Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa (Operating Cycle Length Influence on Value of the Firm Creation,

in Polish), [in:] Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (ed.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, p. 89-95,

GRZEGORZ MICHALSKI

WPYW DUGOCI CYKLU OPERACYJNEGO NA WZROST WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA

1. Wstp Zarzdzanie cyklem operacyjnym przedsibiorstwa wymaga zapewnienia odpowiedniego poziomu rodkw pieninych oraz innych aktyww obrotowych nalenoci i zapasw. Brak odpowiedniego poziomu pynnych aktyww zwiksza ryzyko funkcjonowania przedsibiorstwa utraty pynnoci. Utrzymywanie aktyww obrotowych generuje koszty, zatem wpywa na rentowno firmy. Jeli poziom pynnych aktyww bdzie za niski, wwczas przedsibiorstwo moe napotka na problemy z terminow spat swoich zobowiza, ze zniechcaniem klientw zbyt restrykcyjnym podejciem do cigania nalenoci albo brakiem oferowanego asortymentu. Dlatego poziom pynnych aktyww nie moe by zbyt niski. Rys. 1. Relacja poziomu pynnoci i rentownoci.

rdo: opracowanie wasne na podst.: Greg Hundley, Carol K. Jacobson and Seung Ho Park, Effects of Profitability and Liquidity on R&D Intensity: Japanese and U.S. Companies Compared; The Academy of Management Journal, Vol. 39, No. 6 (Dec., 1996), pp. 1659-1674.

Rwnoczenie nadmiar pynnych aktyww moe negatywnie wpyn na rentowno przedsibiorstwa. Dzieje si tak, dlatego, e wraz z przekroczeniem koniecznego poziomu pynnych aktyww, ich nadwyki, przy stabilnym poziomie ryzyka rynkowego, staj si rdem nieefektywnego wykorzystania zasobw.

[Michalski 2008] Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa, [G. Michalski, autorstwo 100%], w: Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (red.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, s. 89-95.
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1959094

Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa (Operating Cycle Length Influence on Value of the Firm Creation, in Polish), [in:] Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (ed.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, p. 89-95,

2. Cykl operacyjny i jego zwizek z inwestycjami w aktywa biece Wzrostowi ryzyka towarzyszcego codziennej dziaalnoci przedsibiorstwa, powinno towarzyszy zwikszenie poziomu pynnych aktyww ponad minimalne poziomy, aby zabezpieczy przedsibiorstwo przed negatywnym skutkami braku pynnych zasobw. Przykad. 1. Przedsibiorstwo posiada okres rotacji zapasw bliski 30 dniom1, okres spywu nalenoci prognozuje na poziomie bliskim 35 dni2. Okres rotacji zapasw, jest informacj o tym, ile czasu przedsibiorcy zajmowa bdzie wytworzenie produktu finalnego (finalnej usugi) a nastpnie ile zajmie jego sprzeda. Jeli bdzie to trwao okoo 30 dni, znaczy to, e od momentu otrzymania materiaw i surowcw do produkcji, poprzez przetworzenie tyche materiaw i surowcw w produkty/usugi finalne, do momentu wystawienia faktury dla odbiorcy zazwyczaj spodziewamy si upywu okoo 30 dni. Podobnie ma si sprawa z okresem spywu nalenoci. Jest to informacja o tym, ile czasu zajmowa bdzie oczekiwanie na wpyw pienidzy od kupujcych za sprzedane im produkty/usugi. Na podstawie tych dwch informacji, mona oszacowa cykl operacyjny przedsibiorstwa. Cykl operacyjny informuje o tym, ile zazwyczaj czasu kontrahent potrzebuje, aby zakupione materiay i surowce do produkcji przetworzy w wyroby gotowe/usugi, a nastpnie aby sprzeda je i uzyska z nich wpywy rodkw pieninych. Zatem cykl operacyjny jest sum cyklu konwersji zapasw i okresu spywu nalenoci:
CO OKZAP OSN 30 35 65 dni

(1)

gdzie: CO = cykl operacyjny, OSN = okres spywu nalenoci, OKZAP = okres konwersji zapasw. Informacja o okresie konwersji zapasw oraz o okresie spywu nalenoci inna od sektorowych rednich, moe by skutkiem zarwno dobrych jak i zych praktyk. Z jednej strony moe wiadczy o tym, e praca zespou wykonujcego wyroby gotowe/usugi jest realizowana sprawniej ni w konkurencji. Moe to by efektem zarwno dobrego zorganizowania pracownikw jak i lepszego wyposaenia przedsibiorstwa ocenianego kontrahenta. Z drugiej strony, moe oznacza, e produkcja jest realizowana niedbale, lub te,

Okres rotacji zapasw (OKZAP) oszacowa mona jako iloraz zapasw i dziennej sprzeday. Okres spywu nalenoci (OSN) oszacowa mona jako iloraz nalenoci i dziennej sprzeday.

[Michalski 2008] Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa, [G. Michalski, autorstwo 100%], w: Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (red.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, s. 89-95.
Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1959094

Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa (Operating Cycle Length Influence on Value of the Firm Creation, in Polish), [in:] Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (ed.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, p. 89-95,

e zapasy materiaw i surowcw s nabywane w ostatniej chwili. Moe to skutkowa tym, e ryzyko przedsibiorstwa ocenianego kontrahenta bdzie wysze. Rys. 2. Cykl operacyjny przedsibiorstwa.
OKZAP = 30 dni OSN = 35 dni

CO = 65 dni

rdo: opracowanie wasne. Dugi cykl konwersji zapasw, duszy ni w innych przedsibiorstwach sektora, moe oznacza relatywnie nieefektywn produkcj, wynikajc ze zbyt powolnego wykonywania kolejnych etapw procesu produkcyjnego. Ale take moe by efektem, tego, e przedsibiorstwo ocenianego kontrahenta ma duszy proces produkcji wynikajcy z wyszej jakoci produktu finalnego. Skadniki cyklu operacyjnego oraz przychody ze sprzeday s powizane z poszczeglnymi skadnikami aktyww takich jak zapasy i nalenoci. Przykad. 2. Przedsibiorstwo zgodnie z prognozami generowa bdzie roczne przychody ze sprzeday na poziomie 360 000 rocznie. W takich warunkach przecitny poziom nalenoci i zapasw bdzie uzaleniony od przecitnej dziennej sprzeday3: Dzienna sprzeda = Ds = 360 000 / 360 = 1000. Poziom nalenoci zaley od tego ile rednio dziennie przedsibiorstwo sprzedaje oraz od tego ile czasu jest gotowe czeka na wpyw rodkw pieninych z tytuu tej sprzeday. Jest to zatem iloczyn okresu spywu nalenoci oraz dziennych wpyww wynikajcych z przychodw ze sprzeday:
3

Przy zaoeniu, e liczba dni w roku to 360. Przyjcie przecitnej dziennej sprzeday, moe by zastpione

przyjciem przecitnego dziennego kosztu wytworzenia. Naley jednak pamita, e informacj o sprzeday ocenianego kontrahenta jest zdecydowanie atwiej pozyska, std tutaj bdziemy uywa do analizy poziomu sprzeday.

[Michalski 2008] Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa, [G. Michalski, autorstwo 100%], w: Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (red.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, s. 89-95.

Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa (Operating Cycle Length Influence on Value of the Firm Creation, in Polish), [in:] Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (ed.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, p. 89-95,

Nalenoci = NAL OSN DS 35 1000 35 000 z. dzienny wpyw rodkw pieninych wynikajcych ze sprzeday.

(2)

gdzie: NAL = przecitny poziom nalenoci, OSN = okres spywu nalenoci, DS = przecitny Poziom zapasw zaley od tego ile dziennie przedsibiorstwo sprzedaje oraz od tego ile czasu taka produkcja zajmuje. Jest to iloczyn okresu konwersji zapasw oraz dziennych wpyww wynikajcych z przychodw ze sprzeday. Mona t wielko zatem wyrazi jako: Zapasy = ZAP OKZAP DS 30 1000 30 000 z. (3)

gdzie: ZAP = przecitny poziom zapasw w bilansie kontrahenta, OKZAP = okres konwersji zapasw kontrahenta, DS = przecitny dzienny wpyw rodkw pieninych wynikajcych ze sprzeday.

3. Relacja dugoci cyklu operacyjnego do wartoci przedsibiorstwa Efektywno decyzji w zakresie zarzdzania cyklem operacyjnym a przez to poziomem aktyww biecych mona mierzy na kilka sposobw. Jeden z nich skupia si na wpywie na zysk netto i jego relacj do kapitau wasnego, aktyww cakowitych lub innego elementu aktyww. Drugi, ocenia rentowno w sposb odnoszcy j do wartoci przedsibiorstwa. Jeli dane zaangaowanie rodkw w aktywa pynne, pomoe zwiksza warto przedsibiorstwa, bdzie rentowne, jeli natomiast wpynie na ni pomniejszajco, oznacza bdzie inwestycj nierentown. Rys. 3. Wpyw aktyww biecych na warto przedsibiorstwa

CF wolne przepywy pienine, CR - przychody ze sprzeday; KS, KZ - koszty stae, koszty zmienne; NWC przyrost kapitau obrotowego netto, k - koszt kapitau finansujcego przedsibiorstwo; t okres w ktrym bd generowane wolne przepywy pienine. rdo: opracowanie wasne

[Michalski 2008] Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa, [G. Michalski, autorstwo 100%], w: Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (red.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, s. 89-95.

Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa (Operating Cycle Length Influence on Value of the Firm Creation, in Polish), [in:] Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (ed.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, p. 89-95,

Jak wida na rys. 3, poszczeglne elementy wpywajce na decyzje w zakresie dugoci cyklu operacyjnego, wpywaj na poziom wolnych przepyww pieninych CF, a przez to na warto przedsibiorstwa. 4. Docelowy poziom inwestycji w aktywa biece Jeli przedsibiorstwo stoi przed wyborem, jak ksztatowa swj cykl operacyjny, a co za tym idzie jaki poziom inwestycji w aktywa biece bdzie najodpowiedniejszy, to naley zwrci uwag na fakt, e wikszemu poziomowi nalenoci i zapasw (wynikajcych z bardziej liberalnego podejcia do udzielania kredytu kupieckiego tosamemu z wydueniem cyklu operacyjnego przez wyduenie okresu spywu nalenoci i proponowania szerszego asortymentu pozwalajcego na krtsze oczekiwanie na realizacj zamwie od klientw skutkujcego wydueniem cyklu operacyjnego poprzez wzrost zapasw produktw gotowych i wyduenie cyklu konwersji zapasw), towarzyszy bdzie wiksza sprzeda, ale take wiksze koszty Tabela 1. Zaoenia: Poziom aktyww biecych Sprzeda (w z) Wskanik biecej pynnoci Aktywa trwae Aktywa obrotowe rdo: opracowanie wasne Koszty ksztatowa si bd nastpujco: sprzeda 0,1 + aktywa 0,35. Amortyzacja, poniewa jest staa dla wszystkich trzech wariantw, zostaje pominita (zakadamy, e nie wpywa na decyzje). Koszt kapitau obcego to 12%, kapita wasny stanowi 50%, a jego koszt oszacowany jest na poziomie 30%. Efektywna stopa podatkowa to 20%. Tabela 2. Oszacowanie rentownoci dugoci cyklu operacyjnego wyraonej w ROE Dugo cyklu operacyjnego Pasywa Kapita wasny Kapita obcy Zobowizania bezpatne Sprzeda (w z) Koszty 12 700 4 900 4 900 2 900 12 000 5 645 9 000 3 250 3 250 2 500 10 000 4 150 8 000 2 750 2 750 2 500 7 000 3 500 dua rednia maa Duy 12 000 3 4 000 8 700 redni 10 000 2 4 000 5 000 may 7 000 1,6 4 000 4 000

[Michalski 2008] Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa, [G. Michalski, autorstwo 100%], w: Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (red.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, s. 89-95.

Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa (Operating Cycle Length Influence on Value of the Firm Creation, in Polish), [in:] Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (ed.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, p. 89-95,

EBIT = (5)-(6) Odsetki EBT = (7)-(8) Zysk netto = (9)(1-0,2) ROE = (10)/(2) rdo: opracowanie wasne

6 335 588 5 747 4 598 93,8%

5 850 390 5 460 4 368 134,4%

3 500 330 3 170 2 536 92,2%

Jak wida, rentowno mierzona przez ROE wskazuje na to, e redni poziom pynnoci jest najkorzystniejszy. Podobne wyniki mona uzyska, szacujc wpyw na warto przedsibiorstwa. Odpowiednie obliczenia prezentuje tabela 3. Tabela 3. Dugo cyklu operacyjnego i jej wpyw na kreowanie wartoci przedsibiorstwa Dugo cyklu operacyjnego EBIT NOPAT = (7)(1-0,2) CF1 CF0 WACC V = (10) + (9)/(11) rdo: opracowanie wasne Ponownie najbardziej korzystny okaza si wariant ze rednim poziomem pynnoci, poniewa w zwizku z jego zastosowaniem mona oczekiwa najwyszego przyrostu wartoci przedsibiorstwa mierzonego przez V. 6 335 5 068 5 068 - 5 800 19,8% 19 796 5 850 4 680 4 680 - 2 500 19,8% 21 136 3 500 2 800 2 800 - 1 500 19,8% 12 641 dua rednia maa

5. Podsumowanie Zbyt may poziom pynnych aktyww ogranicza poziom sprzeday odstraszajc klientw zbyt restrykcyjn polityk udzielania kredytu kupieckiego. Z drugiej strony zbyt due zaangaowanie w aktywa pynne w opcji z duym poziomem aktyww pynnych, stao si podstaw do wyszej ni w wariancie ze rednim poziomem, przychodw ze sprzeday, lecz rwnoczenie wygenerowao na tyle wysokie koszty, e pozytywny efekt przyrostu sprzeday zosta przejedzony.

Literatura

[Michalski 2008] Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa, [G. Michalski, autorstwo 100%], w: Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (red.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, s. 89-95.

Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa (Operating Cycle Length Influence on Value of the Firm Creation, in Polish), [in:] Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (ed.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, p. 89-95,

1) Hundley G., C. K. Jacobson, S. Ho Park, Effects of Profitability and Liquidity on R&D Intensity: Japanese and U.S. Companies Compared; The Academy of Management Journal, Vol. 39, No. 6, 1996, pp. 1659-1674. 2) Jajuga K., Zarzdzanie kapitaem, Wydawnictwo AE, Wrocaw 1993. 3) Kalberg J. G., K. L. Parkinson, Corporate liquidity: Management and Measurment, IRWIN, Homewood 1993. 4) Piotrowska M., Finanse spek. Krtkoterminowe decyzje finansowe, Wydawnictwo AE, Wrocaw 1997. 5) Pluta W., Michalski G., Krtkoterminowe zarzdzanie kapitaem, CHBeck, Warszawa 2005. 6) Sierpiska M., D. Wdzki, Zarzdzanie pynnoci finansow w przedsibiorstwie, WN PWN, Warszawa 2002. 7) Sizer J., Some Implications for Operational Research in the Area of Inflation as It Affects a Company's Profitability and Liquidity, Operational Research Quarterly (1970-1977), Vol. 28, No. 1, Part 2, 1977, pp. 125-137.

dr, Grzegorz Michalski, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocawiu, Grzegorz.Michalski@ue.wroc.pl

Streszczenie
Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa Podstawowym finansowym celem zarzdzania przedsibiorstwem jest wzrost jego wartoci. Zarzdzanie cyklem operacyjnym powinno take przyczynia si do realizacji tego podstawowego celu. Strategia wzrostu wartoci przedsibiorstwa jest realizowana w warunkach ryzyka i niepewnoci. Niniejszy artyku przedstawia konsekwencje dla firmy, jakie niesie ze sob ryzyko niewaciwego dopasowania cyklu operacyjnego i opisuje spodziewane korzyci wynikajce z odpowiedniego dopasowania docelowego cyklu operacyjnego i docelowego poziomu inwestycji w aktywa biece.

OPERATING CYCLE AND FIRM VALUE CREATION Summary

The basic financial purpose of an enterprise is maximization of its value. Operating cycle management should also contribute to realization of this fundamental aim. Many of the current asset management models that are found in financial management literature assume book profit maximization as the basic financial purpose. These book profit-based models could be lacking in what relates to another aim (i.e., maximization of enterprise value). The enterprise value maximization strategy is executed with a focus on risk and uncertainty. This article presents the consequences for the firm that can result from operating risk that is related to unsuitable target operating cycle.

[Michalski 2008] Wpyw dugoci cyklu operacyjnego na wzrost wartoci przedsibiorstwa, [G. Michalski, autorstwo 100%], w: Finanse wobec sfery realnej gospodarki, K. Znaniecka, T. Zieliski (red.), Katowice 2008, ISBN: 978-83-7246-593-1, t.2, s. 89-95.