje majce nadwyki bilansu handlowego byy najwikszymi eksporterami kapitaw do krajw rozwinitych, rozwijajcych si i czciowo do krajw Europy rodkowej i Wschodniej.
Pytania
1. 2. 3. 4. Jakie s gwne zasady midzynarodowego systemu walutowego? Co to jest system waluty zotej? Co to jest system dewizowo-zoty? Co to jest system wielodewizowy?
27
Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni 1996, s. 34.
78
5. Jaki jest mechanizm wyrwnywania bilansu patniczego w systemie waluty zotej? 6. Jakie s gwne przyczyny kryzysw walutowych? 7. Jakie s gwne waluty rezerwowe i jakie speniaj funkcje? 8. Jakie s gwne waluty interwencyjne? 9. Jakie s gwne waluty lokacyjne? 10. Jakie s gwne waluty transakcyjne? 11. Jaka jest struktura walutowa handlu wiatowego? 12. Co to s SDR i jakie speniaj funkcje? 13. Jakie s gwne zalety i wady systemu wielodewizowego? 14. Jakie s gwne przyczyny zaamania si systemu walutowego z Bretton Woods? 15. Kiedy wystpuje ryzyko walutowe w transakcjach eksportowych i importowych?
Literatura
Aschinger F.E. Dos Wahrunssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am Main 1971. Drabowski E. Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986. Drabowski E. Pienidz midzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988. Krakowski J. Wymienialno walut. Zasady i praktyka Midzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987. Lutkowski K. Wspczesny midzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983. Melin M. International Money and Finance, wyd. III, Harper and Collins, New York 1992. Pietrzak E. Funt sterling we wspczesnym midzynarodowym systemie walutowym, Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdaski, Gdask 1984. Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialno zotego, Bank i Kredyt" 1995, nr 6. Rczkowski S. Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984. Szelg K. Euro w roli waluty midzynarodowej, Bank i Kredyt" 1998, nr 12. Scharrer H.E. Die Wahrungsstruktur im Welthandel, Wirtschaftsdienst" 1979, nr 9. Tew B. The Evolution of The International Monetary System 1945-77, Hutchinson of London, London 1977. The International Monetary System. A Time of Turbulence, S. Dreyer, G. Haberler, T.D. Willet, (red.), American Enterprise Institute for Policy Research, Washington-London 1992. Zabielski K. Wielobiegunowy wiat finansw midzynarodowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1991.
Rozdzia 3
Wymienialno walut
3.1. Pojcie wymienialnoci walut
We wspczesnym wiecie kade pastwo ma odrbny pienidz, odrbny system pieniny, samo tworzy zasady obiegu pienidza, reguluje ten obieg, utrzymuje stosunki gospodarcze z zagranic oraz prowadzi narodow polityk pienino-kredytow i walutow. W stosunkach gospodarczych z zagranic z tytuu wymiany handlowej i obrotw kapitaowych zachodzi potrzeba wymiany wasnego pienidza na inne waluty. Wymiana handlowa moe by w peni efektywna, a jej struktura geograficznie optymalna, jeeli zwizane z ni patnoci dokonywane s w sposb wielostronny w walutach wymienialnych"1. Wymienialno walut jest kategoria rynkow. Korzyci z istnienia wymienialnoci walut trafnie sformuowa Gottfried Haberler: Dla wiata jako caoci pierwsz i podstawow korzyci wynikajc z istnienia swobodnie wymienialnych walut jest umoliwienie producentom i konsumentom zaopatrywania si w najtaszych rdach i sprzedawania po najwyszych cenach, tj. tam, gdzie istnieje najpilniejszy popyt na dany towar. W konsekwencji kady kraj i region moe si specjalizowa w tych rodzajach produkcji, w ktrych ma najwiksz przewag komparatywn i moe importowa te towary, ktre inne kraje produkuj efektywniej. Wymienialno jest wic niezbdnym warunkiem osignicia maksymalnej produkcji wiatowej"2.
J. Krakowski Wymienialno walut. Zasady i praktyka Midzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 11. 2 G. Haberler Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc., New York 1954 (cyt. za J. Krakowski, op.cit., s. 5).
1
80
3. Wymienialno walut
Wymienialno walut wystpuje wycznie wwczas, gdy w transakcjach kupna-sprzeday uczestniczy jeden rodzaj lub jedna forma pienidza, u/nawana za pienidz take poza granicami danego pastwa lub obszaru walutowego. Aby wymienialno walut moga istnie, musi funkcjonowa rynek walutowy (narodowy lub midzynarodowy), na ktrym swobodnie dziaajce prawo poday, i popytu na waluty obce ksztatuje odpowiednie relacje wymienne tych walut. Z punktu widzenia prawa wymienialno pienidza oznacza zagwarantowan przez wadze pienine i faktycznie istniejc moliwo wymiany jakiego rodzaju lub jakiej formy pienidza wystpujcego w ramach danego pastwowego systemu pieninego na inne rodzaje lub formy pienidza funkcjonujce jako pienidz lub uznawane za pienidz w innych pastwowych systemach pieninych oraz moliwo wykorzystania wymienionych rodkw pieninych zgodnie z celem wymiany"3. Oznacza to, e posiadacz wasnej waluty moe j na danie wymieni na waluty obce. Ma do tego prawo i wadze pastwowe zapewniaj mu w ustawodawstwie tak moliwo4. Powysza prawna definicja wymienialnoci jest na tyle pojemna, e moe pomieci wszystkie historyczne i wspczesne kategorie wymienialnoci. W systemie waluty zotej wymienialno stanowia nieodczny element istoty pienidza. Pojcie wymienialnoci w tym systemie obejmowao wymienialno banknotw zarwno na zoto, jak i na inne waluty w odniesieniu do wszelkiego rodzaju transakcji zagranicznych i podmiotw gospodarczych. W systemie waluty papierowej wymienialno oznaczaa wymian banknotw, przekazw pieninych, skryptw dunych bankw i weksli lub innych znakw pieninych na pienidz penowartociowy lub tylko wzajemn wymian rnych znakw pieninych i dokumentw stwierdzajcych nalenoci (lub zobowizania) wyraone w innej walucie. Wymiana jednego pienidza na inny jest aktem ekonomicznym, a wic celowym. Posiadacz danego pienidza wymienia go na inny, aby zapewni sobie bezporednio po wymianie si nabywcz w miejscu,
J. Krakowski op.cit., s. 14. Por. E. Drabowski Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H, PWE, Warszawa 1986, s. 382-390.
4 3
3.2. Rodzaje wymienialnoci walut i ich charakterystyka
81
w ktrym funkcjonuje nabyty przez niego pienidz, aby ochroni si przed moliwym w przyszoci spadkiem realnej wartoci (siy nabywczej) jakiej waluty wzgldem innych albo zyska na ewentualnym wzrocie wartoci danej waluty w stosunku do innych"5. Wymienialnoci nie mona nazwa wzajemnej wymiany rnych form pienidza wystpujcych w ramach jednego systemu pieninego. Wymienialno walut wystpuje w stosunkach ekonomicznych co najmniej dwch krajw.

W literaturze ekonomicznej i praktyce gospodarczej rozrnia si wiele rodzajw i kategorii wymienialnoci walut. Najczciej stosowane rodzaje wymienialnoci uporzdkowane wedug zakresu dopuszczalnych ogranicze dewizowych s to wymienialno6: zewntrzna (external convertibility), wedug standardu MFW (IMF convertibility standard), cakowita (total convertibility). Najwikszy zakres ogranicze dewizowych ma waluta zewntrznie wymienialna. Jedyn grup patnoci, ktre nie podlegaj restrykcjom dewizowym, s patnoci nierezydentw wobec rezydentw danego kraju z tytuu transakcji biecych. Jednoczenie wadze danego kraju zobowizuj si wobec nierezydentw do zamiany swojej waluty na inn walut o wyszym standardzie wymienialnoci. Waluta zewntrznie wymienialna moe by walut fakturowania i patnoci w transakcjach midzy rezydentami a nierezydentami oraz midzy nierezydentami. Ponadto moe by przedmiotem notowa na midzynarodowym rynku walutowym. Najbardziej znanym przykadem zewntrznej wymienialnoci byy waluty 14 krajw zachodnioeuropejskich, ktre uzyskay ten standard na mocy decyzji swoich rzdw z 28 grudnia 1958 roku.
J. Krakowski op.cit., s. 13-14. Por. E. Pietrzak Polski zoty od wymienialnoci wewntrznej do standardu MFW, Instytut Bada nad Gospodark Rynkow, Gdask 1994, s. 111.
6 5
82
Najczciej stosowanym rodzajem wymienialnoci walut jest standard MFW, ktrego warunki precyzuje art. VIII punkty 2, 3 i 4 statutu tej instytucji. Zakres wymienialnoci wedug kryteriw MFW jest szerszy od kryteriw wymienialnoci zewntrznej i wszy od wymienialnoci cakowitej. Na 31" grudnia 1999 roku spord 182 krajw czonkowskich MFW waluty 149 krajw speniay kryteria art. VIII. Oznacza to, e wymienialno tych walut bya ograniczona do biecych transakcji midzynarodowych, obejmujcych nastpujce pozycje: wszelkie patnoci z tytuu handlu zagranicznego, innej biecej dziaalnoci handlowej i przemysowej z usugami wcznie oraz zwyke kredyty krtkoterminowe, patnoci z tytuu odsetek od poyczek i z tytuu dochodu netto osiganego z innych lokat kapitau, patnoci niewielkich kwot z tytuu umorzenia poyczek lub amortyzacji inwestycji bezporednich, przekazy umiarkowanych kwot na wydatki zwizane z utrzymaniem rodziny. Powysza wymienialno nie obejmuje patnoci z tytuu operacji kapitaowych. Postanowienia artykuu VIII o zobowizaniu do niestosowania restrykcji w odniesieniu do patnoci zwizanych z biecymi transakcjami midzynarodowymi dotycz docelowo wszystkich krajw czonkowskich MFW. Mocy wicej nabieraj jednak w stosunku tylko do tych krajw, ktre akceptuj to zobowizanie w sposb formalny, powiadamiajc o tym Fundusz. Taka akceptacja oznacza przyjcie raz na zawsze statusu danej waluty jako wymienialnej, niezalenie od stosowania nastpnie w praktyce ogranicze, ktre w wietle postanowie statutu Funduszu naley uzna za przejciowe, spowodowane okresowymi trudnociami"7. Wymienialno walut okrelona w artykule VIII dotyczy wycznie transakcji midzy krajami czonkowskimi MFW. W tabeli 3.1 znajduje si wykaz krajw, ktrych waluty s wymienialne w rozumieniu art. VIII ust. 2, 3 i 4 statutu MFW. Podano w niej rwnie daty wprowadzenia tej wymienialnoci.
7
Ibid., s. 21-22.
83
Pena wymienialno waluty w warunkach odejcia od wymienialnoci na zoto oznacza nieograniczon moliwo wymiany waluty krajowej na inn walut (wzgldnie zamian nalenoci midzynarodowych w jednej walucie na nalenoci w innej walucie). Wymienialno ta moe si odbywa na danie krajowych i zagranicznych uczestnikw transakcji, w zwizku z patnociami z tytuu biecych operacji handlowych, z tytuu eksportu kapitau oraz z wszelkich innych tytuw. Taka absolutna wymienialno oznacza stan, w ktrym przepyw walut odbywa si swobodnie pomidzy krajowcami i cudzoziemcami, w dowolnej formie, w dowolnym celu, w dowolnym czasie i w dowolnej wysokoci"8. Obecnie okoo 40 krajw ma waluty cakowicie wymienialne, m.in.: Stany Zjednoczone, Niemcy, Japonia, Szwajcaria, Wielka Brytania, niektre kraje naftowe, np. Zjednoczone Emiraty Arabskie i Kuwejt, a take blisko 10 krajw rozwijajcych si, np. Gujana i Jamajka9. Podzia ogranicze wymienialnoci w zalenoci od podmiotu, tj. od posiadacza walut lub dewiz, suy za podstaw wyodrbnienia wymienialnoci zewntrznej i wewntrznej. Wymienialno zewntrzna wystpuje wwczas, gdy jest zagwarantowana wycznie nierezydentom. Oznacza ona prawo cudzoziemcw do wymiany w dowolnym czasie na inn walut waluty (dewiz) danego kraju, uzyskanej w wyniku eksportu lub z tytuu nalenoci nabytych w inny sposb. Szczegln form wymienialnoci zewntrznej jest zawenie prawa do wymiany walut tylko do okrelonych instytucji, np. zagranicznych bankw centralnych, a wic wyczenie osb fizycznych. Wymienialno wewntrzna jest nowoci w praktyce midzynarodowej. Wprowadzona zostaa przez kilka byych krajw socjalistycznych. Pierwszym pastwem, ktre zastosowao to rozwizanie, jest
8 D. Gotz-Kozierkiewicz Wymienialno pienidza po II wojnie wiatowej, PWN, Warszawa 1990, s 18. 9 Lista krajw dysponujcych walutami cakowicie wymienialnymi (stan na l marca 1995 roku): Arabia Saudyjska, Argentyna, Australia, Austria, Bahrajn, Belgia, Dania, Finlandia, Grenada, Gujana, Holandia, Hongkong, Indonezja, Jamajka, Japonia, Kanada, Katar, Kiribati, Kostaryka, Kuwejt, Luksemburg, Malezja, Mikronezja, Niemcy, Nowa Zelandia, Oman, Paragwaj, Peru, Salwador, Seszele, Singapur, Stany Zjednoczone, Szwajcaria, Trynidad i Tobago, Wielka Brytania, Wyspy Marshalla, Zjednoczone Emiraty Arabskie. E. Pietrzak Kiedy i jaka wymienialno zlotego, Bank i Kredyt" 1995, nr 6, s. 74-75.
84
3. Wymienialno walut Tabela 3.1 Lista krajw, ktre zobowizay si do przestrzegania art. VIII statutu MFW Stan na 31 grudnia 1999 roku Kraj Data 15 IX 1997 Gambia 22 XI 1983 22 III 1961 14 V 1968 29 V 1997 1 VII 196,5 1 VIII 1962 5 XII 1973 20 III 1973 11 IV 1994 3 XI 1993 1511 1961 14 VI 1983 1 VI 1996 5 VI 1967 17 XI 1995 30 XI 1999 10X1995 241X1998 1 VI 1996 27 VII 1977 1 XII 1996 29 V 1995 9 l 1991 1 VI 1996 1 X 1995 1 V 1967 13X11 1979 1 VIII 1953 191X1980 31 VIII 1970 15 VIII 1994 4 VIII 1972 8 IX 1995 25 IX 1979 15 II 1961 1 VI 1976 Ghana Grecja Grenada Gruzja Gujana Gwatemala Gwinea Gwinea Bissau Gwinea Rwnikowa Haiti Hiszpania Holandia Honduras Indie Indonezja Irlandia Islandia Izrael Jamajka Japonia Jemen Jordania Kamerun Kanada Katar Kazachstan Kenia Kirgistan Kiribati Komory Kongo Korea Pd. Kostaryka Kuwejt Lesotho Liban Kraj Data 21 l 1993 21 II 1994 7 VII 1992 24 l 1994 20 XI l 1996 27 XII 1966 27! 1947 17X1 1995 1 l 1997 1 VI 1996 22 XII 1953 15 VII 1986 1511 1961 1 VII 1950 20 VIII 1994 7 V 1988 1511 1961 19 IX 1983 21 IX 1993 22 II 1963 1 IV 1964 10X11 1996 20 II 1995 1 VI 1996 25 III 1952 4 VI 1973 16 VII 1996 30 VI 1994 25 III 1995 22 VIII 1986 1 VI 1996 1 VI 1996 1 XI 1988 1 II 1965 5 IV 1963 5 III 1997 1 VII 1996
Algieria Antigua i Barbuda Arabia Saudyjska Argentyna Armenia Australia Austria Bahamy Bahrajn Bangladesz Barbados Belgia Belize Benin Boliwia Botswana Brazylia Brunei Bugaria Burkina Faso Chile Chiny Chorwacja Cypr Czad Czechy Dania Dominika Dominikana Dibuti Ekwador Estonia Fidi Filipiny Finlandia Francja Gabon
85
Data 3 XII 1984 30 V 1980
24 VIII 1981 6 XI 1946 6X1994 231X1992 1 VI 1996 3 l 1978 14X11 1995 9 XI 1968 1 X 1995 1 IX 1995 15 III 1994 10X11 1946 11 XII 1989 29 VI 1978 29 V 1992 1511 1961 4 V 1990 15 VII 1996 1 VI 1996 22 III 1991 13X11 1993 6 l 1993 22 III 1990 5 IV 1994 24 IX 1996 2V 1980 1qXII 1982 1 VII 1976 1 l 1996 1511 1961 1511 1961 1 VI 1996 21 V 1992 24 VI l 1979 3 III 1995 13 II 1974
Kraj Litwa Luksemburg otwa Macedonia Madagaskar Malawi Malezja Mali Malta Maroko Mauretania Mauritius Meksyk Mikronezja Modawia Mongolia Namibia Nepal Niemcy Niger Nikaragua Norwegia Nowa Zelandia Oman Pakistan Palau Panama Papua - Nowa Gwinea Paragwaj Peru Polska Portugalia Republika Poudniowej Afryki Republika rodkowoafrykaska Rosja Ruanda Rumunia
Data 3V 1994 15 II 1961 10 VI 1994 19 VI 1998 181X1996 7 XII 1995 11 XI 1968 1 VI 1996 30 XI 1994 21 l 1993 19 VII 1999 29 IX 1993 12X1 1946
24 VI 1993 30 VI 1995 1 II 1996 20 IX 1996 30 V 1994 1511 1961 1 VI 1996 20 VI l 1964 11 V1967 5 VIII 1982 19 VI 1974 1 VII 1994 16X11 1997 26 XI 1946 4 XII 1975 22 VIII 1994 15 II 1961 1 VI 1995 12 IX 1988 151X1973 1 VI 1996 1 VI 1996 10X11 1998 25 III 1998
Kraj
Saint Christopher i Nevis Saint Lucia Saint Vincent i Grenadyny Salwador Samoa San Marino Senegal Seszele Sierra Leone Singapur Sowacja Sowenia Sri Lanka Stany Zjednoczone Suazi Surinam Szwajcaria Szwecja Tajlandia Tanzania Togo Tonga Trynidad i Tobago Tunezja Turcja Uganda Ukraina Urugwaj Vanuatu Wenezuela Wgry Wielka Brytania Wochy Wybrzee Koci Soniowej Wyspy Marshalla Wyspy Salomona Zimbabwe Zjednoczone Emiraty Arabskie
rdo: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 139-140.
86
Jugosawia (18 grudnia 1989 roku), nastpnie Polska (l stycznia 1990 roku), Wgry i Czechosowacja (rok pniej). Waluta wewntrznie wymienialna opiera si na piciu zasadach: 1) nie ma ogranicze dewizowych w transakcjach biecych nierezydentw z danym krajem; 2) importerom zapewnia si dostp do dewiz potrzebnych w celu dokonania patnoci z tytuu transakcji biecych; zakup dewiz odbywa si wedug jednolitego kursu walutowego; 3) rezydenci musz odprzedawa pastwu dewizy pochodzce z eksportu, nie mog otwiera rachunkw dewizowych w kraju i za granic; 4) stosuje si ograniczenia dewizowe wobec transakcji kapitaowych; 5) zabrania si uywania pienidza narodowego jako waluty fak turowania i patnoci w handlu zagranicznym. Naley zaznaczy, e zakres wymienialnoci zewntrznej i wewntrznej w poszczeglnych krajach moe by rny, chociaby ze wzgldu na odmienny sposb okrelania rezydenta (krajowca dewizowego) czy nierezydenta (cudzoziemca dewizowego). Wymienialno moe obejmowa wszystkie walory finansowe wystpujce w danym kraju lub tylko ich cz. W pierwszym przypadku bdzie to wymienialno pena, w drugim ograniczona. W obu przypadkach mamy jednak do czynienia z sytuacj, w ktrej istnieje moliwo wymiany waluty krajowej na inne waluty oraz swoboda wykorzystania tej waluty na zakup towarw, usug i walorw finansowych lub na uregulowanie zobowiza patniczych wobec zagranicy. Wymienialno ograniczona moe wystpowa w odniesieniu do: 1) pewnych walut lub obszarw patniczych, 2) pewnych patnoci, 3) pewnej grupy rezydentw. W literaturze uywa si czasem poj: wymienialno rynkowa (market convertibility) i wymienialno oficjalna (official convertibility lub asset convertibility'). Przez wymienialno rynkow rozumie si prawo do wymiany jednej waluty na inne przez osoby fizyczne i prawne. Natomiast przez pojcie wymienialnoci oficjalnej rozumie si prawo wadz pieninych poszczeglnych krajw do dokonywania wzajemnej wymiany walut lub wymiany walut na inne aktywa rezerwowe bezporednio
87
przez pastwo i inne instytucje pienine, to znaczy poza rynkiem walutowym. Wprowadzenie i utrzymanie ograniczonej lub penej wymienialnoci walut wymaga spenienia rygorystycznych warunkw ekonomicznych. Jak wiadomo, waluta narodowa przez jej wymienialno rozszerza zasig oddziaywania rwnie na stosunki zewntrzne danego kraju. Oznacza ona otwieranie gospodarki danego kraju wobec innych gospodarek narodowych i rynku wiatowego. Stopie tego otwarcia okrelaj poszczeglne kraje, posugujc si szeregiem narzdzi z zakresu zagranicznej polityki gospodarczej. Wikszy stopie otwarcia gospodarki, z teoretycznego punktu widzenia, stwarza szans czerpania wikszych korzyci z wymiany midzynarodowej i wsppracy przemysowej, chocia nie zawsze szans te przeksztacaj si w rzeczywiste korzyci. Dowiadczenie historyczne wysoko rozwinitych krajw kapitalistycznych wykazuje, e pomylne efekty wymienialnoci walut zale, od proeksportowej struktury gaziowej i branowej przemysu. Proeksportowe gazie i brane przemysu powstaj w wyniku dugofalowej polityki rozwojowej pastwa, poczonej z reguy z zabiegami protekcyjnymi. Gdy gospodarka kraju ma ju podan struktur gaziowo-branow, do jej ochrony wystarcz selektywne rodki protekcji (ca, opaty wyrwnawcze, subsydia, podatki). Mona wwczas odej od utrzymywania niewymienialnoci waluty, ktra stanowi najsilniejszy rodek ochrony (protekcji) gospodarki narodowej (przykad RWPG). Waluta wymienialna moe stanowi narzdzie intensyfikacji stosunkw ekonomicznych danego kraju z innymi krajami. Pozwala ona na szersze wczenie si danego kraju w midzynarodowy ukad gospodarczy i czerpanie korzyci z wymiany midzynarodowej i wsppracy przemysowej. Przy walucie wymienialnej gospodarka danego kraju podlega jednak duym wpywom rynku wiatowego. Moe to wzmaga tendencje do rozwoju nowych dziedzin gospodarki lub do stopniowej rezygnacji z tych dziedzin i bran przemysu, ktrych wyroby nie znajduj zbytu na rynku wiatowym. Wymienialna waluta jest wanym atutem w walce konkurencyjnej. Moe stanowi bodziec do unowoczenienia gospodarki. W wyjtkowo niekorzystnych warunkach zewntrznych moe jednak utrudnia usuwanie barier rozwojowych.
Jednym z podstawowych warunkw wprowadzenia wymienialnoci waluty krajowej jest istnienie dugofalowej rwnowagi w gospodarce, tj. rwnowagi wewntrznej i zewntrznej (bilansu patniczego). Kraj zamierzajcy wprowadzi wymienialno swojej waluty powinien mie odpowiedni potencja gospodarczy, elastyczn struktur produkcji i racjonaln polityk gospodarcz. Chodzi o tak struktur produkcji, w ktrej wystpuj wyspecjalizowane sektory eksportowe. Eksport tego kraju powinien by zrnicowany i konkurencyjny na rynkach zagranicznych. W przypadku gdy wystpuje niekorzystny dla kraju wzrost cen importowych, kraj taki powinien mie moliwo substytucji importu produkcj krajow. Wystpienie powyszych warunkw stanowi wany czynnik ochrony gospodarki krajowej przed negatywnymi wpywami zmian zewntrznych w dugim okresie. Zrnicowana struktura eksportu sprawia, e spadek popytu na cz towarw eksportowych danego kraju jest kompensowany wzrostem popytu na inne wyroby eksportowe. Dua konkurencyjno eksportu daje ponadto moliwo transferu towarw midzy rynkiem wewntrznym i zagranicznym, co oznacza, e gospodarka krajowa moe nie ponosi skutkw spadku popytu na znaczn cz eksportu. Dua niezaleno od importu zapobiega ponoszeniu skutkw wzrostu cen za granic. Wystpienie tych warunkw pozwala zatem, poprzez zmian alokacji zasobw w gospodarce krajowej i w handlu zagranicznym, unika skutkw braku stabilnoci na rynkach zagranicznych. Powysze warunki nie s jednak niezbdne w krajach, ktre maj zrnicowany eksport, ale zajmuj monopolistyczn pozycj na wiatowym rynku (np. kraje naftowe). Wane znaczenie dla zapewnienia wymienialnoci waluty ma rwnowaga bilansu patniczego i ustalenie kursu walutowego zapewniajcego t rwnowag. Dugookresowa rwnowaga bilansu patniczego nie wyklucza wystpowania przejciowo deficytu, ktry moe by finansowany za pomoc wasnych rezerw walutowych lub za pomoc kredytw zagranicznych. Wystpowanie przejciowych zakce rwnowagi bilansu patniczego stwarza silniejsz motywacj do gromadzenia rezerw walutowych ni utrzymywanie si tej rwnowagi w duszym okresie. Kraj wprowadzajcy wymienialno waluty liczy na pozytywne zmiany w gospodarce, przede wszystkim na korzystny wpyw tej operacji na kierunki alokacji zasobw. Przy wymienialnoci waluty, o czym ju
89
wspomniano, nastpuje otwarcie gospodarki krajowej wobec zagranicy, co oznacza, e alokacja zasobw dokonuje si nie tylko pod ktem oczekiwanych korzyci na rynku krajowym, lecz take pod ktem wagi rentownoci transakcji eksportowych i importowych. W takiej sytuacji gospodarka krajowa jest poddana wpywom zewntrznym (ceny wiatowe, kursy walutowe, przepywy kapitau), ktre z punktu widzenia pozycji danego kraju w midzynarodowym podziale pracy mona traktowa jako wpyw racjonalizujcy alokacj zasobw krajowych. W tych warunkach zanika odizolowanie gospodarki krajowej od rynku wiatowego. Pobudza to moe wzrost konkurencyjnoci na rynku krajowym. Powstaje wtedy moliwo specjalizacji produkcji na eksport i nastpuje stopniowe wyksztacanie si proeksportowej orientacji gospodarki. Nastpstwem jest z reguy bardziej wydajna produkcja, dostosowana do potrzeb rynku krajowego i wiatowego. Zanika rozrnienie produkcji na rynek wewntrzny i na eksport; w obu przypadkach produkcja charakteryzuje si wysok jakoci. Kraj zwiksza wwczas swj udzia w midzynarodowym podziale pracy. Moe te poprawi swoj sytuacj patnicz. Wymienialno waluty wymaga utrzymania dyscypliny bilansu patniczego i prowadzenia takiej polityki gospodarczej, ktra by t dyscyplin utrzymywaa. W wielu przypadkach wymienialno pozwala nie tylko na wykorzystywanie waluty krajowej do krtkookresowego finansowania importu, jeli jest walut transakcyjn, i innych wydatkw za granic, lecz rwnie do gromadzenia tej waluty przez inne kraje w postaci rezerw walutowych. W systemie wielodewizowym nie wszystkie waluty wymienialne przechowywane s jednak w rezerwach walutowych. Funkcj t peni tylko niektre waluty wymienialne, majce takie waciwoci, jak: stabilna (w porwnaniu z innymi walutami) sia nabywcza, moliwo dokonania rnorodnych lokat na rynkach kredytowych (pieninych i kapitaowych) oraz dostpno na zagranicznych rynkach walutowych, co powoduje, e wystpuj one w charakterze walut midzynarodowych i peni niektre funkcje pienidza wiatowego. Przy wymienialnoci walut, jak ju wspomniano, wystpuje cilejsze powizanie danego kraju z gospodark wiatow, w wyniku czego zwiksza si wpyw czynnikw zewntrznych na gospodark krajow. Nie zawsze moe to mie skutek pozytywny. Wymienialno waluty
90
oznacza, w gruncie rzeczy, peniejsze respektowanie w polityce gospodarczej zasady kosztw komparatywnych. Prowad/i ona do wikszego otwarcia gospodarki. Jednake skutki tego otwarcia nie zawsze musz by korzystne. Na przykad wprowadzenie wymienialnoci zewntrznej walut krajw Europy Zachodniej w 1958 roku w sferze obrotw kapitaowych dao skutki negatywne. Okazao si bowiem, e waluty tych krajw byy wykorzystywane do celw spekulacyjnych, a czste kryzysy walutowe w latach 1967-1973 byy rezultatem spekulacyjnych przepyww kapitaw w systemie staych kursw walut. Takie waluty jak marka RFN, frank francuski i funt szterling poddawane byy silnej presji zewntrznej. Wymienialno walut moe mie jednak dyscyplinujcy wpyw na bilans patniczy. Chocia w warunkach osabienia waluty krajowej (na przykad pod wpywem wyszego tempa inflacji w kraju ni za granic) koszt osigania rwnowagi bilansu patniczego moe by wysoki. W takiej sytuacji wadzom gospodarczym trudniej jest przywrci rwnowag bilansu patniczego, jeeli s pozbawione moliwoci wprowadzenia restrykcji dotyczcych obrotw patniczych z zagranic. W warunkach wymienialnoci walut nastpuje wzrost wspzalenoci polityki walutowej, prowadzonej przez poszczeglne kraje i internacjonalizacja stosunkw pieninych w skali gospodarki wiatowej. Powoduje to konieczno wzrostu wsppracy walutowej w skali regionalnej (przykad UE) i midzynarodowej w celu przezwyciania napi w gospodarce niektrych krajw. Zachodzi te konieczno zapobiegania powstawaniu napi oraz w razie ich wystpienia udzielania niektrym krajom pomocy finansowej. Wzrasta wwczas ranga midzynarodowych instytucji finansowych i instytucji regionalnych. Dowiadczenia krajw kapitalistycznych wykazuj, e wymienialno waluty krajowej daje due korzyci tym krajom, ktre maj dynamiczn gospodark o zrnicowanej strukturze, stabilne waluty i ktre zliberalizoway obroty gospodarcze z zagranic. Na liberalizacji, ktr wspiera Midzynarodowa Organizacja Handlu i Midzynarodowy Fundusz Walutowy, korzystaj w szczeglnoci kraje rozwinite gospodarczo i kraje 0 duej dynamice rozwoju (np. niektre kraje Azji Poudniowo-Wschodniej). Dowiadczenie to wykazuje take, e podstawowym warunkiem wprowa dzenia i funkcjonowania wymienialnoci waluty jest istnienie nowoczesnej 1 zrnicowanej gospodarki, ktr cechuje wyszy ni w wikszoci
3.3. Wymienialno zotego
91
krajw poziom wydajnoci pracy. Pozwala to rozwija tym krajom eksport i utrzymywa w dugim okresie rwnowag bilansu patniczego. Z powyszych wywodw wynika, e wprowadzenie wymienialnoci waluty krajowej jest moliwe w okrelonych warunkach. Nie mona jednak podchodzi bezkrytycznie do postulatu wprowadzenia wymienialnoci waluty i tylko wychwala jej zalety, pomijajc ewentualne negatywne skutki, ktre moe ona przynosi w okrelonych warunkach. Przed podjciem decyzji o wprowadzeniu wymienialnoci waluty narodowej trzeba zatem dokona analizy korzyci i strat z tytuu stosowania alternatywnych mechanizmw protekcji gospodarki i alokacji zasobw dewizowych. Z danych dotyczcych wymiany midzynarodowej wida wyranie, e w midzynarodowym podziale pracy udzia krajw majcych walut wymienialn wzrs w wikszym stopniu ni krajw majcych walut niewymienialn.
3.3. Wymienialno zotego

Od 1990 roku zoty mia najpierw wymienialno wewntrzn, potem wymienialno wedug standardu MFW i wymienialno zewntrzn. Nie ma dotychczas wymienialnoci cakowitej. Wymienialno wewntrzn zotego wprowadzono l stycznia 1990 roku. Bya ona ograniczona do transakcji biecych. Z formalnoprawnego punktu widzenia zasady organizacji i funkcjonowania wewntrznej wymienialnoci zotego okrelao szereg aktw prawnych, gwnie prawo dewizowe z 15 lutego 1989 roku (Dz.U. z 1989 r., nr 6, pz. 33 oraz nr 14, pz. 441; Dz.U. z 1991 r., nr 35, pz. 155, nr 60, pz. 253 i nr 100 pz. 442) oraz przepisy wykonawcze wydane przez Ministra Finansw i Prezesa NBP. System wewntrznej wymienialnoci zotego funkcjonowa ponad 5 lat i przynis wiele korzyci. Jego podstawow zalet byo to, e proces transformacji gospodarczej w Polsce nie podlega zakceniom ze strony systemu dewizowego i to, e sprzyja on makroekonomicznej stabilizacji gospodarki. Wewntrzna wymienialno zotego umoliwia stosowanie jednolitego kursu zotego, co zapewniao przejrzysto wszystkich transakcji gospodarczych z zagranic. Po wprowadzeniu tego
92
rodzaju wymienialnoci zlikwidowano dwuwalutowo w gospodarce. Wzroso zaufanie do polskiego pienidza, krajowi nabywcy mieli swobodny dostp do zagranicznych towarw. Zacz dziaa rynek kantorowy". Wymienialno wewntrzna stanowia jedn z gwnych barier rozwoju rynku walutowego w Polsce oraz podstawow przyczyn pozostawania zotego poza midzynarodowym rynkiem walutowym. Uniemoliwia ona wykorzystanie znacznej liberalizacji obrotw dewizowych do przeamania midzynarodowej izolacji zotego. Powodowaa wic pewne koszty. Najwikszym kosztem byo zbyt dugie (stycze 1990 r. - maj 1991 r.) utrzymywanie sztywnego kursu zotego w stosunku do dolara. Polska ponosia straty z tytuu niedopuszczenia zotego do obiegu midzynarodowego. Mankamentem systemu wewntrznej wymienialnoci byo rwnie to, e uniemoliwi on nadanie kursowi zotego wobec walut obcych charakteru rynkowego; kurs ten pozosta kursem urzdowym. Wymienialno wewntrzna zotego funkcjonowaa do maja 1995 roku. Od l czerwca 1995 roku Polska wprowadzia wymienialno zotego wedug standardu MFW. Tym samym zobowizaa si do przestrzegania nastpujcych zasad zawartych w art. VIII statutu MFW: 1) niestosowania ogranicze dewizowych w zakresie transakcji biecych z zagranic, bez wzgldu na to, czy chodzi o rezydentw, czy o nierezydentw, 2) nieuczestniczenia w dyskryminujcych inne kraje porozumieniach walutowych, 3) posugiwania si jednolitym kursem walutowym, 4) wykupywania wasnej waluty przedstawionej jej przez wadze monetarne innego kraju czonkowskiego MFW, przy zaoeniu e pochodzi ona z transakcji biecych. Wprowadzenie wymienialnoci zotego wedug standardu MFW oznaczao przyjcie przez Polsk najbardziej znanego midzynarodowego kodu finansowego w zakresie powiza gospodarki narodowej ze wiatem zewntrznym. Przyczynio si to do wzrostu inwestycji zagranicznych w Polsce, poprawio konkurencyjno polskiej gospodarki, przynioso Polakom poczucie satysfakcji oraz usuno midzynarodow izolacj zotego. Polska przestaa by uwaana za kraj wysokiego ryzyka. W warunkach funkcjonowania tego typu wymienialnoci zotego na poziom kursu polskiego pienidza i na polski rynek walutowy w wikszym
Pytania
93
stopniu ni dotychczas zaczy jednak wpywa czynniki zewntrzne, ktre musz by brane pod uwag w polityce gospodarczej. Od l stycznia 1999 roku wprowadzono wymienialno zewntrzn zotego. Podstaw prawn tej wymienialnoci stworzya nowa ustawa Prawo dewizowe z 18 grudnia 1998 roku (Dz.U. nr 160). Zostao ono dostosowane do standardw MFW, OECD (do ktrej Polska przystpia 16 listopada 1996 roku) i Unii Europejskiej. Wprowadzajc zewntrzn wymienialno zotego, Polska znacznie (ale jeszcze nie cakowicie) /liberalizowaa przepywy kapitaw krtkoterminowych. Polacy mog ju legalnie wymienia zote w zagranicznych bankach i kantorach. Zoty moe by stosowany jako waluta transakcyjna przez polskich eksporterw i importerw. Nadal jednak reglamentowany jest wwz i wywz walut obcych. Nowe prawo dewizowe daje rzdowi moliwo szybkiego reagowania na ewentualny kryzys. Ustawa przewiduje bowiem, e w razie zagroenia bilansu patniczego rzd moe na wniosek Rady Polityki Pieninej i NBP wprowadzi ograniczenia dewizowe, a nawet w nadzwyczajnych sytuacjach zawiesi wymienialno zotego. Nie zaistniay jeszcze warunki do wprowadzenia cakowitej wymienialnoci zotego. Prawdopodobnie zostanie wprowadzona dopiero po przystpieniu Polski do UE lub nieco wczeniej.
Pytania
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Co to jest wymienialno waluty? Jakie s rodzaje wymienialnoci waluty? Co to jest wymienialno walut z punktu widzenia prawa? Jaki jest wpyw wymienialnoci walut na midzynarodowe obroty gospodarcze? Jak okrelana jest wymienialno walut zgodnie z art. VIII ust. 2, 3 i 4 statutu MFW? Ktre kraje maj wymienialn walut? Jakie warunki ekonomiczne powinien spenia kraj, ktry wprowadza wymienialno waluty? Jakie korzyci odnosz kraje z wymienialnoci walut? Jakie s rodzaje wymienialnoci zotego?
94
Literatura
Drabowski E. Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986. Durjasz P. Proces osigania penej wymienialnoci. Szans i zagroenia, Bank i Kredyt" 1995, nr 6. Gold J. The Fund's Concepts of Convertibility, Pamphlet Series" nr 14, IMF, Washington 1971. Gold J. Use, Conversion and Exchange of Currency Under the Second Amendment of the Fund's Articles, Pamphlet Series" nr 23, IMF, Washington 1978. Gotz-Kozierkiewicz D. Wymienialno pienidza po II wojnie wiatowej, PWN, Warszawa 1990. Haberler G. Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc. New York 1954. Krakowski J. Wymienialno walut. Zasady i praktyka Midzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987. Pietrzak E. Polski zloty od wymienialnoci wewntrznej do standardu MFW, Instytut Bada nad Gospodark Rynkow, Gdask 1994. Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialno zotego?, Bank i Kredyt" 1995, nr 6. Pietrzak E. Wymienialno zotego, Biblioteka Menedera i Bankowca", Warszawa 1996. Wicawek M. Wymienialno zotego od 1990 r., Uniwersytet dzki, d 2000.
Rozdzia 4
Bilans patniczy i problem jego rwnowagi
4.1. Pojcie i ukad bilansu patniczego

Przez pojcie bilansu patniczego rozumie si usystematyzowane zestawienie transakcji ekonomicznych dokonanych w cile okrelonym czasie midzy krajowymi i zagranicznymi podmiotami gospodarczymi. Najczciej sporzdza si roczne, proczne i kwartalne bilanse patnicze. Czasami opracowuje si rwnie bilanse patnicze dla poszczeglnych obszarw, ugrupowa integracyjnych lub nawet dla obrotw z jednym krajem, jeli obroty patnicze z tym krajem maj due znaczenie. Bilans patniczy wyraa bezporednio poziom i struktur obrotw patniczych z zagranic. Oznacza to, e znajduj w nim wyraz wizi gospodarcze danego kraju ze wiatem zewntrznym. Poziom obrotw gospodarczych z zagranic okrela stopie otwarcia gospodarki wobec zagranicy i rynku wiatowego. Struktura obrotw (patnoci z tytuu wymiany handlowej, operacji kredytowych i kapitaowych) wskazuje na rodzaj powiza danego kraju z gospodark wiatow. Saldo bilansu patniczego pokazuje kocowy efekt dziaalnoci kraju w jego stosunkach z zagranic. W bilansach patniczych krajw, w ktrych nie wystpuje ingerencja pastwa w gospodark krajow i w sfer stosunkw gospodarczych z zagranic, w sposb bezporedni odzwierciedla si poziom i charakter danej gospodarki. We wspczesnych gospodarkach, w ktrych stopie ingerencji pastwa w ycie gospodarcze kraju jest duy, bilans patniczy wyraa take skutki polityki gospodarczej pastwa. Oznacza to, e w takich bilansach znajduj wyraz nie tylko obroty handlowe z zagranic sektora prywatnego, lecz rwnie wpyw pastwa na te obroty.
96
4. Bilans patniczy i problem jego rwnmowagi
Istniej dwa typy transakcji zagranicznych objtych bilansem patniczym, a mianowicie: 1) odpatne, 2) nieodpatne. Do transakcji odpatnych zalicza si: a) kupno i sprzeda towarw lub usug w zamian za element finansowy, np. za gotwk lub na kredyt, b) zamian towarw lub usug na inne towary lub usugi, c) wymian jednego elementu finansowego na drugi, np. zakup zagranicznej obligacji za gotwk z rachunku biecego w banku zagranicznym. Do transakcji nieodpatnych zalicza si: a) nieodpatne nabycie albo dostarczenie towaru lub usugi, np. wysyka paczki krewnym za granic, b) nieodpatne otrzymanie lub przekazanie elementu finansowego, np. zapata skadki na rzecz organizacji midzynarodowej. Kada transakcja zagraniczna wystpuje w bilansie patniczym w dwch pozycjach: raz po stronie Winien" i drugi raz po stronie Ma". Po stronie Winien" zapisuje si w bilansie te elementy transakcji zagranicznych, ktre powoduj powikszenie rzeczowych lub finansowych aktyww kraju. Po tej stronie zapisuje si wic warto towarw importowanych, dziki ktrym rosn zapasy towarw w kraju, albo przyrost nalenoci na rachunkach w bankach zagranicznych, ktry powiksza rezerwy walutowe kraju. Po stronie Ma" zapisuje si te elementy transakcji zagranicznych, ktre powoduj zmniejszenie aktyww krajowych. Po tej strome zapisuje si wic warto towarw eksportowanych (poniewa wskutek ich eksportu zmniejszaj si zapasy towarw w kraju), warto towarw i usug wykorzystywanych lub nabytych przez turystw przyjedajcych z zagranicy lub te warto sprzedanego zota monetarnego, odpowiadajc zmniejszeniu jego zapasw w banku centralnym. Kady przyrost jakiegokolwiek skadnika majtkowego, wystpujcy w bilansie patniczym, wie si z odpowiednim ubytkiem innego skadnika majtkowego lub z powikszeniem zobowizania, a przy transakcjach nieodpatnych z odpowiednim transferem nieodpatnym. Na przykad import towarw wartoci l miliona zotych znajduje odpowiednik albo
97
w zmniejszeniu o tak sum naszych rezerw zagranicznych rodkw patniczych przy zapacie gotwkowej, albo we wzrocie o l milion zotych naszego zaduenia za granic przy zakupie tych towarw na kredyt. Moe to znale odpowiednik w transferze nieodpatnym po stronie Ma" bilansu, jeeli towary te otrzymalimy na przykad z tytuu darowizny. Z drugiej strony, kady ubytek aktyww rzeczowych lub finansowych kraju wie si z odpowiednim wzrostem innego skadnika majtkowego lub ze zmniejszeniem zobowizania, a przy transakcjach nieodpatnych z odpowiednim transferem nieodpatnym. Na przykad eksportowi towarw odpowiada wzrost zapasw dewiz przy sprzeday za gotwk lub powikszenie nalenoci od zagranicy przy sprzeday na kredyt. Przy spacie dewizami kredytu otrzymanego od zagranicy zmniejszeniu zapasu dewiz odpowiada zmniejszenie zobowiza z tytuu zaduenia zagranicznego. Przy przesaniu daru pieninego za granic zmniejszeniu aktyww w formie zapasu dewiz odpowiada transfer nieodpatny zapisany po stronie Winien" bilansu patniczego"1. Skoro kada transakcja zagraniczna pojawia si w bilansie patniczym w takiej samej wartoci raz po stronie Winien", a raz po stronie Ma", obie strony bilansu musz zawsze by sobie rwne. Formalnie bilans patniczy zawsze jest wyrwnany. Nie oznacza to jednak, e z ekonomicznego punktu widzenia jest on zrwnowaony. Problem przywracania rwnowagi bilansu patniczego zostanie omwiony odrbnie w tym rozdziale. Warto podkreli, e w bilansie patniczym wystpuj sumy pewnych rodzajw transakcji, a nie kada z nich oddzielnie w dwch pozycjach. Istniej pewne trudnoci z ewidencjonowaniem transakcji zagranicznych ujmowanych w bilansie patniczym. Transakcje te s bardzo rnorodne i dla celw analitycznych musz by odpowiednio sklasyfikowane i pogrupowane. Midzynarodowy Fundusz Walutowy zaleci krajom czonkowskim stosowanie w miar jednolitych poj, zasad i definicji takich transakcji. Zalecenia te zawarte s w publikacji MFW pt. Balance of Payments Manual (wyd. IV z 1977 roku).
S. Rczkowski Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa 1984, s. 140.
1
98
Zgodnie z zaleceniami MFW transakcje zagraniczne grupuje si w dwch podstawowych czciach bilansu patniczego: rachunku biecym i rachunku kapitaowym. Rachunek_biecy (current account) obejmuje niefinansowe elementy transakcji zagranicznych, a wic towary, usugi oraz dochody z pracy i kapitau. Elementy te okrela si jako zasoby rzeczowe (real assets). Ponadto obejmuje on transfery nieodpatne. Elementy te wchodz do bilansu w penej wartoci. W ramach rachunku biecego wyrnia si siedem gwnych rodzajw transakcji. S to: 1. Towary. Jest to gwna pozycja rachunku biecego. Warto importu i eksportu towarw powinna by przyjmowana na warunkach FOB (tzn. z wyczeniem kosztw frachtu i ubezpieczenia poza granicami kraju). Zasady te stosuje wikszo krajw. Niektre kraje wprowadzaj jednak do bilansu import na bazie CIF (tzn. z kosztami zaadunku, przewozu i ubezpieczenia), a eksport na bazie FOB. W tych przypadkach jest to w bilansie wyranie zaznaczone. Warto eksportu i importu podaje si tu przewanie wedug statystyki celnej, ktra ujmuje j w momencie przekraczania przez towar granicy. Dla celw statystycznych mona przyj, e jest to rwnoznaczne z przeniesieniem wasnoci ze sprzedawcy na nabywc, chocia przeniesienie to jest szczegowo okrelane w poszczeglnych kontraktach kupna-sprzeday. 2. Wysyka towarw (shipment). Obejmuje ona trzy grupy transakcji usugowych, a mianowicie: fracht, ubezpieczenie i inne usugi zwizane z wysyk towarw. 3. Inne usugi transportowe. Poza ujtymi w pozycji wysyka towarw" wystpuj tu trzy grupy usug: przewozy pasaerw, usugi portowe wiadczone przewonikom oraz czarterowanie statkw i samo lotw. 4. Podre zagraniczne. Obejmuj one po stronie wpyww warto wszelkich towarw i usug sprzedawanych w kraju cudzoziemcom, a po stronie wydatkw analogiczne zakupy dokonane przez krajowcw za granic. Wartoci te trudno uchwyci statystycznie. Zazwyczaj warto usug turystycznych ocenia si przez pomnoenie szacunkowych sum dziennych wydatkw turysty przez liczb dni, ktre zagraniczni turyci spdzili w kraju, a krajowi za granic.
99
5. Dochody z inwestycji zagranicznych. Obejmuj one dochody uzyskiwane z tytuu wasnoci zagranicznych aktyww finansowych. S to dochody krajowcw z inwestycji dokonanych za granic oraz dochody cudzoziemcw z inwestycji dokonanych w kraju. W bilansie patniczym dzieli si je na dwie grupy: dochody z inwestycji bezporednich oraz dochody z innych inwestycji finansowych za granic (odsetki od wkadw bankowych, odsetki od kredytw zagranicznych, odsetki z obligacji oraz dywidendy od akcji). 6. Inne towary, usugi i dochody. Stanowi one zbiorcz pozycj, ktra obejmuje wane transakcje midzy krajowcami a cudzoziemcami niemieszczce si w piciu wymienionych powyej kategoriach. Dziel si one na dwie grupy: transakcje rzdowe i transakcje prywatne. Do transakcji rzdowych zalicza si koszty utrzymania placwek dyplomatycz nych i konsularnych oraz wydatki wojskowe za granic (utrzymywanie wojsk, budowa, utrzymanie i wynajem baz i urzdze wojskowych). Wrd transakcji prywatnych mona wymieni: dochody z pracy, a wic pace i inne wynagrodzenia pracownikw przebywajcych w obcym kraju krcej ni jeden rok, dochody z tytuu wasnoci aktyww innych ni finansowe, a wic gwnie z patentw, licencji, praw autorskich, dochody z nieruchomoci oraz rne usugi i towary nieuwzgldnione gdzie indziej (naley tu zaliczy ubezpieczenia nietowarowe, na ycie, statkw, samolotw itp.), usugi pocztowe i telekomunikacyjne, ogoszenia w rodkach masowego przekazu, prowizje agentw, prenumerat czasopism oraz inne usugi zawodowe i techniczne (badania naukowe, szkolenie, dostarczanie know-how). 7. Transfery nieodpatne: prywatne i rzdowe. Wrd transferw prywatnych najwaniejsze s przekazy i przesyki emigrantw, tj. osb wyjedajcych za granic na duej ni rok w celach zarobkowych. Do transferw rzdowych zalicza, si skadki na organizacje midzynarodowe, renty i emerytury przekazywane za granic, podatki i opaty pobierane od cudzoziemcw, stypendia dla cudzoziemcw, dobrowolne umorzenia dugw, darowizny rzdowe w formie dostaw towarw, uzbrojenia i pomocy technicznej oraz odszkodowania wojenne. Rachunek kapitaowy (capital account) obejmuje elementy finansowe transakcji zagranicznych, a wic zagraniczne aktywa (assets), tzn. nalenoci od cudzoziemcw, zoto monetarne i SDR oraz zagraniczne zobowizania
100
(liabilities), na ktre skada si zaduenie wobec cudzoziemcw. W przeciwiestwie do transakcji biecych, te elementy nie s ujmowane w bilansie w penej wartoci, lecz wykazuje si tylko zmiany ich stanu, jakie wystpoway w danym okresie. Spadek netto nalenoci zagranicznych lub innych aktyww oraz wzrost netto zobowiza zagranicznych zapisuje si w bilansie po stronie Ma", a wzrost netto aktyww i nalenoci oraz spadek netto zobowiza po stronie Winien". Rezerwy walutowe wydziela si jako oddzieln kategori w ramach rachunku kapitaowego. Drug kategori stanowi kapitay (z wyjtkiem rezerw). Kapitay dzieli si na krtko- i dugoterminowe. Mog to by kapitay osb prywatnych, sektora rzdowego i sektora przedsibiorstw, przy czym jako specjalne kategorie traktuje si transakcje kapitaowe bankw centralnych i bankw komercyjnych. Do kapitaw (z wyjtkiem rezerw) zalicza si inwestycje bezporednie, portfelowe i inne kapitay.
4.2. Przywracanie rwnowagi bilansu patniczego

Zanim przystpimy do analizy przywracania rwnowagi bilansu patniczego, najpierw trzeba zaj si pojciem deficytu lub nadwyki tego bilansu. Napisalimy ju poprzednio, e bilans patniczy kadego kraju zawsze jest formalnie wyrwnany. Pojcia deficytu lub nadwyki bilansu patniczego musz wic oznacza co innego ni rnice midzy stron Winien" i stron Ma" tego bilansu. Nasuwa si zatem pytanie, co naley rozumie przez pojcie deficytu lub nadwyki bilansu patniczego. Ciekaw prb sprecyzowania tych poj podj J. E. Meade w pracy o bilansie patniczym2. Og transakcji zagranicznych podzieli on na dwie grupy: transakcje autonomiczne i przystosowawcze, czyli inaczej wyrwnawcze. Do autonomicznych zaliczy wszelkie transakcje dokonywane przez rne podmioty gospodarcze z motyww ekonomicznych. Nale tu wic eksport oraz import handlowy towarw i usug,
Por. J. E. Meade The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958, s. 3-16.
101
niektre transfery nieodpatne (np. przekazy emigrantw) oraz ta cz ruchu kapitaw, ktr powoduj prywatni przedsibiorcy ze wzgldu na wiksz zyskowno inwestowania kapitau za granic ni w kraju. Do transakcji wyrwnawczych zaliczy te, ktrych dokonuje si w celu sfinansowania deficytu lub zuytkowania nadwyki wystpujcej w transakcjach autonomicznych. Przy deficycie nale tu wic: sprzeda krajowym jednostkom gospodarczym walut obcych potrzebnych im na dokonanie wypat zagranicznych, kredyty zagraniczne zacignite w celu zrwnowaenia bilansu, sprzeda zota lub uzyskanie nieodpatnego transferu z zagranicy. Deficyt bilansu patniczego, wystpuje wedle Meade'a wtedy, gdy transakcje autonomiczne wykazuj saldo ujemne, a nadwyka wtedy, gdy wykazuj one saldo dodatnie"3. Powyszy, dokonany przez Meade'a, podzia na transakcje autonomiczne i wyrwnawcze opiera si na trudnym do uchwycenia kryterium motyww ich przeprowadzenia. W praktyce w celu okrelenia rozmiarw deficytu lub nadwyki bilansu patniczego trzeba si posugiwa kryteriami atwo uchwytnymi w statystyce bilansu patniczego danego kraju. S. Rczkowski zmodyfikowa koncepcje Meade'a i podzieli transakcje zagraniczne na podstawowe i wyrwnawcze. Do transakcji podstawowych zalicza on wszystkie obroty biece (towarowe, usugowe oraz transfery nieodpatne), a ponadto ruch kapitau dugoterminowego (z terminem zwrotu co najmniej rocznym i duszym). Do transakcji wyrwnawczych nale: wszelki ruch kapitau krtkoterminowego, a wic zmiany stanu zagranicznych rachunkw bankowych, stanu innych kredytw krtkoterminowych (cznie z saldem bdw i opuszcze) oraz ruch zota monetarnego. Przy takim podziale transakcji atwo mona okreli rozmiary deficytu lub nadwyki bilansu patniczego. Ujemne saldo obrotw podstawowych oznacza deficyt bilansu patniczego, ktry zosta pokryty przez odpowiednie obroty wyrwnawcze, a saldo dodatnie oznacza nadwyk, dziki ktrej nastpiy korzystne zmiany stanu pozycji wyrwnawczych. Takie okrelenie deficytu lub nadwyki bilansu patniczego jest obecnie powszechnie przyjte4.
3 4
S. Rczkowski op.cit., s. 184. Por. Md., s. 185.
102
Trzeba jednak zaznaczy, e w poszczeglnych krajach zachodz rnice w zakresie zaliczania transakcji do obrotw podstawowych. Dlatego pozycje bilansu patniczego zaliczane w jednych krajach do obrotw podstawowych, w innych krajach mog wchodzi do obrotw wyrwnawczych, i odwrotnie. W wyniku tego w rnych krajach co innego rozumie si przez pojcie nadwyki lub deficytu bilansu patniczego. Wiele krajw okrela rozmiary deficytu bilansu patniczego jako sum netto nastpujcych zmian w obrotach wyrwnawczych: a) zmniejszenie zapasu zota i pynnych nalenoci zagranicznych netto centralnej instytucji monetarnej, b) zmniejszenie pynnych nalenoci zagranicznych netto bankw komercyjnych, c) zmniejszenie niewykorzystanej transzy rezerwowej w Midzy narodowym Funduszu Walutowym. Miar deficytu jest wic w tych krajach zmniejszenie pynnych aktyww zagranicznych netto caego systemu bankowego. Wchodz tu w gr aktywa zarwno banku centralnego, jak i bankw komercyjnych. Tak miar stosuj kraje, w ktrych wadze monetarne maj prawn lub faktyczn moliwo dysponowania w razie potrzeby aktywami dewizowymi bankw komercyjnych i wskutek tego mog je zalicza do rezerw walutowych kraju"5. Najwszy zakres pojcia deficytu bilansu patniczego obowizuje w Japonii i RFN. Za kryterium deficytu tego bilansu przyjmuje si tylko spadek netto zapasu zota i dewiz posiadanych przez wadze monetarne. Jak wynika z powyszych rozwaa, pojcie deficytu bilansu patniczego nie jest jednoznaczne w skali midzynarodowej. Kady kraj stosuje tak definicj tego pojcia, jaka najlepiej odpowiada jego warunkom instytucjonalnym i strukturze gospodarczej. Nie mona zapomina o tym przy czytaniu danych o rozmiarach deficytu bilansu patniczego. Rwnowaga bilansu patniczego wystpuje wwczas, gdy bilans ten w pewnym okresie nie wykazuje ani deficytu, ani nadwyki. W krtkich okresach moe wystpowa czasowo deficyt lub nadwyka tego bilansu. Mog si one jednak wzajemnie kompensowa w duszym okresie, np.
Ibid., s. 186.
103
w cigu paru lat. Moe zatem wystpowa krtkookresowa lub dugookresowa rwnowaga bilansu patniczego. Rwnowag bilansu patniczego moe zakca szereg czynnikw. Maj one rda wewntrzne i zewntrzne. W obu przypadkach powoduj zmiany dotychczasowego ukadu stosunkw ekonomicznych midzy gospodark krajow a gospodark wiatow, co znajduje wyraz w modyfikacji strumienia towarw i usug przepywajcego midzy krajem a zagranic, jak rwnie w przepywach kapitau midzynarodowego. Do najwaniejszych przyczyn zakce rwnowagi bilansu patniczego naley zaliczy zmiany w rozmiarze i strukturze dochodu narodowego oraz zmiany w relacji cen krajowych i zagranicznych. Ponadto rwnowag bilansu patniczego mog zakca takie czynniki, jak: 1) zmiany wzajemnej relacji wiatowych cen towarw eksportowanych i importowanych przez dany kraj, czyli tzw. terms of trade (s one dla kadego kraju czynnikiem zewntrznym), 2) zmiany wysokoci stopy procentowej za granic w stosunku do stopy krajowej, 3) klski naturalne (np. nieurodzaj wywoany susz lub powodziami), 4) strukturalne zmiany w popycie zagranicznym na towary ekspor towane przez dany kraj, 5) przyczyny polityczne. Istniej dwie grupy rodkw, za pomoc ktrych przywraca si w kraju majcym gospodark rynkow rwnowag bilansu patniczego: 1) procesy przystosowawcze (adjustment), 2) rodki polityki gospodarczej. Procesy przystosowawcze zachodz w gospodarce narodowej automatycznie lub w wyniku odpowiedniej polityki ekonomicznej wadz pastwowych. Polegaj one na przywracaniu rwnowagi bilansu patniczego za pomoc mechanizmu rynkowego, wpywajcego na rozmiary oraz struktur strumienia towarw i usug wytwarzanych w kraju na potrzeby rynku wewntrznego i eksportu. rodki te dziaaj przewanie w sposb niedyskryminacyjny i nieselektywny. Natomiast rodki polityki gospodarczej mog mie charakter selektywny i dyskryminacyjny. Nakierowane s na korygowanie okrelonych rodzajw obrotw rzeczowych i finansowych z zagranic. Wrd rodkw polityki gospodarczej mona wymieni takie ich rodzaje, jak zmiana
104
kursu waluty, polityka pienino-kredytowa, polityka fiskalna i polityka kontroli dochodw. Zmiana kursu waluty wywouje natychmiastow modyfikacj warunkw rynkowych; sprzyja ona procesom przystosowawczym. Istniej rwnie odcinkowe rodki korygowania bilansu patniczego. Mog one dotyczy zarwno obrotw biecych, jak i kapitaowych. Ich zakres moe by rny, w zalenoci od konkretnej sytuacji gospodarczej. Do rodkw korygujcych obroty wewntrzne, a przede wszystkim handel zagraniczny, naley zaliczy: 1) subwencje eksportowe wypacane eksporterom ze rodkw budetowych, 2) ograniczenie wydatkw na import (za pomoc podwyki ce, ustalania kontyngentw ilociowych na import rnych towarw oraz za pomoc licencji importowych, a take przez obowizek deponowania pewnej sumy w banku w zwizku z zamierzonym importem). Niezwykle skutecznym narzdziem korygowania bilansu patniczego jest reglamentacja dewizowa, ktra moe dotyczy wszelkich transakcji, a wic towarowych, usugowych i kapitaowych. W zakresie transakcji kapitaowych stosuje si (niezalenie od reglamentacji dewizowej) takie instrumenty, jak zmiany stopy procentowej oraz bodce lub antybodce podatkowe, ktre skaniaj lub zniechcaj do udzielania kredytw zagranicy lub dokonywania inwestycji bezporednich. Odcinkowe rodki korygowania bilansu patniczego maj swoje zalety i wady. Ich zalet jest, e dziaaj szybko i skutecznie w kierunku usunicia deficytu bilansu patniczego oraz w znacznym stopniu pozwalaj opanowa spekulacyjne ruchy kapitau. Natomiast ich wad jest, e opieraj si na arbitralnych decyzjach wadzy pastwowej, co w pewnych przypadkach moe im nadawa charakter dyskryminacyjny i stwarza powody do ich obchodzenia. Jak wynika z powyszych rozwaa, w kadym kraju wystpuje problem wyboru waciwych rodkw przywracania rwnowagi bilansu patniczego w danych warunkach rynkowych oraz problem wpywu otoczenia zewntrznego na przebieg procesw gospodarczych w danym kraju i na jego stosunki gospodarcze z zagranic. Trzeba pamita, e rwnowaga bilansu patniczego jest tylko jednym z celw polityki gospodarczej. Inne cele polityki gospodarczej to utrzymanie
105
wysokiego stanu zatrudnienia, wysokiego tempa wzrostu gospodarczego, stabilizacja siy nabywczej pienidza. Nie zawsze problem rwnowagi bilansu patniczego ma priorytet w narodowej polityce gospodarczej. Inne cele tej polityki mog by czasem waniejsze. Bardzo czsto okazuje si, e np. uruchomienie procesw przystosowawczych w celu usunicia deficytu bilansu patniczego (np. deflacja) moe powodowa wielkie komplikacje w gospodarce narodowej. Problem, jakie procesy przystosowawcze powinny by zastosowane w celu przywrcenia rwnowagi bilansu patniczego bez szkody dla innych celw polityki gospodarczej, musi by zawsze rozpatrywany na tle konkretnej sytuacji kadego kraju. S. Rczkowski wyrnia tu cztery najbardziej typowe przypadki: 1. Jeeli w kraju panuje bezrobocie, a rwnoczenie bilans patniczy wykazuje nadwyk, trzeba zastosowa ekspansywn polityk pienin i skarbow, aby powikszy dochody i wywoa wzrost importu. W takiej sytuacji byy Stany Zjednoczone w okresie od 1931 do 1939 roku. 2. Jeeli bezrobociu towarzyszy deficyt bilansu patniczego, to nie mona zastosowa polityki ekspansywnej, eby nie pogbia deficytu bilansu. Jednak trudno jest te prowadzi polityk restrykcyjn, eby nie powiksza bezrobocia. W tej sytuacji najlepszym wyjciem jest dewaluacja. Takie wanie wyjcie zastosowao wiele krajw europejskich w ostatnich latach przed drug wojn wiatow. 3. Jeeli w jakim kraju panuje presja inflacyjna, a rwnoczenie wystpuje deficyt bilansu patniczego, waciwym rodkiem jest polityka deflacyjna, ktra powoduje ograniczenie wzrostu inwestycji i popytu globalnego, a w konsekwencji ograniczenie importu. Kiedy ze wzgldw politycznych deflacja nie jest moliwa do zastosowania, wtedy trzeba zdecydowa si na dewaluacj. W takiej sytuacji znalaza si Francja w latach 1968 i 1982 oraz Anglia w latach siedemdziesitych. 4. Jeeli w kraju panuje presja inflacyjna, a bilans patniczy wykazuje nadwyk, powstaje dylemat. Zahamowanie inflacji w kraju wymagaoby zastosowania polityki deflacyjnej. Prowadzioby to jednak do powikszenia nadwyek w bilansie patniczym. Waciwym rodkiem jest wtedy rewaloryzacja waluty. W podobnej sytuacji znalaza si Republika Federalna Niemiec w latach 1968-1969 oraz pniej w latach siedemdziesitych"6.
Ibid., s. 258-259.
106
4. Bilans patniczy i problem jego rwnmowagi Tabela 4.1 Bilans patniczy Polski na bazie patnoci (w min USD) Wyszczeglnienie Stycze - grudzie 1998 1999 -11569 -14380 26347 40727 -1624 3310 4934 -804 1899 2703 2694 1604 2209 605 3635 8253
47
A. RACHUNEK BIECY Towary: saldo Towary: wpywy z eksportu Towary: wypaty za import Usugi: saldo Usugi: wpywy Usugi: wypaty Dochody: saldo Dochody: wpywy Dochody: wypaty w tym zapacone Transfery biece: saldo Transfery biece: wpywy Transfery biece: wypaty Niesklasyf ikowane obroty biece: saldo B. RACHUNEK KAPITAOWY l FINANSOWY RACHUNEK KAPITAOWY RACHUNEK FINANSOWY Inwestycje bezporednie: saldo Polskie inwestycje bezporednie za granic Zagraniczne inwestycje bezporednie w kraju Inwestycje portfelowe: saldo Polskie inwestycje portfelowe za granic (aktywa) Udziaowe Dune Zagraniczne inwestycje portfelowe w kraju (pasywa) Udziaowe Dune
-6858 -13720 30122 43842 -508 3678 4186 -568 2676 3244 3236 1942 2543 601 5996 11672
73
11600 4966 -163 5129 1330 -180 42 138 1510 952 558 5304
8206 6348 -123 6471 1449 12 173 185 1437 885 552
409
Pozostae inwestycje: saldo
107
2213
-82 260 178 -16 147 131
Polskie nalenoci za granic (aktywa) Kredyty udzielone powyej 1 roku Wykorzystanie Spata Kredyty udzielone do 1 roku wcznie Wykorzystanie Spata Inne nalenoci Gotwka, rachunki biece i lokaty Pozostae nalenoci Polskie zobowizania wobec zagranicy (pasywa) Kredyty otrzymane powyej 1 roku Wykorzystanie Spata w tym zapacone Kredyty otrzymane do 1 roku wcznie Wykorzystanie Spata Inne zobowizania Rachunki biece i depozyty" Pozostae zobowizania C. SALDO BDW 1 OPUSZCZE RAZEM POZYCJE OD A DO C
D. POZYCJE FINANSUJCE
8
-2691
-11 198 187 13 53 66
2311 2260
51
-2695 -2713
18
3091 1669 3235 1566 1506

-46 334 380
3102 2056 4405 2349 2301

440 934 494 606 606 0
1468 1509
-41
1801 6615 -6615 -6605

-10 -
3484
168
-168 -159
-9
Oficjalne aktywa rezerwowe Kredyty z MFW Exceptional financing
W wyniku wprowadzenia w maju 2000 r. kategorii Oficjalne aktywa rezerwowe" w miejsce kategorii Rezerwy oficjalne brutto" w porwnaniu z poprzednio opublikowanymi danymi bilansu patniczego na bazie patnoci zmianie ulegy nastpujce pozycje: Rachunki biece i depozyty", Oficjalne aktywa rezerwowe". Zmiana polega na przeniesieniu wartoci pasywnych transakcji repo dokonanych przez NBP z poprzednio zestawionej pozycji Rezerwy oficjalne brutto" do pozycji Rachunki biece i depozyty". Dla celw porwnawczych dane bilansu patniczego zestawione za okres od stycznia 1998 r. do grudnia 1999 r. uwzgldniaj wyej opisan zmian. rdo: Biuletyn Informacyjny NBP" 2000, nr 3, s. 84-85.
ycie gospodarcze ma to do siebie, e w jednych krajach wystpuje nadwyka, a w innych deficyt bilansu patniczego. Istnieje zatem odpowiedzialno krajw deficytowych i nadwykowych za doprowadzenie ich bilansw patniczych do rwnowagi. Po zaamaniu si systemu
108
z Bretton Woods i podwyce w 1973 roku cen ropy naftowej przez kraje nalece do OPEC w wielu krajach deficyt lub nadwyka bilansu patniczego przybray due rozmiary. Procesy przystosowawcze majce na celu przywrcenie rwnowagi bilansu patniczego powinny zachodzi zarwno w krajach deficytowych, jak i w krajach nadwykowych. Zdaniem S. Rczkowskiego, mniejsze wstrzsy w gospodarce narodowej wystpoway w krajach nadwykowych. Dlatego te kraje nadwykowe powinny wzi na siebie ciar procesw przystosowawczych. Mogyby one zredukowa lub znie ograniczenia importowe albo znie subwencje eksportowe lub te zwikszy eksport kapitau dugoterminowego, mogyby take obniy stop procentow. W praktyce jednak to od krajw deficytowych oczekuje si zastosowania uciliwych rodkw polityki gospodarczej majcych na celu usuwanie deficytu bilansu patniczego. Upowszechnia si pogld, e gwna odpowiedzialno za przywrcenie rwnowagi bilansu patniczego powinna spoczywa na tych krajach deficytowych i nadwykowych, w ktrych wystpuj najwiksze odchylenia od midzynarodowego poziomu cen i kosztw oraz w ktrych take rwnowaga wewntrzna jest zakcona.
4.3. Bilans patniczy w Polsce

Od roku 1991 Narodowy Bank Polski sporzdza bilans patniczy wedug regu Midzynarodowego Funduszu Walutowego. Skrcon wersj tego bilansu przedstawia tabela 4.1. Charakterystyczn cech bilansu patniczego Polski jest utrzymujcy si od kilku lat deficyt bilansu obrotw biecych, gwnie z krajami czonkowskimi UE. Spowodowany jest on m.in. du konkurencyjnoci towarw przemysowych z krajw czonkowskich UE na polskim rynku oraz duym importem zaopatrzeniowym i inwestycyjnym dokonywanym przez przedsibiorstwa z tych krajw czonkowskich UE, ktre maj wasne zakady przemysowe w Polsce lub znaczce udziay w polskich przedsibiorstwach przemysowych, handlowych i usugowych. Cz tego importu suy produkcji eksportowej. W tym sensie wspiera on eksport z Polski nie tylko do krajw czonkowskich UE, lecz take do
Literatura
109
krajw trzecich. Deficyt ten ma charakter strukturalny. Jest on finansowany gwnie napywem zagranicznych inwestycji bezporednich do Polski i nie wywouje koniecznoci uszczuplenia rezerw walutowych przechowywanych w Narodowym Banku Polskim. Jeli w nadchodzcych latach deficyt nie zostanie ograniczony, to moe sta si jedn z wanych przyczyn kryzysu finansowego w Polsce i osabienia kursu zotego. Istnieje potrzeba dalszego finansowego zasilania gospodarki polskiej przez zagranic. eby Polska zdoaa w przyszoci spaci zobowizania wobec zagranicy z tytuu obsugi zewntrznego zaduenia, podane byoby wystpienie nadwyek bilansu handlowego, poniewa tylko w taki sposb Polska moe uzyskiwa niezbdne rodki dewizowe na regulowanie zobowiza z tytuu odroczonych patnoci odsetek i rat kapitaowych.
Pytania
1. 2. 3. 4. Co to jest bilans patniczy? Jaki jest ukad bilansu patniczego wedug zasad MFW? Jaki jest ukad bilansu patniczego w Polsce? Co naley rozumie przez pojcie deficytu i nadwyki bilansu patniczego? 5. Jakie s gwne formy i metody przywracania rwnowagi bilansu patniczego? 6. Jaka jest rola procesw przystosowawczych w wyrwnywaniu bilansu patniczego? 7. Jakie s gwne przyczyny deficytu bilansu patniczego?
Literatura
Drabowski E. Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986. Jaboski P. Bilans patniczy pastwa wedug regu MFW, Rzeczpospolita" 1992, nr 88. Meade J.E. The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958.
110
Meade J.E. Pojcie bilansu patniczego, w: Teoria i polityka handlu midzynarodowego w kapitalizmie. Wybr tekstw, PWG, Warszawa 1960. Rczkowski S. Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984. SokoowskaB. Bilansplatniczy. Wzrost obcie. Erozja rezerw, ycie Gospodarcze" 1992, nr 14. Stern R.M. The Balance of Payments. Theory and Economic Policy, Macmillan, London 1973. Wesoowski J. Rwnowaga i wyrwnanie bilansu dewizowego, PWE, Warszawa 1970. Wesoowski J. Bilans platniczy w gospodarce Polski, PWE, Warszawa 1984.
Rozdzia 5
Integracja walutowa i finansowa
5.1. Pojcie integracji walutowej i finansowej

Pojcie integracji walutowej i finansowej wie si nierozcznie z integracj gospodarcz. W literaturze ekonomicznej nie jest ono jednoznacznie definiowane. Najczciej uwaa si, e integracja walutowa i finansowa maj zapewni niezbdne warunki do funkcjonowania strefy wolnego handlu, unii celnej, wsplnego rynku oraz unii gospodarczej i walutowej. Integracj walutow traktuje si niekiedy dwojako: jako proces i jako stan osignity w tym procesie. Nie jest przy tym jasne, czy ten stan ma by punktem docelowym, czy punktem porednim w procesie integracji gospodarczej. Wedug F. Machlupa integracja walutowa jest nieodczn czci integracji gospodarczej, ktrej istot jest pene przenikanie si i wspzaleno wszystkich sektorw gospodarki, przemysw, bran i wszelkich rodzajw dziaalnoci gospodarczej1. Drog do tak rozumianej penej integracji jest zapewnienie swobodnego przepywu towarw, kapitau i siy roboczej. Wymaga to dokonywania patnoci i transferw pieninych midzy integrujcymi si krajami. Std te niezbdny jest odpowiedni system patnoci midzynarodowych, pozwalajcy na dokonywanie bez ogranicze transakcji dewizowych. System taki, wedug F. Machlupa, oznacza wanie integracj walutow.
1 Por. F. Machlup History of Throught on Economic Integration, Macmillan Press, London 1979 (cyt. za L. Orziak Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wsplnoty Gospodarczej, Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991, s. 11-13).
112
5. Integracja walutowa i finansowa
P. Coffey i J. Presley okrelili integracj walutow jako cigy proces oznaczajcy przesuwanie si krajw EWG w kierunku penej wymienialnoci walut we Wsplnym Rynku, a w kocu dojcie do wsplnej waluty w ramach Stanw Zjednoczonych Europy"2. Finalny etap integracji walutowej oznaczaby najpierw pen wymienialno midzy walutami krajw czonkowskich (po kursach staych) w zakresie transakcji biecych i kapitaowych oraz osignicie harmonizacji systemw fiskalnych i koordynacj polityki gospodarczej. Nastpnie waluty narodowe zostayby zastpione wspln walut. Wedug W.M. Cordena na integracj walutow skadaj si: unia kursowa oraz zintegrowany rynek kapitaowy3. Unia kursowa oznacza, e kursy walut midzy krajami unii s trwale usztywnione, a wobec krajw spoza unii mog si zmienia. Definicja W.M. Cordena zawiera nie tylko pojcie integracji walutowej, lecz take cz skadow pojcia integracji finansowej, jak stanowi zintegrowany rynek kapitaowy. Czsto przez pojcie integracji walutowej rozumie si proces tworzenia jednolitego obszaru walutowego, pokrywajcego si z obszarem gospodarczym integrujcych si krajw. Na tak rozumianym obszarze walutowym wystpuj stae kursy walut, wymienialno walut, koordynacja polityki walutowej, wsplny system kursowy (i mechanizm zabezpieczajcy jego funkcjonowanie), wsplny (lub skoordynowany) system kredytowy i bankowy, zapewniajcy regulowanie patnoci midzynarodowych, oraz w kocowym etapie integracji walutowej wsplna polityka walutowa. Cech tak rozumianego jednolitego obszaru walutowego moe by wsplna waluta, wystpujca w roli waluty rwnolegej lub zastpujca waluty narodowe integrujcych si krajw we wszystkich funkcjach pienidza. Przez pojcie integracji finansowej powszechnie rozumie si liberalizacj przepyww kapitaowych oraz harmonizacj systemw podatkowych i budetowych.
2 P. Coffey, J.R. Presley European Monetary Integration, Macmillan Press, London 1976, s. 24 (cyt. za L. Orziak op.cit., s. 13). 3 Por. W.M. Corden The Adjustment Problem, w: European Monetary Unification and Its Meaning for The United States, Krause L.B., Salant W.S., (red.), The Brooking Institution, Washington D.C. 1973, s. 159-176 (cyt. za L. Orziak op.cit., s. 13).
5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE
113
Integracja finansowa przebiega rwnolegle z integracj walutow. Oba rodzaje integracji stanowi niezbdne przesanki do tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Tworzenie takiej unii wymaga politycznej woli krajw integrujcych si oraz prowadzenia wsplnej polityki walutowej i finansowej przez organy ponadnarodowe. Dowiadczenie krajw nalecych do EWG, a obecnie do UE wykazuje, e proces integracji walutowej i finansowej przebiega dosy sprawnie na etapie tworzenia unii celnej i przesanek funkcjonowania wsplnego rynku. Natomiast due trudnoci wystpiy w trakcie realizacji poszczeglnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Wizao si to gwnie z niechci krajw czonkowskich do ograniczenia ich suwerennoci ekonomicznej i politycznej.

5.2.1. Postanowienia traktatu rzymskiego w sprawach polityki walutowej
Jak powszechnie wiadomo, Europejska Wsplnota Gospodarcza (EWG) zostaa utworzona na mocy traktatu rzymskiego z 25 marca 1957 roku. W dziedzinie polityki walutowej traktat rzymski zawiera cztery podstawowe przepisy. Byy one ramowe i do oglnikowe. Taka konstrukcja wynikaa poniekd z pewnej dozy przezornoci, by nie ogranicza w przyszoci swobody dziaania w zakresie integracji gospodarczej sztywnymi sformuowaniami, ktre z biegiem lat mogyby nie wytrzyma prby ycia. Przepisy te dotyczyy realizacji celw narodowych, a nie celw Wsplnoty. Pierwszym przepisem walutowym w traktacie rzymskim by artyku 104, zgodnie z ktrym kady kraj czonkowski Wsplnoty prowadzi polityk gospodarcz niezbdn do zapewnienia rwnowagi caoci swego bilansu patniczego oraz umocnienia zaufania do swojej waluty, czuwajc przy tym nad zapewnieniem wysokiego stopnia zatrudnienia oraz staoci cen". Na mocy drugiego przepisu sformuowanego w artykule 106 kraje czonkowskie Wsplnoty gwarantuj sobie wzajemnie swobod obrotu patniczego i transferu z tytuu wszystkich transakcji zwizanych z obrotem
114
towarw, usug i kapitaw, ktre to transakcje maj by zgodnie z traktatem zliberalizowane wewntrz Wsplnego Rynku. Traktat nie przewidywa cakowitej liberalizacji obrotu kapitaowego, lecz tylko w takim stopniu, w jakim jest to niezbdne w celu funkcjonowania Wsplnego Rynku". Zakres wymaganej liberalizacji obrotu kapitaowego jak stwierdza si w traktacie zostanie ustalony przez wytyczne Rady Ministrw na podstawie propozycji Komitetu Walutowego EWG. Trzeci przepis zawarty w artykule 108 dotyczy rnych form udzielania pomocy krajom czonkowskim. Na mocy tego przepisu w przypadku powanych zakce bilansu patniczego kraju czonkowskiego, ktre mog zagrozi funkcjonowaniu Wsplnego Rynku, przewiduje si specjalne postpowanie konsultacyjne dotyczce udzielania pomocy i wydawania zalece udzielania pomocy. Moe ona polega np. na udzielaniu krajowi zagroonemu kryzysem patniczym czasowej pomocy kredytowej przez inne kraje czonkowskie. Kredyty takie nie s udzielane automatycznie, lecz tylko wtedy, gdy organa Wsplnoty zaleciy podjcie okrelonych przedsiwzi uzdrawiajcych. Ponadto partnerzy i udzielajcy kredytu rwnie musz wyrazi na to zgod. W przypadku nagego wystpienia kryzysu patniczego kraj czonkowski sam moe podj pewne rodki ochronne, musi jednak uzyska na to zgod Komisji i Rady Ministrw. Czwarty przepis walutowy zawarty w artykule 107 stwierdza, e kraje czonkowskie traktuj swoj polityk w dziedzinie kursu waluty jako zagadnienie interesujce wszystkich czonkw Wsplnoty". Jeli zostanie zmieniony kurs waluty, a krok ten nie by niezbdny do przywrcenia rwnowagi bilansu patniczego, i jeli zmiana kursu w znacznym stopniu wypaczaa warunki konkurencji, wwczas inni czonkowie Wsplnoty mog podj rodki w celu zapobieenia skutkom tego posunicia. Centralnym punktem wszystkich walutowych postanowie EWG by wic artyku 104 i zawarty w nim wymg, e kady kraj czonkowski powinien zachowa rwnowag swojego bilansu patniczego z jednoczesnym utrzymaniem stabilnoci swojej waluty. W traktacie rzymskim nie wskazano, w jaki sposb kraj czonkowski ma realizowa wszystkie cele zawarte w artykule 104. Wskazano jedynie na konieczno cisej koordynacji polityki gospodarczej (art. 105) majcej na celu uatwienie zada wymienionych w artykule 104. Twrcy traktatu rzymskiego wyszli prawdopodobnie z zaoenia, e spord trzech moliwych do przyjcia
115
wariantw rozwiza, tj. unifikacji polityki gospodarczej, unii walutowej oraz koordynacji polityki gospodarczej, a w szczeglnoci polityki walutowej i finansowej, ten ostatni wariant, tzn. koordynacja, jest najwaciwszym rozwizaniem w sytuacji, gdy kraje czonkowskie postanowiy utworzy najpierw uni celn, pozostawiajc przy braku zgodnoci pogldw i przy sprzecznoci interesw politycznych spraw utworzenia unii politycznej na bliej niesprecyzowany w traktacie przyszy okres. Przepisy zawarte w artykuach 104-109 traktatu rzymskiego stay si punktem wyjcia sformuowania w miar zbliania si terminu upywu 12-letniego okresu przejciowego EWG nowych zasad polityki walutowej oraz wypracowania nowych form i metod koordynacji polityki walutowej, zarwno na forum Komitetu Walutowego, jak i na forum powoanego na mocy decyzji Rady Ministrw EWG z 8 maja 1964 roku Komitetu Gubernatorw Bankw Centralnych, ktrego zadaniem byo m.in. prowadzenie konsultacji w zakresie oglnych zasad i kierunkw polityki bankw centralnych, w szczeglnoci w dziedzinie polityki pieninej, kredytowej i dotyczcej rynku dewizowego oraz interwencji bankw centralnych na tym rynku, majcych na celu podtrzymywanie kursw walut wok poziomu uznawanego przez nie za podany lub optymalny. Byo to tzw. podejcie koordynacyjne, ktre stao si z czasem punkteni wyjcia opracowywania koncepcji unii gospodarczej i walutowej w EWG.
5.2.2. Zaoenia unii walutowej w EWG i trudnoci z ich realizacj
W traktacie rzymskim nie byo adnych postanowie o unii gospodarczej i walutowej. Jednak w miar realizacji integracji gospodarczej w ramach EWG rosy wzajemne powizania gospodarek narodowych krajw czonkowskich, zwaszcza po utworzeniu w 1968 roku unii celnej. Pewnemu ograniczeniu podlegaa te autonomia krajw czonkowskich w dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej. Narodowa polityka walutowa i pienino-kredytowa zacza stopniowo traci skuteczno, m.in. w wyniku istnienia rynku eurowalut, dziaalnoci przedsibiorstw wielonarodowych, destabilizujcych efektw przepyww kapitau, wzrastajcej liberalizacji midzynarodowych obrotw kapitaowych i gospodarczych oraz wzrostu powiza ekonomicznych krajw czonkowskich.
116
Ograniczeniu autonomii krajw czonkowskich w zakresie polityki gospodarczej i walutowej na etapie okresu przejciowego EWG nie towarzyszyy posunicia zmierzajce do tworzenia jednolitego obszaru walutowego i prowadzenia polityki ekonomicznej na szczeblu Wsplnoty. Pojawi si wic problem uwsplnienia" polityki gospodarczej i walutowej oraz wytyczenia dalszych celw w zakresie integracji gospodarczej. Utworzenie unii celnej i wsplnego rynku rolnego stanowio tylko etap przejciowy na drodze do tworzenia wsplnego rynku (ktry w myl pierwotnych zaoe mia powsta w 1970 roku). Kraje czonkowskie EWG postanowiy zatem pj krok dalej w kierunku zacienienia wzajemnych powiza ekonomicznych oraz tworzenia jednolitego obszaru gospodarczego i walutowego. Problem ten by dyskutowany na konferencji na szczycie gw i szefw pastw czonkowskich EWG w Hadze w grudniu 1969 roku. Na konferencji tej zapada decyzja opracowania w 1970 roku etapowego planu tworzenia unii gospodarczej i walutowej w ramach EWG. Punktem wyjcia tego planu miaa by harmonizacja polityki gospodarczej, na ktrej miaa si z kolei oprze wsppraca w dziedzinie walutowej, a w dalszym etapie integracja walutowa i finansowa. Na drugiej konferencji na szczycie (padziernik 1972 roku, Pary) przewidziano ju konkretny terminarz realizacji przedsiwzi integracyjnych, m.in. w dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej, polityki spoecznej, regionalnej, przemysowej, naukowej i technologicznej oraz ochrony rodowiska. Realizacja tego przedsiwzicia miaa suy osigniciu ostatecznego celu integracji EWG, jakim byo utworzenie unii gospodarczej i walutowej, a w jej ramach wsplnej waluty. Na odbytej w grudniu 1973 roku konferencji na szczycie w Kopenhadze wysunito postulat okrelenia osobowoci europejskiej krajw EWG w stosunku do wiata", ktra ma si dopiero wykrystalizowa. Jej ekonomiczn podbudow miaa by unia gospodarcza i walutowa krajw czonkowskich EWG. Do koncepcji realizacji unii gospodarczej i walutowej podchodzono rozwanie. Pierwszym podejciem" byo Memorandum Komisji EWG z 12 lutego 1969 roku w sprawie koordynacji polityki gospodarczej i wsppracy w sprawach walutowych w ramach Wsplnoty" (Kom/69/150), nazywane powszechnie pierwszym planem Barre'a. Drugim podejciem" byy propozycje Komisji EWG skierowane do Rady
117
Ministrw z 4 marca 1970 roku w sprawie opracowania etapowego planu utworzenia unii gospodarczej i walutowej, nazywane drugim planem Barre'a. Dalszymi krokami byy przedkadane w roku 1970 inne plany narodowe, z ktrych na uwag zasuguje tzw. plan Schillera, wczesnego ministra gospodarki i finansw RFN. Ramowy projekt unii gospodarczej i walutowej opracowaa w 1970 roku grupa ekspertw pod przewodnictwem premiera Luksemburga P. Wernera. Std plan ten znany jest jako plan Wernera. W planach tych przewijaj si koncepcje tzw. monetarystw" (ktrych czoowym reprezentantem by R. Barre, wiceprzewodniczcy Komisji EWG z ramienia Francji) oraz koncepcje tzw. ekonomistw" (gwnym ich przedstawicielem by K. Schiller). Koncepcje te rzutoway na ostateczne uksztatowanie planu unii gospodarczej i walutowej, ktrej pierwszy etap realizacji zatwierdzony przez Rad Ministrw rozpocz si l stycznia 1971 roku i mia trwa do koca 1973 roku. Przeszkody, jakie wystpiy w trakcie realizacji pierwszego, a w szczeglnoci drugiego etapu planu Wernera, postawiy na porzdku dziennym problem szukania innego, bardziej realistycznego podejcia do sprawy wprowadzania unii gospodarczej i walutowej, w szerszym stopniu uwzgldniajcego zewntrzne i wewntrzne uwarunkowania integracji walutowej w ramach EWG. Wrd nowych podej, opracowanych w 1975 roku, na uwag zasuguj: a) raport grupy ekspertw pod przewodnictwem R. Marjolina pt. Unia gospodarcza i walutowa 1980", przygotowany w marcu 1975 roku4, b) raport Komisji Wsplnot Europejskich na temat unii europejskiej z czerwca 1975 roku, c) raport L. Tindemansa na temat unii europejskiej z grudnia 1975 roku (opublikowany 7 stycznia 1976 roku)5. Raporty te zostan w dalszej czci poddane analizie w celu zorientowania czytelnika w kierunkach integracji walutowej w EWG i poszukiwania drg dojcia do wsplnej waluty.
4 Bericht der Studiengruppe Wirtschafts und Whrungsunion 1980", Europische Gemeinschaft, Brussel 1975, s. 35. 5 Por. L. Tindemans European Union. Report to the European Council, Brussels 1975, s. 41.
118
Pierwszy plan Barre'a przewidywa konieczno wytworzenia pewnej zbienoci narodowych wielkoci ekonomicznych w ramach rednioterminowej polityki gospodarczej, takich jak stopa wzrostu produkcji i zatrudnienia, ksztatowanie cen, saldo bilansu biecego oraz saldo bilansu patniczego. T wzajemn zbieno narodowych wielkoci ekonomicznych w ramach rednioterminowej polityki gospodarczej mona osign w myl tego planu tylko w powizaniu z krtkoterminow polityk gospodarcz, ktra opiera si na tych wanie wielkociach. Nie chodzi tutaj o prowadzenie identycznej polityki gospodarczej, lecz o jej uzgadnianie na szczeblu Wsplnoty w celu stworzenia takiej sytuacji, w ktrej rozwj ekonomiczny poszczeglnych krajw nie odbiegaby zbytnio od ustalonych rednioterminowych celw indykatywnych. Zachodzi wic potrzeba cisej koordynacji biecej polityki gospodarczej i walutowej w celu zapobieenia powstawaniu zaburze, a gdy one wystpi, w celu ich usunicia. W myl pierwszego planu Barre'a polityka walutowa Wsplnoty powinna by umiejscowiona w ramach naszkicowanej wczeniej rednioterminowej polityki gospodarczej. Powinien by wprowadzony w ycie mechanizm wsppracy walutowej w ramach EWG, uwzgldniajcy specyfik tego ugrupowania integracyjnego i mieszczcy si zarazem w ramach midzynarodowej wsppracy walutowej, prowadzonej przez MFW, Klub dziesiciu6, Bank Rozrachunkw Midzynarodowych i banki centralne krajw kapitalistycznych. Gwny nacisk w mechanizmie tej wsppracy byby pooony nie tyle na korygowanie skutkw zaistniaych kryzysw, ile.na zapobieganie powstawaniu zakce rwnowagi gospodarczej. Rola Wsplnoty w tym mechanizmie miaa si sprowadza do wczesnego rozpoznawania zarwno sytuacji kryzysowej w danym kraju, jak i do udzielania odpowiedniej pomocy krajowi, ktry w danej chwili jej potrzebowa. Postulowany w tym planie mechanizm wsppracy walutowej mia zapewni krtkoterminow pomoc walutow i umoliwi w razie potrzeby uzyskanie przez kraj pomocy rednioterminowej. W tym celu kraje czonkowskie EWG miay zawrze odpowiednie porozumienie. Wedug powyszego planu mechanizm wsppracy walutowej
Klub dziesiciu" to 10 (a od 1983 r. 11) najbogatszych krajw wiata (por. tabela 15.2,8.320). l
6
119
w ramach EWG nie powinien zastpowa mechanizmu midzynarodowej wsppracy walutowej, lecz, przeciwnie, powinien by do niego bez przeszkd wczony. Nie powinien on w aden sposb narusza zobowiza krajw czonkowskich EWG wobec midzynarodowych instytucji finansowych. Niektre elementy pierwszego planu Barre'a wprowadzono w ycie. Na spotkaniu ministrw finansw krajw czonkowskich EWG w Brukseli w kocu stycznia 1970 roku podjto decyzj o utworzeniu na szczeblu EWG poolu kredytowego w wysokoci 2 mld dolarw USA. Poow tego poolu stanowiy kwoty krajw czonkowskich (Francja i RFN po 300 min dol., Wochy 200 min dol. oraz Holandia i Belgia z Luksemburgiem po 100 min dol.). Druga poowa miaa by mobilizowana w zalenoci od potrzeby na rzecz krajw, ktre popady w powane kopoty patnicze. W ramach pierwszej poowy poolu kraje czonkowskie EWG mogy korzysta z kredytw automatycznie do wysokoci swoich kwot. Niezalenie od tego kraj zagroony fal spekulacji mg uzyska po uprzedniej zgodzie gubernatorw wszystkich bankw centralnych krajw czonkowskich EWG l mld dol. USA. Wiele punktw pierwszego planu Barre'a nie zostao jednak zrealizowanych. Nie osignito m.in. porozumienia co do kwestii, jak dalece kraj czonkowski ubiegajcy si o rednioterminow pomoc finansow niezbdn do przezwycienia trudnoci z bilansem patniczym ma akceptowa ponadnarodow kontrol swojej polityki gospodarczej. Wedug drugiego planu Barre'a powinny zosta osignite stopniowo dwa cele: a) wewntrz EWG powinien by utworzony obszar gospodarczy, na ktrym wystpowaby swobodny obrt towarw i usug oraz miaaby miejsce swobodna mobilno czynnikw produkcji (sia robocza, kapita duchowy" i zasoby finansowe); b) na zewntrz Wsplnota powinna stawa si stopniowo zor ganizowanym obszarem gospodarczym i walutowym; w tworzeniu tego obszaru naley uwzgldni dokonujce si zmiany w midzynarodowych stosunkach gospodarczych oraz wniesienie przez kraje czonkowskie EWG pozytywnego wkadu do midzynarodowej wsppracy gospodarczej. Obydwa cele powinny by osignite w drodze dziaania si rynkowych, wspomaganych wiadomie prowadzon polityk waciwych organw, rozwijan na paszczynie Wsplnoty.
120
Powysze cele mona osign za pomoc okrelonych metod. Wedug tego planu kady projekt tworzenia unii gospodarczej i walutowej musi zawiera wspln definicje polityki niezbdnej do zapewnienia niezakconego rozwoju Wsplnoty. Z tej wsplnej definicji naley wyprowadzi pojcie wsplnego ryzyka i solidarnoci. Elementy te musz ze sob korespondowa i powinny by rozwijane. Nie naley traci z pola widzenia spjnoci przedsiwzi w zakresie tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Unia walutowa moe sta si rzeczywistoci dopiero wwczas, gdy bdzie miaa solidn podbudow ekonomiczn. Jednym z najwaniejszych problemw wyaniajcych si w zwizku z tworzeniem unii gospodarczej i walutowej jest stabilno kursw walut. Wan przesank integracji gospodarczej i walutowej jest przebieg procesw dostosowawczych w zadowalajcych warunkach stabilizacji i wzrostu. W celu usunicia trudnoci zwizanych z bilansem patniczym wysuwano propozycj uelastycznienia kursw walut krajw czonkowskich EWG. Drugi plan Barre'a odrzuca ten postulat, wysuwajc sugesti trzymania si zasady staych relacji kursowych. Gwny nacisk naley pooy na stopniowe tworzenie organizowanego obszaru walutowego ze staymi kursami walut w ramach Wsplnoty. Na tym obszarze walutowym proces dostosowawczy mia zalee od zbienoci zaoe priorytetowych i polityki gospodarczej, co zapewni miao wystarczajc zgodno rozwoju ekonomicznego w ramach Wsplnoty. Poniewa realizacja tego celu wymagaa okrelonego czasu, musiay zosta stworzone mechanizmy krtko- i rednioterminowej solidarnoci walutowej, aby dany kraj czonkowski mg usun przypadkowe lub wywoane czynnikami koniunkturalnymi trudnoci dotyczce bilansu patniczego. Jest to powtrzenie celu wysunitego w pierwszym planie Barre'a. Na drodze do unii gospodarczej i walutowej Wsplnota w myl drugiego planu Barre'a powinna zamanifestowa swoj indywidualno w midzynarodowym systemie walutowym i wnie do niego swj aktywny wkad. Wymaga to systematycznego zajmowania przez Wsplnot w midzynarodowych organizacjach gospodarczych wsplnego stanowiska. W drugim planie Barre'a postulowano stopniowe ograniczanie mary waha kursw walut krajw czonkowskich EWG. Miao to skoni banki
121
centralne do wzajemnego uzgadniania ich interwencji na rynkach dewizowych i wykorzystywania walut krajw czonkowskich EWG w charakterze walut interwencyjnych. Zakadano, e spowoduje to lepsz koordynacj polityki kredytowej krajw czonkowskich i doprowadzi stopniowo do wsplnego systemu rezerw walutowych. Drugi plan Barre'a przewidywa utworzenie (do 1978 roku) unii gospodarczej i walutowej w trzech etapach. Pierwszy etap (1970-1971) to realizacja przedsiwzi zawartych w pierwszym planie Barre'a. Drugi etap (1972-1975) to zapewnienie zbienoci rozwoju gospodarczego krajw czonkowskich i rozpoczcie tworzenia jednolitego obszaru walutowego. W drugim etapie proponowane przedsiwzicia dotyczyy, podobnie jak w pierwszym etapie, koordynacji polityki gospodarczej, rynkw kapitaowych, podatkw i umocnienia solidarnoci walutowej. W zakresie wzmocnienia solidarnoci walutowej proponowano: (a) ograniczenie, poczwszy od 1972 roku, maksymalnej mary waha kursw krajw czonkowskich EWG do 1% i wprowadzenie uzgodnionej polityki interwencyjnej bankw centralnych na rynku dewizowym, (b) opracowanie w Komitecie Gubernatorw Bankw Centralnych gwnych zaoe polityki kredytowej pod ktem celw Wsplnoty oraz (c) wsplne administrowanie SDR przydzielonymi krajom czonkowskim EWG. Dla trzeciego etapu (1976-1978) nakrelony zosta jedynie szkic szeciu nastpujcych przedsiwzi, za pomoc ktrych miay by zrealizowane gwne elementy unii gospodarczej i walutowej: 1) przeniesienie niezbdnych uprawnie na instytucje Wsplnoty w celu zapewnienia dobrego funkcjonowania unii gospodarczej i walu towej, 2) powoanie rady prezesw bankw centralnych pod ktem utwo rzenia wsplnego systemu bankw centralnych, 3) utworzenie Europejskiego Funduszu Rezerw, ktremu stopnio wo bd przekazywane rezerwy walutowe krajw czonkowskich i ktry bdzie podlega nadzorowi ze strony rady prezesw bankw centralnych, 4) dwuetapowe zlikwidowanie mary waha kursw walut krajw czonkowskich EWG i ustalenie parytetw walut raz na zawsze, 5) wprowadzenie swobodnego obrotu kapitaem w ramach Wsplnoty, 6) zniesienie granic podatkowych.
122
Realizacja tych przedsiwzi miaa stworzy przesanki wprowadzenia wsplnej waluty. Miaa ona i w parze ze wzmocnieniem instytucjonalnym Wsplnoty na paszczynie ekonomicznej i finansowej. Plan Wernera by na tyle oglnikowy, e mg zadowoli wszystkich. Zaproponowana w nim koncepcja unii gospodarczej i walutowej powinna doprowadzi do stworzenia w EWG obszaru, na ktrym bdzie wystpowa swobodny obrt towarw i usug oraz swobodny przepyw osb i kapitaw bez znieksztace konkurencji; istnienie tego obszaru nie bdzie wywoywao strukturalnych i regionalnych brakw rwnowagi. Utworzenie tego rodzaju unii powinno wpyn na wzrost dobrobytu we Wsplnocie i zwikszy wkad EWG w budowanie gospodarczej i walutowej rwnowagi wiata. Unia walutowa w myl tego planu wymaga istnienia wewntrz Wsplnoty penej i nieodwoalnej wymienialnoci walut, zlikwidowania mary waha kursw, ostatecznego i nieodwoalnego ustalenia relacji parytetowych oraz penej liberalizacji obrotu kapitaowego. Moe ona funkcjonowa przy istnieniu walut narodowych, moe te by ukoronowana wprowadzeniem wsplnej waluty, co z technicznego punktu widzenia nie ma adnego znaczenia. Natomiast przyczyny natury psychologicznej i politycznej przemawiaj za wprowadzeniem wsplnej waluty, co byoby zademonstrowaniem nieodwracalnoci procesu integracji. W unii tej liczy si bdzie jedynie bilans patniczy caej Wsplnoty wobec wiata zewntrznego, natomiast jego rwnowaga midzy krajami czonkowskimi musi by zapewniona przez mobilno czynnikw produkcji i finansowe transfery dotyczce zarwno sektora prywatnego, jak i publicznego. Wedug tego planu tworzenie pynnoci na caym obszarze EWG oraz polityka pienina i kredytowa powinny by sterowane centralnie, a prowadzenie polityki walutowej wobec wiata zewntrznego powinno przej do kompetencji Wsplnoty. Co si tyczy reform instytucjonalnych, to unia gospodarcza i walutowa wymagaj utworzenia lub przeksztacenia szeregu organw Wsplnoty, na rzecz ktrych musz by przeniesione uprawnienia bdce w kompetencji instancji narodowych. Przeniesienie na Wsplnot tych uprawnie ma duy wydwik polityczny. Unia gospodarcza i walutowa stanie si zaczynem tworzenia unii politycznej, bez ktrej na dusz met nie moe istnie. W planie Wernera nie ma szczegowych propozycji odnonie do instytucjonalnych zmian we Wsplnocie. Wskazuje si w nim jedynie na
123
konieczno utworzenia dwch gwnych organw, a mianowicie gremium do podejmowania decyzji z zakresu polityki gospodarczej oraz wsplnego systemu bankw centralnych. > Pierwowzorem tworzenia wsplnego systemu bankw centralnych ma by amerykaski System Rezerwy Federalnej. Organ ten musi mie uprawnienia do podejmowania wewntrznych decyzji natury walutowej wywierajcych odpowiednio do wymogw sytuacji gospodarczej wpyw na takie dziedziny, jak pynno, stopy procentowe oraz udzielanie kredytw dla sektora prywatnego i publicznego. Natomiast w zakresie zewntrznej polityki walutowej powinien by organem dokonujcym interwencji na rynkach dewizowych i zarzdzajcym rezerwami walutowymi. Zgodnie z planem Wernera unia gospodarcza i walutowa w EWG miaa by zrealizowana do roku 1980 przy zaoeniu, e bdzie po temu istnie, zapowiedziana uroczycie na szczycie w Hadze, wola polityczna krajw czonkowskich EWG. W planie tym przewidziano tylko takie szczegowe zadania, ktre miay by zrealizowane w cigu pierwszego, trzyletniego etapu tworzenia unii. Ich punktem wyjcia by pierwszy plan Barre'a. W planie Wernera ustalono szczegowe zadania do realizacji na pierwszym etapie tworzenia unii z zakresu polityki budetowej, podatkowej, rynku kapitaowego, wewntrznej polityki pienino-kredytowej i zewntrznej polityki walutowej. Oglne kierunki polityki pienino-kredytowej i walutowej powinny by ustalane wsplnie. W tym celu kraje czonkowskie EWG powinny stopniowo dopasowywa bdce w ich gestii instrumenty z zakresu polityki pod ktem ich spjnoci. W celu zapewnienia niezbdnej koordynacji tej polityki powinny by prowadzone obligatoryjne konsultacje w Komitecie Gubernatorw Bankw Centralnych. Komitet ten powinien regularnie, co najmniej dwa razy w roku, bada sytuacj walutow i polityk prowadzon w tej dziedzinie przez kady kraj czonkowski. Po kadej takiej analizie Komitet bdzie ustala zadania polityki pieninokredytowej w odniesieniu do stopy procentowej, pynnoci kasowej bankw i ich zdolnoci kredytowej oraz kredytw udzielanych sektorowi publicznemu. Harmonizacja instrumentw tej polityki jest niezbdna dla skutecznoci jej koordynacji i wzajemnego wspierania si.
124
W zakresie zewntrznej polityki walutowej przewidywano stopniow intensyfikacj wsppracy i zacienienie solidarnoci krajw czonkowskich EWG przy ustalaniu parytetw ich walut. Powinno to znale wyraz we wzmocnieniu konsultacji na tym odcinku. Wzmocnienie wspdziaania w tej dziedzinie powinno dotyczy udzielania kredytw, kredytw swapowych, tworzenia midzynarodowej pynnoci w postaci podwyek kwot w MFW, przydziaw SDR oraz pozycji dewizowej bankw. Powinien by uczyniony pierwszy krok w kierunku stopniowego zajmowania przez kraje czonkowskie EWG wsplnego stanowiska na forum MFW i innych midzynarodowych organizacji finansowych. W zakresie kursw walut plan Wernera przewidywa w pierwszym etapie tworzenia unii podjcie przedsiwzi, ktrych realizacja miaa by kadorazowo uzaleniona od wynikw poprzednich, tak aby przebieg procesw w tej dziedzinie mg by stale dopasowywany do okolicznoci. Ju na pocztku pierwszego etapu banki centralne powinny tytuem prby w drodze uzgodnionego dziaania zawzi mare waha kursw walut krajw czonkowskich, a po upywie okresu prbnego zafiksowa zwenia tych mar, posugujc si coraz czciej swoimi walutami jako walutami interwencyjnymi, zastpujcymi w tej funkcji dolara amerykaskiego. W celu uatwienia funkcjonowania mechanizmu zawonych mar waha kursw walut plan Wernera postulowa przekazanie specjalnemu agentowi rozliczanie sald z dokonywanych transakcji na rynkach dewizowych krajw czonkowskich EWG, informowanie o tym bankw centralnych oraz pobudzanie transferw i kompensat w walutach krajw czonkowskich EWG i w dolarze USA. Ponadto plan ten przewidywa przygotowanie studium o warunkach utworzenia, trybie dziaania i statucie Europejskiego Funduszu Wsppracy Walutowej (EFWW), ktry mia zagwarantowa przejcie do wsplnego systemu bankw centralnych; wprowadzenie w ycie tego systemu przewidziano w ostatniej fazie tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Przygotowanie we waciwym czasie zaoe kocowego stadium tworzenia unii wymaga, aby jak najszybciej utworzono EFWW. (Faktycznie zosta on utworzony w kwietniu 1973 roku). Do tego funduszu powinien by wczony mechanizm krtko- i rednioterminowej pomocy finansowej. Fundusz ten stawaby si stopniowo organem zarzdzajcym rezerwami walutowymi Wsplnoty,
125
a w kocowej fazie unii wanym elementem skadowym wsplnego systemu bankw centralnych. 22 marca 1971 roku Rada Ministrw podja szereg decyzji dotyczcych realizacji pierwszego etapu unii gospodarczej i walutowej. Dotyczyy one: a) wzmocnienia krtko- i rednioterminowej polityki gospodarczej, b) harmonizacji podatkw, c) przyspieszenia liberalizacji obrotw kapitaowych, d) stopniowego rozwizywania problemw strukturalnych i regional nych, e) koordynacji polityki pieninej i kredytowej, f) stopniowego wyksztacenia jednolitego stanowiska Wsplnoty w midzynarodowym systemie walutowym. Decyzje te traktowano jako milowy krok na drodze do tworzenia unii. 21 marca 1972 roku Rada Ministrw, uwzgldniajc zmian sytuacji w wyniku kryzysu walutowego z 1971 roku (zawieszenie wymienialnoci dolara USA na zoto, readaptacja kursw walut w grudniu 1971 roku), podja decyzje uzupeniajce. Na ich mocy EWG miaa dalej tworzy jednolity obszar walutowy, a pierwszym krokiem w tym kierunku staa si wanie decyzja o zaweniu mary waha kursw walut krajw czonkowskich EWG cznie do 2,25%. Cele pierwszego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej osignito tylko czciowo. Wedug Komisji EWG w zakresie koordynacji krtkoterminowej polityki gospodarczej zrealizowano wszystkie przedsiwzicia przewidziane w decyzji Rady Ministrw. Jednake koordynacja w zakresie polityki walutowej dotyczyo to gwnie konsultacji w sprawie zmiany kursw walut bya niedostateczna. Wpyw Wsplnoty na decyzje krajw czonkowskich by raczej skromny. W dziedzinie harmonizacji podatkw wyniki nie byy zadowalajce. Jednak od l kwietnia 1973 roku wszystkie kraje czonkowskie EWG zaczy stosowa system podatku od wartoci dodanej, ale nie usunito wystpujcych midzy krajami czonkowskimi rnic w zakresie podstawy wymiaru tego podatku i wysokoci stawek. Na rynkach dewizowych wsze mare waha kursw walut krajw czonkowskich EWG w stosunku do mary waha wobec dolara nie mogy by wprowadzone, jak przewidywano, w pierwszej poowie
126
1971 roku z uwagi na upynnienie w zwizku z kryzysem dolara kursu marki RFN. W uzupenieniu porozumienia smithsoskiego" z grudnia 1971 roku utworzono jednak skoordynowany system interwencji, za pomoc ktrego mg dziaa system zawonego pasma waha kursw walut krajw czonkowskich EWG. System ten, okrelany mianem wa w tunelu", zosta wprowadzony w kwietniu 1972 roku, a w niecay miesic pniej przyczyli si do niego przyszli czonkowie Wsplnoty, m.in. Wielka Brytania i Dania. Jednak ju w czerwcu tego roku, przy pierwszych powaniejszych napiciach na rynku walutowym, kraje te wycofay si ze wsplnotowego mechanizmu stabilizowania kursw walut. W czasie ostrego kryzysu walutowego w marcu 1973 roku kraje czonkowskie EWG nie zajy jednolitego stanowiska. Jedne stosoway pojedynczy floating (kurs pynny), drugie wsplny floating wobec dolara. Wedug Komisji EWG w tworzeniu unii gospodarczej i walutowej wan rol powinna odgrywa polityka strukturalna i regionalna, a w jej ramach rwnie transfery finansowe uatwiajce przebieg procesw dostosowawczych w krajach czonkowskich. Komisja EWG ocenia dosy pozytywnie posunicia stosowane w czasie pierwszego etapu tworzenia unii, mimo niepenej ich integracji i trudnoci pitrzcych si na drodze do ich realizacji. Wedug Komisji EWG pierwszy etap tworzenia unii by dla krajw czonkowskich etapem uczenia si i zdobywania dowiadcze. Wsplnota w dalszych latach musi sta si moliwie szybko jednolitym obszarem walutowym, poniewa narodowe obszary walutowe staj si stopniowo coraz mniej zdolne do funkcjonowania w skomplikowanych midzynarodowych stosunkach ekonomicznych i walutowo-finansowych. W kwietniu 1973 roku Komisja przedoya Radzie Ministrw propozycje dotyczce programu dziaania w trakcie drugiego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej. W ramach polityki walutowej Komisja EWG postulowaa dalsz jej harmonizacj, doskonalenie systemu kursw walut oraz wzrost uprawnie i rozszerzenie zakresu dziaania Europejskiego Funduszu Wsppracy Walutowej. W dziedzinie polityki walutowej przewidywano m.in. zajmowanie przez kraje czonkowskie wsplnego, jednolitego stanowiska w midzynarodowych organizacjach finansowych. Byo to szczeglnie podane w toku prac nad reform midzynarodowego systemu walutowego.
127
W dziedzinie polityki kursowej Komisja EWG przewidywaa wczenie do systemu wa walutowego" pozostajcych dotychczas poza nim walut (tzn. funta szterlinga, lira i funta irlandzkiego), dalsze zawenie mary waha kursw walut w takim stopniu, w jakim pozwala na to funkcjonowanie rynkw dewizowych i zbieno polityki gospodarczej z polityk strukturaln. Komisja nie wykluczaa moliwoci dokonywania na tym etapie zmian kursw walut krajw czonkowskich EWG. Musiay by one jednak poddane kontroli ze strony Wsplnoty. Europejski Fundusz Wsppracy Walutowej w myl propozycji Komisji powinien by wyposaony w bezporednie i porednie instrumenty dziaania, umoliwiajce dokonywanie skoordynowanych interwencji na rynkach dewizowych, co z kolei powinno wzmocni niezaleny charakter obszaru walutowego EWG. Fundusz ten powinien zacz stopniowo spenia funkcj wsplnego systemu bankw centralnych i odgrywa coraz wiksz rol w regulowaniu ruchw kapitaw, koordynacji polityki pienino-kredytowej, zewntrznej polityki walutowej oraz polityki kursowej. Aby prawidowo spenia te funkcje, powinien by wyposaony w odpowiednie rezerwy walutowe. Stosowana w jego operacjach jednostka rozrachunkowa powinna by doskonalona tak, aby stopniowo nabieraa cech pienidza. Wybuch kryzysu surowcowo-energetycznego w 1973 roku i nasilenie si inflacji w wiecie kapitalistycznym, w tym rwnie w krajach czonkowskich EWG, oraz wystpienie recesji na Zachodzie uniemoliwio realizacj zaoe drugiego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej, zaproponowanych przez Komisj EWG. W tej sytuacji zaczto szuka nowych form i metod integracji walutowej EWG uwzgldniajcych realia ekonomiczne i polityczne krajw czonkowskich EWG w latach siedemdziesitych oraz zewntrzne i wewntrzne uwarunkowania przebiegu procesw integracji gospodarczej w ramach rozszerzonej EWG. Jednym z tych podej byy propozycje sformuowane w przedstawionych w dalszej czci raportach Marjolina i Tindemansa. Raport Marjolina stwierdza, e kraje czonkowskie EWG w tworzeniu unii gospodarczej i walutowej nie wyszy poza stan istniejcy w 1969 roku, kiedy to zapada decyzja o utworzeniu unii. Kady kraj, wedug tego raportu, prbowa rozwizywa problemy, nie baczc na skutki, jakie to przyniesie innym krajom czonkowskim EWG. Jedynie unia celna
128
na wyroby przemysowe okazaa si pozytywnym elementem. Przyczyny niepowodze w tworzeniu unii raport Marjolina sprowadza do trzech grup: a) niesprzyjajce wydarzenia, b) brak politycznej woli, c) niedostateczne wyobraenie o tym, co to jest unia gospodarcza i walutowa oraz jakie warunki powinny by spenione, aby unia taka powstaa i moga funkcjonowa. Niesprzyjajcymi wydarzeniami byy: trwajcy od koca lat szedziesitych, kryzys midzynarodowego systemu walutowego oraz kryzys, jaki wybuch na midzynarodowych rynkach finansowych po podwyszeniu przez kraje nalece do OPEC w 1973 roku cen ropy naftowej, a take inflacja, bezrobocie i deficyt bilansw patniczych. Rzdy krajw EWG nie podejmoway w tych okresach wsplnych wysikw majcych na celu przeciwdziaanie tym niekorzystnym zjawiskom. Kraje czonkowskie EWG nie w peni zdaway sobie spraw z zasadniczej rnicy, jaka wystpuje midzy uni celn a uni gospodarcz i walutow. Wedug wspomnianego raportu unia celna zakada jedynie, e rzdy krajw czonkowskich o ile nie nastpi nadzwyczajne wydarzenia przy realizacji swoich celw narodowych bd rezygnowa z ce i ogranicze ilociowych w handlu. Pozostae instrumenty polityki ekonomicznej i walutowej pozostaj nadal w dyspozycji rzdw krajw czonkowskich. Natomiast w unii gospodarczej i walutowej poszczeglne rzdy przekazuj wsplnym instytucjom sprawy stosowania wszystkich instrumentw ekonomicznych i walutowych; posugiwa si nimi mona tylko na szczeblu Wsplnoty. Instytucje wsplnorynkowe" posiadaj uprawnienia do podejmowania decyzji politycznych, ustalaj budet Wsplnoty. Powinien te istnie zintegrowany system bankw centralnych, W sprawach walutowych i finansowych autorzy raportu Marjolina proponuj obszerny program dziaania, sprowadzajc go do trzech zasadniczych punktw: a) utworzenie systemu wewntrznej i zewntrznej polityki walutowej EWG, b) utworzenie walutowego funduszu stabilizacyjnego, c) wprowadzenie nowej wsplnej jednostki walutowej. Analizujc dziaanie wa walutowego", autorzy raportu stwierdzaj, e wsppraca w ramach EWG w dziedzinie kursw walut musi by
129
zharmonizowana z programem wsppracy na odcinku wewntrznej polityki pienino-kredytowej krajw czonkowskich. Proponuj rwnie dwa sposoby dziaania zmierzajce do umocnienia wsplnotowego" elementu w ramach midzynarodowej solidarnoci walutowej, a mianowicie rozszerzenie moliwoci zacigania poyczek w ramach EWG (w celu finansowania deficytu bilansw obrotw biecych) oraz radykalne rozszerzenie krtkoterminowej pomocy finansowej krajw czonkowskich w drodze utworzenia funduszu stabilizacji walutowej, ktry wspieraby liberalizacj obrotw kapitaowych oraz cilejsz koordynacj polityki walutowej. Operacje funduszu miay mie charakter krtkoterminowy. Prowadziby je Europejski Fundusz Wsppracy Walutowej, ktry dotd nie spenia adnych funkcji operacyjnych. W raporcie Marjolina wysunito koncepcj europejskiej jednostki rozrachunkowej jako oficjalnego rodka patniczego w obrocie midzy bankami centralnymi. Uatwiaaby ona ksztatowanie strategii w zakresie polityki pieninej, kredytowej i walutowej oraz stworzenie funduszu stabilizacji walutowej. Byaby oparta na koszyku walut krajw czonkowskich EWG. Wprowadzenie tej jednostki rozrachunkowej, pocztkowo jako waluty rezerwowej i rodka patniczego w obrocie midzy bankami centralnymi, wymagaoby bezwarunkowo kontroli jej funkcji jako rodka tworzenia midzynarodowej pynnoci. Nie powinna ona sta si narzdziem niekontrolowanego wzrostu rezerw. Z jednostki tej mogaby si z czasem wyksztaci waluta paralelna, zwana europ", ktr mona by wykorzysta do zacigania poyczek na rynku kapitaowym. W tym przypadku jednostka rozrachunkowa musiaaby by przynajmniej tak mocna, jak najsilniejsza waluta koszyka. Wymagaoby to okresowej (np. rocznej) analizy struktury koszyka i wagi wchodzcych w jego skad walut. Autorzy raportu Marjolina stwierdzaj, e nakrelony przez nich krtkoterminowy program dziaania jest skromny, wobec czego rzdy krajw czonkowskich EWG nie powinny ogranicza si do jego realizacji, lecz powinny podejmowa dalsze kroki majce na celu realizacj unii gospodarczej i walutowej. Unia ta, wedug raportu, wymaga w zakresie podziau kompetencji wsplnej polityki walutowej, wsplnej polityki gospodarczej i wsplnej polityki socjalnej, natomiast w dziedzinie instytucji wsplnego banku centralnego albo odpowiedzialnego za europejsk polityk walutow systemu bankw centralnych.
130
W raporcie Tindemansa, ktry ma gwnie charakter polityczny, wiele uwagi powiecono sprawom walutowym, w szczeglnoci wowi walutowemu". Mechanizm wa", ktry wedug powyszego raportu sprawdzi si przez utrzymanie stabilnoci kursw walut, naley zastosowa do poszukiwania zbienoci polityki ekonomicznej i walutowej krajw czonkowskich. W tym celu w" musi by wzmocniony, jego dziaania powinny by rozszerzone na kluczowe aspekty polityki gospodarczej i walutowej oraz musz mie wyranie wsplnotowy" charakter. W zwizku z tym L. Tindemans proponuje nastpujce rozwizania: 1. Obecnie w" dziaa (i jest kontrolowany) czciowo poza Wsplnot. W przyszoci powinien dziaa tylko wewntrz wsplnych instytucji, stosownie do uzgodnionej w tej mierze procedury. Dziaanie EWG dotyczce wa" jest imperatywem z tego wzgldu, e stanowi punkt wyjcia polityki, ktra bdzie nastpnie rozszerzona na wszystkie kraje czonkowskie EWG, wywierajc korzystny wpyw na cao obrotw handlowych w EWG. 2. W ramach dziaania instytucji Wsplnoty system wa" musi zapewni podejmowanie wsplnych decyzji co do zmian podstawowych kursw walut. Do tych dyskusji naleaoby wczy kraje czonkowskie nienalece do wa". Kraje czonkowskie nalece do wa" mogyby podj decyzje o wystpieniu z niego tylko w przypadku wyranego kryzysu, tak jak to zostao ustalone na mocy wsplnych decyzji. 3. Zgodnie z tymi obowizkami mechanizm krtko- i rednioterminowej pomocy wzajemnej krajw czonkowskich i uczestnikw wa" musi by stosowany automatycznie i musi by znacznie umocniony. Oznacza to wzrost aktywnoci i efektywnoci dziaania Europejskiego Funduszu Wsppracy Walutowej, ktry ma si sta zalkiem EWG-owskiego banku centralnego, w szczeglnoci przez utworzenie wsplnego poolu rezerw walutowych. 4. Kraje nalece do wa" musz stopniowo znosi przeszkody w zakresie swobodnego przepywu kapitaw midzy nimi, w szczeglnoci te, ktre zostay wprowadzone po 1970 roku i ktre pokazuj, jak spowolnia proces integracji. 5. Naley wypracowa rodki pomocy dla krajw nienalecych do wa" po to, aby si do niego przyczyy. rodki te nie mog by zdefiniowane abstrakcyjnie i nie mog by automatyczne. Zostan one
131
ustalone stopniowo, w zalenoci od potrzeb. rodki te bd rwnie obejmowa przedsiwzicia w dziedzinie strukturalnej, realizowane za pomoc polityki regionalnej, socjalnej, przemysowej i rolnej. Wane jest uwzgldnianie interesw krajw, ktre nie uczestnicz w wu", w celu uatwienia im przystpienia do wa" w przyszoci. Std potrzeba dyskutowania tych spraw w ramach Wsplnoty. Dlatego te, zdaniem L. Tindemansa, wzmocnienie i rozszerzenie istniejcego jdra stabilnoci monetarnej, jakim jest w", stanie si baz dla rzeczywistej zbienoci polityki gospodarczej i walutowej. Umocnienie wa" bdzie rwnie bezporednio pomocne w stopniowym przywracaniu midzynarodowej stabilnoci walutowej. Autorzy planu Wernera nie przewidzieli i chyba nie mogli przewidzie, e realizacja ich koncepcji unii gospodarczej i walutowej bdzie przebiega z tak duymi oporami i natrafi na tak niesprzyjajce warunki wewntrzne i zewntrzne. Lansowane przez plan Wernera podejcie koordynacyjne natrafio na wielkie opory ze strony krajw czonkowskich. W planie Wernera, jak si okazao, byo za duo idealizmu. W latach 1974-1975 Wsplnota zacza mie trudnoci ekonomiczne zwizane z kryzysem midzynarodowego systemu walutowego, kryzysem energetycznym, inflacj, recesj i duym deficytem bilansw patniczych. W tej niesprzyjajcej sytuacji wewntrznej i zewntrznej realizacja drugiego etapu unii gospodarczej i walutowej zesza na dalszy plan. Mona powiedzie, e w latach 1974-1975 wystpi pewien regres integracji gospodarczej w EWG. W wyniku trudnoci ekonomicznych wola tworzenia unii gospodarczej i walutowej powanie osaba. Na szczeblu instytucji EWG nie byo zgody co do sposobw prowadzenia wsplnej polityki gospodarczej i walutowej, nie wypracowano rwnie wsplnej koncepcji przezwycienia nastpstw kryzysu energetycznego, inflacji, recesji gospodarczej i zwizanego z ni bezrobocia. Zjawiskom kryzysowym przeciwdziaano za pomoc narodowych rodkw polityki gospodarczej, pienino-kredytowej i walutowej. Coraz bardziej widoczny stawa si fakt, e niezbdnym warunkiem utworzenia unii gospodarczej i walutowej jest utworzenie unii politycznej, a do tego nie byo woli krajw czonkowskich. Wydaje si, e w EWG nie doszacowano kosztw tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Za duo byo kompromisw przy podejmowaniu decyzji w zakresie polityki ekonomicznej i walutowej, a za mao decyzji
132
nakierowanych na postp integracji gospodarczej. Wynikao to po czci z sytuacji kryzysowej, a po czci z braku zdecydowania krajw czonkowskich o przekazaniu na rzecz Wsplnoty wielu kompetencji z zakresu polityki gospodarczej i walutowej. Mimo zjawisk kryzysowych nadal funkcjonowa utworzony w 1972 roku system wa walutowego", majcy tworzy element stabilnoci walutowej w EWG. W padzierniku 1977 roku Roy Jenkins, przewodniczcy Komisji EWG, na konferencji we Florencji ponownie zaproponowa utworzenie unii walutowej, ktra miaa zapewni przedsibiorstwom z krajw czonkowskich EWG wiksz stabilno w dziaalnoci gospodarczej oraz przyczyni si do przezwycienia stagnacji gospodarczej. Propozycje R. Jenkinsa nie znalazy pocztkowo zrozumienia w koach bankowych i finansowych EWG. Dopiero w roku 1978 zaczto interesowa si tym problemem, ale zamiast tworzenia unii walutowej na konferencji na szczycie w Kopenhadze (7-8 kwietnia 1978 roku) rozpatrzono moliwoci wypracowania wikszej stabilizacji walutowej w EWG. Na konferencji w Bremie (6-7 lipca 1978 roku), w ktrej uczestniczyli tylko przedstawiciele Francji i RFN, stwierdzono, e utworzenie w EWG strefy stabilizacji walutowej byoby podanym celem, ktry w przyszoci doprowadziby do cisej wsppracy walutowej w EWG. Ustalenia konferencji w Bremie day podstaw do opracowania przez wczesnego prezydenta Francji Valry'ego Giscarda d'Estaing i kanclerza RFN Helmuta Schmidta koncepcji Europejskiego Systemu Walutowego (ESW), ktry zacz funkcjonowa od 13 marca 1979 roku. Europejski System Walutowy (ESW) sta si w latach osiemdziesitych i dziewidziesitych najwaniejszym elementem integracji walutowej w EWG i UE7. Przyczyni si do wzrostu stabilizacji walutowej w UE. Stanowi sedno strefy walutowej UE. Jego wan czci skadow bya europejska jednostka walutowa (ecu), ktra funkcjonowaa do 31 grudnia 1998 roku. Ecu bya denominatorem walut krajw czonkowskich ESW, podstaw wskanika odchyle kursowych w systemie kursowym (ERM), jednostk
7 Por. J. Bilski Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dla suwerennoci walutowej EWG, Uniwersytet dzki, d 1989, s. 210. Przypominamy, e Unia Europejska powstaa w 1992 roku na mocy traktatu z Maastricht.
133
obrachunkow w operacjach interwencyjnych i kredytowych, instrumentem rozliczania i wyrwnywania sald midzy instytucjami walutowymi ESW, penia funkcj aktyww rezerwowych i znajdowaa coraz szersze zastosowanie w operacjach bankw komercyjnych na rynkach finansowych. Ecu stanowia koszyk walut zoony z okrelonej iloci walut krajw czonkowskich EWG. W dniu wejcia w ycie ESW w skad koszyka ecu wchodzio 9 walut. We wrzeniu 1984 roku zostaa do niego wczona grecka drachma, a we wrzeniu 1989 roku hiszpaska peseta i portugalskie eskudo. Do koca grudnia 1998 roku do koszyka ecu wchodziy waluty 12 krajw czonkowskich UE. Koszyk nie zawiera walut Austrii, Finlandii i Szwecji, ktre to kraje od 1995 roku s czonkami UE. Skad walut w koszyku ecu zosta zamroony z dniem wejcia w ycie traktatu z Maastricht i adne zmiany w skadzie koszyka nie nastpiy do czasu kiedy euro zastpio ecu. Na bazie ecu zosta ustalony system kursw centralnych krajw czonkowskich UE i zakres ich maksymalnych waha. Dowiadczenia zdobyte w czasie funkcjonowania ecu przyspieszyy w pewnym stopniu prace nad podjciem decyzji o wprowadzeniu euro. 5.2.3. Unia gospodarcza i walutowa w UE Pomimo niepowodze w realizacji poszczeglnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej powrcono do tej sprawy na konferencji Rady Europejskiej w Hanowerze (27-28 czerwca 1988 roku). Na mocy decyzji Rady powierzono Komitetowi Delorsa (przewodniczcy Komisji Wsplnot Europejskich) opracowanie propozycji w sprawie konkretnych rodkw majcych na celu realizacj unii gospodarczej i walutowej w ramach EWG. Raport J. Delorsa, opublikowany w kwietniu 1989 roku, zawiera uzasadnienie potrzeby realizacji w ramach EWG unii gospodarczej i walutowej oraz przedstawia propozycje etapw prowadzcych do osignicia tej unii. Uni walutow okrelono w tym raporcie jako obszar, na ktrym byyby zapewnione: 1) pena i nieodwracalna wymienialno walut, 2) cakowita liberalizacja transakcji kapitaowych i pena integracja rynku finansowego,
134
3) wyeliminowanie waha kursw walut i nieodwoalne usztywnienie tych kursw. Zastpienie walut narodowych wspln walut mogoby stanowi, ze wzgldw ekonomicznych, psychologicznych i politycznych, naturalny i podany element unii i wiadczy o nieodwracalnoci wstpienia do niej. Pierwszy etap tej unii rozpocz si l lipca 1990 roku, tj. wraz z wejciem w ycie dyrektywy Rady Ministrw z roku 1988 w sprawie penej liberalizacji przepyww kapitaw. Dziaania na tym etapie koncentroway si na tworzeniu w ramach EWG jednolitego rynku kapitaowego i wzmocnieniu koordynacji polityki pieninej, wczeniu wszystkich walut krajw EWG do mechanizmu kursowego i objciu ich reguami dotyczcymi mary waha kursw, znoszeniu wszystkich barier na rynku prywatnym ecu oraz zwikszeniu uprawnie Komitetu Gubernatorw Bankw Centralnych. Dostosowanie kursw walut na tym etapie nadal byo moliwe (i miao miejsce), ale kady kraj czonkowski EWG zobowizany by do podejmowania metod dostosowawczych w zakresie utrzymania stabilnych kursw walut. Drugi etap unii mia rozpocz si dopiero po wejciu w ycie nowego traktatu o EWG. Na tym etapie mia by stworzony Europejski System Bankw Centralnych (ESBC); miay by zawone mare waha kursw walut oraz poczona cz rezerw walutowych krajw czonkowskich EWG. Trzeci etap byby etapem finalnym w procesie tworzenia unii gospodarczej i walutowej. Rozpoczby si on wraz z przejciem do nieodwoalnie usztywnionych kursw walut i przekazaniem na szczebel Wsplnoty narodowych kompetencji w sferze monetarnej. Waluty narodowe krajw czonkowskich EWG zostayby ewentualnie zastpione jedn wspln walut. ESBC przyjby wwczas odpowiedzialno za ksztatowanie i realizacj polityki pieninej w EWG. Podejmowaby interwencje na rynkach walutowych krajw trzecich oraz zarzdzaby rezerwami dewizowymi krajw czonkowskich EWG. W grudniu 1991 roku Rada Europejska zatwierdzia w Maastricht (Holandia) traktat w sprawie unii gospodarczej i walutowej. Postanowienia zawarte w tym traktacie (podpisanym 7 lutego 1992 roku) dotycz tego, co umownie w raporcie Delorsa nazywa si drugim etapem tworzenia unii oraz tzw. kocowym etapem unii w jej docelowym ksztacie. Etap drugi, stanowicy okres przejciowy do unii, rozpocz si l stycznia
135
1994 roku. Do tego czasu miay by usunite wszelkie restrykcje w przepywie kapitau midzy krajami czonkowskimi UE, a patnoci miay by realizowane bez adnych ogranicze. Sabsze pod wzgldem ekonomicznym kraje miay znie te ograniczenia najpniej do koca 1995 roku. W trakcie realizowania drugiego etapu utworzono Europejski Instytut Walutowy (od 1999 roku przemianowany na Europejski Bank Centralny) z siedzib we Frankfurcie, ktry ma za zadanie: 1) wzmocnienie wsppracy midzy bankami centralnymi i koor dynacj polityki walutowej krajw czonkowskich, 2) czuwanie nad funkcjonowaniem ESW oraz nadzorowanie rozwoju ecu i systemu rozlicze midzybankowych w tej walucie, 3) przygotowanie przejcia do trzeciego etapu unii, tj. zharmonizo wanie instrumentw polityki pieninej, 4) nadzorowanie przygotowania emisji banknotw ecu, ktra miaaby nastpi ju po ustanowieniu unii. Europejski Instytut Walutowy nie mia adnej wadzy. Jego zalecenia nie miay mocy wicej. Z pocztkiem trzeciego etapu ecu miaa sta si bezporednio emitowanym pienidzem. Nawet jeli przejciowo obok niej byyby w obiegu narodowe waluty, nie zmieniaoby to faktu, e w ramach UE bdzie ona wspln walut. Kursy walut krajw czonkowskich oraz kursy midzy nimi a ecu miay by nieodwracalnie usztywnione. Przejcie do trzeciego etapu miao nastpi l stycznia 1999 roku. Tak si w istocie stao, tylko zamiast ecu wprowadzono wspln walut pod nazw euro. Traktat z Maastricht stanowi ukoronowanie wieloletnich wysikw krajw czonkowskich EWG zmierzajcych do utworzenia na ich terytorium jednolitego obszaru gospodarczego i walutowego. By on wydarzeniem 0 charakterze epokowym. Zobowizanie si krajw EWG w Maastricht do wprowadzenia najpniej w 1999 roku unii gospodarczej i walutowej miao gwnie charakter polityczny. Na konferencji w Madrycie w grudniu 1995 roku kraje czonkowskie UE podjy decyzj co do dalszego harmonogramu wprowadzania unii walutowej. Zdecydowano wwczas nie opnia trzeciego etapu unii 1 jako dat jej wprowadzenia przyjto l stycznia 1999 roku. Na konferencji tej ustalono rwnie, e przysza wsplna waluta nazywa si bdzie euro i e zostan ustalone sztywne kursy walut krajw uczestniczcych w tej
136
unii oraz kursy walut tych krajw w stosunku do euro. Podjto rwnie decyzje, e w obrocie bezgotwkowym w UE nastpi przejcie na rozliczenia w euro, ale do koca czerwca 2002 r. w obiegu pozostan banknoty i monety narodowe. Po upywie tego terminu jedynym rodkiem patniczym w krajach czonkowskich UE, ktre weszy do strefy euro, ma pozosta euro. W 1997 roku kraje czonkowskie UE podjy decyzj o utworzeniu Rady Euro. W jej ramach ministrowie finansw maj omawia sprawy zwizane z zarzdzaniem wspln walut krajw czonkowskich UE. W 1998 roku prezydenci i premierzy krajw czonkowskich UE ustalili list pastw, ktre od l stycznia 1999 roku wejd do strefy euro. Ustalono bilateralne sztywne kursy walut 11 krajw UE. Powoano do ycia Europejski Bank Centralny oraz Wima Duisenberga na stanowisko prezesa tego banku. Od l stycznia 1999 roku zaczo funkcjonowa euro. Do strefy euro weszo 11 krajw czonkowskich UE. Poza t stref pozostay cztery kraje: Dania, Grecja8, Szwecja i Wielka Brytania. Euro stao si nastpczyni ecu. Przeliczenie ecu na euro nastpio wedug kursu 1:1. Europejski Bank Centralny i Europejski System Bankw Centralnych zaczy funkcjonowa od l stycznia 1999 roku. Wprowadzenie euro ma dla krajw czonkowskich UE wymiar historyczny. Wywrze ono istotny wpyw na ycie gospodarcze krajw UE oraz na midzynarodowy system walutowy i globalny rynek finansowy. Gwnym powodem opnie we wprowadzaniu wsplnej waluty w UE w wielu przypadkach by nacjonalizm walutowy, niech niektrych krajw czonkowskich UE do ograniczenia ich suwerennoci walutowej oraz brak woli politycznej. W kocu XX wieku przyspieszono tempo prac nad podjciem decyzji o wprowadzeniu euro. Pocztek XXI wieku moe by dla krajw czonkowskich UE prawdziw er euro i jej wiodcej roli w yciu gospodarczym tych krajw. 5.2.4. Integracja finansowa Problemy integracji finansowej w EWG nie byy tak nagonione", jak sprawy integracji walutowej. Powicono im w literaturze ekonomicznej znacznie mniej uwagi. Sprawy integracji finansowej w sferze podatkw,
Grecja przystpia do strefy euro dopiero od stycznia 2001 r.
137
budetw, rynkw kapitaowych i systemu bankowego wywoay znacznie mniej kontrowersji ni problemy zwizane z poszczeglnymi dziedzinami integracji walutowej. Byy one rozpatrywane na szczeblu EWG w ramach istniejcej w tej organizacji procedury prawnej i w ramach odpowiednich instytucji Wsplnoty. Teoretyczn podstaw harmonizacji polityki podatkowej w EWG (w szczeglnoci podatkw bezporednich i porednich) da tzw. Raport Neumarka9, a podstaw integracji rynkw kapitaowych tzw. Raport Segre'a10. Najwaniejszym elementem harmonizacji polityki podatkowej w EWG byo wprowadzenie w 1973 roku podatku od wartoci dodanej (VAT). W zakresie integracji rynkw kapitaowych kraje czonkowskie EWG liberalizoway gwnie przepisy dotyczce ruchu kapitaw oraz ustawodawstwa bankowego i znosiy istniejce w tej sferze hamulce podatkowe. W wikszoci krajw czonkowskich EWG nie ma przeszkd w przepywie kapitaw wewntrz Wsplnoty. Od l stycznia 1993 roku obok wsplnego rynku towarw, usug, siy roboczej i kapitaw istnieje w EWG jednolity rynek usug finansowych. Na rynku tym obowizuj regulacje prawne, zawarte w tzw. pierwszej (z 1977 roku) i drugiej (z 1989 roku) dyrektywie bankowej. Dyrektywy te obejmuj przyjt w EWG zasad harmonizacji prawa bankowego, ktrej celem jest uzyskanie przez banki dziaajce w poszczeglnych krajach czonkowskich EWG identycznej sytuacji prawnej na obszarze caej Wsplnoty. Efektem tych dziaa jest wysza wydajno, konkurencyjno, nisze koszty operacji oraz maksymalne bezpieczestwo wszystkich uczestnikw rynku finansowego. Gwne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowego w EWG s nastpujce: 1) rwne traktowanie uczestnikw rynku, 2) identyczno procedur,
Por. T. Keller Steuerharmonisierung in der EWG nach den Vorschlgen des Steuerund Finanzausschusses, Aussenwirtschaft" 1964, nr l, s. 95-108. 1 0 Por. Der Aufbau eines Europischen Kapitalmarkts. Bericht einer von der EWG-Kommission eingesetz Sachverstandigengruppe, Europaische Wirtschaftsgemeinschaft, Kommission, Brussels 1966, s. 402.
9
138
3) porwnywalno dziaa bankw w skali EWG, 4) kontrola ze strony krajowych wadz nadzorczych, 5) wsppraca i wymiana informacji miedzy wadzami nadzorczymi, 6) skuteczne rodki oddziaywania nadzoru. Efektem przestrzegania tych zasad jest bezpieczestwo caego systemu bankowego EWG. Wadze EWG wypracoway tzw. europejski model bankowoci. W modelu tym przewidziany jest okrelony tryb udzielania licencji bankom komercyjnym i innym instytucjom kredytowym. Z obowizku uzyskania licencji wyczone s banki centralne oraz niektre instytucje finansowe. Komisja EWG zostaa zobowizana do publikowania co sze miesicy listy wszystkich licencjonowanych bankw na terenie EWG. Tylko licencjonowane banki mog gromadzi oszczdnoci w krajach czonkowskich EWG. Wystarczy tylko jedna licencja, aby dany bank mg prowadzi dziaalno na obszarze EWG. Gdy w jednym z krajw czonkowskich jaki bank zostanie pozbawiony licencji, to obejmuje to rwnie jego oddziay utworzone w innych krajach czonkowskich EWG. Proces licencjonowania bankw jest najbardziej newralgicznym etapem tworzenia sprawnego, efektywnego i bezpiecznego systemu bankowego w kadym kraju. Problemy integracji finansowej potraktowalimy w sposb skrtowy m.in. dlatego, e zostay one ju czciowo omwione przy analizie rnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Warto jeszcze wspomnie, e ju w latach szedziesitych w ramach EWG ustalono wsplne zasady finansowania polityki rolnej oraz zasady finansowania budetu Wsplnoty. Wszystko to prowadzio do zacienienia powiza finansowych krajw czonkowskich EWG i wspierao proces integracji gospodarczej.
Pytania
1. Co naley rozumie przez pojcie integracji walutowej i finansowej? 2. Jakie s gwne elementy planw Barre'a? 3. Jakie s gwne zasady i etapy tworzenia unii gospodarczej i walutowej w planie Wernera? 4. Jakie s gwne elementy planu Tindemansa?
Literatura
139
5. 6. 7. 8.
Jakie s gwne elementy planu Delorsa? Jakie decyzje podjto na szczycie w Maastricht? Podaj krtk charakterystyk integracji finansowej w EWG. Jakie s gwne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowego w EWG?
Literatura
Antowska-Bartosiewicz I. Integracja rynkw kapitaowych w EWG a stosunki kredytowe Wschd-Zachd, Instytut Finansw, Warszawa 1979. Daniluk D. Jak zaoy bank w EWG, Gazeta Bankowa" 1992, nr 6. Financial Markets in Europe: Towards 1992, World Financial Markets" 1988, September 9. Gotz-Kozierkiewicz D. Podatki w Europejskiej Wsplnocie Gospodarczej, PWE, Warszawa 1975. Komar A. Finanse a Wsplnoty Europejskie, PWE, Warszawa 1983. Komar A. Europejska unia walutowa, PWE, Warszawa 1993. Oreziak L. Ecu jako waluta midzynarodowa, Handel Zagraniczny" 1992, nr 4. Oreziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wsplnoty Gospodarczej, Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS Warszawa 1991. Oreziak L. Glwne zaoenia przeksztacenia EWG w uni gospodarcz i walutow, Handel Zagraniczny" 1992, nr 3. Oreziak L. Tworzenie jednolitego rynku finansowego w EWG, Handel Zagraniczny" 1992, nr 6. Oreziak L. Unia walutowa i gospodarcza w EWG pod koniec XX w.?, Sprawy Midzynarodowe" 1992, nr 4-6. Zabielski K. Integracja walutowa i finansowa w Europejskiej Wsplnocie Gospodarczej, Instytut Finansw, Warszawa 1968. Zabielski K. Zaoenia unii walutowej EWG i trudnoci w jej realizacji, Studia Finansowe" 1977, nr 24. Zawadzka Z. Europejska Unia Gospodarcza i Walutowa przygotowanie do trzeciego etapu, Bank i Kredyt" 1996, nr 4.
Rozdzia 6
Gwne strefy walutowe
6.1. Uwagi oglne

Charakterystyczn cech zmian w midzynarodowym systemie walutowym po drugiej wojnie wiatowej byo denie do regionalizacji. Wizao si to przede wszystkim z procesami integracji gospodarczej w krajach Europy Zachodniej oraz umacnianiem pozycji Japonii w gospodarce wiatowej. Chocia Midzynarodowy Fundusz Walutowy stanowi instytucjonalne ramy funkcjonowania midzynarodowego systemu walutowego, to postanowienia jego statutu byy na tyle pojemne, e nie stwarzay przeszkd w wyksztaceniu si regionalnych stref walutowych w latach siedemdziesitych i osiemdziesitych. Do koca 1998 roku najbardziej rozwina si strefa walutowa najpierw Europejskiej Wsplnoty Gospodarczej (potem Unii Europejskiej) i funkcjonujcy w jej ramach Europejski System Walutowy. Od l stycznia 1999 roku zacza funkcjonowa w UE strefa walutowa euro. Stopniowo zaczyna si wyksztaca strefa japoskiego jena. Bya moliwo powstania strefy walutowej RWPG, ale likwidacja tej instytucji i rozpad ZSRR przesdziy jej los strefa ta ju nie powstanie. W przyszoci moe powsta strefa waluty Chiskiej Republiki Ludowej, rupii indyjskiej oraz strefy walutowe w Ameryce aciskiej i w Afryce. W powizaniu z Francj funkcjonuje strefa franka francuskiego, ktra ma jednak ograniczony zasig i nie wywiera istotnego wpywu na midzynarodowe stosunki gospodarcze. Strefa walutowa EWG respektowaa zasady i reguy midzynarodowego systemu walutowego i statutu MFW. Powstaa ona w celu pobudzenia rozwoju krajw wchodzcych do tej organizacji oraz w celu
6.2. Globalny zasig dolara USA
141
umocnienia pozycji krajw czonkowskich EWG w gospodarce wiatowej. Strefa ta manifestowaa wasn osobowo i indywidualno w midzynarodowym systemie walutowym. Stosowano w praktyce wiele teoretycznych koncepcji optymalnego obszaru walutowego. Wniesiono do midzynarodowego systemu walutowego nowe wartoci, ktre sprawdzone w procesie integracji walutowej w EWG mogy by wykorzystywane przez inne kraje czonkowskie MFW. Wymienione strefy walutowe odzwierciedlaj zjawisko wielobiegunowoci w midzynarodowym systemie walutowym i w gospodarce wiatowej. Bd one przeobraa si pod wpywem zmiany ukadu si w gospodarce wiatowej, ewolucji zasad dziaania midzynarodowego systemu walutowego i dynamiki rozwoju ugrupowa integracyjnych.

W systemie walutowym z Bretton Woods i w systemie wielodewizowym czoow rol odgrywa dolar USA. Niekiedy mwi si i pisze o istnieniu strefy dolara USA, ktr tradycyjnie ogranicza si do powiza ekonomicznych Stanw Zjednoczonych z krajami Ameryki aciskiej. Nie oddaje to jednak istoty sprawy, poniewa dolar USA ma zasig midzynarodowy. Naley podkreli, e powizania ekonomiczne Stanw Zjednoczonych z krajami Ameryki aciskiej nie maj tak duego ciaru gatunkowego w gospodarce wiatowej jak procesy integracji gospodarczej w UE, ekspansja gospodarcza UE oraz ekspansja ekonomiczna i kapitaowa Japonii w wielu regionach wiata. Stany Zjednoczone nie integruj si z krajami Ameryki aciskiej (poza Meksykiem, ktry wchodzi do NAFTA), ale zwizki ekonomiczne Stanw Zjednoczonych z tymi krajami s silnie rozwinite, gwnie przez zakrojon na szerok skal dziaalno amerykaskich korporacji w Ameryce aciskiej. Procesy integracji gospodarczej w Ameryce aciskiej mog doprowadzi do zacienienia wzajemnych powiza ekonomicznych krajw tego regionu, w szczeglnoci do wzrostu handlu wewntrzregionalnego. Ich efektem moe by w przyszoci pewne rozlunienie zwizkw ekonomicznych krajw Ameryki aciskiej ze Stanami Zjednoczonymi. Miejsce Stanw Zjed-
142
6. Gwne strefy walutowe
noczonych jako wanego partnera gospodarczego tych krajw mog stopniowo zajmowa kraje czonkowskie UE i Japonia. Bdzie to jednak proces dugotrway, ktry na paszczynie walutowej i finansowej nie osabi pozycji dolara USA w wiecie. W tym sensie nadal moe istnie strefa walutowa dolara USA ograniczona tradycyjnie do krajw Ameryki aciskiej. Jednake jej wpyw na reszt wiata bdzie powanie ograniczony. Dolar USA jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjna i transakcyjna przenika do najwaniejszych dziedzin midzynarodowych stosunkw gospodarczych i finansowych. Nawet w krajach postsocjalistycznych dolar USA jest cenion i poszukiwan walut obc. Na midzynarodowym rynku walutowym, kredytowym i na eurorynkach wikszoci operacji dokonuje si w dolarach USA lub w eurodolarach. Upowania to do wysunicia wniosku o istnieniu pewnego fenomenu, ktry mona okreli mianem dolaryzacji gospodarki wiatowej". Dolaryzacja" wystpuje zarwno w midzynarodowym systemie walutowym, gdzie dolar USA, po wyparciu zota z tego systemu, sta si gwn walut midzynarodow, jak i na wspomnianych wczeniej rynkach finansowych, bez istnienia ktrych wspczesna gospodarka wiatowa nie mogaby si dobrze rozwija. To dolar USA i inne waluty wymienialne utrzymuj wiat kapitalistyczny w cigym ruchu. O globalnym zasigu dolara USA jako waluty midzynarodowej moe wiadczy rwnie fakt, e 39 krajw czonkowskich MFW ustalio kursy walut w stosunku do dolara. Wrd tych krajw s takie kraje Ameryki aciskiej, jak: Dominikana, Ekwador, Salwador, Gwatemala, Honduras, Haiti, Panama, Paragwaj, Peru i Wenezuela1. Potwierdza to czciowo opini o walutowym cieniu" tych krajw do Stanw Zjednoczonych. Maj one takie zaufanie do waluty amerykaskiej, e uczyniy z niej baz odniesienia kursw swoich walut narodowych. Wrd tych krajw brak jednak Brazylii, Meksyku i Argentyny, ktre w procesach integracji gospodarczej w Ameryce aciskiej odgrywaj istotn rol. Globalny zasig dolara USA to zjawisko, ktre wystpio po drugiej wojnie wiatowej. Nikt tego oficjalnie nie zadekretowa. Stany Zjednoczone byy przez wiele lat wiatowym mocarstwem ekonomicznym i militarnym. Ich gospodarka miaa ogromn przewag technologiczn nad innymi
1
Por. International Monetary Fund Annual Report 1988, s. 87.
143
gospodarkami krajw kapitalistycznych. Dolar USA by walut wymienialn. Czynniki te sprawiy, e zdoby ogromn przewag nad innymi walutami. Przez dugi okres nie byo i nie ma dotychczas powaniejszej alternatywy dla dolara jako czoowej waluty wiata kapitalistycznego. Alternatyw nie mog by specjalne prawa cignienia (SDR) ani prawdopodobnie wsplne waluty ugrupowa integracyjnych. Naley jednak zaznaczy, e w latach siedemdziesitych i osiemdziesitych stopniowo rosa ranga takich walut, jak marka RFN, jen, frank francuski oraz waluty innych krajw nalecych do EWG i krajw skandynawskich. Zaczy one wystpowa w charakterze walut rezerwowych i transakcyjnych oraz lokacyjnych, stwarzajc partnerom wymiany handlowej oraz uczestnikom rynkw walutowych, kredytowych i eurorynkw wiksze moliwoci wyboru walut transakcyjnych i lokacyjnych. Pojawi si w ten sposb pewien zestaw walut wymienialnych, powszechnie akceptowanych przez banki centralne, banki handlowe oraz przez uczestnikw ycia gospodarczego. Miao to duy wpyw na rozwj handlu midzynarodowego i wzrost powiza ekonomicznych krajw majcych gospodark rynkow. Jednake, mimo pojawienia si nowych walut rezerwowych, transakcyjnych i lokacyjnych, dolar USA nadal pozostaje niekwestionowan najwaniejsz walut midzynarodow i gwnym (obok zota) skadnikiem pienidza wiatowego. Stan ten moe utrzyma si tak dugo, jak dugo Stany Zjednoczone bd mocarstwem wiatowym. Status dolara USA jako waluty midzynarodowej i globalny zasig jego wpyww jest wynikiem ukadu si w gospodarce wiatowej i w polityce midzynarodowej. Podobnie byo w XIX wieku z funtem szterlingiem. Dolar USA moe utraci czoow pozycj w midzynarodowych stosunkach finansowych tylko wwczas, gdy miejsce Stanw Zjednoczonych jako mocarstwa wiatowego zajmie inny potny kraj lub blok gospodarczy, o potencjale ekonomicznym, technologicznym i militarnym przewyszajcym Stany Zjednoczone. Dolar amerykaski staby si wwczas tylko jedn z wielu walut midzynarodowych. Spotkaby go wic ten sam los, co funta szterlinga po drugiej wojnie wiatowej z pozycji czoowej waluty midzynarodowej spad do pozycji waluty narodowej, odgrywajc podrzdn rol w wiecie midzynarodowych finansw. Nie wydaje si jednak prawdopodobne, aby proces taki mg wystpi na pocztku obecnego stulecia.
144
6.3. Strefa walutowa euro

Poprzedniczk strefy walutowej euro bya strefa walutowa EWG, ktrej najwaniejszym elementem skadowym by Europejski System Walutowy i funkcjonujca w jego ramach europejska jednostka walutowa (ecu). Strefa walutowa euro zacza funkcjonowa od l stycznia 1999 roku. Jej charakterystyczn cech jest istnienie jednolitego rynku wewntrz krajw czonkowskich Unii Europejskiej, wsplnej waluty pod nazw euro, wsplnej polityki handlowej wobec krajw trzecich, wsplnego banku centralnego oraz swobodnego przepywu towarw, usug, siy roboczej i kapitaw. W tej strefie funkcjonuje rwnie jednolity rynek finansowy. Istnieje te jednolity obszar gospodarczy i walutowy. Do strefy euro wchodzi 12 krajw UE (luty 2001 roku). Poza t stref po/ostay dotychczas trzy kraje czonkowskie UE: Dania, Szwecja 1 Wielka Brytania. Euro stao si nastpczyni ecu. Przeliczenie ecu na euro nastpio wedug kursu 1:1. Od l stycznia 1999 roku funkcjonuje Europejski Bank Centralny i Europejski System Bankw Centralnych. Na pocztku istnienia euro jego kurs w stosunku do dolara ustalono w wysokoci 1,167 dolara za euro. 20 wrzenia 2000 roku kurs euro do dolara wynis zaledwie 88,5 centa, osigajc historyczne dno. W obronie euro 22 wrzenia 2000 roku po raz pierwszy w dotychczasowej historii euro interweniowa Europejski Bank Centralny, amerykaski zarzd Rezerwy Federalnej oraz banki centralne Japonii, Kanady i Wielkiej Brytanii. Banki te we wsplnym owiadczeniu poinformoway, e utrzymywanie si saboci euro moe zaszkodzi gospodarce wiatowej i dlatego zdecydoway si interweniowa. Nie wiadomo ile euro banki te kupiy (dilerzy szacowali, e 10 mid euro); waniejsza od kwoty bya informacja o wsplnej interwencji2. Pod koniec 2000 roku i na pocztku 2001 roku kurs euro w stosunku do dolara zacz stopniowo rosn. Nie osign jednak jeszcze takiego poziomu, jaki mia 2 stycznia 1999 roku. Proces wprowadzania euro do obiegu ma charakter etapowy. Przez trzy lata, tj. od l stycznia 1999 roku do 31 grudnia 2001 roku nie bdzie mona posugiwa si banknotami i monetami euro. W tym okresie na
Por. Rzeczpospolita" z 23-24 wrzenia 2000 r.
6.3. Strefa walutowa euro
145
obszarze strefy euro znajdowa si bd banknoty i monety 12 krajw strefy euro. Od l lipca 2002 roku jedynym legalnym rodkiem patniczym na obszarze strefy euro bdzie euro. Ju od pierwszego dnia istnienia euro we wszelkich rozliczeniach i patnociach mona posugiwa si t walut, ale tylko w obrocie bezgotwkowym. Euro peni wszystkie funkcje pienidza. Po wprowadzeniu euro w strefie euro nadal funkcjonuje Europejski System Walutowy i w jego ramach europejski mechanizm kursowy 2 (ERM 2). Wprowadzenie euro jako wsplnej waluty i utworzenie strefy euro dla krajw czonkowskich UE ma wymiar historyczny. Euro wywiera ju istotny wpyw na ycie gospodarcze krajw czonkowskich UE, na midzynarodowy system walutowy, globalny rynek finansowy i stosunki ekonomiczne krajw czonkowskich UE z krajami spoza strefy euro. Wsplna waluta krajw czonkowskich UE jest wykorzystywana nie tylko w tych krajach, lecz take w innych w charakterze waluty rezerwowej, transakcyjnej i lokacyjnej. Znalaza ona zastosowanie na wielu narodowych rynkach finansowych (walutowych, pieninych i kapitaowych). Daa uczestnikom tych rynkw wiksze moliwoci wyboru walut do przeprowadzania operacji depozytowych, kredytowych i lokacyjnych oraz operacji poredniczcych, dokonywanych przez banki komercyjne w skali narodowej, regionalnej i midzynarodowej. Zaczli si ju ni posugiwa indywidualni i instytucjonalni inwestorzy. W sferze midzynarodowych stosunkw finansowych euro stao si nowym pienidzem, ktry razem z dolarem USA i jenem tworzy podstaw wielobiegunowego wiata finansw midzynarodowych. Od 1999 roku jest to w istocie wiat trjbiegunowy. Wzrost roli euro w wiecie midzynarodowych finansw w duej mierze zaley od umocnienia kursu tej waluty w stosunku do dolara USA. Naley zaznaczy, e posugiwanie si przez uczestnikw ycia gospodarczego euro jako walut transakcyjn i lokacyjn ogranicza ryzyko kursowe i stwarza tym uczestnikom bardziej stabilne ni dotd warunki gospodarowania. Euro stanie si stopniowo wan walut midzynarodow3. Jego sia nabywcza i kurs wobec innych walut wymienialnych w duej mierze bdzie
Por. K. Szelg Euro w roli waluty midzynarodowej, Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49-65.
3
146
zalee od polityki gospodarczej krajw czonkowskich UE oraz od stopnia jej akceptacji i zaufania do niej wielkiej rzeszy indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw oraz bankw komercyjnych na wiecie. Prawdopodobnie najszersze zastosowanie w midzynarodowych stosunkach finansowych znajdzie euro na rynkach walutowych i kapitaowych. W przyszoci w euro bd emitowane obligacje i euroobligacje prawdopodobnie w stopniu nie mniejszym ni w ecu do koca 1998 roku. Wedug opinii stowarzyszenia bankw zagranicznych w RFN Londyn powinien zachowa miano czoowego w Europie orodka finansowego, mimo pozostawania Wielkiej Brytanii poza stref euro. Miasto to utrzyma prymat jako rynek handlu papierami wartociowymi, instrumentami pochodnymi (derywatami) oraz walutami. Natomiast Frankfurt nad Menem, zgodnie z prognozami tego stowarzyszenia, ma szans sta si gwnym orodkiem zamiany walut na euro4. Inne stolice krajw czonkowskich UE rwnie bd wanymi segmentami (mamy na myli ich rynki finansowe) globalnego rynku finansowego. Na uwag zasuguje w szczeglnoci Luksemburg jako wany europejski eurorynek pieniny i kapitaowy. Naley oczekiwa, e po wprowadzeniu euro moe umocni si pozycja UE w gospodarce wiatowej i na midzynarodowym rynku finansowym, chocia to nie jest takie pewne, midzy innymi ze wzgldu na to, e tempo wzrostu gospodarczego w krajach czonkowskich UE w ostatnich latach byo nisze ni w Stanach Zjednoczonych. Euro ma jednak szans sta si w przyszoci w miar stabiln walut, ktrej atrakcyjno dla uczestnikw midzynarodowego rynku finansowego moe wzrasta. Euro ma rwnie polskie odniesienie"5. Narodowy Bank Polski! bdzie wykorzystywa euro w swojej polityce walutowej. Ju od l stycznia] 1999 roku do koszyka walut, okrelajcego warto zotego, weszy tylko l dwie waluty (zamiast dotychczasowych piciu), a mianowicie dolar USAI i euro. Po przystpieniu Polski do UE a mamy nadziej, e nastpi toi
Por. Rzeczpospolita" z 12-13 grudnia 1998 r. Warto zauway, e na warszawskiej giedzie towarowej prowadzi si transakcje terminowe na kurs euro, a wkrtce takie transakcje bdzie prowadzi rwnie Gieda Papierw Wartociowych w Warszawie.
5 4
6.4. Stosunki walutowe w Europie rodkowej i Wschodniej
147
na pocztku XXI wieku euro bdzie miao szersze zastosowanie w polskim yciu gospodarczym oraz na polskim rynku walutowym, pieninym i kapitaowym. Polscy eksporterzy i importerzy ju posuguj si euro w charakterze waluty kontraktu i waluty patnoci. Prawdopodobnie w nadchodzcych latach euro stanie si drug co do rangi walut transakcyjn w handlu wiatowym oraz w polskim handlu zagranicznym.

Dalsze rozwaania maj charakter historyczny. Stosunki walutowe w Europie rodkowej i Wschodniej dotyczyy zasad systemu walutowego i kursowego, rubla transferowego jako jednostki rozrachunkowej, Midzynarodowego Banku Wsppracy Gospodarczej (MBWG) oraz mechanizmu rozlicze patnoci handlowych i niehandlowych. Ich charakterystyczn cech by brak wymienialnoci rubla transferowego i walut narodowych krajw czonkowskich RWPG. Nie wywierao to wpywu na stosunki krajw czonkowskich RWPG z innymi krajami. Wspln cech systemw walutowych krajw czonkowskich RWPG byo to, e z reguy opieray si na monopolu walutowym, ktry (obok monopolu handlu zagranicznego) skupia w rkach pastwa, za porednictwem wyznaczonych do tego celu instytucji (ministerstwa finansw lub banku centralnego), podstawowe uprawnienia w zakresie ksztatowania polityki walutowej i powiza gospodarczych z zagranic w sferze walutowej i kredytowej. We wszystkich krajach czonkowskich RWPG istniaa instytucja pienidza niewymienialnego. W sytuacji niewymienialnoci pienidza jedynym moliwym sposobem rozlicze z tytuu wymiany handlowej w ramach RWPG okaza si najpierw clearing dwustronny, a od 1964 roku clearing wielostronny. MB WG i funkcjonujcy w jego ramach rubel transferowy stay si gwnymi instytucjami systemu walutowego RWPG. Systemy walutowe krajw Europy rodkowej i Wschodniej przez dugi okres rozwijay si w sposb autonomiczny. Dopiero utworzenie RWPG i funkcjonujcy w jego ramach rubel transferowy stworzyy przesanki do pewnej koordynacji narodowej polityki walutowej krajw
148
czonkowskich RWPG, w szczeglnoci w odniesieniu do kursw walut dla patnoci niehandlowych oraz kursw walut narodowych w stosunku do rubla transferowego. Nie stworzono jednak ekonomicznych warunkw funkcjonowania rozlicze wielostronnych w rublach transferowych. Utrzymujcy si bilateralizm w sferze wymiany handlowej by niejako przerzucany na sfer patnicz, w wyniku czego system rozlicze wielostronnych w rublach transferowych nie mg efektywnie funkcjonowa. W ramach RWPG nie doszo do liberalizacji wymiany handlowej. Nie ograniczono zakresu kontyngentowania tej wymiany. Rubel transferowy w ramach obowizujcego systemu wymiany oparty na cenach kroczcych" mia rn warto. Tote byo trudno uzyska zgod wszystkich partnerw na uwielostronnienie obrotw. W narodowych systemach walutowych kluczow rol odgrywa kurs walutowy, a w systemie walutowym RWPG rubel transferowy. Kursy walut powinny by jednolite i realne. Jednolito i realno kursw walut byy istotn przesank wprowadzenia wymienialnoci walut. Na szczeblu RWPG, w szczeglnoci w ramach Staej Komisji Walutowo-Finansowej, nie uzyskano zadowalajcych wynikw w realizacji zada przewidzianych w walutowej" czci Kompleksowego programu dalszego pogbiania i doskonalenia wsppracy i rozwoju socjalistycznej integracji gospodarczej krajw RWPG". Dochodzenie do jednolitych kursw walut narodowych okazao si procesem trudnym i zoonym, wymagajcym przeprowadzenia reform cen oraz uruchomienia procesw dostosowawczych w poszczeglnych krajach. W systemie powiza gospodarek krajw czonkowskich RWPG z zagranic doszo do wyodrbnienia obrotw handlowych i niehandlowych. W rozliczeniach obrotw handlowych z zagranic wyeliminowano mechanizm dziaania waluty narodowej. Natomiast w odniesieniu do wymiany niehandlowej moliwoci takiej nie byo. Usugi mogy by bowiem wiadczone wedug cen wewntrznych wyraonych w walucie krajowej. Zasza wic konieczno stosowania kursw walut narodowych do dokonywania odpowiednich przelicze opartych na parytecie siy nabywczej. Byy to tzw. kursy walut narodowych dla patnoci niehandlowych. Ustalano je w sposb wielostronny na podstawie uzgodnionego koszyka towarw i usug zapewniajcych konsumpcj czteroosobowej rodzinie pracownika dyplomacji. Kursy te wprowadzono po raz pierwszy
149
w poowie 1957 roku. Miay one zastosowanie w odniesieniu do obrotw z tytuu kosztw utrzymania przedstawicielstw dyplomatycznych, kosztw podry i pobytu osb fizycznych, opat za szkolenie i leczenie, pasaerskich przewozw lotniczych, przewozw morskich i rzecznych (jeli patnoci te nie mogy by dokonywane na podstawie cen wiatowych), premii, honorariw, spadkw, emerytur, alimentw, sprzeday mienia i wpat dokonywanych przez poszczeglnych obywateli. Kursy te stanowiy specyficzn form rozlicze w ramach RWPG w warunkach autonomicznych systemw cen wewntrznych. Jednak najwaniejsz rol z punktu widzenia wsppracy gospodarczej krajw czonkowskich RWPG speniay obroty handlowe i system ich rozlicze. Obroty towarowe midzy tymi krajami realizowane na podstawie dwustronnych umw handlowych a do 1963 roku rozliczano najpierw w formie dwustronnego clearingu. W pierwszych umowach clearingowych za walut rozliczeniow przyjmowano dolar rozrachunkowy o ustalonym parytecie zota. Nastpnie walut rozliczeniow sta si rubel clearingowy o takim samym parytecie, jak parytet radzieckiego rubla. Rubel clearingowy, wystpujcy w wielu clearingach dwustronnych, by nieprzenony z jednego clearingu na drugi. Jednoczenie ze wzgldu na rnice w poziomach cen wystpujcych w dwustronnych umowach handlowych midzy parami krajw socjalistycznych warto rubla clearingowego w poszczeglnych clearingach bya rna. Funkcje instytucji rozrachunkowej w clearingu dwustronnym peniy pocztkowo banki centralne krajw socjalistycznych. Z czasem funkcje te przejy banki handlu zagranicznego. Wan rol w mechanizmie rozlicze clearingowych spenia kredyt techniczny i sposb likwidowania nierozliczonych na koniec roku sald. Partnerzy clearingu dwustronnego przyznawali sobie wzajemnie kredyt techniczny, ktry zapewnia utrzymanie pynnoci rozlicze oraz umoliwia dokonywanie patnoci na rzecz uczestnikw wymiany handlowej. Clearing dwustronny w systemie rozlicze krajw socjalistycznych z tytuu wymiany handlowej by instrumentem regulujcym techniczn stron rozlicze. Pozwala za pomoc kredytu technicznego wyrwna obroty, natomiast nie by instrumentem ich rwnowaenia6. Rwnowaenia obrotw dokonywano w dwustronnych
Por. J.Wesoowski System walutowy krajw RWPG, PWE, Warszawa 1977, s. 15.
150
umowach handlowych, sporzdzanych zgodnie z wewntrznymi planami gospodarczymi kontrahentw. W miar rozwoju gospodarczego clearingi dwustronne staway si hamulcem wzrostu obrotw handlu zagranicznego, poniewa z reguy ograniczay poziom wymiany handlowej do moliwoci eksportowych sabszego partnera. Od l stycznia 1964 roku w RWPG zacz funkcjonowa system rozlicze wielostronnych w rublach transferowych. Kluczow rol odgrywa w nim MB WG, penicy funkcj instytucji rozliczeniowej, oraz rubel transferowy jako jednostka rozliczeniowa obsugujca wycznie midzynarodowe obroty objte rozliczeniami wielostronnymi prowadzonymi przez MBWG. W kadym kraju czonkowskim RWPG upowaniono jeden bank krajowy do dokonywania rozlicze wielostronnych z MBWG. Kady taki upowaniony bank mia w MBWG rachunek w rublach transferowych. Skoncentrowane byy na nim rozliczenia danego kraju z pozostaymi krajami czonkowskimi RWPG. Rozliczenia te obejmoway przede wszystkim nalenoci i zobowizania z tytuu eksportu i importu towarw oraz usug. Forma tych rozlicze bya prosta i technicznie sprawna. Z uwagi na to, e wystpowao rwnoczenie uznawanie oraz obcianie odpowiednich rachunkw poszczeglnych upowanionych bankw, suma sald ujemnych musiaa si rwna sumie sald dodatnich. Std cao obrotw jest wyrwnana, chocia moe by niezrwnowaona. Wyrwnanie obrotw uzyskuje si przez wzajemne kredytowanie. W pierwszym okresie dziaania systemu rozlicze wielostronnych przewidziano sze rodzajw kredytw w rublach transferowych, w zalenoci od charakteru potrzeb. Od 1970 roku ograniczono liczb tych kredytw do dwch rodzajw: kredyt rozliczeniowy i terminowy. Byy to kredyty oprocentowane. W systemie rozlicze wielostronnych, jak ju wspomniano, gwn rol spenia MBWG. Pocztkowo dysponowa on kapitaem zakadowym wynoszcym 300 min rubli transferowych. Kapita ten uzupeniany by funduszem rezerwowym, funduszem na cele socjalne i przycignitymi rodkami finansowymi. MBWG prowadzi rozliczenia wielostronne w rublach transferowych, kredytowa operacje handlu zagranicznego, gromadzi i przechowywa wolne rodki w rublach transferowych,
151
przyjmowa na rachunki lokaty w walutach wymienialnych oraz w zocie od krajw czonkowskich i innych krajw, jak rwnie dokonywa operacji w walutach wymienialnych zgodnie ze swoimi zadaniami statutowymi. Z techniczno-bankowego punktu widzenia system rozlicze wielostronnych w rublach transferowych zapewnia krajom czonkowskim RWPG pen wielostronno obrotw patniczych. Z ekonomicznego punktu widzenia (o czym ju wspomniano) wielostronnoci takiej nie byo, poniewa umowy handlowe zawierane przez pary krajw czonkowskich RWPG w praktyce nadal byy rwnowaone bilateralnie i z reguy cile okrelay wielko wzajemnych dostaw towarw. W bilateralnych umowach handlowych istniay rwnie odchylenia od cen kroczcych", w zwizku z czym rubel transferowy w rozliczeniach midzy poszczeglnymi parami krajw mia rn warto. Utrudniao to prowadzenie efektywnych rozlicze wielostronnych i powodowao trudnoci w przenoszeniu sald i ich wykorzystywaniu do zakupw w dowolnym kraju czonkowskim RWPG. Rubel transferowy by walut midzynarodow nowego typu, cile zwizan z wymian handlow krajw czonkowskich RWPG, tzn. prowadzonym przez MBWG clearingiem wielostronnym. By jednostk przeliczeniow cen wiatowych na ceny handlu zagranicznego krajw czonkowskich RWPG, oczyszczonych z negatywnych wpyww koniunkturalnych. By pienidzem midzynarodowym o specyficznym charakterze7. Po rozwizaniu RWPG przestay obowizywa przedstawione zasady systemu walutowego. Nastpi proces dezintegracji w krajach Europy rodkowej i Wschodniej. Proces ten pogbi si jeszcze w wyniku rozpadu ZSRR. Nastpi spadek obrotw handlowych midzy byymi krajami czonkowskimi RWPG. Pojawiy si ogromne trudnoci w ich wzajemnych rozliczeniach z tytuu eksportu i importu. Kraje te przeszy na rozliczenia wolnodewizowe. Sporadycznie stosuj rwnie rozliczenia clearingowe oraz wymian barterow. W najbliszej przyszoci nie ma realnych przesanek dla powstania strefy walutowej obejmujcej kraje postsocjalistyczne.
7
Por. ibid., s.
152
6.5. Umidzynarodowienie jena jako zalek japoskiej strefy walutowej

W rozdziale 2 nawietlono szczegowo pozycj poszczeglnych walut wymienialnych jako walut rezerwowych, interwencyjnych, lokacyjnych i transakcyjnych. Zwrcono te uwag na fakt umidzynarodowienia jena. Proces ten wystpi w latach siedemdziesitych i pogbi si w latach osiemdziesitych. Umidzynarodowienie jena znajduje wyraz we wzrocie jego roli jako waluty rezerwowej i lokacyjnej. Jest to wynikiem wzrostu pozycji Japonii w midzynarodowych stosunkach gospodarczych i finansowych. Duy wpyw na umidzynarodowienie jena miaa polityka gospodarcza i walutowa Japonii oraz szybko rozwijajcy si japoski rynek kredytowy, ktry w latach osiemdziesitych sta si jednym z najwaniejszych (obok rynku] londyskiego i nowojorskiego) orodkw midzynarodowego rynku finansowego. Polityka walutowa staa si wanym instrumentem polityki ekonomicznej Japonii, majcej na celu wzrost ekspansji gospodarczej tego kraju w wiecie oraz tworzenie wewntrznych warunkw do rozwoju gospodarczego8. Jen odgrywa w Azji tak rol, jak marka RFN w Europie9. Japonia w latach siedemdziesitych staa si krajem wysoko rozwinitym, o duym dynamizmie rozwoju gospodarczego. Charakterystyczn cech gospodarki japoskiej jest silna ekspansja eksportowa i kapitaowa. Japonia staa si najwaniejszym partnerem gospodarczym Stanw Zjednoczonych. Osigane przez Japoni od wielu lat nadwyki bilansu handlowego przetwarzane byy w duym stopniu w eksport kapitau. W ten sposb jeny dostaway si do midzynarodowego obiegu i powodoway wzrost atrakcyjnoci tej waluty w finansach midzynarodowych. W midzynarodowym systemie walutowym pozycja jena wzmocnia si. Gos Japonii bardzo liczy si w procesie decyzyjnym na forum Midzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku wiatowego.
Por. B.M. Buczkowski Rola jena w procesie umidzynarodowienia gospodarki japoskiej, Uniwersytet dzki, d 1986, s. 256. 9 Por. The Increasing International Role of the Japanese Yen, IMF Survey" 1991. April 1, s. 92-94
8
6.5. Umidzynarodowienie jena jako zalek japoskiej strefy walutowej 153
W latach osiemdziesitych jen wystpujcy w charakterze waluty rezerwowej (w 1990 roku 9,1% rezerw walutowych krajw czonkowskich MFW zajmowa trzeci pozycj po dolarze USA i marce RFN. W 1991 roku by trzeci (po dolarze USA i ecu) walut lokacyjn. Stosunkowo ma rol odgrywa jako waluta transakcyjna. Wizao si to z faktem, e przez dugi okres po drugiej wojnie wiatowej wadze gospodarcze Japonii preferoway dolar USA jako walut fakturowania japoskiego eksportu i importu. Sytuacja ta zmienia si jednak i jen w coraz wikszym stopniu jest stosowany w charakterze waluty transakcyjnej przez japoskich eksporterw i importerw. Procesowi internacjonalizacji jena sprzyja rwnie liberalizacja importu japoskiego oraz agodzenie przepisw dotyczcych dostpu japoskich k gospodarczych i finansowych do midzynarodowego rynku finansowego oraz eurorynku pieninego i kapitaowego, jak rwnie liberalizacja importu kapitau do Japonii. Wadze gospodarcze zagodziy restrykcje importowe, gwnie pod naciskiem midzynarodowych k gospodarczych i finansowych. W wyniku tej liberalizacji wzrosa rola japoskiego rynku kapitaowego. Znalazo to wyraz m.in. we wzrocie plasowanych na nim midzynarodowych obligacji i euroobligacji. Wanym poyczkobiorc, ktry emitowa na rynku japoskim obligacje, sta si Bank wiatowy. Warto odnotowa fakt, e proces umidzynarodowienia jena nastpi przy systemie pynnych kursw walut, ktre w 1973 roku powszechnie wprowadziy rozwinite kraje Zachodu. System pynnych kursw walut by jednym z wanych czynnikw powstania systemu wielodewizowego, w ktrym czoow rol zaczy odgrywa: dolar USA, waluty krajw czonkowskich EWG i jen. Jeeli wemie si pod uwag due szans rozwojowe gospodarki japoskiej (chocia pod koniec lat dziewidziesitych zaamaa si ona w wyniku niesprzyjajcych warunkw zewntrznych i wewntrznych) oraz jej pozycj w midzynarodowych stosunkach gospodarczych i finansowych, to mona zakada, e w nadchodzcych latach rola jena jako waluty transakcyjnej w handlu zagranicznym Japonii powinna si umocni. Wpynie to na szersze stosowanie jena jako waluty transakcyjnej Przez partnerw handlowych Japonii. Pozycja jena jako waluty rezerwowej nie ulegnie z pewnoci osabieniu, a wiele przemawia za tym, e moe
154
si umocni. Jen moe by szerzej ni dotychczas stosowany w charakterze denominatora midzynarodowych obligacji i euroobligacji, przy zaoeniu, e utrzyma on stabiln si kupna i bd mieli do niego zaufanie emitenci tych papierw wartociowych i ich nabywcy. Japoski rynek finansowy moe by powanym konkurentem rynku londyskiego i nowojorskiego. Wiele faktw ekonomicznych przemawia za tym, e Japonia w obecnym stuleciu moe sta si drug po Stanach Zjednoczonych (a moe i pierwsz) potg finansow w wiecie. Wpynie to na wzrost roli jena w midzynarodowych stosunkach finansowych. Japonia moe sta si jednym z najwaniejszych biegunw" finansowych w wiecie kapitalistycznym. Dotychczas wadze gospodarcze i finansowe Japonii nie podejmoway prby tworzenia strefy jena. Po prostu nie byo takiej potrzeby. Nie naley jednak traci z pola widzenia faktu, e wzrost atrakcyjnoci japoskiego modelu gospodarczego w krajach Azji i powizania kapitaowe Japonii z krajami tego regionu mog doprowadzi do sytuacji, w ktrej kraje azjatyckie prbujce powtrzy japoski model rozwoju, takie jak Singapur, Tajlandia, Korea Pd. i Malezja (okrelane niekiedy mianem maej Japonii"), zechc integrowa si z Japoni lub tworzy wsplnie z ni wielk stref ekonomiczn Azji i Pacyfiku, ktra byaby zdolna j konkurowa ze Stanami Zjednoczonymi i UE10. Gdyby doszo do powstania takiej strefy, nie jest wykluczone, e w jej ramach mgby zosta j utworzony obszar walutowy, na ktrym jen mgby by walut wiodc. Mogaby powsta w ten sposb strefa walutowa jena, dostosowana do l specyfiki rozwoju gospodarczego tych ekspansywnych krajw azjatyckich i manifestujca w midzynarodowych stosunkach finansowych oraz w midzynarodowym systemie walutowym wasn, azjatyck osobowo i indywidualno. Taki rozwj wydarze jest prawdopodobny przy zaoeniu, e nie nastpi ponownie dugotrwae zaamanie gospodarki japoskiej i gospodarek nowo uprzemysowionych krajw Azji, tak jak to miao miejsce w 1997 roku w czasie kryzysu finansowego w Azji Pou-| dniowo-Wschodniej.
Integracja Hongkongu z Japoni nie wchodzi w rachub, poniewa Hongkong | w 1997 roku sta si czci Chiskiej Republiki Ludowej.
10
6.6. Strefa franka francuskiego
155
6.6. Strefa franka francuskiego

Strefa franka francuskiego powstaa jeszcze przed drug wojn wiatow w wyniku zaamania si midzynarodowego systemu waluty zotej. Wojna oraz rozpad francuskiego imperium kolonialnego spowodoway skurczenie si obszaru tej strefy. Obecnie nale do niej: 1. Republika Francuska, w skad ktrej wchodz: a) Francja metropolitalna, b) pi departamentw zamorskich, tj. Gwadelupa, Gujana Francuska i Martynika w rejonie Morza Karaibskiego, Runion na Oceanie Indyjskim oraz Saint-Pierre i Miquelon na Atlantyku, w ktrych od 1974 roku w obiegu jest frank francuski, c) trzy terytoria zamorskie, tj. Nowa Kaledonia, Polinezja Francuska i wyspy Wallis i Futuna na Oceanie Spokojnym, w ktrych w obiegu jest frank CFP (Communaut Financire Pacifique), rwny 0,055 franka francuskiego. 2. Dwanacie pastw Czarnej Afryki, dawnych kolonii francuskich, ktre okoo 1960 roku uzyskay niepodlego, z walutowego punktu widzenia podzielonych na trzy grupy: a) sze krajw Zachodnioafrykaskiej Unii Walutowej: Benin, Grna Wolta (obecnie Burkina Faso), Niger, Senegal, Togo i Wybrzee Koci Soniowej, majcych wspln instytucj emisyjn pod nazw Banque Centrale des Etats de l'Afrique Occidentale (Centralny Bank Pastw Afryki Zachodniej) i wspln walut franka CFA (Communaut Financire Africaine), rwn 0,02 franka francuskiego; b) pi krajw Afryki rodkowej: Czad, Gabon, Kamerun, Kongo i Republika rodkowoafrykaska, rwnie majcych wspln instytucj emisyjn, tj. Banque des Etats de l'Afrique Centrale (Bank Pastw Afryki rodkowej) i wspln walut, franka CFA; c) republika Mali, ktrej walut jest frank malijski rwny 0,01 FF, emitowany przez Malijski Bank Centralny. 3. Dwa pastwa nieafrykaskie: Ksistwo Monako, w ktrym w obiegu jest frank francuski, i Republika Komorw na Oceanie Indyjskim, gdzie w obiegu jest frank CFA, emitowany przez lokalny bank centralny. Waluty krajw strefy franka francuskiego s bez ogranicze wzajemnie wymienialne po sztywnym kursie urzdowym. Skarb francuski przyzna
156
nieograniczone gwarancje pienidzom emitowanym przez instytucje emisyjne strefy. Francja i kraje strefy franka francuskiego koordynuj swoj polityk walutow. W odniesieniu do krajw trzecich wszystkie kraje strefy w jednakowym zakresie stosuj ograniczenia dewizowe identyczne lub zblione do ogranicze obowizujcych we Francji. Kraje strefy FF korzystaj z pomocy finansowej Francji. Posuguj si one rynkiem paryskim przy wszelkich operacjach dewizowych. Strefa franka francuskiego pozwala utrzyma wi Francji z jej dawnymi koloniami, mimo e uzyskay one niepodlego11. Strefa ta nie wywiera wikszego wpywu na midzynarodowe stosunki gospodarcze. Dlatego jej analiz potraktowano tu w sposb skrtowy. Naley jednak zaznaczy, e kraje nalece do tej strefy licz razem ponad 100 milionw ludnoci. Strefa franka francuskiego stanowi specyficzny typ integracji afrykaskich krajw rozwijajcych si z krajem wysoko rozwinitym, jakim jest Francja. Dowiadczenia z przebiegu tej integracji walutowej mog by przydatne do zacienienia powiza ekonomicznych krajw w innych regionach wiata oraz do dalszego badania sfery ekonomicznego oddziaywania Unii Europejskiej na kraje Afryki, Karaibw i Pacyfiku.
6.7. Inne strefy walutowe

Wrd innych stref walutowych naley wymieni te, ktre mog dopiero powsta w XXI wieku. Mam tu na myli stref waluty Chiskiej Republiki Ludowej oraz Indii. Moliwoci powstania w przyszoci strefy waluty ChRL i Indii bd zalee od wzrostu roli tych krajw w midzynarodowych stosunkach gospodarczych. Jak dotychczas s to kraje rozwijajce si, ktrych jedynym wanym atutem jest ogromny potencja ludnociowy. Przemiany
Obszerne informacje o strefie franka francuskiego zawarte s w ksice S. Rczkowskiego Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984, s. 338-341 oraz w opracowaniu E. Chrabonszczewskiej Strefa franka francuskiego, SGPiS, Warszawa 1989.
11
Literatura
157
gospodarcze mog z czasem doprowadzi je do rzdu krajw rozwinitych. Teoretycznie moliwo taka istnieje. Jeli waluty tych krajw stan si wymienialne, mog znale zastosowanie w systemie wielodewizowym, gwnie w charakterze walut transakcyjnych i w mniejszym stopniu w charakterze walut rezerwowych. Rupia indyjska ju teraz jest czciowo walut transakcyjn w handlu zagranicznym Indii. Jest wielce wtpliwe, czy Chiska Republika Ludowa i Indie stan si krajami na tyle bogatymi, aby ich kapitay mogy odgrywa znaczc rol na midzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieninym i kapitaowym. Prawdopodobnie jeszcze przez dugi czas te dwa kraje na midzynarodowym rynku finansowym bd wystpowa w charakterze kredytobiorcw. Jeli chiski i indyjski model rozwoju zostanie wykorzystany przez inne kraje rozwijajce si Azji, Afryki i Ameryki aciskiej, to mog powsta warunki do wzrostu wzajemnych powiza ekonomicznych tych krajw. Trudno jednak przewidzie, czy moe to doprowadzi do powstania strefy waluty chiskiej i indyjskiej. Na razie nie istniej warunki ekonomiczne do powstania tych dwch stref walutowych. Mog one si pojawi w dalszej przyszoci, ale jest to mao prawdopodobne.
Pytania
1. 2. 3. 4. 5. 6. Na czym polega globalny zasig dolara USA? Jakie s gwne cechy strefy walutowej euro? Jakie byy charakterystyczne cechy systemu walutowego RWPG? Na czym polega umidzynarodowienie jena? Jakie s gwne cechy strefy franka francuskiego? Czy istnieje moliwo powstania innych stref walutowych?
Literatura
Bilski J. Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dla suwerennoci walutowej EWG, Uniwersytet dzki, d 1989. Buczkowski B.M. Rola jena w procesie umidzynarodowienia gospodarki japoskiej, Uniwersytet dzki, d 1986.
158
Chrabonszczewska E. Strefa franka francuskiego, SGPiS, Warszawa 1989. Orziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wsplnoty Gospodarczej, Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991. Orziak L. Euro. owy pienidz, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999. Rczkowski S. Midzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984. The Increasing International Role of The Japanese Yen, IMF Survey" 1991, April 1. Wesoowski J. System walutowy krajw RWPG, PWE, Warszawa 1977.
Rozdzia 7
Midzynarodowy rynek walutowy
7.1. Pojcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania

Przez pojcie rynku walutowego rozumie si caoksztat transakcji wymiany walut wraz z instytucjami pomagajcymi je przeprowadza (s to gwnie banki komercyjne) oraz zesp regu, wedug ktrych zawierane s transakcje walutowe, a take og urzdze i czynnoci prowadzcych do zawierania transakcji. Wspczesny rynek walutowy jest przede wszystkim rynkiem typu over-the-counter (OTC-market), czyli rynkiem zdecentralizowanym pod wzgldem technicznym i ekonomicznym. Jest on w istocie sieci (gstniejc) rozrzuconych po caym wiecie i poczonych ze sob telekomunikacyjnie (telefonami, teleksami, radiem, telefaxem) czy za porednictwem komputerw bankw, niektrych niebankowych instytucji finansowych oraz firm brokerskich"1. Zawierajcy na nim transakcje dilerzy i brokerzy w ogle si nie widz, a coraz czciej i nie sysz, gdy nowoczesne rodki komunikacji i diling komputerowy stopniowo wypieraj tradycyjne rodki cznoci oraz zawierania transakcji. Specyfika rynku walutowego jako miejsca handlu polega rwnie na tym, e chocia obroty dewizowe s fizycznie przeprowadzane w konkretnych krajach, to jednak midzynarodowy rynek walutowy nie jest sum rynkw narodowych, lecz jednym wielkim rynkiem pracujcym 24 godziny na dob (round the clock) w skali wiatowej2.
E. Pietrzak Midzynarodowy rynek walutowy najwiksze kasyno gry na wiecie, "Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6, s. 30-32. 2 Por. E. Pietrzak, K. Szymaski Midzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdaski, Gdask 1991, s. 9.
1
160
7. Midzynarodowy rynek walutowy
Na sytuacj na rynkach walutowych przemony wpyw wywieraj procesy zachodzce w poszczeglnych krajach i w gospodarce wiatowej. Naley przy tym zaznaczy, e obroty na rynku walutowym dokonuj si w przewaajcej czci jako obroty wzbudzone przez pierwotne obroty towarowe, o ktrych wielkociach i kierunkach decyduj ceny, kursy walut i dochody3. Rynki walutowe funkcjonuj nie tylko w powizaniu z rynkami towarowymi, lecz rwnie w powizaniu z rynkami pieninymi i kapitaowymi. Nastpuje na nich, pod postaci popytu i poday, transfer siy nabywczej midzy rnymi krajami w zwizku z ruchem towarw, usug i kapitaw. Rynki walutowe s wic wanym ogniwem wicym krajowe rynki towarw i walorw finansowych oraz obsugujcym midzynarodowe rynki towarowe i finansowe"4. Ich powstanie i funkcjonowanie wynika gwnie z tego, e s wyrazem istnienia odrbnych gospodarek narodowych z ich wasnymi systemami pieninymi oraz nawizywania i utrzymywania przez poszczeglne kraje stosunkw ekonomicznych i finansowych z zagranic. Rynek walutowy spenia trzy wane zadania. Pierwszym z nich jest transfer siy nabywczej w formie pieninej midzy rnymi krajami, w ktrych funkcjonuj odrbne systemy pienine. Krajowe i zagraniczne pienidze (waluty) s wymieniane wanie na rynku walutowym. Wymiana ta umoliwia zmian formy siy nabywczej zgodnie z wymogami midzynarodowego obrotu gospodarczego. Zakupywane przez dany kraj pienidze innych krajw reprezentuj popyt na walut zagraniczn. Popyt ten oznacza poda waluty krajowej. Przekazywana jest ona jako rwnowarto (przy danym kursie) nabywanej waluty zagranicznej. Cz zakupywanej waluty dany kraj moe przechowywa w rezerwach walutowych w banku centralnym lub w rezerwach transakcyjnych bankw handlowych i przedsibiorstw. Rezerwy te oznaczaj de facto dodatkowy popyt na walut zagraniczn czy to ze wzgldu na jej zastosowanie w midzynarodowym obrocie patniczym (jako waluta transakcyjna lub lokacyjna), czy te ze wzgldu na jej przeznaczenie w krajowym systemie monetarnym (np. pokrycie masy pieninej).
3 Por. J. Bie, B. Kosiski, Z. Krlak Rozliczenia midzynarodowe, PWE, Warszawa 1970, s. 104. 4 Ibid., s. 84.
161
Kady kraj wystpuje nie tylko jako importer, lecz rwnoczenie jako eksporter towarw i usug. Umoliwia to zaspokojenie popytu na walut zagraniczn. Popyt na walut zagraniczn, uwarunkowany potrzeb lub chci kupna towarw zagranicznych, napotyka poda tej waluty, wywoan rwnie chci lub potrzeb kupna towarw i usug z danego kraju. Poda zagranicznych pienidzy oznacza popyt na pienidz krajowy ze strony podmiotw zagranicznych, wystpujcych w charakterze importerw towarw i usug. Poda i popyt danej waluty narodowej zbiegaj si na rynku walutowym, umoliwiajc midzynarodowe przesunicie [transfer] siy nabywczej"5. Proces wymiany towarw zostaje w ten sposb niejako sprzony z transferem pienidzy, ktre potem powracaj do kraju pochodzenia. To sprzenie, mwic obrazowo, polega na tym, e towar pynie z kraju A do kraju B, a pienidze z kraju B do kraju A. Rynek walutowy przez wymian walut narodowych zapewnia transformacj siy nabywczej zgodnie z wymogami obrotu finansowego z zagranic. Wemy przykad dwch krajw, A i B. Kraj A emituje znak pieniny, ktry jest midzynarodowym rodkiem patniczym. Zapewnia on poda swojego pienidza na rynku walutowym dziki zakupom dokonywanym przez swoich importerw. Importerzy ci przekazuj pienidze eksporterom kraju B w zamian za sprzedane im towary i usugi. Eksporterzy kraju B sprzedaj pienidze kraju A za potrzebne im pienidze krajowe w swoich bankach, te za odprzedaj je potem importerom kraju B, chccym zapaci tymi pienidzmi eksporterom kraju A. W taki sposb nastpuje zamiana pienidza zagranicznego na krajowy, i odwrotnie, w wyniku realizowanych transakcji eksportowych i importowych midzy krajem A i B. Drugie zadanie rynku walutowego polega na stworzeniu moliwoci niewyrwnywania obrotw zagranicznych. Chodzi tu o zapewnienie transferu dodatkowej masy towarw i usug, ktra nie zostanie zrekompensowana wzajemnymi rwnowartociowymi dostawami towarw i usug. W tym przypadku import przekraczajcy warto eksportu moe zosta sfinansowany przez uzyskanie dodatkowych zagranicznych rodkw pieninych. Mog to by przypadki zakupw importowych na kredyt towarowy. Dany kraj, ktry chce dokona importu ponad przewidywan warto swojego eksportu, moe sprzeda na rynku walutowym niepynne
Ibid., s. 79.
162
walory finansowe (np. akcje, obligacje) i uzyska t drog od drugiego kraju dodatkowe rodki finansowe. W ten sposb przy udziale rynku walutowego moliwe jest niewyrwnywanie midzynarodowych obrotw towarowych. Importerzy nie staj si dunikami, jak w przypadku uzyskanego kredytu towarowego. Trzecie wane zadanie rynku walutowego polega na zabezpieczeniu l pewnej czci zagranicznego majtku finansowego przed zmniejszeniem w wyniku zmian kursw walut. Ta ochrona ze strony rynku walutowego odnosi si jedynie do czci majtku lokowanego w zagranicznych' walorach finansowych na krtkie okresy. Chodzi przede wszystkim 0 zabezpieczenie si przed ryzykiem waha kursw walut w okresie od nabycia tych walorw do momentu ich sprzeday. Uczestnicy rynku walutowego zajmuj na nim tzw. pozycj walutow. Jest ona zestawieniem nalenoci i zobowiza w walutach obcych bez wzgldu na termin ich realizacji. Pozycja walutowa moe by zamknita (gdy nalenoci w danej walucie s rwne zobowizaniom) lub otwarta (gdy takiej rwnowagi nie ma). Pozycja walutowa otwarta moe by duga" (long foreign currency position) lub krtka" (short foreign currency position). Pozycja duga" polega na przewadze nalenoci nad zobowizaniami, a pozycja krtka" na przewadze zobowiza nad nalenociami. Zajmowanie pozycji dugiej" wywouje ryzyko utraty czci majtku wtedy, gdy kurs waluty zagranicznej spadnie wwczas mona uzyska mniejsz ilo waluty krajowej. Przy zajmowaniu pozycji krtkiej" niekorzystny jest wzrost kursu waluty zagranicznej. W celu przeciwdziaania stratom ci dunicy, ktrzy przewiduj regulowanie zobowiza w walucie zagranicznej, powinni j naby w odpowiedniej iloci za okrelon kwot waluty krajowej. Pozwoli im to na uregulowanie zobowiza bez poniesienia straty. Ryzyko zmian kursw walut wywouje wic potrzeb wczeniejszego nabywania i sprzedawania walut na rynku walutowym w zalenoci od zajmowania przez podmioty gospodarcze pozycji krtkiej" lub dugiej" 1 terminw przeprowadzania odpowiednich operacji finansowych. Obok biecego popytu na waluty i poday walut wystpuje tu rwnie ich przyszy popyt i przysza poda. Stwarza to moliwoci ochrony przed ryzykiem kursowym midzy biecym a przyszym okresem. Dlatego rynek walutowy funkcjonuje w postaci kilku rynkw czstkowych
163
(segmentw), z ktrych najwaniejszy jest biecy rynek walutowy (spot market) i terminowe rynki walutowe (futures, forward market). Na biecym rynku walutowym dokonuje si biecych transakcji walutowych zwizanych z wymian towarw, usug oraz ruchem kapitaw (np. zakup dolarw za franki francuskie lub szwajcarskie). Na rynkach terminowych przeprowadza si terminowe transakcje walutowe (np. zakup dolarw za franki szwajcarskie z dwumiesiczn dostaw w rnych okresach). Popyt i poda waluty w danym okresie wynika z decyzji podjtych na biecym rynku walutowym oraz po czci z wczeniejszych decyzji co do kupna lub sprzeday walut na rynku terminowym. Na terminowych rynkach walutowych typu forward i futures wystpuje zjawisko spekulacji walutowej6. Oprcz powszechnie przyjtego podziau rynkw walutowych na biece i terminowe wyrnia si rwnie w literaturze ekonomicznej podzia rynku walutowego na wolny, reglamentowany i poredni. Wolny rynek walutowy w danym kraju funkcjonuje wwczas, gdy podmioty gospodarcze mog swobodnie wymienia (kupowa i sprzedawa) walut tego kraju na inne waluty; nie napotykaj ogranicze ze strony pastwowych wadz walutowych. Na tego rodzaju rynku walutowym aktualn sytuacj rynkow okrelaj biece relacje poday i popytu. Wolny rynek walutowy wystpuje w krajach, ktrych waluty s w peni wymienialne. Z reglamentowanym rynkiem walutowym mamy do czynienia wwczas, gdy podmioty gospodarcze danego kraju nie mog swobodnie wymienia waluty danego kraju. Wie si to z istnieniem pastwowego monopolu walutowego, oznaczajcego przymus odsprzeday okrelonej instytucji pastwowej (najczciej jakiemu bankowi dewizowemu) zarobionych za granic dewiz (walut obcych). Instytucja ta sprzedaje nabyte przez ni dewizy wybranym podmiotom gospodarczym. Waluta kraju, w ktrym obrt dewizami podlega reglamentacji, jest z reguy walut niewymienialn. Utrzymywanie si reglamentacji dewizowej i niekonsekwencje narodowej polityki walutowej wywouj z zasady powstawanie tzw. czarnego rynku dewizowego, na ktrym wystpuje nielegalny obrt dewizami bez porednictwa instytucji pastwowej (banku dewizowego).
O rnicach midzy rynkiem forward i futures oraz o spekulacji walutowej bdzie mowa w dalszej czci tego rozdziau.
6
164
Poredni rynek walutowy wystpuje wtedy, gdy w kraju pewne sfery obrotu dewizowego s reglamentowane przez pastwo, a inne nie s reglamentowane. Reglamentacja moe dotyczy transakcji dewizowych przeprowadzanych przez rezydentw i nie ogranicza swobody nierezydentw w dokonywaniu transakcji dan walut. W takim przypadku mwi si, e w danym kraju wystpuje tzw. zewntrzna wymienialno walut. Organizacja poszczeglnych narodowych rynkw walutowych jest dosy zrnicowana. Wspln ich cech jest to, e dziaaj na nich wyspecjalizowane banki handlowe, ktre na wolnym rynku skupiaj waluty obce (dewizy) i sprzedaj je innym podmiotom gospodarczym. Gwnym gospodarzem na tym rynku, podobnie jak na rynku pieninym, jest bank centralny, ktry przez prowadzenie pewnej polityki pienino-kredytowej i walutowej okrela reguy dziaania tego rynku, w szczeglnoci w odniesieniu do kursu waluty narodowej i mary jej odchyle od parytetu (do 1971 roku), kursu centralnego (od 1971 do 1973 roku) czy te od kursu uznawanego za podany lub optymalny z punktu widzenia wewntrznej i zagranicznej polityki ekonomicznej w systemie pynnych kursw walut. Banki handlowe w miar potrzeby przeprowadzaj rwnie operacje walutowe midzy sob. Zjawisko takie wystpuje wtedy, gdy posiadaj za mao lub za duo danej waluty z punktu widzenia zabezpieczenia odpowiednich rezerw transakcyjnych. Na rynku walutowym rwnie bank centralny moe przeprowadza operacje bezporednio lub za porednictwem jakiego banku handlowego. Jego operacje dokonywane s na tych samych zasadach co operacje bankw handlowych. Bank centralny przeprowadza gwnie operacje interwencyjne na rynku walutowym, majce na celu zapobieganie nadmiernemu wzrostowi kursu wasnej waluty lub te jej nadmiernemu spadkowi. Interwencje banku centralnego na rynku walutowym w systemie kursw staych i kursw centralnych maj z reguy miejsce wwczas, gdy kurs waluty zblia si do grnego lub dolnego punktu interwencyjnego. Operacje interwencyjne banku centralnego na rynku walutowym s bacznie obserwowane przez innych uczestnikw tego rynku. S one jedn z wanych przyczyn angaowania si bankw handlowych w kupno oraz sprzeda waluty po kursie biecym i terminowym. W niektrych wysoko rozwinitych krajach kapitalistycznych, majcych pojemne rynki walutowe, pienine i kapitaowe, gdzie system bankowy
165
jest rozbudowany, infrastruktura bankowa dobrze rozwinita i obroty dewizowe due, wyksztaciy si specjalne firmy zajmujce si porednictwem w handlu walutami obcymi. S to firmy brokerskie. Brokerzy wystpuj gwnie (ale nie wycznie) w charakterze porednikw w transakcjach midzynarodowych. Firmy brokerskie odgrywaj znaczc rol na rynku londyskim. Rwnie banki handlowe zajmuj si porednictwem w handlu dewizami. Mog one skupowa dewizy na rachunek osb trzecich, pobierajc za t czynno odpowiedni prowizj. Operacje porednictwa bankw handlowych, obok operacji czynnych (udzielanie kredytw) i operacji biernych (przyjmowanie depozytw) stanowi jedn z wanych dziedzin dziaalnoci bankw handlowych. Cenami na rynku walutowym s kursy walut. Naley zaznaczy, e kurs jednej waluty w stosunku do drugiej moe by rnicowany w zalenoci od rodzaju dewiz; np. w Nowym Jorku kurs funta szterlinga otrzymanego za porednictwem bankowego przekazu telegraficznego bdzie wyszy ni otrzymanego za porednictwem zwykego przekazu bankowego przesanego poczt lotnicz. Ponadto odrnia si tzw. kurs kupna (buyer's rate) i kurs sprzeday (seller's rate). Banki handlowe i brokerzy pobieraj przy transakcji kupna-sprzeday walut mar stanowic rnic midzy kursem kupna i sprzeday. Jeeli np. bank niemiecki podaje, e kurs marki wynosi l USD = 1,8900- 1,8925 DM, to oznacza, e kupuje on dolary po kursie l USD = 1,8900 DM, a sprzedaje po kursie l USD = 1,8925 DM. Jego mara wynosi w tym przypadku 0,0025 DM na kadym kupionym i sprzedanym dolarze. W przypadku jednego dolara jest ona stosunkowo maa, ale przy duych obrotach moe zapewni bankowi znaczny zysk, poniewa koszty wasne banku zwizane z przeprowadzaniem operacji walutowych z reguy nie s zbyt wysokie. Dla podmiotw gospodarczych dokonujcych wymiany walut za porednictwem bankw handlowych mara pobierana przez banki jest dodatkowym kosztem. Rynek kadej waluty wymienialnej wystpuje w krajach, w ktrych jest ona kupowana i sprzedawana za narodowe waluty. Moe on wic funkcjonowa w wielu orodkach geograficznych. Popyt i poda w tych orodkach na dan walut moe ksztatowa si inaczej z rnych wzgldw, w wyniku czego mog wystpowa inne relacje wymiany tych samych dwch walut. Na przykad dolary USA mona wymienia na funty szterlingi zarwno w Londynie, jak i w Nowym Jorku czy Frankfurcie nad Menem,
166
przy czym w kadym z tych miast kurs funta w stosunku do dolara moe by inny. Banki handlowe przeprowadzaj wwczas tzw. operacje arbitraowe (foreign exchange arbitrage). Ich celem jest kupno waluty tam, gdzie jest ona tasza i sprzeda tam, gdzie jest drosza. Arbitra walutowy prosty, zwany niekiedy dwuwalutowym lub dwupunktowym, obejmuje tylko dwie waluty i dwa kraje (funt i dolar, Londyn i Nowy Jork). Naley jednak zaznaczy, e funty na dolary mona wymieni nie tylko wprost, lecz take porednio, a wic najpierw funty wymienia si na jak trzeci walut (np. frank francuski), a t trzeci na dolary. Mona to zrobi za porednictwem francuskich bankw handlowych. Tego rodzaju operacje nazywa si arbitraem trjktnym, trjwalutowym lub trzypunktowym (trzy waluty i trzy kraje). Arbitra trjktny moe doj do skutku tylko wtedy, gdy ukad kursw zapewni korzystniejsz wymian funtw na dolary za porednictwem frankw francuskich w porwnaniu z bezporedni wymian funtw na dolary. Decydujcym czynnikiem jest tu kurs franka w stosunku do dolara w Paryu. Na marginesie warto zaznaczy, e kurs funta w stosunku do dolara wyprowadzony przez kurs franka francuskiego w stosunku do dolara i kurs funta w stosunku do franka nazywa si kursem krzyowym (cross rate). Moe te by stosowany (i jest stosowany w praktyce) arbitra cztero- czy piciopunktowy. W tego rodzaju arbitrau caa operacja arbitraowa przechodzi przez cztery czy pi rynkw walutowych. Mog by rwnie operacje arbitraowe wielowalutowe. Wszystkie powoduj zmniejszenie rnic kursowych midzy rynkami walutowymi. Mona je traktowa jako krtszy lub duszy cykl transakcji dwuwalutowych pocigajcych za sob zmian kursw walut7. Arbitra walutowy stanowi wany skadnik mechanizmu rozlicze wielostronnych w krajach kapitalistycznych. Dziaa on wyrwnawczo na kursy walut. Dziki arbitraowi walutowemu poszczeglne geograficzne segmenty rynkw danych walut zostaj niejako poczone w jeden rynek walutowy danej waluty wymienialnej, na ktrym ksztatuj si dosy jednolite relacje wymienne midzy dwiema walutami. Naley podkreli, e banki handlowe przeprowadzaj transakcje arbitraowe nie tylko po to, eby kupi jak walut obc po korzystniejszym
7
Por. J. Bien, B. Kosiski, Z. Krlak op.cit., s. 123.
7.2. Terminowe rynki walutowe
167
kursie, lecz rwnie po to, by zarobi na rnicy kursw walut. Transakcje takie przeprowadzaj w bankach handlowych tzw. arbitrayci, czyli specjalnie w tym celu przeszkoleni i dobrze patni pracownicy wydziaw walutowych. S oni gwnymi specjalistami bankw handlowych w handlu walutami obcymi. Operacje arbitraowe przeprowadzaj za pomoc telefonu i teleksu. Przy rozwinitej sieci telekomunikacji i cznoci oraz przy wykorzystaniu rnic czasu midzy gwnymi orodkami walutowymi i finansowymi w wiecie (Europa Zachodnia, Stany Zjednoczone, Japonia, Australia) operacje arbitraowe mona praktycznie przeprowadza przez ca dob. Chocia rnice kursw nie s due zamykaj si w setnych lub tysicznych czciach kursu waluty to transakcje arbitraowe przeprowadzane w duych rozmiarach, przy niskich kosztach i szybkoci ich dokonywania, s bardzo opacalne. Operacje arbitraowe zawarte za pomoc telefonu czy teleksu potwierdza si listownie. Operacje te s wanym odcinkiem w biecej dziaalnoci bankw handlowych. Banki przeprowadzaj je na wasny rachunek lub na rachunek osb trzecich w formie tzw. operacji poredniczcych. W technice wspczesnego handlu dewizowego zaszy przeomowe zmiany, polegajce przede wszystkim na powszechnym wykorzystaniu komputerw w systemie Reuters Monitor Dealing System. Na przewaajcej czci rynkw walutowych dostawa walut zakupionych spot, zgodnie ze zwyczajem panujcym na midzynarodowym rynku walutowym, moe nastpi w cigu dwch dni roboczych od daty zawarcia transakcji. Rozliczenia transakcji kupna-sprzeday walut nastpuj wedug tzw. kursu biecego (spot rate), okrelanego rwnie mianem kursu dnia. Biecy kurs waluty waha si z dnia na dzie w zalenoci od sytuacji rynkowej, czyli od ksztatowania si popytu i poday na dan walut. Istnieje ustalona przez narodowe wadze walutowe grna i dolna mara waha kursu waluty narodowej.

Jak wiadomo, regulowanie patnoci na rzecz zagranicy czy si z upywem czasu; w przypadku np. importu inwestycyjnego jest to dosy dugi czas. Podmioty gospodarcze przeprowadzajce operacje handlowe z zagranic naraone s na ryzyko zmiany kursu (ryzyko walutowe)
168
w okresie od daty zawarcia kontraktu do daty regulowania zobowiza za import czy uzyskania nalenoci za eksport. W celu uniknicia ryzyka walutowego eksporterzy lub importerzy przeprowadzaj tzw. transakcje dewizowe na termin. Polegaj one na tym, e kupuj lub sprzedaj okrelon walut zagraniczn z dostaw w przyszoci, przy czym kurs tej waluty jest z gry ustalony. Kurs waluty z dostaw dusz od zwyczajowej (dwa dni robocze) na rynku biecym nazywa si kursem terminowym (forward rate). Termin dostawy waluty w przyszoci moe by dowolnie ustalony przez obie strony. Najczciej zawiera si transakcje z dostaw walut w cigu jednego miesica, trzech i szeciu miesicy. Podmioty gospodarcze kupuj walut obc na termin wwczas, gdy w przyszoci maj dokona zapaty w tej walucie i obawiaj si, e jej kurs wzronie (tak postpuje importer). Jeeli natomiast maj otrzyma w obcej walucie patnoci z zagranicy i obawiaj si, e jej kurs spadnie, wwczas sprzedaj t walut na rynku terminowym (tak postpuje eksporter). Takie postpowanie podmiotw gospodarczych na rynku walutowym okrela si mianem krycia" (covering) ryzyka kursowego na rynku terminowym. Takim samym motywem kieruj si inne podmioty gospodarcze zawierajce terminowe transakcje walutowe. Ot te podmioty, ktre posiadaj za granic aktywa finansowe i rzeczowe, mog zabezpieczy ich warto nominaln przed ryzykiem spadku kursu waluty (mog wwczas sprzeda odpowiedni ilo waluty, w ktrej wyraone s aktywa na terminowym rynku walutowym). Takie postpowanie nazywa si asekuracj" (hedging) wartoci aktyww zagranicznych na rynku terminowym8. Odrniamy terminowy rynek walutowy typu forward i typu futures. Na rynku forward zawiera si rzeczywiste transakcje walutowe zwizane z kryciem" ryzyka kursowego i hedgingiem. Natomiast na rynku futures zawiera si operacje terminowe, ktrych przedmiotem jest dana waluta, wystandaryzowane, niepokrywajce si co do wielkoci z operacjami krycia" czy asekurowania" nalenoci lub zobowizania, ktrych regulowanie ma nastpi w przyszoci. Dalsz cech rozrniajc terminowy rynek walutowy typu forward i futures jest to, e pierwszy z nich, okrelany jako terminowy rynek midzybankowy, funkcjonuje
Por. A. Dorosz Rozliczenia midzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973, s. 43^-8.
169
w wielu orodkach rynku walutowego, natomiast drugi funkcjonuje tylko na niektrych giedach pieninych (bdzie o tym mowa dalej). Na rynku futures zawiera si gwnie tzw. nierzeczywiste transakcje walutowe noszce wszelkie cechy spekulacji walutowej (nie dostarcza si fizycznie w terminie rozliczania transakcji odpowiednich walut, tylko rozlicza si rnice kursowe). Na rynkach walutowych uprzemysowionych krajw Zachodu spotyka si specyficzny sposb notowania kursu terminowego, a mianowicie podaje si zazwyczaj tylko tzw. premi (premium, report) albo dyskonto (discount, deport) kursu terminowego w stosunku do kursu biecego. Premia i dyskonto mog by podawane w dwojaki sposb: rnicowy albo procentowy. Rnicowy sposb obliczania premii i dyskonta polega na odjciu od kursu biecego (kb) kursu terminowego (kt): Procentowy sposb obliczania opiera si na nastpujcym wzorze:
gdzie T oznacza termin dostawy waluty w miesicach. Jeli kurs terminowy jest wyszy od biecego (bk > kt), mwi si, e kurs terminowy wykazuje premi w stosunku do kursu biecego (+r). Jeli natomiast wystpuje zjawisko odwrotne (bk<kt), mwi si, e kurs terminowy wykazuje dyskonto (- r). W powyszym przykadzie przyjto bezporednie notowania kursu walut. Obliczanie wielkoci premii i dyskonta kursu terminowego obrazuj dwa ponisze przykady9. Przykad 1. Kurs biecy marki niemieckiej w stosunku do dolara wynosi l USD = 1,8540 DM, a kurs terminowy w kontraktach z trzymiesiczn dostaw l USD = 1,8140 DM. Kurs terminowy marki niemieckiej wykazuje wic premi (report) w stosunku do kursu biecego. Rnicowa wielko premii wynosi: + r = 1,8540- 1,8140 = 0,0400 (3 miesice).
S to przykady hipotetyczne.
170
Procentowa wielko premii wynosi:
Przykad 2. Kurs biecy korony duskiej w stosunku do dolara wynosi l USD = 6,9935 KRD. Kurs terminowy uksztatowa si na poziomie l USD = 7,1022 KRD przy dostawach szeciomiesicznych. Kurs terminowy jest wic niszy od biecego i wykazuje dyskonto (deport). Rnicowa wielko tego dyskonta wynosi: -r= 6,9935-7,1022 = -0,1087 (6 miesicy). Dyskonto w wyraeniu procentowym wynosi:
Naley zaznaczy, e kursy terminowe wielu walut wymienialnych nie s stabilizowane przez krajowe wadze walutowe. Oznacza to, e ich wahania mog by znacznie wiksze i ostrzejsze od waha kursw biecych, chocia nie mog by nieograniczone. Na terminowym rynku walutowym typu forward, podobnie jak na rynku biecym, gwn rol odgrywaj banki handlowe, z ktrymi poszczeglne podmioty gospodarcze zawieraj transakcje kupna-sprzeday walut z dostaw w przyszoci. Funkcjonuje dobrze rozwinity midzybankowy terminowy rynek walutowy. Banki handlowe kojarz" gwnie transakcje kupna-sprzeday walut swoich klientw. Gdy suma sprzeday walut na termin rni si od sumy zakupw, banki handlowe same wypeniaj te rnice, co oczywicie nie oznacza, e decyduj si przej ryzyko kursowe. Banki handlowe sprzedaj i kupuj odpowiedni ilo waluty obcej na rynku biecym po to, aby w przyszoci wywiza si z zobowiza wobec klientw. Terminowe rynki walutowe typu futures zaczty si szybko rozwija w latach siedemdziesitych wraz z postpujc destabilizacj rynkw finansowych. Mechanizm ich dziaania podobny jest do terminowych rynkw towarowych. Narastanie napi w systemie walutowym z Bretton Woods i upowszechnienie si pynnych kursw walut w 1973 roku
171
spowodoway powstawanie terminowych rynkw walutowych typu futures. Ju w maju 1972 roku otwarto w Chicago specjalny rynek walutowych transakcji terminowych futures, mianowicie International Monetary Market (IMM), bdcy oddziaem Chicago Mercantile Exchange (CME). By to pierwszy finansowy rynek futures10. Nastpne rynki uruchomiono: pod koniec lat siedemdziesitych w Sydney Sydney Futures Exchange (SFE), we wrzeniu 1982 roku w Londynie London International Financial Futures Exchange (LIFFE), w lipcu 1984 roku w Singapurze Singapore International Monetary Exchange (SIMEX), na pocztku 1985 roku w Hongkongu Hong Kong Futures Exchange (HKFE) i w padzierniku 1985 roku w Tokio, gdzie wydzielono specjalny oddzia giedy tokijskiej11. Na wymienionych rynkach przedmiotem operacji futures s wybrane waluty oraz depozyty bankowe i papiery wartociowe o staym oprocentowaniu (obligacje), a w niektrych przypadkach rwnie indeksy kursw akcji oraz zoto. Dziki rnicy czasu midzy poszczeglnymi rynkami transakcje futures niektrymi instrumentami finansowymi (np. depozytami eurodolarowymi) mona zawiera ca dob. O powstaniu terminowego finansowego rynku futures w Chicago zadecydoway dwa gwne czynniki, ktre s zwizane z wieloletnim funkcjonowaniem w Chicago towarowych rynkw futures: a) istniay tam sprawdzone wzorce takich rynkw, ktre wiernie przeniesiono na rynki finansowe; b) rynki finansowe od razu miay zapewnion klientel, poniewa istniaa tam liczna rzesza zawodowych graczy giedowych (locals), dla ktrych spekulowanie na zmianach kursw walut niczym si nie rnio od spekulowania na zmianach cen misa czy soi; ci spekulanci zapewniali terminowym rynkom finansowym niezbdn pynno. Naley podkreli, e celem terminowych transakcji futures nie jest zazwyczaj efektywna dostawa towaru lub waluty w przewidzianym terminie, ale jedynie rozliczenie rnic cen (kursw walut) midzy kontrahentami. W ten sposb realizowana jest zdecydowana wikszo
Por. Speculators or Pledgers? Both!, Euromoney" 1984, January, s. 12-15. Por. W. Maecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansw, Warszawa 1986, s. 1-36.
1 1 1 0
172
(95-99%) wszystkich transakcji futures. Zapewniona jest jednak moliwo wykonania transakcji przez fizyczn dostaw towaru lub waluty, jeli ktry z kontrahentw tego zada. Dynamika zmian zachodzcych na rynku futures jest olbrzymia. Zmieniaj si produkty, rnicuje si technika handlu, zmienia si te organizacja gied. Trudno za tym wszystkim nady i poda aktualne informacje w ksice. Terminowe transakcje walutowe futures obecnie s przeprowadzane na nastpujcych giedach: International Monetary Market (IMM) w Chicago, London International Financial Futures Exchange (LIFFE) w Londynie, Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) oraz Sydney Futures Exchange (SFE). Najwikszy wybr walut wystpuje na IMM (siedem walut: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski, jen, dolar kanadyjski, peso meksykaskie i frank francuski) i na LIFFE (cztery waluty: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski i jen). Wszystkie powysze waluty kupowane s i sprzedawane za dolary USA. Kurs kadej z tych walut wyraony jest w dolarach USA na jednostk danej waluty (notowanie porednie). Taki sposb wyraania kursw walut pozwala traktowa waluty jak kady inny towar, zgodnie z zasad: kupuj, gdy kurs jest niski, i sprzedawaj, gdy kurs jest wysoki. Trzeba wspomnie, e przed powstaniem terminowych transakcji walutowych typu futures duo wczeniej upowszechniy si terminowe transakcje walutowe typu forward, o ktrych ju wspomniano. Zawiera si je na rynku midzybankowym. Rni si od transakcji futures przede wszystkim tym, e ich celem jest efektywna dostawa danej waluty w terminie wykonania transakcji. Transakcje walutowe typu forward s typowymi transakcjami walutowymi zwizanymi z finansowaniem eksportu i importu oraz zabezpieczeniem si przed ryzykiem kursowym. S to rzeczywiste transakcje terminowe. Znaczne przeszkody, jakie napotyka rozwj terminowych rynkw walutowych futures, spowodowane s gwnie tym, e rynki te maj powanego konkurenta w postaci duo starszych od nich terminowych rynkw walutowych forward, czyli rynkw rzeczywistych transakcji terminowych. Gwn zalet terminowych rynkw walutowych futures jest ich powszechna dostpno. Natomiast dostp do terminowych rynkw walutowych typu forward bywa niekiedy ograniczony. Maj go przede wszystkim renomowane banki handlowe, due korporacje wielonarodowe
173
i inni stali klienci bankw handlowych prowadzcych operacje midzybankowe. Saboci terminowych rynkw walutowych futures jest wystandaryzowanie wszystkich istotnych elementw transakcji (waluta, wielko transakcji, termin). Nie zawsze mog by one dopasowane do potrzeb poszczeglnych podmiotw gospodarczych i terminw zabezpieczenia ich pozycji dewizowej. Pod tym wzgldem terminowe rynki walutowe forward okazuj si bardziej uyteczne. Zaobserwowano rwnie, e wielkie wielonarodowe korporacje, majce atwy dostp do midzynarodowego rynku walutowego forward, unikaj czasem terminowych rynkw walutowych futures ze wzgldu na wymagane depozyty zabezpieczajce (ktre s stosunkowo niewysokie), a take dlatego, e nie chc by traktowane tak samo, jak mniejsze przedsibiorstwa i osoby fizyczne. Z funkcjonujcych dotd terminowych rynkw walutowych futures tylko IMM w Chicago zdoby znaczc pozycj. Po okresie stagnacji w latach 1973-1976, poczwszy od 1977 roku obroty walutowe rosy na tym rynku sukcesywnie i prawie co roku podwajay si. W latach osiemdziesitych wzrastay znacznie szybciej ni obroty na midzybankowym rynku walutowym w Nowym Jorku. IMM sta si przez to wanym orodkiem wiatowego rynku walutowego. W niektrych okresach wywiera zauwaalny wpyw na ksztatowanie si kursw walut. Takie rynki jak LIFFE (Londyn) i SFE (Sydney) funkcjonuj niejako w cieniu midzybankowego terminowego rynku walutowego forward. Powodem tego zjawiska jest brak (w odrnieniu od Chicago) dostatecznej liczby zawodowych graczy giedowych (locals), bdcych w stanie zapewni tym rynkom niezbdn pynno12. Wobec terminowych rynkw walutowych futures wysuwa si niekiedy zarzut, e przyczyniaj si do destabilizacji kursw walut. Zarzut ten nie jest pozbawiony podstaw. Pisze si rwnie o tym, e do destabilizacji rynkw walutowych w ostatnich latach przyczynio si rwnie upowszechnienie (obok wielu innych czynnikw) tzw. technicznych prognoz kursw walut13. Prognozy takie s bardzo popularne wrd podmiotw dziaajcych na IMM. Nie mona jednak nadawa temu zbyt wielkiej
Por. ibid., s. 89-92. Zagadnienie to obszernie omwi W. Maecki w pracy Prognozy kursw walutowych a ryzyko kursowe, Instytut Finansw, Warszawa 1985, s. 16-19.
1 3 1 2
174
wagi. Techniczne prognozy walutowe s bowiem coraz czciej wykorzystywane rwnie na midzybankowym terminowym rynku walutowym forward. Jeszcze raz naley podkreli, e ekonomiczne znaczenie terminowych rynkw walutowych futures polega na umoliwianiu podmiotom gospodarczym, ktre nie chc ponosi ryzyka zmian cen (kursw walut), przerzucenia tego ryzyka na tych, ktrzy gotowi s je ponosi, tj. na spekulantw walutowych.
7.3. Spekulacja walutowa

Spekulacja na rynku walutowym ma miejsce zarwno na rynku biecym, jak i na rynku terminowym. Jest ona cile zwizana z midzynarodowymi przepywami kapitaowymi. Obecno spekulantw, ktrzy angauj w terminowe operacje walutowe due rodki finansowe, jest niejako niezbdna do sprawnego funkcjonowania tych rynkw. Zapewniaj oni konieczn pynno rynku walutowego. W literaturze ekonomicznej rozpowszechniony jest pogld, e spekulacja walutowa na rynku walutowym odgrywa pozytywn rol w warunkach normalnych, tzn. wwczas, gdy sytuacja patnicza danego kraju jest w miar zrwnowaona, a zmiany w niej wystpujce maj charakter przejciowy (sezonowy lub cykliczny). Powszechnie uwaa si, e przewaajca liczba spekulantw dosy trafnie przewiduje rozwj wydarze na rynku walutowym. Poprzez dziaania dwukierunkowe (raz kupujc, raz sprzedajc walut) przyczyniaj si oni do agodzenia waha kursw waluty. Natomiast gdy pozycja patnicza danego kraju nie jest stabilna, spekulacja ma z reguy charakter jednokierunkowy. Wystpuje wwczas zmasowana gra na znik (dewaluacj) lub zwyk (rewaluacj) kursu waluty. Dziaa to destabilizujco na walut danego kraju i wywouje zaburzenia na rynku walutowym)14. O pozytywnej roli spekulacji walutowej pisze m.in. K. Brzoska. Jego zdaniem ten, kto wiadomie zawiera transakcj spekulacyjn, w bardzo wielu przypadkach spenia funkcj ubezpieczyciela, zdejmujc ryzyko z barkw swego partnera, ktry gotw jest ponie nawet pewien koszt
14
Por. A. Dorosz op.cit., s. 59-62.
175
dodatkowy, byle tylko tego ryzyka unikn. Tego rodzaju funkcja jest korzystna dla partnera, ale moe by rwnie, i bardzo czsto bywa, spoecznie uyteczna15. W powszechnym wedug K. Brzoski mniemaniu spekulacja polega na chytrych, najczciej nieuczciwych machinacjach, majcych na celu osignicie nieuzasadnionych, duych korzyci materialnych. Bardzo czsto jest ona dziaalnoci kryminaln lub co najmniej na pograniczu prawa. Ale nie kada spekulacja jest przestpcza i szkodliwa. W sferze dziaalnoci gospodarczej nieprzestpcza spekulacja wystpuje w kadym przypadku, gdy kto podejmuje okrelone dziaania ze wiadomoci czcego si z tym ryzyka. Okrelenie to jest jednak zbyt szerokie. Dla celw niniejszych rozwaa mona si ograniczy do nazywania spekulacj tych wszystkich operacji, w ktrych strona albo wiadomie godzi si z ryzykiem finansowym (chocia ma pen moliwo zabezpieczenia si przed nim), albo te wiadomie podejmuje to ryzyko w celu osignicia zysku, opierajc si na przesankach rozumowych, a nie zdajc si na przypadek. Tak np. cechy spekulacji wykazuje arbitra realizowany bez zabezpieczenia kursowego, chocia ten, kto go uprawia, zdaje sobie spraw z ryzyka zmiany kursu waluty16. Motywem jego postpowania jest przekonanie, e w danym czasie prawdopodobiestwo zmiany kursu odnonej waluty jest znikome, wobec czego zbdne wydaje si ponoszenie kosztw zabezpieczenia si przed ryzykiem kursowym. Moe si on jednak pomyli i wwczas poniesie konsekwencje. Tego rodzaju spekulacja z reguy ma miejsce w warunkach bezpieczestwa, stabilizacji i zaufania do waluty. Przy omawianiu spekulacji walutowej trzeba zwrci uwag na motywy przepyww kapitaw. S nimi: bezpieczestwo lokaty, kursy walut oraz rnice stp procentowych. Jeeli bezpieczestwo lokat w danym kraju jest zapewnione, o przepywach kapitaw decyduj przewidywane zmiany kursw walut (tj. rnice midzy kursem biecym i terminowym) oraz rnice stp procentowych. Dziaalnoci spekulacyjn nie jest dziaalno wydziaw wielkich bankw handlowych w zakresie, w jakim przeprowadzaj one arbitra procentowy.
K. Brzoska Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formy i skutki dla midzynarodowej rwnowagi patniczej, Instytut Finansw, Warszawa 1974, s. 2. 1 6 Por. ibid., s. 36-41.
15
176
Miejsce na spekulacj walutow pozostawia tylko taka sytuacja, gdy pozycja danej waluty na rynku dewizowym nie jest ustabilizowana, tj. gdy uwaa si, i ze wzgldu na utrzymujc si od duszego okresu sytuacj patnicz kurs danej waluty jest zbyt niski lub zbyt wysoki. Narzdziem operacji walutowych s swapy walutowe z zastosowaniem transakcji terminowych17. Gdy rnica kursu spot i forward (biecego i terminowego) jest niewielka, transakcje walutowe realizuje si zazwyczaj bez zabezpieczenia kursowego, ktrego koszt moe si wyda zainteresowanym nieproporcjonalnie duy w porwnaniu z maym ryzykiem. Jeeli za przewidywane zmiany kursu waluty, o ktr chodzi, s bardzo due (tj. gdy rynek liczy si ze znaczn dewaluacj lub rewaluacj), rnica kursu spot i forward dochodzi do takich rozmiarw, e posiadacze kapitaw pynnych przestaj by zainteresowani moliwociami arbitrau procentowego i pozostaje im do wykorzystania tylko inna moliwo, mianowicie przeprowadzenie prostego switchu walutowego (tzn. wymiany waluty na inn walut) bez adnego zabezpieczenia kursowego. Dziaanie takie jest spekulacj, poniewa czy si ze wiadomym przyjciem ryzyka. Jeeli np. spekulanci przerzucaj si masowo na waluty, ktre wedug wszelkiego prawdopodobiestwa bd rewaluowane, to kurs spot tych walut gwatownie ronie. Gdy przewidywania spekulantw sprawdz si, osign oni wielkie zyski. Natomiast jeeli rewaluacj danej waluty nie bdzie przeprowadzona, zacznie si proces wycofywania zasobw z danej waluty, jej kurs spot spadnie i spekulanci ponios wielkie straty. Abstrahujemy tutaj od moralnej oceny takiego postpowania. Skutki spekulacji walutowej dla gospodarki narodowej mog by zarwno pozytywne, i negatywne zaley to od okolicznoci. Jeeli midzy rnymi rynkami wystpuj rnice w wysokoci stp procentowych, arbitra procentowy moe doprowadzi do ich zmniejszenia, co jest gospodarczo uyteczne. Mog by jednak sytuacje wyjtkowe, gdy np. rzd
17 Swap oznacza jednoczesne zawarcie na rynku dewizowym dwch powizanych ze sob, tj. opiewajcych na t sam ilo waluty, transakcji: kupna z dostaw biec i sprzeday z dostaw terminow albo sprzeday z dostaw biec i kupna z dostaw terminow. Celem swapu jest ch zabezpieczenia si przed stratami wynikajcymi ze zmiany kursw albo zarobek na rnicy kursw". K. Biaecki, A. Dorosz, W. Januszkiewicz Sownik handlu zagranicznego, PWE, Warszawa 1986, s. 251.
177
danego kraju prowadzi polityk obniki lub podwyki wewntrznej stopy procentowej. Kada spekulacja uatwiajca arbitra procentowy bdzie w tej sytuacji traktowana jako szkodliwa, jeeli prowadzi np. do obniki stopy procentowej, gdy wadze wewntrzne d do jej podwyki, i odwrotnie. Interes arbitraystw i spekulantw jest w tej sytuacji sprzeczny z interesem gospodarki narodowej traktowanej jako cao. Krytyczna sytuacja moe powsta dopiero wtedy, kiedy podejm spekulacyjne dziaania czynniki operujce nie wasnymi funduszami, lecz kapitaem poyczonym. S to tzw. operacje on margin (na mary), kiedy strona przystpuje do transakcji, angaujc w ni tylko cz (mar) rodkw wasnych, reszt otrzymujc w postaci kredytu krtkoterminowego. Operacje tego rodzaju s moliwe nie na wszystkich giedach kapitaowych. Mao uprawiane w Londynie, wyranie zabronione na giedach RF , moliwe we Francji i kilku innych krajach, do powszechnie stosowane w Belgii. Operacje on margin mog w pewnych sytuacjach doprowadzi do sztucznego, nieuzasadnionego wzrostu lub spadku poday czy popytu na kapita pynny, nastpnie do nieusprawiedliwionego adnymi innymi wzgldami wzrostu wzgldnie spadku stopy procentowej na wchodzcych w gr rynkach kapitaowych, pocign te za sob nieuzasadnion stanem gospodarki krajowej zmian bilansu patniczego kraju, a w dalszej jeszcze konsekwencji mog zmusi do nieuzasadnionych gospodarczo zmian relacji kursowych (dewaluacji, rewaluacji)"18. Mona wic powiedzie, e w powyszym przypadku spekulacja walutowa dziaa destabilizujco na gospodark i jest szkodliwa. Jeszcze bardziej niebezpieczne i destabilizujce dziaania maj przepywy kapitaw dokonywane za pomoc prostych switchw walutowych bez adnego zabezpieczenia kursowego, w sytuacji paniki wywoanej rwnoczesnym zagroeniem wielu rnych walut, przy rwnoczesnej prawdopodobnej rewaluacji innych walut uznawanych za mocne. W tego rodzaju operacjach bior udzia spekulanci zawodowi i ci wszyscy, ktrych pieczy powierzono obce kapitay, a wic banki, skarbnicy wielkich przedsibiorstw i korporacji midzynarodowych. Takie zjawisko jest niebezpieczne nie tylko dla zainteresowanych krajw, lecz dla caej gospodarki wiatowej.
K. Brzeska op.cit., s. 44.
178
Kilka uwag naley powici technicznym aspektom spekulacji walutowej. Ot na rynku walutowym, tak jak na kadym rynku, wystpuje spekulacja na zwyk i spekulacja na znik ceny, ktr w tym przypadku jest kurs waluty. Czsto trudno rozdzieli te dwa typy spekulacji, poniewa spekulacja na zwyk kursu jednej waluty czy si ze spekulacj na znik kursu innej waluty. Wyksztacia si specjalna terminologia zwizana z dziaalnoci spekulantw walutowych. Tych, ktrzy spekuluj na zwyk kursu waluty nazywa si bykami" (bulls), a tych, ktrzy spekuluj na jego znik niedwiedziami" (bears). Mwi si wic o przewaaniu byczych" lub niedwiedzich" tendencji na rynku walutowym. Poniej przedstawimy przykady spekulacji walutowej na terminowych rynkach walutowych futures19. Spekulacja taka polega na tym, e ci, ktrzy oczekuj wzrostu kursu danej waluty, kupuj kontrakty futures w tej walucie (zajmujc w ten sposb tzw. dug" pozycj na rynku), a ci, ktrzy przewiduj spadek kursu danej waluty, sprzedaj kontrakty futures w tej walucie (zajmujc tzw. krtk" pozycj na rynku). Poniej hipotetyczne przykady: Przykad 1. Podmiot X, przewidujc wzrost kursu funta szterlinga w stosunku do dolara USA w cigu kilku najbliszych tygodni, 23 kwietnia kupuje na IMM w Chicago 20 kontraktw czerwcowych w funtach szterlingach (warto jednego kontraktu wynosi 25000 funtw20) po kursie 1,2230 USD/GBP. X zobowizany jest do zoenia depozytu zabezpieczajcego w wysokoci 20000 USD (1000 USD od kadego kontraktu x 20 kontraktw). Abstrahujemy tu od kosztw transakcyjnych (np. prowizje brokerskie, jeeli X sam nie jest uczestnikiem IMM). Jeeli prognozy X potwierdzaj si (a jest on o tym informowany na bieco dziki codziennym rozliczeniom jego pozycji przez Izb Rozrachunkow, ktra wpisuje na jego konto zyski z tytuu aprecjacji funta w stosunku do dolara), utrzymuje swoj dug" pozycj w funtach a do ostatniego handlowego dnia na IMM dla kontraktw czerwcowych j (zamy, e 19 czerwca jest terminem wykonania tych transakcji). Tego dnia X likwiduje swoj pozycj w funtach, sprzedajc na IMM 20
Wedug W. Maecki Terminowe rynki finansowe..., ed.cit., s. 19-23. Jest to przykad hipotetyczny; kontrakt w funtach szterlingach opiewa bowiem l obecnie na 62 500 GBP.
20 19
179
kontraktw czerwcowych w funtach po aktualnym kursie dla tych kontraktw: 1,4130 USD/GBP. X wycofuje 20000 dolarw zoonych w charakterze depozytu zabezpieczajcego wraz ze zrealizowanym zyskiem (lub czci zysku, jeli by on podejmowany wczeniej w miar powstawania). Zysk spekulacyjny osignity na tej transakcji przez X oblicza si w nastpujcy sposb: punkt bazowy (minimalna zmiana) dla kursu funta szterlinga wynosi 0,0005 USD/GBP, co daje 12,50 USD na kadym kontrakcie (0,0005 USD/GBPx25000 GBP); kurs sprzeday (1,4130 USD/GBP) by wyszy od kursu kupna (1,2230 USD/GBP) o 380 punktw bazowych; zysk na kadym kontrakcie wynosi zatem 12,50 USD x 380 = = 4750 USD; zysk czny z transakcji: 4750 USD na kadym kontrakcie x 20 kontraktw = 95 000 USD. W przedstawionym przykadzie X zarobi w cigu ptora miesica 95 000 dolarw USA. Przykad 2. Zamy teraz, e oczekiwania kursowe X nie sprawdziy si i po 25 kwietnia kurs funta szterlinga nie wzrasta, lecz spada. W miar powstawania strat kursowych X otrzymuje wezwanie do wnoszenia dodatkowych depozytw w celu pokrycia strat. Jeeli np. w cigu tygodnia kurs futures funta dla kontraktw czerwcowych obniy si do 1,1580 USD/GBP, daje to rnic 130 punktw bazowych w stosunku do kursu kupna (1,2230 USD/GBP), a zatem strat 1625 dolarw na kadym kontrakcie (12,50 USD x 130) i 32500 USD cznie (1625 USD x 20). W tej sytuacji X moe podj decyzj o szybkiej likwidacji dugiej" pozycji dewizowej w funtach szterlingach w celu umknicia dalszych strat. Sprzeda on wic 2 maja 20 czerwcowych kontraktw w funtach po kursie 1,1580 USD/GBP i wycofa wstpny depozyt zabezpieczajcy w wysokoci 20000 USD. Oczywicie nie bdzie mg wycofa dodatkowych depozytw, ktre wyniosy 32500 USD i ktre stanowi strat X z tytuu niezgodnej z jego przewidywaniami zmiany kursu funta szterlinga. Suszno decyzji X o przedterminowym rozwizaniu transakcji spekulacyjnej mona bdzie oceni dopiero ex post, w zalenoci od tego,
180
czy po 2 maja spadkowa tendencja kursu funta utrzyma si. Dla uczestnikw terminowych rynkw walutowych futures moliwo takiego elastycznego reagowania na zmiany sytuacji rynkowej ma due znaczenie.
7.4. Powizania rynku walutowego z rynkiem pieninym

Midzy rynkiem walutowym i rynkiem pieninym wystpuj wzajemne powizania, czce si z wymian walut, zabezpieczaniem si przed ryzykiem kursowym i przepywami kapitaw krtkoterminowych. Powizanie rynku walutowego z rynkiem pieninym uwidacznia si przede wszystkim w tzw. ubezpieczonym arbitrau procentowym, o ktrym bdzie mowa dalej. Przemieszczenie kapitau pieninego z jednego narodowego rynku pieninego na inny rynek pieniny w celu poprawy rentownoci lokaty krtkoterminowej okrela si mianem arbitrau procentowego. Jeli dany podmiot gospodarczy dokonuje lokaty za granic w obcych walutach, musi najpierw wymieni wasn walut na inn, a po jakim czasie t inn walut znw na wasn. W wyniku tej operacji podmioty gospodarcze dokonujce arbitrau procentowego ponosz ryzyko kursowe, a wic ryzyko zmiany biecego kursu waluty. Podmioty gospodarcze mog ubezpieczy si od ryzyka kursowego na terminowym rynku walutowym przez sprzeda waluty obcej z terminem dostawy rwnym terminowi lokaty. Wystpuje tu zjawisko okrelane mianem ubezpieczonego arbitrau procentowego (covered interest arbitrage). Polega ono na lokowaniu za granic kapitau krtkoterminowego w celu uzyskania wyszego oprocentowania przy rwnoczesnym zabezpieczeniu si od ryzyka kursowego przez zawarcie odpowiedniej transakcji terminowej. Znaczn cz zagranicznych lokat krtkoterminowych stanowi lokaty ubezpieczone. Dlatego te istnieje cisy zwizek midzy terminowym rynkiem walutowym a midzynarodowym ruchem kapitau krtkoterminowego. Wynika on z faktu, e premia albo dyskonto kursu terminowego zwiksza lub zmniejsza korzyci z arbitrau21.
Por. A. Dorosz op.cit., s. 48^-9.
7.4. Powizanie rynku walutowego z rynkiem pieninym
181
Warunki ubezpieczonego arbitrau procentowego mona przedstawi w postaci algebraicznej. W przypadku dwch krajw kapita krtkoterminowy bdzie przepywa do tego kraju, ktry ma wysz stop procentow, jeeli
gdzie: s1 stopa procentowa w kraju pierwszym, s2 stopa procentowa w kraju drugim, r% (-) dyskonto lub (+) premia kursu terminowego waluty pierwszego kraju. Z kolei kapita krtkoterminowy bdzie przepywa z kraju o wyszej
Sytuacj neutraln okrela nastpujce rwnanie:
stopie procentowej do kraju o niszej stopie procentowej, jeeli: Przepywy kapitaw midzy krajami zale rwnie od bezpieczestwa lokaty. Zawiera si te arbitraowe transakcje/wtares. Wystpuj one wtedy, gdy relacje kursw futures i kursw biecych (lub wzajemne relacje kursw futures na rne terminy) odchylaj si od relacji wynikajcych z oprocentowania poszczeglnych walut. Naley ponadto zaznaczy, e podmioty gospodarcze majce dostp do midzybankowego terminowego rynku walutowego mog dokonywa arbitrau midzy tym rynkiem a terminowym walutowym rynkiem futures wwczas, gdy notowania kursw na obu rynkach rni si. Przy wymienialnoci walut i wystpowaniu ubezpieczonego arbitrau procentowego cisa wspzaleno midzy rynkiem walutowym a rynkiem pieninym znajduje wyraz w ustawicznych przepywach kapitau krtkoterminowego i procesach wyrwnawczych w zakresie stp procentowych i kursw walut. Wywiera to wpyw na warunki finansowania midzynarodowego obrotu gospodarczego oraz na przepywy kapitaw w skali regionalnej i midzynarodowej, ktre byy jednym / wanych przyczyn kryzysu finansowego w Azji Poudniowo- Wschodniej w 1997 roku.
182
7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku

Po drugiej wojnie wiatowej a do 1989 roku istnia w Polsce jedynie czarny rynek walutowy. Kursy walut zagranicznych na tym rynku (gwnie dolara USA i marki niemieckiej) z reguy kilkakrotnie przewyszay ich kursy oficjalne w stosunku do zotego22. Od 15 marca 1989 roku zacz funkcjonowa w Polsce legalny, tzw. kantorowy rynek walutowy, na ktrym kursy walut obcych w stosunku do zotego ksztatoway si zgodnie z prawem popytu i poday. Na rynku tym zawieray transakcje tylko osoby fizyczne. Mogy one w licencjonowanych kantorach prywatnych kupowa i sprzedawa waluty obce za zote. Zagraniczne osoby fizyczne na rynku kantorowym w Polsce mogy tylko sprzedawa waluty obce. Do koca 1989 roku utrzymyway si znaczne rnice miedzy kursem oficjalnym zotego a jego kursem kantorowym. Sytuacja ta zmienia si l stycznia 1990 roku, tj. po wprowadzeniu wewntrznej wymienialnoci zotego. Kurs zotego w stosunku do dolara USA ustalono wwczas na poziomie 9500 zotych (przed denominacj). Od pocztku 1990 roku kurs kantorowy, mimo e formalnie ksztatowa si swobodnie, w rzeczywistoci by uzaleniony od oficjalnego kursu zotego. Istniao nieformalne zobowizanie polskiego rzdu do niedopuszczenia do odchylenia si kursu kantorowego od oficjalnego kursu zotego w stosunku do walut obcych o wicej ni 10%. Po wprowadzeniu wewntrznej wymienialnoci zotego banki dewizowe skupoway waluty obce po kursach oficjalnych bez ogranicze. Stwarzao to barier dla ewentualnego nadmiernego wzrostu kursu zotego. PKO BP w 1990 roku uruchomi wasne kantory walutowe, w ktrych kupowa i sprzedawa waluty obce. W przypadku nadmiernego spadku kantorowego kursu zotego Narodowy Bank Polski mg podejmowa na rynku kantorowym interwencje przez sprzeda walut obcych w kantorach PKO BP. W latach 1990-1991 by do tego kilkakrotnie zmuszony.
22 Por. W. Maecki Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansw, Warszawa 1996; P. Tuzikiewicz Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych, Uniwersytet dzki, d 1998 (maszynopis). ,
183
Od stycznia 1990 roku rwnie polskie banki mogy zawiera midzy sob transakcje walutowe. Ilo zawieranych midzy nimi transakcji walutowych bya niewielka. Byo to spowodowane takimi czynnikami, jak: ograniczona liczba uczestnikw tego rynku oraz tym, e pocztkowo polskie banki byy zobowizane do odsprzeday NBP wszystkich dewiz skupowanych od polskich eksporterw (przepis ten zagodzono dopiero w grudniu 1990 roku, kiedy to kady z polskich bankw dewizowych otrzyma limit walut obcych, proporcjonalny do jego funduszy wasnych, ktrych nie musia sprzedawa NBP). Ponadto polskie banki miay obowizek zawierania wszystkich transakcji dewizowych po urzdowych kursach ustalanych przez NBP. Proces ksztatowania midzybankowego rynku walutowego zosta zainicjowany z pocztkiem 1992 roku, kiedy to na mocy zarzdzenia Prezesa NBP z 18 grudnia 1991 roku (M.P. 1991, nr 41, pz. 328) zezwolono bankom na ustalanie w transakcjach z klientami i midzy sob kursw mogcych rni si o 2% od rednich oficjalnych kursw ogaszanych przez NBP w tabelach kursowych. Midzybankowy rynek walutowy by rynkiem lokalnym. Jednake liczba jego uczestnikw stale rosa. W drugiej poowie 1993 roku uprawnienia do prowadzenia operacji walutowych miao ju 60 bankw. W latach 1992-1993 rozwj rynku walutowego w Polsce nastpowa skokowo. Przecitne dzienne obroty na tym rynku w 1992 roku wynosiy 20-30 min dol. USA, a pod koniec 1993 roku blisko 200 min dol. USA. Wzrosa te liczba uczestnikw tego rynku. Zmniejszya si mara (spread) midzy kursem kupna i sprzeday walut stosowana przez banki w transakcjach midzy nimi. Mimo szybkiego rozwoju midzybankowy rynek walutowy by rynkiem pytkim i uomnym w tym sensie, e w gruncie rzeczy nie spenia swojej podstawowej funkcji, tj. nie wyznacza kursu rwnowagi zotego. W tym czasie kurs polskiej waluty by wyznaczany czsto administracyjnie przez NBP. Lata 1994-1995 (maj) byy okresem stagnacji na tym rynku. W poowie 1995 roku rynek ten pod wzgldem liczby uczestnikw, skali obrotw, szerokoci i zmiennoci spreadw, braku market makerw by niemal taki sam, jak w drugiej poowie 1993 roku. W 1994 roku rednia wielko dziennych obrotw na midzybankowym rynku walutowym szacowana bya na 200-300 min dolarw, przy maksymalnych dziennych
184
obrotach dochodzcych do 500 min dol. Byo to spowodowane takimi czynnikami, jak: lokalny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku walutowego wywoany obowizkiem odsprzeday obcych walut przez niefinansowe podmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunkw walutowych; pasywny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku waluto wego wywoany obowizkiem odsprzeday walut obcych przez niefinansowe podmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunkw walutowych; metody oddziaywania na ten rynek przez NBP, w szczeglnoci to, e podawano z gry kursy, po jakich NBP by gotw zawiera transakcje walutowe z bankami; przyrost rezerw walutowych w NBP stwarza coraz wiksze problemy w polityce kursowej w tym sensie, e ju w 1995 roku zacza wystpowa aprecjacja zotego; w tych warunkach NBP zwikszy spread do 4% po to, aby pogorszy warunki napywu spekulacyjnego kapitau do Polski, jednake oczekiwania zwizane z aprecjacja zotego byy tak due, e rynek walutowy zareagowa przesuniciem si kursu zotego na rynku midzybankowym do nowego poziomu, niszego od kursu kupna walut obcych przez polski bank centralny. Na rynku kantorowym nie wystpowaa ju wtedy potrzeba interwencji NBP ze wzgldu na coraz bardziej wyran przewag poday walut obcych nad popytem na nie. Od pocztku 1995 roku powizania rynku kantorowego z pozostaymi segmentami rynku walutowego (gwnie z rynkiem midzybankowym) zacieniy si. Wane w tym kontekcie byo umoliwienie bankom prowadzenia wasnych kas walutowych oraz umoliwienie kantorom take kupna obcych walut w bankach. Od 16 maja 1995 roku upynniono kurs zotego, a od l lipca 1995 roku zoty zosta oficjalnie uznany za walut wymienialn wedug standardw Midzynarodowego Funduszu Walutowego. wczesne ustawodawstwo dewizowe w Polsce nie stwarzao jednak moliwoci dopuszczenia zotego do obiegu zewntrznego. Zoty nie mg by walut transakcyjn dla polskich eksporterw i importerw. W wyniku takiego stanu rzeczy polski rynek walutowy nadal by rynkiem lokalnym z ograniczon liczb uczestnikw i rynkiem niezintegrowanym z midzy-
185
narodowym rynkiem walutowym. NBP mg na tym rynku decydowa o ksztatowaniu si kursu waluty krajowej w wikszym stopniu ni np. banki centralne krajw czonkowskich Unii Europejskiej. Po upynnieniu kursu zotego (od 16 maja 1995 roku) banki polskie nie byy ju zwizane adnymi ograniczeniami administracyjnymi, jeli idzie o ustalanie poziomu kursw w transakcjach midzy nimi i z ich klientami, NBP zobowiza si do utrzymywania za pomoc interwencji na rynku walutowym tzw. kursu fixingowego oraz kursw rynku midzybankowego w granicach 7% wok centralnego kursu zotego. Pasmo waha kursu zotego wynosio zatem 14%, a wic byo stosunkowo due. W rzeczywistoci NBP stara si utrzyma kurs zotego na podanym przez siebie poziomie, ograniczajc faktycznie pasmo waha kursu zotego do 1,0-1,5%. Mechanizm fixingu by wykorzystywany przez NBP jako administracyjny instrument utrzymywania kursu zotego na poziomie niewiele odchylajcym si od poziomu uznawanego przez ten bank za podany czy optymalny w danych warunkach rynkowych. Uczestnicy polskiego rynku walutowego wyraali czsto krytyczne opinie na temat rnych aspektw fixingu, w szczeglnoci krytykowali zawieranie przez NBP transakcji walutowych z bankami po jednolitym kursie fixingowym, tj. takim samym w przypadku sprzeday i zakupu walut obcych, czyli bez mar. Istnienie fixingu utrudniao rozwj midzybankowego rynku walutowego23. W drugiej poowie 1995 roku i w pierwszej poowie 1996 roku nastpi rozwj tego rynku, ale nie by to rozwj zadowalajcy jego uczestnikw. Stopniowo wzrastay obroty; przecitna dzienna ich warto przekraczaa 600 min USD. 12 lipca 1996 roku po raz pierwszy w historii polskiego rynku walutowego przekroczyy one l mld USD. W 1997 roku warto dziennych obrotw na rynku midzybankowym wynosia 800 min USD. Zmniejszy si te spread w transakcjach dewizowych midzy bankami. Wynosi on okoo 20 punktw bazowych, a czasami spada do 10-15 punktw. Ponadto najwiksze banki, takie jak Bank Handlowy w Warszawie SA, zaczynaj prbowa odgrywa na tym rynku rol klasycznych market makerw. Zdaniem W. Maeckiego24 do oywienia midzybankowego rynku walutowego w Polsce przyczyniy si nastpujce czynniki:
23 24
NBP znis fixing 7 czerwca 1999 roku. Por. W. Maecki Rynek walutowy w Polsce, ed.cit.
-i
wprowadzenie od maja 1995 roku nowego systemu kursowego, istotne upynnienie kursu zotego i zwikszenie roli mechanizmw rynkowych w jego ksztatowaniu, stopniowe poszerzenie zakresu wymienialnoci zotego, zniesienie w grudniu 1995 roku obowizku odsprzeday przez polskich eksporterw ich wpyww dewizowych i zezwolenie im na posiadanie rachunkw walutowych w polskich bankach, wzrost liczby zagranicznych bankw dziaajcych w Polsce (banki te wykazuj du aktywno na polskim rynku walutowym), pojawienie si na rynku walutowym firm brokerskich, ktre usprawniaj w znacznym stopniu jego funkcjonowanie, znaczna (chocia okresowa) aktywno na polskich rynkach finansowych zagranicznych inwestorw, dokonujcych w zwizku z tymi operacjami licznych i duych transakcji na polskim rynku walutowym. Rynek walutowy w Polsce ma moliwo dalszego rozwoju, zwaszcza po wprowadzeniu w ycie nowej ustawy dewizowej z 18 grudnia 1998 roku 25 , na mocy ktrej zoty jest walut zewntrznie wymienialn. Polskie przedsibiorstwa od stycznia 1999 roku mog ju zawiera kontrakty eksportowe i importowe w swojej walucie, a Polacy mog ju legalnie wymienia zote w zagranicznych bankach i kasach walutowych. Zwiksza si liczba zagranicznych inwestorw w Polsce. Wzrost zagranicznych inwestycji bezporednich oraz portfelowych zawsze wiza si i nadal bdzie si wiza ze wzrostem obrotw na polskim rynku walutowym. Prawdopodobnie skala interwencji NBP na polskim rynku walutowym zostanie ograniczona. Naley oczekiwa, e ju w niedalekiej przyszoci polski rynek walutowy stanie si czci skadow midzynarodowego rynku walutowego, przede -wszystkim rynku walutowego krajw czonkowskich Unii Europejskiej. O sytuacji na polskim rynku walutowym bd gwnie decydoway czynniki rynkowe, a nie interwencje NBP. Bdzie on jednak poddany wikszej presji zewntrznej, co moe dziaa destabilizujco na poziom kursu zotego.
186
Dz.U. 1998, nr 160, pz. 1063.
Literatura
187
Pytania
Co to jest midzynarodowy rynek walutowy? Jakie s gwne zasady dziaania midzynarodowego rynku walutowego? Co oznacza pojcie pozycja walutowa" i jakie s jej rodzaje? Co naley rozumie przez pojcie midzynarodowego rynku dla danej waluty wymienialnej? 5. Jakie s gwne cechy terminowego rynku walutowego typu forward i futures! 6. Na jakich giedach przeprowadza si terminowe transakcje walutowe futures^. 1. Na czym polega zjawisko spekulacji walutowej? 8. Jakie zwizki zachodz midzy rynkiem walutowym a rynkiem pieninym? 9. Scharakteryzuj rynek walutowy w Polsce po 1989 roku. 1. 2. 3. 4.
Literatura
Bie J., Kosiski B., Krlak Z. Rozliczenia midzynarodowe, PWE, Warszawa 1970. Brzoska K. Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formy i skutki dla midzynarodowej rwnowagi patniczej, Instytut Finansw, Warszawa 1974. Dorosz A. Rozliczenia midzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973. Maecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansw, Warszawa 1986. Maecki W. Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansw, Warszawa 1996. Melvin M. International Money and Finance, wyd. I, Harper-Collins, New York 1992. Pietrzak E. Midzynarodowy rynek walutowy najwiksze kasyno gry na wiecie, Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6. Pietrzak E., Szymaski K. Midzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdaski, Gdask 1991. Tuzikiewicz P. Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych, Uniwersytet dzki, d 1998 (maszynopis). Walmsley J. The Foreign Exchange Handbook. A User's Guide, John Wiley and Sons, New York 1983. Wspczesny bank, W.L. Jaworski (red.), Poltext, Warszawa 1999.
Rozdzia 8
Midzynarodowy rynek pieniny
8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytw

Na rynkach pieninych i kapitaowych banki komercyjne przetwarzaj depozyty w kredyty. Natomiast na rynku walutowym zawierane s transakcje kupna i sprzeday walut przez krajowe i zagraniczne podmioty gospodarcze. Wymiana walut przez krajowe i zagraniczne podmioty gospodarcze zwizana jest z realizacj midzynarodowych obrotw gospodarczych oraz jest wykorzystywana do operacji depozytowych i kredytowych prowadzonych przez te podmioty na pozostaych dwch czonach rynku finansowego, tzn. na rynku pieninym i kapitaowym. W obrotach krajowych i zagranicznych zawierane s rnego rodzaju transakcje kredytowe midzy dunikami i wierzycielami oraz udzielane s kredyty wielu rodzajw. S rne kryteria klasyfikacji kredytw. Mona je sklasyfikowa wedug celu, rda rodkw i okresu. Wedug celu, na ktry udziela si kredytu, mona rozrni kredyty obrotowe, inwestycyjne, hipoteczne, finansowe i handlowe. Ze wzgldu na rda rodkw mona wyodrbni kredyty kupieckie, bankowe, pastwowe oraz kredyty organizacji midzynarodowych i regionalnych. Wedug okresu dzieli si zazwyczaj kredyty na krtkoterminowe (do l roku), rednioterminowe (od l roku do 5 lat) i dugoterminowe (powyej 5 lat). Przyjte okresy s w rnych krajach rne. Kredyty obrotowe su do finansowania produkcji i sprzeday wytwarzanych wyrobw. Kredyty inwestycyjne wykorzystuje si na kupno maszyn i urzdze oraz na budow obiektw przemysowych i usugowych.
8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytw
189
Kredyty hipoteczne su do kupna mieszka i innych nieruchomoci. Kredyty finansowe nie s zwizane bezporednio z finansowaniem okrelonej operacji towarowej lub usugowej; kredytobiorca otrzymuje kredyt i moe go wykorzysta na cele przez niego okrelone lub na cele, ktre s podane tylko oglnie w umowie zawartej midzy stronami. Kredytami handlowymi nazywa si te operacje, w ktrych kontrahent-kredytobiorca otrzymuje dostaw towaru lub wiadczenie usug w zamian za przyrzeczenie uregulowania zobowizania w pniejszym okresie. Wrd kredytw kupieckich mona wyodrbni kredyty eksporterw (gwnie kredyty wekslowe) lub (rzadziej) kredyty importerw (np. zaliczkowanie dostaw w caoci lub w czci). Istniej rne rodzaje kredytw handlowych; mog to by kredyty na rachunku biecym (over draft), kredyty dyskontowe, kredyty akceptacyjne i kredyty midzybankowe. Kredyty krtkoterminowe udzielane s przez banki komercyjne w oparciu o depozyty biece (a vista); form krtkoterminowego kredytu dla pastwa s weksle i bony skarbowe; termin ich wykupu wynosi od miesica do roku. Kredyty rednioi dugoterminowe udzielane s albo na finansowanie inwestycji, albo na import maszyn; urzdze oraz gotowych obiektw przemysowych. Do instrumentw kredytu krtkoterminowego zalicza si weksle handlowe, weksle skarbowe, akcepty bankowe, zbywalne certyfikaty depozytowe, tzw. transakcje odkupu weksli oraz lokaty i poyczki midzybankowe1. Instrumentami kredytu dugoterminowego s obligacje. Emituj je rzdy, przedsibiorstwa, wadze lokalne, banki oraz rzdy innych krajw i zagraniczne firmy. Kredyty zacignite w formie emisji obligacji mona przeznacza na dowolne cele. Z reguy przeznacza si je na realizacj okrelonych przedsiwzi gospodarczych. Metod pozyskiwania nowego kapitau jest emisja akcji. Akcja nie jest jednak instrumentem kredytowym. Stanowi cz udziau w majtku przedsibiorstwa emitujcego akcje. Jest to, w istocie, kredyt nigdy niespacony. Cech obligacji i akcji jest ich zbywalno na wtrnym rynku papierw wartociowych. Stosunkowo now form finansowania dugoterminowego jest dzierawa kapitau przez przedsibiorstwo (leasing).
Por. A. Kamierczak Pienidz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 51.
1
190
8. Midzynarodowy rynek pieniny
Transakcje kredytowe przeprowadzaj banki komercyjne i inne wyspecjalizowane instytucje finansowe (np. kasy oszczdnoci). Ich wspln cech jest odpowiedni tryb przetwarzania depozytw (gwnie oszczdnoci) w kredyty udzielane na rne terminy i rne cele. W toku praktyki bankowej uksztatoway si odpowiednie zasady przyjmowania depozytw i udzielania kredytw, gwarantujce utrzymanie odpowiedniej pynnoci bankw i bezpiecznych granic dla ich akcji kredytowej.
8.2. Istota i charakter rynku pieninego

Rynek pieniny moe mie zasig krajowy, regionalny i midzynarodowy. Wystpuje na nim gra popytu i poday. Jest to, w istocie, rynek pynnych aktyww finansowych. Najwaniejsz jego funkcj jest umoliwienie takich zmian w oglnym portfelu walorw, aby rwnoczenie mona byo uzyskiwa dochody z posiadanych aktyww (np. depozytw i obligacji skarbowych) oraz utrzyma pynno finansow w poszczeglnych ogniwach ycia gospodarczego. Powizania midzy poszczeglnymi narodowymi rynkami pieninymi maj charakter handlowy. Rnice cen walorw tego samego typu i o takim samym terminie wykupu (np. obligacje skarbowe) s wyrwnywane przez gr popytu i poday. Warunkiem sprawnego dziaania rynku pieninego jest rozwinity system bankowy. Od skali rozwoju systemu bankowego zaley wielko przepyww strumieni pieninych i potrzeba mobilizacji oszczdnoci na cele rozwoju gospodarczego. Banki operujce na rynkach pieninych bardzo czsto specjalizuj si w transakcjach danym typem walorw i maj powizania z kontrahentami w kraju i za granic. Nadwyki finansowe z jednego regionu lub kraju przy wspczesnej technice cznoci i komputeryzacji mog by wykorzystane w innych regionach i krajach, gdzie wystpuje niedostatek lub przejciowy niedobr wolnych rodkw pieninych. W tym przypadku mamy do czynienia ze swojego rodzaju ruchem okrnym depozytw i kredytw.
8.3. Inwestorzy na rynku pieninym
191
8.3. Inwestorzy na rynku pieninym

Inwestorami na rynku pieninym s rnego rodzaju banki (gwnie banki komercyjne) oraz inwestorzy indywidualni i instytucjonalni, krajowi i zagraniczni. W wielu publikacjach banki zalicza si do grupy inwestorw insty tucj onalnych. Banki komercyjne na rynku pieninym wystpuj i po stronie poday, i po stronie popytu. Lokuj na tym rynku (gwnie na rynku midzybankowym) czasowo wolne rodki pienine oraz nabywaj krtkoterminowe papiery wartociowe (np. weksle skarbowe). W tym sensie mona je traktowa jak inwestorw. S to inwestorzy o rnym ciarze gatunkowym. Banki lokalne mog nalee do grupy maych lub rednich inwestorw, a banki o zasigu krajowym i randze midzynarodowej do grupy inwestorw duych i wielkich, dysponujcych wielkimi zasobami finansowymi. Dziaaj oni na wielu narodowych rynkach pieninych. Najliczniejsz grup inwestorw stanowi inwestorzy indywidualni. S to osoby fizyczne dziaajce na rynku samodzielnie. Inwestorzy indywidualni charakteryzuj si rnym stopniem zamonoci. Mog oni dokonywa rwnoczenie lokat na rynku pieninym i kapitaowym. Lokatami na rynku pieninym s wkady biece (depozyty biece) w bankach lub kasach oszczdnoci, wpaty na ksieczki oszczdnociowe i konta osobiste (np. przekazywanie na te konta miesicznych poborw), kupno jednorocznych obligacji skarbowych i krtkoterminowych certyfikatw depozytowych oraz innych krtkoterminowych walorw. Instrumentem rynku pieninego wykorzystywanym przez indywidualnych inwestorw s rwnie depozyty terminowe nieprzekraczajce jednego roku (np. w Polsce modne s depozyty trzymiesiczne lub proczne). Wrd instytucjonalnych inwestorw, do ktrych mona zaliczy rnego rodzaju przedsibiorstwa, wystpuj gwnie tacy inwestorzy, jak instytucje ubezpieczeniowe (gwnie instytucje ubezpiecze na ycie), fundusze emerytalne, budowlane kasy oszczdnoci, fundusze powiernicze i spki lokacyjne. Ta grupa inwestorw prowadzi gwnie operacje na rynku kapitaowym. Natomiast na rynku pieninym instytucjonalni inwestorzy mog utrzymywa rachunki biece i pogotowie kasowe oraz rezerwy transakcyjne. Mog rwnie nabywa krtkoterminowe papiery
192
wartociowe, np. obligacje skarbowe i obligacje komunalne. Kupno przez nich takich wanie obligacji krtkoterminowych (do jednego roku) pozwala im odpowiednio ksztatowa portfel lokat w papierach wartociowych (akcje, obligacje) oraz optymalizowa lokaty w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym. Instytucjonalni inwestorzy dziaaj nie tylko na narodowych rynkach pieninych, lecz take na rynku midzynarodowym. S wrd nich instytucje o rnym stopniu bogactwa, zamonoci i zasigu prowadzonych operacji. Cz lokat inwestorw instytucjonalnych na rynku pieninym moe czasem mie charakter spekulacyjny. Inwestorzy instytucjonalni oraz cz inwestorw indywidualnych mog przemieszcza swoje lokaty z jednego rynku narodowego na inne narodowe rynki pienine. Aby prowadzi odpowiedni strategi lokacyjn, wszystkie grupy inwestorw musz mie nieze rozeznanie dotyczce stanu funkcjonowania rynkw finansowych, stanu koniunktury i aktywnoci gospodarczej oraz prowadzonej przez banki centralne polityki pieni-nokredytowej. Dopiero w takich warunkach inwestorzy mog oczekiwa, e ich operacje bd zyskowne. Czasami jednak mog si myli i ponosi straty. Rnego rodzaju przedsibiorstwa (mae, rednie i due) wystpuj na rynku pieninym i po stronie popytu, i po stronie poday. Utrzymuj one w bankach swoje rachunki biece, na ktrych lokuj czciowo wolne rodki pienine; maj one gwnie posta wkadw biecych. Przedsibiorstwa mog rwnie nabywa krtkoterminowe papiery wartociowe (np. obligacje skarbowe lub certyfikaty depozytowe). Wielko lokat dokonywanych przez przedsibiorstwa na rynku pieninym w duym stopniu zaley od charakteru ich dziaalnoci produkcyjnej, handlowej i usugowej. Rotacja rodkw finansowych w kadym przedsibiorstwie jest inna. Czsto, w celu zapewnienia niezakconego przebiegu produkcji i sprzeday, przedsibiorstwa zacigaj na rynku pieninym kredyty na cele obrotowe i eksploatacyjne. Wystpuj wic na rynku pieninym rwnie po stronie popytu. Wielko lokat dokonywanych przez przedsibiorstwa na rynku pieninym w decydujcym stopniu zaley od prowadzonej przez nie polityki gospodarowania zasobami oraz od krtko- i dugoterminowej strategii finansowej, ktra wchodzi w zakres szeroko rozumianego
8.4. Gwne segmenty rynku pieninego
193
zarzdzania finansami firmy. Korporacje midzynarodowe mog dokonywa lokat na midzynarodowym rynku pieninym oraz na rynkach pieninych wielu krajw. Zrnicowane lokaty dokonywane przez te przedsibiorstwa i przez wielkie banki na wielu rynkach pieninych wzmagaj proces umidzynarodawiania tych rynkw. Doprowadzio to ju do ich globalizacji (patrz rozdzia 11). Globalna gospodarka wymaga globalnego mylenia i dziaania, zwaszcza w warunkach wystpowania kryzysw finansowych.

Na rynku pieninym wystpuje wiele segmentw o rnym stopniu wanoci i rnym zakresie dziaania. Taka segmentacja rynku pieninego ma znaczenie poznawcze i praktyczne. Pozwala oceni sytuacj na rynku pieninym oraz ma due znaczenie dla praktyki bankowej i uczestnikw rynku pieninego po stronie poday i popytu. Gwnymi segmentami rynku pieninego s: rynek hurtowy i rynek detaliczny. Dalszymi wanymi segmentami s: rynek lokat midzybankowych, rynek weksli skarbowych, rynek pienidza krtkoterminowego (dziennego, miesicznego, trzymiesicznego i procznego), rynek dyskontowy, rynek lombardowy, rynek kredytu w rachunku otwartym oraz rynek weksli wasnych przedsibiorstw. Zostan one w dalszej czci omwione, gwnie na podstawie informacji zawartych w ksice A. Kamierczaka Pienidz i bank w kapitalizmie2. Rynek hurtowy. Gwna dziaalno wkadowo-poyczkowa w sensie lokowania depozytw i zacigania kredytw na krtki termin (do l roku) ogniskuje si na tzw. centralnym lub, inaczej, hurtowym rynku pieninym. Dostp do hurtowego rynku pieninego jest ograniczony. Poyczkobiorcami-emitentami walorw krtkoterminowych mog by due banki, przedsibiorstwa o dobrej kondycji finansowej i rzdy. Poyczkodawcami, czyli nabywcami tych walorw, mog by te osoby fizyczne i prawne, ktre s w stanie dostarczy bardzo duych sum pienidzy. Na przykad na hurtowym rynku pieninym Stanw Zjednoczonych operuje si
Por. A. Kamierczak op.cit., s. 50-57.
194
sumami bdcymi wielokrotnoci 100 ty. dolarw. Rynek walorw krtkoterminowych nie ma zasadniczo okrelonego miejsca dziaania. Tworz go za pomoc telefonw, faksw i monitorw uczestnicy krtkoterminowych transakcji wkadowo-depozytowych dokonywanych w duych sumach. Hurtow sprzeda i kupnem gwnych walorw rynku pieninego (weksle skarbowe, weksle handlowe, akcepty bankowe, zbywalne certyfikaty depozytowe) zajmuj si banki i niezaleni porednicy, zwani dilerami. Na rynku pieninym dokonuje si transakcji nawet walorami o jednodniowym terminie wykupu (rynek pienidza dziennego). Rynek detaliczny. Rynek detaliczny moe dziaa w skali krajowej lub w skali regionalnej. Dziaalno tego rynku polega, w istocie, na udzielaniu kredytw krtkoterminowych klientom bankw, a nie na obracaniu caymi pakietami walorw w poszukiwaniu korzystnej krtkoterminowej lokaty. Oglnokrajowy rynek detaliczny tworz banki, ktre s rwnoczenie hurtownikami na centralnym (hurtowym) rynku pieninym. Wiele bankw dziaa tylko w skali lokalnej. Niektre przedsibiorstwa s zalene od bankw lokalnych, poniewa nie mog liczy na kredytowanie przez due banki. Zatem na rynku detalicznym mona wyodrbni lokalny rynek kredytu krtkoterminowego, na ktrym stopy procentowe powizane s ze stopami pozostaych segmentw rynku pieninego. Rynek lokat midzybankowych. Jest to najwikszy (obok rynku weksli skarbowych) segment rynku pieninego. Ma on rdo w nadwykach ponadobowizkowych rezerw gotwkowych bankw. Banki mog lokowa te nadwyki w banku centralnym lub mog je odpoycza na wyszy procent innym bankom. Transakcje na tym rynku zawiera si w bardzo duych, okrgych sumach na okres od dnia do roku. Dominuj jednak poyczki jednodniowe (ang. overnight money, niem. Tagesgeld) i poyczki z siedmiodniowym wypowiedzeniem. Poyczki o jednodniowym terminie wypowiedzenia s drugie pod wzgldem pynnoci, po gotwce. Midzybankowy rynek nadwyek gotwkowych moe by zorganizowany i obsugiwany przez instytucj prywatn lub przez bank centralny. Pierwsze rozwizanie przyjto w Wielkiej Brytanii i Francji, a drugie w Stanach Zjednoczonych. Rynek pienidza midzybankowego w Wielkiej Brytanii obsugiwany jest przez domy dyskontowe. Stopa procentowa na rynku midzybankowym w Londynie, tzw. londyska stopa poyczek midzy-
195
bankowych (London interbank bid rate), ksztatuje si w zalenoci od poday i popytu na tego rodzaju poyczki oraz jest podstaw okrelania stp procentowych na wielu innych segmentach krajowego i zagranicznego rynku pieninego. W Stanach Zjednoczonych rynek nadobowizkowych rezerw gotwkowych skoncentrowany jest w 12 bankach Rezerwy Federalnej. Jest to tzw. rynek funduszy federalnych. Banki komercyjne w Stanach Zjednoczonych mog lokowa rezerwy nadobowizkowe w bankach Rezerwy Federalnej na odrbnych (innych ni obowizkowe) oprocentowanych rachunkach. Rachunki obowizkowe, ktre banki komercyjne musz utrzymywa, s nieoprocentowane. Natomiast wkady nadobowizkowe s odpoyczane na procent innym bankom komercyjnym, majcym w danej chwili niedobr rezerw. Stopa oprocentowania funduszy federalnych zmienia si w zalenoci od relacji poday do popytu na te fundusze. Jest to stopa procentowa inna ni stopa dyskontowa, wedug ktrej banki komercyjne zacigaj krtkoterminowe kredyty w bankach Rezerwy Federalnej. Relacja stopy oprocentowania funduszy federalnych i stopy dyskontowej ma duy wpyw na gospodarowanie przez banki komercyjne ich aktywami. Rynek weksli skarbowych. Weksle skarbowe s instrumentem finansowania wydatkw budetowych i deficytu budetowego. Wyemitowano je po raz pierwszy w Anglii w 1870 roku. Weksle te emituje si na trzy i sze miesicy oraz na okresy roczne. S one co tydzie sprzedawane w drodze aukcji. Ich liczba stale wzrasta w zwizku z rosncym dugiem wewntrznym wielu krajw. Nie s jednak jedynym instrumentem finansowania deficytu budetowego; do tego celu su rwnie emisje dugoterminowych obligacji. Obligacje skarbowe odgrywaj jednak mniejsz rol. Finansowanie narastajcego deficytu budetowego wymaga wykupywania starych weksli i emitowania nowych. Weksle skarbowe dla nabywcw s dobr lokat chwilowo wolnych rodkw finansowych. Banki komercyjne, inne instytucje porednictwa finansowego, przedsibiorstwa, wadze lokalne oraz banki i rzdy innych krajw utrzymuj je zamiast gotwki. Banki centralne kupujc i sprzedajc weksle skarbowe, s w stanie regulowa obieg pieniny w kraju. Instytucjami poredniczcymi w transakcjach kupna-sprzeday weksli midzy Skarbem Pastwa a rynkiem pieninym w Stanach Zjednoczonych s wyspecjalizowane
196
firmy maklerskie, a w Wielkiej Brytanii domy dyskontowe. W niektrych przypadkach mog to by wyspecjalizowane departamenty bankw komercyjnych (rozliczeniowych). Rynek weksli skarbowych jest rynkiem transakcji bezporednich, a wic rynkiem transakcji dokonywanych poza gied. Zasady jego dziaania reguluj nie tyle przepisy, ile tradycja. Jest to rynek transakcji dokonywanych telefonicznie. Warto zaznaczy, e niektre agencje rzdowe emituj wasne walory krtkoterminowe, ktre nie maj nic wsplnego z wekslami skarbowymi. Rynek pienidza krtkoterminowego. Do rynku pienidza krtkoterminowego zalicza si rynek pienidza dziennego, tygodniowego, miesicznego, trzymiesicznego i procznego. Na rynku tym zawiera si transakcje kredytowe midzy bankami handlowymi na pienidz z wypowiedzeniem dziennym, tygodniowym, miesicznym, trzymiesicznym i procznym. Kredyty zacigane w tym pienidzu su gwnie do wyrwnywania niedoborw kasowych banku. S to typowe kredyty rynku pieninego. Banki zacigaj je czsto na koniec miesica lub kwartau w celu upikszenia" bilansw. Byoby jednak pewnym uproszczeniem stwierdzenie, e kredyty te su wycznie do wyrwnywania niedoborw kasowych i upikszania" bilansw. Czstokro banki handlowe zacigaj kredyty w tym pienidzu (dziennym, miesicznym itd.), aby mc udzieli swoim klientom wicej kredytw krtkoterminowych. Rnice oprocentowania paconego i uzyskanego stanowi zysk banku. Rynek dyskontowy. Za pomoc dyskonta weksli i innych papierw wartociowych dopuszczonych do dyskonta przedsibiorstwa otrzymuj kredyt krtkoterminowy od bankw. Operacje dyskontowe stanowi pokane rdo dochodw bankw. W Wielkiej Brytanii istniej specjalne domy dyskontowe, nastawione wycznie na prowadzenie operacji dyskontowych. Dyskonto weksli ma szczeglne znaczenie dla eksporterw. Dyskontujc weksle w banku, otrzymuj oni od razu gotwk, a importer, ktry weksle wystawi, reguluje odtd swoje zobowizania wobec banku, ktry weksle zdyskontowa. Dyskonto weksli jest powszechn form udzielania kredytu krtkoterminowego we wspczesnej praktyce bankowej. W latach szedziesitych na rynku dyskontowym pojawiy si tzw. transakcje fortfait (na wasne ryzyko"), zwane transakcjami skupu
197
weksli. Polegaj one na oferowaniu przez eksporterw bankom zagranicznym do skupu bez regresu wasnych weksli importerw, ktre to weksle s zaopatrzone w awale (porczenia) pierwszorzdnych bankw. Transakcje te s korzystne dla eksporterw, poniewa po dyskoncie weksli otrzymuj oni gotwk i nie ponosz adnego ryzyka z tytuu udzielenia kredytu. Koszty zwizane z transakcj fortfait eksporter wcza do ceny towarw sprzedawanych importerowi. Dla bankw transakcje te rwnie s zyskowne. Rozpowszechnienie si transakcji fortfait doprowadzio do powstania w Europie Zachodniej specjalnego rynku, na ktrym dokonuje si tych operacji. Gwnymi orodkami tego rynku s: Zurych, Wiede i Londyn. Rynek lombardowy. Na rynku tym banki udzielaj kredytu pod zastaw towarw (najczciej dokumentw uprawniajcych do posiadania tego towaru, np. warrantw) lub papierw wartociowych. W tym sensie mona mwi o rynku lombardowym na towary, metale szlachetne i papiery wartociowe. Instytucja lombardu bya dobrze rozwinita w wieku XIX; po drugiej wojnie wiatowej nastpi jej zmierzch. Rynek kredytu na rachunku otwartym. Kredyt na rachunku otwartym jest udzielany przez banki tym klientom, do ktrych maj one pene zaufanie co do ich sytuacji finansowej i wypacalnoci. Kredyt ten w ogle nie jest zabezpieczony. Std te oprocentowanie jest odpowiednio wysokie. Jest to typowy kredyt obrotowy, szeroko rozpowszechniony obecnie. Podstaw udzielania kredytu na rachunku otwartym jest kreowanie pienidza bankowego. W tej dziedzinie banki handlowe maj, jak wykazuje dowiadczenie, wielkie moliwoci. Postawienie kredytu do dyspozycji kredytobiorcy odbywa si w drodze zapisania odpowiedniej kwoty na rachunku rozliczeniowym klienta, a wic w drodze bezgotwkowej. Postpujcy proces rozlicze bezgotwkowych powanie wpyn na zwikszenie udzielania tego rodzaju kredytu. Form kredytu na rachunku otwartym jest linia kredytowa. Tego rodzaju kredytw w formie linii kredytowej udzielaj wielkie banki handlowe krajw Europy Zachodniej bankom handlowym byych krajw socjalistycznych na finansowanie importu dbr inwestycyjnych z Zachodu. Kredyty te s z reguy gwarantowane przez pastwowe instytucje ubezpieczeniowe na Zachodzie. W udzielaniu linii kredytowych wyspecjalizoway si banki angielskie. Z linii kredytowej eksporter otrzymuje
198
z reguy 85% wartoci kontraktu. Pozostae 15% importer (lub jego bank) paci eksporterowi z wasnych rde. Warto nominalna pojedynczego kontraktu opiewa zazwyczaj na wiele tysicy dolarw lub funtw szterlingw. Rynek weksli wasnych przedsibiorstw. Emituj je due przedsibiorstwa o dobrej i uznanej pozycji finansowej. Weksel wasny jest dokumentem, na podstawie ktrego emitent, czyli przedsibiorstwo, zobowizuje si do wypacenia posiadaczowi takiego weksla okrelonej sumy w okrelonym czasie. Walory te s zbywalne. Prawo wasnoci moe by przeniesione z jednej osoby na inn osob przez odpowiedni adnotacj na grzbiecie weksla. Terminy wykupu takich weksli wynosz od 3 do 270 dni; ta druga granica jest czciej stosowana. Weksle wasne emituj rwnie przedsibiorstwa uytecznoci publicznej oraz firmy finansowe, zajmujce si wycznie handlem papierami wartociowymi. W przedsibiorstwach produkcyjnych weksle wasne mog suy finansowaniu zapasw sezonowych i niesprzedanych wyrobw gotowych. W szczeglnych przypadkach za ich pomoc mona finansowa dugoterminowe potrzeby przedsibiorstwa, jeeli weksle te s odnawiane, tzn. jeli wykupowi starych weksli towarzyszy emisja nowych. Weksle wasne przedsibiorstw zakupuj najczciej inne firmy, ktre w danym czasie dysponuj wolnymi zasobami pienidza, oraz banki handlowe. Metoda pozyskiwania funduszy przez emisj weksli wasnych przedsibiorstw we wspczesnej gospodarce nie ma wikszego znaczenia. Obok wyej wymienionych najwaniejszych rynkw czstkowych rynku pieninego mona jeszcze wyodrbni inne rynki czstkowe o stosunkowo wszym zakresie dziaania, np. rynek akceptw bankowych, rynek kredytu rembursowego, rynek kredytu na akredytyw.
8.5. Rynek pieniny w Polsce po 1989 roku

Rynek pieniny w Polsce funkcjonuje wedug takich samych (lub podobnych) zasad, jak w krajach rozwinitych o gospodarce rynkowej. Jest on ju niele rozwinity. Jego uczestnikami s osoby fizyczne i prawne. Na rynku tym wystpuj wszystkie segmenty omwione w pkt.
8.5. Rynek pieniny w Polsce po 1989 roku
199
8.4. Istnieje dobrze rozwinity rynek midzybankowy, na ktrym bazowymi stopami s: WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) oraz WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate)3. Charakterystyczn cech polskiego rynku pieninego jest wystpowanie na nim kilku duych jak na polskie warunki bankw komercyjnych, takich jak Bank Handlowy w Warszawie SA, Bank Polska Kasa Opieki SA, Powszechna Kasa Oszczdnoci Bank Polski i Bank Gospodarki ywnociowej. Regulujc rol na rynku pieninym w Polsce spenia Narodowy Bank Polski. Ustala on reguy dziaania tego rynku, sprawuje nadzr nad jego funkcjonowaniem oraz okresowo dokonuje na nim interwencji (w ramach prowadzonej polityki pienino-kredytowej) za pomoc takich instrumentw, jak polityka stopy procentowej i polityka otwartego rynku. Najwikszym, najbardziej znanym i popularnym bankiem detalicznym w Polsce jest PKO BP. Osoby fizyczne lokuj w nim oszczdnoci na rachunkach biecych i terminowych. Mog to by oszczdnoci zotowe i walutowe. Istnieje wiele bankw komercyjnych, w ktrych mona zakada konta osobiste oraz dokonywa wkadw biecych i terminowych. Wiele osb o niszych dochodach lokuje pienidze na ksieczkach oszczdnociowych. Warto zaznaczy, e oszczdnoci ludnoci lokowane w PKO BP, Banku Polska Kasa Opieki SA i w Banku Gospodarki ywnociowej do koca 1999 roku korzystay z penej gwarancji Skarbu Pastwa. Od 2000 roku wkady we wszystkich polskich bankach komercyjnych objte s gwarancjami w ramach tzw. bankowego funduszu gwarancyjnego, ktry po przystpieniu Polski do UE bdzie dziaa na takich samych zasadach jak w krajach czonkowskich UE. W oparciu o biece depozyty rnych podmiotw gospodarczych i ludnoci banki komercyjne udzielaj swoim klientom kredytw krtkoterminowych. Niektre z nich mog by odnawialne i nosi cechy kredytw rednioterminowych. Polski rynek pieniny wykorzystywany jest przez uczestnikw ycia gospodarczego na cele obrotowe i sporadycznie na cele inwestycyjne.
Objanienie tych nazw znajduje si w przypisach do tabeli 8.1 (s. 201).
200
Jego maym segmentem jest rynek krtkoterminowych kredytw konsumpcyjnych (ratalnych), zaciganych przez osoby fizyczne na kupno towarw trwaego uytku (pralki, lodwki, telewizory). W 1997 roku w Polsce wystpio zjawisko nadmiernej ekspansji kredytowej. W celu zahamowania tej ekspansji NBP podnis stop minimalnych rezerw oraz podwyszy stopy procentowe, majc nadziej, e banki komercyjne podnios oprocentowanie depozytw i ogranicz skal udzielania kredytw. Powysze decyzje NBP nie znalazy szerszego zrozumienia w bankach komercyjnych. Tylko nieliczne banki podniosy oprocentowanie depozytw, natomiast prawie wszystkie zwikszyy oprocentowanie kredytw. Stopy procentowe w Polsce s dosy zrnicowane. Ich wielko oraz rodzaje przedstawia tabela 8.1. W naszych warunkach maksymaln cen pienidza wyznacza tzw. stopa lombardowa NBP. Jest to oprocentowanie kredytw udzielanych bankom pod zastaw papierw wartociowych przez bank centralny"4. Podane w tabeli 8.1 nominalne stopy procentowe na polskim rynku pieninym (stopa redyskonta weksli, oprocentowanie kredytu lombardowego oraz kredytw dla ludnoci) s troch nisze ni w 2000 roku. Oprocentowanie depozytw biecych i terminowych te jest nisze. Banki komercyjne pracuj nadal przy dosy wysokiej mary (rnica midzy wielkoci oprocentowania kredytw i depozytw), co moe je, zniechca do ograniczania kosztw i poszukiwania nowych produktw bankowych. Jeli inflacja w Polsce zmniejszy si (a na to si zanosi) i banki komercyjne bd respektowa zasady polityki pienino-kredytowej NBP, stopy procentowe z czasem mog zosta obnione. Skorzystaj na tym kredytobiorcy. Naley te wspomnie, e na polskim rynku pieninym operacje prowadz rwnie zagraniczni inwestorzy. Nabywaj oni przede wszystkim bony skarbowe oraz lokuj kapitay na krtkie terminy w formie depozytw. Dziaalno zagranicznych inwestorw na rynku pieninym w Polsce ma niekiedy charakter spekulacyjny.
G. Wjtowicz Atrakcyjny zoty, Wprost" z 8 listopada 1998 r., s. 8.
Tabela 8.1. Podstawowe stopy procentowe w Polsce w 2001 r. NBP (od 23 sierpnia 2001 r.) Stopa redyskonta weksli Kredyt lombardowy Przecitna rentowno bonw Skarbowych 1 3-tygodniowych Skarbowych 52-tygodniowych Skarbowych 2-letnich Dyskonto weksli rednio w 20 najwikszych bankach Kredyty na cele gospodarcze Podstawowe oprocentowania rednio w 20 bankach a Stopa bazowa w PKO BP Kredyty mieszkaniowe z Funduszu Hipotecznego Bud-Banku"
13,97 14,58 14,06 19,77 19,08 12,30 16,25 17,00 18,50
Kredyty dla ludnoci rednio w 20 najwikszych bankach: w ROR 3-miesiczne 12miesiczne 24-miesiczne 20,88 19,05 20,23 21,49
rodki biece ludnoci rednio w 20 bankach: ROR efektywne Lokaty terminowe rednio w 20 bankach: 1 -miesiczne 1 1 ,57 3miesiczne 12,09 6miesiczne 12,20 12-miesiczne 24-miesiczne 36-miesiczne
6,90 7,32
12,58 13,14 13,00
Stopa bazowa oparta na oprocentowaniu rocznych lokat w 8 najwikszych bankach; stosowana take przy oprocentowaniu kredytw mieszkaniowych i studenckich w PKO BP. " Oprocentowanie kredytu refinansowego dla bankw-porednikw, ktre doliczaj prowizje, udzielajc kredytw klientom.
Zotowe depozyty midzybankowe (22.08.2001)

T/N 1W 1M 3M 6M
WIBID WIBOR
14,93 17,88
15,31 16,14
15,23 15,70
14,93 15,37
14,68 15,15
WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) - roczna stopa procentowa, jak banki zapac za rodki przyjte w depozyt od innych bankw; WIBOR (Warsaw Interbank Offered Rate) - oprocentowanie po jakim banki skonne s udzieli poyczek innym bankom, rodki na jeden dzie: T/N (tom./next(od jutra); rodki na jeden tydzie: 1 W ; rodki na jeden miesic: 1 M; rodki na 3 miesice: 3M; rodki na 6 miesicy: 6M (ustalenie na godz. 11 wedug Reutera). rdo: Rzeczpospolita" z 23 sierpnia 2001 r.
202
Pytania
1. 2. 3. 4. 5. Wedug jakich kryteriw mona klasyfikowa kredyty? Jakie s gwne cechy rynku pieninego? Jacy inwestorzy wystpuj na rynku pieninym? Jakie s gwne segmenty rynku pieninego? Jak funkcjonuje rynek pieniny w Polsce po 1989 roku?
Literatura
Kamierczak A. Pienidz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992. Kamierczak A. Podstawy polityki pieninej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998. Kamierczak A. Polityka pienina w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000. Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynkw finansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyszej Szkoy Kupieckiej, d 2000.
Rozdzia 9
Midzynarodowy rynek kapitaowy
9.1. Istota i charakter rynku kapitaowego

Rynek kapitaowy stanowi najwaniejsze ogniwo przeksztacania oszczdnoci w inwestycje krajowe i zagraniczne. Chodzi tu o oszczdnoci krajowe i zagraniczne (import kapitau). W procesie przeksztacania oszczdnoci w inwestycje bior udzia gwnie gospodarstwa domowe, banki komercyjne i przedsibiorstwa. Rynek kapitaowy, podobnie jak rynek pieniny, moe mie zasig narodowy, regionalny lub midzynarodowy. Na rynku kapitaowym wystpuj inwestorzy o rnym ciarze gatunkowym (patrz pkt 9.2). Od ich polityki lokacyjnej oraz terminw i wielkoci lokat zaley wielko kredytw udzielanych krajowym i zagranicznym podmiotom gospodarczym, dugo okresw oraz skala obrotw na rynku papierw wartociowych. Charakterystyczn cech rynku kapitaowego jest to, e zawierane s na nim transakcje kupna i sprzeday walorw bdcych instrumentami kredytowania, ktrych termin wykupu jest duszy ni rok. Jest to wic rynek walorw dugoterminowych. Na rynku kapitaowym zawiera si rwnie transakcje kupna i sprzeday walorw wyraajcych wspwasno, tzn. akcji. Formalnie akcje nie s dugiem, ale mona je zakwalifikowa do instrumentw kredytowych o wieczystym okresie spaty1. W przeciwiestwie do rynku pieninego, ryzyko zawierania transakcji na rynku kapitaowym jest due, a terminy zwrotu poyczonego kapitau
Por. A. Kamierczak Pienidz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 57-64.
1
204
9. Midzynarodowy rynek kapitaowy
s zazwyczaj odlege. Stopy dochodowoci walorw rynku kapitaowego s relatywnie wysokie, ale podlegaj duym wahaniom. Wynika to z dugiego terminu zwrotu kapitau oraz ze zmian sytuacji rynkowej. Odlegy termin wykupu powoduje du niepewno wypacalnoci dunika. Wywiera to wpyw na cen rynkow i na oprocentowanie danego waloru (akcji, obligacji). Zrnicowanie dochodowoci walorw wynika z rnic w stopniu wypacalnoci dunikw, kosztw lokaty i opodatkowania dochodw. Oglnie biorc, zmiany stp procentowych rnych walorw maj tendencje do zbliania si. Wynika to ze swobody zamiany rnych instrumentw rynku kapitaowego oraz dziaania na nim prawa popytu i poday. Ryzyko lokaty najwikszy wpyw wywiera na kursy (a wic i dochodowo) akcji przedsibiorstw. W przypadku innych walorw dugoterminowych ryzyko to wcale nie jest due. Metody oceny sytuacji potencjalnych kredytobiorcw i metody zabezpieczenia kredytu udzielonego na dugi okres (nawet do 30 lat) zostay tak udoskonalone, e posiadacze tego rodzaju nalenoci mog czu si w miar bezpiecznie, chocia bankructwa kredytobiorcy nie s wykluczone. Najbardziej znaczcymi uczestnikami rynku kapitaowego s przedsibiorstwa i osoby fizyczne (gospodarstwa domowe). Przedsibiorstwa zacigaj kredyty dugoterminowe oraz emituj akcje i obligacje w celu pozyskania funduszy na rozwj. Same te chtnie kupuj papiery wartociowe. Na rynku kapitaowym wystpuj wic po stronie popytu i poday. Osoby fizyczne dostarczaj funduszy na rynek kapitaowy przez dokonywanie lokat na rachunkach dugoterminowych oraz kupno akcji i obligacji. Mog te zaciga kredyty hipoteczne i konsumpcyjne. Rzdy i wadze terytorialne zacigaj na tym rynku kredyty dugoterminowe na finansowanie inwestycji w sferze nieprodukcyjnej. Banki komercyjne mog udziela kredytw hipotecznych oraz zarzdza (w ramach tzw. operacji poredniczcych) zasobami finansowymi funduszy emerytalnych, walorami dugoterminowymi osb fizycznych, a nawet nieruchomociami. Udzielaj kredytw rednio- i dugoterminowych przedsibiorstwom krajowym i zagranicznym na cele produkcyjne. Banki komercyjne oraz poszczeglne grupy inwestorw wywieraj decydujcy wpyw na mechanizm funkcjonowania rynku kapitaowego oraz na skal operacji na tym rynku.
9.2. Inwestorzy na rynku kapitaowym
205
Czsto inwestorzy stosuj zrnicowane lokaty kapitau, operujc nim na wielu rynkach. Inwestycje portfelowe zapewniaj wiksze bezpieczestwo decyzji inwestycyjnych. Jednak podstawowym czynnikiem weryfikujcym trafno inwestycji kapitaowych zawsze jest stopa dochodu od kapitau. Specyfik inwestycji (lokat) na rynku kapitaowym jest gwnie to, e: kapita ma posta kapitau finansowego, przedmiotem inwestycji s papiery wartociowe rednio- i dugo okresowe, obrt kapitaem ulokowanym w papiery wartociowe moe by dokonywany bardzo szybko i na wielu rynkach kapitaowych, inwestor moe dokonywa wyboru stopnia zrnicowania ryzyka inwestycyjnego, majc do dyspozycji wiele rodzajw instrumentw finansowych.

Charakterystyka i struktura inwestorw. Na rynku kapitaowym inwestorami s osoby fizyczne i prawne, ktre angauj swj kapita w celu jego pomnoenia. Kupuj oni dobra kapitaowe akcje, obligacje, udziay majtkowe z zamiarem osignicia zysku. Rynek kapitaowy jest jednym z rynkw, na ktrym lokuje si oszczdnoci i zakumulowany kapita. W gospodarce rynkowej inwestor ma moliwo wyboru rynku; moe to by rynek towarw, nieruchomoci, finansowy (pieniny i kapitaowy), kruszcw, dzie sztuki itp., jak rwnie rynek walutowy. Kady z tych rynkw ma wasn specyfik i wymaga specjalistycznej wiedzy. Gwne rnice sprowadzaj si do pynnoci obrotu (np. operacje kupna-sprzeday nieruchomoci z reguy wymagaj duszego czasu ni podobne operacje w zakresie papierw wartociowych) oraz skali ryzyka. Zmienna koniunktura na poszczeglnych rynkach stwarza wiele moliwoci poszukiwania efektywnych inwestycji kapitaowych. Zwaszcza rynki pienine i kapitaowe, zarwno narodowe jak i midzynarodowe, s powizane wielorakimi wizami i wspzalene. Inwestorzy dysponujcy zasobami kapitaw, kierujc si oczekiwaniami zyskw z rnic kursowych na rynku papierw wartociowych, rynku walutowym czy te ksztatowania
206
wkadw bankowych, mog dokonywa stosownej do koniunktury dywersyfikacji lokat pieninych. Dysponujc bardzo mobilnym kapitaem finansowym, inwestorzy mog z du elastycznoci lokowa go nie tylko w rnych instrumentach finansowych rynku kapitaowego, lecz take dyslokowa na innych rynkach. Inwestorw rynku kapitaowego charakteryzuje rwnie to, e posiadanych zasobw pieninych nie zamierzaj wydawa na biece potrzeby, lecz lokuj je na dugi okres w papierach wartociowych w celu ich kapitalizacji s wic uczestnikami rynku kapitaowego oferujcymi kapita. Na rynku kapitaowym jest wiele rodzajw inwestorw. Aby dokona ich charakterystyki, stosuje si oglnie przyjte w analizach kryteria podziau na grupy. Do podstawowych kryteriw klasyfikacji inwestorw mona zaliczy: rozmiary kapitau i profesjonalizm zarzdzania nimi, okres inwestowania, rdo pochodzenia kapitau. Grupy inwestorw wedug wielkoci kapitau i profesjonalizmu zarzdzania kapitaem. Przy tym kryterium inwestorw mona podzieli na dwie podstawowe grupy: inwestorw indywidualnych oraz inwestorw instytucjonalnych. Jest to najczciej spotykany podzia inwestorw, stosowany w analizach i publikacjach dotyczcych rynku kapitaowego. Na kadym rynku kapitaowym wystpuje bardzo liczna grupa inwestorw indywidualnych. Zalicza si do nich osoby fizyczne (gospodarstwa domowe) oraz wspudziaowcw spek pracowniczych. Inwestuj oni przede wszystkim zgromadzone oszczdnoci, a zamoniejsi posiadane zasoby kapitau finansowego. Z reguy inwestorw tych cechuje dua ostrono w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, lokuj wic na rynku papierw wartociowych tylko cz swoich zasobw finansowych. Wikszo z nich nie zajmuje si profesjonalnie rynkiem kapitaowym, nie powica zbyt duo uwagi analizie koniunktury giedowej, std o tej grupie inwestorw mwi si, e s inwestorami nieprofesjonalnymi. Inwestorzy indywidualni (nieprofesjonalni) to inwestorzy: drobni (tzw. may inwestor), redni, wiksi (tzw. duy inwestor).
207
Najwiksz grup wrd indywidualnych inwestorw na krajowych rynkach papierw wartociowych stanowi inwestorzy drobni. Rozmiary angaowanego przez nich funduszu inwestycyjnego na zakup papierw wartociowych s bardzo zrnicowane i zale gwnie od stopnia zamonoci spoeczestwa, stopy oszczdzania i preferencji co do sposobu lokowania oszczdnoci. Mona przyj, e na polskim rozwijajcym si rynku papierw wartociowych (emerging market) do grupy indywidualnych drobnych inwestorw nale ci, ktrzy skadaj zlecenia kupna lub sprzeday papierw wartociowych do okoo 2500 z; jest to w istocie bardzo niski poziom. Z kolei liczebno tej grupy inwestorw indywidualnych jest dua (okoo 60%). Grup rednich inwestorw indywidualnych cechuje wiksze zaangaowanie rodkw inwestycyjnych na rynku papierw wartociowych. Wielu inwestorw z tej grupy wykazuje due zainteresowanie rynkiem kapitaowym i upatruje w tym rodzaju lokat kapitaowych wane rdo dochodw osobistych. Jest to jednak z reguy grupa mniej liczna od drobnych inwestorw indywidualnych, ale dysponuje wiksz mas kapitau. W Polsce do grupy rednich inwestorw indywidualnych (w obecnej fazie rozwoju rynku papierw wartociowych) mona zaliczy tych, ktrzy skadaj zlecenia kupna-sprzeday w wysokoci od 2500 do 10000 z. Wrd inwestorw indywidualnych najmniej liczn grup stanowi inwestorzy zaliczani do duych. Maj oni dobre rozeznanie rynku, czsto traktuj operacje na rynku kapitaowym jako gwne rdo dochodw. Ta grupa inwestorw podejmuje decyzje inwestycyjne nie tylko na podstawie wasnej wiedzy, korzysta take z doradztwa inwestycyjnego profesjonalnych instytucji finansowych. W Polsce do duych inwestorw indywidualnych zalicza si tych, ktrzy skadaj zlecenia kupna-sprzeday na wicej ni 10000 z (najczciej 40000-80000). W krajach zamonych na rozwinitych rynkach kapitaowych zasoby kapitaowe duych inwestorw indywidualnych s znacznie wiksze. Z reguy ich inwestycjami zarzdzaj profesjonalne instytucje finansowe (banki inwestycyjne, firmy konsultingowe), inwestycyjne oraz domy maklerskie. Grupy inwestorw wedug okresu inwestowania. Inwestorw indywidualnych pod wzgldem okresu inwestowania mona podzieli na krtkoterminowych i dugoterminowych. Ci pierwsi, podejmujc decyzje krtkookresowe, nastawieni s na uzyskanie jak najszybciej zysku, w wyniku
208
krtkookresowych waha cen rynkowych papierw wartociowych. Taki sposb inwestowania cechuje inwestorw zaliczanych do spekulantw inwestycyjnych, co jednak jest zalegalizowane na mocy prawa i stanowi normalny element kadego rynku papierw wartociowych. Zbyt duy udzia inwestorw wykazujcych zachowania spekulacyjne wpywa destabilizujco na koniunktur i moe obnia zaufanie do danych rynkw lokalnych. Zachowania spekulacyjne wystpuj gwnie w okresach chwiejnej koniunktury giedowej i kryzysw finansowych. Cz inwestorw indywidualnych, zwaszcza lokujcych systematycznie wiksze zasoby finansowe w papierach wartociowych, nastawiona jest jednak na inwestycje dugoterminowe. Podejmuj oni te decyzje indywidualnie lub z pomoc profesjonalnych instytucji finansowych, jakimi s fundusze powiernicze (zbiorowego inwestowania). Z reguy s to inwestycje portfelowe, obejmujce rne papiery wartociowe. Tego rodzaju inwestowanie sprzyja stabilnoci koniunktury giedowej na rynku papierw wartociowych. Udzia inwestorw indywidualnych na rozwinitych rynkach papierw wartociowych ksztatuje si w przedziale od 18% (gieda we Frankfurcie) do 40% (gieda w Nowym Jorku). W Polsce na giedzie warszawskiej udzia ten wynosi okoo 48%. Ze wzgldu na wzrost skomplikowania i profesjonalizmu rynku kapitaowego, w tym publicznego obrotu papierami wartociowymi, obserwuje si wzrost udziau inwestorw instytucjonalnych. Ich wspln cech jest profesjonalne zarzdzanie kapitaem i dysponowanie wikszymi zasobami kapitau wasnego lub powierzonego. Inwestorami instytucjonalnymi mog by: banki komercyjne, w tym banki inwestycyjne, fundusze zbiorowego inwestowania, fundusze inwestycyjne typu venture capital, fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne, przedsibiorstwa, Skarb Pastwa, inni (domy maklerskie, domy dyskontowe). Wspczesny rynek kapitaowy jest domen wyspecjalizowanych instytucji, gwnie finansowych. Rozwj elektronicznych systemw informacyjnych, bankowych, giedowych i innych stwarza moliwo dokonywania bardzo szybkich operacji finansowych na wielu rynkach.
209
W istocie kady lokalny rynek kapitaowy jest jednoczenie okrelonym elementem wiatowego rynku kapitaowego. Kapita finansowy sta si bardzo mobilny, moe przemieszcza si niezwykle szybko w zalenoci od koniunktury. Szczegln rol odgrywaj midzynarodowe korporacje finansowe i fundusze inwestycyjne, dysponujce najwikszymi zasobami kapitaowymi. W zwizku z tym na rynkach kapitaowych mona zaobserwowa wzrost znaczenia rnych inwestorw instytucjonalnych, krajowych i zagranicznych. Banki. Dysponuj znacznymi wasnymi kapitaami oraz zarzdzaj rodkami powierzonymi. S aktywnym uczestnikiem rynku kapitaowego. Zajmuj si m.in. inwestowaniem w papiery wartociowe na rynku kapitaowym pierwotnym i wtrnym. Istniej rwnie wyspecjalizowane banki inwestycyjne, zwaszcza na amerykaskim rynku kapitaowym, ktrych gwn dziaalnoci s usugi doradczo-poredniczce i operacje kapitaowe na rynku papierw wartociowych. Odgrywaj one zasadnicz rol w kontaktach midzy emitentami papierw wartociowych w zakresie plasowania emisji a nabywcami tych papierw, staj si rwnie gwarantami zabezpieczajcymi powodzenie emisji. Banki, dysponujc duym potencjaem kapitau i profesjonaln kadr specjalistw, s jedn z najwaniejszych grup inwestorw i porednikw na rynku kapitaowym. Fundusze zbiorowego inwestowania (fundusze powiernicze i inwestycyjne). Powstay one w kocu XIX wieku i dynamicznie rozwiny si w ostatnich dziesicioleciach. Na najwikszym na wiecie, amerykaskim rynku kapitaowym fundusze te zarzdzaj 1/4 kapitau inwestycyjnego lokowanego w papierach wartociowych. Rozwiny si rwnie na szerok skal m.in. w Japonii, Francji, Wielkiej Brytanii, Niemczech. Fundusze te cechuje profesjonalne zarzdzanie zbiorowymi zasobami kapitaowymi, wniesionymi przez rnych inwestorw, gwnie osoby fizyczne. Firmy zarzdzajce tymi funduszami dokonuj operacji kup-nasprzeday papierw wartociowych i innych instrumentw finansowych w celu pomnoenia kapitau, pobierajc okrelon prowizj. Fundusze zbiorowego inwestowania mona podzieli na dwa rodzaje: fundusze otwarte (powiernicze) i fundusze zamknite. Jest to podzia najczciej stosowany; jego kryterium jest zmienno wielkoci funduszu i udziaowcw.
210
Fundusze zamknite maj z gry okrelon wielko (kwota kapitau), natomiast fundusze otwarte charakteryzuje zmienna (nieograniczona) wielko, zalena od liczby udziaowcw i wniesionych przez nich rodkw finansowych. Fundusze otwarte s prawn form zbiorowego lokowania zasobw kapitaowych (oszczdnoci) w papierach wartociowych. Majtek funduszu powstaje przez poczenie rodkw finansowych, wniesionych gwnie przez licznych inwestorw indywidualnych. Firmy zarzdzajce tymi funduszami peni funkcj inwestora zbiorowego, oferujc uczestnikom wiksz rnorodno papierw wartociowych, pynno inwestycji kapitaowych i fachowe zarzdzanie powierzonym kapitaem. Wnoszone przez udziaowcw rodki finansowe tworz mas funduszu, ktra przeliczana jest na okrelone jednostki uczestnictwa, wyraajce proporcjonalny udzia w zgromadzonym funduszu. Jednostki te stanowi podstaw prawn do udziau w zbiorowym funduszu, w tym do uzyskiwania dochodw. S to umowne czstki funduszu nalene inwestorowi do czasu ich umorzenia. Cech funduszy otwartych jest to, e nie s one ograniczone rozmiarami i s otwarte pod wzgldem uczestnictwa inwestorw. Od decyzji indywidualnego inwestora zaley, kiedy zgosi akces do danego funduszu zbiorowego inwestowania, ile chce naby jednostek uczestnictwa i kiedy dokona ich umorzenia. Instytucja zarzdzajca funduszem dziaa podobnie jak bank, przyjmujc lokaty i wypacajc okrelone oprocentowanie, z tym e mona wycofa wniesione rodki finansowe w dowolnym terminie, a stopa procentowa ma charakter zmienny, zaleny od osignitych przez fundusz wynikw finansowych z operacji kapitaowych na rynku papierw wartociowych. Funkcj przechowywania aktyww funduszu spenia bank powierniczy. Zapewnia on bezpieczestwo zgromadzonych aktyww, oblicza ich warto i prowadzi obsug bankow. Z reguy jego agendy zajmuj si dystrybucj jednostek uczestnictwa funduszu. W Polsce funduszem otwartym dziaajcym od 1992 roku jest Pioneer. Pierwsze Polskie Towarzystwo Funduszy Powierniczych zostao utworzone przez du amerykask instytucj inwestycyjn The Pioneer Group, Inc. z Bostonu, zarzdzajc funduszami powierniczymi indywidualnych inwestorw w wielu krajach, o cznej wartoci aktyww w 1994 roku ponad 11 mld dolarw. Wedug stanu na 30 wrzenia 2000 roku istniay w Polsce 77 fundusze powiernicze i inwestycyjne. Byy wrd
211
nich m.in. fundusze zrwnowaone, fundusze papierw dunych, fundusze agresywnego inwestowania i fundusze prywatyzacji2. Na rozwinitych rynkach kapitaowych istniej setki, a nawet tysice rnych funduszy otwartych (np. w Stanach Zjednoczonych w 1994 roku byo ich okoo 7000), ktre najczciej specjalizuj si w okrelonym segmencie rynku papierw wartociowych. Mona wyrni wiele grup tych funduszy: fundusze wzrostowe zorientowane na zyski ze wzrostu cen papierw wartociowych; inwestuj w akcje spek rokujcych szybki rozwj i wzrost rentownoci; fundusze dochodowe inwestuj w obligacje i akcje spek solidnych i stabilnych, zapewniajcych dochody z dywidendy; fundusze dziaajce na rynku obligacji, ktre cechuje duszy okres inwestowania, do pewne cho umiarkowane dochody; fundusze inwestujce w akcje na rynku giedowym i pozagiedowym; fundusze midzynarodowe dziaajce na rynkach kapitaowych rnych krajw; fundusze indeksowe (wskanikowe) operujce akcjami firm zaliczanych do indeksw giedowych (np. Dow Jones); fundusze inwestujce w akcje maych firm, obligacje rzdowe, obligacje municypalne, obligacje zamienne i inne wyspecjalizowane rodzaje instrumentw finansowych rynku papierw wartociowych. Fundusze zamknite: charakteryzuj si tym, e maj ustalony kapita inwestycyjny i sta liczb udziaowcw. Tworzone s najczciej przez banki, ktre wyodrbniaj pewn sum kapitau w celu podejmowania wyspecjalizowanej dziaalnoci inwestycyjnej w okrelonych dziedzinach gospodarki (np. zasilajc kapita firmy o duym potencjale rozwojowym), liczc na efektywn kapitalizacj. Fundusze zamknite maj sta liczb udziaw lub akcji, ktre nie s umarzane, co stwarza stabilno portfela papierw wartociowych. Fundusze te dziaaj w formie spek lub zarzdzane s przez wynajte firmy. Na rozwinitych rynkach kapitaowych, a take na rynkach rozwijajcych si istnieje wiele rodzajw funduszy zamknitych. S to fundusze kapitaowe prywatne, z reguy dziaajce na zasadach komercyjPor. Rzeczpospolita" z 4 padziernika 2000 r.
212
nych. Najczciej takie fundusze tworzone s pod okresowy program przedsiwzi inwestycyjnych oraz na ustalony okres, np. 10 lub 15 lat. Fundusze inwestycyjne zamknite powstaj w coraz szerszym zakresie na rozwijajcym si polskim rynku kapitaowym, jak np. dziaajcy od kilku lat Polski Prywatny Fundusz Kapitaowy, utworzony przez zagranicznych inwestorw. Na polskim rynku zorientowane s one na wyszukiwanie firm, ktre maj dobre moliwoci rozwoju i wedug przyjtych warunkw umownych celowe jest zasilanie ich przez pewien czas (kilka lat) w kapita, a to przyniesie, zyski. Przedmiotem ich zainteresowania s firmy prowadzce dziaalno gospodarcz, zarwno prywatne jak i pastwowe prywatyzowane, w tym spki akcyjne publiczne, a take nieznajdujce si na rynku publicznym. Po pewnym czasie, kiedy firmy te rozwin si gospodarczo i uzyskuj dobre wyniki finansowe, fundusze zamknite wycofuj swoje kapitay wraz z osignitym zyskiem i podejmuj inne przedsiwzicia lub kocz ten rodzaj dziaalnoci. Fundusze inwestycyjne typu venture capital. S to fundusze zapewniajce zasilanie w kapita na okresy rednie i dugie firm, ktre nie weszy jeszcze na rynek papierw wartociowych, z zamiarem pniejszej odsprzeday udziaw lub akcji z zyskiem. Gwnym obszarem lokat kapitau tych funduszy jest wspieranie rozwoju dziaalnoci gospodarczej firm o duym potencjale wzrostu, finansowanie zaawansowanych prac nad zastosowaniem nowoczesnych technologii (Dolina Krzemowa w Stanach Zjednoczonych), wprowadzenie do produkcji nowych lub zmodernizowanych wyrobw, unowoczenienie przedsibiorstw, a take dziaania prywatyzacyjne. Koncepcja wykreowania tych funduszy powstaa po drugiej wojnie j wiatowej w Wielkiej Brytanii (1945 rok), a nastpnie w Stanach j Zjednoczonych. Pocztkowym celem byo zdobycie kapitau na uruchomienie produkcji wyrobw rynkowych opartych na wynalazkach i nowoczesnych technologiach opracowanych podczas wojny. W Wielkiej Brytanii i w innych krajach europejskich fundusze te tworzone byy najczciej i z wydzielonych zasobw finansowych banku centralnego (np. Banku Anglii) i bankw komercyjnych. Fundusze te byy w duym stopniu promowane przez sektor publiczny. W Stanach Zjednoczonych w tworzeniu j tych funduszy dominowali inwestorzy prywatni. Pierwsza amerykaska firma oferujca venture capital American Reaserch Development, utworzona w 1946 roku gwnie przez banki
213
komercyjne zasilia kapitaowo m.in. produkcj minikomputerw i wypromowaa znanego w wiecie producenta sprztu elektronicznego Digital Equipment Corporation, lokujc 70 ty. dol. USA w 77% akcji tej firmy. Po wprowadzeniu jej na gied w 1966 roku zainwestowany venture capital osign warto rynkow okoo 37 min dolarw USA. Obecnie w krajach rozwinitych dziaa wiele rnych venture capital, zasilajc w kapita perspektywiczne projekty i firmy, czsto przedsibiorstwa nowo powstajce oraz rednie i mae, ale zapewniajce wyszy dochd z inwestycji kapitaowych ni inne lokaty rynkowe. W latach 1993-1995 w Stanach Zjednoczonych istniao ponad 300 rnych firm venture capital, dysponujcych okoo 2,6 mld dolarw USA. Fundusze te speniaj na rynku kapitaowym wan rol w promowaniu i zasilaniu w kapita przedsibiorstw prywatnych i publicznych o duym potencjale wzrostowym. Dostarczaj kapitau firmom, ktrych doinwestowanie zapewnia wzrost dochodowoci w przyszoci i powikszenie zasobw majtkowych (czsto zwielokrotnienie) po wprowadzeniu ich papierw wartociowych do obrotu publicznego. Fundusze inwestycyjne venture capital z reguy wycofuj si z udziaw kapitaowych w firmach, kiedy zrealizowane zostay cele programowe, a firma osigna dobr kondycj ekonomiczn. Czsto firmy takie wprowadzane s na rynek publiczny papierw wartociowych i fundusz venture capital sprzedaje na nim swoje udziay z satysfakcjonujcym zyskiem, wycofujc si z przedsiwzicia. Stopa zwrotu kapitau w takich przypadkach jest wysza ni z innych lokat na rynku finansowym. Poziom zysku zaleny jest od wielu czynnikw, zwaszcza od koniunktury i trafnoci danej inwestycji kapitaowej. Na polskim rynku kapitaowym fundusze venture capital pojawiy si ju w pierwszych latach transformacji gospodarki. Byy to rodki instytucji publicznych uprzemysowionych pastw zachodnich. Pierwszy fundusz venture capital powsta w 1990 roku jako Polsko-Amerykaski Fundusz Przedsibiorczoci, ktremu rzd Stanw Zjednoczonych zapewni kapita w wysokoci 240 min dolarw. Celem funduszu jest wspieranie sektora prywatnego i umacnianie gospodarki rynkowej w Polsce. W nastpnych latach na polskim rynku powstaway kolejne fundusze venture capital (w 1991 roku Towarzystwo Inwestycji Spoeczno-Ekonomicznych, w 1992 roku Polski Prywatny Fundusz Kapitaowy, w 1993
214
roku Copernicus Capital Management, Poland Partners i inne). S to fundusze z kapitaem mieszanym, krajowym i zagranicznym, gwnie utworzonym przez banki komercyjne, fundacje i inne instytucje. Fundusze venture capital odgrywaj coraz wiksz rol w transformacji polskiej gospodarki, gwnie w zakresie dostarczania kapitau przedsibiorstwom maym i rednim, zapewniajc moliwoci rozszerzenia oraz unowoczenienia dziaalnoci gospodarczej. Istotna jest rwnie pomoc tych funduszy w zakresie szkolenia menederw i innych specjalistw oraz doradztwo w zarzdzaniu firmami. W wyniku dziaalnoci tych funduszy uzyskano ju wiele pozytywnych rezultatw gospodarczych, np. rozwinicie dziaalnoci firmy komputerowej Computerland Polska SA, Polfy Kutno SA czy Pierwszego Polsko-Amerykaskiego Banku SA, ktrych akcje z duym sukcesem zostay wprowadzone na gied, zapewniajc tym firmom wzrost funduszy wasnych i satysfakcjonujcy zwrot zainwestowanego venture capital. Fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne. Znaczcy udzia w rynku kapitaowym ma sektor ubezpieczeniowy i emerytalno-rentowy. Podstawow rol instytucji dziaajcych w tych sektorach jest zbieranie skadek w celu przyniesienia okrelonych korzyci w przyszoci. Fundusze te s zainteresowane moliwoci zagospodarowania zebranych sum w dugich okresach, np. 20-letnich. Tak szans stwarza otwarty rynek kapitaowy. Instytucje ubezpieczeniowe mona podzieli na dwie grupy, takie, ktre: a) prowadz ubezpieczenia majtkowe (gospodarcze), b) prowadz ubezpieczenia na ycie. Pierwsza grupa tych instytucji zbiera skadki od rnych podmiotw gospodarczych z tytuu prowadzenia ubezpiecze majtkowych. Skadki te wpywaj do kasy na og raz w roku. Skadka jest tak skalkulowana, aby pokrya koszty utrzymania firmy ubezpieczeniowej, koszty odszkodowa w caym roku i przyniosa jeszcze pewien zysk. Z tego powodu zakad ubezpieczeniowy jest zazwyczaj zainteresowany jak najlepszym zagospodarowaniem swoich wolnych rodkw finansowych w cigu roku albo w terminach duszych. Instytucje ubezpieczeniowe prowadzce ubezpieczenia na ycie zbieraj regularne skadki od osb fizycznych, gwnie po to, aby zabezpieczy je pod wzgldem finansowym na staro, przed ryzykiem kalectwa lub
215
niezdolnoci do pracy, czy te wesprze rodzin w razie mierci ubezpieczonego. Czsto firmy te oferuj swoim klientom przeznaczenie pewnych rodkw w ramach zawartego ubezpieczenia na cele inwestycyjne (tzw. ubezpieczenie z funduszem inwestycyjnym). Oznacza to, e instytucje ubezpieczeniowe, podejmujc ryzyko w stosunku do swego klienta, przyjmuj od niego skadk przez pewien okres, aby w razie realizacji tego ryzyka lub po upywie okrelonej liczby lat (np. doycia do wieku emerytalnego) wypaci mu pewn kwot pienidzy, wynikajc z polisy ubezpieczeniowej. Instytucje te zainteresowane s wic dugookresowym lokowaniem zgromadzonych rodkw finansowych lub nadwyek kapitaowych na rynku kapitaowym, na ktrym wystpuj zazwyczaj w roli tzw. preferencyjnych inwestorw. Fundusze emerytalne s na og silnie zwizane z polityk socjaln pastwa i w zwizku z tym s czsto promowane oraz wspomagane przez instrumenty jego polityki gospodarczej. Fundusze te nale do najwikszych uczestnikw rynku kapitaowego. Wpywaj pozytywnie na jego rozwj i stabilizacj oraz wywouj wzrost inwestycji w gospodarce. W celu zobrazowania skali tego zjawiska warto poda, e aktywa amerykaskich funduszy emerytalnych w 1992 roku przekroczyy 4,3 bin dolarw, podczas gdy aktywa funduszy powierniczych na wiecie wyniosy wwczas 3,1 bin dolarw, a w Stanach Zjednoczonych 1,6 bin dolarw3. Fundusze emerytalne tworzy si w celu dodatkowego zabezpieczenia indywidualnych osb na staro, niezalenie od pastwowego (bazowego) systemu ubezpiecze spoecznych. Uczestnictwo w tych funduszach opiera si na indywidualnych umowach. Zgodnie z nimi uczestnik takiego funduszu dokonuje periodycznych wpat (w niektrych przypadkach wpaca si jednorazowo ca wymagan kwot), by uzyska okrelone wiadczenie okresowe lub ca nalen sum w uzgodnionym terminie po przejciu na emerytur. Konto wpat pracownika (uczestnika funduszu emerytalnego) jest rwnie w pewnej czci zasilane ze rodkw pracodawcy. Tak wic skadki zebrane od pracownikw i pracodawcw stanowi ogln pul rodkw, ktra powinna by tak zainwestowana, aby zagwarantowa wymagane wiadczenia emerytalne. Dodatkowo pula ta jest powikszana przez kapitalizacj. Fundusze emerytalne s niezalenymi podmiotami na rynku kapitaowym pod wzgldem finansowym, organizacyjnym i prawnym. Maj one
3
Por. W. Dbski Instytucje rynku kapitaowego, Absolwent, d 1997, s. 77.
216
wyksztacone procedury dziaania, dowiadczon kadr, sprawdzon polityk inwestowania i polityk dywersyfikacji portfela. Czasami poddane s dziaaniu pastwowych regulacji prawnych, zabezpieczajcych ich wypacalno. Mog by prowadzone przez prywatne korporacje lub ich grupy. W celu uatrakcyjnienia uczestnictwa w funduszach emerytalnych pastwo stwarza na og osobom do nich nalecym moliwo pewnych odpisw podatkowych. Z reguy rwnowarto wpat na konta emerytalne odejmuje si od podstawy opodatkowania, a podatek od dochodu z inwestycji jest odroczony do momentu pobierania wiadczenia emerytalnego. Tego rodzaju ulgi podatkowe maj zastosowanie tylko w tych przypadkach, w ktrych rodki przetrzymywano przez okrelony czas. Wczeniejsze podjcie rodkw z funduszu powoduje konieczno uregulowania niepaconych zobowiza podatkowych. Motywacja podatkowa powoduje wzrost popularnoci funduszy emerytalnych w spoeczestwie i przyczynia si do zwikszenia skonnoci do oszczdzania. Poniewa podstawowym celem dziaalnoci instytucji ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych nie jest pomnaanie pienidzy ich klientw, tylko ich finansowe zabezpieczenie na przyszo, instytucje te nie mog zbyt agresywnie lokowa ich pienidzy na rynku pieninym i kapitaowym. Inwestuj na og w instrumenty bezpieczne, nieobcione zbyt duym ryzykiem, tj. w akcje i obligacje renomowanych firm lub, czciej, w rzdowe i municypalne papiery wartociowe. Mog to by take lokaty w funduszach powierniczych. Fundusze emerytalne wielkich korporacji s zazwyczaj rozdzielane na kilka oddzielnych portfeli, zarzdzanych odrbnie wedug okrelonej strategii lokacyjnej. W ramach reformy systemu ubezpiecze spoecznych w Polsce utworzono fundusze emerytalne, ktre bd inwestowa pienidze na j rynku kapitaowym. Przedsibiorstwa. Wiele z nich zajmuje si prowadzeniem operacji na rynku kapitaowym. Bya ju o tym mowa w punkcie 9.1. Skarb Pastwa. Wystpuje na rynku kapitaowym po stronie popytu. Emituje gwnie obligacje skarbowe roczne i wieloletnie. Uzyskane j z tytuu ich emisji rodki finansowe przeznaczane s na wydatki publiczne j i finansowanie deficytu budetowego. Inni instytucjonalni inwestorzy. Zalicza si do nich organizacje spoeczne, polityczne, fundacje, zwizki zawodowe i stowarzyszenia |
217
dysponujce rodkami finansowymi, ktre mog lokowa pienidze w papierach wartociowych na redni i dugi termin w celu ich kapitalizacji. Znaczc ich grup stanowi porednicy rynku kapitaowego wiadczcy usugi maklerskie. Domy maklerskie, poza dokonywaniem kupna-sprzeday papierw wartociowych na zlecenie klientw, wystpuj rwnie w roli inwestorw we wasnym imieniu i na wasny rachunek. Kupuj one papiery wartociowe, aby odsprzeda je z zyskiem. Grupy inwestorw wedug okresu inwestowania i aktywnoci mona podzieli na trzy rodzaje: a) inwestorw o zachowaniach spekulacyjnych (krtkoterminowi), b) inwestorw rednioterminowych, c) inwestorw dugoterminowych. Lokaty (inwestycje) krtkoterminowe, a wic take spekulacyjne, dokonywane s gwnie przez drobnych inwestorw indywidualnych. Zachowania spekulacyjne wystpuj rwnie u niektrych instytucjonalnych inwestorw, chocia w mniejszym zakresie. Niektre fundusze inwestycyjne zyskay sobie opini funduszy spekulacyjnych, np. fundusz zamknity Quantum, ktrego jednym z gwnych udziaowcw jest znany na rynkach finansowych George Soros (w Polsce zaoy Fundacj Batorego). Cz inwestorw indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestuje na rynku kapitaowym dugoterminowo, nawet na dziesitki lat. Przykadem takiej inwestycji moe by kupno obligacji 20-letnich. rda pochodzenia kapitau. Wedug tego kryterium inwestorw mona podzieli na: a) inwestorw krajowych, b) inwestorw zagranicznych, c) midzynarodowe instytucje inwestorskie. Inwestorzy zagraniczni przynosz korzyci kademu rynkowi kapitaowemu. Zwikszaj poda kapitau, umoliwiaj wzrost inwestycji, poprawiaj warunki rozwoju gospodarczego oraz umacniaj rynek kapitaowy, czynic go bardziej wiarygodnym i atrakcyjnym dla innych inwestorw. Na rynku kapitaowym wrd firm inwestorskich o midzynarodowym znacznemu szczeglnie du rol odgrywaj banki inwestycyjne, np. Morgan-Stanley, Merril Lynch, Lehman Brothers i inne majce siedzib w Nowym Jorku. Coraz wikszy wpyw maj rwnie due fundusze inwestycyjne, gwnie amerykaskie (m.in. Pioneer Group). Dziaalno
218
tych midzynarodowych organizacji i instytucji oraz Banku wiatowego jest zwykle wielokierunkowa, obejmuje gwnie doradztwo inwestycyjne, udzia w przeksztaceniach strukturalnych, prywatyzacj sektora publicznego i dostarczanie kapitau.
9.3. Gwne segmenty rynku kapitaowego

Na rynku kapitaowym, podobnie jak na rynku pieninym, mona wyodrbni kilka segmentw, z ktrych najwaniejsze to rynek instytucjonalny oraz rynek otwarty. Na rynku instytucjonalnym, ktry obejmuje wielkie banki komercyjne, instytucje ubezpieczeniowe (w szczeglnoci instytucje ubezpiecze na ycie), fundusze emerytalne, fundusze powiernicze i inne instytucje bankowe, lokuje si dugoterminowe depozyty i udziela si dugoterminowych kredytw. Udzielanie kredytw dugoterminowych przez banki na tym rynku zalicza si do ich operacji czynnych. Operacje bierne to przyjmowanie wkadw dugoterminowych. Kredyty dugoterminowe zacigaj na tym rynku gwnie przedsibiorstwa w celu finansowania inwestycji. Dugoterminowy charakter tych kredytw zmusza banki do bardzo ostronego ich udzielania. Pokryciem takich kredytw s wkady pierwotne przechowywane w tych bankach. Podstaw udzielania kredytw dugoterminowych w wielu przypadkach s wkady przechowywane w bankach przez krtki okres. Praktyka bankowa wykazuje bowiem, e nie wszystkie depozyty krtkoterminowe zostan w jednym czasie wycofane z banku, std te pewn ich cz banki przeznaczaj na udzielanie kredytw dugoterminowych, uciekajc si w razie koniecznoci do zacigania kredytu w banku centralnym (redyskonto weksli) lub w innych bankach handlowych. To cise powizanie kredytu krtkoterminowego z kredytem dugoterminowym i udzielanie kredytu dugoterminowego w oparciu o pasywa o duym stopniu pynnoci kryje w sobie pewien element inflacyjny, szczeglnie w okresach wysokiej koniunktury. Powanym rdem kredytu dugoterminowego s nie tylko banki, lecz rwnie instytucje ubezpieczeniowe, ktre udzielaj kredytw w formie skryptw dunych. Instytucje ubezpieczeniowe, obok bankw i kas
9.3. Gwne segmenty rynku kapitaowego
219
oszczdnoci, s najwaniejszymi zbiornicami oszczdnoci we wspczesnych pastwach kapitalistycznych. Na rynku otwartym (rynek papierw wartociowych) mona wyodrbni rynek akcji i rynek obligacji. Dziel si one z kolei na rynek pierwotny i wtrny. Emisja akcji na rynku pierwotnym oznacza powikszenie kapitau zakadowego spki akcyjnej. W tym sensie stanowi ona rdo dopywu dodatkowych rodkw finansowych do spki akcyjnej. Dochd z akcji w postaci dywidendy uzaleniony jest od wysokoci zysku przeznaczonego do podziau, po potrceniu nalenych podatkw. Kupno akcji, chocia czy si z ryzykiem poniesienia straty w przypadku bankructwa spki akcyjnej, jest dogodn form zabezpieczenia si przed deprecjacj pienidza. Wielkie spki akcyjne w krajach kapitalistycznych czsto emituj akcje, ktre nabywaj gwnie banki i osoby fizyczne. Emisj nowych akcji zajmuj si specjalne firmy lokacyjne i instytucje kredytowe. Na wtrnym rynku akcji s one przedmiotem kupna i sprzeday po ich wyemitowaniu. Uczestnikami rynku obligacji s rwnie przedsibiorstwa, pastwa i ich wadze terytorialne. Reprezentuj one popyt na tym rynku. Nabywcami obligacji s osoby fizyczne i prawne. Za pomoc emisji obligacji na rynku pierwotnym przedsibiorstwa przemysowe zdobywaj niezbdne rodki na finansowanie inwestycji. Powanym kontrahentem na rynku obligacji jest wspczesne pastwo. W drodze sprzeday i nabywania obligacji prowadzi ono polityk otwartego rynku i w ten sposb oddziauje na ksztatowanie si kursw papierw wartociowych. Ponadto zaciga i spaca poyczki obligacyjne na rynku kapitaowym (obsuga dugu publicznego), zdobywa za pomoc emisji obligacji odpowiednie rodki na finansowanie wydatkw publicznych, rozbudow urzdze komunalnych i zdrowotnych oraz, czasami, na finansowanie pomocy dla zagranicy. Na rynku obligacji moemy wyodrbni jeszcze rynki na poszczeglne rodzaje obligacji (np. rynek obligacji komunalnych, poyczek organw publicznych i obligacji przemysowych). Wadze terytorialne (np. due miasta) czsto emituj obligacje i uzyskane w ten sposb rodki przeznaczaj na finansowanie wydatkw budetowych. Trzeba podkreli, e zdobywanie kapitau pieninego za pomoc emisji obligacji jest kosztowne (opata prowizji bankowych za uplasowanie obligacji na rynku, kurs emisyjny zazwyczaj poniej wartoci nominalnej, opata za wydrukowanie obligacji).
220
Ponadto nie wszystkie przedsibiorstwa mog emitowa obligacje. Przedsibiorstwa mae pozbawione s tego rda zdobywania rodkw. Dla nich dostpny jest jedynie kredyt bankowy. Obok pierwotnego rynku obligacji w wielu krajach funkcjonuje wtrny rynek obligacji, na ktrym mona sprzeda obligacje przed terminem ich wykupu. Wtrny rynek funkcjonuje w obrbie bankw lub jest czci skadow gied papierw wartociowych W literaturze ekonomicznej, zwaszcza w literaturze polskiej, bardzo czsto rynek kapitaowy utosamia si z rynkiem papierw wartociowych i pomija sfer rnego rodzaju kredytw dugoterminowych. Takie podejcie nie oddaje istoty oraz charakteru rynku kapitaowego i w gruncie rzeczy zawa rynek kapitaowy do niektrych (chocia niezwykle wanych) jego czci skadowych. Nastpnym segmentem rynku kapitaowego jest rynek kredytu hipotecznego. Kredyty hipoteczne udzielane s przez banki hipoteczne lub inne banki komercyjne na zakup gruntw. Ich zabezpieczeniem jest warto ziemi wraz z dobrami jej przypisanymi, a nie jak w przypadku innych rodzajw kredytw pozycja finansowa poyczkobiorcy. Kredyty hipoteczne umoliwiaj zakup terenw pod indywidualne budownictwo mieszkaniowe i budownictwo o charakterze handlowym oraz przemysowym (hotele, stacje obsugi samochodw, skady, magazyny itp.). Kredytuje si rwnie zakup ziemi. Kredytom na zakup ziemi towarzysz czsto kredyty budowlane. Najwikszy popyt na kredyty hipoteczne zgaszaj gospodarstwa domowe, rolnicy i drobni przedsibiorcy. Nabywcami emitowanych skryptw dunych hipotecznych, bdcych wyrazem udzielonego kredytu hipotecznego, s instytucje finansowe szukajce dugoterminowych lokat, gwnie inwestorzy instytucjonalni. Kredyty hipoteczne mog by udzielane na rne terminy. Banki udzielajce takich kredytw mog okreli wysoko udziau wasnego kredytobiorcy w finansowaniu danego przedsiwzicia. Kredyty hipoteczne udzielane s na okresy nie krtsze ni 25 lat. Czsto s spacane ju w poowie nominalnego okresu kredytowania. Oprocentowanie kredytu hipotecznego jest wanym elementem oceny sytuacji na rynku kapitaowym. Zasoby niektrych segmentw rynku kapitaowego (gwnie rynku instytucjonalnego i rynku obligacji) s wykorzystywane do finansowania procesw gospodarczych w innych krajach oraz do finansowania handlu
9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitaowym
221
midzynarodowego. W latach siedemdziesitych i osiemdziesitych wzrosa ranga narodowych rynkw kapitaowych i midzynarodowego rynku kapitaowego jako rda zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw Europy rodkowej i Wschodniej. Rynki kapitaowe takich krajw, jak Stany Zjednoczone, Japonia, kraje czonkowskie Unii Europejskiej i Szwajcaria maj zasig midzynarodowy. Banki operujce na rynkach kapitaowych tych krajw rozwiny na szerok skal operacje zagraniczne. Doprowadzio to do umidzynarodowienia ycia finansowego" i globalizacji rynkw finansowych.
9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitaowym

W procesie inwestowania w instrumenty rynku kapitaowego istnieje okrelona warto ryzyka inwestycyjnego. Pochodzi ono z paconej dywidendy oraz z przyrostu (bd spadku) kapitau pod wpywem zmian kursw papierw wartociowych. Wystpienie ktrego z tych elementw obarczone jest ryzykiem, e rzeczywisty zysk bdzie si rni od oczekiwanego. Mona powiedzie, e ryzyko to jest uzalenione od iloci i jakoci posiadanych informacji o charakterze makroekonomicznym (zwizane ze zmianami w rodowisku ekonomicznym, prawno-politycznym, spoecznym, kulturowym itp.) i mikroekonomicznym (zwizane ze zmianami w danym sektorze gospodarczym). Skuteczno podejmowanych decyzji inwestycyjnych (lokacyjnych) uzaleniona jest wic od posiadania informacji oraz od waciwej ich interpretacji. Informacje takie zawarte s w prospektach emisyjnych, sprawozdaniach finansowych, ceduach giedowych, biuletynach, informatorach oraz w prasie fachowej. W celu dokonania ich analizy korzysta si z metod przewidywania kursw giedowych i okrelania prawdopodobiestwa wystpienia przewidywanych zachowa na rynku papierw wartociowych przez uczestnikw tego rynku. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitaowym mona okreli jako potencjalny, obiektywny i subiektywnie odczuwany stopie zagroenia w uzyskiwaniu oczekiwanych przez inwestora korzyci ekonomicznych. Przez pojcie ryzyka rozumie si zazwyczaj niebezpieczestwo straty lub, inaczej, niebezpieczestwo nieosignicia celu zaoonego przy podejmowaniu decyzji.
222
Kada decyzja na rynku kapitaowym opiera si na prognozie przyszych procesw, a wic na przewidywaniach obarczonych pewn doz niepewnoci. Poniesienie ryzyka w duym stopniu jest uzalenione od upywu czasu. Niepewno przewidywa zawsze ronie wraz z wydueniem horyzontu czasu. W klasyfikacji ryzyka ekonomicznego, w tym inwestycji kapitaowych, w szczeglnoci bierze si pod uwag ryzyko polityczne, makroekonomiczne, ryzyko rynkowe (stabilno i pynno rynku) oraz ryzyko finansowe (stabilno pienidza, kursy walut, podatki, moliwe zmiany i zagroenia). W dziedzinie inwestycji kapitaowych kada decyzja zwizana jest z ryzykiem. Niezalenie od tego, w jakie przedsiwzicia zaangaowane zostan pienidze, inwestor zawsze jest naraony na mniejsze lub wiksze ryzyko zwizane ze zmniejszeniem si siy nabywczej kapitau, jeli dochd z lokat nie bdzie mg zrwnoway spadku siy nabywczej pienidza. W skrajnym przypadku moe nawet zaistnie ryzyko bankructwa, jeeli inwestor utraci cao lub cz kapitau zainwestowanego w papiery wartociowe spki, ktra ogosia upado i staa si niewypacalna. Jak wynika z tych rozwaa inwestowanie na rynku kapitaowym jest ryzykowne. Stwarza jednak due moliwoci uzyskania dochodu od kapitau i rnicowania skali ryzyka w zalenoci od wyboru rodzajw papierw wartociowych oraz od strategii inwestowania. Mona inwestowa w papiery wartociowe o maym lub wysokim ryzyku. Mae ryzyko wystpuje przy lokatach w obligacjach skarbowych, due przy lokatach w akcjach. Wrd specjalistw z zakresu problematyki rynku kapitaowego duym uznaniem ciesz si dwie podstawowe metody przewidywania kursw giedowych i okrelania prawdopodobiestwa wystpienia przewidywanych zachowa. S nimi: analiza fundamentalna i analiza techniczna4. Metody te rni si od siebie. Moe wic wystpi sytuacja, e na ich podstawie bd podejmowane odmienne decyzje lokacyjne. Mona jednak stosowa obie metody jednoczenie przy ksztatowaniu strategii na rynku papierw wartociowych.
Por. M. Gowacki Metody inwestycyjne na rynku papierw wartociowych, Bank i Kredyt" 1995, nr 14, s. 1-19; J. Nacewski, K. Zabielski Funkcjonowanie rynkw finansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyszej Szkoy Kupieckiej, d 2000, rozdziay VII i VIII.
4
9.5. Rynek kapitaowy w Polsce po 1989 roku
223
9.5. Rynek kapitaowy w Polsce po 1989 roku

W Polsce po 1989 roku zacz si stopniowo rozwija rynek kapitaowy. Jego gwne cechy i elementy skadowe s podobne do tych, jakie wystpuj na rynkach kapitaowych w krajach rozwinitych. Na polskim rynku kapitaowym transakcje zawieraj indywidualni i instytucjonalni inwestorzy. Istnieje instytucjonalny i otwarty rynek kapitaowy. 16 kwietnia 1991 roku otwarto warszawsk Gied Papierw Wartociowych. Rynek papierw wartociowych w Polsce cechuje bardzo zmienna koniunktura, co wyraa si niekiedy w duych wahaniach (i w krtkich okresach) kursw akcji. Na stan koniunktury giedowej na warszawskiej Giedzie Papierw Wartociowych pewien wpyw wywiera stan koniunktury giedowej na giedach w krajach wysoko rozwinitych (Nowy Jork, Londyn, Tokio). Zjawisko takie wystpio w latach 1997-1998, tj. w czasie kryzysu finansowego w Azji Poudniowo-Wschodniej i w Rosji. Wedug stanu na 29 wrzenia 2000 roku na warszawskiej Giedzie Papierw Wartociowych znajdowao si 121 spek na rynku podstawowym, 58 spek na rynku rwnolegym, 29 spek na rynku wolnym oraz 14 spek na rynku Narodowych Funduszy Inwestycyjnych (NFI). Na koniec czerwca 1999 roku otwartych byo 1240 ty. rachunkw inwestycyjnych, z czego tylko okoo 20% naley do aktywnych inwestorw; 70-80% wszystkich rachunkw to konta nieaktywne. Najwicej rachunkw inwestycyjnych otwarto przy prywatyzacji Banku lskiego. W 1996 roku w rkach zagranicznych inwestorw znajdowao si okoo 30% akcji polskich przedsibiorstw notowanych na warszawskiej Giedzie Papierw Wartociowych. Pod koniec 1999 roku inwestorzy ci praktycznie wycofali swoje kapitay z polskiej giedy papierw wartociowych, a w 2000 roku stopniowo zaczli nabywa akcje polskich przedsibiorstw. Inwestowanie na polskim rynku papierw wartociowych charakteryzuje znaczne ryzyko. Wynika ono gwnie z niskiej pynnoci rynku i duej niestabilnoci koniunktury giedowej. Przy duych wahaniach cen giedowych inwestorzy (w celu ograniczenia ryzyka) koncentruj si na wyborze strategii zapewniajcych osignicie zysku krtkoterminowego. S to z reguy strategie portfelowe, nastawione na kupno akcji w okresie spadku cen i ich sprzeday przy najbliszej zwyce cen.
224
Polski rynek papierw wartociowych dotychczas w znacznym stopniu by zdominowany przez kapita spekulacyjny (krajowy i zagraniczny). Sytuacja powinna si unormowa w nadchodzcych latach, gdy inwestorzy zaczn racjonalnie dziaa na rynku akcji, kierujc si gwnie wynikami ekonomicznymi spek oraz sytuacj rynkow. Bardziej racjonalne zachowanie si inwestorw indywidualnych i instytucjonalnych na polskim rynku papierw wartociowych moe stabilizowa sytuacj na giedzie i ogranicza pole i zakres spekulacji.
Pytania
1. 2. 3. 4. 5. Jakie s gwne cechy rynku kapitaowego? Jacy inwestorzy wystpuj na rynku kapitaowym? Jakie s gwne segmenty rynku kapitaowego? Na czym polega ryzyko inwestycyjne na rynku kapitaowym? Podaj krtk charakterystyk rynku kapitaowego w Polsce.
Literatura
Dbski W. Instytucje rynku kapitaowego, Absolwent, d 1997. Dbski W. Zarzdzanie finansami, tom 2, Centrum Informacji Menedera, Warszawa 1996. Dbski W. Rynek finansowy i jego mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001. Gowacki M. Metody inwestycyjne na rynku papierw wartociowych, Bank i Kredyt", nr 14. 1995. Kamierczak A. Pienidz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992. Kamierczak A. Podstawy polityki pieninej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawq| 1998. Kamierczak A. Polityka pienina w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo Naukov PWN, Warszawa 2000. Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynkw finansowych, Wydawnictwo Naukow^ Wyszej Szkoy Kupieckiej, d 2000. Zabielski K. Rynek pieniny i kapitaowy, Wydawnictwo Naukowe Wyszej Szko Kupieckiej, d 1998.
Rozdzia 10
Eurorynki pienine i kapitaowe
10.1. Geneza
Poczwszy od lat szedziesitych w Europie Zachodniej wyksztacay si nowe rynki pienine i kapitaowe, okrelane mianem eurorynkw; istnieje eurorynek pieniny (rynek eurowalut, zwaszcza eurodolara) oraz eurorynek kapitaowy (gwnie rynek euroobligacji). Przyczyn ich pojawienia si by, z jednej strony, rozwj infrastruktury bankowej, stwarzajcej warunki swobodnego przepywu funduszw pieninych z krajw majcych nadwyki oszczdnoci do regionw zapotrzebowania na fundusze, z drugiej strony, postpujca na Zachodzie liberalizacja przepisw dewizowych i przepyww kapitaw, dynamiczny rozwj handlu wiatowego w warunkach postpujcej internacjonalizacji ycia gospodarczego oraz zakrojona na szerok skal dziaalno inwestycyjna i lokacyjna przedsibiorstw wielonarodowych. Istniay rwnie inne wane przyczyny powstania tego rynku. Uwaa si, e gigantyczny rozwj rynku eurowalut byby nie do pomylenia bez wprowadzenia w grudniu 1958 roku w krajach Europy Zachodniej zewntrznej wymienialnoci walut. Pierwotn przyczyn powstania rynku eurowalut zachodnie koa bankowe upatryway w tym, e banki krajw socjalistycznych (gwnie ZSRR) chciay lokowa swoje fundusze dolarowe poza Stanami Zjednoczonymi, a wic w Europie Zachodniej, gdy bay si, e w Stanach Zjednoczonych bd one zablokowane (by to okres zimnej wojny). Ulokowane w bankach krajw Europy Zachodniej fundusze dolarowe krajw socjalistycznych byy pniej poyczane innym poyczkobiorcom. W Londynie dziaa Moscow Narodny Bank, ktry zaj si udzielaniem kredytw w oparciu o ulokowane w nim przez ZSRR
226
10. Eurorynki pienine i kapitaowe
depozyty dolarowe, taki sam bank jest rwnie w Paryu i prowadzi podobn dziaalno. Dalszym bodcem do powstania eurorynku by wprowadzony przez Wielk Brytani w 1957 roku - w zwizku z kryzysem funta szterlinga - zakaz uywania szterlingowych kredytw akceptacyjnych do finansowania handlu niebrytyjskiego. Skonio to banki londyskie do przycignicia funduszy dolarowych pochodzcych od nierezydentw. To, e na rynku eurodolarowym moga si pojawi tak silna poda funduszy dolarowych, naley przypisa przede wszystkim amerykaskim ustawowym limitom stopy procentowej od depozytw terminowych i zniesieniu oprocentowania wkadw a vista (biecych) - tak zwanej regulacji Q. W ten sposb poza granicami Stanw Zjednoczonych powsta duy rynek wierzytelnoci dolarowych (nalenoci i zobowizania) bankw. Rynek ten by potem zasilany przez duy deficyt amerykaskiego bilansu patniczego. Powtarzajcy si deficyt oznacza, z jednej strony, zobowizania Stanw Zjednoczonych wobec zagranicy, z drugiej za, nalenoci zagranicy wobec Stanw Zjednoczonych. Oficjalne i prywatne fundusze dolarowe, ktre przedtem byy lokowane na nowojorskim rynku pieninym, przemieciy si - z powodu korzystnego oprocentowania - na rynek eurodolarowy, ktrego centrum by Londyn. Od 1974 roku rynek eurowalut zasila po stronie poday potny strumie petrodolarw. Wzrost atrakcyjnoci tego rynku by zwizany z zaletami, jakie stwarza on wierzycielom i dunikom. Dua konkurencja na tym rynku umoliwiaa zarwno poyczkodawcom, jak i poyczkobiorcom czsto korzystniejsze oprocentowanie i bardziej elastyczne warunki kredytowe ni na narodowych rynkach pieninych. Wzrastajcy potencja kapitaowy tego rynku by w stanie pokry wysokie potrzeby kredytowe i pozwala na duy wybr pierwszorzdnych partnerw rynkowych. Rynek zapewnia ponadto sprawn realizacj transakcji eurowalutowych. Zalety te, jak rwnie wady narodowych rynkw pieninych, sprowadzajce si do pastwowych regulacji, sztywnoci rynkowej i szczupoci, doprowadziy do tego, e eurorynek pieniny uzyska siln podstaw bytu i du witalno. Stopniowo sta si trwaym elementem midzynarodowych stosunkw finansowych. Okazao si, e rynek ten moe rwnie dobrze funkcjonowa bez chronicznego deficytu bilansu patniczego Stanw Zjednoczonych.
10.1. Geneza
227
Do najwaniejszych porednich przyczyn powstania i rozwoju eurorynku kapitaowego (gwnie rynku euroobligacji) naley zaliczy internacjonalizacj dziaalnoci gospodarczej, wprowadzenie przez kraje Europy Zachodniej w grudniu 1958 roku zewntrznej wymienialnoci ich walut oraz deficyt amerykaskiego bilansu patniczego. Bezporednimi przyczynami powstania rynku euroobligacji byo wprowadzenie w 1964 roku w Stanach Zjednoczonych podatku wyrwnawczego i w 1965 roku dobrowolnych ogranicze eksportu kapitau ze Stanw Zjednoczonych oraz rozwj eurorynku pieninego, ktry by cile powizany z rynkiem euroobligacji przez dziaalno na nim eurobankw. Omwimy pokrtce niektre z tych przyczyn. Co si tyczy umidzynarodowienia dziaalnoci gospodarczej, to znajdowaa ona wyraz przede wszystkim w rozszerzeniu sfery dziaania przedsibiorstw wielonarodowych, rozwoju handlu wiatowego, inwestycji bezporednich i portfelowych oraz krtko- i rednioterminowych operacji bankowych. Proces ten wystpi w latach szedziesitych. Istotn rol odegraa tu postpujca liberalizacja w sferze handlu zagranicznego i patnoci, ktr wspiera Midzynarodowy Fundusz Walutowy. Prowadzio to do ekspansji handlu wiatowego i rozszerzenia zakresu operacji bankw handlowych poza ich macierzystymi krajami. Na ironi zakrawa fakt, e wprowadzenie kontroli dewizowej i kontroli obrotw kapitaowych w latach szedziesitych w niektrych krajach (gwnie w Stanach Zjednoczonych) byo jednym z wanych czynnikw rozwoju rynku eurowalut i powstania rynku euroobligacji. Rynki te byy w duym stopniu produktem" ogranicze w zakresie obrotu kapitaowego. Przedsibiorstwa wielonarodowe, gwnie filie amerykaskich korporacji za granic, wobec restrykcji wprowadzonych na amerykaskim rynku kapitaowym poszukiway innych rde kredytu rednio- i dugoterminowego poza Stanami Zjednoczonymi i znalazy je z czasem wanie na rynku euroobligacji. Bez ekspansji przedsibiorstw wielonarodowych i szybkiego rozwoju rynku eurowalut rynek euroobligacji nie miaby si niezbdnych do ekspansji. I w tym przypadku eurobanki znalazy sposoby zaspokojenia popytu na dugoterminowe kredyty ze strony przedsibiorstw, ktre na swoich narodowych rynkach kapitaowych spotykay si z utrudnieniami w zdobywaniu rodkw pieninych na cele inwestycyjne.
228
Gwn bezporedni przyczyn powstania rynku euroobligacji byo, jak ju zaznaczono, wprowadzenie podatku wyrwnawczego (Interest Equalization Tax) w Stanach Zjednoczonych. wczesny prezydent Stanw Zjednoczonych J.F. Kennedy w lipcu 1963 roku w ordziu na temat bilansu patniczego skierowanym do Kongresu zapowiedzia wprowadzenie tego podatku, owiadczajc przy tym, e jest to posunicie przejciowe, majce na celu zahamowanie odpywu kapitau ze Stanw Zjednoczonych; chodzio o kapita w postaci plasowania zagranicznych obligacji na amerykaskim rynku kapitaowym. Podatek ten wprowadzono we wrzeniu 1964 roku z moc obowizujc od lipca 1963 roku. Nie dotyczy on emisji obligacji na amerykaskim rynku kapitaowym przez rezydentw Kanady, krajw rozwijajcych si i czciowo Japonii. Zniesiono go dopiero w 1974 roku. Podatek wyrwnawczy stanowi pewien rodzaj kontroli dewizowej. Rezydenci amerykascy, ktrzy nabywali zagraniczne papiery wartociowe o staym oprocentowaniu, musieli paci ten podatek. Jego stawka wynosia pierwotnie 17,5%, pniej 11,5%. Opodatkowanie tym podatkiem dotyczyo dochodw od odsetek patnych od posiadanych przez rezydentw Stanw Zjednoczonych zagranicznych papierw wartociowych o staym oprocentowaniu. Wyraenie podatek wyrwnawczy" zostao uyte dlatego, e w momencie jego wprowadzenia stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych byy znacznie nisze ni w innych wysoko rozwinitych krajach kapitalistycznych. Skaniao to zagraniczne osoby fizyczne i prawne do zacigania poyczek na amerykaskim rynku kapitaowym. Potem stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wzrosy bardziej ni w innych krajach. Do momentu ich wzrostu byo jasne, e podatek wyrwnawczy by tylko rodzajem kontroli dewizowej. Podatek wyrwnawczy pobierano tylko od portfelowych inwestycji. Nie pobierano go od inwestycji bezporednich. Jednake na dokonanie inwestycji zagranicznej przewyszajcej 100000 dolarw spka amerykaska musiaa mie zgod Ministerstwa Handlu. Podatek wyrwnawczy by podatkiem niepopularnym, poniewa nie mona go byo obej. Bya to nieznana dotd w Stanach Zjednoczonych forma podatku. Dla nierezydentw amerykaskich oznacza po prostu swego rodzaju mur celny". Spowodowa podwyszenie o 1% rocznych
10.1. Geneza
229
kosztw zacigania poyczek na amerykaskim rynku kapitaowym. Wskutek tego podatku Amerykanie zostali praktycznie zmuszeni do nabywania tylko amerykaskich papierw wartociowych1. Prezydent Stanw Zjednoczonych R. Nixon, zdajc sobie spraw z niepopularnoci podatku wyrwnawczego, obniy go o ponad 1/3. Podatek ten, podraajc emisj wszystkich zagranicznych papierw wartociowych na amerykaskim rynku kapitaowym, mia w istocie ten efekt, e zagraniczni poyczkobiorcy byli zmuszeni poszukiwa innych moliwoci uzyskania dugoterminowych kredytw. Po wprowadzeniu podatku wyrwnawczego w Stanach Zjednoczonych zachodnioeuropejscy i japoscy poyczkobiorcy skierowali swj popyt na zachodnioeuropejskie rynki kapitaowe, w szczeglnoci na rynek londyski, ktry z racji swojej tradycyjnej funkcji midzynarodowego centrum finansowego mia wyran przewag nad pozostaymi rynkami kapitaowymi, oczywicie poza rynkiem nowojorskim. Rynek londyski zaczyna stawa si w tym okresie wanym orodkiem operacji eurowalutowych. Fakt ten wpyn w decydujcym stopniu na wyksztacenie si w Londynie gwnego orodka rynku euroobligacji. Koszty plasowania zagranicznych poyczek na londyskim rynku byy nisze ni w innych zachodnioeuropejskich orodkach finansowych. Wynikao to ze sprawnoci londyskiego City i duego dowiadczenia bankw londyskich w dokonywaniu operacji finansowych. Instytucje finansowe operujce na londyskim rynku znalazy formy i metody przetwarzania depozytw eurowalutowych w dugoterminowe poyczki euroobligacyjne, wcigajc do tego rodzaju operacji banki innych krajw zachodnioeuropejskich i pozaeuropejskich. Tak wic efektywne zamknicie amerykaskiego rynku kapitaowego dla poyczkobiorcw zagranicznych (poza wspomnianymi ju przedtem wyjtkami w postaci poyczkobiorcw z Kanady i krajw rozwijajcych si) doprowadzio bezporednio do rozwoju rynku euroobligacji, na ktrym wanym segmentem po stronie popytu okazay si filie amerykaskich korporacji za granic i sami amerykascy poyczkobiorcy. Dalsz, jak ju wspomniano, bezporedni przyczyn powstania rynku euroobligacji byo wprowadzenie dobrowolnych ogranicze eksportu
Por. H.D. Schultz Internationale Kapitalanlage von A-Z, Verlag Moderne Industrie, Zurich 1976, s. 132-133.
1
230
kapitau ze Stanw Zjednoczonych. Zostay one wprowadzone przez prezydenta L. Johnsona w 1965 roku. Miay na celu przeciwdziaanie deficytowi bilansu patniczego i zahamowanie odpywu kapitaw ze Stanw Zjednoczonych. Kapitay te odpyway w duej mierze wskutek finansowania ekspansji filii korporacji amerykaskich za granic ze rodkw pieninych pozyskiwanych przez nie na amerykaskim rynku kapitaowym lub ze rodkw firm macierzystych (samofinansowanie). Ograniczenia te, wprawdzie dobrowolne, ale respektowane przez amerykaskie sfery przemysowe i koa bankowe, doprowadziy do tego, e filie amerykaskich korporacji za granic, w szczeglnoci w krajach Europy Zachodniej, byy zmuszone do poszukiwania alternatywnych rde zaspokajania swoich potrzeb kapitaowych. Moliwoci zaspokojenia w pewnej czci potrzeb kapitaowych filii amerykaskich korporacji za granic stwarzay rozwijajce si rynki kapitaowe krajw Europy Zachodniej, w szczeglnoci londyski rynek kapitaowy oraz szybko rozwijajcy si rynek eurowalut. Podobnie jak podatek wyrwnawczy, tak i dobrowolne ograniczenia eksportu kapitau ze Stanw Zjednoczonych stay si bezporedni przyczyn rozwoju rynku euroobligacji. Rynek ten stwarza oszczdzajcym (inwestorom) stosunkowo dogodne formy lokowania ich rodkw pieninych w postaci nabywania euroobligacji. Natomiast dla bankw oferujcych na rynku euroobligacje sta si jednym z wanych kanaw porednictwa (i czerpania z tego tytuu korzyci) w przetwarzaniu oszczdnoci w inwestycje przez doprowadzanie oszczdnoci od inwestorw do poyczkobiorcw. I w tym przypadku, podobnie jak w przypadku wielu innych ogranicze o charakterze administracyjnym, midzynarodowe sfery bankowe znalazy sposb na zaspokajanie potrzeb kapitaowych poyczkobiorcw, ktre nie mogy by zaspokojone przez amerykaski rynek kapitaowy w wyniku wprowadzenia dobrowolnych ogranicze eksportu kapitau ze Stanw Zjednoczonych. Banki zachodnioeuropejskie, w szczeglnoci banki angielskie, w odpowiedzi na amerykaskie restrykcje dotyczce przepyww kapitau, wykorzystay zdobyte ju dowiadczenie w funkcjonowaniu rynku eurowalut do utworzenia alternatywnego rda kredytu dugoterminowego w formie pierwotnego i wtrnego rynku euroobligacji. Rynek euroobligacji mg funkcjonowa przede wszystkim dlatego, e operujce na nim eurobanki nie byy poddane kontroli ze strony
10.2. Rynek eurowalut
231
narodowych wadz walutowych. Instytucjonalne ramy tego rynku byy z czasem coraz bardziej poszerzane. I tak rynek euroobligacji sta si w istocie rynkiem midzynarodowym, obejmujcym rwnie kraje pozaeuropejskie. Gdyby nie byo rynku eurowalut, nie powstaby te z pewnoci rynek euroobligacji o takiej postaci, w jakiej zacz funkcjonowa i w jakiej obecnie funkcjonuje. Rynek eurowalut, w szczeglnoci eurodolara, w toku rozwoju pozwoli operujcym na nim eurobankom zdobywa dowiadczenie w operowaniu eurowalutami zarwno w obrocie midzybankowym, jak i w odniesieniu do sektora pozabankowego. W kontekcie genezy rynku euroobligacji szczeglnie wane okazay si dowiadczenia zdobyte przy udzielaniu przez eurobanki kredytw rednioterminowych i mobilizowaniu eurowalutowych wkadw terminowych, przy posugiwaniu si w coraz wikszym stopniu zmienn stop procentow. Nie bez wpywu na dalszy rozwj rynku euroobligacji by wzrost roli rynku obligacji w latach szedziesitych i siedemdziesitych.

Rynek eurowalut, ktrego gwnym czonem jest rynek eurodolara, stanowi pewien fenomen bankowy i finansowy. Jest to w istocie rynek przez nikogo niekontrolowany. Jego charakterystyczn cech jest eksterytorialno operacji bankowych. Gwarantuje mu ona pen swobod dziaania i apolityczno. Niezawodno zasad wsppracy eurobankw operujcych na tym rynku oparta jest zarwno na klauzulach prawnych, jak i na poczuciu solidarnoci. Eurobanki gwarantuj poyczkobiorcom i depozytariuszom korzystniejsze warunki porednictwa finansowego ni banki handlowe operujce na narodowych rynkach kredytowych. Eurobanki stosoway w praktyce nisze mare midzy stopami oprocentowania depozytw a stopami oprocentowania kredytw. Charakterystyczn cech tego rynku jest to, e transakcje walutowe s przeprowadzane poza miejscem pochodzenia waluty. Nazywa si je transakcjami eurowalutowymi. Eurowalut nazywa si walut narodow kraju poza jego granicami. Tak wic eurodolar to dolar amerykaski poza granicami Stanw Zjednoczonych, euromarka to marka RFN poza granicami Niemiec itp.
232
Eurodolary tym rni si od dolarw, e banki majce siedzib poza granicami Stanw Zjednoczonych przyjmuj depozyty dolarowe i opierajc si na nich udzielaj kredytw swoim nieamerykaskim klientom. Miejscem transakcji w tym przypadku nie jest kraj pochodzenia dolarw. Jeli eurobank udzieli np. kredytu eurowalutowego kredytobiorcy ze Stanw Zjednoczonych, wwczas eurodolary staj si dolarami USA. Rynek eurodolarowy jest zatem rynkiem wierzytelnoci (nalenoci i zobowizania) dolarowych poza granicami Stanw Zjednoczonych. Rynek eurowalut mona okreli jako rynek wierzytelnoci w walutach wymienialnych poza granicami kraju ich pochodzenia. Nazwa rynek eurowalutowy" wywodzi si std, e rozwin si w Europie Zachodniej (std przedrostek euro). Centrum tego rynku jest Londyn, a jego dalszymi wanymi orodkami w Europie Zachodniej s: Pary, Frankfurt nad Menem, Amsterdam, Zurych i Luksemburg. Rynek ten funkcjonuje rwnie w orodkach pozaeuropejskich (nazywanych orodkami offshore od angielskiego offshore, czyli poza wodami terytorialnymi, gdzie nie obowizuje ju prawo pastwa przybrzenego), takich jak: Bahamy, Kajmany, Hongkong, Liban, Liberia, Antyle Holenderskie, Nowe Hebrydy, Panama, Singapur, Wyspy Dziewicze, Indie Zachodnie, Japonia (od grudnia 1986 roku) oraz od niedawna Cypr. Niektre z tych orodkw offshore, takie jak Singapur, Hongkong i Kajmany, zalicza si do oaz podatkowych". Singapur jest gwnym orodkiem tzw. azjodolarw. a rynku eurowalut operuj gwnie eurobanki. S to czysto midzynarodowe banki. Powstay w latach szedziesitych i siedemdziesitych, a gwnym ich celem jest bezporedni lub poredni udzia w operacjach na eurorynku pieninym lub kapitaowym, gwnie w Londynie, Luksemburgu i w innych wanych centrach rynku eurowalutowego. Stanowi one wasno jednej (lub kilku) instytucji finansowej, operujcej na narodowych rynkach finansowych. Banki te maj du autonomi. Przyjmuj depozyty eurowalutowe i udzielaj kredytw innym bankom lub instytucjom pozabankowym. Eurobanki wykazay daleko idc zdolno adaptacji do zmieniajcych si warunkw rynkowych, nowych technik udzielania poyczek i innowacji finansowych na midzynarodowym rynku finansowym. Byy zakadane gwnie przez wielkie banki krajw Europy Zachodniej, Stanw Zjednoczonych, Japonii
233
lub grupy regionalne tych bankw. Pod koniec lat siedemdziesitych w Londynie byo 40 eurobankw, w Luksemburgu 8, w Singapurze 8 i w Hongkongu 72. Londyskie eurobanki byy zakadane czsto przez zamorskie oddziay i przedstawicielstwa bankowe. Eurodepozyty netto (czyli bez uwzgldnienia operacji midzybankowych), oceniane w 1965 roku na 65 mld dolarw, w latach nastpnych szybko wzrastay, osigajc w 1987 roku rekordow wysoko 2584 mld dol. Okoo 70-80% tych depozytw stanowiy depozyty eurodolarowe. Rynek eurowalut jest przede wszystkim rynkiem midzybankowym. Gwnym przedmiotem operacji na tym rynku s krtkoterminowe depozyty eurowalutowe i poyczki (od kilku dni do szeciu miesicy). Poda eurowalut pochodzi od bankw handlowych, bankw centralnych i instytucji pozabankowych, wrd ktrych niepoledni rol odgrywaj przedsibiorstwa wielonarodowe, filie amerykaskich korporacji za granic oraz (od niedawna) szejkanaty naftowe na Bliskim i rodkowym Wschodzie. Popyt na tym rynku pochodzi ze strony bankw i firm niebankowych. Eurobanki wystpuj tu czsto w osobliwej roli jako ogniwa w dugim acuchu kredytowym, dostarczajc eurowaluty kocowym odbiorcom, ktrzy z kolei zamieniaj j na waluty krajowe, co pociga za sob wzrost pynnoci na rynkach narodowych i moe pogbia tendencje inflacyjne. Wrd kocowych odbiorcw eurowalut, w szczeglnoci eurodolarw, wan rol odgrywaj przedsibiorstwa wielonarodowe oraz filie amerykaskich korporacji za granic, ktre zaktywizoway swoj dziaalno poyczkow na rynku eurowalut z chwil wprowadzenia w 1965 roku przez rzd amerykaski dobrowolnych ogranicze eksportu kapitau ze Stanw Zjednoczonych. Na rynku eurowalut panuj reguy gry popytu i poday. W wyniku tej gry ksztatuje si oprocentowanie depozytw eurowalutowych i kredytw eurowalutowych. Bazow stop procentow jest tzw. LIBOR (London Interbank Offered Rate) od depozytw dziennych, miesicznych, trzymiesicznych, szeciomiesicznych i rocznych. Stopa LIBOR zmienia si szybciej ni na narodowych rynkach pieninych. Cz operacji eurowalutami eurobanki prowadz w formie tzw. powiernictwa na rachunek
Por. S.I. Davis The Euro-bank. Its Origins, Management and Outlook, wyd. II, The Macmillan Press, London 1980, s. 26-47.
2
234
osb trzecich. Eurooperacje prowadzone s w duych jednostkach. Minimalna kwota depozytu lub kredytu wynosi 100000 dol. Najczciej spotyka si operacje depozytowe i kredytowe przekraczajce l min dolarw. Std te do tego rynku maj dostp zasobni klienci. Jednake w drodze sprzeday przez eurobanki certyfikatw depozytowych, opiewajcych na minimum 25 000 dol., ktre przeznaczone s do lokat na eurorynku, stworzono moliwo dostpu do niego szerszej rzeszy prywatnych inwestorw. Rynek eurowalut jest bardzo pynny. W latach siedemdziesitych i osiemdziesitych umoliwi finansowanie deficytu bilansw patniczych krajw importerw ropy naftowej, a wic krajw rozwinitych i rozwijajcych si, niebdcych czonkami OPEC. By wanym ogniwem recyrkulacji" petrodolarw z krajw nalecych do OPEC do gospodarek krajw uprzemysowionych i ich rynkw finansowych. Elastyczno tego rynku i panujca na nim swoboda sprawiy, e w okresach niepokojw walutowych wpywa zaburzajce na kursy walut wymienialnych, uywanych jako eurowaluty. Okrelany jest czsto mianem wraliwego odcinka frontu walutowego. Najlepsze rozeznanie w stanie funkcjonowania rynku eurowalut ma Bank Rozrachunkw Midzynarodowych w Bazylei. Lokuje on cz swoich rezerw na rynku eurowalutowym w formie depozytw. Za jego porednictwem na ten rynek dostaj si rwnie rezerwy walutowe niektrych bankw centralnych. Sporzdza on opracowania analityczne dotyczce tego rynku, stanowice wane rdo informacji dla eurobankw i innych uczestnikw rynku eurowalut. Podobnie jak na rynku pieninym, tak i na rynku eurowalutowym okazao si z czasem, e depozyty lokowane w eurobankach nawet na krtkie terminy daj eurobankom moliwo przeksztacenia ich w kredyty rednio- i dugoterminowe, oczywicie przy zachowaniu odpowiedniej granicy bezpieczestwa i odpowiedniego stopnia pynnoci bankw. Doprowadzio to do udzielania przez eurobanki zarwno rednioterminowych kredytw typu roll-over (kredyty o zmiennej stopie procentowej), jak i kredytw syndykalnych. Rynek rednioterminowych kredytw syndykalnych stanowi obecnie istotny segment rynku eurowalut. Poyczkobiorcami s rzdy, banki oraz wielkie korporacje przemysowe. rdem zasilania tego segmentu rynku jest szeroki rynek depozytw krtkoterminowych. Eurobanki korzystaj
235
wanie z dobrze funkcjonujcego rynku eurodepozytw. Pozwala im to na codzienne pokrywanie niedoboru lub lokowanie nadwyki eurowalut. Warunkiem sprawnego funkcjonowania rynku eurodepozytw jest dostp do jego funduszy. Jeli dostp ten jest zapewniony, to eurobanki mog udziela kredytw rednioterminowych, a nawet dugoterminowych (do 15 lat) i refinansowa je w okresach 3-6 miesicznych. Do zobrazowania skali kredytw eurowalutowych i syndykalnych w latach osiemdziesitych mog suy nastpujce dane: kredyty eurowalutowe w 1984 roku wyniosy 112,6 mld dol., w 1985 roku 110,3 mld dol., w 1986 roku 84,2 mld dol., a w 1987 roku 115,3 mld dol3. Kredyty syndykalne w 1984 roku wyniosy 36,6 mld dol., w 1985 roku 21,1 mld dol., w 1986 roku 37,8 mld dol., w 1987 roku 87,9 mld dol.4, w 1995 roku 320,3 mld dol.5, w 1998 roku 902 mld dol. i w 1999 roku 957 mld dol6. Kredyty eurowalutowe i rednioterminowe kredyty syndykalne zacigali kredytobiorcy z krajw rozwinitych, rozwijajcych si i byych krajw socjalistycznych. Wobec pogorszenia si wiarygodnoci kredytowej wielu krajw rozwijajcych si i niektrych byych krajw socjalistycznych (w tym rwnie Polski) ich dostp do kredytw eurowalutowych w ostatnich latach zosta powanie ograniczony. Niektre z krajw bardzo zaduonych w drugiej poowie lat osiemdziesitych zostay pozbawione dostpu do kredytw eurowalutowych. Z istnienia tak pojemnego i ekspansywnego rynku eurowalut wynikaj okrelone konsekwencje dla narodowych wadz walutowych krajw rozwinitych i dla midzynarodowej wsppracy walutowej. Zanim jednak przystpimy do omwienia tych problemw, warto powici nieco uwagi zaletom i wadom tego rynku. Na szczegln uwag zasuguj trzy gwne zalety tego rynku. Pierwsza polega na tym, e rynek ten jest swojego rodzaju basenem"
3 Por. World Financial Markets" 1987, September/October, s. 18; World Financial Markets" 1988, September, s. 18. 4 Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel, 1988, s. 123. 5 Por. International Capital Markets. Development, Prospects and Key Policy Issues, International Monetary Found, Washington D.C. 1996, s. 57. 6 Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausglieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 136.
236
wyrwnawczym krtkoterminowych rodkw pieninych midzy poszczeglnymi krajami. Dziki istnieniu, swobodzie operacji i duej konkurencyjnoci rynek ten w duym stopniu wpyn na wzrost mobilnoci w skali midzynarodowej krtkoterminowych kapitaw. Mobilno ta znalaza wyraz zarwno we wzrocie moliwoci dokonywania lokat, jak i w bardziej wyrwnanym dopywie krtkoterminowych kapitaw do gwnych orodkw tego rynku. Wpyno to korzystnie na rozwj handlu midzynarodowego. Druga zaleta, powizana cile z pierwsz, polega na wyrwnawczym oddziaywaniu tego rynku na stopy procentowe. Trzeci zalet rynku eurowalut jest to, e z walutowego punktu widzenia spenia on korzystn i poyteczn funkcj: Dysponuje olbrzymim potencjaem kredytowym i, majc szybkie tempo rotacji rodkw, reprezentuje duy potencja midzynarodowej pynnoci prywatnej, ktry musi by uwzgldniany, obok oficjalnych rezerw walutowych bankw centralnych (tzw. pynnoci oficjalnej) krajw rozwinitych, w skadnikach pynnoci midzynarodowej. W przypadku wystpowania przejciowych zakce bilansu patniczego przepywy rodkw pieninych z rynku eurowalut i na ten rynek same mog przejmowa funkcje wyrwnawcze tego bilansu. Za zalet rynku eurowalut, przynajmniej z punktu widzenia amerykaskiego, mona uzna take to, e przyczyni si on do wzmocnienia zainteresowania zagranicy otrzymywaniem nalenoci dolarowych, co uatwio finansowanie amerykaskiego deficytu bilansu patniczego. Powyszym zaletom naley przeciwstawi trzy gwne wady rynku eurowalut. Pierwsz z nich jest to, e z rynku tego wywodz si siy doprowadzajce niekiedy do konfliktw z narodowymi interesami gospodarczymi oraz z narodow polityk gospodarcz i pieni-nokredytow. Istnienie tak pojemnego rynku eurowalut, ktry przyciga czasowo wolne rodki pienine i znw je odpycha, znacznie zawzio granice skutecznoci narodowej polityki kredytowej wielu krajw, w tym Stanw Zjednoczonych, RFN i Wielkiej Brytanii. Napicia midzy narodow polityk gospodarcz i rynkiem eurowalut znajduj wyraz w zmieniajcych si rnicach oprocentowania. Z uwagi na fakt, e polityka gospodarcza poszczeglnych pastw nakierowana jest - obok rwnowagi bilansu patniczego - na utrzymanie wysokiego stanu zatrudnienia, zapewnienie wzrostu i utrzymanie stabilnoci cen na rynku wewntrznym oraz e na
237
poziom oprocentowania w poszczeglnych krajach oddziauje ich polityka kredytowa, dochodzi coraz czciej do wystpowania rnic oprocentowania oraz do przepyww i odpyww midzynarodowych kapitaw pieninych. To, e takie przepywy ograniczaj autonomiczn polityk kredytow, nie jest jeszcze wad, bowiem wpywa to na integracj eurorynku pieninego. Moe doj jednak do takiej sytuacji, e w poszczeglnych krajach - na skutek przeciwnych przepyww pienidza z rynku eurowalut lub na ten rynek - moe by utrudnione prowadzenie polityki dostosowawczej. Wystpuje to np. wtedy, gdy kraje, ktre ze wzgldu na stan koniunktury i stan bilansu patniczego, s zmuszone do prowadzenia polityki restrykcyjnej, nie mog jej realizowa z powodu niepodanego napywu pienidza z eurorynku pieninego. I odwrotnie, tam gdzie podane byoby prowadzenie polityki ekspansywnej, odpyw rodkw na eurorynek przeciwdziaa realizacji tego celu. W ten sposb eurorynek pieniny utrudnia przebieg procesw dostosowawczych w gospodarkach krajw kapitalistycznych. Druga wada tego rynku polega na tym, e kryje on w sobie znaczne strukturalne niebezpieczestwa. Tkwi one w niedostatecznej przejrzystoci rynku. Banki, prowadzce najczciej dziaalno w oparciu o depozyty eurowalutowe, mog je ponownie wypoyczy na krtki lub redni termin innym bankom lub instytucjom pozabankowym. Nie maj one jednak dostatecznego rozeznania co do tego, kto jest ostatecznym odbiorc, jakie jest jego zaduenie i na jakie cele zostanie wykorzystany dany kredyt eurowalutowy. Ocen sytuacji utrudnia jeszcze fakt, e ostatni uytkownicy kredytw eurowalutowych konwertuj czsto eurowaluty na walut lokaln i dopiero w przypadku nadejcia terminu patnoci znw nabywaj waluty na krajowych rynkach dewizowych. Spowodowane dugo- lub rednioterminowymi kredytami unieruchomienie eurofunduszy w przypadku napi na eurorynku i wycofywania eurodepozytw moe wywrze fatalny wpyw i doprowadzi do kryzysu pynnoci na tym rynku. Znaczne skurczenie eurorynku pieninego mogoby wywoa reakcj acuchow i sprawi, e liczni dunicy i eurobanki popadliby w tarapaty, a take wcign handel wiatowy i midzynarodowy system walutowy w kopotliwe pooenie, a nawet w stan kryzysu. Trzecia gwna wada eurorynku pieninego polega na tym, e przysparza on wadzom walutowym w czasie kryzysw walutowych
238
wielu kopotw. Trzeba zaznaczy, e rynek ten sam w sobie nie jest ogniskiem kryzysw walutowych. Znajdujce si na nim eurowaluty (w szczeglnoci eurodolary) staj si aktywne dopiero wtedy, gdy zaistniay ju przyczyny kryzysu walutowego w tym czy innym kraju. Midzynarodowi spekulanci uruchamiaj zazwyczaj wwczas eurowaluty, ktre staj si gorcym pienidzem", i przerzucaj je do krajw, ktrych waluty staj si kandydatami do rewaluacji (tak byo wielokrotnie w przypadku marki RFN). W sytuacjach kryzysowych rynek eurowalut moe wywoa efekt lawinowy, zwikszajc i przyspieszajc wdrwk spekulacyjnych kapitaw, w wyniku czego np. masowa ucieczka od eurodolarw do innych walut moe w jednych krajach powodowa nadmiar, a w innych niedobr kapitaw. Przepyw tych kapitaw jest trudny do skontrolowania. Rynek eurowalut najwiksze kopoty sprawia dotychczas wadzom walutowym RFN i Szwajcarii. Efekt zakcajcy rynku eurowalut w duym stopniu zaley od stanu funkcjonowania midzynarodowego systemu walutowego i polityki gospodarczej czoowych krajw kapitalistycznych. Powstaje uzasadnione pytanie, jakie zadania dla narodowych wadz walutowych i dla midzynarodowej wsppracy walutowej wynikaj z faktu istnienia tak duego i podatnego na zewntrzne wpywy eurorynku pieninego. Gwne zadanie polega na niedopuszczeniu do przenoszenia na wasne narodowe gospodarki negatywnych zjawisk z tego rynku. Liczne banki centralne podjy wysiki majce na celu utrzymanie zagroonej na skutek przemieszczania si pienidzy na eurorynek pozycji kredytowej. Bank centralny przez potanienie kosztw zabezpieczenia kursowego walut moe w okrelonym czasie zachci banki handlowe do podejmowania lokat na eurorynku. W ten sposb zmniejsza si pynno wewntrzn w danym kraju oraz zmniejszaj si oficjalne rezerwy na rzecz rezerw dewizowych bankw. Jeli zaistnieje przeciwstawna sytuacja i zajdzie (uzasadniona wzgldami koniunktury i bilansu patniczego) potrzeba zastopowania dopywu pienidzy lub indukowania przepywu pienidzy z eurorynku, wstrzymuje si interwencje na terminowym rynku dewizowym. Niezalenie od tego rne kraje interwenioway rwnie bezporednio, jeli idzie o przepywy pienidzy na rynek eurowalut, dajc swoim bankom dyrektywy, by albo wyrwnyway pozycje walutowe, albo pozwoliy powsta nadwyce nalenoci lub
239
zobowiza na eurorynku. Ta strategia przekraczaa czasem ramy czysto defensywnych przedsiwzi i staa si aktywn polityk gospodarcz, ktra wiadomie wprzga eurorynek pieniny do realizacji narodowych celw z zakresu ksztatowania koniunktury i bilansu patniczego. Wysiki zmierzajce do pogodzenia przepyww pienidzy z eurorynku i na eurorynek z wasn narodow polityk gospodarcz doprowadziy wewntrz Unii Europejskiej do wydania zalecenia, aby wszystkie kraje czonkowskie stworzyy rodki prawne pozwalajce sterowa pozycjami zagranicznymi swych bankw. Wysuwane byy rwnie propozycje, aby podobne rodki podjy inne rozwinite kraje kapitalistyczne. Istnienia tak duego rynku pieninego, jakim jest rynek eurowalut, nie mona rozpatrywa tylko z punktu widzenia polityki gospodarczej poszczeglnych krajw. Wyania si rwnie potrzeba spojrzenia na ten rynek pod ktem widzenia dynamiki rozwojowej samego rynku. Kluczow spraw w tym kontekcie jest zapewnienie odpowiedniej pynnoci tego rynku nie tylko w warunkach normalnych, lecz take w sytuacjach kryzysowych. Celowe wydaje si zapobieganie okresowemu kurczeniu si pynnoci tego rynku, poniewa moe to wywiera daleko idcy wpyw na sytuacj dunikw, na poziom stopy procentowej LIBOR oraz na zachowanie si depozytariuszy. Powstaje wic potrzeba wiadomej troski o ten rynek, m.in. w drodze dokonywania depozytw i przejciowego wycofywania rodkw. Bank Rozrachunkw Midzynarodowych, o ktrym czsto mwi si, e przej piecz nad tym rynkiem, sam nie czuje si na tyle silny, aby w sposb dostateczny spenia t funkcj tylko w oparciu 0 wasne moliwoci. Z pomoc popieszyy: Szwajcarski Bank Narodowy, Federal Reserve Bank of New York oraz banki krajw Europy Zachodniej 1 Stanw Zjednoczonych. W interesie caej midzynarodowej spoecznoci finansowej ley niedopuszczenie do wybuchu kryzysu na rynku eurowalut. Rynek eurowalut z punktu widzenia gospodarki wiatowej spenia tak wane funkcje, e bdem byoby przeszkadza za pomoc restrykcji dalszemu jego rozwojowi lub chcie ograniczy jego dziaalno dlatego, e kryje w sobie niebezpieczestwa, grone w przypadku pojawienia si zakce rwnowagi patniczej w gwnych krajach kapitalistycznych. wiat przyzwyczai si do istnienia rynku eurowalut. Korzysta z jego potencjau kredytowego i jego usug bankowych. Gwnym problemem na przyszo jest zmniejszanie za pomoc zdrowej polityki gospodarczej
240
jego niebezpieczestw i umacnianie jego pozytywnych efektw. Funkcjonujc rwnoczenie z narodowymi rynkami finansowymi, rynek eurowalut niezwykle pozytywnie wpyn na rozwj handlu wiatowego. Sta si wanym rdem zacigania kredytw przez kraje rozwijajce si i czciowo kraje postsocjalistyczne. Uatwia przezwycianie barier rozwojowych w wiecie. Jest wielce prawdopodobne, e jego ewolucja bdzie zalee od sprawnoci funkcjonowania midzynarodowego systemu walutowego i zachodzcych w nim zmian, od polityki gospodarczej i pieni-nokredytowej czoowych krajw kapitalistycznych oraz od stopnia racjonalnoci zachowania si na tym rynku gwnych jego kontrahentw po stronie poday i popytu. O duej atrakcyjnoci tego rynku zadecydowaa eksterytorialno jego operacji i niezwyka sprawno dziaania eurobankw.
10.3. Rynek euroobligacji

Rynek euroobligacji, podobnie jak rynek eurowalut, nie podlega kontroli narodowych wadz walutowych. Zaciga si na nim poyczki euroobligacyjne. Zapewniaj one kredytobiorcy si nabywcz, ktr mona dowolnie rozporzdza, wybierajc najdogodniejsze i najtasze rda zakupu. Euroobligacje tym si rni od zwykych obligacji, e konsorcjum bankowe rozprowadzajce euroobligacje, denominowane w rnych eurowalutach, ma zasig midzynarodowy. Poza t cech nie rni si pod wzgldem formy i treci od zwykych obligacji, bdcych przedmiotem obrotu na rynku papierw wartociowych o staym oprocentowaniu. Euroobligacja jest wic papierem wartociowym wystawionym na okaziciela. Jest zobowizaniem emitenta (wystawcy) do zapaty wacicielowi (posiadaczowi euroobligacji) kwoty euroobligacji (jednorazowo lub w ratach w okrelonych terminach) wraz z odsetkami po przedstawieniu tego dokumentu oraz do zapaty kuponw odsetkowych na podanych w nim warunkach do czasu wykupu euroobligacji7. Wano
7 Por. Rozliczenia midzynarodowe, S. Rczkowski (red.), PWE, Warszawa 1977, s. 370-381.
241
euroobligacji zaley od zamieszczenia odpowiednich informacji o agencie patniczym. Euroobligacja, podobnie jak zwyka obligacja, zawiera pene warunki emisji: a) warto nominaln euroobligacji, b) wysoko oprocentowania, tytu wasnoci i terminy patnoci odsetek, c) terminy patnoci i wysoko rat spaty kapitau, d) okolicznoci i warunki, na jakich emitent ma prawo do przedter minowego jej wykupu, e) miejsce i sposb patnoci rat kapitaowych i kuponw, f) ostateczne terminy wykupu, g) klauzul podatkow zobowizujc emitenta do pokrywania wszystkich podatkw naoonych na patnoci przez wadze jego kraju, h) sposb i miejsce publikowania ogosze zwizanych z emisj, i) przepisy prawa, jakiemu podlega emisja, j) firmy i adresy gwnego agenta patniczego i agentw pomocniczych ustalonych w umowie k) kupony na odsetki (stanowice zacznik euroobligacji). Emisje euroobligacji rejestrowane s na midzynarodowych giedach. S one na nich przedmiotem obrotu. W wyniku gry popytu i poday ksztatuje si rynkowa cena euroobligacji w postaci jej kursu. Istnieje pierwotny i wtrny rynek euroobligacji8. Na rynku pierwotnym plasuj si nowo emitowane euroobligacje. Natomiast na rynku wtrnym przedmiotem transakcji s euroobligacje przed terminem ich wykupu. Wan rol na rynku euroobligacji odgrywaj eurobanki, ktre wyspecjalizoway si w dokonywaniu operacji eurowalutowych i w porednictwie na rynku eurowalut i euroobligacji. Uczestnicy rynku euroobligacji po stronie popytu i poday maj zasig midzynarodowy. Wynika to z charakteru tego rynku i jego infrastruktury bankowej. Sam przedrostek euro nie oddaje ju istoty i treci rynku euroobligacji.
Obszerna analiza rynku euroobligacji zawarta jest w: K. Zabielski Rynek euroobligacji i moliwoci wykorzystywania jego potencjau przez kraje socjalistyczne, Instytut Finansw, Warszawa 1978, s. 119.
8
242
Obecnie rynek ten obejmuje swoim zasigiem cay wiat. Zacigay na nim kredyty euroobligacyjne rwnie niektre kraje Europy rodkowej i Wschodniej (m.in. Wgry i Polska). Emitenci euroobligacji zgaszaj popyt na rynku euroobligacji, a nabywcy euroobligacji tworz poda rodkw na tym rynku. Euroobligacje emitowane s przez cztery gwne sektory: 1) publiczny obejmujcy rzdy, przedsibiorstwa pastwowe i wadze terytorialne, 2) prywatny finansowy banki komercyjne i wyspecjalizowane instytucje finansowe, 3) prywatny niefinansowy przedsibiorstwa prywatne, spki akcyjne, wielkie korporacje wielonarodowe, w tym filie amerykaskich korporacji za granic, 4) organizacji midzynarodowych grupa Banku wiatowego, regionalne banki rozwoju, Europejski Bank Inwestycyjny oraz inne midzynarodowe instytucje o charakterze finansowym. Euroobligacje nabywaj: 1) indywidualni inwestorzy (oszczdzajcy), 2) instytucjonalni inwestorzy, 3) banki komercyjne (cznie ze spkami lokacyjnymi) kupno euroobligacji jest dla nich form lokaty kapitau. Sprawa inwestorw na rynku euroobligacji jest niezwykle ciekawa, intrygujca, a nawet tajemnicza. Wynika to m.in. z trudnoci dostatecznego rozeznania co do struktury" i przekroju inwestorw, gwnie inwestorw indywidualnych. Ponadto naley rwnie uwzgldni i to, e rynek euroobligacji jest zdominowany przez okoo 100 bankw. Jest on w coraz wikszej mierze zdywersyfikowany, zarwno pod wzgldem plasowania euroobligacji, jak i pod wzgldem jego organizacji. Due banki komercyjne i nowi instytucjonalni inwestorzy na rynku euroobligacji spowodowali zwikszenie bazy kapitaowej tego rynku, ktry okrelany jest mianem produktu swoich czasw". Banki komercyjne operujce na rynku euroobligacji s niezwykle wstrzemiliwe i dyskretne, jeli chodzi o klientw, na rzecz ktrych dziaaj. Odnosi si to gwnie do tak zwanych regularnych inwestorw. Utrzymuj w tajemnicy operacje na rzecz swoich klientw i niechtnie ujawniaj dane. Banki czsto rozsiewaj informacje, e sprzedaj np-
243
wicej euroobligacji funduszom emerytalnym, ni to ma miejsce w rzeczywistoci. Ponadto wiele eurobankw zajmujcych si plasowaniem euroobligacji cz ich przenosi na wtrny rynek euroobligacji, odnoszc korzyci z tego rodzaju operacji. Tworz one w ten sposb tzw. pozycj, aby mie w przyszoci dostateczn klientel spord indywidualnych inwestorw. Eurobanki czsto dokonuj przesuni funduszy z pierwotnego na wtrny rynek euroobligacji. W wyniku tego trudno si zorientowa, dokd te fundusze ostatecznie trafiaj. Istotn spraw jest rwnie kwestia rozmiarw euroobligacji trzymanych przez eurobanki w ich portfelach. Jest rzecz normaln, e banki operuj papierami wartociowymi o zmiennym oprocentowaniu. Dziaalno bankw w zakresie obrotu euroobligacjami okazaa si dla nich wysoce zyskowna. Zabezpiecza to eurobanki przed ewentualnymi stratami w przypadku wystpienia niekorzystnych zmian na rynku euroobligacji. Ocenia si, e stan posiadania bankw wynosi okoo 15% nie wy kupionych euroobligacji. Natomiast stan posiadania indywidualnych inwestorw ocenia si na 60%, inwestorw instytucjonalnych za na 25%. Wynika std, e pierwsze miejsce na rynku euroobligacji po stronie poday zajmuj inwestorzy indywidualni. Warto wic si im przyjrze. Ot nikt w rzeczywistoci dokadnie nie wie, jacy to s inwestorzy, ilu ich jest, skd maj pienidze i jakimi motywami kieruj si przy kupnie euroobligacji. Wiadomo tylko, e s to osoby, ktre maj pienidze (czsto due) i chc je produktywnie lokowa, majc do dyspozycji rne rodzaje lokat, w tym rwnie lokaty w formie kupna akcji, obligacji i euroobligacji. Indywidualni inwestorzy w swoich decyzjach lokacyjnych bior pod uwag motywy rentownoci i bezpieczestwa lokaty, czsto jednak zachowuj si na rynku finansowym irracjonalnie. Drobni inwestorzy nabywaj z reguy mae portfele euroobligacji, na sum od 10000 do 15000 dol., ale s oni zdecydowan mniejszoci. Powszechnie szacuje si, e portfel euroobligacji u indywidualnych inwestorw wynosi rednio od 200 000 do 300 000 dol. S jednak osoby posiadajce w swym portfelu euroobligacje na sum l min dol. i wicej. Interesujcym zjawiskiem jest, e najwiksza cz lokat indywidualnych inwestorw w formie kupna euroobligacji odbywa si przez dyskrecjonalne rachunki bankowe. Zapewnia to du si plasowania" euroobligacji bankom Europy Zachodniej, w szczeglnoci bankom
244
szwajcarskim. Nie s jednak znane rozmiary dyskrecjonalnych rachunkw i funduszy. Gdyby nawet dokadnie byy znane dane na temat wielkoci dyskrecjonalnych rachunkw i funduszy, to i tak trudno byoby zna wielko funduszy lokowanych bezporednio lub za porednictwem dyskrecjonalnych rachunkw przez indywidualnych inwestorw w euroobligacjach. Indywidualnym inwestorom czsto bardziej zaley na anonimowoci i unikniciu podatkw ni na moliwych do uzyskania dochodach z lokat. Banki administruj dyskrecjonalnymi funduszami wielu indywidualnych inwestorw zgodnie z ich wol. Niektrzy indywidualni inwestorzy daj bankom dyspozycje, jakich euroobligacji sobie ycz. Jednake wielu z nich daje bankom tylko oglne wskazania co do wysokoci oprocentowania kuponw euroobligacji lub gwne nazwiska emitentw euroobligacji o wysokiej pozycji i pozostawia bankom swobod w lokowaniu swoich pienidzy, przyjmujc zaoenie, e banki dobrze wiedz, w jaki sposb pienidz ma robi pienidz. Wrd indywidualnych inwestorw mona wyrni wiele grup. Nie ulega wtpliwoci, e od czasu powstania rynku euroobligacji tradycyjnymi" inwestorami indywidualnymi s inwestorzy z Ameryki aciskiej i rezydenci w Ameryce aciskiej. Transferowali oni swoje fundusze za granic (w tym rwnie na rynek euroobligacji) bardziej ze wzgldu na bezpieczestwo lokaty ni ze wzgldu na uniknicie pacenia podatkw. Tradycyjnymi inwestorami indywidualnymi s rwnie inwestorzy zachodnioeuropejscy, a mianowicie belgijscy, niemieccy, woscy i francuscy. Inwestorzy belgijscy i niemieccy lokuj swoje fundusze w kupnie euroobligacji gwnie w celu uniknicia opodatkowania. Natomiast woscy i francuscy indywidualni inwestorzy uciekali gwnie od swoich narodowych walut w obawie przed ryzykiem poniesienia straty w przypadku spadku kursu (oficjalnego lub rynkowego) ich walut. Istnieje te grupa bogatych osb bez staego miejsca zamieszkania. S to gwiazdy filmowe, znani muzycy i inni wielcy artyci, dla ktrych domicylem prawnym (miejsce zamieszkania) s kraje okrelane mianem oaz podatkowych". Do tradycyjnych inwestorw indywidualnych nabywajcych euroobligacje doczyli tzw. midzynarodowi nowobogaccy". S to inwestorzy ze rodkowego i Bliskiego Wschodu (gwnie z krajw nalecych do OPEC). S wrd nich bliej niezidentyfikowani ministrowie, szejkowie, a nawet czonkowie mafii. Ich pojawienie si wpyno na pewne
245
przesunicie w kanaach lokowania funduszy na rynku euroobligacji. Da si mianowicie zauway spadek siy plasowania" euroobligacji przez banki szwajcarskie (aczkolwiek nadal odgrywaj one jeszcze decydujc rol) na rzecz wzrostu roli bankw angielskich i francuskich. Wynika to z faktu, e wikszo indywidualnych inwestorw z krajw Trzeciego wiata posugujcych si jzykiem francuskim kupuje euroobligacje za porednictwem bankw francuskich (a wic przez Pary). Natomiast inwestorzy indywidualni z krajw rozwijajcych si posugujcy si jzykiem angielskim (chodzi tu o kraje, w ktrych Wielka Brytania miaa i nadal ma znaczne wpywy) wol lokowa swoje pienidze w kupnie euroobligacji za porednictwem bankw angielskich (a wic przez Londyn) ni za porednictwem bankw szwajcarskich. Ponadto pewna cz lokat inwestorw indywidualnych w kupno euroobligacji odbywa si za porednictwem takich orodkw jak Bermudy i Singapur. To ostatnie miasto jest szczeglnie dogodne dla osb, ktre robi kariery i zbijaj fortuny na Dalekim Wschodzie. Bankierzy maj mieszane uczucia, patrzc na tak duy udzia indywidualnych inwestorw po stronie poday na rynku euroobligacji, wynoszcy jak ju wspomniano okoo 60%. Te mieszane uczucia bior si m.in. std, e niektrzy indywidualni inwestorzy dziaaj na rynku irracjonalnie, w tym sensie, e maj np. szalony pd do modnych" nowych emisji euroobligacji, przy jednoczesnym zaniedbywaniu innych nowych emisji, mimo e nie rni si one pod wzgldem jakoci od tych modnych. Trzeba wzi jeszcze pod uwag i to, e indywidualni inwestorzy o wikszym ciarze gatunkowym pod wzgldem wielkoci funduszy lokacyjnych bdcych w ich dyspozycji s bardziej uwiadomieni finansowo" i maj lepsze rozeznanie w funkcjonowaniu rynku euroobligacji ni inwestorzy drobni lub ci, ktrzy nabywaj certyfikaty spek lokacyjnych. Wielu drobnych indywidualnych inwestorw zachowuje si biernie na rynku euroobligacji, dajc jedynie dyspozycje bankom co do struktury lokat w papierach wartociowych. W interesie rynku euroobligacji, w szczeglnoci w interesie dziaajcych na nim eurobankw, ley przyciganie do niego inwestorw indywidualnych bardziej uwiadomionych oraz przygotowanych materialnie, intelektualnie i emocjonalnie do warunkw i sytuacji panujcych na rynku euroobligacji. W tym celu eurobankom potrzebna jest informacja
246
o instytucjonalnych i indywidualnych inwestorach oraz ich potencjalnej sile w zakresie nabywania euroobligacji z nowych emisji. Jest to wane z tego powodu, e eurobanki chc po prostu mie dobre rozeznanie, do kogo si zwraca w przypadku wprowadzenia na rynek nowych partii euroobligacji przez emitentw z czterech gwnych sektorw popytu, 0 ktrych ju bya mowa. Instytucjonalni inwestorzy s drug co do wielkoci grup kontrahentw na rynku euroobligacji po stronie poday. Ich rola w ostatnich latach znacznie wzrosa. Maj dugofalowe spojrzenie na ksztatowanie si kursw walut wymienialnych i walut uywanych do celw denominacji euroobligacji. Szefowie finansowi tych inwestorw uwanie ledz sytuacj na midzynarodowym rynku finansowym. Wielu instytucjonalnych inwestorw prowadzi polityk dywersyfikacji w zakresie kupna euroobligacji 1 nabywa do swych portfeli euroobligacje denominowane w rnych walutach. Chodzi o minimalizacj ryzyka kursowego. Spadkowa tendencja kursu dolara nie miaa duego wpywu na decyzje lokacyjne instytuc jonalnych inwestorw z tego wzgldu, e dua ich liczba preferuje lokaty w dolarach i chce kontynuowa lokaty w tej walucie. Obawy przed spadkiem kursu waluty s wane raczej na krtk, a nie na dug met. Wiadomo bowiem, e na dug met bierze si pod uwag ca siatk kursw gwnych walut wymienialnych, misternie tkan przez mechanizm rynku dewizowego, interwencje bankw centralnych i posunicia o charak terze koordynacyjnym w skali midzynarodowej ze strony wadz walutowych gwnych krajw kapitalistycznych. Bierze si pod uwag rwnie fakt, e same wadze walutowe krajw, ktrych waluta nadmiernie aprecjonuje si w stosunku do dolara, nie s zainteresowane dalszym nasilaniem si tego zjawiska, poniewa godzi to w ich interesy ekonomiczne, w szczeglnoci utrudnia eksport i walk z bezrobociem. Wrd instytucjonalnych inwestorw naley wymieni przede wszystkim wielkie towarzystwa ubezpieczeniowe (gwnie towarzystwa ubezpiecze na ycie, wrd ktrych prym wiod towarzystwa amerykaskie, jeli idzie o ich si lokacyjn), publiczne i prywatne fundusze emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe morskie i lotnicze (ktre w ostatnich latach przeszy do lokowania swoich funduszy w papierach wartociowych denominowanych w dolarach, mimo e dua cz ich dziaalnoci koncentruje si w Londynie), kluby zabezpieczenia i ochrony, ktre
247
powstay w latach siedemdziesitych jako instytucje wsppracujce z poolami ubezpieczeniowymi utworzonymi przez midzynarodowe spki wacicieli statkw, spki naftowe oraz fundusze powiernicze i spki lokacyjne. Instytucjonalni inwestorzy s powanymi konkurentami bankw na rynku euroobligacji. Dysponuj oni (w szczeglnoci instytucje ubezpiecze na ycie) duymi kapitaami, ktre lokuj na narodowych rynkach kapitaowych i na rynku euroobligacji. Dua zdolno kapitalizacyjna np. instytucji ubezpiecze na ycie bierze si std, e akumulacja kapitau w formie skadek ubezpieczeniowych dokonuje si tu bardzo rwnomiernie. Wiksz cz skadek paci si bowiem w postaci nabywania dugoterminowych polis ubezpieczeniowych. Instytucje ubezpiecze na ycie z reguy nie tylko zapewniaj ochron ubezpieczeniow w przypadku mierci, lecz rwnie stanowi celow form dugofalowego oszczdzania przez osoby fizyczne. Ze wzgldu na fakt istnienia dugoterminowych polis ubezpieczeniowych wydatki instytucji ubezpiecze na ycie z tytuu zaistniaego ryzyka s zazwyczaj nisze od zainkasowanych skadek (tzw. premii ubezpieczeniowych). Stwarza to tym instytucjom szerokie moliwoci plasowania nadwyek skadek na rynku kapitaowym w formie kupna papierw wartociowych o staym oprocentowaniu. Nadwyki skadek maj rwnie inne towarzystwa ubezpieczeniowe. Ustawodawstwo wielu krajw kapitalistycznych zezwala towarzystwom ubezpieczeniowym i funduszom emerytalnym nabywa papiery wartociowe, traktujc to jako form produktywnego wykorzystania nadwyki kapitau i zachowania ich rezerw finansowych. Std te wszelkiego typu instytucje ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne stanowi wane rdo dopywu dugoterminowych funduszy na rynek euroobligacji. Co si tyczy spek lokacyjnych, ich cech charakterystyczn jest to, e emituj wasne papiery wartociowe (tzw. certyfikaty lokacyjne), opierajc si na zrnicowanym (uprzednio nabytym i cigle odnawianym) portfelu obligacji i akcji rnych przedsibiorstw i instytucji z rnych dziedzin gospodarki. Certyfikaty te nabywaj potem oszczdzajcy (drobni inwestorzy), traktujc je jako form oszczdnoci. Spki lokacyjne, wrd ktrych istnieje wielka rnorodno pod wzgldem charakteru i zakresu dziaania, s wanym segmentem rynku papierw wartociowych. Porednio przycigaj one kapitay indywidualnych inwestorw na
248
eurorynku kapitaowym. Wiele spek lokacyjnych nabywa papiery wartociowe przedsibiorstw, instytucji i bankw z krajw niebdcych miejscem ich siedziby, w tym rwnie euroobligacje. Jedn z cech charakterystycznych spek lokacyjnych jest to, e ich certyfikaty lokacyjne nabywaj przede wszystkim drobni inwestorzy, niemajcy dostatecznego rozeznania co do funkcjonowania eurorynku pieninego i kapitaowego. Kapitay, ktrymi operuj spki lokacyjne, nie s due. Std te ich zaangaowanie na rynku euroobligacji jest raczej skromne. W ostatnich latach euroobligacje zaczy nabywa liczne fundusze powiernicze, gwnie ze Stanw Zjednoczonych. Banki komercyjne s trzecim co do wielkoci kontrahentem rynku euroobligacji po stronie poday. Nabywaj one euroobligacje do wasnych portfeli albo w formie powiernictwa dla osb trzecich, pobierajc za to prowizje. Dysponujc duymi wkadami biecymi i terminowymi, maj mono rnicowania swoich lokat w celu zabezpieczenia si przed ryzykiem niewypacalnoci poyczkobiorcy. Nabywajc euroobligacje, banki handlowe, w szczeglnoci eurobanki, wyspecjalizoway si w plasowaniu euroobligacji na eurorynku kapitaowym (i pieninym), tworzc specjalne syndykaty bankowe o zasigu midzynarodowym. Bez porednictwa bankw komercyjnych rynek euroobligacji nie mgby si tak szybko rozwija. Banki komercyjne, bdce rwnoczenie uczestnikami rynku pieninego, kapitaowego i eurorynku, maj dobre rozeznanie w ksztatowaniu si stopy procentowej, przebiegu koniunktury oraz sytuacji kredytobiorcw. Mog angaowa chwilowo wolne rodki pienine w udzielanie kredytw krtko-, i rednio-, a nawet dugoterminowych w formie kupna obligacji i euroobligacji w oparciu o przeprowadzane okresowo kalkulacje stanu depozytw, ich struktury, pynnoci rynku pieninego i kapitaowego oraz o ocen polityki pienino-kredytowej i walutowej gwnych krajw kapitalistycznych. Dysponujce duymi depozytami banki handlowe, nabywajc euroobligacje, rnicuj portfel swoich aktyww w celu minimalizacji ryzyka poniesienia strat i wykorzystuj swoj polityk kredytow czynn (polityk lokacyjn) na rynku kapitaowym i eurorynku do umocnienia swoich wpyww. Dziaalno bankw handlowych na rynku euroobligacji, zarwno po stronie popytu jak i po stronie poday, wzmaga mobilno kapitaw w skali midzynarodowej. rodki finansowe
249
sektora bankw handlowych stale zasilaj rynek euroobligacji po stronie poday. Strumie tych rodkw moe mie jednak rne natenie. Zaley ono od stanu pynnoci bankw, ksztatowania si stopy procentowej krtko- i dugoterminowej, przebiegu koniunktury oraz zgaszanego popytu na kapitay dugoterminowe ze strony poyczkobiorcw z rnych krajw. Tradycyjnymi nabywcami euroobligacji przez wszystkie trzy gwne sektory po stronie poday s: Szwajcaria, Francja i Belgia. Kupno euroobligacji przynosi inwestorom okrelone korzyci. Istnieje tu moliwo uzyskania wyszych dochodw ni w przypadku kupna obligacji emitowanych na narodowych rynkach kapitaowych. W gr wchodzi ponadto rozoenie ryzyka i zabezpieczenie si przed ryzykiem oraz unikanie opodatkowania dochodw z posiadania euroobligacji. Kupno euroobligacji dla indywidualnych inwestorw jest form dugoterminowego oszczdzania. Dla krajw poyczkodawcw nabywanie euroobligacji przez ich rezydentw (osoby fizyczne i prawne) jest jednym z czynnikw zwikszania dochodw z tzw. eksportu niewidzialnego (przykad bankw szwajcarskich) w postaci prowizji za porednictwo bankowe i pobudzania eksportu kapitau. Stanowi ono rwnie jeden z czynnikw umacniania wpyww ekonomicznych w krajach importujcych kapita w formie emisji euroobligacji przez ich rezydentw. Ze wzgldu na fakt, e rynek euroobligacji funkcjonuje ju od 1963 roku i wykazuje du dynamik rozwoju, cz emitowanych euroobligacji podlegaa ju wykupowi, a ponadto pacone byy od nich odsetki. Wystpuje wic zjawisko tzw. kapitalizacji rynku euroobligacji. Rynek ten sam ju generuje rodki po stronie poday, stwarzajc dodatkowe moliwoci plasowania na nim nowych euroemisji. Zakres kapitalizacji tego rynku bdzie przybiera coraz wiksze rozmiary. Wida std, e rynek euroobligacji bdzie w przyszoci wanym rdem poday rodkw finansowych na plasowanie nowych partii euroobligacji. Rynek euroobligacji po stronie poday zasila rwnie w rodki finansowe rynek eurowalut, w szczeglnoci eurodolara. Ogniwem poredniczcym w tym zasilaniu s eurobanki. To one, operujc rwnoczenie na rynku eurowalut i euroobligacji, mog na podstawie obserwacji i analizy przewidywanego trendu stp procentowych dokonywa zrnicowanych lokat na obu rynkach, wystpujc po stronie popytu i poday, W przypadku ksztatowania si wyszej stopy procentowej
250
na rynku euroobligacji (a tak jest z reguy) ni na rynku eurowalut, eurobanki kupuj euroobligacje do wasnych portfeli lub w formie powiernictwa dla osb trzecich (fizycznych i prawnych). Wrd kocowych nabywcw euroobligacji duy udzia miay instytucje finansowe krajw nalecych do OPEC. Scharakteryzowani wczeniej gwni kontrahenci (uczestnicy) rynku euroobligacji po stronie popytu i poday maj swoje siedziby w rnych krajach. Jeliby spojrze na uczestnikw rynku euroobligacji z punktu widzenia ich narodowego" pochodzenia, to okae si, e prym na rynku euroobligacji po stronie popytu i poday wiod osoby fizyczne i prawne z krajw wysoko rozwinitych, gwnie ze Stanw Zjednoczonych, krajw czonkowskich UE i Japonii. Charakterystyczne jest, e duymi poyczkobiorcami na rynku euroobligacji byy kraje rozwijajce si (nowo uprzemysowione), nienalece do OPEC. Natomiast wanymi poyczkodawcami do niedawna byy kraje nalece do OPEC, ktre dysponoway powanymi nadwykami petrodolarw, prowadziy zrnicowan polityk ich lokat, w ramach ktrej cz petrodolarw kierowano rwnie na rynek eurowalut i rynek euroobligacji. Umacnianiu pozycji krajw nalecych do OPEC na eurorynku kapitaowym (po stronie poday) sprzyja rozwj infrastruktury bankowej w tych krajach, wyksztacanie si nowych orodkw finansowych na Bliskim i rodkowym Wschodzie oraz fakt korzystania przez te kraje z wysokiej rangi doradcw bankowych i finansowych z wysoko rozwinitych krajw kapitalistycznych, gwnie ze Szwajcarii. Szybki wzrost rynku euroobligacji w cigu 38 lat istnienia (lata 1963-2001) sta si przedmiotem szerokiego zainteresowania k bankowych i przemysowych, rzdw i opinii publicznej. W 1963 roku emisja euroobligacji wyniosa zaledwie 164 min dol, a w 1970 roku 2966 min dol. Wielko emisji euroobligacji w latach 1970-1990 obrazuj dane zawarte w tabeli 10.1. Euroobligacje emituj gwnie emitenci z krajw rozwinitych (188 927 min dol. w 1990 roku) oraz organizacje midzynarodowe (29080 min dol. w 1990 roku) o dobrej sytuacji kredytowej. Euroobligacje s denominowane w rnych walutach wymienialnych. Wybr odpowiedniej waluty do celw denominacji euroobligacji ma istotne znaczenie nie tylko dla inwestorw (poyczkodawcw), lecz take dla poyczkobiorcw.
10.3. Rynek euroobligacji Tabela 10.1 Wielko emitowanych euroobligacji w latach 1970-1990
251
Rok
1970 1975 1976 1977 1978 1979 1984
Min dol. 2966 8567 14328 17771 14125 18726 79458
Rok 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Min dol.
136731 188747 140535 178869 212853 181879
rdo: World Financial Markets" 1978, March, s. 2; 1980, July s. 13; 1987, September/October, s. 18; 1988, September, s. 18, International Capital Markets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 102.
Przy wyborze waluty denominacji euroobligacji uwzgldnia si realia rynku kapitaowego i walutowego oraz przewidywane kierunki ewolucji kursw gwnych walut wymienialnych, ktre wykorzystywane s do tego celu. Dowiadczenia funkcjonowania rynku euroobligacji wykazuj, e do celw denominacji euroobligacji wykorzystywane s waluty due", przede wszystkim dolar USA, waluty krajw czonkowskich UE i szereg innych walut wymienialnych, wrd ktrych poczesne miejsce zacz zajmowa jen, od czasu gdy w 1972 roku ukazay si pierwsze euroobligacje denominowane w jenach. Do celw denominacji euroobligacji uywana bya rwnie europejska jednostka walutowa (ecu), a od 1999 roku euro. Jak ju wspomniano, obok pierwotnego rynku euroobligacji funkcjonuje rwnie wtrny rynek euroobligacji. Dokonuje si na nim kupna i sprzeday euroobligacji przed terminem ich wykupu. Wtrny rynek euroobligacji zwiksza mobilno euroobligacji przed terminem ich wykupu i stwarza inwestorom moliwo upynnienia partii euroobligacji z rnych emisji przed terminem ich wykupu. Zwiksza on rwnie swobod poszczeglnych grup inwestorw w zakresie lokat ich rodkw pieninych. Wtrny rynek euroobligacji rwnie jest rynkiem midzybankowym w tym sensie, e transakcji euroobligacjami dokonuje si w wielu krajach i midzy kontrahentami z rnych krajw. Jego sprawne funkcjonowanie zapewnia dobrze rozwinity system clearingowy. Wtrny rynek euroobligacji tworzy okoo 100 domw handlowych, z ktrych najwiksze maj swoje
252
gwne biura w Londynie, Luksemburgu, Brukseli, Frankfurcie nad Menem i Paryu. Nie ma oficjalnych kursw euroobligacji bdcych przedmiotem obrotu na wtrnym rynku euroobligacji. Dilerzy domw handlowych telefonicznie robi rozpoznanie cen oferowanych do sprzeday euroobligacji i na tej podstawie podejmuj decyzje co do kupna i sprzeday euroobligacji. Rynek euroobligacji ma pomylne perspektywy rozwoju w nadchodzcych latach. Coraz bardziej si dywersyfikuje, zarwno pod wzgldem plasowania nowych emisji euroobligacji, ich geograficznego zrnicowania, jak i pod wzgldem organizacyjnym. Instytucjonalni i indywidualni inwestorzy maj do niego zaufanie. Wynika ono w pewnym stopniu z duej sprawnoci eurobankw w plasowaniu nowych emisji euroobligacji, a take z dziaania wtrnego rynku euroobligacji. Rynek euroobligacji sta si trwaym elementem midzynarodowego rynku kredytowego. Elastyczny w dziaaniu, dostosowuje si szybko do zmieniajcych si warunkw funkcjonowania gospodarki wiatowej. Mona zatem zakada, e w przyszoci rynek ten nadal bdzie si rozwija pod wzgldem siy plasowania nowych emisji euroobligacji, chocia moe wystpi zjawisko waha cyklicznych w poday rodkw finansowych i popycie na nie. Duy wpyw na rozwj rynku euroobligacji nadal bdzie wywiera sytuacja na rynku eurowalut i wystpujce na nim tendencje rozwoju po stronie popytu i poday oraz dziaalno rozrastajcej si sieci coraz lepiej zorganizowanych eurobankw i domw handlowych operujcych na wtrnym rynku euroobligacji. Rynek eurowalut nadal bdzie wspdziaa z rynkiem euroobligacji. Oba te rynki bd zaspokaja popyt na fundusze ze strony szerokiej grupy poyczkobiorcw z rnych krajw. Warto wspomnie o sukcesie emisji polskich euroobligacji w 1995 roku. Ze wzgldu na due zainteresowanie planowan warto emisji 200 min dol. podwyszono do 250 min dol. Ponad poowa euroobligacji trafia do inwestorw instytucjonalnych ze Stanw Zjednoczonych, 35% ulokowano w Europie, a reszta znalaza nabywcw na Dalekim Wschodzie, gwnie w Japonii i Korei Pd. Emisja ta otrzymaa od firmy Standard and Poor's ocen BB, a od IBCA ocen BB+. Oprocentowanie tych euroobligacji wynioso 7,75%. Druga emisja polskich euroobligacji (1996 rok), tym razem denominowana w markach niemieckich, okazaa si znacznym sukcesem nie
10.4. Rynek euronot
253
tylko dla naszego rynku finansowego, lecz take dla gospodarki. Jedn z cech tej emisji byy stosunkowo niewielkie rozmiary (250 min marek niemieckich) i niskie oprocentowanie (6,125%). Wikszo tych obligacji trafia do bankw i zagranicznych instytucji finansowych, a 25% zakupili inwestorzy prywatni. Ministerstwo Finansw zrezygnowao z kolejnej emisji, ktra miaa trafi do inwestorw japoskich (tzw. obligacje samurajskie). Nie wykorzystao wic w 1996 roku limitu wysokoci emisji rzdowych obligacji na rynki zagraniczne okrelonego w budecie na 881,3 min z. W 1997 roku byy dwie emisje polskich euroobligacji, obie w lipcu: 300 min dol., termin wykupu 2004 rok, oprocentowanie 7,125% oraz 100 min dol., termin wykupu 2017 rok, oprocentowanie 7,75%, czyli cznie 400 min dol. W latach 1998-1999 Polska nie emitowaa euroobligacji. Wyemitowaa je dopiero w marcu 2000 roku na sum 600 min euro, termin wykupu 2010 rok, oprocentowanie 6%. Trzeba wspomnie, e Telekomunikacja Polska SA zacigna w pierwszym kwartale 2000 roku kredyt w postaci emisji euroobligacji na kwot 475 min euro9.
10.4. Rynek euronot

Na eurorynku pieninym rzdy i wielkie korporacje emituj tzw. euronoty, nazywane rwnie eurowekslami. S to niezabezpieczone weksle wasne na kwot co najmniej 500000 dol. Wystawiane na okaziciela i emitowane (na bazie dyskontowej) w ramach rednioterminowego rewolwingowego programu emisyjnego, ktry jest obsugiwany przez banki komercyjne lub inwestycyjne. Program ten trwa 5-7 lat. W tym czasie dunik w miar swoich potrzeb dokonuje emisji euronot z terminem od l do 6 miesicy. S one spacane najczciej w drodze kolejnej emisji euronot, z ktrych wikszo denominowana jest w dolarach USA. Gwnym centrum euronot jest Londyn. Rynek ten powsta w latach 1982-1983. Od tego czasu forma emisji euronot zmienia si. Do poowy 1985 roku dominujc form ich emisji
Por. Rzeczpospolita" z 6 i 9 marca 2000 r.
254
by program subskrybowany przez grup bankw. W ramach takiego programu banki gwarantoway emitentom euronot uzyskanie funduszy po okrelonym koszcie, zobowizyway si albo do zakupu wedug gwarantowanej stopy wszystkich euronot, albo do udzielenia emitentowi kredytu na rwnowan kwot. Bank pobiera za te czynnoci tzw. prowizj subskrypcyjn (5 do 15 punktw bazowych). Kredyty byy udzielane na bazie LIBOR (lub LIBOR plus niewielka mara). Banki mog zatrzyma euroweksle w swoich portfelach, jeli jest to dla nich opacalne. Od 1986 roku obok emisji euronot w ramach programw subskrybowanych rozwina si emisja w ramach programw niesubskrybowanych. Te ostatnie s wykorzystywane przez dunikw o najlepszym standingu. Nie zawieraj elementu subskrypcji euronot i nie pocigaj za sob kosztu prowizji subskrypcyjnej. S one najczciej obsugiwane przez jeden, dwa lub trzy banki, ktre nabywaj euronoty na zasadzie zwykej transakcji handlowej, tj. kupuj je od emitenta po konkurencyjnej cenie i sprzedaj ostatecznym inwestorom. Emisja euronot w trzech kwartaach 1990 roku wyniosa 49,9 mld dol., z czego 31,9 mld dol. przypado na programy niesubskrybowane10. Od kwietnia 1991 roku do marca 1992 roku wyemitowano euronoty na sum 89,5 mld dol., w tym w ramach programw niesubskrybowanych 32,4 mld dol11. W 1994 roku emisja euronot wyniosa 140,2 mld dol., a w 1995 roku 192,4 mld dol.12.
Pytania
1. Jakie byy przyczyny powstania eurorynku pieninego i kapitaowego? 2. Co to jest rynek eurowalut? 3. Jacy s gwni uczestnicy rynku eurowalut?
10
Por. E. Pietrzak, K. Szymaski Midzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdaski, Gdask 1991, s. 118-121. 1 Por. International Banking and Financial Market Developments, Bank for International Settlements, Basel 1992, s. 10. 1 2 Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni 1996, s. 163.
Literatura
255
4. 5. 6. 7.
Jakie s gwne zalety i wady rynku eurowalut? Co to jest rynek euroobligacji? Jacy s gwni uczestnicy rynku euroobligacji? Podaj krtk charakterystyk indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw na rynku euroobligacji. 8. Podaj wielko emitowanych przez Polsk euroobligacji. 9. Co to jest rynek euronot?
Literatura
Aschinger F.E. Das Whrungssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am Main 1971. Aschinger F.E. Der Euro-Geldmarkt und die Whrungszusammenarbeit, Aussenwirtschaft" 1990, nr 1. Davis S.I. The Euro-bank. Its Origins, Managements and Outlook, wyd. II, The Macmillan Press, London 1980. Hewson J. Liquidity Creation and Distribution in The Euro-currency Market, Lexington Books, Toronto-London 1975. International Banking and Financial Market Developments, Bank for International Settlements, Basle 1992. Johnston R.B. Theories of The Growth of The Euro-currency Market: A Review of The Euro-currency Deposit Multiplier, BIS Economic Papers" 1981, nr 4. Kamierczak A. Pienidz i banki w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992. Mayer H.W. Interaction Between The Euro-currency Markets and The Exchange Markets, BIS Economic Papers" 1985, nr 15. McKinnon R.I. The Euro-currency Market. Essay in International Finance, International Finance Section", Princeton University, Princeton, N.J. 1977. Pietrzak E., Szymaski K. Midzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdaski, Gdask 1991. Zabielski K. Rynek euroobligacji i moliwoci wykorzystywania jego potencjau przez kraje socjalistyczne, Instytut Finansw, Warszawa 1978.
Rozdzia 11
Globalizacja rynkw finansowych
W latach osiemdziesitych minionego stulecia w midzynarodowych finansach pojawio si niezwykle ciekawe zjawisko, coraz czciej okrelane mianem globalizacji rynkw finansowych. Ma ono ogromne znaczenie dla rozwoju gospodarczego wspczesnego wiata i w duym stopniu polega na funkcjonalnym powizaniu i silnym zespoleniu narodowych rynkw walutowych, pieninych i kapitaowych w jeden, globalny rynek finansowy. Rozwojowi tego rynku sprzyja dobrze rozwinita infrastruktura prawna i instytucjonalna oraz dobrze dziaajce systemy technicz-nokontrolne, koncentracja uczestnikw rynku i wzrastajce znaczenie handlu elektronicznego na rynkach finansowych i giedach pieninych. Rwnoczesne poczenie japoskiego, chiskiego, arabskiego, europejskiego i amerykaskiego mylenia oraz dziaania w sferze finansw midzynarodowych sprawio, e uczestnicy globalnego rynku finansowego wykorzystuj swoj wiedz i dowiadczenie do prowadzenia w skali midzynarodowej operacji walutowych, depozytowych, kredytowych i lokacyjnych. Eksterytorialny eurorynek pieniny i kapitaowy stanowi istotny skadnik globalnego rynku finansowego, obejmujcego praktycznie cay wiat. Nawet kraje Europy rodkowej i Wschodniej dokonuj operacji finansowych na tym rynku w postaci lokowania depozytw i zacigania kredytw. Genezy globalizacji rynkw finansowych naley szuka w postpujcych procesach integracji rynkw kapitaowych krajw czonkowskich Unii Europejskiej oraz we wzrocie powiza rynkw finansowych krajw Europy Zachodniej, Ameryki Pnocnej i Azji. Wzrostowi powiza
11. Globalizacja rynkw finansowych
257
funkcjonalnych tych rynkw sprzyjay takie czynniki, jak wzrastajca liberalizacja przepyww kapitau w skali regionalnej i midzynarodowej, usuwanie ogranicze dewizowych w wielu krajach czonkowskich Midzynarodowego Funduszu Walutowego, deregulacja instytucji finansowych w poszczeglnych krajach, finansowe innowacje na wiatowych giedach terminowych, wzrost zagranicznych operacji bankw komercyjnych oraz sprawny system telekomunikacji i cznoci w skali midzynarodowej1. Liberalizacj przepyww kapitau i znoszenie ogranicze dewizowych w poszczeglnych krajach wspiera Midzynarodowy Fundusz Walutowy. Swobodny obrt kapitaem i liberalne przepisy dewizowe byy istotnymi czynnikami zapewniajcymi funkcjonowanie wymienialnoci walut w tych krajach, w ktrych narodowe rynki walutowe oraz finansowe miay zasig midzynarodowy i ktrych waluty wystpoway w charakterze walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Co si tyczy deregulacji instytucji finansowych, to przybraa ona najpierw form przemieszczania czci operacji finansowych bankw komercyjnych na rynek eurowalutowy, a potem znalaza wyraz w duym rozlunieniu narodowych przepisw dotyczcych operacji porednictwa bankw na poszczeglnych narodowych rynkach finansowych. Sprzyjao to wzrostowi zagranicznych operacji tych bankw. Wrd innowacji finansowych na uwag zasuguje powstanie terminowych rynkw finansowych (financial futures) i rynkw opcji2. Istotn cech dziaalnoci podmiotw gospodarczych operujcych na terminowych rynkach finansowych byo znaczne uwolnienie wybieranych przez te podmioty walut transakcyjnych oraz innych elementw walutowych transakcji terminowych od jurysdykcji krajw, w ktrych te rynki funkcjonuj. Doprowadzio to do wzrostu przepyww kapitau w skali midzynarodowej i niezwykle dynamicznego rozwoju midzynarodowego
Y. Kashiwagi The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture, Washington 1986, s. 20; D.R. Lessard Finance and Global Competition. Exploiting Financial Scope and Coping with Volatile Exchange Rates, w: ew Development in International Finance, J.M. Stern i D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988, s. 3-26; J. Juttner International Finance and Global Financial Markets, Longman, Melbourne 1989, s. 328. 2 W. Maecki Terminowe rynki finansowe (fnancial futures), Instytut Finansw, Warszawa 1986, s. 109; W. Maecki Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansw, Warszawa 1987, s. 102.
1
258
rynku walutowego. Za porednictwem midzynarodowego rynku finansowego oraz eurorynku pieninego i eurorynku kapitaowego nadal przepywaj kapitay z krajw i regionw posiadajcych ich nadwyki do krajw majcych ich niedobory. W warunkach globalizacji rynkw finansowych zanika ich ograniczenie do poszczeglnych obszarw gospodarczych. Rynki finansowe poszczeglnych krajw w warunkach globalizacji stopniowo upodabniaj si pod wzgldem stosowanych instrumentw finansowych. Wzrasta konkurencja miedzy bankami i innymi instytucjami finansowymi. Na rynek usug finansowych wkroczyy ju nowe podmioty, takie jak filie wielkich korporacji midzynarodowych. Oferuj one okrelone typy usug finansowych. Nastpuje swobodny przepyw innowacji finansowych oraz poszczeglnych typw i rodzajw transakcji finansowych. Globalizacja rynkw finansowych prowadzi take do wzajemnego na siebie oddziaywania rnych kultur oraz zachowa indywidualnych, jak rwnie instytucjonalnych inwestorw i menederw. Proces globalizacji i ujednolicenia wzorcw kulturowych sprzyja upowszechnianiu si zblionych form lokowania oszczdnoci. Nastpuje geograficzna dywersyfikacja portfela lokat. Poszerza si on o zagraniczne instrumenty finansowe. Poszczeglnym niefinansowym podmiotom gospodarczym globalizacja daje te zwikszenie moliwoci wyboru midzy rnymi instytucjami porednictwa finansowego. Podmioty niefinansowe mog wybiera midzy ofertami instytucji porednictwa finansowego z caego wiata. Globalizacja powoduje zatem konkurencj midzy rnymi instytucjami porednictwa finansowego. Wymusza to wprowadzenie nowych instrumentw finansowych (innowacji finansowych) oraz nowych typw transakcji finansowych. Instytucje porednictwa finansowego zaczynaj oferowa takie usugi finansowe, ktre dotychczas byy w ofercie innych typw instytucji; przykadem moe by organizacja kredytw konsorcjalnych przez banki inwestycyjne. W ramach globalizacji i integracji instytucja finansowa moe wybra sobie take miejsce rejestracji i dziaania, gdzie w znacznym stopniu zliberalizowane s ograniczenia i obcienia jej dziaalnoci"3.
K. Czerkas Konwergencja wiatowych systemw finansowych - analiza zjawiska i jego skutkw dla polskiego systemu finansowego, Bank i Kredyt" 1998, nr 9, s. 109.
3
259
Indywidualni i instytucjonalni inwestorzy oraz banki komercyjne z rnych krajw w warunkach globalizacji rynkw finansowych mog dokonywa lokat kapitaowych w rnych orodkach geograficznych. Rne typy kredytobiorcw (w tym korporacje midzynarodowe) o dobrym standingu finansowym mog zaciga due kredyty na midzynarodowym rynku pieninym i kapitaowym oraz na eurorynkach. Powoduje to umidzynarodowienie operacji depozytowych i kredytowych, nadajc im w wielu przypadkach zasig globalny. Funkcjonowanie globalnego rynku finansowego w duej mierze opiera si na wzajemnym zaufaniu jego gwnych uczestnikw, w szczeglnoci bankw komercyjnych i duych kredytobiorcw. Banki centralne reguluj tylko swoje narodowe rynki walutowe, pienine i kapitaowe. Eurorynek pieniny i kapitaowy nie podlega adnej regulacji ze strony bankw centralnych. Moe dlatego przybra tak due rozmiary. Globalny rynek finansowy moe funkcjonowa jedynie w warunkach duej liberalizacji przepyww kapitau w jego gwnych orodkach europejskich (UE), amerykaskich (Stany Zjednoczone i Kanada) oraz azjatyckich (Japonia, Hongkong, Singapur). Takie warunki zaistniay w latach osiemdziesitych ubiegego stulecia i doprowadziy do niebywaego rozwoju operacji na midzynarodowym rynku walutowym, finansowym oraz na eurorynku pieninym i kapitaowym. Omwimy je szerzej. Na wstpie naley zaznaczy, e to wanie te rynki oraz ich gwni uczestnicy utrzymuj w ruchu gospodarki narodowe oraz gospodark wiatow. Uatwiaj one przebieg procesw realnych w gospodarce wiatowej, transformacj oszczdnoci w inwestycje, rozwj handlu midzynarodowego oraz prowadz do zacienienia powiza ekonomicznych krajw majcych gospodark rynkow. Decyduj w duej mierze o urodzie" ycia gospodarczego we wspczesnym wiecie. S dogodnym miejscem dokonywania skomplikowanych operacji finansowych przez osoby fizyczne i prawne dysponujce duymi zasobami pienidzy. Wspln cech narodowych rynkw walutowych jest to, e funkcjonuj w krajach majcych rozwinite rynki pienine i kapitaowe, dobrze wyksztacon infrastruktur bankow i due dowiadczenie w prowadzeniu operacji zagranicznych. Kraje, w ktrych funkcjonuj rozwinite rynki walutowe, s jednoczenie aktywnymi uczestnikami midzynarodowych obrotw handlowych i kapitaowych.
260
11. Globalizaeja rynkw finansowych
Narodowe rynki walutowe oraz pienine i kapitaowe czstokro obsuguj te same wyspecjalizowane banki komercyjne. Sprawna sie telekomunikacji i cznoci oraz rnice czasu midzy gwnymi orodkami rynkw finansowych sprawiaj, e rynki te w skali midzynarodowej funkcjonuj praktycznie przez ca dob. Rynki walutowe funkcjonuj normalnie w ustabilizowanej sytuacji gospodarczej i walutowej i nie sprawiaj kopotw narodowym wadzom walutowym (bankom centralnym). Jednake w przypadku zaburze walutowych wystpuje na nich zjawisko nasilonej spekulacji walutowej i masowych przemieszcze kapitaw krtkoterminowych, co moe zniweczy wysiki bankw centralnych w prowadzeniu skutecznej polityki walutowej i pienino-kredytowej przy danej koniunkturze i aktywnoci gospodarczej. W latach 1989-1992 i 1995 21 bankw centralnych i wadze walutowe dokonay caociowej analizy obrotw na rynkach walutowych swoich krajw w celu uzyskania informacji o sytuacji na tych rynkach oraz o wielkoci obrotw. Wrd tych informacji zawarte byy dane o walutowych obrotach biecych (spot) i terminowych (forward) oraz o obrotach na rynkach futures i rynkach opcji w kwietniu 1989 roku, uznanym za miesic reprezentatywny dla intensywnoci obrotw. Kada transakcja bya w tych informacjach ujta tylko raz. Wyeliminowano wic podwjne ksigowanie. Niemiecki Bank Federalny nie przekaza odpowiednich danych dotyczcych sytuacji na rynku walutowym RFN w tym okresie, co uniemoliwiao dokonanie oceny roli rynku walutowego tego kraju w UE i na wiecie. Te analizy dokonane przez banki centralne stanowi najbardziej zwarte studium oceny pojemnoci midzynarodowego rynku walutowego. Z danych wynika, e dzienne obroty na midzynarodowym rynku walutowym w kwietniu 1989 roku wynosiy okoo 640 mld dol., tj. prawie czterdzieci razy wicej ni dzienna warto wiatowego eksportu towarw i usug. Jeli przyj za fakt, e transakcje handlowe mog pociga za sob ca seri operacji na rynkach walutowych, to i tak obroty handlu zagranicznego stanowi jedynie uamek globalnych obrotw na midzynarodowym rynku walutowym. rednie dzienne obroty w 1989 roku wynosiy 590 mld dol. W roku 1992 odnotowano wzrost w stosunku do 1989 roku o 39%, natomiast w 1995 roku osigny one poziom 1190 mld dol., co stanowio wzrost w stosunku do 1992 roku o 45%, w porwnaniu za z 1989 rokiem prawie o 102%.

Tabela 11.1 Midzynarodowy rynek over the counter w latach 1989-1995 1989 Wyszczeglnienie dzienne obroty w mld dol.a Szacunkowe obroty Transakcje spot Outright forward Swaps Futures Options
261
1992
1995
19891995 39
14 129 68 150 138
19921995
45 30 58 60 20 11
% zmian
590
350 (59) 28(5)
820
212(36)
2 16"
400(49) 64(8) 356(43)

5 38
1190 520(44) 101(8) 569(48)

6 42
udziay walut w % Dolar USA w tym: marka/dolar jen/dolar Marka
90 27 27
Jen
Udzia miejscowej waluty ERMC w transakcjach Z dolarem USA Z mark
82 26 19 40 22
84 23 21 37 24
-8 13 -5
2 -3 2 -3 2
53 35
61 31
8 -4
obroty na rynkach
Londyn Nowy York Tokio
184(26) 115(16) 111(15)
290(27) 167(16) 120(15)
464(30) 244(16) 161(10)
58 45 8
60 46 34
' W nawiasach podano udziay procentowe. " Szacunk.c System kursowy w ramach ESW rdo: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni 1996, s. 106.
Z danych zawartych w tabeli 11.1 wynika, e Wielka Brytania, Stany Zjednoczone i Japonia s wiodcymi centrami tego rynku w europejskiej, amerykaskiej i japoskiej strefie czasowej. Przypada na nie prawie 60% caoci obrotw na tym rynku. Po wczeniu dalszych trzech wanych centrw (Szwajcaria, Singapur i Hongkong) udzia ten wynosi 80% caoci obrotw. Z przegldu tego wynika rwnie, e na midzynarodowym rynku walutowym w 1995 roku dominujc pozycje zajmoway transakcje swap, ktrych udzia systematycznie wzrasta.
262
W przypadku biecych operacji walutowych (spot) obserwujemy tendencj znikow. Udzia tych transakcji w caoci obrotw obniy si z 59% w 1989 roku do 44% w 1995 roku. Dolar USA jest dominujc walut transakcyjn na midzynarodowym rynku walutowym. Zawierano w nim okoo 90% operacji walutowych. Jen i marka niemiecka byy po dolarze USA najwaniejszymi walutami transakcyjnymi. Przypadao na nie po okoo 25% obrotw. O sytuacji na midzynarodowym rynku walutowym decydoway niezliczone jednostkowe transakcje kupna-sprzeday walut. Duy wpyw wywieraa te kondycja ekonomiczna krajw o walutach rezerwowych, transakcyjnych, lokacyjnych i (w przypadku dolara USA) interwencyjnych. Znaczny wpyw wywieray rwnie takie czynniki jak stan bilansu handlowego i patniczego, deficyt budetowy, wysoko stp procentowych i stp inflacji w poszczeglnych krajach oraz szereg czynnikw niewymiernych, takich jak sytuacja polityczna czy te optymistyczne lub pesymistyczne oceny ze strony midzynarodowych k gospodarczych i finansowych stanu koniunktury w danym kraju. Wspczesne narodowe rynki pienine i kapitaowe stanowi jeden z wanych instrumentw alokacji zasobw pieninych i mobilizacji oszczdnoci na cele rozwoju gospodarczego w krajach majcych gospodark rynkow. Przy wymienialnoci walut i liberalizacji obrotw kapitaowych wzrosy ich wzajemne powizania do tego stopnia, e mona mwi o wyksztaceniu si midzynarodowego rynku finansowego. Narodowym wadzom gospodarczym coraz trudniej prowadzi skuteczn autonomiczn polityk pienino-kredytow. Rynki pienine i kapitaowe s wykorzystywane nie tylko do finansowania przebiegu procesw gospodarczych w krajach, w ktrych funkcjonuj, lecz rwnie do finansowania obrotw gospodarczych z zagranic. Istnieje dua rnorodno form i metod finansowania tych obrotw. W latach siedemdziesitych i osiemdziesitych XX wieku wzrosa rwnie ich ranga jako rda zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si, byego ZSRR i krajw Europy rodkowej i Wschodniej. Byy rwnie wykorzystywane do finansowania wymiany handlowej Wschd-Zachd. Od pocztku lat siedemdziesitych XX wieku banki handlowe operujce na swoich macierzystych rynkach finansowych rozwiny na
263
niebywa skal operacje zagraniczne, zwizane z finansowaniem midzynarodowych obrotw gospodarczych i przepywami kapitaw. Wzrost zagranicznych obrotw tych bankw spowodowa, e narodowe rynki finansowe wielu krajw uprzemysowionych miay zasig midzynarodowy. Gwnymi orodkami midzynarodowego rynku finansowego w latach osiemdziesitych i dziewidziesitych byy rynki finansowe: angielski, amerykaski, japoski i zachodnioniemiecki. Rozwinite rynki finansowe o zasigu midzynarodowym maj: Francja, Szwajcaria, Holandia, Wochy, Kanada i niektre rozwinite kraje azjatyckie (np. Singapur). Wymienione orodki finansowe funkcjonuj w powizaniu z rynkami towarowymi, walutowymi oraz eurorynkiem pieninym i kapitaowym. W gwnych orodkach rynkw finansowych operuj nie tylko banki krajowe, lecz take banki zagraniczne, ktre maj tam swoje oddziay, placwki i przedstawicielstwa. Prowadzi to do wyksztacenia si swego rodzaju kooperacji bankowej i umidzynarodowienia dziaalnoci bankw oraz niektrych narodowych rynkw kredytowych. O midzynarodowej randze rynkw finansowych w Wielkiej Brytanii, Stanach Zjednoczonych, Japonii i RFN decydoway gwnie banki macierzyste tych krajw, prowadzce operacje zagraniczne w innych orodkach midzynarodowego rynku finansowego. Potwierdzeniem tej tezy mog by dane dotyczce zagranicznych aktyww bankowych narodowych bankw gwnych krajw zachodnich. Odpowiednie dane zawiera tabela 11.2 Patrzc na rozwj midzynarodowej dziaalnoci bankw z punktu widzenia ich przynalenoci do kraju, naley podkreli dominujc rol bankw japoskich, zarwno pod wzgldem wielkoci ich zagranicznych aktyww, jak i pod wzgldem ich procentowego udziau w caoci aktyww bankw krajw wymienionych w tabeli 11.2. Drugie pod tym wzgldem miejsce w 1993 roku zajmoway banki niemieckie, trzecie banki Stanw Zjednoczonych, czwarte banki francuskie, pite banki szwajcarskie, szste banki woskie, a dopiero sidme banki angielskie, ktre w 1987 roku miay pit pozycj. Nieco inaczej przedstawia si sytuacja, jeeli wemie si pod uwag zakres dziaalnoci bankw (mierzony stanem ich aktyww i pasyww na koniec 1991 roku) w poszczeglnych orodkach rynku finansowego
264
Tabela 11.2 Zagraniczne aktywa bankowe narodowych bankw wybranych krajw w latach 1985-1993 Grudzie 1985 Grudzie 1987 Kraj macierzysty banku Japonia Niemcy Stany Zjednoczone Francja Szwajcaria Wochy Wielka Brytania Holandia Kraje nordyckie Inne kraje Wszystkie kraje z tego: ich instytucje niebankowe mld dol. 707,2 191,2 590,2 244,0 109,2 113,3 192,9
%
Grudzie 1993
mld dol. % 1683,5 786,6 693,4 688,4 386,6 374,5 332,2 212,9 187,5 914,4 26,9 12,5 11,1 11,0
6,2 6,0 5,3 3,4 3,0
mld dol.
7,0
% 35,4 7,9 14,8 8,6 4,5 4,2 5,8
26,1 21,7
9,0 4,0 4,2 7,1
1552,1 347,9 647,6 375,6 196,1 185,0 253,9
566,8
20,9
823,2 18,8 4381 ,3 100,0 1200,1 27,4
14,6
2714,8 100,0 785,0 28,9
6260,0 100,0 4546,4 72,6
rdo: Bank for International Settlements 58th Annual Report, Basel 1988, s. 121, 64th Annual Report, Basle 1994, s. 99.
(tabela 11.3). Pierwsze miejsce zajmuje tu japoski rynek finansowy, drugie amerykaski, trzecie niemiecki, a czwarte francuski. W porwnaniu z 1987 rokiem, kiedy to japoski rynek finansowy zajmowa drugie
Tabela 11.3 Wielko aktyww i pasyww bankw w gwnych orodkach finansowych na koniec 1991 r. (w mld dol.) Kraj Japonia Stany Zjednoczone RFN Francja Wochy Wielka Brytania Inne kraje Razem Aktywa 1931,5 711,6 636,6 542,6
348,8 260,2 1715,5 6146,8
Pasywa 1824,5 743,7 485,5 613,8 356,0 312,0 1748,2 6083,7
rdo: Bank for International Settlements, 62nd Annual Report, Basel 1992, June 15, s. 163.
265
miejsce po rynku angielskim, w roku 1991 rynek angielski straci na znaczeniu zajmuje dopiero szste miejsce. Nie oznacza to, e angielski rynek finansowy przesta odgrywa znaczc rol w wiecie midzynarodowych finansw. Nadal jest on gwnym orodkiem rynku eurowalutowego. Mona zakada, e w nadchodzcych latach rynek japoski moe zaj pierwsze miejsce w wiecie, jeli utrzyma si ekspansja dziaalnoci midzynarodowej bankw japoskich w dziedzinie udzielania i zacigania kredytw. Na midzynarodowym rynku pieninym i kapitaowym zacigay kredyty zarwno poszczeglne kraje, jak i organizacje midzynarodowe (gwnie Bank wiatowy i regionalne banki rozwoju). Byy to kredyty bankowe i eurowalutowe oraz kredyty zacigane w formie emisji midzynarodowych obligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane dla lat 1985-1987 zawiera tabela 11.4.
Tabela 11.4 Emisja midzynarodowych obligacji i kredyty bankowe w latach 1985-1987 (w mld dol.) Wyszczeglnienie 1985 1986 1987
Wedug kraju kredytobiorcy Kraje rozwinite Kraje rozwijajce si Kraje Europy Wschodniej Organizacje midzynarodowe Ogem 225885 32964 5236 20635 284720 Wedug typw kredytw Emisje midzynarodowych obligacji w tym: euroobligacje Midzynarodowe kredyty bankowe w tym: kredyty eurowalutowe
rdo: World Financial Markets" 1988, September 9, s. 18.
273654 23884 3941 19896 321 375
253718 29195 3716 20814 307443
167756 136731 116964 110317
228106 188747 93269 84208
180788 140535 126655 115312
Gwnymi kredytobiorcami byy kraje wysoko rozwinite. W 1987 roku przypado na nie 82% caoci emitowanych obligacji i zacignitych kredytw. Najwikszymi kredytobiorcami w tej grupie krajw w 1987
266
roku byy: Japonia (46,5 mld dol.), Stany Zjednoczone (45,7 mld dol.), Wielka Brytania (33,0 mld dol.), Francja (15,7 mld dol.), Wochy (13,5 mld dol.), Australia (12,9 mld dol.), Kanada (11,3 mld dol.) oraz RFN (10,5 mld dol.). Kraje rozwijajce si zacigay wprawdzie kredyty bankowe i obligacyjne, ale pozycja ich jako kredytobiorcw pozostawaa daleko w tyle za krajami rozwinitymi. Udzia krajw rozwijajcych si w caoci udzielonych kredytw i emisji obligacji midzynarodowych w 1987 roku wynis tylko 9,5%. Gwnymi kredytobiorcami w 1987 roku byy: Meksyk (7,7 mld dol.), Chiny (4,7 mld dol.), Turcja (3,2 mld dol.), Korea Pd. (2,9 mld dol.) oraz Indonezja (1,8 mld dol.). Pozycja krajw Europy rodkowej i Wschodniej jako kredytobiorcw na tym rynku bya mao znaczca. Kraje te i ich banki midzynarodowe w 1987 roku zacigny 3,7 mld dol. kredytw. Gwnymi kredytobiorcami w 1987 roku byy Wgry (1,9 mld dol.) i ZSRR (l mld dol.). Udzia midzynarodowych organizacji finansowych w oglnej sumie zacignitych kredytw bankowych i emisji obligacji midzynarodowych w latach 1985-1987 ksztatowa si rednio w granicach 20 mld dol. W 1987 roku wynosi 6,7% caoci udzielonych kredytw i emisji obligacji midzynarodowych. Mona wic powiedzie, e rynek midzynarodowych obligacji i kredytw bankowych w rozpatrywanym okresie by zdominowany przez kraje wysoko rozwinite. To te kraje i ich banki w latach osiemdziesitych byy gwnymi kontrahentami na midzynarodowym rynku kredytowym. W wielu krajach zachodnioeuropejskich liberalizacja przepisw dewizowych doprowadzia do przesunicia operacji bankowych z rynkw krajowych na midzynarodowy rynek finansowy, ktry w duym stopniu jest wykorzystywany do finansowania zakupw zagranicznych papierw wartociowych i ich ochrony przed ryzykiem kursowym. W 1989 roku na midzynarodowym rynku finansowym odnotowano, w porwnaniu z latami poprzednimi (patrz tabela 11.4), duy wzrost udzielonych kredytw. Kredyty netto udzielone przez banki komercyjne w 1989 roku wyniosy 330 mld dol. W tym roku wzrosy te, w porwnaniu z rokiem 1988, zagraniczne operacje bankw we wszystkich europejskich centrach finansowych (o 314 mld dol.). Banki komercyjne RFN i Holandii
267
w 1989 roku byy dostawcami funduszy netto na midzynarodowym rynku finansowym. Podobnie jak w latach poprzednich, w 1989 roku banki japoskie zanotoway najwikszy wzrost swych zagranicznych aktyww (o 208 mld dol., czyli o 19% w porwnaniu z 1988 rokiem). Duy wzrost zagranicznych aktyww (o 116 mld dol., czyli o 20%) w 1989 roku odnotoway banki majce swoje siedziby w azjatyckich centrach finansowych, w ktrych to centrach filie bankw japoskich odgrywaj znaczc rol. Azjatyckie centra rynku kapitaowego wykazywa bd zapewne w przyszoci duy dynamizm rozwoju4, chocia po kryzysie azjatyckim w 1997 i 1998 roku ich ranga nieco osaba. Na sytuacj w poszczeglnych orodkach midzynarodowego rynku finansowego wpywa wiele czynnikw ekonomicznych, politycznych i psychologicznych. Odnosi si to w szczeglnoci do rynku papierw wartociowych, gwnie za do rynku akcji ich kursy mog gwatownie zmienia si, zarwno pod wpywem popytu i poday, jak i pod wpywem przyjtej strategii dziaania na tym rynku przez instytucje i osoby fizyczne majce due pakiety akcji. W przeszoci znane byy przypadki gwatownego spadku kursu akcji na niektrych wanych w wiecie giedach pieninych. W latach siedemdziesitych i osiemdziesitych nie odnotowano wikszego krachu giedowego ni ten, ktry mia miejsce rwnoczenie na znanych giedach wiatowych w czarny poniedziaek" 19 padziernika 1987 roku (patrz tabela 11.5). W poniedziaek 19 padziernika 1987 roku na giedzie nowojorskiej (New York Stock Exchange NYS) mia miejsce najwikszy dzienny spadek kursw akcji. Indeks akcji Dow Jones obniy si w tym dniu o 22,6%, co oznaczao spadek wartoci giedowej akcji o ponad 500 mld dol. W nastpnym dniu w cigu zaledwie dwch godzin powyszy indeks akcji spad o 12%. W ten sposb Stany Zjednoczone stay si epicentrum krachu giedowego w padzierniku 1987 roku. Krach ten uwidoczni w sposb dobitny globalny zasig rynkw finansowych. Rozprzestrzeni si on byskawicznie w tym samym dniu na giedy pienine Japonii, Wielkiej Brytanii, Kanady, RFN, Francji, Woch, Szwajcarii, Holandii, Hiszpanii, Belgii, Australii, Hongkongu, Singapuru, Tajwanu i Korei Pd., gdzie odnotowano gwatowny spadek kursw akcji. W Hongkongu, gdzie
4
Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 90-97.
268

Tabela 11.5
Globalny krach na rynku akcji w 1987 r. Zmiany procentowe od dnia zamknicia do dnia zamknicia Kraj Zmiany w czasie tygodnia tygodnia przed 19.X.1987 20.X.1987 21 .X. 1987 krachu krachem Stany Zjednoczone Japonia Wielka Brytania Kanada RFN Francja Wochy Szwajcaria Holandia Hiszpania Belgia Australia Hongkong Singapur Tajwan Korea Pd. -9,1 -0,2 -2,4 -4,8 -2,8 -8,3 -1,0 -2,4 -4,6 -5,0 -4,9 -3,4 -2,6 -4,3 -10,6 0,9 -20,4 -5,3 -10,1 -9,1 -7,1 -4,7
5,7
-10,8 -7,8 -1,6 -10,5 -3,7 -2,3 -12,1

3,2 0,6
9,1 -12,2 -12,3 9,4 -12,0 -11,7 6,1 -23,0 0,0 -0,4 -14,4 -5,1 6,8 -11,7 -5,8 5,4 9,2 -4,4 3,7 10,4 4,6 5,7 -16,6 -8,4 4,2 -15,0 -5,7 -1,7 -12,3 0,5 8,5 -6,1 -25,0 1,2 -29,3 zamknity zamknity zamknity -20,9 wito -30,8 -4,7 -4,5 -18,5 -2,4 0,4 0,5
5,3
rdo: Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 94.
gieda bya zamknita od 20 padziernika 1987 roku przez sze dni, w dniu jej otwarcia, czyli 26 padziernika 1987 roku indeks akcji spad 0 33,3% w stosunku do indeksu z dnia 19 padziernika 1987 roku. Nasuwa si uzasadnione pytanie, jakie czynniki spowodoway 1 przyspieszyy ten krach giedowy. Wedug ocen Banku Rozrachunkw Midzynarodowych, zoyy si na to dwie gwne przyczyny: wzajemne oddziaywanie na siebie rynku biecego i rynku futures indeksw akcji oraz narastajca instytucjonalizacja zarwno w dziedzinie posiadania wielkich pakietw akcji, jak i przyjtych technik obrotu akcjami przez niektre instytucje (gwnie fundusze emerytalne i instytucje ubezpieczeniowe) oraz form zabezpieczania przed spadkiem realnej wartoci pakietw akcji5.
Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basle 1988, s. 90-97.
269
W poowie 1987 roku dzienne nominalne obroty na rynku futures indeksw kursw akcji byy ptora ra wiksze ni obroty na NYS. Doda naley, e rynki futures byy ksztatowane przez posiadaczy wielkich pakietw akcji w ramach przyjtych przez nich strategii rynkowych. Polegay one m.in. na automatycznym zakupie akcji w przypadku wzrostu ich kursw i automatycznej sprzeday akcji w przypadku ich spadku. Taka niezwykle dua i skoncentrowana sprzeda miaa miejsce 19 i 20 padziernika 1987 roku, co pocigno za sob gwatowny spadek kursw akcji na rynku biecym. Rujnujcy wpyw na rynek akcji miay take transakcje opcyjne na akcje i indeksy kursw akcji, moe nawet w wikszym stopniu ni transakcje futures. W mechanizmie transmisji krachu giedowego ze Stanw Zjednoczonych na inne giedy pienine w wiecie gwn rol odegraa zmasowana sprzeda pakietw akcji przez rezydentw USA i nierezydentw (gwnie instytucji finansowych, wystpujcych w charakterze porednikw). Wyzbywali si oni na wielu rynkach pakietw akcji w obawie przed dalszym spadkiem ich kursw. Krach giedowy z padziernika 1987 roku wykaza destabilizujcy wpyw rynkw futures indeksw kursw akcji na biecy rynek akcji. Wykaza rwnie, e przewidywane korzyci z midzynarodowej dywersyfkacji portfeli papierw wartociowych s co najmniej przesadzone. Pokaza take, e wymg zachowania odpowiedniej pynnoci walorw przez instytucje majce due pakiety akcji i operujce na kilku giedach pieninych moe powodowa w krytycznej sytuacji sprzeda akcji mimo spadku ich kursw. Okazao si te, e w sytuacji kryzysowej zawiody przyjte metody wspdziaania midzy rnymi giedami, a odbierane przez uczestnikw gied sygnay rynkowe dotyczce kursw akcji i wielkoci ich sprzeday mog by na tyle znieksztacone, e niejednokrotnie powoduj podejmowanie przez uczestnikw giedy niezbyt trafnych decyzji kupna i sprzeday akcji w wielu krajach. Trzeba wspomnie i o tym, e dua koncentracja dziaalnoci w zakresie kupna i sprzeday akcji w rkach ograniczonej liczby instytucji, nawet na takim rynku jak NYS w Stanach Zjednoczonych, moe wywoywa napicia i wywiera nieproporcjonalnie duy wpyw na ksztatowanie si kursw akcji. Potwierdzeniem tego moe by fakt, e midzy rokiem 1981 a trzecim kwartaem roku 1987 pakiety akcji przechowywane w funduszach emerytalnych i instytucjach
270
ubezpieczeniowych w Stanach Zjednoczonych wzrosy z 20% do 27% wszystkich akcji. Temu trendowi towarzyszyy wielkie transakcje tych instytucji dokonywane na NYS, sigajce od 30% do 50% ogu transakcji na tej giedzie. Na zakoczenie warto wspomnie rwnie o tym, e rozpowszechnienie si technicznych strategii lokacyjnych papierw wartociowych, niewraliwych na ksztatowanie si sytuacji rynkowej i kursw akcji, moe wpywa na pogbienie fluktuacji kursw akcji nieuzasadnionych czynnikami ekonomicznymi i warunkami rynkowymi. Rozwojowi globalnego rynku finansowego w 1999 roku sprzyjay przesunicia kapitaw z jednych krajw rozwinitych do drugich. Znalazy one czciowo wyraz w przejciach firm, w ktrych czsto uczestniczyy wielkie firmy z brany telekomunikacyjnej i informatycznej. W Europie Zachodniej w tym czasie wystpia fala fuzji i przej firm w sektorze telekomunikacji. Od 1999 roku na globalny rynek finansowy znaczny wpyw zaczy wywiera kraje czonkowskie UE, ktre utworzyy stref walutow euro i wprowadziy euro do obrotw na rynkach finansowych wiata. Pozytywny wpyw euro uwidoczni si w lokatach midzybankowych i na rynku poyczek zaciganych przez przedsibiorstwa. Te oba rynki w latach 1999-2000 wykazay szybki wzrost i stay si wydajnymi instrumentami alokacji pynnoci i oszczdnoci. Na koniec 1999 roku emitowane w euro dugoterminowe papiery dune w krajach strefy euro wyniosy 2,2 bin euro, co stanowio 2/3 pozostajcych w obrocie amerykaskich obligacji skarbowych. Euro byo szczeglnie atrakcyjne dla emitentw papierw wartociowych z sektora prywatnego i to zarwno wewntrz, jak i na zewntrz strefy euro. Na stan funkcjonowania globalnego rynku finansowego istotny wpyw wywieraj giedy pienine i rynki akcji w krajach wysoko rozwinitych i w gwnych centrach finansowych wiata (patrz tabela 11.6), a take skala obrotw na midzynarodowym rynku finansowym z tytuu emitowania papierw dunych, ktre w latach 1994-1999 przybray due rozmiary (tabela 11.7). O skali zaangaowania rezydentw i nierezydentw w kupno i sprzeda papierw wartociowych wiadczy porwnanie ich operacji z tego tytuu z produktem krajowym brutto (PBK). Odpowiednie dane na ten temat w odniesieniu do Stanw Zjednoczonych, Japonii i Niemiec zawarte s w tabeli 11,8.
Tabela 11.6 Wskaniki rynku akcji w latach 1990-1999 Kapitalizacja gied Wyszczeglnienie w mld dolarw 1990 Strefa euro Niemcy Francja Wochy Hiszpania Holandia Belgia Austria Portugalia Finlandia Irlandia Luksemburg Stany Zjednoczone Japonia Wielka Brytania Kanada Szwajcaria 1169 355 314 149 111 120
65 11 9 23 10
Obroty w mld dol.

w% PKB 1QQQ
Liczba notowanych akcji krajowych
1995 2119
577 522 210 198 356 105 33 18 44 26 30
1999 5526 1432 1505

728 432 694 184 33 67 349 69 34
1 C7v7x7
1990 737 509 121 42 41 9 11 4 -
1995 1237
594 213 87 163 124 18 13 4 19 -
1999 4342 1551

770 539 739 471 59 13 40 110 48 1
1990 2485 413 578 220

427 260 182 97 181 73 54
1995 2592
678 450 250 362 215 143 109 169 73 80 61
1999 3893 1043

968 264 723 233 159 97 125 147 84 50
3059 2918
849 242 160
6858 3667 1409

377 434
16773 4455 2955

789 678
85 68 105 62 72 176 74 16 62 272 75 192 181 102 206 124 262
1778 1288
543 71 65
5481
884
1153
185 340
19412 1676 3399

389 562
6599 2071 1701 1144

182
7671 2263 2078 1196

233
7297 1889 2292 1406

239
rdo: Bank fur Internationalen Zahiungsausgieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 149.
Tabela 11.7 3 Sprzeda netto midzynarodowych papierw dunych (w mid dot.) w latach 1994-1999 Wyszczeglnienie Sprzeda ogem 6 Instrumenty rynku pieninego 6 Poyczki i noty Kraje rozwinite Stany Zjednoczone Strefa euro Japonia Rynki finansowe offshore Inne kraje Organizacje midzynarodowe Dolary USA Waluty strefy euro Jen Inne waluty Banki komercyjne 0 Sektor publiczny Centralne wadze pastwowe Przedsibiorstwa 1994 251,8 4,5
247,3 203,1 22,9 126,5 -6,9
7,2
1995 260,6 18,7 241,9 226,9 55,4 132,1 -3,8

0,7
1996 532,0 39,9 492,0 404,2 130,2 177,3 17,1 17,1 87,7 23,0 259,1 134,5 85,7 52,7 342,3 118,9 53,5 70,7
1997 563,2 14,8 548,4 439,0 176,0 172,0 -1,3 13,9 89,1 21,2 331,6 133,9 33,4 64,4 355,6 85,4 31,6 122,3
1998 680,9
9,8
1999 1225,2 68,6 1156,6 1149,4 484,5 494,0

4,1
Stan na koniec grudnia 1 999 5365,5 260,0 5105,5 4503,0 1310,8 1746,5 338,3 74,7 408,0 379,8 2512,2 1561,2 536,8 755,4 2581,4 1436,3 459,0 1347,8
32,5
8,9
22,0 11,0 68,4 84,2 79,8 28,2 167,0 72,6 37,3 21,1
671,1 574,8 280,3 210,7 -17,4 10,0 40,1 56,0 410,4 223,5 -26,8 73,7 369,5 178,2 45,1 133,2
15,7 35,5 24,6 546,2 576,2 -5,8 108,7 659,1 213,5 40,4 352,7
64,4 80,6 85,3 21,4 134,8 103,4 50,1 13,5
" Midzynarodowe emisje: wszystkie emisje bez emisji w walucie krajowej rezydentw. Midzynarodowe poyczki: wielko, instrumenty rynku pieninego i noty. Zmiany obiegu oczyszczone w waha kursw walut. * Bez not emitowanych przez nierezydentw na rynku krajowym.c cznie z organizacjami midzynarodowymi. rdo: Bank fur Internationalen Zahlungsausghleich, 70. JahresbericM, Basel, 5 Juni 2000, s. 127.
273
Tabela 11.8 Kupno i sprzeda papierw wartociowych brutto przez rezydentw i nierezydentw jako % PKB w latach 1975-1999 Wyszczeglnienie Stany Zjednoczone Poyczki Akcje Japonia Poyczki Akcje Niemcy Poyczki Akcje 1975 1980 1990 1995 1996 1997 1998 1999 -1979 -1989 -1994 4,0 1,9 2,2 0,6 5,3 1,6 36,5
6,7
94,0 14,7 74,5

9,8
110,2 129,0 163,6 166,3 125,8 22,4 27,2 44,3 56,5 53,1 55,2
9,6
63,3
9,7
66,1 13,4
78,3 72,4 17,1 18,2
56,0 29,1
25,0
7,3
87,3 15,2
148,8 171,0 211,6 259,1 250,9 18,5 24,8 44,7 69,8 83,4
rdo: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 103.
Do globalizacji rynkw finansowych w duym stopniu przyczyni si szybki rozwj rynku eurowalut i rynku euroobligacji. Rynki te, jak ju wspomniano, s rynkami eksterytorialnymi i nie podlegaj kontroli narodowych wadz walutowych. Oba te rynki obejmuj swoim zasigiem cay wiat. Wanym segmentem rynku eurowalut jest rynek rednioterminowych kredytw syndykalnych. Poyczkobiorcami s rzdy, banki oraz wielkie korporacje przemysowe. Kredyty syndykalne w 1995 roku osigny 320,2 mld dol., w 1997 roku l bin dol., w 1998 roku 902 mld dol., a w 1999 roku 957,1 mld dol6. Na zakoczenie rozwaa naley podkreli, e globalizacja rynkw finansowych pojawia si w wyniku splotu wielu okolicznoci natury finansowej, ekonomicznej i organizacyjnej. Jej istota, jak ju wspomniano na wstpie, sprowadza si do zespolenia midzynarodowego zasigu dziaania wielu narodowych centrw finansowych, rynkw walutowych i rynkw finansowych. Dotychczasowa dynamika rozwoju tych centrw i rynkw finansowych daje podstaw do wysunicia wniosku, e globalny rynek finansowy jest zdominowany przez swe trzy gwne orodki:
6 Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 136.; Bank for International Settlements, 66th Annual Report, Basel, 10 June 1996, s. 141.
274
Wielk Brytani, Stany Zjednoczone i Japoni. Londyn, Nowy Jork i Tokio ju dzi mona okreli mianem finansowych biegunw wiata. Nadaj one ton i rozmach midzynarodowym operacjom finansowym oraz przyczyniaj si do tego, e banki angielskie, amerykaskie i japoskie graj kluczow rol w midzynarodowej bankowoci. Trzeba jednake zaznaczy, e pozostawanie Wielkiej Brytanii poza stref euro moe osabi pozycj Londynu jako jednego z wanych centrw finansowych wiata. Trudno dzi jednoznacznie stwierdzi, czy na pocztku XXI wieku czoow rol w wiecie midzynarodowych finansw bdzie odgrywa japoski rynek finansowy, zintegrowany rynek finansowy krajw czonkowskich UE, czy te rynek amerykaski. W duym stopniu bdzie to zalee od dynamiki gospodarczej Japonii, krajw czonkowskich UE i Stanw Zjednoczonych oraz od uzdolnie i wysokich kwalifikacji wielkiej rzeszy finansistw i bankowcw w tych krajach. Ich praca i inwencja oraz zdolno do wprowadzania innowacji finansowych wywr zapewne istotny wpyw na przyszy ksztat globalnego rynku finansowego i jego znaczenie dla rozwoju gospodarki wiatowej.
Pytania
1. Na czym polega zjawisko globalizacji rynkw finansowych? 2. Jakie czynniki wpyny na powstanie globalnego rynku finan sowego? 3. Jak rol odgrywa midzynarodowy rynek walutowy na globalnym rynku finansowym? 4. Jak rol odgrywaj banki krajw uprzemysowionych na midzynaro dowym rynku kredytowym? 5. Podaj charakterystyk gwnych kredytobiorcw i rodzajw kredytw na midzynarodowym rynku finansowym. 6. Podaj przyczyny krachu giedowego w czarny poniedziaek" 19.X.1987 roku. 7. Czy ten krach giedowy by przejawem globali/acji rynkw finansowych i w jakim zakresie? 8. Jaki wpyw na globalny rynek finansowy wywiera strefa walutowa euro?
Literatura
275
Literatura
Chorafas N. The Globalization of Money and Securities: The ew Products, Players and Markets, Probus Publishing Company, Chicago 1992. Czerkas K. Konwergencja wiatowych systemw finansowych - analiza zjawiska i jego skutkw dla polskiego systemu finansowego. Bank i Kredyt" 1998, nr 9. Jiittner J. International Finance and Global Financial Market, Longman, Melbourne 1989. Kashiwagi Y. The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture, Washington 1986. Lessard D. R. Finance and Global Competition. Exploiting Financial Scope and Coping with Volatile Exchange Rates, w: ew Development in International Finance, LM. Stern, D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988. Maecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansw, Warszawa 1986. Maecki W. Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansw, Warszawa 1987.
Rozdzia 12
Rynek pochodnych instrumentw finansowych (derywatw)
12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentw finansowych

Do najwaniejszych zjawisk w midzynarodowych stosunkach finansowych (oprcz zaduenia midzynarodowego) naley zaliczy pojawienie si w latach siedemdziesitych i osiemdziesitych XX wieku wielu innowacji finansowych, coraz czciej okrelanych mianem pochodnych instrumentw finansowych (derywatw) lub nowych usug finansowych. Pochodne instrumenty finansowe okrelane s rwnie mianem pozabilansowych instrumentw finansowych. Wrd wielu innowacji finansowych na szczegln uwag zasuguj takie derywaty, jak terminowe kontrakty finansowe (financial futures), opcje i swapy. S one najbardziej znane i najbardziej rozpowszechnione. Transakcje w tych pochodnych instrumentach finansowych zawierane s, odpowiednio, na terminowych rynkach finansowych, rynkach opcji finansowych oraz rynkach swapw. Rynek pozabilansowych instrumentw finansowych obejmuje, oprcz transakcji futures i opcyjnych na stopy procentowe, transakcje swap dotyczce stp procentowych (nazywane rwnie procentowymi transakcjami swap) oraz transakcje futures i opcyjne dotyczce giedowych wskanikw papierw wartociowych. Zasadnicz funkcj rynku pozabilansowych instrumentw finansowych jest stworzenie jego uczestnikom moliwoci ochrony przed ryzykiem wynikajcym ze zmiany stp procentowych, zmian kursw akcji (wyraajcych si w zmianach poziomu wskanikw giedowych), a take moliwoci uprawiania spekulacji walutowej1.
Por. E. Pietrzak Midzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki, Biblioteka Menedera i Bankowca. Zarzdzanie i Bankowo", Warszawa 1992, s. 13.
1
12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentw finansowych
277
Derywaty w ostatnich latach wykazay niezwyk dynamik rozwoju. Uatwiaj one finansowanie midzynarodowych obrotw gospodarczych, stanowi dogodne moliwoci zabezpieczenia si przed ryzykiem kursowym przez wielkie korporacje, przedsibiorstwa eksportowe i importowe oraz banki komercyjne, a take uatwiaj przepywy funduszy pieninych od indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw do kocowych odbiorcw, ktrzy je przetwarzaj w inwestycje krajowe i zagraniczne. Derywaty funkcjonuj w powizaniu z narodowymi rynkami walutowymi, pieninymi i kapitaowymi oraz z midzynarodowym rynkiem walutowym i kredytowym. Tworz dobrze rozwinite segmenty na wiatowych giedach terminowych. Wiele derywatw pojawio si w poowie lat siedemdziesitych XX wieku na rynkach finansowych Wielkiej Brytanii, Stanw Zjednoczonych i Japonii, a take na eurorynkach pieninych i kapitaowych. Pod wzgldem ich wprowadzania na rynki Stanw Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii przodujc rol odgryway banki amerykaskie i angielskie. Nastpne derywaty pojawiy si w RFN, w Szwajcarii i we Francji oraz w niektrych krajach azjatyckich (Hongkong, Singapur). Przyczyny pojawienia si pochodnych instrumentw finansowych to m.in. wprowadzenie pynnych kursw walut i zwizany z tym wzrost ryzyka kursowego (walutowego), wiatowy kryzys zadueniowy oraz czynniki czysto techniczne, polegajce na szerokim wykorzystaniu techniki komputerowej oraz najnowszych zdobyczy telekomunikacji, co doprowadzio do zwikszenia stopnia przejrzystoci rynkw finansowych, obniki kosztw zawieranych transakcji oraz skrcenia czasu uzyskiwania i przetwarzania informacji finansowych. Dziki szybkim postpom w telekomunikacji i cznoci zanikay bariery czasu i przestrzeni midzy narodowymi rynkami pieninymi i kapitaowymi oraz powstay warunki do funkcjonowania globalnego rynku finansowego. To wanie nowoczesna technika sprzyjaa wprowadzaniu i upowszechnianiu si derywatw. Cech ich byo uycie nowych lub odmienne wykorzystanie stosowanych ju wczeniej instrumentw finansowych. Wdraano wiele optymalizacyjnych modeli analizy rynkw finansowych i zarzdzania portfelem lokat za pomoc rnych systemw komputerowych. Panuje pogld, e te wanie wzgldy w duszej perspektywie wywary najwikszy wpyw na wzrost innowacyjnoci rynkw finansowych.
278
12. Rynek pochodnych instrumentw finansowych (derywatw)
We wszystkich segmentach rynkw finansowych oraz na giedach pieninych zaszy gbokie zmiany strukturalne. Na wielu giedach papierw wartociowych o znaczeniu midzynarodowym (Londyn, Tokio, Toronto) coraz powszechniej stosowano technik komputerow w celu uproszczenia i przyspieszenia zarwno handlu jak i przekazywania danych 0 obrocie giedowym. W ostatnich latach giedy papierw wartociowych przeyway okres bujnego rozkwitu dziki rozszerzajcej si liberalizacji rynkw kapitaowych, tendencji do tzw. sekurytyzacji transakcji finansowych (rosnce znaczenie emisji papierw wartociowych, ktre wypieraj tradycyjne kredyty bankowe), szybkiej komputeryzacji handlu giedowego 1 rozwoju handlu elektronicznego. Trzeba jednak zaznaczy, e giedy walorw nie okrelay w decydujcej mierze tempa przeobrae gied pieninych. Najwiksze zmiany nastpiy tu dopiero w wyniku ekspansji dwch nowych rodzajw gied terminowych, a mianowicie gied financial futures oraz gied opcji finansowych. Zawierane na nich specyficzne transakcje terminowe (powszechnie nazywane financial futures i traded options) rozlicznymi instrumentami finansowymi, takimi jak waluty, depozyty bankowe i papiery wartociowe o staym oprocentowaniu czy indeksy kursw akcji, okazay si jedn z najbardziej znanych i udanych innowacji na rynkach finansowych w ostatnich kilkunastu latach. Potwierdza to burzliwy rozwj tych transakcji. Znajduje on wyraz nie tylko w gwatownie rosncym wolumenie i geograficznym rozprzestrzenianiu si handlu nimi (nowe centra finansowe wiata), lecz rwnie w rozszerzaniu przedmiotowego i podmiotowego zakresu handlu nimi. Obecnie na ponad 100 giedach prawie na wszystkich kontynentach codziennie zawiera si kilka milionw kontraktw financial futures i kontraktw opcyjnych, ktrych warto wynosi ju setki miliardw dolarw. Wikszo z tych gied ma prawdziwie midzynarodowy charakter. Jednak na miano gied globalnych, grupujcych uczestnikw handlu z caego wiata, zasuguj tylko nieliczne giedy chicagowskie (Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange i Chicago Board Options Exchange), tokijska Tokyo Stock Exchange i londyska London International Financial Futures and Options Exchange2. Na tych giedach
Por. M. Puawski Innowacje finansowe na wiatowych giedach terminowych, Monografie i Opracowania", nr 314, SGPiS, Warszawa 1991, s. 248.
2
12.2. Terminowe rynki finansowe
279
koncentruje si przewaajca cz zawieranych transakcji finansowych i opcyjnych. Ze wzgldu na ograniczone ramy niniejszego rozdziau zostan w nim omwione jedynie terminowe rynki finansowe, rynki opcji finansowych oraz rynki swapw. Przedstawienie penej analizy wszystkich pochodnych instrumentw finansowych wymagaoby napisania caej ksiki.
12.2. Terminowe rynki finansowe

Terminowe rynki finansowe skadaj si z kilku segmentw. Do najwaniejszych naley zaliczy: 1) rynek futures depozytw bankowych i papierw wartociowych o staym oprocentowaniu, 2) rynek futures indeksw kursw akcji. Transakcje futures depozytami bankowymi i papierami wartociowymi o staym oprocentowaniu polegaj na zobowizaniu si jednej strony do dostarczenia, a drugiej strony do przyjcia w ustalonym (wystandaryzowanym) terminie cile okrelonej iloci wystandaryzowanych instrumentw monetarnych lub papierw wartociowych, ktrych oprocentowanie jest z gry ustalone w chwili zawarcia transakcji. Wymienione transakcje, podobnie jak walutowe transakcje futures, tylko w wyjtkowym przypadku wykupywane s w drodze efektywnej dostawy danego instrumentu finansowego. Liczba aktyww, dla ktrych istniej kontrakty futures, ograniczona jest obecnie do dwch rodzajw aktyww monetarnych: trzymiesicznych depozytw eurodolarowych na International Monetary Market (IMM) w Chicago, na London International Financial Futures Exchange (LIFFE) i na Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) w Singapurze oraz trzymiesicznych depozytw w funtach szterlingach na LIFFE. Ponadto na giedach w Chicago zawiera si kontrakty futures na trzymiesiczne certyfikaty depozytowe (CD) w dolarach USA i na trzymiesiczne bony skarbowe USA (Treasury Bills lub T. Bills). W odrnieniu od rynkw walutowych futures, rynki futures instrumentw finansowych o staym oprocentowaniu przeywaj dynamiczny rozwj. W szczeglnoci kontrakty na obligacje skarbowe rzdu
280
Stanw Zjednoczonych (Treasury Bills) od kilku lat stay si rekordzistami pod wzgldem wielkoci obrotw wrd wszystkich finansowych kontraktw futures. Na przykad w 1990 roku na giedzie Board of Trade w Chicago zawarto 75499 ty. kontraktw na obligacje skarbowe rzdu Stanw Zjednoczonych (jeden kontrakt opiewa na 100000 dol.). Na giedzie Mercantile Exchange w Chicago w 1990 roku zawarto 1870 ty. kontraktw (jeden kontrakt opiewa na l min dol.). Duym powodzeniem ciesz si rwnie kontrakty futures na trzymiesiczne depozyty eurodolarowe. Przykadem moe by fakt, e na giedzie Chicago Mercantile Exchange w 1990 roku zawarto 34696 ty. kontraktw na trzymiesiczne depozyty eurodolarowe (jeden kontrakt opiewa na l min dol.), a na LIFFE w Londynie w tym samym roku 1249 ty. kontraktw (jeden kontrakt opiewa na l min dol.)3. Rynki futures papierw wartociowych o staym oprocentowaniu daj mono zabezpieczenia si przed zmianami stp procentowych; s rwnie polem do spekulacji walutowej. Transakcje futures indeksami kursw akcji polegaj na zobowizaniu si jednej strony do dostarczenia, a drugiej strony do przyjcia w ustalonym terminie i po cenie ustalonej ju w chwili zawarcia transakcji hipotetycznego portfela akcji o cile okrelonej wielkoci i strukturze (odpowiadajcej strukturze danego indeksu). Jednoczenie nie przewiduje si moliwoci wykonania transakcji przez efektywn dostaw takiego portfela akcji. Jedyn dopuszczaln form rozliczenia transakcji jest rozliczenie gotwkowe. Obecnie transakcje futures indeksami kursw akcji zawiera si na piciu giedach amerykaskich, a take na giedzie w Londynie, w Sydney i w Hongkongu. Na kadej z tych gied przedmiotem obrotu s inne indeksy kursw akcji. Rynki futures indeksw kursw akcji przeywaj szybki rozwj, przede wszystkim w wyniku oywionej dziaalnoci spekulacyjnej, poniewa stwarzaj dogodne warunki dla graczy giedowych. Due tempo przemian
3 Por. W. Maecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansw, Warszawa 1986, s. 37-107; W. Maecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi, Finanse" 1987, nr 4, s. 48-62; International Capital Markets. Development and Prospects, IMF, Washington 1991, s. 107.
12.3. Rynki opcji finansowych
281
na giedach terminowych powoduje szybk dezaktualizacj rozwaa powiconych opisowi ich dziaania i zakresu zawieranych operacji. Odnosi si to zarwno do rynkw futures, jak i do rynku opcji finansowych. W miar rozwoju terminowych rynkw finansowych podejmowane bd prby objcia transakcjami futures kolejnych instrumentw finansowych. Rozwj tych rynkw bdzie zapewne zalea od zapotrzebowania na nie w gospodarce wiatowej. Zapotrzebowanie to moe by uwarunkowane stopniem zmiennoci cen, stp procentowych, kursw walut i kursw akcji. Jeli w gospodarce wiatowej utrzymywa si bdzie destabilizacja, a amplituda waha tych parametrw bdzie si zwiksza, to naley przypuszcza, e terminowe rynki finansowe bd si rozwija.

Transakcje opcyjne znane byy ju od dawna na giedach towarowych. Na rynkach kredytowych pojawiy si dopiero w latach siedemdziesitych. Obecnie s nimi objte takie instrumenty finansowe, jak: waluty, instrumenty kredytowe (depozyty bankowe, certyfikaty depozytowe i wszelkiego typu obligacje) oraz inne indeksy kursw akcji. Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi s szczegln odmian transakcji terminowych. Polegaj na tym, e kupujcy opcje uzyskuje od sprzedajcego prawo, ale nie obowizek, zakupu (opcja kupna cali option) albo sprzeday (opcja sprzeday put option) okrelonej iloci danego instrumentu finansowego, w cigu uzgodnionego czasu (lub w uzgodnionym terminie), po z gry ustalonej cenie, zwanej cen bazow (striking price, exercise price). Za prawo to kupujcy opcj paci sprzedajcemu okrelon kwot pienin, zwan premi (premium)*. W odniesieniu do depozytw bankowych, certyfikatw depozytowych i obligacji cena bazowa opcji wyraa okrelon stop procentow. Zakup tych instrumentw kredytowych jest rwnoznaczny z dokonaniem lokaty, a sprzeda z zacigniciem poyczki. W zalenoci od tego czy nabywca opcji uzyskuje prawo zakupu danego instrumentu kredytowego,
4
W. Maecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi, d. cit., s. 48.
282
czy te prawo jego sprzeday, mamy do czynienia z opcj kupna lub opcj sprzeday. Biorc jako kryterium charakter uprawnie, jakie daje posiadanie opcji, rozrnia si opcje rzeczywiste (na instrumenty kredytowe) i opcje rnicowe (na rnice stp procentowych). Pierwsze uprawniaj do nabycia w przyszoci okrelonego instrumentu kredytowego, czyli do dokonania lokaty na z gry okrelonych warunkach (w przypadku opcji zakupu) lub do sprzeday w przyszoci takiego instrumentu, czyli zacignicia poyczki na z gry okrelonych warunkach (w przypadku opcji sprzeday). Drugie uprawniaj jedynie do otrzymania rnicy midzy bazow stop procentow a przysz rynkow stop procentow bez efektywnej dostawy samego instrumentu kredytowego. Z punktu widzenia terminu, w ktrym opcja moe by wykonana, rozrnia si opcje typu europejskiego i amerykaskiego. Pierwsze mog by realizowane tylko w terminie wyganicia opcji, drugie w dowolnym terminie przed wyganiciem opcji. Istnieje te podzia opcji na pozagieldowe (zwane rwnie negocjowanymi) oraz giedowe. Opcje negocjowane wystpuj w obrocie pozagiedowym. Ich dostawcami (sprzedawcami) najczciej s banki lub inne instytucje finansowe. Natomiast opcje giedowe s przedmiotem obrotu na wyspecjalizowanych giedach. Charakteryzuj si cis standaryzacj podstawowych warunkw transakcji, a premie (czyli ceny tych opcji) ksztatuj si na otwartym przetargu na giedzie. Opcje giedowe to przewanie opcje typu amerykaskiego. Ich rynki s bardzo pynne. Opcje te mog by odsprzedane, a sprzedane opcje mona w dowolnym czasie odkupi. Z punktu widzenia kryterium przedmiotu transakcji opcyjnej rozrnia si opcje typu cash oraz opcje typu futures. W pierwszym przypadku opcja jest prawem nabycia lub sprzeday okrelonego instrumentu kredytowego, w drugim prawem nabycia lub sprzeday kontraktu terminowego opiewajcego na dany instrument kredytowy (np. na trzymiesiczne depozyty eurodolarowe). Istnieje wiele rynkw opcji na instrumenty kredytowe. S to (stan na koniec 1990 roku): Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, Philadelphia Stock Exchange, American Stock Exchange, London International Financial Futures Exchange, London Stock Exchange,
283
European Option Exchange (w Amsterdamie), Montreal Stock Exchange, Singapore International Monetary Exchange, Sydney Futures Exchange. Ograniczona jest te liczba instrumentw kredytowych objtych transakcjami opcyjnymi. Z instrumentw krtkoterminowych dostpne s tylko trzymiesiczne depozyty eurodolarowe, a z instrumentw dugoterminowych - obligacje rzdu Stanw Zjednoczonych, obligacje rzdu brytyjskiego, obligacje rzdu kanadyjskiego i obligacje rzdu australijskiego. Transakcje opcyjne dotyczce instrumentw kredytowych su albo do gry na zwyk lub znik stp procentowych (trading), albo do zabezpieczenia si przed ryzykiem zmian stp procentowych (hedging). Opcje te s szeroko wykorzystywane do spekulowania na zmianach stp procentowych. Stwarzaj one duy wybr strategii. Mona dokona wyboru midzy: a) rnego rodzaju opcjami, a zwaszcza opcjami zakupu i opcjami sprzeday, b) kupnem lub sprzeda opcji okrelonego rodzaju c) strategiami prostymi, polegajcymi na zakupie lub sprzeday okrelonej opcji, i strategiami zoonymi, polegajcymi na jednoczesnym kupowaniu i sprzedawaniu rnego rodzaju opcji. W ramach strategii zoonych mona dokonywa wyboru midzy strategiami symetrycznymi (w ktrych np. kupuje si i sprzedaje takie same liczby okrelonych opcji) i strategiami asymetrycznymi (w ktrych np. liczba opcji nabywanych rni si od liczby opcji sprzedawanych). Ponadto w ramach kadej strategii istnieje jeszcze wybr midzy rnymi bazowymi stopami procentowymi i rnymi terminami wygasania opcji. To wszystko daje duy wachlarz dostpnych strategii. Posugujc si transakcjami opcyjnymi, podmioty gospodarcze chcce zaciga w przyszoci poyczki, jak i podmioty zamierzajce w przyszoci dokonywa lokat (np. w formie depozytu bankowego lub w formie kupna obligacji) mog zabezpieczy si przed ryzykiem zmian stp procentowych. W porwnaniu z wyksztaconymi w ostatnich latach technikami zabezpieczania si przed ryzykiem zmian stp procentowych transakcje opcyjne maj istotn zalet, mianowicie umoliwiaj zabezpieczenie si przed ryzykiem w pewnych szczeglnych sytuacjach, w ktrych pozostae techniki s nieprzydatne.
284
Poszczeglne transakcje opcyjne s dosy skomplikowane. Upowszechnienie si wiedzy o stwarzanych przez nie moliwociach z pewnoci wpynie na znaczny wzrost obrotw opcjami. Wycena opcji (model Blacka-Scholesa). Model Blacka-Scholesa5 jest najczciej stosowanym modelem wyceny opcji. Model klasyczny suy do wyceny opcji w wersji europejskiej. Przyjmuje si nastpujce zaoenia: stopa wolna od ryzyka jest staa w okresie do wyganicia opcji, stopy zwrotu akcji maj rozkad normalny (o staej redniej i staym odchyleniu standardowym), rynek jest efektywny, nie ma kosztw transakcji, podatkw, wystpuje cay czas obrt instrumentami finansowymi, jest moliwo krtkiej sprzeday akcji. W modelu tym warto opcji kupna oblicza si wedug nastpujcego wzoru:
przy czym:
gdzie: Pc warto opcji; Ps cena akcji; X - cena wykonania; Rf stopa wolna od ryzyka (w skali rocznej); T dugo okresu do terminu wyganicia opcji wyraony w latach; s odchylenie standardowe stopy zwrotu akcji; exp (x) funkcja oznaczajca podniesienie do potgi o podstawie e i wykadniku x; (d) warto dystrybuanty standaryzowanego rozkadu normalnego dla argumentu d. Oszacowania wymaga jedynie odchylenie standardowe stopy zwrotu. Najczciej dokonuje si tego na podstawie danych historycznych. Oszacowana w ten sposb warto opcji jest podstaw do podjcia decyzji lokacyjnej.
5 Por. K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski Inwestycje finansowe, Akademia Ekonomiczna, Wrocaw 1998, s. 350 i dalsze; J.G. Siegel, J.K. Shim, S.W. Hartman Przewodnik po finansach, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995, s. 71.
285
W Stanach Zjednoczonych znajduj si najwiksze na wiecie giedy futures i opcji. W 1994 roku obroty na Chicago Board of Trade (CBOT) i Chicago Mercantile Exchange (CME) byy prawie rwne cznym obrotom na wszystkich pozostaych giedach instrumentw pochodnych. Drugim co do wielkoci rynkiem jest London International Financial Futures Exchange (LIFFE). Od kilku lat wyrasta powany konkurent LIFFE w postaci francuskiej giedy March Terme Internationale de France (MATIF). Ilo zawieranych kontraktw na tym rynku jest wiksza ni na giedach dalekowschodnich, ktre wprawdzie od kilku lat odnotowuj znaczny wzrost obrotw, jednak s porwnywalne pod wzgldem wielkoci z gied hiszpask (Mercado de Futures Financires - MEFF) lub szwedzk (Stockholm Options Market - SOM). Najwikszy wzrost obrotw (110-150%) w 1994 roku zaznaczy si na giedach fiskiej i hiszpaskiej. Zdecydowanie wikszy handel opcjami ni futures ma miejsce w Austrii, Holandii i Niemczech. Odwrotna tendencja wystpuje w Australii, Danii, Francji, Hiszpanii, Japonii, Stanach Zjednoczonych oraz w Wielkiej Brytanii, gdzie znacznie przewaa handel futures. Oglnie mona powiedzie, e w 1994 roku prawie na wszystkich rynkach w wikszym stopniu wzrosa liczba zawartych kontraktw futures ni opcyjnych. W tym miejscu warto zaznaczy, e 10 lat wczeniej transakcje futures i opcyjne zawierano tylko na kilkunastu giedach, z ktrych prawie wszystkie znajdoway si w Stanach Zjednoczonych. W 1992 roku na wiecie byo ponad 100 gied futures i opcji, z ktrych blisko 20 znajdowao si poza Stanami Zjednoczonymi. Transakcje derywatami zawierane s zarwno na giedach, jak i na rynku pozagiedowym, cho - jak wczeniej wspomniano - transakcje swapowe tylko poza gied ze wzgldu na ich zindywidualizowany charakter. Z danych przedstawionych w tabeli 12.1 wynika, e wystpuje niezwykle dynamiczny rozwj wiatowego rynku instrumentw pochodnych, zwaszcza na rynku pozagiedowym. Zdecydowanym liderem wrd derywatw s transakcje swapowe zawierane na stop procentow i to zarwno pod wzgldem wielkoci tych obrotw (s prawie dwukrotnie wiksze od wszystkich transakcji instrumentami pochodnymi zawieranymi na giedach), jak i pod wzgldem dynamiki w prezentowanym picioleciu.
286

Tabela 12.1. wiatowy rynek derywatw Wartoci nominalne na koniec roku w m Id dol 1992 4634,1 2913,1 26,5 71,1 79,8 158,6 5345,7 3850,8 860,4 634,5 1995 9188,6 5863,4 2741,8 38,3 43,5 172,4 329,3 17712,6 12810,7 1197,4 3704,5 1997a 12207,3 7489,2 3639,9 51,9 33,2 216,6 776,5 28733,4 22115,5 1584,8 5033,1
Rodzaje derywatw Instrumenty giedowe w tym: Futures na stop procentow Opcje na stop procentow Futures na waluty Opcje na waluty Futures na indeks akcji Opcje na indeks akcji Instrumenty pozagiedowe w tym: Swapy na stop procentow Swapy walutowe Opcje na stop walutow
' Na koniec czerwca 1997 r. rdo: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, 1 April 1997, s. 173.
Ten niezwykle dynamiczny rozwj finansowych transakcji futures i opcyjnych to bardzo wany, ale nie jedyny skadnik szerszego procesu, jakim jest szybki rozwj caego rynku pochodnych instrumentw finansowych, okrelanych rwnie mianem derywatw (derivative financial instruments). Wrd innych ni futures i opcje pochodnych instrumentw finansowych zdecydowanie najwiksz rol odgrywaj swapy procentowe, ktre po raz pierwszy zastosowano w 1982 roku. Najwaniejsz cech innych ni futures i opcje pochodnych instrumentw finansowych jest to, e wystpuj dotd wycznie w obrocie pozagiedowym, co sprawia, e ich dokadna statystyczna weryfikacja jest praktycznie niemoliwa6. Panuje opinia, e w ostatnich latach najszybciej rozwijajcym si segmentem rynku pochodnych instrumentw finansowych byy nie transakcje futures
Por. E. Pietrzak Midzynarodowe operacje walutowe..., ed.cit., s. 85.
12.4. Rynki swap
287
i opcyjne, lecz swapy procentowe, nowe swapy walutowe oraz inne nowe pochodne instrumenty finansowe. Wedug przyblionych ocen Banku Rozrachunkw Midzynarodowych, ktry jest jedyn instytucj badajc rynek nowych pochodnych instrumentw finansowych, rozmiary tego rynku od 1987 roku s nieco wiksze ni rynku finansowych transakcji futures i opcyjnych.
12.4. Rynki swap

Wrd pochodnych instrumentw finansowych wane miejsce zajmuj operacje swap. Zgodnie z definicj Banku Rozrachunkw Midzynarodowych swap jest transakcj finansow, w ktrej obie strony zgadzaj si wymieni strumienie patnoci w przyszoci. Pierwsze prby zastosowania operacji swap, majce na celu uniknicie ryzyka kursowego, podj Bank Francji w 1962 roku. Do rozwoju operacji swap przyczyni si Bank wiatowy. Do finansowania rnych projektw inwestycyjnych poszukiwa on tanich kredytw w markach i frankach szwajcarskich. Mg uzyskiwa tasze poyczki na rynku dolarowym. Powstay wic korzystne warunki do zmiany przez ten bank zaduenia w walutach europejskich na zaduenie w dolarach USA. Jedn z przyczyn operacji swap byy ograniczenia walutowe, utrudniajce dostp do zachodnioeuropejskich rynkw kapitaowych. Poprzez operacje swap mona byo wchodzi na te rynki. Rozszerzenie operacji swap na instrumenty rynku finansowego wyraone w tej samej walucie spowodowao wzrost operacji swap stp procentowych. Ten typ operacji dominuje na rynku swap7. Istnieje swap procentowy i walutowy. Tworz razem rynek swap. Rynek ten pozwala umkn niedogodnoci zwizanych z ograniczeniami dewizowymi, ryzykiem kursowym i wahaniami stp procentowych. Atrakcyjno operacji swap wynika rwnie z faktu, e zalicza si je do operacji pozabilansowych.
Rynek operacji swap opracowano na podstawie artykuu E. Chrabonszczewskiej Rozwj rynku swap, Gazeta Bankowa" 1992, nr 47, s. 22-23.
7
288
Najwikszym rynkiem swap jest rynek nowojorski. W dalszej kolejnoci mona wymieni rynki w Chicago, Londynie i Tokio. rednia wielko transakcji swap wynosi 100 min dol. Zawiera si rwnie kontrakty na 500 min dol. Swap procentowy (interest rate swap) o/nacza wymian warunkw oprocentowania odnoszc si do kwoty odpowiadajcej strumieniowi oprocentowania obliczonego od takiej samej wielkoci kapitau, lecz o rnym poziomie stopy procentowej. Strumienie finansowe podlegajce wymianie przez obie strony wyraone s w tej samej walucie. Wyrnia si dwa rodzaje wymiany stp procentowych: 1) stopy staej na zmienn, 2) stopy zmiennej na zmienn. Przy wymianie stopy staej na zmienn (fixed-floating COUPO SWAP) jedna ze stron paci procenty skalkulowane na podstawie staej stopy procentowej, natomiast druga strona oblicza oprocentowanie wedug zmiennej stopy procentowej. Przy wymianie stopy zmiennej na zmienn (floating-floating BASIS SWAP) obie strony pac oprocentowanie wedug zmiennej stopy procentowej. Wymiana stp procentowych stanowi obecnie ponad 80% wszystkich operacji swap. Naley zaznaczy, e umowy typu swap nie obejmuj wymiany kapitau, lecz tylko strumienie patnoci z tytuu odsetek. Swap procentowy przynosi obu stronom pewne korzyci. Naley do nich zaliczy: obnik kosztw kredytw, kontrol ryzyka zwizanego ze stop procentow, wygod uycia, zarzdzanie rezerwami i zobowizaniami bez korzystania z rynkw kapitaowych, zarzdzanie terminami patnoci zaduenia, podzia ryzyka, elastyczno. Swap walutowy (currency swap) odnosi si do transakcji, w ktrej obie strony wymieniaj okrelon, rwnowan sum patnoci w dwch rnych walutach. Te przepywy finansowe kalkulowane s na podstawie staej lub zmiennej stopy procentowej. Operacje walutowe swap nie s rejestrowane w bilansach i daj przedsibiorstwu moliwoci zarzdzania
12.4. Rynki swap
289
ryzykiem zwizanym z wahaniem stopy procentowej i kursu walutowego, a take realizacji znacznych oszczdnoci wynikajcych z rnic w poziomie stp procentowych. Swap walutowy obejmuje trzy etapy: pocztkow wymian kapitau, okresow wymian patnoci odsetek, kocow wymian kapitau. Rozrnia si trzy rodzaje walutowych transakcji swap dotyczcych rnych walut: swap walutowy stay na zmienny (fixed-floating), w ktrym nastpuje wymiana patnoci o staym oprocentowaniu na patnoci 0 zmiennym oprocentowaniu, swap walutowy stay na stay (fixed-fixed), gdzie nastpuje wymiana patnoci o staym oprocentowaniu, swap walutowy zmienny na zmienny (floating-floating), ktry oznacza wymian patnoci o zmiennym oprocentowaniu. Kurs walutowy dla kadego etapu transakcji swap okrela si przewanie w momencie jej zawarcia. Na rynku swap wystpuj uytkownicy finalni i porednicy. Do uytkownikw finalnych zalicza si banki, korporacje przemysowe oraz instytucje oszczdnociowe i ubezpieczeniowe. Zawieraj one operacje swap w celu uzyskania taniego rda finansowania dziaalnoci, moliwoci prowadzenia odpowiedniej strategii lokat lub w celach spekulacyjnych. Natomiast porednicy przeprowadzaj operacje swap w celu uzyskania prowizji lub zysku. Funkcj porednikw peni banki 1 maklerzy. Do najwikszych porednikw na rynku swap nale amerykaskie i angielskie banki inwestycyjne oraz japoskie towarzystwa ubezpieczeniowe. W 1987 roku opublikowano Raport Cooka" zawierajcy szczegowe wyniki bada nad operacjami swap. Znajduje si w nim m.in. ocena stopnia ryzyka zwizanego z uczestnictwem w transakcjach majcych na celu eliminowanie skutkw waha kursw walut i stp procentowych. Przewiduje on stosowanie okrelonych norm ograniczenia ryzyka podejmowanego przez banki na rynkach swap. Wspczynnik pokrycia globalnego ryzyka przez wasne fundusze banku ustalono w wysokoci 8%.
290
W 1985 roku utworzono Midzynarodowe Stowarzyszenie Dilerw Swap (International Swap Dealers Association ISDA). Spenia ono funkcje koordynacyjne na rynkach swap oraz suy wymianie informacji o tych rynkach.
12.5. Derywaty na polskim rynku kapitaowym

Obrt derywatami na rynku kapitaowym w Polsce wystpuje na czterech rynkach, ktrymi s: 1) Gieda Papierw Wartociowych w Warszawie, 2) warszawska Gieda Towarowa, 3) Polska Gieda Finansowa 4) Centralna Tabela Ofert. Du popularnoci ciesz si kontrakty terminowe na indeks WIG 20 notowane na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie. rednie dzienne obroty wahaj si midzy 300 a 500 kontraktw, a liczba otwartych pozycji siga 2500 sztuk. Kontrakty walutowe zawierane s na warszawskiej Giedzie Towarowej. S to kontrakty na kurs dolara i euro oraz na stop procentow, a take kontrakty na pszenic i ywiec wieprzowy. Niewiele kontraktw terminowych na waluty zawiera si na Polskiej Giedzie Finansowej, gdzie prawo zawierania kontraktw maj tylko banki. Centralna Tabela Ofert umoliwia handel warrantami na indeksy giedowe. Nie cieszyy si one zbyt duym zainteresowaniem inwestorw. Natomiast wprowadzenie warrantw typu cali na akcje Banku Inicjatyw Gospodarczych Banku Gdaskiego, Kombinatu Grniczo-Hutniczego Miedzi oraz Telekomunikacji Polskiej SA spotkao si z duym zainteresowaniem; obroty tymi derywatami s wiksze ni obrt wszystkimi akcjami notowanymi na tym rynku. Rynek derywatw w Polsce jest pytki, o stosunkowo niskiej pynnoci. Tym mona wytumaczy fakt, e w przeciwiestwie do rozwinitych rynkw kapitaowych, na polskim rynku derywatw dominuj gwnie inwestorzy indywiduali, a nie instytucjonalni.
Literatura
291
Pytania
1. Jakie czynniki wpyny na pojawienie si rynku pochodnych in strumentw finansowych (derywatw)? 2. Jakie s gwne pochodne instrumenty finansowe? 3. Jak funkcjonuje terminowy rynek finansowy? 4. Jakie s gwne cechy rynku opcji finansowych? 5. Jakie s gwne skadniki rynkw swap? 6. Jakie byy obroty na rynkach derywatw w latach 1992-1997?
Literatura
Chrabonszczewska E. Rozwj rynku swap, Gazeta Bankowa" 1992, nr 47. Crawford G., Sen B. Instrumenty pochodne. arzdzia podejmowania decyzji finansowych, Liber, Warszawa 1998. Daniluk M. Rynek finansowy, papiery wartociowe, operacje gieldowe, strategie inwestowania, Bellona, Warszawa 1998. Ford D. Opcje giedowe, Liber, Warszawa 1997. Gtarek D., Maksymiuk R. Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentw finansowych, Liber, Warszawa 1998. Gogowski E., Munch M. owe uslugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1994. Grabowski W. Instrumenty pochodne a wspczesne kryzysy finansowe, Biblioteka Menedera i Bankowca", Warszawa 1998. Hull J. Kontrakty terminowe i opcyjne, WIG Press, Warszawa 1997. International Capital Markets. Development and Prospects, IMF, Washington 1991. Jajuga K., Kuziak K., Markowski P. Inwestycje finansowe, Akademia Ekonomiczna, Wrocaw 1998. Maecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansw, Warszawa 1986. Maecki W. Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi. Finanse" 1987, nr 4. Maecki W. Opcje walutowe i ich zastosowanie, Instytut Finansw, Warszawa 1987. Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynkw finansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyszej Szkoy Kupieckiej, d 2000. Pietrzak E. Midzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki, Biblioteka Menedera i Bankowca. Zarzdzanie i Bankowo", Warszawa 1992. Pietrzak E., Szymaski K. Midzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet Gdaski, Gdask 1991.
292
Puawski M. Innowacje finansowe na wiatowych giedach terminowych, Monografie i Opracowania" nr 314, SGPiS, Warszawa 1991. Ratajczak L. "Wprowadzenie do transakcji terminowych i opcyjnych, Wysza Szkoa Bankowoci, Pozna 1999. Tymua I. Swapy finansowe, Biblioteka Menedera i Bankowca", Warszawa 2000. Winiewski T. Zarobi na futures, Magazyn Finansowy", 1999, nr 19. Wojciechowski I. Opcje na wybrane instrumenty finansowe jako narzdzie ograniczajce ryzyko, Zakamycze 1999. Wojtaszek P. Co dalej z derywatami?, Magazyn Finansowy" 1999, nr 3.
Rozdzia 13
Alienacja rynkw finansowych
Alienacja (wyobcowanie) rynkw finansowych oznacza ich oderwanie od rzeczywistej gospodarki w skali narodowej, regionalnej i midzynarodowej. Nie jest to zjawisko nowe. Powstawao w miar wzrostu roli kapitau finansowego w yciu gospodarczym wielu krajw. Nasilio si jednak w latach siedemdziesitych, osiemdziesitych i dziewidziesitych XX wieku w miar postpowania liberalizacji przepyww kapitaw, globalizacji rynkw finansowych, pojawienia si wielu innowacji finansowych, gwnie pochodnych instrumentw finansowych (derywatw) oraz wzrostu liczebnoci indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw lokujcych swoje kapitay na wielu rynkach finansowych wiata. Wrd inwestorw, ktrych polityka lokacyjna moga (chocia nie zawsze tak byo) pogbia zjawisko alienacji rynkw finansowych, znaleli si tacy wielcy instytucjonalni inwestorzy, jak: fundusze emerytalne, instytucje ubezpieczeniowe (gwnie instytucje ubezpiecze na ycie), fundusze powiernicze oraz od niedawna fundusze podwyszonego ryzyka (hedge funds). Zarwno wielcy indywidualni jak i instytucjonalni inwestorzy w swojej polityce lokacyjnej wykorzystuj rne strategie lokat pienidzy. Kontstruuj rne portfele lokat, posugujc si znanymi metodami analizy fundamentalnej i technicznej lub intuicj. Optymalizuj z reguy swoje lokaty w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym w celu uzyskania zadowalajcych dochodw w danych warunkach rynkowych. W okresach niepokojw na rynkach finansowych inwestorzy ci zachowuj si czasem irracjonalnie. Cechuje ich niekiedy nieobliczalno, kierowanie si
294
13. Alienacje rynkw finansowych
emocjami, mod oraz naladownictwo. Ich decyzje lokacyjne mniej wicej w poowie zale od czynnikw rynkowych oraz w poowie od czynnikw psychologicznych. Znaczna cz tych lokat ma charakter spekulacyjny, co wzmaga proces alienacji rynkw finansowych i caego wiata finansw midzynarodowych. Zdaniem wielu ekonomistw tylko okoo 10% midzynarodowych transakcji pieninych suy teraz ruchom towarw i inwestycjom, natomiast okoo 90% stanowi czyste operacje finansowe, ktrych przewaajca cz ma charakter spekulacyjny. Dziesi lat temu [mowa o roku 1988] w Nowym Jorku, Londynie i Tokio dzienne obroty kapitaowe sigay okoo 200 mld dolarw; w 1997 roku ju okoo 1300-1400 mld dolarw. Wzrosy zatem siedmiokrotnie. Nie miao to wikszego zwizku ze zmianami w gospodarce"1. Warto wspomnie o tym, e kapitay, ktrymi dysponuj agresywne fundusze powiernicze i emerytalne (World Pension Fund) wzrosy z 5400 mld dol. w 1991 roku do 8500 mld dol. w 1996 roku2. W roku 2001 ich warto signie okoo 13 500 mld dol. Ilustruje to oderwanie si midzynarodowego rynku pieninego i kapitaowego od realnej gospodarki. W okresach wielkich zaburze na rynkach finansowych (kryzys meksykaski, azjatycki, rosyjski i ostatnio, w styczniu 1999 roku, kryzys brazylijski), kiedy to jednego dnia kursy akcji na giedach spaday o ponad 15%, a nastpnego dnia rosy o ponad 13%, zjawisko alienacji rynkw finansowych wzmagao napicia w wiecie finansw i pogbiao kopoty gospodarcze krajw dotknitych kryzysem gospodarczym i finansowym. Jest to jednak tylko jedna strona medalu. Drug, pozytywn stron jest to, e w warunkach ustabilizowanej sytuacji w gospodarce wiatowej i spokoju na rynkach finansowych przepywy kapitaw, nawet te o charakterze spekulacyjnym pobudzaj rozwj wielu gospodarek. To wszystko utrudnia jednoznaczn ocen skutkw ruchw kapitaw i sprawia, e zjawiska alienacji rynkw finansowych nie mona jednoznacznie ocenia jako tylko negatywne. Na wzrost alienacji rynkw finansowych wpyn postpujcy proces ich kapitalizacji, wzrost zamonoci wielu indywidualnych inwestorw
1 2
J. Kleer Jesie spekulantw, Polityka" 1998, nr 39, s. 16. Por. ibid.
295
oraz wzrost siy akumulacyjnej" instytucjonalnych inwestorw. Wrd ekonomistw panuje opinia, e zjawisko alienacji rynkw finansowych wida najwyraniej na jednym z ich nowych segmentw, jakim s pochodne instrumenty finansowe (derywaty). Tylko maa cz zawieranych na tym rynku operacji w postaci np. kupna czy sprzeday rnego rodzaju opcji suy zabezpieczaniu si podmiotw gospodarczych przed ryzykiem kursowym. Reszta operacji to czysta spekulacja, ktra jednak odbywa si w majestacie prawa i nie ma cech spekulacji przestpczej lub dziaa na pograniczu prawa. Na rynku derywatw spekuluj gwnie instytucjonalni inwestorzy (wielkie banki komercyjne, fundusze emerytalne i powiernicze, fundusze podwyszonego ryzyka) oraz dobrze uwiadomieni pod wzgldem finansowym indywidualni inwestorzy skonni do ponoszenia duego ryzyka. Wrd tak rozumianych spekulantw na rynku derywatw znajduj si rwnie wielkie korporacje midzynarodowe (np. Siemens). Celem takiej spekulacji jest osiganie zyskw z operacji na rynku derywatw i na innych segmentach midzynarodowego rynku finansowego, pomnaanie bogactwa i umacnianie pozycji rynkowej. W strategiach zarzdzania finansami wielu firm uwzgldniane s rwnie transakcje opcyjne i swapy, co prowadzi do wzrostu roli rynku derywatw na midzynarodowym rynku finansowym. wiadcz o tym nastpujce dane. Ot na koniec czerwca 1997 roku warto opcji procentowych w obrocie giedowym wyniosa 3639,9 mld dol., a w obrocie pozagiedowym 5033,1 mld dol3. Spekulacji finansowej i alienacji rynkw finansowych sprzyja globalizacja tych rynkw, sprawne systemy telekomunikacji i cznoci w skali caego wiata oraz midzy rnymi strefami czasu, komputeryzacja operacji bankowych, opanowanie wielu biur maklerskich przez modych, dobrze wyksztaconych ludzi skonnych do zawierania ryzykownych transakcji finansowych nie za wasne, lecz za cudze pienidze oraz strategia lokacyjna wielu funduszy powierniczych. Przedmiotem spekulacji s przewanie pochodne instrumenty finansowe (wykorzystuje si tu efekt dwigni, czyli tzw. lewarowanie), akcje i w mniejszym stopniu obligacje skarbowe, ktre uwaa si za bezpieczne.
Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, I April 1997, s. 31; 69. Jahresbericht, 8 Juni 1998, s. 173.
3
296
Alienacja wiata finansw widoczna jest na globalnym rynku finansowym, ktrego centra tworz Londyn, Nowy Jork i Tokio. Mona je okreli mianem finansowych biegunw wiata. rda gromadzenia i rozdysponowywania funduszy w tych centrach maj zasig oglnowiatowy. Rozwinite rynki finansowe maj rwnie kraje Unii Europejskiej (gwnie Londyn, Frankfurt nad Menem, Pary, Mediolan, Luksemburg). Znane s z duej sprawnoci dziaania finansowe rynki w Azji (Singapur, Hongkong), Ameryce Pnocnej i Poudniowej oraz w Australii. Swoje rynki finansowe rozwijaj te kraje Europy rodkowej i Wschodniej. W krajach tych zjawisko spekulacji finansowej wystpuje w szczeglnoci na rynku akcji i bonw skarbowych (np. w Polsce). Warto tu rwnie wymieni rynki offshore (Kajmany, Panama i ostatnio Cypr), na ktrych gromadzi si i rozdysponowywuje fundusze inwestorw z wielu regionw wiata, bankw komercyjnych i eurobankw. Do pogbienia alienacji i nasilenia spekulacji finansowej przyczyniaj si strategie lokacyjne wielkich indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw. Przykadem moe by zachowanie si amerykaskich funduszy emerytalnych w czasie krachu giedowego w Nowym Jorku 19 padziernika 1987 roku, kiedy to w cigu jednego dnia warto rynkowa akcji notowanych na giedzie nowojorskiej spada o 500 mld dol. Fundusze te stosoway nastpujc strategi lokat: sprzedawaj akcje, gdy ich ceny zaczynaj spada; kupuj akcje, gdy ich kursy zaczynaj rosn. Masowa sprzeda przez te fundusze akcji 19 padziernika 1987 roku w Nowym Jorku oraz w wielu innych orodkach finansowych wiata w nastpnych dniach doprowadzia do tego, e krach giedowy (ktrego epicentrum by Nowy Jork) w cigu nastpnych paru dni rozprzestrzeni si na cay wiat. Jego skutki odczuy przedsibiorstwa, inwestorzy oraz banki. Niektrzy z nich ponieli straty na spadku kursw akcji. Jak ju wspomniano, indywidualni i instytucjonalni inwestorzy konstruuj rne portfele lokat funduszy. Maj wasnych specjalistw lub korzystaj z doradztwa fachowego bankw i firm maklerskich. Te portfele lokat s z reguy optymalizowane w przekroju walutowym, terminowym i geograficznym. Do portfeli wchodz w odpowiednich proporcjach akcje, obligacje, depozyty, bony skarbowe i derywaty. Zmiana portfeli lub strategii lokat moe czasem powodowa zaburzenia na rynkach akcji w rnych orodkach geograficznych, gwnie wtedy, gdy wystpuj ju
297
symptomy kryzysu finansowego w danym kraju czy regionie. Pogbia to zjawisko alienacji rynkw finansowych i dziaa destabilizujco na gospodark wiatow. Szacuje si np. e okoo 30% akcji notowanych na warszawskiej Giedzie Papierw Wartociowych w 1998 roku znajdowao si w rkach zagranicznych inwestorw. Inwestorzy ci kupowali czasami wielkie pakiety akcji niektrych spek (co powodowao wzrost ich kursw), a potem, w odpowiednim czasie sprzedawali, osigajc na tych operacjach znaczne zyski. Wielu polskich drobnych inwestorw, ktrzy nie wyczuli" rynku i spnili si ze sprzeda akcji polskich firm manipulowanych przez zagranicznych inwestorw lub przez niektre polskie spdzielnie" (np. spdzielni" poznask w 1997 roku), ponioso straty. Jest to przykad alienacji rynku finansowego w Polsce. W warunkach kryzysu na rynkach finansowych zjawisko alienacji tych rynkw pogbiaj niektre fundusze powiernicze, zarwno te, ktre uprawiaj spekulacj finansow, jak i te, ktre staraj si dba o interesy swoich klientw i zachowa wypacalno w sytuacji, kiedy to indywidualni i instytucjonalni inwestorzy wycofuj z nich swoje jednostki uczestnictwa. W sytuacjach kryzysowych na giedach papierw wartociowych niektre fundusze powiernicze sprzedaj akcje mimo spadku ich kursw po to, aby zachowa odpowiedni pynno i mie pienidze na likwidacj jednostek uczestnictwa dokonywan przez inwestorw ogarnitych panik. Moe to pogbia chaos na rynkach finansowych. Na alienacj rynkw finansowych wpywa rwnie dziaalno lokacyjna wielkich indywidualnych inwestorw (np. synnych gwiazd filmowych, znanych piosenkarzy, muzykw, szejkw), ktrzy nie maj dostatecznej wiedzy i kieruj si emocjami ich zachowania na rynkach finansowych czsto s irracjonalne. Mog oni przerzuca swoje kapitay (czsto bez naleytego uzasadnienia ekonomicznego) z jednego rynku finansowego na inne rynki i giedy pienine, co wzmaga napicia na tych rynkach i pobudza ruchy kapitaw spekulacyjnych. Przykadem poczyna destabilizujcych rynki finansowe i nasilajcych zjawisko alienacji wiata finansw moe by dziaalno amerykaskiego funduszu powierniczego Quantum" George'a Sorosa, znanego finansisty i spekulanta giedowego. Fundusz ten spekulowa swego czasu na rynku walutowym i doprowadzi do dewaluacji funta szterlinga (na czym
298
zarobi due pienidze); w 1998 roku straci 2 mld dolarw na kryzysie rosyjskim i ponis strat okoo l mld dol. na operacjach na rynku derywatw w Tokio. G. Soros jest jednak dobrej myli i w dalszym cigu zajmuje si spekulacj finansow, chocia w publicznych wypowiedziach nawouje do jej ograniczenia. Innym przykadem moe by angielski bank Barings, w ktryr konto miaa brytyjska rodzina krlewska. Do bankructwa tego banku doprowadzi w 1996 roku mody makler, ktry w opinii rodowiska nie legitymowa si najwyszymi kwalifikacjami. Spekulowa on pienidzr tego banku na rynku derywatw w Tokio i Singapurze. Ponis straty,j zosta aresztowany, a bank ogosi upado. W roli negatywnych bohaterw prasowych, powodujcych desta-^ bilizacj na rynkach finansowych zaczy ostatnio (w szczeglnoci w 1998 roku) wystpowa fundusze hedgingowe, okrelane mianem funduszy podwyszonego ryzyka4. ukasz Knap pisze np., e 2 miliardy dolarw strat poniesionych przez fundusz powierniczy Quantum w zwizku z kryzysem rosyjskim wydawao si absolutnym rekordem dopty, dopki na podium dla przegranych nie pojawi si Long Term Capital Management, o ktrym bdzie mowa dalej. Analiz dziaa funduszy hedgingowych warto zacz od tego, e s one przewanie klasyfikowane jako instytucje o znacznym ryzyku. Jest to w istocie grupa agresywnych inwestorw, stosujcych wielokrotne lewarowanie swoich pozycji inwestycyjnych (lokacyjnych) przy wykorzystywaniu kredytw udzielanych im przez banki. Udziaowcami takich funduszy s zazwyczaj inwestorzy indywidualni majcy aktywa przekraczajcych milion dolarw. Minimalny udzia w nich wynosi 250000 dolarw. Najwaniejsz przeszkod w rzetelnej analizie tych funduszy jest brak informacji, wynikajcy z niechci samych funduszy do ujawniania ich lokat oraz bardzo surowo przestrzegany zakaz reklamowania si. Z racji swojej skrytoci fundusze te nazywane s wspczesnymi loami masoskimi. S one najbardziej niejednorodn grup wiata finansw.
Por. . Knap Megaupadek megagwiazdy, Gazeta Bankowa" z 3-9 padziernika 1998 r., s. 15; M. Olszewski Fundusze podwyszonego ryzyka? Gazeta Bankowa" z 21-27 listopada 1998 r., s. 41-43; W. Grabowski Instrumenty pochodne a wspczesne kryzysy finansowe, Biblioteka Menedera i Bankowca", Warszawa 1998, s. 127.
4
299
Dziaaj na terytoriach pastw rozwinitych (gwnie w Stanach Zjednoczonych) oraz w oazach podatkowych (tzw. offshore hedge funds). S organizowane jako spki komandytowe5 prawa amerykaskiego lub maj struktur towarzystw powierniczych w formie spek z ograniczon odpowiedzialnoci i akcyjnych. Nie nadzoruj ich waciwie adne organa regulujce dziaalno podmiotw gospodarczych. Jednak roczny wynik finansowy z ich dziaalnoci podlega audytowi. Zarzdzajcy funduszami hedgingowymi maj moliwo swobodnego wyboru strategii inwestowania. Fundusze takie nie tylko mog zajmowa dug" lub krtk" pozycj na rynkach finansowych, lecz take mog posugiwa si dwigni finansow, handlowa kontraktami terminowymi, takimi jak forward [futures, kupowa i sprzedawa rnego rodzaju opcje oraz inwestowa na rynkach towarowych. Fundusze hedgingowe stosuj wiele strategii lokacyjnych. M. Olszewski6 omawia 16 takich strategii. Istniej fundusze wyjtkowo agresywne, ale s te fundusze defensywne. Fundusze hedgingowe s alternatywn form inwestowania tradycyjnych funduszy powierniczych. Nie zawsze uywaj one do spekulacji pochodnych instrumentw finansowych. Ich dziaania s jednak mniej przejrzyste od dziaa funduszy powierniczych. Wystpuje u nich z reguy wysza stopa zwrotu od stopy w funduszach powierniczych. Dla inwestorw s one wietn alternatyw tradycyjnych form lokowania pienidzy. Pocztkowo nieznane nikomu, zaczy rozwija si w zawrotnym tempie, przycigajc zarwno inwestorw jak i menederw. W prasie coraz czciej pojawiay si artykuy 0 przejciu najzdolniejszych pracownikw bankw, funduszy powierniczych 1 innych instytucji finansowych do funduszy hedgingowych. Temu rosncemu trendowi do napywu zdolnych ludzi do tych funduszy towarzyszy te napyw do nich ludzi bez talentu i dowiadczenia. Fundusze te bd si zapewne nadal rozwija mimo poraek, jakie niektre z nich odniosy na rynkach finansowych.
5
Spka komandytowa (ang. unlimited partnership, nient. Offene Handelsgesellschafi) to spka osobowa, w ktrej wszyscy wsplnicy prowadz sprawy spki osobicie i w peni odpowiadaj za jej zobowizania. Odpowiedzialno wsplnikw jest osobista, solidarna i nieograniczona. Por. K. Biaecki, A. Dorosz, W. Januszkiewicz Sownik handlu zagranicznego, PWE, Warszawa 1986, s. 243. 6 Por. M. Olszewski op.cit.
300
Jednym z najwikszych wydarze lat dziewidziesitych na globalnym rynku finansowym byo wiszce na wosku bankructwo funduszu podwyszonego ryzyka: Long Term Capital Management (w skrcie LTCM). Fundusz ten zaoy w Stanach Zjednoczonych w 1993 roku i kierowa nim John Meriwether, legenda Wall Street, byy wiceprezes banku Salomon Brothers. Strategia funduszu bya zbliona do arbitrau stosowanego w tym banku. Model matematyczny, ktry wykorzystywano do monitoringu ryzyka inwestycyjnego stworzyli noblici w dziedzinie ekonomii: Robert Merton i Myron Scholes. Zatrudniajc najlepszych fachowcw J. Meriwether chcia stworzy z tego funduszu maszynk do zarabiania pienidzy. LTCM by zaliczany do funduszy rynkowo neutralnych. Fundusze te teoretycznie nie podejmuj adnego ryzyka, poniewa otwieraj zarwno krtkie" jak i dugie" pozycje na tym samym (lub silne skorelowanym) typie aktyww. Zarabiaj na rnicach kursowych wynikajcych z nieefektywnoci rynku. Ze wzgldu na to, e rnice te s zazwyczaj mae, uzyskanie znacznego zysku wymaga zaangaowania bardzo duych kwot. Wedug szacunkw, w pierwszej poowie 1998 roku LTCM mia otwarte pozycje o wartoci 200 mld dol. (dla porwnania: PKB Polski w 1997 roku wynis 136 mld dol.), gdy tymczasem jego fundusze wasne nie przekraczay 10 mld dol. Uzyskanie tak wysokiego lewarowania byo moliwe dziki kredytom udzielonym temu funduszowi przez najwiksze banki inwestycyjne, ktre liczyy na to, e ten genialny" fundusz nie moe upa. Sam tylko Chase Manhattan Bank by zaangaowany w LTCM na sum 32 mld dol. LTCM przynosi swoim klientom wysokie zyski (stopa zwrotu w 1995 roku wyniosa 43%, w 1996 r. 40%, a w 1997 roku ju tylko 17%). Inwestycje funduszu okryte s tajemnic. Obserwatorzy rynkw finansowych twierdzili, e w 1997 roku LTCM zwikszy istotnie skal jednostronnej spekulacji na zwenie mar midzy rentownoci obligacji niemieckich oraz obligacji pozostaych krajw czonkowskich Unii Europejskiej. Podobn strategi zastosowa w Stanach Zjednoczonych w przypadku obligacji skarbowych i papierw hipotecznych. Pocztkowo strategia ta dziaaa dobrze, ale po kryzysie azjatyckim zacza si psu. Odbio si to na wynikach finansowych LTCM. Katastrofa tego funduszu nastpia w 1998 roku wraz z upadkiem rubla i ogoszeniem przez Rosj niewypacalnoci, chocia jego zaangaowanie w Rosji byo symboliczne
301
w porwnaniu z wartoci otwartych pozycji na rozwinitych rynkach (szacowan we wrzeniu 1998 roku na 100 mld dol.). Po zaamaniu si rosyjskiego rynku finansowego wystpio zjawisko zwane zwrotem ku jakoci (flight to quality). Polegao ono na masowym przerzuceniu pienidzy na najbezpieczniejsze papiery wartociowe, czyli amerykaskie i niemieckie obligacje skarbowe. Ceny pozostaych papierw dunych spaday, a mare znacznie rozszerzyy si, w wyniku czego LTCM zacz ponosi ogromne straty i stan u progu bankructwa. Z opresji wybawi go bank centralny Stanw Zjednoczonych (FED), ktry szybko utworzy grup bankw amerykaskich i europejskich, ktre poyczyy funduszowi ponad 3 mld dol. LTCM nie zbankrutowa. Jednake zdaniem J. Sachsa, znanego ekonomisty amerykaskiego, zasiadajcy w zarzdzie LTCM dwaj laureaci Nagrody Nobla oraz jeden z najbardziej wzitych specjalistw od bankowoci inwestycyjnej J. Meriwether okryli si wstydem7. Wedug J.Sachsa operacja ratowania LTCM przez FED to jak gdyby bankructwo, ale przeprowadzone nieformalnie, z pominiciem sdw. Wedug tego ekonomisty interwencja FED bya suszna. Doprowadzia do agodnego ograniczenia dziaalnoci LTCM. Nage zamknicie LTCM, zdaniem J. Sachsa, mogoby skoczy si seri niewypacalnoci z tytuu kontraktw na instrumenty pochodne i z tytuu poyczek, powodujc panik i wycofywanie kapitaw z innych instytucji finansowych. Sprawa LTCM po raz kolejny wywoaa dyskusj o potrzebie kontroli funduszy hedgingowych, ktre (jak ju zaznaczono) zaliczane s do najbardziej agresywnych graczy na rynkach finansowych i przez wielu ekonomistw wskazywane jako gwni sprawcy szybkiego rozprzestrzeniania si kryzysw finansowych. Kontrol tych funduszy zapowiedzia sekretarz skarbu Stanw Zjednoczonych Robert Rubin. Trudno teraz powiedzie, czy takie dziaania oka si skuteczne. Wikszo funduszy hedgingowych dziaa w oazach podatkowych oraz na rynkach offshore i nie podlega adnej kontroli. Powierzone im pienidze nale do najbogatszych ludzi, ktrzy zawsze znajd sposb, aby ryzykownie inwestowa. Kopoty LTCM wiadcz o tym, e nawet najlepiej
7
Por. J. Sachs Suszne odduenie LTCM, Rzeczpospolita" z 7 padziernika 1998 r.,
s. 19.
302
zorganizowane i przemylane operacje finansowe mog przynosi straty. Agresywna spekulacja prowadzona przez LTCM zakoczya si w 1998 roku. Przyniosa due szkody funduszowi oraz nadwyrya reputacj wielu bankw inwestycyjnych, ktre temu funduszowi udzielay kredytw. Dziaalno LTCM i niektrych innych funduszy podwyszonego ryzyka destabilizuje rynki finansowe oraz utrudnia tworzenie nowej struktury finansowej wiata na pocztku XXI wieku. Z rozwaa tych mona wycign nastpujce wnioski: 1. Alienacja wiata finansw, w szczeglnoci rynkw finansowych, i ustawiczna pogo indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw za zyskiem dziaa destabilizujco na globalny rynek finansowy. Moe pogbia kryzysy finansowe i uatwia ich transmisj z jednych orodkw finansowych do innych. Przykadem tego moe by kryzys azjatycki, rosyjski i czciowo kryzys brazylijski (stycze 1999 r.), ktrych reperkusje odczua rwnie Warszawska Gieda Papierw Wartociowych. 2. Oderwanie wielu operacji finansowych od rzeczywistych procesw gospodarczych powoduje, e yj one wasnym yciem. Jest to w istocie wielki hazard uprawiany w ramach dozwolonych prawem. Bior w nim udzia wytrawni gracze spord wielkiej rzeszy indywidualnych i in stytucjonalnych inwestorw. Destabilizuje to rynki finansowe, wzmaga niepewno jutra, powoduje wzrost ryzyka oraz nie uatwia osigania zyskw przez inwestorw stosujcych na rynkach papierw wartociowych tradycyjne strategie lokacyjne oparte gwnie na przesankach ekonomicz nych. 3. Alienacja rynkw finansowych powoduje wzrost spekulacyjnych przepyww kapitaw. Odnosi si to gwnie do bardzo pynnych lokat portfelowych. W warunkach kryzysowych wyranie wida przerzucanie si inwestorw z akcji na bezpieczne obligacje skarbowe. 4. Na wielu narodowych rynkach finansowych i na globalnym rynku finansowym wystpuje na nieznan w przeszoci skal niepewno, nieobliczalno zachowa lokacyjnych wielu inwestorw oraz dua nerwowo. Decyzje lokacyjne podejmowane s coraz szybciej, ale nie zawsze s trafne. Zmiany koniunktury giedowej zale teraz nie tyle od rzeczywistej kondycji gospodarek czy poszczeglnych wielkich firm i korporacji midzynarodowych, ile w duej mierze od czynnikw psychologicznych i wydarze politycznych. Kapita spekulacyjny reaguje
303
nerwowo i atwo przechodzi od euforii do skrajnego pesymizmu. Wszystko to moe stanowi zagroenie dla gospodarki wiatowej, chocia nie trzeba tej sprawy przecenia, raczej widzie j we waciwym wietle. 5. Na globalnym rynku finansowym wystpuje proces jego kapitali zacji. Ronie sia akumulacyjna" indywidualnych i instytucjonalnych inwestorw. Prowadzi to do wzrostu roli kapitau finansowego w gospodarce wiatowej i w midzynarodowych stosunkach finansowych. Podejmowane s prby ograniczania spekulacyjnych przepyww kapitaw na forum grupy 7 najbogatszych krajw wiata i Midzynarodowego Funduszu Walutowego. Dyskutowano o tym na wiatowym Forum Ekonomicznym w Davos w styczniu 1999 roku w kontekcie tworzenia warunkw do rozwoju gospodarczego i nowej struktury finansowej wiata. Wrd ekonomistw zajmujcych si gospodark wiatow i finansami midzy narodowymi przewaaj opinie, e trzeba utrzyma liberalizacj przepyww kapitaw, poniewa ma ona wicej zalet ni wad i uatwia przemieszczanie si oszczdnoci oraz kapitaw z krajw i regionw majcych ich nadwyk do krajw i regionw, w ktrych wystpuje ich niedobr (np. kraje Afryki oraz Europy rodkowej i Wschodniej). 6. W wiecie finansw midzynarodowych jest kilku guru, ktrych zachowania, wypowiedzi i polityka mog uspokaja rynki finansowe lub wzbudza panik finansowo-giedow. Najwaniejszym finansowym guru w Stanach Zjednoczonych jest Alan Greenspan, szef amerykaskiego Zarzdu Rezerwy Federalnej (FED). Dziki zmianom stp procentowych w Stanach Zjednoczonych okrela on w znacznej mierze oprocentowanie depozytw i kredytw na wiecie. W Polsce takim guru byli: Leszek Balcerowicz, byy wicepremier i minister finansw, obecnie prezes NBP, oraz Hanna Gronkiewicz-Waltz, byy prezes Narodowego Banku Polskiego. Pisz o tym dlatego, e od wypowiedzi owych guru i ich poczyna w duym stopniu zaley zachowanie si inwestorw na rynkach finansowych. 7. Na ksztatowanie si globalnego rynku finansowego w XXI wieku i na skal alienacji rynkw finansowych (ktra nie zawsze przynosi negatywne skutki, o czym bya ju w tym rozdziale mowa) decydujcy wpyw wywr czoowi finansici, bankierzy, przemysowcy i politycy. System ten, wbrew oczekiwaniom, bdzie prawdopodobnie niestabilny,
304
poniewa trudno ustabilizowa charaktery ludzi, ograniczy ich emocje oraz skonno do ryzyka i hazardu. Ta niestabilno nie powinna jednak stanowi istotnego zagroenia dla rozwoju gospodarki wiatowej i funkcjonowania globalnego rynku finansowego.
Pytania
1. Na czym polega zjawisko alienacji rynkw finansowych? 2. Jaki jest wpyw alienacji rynkw finansowych na gospodark wiatow i globalny rynek finansowy? 3. Podaj przykady funduszy podwyszonego ryzyka i ich operacji finansowych.
Literatura
Grabowski W. Instrumenty pochodne a wspczesne kryzysy finansowe, Biblioteka Menedera i Bankowca", Warszawa 1998. Kleer J. Jesie spekulantw, Polityka" 1998, nr 39. Knap . Megaupadek megagwiazdy, Gazeta Bankowa" z 3-9 padziernika 1998. Olszewski M. Fundusze podwyszonego ryzyka? Gazeta Bankowa" z 21-27 listopada 1998. Sachs J. Sluszne odduenie LTCM, Rzeczpospolita" z 7 padziernika 1998.
Rozdzia 14
Gwne centra finansowe wiata
Uwany czytelnik mg si ju zorientowa po przeczytaniu rozdziaw 7-12 niniejszej ksiki, e gwne centra finansowe wiata znajduj si w Ameryce Pnocnej, Europie Zachodniej i Azji. Nie ma jednoznacznych kryteriw, na podstawie ktrych mona byoby dokona zaszeregowania poszczeglnych centrw finansowych i oceni ich rol oraz rang w midzynarodowym obrocie gospodarczym i finansowym. Jednym z kryteriw moe by koncentracja oraz wielko obrotw na rynkach finansowych i na eurorynkach w stolicach poszczeglnych krajw. Z punktu widzenia tego kryterium najwaniejszymi centrami finansowymi wiata s: Londyn, Nowy Jork i Tokio. Miasta te mona okreli mianem centrw gwnych. W dalszej kolejnoci mona wymieni regionalne centra finansowe. Najwaniejsze mieszcz si w gwnych miastach w krajach czonkowskich UE (Frankfurt nad Menem, Pary, Rzym, Luksemburg), w Szwajcarii (Zurych, Genewa, Bazylea), w Kanadzie, Australii, Singapurze i w Hongkongu. Istniej te centra offshore, w literaturze ekonomicznej okrelane mianem centrw peryferyjnych. Rola speniana przez gwne, regionalne i peryferyjne centra finansowe zostaa nawietlona przy omawianiu midzynarodowego rynku walutowego, pieninego i kapitaowego oraz globalizacji rynkw finansowych. Wymienione wyej centra finansowe powstaway (i umacniay swoj pozycj w finansach midzynarodowych oraz w midzynarodowym obrocie gospodarczym) w krajach o duej tradycji w dziedzinie bankowoci i duej dynamice rozwoju. W XIX wieku centrum finansowym wiata by Londyn. To wanie tam znajdowa si gwny orodek operacji bankowych
306
14. Gwne centra finansowe wiata
i finansowych wiata. Odgrywa on w tym czasie najwaniejsz rol w finansowaniu handlu wiatowego. W XX wieku miasto to utrzymao pozycj jednego z trzech najwikszych centrw finansowych wiata. Po drugiej wojnie wiatowej powstay dwa nowe gwne centra finansowe, a mianowicie Nowy Jork i Tokio. Przyczyn ich powstania i rozwoju byo uzyskanie przez Stany Zjednoczone dominujcej pozycji w polityce i gospodarce wiatowej oraz szybka ekspansja gospodarcza i kapitaowa Japonii. Z wymienionymi trzema gwnymi centrami finansowymi wiata powizane s wieloma nimi finansowymi i organizacyjnymi centra regionalne i peryferyjne. Razem tworz finansow siatk wiata, decyduj 0 urodzie ycia gospodarczego i utrzymuj wiat w ruchu. Bez tych centrw finansowych nie byby moliwy rozwj gospodarczy krajw, grup krajw i kontynentw. Na szybki rozwj tych centrw i wzajemne powizanie duy wpyw wywary nowe technologie w dziedzinie w telekomunikacji i cznoci. Do najwaniejszych regionalnych centrw finansowych ju teraz mona zaliczy Uni Europejsk. To wanie na obszarze UE znajduje si Londyn (jedno z trzech najwikszych centrw finansowych). W innych stolicach krajw czonkowskich UE kwitnie bogate ycie bankowe 1 finansowe. Stolice wikszoci krajw czonkowskich UE s wanymi orodkami finansowymi. Razem z Londynem mona je traktowa jako najwaniejsze, niejako zdecentralizowane centrum finansowe wiata. Tak pozycj utrzymaj zapewne do poowy biecego stulecia. W gwnych i regionalnych centrach finansowych znajduj si wane orodki rynku walutowego. Istniej midzy nimi wzajemne powizania. Umacnia je liberalizacja midzynarodowych obrotw kapitaowych oraz mechanizm wymienialnej waluty. Mona powiedzie, e narodowe orodki walutowe, te najbardziej liczce si, istniej w tych krajach, ktre maj waluty wymienialne i ktrych ciar gatunkowy w midzynarodowych stosunkach gospodarczych oraz finansowych jest duy lub co najmniej znaczcy. Do gwnych narodowych orodkw walutowych zaliczamy rynki walutowe wysoko rozwinitych krajw kapitalistycznych. Najwaniejszymi w kocu XX wieku rynkami walutowymi byy rynki funkcjonujce w Londynie, Nowym Jorku, Tokio, Frankfurcie nad Menem, Paryu i Zurychu. Wanymi rynkami walutowymi s rynki w pozostaych (poza
307
Wielk Brytani, RFN i Francj) krajach Europy Zachodniej. S to zarwno biece rynki walutowe, jak i rynki terminowe typu forward, a wic miedzybankowe rynki terminowe, na ktrych operacji walutowych dokonuj wyspecjalizowane banki handlowe, wielkie korporacje midzynarodowe oraz eksporterzy i importerzy, a take osoby fizyczne. Istniej te wane terminowe rynki walutowe futures majce swoje siedziby w Chicago, Londynie, Sydney, Singapurze, Hongkongu i Tokio. Wspln cech narodowych rynkw walutowych jest to, e funkcjonuj w krajach, ktre maj rozwinite rynki pienine i kapitaowe oraz dobrze wyksztacon infrastruktur bankow i due dowiadczenie w prowadzeniu operacji zagranicznych. Narodowe rynki walutowe, jak ju bya o tym mowa, funkcjonuj w powizaniu z rynkami towarowymi, pieninymi, kapitaowymi i eurowalutowymi. Kraje, w ktrych funkcjonuj rozwinite rynki walutowe, s jednoczenie aktywnymi uczestnikami midzynarodowych obrotw handlowych i kapitaowych. Rynki walutowe umoliwiaj ich eksporterom i importerom sprawne dokonywanie rozlicze midzynarodowych oraz przeprowadzanie transakcji arbitraowych. Narodowe rynki walutowe oraz rynki pienine i kapitaowe czstokro s obsugiwane przez te same wyspecjalizowane banki handlowe. Sprawna sie telekomunikacji i cznoci oraz rnica czasu umoliwiaj funkcjonowanie tych rynkw w skali midzynarodowej praktycznie przez ca dob. Rynki te funkcjonuj normalnie w ustabilizowanej sytuacji gospodarczej i walutowej swoich krajw macierzystych i nie sprawiaj kopotw narodowym wadzom gospodarczym. Jednake w przypadku zaburze walutowych wystpuje na nich zjawisko nasilonej spekulacji walutowej i masowych przemieszcze kapitaw krtkoterminowych, mogce zniweczy wysiki narodowych wadz walutowych eby prowadzi skuteczn polityk walutow i pienino-kredytow przy danej koniunkturze i aktywnoci gospodarczej. Midzynarodowy rynek walutowy jest przejawem swego rodzaju integracji funkcjonalnej narodowych rynkw walutowych (biecych i terminowych). Wystpuje na nim zjawisko internacjonalizacji operacji walutowych. Zwiksza to mobilno kapitaw w skali regionalnej i midzynarodowej. Na midzynarodowym rynku walutowym prym wiod najbardziej aktywne narodowe orodki walutowe, ktre mona okreli mianem bieguny walutowe". Dziaaj one niejako przycigajce na inne
308
kraje, ktrych podmioty gospodarcze dokonuj operacji walutowych wanie na tych najbardziej znanych w wiecie narodowych rynkach walutowych. Decyduj o tym takie czynniki, jak sprawno dziaania tych rynkw, niskie koszty przeprowadzanych transakcji, rozwinita infrastruktura bankowa, dobra sie telekomunikacji i cznoci, wzrastajce znaczenie handlu elektronicznego oraz wieloletnie dowiadczenie i tradycje w finansowaniu midzynarodowego obrotu gospodarczego. Rang narodowych orodkw walutowych wzmacnia zasig stosowania waluty tego kraju w charakterze waluty rezerwowej i transakcyjnej (a w przypadku Stanw Zjednoczonych zasig stosowania dolara w charakterze waluty interwencyjnej i lokacyjnej). Naley zaznaczy, e te narodowe bieguny walutowe" najbardziej rozwiny si w krajach, ktrych ranga w gospodarce wiatowej i w midzynarodowych finansach jest dua (a w niektrych przypadkach dominujca). Mamy tu na myli Stany Zjednoczone, Uni Europejsk i Japoni. Dziaalno tej grupy krajw w sferze midzynarodowych stosunkw gospodarczych i finansowych rzutuje na zakres, skal i wielko operacji dokonywanych przez ich podmioty gospodarcze (oraz kraje) na midzynarodowym rynku walutowym i kredytowym, pieninym, kapitaowym i eurorynku. Gwnymi orodkami midzynarodowego rynku finansowego w kocu XX wieku byy: angielski rynek finansowy, amerykaski rynek finansowy, japoski rynek finansowy i niemiecki rynek finansowy - nazywane skrtowo rynkiem londyskim, nowojorskim, tokijskim i we Frankfurcie nad Menem. Rozwinite rynki finansowe o zasigu midzynarodowym maj kraje Europy Zachodniej (Francja, Szwajcaria, Holandia, Wochy, Luksemburg), Kanada i niektre rozwinite kraje Azji. Powysze orodki finansowe funkcjonuj w powizaniu z rynkami towarowymi, walutowymi oraz eurorynkiem pieninym i kapitaowym. W gwnych orodkach rynkw finansowych operuj nie tylko banki krajowe, ale i banki zagraniczne, ktre maj tam swoje oddziay i placwki bankowe. Prowadzi to do wyksztacenia si swego rodzaju kooperacji bankowej i umidzynarodowienia dziaalnoci bankw oraz niektrych narodowych rynkw finansowych. Zjawisko to przedstawimy na przykadzie Wielkiej Brytanii, Luksemburga, Belgii, Francji, RFN, Japonii i Stanw Zjednoczonych. O midzynarodowej randze rynkw finansowych Wielkiej Brytanii,
309
Stanw Zjednoczonych, Japonii i RFN decydoway gwne banki macierzyste tych krajw, prowadzce operacje zagraniczne w innych orodkach finansowych. W najwaniejszych centrach finansowych wiata realizowana jest najwiksza cz transakcji midzybankowych. Te centra s gwnymi orodkami midzynarodowego rynku finansowego. Operacje na tych rynkach dokonywane s w walutach obcych, w zasadzie s wolne od podatkw i nie podlegaj przepisom prawnym obowizujcym banki krajowe. Banki operujce na tych rynkach wiadcz usugi finansowe wszystkim klientom zagranicznym, chocia nie jest to regu. Mona zaobserwowa pewn specjalizacj oraz komplementarno midzynarodowych rynkw finansowych. A. Kamierczak rozrnia cztery rodzaje tych rynkw z punktu widzenia kryterium pozyskiwania rodkw finansowych i sposobu ich rozdysponowania (tabela 14.1). Rozrnienie to wydaje si by do trafne.
Tabela 14.1 Rodzaje midzynarodowych rynkw finansowych Rodzaj rynku Centrum gwne Centrum rejestracji transakcji Centrum gromadzce fundusze Centrum rozdysponowujce fundusze rdo pozyskiwania rodkw oglnowiatowe zewntrzne zewntrzne wewntrzne Rozdysponowywanie funduszy oglnowiatowe zewntrzne wewntrzne zewntrzne Przykady Londyn Kajmany, Bahama Singapur, Panama Bahrajn
rdo: A. Kamierczak Pienidz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 220.
Centrum gwne jest najbardziej rozwinitym rynkiem finansowym. Z jego usug korzystaj klienci z caego wiata. Pozyskuje i rozdysponowuje fundusze pienine na skal oglnowiatow. Oferuje wszystkie rodzaje usug finansowych. Ma dobrze rozwinit infrastruktur bankow. Z jego usug korzystaj przede wszystkim osoby fizyczne i prawne, gwnie z krajw wysoko rozwinitych.
310
Pozostae trzy typy rynkw finansowych wymienione w tabeli 14.1 maj, zdaniem A. Kamierczaka, charakter peryferyjny. Rynek rejestracji transakcji midzynarodowych funkcjonuje gwnie dziki korzystnym preferencjom podatkowym kraju siedziby. Czsto s to tzw. oazy podatkowe. Banki midzynarodowe zakadaj tam tylko oddziay, ktre rejestruj depozyty i poyczki eurowalutowe. Taki rynek ma sabo rozwinit infrastruktur bankow, a porednictwo finansowe dokonywane jest wycznie midzy cudzoziemcami. Przechowywane s tam fundusze faktycznie rozdzielane gdzie indziej. Przykadem rynkw drugiego rodzaju s orodki finansowe Wysp Karaibskich oraz Bahama. Rynek gromadzenia funduszy funkcjonuje w takich orodkach jak Singapur, Hongkong czy Panama. Gromadzone na nim fundusze zagraniczne przeznaczone s na finansowanie potrzeb rozwojowych caego regionu. Na przykad 80% funduszy midzynarodowych gromadzonych w Singapurze pochodzi spoza krajw Azji. Fundusze zagraniczne su do finansowania regionalnych projektw inwestycyjnych, deficytu sektora publicznego i deficytu bilansw patniczych. Czwarty rodzaj rynku to midzynarodowe centrum rozdysponowujce fundusze. Ma ono zasoby finansowe wewntrzne. Jego przykadem jest Bahrajn. Nadwyki finansowe krajw arabskich pochodzce z eksportu ropy naftowej (petrodolary) s rozdzielane na rzecz innych regionw wiata, oczywicie w celu osignicia zysku z optymalnej geograficznej, walutowej i terminowej struktury lokat. Midzynarodowe rynki finansowe przeciwdziaaj monopolizacji sektora bankowego i umoliwiaj zaciganie kredytw przez kraje rozwijajce si. Daj takie korzyci, jak racjonalizacja wykorzystania kapitau finansowego w skali midzynarodowej oraz otwarcie wielu gospodarek na zewntrz, a take rozwj przedsibiorstw midzynarodowych. Z ich dziaalnoci czerpi niemae dochody kraje, w ktrych te rynki funkcjonuj. W midzynarodowej dziaalnoci bankowej wystpuje przede wszystkim ryzyko zwizane z zapewnieniem bankom odpowiedniej pynnoci, ryzyko walutowe oraz ryzyko kredytowe. To ostatnie wie si z utrat wiarygodnoci kredytowej przez dunika i jego ewentualn niewypacalnoci. W literaturze anglosaskiej jest okrelane mianem country risk.
311
Banki midzynarodowe i eurobanki nie s poddane kontroli narodowych wadz walutowych. Brak takiej kontroli ma negatywne skutki dla funkcjonowania midzynarodowego rynku finansowego. W latach siedemdziesitych XX wieku nadmierna akcja kredytowa wielu bankw komercyjnych i eurobankw doprowadzia do powstania wiatowego kryzysu zadueniowego, ktry do tej pory nie zosta jeszcze przezwyciony i jest w istocie problemem globalnym. Zaangaowanie bankw komercyjnych i eurobankw w udzielanie kredytw krajom rozwijajcym si byo tak due, e utrata pynnoci przez jeden z wielkich krajw duniczych mogaby doprowadzi do serii bankructw bankw i destabilizacji finansw midzynarodowych. Sytuacja taka wystpia w drugiej poowie 1982 roku, kiedy to Meksyk okaza si niezdolny do regulowania zobowiza wobec wierzycieli zagranicznych. Grozio to bankructwem kilkunastu bankw amerykaskich, ktre tak silnie zaangaoway si w udzielanie kredytw temu krajowi (jednym z powodw byo posiadanie przez Meksyk duych zasobw ropy naftowej). By to najpowaniejszy kryzys patniczy, ktry zosta w por zaegnany przez Midzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank wiatowy, Bank Rozrachunkw Midzynarodowych, banki centralne wielu krajw rozwinitych (gwnie Stanw Zjednoczonych) i niektre banki komercyjne. Do lawinowych bankructw bankw komercyjnych nie doszo. Te banki, ktrych kredyty okazay si przejciowo niecigalne" w wymaganych terminach, skorzystay z pomocy swoich bankw centralnych oraz utworzyy zgodnie z obowizujcym ustawodawstwem odpowiednie rezerwy ze swoich zyskw na pokrycie owych niecigalnych nalenoci od krajw duniczych. Zastosoway one ponadto wobec krajw duniczych strategi refinansowania zaduenia bankowego. Okazaa si ona dogodnym sposobem nie tyle ograniczenia ryzyka kredytowego, ile osigania przez banki znacznych zyskw. W stosowanej strategii refinansowania zaduenia bankowego w Klubie Londyskim banki podwyszay, z reguy w odniesieniu do kredytw o zmiennej stopie procentowej, mare na LIBOR (nawet do 2%) oraz w wielu przypadkach udzielay krajom duniczym kredytw rewolwingowych w wysokoci 50-90% przewidywanych do spaty odsetek. Ju w latach siedemdziesitych ubiegego stulecia podjto prby uporzdkowania dziaalnoci bankw midzynarodowych i ograniczenia ryzyka kredytowego. Pierwsz tak prb byo utworzenie we wrzeniu
312
1974 roku przez kraje nalece do Klubu 10 oraz Szwajcarie i Luksemburg Komitetu Uregulowa i Nadzoru Praktyk Bankowych. Jego zadaniem miao by przygotowanie krajowych systemw nadzoru do lepszej kontroli zagranicznej dziaalnoci bankw oraz popieranie wsppracy midzy krajowymi wadzami monetarnymi w dziedzinie oceny dziaania oddziaw, filii, agencji, bankw pomocniczych i konsorcjonalnych. W grudniu 1975 roku zawarto tzw. porozumienie bazylejskie. Przewidywao ono wspprac w zakresie kontroli midzynarodowej dziaalnoci bankowej. Kontrola taka miaa by sprawowana przez poszczeglne rzdy oraz przez Bank Rozrachunkw Midzynarodowych. Porozumienie to nie przewidywao sztywnych rygorw kontroli midzynarodowej dziaalnoci bankowej. Zakadao wspprac i przekazywanie informacji midzy wadzami monetarnymi oraz ewentualne wzajemne inspekcje. Porozumienie to w 1980 roku zaakceptoway wadze monetarne 80 krajw kapitalistycznych. Porozumienie bazylejskie zostao zmodyfikowane w 1983 i 1988 roku. Pooono nacisk na potrzeb nadzoru nad towarzystwami holdingowymi i przedsibiorstwami niefinansowymi, dziaajcymi w ramach grup bankowych. Od 1982 roku w krajach wysoko rozwinitych wystpuje zjawisko powikszania kapitau bankw midzynarodowych w celu pokrycia wielu niecigalnych nalenoci od krajw duniczych. W roku 1986 Komitet Bazylejski zaproponowa ujednolicenie zasad gromadzenia rezerw kapitaowych bankw dziaajcych w skali midzynarodowej. Po dwuletniej dyskusji, w lipcu 1988 roku, przyjto kompromisowy projekt wprowadzenia w ycie ujednoliconego wskanika: kapita/aktywa banku. Kraje uprzemysowione nalece do Komitetu Bazylejskiego ustaliy, e w okresie od 1987 roku do koca 1992 roku banki prowadzce dziaalno na skal midzynarodow nagromadz kapita stanowicy rwnowarto 8% ich aktyww kredytowych (nalenoci). Kapita mia by nagromadzony gwnie przez sprzeda akcji tych bankw1. Rozwizanie problemu nadzoru nad midzynarodow dziaalnoci bankow jest w stadium pocztkowym. Sprawy te bd stopniowo ucilane
A. Kamierczak Pienidz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 222-225.
1
313
i doskonalone w oparciu o dowiadczenia zdobywane w kolejnych latach w dziedzinie operacji czynnych i biernych bankw midzynarodowych oraz eurobankw. Midzynarodowy system bankowy nie jest obecnie powanie zagroony. Wykaza du odporno, dyscyplin i zdolno do transferowania kapitaw w skali caego wiata przez swoje gwne, regionalne i peryferyjne centra finansowe. Centra te bd si rozwija i zaspokaja potrzeby lokacyjne i kredytowe osb fizycznych i prawnych oraz poszczeglnych krajw. Pracuje w nich wielka rzesza dobrze opacanych finansistw i bankierw. Od ich pracy, inwencji oraz zdolnoci do wprowadzania innowacji finansowych zalee bdzie rozwj tych centrw i ich rola w midzynarodowym obrocie gospodarczym i w midzynarodowych stosunkach finansowych.
Pytania
1. 2. 3. 4. 5. Jakie s gwne centra finansowe wiata? Co to s centra gwne, regionalne i peryferyjne? Jakie czynniki wpyny na powstanie centrw finansowych? Jakie s rodzaje midzynarodowych rynkw finansowych? Jakie zasady nadzoru nad midzynarodow dziaalnoci bankow przewidyway porozumienia bazylejskie i Komitet Bazylejski?
Literatura
Kamierczak A. Pienidz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992.
Zabielski K. Ryzyko w midzynarodowej dzialalnoci bankowej, Bank i Kredyt" 1991, nr 4.
Rozdzia 15
Midzynarodowe i regionalne instytucje finansowe
15.1. Midzynarodowy Fundusz Walutowy

Midzynarodowy Fundusz Walutowy (International Monetary Fund), jest jedn z organizacji wyspecjalizowanych ONZ. Stanowi ramy instytucjonalne funkcjonowania midzynarodowego systemu walutowego (patrz rozdzia 2). Porozumienie o utworzeniu MFW oraz Midzynarodowego Banku Odbudowy i Rozwoju (zwanego potocznie Bankiem wiatowym) osignito na konferencji w Bretton Woods (Stany Zjednoczone), ktra odbya si 1-22 lipca 1944 roku. Pierwsze operacje finansowe MFW przeprowadzio l marca 1947 roku. Liczba pastw zaoycielskich MFW wynosia 44 (w tym Polska). Z czasem trzy kraje wystpiy z MFW: Polska 14 marca 1950 roku, Czechosowacja 31 grudnia 1954 roku i Kuba 2 kwietnia 1964 roku. Wedug stanu na 31 sierpnia 2000 roku do MFW naleay 182 kraje. Wrd nich bye kraje socjalistyczne: Rumunia (od 1972 roku), Wgry (od 1982 roku), Polska (ponownie od 12 czerwca 1986 roku), Bugaria (od 1990 roku), Mongolia i Albania (od 1991 roku). Po rozpadzie ZSRR do MFW w 1992 roku przystpia Rosja i 14 jej byych republik. Po podziale Czechosowacji (l stycznia 1993 roku) na Czechy i Sowacj oba pastwa stay si czonkami MFW. Natomiast po rozpadzie Jugosawii 14 grudnia 1992 roku do MFW przystpiy Chorwacja, Macedonia i Sowenia, a 20 grudnia 1995 roku Bonia i Hercegowina. Szwajcaria cile wsppracowaa z MFW, ale czonkiem staa si dopiero w 1992 roku. W 2000 roku w MFW pracowao okoo 2700 osb ze 127 krajw czonkowskich. Cele i zadania MFW okrela statut, ktry trzykrotnie by zmieniany. Pierwsz zmian wprowadzono w 1969 roku w zwizku z podjciem
315
decyzji o emitowaniu specjalnych praw cignienia (SDR), bdcych pienidzem midzynarodowym, kreowanym przez MFW. Druga zmiana wesza w ycie l kwietnia 1978 roku. Sankcjonuje ona pewien etap reformy midzynarodowego systemu walutowego. Reform t zaczto przygotowywa w 1972 roku, par miesicy po zawieszeniu wymienialnoci dolara USA na zoto (15 sierpnia 1971 roku). Trzeci zmian wprowadzono 11 listopada 1992 roku. Przewiduje ona moliwo zawieszenia przez Rad Gubernatorw, wikszoci 70% oglnej liczby gosw, uprawnie krajw czonkowskich, wynikajcych z ich prawa gosu, jeli kraje te nie bd zdolne do wywizywania si z zobowiza wobec MFW. Rada Gubernatorw we wrzeniu 1997 roku przyja rezolucj, w ktrej zaproponowaa wprowadzenie do statutu czwartej zmiany w zwizku z jednorazow emisj 21,4 mld SDR. Emisja ta miaa nastpi po uzyskaniu zgody 3/5 krajw czonkowskich, ktre maj 85% oglnej liczby gosw. Gwnym celem MFW jest tworzenie warunkw niezbdnych do stabilizacji finansowej i gospodarczej w krajach czonkowskich, utrzymywanie wzgldnej stabilnoci walut, tworzenie ram uatwiajcych wymian dbr, usug i kapitau midzy krajami czonkowskimi oraz wspieranie wzrostu gospodarczego. Aby te cele osign, kraje czonkowskie wsppracuj z MFW oraz ze sob. Przede wszystkim s zobowizane do: 1) prowadzenia takiej polityki gospodarczej i finansowej, aby utrzymany zosta zrwnowaony wzrost gospodarczy, 2) denie do stabilizacji gospodarczej przez porzdkowanie warunkw gospodarczych i finansowych, 3) unikania manipulowania kursem walutowym lub wykorzystywania midzynarodowego systemu walutowego do osigania nieuzasadnionych korzyci konkurencyjnych w stosunku do innych krajw, 4) stosowania polityki kursu walutowego zgodnie z zasadami okrelonymi w statucie MFW. W zmodyfikowanym od l kwietnia 1978 roku statucie MFW wprowadzono istotne zmiany dotyczce kursw walut. Obowizujcy system parytetw, ktry od 1973 roku (tj. od czasu wprowadzenia pynnych kursw walut) nie mia praktycznie adnego znaczenia, zosta oficjalnie zniesiony. Rwnoczenie w przypadku walut wymienialnych
316
15. Midzynarodowe i regionalne instytucje finansowe
zalegalizowano system pynnych kursw walut. W ramach nowych regu kursowych kraj czonkowski moe: 1) oprze warto swojej waluty na SDR lub zastosowa odmienn denominacj (np. powizania z okrelon walut zagraniczn, z pominiciem zota), 2) przyczy si do zbiorowych porozumie (np. do wa walutowego" w Unii Europejskiej), na podstawie ktrych ich uczestnicy utrzymuj stabiln warto swoich walut w stosunku do wartoci waluty lub walut innych uczestnikw tych porozumie, 3) przyj inny system kursu waluty. Kady kraj czonkowski ma wic cakowit swobod ustalania regu dotyczcych ustalania kursu swojej waluty. MFW jednak, zgodnie ze statutem, sprawuje cisy nadzr nad polityk kursw walutowych krajw czonkowskich. W ramach nadzoru odbywa okresowe konsultacje z krajami czonkowskimi oraz uzyskuje od nich informacje ekonomiczne. Jest to niezbdne take w zwizku z funkcjami koordynacyjnymi MFW w midzynarodowym systemie walutowym i midzynarodowej wsppracy walutowej. Sprawowany przez MFW nadzr nad polityk kursw walutowych krajw czonkowskich uwzgldnia gwnie potrzeby procesw dostosowawczych w zakresie bilansw patniczych w skali globalnej. MFW sprawuje nadzr nad polityk kursow krajw czonkowskich dwoma sposobami. Po pierwsze, regularnie analizuje polityk gospodarcz kadego kraju czonkowskiego na tle innych krajw i w powizaniu z rozwojem gospodarczym w innych krajach. Po drugie, regularnie (zwykle dwa razy w roku) organizuje dyskusje na temat sytuacji gospodarczej w wiecie. Pozwala to oceni polityk gospodarcz i walutow krajw czonkowskich w paszczynie wielostronnej oraz analizowa rozwj gospodarki wiatowej. Wadze MFW coraz czciej dokonuj oceny sytuacji walutowej w krajach rozwinitych. Ponadto dyrektor naczelny MFW bierze udzia w spotkaniach ministrw finansw i prezesw bankw centralnych siedmiu najbardziej rozwinitych krajw wiata. MFW uczestniczy w koordynacji polityki gospodarczej w skali midzynarodowej przez opracowywanie (od 1986 roku) gwnych wskanikw oraz redniookresowych scenariuszy rozwoju gospodarczego. Wskaniki odnosz si do realnego wzrostu GNP (produkt narodowy brutto), wzrostu popytu wewntrznego, inwestycji, budetu, bilansu patniczego i cen.
317
MFW wydaje raporty, z ktrych najwaniejszy to World Economie Outlook". W ramach nadzoru nad polityk kursow MFW odbywa, zgodnie z art, IV statutu, regularne (z reguy co roku) konsultacje z krajami czonkowskimi. W ramach konsultacji dokonuje si analizy i oceny sytuacji gospodarczej krajw czonkowskich, polityki kursowej, fiskalnej, budetowej oraz sytuacji w bilansie patniczym. W ostatnich latach coraz wiksz uwag zwraca si na przemiany strukturalne w gospodarce. Konsultacje wygldaj w ten sposb, e do kraju czonkowskiego przyjeda misja MFW, ktra po dokonaniu oceny sytuacji gospodarczej i patniczej kraju przygotowuje raport dla wadz MFW. Misja odbywa szereg konsultacji i rozmw z przedstawicielami ministerstwa gospodarki, ministerstwa finansw i banku centralnego. Wadze MFW oceniaj raport i wydaj odpowiednie zalecenia danemu krajowi. MFW spenia trzy funkcje1: 1) regulacyjn, polegajc na nadzorowaniu stosowanych przez kraje czonkowskie ogranicze walutowych i przestrzegania regu kursowych, 2) kredytow, polegajc na dostarczaniu krajom czonkowskim dodatkowych rodkw walutowych w postaci rnych form kredytw, 3) konsultacyjn, polegajc na odgrywaniu roli staego forum konsultacji i wsppracy krajw czonkowskich. MFW jest sprawn instytucj w dobrych czasach i uatwia przetrwanie w czasach trudnych. Jego dziaalno w duym stopniu przyczynia si do ekspansji handlu wiatowego. Zasoby wasne i poyczone MFW. Fundusz dysponuje zasobami wasnymi i poyczonymi. Su one do realizacji zada statutowych, zwaszcza do udzielania kredytw. Zasoby wasne tworzone s przez wpaty tzw. kwot (czyli wkadw, udziaw) przez kraje czonkowskie. Do 1971 roku 25% kwoty wpacano w zocie, a pozostae 75% w walucie krajowej. Obecnie zamiast zota wpaca si SDR lub (za zgod MFW) waluty wymienialne. Zasada ta obowizuje przy przyjmowaniu nowych krajw do MFW oraz przy podwykach kwot.
Por. J. Krakowski Wymienialno walut. Zasady i praktyka Midzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 36
1
318
MFW przeprowadza okresowe przegldy kwot, z reguy co pi lat. Po jedenastej podwyce kwot (wesza w ycie w styczniu 1999 roku) czna ich suma wynosi 212 mld SDR (okoo 280 mld dol). Wielko kwot niektrych krajw czonkowskich MFW zawiera tabela 15.1.
Tabela 15.1. Kwoty wybranych krajw czonkowskich MFW (wedug stanu na 15 sierpnia 2000 r.) Kraj Stany Zjednoczone Kraje Unii Europejskiej Niemcy Wielka Brytania Francja Wochy Holandia Belgia Hiszpania Szwecja Austria Dania Finlandia Grecja Portugalia Irlandia Luksemburg Japonia Arabia Saudyjska Kanada Rosja Chiny Indie Szwajcaria Brazylia Ukraina Biaoru Polska Kwota (w min SDR) 37149,3 64299,5 13008,2
10738,5 10738,5 7055,5 5162,4 4605,2 3048,9 2395,5 1 872,3 1 642,8 1 263,8 823,0 867,4 838,4 239,1 13312,0 6985,5 6369,2 5945,4 4687,2 4158.2 3458,5 3036,1 1 372,0 386,0 1 372,0 Udzia w oglnej liczbie gosw (w %) 17,52 30,37 6,19 5,06 5,06 3,33 2,43 2,17 1,44 1,13 0,88 0,77 0,59 0,39 0,41 0,39 0,13 6,28 3,29 3,00 2,80 2,21 1,96 1,63 1 ,43 0,65 0,18 0,64
rdo: IMF Survey", 2000, September, Supplement, s. 10 oraz obliczenia wasne.
319
Najwiksz kwot w MFW maj Stany Zjednoczone (37 149,3 min SDR), co daje im 17,52% gosw. Jeli wemie si pod uwag fakt, e gwne decyzje w MFW zapadaj wikszoci 85% gosw, to oczywiste jest, e Stany Zjednoczone dysponuj w MFW tzw. ryglow wikszoci gosw, czyli indywidualnym prawem weta. Kraje czonkowskie UE jako blok dysponuj w MFW grupowym prawem weta. Ich czna kwota w MFW wynosi obecnie 64 299,5 min SDR, co daje im 30,34% gosw. Teoretycznie, grupowe prawo weta mog mie te pozostae kraje czonkowskie MFW. Jest jednak mao prawdopodobne, aby z tego prawa skorzystay. Tak wic tylko Stany Zjednoczone i kraje czonkowskie UE jako blok mog efektywnie korzysta z prawa weta w MFW. Pozwala im to wywiera decydujcy wpyw na kierunki dziaalnoci MFW i ewolucj midzynarodowego systemu walutowego. Jak wynika z powyszych rozwaa, MFW dysponuje zasobami wasnymi na sum 212 mld SDR na realizacj zada statutowych i udzielanie kredytw krajom czonkowskim. Na pozr s to zasoby due, w praktyce mog si jednak okaza niewystarczajce, poniewa nie we wszystkich walutach krajw czonkowskich MFW udziela kredytw. Obecnie okoo 50 krajw korzysta z kredytw MFW. Wasne zasoby MFW w razie potrzeby uzupeniano zasobami poyczonymi. MFW zaciga poyczki ze rde oficjalnych (skarb pastwa i banki centralne), poycza rwnie od Szwajcarii oraz od Banku Rozrachunkw Midzynarodowych. Kraje nalece do Klubu 10 w 1962 roku postawiy do dyspozycji MFW wielowalutow poyczk w ramach tzw. Oglnego Porozumienia Poyczkowego (General Arrangements to Borrow GAB) na kwot 6 mld dol. W marcu 1963 roku do tego porozumienia przyczya si Szwajcaria (ktra przystpia do MFW dopiero w 1992 roku), wnoszc wkad o rwnowartoci 200 min dol. Na posiedzeniu Klubu 10 18 stycznia 1983 roku w Paryu zapada decyzja o podwyce wielowalutowej poyczki w ramach GB do 17 mld SDR (tabela 15.2). Porozumienie podpisaa rwnie Szwajcaria. Ponadto Arabia Saudyjska ma status czonka stowarzyszonego z GB i zobowizaa si postawi w formie linii kredytowej do dyspozycji MFW sum 1,5 mld SDR na warunkach podobnych do GB. 27 stycznia 1997 roku wadze MFW podjy decyzj o utworzeniu Nowego Porozumienia Poyczkowego (New Arrangements to Borrow,
320
15. Midzynarodowe i regionalne instytucje finansowe Tabela 15.2 Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach GB
Kraje Stany Zjednoczone RFN Japonia Francja Wielka Brytania Wochy Kanada Holandia Belgia Szwecja Szwajcaria Razem
Min SDR
4250,0 2380,0 2125,0 1 700,0 1 700,0 1 105,0 892,5 850,0 595,0 382,5 1 020,0 17000,0
Udzia % 25,00 14,00 12,50 10,00 10,00 6,50 5,25 5,00 3,50 2,25 6,00 100,0
rdo: International Monetary Fund, Annual Report 1999, s. 98.
w skrcie NAB), ktre weszo w ycie 17 listopada 1998 roku. W ramach NAB 25 krajw czonkowskich MFW i instytucji finansowych postawiy do dyspozycji MFW 34 mld SDR. Porozumienie bdzie obowizywa przez pi lat, poczwszy od 17 listopada 1998 roku. Wykaz krajw i instytucji finansowych bdcych uczestnikami NAB zawiera tabela 15.3. Konieczno ratowania gospodarki Meksyku, Argentyny, Rosji i Ukrainy (najwiksi poyczkobiorcy w roku finansowym 1994/1995) obniya zasoby finansowe MFW. Wicedyrektor Funduszu, Stanley Fisher, zwrci uwag, e pynno MFW osigna warto krytyczn. Wprawdzie nadal umoliwia sprawne funkcjonowanie instytucji, ale konieczno kolejnej nagej interwencji moe mie dla MFW fatalne skutki. W zwizku z tym na szczycie w Halifax w czerwcu 1995 roku siedem najbogatszych krajw wiata wezwao kraje czonkowskie do podwojenia rodkw w ramach GB. W odpowiedzi na to Klub 10 na posiedzeniu w Waszyngtonie w sierpniu 1995 roku2 zobowiza si do otwarcia linii kredytowej na sum 26 mld dol., gdyby zasoby MFW okazay si niewystarczajce.
Por. IMF Survey" 1995, October, s. 330.
15.1. Midzynarodowy Fundusz Walutowy Tabela 15.3 Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach NAB Kraje i instytucje Arabia Saudyjska Australia Austria Belgia Dania Finlandia Francja Hiszpania Holandia Hongkong wadze finansowe Japonia Kanada Korea Pd. Kuwejt Luksemburg Malezja Niemcy bank federalny Norwegia Singapur Stany Zjednoczone Szwajcaria bank centralny Szwecja bank centralny Tajlandia Wielka Brytania Wochy Razem Min SDR 1780 810 412 967 371
340
321
Udzia % 5,23 2,51 1,21 2,84 1,09 1,00 7,58 1,97 3,87 1,00 10,74 4,10 1,00 1,01 1,00 1,00 10,46 1,12 1,00 19,74 4,58 2,52 1,00 7,58 5,21 100,00
2577
672
1316
340
3557 1396
340 345 340 340
3557
383 340
6712 1557
859 340
2577 1772 34000
rdo: IMF Survey", 1998, November, s. 370 oraz obliczenia wasne.
Warto doda, e w 1979 roku MFW poyczy od 13 krajw i Szwajcarskiego Banku Narodowego 7,8 mld dol. na udzielanie kredytw w ramach tzw. uatwie dodatkowych. W maju 1981 roku poyczy od Arabii Saudyjskiej 8 mld SDR na udzielanie kredytw w ramach tzw. polityki rozszerzonego dostpu. W 1981 roku poyczy rwnie od rnych bankw centralnych i BIS 1,3 mld SDR (kredyty krtkoterminowe). W grudniu 1983 roku MFW poyczy od Arabii Saudyjskiej 1,5 mld SDR. W kwietniu 1984 roku MFW zawar cztery nowe krtkoterminowe
322
umowy kredytowe na sum 6 mld SDR z Arabi Saudyjsk, BIS, Japoni! i Narodowym Bankiem Belgii. W grudniu 1986 roku MFW zacign f kredyty w Japonii na sum 3 mld SDR na cztery lata. Uytkowanie zasobw i dziaalno kredytowa MFW. Wan spraw! jest uytkowanie zasobw i dziaalno kredytowa Funduszu. Ot kraje! czonkowskie korzystaj z zasobw MFW przez wykorzystywanie tzw. praw j cignienia (drawing rights). Polega to na kupnie od MFW dewiz (walut! obcych) za pienidz narodowy. Prawo do zakupu walut obcych zaley od| wielkoci kwot wniesionych przez dane kraje czonkowskie do MFW. W roku finansowym 2000 wadze MFW dokonay przegldu I stosowanych dotychczas form i rde zacigania kredytw przez kraje j czonkowskie. Zlikwidoway one uatwienia dotyczce finansowania zapasw buforowych oraz tzw. awaryjne, poniewa kredyty w ramach j tych uatwie byy rzadko zacigane. Obecnie (l padziernika 2000 roku) kraje czonkowskie MFW mog! zaciga kredyty w tej instytucji z nastpujcych rde i w nastpujcych] formach. Podstawowym rodzajem kredytw udzielanych przez MFW krajom I czonkowskim s kredyty udzielone w ramach pierwszej transzy kredytowej (do wysokoci 25% kwoty) oraz w ramach grnych transz kredytowych (powyej 25% kwoty). Tego rodzaju kredyty s zazwyczaj powizane z promesami kredytowymi (stand-by arrangements) i uatwieniami rozszerzonymi (extended fund facility). W ramach promes kredytowych udzielane s kredyty na 1-2 lat, czasem na 3 lata, po przedoeniu przez kraj-kredytobiorc (po konsultacji z MFW) programu przywrcenia rwnowagi bilansu patniczego. Spata kredytu nastpuje w okresie od 3,25 do 5 lat. Kraj czonkowski w ramach promesy moe uzyska kredyty do wysokoci 100% kwoty i kumuatywnie do 300% kwoty. W ramach uatwie rozszerzonych kraj czonkowski moe zacign w MFW kredyty na przezwycienie trudnoci w bilansie patniczym o charakterze strukturalnym. Warunkiem uzyskania kredytu z tego rda jest przedoenie odpowiedniego programu, zawierajcego przewidziane do zastosowania rodki z zakresu polityki gospodarczej, majce na celu usunicie trudnoci z bilansem patniczym. Okres spaty kredytu wynosi 4,5-10 lat. Limity s takie same, jak w przypadku promesy.
323
W grudniu 1997 roku wadze MFW w odpowiedzi na bezprecedensowy popyt na pomoc wywoany kryzysem azjatyckim utworzyy dodatkowe uatwienia rezerwowe (supplemential reserve facility). Z tego uatwienia korzystay kraje, w ktrych pojawiay si nadzwyczajne trudnoci z bilansem patniczym wywoane brakiem zaufania do ich gospodarek i w ktrych istniaa potrzeba krtkoterminowego finansowania w duszym okresie. Dostp do tego uatwienia nie jest limitowany. Zaley od potrzeb finansowych kraju, jego zdolnoci do spaty kredytu, jakoci programu gospodarczego i dotychczasowej wsppracy tego kraju z MFW. Spata kredytu wynosi 2,5 roku od daty zacignicia. W 1999 roku wadze MFW utworzyy uatwienia pod nazw: ewentualne linie kredytowe (contingent credit lines). Z tego rda mog korzysta te kraje czonkowskie MFW, ktre prowadz zdyscyplinowan polityk ekonomiczn. Jest to warunek korzystania przez nie z krtkoterminowych kredytw. Kredyty z tego rda mona zaciga do wysokoci 200-500% kwoty. Do wrzenia 2000 roku aden kraj nie skorzysta z tego uatwienia. W 1963 roku MFW wprowadzi uatwienia kompensacyjne (compensatory financing facility). W ramach tego uatwienia kraj czonkowski moe obecnie zacign kredyt na pokrycie spadku wpyww z eksportu (do 20% kwoty), wzrostu kosztw importu zb (do 10% kwoty) lub na inne wydatki w ramach transzy warunkowej (15% kwoty). 22 listopada 1999 roku wadze MFW przemianoway dotychczasowe wzmocnione uatwienie dostosowa strukturalnych (chanced structural adjustment facility) na uatwienia dotyczce wzrostu i ograniczania ubstwa (poverty reduction and growth facility). Kredyty z tego uatwienia mog zaciga te kraje czonkowskie, ktre przygotuj we wsppracy z MFW i Bankiem wiatowym odpowiedni strategi ograniczania biedy oraz trzyletni program polityki makroekonomicznej i strukturalnej. W ramach tego uatwienia mona zaciga kredyty regularnie w cigu 3 lat do wysokoci 140% kwoty oraz w wyjtkowych okolicznociach do wysokoci 185% kwoty. Dziaalno MFW a do 1959 roku bya bardzo skromna. Wprowadzenie w grudniu 1958 roku przez 14 pastw zachodnioeuropejskich zewntrznej wymienialnoci walut spowodowao jej uaktywnienie. Nastpnie kryzys naftowy z 1974 roku przyczyni si do rozszerzenia akcji kredytowej
324
MFW. W 1975 roku udzielane przez Fundusz kredyty ze wszystkich rde osigny poziom 5,1 mld SDR. W roku finansowym 1985 (tj. koczcym si 30 kwietnia) kredyty udzielone przez MFW wynosiy 6,3 mld SDR, a wielko niespaconych kredytw wyniosa 37,6 mld SDR. W 1995 r. (na 30 kwietnia), odpowiednio, 11,2 mld SDR oraz 36,8 mld SDR3. W roku finansowym 2000 MFW udzieli krajom czonkowskim 11 kredytw w ramach promes kredytowych i cztery kredyty w ramach uatwie rozszerzonych na sum 22,3 mld SDR. Najwiksze kredyty w ramach promes kredytowych zacigny: Argentyna (5,4 mld SDR), Meksyk (3,1 mld SDR), Rosja (3,3 mld SDR) i Turcja (2,9 mld SDR). Wedug stanu na 30 kwietnia 2000 roku zobowizania 16 krajw wobec MFW z tytuu kredytw w ramach promes kredytowych wynosiy 45,6 mld SDR. Kredyty w ramach uatwie rozszerzonych w 2000 roku wyniosy 6,6 mld SDR, z tego dla Indonezji 3,6 mld SDR i dla Kolumbii 2,0 mld SDR. Na koniec kwietnia 2000 roku kredyty udzielone 10 krajom w ramach uatwie dotyczcych wzrostu i ograniczania ubstwa wyniosy 3,5 mld SDR4. MFW coraz aktywniej wcza si do rozwizywania problemu zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si. wiadcz o tym due kredyty przyznane w 1982 roku przez MFW i niektre banki zachodnie Brazylii i Meksykowi. MFW wraz z Bankiem wiatowym i Bankiem Rozrachunkw Midzynarodowych oraz bankami centralnymi krajw uprzemysowionych odgrywaj wan rol w midzynarodowej wsppracy walutowej. Fundusz wsppracowa take z Ukadem Oglnym w Sprawie Ce i Handlu (GATT) oraz wsppracuje ze wiatow Organizacj Handlu (WTO) w zakresie usuwania ogranicze w handlu wiatowym. MFW wspiera procesy globalizacji i pomaga w rozwizywaniu kryzysw finansowych. Kadzie silniejszy nacisk na rozwijanie zdrowych systemw finansowych i na dobre zarzdzanie5. Wadze MFW. Najwysz decyzyjn wadz Funduszu jest Rada Gubernatorw. Skada si ona z gubernatorw i ich zastpcw mianowanych przez kraje czonkowskie. Gubernatorem jest minister finansw, a jego
3 4 5
International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 172. Por. IMF Survey" 2000, September, Supplement, s. 13. Por. M. Camdessus Przyszo MFW, Rzeczpospolita" z 15 lutego 2000 r.
325
zastpc prezes banku centralnego. Reprezentacja Polski w MFW i w Banku wiatowym jest nietypowa: w MFW gubernatorem jest minister finansw, a jego zastpc wiceminister finansw, a w Banku wiatowym gubernatorem jest prezes NBP, a jego zastpc wiceminister finansw. Rada Gubernatorw podejmuje decyzje w sprawie przyjmowania nowych czonkw do MFW, podwyek kwot oraz alokacji SDR. Rada Wykonawcza skada si z 24 dyrektorw (5 mianowanych i 19 wybieranych) oraz dyrektora generalnego. Dyrektorzy mianowani reprezentuj pi pastw o najwyszych kwotach: Stany Zjednoczone, Japoni, Niemcy, Francj i Wielk Brytani. Pozostali czonkowie Rady wybierani s na okresy dwuletnie przez grupy krajw. Rada Wykonawcza odpowiedzialna jest za biec dziaalno MFW. Decyzje podejmowane s wikszoci gosw i dotycz umw kredytowych, nadzoru nad ich wykonaniem, zmiany kwot, strategii rozwizywania problemu zaduenia, a take spraw zleconych przez Rad Gubernatorw. Podstaw podejmowania decyzji s raporty dostarczane przez suby MFW. Na czele Rady Wykonawczej stoi dyrektor generalny wybierany co pi lat. Jego pierwszym zastpc tradycyjnie jest przedstawiciel Stanw Zjednoczonych. W charakterze cia doradczych i konsultacyjnych, ktre dziaaj na rzecz naczelnych organw MFW, wystpuje Midzynarodowy Komitet Walutowy i Finansowy (dawniej Komitet Tymczasowy) oraz Komitet Rozwoju. Midzynarodowy Komitet Walutowy i Finansowy skada si z czterech gubernatorw MFW. Dostarcza on Radzie Gubernatorw informacji o: 1) dostosowaniu midzynarodowego systemu walutowego oraz pynnoci midzynarodowej do warunkw funkcjonowania gospodarki wiatowej, 2) poprawkach do statutu MFW zgaszanych przez dyrektorw wykonawczych 3) biecych wydarzeniach stwarzajcych zagroenie dla funk cjonowania midzynarodowego systemu walutowego. Obraduje on dwa razy w roku (kwiecie lub maj oraz wrzesie w czasie dorocznej sesji MFW i Banku wiatowego). Komitet Rozwoju jest komitetem ministerialnym poczonym z Rad Gubernatorw Banku wiatowego i MFW. Liczy 24 czonkw przedstawicieli Banku wiatowego i MFW. Zajmuje si spraw transferu
326
zasobw rzeczowych do krajw rozwijajcych si oraz wszelkimi sprawami dotyczcymi pomocy dla nich. Zbiera si w tym samym czasie co Komitet Walutowy i Finansowy. Dziaalno finansowa MFW prowadzona jest za porednictwem rnego rodzaju rachunkw. Struktura finansowa MFW obejmuje nastpujce departamenty i rachunki6: I. Departament Oglny 1. Rachunek Zasobw Oglnych, 2. Rachunek Wpat Specjalnych, 3. Rachunek Inwestycyjny, 4. Rachunek Przejciowy II. Departament SDR III. Departament Rynkw Kapitaowych (utworzony l stycznia 2001 roku). IV. Rachunki Administrowane 1. Rachunek Kredytw Naftowych, 2. Fundusz Powierniczy, 3. Rachunek Kredytw Uzupeniajcych, 4. Rachunki administrowane w imieniu Japonii, 5. Rachunek wpat dobrowolnych na rzecz Boliwii, 6. Rachunek administrowany na rzecz Gujany. Najwaniejszy jest Rachunek Zasobw Oglnych (General Resources Account). Wikszo transakcji midzy krajami czonkowskimi a MFW odbywa si za porednictwem tego rachunku. Czonkostwo Polski w MFW7. Polska ponownie przystpia do MFW 12 czerwca 1986 roku. Wniosa kwot w wysokoci 680 min SDR. Obecna kwota Polski wynosi 1372 min SDR. Czonkostwo Polski w Funduszu daje jej korzyci wymierne i niewymierne. Do korzyci wymiernych naley korzystanie z kredytw MFW i przydzia SDR. Do korzyci niewymiernych trzeba zaliczy wczenie si naszego kraju do midzynarodowego systemu walutowego i midzynarodowej wsppracy
Por. E. Chrabonszczewska Midzynarodowe organizacje finansowe, Studia Finansowo-Bankowe", SGH-POLTEXT, Warszawa 1991, s. 21-34. 7 W. Wodarczyk-Guzek asze stosunki z Midzynarodowymn Funduszem Walutowym, Bank i Kredyt" 1994, nr 11.
6
327
walutowej. Obowizkiem Polski jest dostarczanie MFW wielu informacji ekonomicznych, odbywanie corocznych konsultacji z Funduszem oraz prowadzenie polityki walutowej, gospodarczej i finansowej, ktra ma sprzyja przywracaniu rwnowagi gospodarczej i patniczej. 5 lutego 1990 roku Polska uzyskaa w MFW kredyt w ramach promesy kredytowej w wysokoci 545 min SDR. By to kredyt roczny. Polska nie bya w stanie osign ustalonych kryteriw wykonawczych, co spowodowao zawieszenie dwch transz kredytu. Z przyznanej sumy wykorzystalimy tylko 2/3. W marcu 1991 roku Polska przedoya MFW list intencyjny zawierajcy m.in. program dostosowawczy. Na jego realizacj uzyskaa z MFW, w ramach tzw. pakietu finansowego, kredyty o cznej wartoci 1828,6 min SDR (czyli okoo 2487 min dol.), w tym 1224 min SDR (okoo 1,7 mld dol.) w ramach uatwie rozszerzonych. By to kredyt 3letni, ktrego spata miaa nastpi do 17 kwietnia 1994 roku. Z pakietu tego MFW udostpni Polsce 442 min SDR w ramach awaryjnego okienka CCFF (kompensacyjne i awaryjne uatwienia finansowe), gdyby ceny nonikw energii byy wysze od cen przewidywanych w okresie realizacji 3-letniego programu dostosowawczego. Fundusz zatwierdzi take rodki w wysokoci 162,6 min SDR w ramach CCFF, aby skompensowa wysoki koszt importu nonikw energii wystpujcy od l padziernika 1990 roku do wrzenia 1991 roku. Ponadto MFW zaakceptowa prob Polski, aby 25% kadej transzy kredytu byo zarezerwowane na potrzeby wynikajce z redukcji naszego zewntrznego zaduenia. Zatwierdzenie przez MFW polskiego programu dostosowawczego i otwarcie dostpu do kredytw MFW uatwiao Polsce prowadzenie rozmw z Klubem Paryskim w sprawie restrukturyzacji zaduenia gwarantowanego. Osignito pozytywne wyniki 21 kwietnia 1991 roku, kiedy to Polska zawara z Klubem Paryskim umow dotyczc redukcji i reorganizacji dugu gwarantowanego. Klub Paryski podj wwczas decyzj o umorzeniu zaduenia gwarantowanego Polski w wysokoci 50%. Umowa przewidywaa: w pierwszym etapie redukcj o 30% netto zaduenia po podpisaniu porozumienia (zobowizania gwarantowane wynosiy wwczas 33,5 mld dol.),
328
w drugiem etapie redukcj o 20% (l kwietnia 1994 roku) pod warunkiem realizacji programu dostosowawczego uzgodnionego zMFW, moliwo zamiany 10% dugu na fundusze w zotych z prze znaczeniem np. na ochron rodowiska. Realizacja programu dostosowawczego przebiegaa z duymi trudnociami. Od wrenia 1991 roku MFW zawiesi trzyletnie porozumienie zawarte z Polsk w marcu 1991 roku. Powodem byo przekroczenie deficytu budetowego oraz kredytu zacignitego przez budet pastwa w krajowym systemie bankowym. Ponadto rezerwy dewizowe nie osigny wymaganego poziomu. Z przyznanego pakietu finansowego Polska wykorzystaa jedynie okoo 15%. Pod koniec 1992 roku Polska przedoya MFW nowy list intencyjny i odnowia porozumienie. Umow podpisano w marcu 1993 roku; na jej mocy MFW postawi do dyspozycji Polski kredyt typu stand-by w wysokoci 476 min SDR. Na prob rzdu polskiego 1/4 kadej transzy zarezerwowano na finansowanie przyszej umowy z Klubem Londyskim. Porozumienie z MFW zastpio trzyletni umow, ktra miaa obowizywa do koca pierwszego kwartau 1994 roku. Dao ono moliwo zawarcia umowy z Klubem Londyskim w sprawie redukcji ponad 45% naszego zaduenia wobec wierzycieli komercyjnych szacowanego w tym czasie na 13,2 mld dol. Porozumienie z 1993 roku byo pierwszym, ktre zrealizowalimy w caoci. Pozytywna ocena MFW pozwolia uruchomi drugi etap redukcji zaduenia przez Klub Paryski. Kolejne porozumienie z MFW Polska zawara w sierpniu 1994 roku; stao si ono podstaw do uzyskania kredytu typu stand-by na 19 miesicy w wysokoci 545 min SDR w celu wsparcia programu ekonomicznego rzdu. Na prob rzdu polskiego 135 min SDR z pierwszej transzy oraz 25% z kolejnych wypat w ramach przyznanego kredytu zarezerwowano na potrzeby zwizane z umow dotyczc redukcji zaduenia wobec Klubu Londyskiego. Realizacja porozumienia z MFW przebiegaa bez zakce. Polska uzyskaa pozytywn ocen ze strony Funduszu. Byo to ostatnie porozumienie zawarte z t instytucj. Obowizywao do koca 1995 roku, ale ju w lipcu tego roku Polska przed terminem uregulowaa swoje zobowizania wobec MFW.
15.2. Grupa Banku wiatowego
329

Grupa Banku wiatowego obejmuje nastpujce organizacje: 1) Midzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (International Bank for Reconstruction and Development IBRD), zwany potocznie Bankiem wiatowym, 2) Midzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (International Develop ment Association IDA), 3) Midzynarodowe Towarzystwo Finansowe (International Finance Corporation IFC), 4) Wielostronn Agencj Gwarancji Inwestycji (Multilateral Invest ment Guarantee Agency MIGA). 15.2.1. Bank wiatowy Midzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (Bank wiatowy) powsta na konferencji w Bretton Woods w 1944 roku jednoczenie z Midzynarodowym Funduszem Walutowym. Rozpocz dziaalno 25 czerwca 1946 roku. Wedug stanu na 30 czerwca 1995 roku do Banku wiatowego naleao 178 krajw (w tym rwnie Polska). Pocztkowo naleao do niego 41 krajw. Najwysz wadz banku jest Rada Gubernatorw, wybierana na 5 lat. Zbiera si ona co roku i podejmuje tylko najwaniejsze decyzje dotyczce: nowych czonkw, powikszenia kapitau zakadowego, porozumie o wsppracy z innymi organizacjami midzynarodowymi oraz o podziale aktyww i czystego dochodu. Do Rady Gubernatorw wchodz przedstawiciele krajw czonkowskich (po jednym z kadego kraju). Z zasady funkcj gubernatora peni minister finansw. Uchway Rady Gubernatorw zapadaj wikszoci gosw. Dyrekcja Banku wiatowego skada si z prezesa i 24 dyrektorw wykonawczych. Piciu z nich mianowanych jest przez kraje majce najwiksz liczb gosw. Dyrektorzy s wybierani lub mianowani na 2 lata. Prezes Banku wraz z Dyrekcj kieruje biec dziaalnoci, ktra jest prowadzona za porednictwem departamentw operacyjnych i funkcjonalnych. Celem Banku wiatowego, zgodnie z jego statutem, jest: l. Popieranie de do dugookresowego, zrwnowaonego wzrostu
330
midzynarodowej wymiany handlowej i do utrzymania rwnowagi bilansw patniczych. Ma on finansowa inwestycje zwikszajce zasoby produkcyjne krajw czonkowskich oraz powodujce wzrost stopy yciowej i popraw warunkw pracy w tych krajach. 2. Udzielanie krajom rozwijajcym si pomocy w zakresie przebudowy ich gospodarek i rozwoju gospodarczego przez tworzenie kapitau rzeczowego bezporednio w drodze udzielania dugoterminowych poyczek lub porednio przez udzielanie gwarancji na poyczki. 3. Uatwianie prywatnych inwestycji zagranicznych oraz udzielanie poyczek na cele produkcyjne ze rodkw pochodzcych ze rde wasnych lub poyczonych. 4. Udzielanie poyczek lub przyznawanie gwarancji dotyczcych poyczek midzynarodowych na finansowanie najbardziej potrzebnych inwestycji uzyskanych z innych rde. 5. Przeprowadzanie operacji finansowych w taki sposb, aby w krajach otrzymujcych poyczki zostay uwzgldnione konsekwencje ekonomiczne inwestycji midzynarodowych. 6. Rozwj przedsibiorstw lokalnych przez zapewnianie im za granicznych rde finansowania. Kapita zakadowy Banku wiatowego jest kapitaem udziaowym. Udziay pastw czonkowskich skadaj si z dwch czci: 1) kapitau wpaconego (amount paid in), z czego 1% uiszcza si w zocie lub w dolarach, natomiast 9% w walucie narodowej, 2) funduszu gwarancyjnego (90%), stanowicego zabezpieczenie zobowiza Banku wiatowego z tytuu emitowanych obligacji i udziela nych gwarancji. Kapita zakadowy pocztkowo ustalony w wysokoci 10 mld dol. zwikszy si kilkakrotnie. Wizao si to ze wzrostem liczby czonkw, rozszerzaniem dziaalnoci Banku wiatowego i podwyszaniem kapitau zakadowego. W 1995 roku kapita subskrybowany Banku wiatowego wynosi 176,4 mld dol., czyli 96% kapitau zakadowego (184 mld dol.). Wedug stanu na 30 czerwca 2000 roku kapita zakadowy banku wynosi 190,8 mld dol., a kapita subskrybowany 188,6 mld dol.8
Por. The World Bank Annual Report 2000, s. 122.
331
Bank wiatowy moe: 1) bezporednio finansowa konkretne projekty inwestycyjne w krajach czonkowskich, 2) uczestniczy w poyczkach zaciganych z rnych rde (jest to tzw. kofinansowanie cofinancing), 3) udziela gwarancji w odniesieniu do kredytw zacignitych u innych kredytodawcw, 4) organizowa poyczki i sprzedawa udziay. Fundusze poyczone Bank wiatowy uzyskuje w drodze zacigania rednio- i dugoterminowych poyczek obligacyjnych (i euroobligacyjnych) na rynkach kapitaowych krajw czonkowskich, przede wszystkim na rynkach krajw uprzemysowionych. Obligacje te s zabezpieczone funduszem gwarancyjnym. Stanowi pierwszorzdn lokat dla ich nabywcw i we wszystkich krajach s uprzywilejowane. Nadwyki i rezerwy uzupeniaj kapita wpacony do Banku wiatowego. rdem finansowym jest rwnie cesja wierzytelnoci. Polega ona na odstpieniu przez Bank niespaconej czci udzielonej poyczki innym instytucjom finansowym. Poprzez tak operacj Bank uzyskuje zdolno udzielania nowych poyczek. Zasoby finansowe Banku powikszane s rwnie o kwoty spat udzielonych poyczek. W dziaalnoci kredytowej Bank wiatowy stosuje szereg kryteriw. Kady projekt inwestycyjny finansowany przez Bank musi by cile okrelony. Finansowanie przez Bank okrelonego projektu inwestycyjnego nie moe konkurowa z ju dziaajcym w danym kraju mechanizmem finansowym. Finansowanie ze strony Banku jest uzupeniajce, wystpuje rwnolegle z udziaem rodkw wewntrznych kraju korzystajcego z kredytw Banku wiatowego. Bank nie udziela kredytw (poyczek) wizanych. Oznacza to, e rodki pochodzce z kredytw Banku mog by wydatkowane przez dany kraj w kadym kraju i w kadej walucie. Kredyty uzyskane przez kraj poyczajcy od Banku powinny by przeznaczone tylko na wydatki dewizowe. Natomiast wydatki wewntrzne powinny by dokonywane w pienidzu narodowym poyczkobiorcy. Od tej zasady stosuje si jednak odstpstwa. Z kredytw Banku wiatowego mog korzysta jego kraje czonkowskie, jednostki administracyjne tych pastw oraz przedsibiorstwa (przemysowe, rolnicze i inne) pod warunkiem, e pastwo-dunik, bank
332
centralny albo inny organ pastwowy udzieli penej gwarancji dotyczcej j spaty kredytu, odsetek i innych obcie kredytowych. Bank wiatowy stosuje dwie formy kredytw: kredyty bezporednie! udzielane z funduszy wasnych lub poyczonych oraz gwarancje udzielanej prywatnym dostawcom kapitau dla krajw czonkowskich Banku. Kredyty (poyczki) udzielane przez Bank s kredytami dugoter-S minowymi (na okres od kilku do 20 lat). Okres karencji z reguy wynosi 5 lat. Kredyty spaca si w ratach. Ich oprocentowanie ustalane jesti wedug stopy rynkowej. Od poyczek i udzielonych gwarancji Bank"' pobiera prowizj w wysokoci 0,5%-1,5% rocznie w stosunku do niewykorzystanej sumy udzielonych kredytw. Kraje korzystajce z poyczek Banku wiatowego musz spenia okrelone wymogi. Obowizuj trzy zasady: zasada spaty kredytu i transferu, zasada rentownoci oglnej oraz zasada realnoci. Kraj poyczajcy powinien by przede wszystkim w stanie spaci zacignit poyczk dugoterminow (zasada spaty kredytu i transferu). Ponadto podlegajcy finansowaniu projekt inwestycyjny powinien mie odpowiedni rang gospodarcz, ktra uzasadnia konieczno zacignicia poyczki dewizowej (zasada rentownoci oglnej). Koncepcja danej inwestycji musi by dobrze przygotowana i moliwa do realizacji (zasada realnoci). Bank wiatowy finansowa wiele projektw inwestycyjnych w krajach rozwijajcych si. Coraz wikszego znaczenia nabiera jego rola jako katalizatora przy zaciganiu pr/ez kraje poyczek (kredytw) ze rde prywatnych i oficjalnych. Rola ta wie si cile z rozwojem wsppracy Banku z bankami handlowymi i oficjalnymi kredytodawcami. Polityka kredytowa Banku jest nastawiona na popieranie realizacji programw dostosowawczych, nakierowanych na rozwj gospodarczy, w najbardziej zaduonych krajach. Bank wiatowy (razem z MFW) bierze aktywny udzia w rozwizywaniu problemw zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si. W ostatnich latach Bank wiatowy sta si instytucj, na ktr kraje rozwinite prbuj zepchn" te problemy rozwojowe krajw rozwijajcych si, z ktrymi same nie mog sobie poradzi lub ktrych nie chc porusza ze wzgldw politycznych. Do priorytetowych dziaa Banku wiatowego naley obecnie: 1) popieranie rozwoju sektora prywatnego w krajach rozwijajcych si,
333
2) likwidacja ndzy w Afryce, 3) rozwj zasobw ludzkich (przez finansowanie szkolnictwa, ochrony zdrowia, projektw poprawy sytuacji kobiet w krajach Trzeciego wiata itp.), 4) ochrona rodowiska. Wanym problemem Banku wiatowego w nadchodzcych latach bdzie finansowanie wielu projektw inwestycyjnych w pastwach powstaych w wyniku rozpadu ZSRR. Wedug wstpnych oblicze w kocu XX wieku na bye pastwa socjalistyczne miao przypada ponad 50% kredytw Banku wiatowego. Od czasu rozpoczcia dziaalnoci do 30 czerwca 1995 roku Bank wiatowy udzieli kredytw krajom czonkowskim na czn sum 266 mld dol., w tym na rolnictwo 45,9 mld dol. (17,22%), na owiat 13,2 mld dol. (4,96%), na energetyk 55,1 mld dol. (20,69%), na transport 38,3 mld dol. (14,40%), na urbanizacj 13,2 mld dol. (4,94%), na zaopatrzenie w wod i na kanalizacj 12,1 mld dol. (4,54%) oraz na telekomunikacj 4,8 mld dol. (1,81%)9. Najwicej kredytw Bank wiatowy udzieli krajom w Ameryce aciskiej i na Karaibach (87,7 mld dol.), nastpnie krajom Azji Wschodniej i Pacyfiku (65,0 mld dol.). Na trzecim miejscu znajduj si kraje Europy i Azji rodkowej (43,0 mld dol.). Kolejne miejsce zajmuje Azja Poudniowa (28,8 mld dol.), nastpnie Bliski Wschd i Afryka Pnocna (24,8 mld dol.). Kraje Afryki (bez Afryki Pnocnej) w omawianym okresie uzyskay z Banku zaledwie 17,0 mld dol. kredytw, co stanowi tylko 6,39%. W latach 1992-1997 rednie roczne kredyty udzielone przez Bank wynosiy 15,4 mld dol., w 1998 roku 21 mld dol. a w 1999 roku 22,2 mld dol.10 Bank wiatowy w 1956 roku powoa Instytut Rozwoju Gospodarczego. Szkoli on urzdnikw z krajw rozwijajcych si, zajmujcych si finansowaniem programw rozwoju gospodarczego. Czonkostwo Polski w Banku wiatowym. Polska naleaa do krajw zaoycielskich Banku wiatowego. Wystpia z niego 14 czerwca 1950 roku z przyczyn politycznych. Ponownie przystpia 27 czerwca
Por. The World Bank Annual Report 1992, s. 194 oraz obliczenia wasne na podstawie The World Bank Annual Report 1995, s. 36. 1 0 Por. The World Bank Annual Report 2000, s. 33.
9
334
15. Midzynarodowe i regionalne instytucje finansowe Tabela 15.3

Kredyty Banku wiatowego dla Polski w latach 1990-2000 Wyszczeglnienie Projekty realizowane Kwota kredytu (w min dol.)
Rok
Usugi i promocja w zakresie zatrudnienia Restrukturyzacja i prywatyzacja Restrukturyzacja ciepownictwa Rozwj suby zdrowia Rozwj mieszkalnictwa Modernizacja drg l Ciepownictwo w Katowicach Przesy energii elektrycznej Wodocigi i kanalizacja w Bielsku-Biaej Zarzdzanie portami i dostp do portw Finansowanie gmin Modernizacja drg II Projekt likwidacji skutkw powodzi Hurtowe Centrum Spoywcze w Gdasku Lubelska Gieda Rolno-Ogrodnicza Dostosowanie grnictwa wgla kamiennego Program ochrony rodowiska na terenach wiejskich Projekt wykorzystania energii geotermicznej na Podhalu Projekt aktywizacji obszarw wiejskich Zobowizania ogem Projekty zakoczone Dostosowanie strukturalne Eksport agroprzemysowy Pomoc techniczna w zakresie rodowiska naturalnego Rozwj zasobw energetycznych Rozwj eksportu przemysowego Transport l Telekomunikacja l Rozwj rolnictwa Rozwj instytucji finansowych Rozwj przedsibiorstw prywatnych Doskonalenie przedsibiorstw i instytucji finansowych Doskonalenie sektora rolnego Rozwj lasw Redukcja dugu i obsuga dugu Zobowizania ogem
rdo: Rzeczpospolita1 z 28 lipca 2000 r.
1991 1991 1991 1992 1992 1993 1994 1995 1996 1996 1997 1997 1997 1998 1998 1999 2000 2000 2000
100,0 280,0 340,0 130,0 200,0 150,0 45,0 160,0 21,5 67,0 22,0 300,0 200,0 15,9 11,1 300,0 2,5 38,2 120,0 2503,2 300,0 100,0 18,0 250,0 260,0 153,0 120,0 100,0 200,0 60,0 450,0 300,0 146,0 170,0 2627,0
1990 1990 1990 1990 1990 1990 1991 1991 1991 1992 1993 1993 1993 1994
335
1986 roku. Staa si 150. czonkiem Banku, z udziaem w kapitale zakadowym w wysokoci 1,3 mld d. Koordynatorem wsppracy Polski z Bankiem wiatowym jest Prezes NBP. Od chwili ponownego przystpienia Polski do Banku przebywao w Polsce wiele jego misji. Zbieray one informacje potrzebne do opracowania raportw, okrelenia zakresu programw finansowania projektw inwestycyjnych ze rodkw Banku wiatowego oraz przygotowyway dokumenty potrzebne do uruchomienia pierwszych poyczek. Kredyty Banku wiatowego (patrz tabela 15.3) stanowi dla Polski niezwykle wane rdo zewntrznego finansowania wielu projektw inwestycyjnych z zakresu transportu, energetyki, rolnictwa i innych dziedzin gospodarki.
15.2.2. Midzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju
Midzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju powstao w 1960 roku. Jego czonkami mog by kraje nalece do Banku wiatowego. W 1995 roku do Stowarzyszenia naleao 158 krajw. Struktura organizacyjna Stowarzyszenia pokrywa si ze struktur Banku wiatowego. Wadze Banku s jednoczenie wadzami Stowarzyszenia. Operacje finansowe Stowarzyszenia s obsugiwane przez aparat techniczny Banku wiatowego. Ze wzgldu na sposb wnoszenia wkadw, jak rwnie moliwo otrzymania kredytw, czonkowie Stowarzyszenia dziel si na dwie grupy: Do grupy pierwszej naley 26 krajw rozwinitych, o wysokim dochodzie narodowym (m.in. Stany Zjednoczone, Japonia, Niemcy, Francja, Wielka Brytania, Wochy, Kanada i Holandia). Wpacaj one swoje wkady (udziay) w caoci w walutach wymienialnych lub w SDR. Wpaty tych krajw mog by w caoci wykorzystane na udzielanie kredytw krajom zaliczanym do grupy drugiej. Kraje grupy pierwszej nie korzystaj z kredytw Stowarzyszenia. Do grupy drugiej nale 132 kraje rozwijajce si. Korzystaj one z kredytw Stowarzyszenia. W walutach wymienialnych (lub w SDR) wpacaj tylko 10% wkadw, pozostae 90% wpacaj w walutach narodowych. Kapita (wkady, udziay) Stowarzyszenia pocztkowo wynosi 808 min dol, ale by dziesi razy podwyszany. Umowa dotyczca dziesitej rekonstytucji kapitau (wesza w ycie w 1994 r.) zakadaa wzrost kapitau do czerwca 1996 roku o 18 mld dol. Wedug stanu na 30
336
czerwca 1995 roku kapita Stowarzyszenia wynosi 92891 min dol., z czego na kraje nalece do grupy pierwszej przypadao 89 926 min dol. (95%), a na kraje nalece do grupy drugiej 2965 min dol. (4,2%). Wpaty grupy pierwszej na Fundusz Specjalny w tym okresie wyniosy 596,4 min dol. Kredyty udzielane przez Stowarzyszenie s nieoprocentowane. Okres karencji wynosi 10 lat, a okres spaty 35-40 lat. Kraj duniczy paci niewielkie sumy (0,75% rocznie) na pokrycie dziaalnoci Stowarzyszenia. Kredyty te s udzielane w walutach wymienialnych, ale istnieje moliwo spaty czci dugu w walucie krajowej . Wikszoci kredytw (98%) udziela Stowarzyszenie krajom rozwijajcym si o najmniejszym dochodzie narodowym (poniej 580 dol. na gow rocznie). Kredyty te przeznaczone s na realizacj konkretnych projektw inwestycyjnych z zakresu odbudowy i rozwoju. W szczeglnych okolicznociach Stowarzyszenie moe udziela kredytw na realizacj programw gospodarczych, o ile stanowi one najlepsz form popierania rozwoju gospodarczego kraju czonkowskiego zaliczonego do grupy drugiej. Projekty, ktre maj by finansowane przez Stowarzyszenie, rozpatruje si oraz ocenia w powizaniu z planami rozwoju danej gospodarki. Ocena obejmuje zwykle kilka aspektw: ekonomiczny, techniczny, organizacyjny, zarzdzanie, zasady funkcjonowania obiektu oraz aspekt finansowy przedsiwzicia. Ich waga moe by rna w zalenoci od charakteru i rodzaju projektu inwestycyjnego. Celem oceny jest ustalenie, czy szeroko rozumiany efekt ekonomiczny uzasadnia poniesienie przewidzianych nakadw. Od czasu utworzenia do 30 czerwca 1995 roku Stowarzyszenie udzielio kredytw na czn sum 90,08 mld dol., z czego m.in. na rolnictwo 28,36 mld dol. (31,49%), na owiat 8,35 mld dol. (9,27%), na energetyk 7,98 mld dol. (8,86%), na transport 10,32 mld dol. (11,46%), na ludno i ochron zdrowia 5,65 mld dol. (6,28%), na przemys 4,78 mld dol. (5,31%), na zaopatrzenie w wod 3,97 mld dol. (4,40%), na urbanizacj 3,88 mld dol. (4,30%) oraz na telekomunikacj 1,52 mld dol. (1,69%). Struktura geograficzna kredytw udzielanych przez Stowarzyszenie w omawianym okresie przedstawiaa si nastpujco: na kraje Azji Poudniowej przypadao 37,37 mld dol. (41,49%), na kraje Afryki (bez
337
Afryki Pnocnej) 3,5 mld dol. (37,19%), na kraje Azji Wschodniej i Pacyfiku 12,34 mld dol. (13,70%), na kraje Ameryki aciskiej (w tym Karaiby) 3,02 mld dol. (3,35%), na kraje Bliskiego Wschodu i Afryki Pnocnej 2,78 mld dol. (3,08%). Na ostatnim miejscu znajduj si kraje Europy i Azji rodkowej 1,06 mld dol. (1,11%)U. Stowarzyszenie wspiera wysiki krajw rozwijajcych si w walce z ubstwem. Pomaga krajom zaliczonym do grupy drugiej prowadzi waciw polityk makroekonomiczn i sektorow. Ostatnio przywizuje du wag do ochrony rodowiska.
15.2.3. Midzynarodowe Towarzystwo Finansowe
Midzynarodowe Towarzystwo Finansowe powstao w 1956 roku. Warunkiem czonkostwa w nim jest przynaleno do Banku wiatowego. W 1995 roku naleao do niego 165 krajw. Funkcj organw wadzy Towarzystwa peni odpowiednie organy Banku wiatowego (Rada Gubernatorw, Dyrekcja i Prezes). Celem Towarzystwa jest popieranie rozwoju sektora prywatnego w krajach rozwijajcych si i w krajach Europy rodkowej i Wschodniej przez przyciganie kapitau zagranicznego i krajowego. Udziela ono rwnie pomocy technicznej i wiadczy usugi doradcze rzdom i przedsibiorstwom. Najwaniejszym rdem finansowania dziaalnoci kredytowej Towarzystwa s poyczki udzielane przez Bank wiatowy. Kapita zakadowy Towarzystwa by stosunkowo skromny, wynosi 100 min dol. i pochodzi z wpat dokonanych w zocie lub w dolarach. W 1991 roku wynosi on 1,3 mld dol., nastpnie zosta podwyszony o l mld dol. i wynosi 2,3 mld dol. Zasoby finansowe Towarzystwa powikszaj si dziki zyskom z zainwestowanych kapitaw. rdem dochodw Towarzystwa jest rwnie sprzeda posiadanych przez nie udziaw w rnych przedsibiorstwach. Towarzystwo moe zaciga kredyty na midzynarodowym rynku kapitaowym. Zacignite przez nie kredyty na tym rynku finansowym w 1995 roku wyniosy 2,4 mld dol. Ponadto Towarzystwo poyczyo 45 min dol. od Banku wiatowego.
Por. The World Bank Annual Report 1995, s. 181 oraz obliczenia wasne na podstawie The World Bank Annual Report 1992, s. 195.
11
338
Towarzystwo udziela kredytw dugoterminowych (7-12 lat) przedsibiorstwom prywatnym bez gwarancji rzdowej. Okres karencji wynosi 3 lata, a stopa oprocentowania kredytw jest taka sama, jak na rynku kapitaowym. Udzia kredytw Towarzystwa w finansowaniu danego przedsiwzicia nie moe przekroczy 50% nakadw. Uczestnictwo j Towarzystwa w finansowaniu danego projektu powoduje przyciganie innych kapitaw, czsto parokrotnie wikszych ni jego udzia w finan-1 sowaniu inwestycji. W roku finansowym 1995 Towarzystwo udzielio kredytw i gwarancji na 2,9 mld dol. na finansowanie 212 projektw w 67 krajach o cznej wartoci 18,9 mld dol.12. W cigu 40 lat funkcjonowania Towarzystwo poyczyo 16 mld dol., wspfinansujc 1595 przedsibiorstw w 114 krajach rozwijajcych si13. W 1991 roku Towarzystwo otworzyo biuro w Warszawie (Polish Buisness Advisory Service). Zajmuje si ono doradztwem polskim przedsibiorstwom lokalnym. Towarzystwo specjalizuje si ostatnio w restrukturyzacji i prywatyzacji przedsibiorstw. wiadczy usugi doradcze w zakresie prywatyzacji rzdom Maroka, Polski i Portugalii oraz w zakresie restrukturyzacji i prywatyzacji przedsibiorstwom z Brazylii, Grecji, Filipin, Czech, Sowacji oraz z pastw powstaych po rozpadzie Jugosawii. Wspiera procesy transformacji gospodarek krajw Europy rodkowej i Wschodniej.
15.2.4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji

Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji powstaa w 1988 roku. W 1995 roku naleao do niej 128 krajw. Wadze Agencji s niezalene od wadz Banku wiatowego i Midzynarodowego Towarzystwa Finansowego. Dziaalno Agencji uatwia napyw kapitaw do krajw rozwijajcych si. Temu celowi su udzielane przez ni gwarancje dla projektw inwestycyjnych od ryzyka niehandlowego. Celem Agencji jest pobudzanie przepywu kapitau z krajw rozwinitych do krajw rozwijajcych si. Suy ma temu zmniejszenie
1 2 1 3
Por. The World Bank Annual Report 1995, s. 128. Por. Gazeta Bankowa" 1996, nr 14, s. 9.
15.3. Bank Rozrachunkw Midzynarodowych
339
ryzyka inwestowania. Agencja udziela inwestorom gwarancji od ryzyka niehandlowego. wiadczy usugi doradcze na rzecz krajw rozwijajcych si w zakresie tworzenia atrakcyjnych warunkw dla inwestycji zagranicznych i odpowiedniego klimatu" do inwestowania. Uczestniczy rwnie w dialogu midzy krajami eksportujcymi i importujcymi kapita oraz midzy odpowiednimi instytucjami finansowymi. Jej usugi doradcze dotycz wielu aspektw zwizanych z napywem kapitaw zagranicznych do krajw rozwijajcych si. Wsppracuje rwnie z narodowymi agencjami ubezpieczajcymi zagraniczne inwestycje. Zorganizowaa dwie konferencje promujce zagraniczne inwestycje na Wgrzech i na Jamajce. Popiera przepyw kapitaw nie tylko z krajw rozwinitych do rozwijajcych si, lecz take midzy krajami rozwijajcymi si. Do 30 czerwca 1995 roku Agencja podpisaa 155 umw gwarancyjnych. cznie zobowizania Agencji wyniosy ponad 1,6 mld dol. Warto projektw inwestycyjnych wynikajcych z tej dziaalnoci wyniosa 2,5 mld dol.; oczekuje si, e w ich wyniku powstanie okoo 8800 miejsc pracy.

Bank Rozrachunkw Midzynarodowych (Bank for International Settlements BIS) jest midzynarodow instytucj finansowa z siedzib w Bazylei (Szwajcaria). Powsta 20 stycznia 1930 roku na konferencji w Hadze w celu uatwienia wsppracy midzy bankami centralnymi oraz zorganizowania rozlicze zwizanych z odszkodowaniami wojennymi po pierwszej wojnie wiatowej. Rozpocz dziaalno 17 maja 1930 roku. Jest najstarszym bankiem midzynarodowym. Wadzami banku s: Zgromadzenie Oglne, Rada Dyrektorw i Zarzd. Zgromadzenie Oglne obraduje raz w roku, zazwyczaj w drugi poniedziaek czerwca. W skad Rady Dyrektorw wchodz gubernatorzy bankw centralnych Belgii, Francji, Holandii, Niemiec, Szwajcarii, Szwecji, Wielkiej Brytanii i Woch oraz mianowani przez nich czonkowie (po jednym z kadego ww. kraju). W Radzie Dyrektorw nie zasiadaj przedstawiciele Stanw Zjednoczonych, chocia maj ku temu prawo. Rada Dyrektorw wybiera spord swoich czonkw przewodniczcego i wyznacza prezydenta Banku oraz czonkw Zarzdu.
340
Celem BIS jest popieranie wsppracy bankw centralnych i spenianie| funkcji banku bankw centralnych". BIS przyjmuje od bankw centralnyct depozyty w zocie i w walutach wymienialnych, a nastpnie lokuje je na rynkach midzynarodowych. Udziela te poyczek bankom centralnymi i dokonuje w nich lokat. BIS ma form spki akcyjnej. Jego akcjonariuszami s banki centralne. Kapita zakadowy BIS wynosi 1500 min zotych frankw (zoty frank - 0,2903 g czystego zota i w chwili utworzenia Banku odpowiada jednemu frankowi szwajcarskiemu) i jest podzielony na 600000 akcji. Kapita wpacony wynosi 31 marca 2000 roku 330728 125 zotych frankw, co odpowiada 529 165 akcjom. Wpacona cz kapitau wynosi 25% kapitau zakadowego. BIS wykorzystuje zotego franka tylko w charakterze jednost rozrachunkowej. W tej jednostce sporzdzany jest bilans Banku. Aktywa i pasywa Banku przeliczane s ze zotych frankw na dolary USA wedug kursu l zoty frank = 1,94 dolara USA. Zasoby Banku skadaj si z kapitau zakadowego, rezerw, funduszw poyczonych i innych pasyww. 31 marca 2000 roku suma bilansowa BIS wynosia 74,8 mld zotych frankw (w tym kapita zakadowy i rezerwy 2989 min zotych frankw). Depozyty Banku wynosiy 65903 min zotych frankw, a depozyty w zocie 2820 min zotych frankw. Czonkami Banku jest 49 bankw centralnych, m.in. nastpujcych krajw: Argentyny, Australii, Austrii, Belgii, Bugarii, Czech, Danii, Estonii, Finlandii, Francji, Grecji, Hiszpanii, Holandii, Irlandii, Islandii, Japonii, Jugosawii, Kanady, Litwy, otwy, Malazji, Niemiec, Norwegii, Polski, Portugalii, Republiki Poudniowej Afryki, Rumunii, Sowacji, Stanw Zjednoczonych, Szwajcarii, Szwecji, Tanzanii, Turcji, Wgier, Wielkiej Brytanii, Woch. Jesieni 1996 roku Bank zaprosi do czonkostwa w nim banki centralne 9 krajw: Arabii Saudyjskiej, Brazylii, Chin, Hongkongu, Indii, Korei Pd., Meksyku, Rosji i Singapuru. Bank ma prawo wykonywania nastpujcych czynnoci bankowych: 1) sprzeda, kupno, wymiana i posiadanie zota na wasny rachunek oraz na rachunek bankw centralnych, 2) udzielanie kredytw bankom centralnym,
341
3) dyskontowanie, redyskontowanie, kupno i sprzeda zaopat rzonych wasnym yrem lub nieyrowanych weksli i innych obligacji krtkoterminowych pierwszej pynnoci, 4) kupno i sprzeda dewiz, 5) kupno i sprzeda podlegajcych giedowym obrotom papierw wartociowych (z wyjtkiem akcji), 6) dyskontowanie dla bankw centralnych ich weksli portfelowych i redyskontowanie wasnych weksli portfelowych w bankach centralnych, 7) przyjmowanie od bankw centralnych wkadw na biece i lokacyjne rachunki, 8) przyjmowanie wkadw rzdowych na podstawie specjalnych porozumie i wszelkich wkadw, ktre w opinii Banku s zwizane z jego zakresem dziaania. Bank nie moe udziela poyczek rzdom. Nie moe nabywa dominujcych udziaw w przedsibiorstwach, nie moe posiada majtku trwaego innego ni niezbdny do wykonywania wasnych czynnoci. Bank musi wykazywa szczegln dbao o przestrzeganie pynnoci operacji. Bank Rozrachunkw Midzynarodowych spenia cztery wane funkcje: 1) forum midzynarodowej wsppracy walutowej, 2) centrum prac badawczych i publikowania danych statystycznych, 3) banku bankw centralnych, 4) agenta i powiernika rnych funduszy midzynarodowych. W siedzibie BIS odbywaj si regularne spotkania gubernatorw bankw centralnych najbardziej uprzemysowionych krajw wiata. Celem spotka jest wymiana dowiadcze oraz koordynacja polityki walutowej w skali midzynarodowej. W czasie spotka dokonuje si rwnie analizy sytuacji na midzynarodowych rynkach finansowych i na midzynarodowym rynku walutowym. W tego rodzaju spotkaniach czoow rol odgrywaj gubernatorzy bankw centralnych z krajw nalecych do Klubu 10. To wanie na forum BIS gubernatorzy bankw centralnych krajw nalecych do Klubu 10 uzgodnili m.in. skoordynowan interwencj na rynkach zota w latach 1961-1968. Przedmiotem wielu dyskusji gubernatorw bankw centralnych na forum BIS bya sytuacja na rynku euro walutowym. Znane s porozumienia bazylejskie z grudnia 1975 roku (zmodyfikowane w 1983 roku) przewidujce wspprac w zakresie kontroli midzynarodowej
342
dziaalnoci bankowej. Wanym uzgodnieniem o charakterze koordynacyjnym byo ujednolicenie na forum BIS zasad gromadzenia rezerw kapitaowych bankw dziaajcych w sferze midzynarodowej. Przedmiotem konsultacji na forum BIS byy te sprawy midzynarodowych rozlicze i roli spenianej w nich przez banki centralne. W ramach BIS zosta utworzony Sekretariat Komitetu Patnoci i Systemu Rozlicze oraz jego rne grupy robocze. Komitet ten dokonuje analizy systemu patnoci i rozlicze z tytuu operacji na rynkach papierw wartociowych. Siedzi rwnie przebieg napywu danych statystycznych do raportw i analiz statystycznych sporzdzanych przez BIS. W lipcu 1990 roku gubernatorzy bankw centralnych krajw nalecych do Klubu 10 podjli decyzj w sprawie koordynacji pomocy technicznej dla bankw centralnych krajw Europy rodkowej i Wschodniej. W 1992 roku pomoc t rozszerzono na banki centralne poszczeglnych pastw byego ZSRR. Pomoc t objto m.in. szkolenie kadr bankowych, organizowanie seminariw dla przedstawicieli bankw centralnych oraz wymian dowiadcze z zakresu bankowoci. BIS organizowa rwnie spotkania prezesw bankw centralnych krajw Europy rodkowej i Wschodniej oraz spotkania ekspertw bankw centralnych. Przedmiotem tych spotka byy takie kwestie, jak rynek zota i rynki walutowe oraz ekonomiczne, monetarne, techniczne i prawne aspekty dziaalnoci bankw centralnych. W siedzibie BIS odbywaj spotkania eksperci bankw centralnych w dziedzinie spraw ekonomicznych, komputerw oraz gromadzenia danych statystycznych. Od 1964 roku w BIS ma swoj siedzib Sekretariat Komitetu Gubernatorw Bankw Centralnych krajw czonkowskich EWG (obecnie UE). Od 1973 roku Sekretariat ten obsuguje Rad Gubernatorw Europejskiego Funduszu Wsppracy Walutowej, ktrego BIS jest agentem. Centrum badawczym BIS jest jego departament walutowy i ekonomiczny. Gromadzi on i publikuje dane statystyczne z zakresu midzynarodowej bankowoci oraz prowadzi prace badawcze w dziedzinie midzynarodowego rynku walutowego i midzynarodowych rynkw finansowych. Prace badawcze prowadzone w BIS su nie tylko bankom centralnym, lecz i innym uczestnikom ycia gospodarczego. S one wykorzystywane w pracach naukowych z zakresu finansw midzynarodowych. Prace
343
badawcze BIS publikuje si w rnych seriach. Najbardziej znane s roczne sprawozdania BIS. Wykorzystywane s one przez teoretykw i praktykw bankowoci. BIS razem z OECD publikuje proczne raporty 0 zewntrznym zadueniu. BIS jako bank bankw centralnych prowadzi szereg operacji zwizanych z zarzdzaniem i lokowaniem rezerw walutowych bankw centralnych. W czerwcu 1992 roku 90 bankw centralnych przechowywao cz swoich depozytw w BIS. Wedug stanu na 31 marca 1992 roku depozyty te wynosiy okoo 75 mld dol., czyli okoo 10% wiatowych rezerw walutowych. BIS lokuje cz swoich depozytw na rynkach midzynarodowych, udziela kredytw bankom centralnym, zaciga dla tych bankw kredyty na midzynarodowym rynku finansowym (zabezpieczone rezerwami zota i depozytami przechowywanymi w BIS), prowadzi operacje na rynkach walutowych i na rynkach zota. Wan dziedzin dziaalnoci BIS od 1982 roku (tj. po wybuchu wiatowego kryzysu zadueniowego) staa si pomoc kredytowa dla bankw centralnych krajw Ameryki aciskiej oraz krajw Europy rodkowej 1 Wschodniej w celu uatwienia tym krajom biecej obsugi ich zewntrznego zaduenia. W dziedzinie rozwizywania problemw zaduenia midzynarodowego BIS cile wsppracuje z Midzynarodo wym Funduszem Walutowym, Bankiem wiatowym i bankami centralnymi krajw nalecych do Klubu 10. Operacje bankowe prowadzone przez BIS zgodne s z polityk walutow bankw centralnych, ktre s jego udziaowcami. Czwarta wana funkcja banku to funkcja agenta i powiernika w odniesieniu do rnych funduszw midzynarodowych i midzynarodowych porozumie finansowych. BIS jako powiernik i agent peni funkcje w zakresie nastpujcych midzynarodowych poyczek rzdowych: 1. Dwie niemieckie poyczki przedwojenne, ktre zostay skonwertowane na nowe poyczki na podstawie ukadu zawartego w 1953 roku w Londynie midzy Republik Federaln Niemiec i pastwami wierzycielskimi. S to: niemiecka zagraniczna poyczka z 1924 roku, tak zwana poyczka Dawesa, i niemiecka rzdowa poyczka midzynarodowa z 1930 roku, tak zwana poyczka Younga. Pierwsza poyczka bya trjwalutowa (dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie) i emitowana bya w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Belgii, Holandii, Szwajcarii i Francji.
344
Druga poyczka bya omiowalutowa i bya emitowana w ww. krajach oraz w Szwecji i w Niemczech. 2. Austriacka rzdowa poyczka midzynarodowa z 1930 roku, wyraona w trzech walutach (dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie). Obsuga tej poyczki w 75% wartoci nominalnej ciya na Republice Federalnej Niemiec. BIS peni funkcje powiernicze w stosunku do rnych instytucji finansowych. Dziaa jako agent Europejskiej Unii Patniczej (1950-1958) oraz Europejskiego Ukadu Walutowego (1958-1972). Od 1973 roku by agentem Europejskiego Funduszu Wsppracy Walutowej. Od 1986 roku peni funkcj agenta systemu kompensacji i rozlicze dla ecu w obiegu prywatnym. Jako agent Europejskiego Funduszu Wsppracy Walutowej BIS wykonywa zadania zwizane z: 1) funkcjonowaniem Europejskiego Systemu Walutowego (rejestracja w ecu wynikajcych z interwencji kursowych poyczek i nalenoci wobec Funduszu bankw centralnych uczestniczcych w mechanizmie kursowym, realizacji operacji tworzenia, wykorzystywania i oprocentowania ecu, zapis w ksigach Funduszu operacji w ramach pomocy krtkoter minowej), 2) realizacj transakcji finansowych wynikajcych z operacji poycz kowych przeznaczonych na popraw stanu bilansw patniczych krajw czonkowskich EWG. Jako agent systemu kompensacji patnoci i rozlicze dla ecu w obiegu prywatnym BIS dziaa w ramach kolejnych umw zawieranych ze Stowarzyszeniem Bankowym dla ecu (ECU Banking Association). Ostatnie porozumienie z t instytucj zawarto 27 grudnia 1990 roku. W marcu 1992 roku w systemie kompensacji patnoci w ecu uczestniczyy 44 banki. Narodowy Bank Polski jest udziaowcem BIS. Przedstawiciele NBP uczestnicz w walnym zgromadzeniu BIS, na ktrym dokonywana jest ocena wsppracy bankw centralnych. NBP w 1989 roku uzyska od BIS krtkoterminowy kredyt pomostowy (bridge loan) w wysokoci 129 min dol. Od 1992 roku Prezes NBP bierze rwnie udzia w comiesicznych spotkaniach prezesw bankw centralnych w BIS w Bazylei. W 1999 roku BIS uzupeni postanowienia Komitetu Bazylejskiego z 1988 roku o kapitaach wasnych bankw, opracowa metodyk
345
podstawowych zasad skutecznego nadzoru bankowego oraz powoa Instytut Stabilizacji Finansowej, ktry koncentruje si na bankowoci i zajmuje si takimi sprawami, jak zarzdzanie ryzykiem, nadzr nad dziaalnoci przedsibiorstw, nadzr bankowy, zabezpieczanie depozytw i technologie informatyczne. W lipcu 1999 roku ministrowie finansw i prezesi bankw centralnych 7 najbogatszych krajw wiata utworzyli Forum Stabilizacji Finansowej. Jego celem jest poprawa wymiany informacji i wsppracy w dziedzinie nadzoru nad sektorem finansowym. Przewodniczcym tego forum zosta Dyrektor Generalny BIS Andrew Crockett. W ramach midzynarodowego programu pomocy finansowej dla Brazylii, ktry zosta przygotowany pod koniec 1998 roku BIS koordynowa uatwienia kredytowe dla banku centralnego Brazylii na kwot do 13,28 mld dol. W lipcu 1998 roku BIS otworzy w Hongkongu swoje przedstawicielstwo dla krajw Azji i Pacyfiku m.in. w celu poprawy wymiany informacji i wsppracy bankw centralnych regionu oraz bankw tego regionu z bankami centralnymi z innych regionw wiata. Bank Rozrachunkw Midzynarodowych spenia niezwykle wan rol w midzynarodowej wsppracy walutowej. Ma najlepsze rozeznanie w stanie funkcjonowania eurorynku pieninego i kapitaowego. Wsppracuje z Midzynarodowym Funduszem Walutowym oraz z instytucjami finansowymi Unii Europejskiej. Stanowi wane forum konsultacji dla bankw centralnych. Jest cenion instytucj badawcz. Zosta zaoony przez banki centralne i stanowi wasno tych bankw. Banki centralne wyznaczaj jego wadze i s jego klientami jako dostawcy funduszw i jako ich uytkownicy. BIS ma przywileje i uprawnienia okrelone w umowie midzy zaoycielskimi bankami centralnymi a Szwajcari, w ktrej znajduje si siedziba Banku. BIS wykonuje swoje czynnoci na zasadach komercyjnych. Poycza fundusze i z tych rde udziela poyczek. Dba o pynno bilansu i wykazuje dbao o zyski. W dziaalnoci operacyjnej przestrzega dwch zasad rwnowagi, a mianowicie w zakresie zobowiza oraz lokat w zocie i w rnych walutach oraz w zakresie pynnoci odnonie do terminw wymaganych zobowiza i spacania kredytw. Jest przede wszystkim instytucj bankow i przestrzega zasad dziaalnoci, ktrymi
346
kieruje si kady bank. Jego raporty roczne i inne publikacje znane s w wielu krajach. Jako bank bankw centralnych spenia wan funkcje koordynacyjn w midzynarodowych sprawach walutowych. Uatwia koordynacj polityki walutowej bankw centralnych, bdcych jego udziaowcami. Ma mocn i ugruntowan pozycj w wiecie.
15.4. Regionalne banki rozwoju

15.4.1. Midzy amerykaski Bank Rozwoju
Midzyamerykaski Bank Rozwoju (Inter-American Development Bank IDB) zosta utworzony w grudniu 1960 roku. Rozpocz dziaalno w roku 1961. Jest najstarszym regionalnym bankiem rozwoju. Jego siedzib jest Waszyngton. Celem Banku jest udzielanie pomocy finansowej na przyspieszenie rozwoju ekonomicznego i spoecznego w krajach Ameryki aciskiej. Najwaniejsz wadz Banku jest Rada Gubernatorw, w ktrej jest reprezentowany kady kraj czonkowski. Dyrektorzy s zwykle ministrami finansw, prezesami bankw centralnych lub urzdnikami o zblionej randze. Odpowiedzialna za operacje Banku jest Rada Dyrektorw oraz jej prezes. Bank ma biura w kadym kraju czonkowskim oraz w Paryu i Londynie. Pierwotnie do IDB naleao 19 krajw Ameryki aciskiej oraz Stany Zjednoczone. Z czasem przystpio do niego siedem nastpnych krajw, m.in. Kanada. W latach 1976 i 1977 przystpio 13 krajw spoza regionu, w tym 11 pastw europejskich (Austria, Belgia, Dania, Hiszpania, Holandia, Jugosawia, Portugalia, RFN, Szwajcaria, Wielka Brytania, Wochy) oraz Japonia i Izrael. W roku 1989 naleay do niego 44 kraje, a na koniec 1995 roku 47 krajw. Grupa Ameryki aciskiej ma w banku 52,14% gosw, Stany Zjednoczone 34,08% gosw, Kanada 4% gosw, a kraje czonkowskie spoza regionu 9,42% gosw. Kapita subskrybowany wynosi pocztkowo 3150 min dol. W 1972 roku zosta podwyszony do 11409 min dol., a w 1989 roku do 34500 min dol. Po sidmej podwyce, dokonanej 17 stycznia 1990 roku, kapita
347
ten wzrs do 61 mld dol. Na koniec 1995 roku kraje subskryboway udziay w kapitale zakadowym Banku w wysokoci 66,3 mld dol. Wpaty na poczet Funduszu Operacji Specjalnych wyniosy 9,7 mld dol., a na rzecz innych funduszy administrowanych przez IDB 1,3 mld dol. Po dokonaniu wpat uzupeniajcych przez kraje czonkowskie kapita subskrybowany IDB zgodnie z sm podwyk wynosi do 101 mld dol.14 Zasoby Banku skadaj si z zasobw zwyczajnych, midzyregionalnych funduszw operacji specjalnych oraz funduszw administrowanych. Poowa kapitau wpaconego uiszczana jest w zocie lub w dolarach, reszta w walucie narodowej. W celu zwikszenia wielkoci udzielonych kredytw Bank zaciga poyczki na midzynarodowym rynku kapitaowym. Jako kredytobiorca ma dobr reputacj. Bank powikszy swoje zasoby poyczkowe dziki utworzeniu Funduszu Operacji Specjalnych oraz administrowaniu wieloma funduszami powierniczymi. Jako pierwszy zosta utworzony w 1961 roku Fundusz Powierniczy Postpu Spoecznego, do ktrego Stany Zjednoczone wniosy udzia w wysokoci 525 min dol. Fundusz ten by przeznaczony na wspieranie rozwoju spoecznego regionw o najniszych dochodach. Po nim powstay kolejno: Fundusz Kanadyjski (1964 rok), Szwedzki Fundusz Rozwoju (1966 rok), Fundusz Zjednoczonego Krlestwa (1966 rok), Norweski Fundusz Rozwoju oraz Szwajcarski Fundusz dla Ameryki aciskiej (1970 rok). W 1970 roku utworzono Fundusz Argentyski w celu dostarczenia rodkw na finansowanie projektw w krajach ssiadujcych z Argentyn: Boliwii, Paragwaju i Urugwaju. W 1975 roku Wenezuela wniosa duy udzia do Wenezuelskiego Funduszu Powierniczego. W latach osiemdziesitych Japonia wpacia 8 min jenw na Japoski Fundusz Specjalny. Stworzono take nowy fundusz w imieniu EWG. Dla uczczenia pisetnej rocznicy zwizkw czcych Hiszpani z Ameryk acisk Hiszpania utworzya Fundusz Hiszpaski (500 min dol.). W 1995 roku rozpocz dziaalno fundusz zaoony przez Szwajcari w 1994 roku (2,3 min dol.). Ponadto powstay trzy nowe fundusze utworzone przez Stany Zjednoczone (0,57 min dol.), Francj i Japoni (1,8 min dol.). W kocu 1995 roku istniao 37 funduszy powierniczych utworzonych przez 19 krajw.
Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 135.
348
Bank udziela poyczek twardych" spacanych w walucie wierzyciela, oraz poyczek mikkich" na warunkach ulgowych. Te ostatnie s finansowane z funduszw specjalnych. Ich charakterystyczn cech jest moliwo spaty w walucie narodowej. Na pocztku dziaalnoci Bank przywizywa wiksz wag do finansowania projektw spoecznych. Pniej priorytet uzyska rozwj przemysu i rolnictwa. Okres finansowania projektu wynosi od 2 do 7 lat. Polityka kredytowa Banku jest bardzo elastyczna. Zmienia si w zalenoci od rda pochodzenia zasobw finansowych oraz przyjmowanych priorytetw. Bank nie udziela w zasadzie poyczek wyszych ni 50% kosztw danego projektu. W przypadku projektw dotyczcych sektora publicznego wymagany jest udzia wadz krajowych w ich finansowaniu. Poyczki Banku nie s uwarunkowane. W latach 1961-1995 Bank udzieli poyczek na sum 78,2 mld dol. (w roku 1995 na sum 7,3 mld dol.), z czego najwicej rodkw przypado na energetyk 15,6 mld dol. (19,94%), rolnictwo i rybowstwo 12,2 mld dol. (15,60%), transport 10,5 mld dol. (13,42%), przemys i grnictwo 8,6 mld dol. (10,99%), zdrowie i higien 8,0 mld dol. (10,23%), urbanizacj 4,2 mld dol. (5,37%), nauk 1,4 mld dol. (1,79%) oraz na ochron rodowiska 1,0 mld dol. (1,28%). Przez cay okres dziaalnoci Banku Brazylia bya gwnym beneficjentem jego poyczek. Kraj ten uzyska prawie 13 mld dol., co stanowio 16,58% wszystkich poyczek udzielonych krajom czonkowskim. Niewiele mniej rodkw uzyska Meksyk, a mianowicie 11,29 mld dol. (14,40%), na trzecim miejscu uplasowaa si Argentyna, ktrej Bank przyzna 9,66 mld dol. (12,36%)15. Szacuje si, e oglna suma rodkw zainwestowanych w latach 1961-1989 w projekty finansowane przez Bank wyniosa 122 mld dol. Bank w omawianym okresie przeznaczy 1514 min dol. na pomoc techniczn. Do zada sponsorowanych przez Bank w ramach tej pomocy naleao: 1) ustalenie priorytetw i przygotowanie propozycji poyczkowych dla specyficznych projektw,
15
Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 42.
349
2) powikszanie i szkolenie wyspecjalizowanego personelu przez seminaria i inne rodki pozwalajce przygotowa oraz realizowa plany i projekty. Bank cile wsppracuje z regionalnymi organizacjami zaangaowanymi w proces integracji w Ameryce aciskiej, takimi jak Organizacja Pastw Amerykaskich (OAS), Stowarzyszenie Wolnego Handlu w Ameryce aciskiej (LAFTA), Grupa z Kartageny, Wsplnota Karaibska (CARICOM). Bank wsppracuje rwnie z agendami ONZ, Bankiem wiatowym, UE oraz OPEC, uczestniczy w finansowaniu wielu poyczek dla krajw czonkowskich tych organizacji. Bank finansuje trzy rodzaje projektw, ktre maj istotne znaczenie dla integracji gospodarczej regionu: projekty regionalne suce wielu krajom (na ktre przeznacza okoo 20% kredytw), projekty dla dwch lub trzech krajw (okoo 30% kredytw) oraz projekty realizowane w jednym kraju (50% kredytw). 15.4.2. Azjatycki Bank Rozwoju Azjatycki Bank Rozwoju (Asian Development Bank ASDB) zosta utworzony w 1965 roku. Dziaalno rozpocz w roku 1966. Umow o utworzeniu Banku podpisao 31 krajw. W 1989 roku naleao do niego 47 krajw, w tym 32 kraje z regionu Azji i Pacyfiku oraz 15 z Europy i Ameryki Pnocnej. Siedzib Banku jest Manila, stolica Filipin. Kapita zakadowy Banku wynosi pocztkowo 1100 min dol. W 1972 r. zosta podwyszony do 2985,5 min dol., a w 1981 roku do 8404,5 min dol. Na koniec 1989 roku wynosi 22,1 mld dol. Grupa krajw Azji i Pacyfiku miaa w Banku 64,5% udziaw (w tym Japonia 12,4%), a grupa spoza regionu 35,5% (w tym Stany Zjednoczone 12,4%). Bank kierowany jest przez Rad Gubernatorw, Rad Dyrektorw oraz Prezesa Banku. Celem Banku jest popieranie rozwoju gospodarczego i spoecznego w rozwijajcych si krajach czonkowskich z regionu Azji i Pacyfiku. W ramach zada Bank udziela poyczek na finansowanie projektw z zakresu rozwoju gospodarczego i spoecznego, udziela pomocy technicznej oraz popiera inwestycje prywatne w krajach regionu.
350
Bank udziela kredytw z zasobw wasnych i poyczonych. Zasoby poyczone pochodz z kredytw zaciganych przez Bank na midzynarodowym rynku kapitaowym (w 1989 roku zacign kredyty na sum 644,5 min dol.). W celu powikszenia kapitau Bank utworzy w 1974 roku Azjatycki Fundusz Rozwoju, Wielozadaniowy Fundusz Spoeczny oraz Spoeczny Fundusz Pomocy Technicznej. Kredyty udzielone przez Bank w 1989 roku wyniosy 3680 min dol., z czego na infrastruktur spoeczn przypado 757 min dol. (21%), na rolnictwo i przemys rolno-spoywczy 846 min dol. (23%), na energetyk 605 min dol. (17%), na przemys wydobywczy 761 min dol. (21%) oraz na transport 586 min dol. (16%). Udzielana przez Bank pomoc techniczna uatwia napyw technologii do krajw regionu oraz suy formuowaniu strategii, programw i planw rozwojowych, a take waciwej alokacji zasobw. Od czasu utworzenia Banku do 1989 roku przeznaczy on na pomoc techniczn 2107 min dol. (z czego 420 min dol. w formie darw oraz 1678 min dol. w postaci kredytw). W ramach tej pomocy Bank finansowa 2144 rne projekty. Bank uczestniczy rwnie we wspfinansowaniu projektw inwestycyjnych w krajach regionu. W dziedzinie wspfinansowania tych projektw wsppracowa m.in. z takimi instytucjami, jak Azjatyckie Towarzystwo Finansowo-Inwestycyjne, Japoski Fundusz Wsppracy Gospodarczej w Krajach Zamorskich, Arabski Fundusz Rozwoju, Midzynarodowe Towarzystwo Finansowe i Bank wiatowy. W 1988 roku utworzono Japoski Fundusz Spoeczny (50,5 min dol.) majcy na celu udzielanie pomocy technicznej z zakresu restrukturyzacji gospodarek krajw regionu i tworzenie warunkw do nowych inwestycji. Bank przywizuje du wag do realizacji projektw z zakresu ochrony rodowiska. Takie czynniki jak przeludnienie, gd, klski ywioowe i niski poziom wyksztacenia w krajach regionu powoduj, e Bank uwzgldnia w polityce kredytowej preferencje spoeczne oraz strategi rozwojow tych krajw. Popiera wzrost produkcji, tworzenie infrastruktury spoecznej w rolnictwie, ochron zdrowia, rozwj owiaty, popraw warunkw mieszkaniowych oraz ograniczenie dynamiki przyrostu ludnoci. Bank cile wsppracuje z Komisj Gospodarcz i Spoeczn dla Azji i Pacyfiku oraz z licznymi agencjami rozwoju w krajach czonkowskich.
351
15.4.3. Afrykaski Bank Rozwoju
Afrykaski Bank Rozwoju (African Development Bank AFDB) powsta w 1963 roku, a dziaalno rozpocz l lipca 1966 roku. Inicjatyw utworzenia Banku wysuna Organizacja Jednoci Afrykaskiej. Siedzib Banku jest Abidan (Wybrzee Koci Soniowej). Wadze Banku to Rada Gubernatorw, Rada Dyrektorw, Prezes i piciu jego zastpcw. Pocztkowo czonkami Banku byo 38 krajw afrykaskich. Wedug stanu na 31 grudnia 1989 roku do Banku naleao 75 krajw, w tym 50 to niepodlege pastwa Afryki, a 25 kraje spoza regionu (m.in. Arabia Saudyjska, Austria, Belgia, Brazylia, Chiny, Dania, Finlandia, Francja, Hiszpania, Indie, Japonia, Kanada, RFN, Stany Zjednoczone, Szwajcaria, Szwecja i Wielka Brytania). Kapita subskrybowany wynosi pocztkowo 480 min dol. W 1990 roku wzrs do 14934 min dol., z czego na kraje Afryki przypado 9690 min dol., a na kraje spoza regionu 5244 min dol. Grupa krajw Afryki w 1990 roku miaa w Banku 64,2% gosw (w tym Nigeria 10,6%), a grupa spoza regionu 35,8% (w tym Stany Zjednoczone 5,93%, Japonia 4,85% i RFN 3,62%). Gwnym celem Banku jest przyczynianie si do rozwoju gospodarczego oraz postpu spoecznego w krajach regionu. Bank finansuje projekty i programy rozwoju gospodarczego, udziela pomocy technicznej, tworzy niezbdne warunki do napywu kapitau zagranicznego do krajw afrykaskich, bierze udzia w rozwizywaniu problemw wewntrznego zaduenia wielu krajw regionu, promuje rozwj sektora prywatnego, uczestniczy w finansowaniu projektw z zakresu ochrony rodowiska naturalnego oraz ostatnio udziela kredytw na finansowanie przemian strukturalnych w poszczeglnych sektorach gospodarki. Na mocy umowy zawartej przez 15 krajw uprzemysowionych w 1972 roku utworzono Afrykaski Fundusz Rozwoju (African Development Fund), ktry rozpocz dziaalno w 1973 roku. Jego celem byo wspieranie dziaalnoci Banku w zakresie finansowania rozwoju gospodarczego oraz wymiany handlowej midzy krajami czonkowskimi. W 1976 roku utworzono Nigeryjski Fundusz Powierniczy. Jego celem byo finansowanie rolnictwa, zaopatrzenia w rodki transportu oraz opieki medycznej w najmniej rozwinitych krajach Afryki.
352
W celu zwikszenia rozmiarw udzielanych kredytw Bank zaciga poyczki na midzynarodowym rynku kapitaowym. W 1990 roku Bank udzieli kredytw na sum 1517 min dol. (w 1989 roku 1419 min dol.), w tym na rolnictwo 16,9%, transport 6,8%, przemys 28,8% oraz na szkolnictwo i ochron zdrowia 3,5%. Najwikszymi kredytobiorcami Banku byy: Egipt (250 min dol.), Nigeria (245 min dol.), Zimbabwe (122,6 min dol.) oraz Wybrzee Koci Soniowej (119 min dol.). Afrykaski Bank Rozwoju wsppracuje z wieloma organizacjami midzynarodowymi i regionalnymi. Jego dziaalno wspiera rozwj gospodarczy i spoeczny krajw afrykaskich oraz przyczynia si do zacienienia zwizkw ekonomicznych tych krajw.
15.4.4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju
Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (European Bank for Reconstruction and Development EBRD) jest najmodszym regionalnym bankiem rozwoju. Powsta 29 maja 1990 r. Jego siedzib jest Londyn. Porozumienie o jego utworzeniu podpisao 40 krajw cznie z dwoma organizacjami (EWG i Europejskim Bankiem Inwestycyjnym). Najwyszym organem wadzy w EBOR jest Rada Gubernatorw, ktra wybiera Rad Dyrektorw, stanowic organ wykonawczy. Pierwszym prezydentem Banku zosta Jacques Attali. Podstawowym celem Banku jest finansowanie rozwoju gospodarczego krajw Europy rodkowej i Wschodniej, a take przyspieszenie procesu transformacji ich gospodarek. Obecnie czonkami Banku s: 1) pitnacie krajw czonkowskich Unii Europejskiej, 2) instytucje europejskie: Komisja Wsplnot Europejskich i Europejski Bank Inwestycyjny, 3) kraje objte zakresem jego dziaania, tzw. kraje operacji: Albania, Bugaria, Polska, Rumunia, Wgry, pastwa powstae po rozpadzie ZSRR, pastwa powstae po rozpadzie Czechosowacji (Czechy, Sowacja) oraz pastwa powstae, po rozpadzie Jugosawii (Chorwacja, Macedonia, Sowenia i od kwietnia 1996 roku Bonia i Hercegowina), 4) pozostae kraje europejskie i pozaeuropejskie: Cypr, Islandia, Izrael, Lichtenstein, Malta, Norwegia, Szwajcaria, Turcja, Australia,
353
Egipt, Japonia, Kanada, Korea Pd., Maroko, Meksyk, Nowa Zelandia, Stany Zjednoczone. Naley zaznaczy, e EBOR jest pierwszym regionalnym bankiem rozwoju, ktrego czonkami zostay Stany Zjednoczone i pastwa powstae po rozpadzie ZSRR. Po raz pierwszy rwnie kraje Europy rodkowej i Wschodniej wywieraj wpyw na kierunki wykorzystania kredytw. Kapita zakadowy Banku zosta ustalony na kwot 10 mld ecu. Kraje czonkowskie UE posiadaj 56,67% udziaw, inne kraje europejskie (bez krajw operacji) 5,56%, kraje pozaeuropejskie 24,17%, w tym Stany Zjednoczone 10%, natomiast Japonia, podobnie jak Francja, Niemcy, Wielka Brytania i Wochy 8,52%. Na kraje operacji przypada ogem 11,66% udziaw, z tym e Rosja partycypuje w kapitale Banku w 4%. Polska otrzymaa udziay o wartoci 128 min ecu, czyli 1,28% wkadw. Zgodnie ze statutem EBOR 3% wkadw kraje czonkowskie wpacaj w rwnych rocznych ratach w cigu 5 lat. Poow tej czci wnosz w postaci skryptw dunych, reszt w gotwce. 70% stanowi kapita na danie", ktry jest gwarancj zobowiza Banku wynikajcych z tytuu mobilizacji rodkw na rynku kapitaowym16. Kapita pocztkowy rewidowany jest co 5 lat. W myl tej zasady na dorocznym posiedzeniu EBOR, ktre odbyo si w kwietniu 1996 roku w Sofii podjto decyzj o zwikszeniu kapitau zakadowego Banku do 20 mld ecu17. Opinie na temat dziaalnoci EBOR pod przewodnictwem Jacquesa Attali nie byy pochlebne. Bank poycza mao, gwnie dla sektora pastwowego. Natomiast prezes zadba o reprezentacyjn siedzib w centrum Londynu oraz prowadzi wasn polityk, z ktr wyranie nie zgadzali si udziaowcy. Wszystko to doprowadzio do odejcia Jacquesa Attali. Jego nastpc zosta Jacques de Larosire, byy dyrektor zarzdzajcy MJrW, ktry cakowicie zmieni wizerunek Banku. Wydatki administracyjne EBOR przestay wzrasta. Po raz pierwszy w 1995 roku Bank osign zysk w wysokoci 7,5 min ecu. Niekorzystna proporcja wielkoci kredytw dla sektorw prywatnego i pastwowego staa si zgodna ze statutowym
1 6 Por. European Bank for Reconstruction and Development Annual Report 1995, s. 60 i obliczenia wasne. 1 7 Por. D. Warakomska Po piciu latach na rozdrou, Gazeta Bankowa" 1996, nr 16, s. 19.
354
zapisem". W kocu 1995 roku 62,2% wszystkich inwestycji Banku przeznaczono na wsparcie sektora prywatnego w krajach Europy rodkowej i Wschodniej oraz pastw powstaych po rozpadzie ZSRR. Ogem EBOR w toku dziaalnoci do 1995 roku zaaprobowa 368 projektw, podejmujc zobowizania na sum 7,9 mld ecu. W 1998 roku Bank udzieli kredytw na sum 9,7 mld ecu18. Najwikszym beneficjentem Banku w ostatnich latach staa si Rosja do koca 1995 roku Bank zatwierdzi 64 projekty dla Rosji na kwot 1,7 mld ecu. Wgry znajduj si na drugim miejscu Bank przeznaczy] ponad l mld ecu na udzia w finansowaniu 44 projektw w tym krajul Dla Polski EBOR przeznaczy 818 min ecu, zatwierdzajc do realizacji 50 projektw inwestycyjnych. Procedura udzielania kredytw jest zbliona do procedury stosowanej w Banku wiatowym. Bank finansuje nie tylko okrelone projekty inwestycyjne, lecz take doradza i proponuje okrelone przedsiwzicia. Przy udzielaniu kredytw Bank wsppracuje z MFW, Bankiem wiatowym, Midzynarodowym Towarzystwem Finansowym, OECD, ONZ i jej agendami| Bank oferuje peny asortyment usug finansowych i instrumentov realizacji projektw w krajach objtych zakresem jego dziaalnocij kredytowej. Wspiera rozwj gospodarki rynkowej, rozwj sektora prywatnego, rozwj infrastruktury gospodarczyej i ochron rodowiska Udziela rwnie pomocy technicznej. Przewodni ide Banku jest udzielanie pomocy rozwojowej krajom byej RWPG na wzr dziaajcych od wielu lat trzech regionalnych bankw rozwoju: midzyamerykaskiego, azjatyckiego i afrykaskiego.
15.5. Europejski Bank Inwestycyjny

Europejski Bank Inwestycyjny (European Investment Bank EIB) zosta utworzony na mocy artykuu 129 traktatu rzymskiego. Jego czonkami byy kraje EWG. Zacz funkcjonowa od l stycznia 1958 roku. Zgodnie z artykuem 130 traktatu rzymskiego Europejski Bank Inwestycyjny ma za zadanie przyczynia si, w oparciu o rynki kapitaowe
Por. Europaische Bank fiir Wiederaufbau und Entwicklung Jahresbecht 1998, s. 67.
15.5. Europejski Bank Inwestycyjny
355
i o wasne zasoby, do rwnomiernego, pozbawionego zakce rozwoju wsplnego rynku w interesie Wsplnoty. W tym celu uatwia on poprzez udzielanie poyczek lub gwarancji, nie majc na wzgldzie zysku, finansowanie wymienionych niej projektw we wszystkich gaziach gospodarki: a) projektw dotyczcych wykorzystania regionw sabiej roz winitych, b) projektw dotyczcych modernizacji czy przeksztacenia przed sibiorstw lub tworzenia w zwizku ze stopniowym organizowaniem wsplnego rynku nowych placwek, ktre ze wzgldu na swe rozmiary lub swj charakter nie mog by w peni finansowane z rnych rodkw pozostajcych do dyspozycji poszczeglnych czonkw Wsplnoty, c) projektw, ktrymi wsplnie jest zainteresowanych kilku czonkw Wsplnoty i ktre ze wzgldu na swoje rozmiary lub swj charakter nie mog by w peni sfinansowane z rnych rodkw pozostajcych do dyspozycji poszczeglnych czonkw Wsplnoty"19. Bank jest kierowany i administrowany przez: Rad Gubernatorw (skadajc si z prezydenta i 15 ministrw finansw krajw czonkowskich UE), Rad Wykonawcz oraz Komitet Dyrektorw (obejmujcy prezydenta i 6 wiceprezydentw). Rada Gubernatorw okrela zasady polityki kredytowej Banku i kontroluje ich wykonanie. Rada Wykonawcza decyduje o poyczkach, gwarancjach, emisji poyczek oraz o warunkach tych operacji. Komitet Dyrektorw zarzdza biecymi sprawami Banku za porednictwem Sekretariatu, departamentw zajmujcych si finansowaniem w ramach Wsplnoty i poza ni, Departamentu Prawnego oraz Zespou Doradcw Technicznych. Kapita zakadowy Banku ustalono pocztkowo na l mld jednostek obrachunkowych UC (unit de compte: l UC = 0,88867088 g czystego zota, co oznaczao, e do 1971 roku l UC = l dol. USA). W 1971 roku zosta on podwyszony do 1,5 mld UC, a po przystpieniu do EWG w 1973 roku Wielkiej Brytanii, Danii i Irlandii do 2025 mld UC. Kapita ten w 1976 roku wzrs o 1518 min ecu, w 1979 roku o 3543,7
19 Traktat w sprawie utworzenia Europejskiej Wsplnoty Gospodarczej (,,Wsplny Rynek") Rzym 25 marca 1957 r., w: Zbir dokumentw, Polski Instytut Spraw Midzynarodowych, Warszawa 1957, s. 1041.
356
min ecu, w 1981 roku o 7200 min ecu, w 1986 roku o 12 108,15 min ecu i l stycznia 1991 roku o 28800 min ecu. W 1991 roku wynosi 57600 min ecu. W zwizku z przyjciem l stycznia 1995 roku do UE nowych czonkw, a mianowicie Austrii, Finlandii i Szwecji, kapita subskrybowany wzrs do 62013 min ecu. Po uzupenieniu wkadw w latach 1996-1998 wpacona cz kapitau wynosia 4652 min ecu, a kapita gwarancyjny 57361 min ecu. Wedug stanu na 31 grudnia 1999 roku kapita zakadowy Banku wynosi 100 mid euro20. Najwiksze udziay w Banku maj Niemcy, Francja, Wochy i Wielka Brytania (po 17766 min euro, czyli prawie po 17,77%). Przypada na nie 71,08% kapitau Banku. Pozostae 28,92% naley do reszty krajw czonkowskich. Bank udziela kredytw z wasnych i obcych funduszw. Zaciga poyczki na rynkach kapitaowych krajw czonkowskich Unii Europejskiej i spoza Wsplnoty. Poyczki zacignite przez Bank w 1995 roku wyniosy 12,4 mld ecu. Bank udziela kredytw nie tylko krajom czonkowskim UE, lecz take krajom basenu Morza rdziemnego, krajom Afryki, Karaibw i Pacyfiku oraz krajom Europy rodkowej i Wschodniej. Razem z Europejskim Funduszem Rozwoju uczestniczy on w kredytach udzielanych krajom Afryki, Karaibw i Pacyfiku w ramach konwencji z Lome. Od l stycznia 1958 roku do koca 1995 roku Bank udzieli 5193 poyczki na sum 114,64 mld ecu, w tym m.in. krajom czonkowskim UE 4742 poyczki w kwocie 104,90 mld ecu, co stanowio 91,51%, pastwom basenu Morza rdziemnego 175 poyczek na sum 3,97 mld ecu (3,46%), krajom Europy rodkowej i Wschodniej 78 poyczek na sum 3,60 mld ecu, co stanowio 3,17% (w tym Polska jako gwny beneficjent poyczek otrzymaa ponad l mld ecu na finansowanie 15 projektw)21. W 1995 roku EBI poyczy krajom czonkowskim UE 17,78 mld ecu, przy czym poyczki na finansowanie indywidualnych projektw stanowiy 75,5% tej sumy, pozostaa cz, czyli 24,5%, to poyczki o charakterze globalnym. W 1995 roku najwicej kredytw uzyskay
Por. European Investment Bank Annual Report 1999, s. 83. Por. European Investment Bank Annual Report 1995, s. 21, 83-84; E. Chrabonszczewska op.cit., s. 53-55.
2 1 20
Pytania
357
Wochy 3,25 mid ecu (18,27%), Hiszpania 2,89 mid ecu (16,27%), Niemcy 2,57 mid ecu (14,46%) oraz Francja 2,10 mid ecu (11,8%)22. Kredyty udzielone przez Bank w 1998 roku wyniosy 29,5 mid euro, a w 1999 roku 31,8 mid euro. Najwicej kredytw przeznaczy Bank na rozwj infrastruktury gospodarczej w krajach czonkowskich UE oraz na rozwj przemysu, rolnictwa i usug. Bank wspiera procesy integracji gospodarczej w UE i tworzenie jednolitego obszaru gospodarczego przez kraje czonkowskie UE. Du wag przywizuje do finansowania projektw inwestycyjnych z zakresu ochrony rodowiska i modernizacji przedsibiorstw.
Pytania
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Jakie s cele i zadania MEW? Jakie s zasoby wasne i poyczone MFW? Jakie s gwne rodzaje kredytw udzielanych przez MFW? Jakie korzyci odnosi Polska z czonkostwa w MFW? Jakie instytucje nale do grupy Banku wiatowego? Jakimi zasobami dysponuje Bank wiatowy? Jakie s gwne kierunki dziaalnoci kredytowej Banku wiatowego? Na czym polega dziaalno Midzynarodowego Stowarzyszenia Rozwoju? Czym si zajmuje Midzynarodowe Towarzystwo Finansowe? Jakie s gwne zadania Wielostronnej Agencji Gwarancji Inwestycji? Jakie s cele i zadania regionalnych bankw rozwoju? Jaki jest wpyw regionalnych bankw rozwoju na gospodark krajw objtych zakresem ich dziaalnoci? Czym zajmuje si Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju? Jakie s cele i zadania kredytowe Europejskiego Banku Inwestycyjnego? Jakie s cele i zadania Banku Rozrachunkw Midzynarodowych? Jak rol spenia Bank Rozrachunkw Midzynarodowych w midzy narodowej wsppracy walutowej?
22
9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16.
Por. European Investment Bank Annual Report J995, s. 21, 83-84 i Annual Report 1999, s. 6; E. Chrabonszczewska op.cit., s. 53-55.
358
Literatura
Chrabonszczewska E. Midzynarodowe organizacje finansowe, Studia Finansowo-Bankowe", SGH-Poltext, Warszawa 1991. Drabowski E. Midzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa 1986. Dunin-Wsowicz M. Punkt dla kapitau, Gazeta Bankowa" 1996, nr 15. Krakowski J. Wymienialno walut. Zasady i praktyka Midzynarodowego Funduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987. Osmaczyk EJ. Encyklopedia Spraw Midzynarodowych i O Z, PWN, Warszawa 1974. Rczkowski S. Midzynarodowe stosunki finansowe, wydanie III, Warszawa 1984. Shihata I.F.I. The European Bank for Reconstruction and Development. A Comparative Analysis of The Constituent Agreement, Graham and Trotman-Martinus Nijhoff, LondonDordrecht-Boston 1990. Sowa M. Afrykaski Bank Rozwoju, Rynki Zagraniczne" 1989, nr 111-112. Sowa M. Midzyamerykaski Bank Rozwoju, Rynki Zagraniczne" 1989, nr 1. Sowa M. Azjatycki Bank Rozwoju, Rynki Zagraniczne" 1990, nr 120. Wodarczyk-Guzek W. asze stosunki z Midzynarodowym Funduszem Walutowym, Bank i Kredyt" 1994, nr 11. Zabielski K. Podwyka kwot w Midzynarodowym Funduszu Walutowym, Bank i Kredyt" 1991, nr 9. Zabielski K. Czlonkostwo krajw postsocjalistycznych w Midzynarodowym Funduszu Walutowym, Bank i Kredyt" 1992, nr 9. Zajd J. Midzynarodowe organizacje finansowe, PWE, Warszawa 1971.
Rozdzia 16
Zaduenie midzynarodowe i sposoby jego rozwizywania
16.1. Rne aspekty zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw Europy rodkowej i Wschodniej
Zaduenie zewntrzne krajw rozwijajcych si i krajw Europy rodkowej i Wschodniej (kraje postsocjalistyczne) jest fenomenem wiatowym. Globalna wielko zaduenia jest najwiksza w historii wiata, a rozmiary zaduenia przypadajcego na niektre kraje s olbrzymie. Zaduenie to zaczo narasta w latach siedemdziesitych i osiemdziesitych XX wieku, w wyniku czego dokona si olbrzymi transfer zasobw finansowych i realnych z uprzemysowionych krajw Zachodu do krajw rozwijajcych si i czciowo rwnie do krajw postsocjalistycznych. Ten transfer zasobw finansowych - gwnie przez prywatny sektor bankowy, a czciowo take przez midzynarodowe instytucje finansowe (MFW, Bank wiatowy, regionalne banki rozwoju) spowodowa, e kraje rozwijajce si i kraje Europy rodkowej i Wschodniej mogy zwikszy swj popyt na dobra importowane i finansowa wiele obiektw inwestycyjnych. Natomiast z punktu widzenia krajw wysoko rozwinitych transfer ten wpyn na podtrzymanie wysokiej koniunktury w tych krajach. Z tego wynika, e zarwno kraje dunicze, jak i kraje wierzycielskie byy zainteresowane w dopywie rodkw finansowych z krajw uprzemysowionych do reszty wiata, chocia motywy ich dziaania w tym zakresie byy odmienne. Zaciganiu kredytw bankowych przez kraje dunicze sprzyjaa korzystna sytuacja na midzynarodowym rynku finansowym w tym okresie. By to tzw. rynek kredytobiorcy. Jego charakterystyczn cech bya przewaga rodkw finansowych nad popytem na nie. Du poda rodkw finansowych oferoway kraje nalece do OPEC w postaci
360
16. Zaduenie midzynarodowe i sposoby jego rozwizywania
nadwyek osiganych przez nie z eksportu ropy naftowej, czyli tzw. petrodolarw. Kraje rozwijajce si zacigay w tym czasie kredyty bankowe i eurowalutowe nawet przy wysokiej stopie procentowej. Liczyy na to, e w warunkach inflacji (ktra w niektrych krajach rozwinitych bya dwucyfrowa) realne oprocentowanie tych kredytw (tj. oprocentowanie nominalne minus stopa inflacji) bdzie na tyle mae, e pozwoli bez trudnoci zapewni spat rat i procentw. Rachuby te, jak wykazaa przyszo, okazay si zawodne. Zaduenie zewntrzne krajw rozwijajcych si na koniec 1995 roku byo szacowane na sum 1790,2 mld dol., a na koniec 2000 roku na 2029,7 mld dol. (patrz tabela 16.1, 16.2), zaduenie zewntrzne krajw Europy rodkowej i Wschodniej (bez Rosji, Biaorusi i Ukrainy) w 2000 roku wynioso 172,1 mld dol., a Rosji 133,4 mld dol.1. Ciekawym zjawiskiem jest fakt, e Rumunia do poowy 1989 roku spacia cae swoje zewntrzne zaduenie. Odbio si to jednak negatywnie na jej rozwoju gospodarczym i poziomie ycia ludnoci. "- Przez narastanie zewntrznego zaduenia dokona si pewien przepyw czci bogactwa (w postaci zasobw finansowych i realnych) z krajw rozwinitych do krajw rozwijajcych si i czciowo do krajw Europy rodkowej i Wschodniej. Mia on suy przyspieszeniu rozwoju gospodarczego tych krajw i poprawie warunkw ycia ich mieszkacw. Cele te nie zostay osignite w wielu krajach duniczych. Stopie zaduenia krajw duniczych jest bardzo zrnicowany. S kraje nadmiernie zaduone w stosunku do ich moliwoci obsugi dugu. Nale do nich cztery kraje Ameryki aciskiej, a mianowicie Argentyna, Brazylia, Meksyk i Wenezuela. Jest te wiele krajw, ktrych zaduenie nie przekracza moliwoci jego spaty, ale kraje te maj trudnoci z obsug dugu. Nale do nich kraje afrykaskie i wiele krajw azjatyckich, a take niektre kraje postsocjalistyczne. Gwnym problemem zaduenia jest nie tyle jego wielko, ile problem z moliwoci jego obsugi, tj. patnoci przypadajcych rat kapitaowych i procentw. Bankierzy uwaaj, e sprawy id dobrze, jeeli dunik jest w stanie spaci procenty. Raty kapitaowe mog mu wielokrotnie prolongowa.
Por. World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.
16.1. Rne aspekty zaduenia krajw rozwijajcych si...

Tabela 16.1
361
Wielko i struktura zaduenia zewntrznego krajw rozwijajcych si w latach 1988-1995 (w mlddol.) Wyszczeglnienie 1988
1990 1992 1993 1994 1995
Wielko zaduenia Zaduenie ogem Afryka Azja rodkowy Wschd i Europa Ameryka aciska Afryka Sub-Saharyjska Zaduenie ogem Krtkoterminowe Dugoterminowe Kredytodawca Oficjalny Banki komercyjne Inny prywatny 1 147,2 1 255,0 1 409,9 1 525,1 1 654,7 1 790,2 203,9 224,2 232,7 242,1 253,9 271,1 324,1 366,2 448,2 496,1 570,9 636,2 203,5 227,4 255,7 280,1 281,9 288,3 415,6 437,1 473,3 506,9 547,9 594,6 102,1 118,5 132,0 135,0 144,4 154,3 Struktura zaduenia
1 147,2 1 255,0 1 409,9 1 525,1 1 654,7 1 790,2 187,6 218,7 264,7 290,3 321,6 378,2 959,6 1 036,3 1 145,2 1 234,7 1 333,1 1412,0 527,9 438,4 180,9 611,5 411,7 231,8 656,5 446,7 306,6 690,6 464,2 370,3 734,0 453,1 467,6 776,3 498,9 515,0
rdo: World Economie Outlook" 1996 May, s. 175.
Tabela 16.2
Wielko zaduenia zewntrznego krajw rozwijajcych si w latach 1996-2000 (w mld dol.) Wyszczeglnienie Zaduenie ogem Afryka Azja rodkowy Wschd i Europa Zachodnia Pkula 1996 1784,8 306,4 592,8 231,4
654,2 1997 1865,7 298,8 644,7 241,9 680,3 1998 1965,2 303,0 640,1 271,3 750,9 1999 1969,6 308,4 631,5 279,3 750,4 2000 2029,7 313,7 650,7 290,4 774,9
rdo: World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.
Byy cztery gwne przyczyny narastania zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw Europy rodkowej i Wschodniej. Po pierwsze, kraje te zaczy realizowa ambitne programy uprzemysowienia. Na ich realizacj nie starczao im wewntrznych rde finansowania. Signy wic po zasoby zewntrzne w postaci kredytw zagranicznych.
362
Kredyty zacigny gwnie po to, aby budowa nowe zakady przemysowe, ktre w przyszoci mogyby przyczyni si do spaty kredytw produkujc na eksport. Do tych krajw naley rwnie zaliczy Polsk i Rumuni. Udane inwestycje stwarzay moliwo spaty zacignitych kredytw, natomiast inwestycje chybione moliwoci takiej nie daway powodoway narastanie zaduenia zewntrznego. Po drugie - wiele krajw rozwijajcych si zacigno kredyty zagraniczne w celu sfinansowania deficytu bilansu patniczego, spowodowanego gwnie wzrostem cen ropy naftowej. Ich sytuacja patnicza bya trudniejsza. Po trzecie, przyczyn narastania zewntrznego zaduenia tej grupy krajw by wzrost realnej stopy procentowej. W pierwszej poowie lat osiemdziesitych XX wieku nominalna stopa procentowa w Stanach Zjednoczonych sigaa 20% rocznie. Utrzymyway si rwnie wysokie stopy procentowe w krajach Europy Zachodniej. Przyczyn tak wysokiego poziomu stp procentowych byy czynniki natury wewntrznej Stanw Zjednoczonych i pozostaych krajw uprzemysowionych. Zastosoway one polityk wysokiej stopy procentowej w charakterze gwnego narzdzia walki z inflacj. Polityka wysokiej stopy procentowej prowadzona przez te kraje negatywnie rzutowaa na kraje dunicze. Jej efektem by wzrost zewntrznego zaduenia tych krajw. W drugiej poowie lat osiemdziesitych stopy procentowe w krajach wierzycielskich zostay obnione, w wyniku czego ich wpyw na narastanie zaduenia krajw duniczych osabi. Po czwarte, wzrost zaduenia nastpowa rwnie w wyniku powikszajcej si sumy niespaconych odsetek od kredytw. Zaczto nalicza odsetki od niespaconych odsetek, co powodowao wzrost zaduenia krajw niebdcych w stanie wywizywa si z obsugi swojego zaduenia zewntrznego. Naley zaznaczy, e kraje dunicze miay moliwo zacigania kredytw z wielu rde. Byy to kredyty rzdowe, kredyty bankowe z gwarancjami rzdowymi i bez tych gwarancji, kredyty eurowalutowe (w tym kredyty syndykalne) oraz kredyty w midzynarodowych instytucjach finansowych i w regionalnych bankach rozwoju. Gwnym kanaem zaduenia krajw rozwijajcych si oraz krajw Europy rodkowej i Wschodniej okaza si prywatny system bankowy. To wanie banki komercyjne w latach siedemdziesitych XX wieku byy gwnym kanaem recyrkulacji petrodolarw z krajw OPEC do krajw duniczych. Stosoway
363
one wobec krajw duniczych dosy liberalne kryteria oceny ich wiarygodnoci kredytowej, co przyspieszyo proces narastania zaduenia zewntrznego tych krajw. Banki komercyjne ponosz (chocia si do tego nie przyznaj) du cz odpowiedzialnoci za nadmierne zaduenie wielu krajw rozwijajcych si. Z punktu widzenia makroekonomicznego narastanie zewntrznego zaduenia krajw duniczych prowadzio do sytuacji, w ktrej ich dochd narodowy do podziau by wyszy od dochodu narodowego wytworzonego. W warunkach odduania si tych krajw ich dochd narodowy do podziau przez dugi czas bdzie mniejszy od dochodu narodowego wytwor/onego. Oznacza to, e zasoby realne i finansowe krajw duniczych zaczn przemieszcza si do krajw wierzycielskich (i ich bankw), powodujc wzrost bogactwa krajw uprzemysowionych o wielko transferowanych odsetek od kredytw. W tej sytuacji rozwinite kraje wierzycielskie i ich banki bd wysysa" rodki pienine z krajw rozwijajcych si i krajw Europy rodkowej i Wschodniej. W niektrych krajach rozwijajcych si, ktre maj kopoty z obsug dugu i przeywaj trudnoci gospodarcze, mog powsta swego rodzaju bieguny ubstwa". Wyrazem tego moe by obnienie tempa wzrostu gospodarczego oraz spadek (niekiedy drastyczny) stopy yciowej ludnoci. W wielu krajach wysoce zaduonych (np. w Polsce) zaduenie zewntrzne w latach osiemdziesitych przeksztacio si z czynniks| rozwoju gospodarczego w barier rozwoju gospodarczego, ktra ogranicza pole manewru w polityce gospodarczej oraz utrudnia przezwycianie narosych napi i dysproporcji w gospodarce. Wyjtkowo zjawiska zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si oraz krajw Europy rodkowej i Wschodniej polega na tym, e naroso ono w stosunkowo krtkim czasie i e gwn rol odgryway w tym kredyty bankowe. Naley tu podkreli, e midzynarodowe transfery kapitau dokonyway si od dawna midzy poszczeglnymi krajami. W latach pidziesitych i szedziesitych przybieray one gwnie posta inwestycji bezporednich, natomiast w latach nastpnych gwnie form kredytw bankowych. Przy tego rodzaju zadueniu bankowym ryzyko ponosi kredytobiorca. Bank kredytodawca nie stwarza kredytobiorcy adnych moliwoci plasowania eksportu z krajw duniczych na rynkach krajw wierzycielskich w celu uzyskania rodkw
364
finansowych na obsug zaduenia. Dlatego te wanym problemem jest kwestia racjonalnego wykorzystania kredytw przez kraje dunicze na cele rozwoju gospodarczego i przezwycianie dysproporcji rozwojowych. Zaciganie kredytw przez kraje rozwijajce si w latach siedemdziesitych i osiemdziesitych XX wieku umoliwio dostosowanie ich gospodarek narodowych do wzrostu cen energii na rynku wiatowym. Dziki zadueniu kraje te mogy utrzyma dosy wysokie tempo wzrostu gospodarczego mimo niekorzystnych warunkw, jakie wystpiy w tym czasie w gospodarce wiatowej. rednie tempo wzrostu produktu krajowego brutto (GDP) obniyo si w tych krajach z 6,2% w latach 1968-1977 do 3% w 1980 roku, w latach 1981-1983 dalej spadao, a w latach 1984-1985 ksztatowao si w granicach 3-4% rocznie2. Analiza rozmiarw i struktury zaduenia (gwarantowane, niegwarantowane) nie charakteryzuje dostatecznie jego znaczenia dla gospodarki, a zwaszcza obcienia z tego tytuu. Aby to oceni, niezbdne jest zbadanie relacji dugu do podstawowych wielkoci gospodarczych, a w szczeglnoci do handlu zagranicznego, a nastpnie porwnanie uzyskanych wskanikw w skali midzynarodowej. Chodzi tu przede wszystkim o wskaniki obsugi zaduenia, relacje dugu do dochodu narodowego i produktu krajowego brutto (GDP), relacje dugu do eksportu i wysoko zaduenia na jednego mieszkaca. Przy ocenie rozmiarw zaduenia w kategoriach dopuszczalne" i nadmierne" szczeglnie istotny jest wskanik obsugi zaduenia, tj. relacja spat (rat i odsetek) przypadajcych na dany rok do eksportu w tyme roku. Jest to wskanik decydujcy dla krtkookresowej oceny wypacalnoci i wiarygodnoci kredytowej krajw duniczych; to on decyduje czy istniej warunki do udzielania tym krajom dalszych kredytw. Jeszcze kilkanacie lat temu w zagranicznych koach bankowych przewaaa opinia, e ciar obsugi zaduenia staje si nadmierny, jeeli omawiany wskanik przez kilka lat przekracza 25% wpyww z eksportu. W ostatnich latach wiele krajw przekroczyo ten poziom i interpretacja wskanika obsugi zaduenia zostaa nieco zagodzona. W przypadku Polski wskanik ten przekroczy poziom alarmowy na pocztku piciolecia 1976-1980.
Por. World Economie Outlook" 1986, April, s. 184.
365
W 1979 roku koszty obsugi zaduenia Polski prawie zrwnay si z eksportem wolnodewizowym i przekroczyy go w roku 1980. W latach nastpnych sytuacja pod tym wzgldem bya nietypowa, poniewa na mocy porozumienia z wierzycielami Polska spacaa tylko cz rat i odsetek. Rosncy poziom relacji zaduenia do eksportu oraz wysoki wspczynnik obsugi dugu wiadczy o braku poprawy sytuacji krajw duniczych. Naley zaznaczy, e relacja zaduenia do eksportu obrazuje obcienie gospodarki zadueniem w dugim okresie, natomiast wysoko wspczynnika obsugi obcienie w krtkim okresie. Zaduenie krajw rozwijajcych si i krajw postsocjalistycznych to nie tylko problem dunikw, lecz rwnie wierzycieli. Wytworzy si swego rodzaju dialog zadueniowy midzy wierzycielami (kraje wierzycielskie, ich banki komercyjne, midzynarodowe instytucje finansowe) a dunikami. Zaistniaa midzy nimi pewna wspzaleno. Polega ona, obrazowo ujmujc, na tym, e kiedy dug jest may, jest to problem kraju duniczego, a kiedy dug jest wikszy, martwi si i dunik, i wierzyciel (kady z innego powodu). Kiedy dug jest bardzo wysoki, wierzyciel chce pomc dunikowi w rozwizaniu problemu dugu. Czasem o spat dugu bardziej martwi si wierzyciel ni dunik. Zjawisko, o ktrym mowa, wystpio w latach osiemdziesitych po wybuchu (w 1982 roku) kryzysu zadueniowego. Nastpio wwczas zacienienie midzynarodowej wsppracy finansowej. Znalazo to wyraz w skoordynowanej akcji pomocy finansowej ze strony MFW, Banku wiatowego, Banku Rozrachunkw Midzynarodowych i wielu wielkich bankw komercyjnych dla najbardziej zaduonych krajw (Argentyny, Brazylii, Meksyku i Wenezueli) w celu niedopuszczenia do zaamania finansowego w tych krajach. Silne zaangaowanie si Stanw Zjednoczonych i MFW w rozwizywanie zaduenia Meksyku w roku 1982 i 1994 byo spowodowane tym, e Meksyk jest eksporterem ropy naftowej. Ropa eksportowana z Meksyku do USA jest duo tasza ni ropa przywoona z krajw nalecych do OPEC. Wzgldy strategiczne wpyny wic na tak silne wczenie si Amerykanw w rozwizywanie problemw zaduenia Meksyku, a take Brazylii i Argentyny. Panuje opinia, e gdyby Meksyk i Brazylia ogosiy niewypacalno, czternacie najwikszych bankw amerykaskich musiaoby ogosi bankructwo. Banki te tak zaangaoway si w udzielanie
366
kredytw Meksykowi i Brazylii, e w dobrze pojtym wasnym interesie podtrzymyway te kraje dunicze, aby nie zbankrutoway. W dialogu zadueniowym wana rola przypada MFW i Bankowi wiatowemu, o czym bdzie dalej mowa.
16.2. Sposoby rozwizywania zaduenia

Kryzys zadueniowy krajw rozwijajcych si ma w przewaajcej mierze charakter strukturalny i dugofalowy. Nie jest wic on, jak si wydaje, przejawem przejciowych trudnoci finansowych poszczeglnych krajw czy grup krajw, chocia i takie przypadki si zdarzay. Okazao si, e wiele krajw duniczych nie byo w stanie obsugiwa swojego zaduenia nawet przy realnej stopie procentowej rzdu 2-3 %. Rozwiza kryzysu zadueniowego naley poszukiwa gwnie w: a) tworzeniu warunkw do wzrostu gospodarczego w krajach uprzemysowionych w tempie nie niszym ni 3,5% i rozwoju wymiany midzynarodowej, b) liberalizacji wymiany midzynarodowej (ograniczenie protek cjonizmu godzcego w interesy krajw rozwijajcych si), c) dopywie nowych kredytw do krajw duniczych, co ma uatwi procesy dostosowawcze w ich gospodarkach oraz - jeli to okae si konieczne - kontynuowanie restrukturyzacji dugu, d) niskich nominalnych stopach procentowych, e) stabilizacji cen surowcw eksportowanych przez kraje rozwijajce si lub oglniej zachowaniu korzystnych dla tych krajw relacji cen towarw nieprzetworzonych do towarw przetworzonych w obrocie midzynarodowym. Dwa pierwsze czynniki maj uatwi krajom rozwijajcym si plasowanie eksportu na rynkach krajw uprzemysowionych i pozyskiwanie w ten sposb rodkw finansowych na import, rozwj gospodarczy i obsug zaduenia. Trzy pozostae czynniki maj zmniejszy ciar obsugi dugu i umoliwia finansowanie importu stymulujcego wzrost gospodarczy. Przy poszukiwaniu rozwiza dugofalowych w obsudze zaduenia zwraca si uwag na sprzenie zwrotne wystpujce w gospodarce wiatowej, polegajce na tym, e koniunktura w krajach
367
rozwinitych oddziauje na gospodark krajw rozwijajcych si, i odwrotnie. Kadzie si rwnie nacisk na to, aby kraje rozwijajce si realizoway programy dostosowawcze zorientowane na rozwj gospodarek. Nad realizacj tych programw czuwa MFW i wspiera je swoimi kredytami, udzielanymi z wasnych i poyczonych zasobw. Realistyczne koncepcje rozwizywania zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw postsocjalistycznych powinny uwzgldnia moliwoci i potrzeby gospodarcze tych krajw, dugofalowe efekty finansowe oraz uzyskiwa akceptacj wierzycieli. Przede wszystkim niezbdne jest przywracanie normalnego rozwoju gospodarek tych krajw przy jednoczesnym zmniejszaniu ciaru zaduenia do poziomu, ktry nie bdzie tego rozwoju hamowa. Z punktu widzenia zwizkw midzy zadueniem a handlem zagranicznym sedno sprawy tkwi w koniecznoci intensyfikacji eksportu przy rwnoczesnym zapewnieniu rodkw na import potrzebny gospodarce. Duego znaczenia nabiera tu rozwj wielu bran przemysu oraz tworzenie klimatu spoecznego przychylnego wzrostowi eksportu. Kluczow rol w rozwizywaniu problemw zaduenia ma tworzenie zewntrznych i wewntrznych warunkw do rozwoju gospodarczego. Chodzi tu gwnie o to, aby w krajach duniczych wzrost dochodu narodowego przy rwnoczesnym wzrocie eksportu dokonywa si w tempie wyszym ni tempo wzrostu importu. Wytworzone w ten sposb nadwyki bilansu handlowego kraje dunicze mog przeznacza na obsug zaduenia, gwnie na patnoci z tytuu narosych odsetek od zaduenia. Sprzenie midzy zadueniem a rozwojem gospodarczym jest na tyle wane, e wrd wielu koncepcji rozwizywania zaduenia na ten wanie aspekt sprawy zwraca si uwag szczegln. W rozwizywaniu problemw zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw postsocjalistycznych kraje wierzycielskie i ich banki komercyjne zaczy stosowa rne strategie. Ich charakterystyczn cech jest to, e kady kraj duniczy traktowany jest przez kraje wierzycielskie indywidualnie (case-by-case). W istocie wierzyciele wystpuj wobec kadego kraju duniczego jako zwarty kartel. Natomiast kraje dunicze nie byy w stanie utworzy kartelu dunikw i wystpowa we wsplnym froncie wobec swych wierzycieli. Najbardziej znanym sposobem rozwizywania zewntrznego zaduenia wspomnianych krajw jest przyjta metoda restrukturyzacji dugu. Jest
368
ona stosowana przez Klub Paryski w odniesieniu do dugu gwarantowanego i przez grupy bankw komercyjnych (Klub Londyski) wobec zaduenia niegwarantowanego. Istot umw restrukturyzacyjnych mona sprowadzi do tego, e wierzyciele odraczaj krajom duniczym patnoci rat kapitaowych i czci nalenych odsetek na dalsze lata (z pewnym okresem karencji) i jednoczenie udzielaj (nie zawsze) nowych kredytw, czciowo na spat odsetek. W przypadku restrukturyzacji kredytw bankowych zaciganych na warunkach zmiennej stopy procentowej, w umowach restrukturyzacyjnych ustala si nowe stawki oprocentowania tych kredytw oraz now mar (spread) ponad LIBOR. Istnieje dua rnorodno umw restrukturyzacyjnych zawieranych przez Klub Paryski i banki komercyjne. Restrukturyzacj dugu okrela si czasem mianem renegocjacji (ponowne ustalenie warunkw zaduenia zagranicznego). Zjawisko takie wystpio w latach 1983-1987. Restrukturyzacji podlegay ogromne kwoty zobowiza kredytowych. W latach 1983-1984 zrestrukturyzowano 14 mld dol. dugu gwarantowanego (oficjalnego) i 154 mld dol. dugu prywatnego (tylko w 1984 roku ponad 100 mld dol.). W latach 1978-1990 nastpujce kraje dokonay restrukturyzacji dugu bankowego3: 1978 r.: Peru (czerwiec, grudzie), Jamajka (wrzesie); 1979 r.: Jamajka (kwiecie), Turcja (czerwiec, sierpie); 1980 r.: Peru, Togo, Zair (od 1997 r. Demokratyczna Republika Konga), Boliwia, Nikaragua; 1981 r.: Boliwia, Jamajka, Madagaskar, Turcja, Nikaragua, Sudan; 1982 r.: Nikaragua, Sudan, Turcja, Polska (kwiecie, listopad), Madagaskar, Gujana, Liberia, Rumunia; 1983 r.: Zair, Brazylia, Malawi, Sudan, Boliwia, Rumunia, Chile, Gujana, Nigeria, Peru, Urugwaj, Meksyk, Panama, Kostaryka, Jugosawia, Ekwador, Togo, Polska (listopad), Argentyna, Dominikana;
Por. International Capital Markets. Developments and Prospects" 1988, January, s. 79; International Capital Markets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 75, IMF Annual Report 1992, s. 11; IMF Annual Report 1993, s. 11; The World Bandk World Debt Tables 1994 oraz World Debt Tables 1995.
3
369
1984 r.: Brazylia, Chile, Sierra Leone, Gujana, Nikaragua, Peru, Senegal, Niger, Meksyk (tylko nowe finansowanie), Sudan, Jugosawia, Jamajka, Zair, Polska, Madagaskar, Zambia; 1985 r.: Wybrzee Koci Soniowej, Meksyk, Kostaryka, Senegal, Filipiny, Zair, Gujana, Argentyna, Jamajka, Panama, Sudan, Chile, Kolumbia, Ekwador, Jugosawia; 1986 r.: Dominikana, Maroko, Wenezuela, RPA, Niger, Urugwaj, Brazylia, Polska (wrzesie), Rumunia, Kongo, Nigeria, Wybrzee Koci Soniowej; 1987 r.: Wenezuela, Jamajka, RPA, Filipiny, Meksyk, Zair, Mozambik, Chile, Honduras, Argentyna, Meksyk, Rumunia; 1988 r.: Gambia, Chile, Urugwaj, Wybrzee Koci Soniowej, Gwinea, Togo, Polska (lipiec), Jugosawia, Malawi, Brazylia; 1989 r.: Nigeria, Zair, Polska (czerwiec i wrzesie), Honduras, Jordania, Niger, Trynidad i Tobago; 1990 r.: Filipiny, Meksyk, Madagaskar, Bugaria, Kostaryka, Jamajka, Maroko, Senegal, Kolumbia, Chile i Wenezuela; 1991 r.: Bugaria, Benin, Nikaragua, Mozambik, Niger, Nigeria, Filipiny, Paragwaj; 1992 r.: Filipiny, Argentyna, Brazylia, Boliwia, Uganda; 1993 r.: Dominikana, Jordania, Bugaria; 1994 r.: Polska, Ekwador. Techniki restrukturyzacyjne stay si podstawowym instrumentem rozwizywania problemw zaduenia krajw duniczych. Techniki te maj zalety i wady. Ich zalet jest to, e pozwalaj krajom duniczym zapa oddech" przynajmniej na okres odroczenia patnoci dugu. Moe to wpyn na agodzenie napi patniczych w gospodarce. Wad tych technik jest, e przenosz na dalsze lata problem spaty zaduenia i nie tworz warunkw jego obsugi w przyszoci. Kopoty patnicze krajw duniczych przesuwa si wic przez zawieranie umw co do restrukturyzacji dugu na dalsze lata. Jeli w okresie odroczenia patnoci krajom duniczym nie uda si uzdrowi swojej gospodareki i uzyska odpowiednich nadwyek w bilansach obrotw biecych na obsug zaduenia, w momencie, na ktry przypada termin obsugi odroczonych patnoci, czsto ponownie trzeba restrukturyzowa wczeniej ju zrestrukturyzowane zaduenie. Pociga to za sob odpowiednie koszty w postaci mar i opat bankowych.
370
Charakterystyczn cech restrukturyzacji dugu jest to, e wystpuje tendencja do cigej poprawy jej warunkw. Wyraa si to w odraczaniu wikszej czci zobowiza na coraz dusze okresy i w obnianiu kosztw obsugi dugu. Pomimo tej tendencji restrukturyzacja zaduenia okazaa si niewystarczajca do rozwizywania spraw zaduenia wielu krajw. Pojawiy si nowe techniki i nowe propozycje rozwizywania zaduenia, uwzgldniajce w szerszym zakresie interesy krajw duniczych, w szczeglnoci krajw biednych4. Jedn z tych koncepcji by tzw. plan Mitterranda. Zgodnie z tym planem Klub Paryski ustali zasady restrukturyzacji dugu najbiedniejszych krajw afrykaskich. Od padziernika 1988 roku stosowano trzy opcje: umorzenie 1/3 dugu i rozoenie 2/3 dugu na 14 lat z oprocen towaniem rynkowym, rozoenie caego dugu na 14 lat z oprocentowaniem niszym o 3,5 pkt. od oprocentowania rynkowego, rozoenie caego dugu na 25 lat z oprocentowaniem rynkowym. Wynikiem tej operacji byy ulgi dla okoo 20 krajw afrykaskich o cznej wysokoci 15 mld dol. Trzeba wspomnie, e wierzyciele zachodni ju wczeniej dokonali umorzenia czci dugw krajw najbiedniejszych. Amerykaski senator Bradley sformuowa koncepcj czciowego umorzenia dugw poczonego z realizacj programw dostosowa strukturalnych, wspartych dopywem kredytw. Propozycja dotyczya okresu trzyletniego. W kadym roku stopa procentowa miaa by redukowana o 3%. Wynikajca std rnica w patnociach odsetek miaa by darowana i kwota zaduenia obniona o 3%. Dotyczyoby to zaduenia wobec bankw prywatnych i rzdw. Skorzystanie z omawianych ulg w kolejnym roku byoby uzalenione od pomylnej realizacji zada roku poprzedniego. Plan byego amerykaskiego sekretarza stanu J.A. Bakera, przedstawiony jesieni 1985 roku na dorocznej sesji MFW i Banku wiatowego w Seulu, sprowadza si do udzielania wsparcia kredytowego przez banki komercyjne i organizacje midzynarodowe krajom realizujcym programy dostosowawcze w uzgodnieniu z MFW i Bankiem wiatowym. Program dotyczy grupy 15 dunikw (Argentyna, Boliwia, Brazylia, Chile, Kolumbia, Ekwador,Wybrzee Koci Soniowej, Meksyk, Maroko, Nigeria,
4
Por. G. Wjtowicz Kto zapaci?, Polityka" 1988, nr 49, s. 19.
371
Peru, Filipiny, Urugwaj, Wenezuela, Jugosawia). Przyjto trzyletni okres dziaa (1986-1988). Plan ten zawiera trzy elementy. Od krajw zaduonych oczekiwano wzmoenia wysikw majcych na celu przyspieszenie wzrostu gospodarczego, eksportu i odzyskiwanie zdolnoci kredytowej. W sferze polityki strukturalnej chodzio o realizacj inwestycji produkcyjnych, a w sferze systemowej o uaktywnienie mechanizmw rynkowych. Szczegln wag plan ten przywizywa do obniki inflacji i deficytu budetowego. Wysiki krajw duniczych miay by wsparte dziaaniami polegajcymi na udzielaniu nowych kredytw przez midzynarodowe instytucje finansowe i banki komercyjne. Planowano wzrost kredytw udzielonych przez te instytucje i banki o 50% z 6 mld dol. do 9 mld dol. w skali rocznej, czyli do kwoty 27 mld dol. w latach 1986-1988. Realizacja planu Bakera nie powioda si. Bank wiatowy wydatnie zwikszy wielko kredytw dla tych 15 krajw, ale banki komercyjne nie. Wynikao to w duym stopniu z negatywnej oceny zdolnoci kredytowej krajw duniczych. 10 marca 1989 roku byy amerykaski sekretarz stanu N.F. Brady wysun nowe propozycje dotyczce rozwizywania zaduenia5. Wedug nich banki komercyjne powinny powanie zredukowa raty kapitaowe i odsetki od udzielonych przez siebie kredytw krajom duniczym. Z kolei MFW i Bank wiatowy powinny odgrywa centraln rol w rozwizywaniu problemw krajw duniczych przez doradztwo i udzielanie pomocy finansowej. Instytucje te powinny udziela krajom duniczym nowych kredytw, z ktrych cz byaby przeznaczona na pacenie odsetek i spat rat kapitaowych. Naley zauway, e propozycje Brady'ego zostay w duym stopniu uwzgldnione w opracowanej przez MFW w maju 1989 roku strategii pomocy dla krajw duniczych w rozwizywaniu ich zewntrznego zaduenia. Od 1989 roku do wrzenia 1994 roku przeprowadzono 12 operacji redukcji, ktre dotyczyy zaduenia wartoci 190 mld dol. nastpujcych krajw: Argentyny, Brazylii, Bugarii, Kostaryki, Dominikany, Jordanii, Meksyku, Nigerii, Filipin, Polski, Urugwaju i Wenezueli. Jakociowo inn koncepcj jest zmniejszenie rozmiarw dugu poprzez konwersj dugu w kapita. Operacje tego typu polegaj na zakupie przez wierzycieli aktyww wyraonych w walucie krajowej dunika (np. akcji
Por. IMF Survew" 1989, March 20, s. 90.
372
przedsibiorstw) za jego dug, zamieniony na jego walut krajow. Zamiana dugu na kapita jest spraw skomplikowan nie tylko pod wzgldem finansowym, lecz rwnie politycznym. Wymaga ponadto stosowania specjalnych zacht dla wierzycieli (np. podatkowych). Rozwizanie to nie zapewnia dopywu nowych kredytw. Dla wierzycieli stanowi zamian nalenoci kredytowych na pewniejsze aktywa, co chroni ich interesy. Jeli dywidendy bd czciowo reinwestowane w kraju duniczym, to moe to odciy bilans patniczy kraju duniczego. Transakcje zamiany dugu na kapita dokonywane byy gwnie w krajach Ameryki aciskiej (Meksyk, Chile, Brazylia, Argentyna). W procesy zamiany nalenoci kredytowych na kapita zaangaowane jest Midzynarodowe Towarzystwo Finansowe. Atrakcyjne byy pomysy rozwizywania problemw zadueniowych z wykorzystaniem niskich cen rynkowych dugu. Na rynku dugw ustalaj si ceny zobowiza duniczych poszczeglnych krajw w zalenoci od gry popytu i poday. Wystpuje tu zbieno rynkowej ceny dugu i ocen wiarygodnoci kredytowej krajw duniczych. Na przykad we wrzeniu 1988 roku mona byo uzyska 98,5 dol. za zobowizania tureckie o wartoci nominalnej 100 dol. i odpowiednio 48 dol. za meksykaskie, 38 dol. za polskie i 5 dol. za peruwiaskie. Trzeba zaznaczy, e banki komercyjne w ostatnich latach stworzyy rezerwy na pokrycie strat, w zwizku z czym mog zrezygnowa z czci wartoci nominalnej ich nalenoci od krajw duniczych i sprzedawa dugi (tj. nalenoci od krajw duniczych) po cenie niszej od ich wartoci nominalnej. Dalszym przykadem planw redukcji zaduenia bya operacja wykupu organizowana przez Boliwi (Bolivia buyback). Polegaa ona na wykupie zobowiza wobec bankw handlowych wedug cen rynkowych. rodki na zakup pochodziy z otrzymanych od innych krajw wpat, ktre byy gromadzone na specjalnym rachunku w MFW. W 1988 roku cen za 100 dol. dugw boliwijskich byo 11 dol. USA. Z punktu widzenia ustalenia limitw obsugi zaduenia najbardziej znana bya koncepcja peruwiaska, ktr wysun byy prezydent kraju Garcia. Wedug tej koncepcji patnoci odsetek ogranicza si do 10% wpyww eksportowych, przy czym patnoci te przekazywane s jedynie na rzecz tych wierzycieli, ktrzy udzielaj nowych kredytw. Powaniejsze innowacje zawiera przedstawiony na pocztku 1988 roku tzw. projekt Robinsona, dotyczcy utworzenia Instytutu Midzynarodowego
373
Dugu i Rozwoju. Byoby to wsplne przedsiwzicie MFW i Banku wiatowego. Kraje rozwinite, ktre sponsorowayby to przedsiwzicie, wniosyby odpowiednie udziay kapitaowe. Natomiast kraje zaduone uczestniczce w tym przedsiwziciu uzgadniayby z Instytutem swoj polityk gospodarcz i za jego porednictwem obsugiwayby stare dugi". Instytut przejmowaby od bankw handlowych ich nalenoci w krajach zaduonych w zamian za emitowane przez niego bezterminowe obligacje (konsole). Dziki kapitaowi posiadanemu przez Instytut konsole mogyby by wysoko oprocentowane. Instytut kupowaby dugi krajw rozwijajcych si wedug cen rynkowych. W sumie koszty obsugi zaduenia byyby nisze ni aktualnie ponoszone przez kraje dunicze, ponadto mogyby one zaciga nowe kredyty i w peni je obsugiwa. A zatem kraje dunicze obsugiwayby stare dugi" za porednictwem Instytutu, a nowe dugi" - samodzielnie. Kraje zaduone uzyskayby w ten sposb moliwo zorganizowanej obsugi zaduenia. Kraje wierzycielskie zapewniyby sobie wikszy wpyw na polityk gospodarcz krajw zaduonych. Banki handlowe uzyskayby moliwo urealnienia swoich aktyww, otrzymania wysokiego oprocentowania od nabytych konsoli oraz kredytowania krajw rozwijajcych si z gwarancj obsugi nowych kredytw przez te kraje. Warto te wspomnie o propozycji japoskiej, zgoszonej na dorocznej sesji MFW i Banku wiatowego w Berlinie Zachodnim na jesieni 1988 roku (plan Miyazawy). Wedug tego planu naleao z rezerw dewizowych krajw zaduonych utworzy fundusz, ktry byby zarzdzany przez MFW i stanowiby pokrycie dla obligacji emitowanych przez dunikw. Obligacje zastpowayby stare zobowizania dunikw wobec bankw. Inne zobowizania byyby odraczane. Rwnoczenie kraje zaduone realizowayby programy dostosowawcze uzgodnione z MFW. Japonia wyraaa gotowo wspierania tych programw znacznymi sumami kredytw. Pomoc kredytowa pochodziaby take od innych krajw oraz organizacji midzynarodowych. Plan ten moe by podstaw ciekawych rozwiza praktycznych w przyszoci. W ostatnich latach Klub Paryski okaza du elastyczno w sprawie redukcji dugu. Dokonywaa si ona dwiema metodami: na warunkach z Toronto, wypracowanych dla najbiedniejszych i najbardziej zaduonych krajw, oraz na warunkach z Houston, wypracowanych dla bardzo zaduonych krajw o niskim lub rednim dochodzie.
374
W grudniu 1991 roku Klub Paryski opracowa zasady restrukturyzacji zaduenia krajw najbiedniejszych. Jest to redukcja 50% dugu wraz z odsetkami (inaczej liczc, redukcja 50% przyszej obsugi dugu wedug zaktualizowanej wartoci netto). Uzupenieniem tej opcji byy specjalne warunki dla krajw, ktre nie bd w stanie regulowa pozostaej kwoty zobowiza, przewidujce rozoenie spaty dugu na 25 lat z 16-letnim okresem karencji. Do wrzenia 1994 roku 23 kraje skorzystay z rozszerzonych warunkw z Toronto, przy czym dwa pastwa Benin i Sierra Leone dwukrotnie6. W grudniu 1994 roku Klub Paryski przyj tzw. warunki z Neapolu, w myl ktrych kraje o dochodzie poniej 500 dolarw na gow lub o relacji dugu do eksportu przekraczajcej 350% mog ubiega si o redukcj 67% dugu. Pozostaym najbiedniejszym krajom przyznano redukcj w skali 50%. Do koca kwietnia 1995 roku zawarto dziewi umw restrukturyzacyjnych na warunkach z Neapolu7. Przedstawione wyej techniki, plany i propozycje rozwizywania zaduenia zewntrznego krajw rozwijajcych si obrazuj zoono tego zjawiska oraz trudnoci, jakie pojawiy si i bd si pojawia w przyszoci. Nie ulega wtpliwoci, e wierzyciele podejmuj wiele wysikw, aby nie dopuci do wybuchu na szerok skal kryzysu patniczego, ktry mgby odbi si niekorzystnie na funkcjonowaniu midzynarodowego systemu walutowego oraz na stanie finansw midzynarodowych. W trosce o zachowanie stabilnoci midzynarodowego systemu walutowego i adu gospodarczego w wiecie wierzyciele zapewne bd w przyszoci szli na ustpstwa wobec krajw duniczych. Cz dugw krajw biednych prawdopodobnie nadal bdzie umarzana. Banki komercyjne zgromadziy ju odpowiednie rezerwy na pokrycie strat z tytuu niecigalnych nalenoci od dunikw. Prywatnemu systemowi bankowemu nie grozi na razie zaamanie z powodu wiatowego kryzysu zadueniowego. Zachodnie banki komercyjne wykazay stosunkowo du odporno na kryzys zadueniowy. Nie wydaje si prawdopodobne, aby na pocztku XXI wieku wybucha bomba dugu". Zostaa ona czciowo rozbrojona.
6 7
Por. A. Sojewska W cieniu Brady'ego, Rzeczpospolita" z 23 stycznia 1995 r. Por. International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 15.
16.3. Zaduenie zewntrzne Polski
375

Zaduenie zewntrzne Polski przeksztacio si w latach osiemdziesitych XX wieku z czynnika rozwoju gospodarczego w barier tego rozwoju, ograniczajc pole manewru w polityce gospodarczej i utrudniajc przezwycianie narosych napi i dysproporcji w gospodarce. Na powstanie bariery zaduenia w Polsce gwny wpyw wywary czynniki wewntrzne. Dowiadczenia rozwoju gospodarczego Polski w drugiej poowie lat osiemdziesitych wykazay, e wykorzystanie kredytw zagranicznych do rozbudowy potencjau przemysowego mogo wprawdzie przyczyni si do wzrostu eksportu i terminowej obsugi zaduenia, jednake rozbudowa tego potencjau przebiegaa powoli i niejednokrotnie w sposb nieracjonalny, wskutek czego podany efekt eksportowy wystpi w ograniczonym stopniu. Zbyt sabe byy niwa inwestycyjne", ktrych nadejcie zapowiaday wadze polityczne w latach siedemdziesitych. Trzeba wic byo zaciga nowe kredyty. To swoiste sprzenie zwrotne stworzyo sytuacj, w ktrej zaduenie zewntrzne Polski przekraczao kolejne granice zakadane w planach. Na domiar zego wystpiy pewne trudnoci z plasowaniem polskiego eksportu w krajach kapitalistycznych przy rwnoczesnym naporze na import zb i ywnoci. Powodowao to wzrost zaduenia (m. in. na skutek zacigania nowych kredytw, wzrostu stp procentowych i narastania niespaconych odsetek). Polska w oczach zagranicznych k finansowych staa si krajem przekredytowanym". Pogorszyo to i tak ju nie najlepszy standing kredytowy Polski oraz doprowadzio do koniecznoci restrukturyzacji naszego zewntrznego zaduenia w latach osiemdziesitych. Przyjt koncepcj restrukturyzacji zewntrznego zaduenia Polski uwaa si za rozwizanie zblione do optymalnego w wczesnych warunkach ekonomicznych i politycznych. Uwzgldnia ono potrzeby i moliwoci gospodarcze kraju oraz warunki moliwe do zaakceptowania przez wierzycieli8. Wielko zewntrznego zaduenia Polski w latach 1971-2000 obrazuj dane zawarte w tabeli 16.3.
8 Por. B. Sulimierski, K. Zabielski Problemy zaduenia Polski a handel zagraniczny, Sprawy Midzynarodowe" 1985, nr 2, s. 35-44.
376
16. Zaduenie midzynarodowe i sposoby jego rozwizywania Tabela 16.3
Wielko i dynamika przyrostu zaduenia zewntrznego Polski w latach 1971-2000 Zaduenie ogem (w min dol.) 987 1 249 2623 5220 8382 12 141 14917 18840 23981 25059 25953 26435 26396 26808 29296 33526 39214 39500 41 400 46100 43000 47691 47246 42 174 43886 47541 49648 59 163 63886 63845
Rok 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999(IVkw.) 2000 (l kw.)
Absolutne roczne przyrosty zaduenia (w min dol.) _

262 1 374 2597 3162 3759 2776 3723 4441 1 978 894 482 -39 412 2488 4230 5688 286 1 900 4700 -3100 4691 -445 -5072 1 712 3655 2 107 9515 4723 -41
Dynamika przyrostu (w %) 100,0 126,5 210,0 199,0 160,5 144,8 122,9 125,0 122,5 108,7 103,6 101,9 99,9 101,6 109,3 114,4 116,9 100,7 104,8 111,3 93,3 110,9 99,0 89,2 104,0 108,3 104,4 119,7 107,9 99,9
rdo: W. Kaozyski Zaduenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczajcy swobod dziaalnoci gospodarczej, Centrum Bada nad Zadueniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagielloskim, Krakw 1989; Rocznik statystyczny 1990 i 1991 oraz Bilans patniczy Polski 1991, ycie Gospodarcze" 1992, nr 14, s. 2; obliczenia wasne na podstawie Biuletynw Informacyjnych NBP" z lat 1993-2000.

V
377
Restrukturyzacja zewntrznego zaduenia Polski przybraa form konwersji (rescheduling) dugu wobec wierzycieli oficjalnych, zgrupowanych w Klubie Paryskim, refinansowania (refinancing) zaduenia niegwarantowanego, tj. gwnie zaduenia wobec bankw komercyjnych zgrupowanych w Klubie Londyskim, lub kombinacji obu powyszych form. Pocztkowo obowizywaa zasada restrukturyzacji corocznej. Dopiero w 1985 roku zawarto z bankami komercyjnymi pierwsz umow dugookresow dotyczc przesunicia zobowiza patniczych przypadajcych na lata 1984-1987. Umowa z Klubem Londyskim zawarta w lipcu 1988 roku dotyczya zobowiza z tytuu kredytw niegwarantowanych, przypadajcych do spaty w latach 1988-1993, na czn kwot 9 mld dol. W maju 1989 roku uzgodniono z Klubem Londyskim dodatkowo przesunicie spat kapitau przypadajcego na lata 1989 i 1990. Natomiast z Klubem Paryskim Polska zawara porozumienie w lutym 1990 roku, na mocy ktrego patno prawie 10 mld dol. naszego zaduenia wobec tego Klubu zostaa rozoona na 8 lat po 6-letnim okresie karencji. Oznacza to, e spaty tej sumy rozpoczto w 1996 roku. Dotyczyo to patnoci przypadajcych do spaty w 1989 roku, 1990 roku i w pierwszym kwartale 1991 roku. Porozumienie to pozwolio zmniejszy obcienie polskiej gospodarki koniecznoci obsugi zaduenia gwarantowanego. W kwietniu 1991 roku Polska zawara z Klubem Paryskim bardzo wane porozumienie o redukcji i restrukturyzacji zaduenia. Porozumienie przewidywao redukcj o 50% zaduenia gwarantowanego w kwocie 33 mld dol. Rzdy wierzycielskie mogy podnie ten puap. Uczyniy to np. Stany Zjednoczone, ktre zobowizay si zredukowa swoje nalenoci gwarantowane ze strony Polski o 70%. Powysza redukcja zaduenia gwarantowanego odbywa si w dwch etapach. Etap pierwszy rozpocz si l kwietnia 1991 roku i obj redukcj 30% zaduenia. Etap drugi, polegajcy na efektywnej redukcji dugu o dalsze 20%, rozpocz si l kwietnia 1994 r. i uwarunkowany by wykonaniem przez Polsk 3-letniego programu dostosowawczego zaakceptowanego przez MFW na wiosn 1991 roku9.
9 Klub Paryski podj decyzj o redukcji dalszych 8 mld dol. naszego dugu 14 kwietnia 1994 roku.
378
Polska zawara z kadym z rzdw wierzycielskich oddzieln umow, w ktrej precyzowano, jak opcj redukcji dany kraj wybiera: redukcj kapitau (write-off), redukcj stopy procentowej, czciow redukcj stopy oprocentowanej uzupenion kapitalizacj zalegych odsetek. Poszczeglne warianty oznaczaj w rezultacie to samo: do 2009 roku zaduenie Polski zostanie zredukowane o 50%. Polska prowadzia rwnie rozmowy z Klubem Londyskim w sprawie redukcji zaduenia niegwarantowanego. Rozmowy te zakoczyy si po czterech latach podpisaniem 10 marca 1994 r. porozumienia o redukcji 42,5% naszego dugu wynoszcego 13 mld dol. Porozumienie to jest porwnywalne z umow z Klubem Paryskim. Redukcja obja wszystkie skadniki naszego dugu, nie wyczajc odsetek, czemu banki byy najbardziej przeciwne. Spaty zostay skorelowane z ratami wobec Klubu Paryskiego i bd rosn dopiero po 2009 roku, kiedy spadaj patnoci rat wobec Klubu Paryskiego. Ponadto spaty zostay rozoone na 30 lat, rednio po 400 min dol. rocznie, co jest zgodne z moliwociami bilansu patniczego Polski. Porozumienie z Klubem Londyskim mieci si w reguach planu Brady'ego. Uwzgldnia ono opcje wykupu czci dugu za gotwk, zamian czci rednio- i dugoterminowego zaduenia na obligacje parytetowe, a take zamian odsetek na obligacje parytetowe. Wedug stanu na koniec lipca 2000 r. na obligacje Brady'ego przypadao 5306 min dol. polskiego zewntrznego zaduenia. Polska miaa w 2000 roku zamiar wykupi przed terminem cz obligacji Brady'ego na sum 942 min dol. Pienidze na ten wykup miay pochodzi z prywatyzacji Telekomunikacji Polskiej SA10. Po czciowej redukcji zewntrznego zaduenia Polski przez Klub Paryski i Klub Londyski Polska zacza wychodzi z dugu". Z kraju silnie zaduonego staa si krajem umiarkowanie zaduonym. Porozumienie Polski z Klubem Paryskim uwzgldniao konieczno przywrcenia rwnowagi patniczej Polski. Do 1994 roku Polska spacaa tylko cz nalenych rat kapitaowych i odsetek, natomiast od 1995 roku obsuguje w caoci swj zredukowany dug. W latach 2000-2003 spaty zaduenia zewntrznego Polski wynios przecitnie okoo 3,6-4,0 md dol. rocznie, a wic znacznie wicej ni
Por. A. Sojewska Dug zagraniczny Polski. 942 miliony dolarw mniej, Rzeczpospolita" z 12 padziernika 2000 r.
10
16.4. Rola midzynarodowych instytucji finansowych...
379
w latach ubiegych. Dalsze ich skumulowanie nastpi od roku 2004, a szczeglnie w latach 2006-2008, na co wpynie przede wszystkim wysoko zobowiza wobec Klubu Paryskiego. I tak, w latach 2004-2005 spaty bd ksztatowa si na poziomie okoo 4,5 mld dol. rocznie (w tym wobec Klubu Paryskiego 2,9-3,4 mld dol.), natomiast w latach 2006-2008 na poziomie 4,9-6,4 mld dol. rocznie (w tym wobec Klubu Paryskiego okoo 3,7-4,5 mld dol.). Po roku 2008 spaty zaduenia znacznie spadn i bd wynosi okoo 3 mld dol. w roku 2009 i okoo 0,6-0,7 mld dol. rocznie w latach 2010-2014. Zakoczenie spat zaduenia Polski wobec Klubu Paryskiego nastpi w 2014 roku, a wobec Klubu Londyskiego w 2024 roku11. Mimo redukcji okoo poowy naszego zewntrznego zaduenia przez Klub Paryski i Klub Londyski globalna wielko tego zaduenia w latach 1998-2000 gwatownie wzrosa wskutek zacigania kredytw za granic przez polskie przedsibiorstwa. Jeli polskie podmioty gospodarcze nadal bd si nadmiernie zadua za granic (w poowie 2000 roku zaduenie to wynioso okoo 25 mld dol.12), w nieodlegej przyszoci ponownie moe si pojawi w Polsce bariera zewntrznego zaduenia, ktra wywoa wiele trudnoci gospodarczych i moe utrudni biec obsug zaduenia wobec Klubu Paryskiego i Klubu Londyskiego.
16.4. Rola midzynarodowych instytucji finansowych w rozwizywaniu zewntrznego zaduenia krajw duniczych
W rozwizywaniu problemw zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si aktywnie uczestnicz MFW i Bank wiatowy. Obie instytucje przyszy z pomoc finansow Meksykowi, ktry w sierpniu 1982 roku ogosi, e nie jest w stanie wywizywa si z biecych
Por. M. Janiewska Zaduenie zewntrzne Polski po jego czciowym umorzeniu przez Klub Paryski i Londyski, Uniwersytet dzki, d 2000, s. 47-48. 1 2 Por. A. Sojewska Dug zagraniczny. Strach przed osabieniem zotego, Rzeczpo spolita" z 4 stycznia 2001 r.
1
380
zobowiza patniczych. Procedura, ktr MFW zastosowa wobec Meksyku, a nastpnie wobec innych krajw duniczych, zwracajcych si o pomoc, skadaa si z nastpujcych elementw: 1) przygotowanie programu stabilizacyjnego, ktrego celem jest szybka poprawa bilansu patniczego, 2) porozumienie z bankami komercyjnymi w sprawie refinansowania i restrukturyzacji zaduenia, 3) porozumienie z oficjalnymi kredytodawcami w sprawie nowych kredytw i restrukturyzacji dugu. W 1994 roku, kiedy to w Meksyku ponownie wybuch wielki kryzys finansowy, MFW udzieli temu krajowi kredytw w wysokoci 7,8 mld dol., a Bank wiatowy w kwocie 2,4 mld dol.13. MFW wystpowa i nadal wystpuje w roli porednika midzy wierzycielami a dunikami oraz w roli koordynatora midzynarodowej strategii oddueniewej. Warunkiem wstpnym, od ktrego uzalenione byo rozpoczcie przez kraj duniczy negocjacji z wierzycielami, byo podpisanie przez ten kraj porozumienia z MFW i uzyskanie dostpu do kredytw MFW. Istotnym elementem byo rwnie cise powizanie porozumie o restrukturyzacji dugu bankowego i oficjalnego (gwarantowanego) z programami stabilizacyjnymi, przedkadanymi przez kraje dunicze MFW. Programy te byy uzupeniane o zalecenia dotyczce przeprowadzania zmian w polityce gospodarczej w celu przywrcenia rwnowagi gospodarczej i zwikszenia eksportu. Od oceny przez wierzycieli tak skonstruowanych programw dostosowawczych, uzgadnianych z MFW, zaleay nowe warunki obsugi zaduenia. Restrukturyzacja dugw staa si elementem pakietw stabilizacyjnych uzgadnianych z MFW przez kraje dunicze. W latach osiemdziesitych staa si ona zjawiskiem powszechnym. Kraje dunicze zawieray umowy 0 restrukturyzacji dugu z Klubem Paryskim i Klubem Londyskim. W zwizku z kryzysem zadueniowym znacznie zwikszya si rola Banku wiatowego jako kredytodawcy i doradcy w sprawach programw rozwoju gospodarczego. Nastpio zacienienie wsppracy midzy MFW 1 Bankiem wiatowym w rozwizywaniu problemw zaduenia krajw
13 Por. M. Kozmana Powolne wychodzenie z kryzysu, Nowa Europa" z 11 grudnia 1995, s. 18.
16.4. Rola midzynarodowych instytucji finansowych...
381
duniczych. Bank wiatowy sta si dla krajw duniczych porednikiem w ich negocjacjach prowadzonych z bankami komercyjnymi i rzdami krajw wierzycielskich. Zaangaowanie Banku w udzielanie kredytw danemu krajowi poprawiao jego wiarygodno kredytow. W polityce kredytowej wobec krajw duniczych MFW kadzie nacisk na realizacj przez te kraje krtko- i redniookresowych celw gospodarczych, natomiast Bank wiatowy popiera dugofalowe cele wzrostu gospodarczego w tych krajach. Strategia MFW, opracowana w maju 1989 r., ktra wedug oceny dyrektora naczelnego tej instytucji M. Camdessusa nie dorosa jeszcze w peni do oczekiwa krajw duniczych", polega na udzielaniu krajom duniczym pomocy kredytowej w ramach rnych uatwie kredytowych tej instytucji. Cz pomocy kredytowej kraje dunicze mog przeznacza na spat rat kapitaowych i odsetek. Jest to wic zjawisko nowe. Kredyty MFW dla krajw duniczych udzielane s w powizaniu z realizacj przez te kraje odpowiednich programw dostosowawczych. Wyrazem realizacji strategii MFW byo udzielenie ju w maju 1989 roku duych kredytw dla Kostaryki (42 min SDR), Filipin (660,6 min SDR) i Meksyku (3250,7 min SDR). Cz kredytw kraje te wykorzystay na obsug zaduenia zewntrznego14. Wysiki MFW w udzielaniu pomocy kredytowej krajom duniczym wspiera Bank wiatowy. Jego zarzd ustali l czerwca 1989 roku zasady udzielania zaduonym krajom czonkowskim kredytw na czciow spat rat kapitaowych i odsetek od zewntrznego zaduenia. Warunkiem udzielenia kredytu na ponad trzy lata jest opracowanie przez kraj duniczy odpowiedniego programu dostosowawczego i jego zaakceptowanie przez Bank wiatowy. Program dostosowawczy powinien zawiera m.in. przewidziane do realizacji cele w zakresie popierania wzrostu oszczdnoci, inwestycji oraz tworzenia bodcw do przycigania zagranicznych inwestycji bezporednich i ponownego napywu kapitaw, ktre z tych krajw przedtem wyemigroway" za granic15. Naley przypuszcza, e skoordynowana pomoc kredytowa MFW i Banku wiatowego moe uatwi krajom duniczym (gwnie tym
1 4 1 5
IMF Survey" 1989, May 29, s. 161, s. 174-175. IMF Survey" 1989, June 12, s.188.
382
najbiedniejszym) obsug ich zewntrznego zaduenia. Pomoc ta jest jednak niewystarczajca. Jej znaczenie polega gwnie na tym, e akcja tych instytucji pociga za sob udzielanie na wiksz skal nowych kredytw przez prywatne banki komercyjne, do czego zachcaj je usilnie MFW i Bank wiatowy.
16.5. Zaduenie jako problem globalny

Wiele czynnikw ekonomicznych, o ktrych bya mowa na pocztku tego rozdziau, doprowadzio do ogromnego zaduenia zewntrznego krajw rozwijajcych si i krajw postsocjalistycznych. Zaduenie to przybrao najwiksze rozmiary w historii gospodarczej wiata. Nawet kraje rozwinite maj nie tylko dug wewntrzny, ale i dug zewntrzny. W krajach rozwinitych nie wystpuj jednak trudnoci z obsug zaduenia zewntrznego. Skala zaduenia i jego wystpowanie we wszystkich regionach wiata sprawia, e ma ono w istocie charakter globalny. Wie si to w duym stopniu z takimi problemami, jak internacjonalizacja dziaalnoci gospodarczej oraz globalizacja rynkw finansowych. Kraje rozwijajce si i kraje postsocjalistyczne nie stosoway jakiej zwartej i w miar skoordynowanej strategii zadueniowej. Kady kraj dziaa na wasn rk i stara si zaciga kredyty z dostpnych mu rde. Nie ma rwnie jednolitej strategii oddueniowej. Cech charakterystyczn postpowania wierzycieli (Klub Paryski i Klub Londyski) wobec krajw duniczych jest traktowanie kadego z nich jako indywidualnego przypadku (case-by-case). Kraje dunicze nie potrafiy i prawdopodobnie nie mogy zorganizowa si i wystpowa zwartym frontem wobec wierzycieli nie utworzyy kartelu dunikw. Rozpatrujc zaduenie jako problem globalny, warto zwrci uwag na pomoc MFW i Banku wiatowego w rozwizywaniu problemu zaduenia zewntrznego krajw duniczych. Dziaalno tych obu midzynarodowych instytucji finansowych uatwia krajom duniczym prowadzenie rozmw z wierzycielami, uzyskiwanie nowych kredytw oraz restrukturyzacj zalegych zobowiza patniczych. wiatowy kryzys zadueniowy ktry wybuch w 1982 roku i by wwczas grony zosta przejciowo zaegnany. Bomba dugu" nie
Pytania
383
wybucha, zostaa czciowo rozbrojona. Banki komercyjne zdoay ju zgromadzi due rezerwy na pokrycie niecigalnych nalenoci od krajw duniczych. Wielu krajom duniczym udzielane s nowe kredyty. Krajom najbiedniejszym niektre kraje rozwinite umorzyy kredyty. Do rozwizania zewntrznego zaduenia krajw duniczych potrzebne bd rozwizania globalne, takie chociaby jak tworzenie warunkw wzrostu eksportu tych krajw na rynki krajw rozwinitych, obnika stp procentowych i pomoc ze strony krajw wierzycielskich oraz midzynarodowych i regionalnych instytucji finansowych w przyspieszeniu rozwoju gospodarczego. Stosowane dotychczas metody i techniki rozwizywania zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw postsocjalistycznych oraz zrozumienie faktu, e problem zaduenia jest problemem nie tylko krajw duniczych, lecz take ich wierzycieli, doprowadzio do sytuacji, w ktrej zaduenie zewntrzne krajw duniczych przestao by na razie grone dla funkcjonowania midzynarodowego systemu walutowego. Nie wywouje ono powaniejszych napi na midzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynkach pieninych i kapitaowych. ycie gospodarcze krajw rozwinitych i rozwijajcych si toczy si nadal. Mona odnie wraenie, e zaduenie nie jest przeszkod w midzynarodowej dziaalnoci gospodarczej, chocia w wielu krajach duniczych utrudnia przezwycianie narosych napi i dysproporcji w ich gospodarkach oraz podwyszanie stopy yciowej ludnoci. Kraje dunicze i kraje wierzycielskie bd zapewne poszukiwa w przyszoci optymalnych rozwiza w zakresie odduania krajw rozwijajcych si i postsocjalistycznych, wykorzystujc przy tym zdobyte dowiadczenia. Cz zaduenia zewntrznego krajw najbiedniejszych kraje wierzycielskie i ich banki komercyjne nadal bd umarza.
Pytania
1. Jakie s makroekonomiczne skutki zaduania si krajw? 2. Jakie byy gwne przyczyny narastania zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si i krajw postsocjalistycznych?
384
3. Jakie strategie stosuje si w celu rozwizywania zewntrznego zaduenia? / 4. Dlaczego zaduenie zewntrzne Polski stao si barier jej rozboju gospodarczego? 5. Jakie metody stosuje si w celu rozwizania problemw zewntrznego zaduenia Polski? 6. Jaka jest rola MFW i Banku wiatowego w rozwizywaniu problemu zaduenia krajw? 7. Na czym polegaj globalne problemy zaduenia?
Literatura
Antowska-Bartosiewicz I. Instytucjonalne ramy rozwizywania problemu spaty zadluenia, Instytut Finansw, Warszawa 1985. Antowska-Bartosiewicz L, Maecki W. Plan Brady'ego. Bezporednie skutki redukcji zadluenia, Instytut Finansw, Warszawa 1991. Antowska-Bartosiewicz L, Maecki W. Porozumienie z Klubem Paryskim w sprawie redukcji polskiego zadluenia. Wstpna ocena, Instytut Finansw, Warszawa 1991. Budnikowski A. Zaduenie jako problem globalny, PWE, Warszawa 1991. Izdebska A. Zaduenie zewntrzne a handel zagraniczny Polski, Uniwersytet dzki, d 1992. Jasiski B., Kulig J., Staczyk K. Midzynarodowe zaduenie a skuteczno polityki dostosowawczej, Centrum Bada nad Zadueniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagielloskim, Krakw 1988. Janiewska M. Zaduenie zewntrzne Polski po jego czciowym umorzeniu przez Klub Paryski i Londyski, Uniwersytet dzki, d 2000. Kaczyski W. Zaduenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczajcy swobod dziaalnoci gospodarczej, Centrum Bada nad Zadueniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagielloskim, Krakw 1989. Kamecki Z. Zaduenie zagraniczne Polski, Handel Zagraniczny" 1988, nr 4-5. Liberska B. Strategia rozwizywania kryzysu zadueniowego w Ameryce aciskiej, Centrum Bada nad Zadueniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagielloskim, Krakw 1991. Lutoborski T. Moliwoci obsugi zaduenia dewizowego w wietle umowy o redukcji dugu, Handel Zagraniczny" 1991, nr 10. Prognozowanie zaduenia zagranicznego Polski, w: Problemy otwierania gospodarki, W. Trzeciakowski (red.), seria: Studia Ekonomiczne PAN" nr 21, Warszawa 1989. Sawicki P. Rola Midzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku wiatowego w rozwizywaniu wiatowego kryzysu zadueniowego, Uniwersytet dzki, d 1992. Skrzeszewska-Paczek E. Programy dostosowawcze. Zaoenia i realizacja, Instytut Finansw, Warszawa 1991.
Literatura
385
Skrzeszewska-Paczek E. Stabilizacja po meksykasku, ycie Gospodarcze" 1992, nr 16. Sojewska A. Dug zagraniczny Polski. 942 miliony dolarw mniej. Rzeczpospolita" z 12 padziernika 2000 r. Stachowiak P. Restrukturyzacja i redukcja zewntrznego zaduenia Polski, Uniwersytet dzki, d 1992. Sulimierski B. Szans na rozwizanie problemu polskiego zaduenia zagranicznego, Rynki Zagraniczne" 1992, nr 148. Sulimierski B. wiatowe obroty patnicze i problemy zaduenia, Rynki Zagraniczne" 1993, nr 4. Sulimierski B., Zabielski K. Problemy zaduenia Polski a handel zagraniczny, Sprawy Midzynarodowe" 1985, nr 2. wiat w obliczu kryzysu zadueniowego. Raport dla Klubu Rzymskiego, Polskie Towarzystwo Wsppracy z Klubem Rzymskim, Warszawa 1990. World Debt Crises. International Lending on Trail, Claudon M.P. (red.), Cambridge University Press, Cambridge 1986. Wjtowicz G. Kto zapaci?, Polityka" 1988, nr 49. Zabielski K. Zaduenie a polityka gospodarcza w latach osiemdziesitych, Handel Zagraniczny" 1981, nr 8-9.
Zakoczenie
Przedstawione w ksice gwne sfery finansw midzynarodowych obejmuj najwaniejsze problemy wspczesnych midzynarodowych stosunkw finansowych. Na pocztku XXI wieku z pewnoci utrzyma si system pynnych kursw walut, chocia kraje, ktre w 1999 roku utworzyy stref walutow euro, usztywniy kursy swoich walut narodowych w stosunku do tej ich wsplnej waluty, a od roku 2002 bd si posugiwa tylko euro, ktre spenia wszystkie funkcje pienidza. Midzynarodowy system walutowy nadal podlega bdzie ewolucji pod wpywem zmian ukadu si w gospodarce wiatowej. Na uwag zasuguje wzrost od 1999 roku roli dolara USA jako waluty rezerwowej, interwencyjnej, lokacyjnej i transakcyjnej. Nowym wydarzeniem bdzie wznowienie przydziau SDR na sum 21,4 mld SDR dla 38 krajw czonkowskich MFW, ktre przedtem z tych przydziaw nie skorzystay, poniewa nie naleay jeszcze do MFW (s to gwnie kraje powstae w wyniku rozpadu ZSRR). W zakresie integracji walutowej i finansowej istotny postp wystpi w krajach czonkowskich UE po przyjciu do niej nowych krajw, w tym rwnie Polski. Strefa walutowa euro tworzy bdzie now jako w midzynarodowych stosunkach finansowych. Naley oczekiwa duego wzrostu obrotw na midzynarodowym rynku walutowym, pieninym i kapitaowym oraz na eurorynkach kapitaowych. Wpyn to moe w istotny sposb na procesy globalizacji rynkw finansowych i sprawi, e na pocztku XXI wieku w istocie
Zakoczenie
387
bdzie funkcjonowa globalny rynek finansowy w jego najwaniejszych orodkach geograficznych (Nowy Jork, Tokio, Londyn, Frankfurt nad Menem). Globalny rynek finansowy, do powstania ktrego w duym stopniu przyczyniy si nowoczesne, sprawne systemy telekomunikacji i cznoci oraz usuwanie ogranicze dewizowych w gwnych krajach Zachodu, uatwi przepyw kapitaw z krajw nadwykowych do krajw deficytowych i usprawni ruch okrny depozytw i kredytw w skali narodowej, regionalnej i midzynarodowej. Na globalnym rynku finansowym wiksz rol mog odgrywa derywaty (gwnie opcje i swapy) oraz terminowe rynki finansowe. Gwne centra finansowe wiata na pocztku XXI wieku pozostan takie same jak pod koniec ubiegego stulecia. Moe wystpi zacienienie wsppracy midzy Midzynarodowym Funduszem Walutowym, Bankiem wiatowym i regionalnymi bankami rozwoju w zakresie rozwizywania problemw zewntrznego zaduenia krajw rozwijajcych si oraz krajw Europy rodkowej i Wschodniej. Cz dugw krajw najbiedniejszych nadal bdzie umarzana. Midzynarodowe instytucje finansowe i wielkie banki komercyjne z krajw rozwinitych nadal bd podejmoway wysiki na rzecz agodzenia ekonomicznych skutkw kryzysw walutowych i finansowych. Nabray one ju pewnego dowiadczenia przy przezwycianiu skutkw kryzysu azjatyckiego w 1997 roku i kryzysu rosyjskiego w 1998 r. Dojdzie zapewne do zacienienia midzynarodowej wsppracy gospodarczej, walutowej i finansowej, w ktrej gwn rol bd odgrywa najbogatsze kraje wiata, Midzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank wiatowy, Bank Rozrachunkw Midzynarodowych, System Rezerwy Federalnej, Europejski Bank Centralny i banki centralne krajw wysoko rozwinitych. Wsppraca ta moe wpyn na agodzenie napi i kryzysw finansowych w poszczeglnych regionach wiata oraz pomc w usuwaniu racych dysproporcji w stanie zamonoci krajw rozwinitych i rozwijajcych si. Pienidz bdzie nadal wspiera funkcjonowanie gospodarki wiatowej i globalnego rynku finansowego.
Indeks nazwisk
Antonowska-Bartosiewicz I. 139, 384 Aschinger F.E. 78, 255 Attali J. 353 Baker J.A. (plan Bakera) 370, 371 Balcerowicz L. 28, 303 Barre R. 117 Barre R. (plan Barre'a) 116, 117, 118, 119, 120, 121, 123, 138 Bekx P. 65, 69, 70 Biaecki K. 176, 299 Bien J. 160, 166, 187 Bilski J. 132, 157 Black (model Blacka-Scholesa) 284 Bradley 370 Brady N.F. 371, 374, 378 Brzoska K. 174, 175, 177, 187 Buczkowski B.M. 152, 157 Budnikowski A. 384 Camadessus M. 324, 381 Cassel G. 21 Chew Jr. D.M. 257, 275 Chorafles N. 275 Chrabonszczewska E. 156, 158, 287, 291, 326, 356-358 Claudona M.P. 385 CoffeyP. 112
Cook (raport) 289 Copeland L.S. 33 CordenW.M. 112 Crawford G. 291 Crockett A. 345 Czerkas K. 158, 275 Daniluk D. 139 Daniluk M. 291 Davis S.I. 233, 255 Delors J. 133, 134, 139 Dbski W. 215, 224 Dorosz A. 168, 174, 176, 180, 187, 299 Drabowski E. 14, 21, 33, 39, 40, 49, 50, 78, 80, 94, 109, 358 Dreyer S. 78 Duisenberg W. 136 Dunin-Wsowicz M. 358 Durjasz P. 94 Ford D. 291 Frenkel J.A. 33 Garcia 372 Gtarek D. 291 Giscard d'Estaing V. 132 Gogowski E. 291 Gowacki M. 222, 224
Indeks nazwisk Gold J. 94 Gotz-Kozierkiewicz D. 83, 94, 139 Grabowski W. 291, 298, 304 Greenspan A. 303 Gresham (prawo Kopernika-Greshama) 38 Gronkiewicz-Waltz H. 303 Haberler G. 78, 79, 94 Hartman S.W. 284 Hewson J. 255 Hull J. 291 Izdebska A. 384 Jaboski P. 109 Jajuga K. 284, 291 Januszkiewicz W. 176, 299 Jasiski L.J. 34 Janiewska M. 379, 384 Jaworski W.L. 187 Jenkins R. 132 Johnson L. 230 Johnson R.B. 255 Juttner J. 275 Kaczyski W. 376, 384 Kamecki Z. 384 Kane D.R. 34 Kashiwagi Y. 257, 275 Kazman M. 380 Kamierczak A. 189, 193, 202, 203, 224, 255, 309, 310, 312, 313 Keller 137 Kennedy J.F. 226 Kleer J. 294, 304 Knap . 298, 304 Komar A. 139 Kopernik M. (prawo Kopernika-Greshama) 38 Kosiski B. 160, 166, 187 Krakowski J. 78-81, 94, 317, 358 KrauseL.B. 112 Krlak Z. 160, 166, 187 Kulig J. 384 Kuziak K. 284, 291 Larosire de J. 353 Lessard D.R. 257, 275 Levi M. 34 Liberska B. 384 Lutkowski K. 34, 78 Lutoborski T. 384 amacz T. 34
389
MachlupF. 111 Maksymiuk R. 291 Maecki W. 171, 173, 178, 182, 185, 187, 257, 275, 280, 281, 291, 384 Marciniak B. 10 MarjolinR. 117, 127-129 Markowski P. 284, 291 Mayer H.W. 255 Mazowiecki T. 28 McKinnon R.I. 255 Meade J.E. 100, 101, 109, 110 Melin M. 78 Melvin H. 187 Meriwether J. 300, 301 Merton R. 300 Micossi S. 58 Mitterrand F. 370 Miyazawa K. (plan) 373 Munch M. 291 Nacewski J. 202, 222, 224, 291 Najlepszy E. 34 Neumark (raport) 137 Nixon R. 229 Olszewski M. 298, 299, 304 OrziakL. 111, 112, 139, 158 Osmaczyk EJ. 358 Pietrzak E. 51, 58-60, 63, 78, 81, 83, 94, 159, 187, 254, 255, 276, 286, 291
390
Presley J. 112 Puawski H. 278, 292
Indeks nazwisk
Stern R.M. 110 l Sulimierski B. 375, 385 V Szelg K. 64, 65, 70, 78, 145 Szymaski K. 159, 187, 254, 255, 294 Tew B. 78 Tindemans L. 130, 131 Tindemans L. (plan, raport Tindemansa) 117, 127,130, 138 Trzeciakowski W. 384 Tuzikiewicz P. 182, 187 Tymua I. 292 Walmsley J. 187 Warakomska D. 353 Werner P. 117, 122-124, 131, 138 Wesoowski J. 110, 149, 158 Wcawek H. 94 Willet T.D. 78 Winiewski T. 292 Witteveen H.J. 51 Wodarczyk-Guzek W. 326, 358 Wojciechowski I. 292 Wojtaszek P. 292 Wjtowicz G. 200, 370, 385 Zabielska D. 10 Zabielski K. 10, 34, 76, 78, 139, 202, 222, 224, 241, 255, 291, 313, 358, 375, 385 Zajd J. 358 Zawadzka Z. 139
Ratajczak L. 292 Rczkowski S. 32, 34, 43, 78, 97, 101, 105, 108, 110, 156, 158, 240, 358 Robinson (projekt) 372 Rubin R. 301 Rzeszutek E. 34 Sachs J. 301, 304 Salant W.S. 112 Sawicki P. 384 ' Sharr H.E. 67, 78 V Schiller K. 117 Schmidt H. 132 Scholes M. 300 Scholes M. (model Blacka-Scholesa) 284 Schultz H.D. 229 Segre (raport Segre'a) 137 Sea B. 291 Shihata I.F.I. 358 Shim J.K. 284 Siegel J.G. 284 Skrzeszewska-Paczek E. 384, 385 Sojewska A. 374, 378-379, 385 SokolowskaB. 110 Soros G. 217, 297, 298 Sowa H. 358 Staczyk K. 384 Stem J.M. 257, 275

Zabielski Kazimierz - Finanse Miedzynarodowe

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Zabielski Kazimierz - Finanse Miedzynarodowe

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Finanse

Wydawnictwo Naukowe PWN Warszawa 2002

Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

Po dewaluacji zotego terms of trade wynosz:

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1. Kursy walut i operacje kursowe

1.2. Operacje kursowe

1.2. Operacje kursowe

1. Kursy walut i operacje kursowe

1. Kursy walut i operacje kursowe

Midzynarodowy system walutowy

2.1. Pojcie midzynarodowego systemu walutowego

2. Midzynarodowy system walutowy

2.2. System waluty zotej

2.2. System waluty zotej

2. Midzynarodowy system walutowy

2.2. System waluty zotej

2. Midzynarodowy system walutowy

2.2. System waluty zotej

2. Midzynarodowy system walutowy

2.3. System dewizowo-zoty

2.3. System dewizowo-zoty

2. Midzynarodowy system walutowy

2.3. System dewizowo-zoty

2. Midzynarodowy system walutowy

2.3. System dewizowo-zoty

2. Midzynarodowy system walutowy

2.4. System wielodewizowy

2.4. System wielodewizowy

2. Midzynarodowy system walutowy

2.4. System wielodewizowy

2. Midzynarodowy system walutowy

2.4. System wielodewizowy

2. Midzynarodowy system walutowy

Oficjalna pynno midzynarodowa mierzona wielkoci rezerw walutowych w latach 1990-2000

Rodzaje rezerw Zoto Pozycje rezerwowe w MFW SDR Dewizy

1993 259,5 32,8 14,6 710,1

1994 238,8 31,7 15,8 765,2

254,5 231,8 23,7 29,9 20,4 20,6 593,7 625,2

Razem 8 Zoto Pozycje rezerwowe w MFW SDR Dewizy

2. Midzynarodowy system walutowy

2.4. System wielodewizowy

2. Midzynarodowy system walutowy

2.4. System wielodewizowy

2. Midzynarodowy system walutowy

Por, bid., s. 60-64.