Determinao do Valor do Negcio

1. Introduo

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Paulo Moura Castro

1. Introduo

Definio de Avaliao
Avaliar significa apurar ou estimar o valor de determinada coisa. Trata-se de um processo com elevado grau de subjectividade pois influenciado por vrios factores:

ptica do avaliador (comprador, vendedor, neutro); contexto econmico, social e poltico em que a avaliao efectuada (clima de crescimento, crise, instabilidade); circunstncias que promovem a necessidade da avaliao (fuso, reestruturao, sucesso); seleco e aplicao dos modelos de avaliao (dividendos, mltiplos, DCF); definio dos parmetros dos modelos de avaliao aplicados (pressupostos assumidos); dimenso da empresa (dificuldade em encontrar empresas comparveis); mercado onde a empresa desenvolve a sua actividade (risco associado; liquidez).
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1. Introduo

Contexto da Avaliao
So diversas as situaes em que se torna necessrio proceder avaliao de uma empresa, nomeadamente em: Anlise de Projectos de Investimento importncia da TIR e VAL; Liquidao - valor patrimonial; Fuses, Aquisies e Cises stand alone Vs consolidado; Capacidade de Gesto dos Gestores avaliao de desempenho; Controlo de Gesto; Avaliao de Estratgias - opes reais: expanso, desinvestimento; Privatizaes e Processos de entrada em Bolsa indicadores do mercado; Reestruturao criao de valor por rea de negcio; Sucesso e Divrcio continuidade do negcio; controlo do capital.

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Uma questo de perspectiva

Determinao do Valor do Negcio

2. Metodologias de Avaliao
i. Perspectivas

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Metodologias de Avaliao
Abordagem com base no Patrimnio Segundo esta perspectiva, a empresa vale pela sua situao lquida ou capital prprio Abordagem com base no Mercado Mtodos baseados principalmente em rcios calculados a partir da cotao bolsista das aces da empresa Abordagem com base no Rendimento O valor da empresa calculado pela actualizao de fluxos futuros, ao custo de capital que reflicta o risco associado a esses fluxos Abordagem dos Lucros Supranormais Actualizados Estima-se o valor criado pela empresa atravs da diferena entre o rendimento gerado com o capital investido e o rendimento exigido pelos accionistas. Abordagem com base nas Opes Reais Clculo das opes estratgicas da empresa e respectiva valorizao atravs o mtodo das opes.
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2. Metodologias de Avaliao

Mtodo dos Cash-Flows Descontados (DCF)

Introduo

- Perspectiva do Rendimento

Os mtodos baseados nos Cash-Flows descontados assentam, como o prprio nome indica, na actualizao de rendimentos futuros, dado o efeito inflacionista e o custo de 120 oportunidade de capital.
100 80 0% 5% 60 40 20 0 1 2 3 4 5 6 6 7 8 9 10 10%

Anos

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2. Metodologias de Avaliao

Mtodo dos Cash-Flows Descontados (DCF)

Definio

- Perspectiva do Rendimento

Estes mtodos visam determinar o valor da Empresa enquanto entidade dinmica e repousam no princpio de o seu valor corresponder ao valor actual dos rendimentos que a sua actividade liberte no futuro (Free Cash-Flows), actualizados a taxas de custo do capital que reflictam o cenrio inflacionista de referncia, a remunerao real nos mercados financeiros e o prmio de risco associado s actividades desenvolvidas.

O preo oferecido (9,5 por aco) no reflecte o valor actual e futuro da PT, que muito superior.
Miguel Horta e Costa, Expresso

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2. Metodologias de Avaliao

Mtodo dos Cash-Flows Descontados (DCF)

Frmula

- Perspectiva do Rendimento

Em geral, a previso dos cash-flows tem um horizonte temporal limitado. Findo esse perodo considera-se que o valor da empresa corresponde a um valor residual, determinado com base na actividade dos ltimos perodos da previso (ano cruzeiro).

Valor de avaliao =

CF + VR (1+ k ) (1+ k )
n t n t =1 t

VR

= CF

(1 + g )

kg

Legenda t anos futuros CF Cash-Flow ano t k Taxa de actualizao

n Horizonte temporal das projeces VRn - Valor Residual da empresa no final da previso

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2. Metodologias de Avaliao

Free Cash-Flow to Firm (FCFF)

Definio

- Perspectiva do Rendimento

O FCFF consiste nos fundos libertos pela actividade operacional que esto disponveis para remunerar a totalidade do Capital Investido na empresa. Frmula
FCFFt = Resultado Operacional Lquido + Amortizaes e Provises do Exercicio - Investimento em Activo Fixo - Investimento em NFM

NOTA: O FCFF no contempla quaisquer fluxos relativos aos rendimentos do Activo ExtraExplorao nem do Passivo de Financiamento, sendo necessrio incorpor-los por forma a obter o valor do Capital Prprio.
Valor do Capital = Prprio

FCFF + VR (1+ wacc) (1+ wacc)

n t n t =1 t

+ Activo Extra Explorao

- Passivo de Financiamento

Wacc Weighted average cost of capital (Custo Mdio Ponderado de Capital) PARTNERtoPARTNER
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2. Metodologias de Avaliao

Free Cash-Flow to Firm (FCFF) (cont.)

Justificao do Custo de Capital

- Perspectiva do Rendimento

Uma vez que o FCFF corresponde aos fundos libertos pelo negcio, o qual financiado por uma combinao de Capital Prprio e Passivo Financeiro, a taxa de actualizao tem que traduzir os custos de cada fonte de financiamento e os seus pesos relativos no longo prazo, a valores de mercado.

Wacc =

Ke

Capital Pr prio PassivoFin + k d (1 TaxaIRC ) CapitalTot al CapitalTot al

Wacc Weighted average cost of capital (Custo Mdio Ponderado de Capital)

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2. Metodologias de Avaliao

Mtodo dos Cash-Flows Descontados (DCF)

Vantagens do DCF

- Perspectiva do Rendimento

a) Possibilita a anlise da empresa como uma entidade dinmica, com projectos de desenvolvimento futuro (ao contrrio de outras metodologias, como a do Valor Patrimonial Ajustado, que avalia a empresa com base numa perspectiva esttica, num dado momento do tempo); b) Permite a incorporao dos factores geradores de Goodwill associado notoriedade da empresa e sua imagem junto dos clientes, bem como outros activos intangveis que se traduzem em vantagens competitivas e consequentemente, em acrscimo de rendimento e Valor para os accionistas; c) Contempla a elaborao de anlises de sensibilidade e avaliao em diferentes cenrios de: i. ii. Investimento e opes estratgicas da empresa; Evoluo concorrencial, de procura e de preos de mercado, de evoluo das principais variveis macroeconmicas.
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2. Metodologias de Avaliao
ii. Particularidades das Empresas Familiares

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3. Gesto Estratgica do Valor

Particularidades das Empresas Familiares

- Opes de Financiamento

No existindo uma metodologia especfica para avaliao de empresas familiares, que factores podem influenciar o seu valor de forma diferente de uma empresa no familiar?
Potenciais Diferenas

Clculo do Valor Residual Determinao do valor actual do Passivo de Financiamento Valorizao dos Activos Intangveis

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Determinao do Valor do Negcio

2. Metodologias de Avaliao
ii. Particularidades das Empresas Familiares a) Valor Residual

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2. Metodologias de Avaliao

Clculo do Valor Residual

- Particularidades das Empresas Familiares

O grosso do valor de avaliao de uma empresa decorre do clculo do seu valor residual, ou, para utilizar um termo mais correcto, da sua perpetuidade. Exemplo
0 FCFF wacc Valor residual Valor Actual do FCFF Valor do negcio 10,00% 2.204 215 2.419 1 100 2 150 2.667 3 160

Perpetuidade corresponde a 91% do valor de avaliao

Implicaes Continuidade do negcio em empresas familiares (ou pode ser) mais crtica devido aos problemas com a sucesso. Recorde-se que um elevado nmero de Empresas Familiares desaparece todos os anos: 70% na 1 gerao e 85% segunda.......e tal pode implicar uma reduo significativa do seu valor actual.
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2. Metodologias de Avaliao

Clculo do Valor Residual

- Particularidades das Empresas Familiares

RE

TO EN AM N LA

O NT E AM AN L RE

DECLNIO 85%

MATURIDADE
CR ES CIM EN TO

DECLNIO 70%

CRIAO 1 GERAO
Fonte: Ana Maria Ussman, Empresas Familiares

SUCESSO PARA A 2 GERAO 16

SUCESSO PARA A 3 GERAO Seminrio Sucesso Empresarial

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Determinao do Valor do Negcio

2. Metodologias de Avaliao
ii. Particularidades das Empresas Familiares b) Passivo de Financiamento

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2. Metodologias de Avaliao Particularidades das Valor actual do Passivo de Financiamento - Empresas Familiares

Introduo Conforme analisado, para determinar o valor dos Capitais Prprios de uma empresa precisamos deduzir ao Valor do Negcio o seu Passivo de Financiamento
+ Activo Extra FCFF + VR (1+ wacc) (1+ wacc) Explorao
n t n t =1 t n

Valor do Capital = Prprio

- Passivo de Financiamento

Mas haver diferenas entre o passivo de financiamento de uma empresa familiar e uma no familiar??
NO, ......mas

Expectativas face evoluo futura da empresa podem condicionar spread obtido e, consequentemente, aumentar o valor actual do seu passivo de financiamento (o que se traduz num menor valor dos Capitais Prprios).
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2. Metodologias de Avaliao Particularidades das Valor actual do Passivo de Financiamento - Empresas Familiares

Rating O rating consiste num processo de anlise de risco que procura determinar a capacidade e vontade de uma entidade vir a cumprir de forma atempada e na ntegra determinadas responsabilidades. Componentes Objectiva Situao Econmico Financeira da Empresa Garantias Prestadas Subjectiva Evoluo do Mercado Gesto da Empresa Escalas de Risco AAA (100-90) AA (89-80) A+ / A / A- (79-70) BB+ / BB / BB- (69-60) B+ / B / B- (50-59) C (<50)

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2. Metodologias de Avaliao

Rating na Banca
Componente Subjectiva Risco Gesto tica Profissional Competncia da Gesto Experincia no Ramo Gesto de Recursos Confiana dos Consumidores

- Particularidades das Empresas Familiares

Continuidade / Sucesso
Capacidade de Onerao Hipotecria Ambiente Laboral Cumprimento de Compromissos Assumidos c/ Clientes Cumprimento face a Fornecedores Cumprimento face a Estado e Outros Entes Pblicos Cumprimento face Banca

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Determinao do Valor do Negcio

2. Metodologias de Avaliao
ii. Particularidades das Empresas Familiares c) Valorizao de Intangveis

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2. Metodologias de Avaliao

Valorizao de Intangveis
Tipos de Activos Intangveis nas Empresas Familiares

- Particularidades das Empresas Familiares

Reputao: nas empresas familiares no s o nome da empresa que est envolvido mas tambm o da prpria famlia; Cultura: estudos mostram que o envolvimento no negcio, flexibilidade, esprito de misso e consistncia so superiores nas empresas familiares, o que se pode traduzir numa vantagem competitiva para as mesmas; Conhecimento do Negcio e manuteno de Pessoas-chave: teoricamente, mais fcil proteger o conhecimento dentro de uma empresa familiar (que passa de gerao em gerao), muito devido ao facto de nestas empresas existir, tradicionalmente, uma maior lealdade dos funcionrios, assente numa relao pessoal com a famlia. Relacionamento com o cliente: regra geral, as empresas familiares so mais orientadas para o cliente, o que se traduz numa maior fidelizao do mesmo. Estes aspectos tendero a beneficiar a empresa familiar num contexto de avalio, o problema a sua correcta mensurao......
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2. Metodologias de Avaliao

Valorizao de Intangveis
Metodologias Mtodo do Custo: pode assumir duas perspectivas:

- Particularidades das Empresas Familiares

Custo de reproduo: reflecte o custo de reproduo de uma rplica do activo em anlise; Custo de Reposio: custo de produo de um activo de igual utilidade, ainda que com caractersticas distintas do activo em anlise.

Mtodo do Rendimento: tem na sua base o princpio de que o valor de um activo intangvel corresponde ao valor actualizado dos rendimentos que se espera que o mesmo venha a gerar no futuro (e que sejam integralmente atribuveis ao activo intangvel em anlise). Mtodo dos Mltiplos: valorizar o efeito produzido por um intangvel no valor da empresa, comparando os indicadores de mercado de 2 empresas semelhantes com activos distintos. Exemplo de utilizao com o Price-to-sales ratio:

Valor
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Marca

= ( PSR Marca PSR Genrico ) Vendas Marca

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3. Controlo de Capital na Empresa Familiar

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Controlo de Capital na Empresa Familiar

DESAFIO: Preservar os interesses dos scios/accionistas no mdio/longo prazo
COMO?

Crescimento e continuidade da empresa Harmonia e bem-estar entre os membros da famlia Formas de Continuidade Transmisso para herdeiros: manuteno da estrutura de capital atravs da clssica transio de pai para filho; Venda a membros da famlia: permite a manuteno do controlo de capital na famlia; Management Buy-Out (MBO): no caso de no haver herdeiros ou estes no tenham o perfil adequado, a empresa pode apostar na continuidade via gestores de confiana; Venda a terceiros: regra geral, as empresas familiares so mais orientadas para o cliente, o que se traduz numa maior fidelizao do mesmo.
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3. Controlo de Capital

Transmisso Familiar1
Situao Inicial

- Tipo de transmisses

Empresa XPTO

100 %

Pai (Fundador)

1. Empresa Familiar XPTO em que o dono tem 3 filhos. No entanto, apenas o filho B est interessado e apto a continuar o negcio.

2. No caso do pai abandonar o negcio, a empresa ser repartida equitativamente pelos 3 filhos.
Filho A 33,3 % Filho B 33,3 % Filho C 33,3 %

Controlo familiar da XPTO poder terminar

1Adaptado

3. Como dos 3 herdeiros apenas o B est interessado em continuar a explorao da empresa, estando os restantes dispostos a vender as suas participaes....

de T. Ferreira Lima, Sociedade de Advogados Carlos Aguiar,P. Pinto & Associados

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3. Controlo de Capital

Transmisso Familiar
17,32 % Filho A 65,36 % Filho B 17,32 % Filho C

- Tipo de transmisses

Como proteger o interesse dos accionistas e preservar a continuidade familiar?

1. Constituda a XPTO SGPS que controla em 51% a Empresa XPTO. 2. O controlo maioritrio da XPTO SGPS atribudo ao filho interessado na continuidade do negcio, o B, sendo os restantes detentores de 17,32%. 3. Os restantes 49% da Empresa XPTO so repartidos equitativamente pelos filhos A e C. 4. No final, todos os 3 filhos detm cerca de 1/3 do patrimnio do pai.
Filho C 24,5 %

XPTO SGPS 51 %

Filho A 24,5 %

Empresa XPTO

Filho A: 51% x 17,32% + 24,5% = 33,33% Filho B: 51% x 65,36% = 33,33% Filho C: 51% x 17,32% + 24,5% = 33,33% 5. No entanto, o nico filho interessado na continuidade do negcio (B), controla a Empresa XPTO atravs da holding.

Controlo familiar da XPTO manter-se-

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4. Concluso

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Concluso
Especificidades da Avaliao de Empresas Familiares Activos intangveis tendem a ser superiores nas empresas familiares. No entanto, dada a complexidade e subjectividade envolvidas na sua mensurao, tal no se reflecte necessariamante no valor de avaliao da empresa; Assim, as empresas devem procurar assegurar (e fundamentar perante terceiros) a continuidade do negcio por forma a preservar o seu valor residual (ou perpetuidade) e optimizar o seu passivo de financiamento. MAS......... CONTINUIDADE NEGCIO GESTO PELA FAMLIA

A viso da famlia que devero estar frente da SONAE as pessoas mais competentes, sendo da famlia ou no. No somos uma empresa familiar e a sua extrema profissionalizao uma grande luta do meu pai.
Paulo Azevedo, Viso
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Concluso
SINTONIA DE OBJECTIVOS...

Objectivo Empresa Familiar = Objectivo de Empresa No Familiar =

.........

E ento, porqu Avaliar?

IF YOU CANT MEASURE IT, YOU CANT MANAGE IT

Peter Drucker

Criar Valor para o accionista!

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