Wpyw czynnikw ksztatujcych poziom ostronociowych zasobw gotwki na warto przedsibiorstwa (Influence of Factors Creating Precautionary Cash Levels

on Firm Value in Polish), [in:] Strategie wzrostu wartoci przedsibiorstwa. Teoria i praktyka, E. Urbaczyk [ed.], ZN US nr 434, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsibiorstw nr 48, Wydzia Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciskiego, Szczecin 2006, ISSN: 1640-6818, t.1, p. 453-458
ZESZYTY

NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECISKIEGO PRACE INSTYTUTU EKONOMIKI I ORGANIZACJI

PRZEDSIBIORSTW NR 48 2006

NR 434

GrzegorzMichalski

Wpyw

czynnikw

ksztatujcych

poziom

ostronociowych

zasobw

gotwki

na

warto

przedsibiorstwa

1. Wstp
Celem
nych w przedsibiorstwie

zarzdzania

rodkami
na takim

pieninymi
poziomie,

jest
aby

wyznaczenie
przyczynia si

zasobw
on do wzrostu

rodkw
bogactwa

pieni-

wacicieli.

Innymi

sowy,

chodzi

doprowadzenie

utrzymywanych

przedsibiorstwie

zasobw nia

rodkw

pieninych kosztw Typ

do takiego utrzymywania

poziomu, rodkw kosztw

ktry

jest

optymalny i kosztw uzaleniony

z punktu posiadania od

widzezbyt

zbilansowania ich zasobw.

pieninych jest czciowo

maych strategii
Przedsibiorstwa

i rozmiar

tych przez

specyfiki

finansowej

prowadzonej
zazwyczaj utrzymuj

przedsibiorstwo.
rodki pienine z trzech podstawowych powo-

dw.

Po

pierwsze

transakcyjnych

celowych

wynikajcych

zapewnienia

rodkw

na

pokrycie patnoci wynikajcych z regularnych transakcji zapaty za zakupione materiay i surowce do produkcji (cz transakcyjna) oraz patnoci wynikajcych z zobowiza wobec organw
z inwestycji (cz

skarbowych,
celowa). Po

ubezpiecze spoecznych itp., a take patnoci wynikajce

drugie istnieje powd ostronociowy (ang. precautionary),

zwany

te

przezornociowym.

Ma

on

zabezpieczy

przedsibiorstwo

przed

negatywnymi

skutkami wynika

ryzyka,

czyli

przed

niespodziewanymi, rodkw

negatywnymi pieninych

patnociami, lub innych

ktre

mog

z opnienia

si spywu

z nalenoci

oczekiwa-

nych wpyww.
lativeY. powinny
liwoci

Po trzecie, mamy do czynienia

z tego powodu, korzystanie
okazyjnych

z powodem
czci ryzyka.

spekulacyjnym
Chodzi

(ang. specupienine, mocenach.

Pozostawione umoliwi
dokonywania

do dyspozycji

przedsibiorstwa,

rodki

z pozytywnej
zakupw

o posiadanie
atrakcyjnych

aktyww

o wyjtkowo

Przedmiotem
przez
przedsibiorstwa.

rozwaa zawartych

w niniejszym

artykule
i ich

rodki pienine gromadzone

relacja z przyrostem wartoci

przedsibiorstwo

z powodwostronociowych

l. M.H. MILLER.D. ORR:A modelof the demandfor moneybyfirms [w:) Quarterly !ournal of Economics,
Aug66, Vol. 80 Issue 3, s. 417-418.

. I
'J..stdtz

-cIVZ
H"VV

'1:>~OU'?;)ItU ';):>U,?;)1q tMJ..Std

';):>U,?;)1Q tMJ..t){t -

- 1.J
V.J

'O:}:};)U

J..:>u(n:>tJd

tt1dt){

.JMN

:;)1ZPS

(I)

cIVV

:>

cIVZ

H"VV

1.J

V.J

.JMN

:nJOZM

;}!Mt-SpOd

tU

oS

31S

tZ:>tUZJ..M

"l}tZU1MOQOZ

U-tdS

;}Z

WJ..UtZU!MZ

q:>J..U,?!J1U~!d

M9)[

-pOJ~

W;}MJ..di..M.

WJ..-S!MJ..Z:>;}ZJ

'M9-ZSO){

t1Ut-SMOd

;}1StZ:>

1:>~OU'?;}1qzOJ

ZtJO

1:>~OU'?;}ItU

t!:>31USU1:>~

;}Z

WJ..:>U(t)[1UJ..M

q:>J..U,?31U;}1d

M9){POJ~

W;}MJ..dM

WJ..tS1MJ..Z:>;}ZJ

J..,?tp;}ZJdS

;}Z

M9pOq:>J..ZJd

W;}1UttSMOd

WJ..UItWJOj

J..ZP31W

1PtZ1UOJq:>UJ..S

n){tJq

W;}1)[tn)[S

uo

-S;}l

"q:>J..

-ttS

M9MJ..-){lJ

q:>J..t-S

M9MJ..Std

t:>1u'?9J

qnI

q:>J..:>u,?;}!q

M9MJ..Std

q:>J..:>u,?;}!q

M9MJ..t){t

t:>1u

-'?9J

Ot

O:}:};}U

J..:>u(n:>tJd

tt!dt)l

"!wJ..ttS

1Wttt1dt){

UUtMOSUtug

'q:>J..:>U'?;}1Q

M9MJ..t){t

U!:>

~
1

,t ~

-~3Z:>tS;}( ':>u(nw(n (;)!UI9S0(tU (::)MN 'Itt1dt:>~U1)[JOMt;}U "SUt) o:}:};}UJ..:>u(n:>tJd t-1dt)l "gM-SJO!qJ!spJZJd !:>~O-JgM -SOJZM J!Zp~q J..UgMO-OUPO SgZ:>M9M'O~JMO:lOJqO ntt1dt)[ nW01zod mSOJZM 1 t!UtMJ..wJ..ZJ-nq:>1z OS;}UMJ..ttUJJtIt mZSO)[ W;}MJ..dM ptU ?t'?tM;)zJd up~Q (~::) ;}1ZP1wJ..t tZ o:> t ~::) ;}1:>~OJJ..ZJd ;}UOIP;)!:>J;}1MZPO) M ;}1W01Z0d OMtS -J01q.)1SPJZJdZ;}ZJd WJ..UOI~;}J){O q:>J..U,?31U;}1d tU M9)[POJ~ t1UtMJ..WJ..ZJtn !:>~J..ZJO)[ Z 1I~;)1

"aUSeM

a!ueMoJeJdo

:OP9Jl

"eM1sJo!qa!spazJd

epA?

SaJ>jO-1

:OM1SJO!qa!spazJd

o6aJefnsueuy

ne1!de>j1ZSO>j

>j

~O11au

o6aMO10Jqo

ne1!de>j1S0JAZJd

)MNV

~auua!wz

A1ZS0>j-

Z>I

~ae1S

A1ZS0>j-

5>1

~A?epazJds

az

APO4JAZJd

H)

:au?a!ua!d

AMAdazJd

auloM

-:I)

:e!uaZJeUZO

eM1SJo!qa!spazJd

;>~O1JeM

eu

011au

06aMO10Jqo

ne1!de>j

M9>j!upe>js

MAdM"L

"SA!J

,:"

-.

CJ~~~)

n-r."INVZVIMoooz

alNVZQ'9'Z!lVZ

,"".

J:J~NNA

1d

CJJI!NV"Z;S

S:i'UAlA~)

V.LW~

IWA~~N3Jd

alNiZO1!DVZ

alNVZQVZJIVZ IVIv)!ao~

,.u..oIAjdoO\
, CJJI!NV"Z;S S:i'UAIA~) 1 JWVSVdVZ j , alNVZQ'9'~

(!"o""'Id

1fO1"~)

CJ,tINV

VlNVMOSNVNIi
usa)! , ; ~.u...fd~

%:l '!r;) S:i 'UAIA~)

II'IVJ~O~31VN"'"' 3JNVZQ'9'Z!lVZ 4;)'u ..-Alu

,ty

"31S

t1U;}1WZ

tM-SJ01q31SP;}ZJd

?~OtJtM

(;}J9t)[

'n){1uJ..M

'q:>J..U,?31U;}1d

M9MJ..d;}ZJd

q:>J..UIOM

q:>J..UtMOZOuSOJd

~(:>t)[gJ..pOW

uqos

I
j

tZ tSU1:>odtUt1WZ tSnJp 1tUp;}1 "--;}UOS;}MO-OJqO ntt1dt)[ nW01zod -SOJZM ZtJO tMtS

-J01q31SP;}ZJd M9)[POJ~ t1U;},?OJWtZ Z OS;}:>U(t){1UJ..M OS;}UMJ..ttUJ;}tIt mZSO){ -SOJZM uqos ~Z

j ,
!
,

tSU1:>od OM-SJ01q.)1SP;}ZJd Z;}ZJd ;}UtMJ..WJ..ZJ:}n ;}U'?~1U;}1d 1){POJ~M !(:>J..tS;}MU1 W01zod ;)'?'Ot Z;}ZJdod 'tMtSJ01q~1SP;)ZJd?~O-J~MtU MJ..dM tW 1WAU'?~1U;}!d1Wt)[POJ~ ;}1UtZPUZJtZ

eM~SJo!qa!spazJd

?~O~JeM

eu

!w.{u~a!ua!d

!we>lpOJ~

e!uezpeZJez

M.{dM

.Z

j
~ j 1,/SIV!{'1W Z.lojaZ.lD t-5t-

Wpyw czynnikw ksztatujcych poziom ostronociowych zasobw gotwki na warto przedsibiorstwa (Influence of Factors Creating Precautionary Cash Levels on Firm Value in Polish), [in:] Strategie wzrostu wartoci przedsibiorstwa. Teoria i praktyka, E. Urbaczyk [ed.], ZN US nr 434, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsibiorstw nr 48, Wydzia Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciskiego, Szczecin 2006, ISSN: 1640-6818, t.1, p. 453-458
j

Wpyw czynnikw ksztatujcych poziom ostronociowych zasobw gotwki na warto przedsibiorstwa (Influence of Factors t Creating Precautionary Cash Levels on Firm Value in Polish), [in:] Strategie wzrostu wartoci przedsibiorstwa. Teoria i praktyka, E. Urbaczyk [ed.], ZN US nr 434, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsibiorstw nr 48, Wydzia Nauk Ekonomicznych i t Zarzdzania, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciskiego, Szczecin 2006, ISSN: 1640-6818, t.1, p. 453-458
Wpyw czynnikw kszta/tujqcych poziom ostronociowych zasobw gotwki na warto... 455

G - rodki pienine i ich ekwiwalenty,

1 AAP krtkoterminowe zobowizania.

'r

~rakcie

szacow~n~a

~olnych

prze~y:w~

~ieni~nych

posiadanie

przy~ost

kapitau

r , ,

pracujcego

netto

wlze

SI z "zamrozemem oznacza Wzrost

srodkow to coraz poziomu

przeznaczonych

na Jego tworzerodkw, co

nie. Jeli przyrost pomniejsza

ten jest dodatni, pienine.

wiksze produkcji

zaangaowanie pociga

przepywy

za sob pieninych.

konieczCz

no zwikszenia
tego przyrostu

zapasw,
bdzie,

i najczciej

take

nalenoci
finansowana

i rodkw

I
.1

najprawdopodobniej

zobowizaniami

biecymi.

Reszta(uwidocznionajako przyrost kapitau pracujcegonetto) bdziewymagaa innego

rodzaju finansowania.

Interesujce
nego celu zarzdzania

z naszego punktu
finansami

widzenia,
przedsibiorstwa,

wynikajcego
jest sprawdzenie,

z koniecznoci realizacji gww jaki sposb zmiana

poziomu

rodkw

pieninych

wpywa

na

warto

przedsibiorstwa.

tym

celu,

wyko-

I
,
I

rzystany
sum
(CF -

zostanie

wzr,

opierajcy
wolnych

si na zaoeniu,
przepyww rodkw

e warto przedsibiorstwa
pieninych dla przedsibiortwa

jest

zdyskontowanych
ang. free cash t1ow

to

firm):

'
I n tlCF:

1
I

tlV=L~
1=1 (l+k)

(2)

gdzie:
tlV przyrost wartoci przedsibiorstwa,

tlCF1

przyrost

wolnych

przepyww

pieninych

generowanych

przez

przedsibior-

stwo w okresie t, k - stopa dyskonta reprezentujca W liczniku

I nine generowane
I

koszt kapitau finansujcego znajduj

S

przedsibiorstwol. wolne przepywy

na podstawie

prawej strony rwnania

przez przedsibiorstwo.

si prognozowane
one najczciej

pie-

szacowane

wzoru:
CF; =(C~ -FCWD vC1 -D}X(1-T)+D-L\NWC1 (3)

"

:;1

gd~~t

przychody

ze

sp;zeday,

FCWD

koszty

stae

bez

uwzgldnienia

amortyzacji,

vC1

koszty

zmienne

okresie

t,

amortyzacja,

efektywna

stopa

podatkowa,

tlNWC

przyrost

kapitau

pracujcego

netto.

":

Zmiany

poziomie

ostronociowych

zasobw

rodkw

pieninych

maj

wpyw

na

1
~

poziom

kapitau

pracujcego

netto

oraz na wielko kosztw

operacyjnych

przedsibior-

stwa zwizanych
2. 00 oceny wpywu

z obsug rodkw pieninych.

zmian w zarzdzaniu rodkami pieninymi przyjta zostanie stopa dyskontowa

'"

\\

odpowiadajca

redniemu

waonemu

kosztowi

kapitau

(WACC)

tego

powodu,

takie

zmiany

ich

skutki

s, mimo, edotycz biecegozarzdzania aktywami. dugofalowe,por. T.S.MANESS. ZIETLOW: J.T. ShortTerm Financia/ f Management. Oryden Press, Fort Worth 1998. s. 62-63.

",,;:1

"mOJMod

m){und

n!U3Z'OJ){3ZJd

od

!p){np3J

n){pIJdJ.zJd

IJ,3UOS

IJJJO-IJJ3!1!W

313pOW

Z3ZJd

!WJ.uIJMolms

!::'~:

-od

M9J3]SUIJJ

,J.U1.jP3ZJd

,J.

?!IJ.w

J.?3IIJU

3!N

",J.uIJMozou&'oJd

qnl

,J.S!MJ.Z'3ZJ

,J.UIJP

IJI.P

3UIJUO){OP

:T1f4 ?,::i~

?J.q -?j!u3!d

ouu!Mod M9){POJ~

nJ3]SUIJJ nwo!zod

O&'3U.jP3ZJd O&'3MOI3'OP

O&'3!){IJ ?~OUOJ){nMp

3!U3Z'IJUZJ.M 311 ';)IJ.

IJJJO-IJJ3!1!W! 3!S3!UJ.M .9

IJ,3UOS IJlownlJg

!13POW ! IJ){UIJJ;)g

IJIP

SIJ!WOIJU !I;)POW IJIG

''J.u "t

~;'1

'L66T

MIJPOJM

'tIV

OM'!UMIJpJ.M

';)MOSUVUIj

;)(z,{,;)P

;JMOUIIU.l;J10'f19.l)f

"'f;J19ds

;Jsuvu1:I

:V)!SMOlJ.Old

"W

"~:

"S

':;'.~

: ""
1 ":>AU+J;,!U~1d M9){PO1~ n){~lq -ZSO){ -

ds
q)[

'on~u

M9MAdAM/M9MAdM

:>AUU~!ZP

~MOp1~pU~-S

~!U~IA:>po

-s
~wns cI OU~M

':>AU+J;,!u~!d

M9){PO1~

M9MAdAM

M9MAdM

'~MOp1~pU~-S

~!U~IA:>po

-o:>~zso

:>A19-){

~!M~-spod

~U

t:>AU+J;,!u~!d

M9){PO1~

nJ~jSU~l-

og~uP~!

;>~O){I~!M

,.9

,;

'OM-S1O!qJ;,!SP~Zld

og~:>iJ!nsu~u9

n~-!d~){

-ZSO){

){

'(:>AU

.
c,;!

-+J;,!u~!d M9){PO1~ AqOS~Z ~MO!:>~OU+O1-SO) :>AU+J;,!u~!d M9){PO1~ wo!zod AUlOP- V7

:~!Zpg

:\1
::c~
"~ Cc (s)

dsq
)[XcI U

x SX7z '"

WXsx,.9X'!

= 7 "" 7
J

\
~ :'Au,?J;,!u-,!d M9"){POJ~ nwo!zod

j
~
I

og~uI~W!U!W ~!U~Z:>~UZAM J;,nW1Oj op iJZS!~!U!U ;>~MOSO-S~z ~u+ow 'J;,!goI~u~z~zld

"M9S~d~z n){~lq -ZSO){ zq)[

'M9S~d~z

~!:>A+nz

~MOp1~pU~-S

~!U~IA:>po

-s
cI Il

c4

'n!~ZpO1

og~u~P

As~d~z

~U

~!U~MOq~Zl-od~z

~UZ:>Ol

'M9s~d~z

-ZSO){

AMO){-SOUP~!

;;;,rj

'~!U~!M9W~Z

og~uP~!

;>~O){I~!M

()

:r~

'M9S~d~z

~!U~MAWAZ1-n

-ZSO){

AMO-U~:>Old

:J

~~4

'~M-s9~Z:>~1dz~q

s~d~z

qz

~ ~~

"~lzpg ."

zq)[XcI

':fi:1

(v)

WXIlXSX()X:J

Ul

zsxz-

qz

~~

:rV

19ZM

J;,!S

~fmSAZ1O){AM

nI~:>

WA-

"M9S~d~z

~!:>A+nz

~~'i

wA:>iJf~z:>l~qO n){AZA1 J;,f:>~W1OjU!n!:>l~do M J;,!S o o ~Z:>~UZAM ~M-sg~z:>~!dz~q s~d~z

'~!M-S1O!qJ;,!S
-p~zld M :>AU+J;,!u~!d M9){PO1~ nwo!zod og~uI~W!U!W ~!U~Z:>~UZAM op M9S~d~z nwo!zod og~uI~W!U!W ~!U~Z:>~UZAM 9sods ;>~Mo-dcp~~z ;>~Moq91ds Aq~+ 'og~- op J;,){M9Z~){SM

",'1

1
.j

iJf~p

'~!M-S1O!qJ;,!SP~Zld

!w~s~d~z

~!U~zpiJZ1~Z

:>~I~POW

~U

J;,!S

:>iJf~l~!do

'~-

~I~POW

'~+){~Up~f

"npiJz1~z

!f:>!mu!

op

:>iJ!~ASPO

':>AU?J;,!u~!d

M9){PO1~

nwo!zod

og~uI~W!U!W

C!U

~~

-~Z:>~UZAM

-~W~-

~U

g~Z~){SM

:>AU-~l){UO){

J;,!S

~fmU~Z~ld

~!U

oqI~

'~,~UO-S

~llO-~l~II!W

,j;~

'~){U~l~H

'~Iown~H

I~POW

){~!

:>!){~-

'!WAU?J;,!u~!d

!W~){PO1~

~!U~ZpiJZ1~Z

:>~I~poW

a!M~S.lo!qa!spaz.ld

4:>.(u~a!ua!d

M9>1P.l~

M9qosez

wo!zod

.(ulew!u!w

'E

j;

I'fSlVI{'IW

Z.lo$;)Z.l.9

9S"1'

Wpyw czynnikw ksztatujcych poziom ostronociowych zasobw gotwki na warto przedsibiorstwa (Influence of Factors Creating Precautionary Cash Levels on Firm Value in Polish), [in:] Strategie wzrostu wartoci przedsibiorstwa. Teoria i praktyka, E. Urbaczyk [ed.], ZN US nr 434, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsibiorstw nr 48, Wydzia Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciskiego, Szczecin 2006, ISSN: 1640-6818, t.1, p. 453-458

..,: 1 '.

/ Wpyw czynnikw ksztatujcych poziom ostronociowych zasobw gotwki na warto przedsibiorstwa (Influence of Factors i Creating Precautionary Cash Levels on Firm Value in Polish), [in:] Strategie wzrostu wartoci przedsibiorstwa. Teoria i praktyka, E. Urbaczyk [ed.], ZN US nr 434, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsibiorstw nr 48, Wydzia Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciskiego, Szczecin 2006, ISSN: 1640-6818, t.1, p. 453-458 I
t
I

Wpyw

czynnikw

ksztatujc;cych

poziom

ostronociowych

zasobw

gotwki

na

warto...

457

Jak

wida,

cz

niniejszych

danych

wymaga

dalszym

cigu

"intuicji"

zarzdu,

poniewa

koszt

braku

rodkw

pieninych,

powinien

zawiera

nie

tylko

koszty

wyni-

kajce

ewidencji

ksigowej,

ale

rwnie

koszty

alternatywne,

ktre

bd

poniesione

przypadku

nadwyrenia

zaufania

kontrahentw

przedsibiorstwa

na

skutek

braku

rodkw

pieninych.

4. Wpyw LCLna warto przedsibiorstwa

' 1

Ostronociowe zasoby rodkw pieninych, w pierwszym rzdziewynikiem obaw s

przed negatywnymi skutkami ryzyka. Jego miar jest odchylenie standardowe.

Przykad.Zarzd przedsibiorstwa oszacowa X, koszt braku rodkw pieninych na

poziomie 5 000 z, dzienne odchylenie standardowe wpyww/wypyww rodkw pieni-

nych na poziomie 35466w okresiemiesicznym,przecitny pojedynczywpyw/wypyw

rodkw pieninych 27 250, miesiczna suma wszystkich wpyww i wypyww rodkw I pieninych: 817477, koszt kapitau finansujcego przedsibiorstwo 15% w skali rocznej.

Dla

przedsibiorstwa

X,

ostronociowy

poziom

rodkw

pieninych

wyniesie:

0.15

x27

250x

35

466x.Jiff

LCLI

-2x35

4662

xln

160

144

557

817

477x5

000

Jeli

zmienno

wpyww

wypyww

wynosiaby

O,

ostronociowe

zasoby

rodkw

pieninych

rwnie

wynosiyby

zero:

LCLo

.1

Dziki

temu,

mona

oszacowa

przyrost

kapitau

pracujcego

netto:

ANWC

LCLI

LCLo

144

557

-~CF;=o

Przy

zaoeniu,

odchylenie

standardowe

byoby

na

poziomie

35

466

cay

czas

oraz

stopa podatku wynosi 20%, mona oszacowa coroczny alternatywny koszt utrzymyI wania ostronociowych zasobw rodkw pieninych a nastpnie wpyw na warto

przedsibiorstwa oparciuo rentwieczyst: w

I I'

~TCC=ANWCxk=144557xO,15=21684=

-~CF;=I

...

(l-T)

(~CF:

)x(l-T)

-21684xO,8

r ~

~V=~CF: t=O

t=I...~=-144557+=-260205 k 0,15

Jak

wida,

utrzymywanie

takiego

poziomu

ostronociowych

zasobw

rodkw

pie-

ninych,

jaki

wynika

odchylenia

standardowego

na

poziomie

35466,

skutkuje

obni-

.1

eniem

wartoci

przedsibiorstwa

0260205

z.

Jeli

udaoby

si

zarzdowi

przedsi-

I
j 1

'Wig

;J:}

JO

;Jn{~A

;JS~;Jl:);Jp

W;J:}

JO

:}og

'S~:)

~U!P{O

JO

S:}SO:)

pU~

{~:}!d~:)

~U!){lOM.

:};JU

~S~;Jl:)U!

Wig

U!

S~:)

JO

{~A;J1

'Wlg

U!

S~:)

JO

{;JA;J{

Al~UO!:}n~:)~ld

UO!:}~U!Wl~:};Jp

JO

pO:};JW

;J:}

S:}U;JS;Jld

;J{:)!:}lV

'W!~

S!:}

UO!:}~Z!{~~l

o:}

;J:}nq!l:}UO:)

:}snw

:}U~W;J~~U~W

S~::)

';JS!ldl;J:}U;J

JO

:}U;JW;J~~U~W

U!

W!~

{~!:)U~ug

:)!S~q

;J:}

S!

Sl;JUM.O

S!

JO

:}{~~M.

JO

UO!:}~Z!W!X~W

I.Jewwns

i
i WJY al1 JO anleA UO laAallSeJ AJeUO!1neJaJd JO aJuanlJul

! I

"M.9:}od){

:)Azsf~!u+~M.od

W~!){:}~z;)Od

?Aq

~M.:}SlO!q~!Sp;JZld

!:)~OUpO~Al~!M.

W;J!U;J+

-!uqo

~!S

?Az:)I;IO){S

;J+ow

:)Au+~!u~!d

M.9){POl~

M.9qos~z

:)AM.O!:)~OU+Ol:}SO

nwo!zod

;J!U~+!uqo

;JUO!up~s~zn;J!N

';JU~M.AwJ.zl:}n

:}s;Jf

1::)1

M.9pOM.od

:)!){~f

~{P

'?~:}~!w~d

A+;J{~U

;J+

'mi:}

'~M.:}S

-lO!q~!Sp;JZld

!:)~O:}l~M.

mSOlZM.

op

~!S

~!UAZ:)AZld

'){~p~ds

o~;Jf

~!uqopod

'~M.:}SlO!q~!Sp;JZld

?~O:}

-l~M. BU ~M.AdM. ;J!M.A:}~~;JU1::)1 :}SOlZM ';J!M.:}SlO!q~!Sp;JZld M. :)Au+~!u;J!d

j :)iM.O!:)~OU+Ol:}SO ~){+!uqo ?~M.i..M. U;J!u!M.od O~;JM.Opl~pU~:}S ~!U;J{A:)pO

M.9WOl~
){;Jp~ds qn{/!

M.9qos~z
:)AU

-+~!u;J!d
I Z~JO :)Au+~!u~!d

M.9){pol~

n)[eJq
M.9){POl~

M.9:}zSO){
M.9MAdiM.

){;Jp~ds
! M.9M.AdM.

';J!U:}OlM.po
!:)~OUU;J!WZ

':)Au+~!u;J!d

M.9WOl~

n){~lq

W;J:}ZSO){

W~:}SOlZM.

;JZ

Z~lM.

~:}s~lZM.1::)1

wo!zod

;J+

'ouo+~M.n~z

'~M.:}SlO!q~!SP~Zld

?~O:}l~M.

~U

O~;JM.O!:)~OU+Ol:}SO

nMA:}ow

o~~:)~ft!){

!uiM.

:)Au+~!u;J!d

M.9){POl~

~P{~S

O~;JU{~W!U!W

;J!wo!zod

M.

U~!WZ

MAdM.

OUO!M.9WO

Z~lO

1::)1

:)Au+~!u;J!d
'M.9MAdiM. !

M.9){POl~ A:)!U~l~
M.9J\\AdM. :)AUU;J!ZP

f;Ju{op ~!U~M.O:)~ZS ~po:};JW ~~:}sOZ ~UO!M.~:}sp;Jzld ;J{n){A:}l~ M

;JM.Opl~pU~:}S ;J!U;J{A:)pO !WAUU! AZP~!W :}s;Jf 'O){AZAl O:} ~:)~f

-~{p;J!:)l;J!M.Zpo ~l~!W '~){AZAl W;J!U~M.A~!ZPpo WAUM.A:}~~;JU p;Jzld npi!zl~z M.~qo W~!){!uiM. ~s ':)AM.O!:)~OU+Ol:}SO M.9poM.od z ;J!M.:}SlO!q~!Sp;JZld M. ;JU~MAwAzl:}n ;Ju+~!u;J!d !){POl$

a!ueMownspod

'S

'}z

SOZ

09Z

~Z:)Ol){;JZld

;J!U

'!!U!{

f;J!){~:}

~!U~M.A:}SAZlO){AM.

~!U~M.

-AwAzl:}n

;J:)~f~){!UAM.

A:}ZSO){

o~nP

){~f

'o~nP

){~:}

?!qOlZ

O:}

~!S

~:)~do

'!){POl~

;Juq~zl:}od

f;J:)~f~!uM.;Jd~z

n){u~q

M.

f;JM.O:}Ap;Jl){

!!U!{

;J!U~:}SAZlO){AM.

'du

z~zldod

';J!M.:}SlO!q~!SP~Zld

M.

:)AU+~!U;J!d

M.9){POl~

~!U~M.AWAzl:}n

'1::)1

O~;J:)~f~){!UAM.

'O~;J~:}s

?~u){!un

'~M.:}SlO!q

I'fSlVIf.?IW

Z.lOZ"Z.lD

85"

Wpyw czynnikw ksztatujcych poziom ostronociowych zasobw gotwki na warto przedsibiorstwa (Influence of Factors Creating Precautionary Cash Levels on Firm Value in Polish), [in:] Strategie wzrostu wartoci przedsibiorstwa. Teoria i praktyka, E. Urbaczyk [ed.], ZN US nr 434, Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsibiorstw nr 48, Wydzia Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania, Wydawnictwo Uniwersytetu Szczeciskiego, Szczecin 2006, ISSN: 1640-6818, t.1, p. 453-458
!