Informao dos investidores: classificao de riscos, contabilidade e conflitos de interesses

Maryse Farhi Doutora em Economia pelo Instituto de Economia da Unicamp, Pesquisadora do projeto FAPESP do Instituto de Economia da Unicamp. Doutor em Economia pelo Instituto de Economia da Unicamp, Pesquisador da Fundap.

Marcos Antnio Macedo

Cintra

Resumo
o artigo procura discutir o acesso dos investidores s informaes relevantes para suas tomadas de deciso. Inicialmente, enfoca o papel dos sistemas de classificao de risco de crdito concedidos por agncias especializadas e descreve o processo de surgimento e de expanso dessas agncias. O comportamento eminentemente pr-cclico das classificaes emitidas por essas empresas se evidencia nas crises dos pases do Sudeste Asitico, da Rtjssia e do Brasil, bem como no processo de desvalorizao das Bolsas americanas. Conflitos de interesses entre as recomendaes dos analistas de valores, as empresas de auditorias e as classificaes atribudas pelas agncias e problemas nos balanos das corporaes tendem a suscitar a desconfiana dos investidores e a desencadear um reforo dos mecanismos de regulamentao e superviso em detrimento dos de auto-regulao.

Palavras-chave
Agncias de Classificao de Risco de Crdito; empresas de contabilidade; transparncia de informaes.

Abstract
This paper is an attempt to discuss the mechanisms of access to relevant Information for decision-making by investors. It focuses on the role played by crdit rating systems determined by specialized agencies and it describes the emergence and the expansion of crdit rating agencies. The inherentiy pro-cyclic behavior of ratings issued by these agencies is shown in the crises in Asian Southeast, Rssia, and Brazil as well as in the devaluation process of US stock exchange. Conflicts of interests on recommendations by financial analysts, auditing companies, ratings by these agencies and problems on balances of corporations tend to reinforce regulation and supervision mechanisms in detriment to auto-regulating ones.

Os originais deste artigo foram recebidos por esta Editoria em 25.06.02.

Diante da predominncia quase absoluta do sistema financeiro baseado nos mercados, impe-se a necessidade de analisar e avaliar o acesso dos investidores s informaes essenciais para suas tomadas de deciso, bem como as eventuais repercusses micro e macroeconmicas dos mecanismos disponveis para tal acesso. O artigo est organizado em trs partes. Na primeira, descreve-se o processo de surgimento e de expanso das Agncias de Classificao de Risco de Crdito. Na segunda parte, analisa-se o comportamento eminentemente pr-cclico das notas (ratings) atribudas por essas empresas durante a crise dos pases do Sudeste Asitico, da Rssia e do Brasil, bem como no processo de desvalorizao das Bolsas de Valores americanas. Finalmente, na terceira parte, discute-se o papel dos analistas de valores e das empresas de auditorias nos conflitos de interesses revelados, bem como da maquiagem contbil dos balanos das corporaes, e apontam-se previsveis reforos na regulamentao e na superviso dessas reas, em detrimento dos mecanismos de auto-regulao at agora prevalecentes.

1 - 0 surgimento e a expanso das Agncias de Classificao de Risco de Crdito

Na finana internacional contempornea, dominada por um sistema liderado pelos mercados {marl<etledfinanc), a necessidade de informao dos agentes ampliou-se consideravelmente. O acesso generalizado informao em particular, a que permite avaliar a higidez financeira e os riscos de crdito de empresas, bancos e pases passou a desempenhar um papel essencial. Em princpio, o acesso amplo informao permitiria que todos os agentes dos mercados financeiros tomassem suas decises operacionais com base nos mesmos elementos. Nessa perspectiva, a assimetria de informaes quando apenas parte dos agentes disporiam de informaes relevantes distorceria o bom funcionamento dos mercados. Contudo a assimetria de informaes est presente quando entram em cena empresas que necessitam captar novos recursos, ou quando so lanados novos projetos de investimentos. Os agentes superavitrios desejam ter acesso aos numerosos fatores que podem influenciar a taxa de retorno das empresas e dos investimentos, bem como dos riscos associados. Mas, evidentemente, os gestores das empresas ou dos empreendimentos dispem de informaes muito mais abrangentes (Andersen, 1983-1984). No contexto internacional, essa assimetria de informaes torna-se ainda mais aguda em conseqncia das diferenas nas normas estatsticas, contbeis e de legislao. Diante disso, diversos mecanismos foram sendo estabelecidos para garantir que informaes pertinentes fossem, concomtantemnt, d rnplo

conhecimento. De modo geral, tais mecanismos podem ser divididos em duas dimenses: por um lado, os relativos s normas legais de regulamentao e de superviso das instituies financeiras e s relacionadas proteo dos investidores; por outro lado, os decorrentes de solues de mercado ou de medidas de auto-regulao. Para as empresas de capital aberto, as normas legais consistem em: parmetros contbeis definidos; exigncia de divulgao de balanos peridicos (trimestrais), endossados por firmas de auditoria externas; obrigao de divulgao pblica de fatos relevantes, etc. Cabe ressaltar que as normas contbeis e os balanos peridicos esto sujeitos s legislaes nacionais, podendo variar bastante entre si. No caso das instituies financeiras, a regulamentao determina normas contbeis especficas, destinadas a aumentar a transparncia de seus ativos, passivos e compromissos futuros. Ademais, procura-se reduzir as vantagens das instituies financeiras em matria de informaes sobre a real situao financeira de seus clientes, ao estabelecer uma separao entre as suas atividades comerciais e a rea de gesto de recursos de terceiros. Essa barreira, denominada "muralha da China", foi igualmente concebida de forma a impedir conflitos de interesses entre as aplicaes das tesourarias e as efetuadas por conta de clientes ou dos fundos mtuos de investimentos. No que concerne aos pases, embora a divulgao de estatsticas permanentes seja praticamente obrigatria, observa-se uma divergncia muito grande na metodologia de coleta, na abrangncia e na confiabilidade dos dados.' Na prtica, somente as instituies financeiras ou os grandes participantes dos mercados poderiam processar essas informaes a contento, devido ao alto custo envolvido. Para suprir tais "falhas de mercado", foram sendo criadas empresas privadas com o objetivo especfico de processar informaes e fornecer avaliaes da higidez financeira das empresas e, posteriormente, dos pases, que buscavam obter recursos nos mercados financeiros. A criao dessas empresas foi um clssico exemplo da evoluo de instituies de mercado para lidar com a assimetria de informaes, na ausncia de regulamentao especfica do Governo ou das instituies de superviso dos mercados. Essas empresas

' Deve-se salientar que o Fundo Monetrio Internacional (FMI) criou, no final dos anos 90, os Padres de Disseminao de Dados Especiais, o Cdigo de Boas Prticas em Transparncia Fiscal e o Cdigo de Boas Prticas em Poltica Monetria e Financeira, a fim de aperfeioar a capacidade internacional de monitorar as polticas macroeconmicas domsticas, sobretudo no que se refere ao sistema financeiro e s polticas monetria, fiscal e cambial dos pases em desenvolvimento. O Fundo est aperfeioando as formas de divulgao no seu boletim na internet do desempenho comparativo dos diferentes pases aos padres preestabelecidos (Prticas dos Pases Relatrios Experimentais na Obsen/ncia dos Padres e Normas). Iniciou, tambm, a elaborao de um Programa de Avaliao do Setor Financeiro, que pretende analisar a estabilidade desse setor em cada pas, a partir de cdigos e normas pertinentes.

{Crdit Rating Agencies) passaram a fornecer classificaes de riscos de crdito^, destinadas a facilitar o processo de tomada de decises operacionais dos agentes. Isto porque as agncias, ao quantificarem os riscos de crdito e emitirem indicadores comparativos dos riscos relativos a um universo de ttulos de dvida, podem facilitar a precificao dos ativos e estimar suas taxas de retorno. As publicaes, independentes ou provenientes de intermedirios financeiros, de anlises de empresas de capital aberto e de ttulos de crdito de pases e empresas tambm devem ser consideradas instrumentais nas tentativas de facilitar o acesso dos investidores s informaes pertinentes e, portanto, reduzir as assimetrias de informaes. A funo das agncias de classificao de risco , portanto, montar parmetros para a classificao de riscos de diferentes agentes emissores de securities (ttulos de dvida e aes), mediante a avaliao da capacidade creditcia desses demandantes de recursos. A remunerao oferecida para cada instrumento lanado no mercado estabelecida a partir dessa classificao. As classificaes realizadas pela Standard & Poor's e pela Moody's so as mais conhecidas modalidades de classificao de risco de crdito (Quadro 1). As avaliaes fundamentam-se em fatores quantitativos e qualitativos, na anlise dos balanos e dos fluxos de caixa esperados durante o perodo de resgate dos ttulos de dvidas, na posio do emissor no contexto global, na estrutura organizacional do emissor, etc. As agncias no fornecem garantias contra perdas, apenas um espectro comparativo de avaliao de risco, que os investidores podem utilizar para monitorar as perdas potenciais das suas carteiras de investimento. Do ponto de vista do investidor, as classificaes de risco desempenham um papel relevante no processo de estabelecimento do rendimento esperado dos ttulos ou prmio de risco que devem demandar a fim de compensar investimentos mais arriscados. Fica evidente que no mercado de securities a absoro das perdas transferida aos investidores: um rendimento mais elevado procura compensar um risco maior. Atualmente, as agncias de classificao de riscos so muito concentradas devido elevada economia de escala no processamento de dados para atribuio das classificaes e reputao necessria para se expandir no ramo. Em escala internacional, s existem trs agncias significativas de classificao de riscos, criadas no incio do sculo XX. A Moody's Investors Service publicou sua primeira lista de ratings em 1909; a Standard & Poor's surgiu em 1923; e a Fitch-IBCA resultou da aquisio, em 1997, de uma agncia americana, criada em 1922 por uma inglesa.

o risco de crdito resulta da possibilidade de que uma (ou mais de uma) das contrapartes no cumpra(m) suas obrigaes contratuais, ocasionando perdas do principal para o(s) parcelro(s).

Quadro 1 Regras de classificao de ttulos CLASSIFICAO DE TTULOS Qualidade superior, ttulos de excepcional qualidade Alta qualidade

MOODVS (1) Aaa Aal Aa2 Aa3 Al A2 A3 Baal Baa2 Baa3 Bal Ba2 Ba3 (3)B1 B2 B3 Caal Caa2 Caa3 Ca C

STANDARD & POOR'S (2)

FITCH-IBCA

NOTAS

Classificao mdia alta

Classificao mdia

AAA AA+ AA AAA+ A ABBB-iBBB BBBBB+ BB (3)B+ (3)B+ B BCCC-h

AAA AA+ AA AAA-tA ABBB-t-

24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

BBB BBBBB-f

Predominantemente especulativo

BB (3)BB(3)B-F B BCCC+ CCC CCCCC C DDD DD D

Especulativo, baixa classificao

Inadimplncia prxima

Altamente especulativo Menor qualidade, sem interesse Inadimplente, em atraso, valor questionvel

CCC CCCCC C D DD

FONTE: BEERS, David T. Sovereign defauits in 1998: a turning point?, sovereign ratings Service. New York: Standard & Poor's, Nov. 1998. INTERNATIONAL MONETARY FUND. Emerging markets in the new financial system: nonstandard responses to externai pressure and the role of the major Crdit Rating Agencies in global financial markets. Economic Outlook. Washington, D.C.: IMF, 1999. KURNIAWAN, Pram. DCR examines crdit lessons from the Asian currency crisis; Special Report - International. New York: Duff & Phelps Crdit Rating, 1999. NOTA: De maneira geral, as agncias costumam classificar como investment grade as notas maiores ou iguais a 15 e como non-investment grade as notas menores ou iguais a 14. (1) A Moody's utiliza os modificadores numricos 1 (mais alto), 2 e 3 na faixa de Aal at Caa3. (2) A Standard & Poor's e a Fitch utilizam os sinais + ou - para alterar algumas classificaes. (3) Respectivas classificaes do risco soberano brasileiro em fevereiro de 2002.

Inicialmente, o rendimento dessas empresas privadas provinha da venda de suas publicaes, que continham as classificaes de riscos que atribuam. Mas, com o aumento do nmero de empresas e de pases que buscavam a atribuio de ratings, essa fonte de rendimentos mostrou-se insuficiente. As agncias passaram a cobrar por seus servios das empresas, das instituies financeiras e dos pases que as contratavam pra serem avaliados com o objetivo de facilitar a captao de recursos e/ou a atuao nos mercados financeiros.^ As notas atribudas pelas distintas agncias s empresas no costumam divergir muito entre si, e as mudanas de avaliaes tendem a ser razoavelmente concomitantes (Cantor; Parker, 1997). O mesmo no se pode afirmar das classificaes atribudas aos pases. Cantor e Parker (1995) defendem que "(...) as dificuldades de avaliar os riscos soberanos levaram a discordncias entre as agncias classificadoras e a controvrsias pblicas sobre raf/ngs especficos. Reconhecendo essas dificuldades, os mercados financeiros tm mostrado um certo ceticismo em relao s classificaes de riscos soberanos no momento de precificar emisses. As classificaes de riscos implcitas nos rendimentos de ttulos de dvidas soberanas divergem, freqentemente, da estabelecida pelas agncias. Assim, embora os ratings tenham se tornado um pr-requisito para a aceitao de uma emisso no mercado internacional de bnus, sua influncia nos rendimentos de mercados especficos mais limitada". Em outro mecanismo de mercado, destinado a facilitar o acesso s informaes e a suprir as deficincias das agncias de rating, o banco JP Morgan Chase passou a divulgar, em tempo real, um ndice dos Riscos-Pas das economias emergentes. A composio desse ndice definida atravs da participao proporcional de cada pas e pode variar no tempo. Ele calculado por uma mdia dos prmios de risco sobre os papis do Tesouro americano implcitos nos preos dos ttulos das dvidas soberanas negociados nos mercados secundrios internacionais. Embora no tenha o aspecto quase institucional dos ratings concedidos pelas agncias, o ndice de Risco-Pas EMBI+ (Emerging Market Bonds Index) um espelho mais fiel das expectativas dos participantes dos mercados financeiros e um indicador mais preciso do custo provvel de urna nova emisso. em relao sua composio que os analistas de mercados emergentes elaboram suas recomendaes, atribuindo um peso maior, ou menor, do que o ndice para tal e qual pas. Por ser calculado com base em parmetros de mercado, o ndice do JP Morgan Chase extremamente voltil. Em diversas ocasies, seu

' A titulo de exemplo, indioa-se que a Moody's cobra para classificar uma emisso a taxa de 0,0325% do valor dos novos ttulos de dvida vendidos (Moody's..., 2002),

descolamento dos ratings atribudos pelas agncias significativo, representando expectativas mais otimistas ou mais pessimistas. Assim, esse ndice calculado para o Brasil, aps ter se situado em 1.200 pontos-base acima do rendimento dos ttulos do Tesouro americano de mesmo prazo, durante o segundo e o terceiro trimestres de 2 0 0 1 , refletindo o temor de contgio da crise argentina, teve queda paulatina at maro de 2002, quando o Risco-Pas do Brasil voltou a situar-se abaixo dos 700 pontos, devido constatao de que os fundamentos da economia brasileira a diferenciavam claramente da Argentina. A partir de ento, o Risco-Pas do Brasil sofreu nova elevao, at atingir os 1.700 pontos em junho, em funo das incertezas eleitorais e de dvidas sobre a sustentabilidade da trajetria das dvidas pblicas interna e externa (Grfico 1). Todavia as classificaes atribudas ao pas pelas agncias de risco somente foram alteradas em 20 de junho de 2002, quando a Fitch-IBCA e a Standard & Poor's rebaixaram a nota do Brasil.

Grfico 1 Spreadde risco segundo o Indicador JP Morgan -jun./01 -jun./02

1 800

- T - - , - - , - T - T - - , - C \ J O O O O O O O O C D t ^ c d c r i T - ^ c J - r O p O O r ; r r

< M < N < M < M ( M O O O O O ^ C \ C 0 ^ l O 3 0 0 0 0 0 0

o EMBI+

Brasil

FONTE: JP Morgan Chase.

O sistema de classificao de risco de crdito, praticado por agncias independentes, foi introduzido no mercado de bnus americano por John Moody, em 1909 (Young, 1993). Porm atingiu uma participao importante somente aps a Grande Depresso dos anos 30, quando o governo americano instituiu normas restritivas de aplicaes de recursos para alguns investidores. Os fundos pblicos de penso e as companhias de seguro no poderiam investir em ttulos abaixo do nvel considerado "prudente" (investmentgrade). Nas dcadas de 70 e 80, a procura por classificao de riscos de empresas seguiu uma trajetria fortemente ascendente. A partir da dcada de 70, a classificao de riscos aumentou em funo da intensificao do processo de captao de recursos pelas empresas mediante a emisso de ttulos (bnus, commercial papers, notas, e t c ) . Para obter recursos diretamente nos mercados financeiros, atravs de lanamento de ttulos de crdito, as empresas sentiram uma necessidade cada vez maior de obter uma classificao de risco de crdito junto s agncias independentes especializadas. Esse processo de emisso direta de dvida ficou conhecido como securitizao". J na dcada de 80, essa procura se expandiu devido a vrios fatores: o crescimento dos mercados de derivativos de balco, em particular dos swaps; o surgimento de negociao secundria de ttulos da dvida pblica de pases lanados nos mercados internacionais; o crescimento do mercado de junl< bonds (speculative-grade marl<ef); a crise nos investimentos imobilirios para fins comerciais; e os processos de tomada de controle acionrio hostil (tal<eovers). A imensa expanso dos contratos de troca (swaps)^ representou uma das grandes inovaes financeiras no plano internacional. No final da dcada de 70, as operaes de swaps restringiam-se a algumas operaes entre bancos centrais, envolvendo, principalmente, trocas de divisas ou de metais preciosos contra moedas. Em 2000, perto de 4 0 % do total das emisses internacionais de ttulos estavam vinculadas a alguma forma de contrato de troca (swap), que se tornou um instrumento costumeiro da gesto financeira, tanto das instituies

' Na verdade, o processo de securitizao das dvidas resultou de um duplo movimento: de um lado, os credores lquidos procuravam evitar os passivos bancrios e, de outro lado, os devedores buscavam os mercados de capitais como alternativa mais barata de endividamento e capitalizao. Como resultado, os bancos transformam ativos no negociveis em ttulos negociveis no mercado. Para maiores informaes, ver Cintra (1997). ' Por definio, um swap um contrato de troca entre duas partes' que se comprometem a intercambiar entre si ativos ou fluxos financeiros num prazo predeterminado. H dois tipos bsicos de swaps. O primeiro o swap de juros, que envolve a troca de fluxos financeiros expressos na mesma divisa. O segundo o swap de cmbio ou de divisas, expresso em moedas diferentes. Ambos apresentam riscos de crdito, embora, no primeiro caso, esse risco seja restrito ao fluxo financeiro, enquanto, no segundo, o risco abrange o principal da operao. Para uma mais ampla discusso do funcionamento dos mercados de swaps, ver Farhi (1998) e Farhi (1999).

financeiras quanto das grandes e mdias corporaes. Todavia esse crescimento somente foi possvel devido forte expanso dos sistemas de classificao de riscos de crdito. Era necessrio que os ativos subjacentes aos contratos de troca (swaps) fossem passveis de gradao entre os diferentes ttulos e homogneos e fungveis no interior de cada categoria. O ratingde crdito tornou os ttulos das empresas com o mesmo nvel de risco intercambiveis e permitiu que se estabelecessem taxas diferenciadas entre as diferentes classificaes, explicitando a taxa de risco embutida em cada uma delas. A partir da, os contratos de troca (swaps) entre ttulos de empresas com a mesma ou distintas classificaes de risco de crdito puderam facilmente ser realizados, medida que existiam critrios para o estabelecimento dos preos das operaes. Ademais, as classificaes de risco de crdito passaram a constituir um dos elementos determinantes na negociao dos derivativos de balco entre instituies financeiras. Os mercados de balco apresentam elevados riscos de crditos, e as grandes instituies financeiras costumam buscar contrapartes com raf/ngs semelhantes aos seus para suas operaes. No final da dcada de 80, as agncias classificadoras de riscos passaram a atribuir notas aos riscos de crdito dos pases em desenvolvimento ou emergentes que comeavam a buscar os mercados financeiros internacionais para colocar seus ttulos (chamados de "ttulos soberanos") e s empresas pblicas e/ou privadas deles oriundas. A atuao de muitos investidores institucionais passou a ser pautada pelos ratings atribudos no apenas s empresas, mas tambm aos pases.^ Na dcada de 90, a grande expanso e o aprofundamento dos mercados de ttulos das dvidas externas de economias emergentes (brady bonds), dos derivativos de balco (com a criao dos derivativos de crdito) e de novas prticas de gesto de recursos, como a alavancagem das carteiras, aumentaram, ainda mais, o emprego das classificaes de crdito. A importncia adquirida pela classificao de riscos de crdito (rating) de empresas e pases nas operaes de captao de recursos e demais transaes financeiras tender a aumentar ainda mais quando for adotado o novo Acordo de Basilia sobre superviso e regulao financeira. O Acordo, ainda em fase de discusso, apresenta novas regras de requerimento de capital mnimo e novos critrios de ponderao dos riscos dos crditos para a determinao dos nveis de capitalizao dos bancos. Procurou-se incluir, sobretudo, os emprstimos interbancrios de curto prazo, que eram considerados de baixo risco pelo Acordo de 1988 (Basel Committeeon Banking Supervision, 1988).

Gomo indicado, boa parte desses investidores somente tiniia mandato para aquisio de ttulos com "grau de investimento" e, portanto, ficavam proibidos por suas normas internas de adquirir ativos com avaliao inferior.

No Quadro 2, podem-se observar a matriz de classificao de risco de crdito externo e os respectivos nveis de capital que passaro a ser exigidos. Podero ser utilizados, de forma alternativa, os raf/ngrs concedidos pelas agncias de classificao de riscos ou aqueles determinados por modelos de gesto de riscos elaborados pelos prprios bancos e sujeitos aprovao das autoridades supervisoras locais. Supostamente, as novas regras de adequao de capital, vinculando os custos dos emprstimos aos ratings das Agncias de Classificao de Risco de Crdito, buscariam aprimorar os sistemas de avaliao e monitoramento do crdito bancrio, reforando a disciplina de mercado. A reduo de uma nota funcionaria como um alerta para a comunidade financeira internacional, desencadeando mudanas no comportamento dos agentes (Freitas; Prates,2001).

Quadro 2 Classificao de Risco de Crdito na nova proposta do Comit de Superviso Bancria de Basilia CLASSIFICAO DE RISCO Risco soberano Bancos (1) Bancos (2) (opo 1) 20 (opo 2) 20 20 (3)50 100 (3)50 100 (3)100 100 150 150 (3)50 100 50 100 100 150 100 AAA a* A + a AAA0 20 BBB+a BBB50 ABAIXO DE B150 SEM RATING 100

BB-i- a B100

Empresas

FONTE: BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION. A new capital adequacy frameworl<. Basel: Bank for International Settlements, Jun. 1999. p. 31. (1) Ponderao de risco baseada na ponderao de risco do pas (risco soberano) no qual o banco se encontra sediado. (2) Ponderao de risco baseada na avaliao individual dos bancos. (3) Ativos de curto prazo de maturao menores do que seis meses poderiam receber uma ponderao de risco mais favorvel que a sua ponderao usual.

Em suma, o peso crescente dos raf/ngs concedidos pelas agncias privadas e especializadas a empresas, instituies financeiras e pases leva necessidade de se analisar e se avaliar a atuao dessas agncias, bem como de se identificar suas eventuais repercusses micro e macroeconmicas.

2 - 0

comportamento pr-cclico das Agncias de Classificao de Risco de Crdito

Em princpio, as agncias de classificao de riscos funcionam como um mecanismo de transparncia da higidez financeira de sua clientela. Portanto, permitem que os agentes atuantes nos mercados financeiros disponham de um instrumento que condensa as informaes disponveis e possibilita a coordenao das suas expectativas. medida que os usurios utilizam seus produtos para nortear decises de crdito e/ou de investimento, a qualidade dos servios, isto , a reputao dessas agncias fundamental para seu desempenho. O impacto das agncias de classificao de riscos deve ser examinado como o de um dos mais importantes formadores de expectativas dos agentes relevantes nos mercados financeiros. Com efeito, as classificaes de riscos por elas atribudas tm o poder de determinar, em boa parte, a disposio dos investidores em fornecerem recursos, assumirem riscos de crdito ou adquirirem ttulos de empresas e de pases e passam a constituir um elemento determinante na formao de preo dessas operaes. Nesse sentido, pode-se afirmar que, em funo da credibilidade e do peso adquirido pelos ratings de crdito na formao de preos dos ativos financeiros, as notas e projees emitidas por essas agncias passam a ser, em parte, profecias auto-realizveis. Em alguns casos, isso pode ocorrer mesmo quando as projees das agncias esto equivocadas. Mas os usurios das classificaes de crdito concedidas por essas agncias esperam que elas apontem a existncia de mudanas nos fundamentos econmicos de pases e empresas, sem, necessariamente, depender da reao dos mercados. Entretanto constatou-se que a crise dos pases do Sudeste Asitico, em 1997, surpreendeu as agncias de classificao de riscos e, por conseguinte, muitos investidores que seguiam suas recomendaes. Pouco antes da desvalorizao do baht tailands, que deu incio crise, as agncias tinham confirmado as classificaes favorveis que atribuam s economias da regio, ignorando a deteriorao de seus fundamentos macroeconmicos. Diversas instituies financeiras internacionais criticaram publicamente as agncias de classificao de riscos por falharem em antecipar a crise dos pases do Sudeste Asitico (Ann. Rep., 1998; BIS, 1998a; 1998b; Adams et al., 1999; International Monetary Fund, 1999). O ex-Diretor Gerente do FMI, Stanley Fischer (1997), afirmou que os procedimentos de monitoramento daquela instituio financeira internacional "(...) tinham funcionado bem no caso da Tailndia, no sentido que as autoridades tailandesas tinham sido informadas da possibilidade de uma crise e das medidas necessrias para evit-la. Os funcionrios do Fundo tambm informaram governos membros de suas inquieta-

es (...). Mas, medida que a capacidade do Fundo de efetuar esse monitoramento baseia-se em acesso privilegiado s informaes, ele no est em condies de tornar pblicas suas preocupaes". Enfim, a intensidade da crise que atingiu a regio asitica e as ondas de choques transmitidas aos mercados financeiros mundiais podem, em boa parte, ser atribudas ao fato de que sua ocorrncia no estava embutida nas expectativas dos agentes, que continuavam operando com baixa cobertura de riscos (hedg) e com um nvel extremamente elevado de alavancagem. As reaes dos investidores foram uma tentativa de brusca mudana de posio e de reduo do nvel de alavancagem. A repentina mudana de expectativas reduziu significativamente a liquidez dos mercados e engendrou pnico e uma extrema volatilidade dos preos. A atuao das agncias de classificao de riscos, enquanto formadoras de opinio, contribuiu para que esse movimento extremo ultrapassasse as fronteiras da Tailndia, espalhando-se por outros pases da regio e, at, induzindo a ataques especulativos contra economias emergentes em outros continentes. As agncias de classificao de riscos tiveram, no caso da crise asitica, o mesmo comportamento de pnico e instinto de manada dos "desavisados" investidores, reduzindo drasticamente suas avaliaes no auge da tormenta. As prprias agncias reconheceram o equvoco, atribuindo-o aos modelos de avaliao de riscos que vinham empregando. Tais modelos davam pouca importncia relao entre as dvidas e os emprstimos em divisas de curto prazo e o nvel total do endividamento externo (incluindo as dvidas pblicas e privadas) (Kurniawan, 1999; Hilderman, 1999; Beers, 1998). Surgiram, ento, razoveis desconfianas de que as agncias de classificao de riscos pautavam suas avaliaes pelas expectativas dominantes nos mercados financeiros, ao invs de se guiarem pelos fundamentos econmicos que permitiriam uma possvel antecipao de ocorrncias daquele tipo. Ferri, Liu e Stiglitz (1999, p. 15) argumentaram que"(...) mais do que atribuir ratings em funo de modelos quantitativos, as agncias de classificao de riscos empregam tambm juzos qualitativos baseados num conjunto de informaes ac/ftocespecficas de cada pas". Os autores procuraram demonstrar, atravs de um modelo economtrico, que, tendo falhado no diagnstico da crise asitica, essas agncias se tornaram excessivamente conservadoras e "(...) reduziram as notas dos pases do Sudeste Asitico em crise mais do que a deteriorao de seus fundamentos econmicos justificaria (...), exacerbando o custo dos emprstimos externos, causando a evaporao dos fluxos de capitais internacionais e contribuindo para amplificar a crise do Sudeste Asitico".

Concluram que as agncias de classificao de riscos tinfiam um incentivo para agir de forma mais conservadora. Precisavam recuperar-se dos danos ocasionados pelos seus erros e readquirir a reputao essencial para a permanncia no ramo. Em suas avaliaes posteriores crise asitica, as agncias continuaram tentando mostrar que podiam antecipar situaes de crise. No caso da crise russa, em 1998, as agncias efetuaram sucessivos cortes nas classificaes de risco do pas. Esses cortes tiveram o efeito claramente pr-cclico, pois acentuaram os movimentos de fuga de capitais e de desconfiana dos investidores. Assim, por exemplo, em maio de 1998, no decorrer de um ataque especulativo que levou o governo russo a triplicar as taxas bsicas dos juros, as agncias realizaram um forte corte nos ratings do pas e dos ttulos de sua dvida pblica interna e externa, levando exacerbao da fuga de capitais. Em setembro de 1998, as agncias reduziram a classificao de risco do Brasil, por temor ao contgio da crise russa e, novamente, em janeiro de 1999, logo que o governo brasileiro decidiu adotar um regime de cmbio flutuante.^ Acredita-se que, aps a crise asitica, o comportamento conservador das agncias de classificao de riscos se tornou um padro na avaliao dos riscos soberanos das economias emergentes. As agncias passaram a reduzir sistematicamente as classificaes de risco durante a ocorrncia de ataques especulativos contra economias emergentes (como no caso do Brasil em 1999 e da Turquia e da Argentina em 2001). Nessas ocasies, reduziram, igualmente, as classificaes das empresas e dos bancos multinacionais que tinham investimentos nesses pases. Todavia, mesmo nos casos em que os fundamentos macroeconmicos que tinham levado aos ataques especulativos haviam melhorado significativamente, a reviso das classificaes foi muito lenta, ou simplesmente no aconteceu. Paradoxalmente, durante o processo de desinflar da bolha especulativa dos preos das aes, notadamente das empresas de alta tecnologia cotadas na National Association of Securities Dealers Automated Quotations System (NASDAQ) Associao Nacional de Corretoras de Valores , iniciado em maro de 2000 nos Estados Unidos, que foi seguido por um longo perodo baixista nas Bolsas de Valores, em conseqncia da desaceleraoeconmica, a reduo dos ratings das empresas foi, em geral, muito mais paulatina e acompanhou de longe a queda dos preos das aes. Esse foi, por exemplo, o caso das empresas de telefonia, que, apesar de seu elevado endividamento, somente tiveram suas classificaes reduzidas aps a desconfiana dos investidores ter levado a uma queda acentuada e prolongada dos preos dessas aes.

' Para uma discusso sobre a crise cambial brasileira, ver Farhi (2001).

De todo modo, fica evidente o duplo papel das agncias de classificao de risco. De um lado, as agncias quantificam e classificam os riscos e, por conseguinte, auxiliam na precificao dos ativos e na formao do estado de confiana do mercado (formao de opinio). Por outro lado, as reclassificaes dos riscos vo a reboque do mercado. Quando uma agncia de rating reclassifica um ttulo de dvida (de uma empresa e/ou de um pas), os investidores, na maioria das vezes, j o fizeram e j desencadearam mudanas na composio de seus portflios. Alm disso, dado o quase monoplio das agncias de classificaes de risco americanas, elas tomam seu pas de origem como benctimarli nas classificaes (e reclassificaes) de outros pases e de empresas no americanas. Vale dizer, imprimem e reproduzem nas suas classificaes a percepo de risco dos investidores e/ou dos diferentes agentes que operam no mercado americano. Assim, as agncias de classificao de risco ajudam a desenhar/consolidar essa percepo de risco, a partir dos mercados financeiros americanos, sobre o resto do mundo e, conseqentemente, podem retardar solues de problemas de liquidez de pases e de empresas no americanas (FEE, 1999a; 1999b).

3 - O papel dos analistas de valores, da contabilidade das corporaes e das empresas de auditorias
A tendncia baixista nas Bolsas de Valores americanas, iniciada em maro de 2000, levantou diversas outras questes relativas ao acesso s informaes. Os preos em baixa das aes acarretaram vultuosos prejuzos aos investidores e s carteiras administradas e favoreceram o aparecimento de questes que tinham passado despercebidas, na euforia geral dos lucros proporcionados pelo longo ciclo de valorizao dos ativos financeiros e produtivos durante os anos 90. Assim, muitos investidores passaram a questionar o papel dos analistas de valores ligados s instituies financeiras. As crticas provinham, inicialmente, do fato de que esses analistas no tinham, em sua maioria, alertado para a formao e a proximidade do esvaziamento de uma bolha especulativa. Apontava-se, por exemplo, para os relatrios do banco de investimentos Goldman Sachs "(...) recomendando a compra de aes da Microsoft, s vsperas do julgamento da ao de abuso de poder e com seu valor de mercado batendo em inacreditveis US$ 400 bilhes. Provavelmente, a anlise completamente estapafrdia, como se revelaria poucas semanas depois, destinava-se a aquecer o mercado para que (alguns)

investidores pudessem desovar seus papis da IVlicrosoft sem provocar queda das cotaes" (Nassif, 2001). Depois, as crticas passaram a centrar-se no fato de que a maioria dos analistas fnantivera as expectativas altistas e as recomendaes de compra, mesmo quando o mercado de aes acentuava suas quedas. Muitos sinalizaram que esses analistas no podiam emitir recomendaes negativas para aes de empresas que tinham negcios com a instituio financeira (sobretudo bancos de investimento) em que trabalhavam. Outros assinalaram possveis conflitos de interesse que teriam levado certos analistas a recomendarem a compra das aes que possuam, de forma a poder vend-las a um preo melhor. Em abril de 2002, surgiu um escndalo consubstanciado num processo judicial movido pela Procuradoria de Nova York contra a Merril Lynch e outros bancos de investimentos, como Crdit Suisse First Boston, Morgan Stanley, Goldman Sachs e Salomon Smith Barney. Pesava contra eles a acusao de manipularem os preos das aes durante a formao da bolha especulativa na NASDAQ e, mesmo aps seu desinflar, de favorecerem empresas clientes, fomentarem a valorizao das aes detidas pelas tesourarias ou atrarem operaes de abertura de capital e de fuses e aquisies. A descoberta de mensagens eletrnicas internas Merrill Lynch, em que analistas descreviam como "lixo" aes que tinham sido recomendadas como boas compras, levou o organismo de superviso das Bolsas, a Securities and Exchange Commission (SEC), a juntar-se procuradoria de Nova Iorque nesse processo. As repetidas queixas dos investidores levaram o organismo de superviso das Bolsas americanas, a SEC, a decidir aprovar diversas medidas, regulamentando a atuao dos analistas de valores. Elas foram os analistas a revelarem o envolvimento das instituies financeiras em que trabalham com as companhias de capital aberto avaliadas, especificam normas para a base de clculo da remunerao varivel desses profissionais que deve ser desvinculada do volume de negcios gerados para a rea de investimentos, obrigam analistas e instituies a atuarem nos mercados da mesma maneira recomendada aos investidores e a revelarem suas compras e vendas de aes. Essas regras tentam introduzir transparncia e estabelecer barreiras entre a atuao dos analistas e a rea de investimentos da instituio financeira que os empregam.^

^ Entretanto as novas normas da SEC s se aplicam aos analistas de aes e no abrangem aqueles especialistas em pases ou regies. As classificaes de risco emitidas por esses analistas tm o poder de influenciar expectativas e induzir variaes, por vezes acentuadas, nos preos de ativos e nas taxas de juros demandadas nas emisses de ttulos de

Foram questionadas, tambm, as remuneraes variveis dos executivos e de certos funcionrios de alto nvel sob a forma de opes das companhias em que trabalham. Esse tipo de rendimento varivel entrou em voga na dcada de 90. A lgica que presidia ao emprego de opes de aes para esse fim era vincular rendas suplementares dos executivos e dos funcionrios de alto nvel ao desempenho das empresas. Esperava-se, assim, que colocariam o mximo de esforos em sua expanso e rentabilidade.^ Esse mecanismo foi amplamente utilizado pelas empresas de capital aberto, em particular pelas novas empresas de alta tecnologia que foram surgindo no longo ciclo de crescimento americano (1992-2000). Nesse caso, a ampla distribuio de opes sobre aes chegou, em diversos casos, a substituir o pagamento de salrios. Era considerada um atrativo suplementar para a aceitao desses empregos por profissionais bem qualificados, dado o alto preo que tais aes poderiam alcanar nas Bolsas de Valores. Ademais, as empresas tinham interesse contbil nessas opes, que as dispensavam de registrar como despesa uma parcela elevada da remunerao de seus empregados mais bem pagos. Krugman (2002) cita o exemplo da Cisco Systems, que, se, em 1998, a empresa "(...) tivesse computado o valor de mercado das opes que emitiu como despesa, teria registrado um prejuzo de US$ 4,9 bilhes" ao invs do lucro apurado de US$ 1,3 bilho.

risco soberano. Conflitos de interesses tambm podem ocorrer nesse segmento, em que recomendaes provocam bruscas variaes de nveis de preos em beneficio de posies anteriormente adotadas pelas tesourarias dos bancos, em detrimento do interesse nacional dos pases avaliados. O ziguezague das recomendaes desses analistas em relao ao Brasil foi, possivelmente, fruto de um conflito desse gnero. No frtil terreno criado pela realizao das eleies presidenciais, alternncias de recomendaes de venda e de compra podem proporcionar enormes lucros s instituies envolvidas. Por ser parte interessada, as refutaes brasileiras s anlises em questo tm pouco peso. Num contexto marcado pela apurao de conflitos de interesses, pode ser mais frutfero demandar que os bancos adotem em suas posies relacionadas com o risco do pas (soberano) a mesma transparncia que comea a ser exigida para suas carteiras de aes. " Como se sabe, o sistema de gesto das empresas americanas estruturado para maximizar as taxas de retorno dos acionistas shareholder value based system of corporate governance , ou seja, agregar valor ao patrimnio dos acionistas. Os objetivos das corporaes centram-se em elevar as taxas de lucratividade dos investidores e maximizar o preo corrente das aes. Os executivos exercem uma influncia dominante nos rumos das empresas, interpretando sinais sobre o comportamento desejado pelos mercados de capitais, que avaliam a lucratividade corrente (balanos trimestrais) e elevam a sensibilidade do preo das aes (Cintra, 1999).

A prolongada queda das Bolsas de Valores levou constatao de que o incentivo era extremamente dependente do nvel de preo das aes, nem sempre controlvel pelos executivos das empresas. No decorrer da tendncia baixista das Bolsas de Valores, algumas empresas chegaram a reduzir fortemente o preo de exerccio das opes de seus dirigentes. Mais inquietante foi a constatao de que, na nsia de manter elevados os preos das aes e por conseguinte, o de suas opes , executivos de diversas empresas se abstiveram de projees negativas ou omitiram informaes aos investidores. O auge dessa inquietao foi alcanado em uma das maiores concordatas da histria dos Estados Unidos: a da Enron em dezembro de 2001, quando se soube que executivos da empresa tinham, entre outubro de 1998 e novembro de 2 0 0 1 , vendido aes no mercado num valor superior a US$ 1 bilho, enquanto empregavam artifcios contbeis para disfarar pesados prejuzos, difundiam anlises otimistas sobre a empresa e recomendavam a compra das aes ao fundo de penso dos empregados da empresa. O tamanho da empresa, a amplitude de seus negcios em diversas reas, a magnitude das perdas dos investidores incluindo bancos, pessoas fsicas, fundos mtuos e de penso as suspeitas de fraude, suas relaes com inmeros polticos proeminentes e o aspecto inesperado dessa concordata fizeram com que suas repercusses fossem amplas. Alm de um evidente impacto nos mercados de ativos financeiros do qual se trata adiante, as repercusses do caso Enron j levaram a mudanas significativas de auto-regulao em diversos domnios relativos ao acesso dos investidores s informaes e devem levar a outras no plano da superviso e da regulamentao das empresas de capital aberto, das instituies financeiras, das agncias de classificao de riscos e de auditoria. A concordata da Enron vem dando origem a processos judiciais, inquritos policiais e investigaes, inclusive no Congresso americano. Poucos fatos sobre o desastre da empresa esto claramente estabelecidos. Classificada como a stima empresa americana em 2001, a Enron era a maior companhia do mundo do setor de energia e contava com 21 mil funcionrios em 40 pases. Entre janeiro de 1999 e julho de 2001, iniciaram-se 41 processos de fuses e aquisies e mais de 40 emisses de ttulos de dvidas corporativas (o ltimo processo de emisso ocorreu em julho de 2001, sob a coordenao do Crdit Suisse First Boston e do Deutsche Bank, no valor de US$ 915 milhes em bnus de trs anos). Mais conhecida por seu papel nas negociaes de eletricidade, gs natural e petrleo, a empresa foi a principal beneficiria da desregulamentao do setor de energia nos Estados Unidos. Muito ativa nos mercados de derivativos de energia, era, igualmente, grande participante nos mercados de balco de derivativos financeiros, incluindo os derivativos de crdito. Atravs de uma bolsa de derivativos de crdito, conhecida como Enron Crdit, encorajou outras em-

presas a utilizarem seus servios na administrao de riscos. O s/feda empresa na internet, o EnronOnLine, rapidamente se tornou o maior do mundo em comrcio eletrnico, chegando a oferecer mais de 1.200 produtos, entre mercados vista e de derivativos (Wiggins, 2002). Embora as razes que levaram a empresa concordata no estejam de todo claras, sabe-se que sua exposio aos derivativos no est diretamente em causa. As agncias de classificao de riscos aguardaram, mais uma vez, que os mercados se adiantassem a elas e desencadeassem fortes quedas nos preos das aes antes de reagirem e de diminurem suas classificaes. Assim, a Moody's manteve a classificao de "grau de investimento" da Enron at quatro dias antes da empresa divulgar os problemas contbeis que transformaram lucros prximos a US$ 1 bilho em prejuzos de mais de US$ 600 milhes e entrar com pedido de concordata, a despeito do fato de que suas aes j registravam quedas de 9 9 % de seu preo em sete semanas.' Embora no tenha ocorrido ainda um movimento conjunto de auto-regulao das agncias de rating, a prpria Moody's anunciou mudanas em sua forma de atuao, tais como a reduo do tempo de avaliao, o abandono dos perodos formais de reviso antes de uma alterao de classificao e a possibilidade de mudar os ratings em mais de uma nota para "detectar com mais antecedncia quando uma empresa atravessa problemas" (Moody's..., 2002). A Enron tinha conseguido, durante muito tempo, esconder seus prejuzos e dvidas transferindo-os para um grande nmero de pequenas empresas de capital fechado que tinha criado, adquirido ou com as quais estabelecera associao e que estavam dispensadas de apresentar balanos pblicos. Tais prticas de uma contabilidade "agressiva", quando no claramente ilegal, foram possveis em um ambiente legal e de superviso muito permissivo, decorrente da desregulamentao financeira promovida desde o incio da dcada de 80. Krugman (2002) afirma que muito provvel que esse tipo de contabilidade tenha sido praticado por outras empresas importantes. Supostamente, a empresa de auditoria Arthur Andersen, que afianava os balanos da gigante de energia, no teria detectado os registros contbeis questionveis que vinham constando nas demonstraes financeiras da Enron desde 1997. O sistema de auto-regulao do setor existente nos EUA leva a

' o Goldman Sachs tambm aconselhava a compra das aes enquanto apareciam os prejuzos ocultos da Enron. Consta que o banco havia recebido US$ 69 milhes com as subscries da companhia nos ltimos anos, a fatia mais gorda dos US$ 323 milhes pagos s firmas de Wall Street. No mesmo sentido, o Lehman Brothers manteve "forte recomendao de compra" ao longo do colapso, para depois explicar que estava assessorando a possvel compra da Enron pela Dynegy e que no muda a classificao de uma empresa envolvida num negcio (Costa, 2002),

que empresas de auditoria tenham seus servios avaliados pelas outras empresas do mesmo ramo. A Arthur Andersen tinha se submetido, em dezembro de 2 0 0 1 , a uma avaliao feita por sua concorrente, a Deloitte & Touche, que concluiu que "seus sistemas de contabilidade e de controle de qualidade de auditoria do garantia razovel de qualidade e padres profissionais" (Citadini, 2002). Ademais, num claro conflito de interesses, o sistema de auto-regulao permitia que as empresas de auditoria prestassem servios de consultoria s mesmas empresas. Em 2000, a Arthur Andersen tinha recebido da Enron US$ 27 milhes por servios de consultoria e US$ 25 milhes pelos de auditoria (Gayer, 2002). Devido destruio de documentos relativos empresa Enron, aps o incio das investigaes, essa empresa de auditoria foi julgada culpada de obstruo justia e se encontra beira da falncia. Esse foi, at o momento, o nico julgamento decorrente desse rumoroso caso. Em decorrncia do caso Enron e para evitar a imposio de medidas mais estritas de regulamentao, quatro das cinco grandes empresas de auditoria^' decidiram deixar de prestar certos servios de consultoria a clientes de cuja auditoria esto encarregadas, bem como de realizar, simultaneamente, auditorias interna e externa para uma mesma empresa. Entretanto, para o editor de um peridico sobre contabilidade, Arthur B. Bowman, as medidas propostas no teriam impedido o colapso da Enron. "O escopo dos servios o foco de ateno de todos, mas no o verdadeiro problema. So os analistas pressionando os resultados trimestrais, so as empresas pagando trabalhadores com aes. Todas essas coisas fazem com que as regras da contabilidade sejam foradas agressivamente, a fim de mostrar receita maior e lucros mais altos." (Gayer, 2002). Enfim, os fatos j conhecidos sobre a falncia da Enron levantaram srias dvidas sobre as fontes consideradas bsicas para a informao dos investidores: as prticas contbeis, a veracidade dos balanos das empresas de capital aberto, bem como o papel das empresas de auditoria. Na verdade, a inquietao em relao s prticas contbeis e s auditorias vinha crescendo anteriormente em virtude do forte aumento do nmero de empresas que tiveram de efetuar revises nos balanos j publicados. Entretanto a falncia da Enron e as evidentes falhas de auditoria da Arthur Andersen provocaram uma crise de confiana sem precedentes nos agentes financeiros, jocosamente denominada de "enronite". A SEC, mais que duplicou o nmero de investigaes destinadas a apurar irre-

" As cinco grandes empresas so: Artiiur Andersen, Price Waterhouse & Coopers, Deloitte & Touche, KPMG e Ernest & Young. Registra-se que a Price Waterhourse & Coopers ajudou a encobrir os problemas da energtica privatizada Gazprom, na Rssia.

gularidades contbeis nas empresas. Os balanos de grandes empresas, tais como a IBM, a WorldCom, a Computer Associates, a Tyco, a Cisco Systems, o JP Morgan Chase e a concordatria Global Crossing ficaram sob suspeita, enquanto vrias empresas do setor de energia foram acusadas de terem, a exemplo da Enron, inflado suas receitas operacionais por meio de operaes combinadas de compra e venda aos mesmos preos. A SEC e o Financial Accounting Standards Board (FASB), organismo encarregado de definir as normas de contabilidade'2 nos EUA, vm propondo a adoo de uma srie de medidas e normas para evitar novas fraudes nas contabilidades. As medidas e as normas propostas incluem a criao de um rgo de superviso para os contadores, a alterao dos padres contbeis, a exigncia da aprovao dos acionistas para a concesso de opes de aes aos executivos, a autonomia para contratao e demisso de empresas de auditoria e a comunicao pblica das vendas de aes para funcionrios das empresas ou seus fundos de aposentadoria. Ignorando os sinais de uma possvel recuperao econmica americana, os investidores passaram a vender as aes de todas as empresas suspeitas de, mesmo remotamente, terem algum problema de contabilidade e levaram as Bolsas de Valores a um novo ciclo de baixa. Ademais, teme-se que a crise de confiana nos nmeros apresentados pelas empresas possa levar investidores e instituies financeiras a reduzirem o volume de crdito que esto dispostos a conceder [crdit crunch), dificultando a recuperao da economia americana. As repercusses da concordata da Enron levaram tambm analistas e comentadores dos mercados financeiros a considerarem provvel que os balanos das empresas, as auditorias e as agncias de classificao de riscos passem, num futuro prximo, a estar sujeitos a regulamentaes especficas muito mais detalhadas e que seja reforado o papel dos organismos de superviso'^.

- As normas definidas pelo FASB, as generally accepted accounting principies, no se aplicam somente s empresas americanas, mas a todas as empresas desejosas de terem aes negociadas nas Bolsas de Valores dos EUA, sob a forma de American Depositary Receipts (ADR). ' A titulo de ilustrao, destaca-se que uma Instruo de 1999 da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), autarquia federal que regula o mercado de capitais brasileiro, estabeleceu o rodzio de auditores a cada cinco anos e a separao dos servios de consultoria e auditoria. A CVM estuda tambm a adoo de medidas que obriguem as empresas a apresentarem balanos consolidados a cada trs meses e no apenas no final do ano. Alm disso, tramita no Congresso o Projeto de Lei n- 3.741/2000 que atualiza a parte contbil da Lei das Sociedades Annimas (Lei n 6.404/1976). O projeto procura harmonizar as regras contbeis brasileiras com as prticas internacionais, a fim de conferir transparncia de informaes e credibilidade aos balanos. Prope tambm a criao do Comit de Padres Contbeis, inspirado no Financial Accounting Standards Board americano, rgo privado com autoridade para fazer pronunciamentos que viram "princpios contbeis geralmente aceitos", garantindo a flexibilidade das regras institudas em lei (Nlero; Moreira, 2002).

Na contramo da tendncia recente de atribuir um papel cada vez maior aos mecanismos de auto-regulao, essa regulamentao procuraria garantir o acesso dos investidores a mecanismos mais confiveis e transparentes de divulgao de informaes sobre o desempenho de empresas de capital aberto (e de pases), sobretudo no que se refere s chamadas transaes fora do balano [off-balanc) e que podem esconder o verdadeiro potencial de prejuzos e problemas. No se pode, ainda, excluir que a desafeio dos investidores por ttulos e aes de empresas americanas tenha efeito na taxa de cmbio do dlar. Parece haver consenso de que a moeda americana se valorizou e se manteve em patamares elevados porque ocorreram grandes fluxos de capitais internacionais para compra seja de ttulos e aes de empresas dos EUA, nas fases de valorizao das Bolsas de Valores ou quando havia expectativas de uma recuperao econmica, seja de ttulos do governo americano, considerados como um porto seguro, nas fases de forte instabilidade financeira internacional. Se a desconfiana dos investidores em relao aos ativos denominados em dlar persistir por mais tempo, a taxa de cmbio dessa moeda poder vir a se depreciar ainda mais.

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