Rynek instrumentw pochodnych

==17.02.2009== http://www.rynkifinansowe.pl Literatura: S awi ski A., Rynki Finansowe PWE 2006 D bski W. Rynek finansowy i jego mechanizmy , PWN 2008, wyd IV Zaj c J., polski rynek walutowy w praktyce < KE Liber 2004, wyd III Zaj c J., Instrumenty pochodne stp procentowych i kursu walutowego , KE Liber 2001 Hull J., Kontrakty terminowe i opcje , WIG Press 1998 Mielus P., Rynek opcji walutowych w Polsce , KE Liber 2002

Konsultacje: Czwartek, 17:00-18:00, Katedra Skarbowo ci (72W) Zaliczenie: Test zerowy, bez konsekwencji. Test jednokrotnego wyboru, ok. 30 pyta .

Rynek bazowy jest niezb dny do zrozumienia instrumentw pochodnych.

1|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

Wyk ad I Analiza Ryzyka Rodzaje ryzyka: y Ryzyko rynkowe zwi zane ze zmianami cen o Walutowe o Stop precentowych o Zmienno ci o Innych aktyww (akcji/indeksw y Ryzyko kredytowe zwi zane z niewyp acalno ci kontrahenta o Przeliczeniowe o Rozliczeniowe o Lokat o Emitenta y Ryzyko operacyjne wyst puje zawsze, rwnolegle z powy szymi ryzykami. Np. b d ludzki, defraudacja, itp.

Definicja Bank of International Settlements Ryzyko, e warto bilansowych ( ywy przep yw gotwki, ktry zasili , lub obci y rachunek, z dat rozliczenia dzi lub wcze niejsz ) lub pozabilansowych (rozliczona w przysz o ci, jeszcze jej nie otrzyma em) pozycji zostanie zmniejszona na skutek waha kursw rynkowych. Podstawowa r nica pomi dzy pozycj bilansow a pozabilansow wynika z daty rozliczenia. Ma to kolosalne znaczenie z punktu dilera. Pozycja ktra b dzie rozliczona nie wymaga finansowania . Finansowanie to pokrywanie luki p ynno ci. Luka p ynno ci to r nica pomi dzy nale no ciami a zobowi zaniami. Je eli mamy nadwy k nale no ci, musimy je ulokowa na rynku, eby one zacz y pracowa na nasz rzecz. W przypadku nadwy ki zobowi za , musimy po yczy pieni dze, eby pokry luk . W przypadku pozycji pozabilansowych, nie ma tego problemu. D uga pozycja p ynno ci to nadwy ka nale no ci Krtka pozycja w p ynno ci to nadwy ka zobowi za Nie mo na dopu ci do sytuacji aby w bilansie mie d u ej ni 1 dzie krtk pozycj z pkt. widzenia p ynno ci. Oznacza oby to e mamy zobowi zanie, ktrego nie spe nili my failure to pay (zaniechanie p atno ci). P ynno traci si tylko raz

2|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

Wa ne jest to eby wycenia zarwno pozycj bilansowe jak i pozabilansowe. Poniewa zgodnie ze standardami rachunkowo ci, wycena do warto ci godziwej musi odnosi si do wszystkich pozycji. Instrumenty pochodne, to instrumenty, ktre zawsze maj cz immamentna cecha. Istniej instrumenty pochodne maj ce cz pozabilansow . Jest to ich bilansow i pozabilansow .

Ryzyko walutowe Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany kursw walutowych Miar ryzyka walutowego jest pozycja walutowa Przyk ad: y Pozycja + 5 000 000 EUR (d uga) oznacza, e przy spadu kursu euro wzgl dem z otego o 1%, tracimy 50 000 EUR. Generuje zyski kiedy kurs ro nie. Przyk ad: eksporter ma nale no ci dewizowe, ktre otrzyma za p roku. Cieszy si zatem jak kurs idzie w gr . y Pozycja 5 00 000 EUR (krtka) oznacza, e przy wzro cie kursu euro wzgl dem z otego o 1% tracimy 50 000 EUR. Generuje zyski kiedy kurs spada. Przyk ad: importer musi kupi w przysz o ci walut aby sp aci luk . Zatem niekorzystny jest dla niego wzrost kursu.

Pozycj d ug neutralizujemy pozycj krtk . Eksporter ma immanentn pozycje d ug . Dla niego hedgem jest pozycja krtka. W przypadku pozycji walutowej, wynik to procent zmiany * wielko Miar pozycji walutowej jest nomina ekspozycji. Ryzyko stp procentowych Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany poziomu stp procentowych Miar ryzyka stp procentowych jest Bpv (basis point value), czyli wra liwo wyniku ekonomicznego na zmiany stp procentowych o 1 punkt bazowy (bp=0,01%) Przyk ad: y Pozycja Bpv + 50 000 PLN oznacza e przy spadku stp procentowych o 1 punkt % tracimy 5 000 000 PLN y Pozycja Bpv 50 000 PLN oznacza e przy wzro cie stp procentowych o 1 punkt procentowy, tracimy 5 000 000 PLN Znak Bpv sugeruje jak jeste my nastawieni wzgl dem waha stp procentowych.
3|Strona

pozycji.

Rynek instrumentw pochodnych

Krzywa dochodowo ci zbir stp procentowych odnosz ca si do r nych terminw zapadalno ci.

Sta a stopa generuje ryzyko D ugi termin generuje ryzyko Jak obligacje s wra liwe na wahania stp procentowych cena obligacji jest ujemnie skorelowana ze stopami procentowymi. Im wy sze stopy tym ta sza obligacja, co oznacza, e podmiot, ktry zakupi obligacj sta o kuponow ma ujemne Bpv (kupujemy obligacje, jej cena jest tym wy sza im ni sze s stopy. Mam aktywo, ktre zarabia kiedy stopy stawiaj ). Ujemne Bpv mo na zabezpieczy poprzez zakup odpowiedniego instrumentu pochodnego.

Ryzyko zmienno ci Ryzyko straty finansowej na skutek zmiany poziomu zmienno ci rynkowej (kluczowy parametr s u cy do wyceny opcji) Miar ryzyka zmienno ci jest Vega oznaczaj ca zmian wyniku finansowego pod wp ywem zmiany poziomu zmienno ci o 1%. Przyk ad: y Je eli Vega wynosi + 1 000 000 PLN to spadek krzywej zmienno ci o 0,1% oznacza strat 100 000 PLN. y Je eli Vega wynosi 1000 000 PLN, to wzrost krzywej zmienno ci o 0,1% oznacza strat 100 000 PLN. Dodatni Veg maj podmioty, ktre kupi y opcj , a ujemn te, ktre sprzeda y opcje. Znak Vegi oznacza czy podmiot jest wykupiony czy sprzedany.

Ryzyko kredytowe Ryzyko strat na skutek niewyp acalno ci kontrahenta pub pogorszenia jego standingu finansowego.

Ryzyko przedrozliczeniowe jako ryzyko kredytowe Ryzyko straty w wyniku niewyp acalno ci kontrahenta, z ktrym zawarli my transakcje pozabilansowe generuj ce zysk dla Banku.
4|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

Przyk ad: Transakcja terminowa wykazuje wynik MtM (Mark-to-market) + 100 000 PLN na korzy Banku. W chwili og oszenia niewyp acalno ci kontrahenta Bank musi odbudowa pozycj poprzez transakcj zawart po cenach rynkowych trac c ty samym 100 000 PLN (bez kosztw transakcyjnych)

eby DvP dzia a , musi by mechanizm kwasi notariusza, w Polsce t rol pe ni KDPW Dodatnia wycena jest korzystna z punktu widzenia ryzyka rynkowego, a niekorzystna z punktu widzenia ryzyka kredytowego. Ryzyko rozliczeniowe ryzyko straty w wyniku niewyp acalno ci kontrahenta przy rozliczeniu transakcji polegaj cej na wymianie przep yww finansowych (np. spot walutowy). Ryzyko rozliczeniowe mo e by ograniczone przez Dvp 9delivery versus payment) np. na rynku obligacji. Przyk ad: W dniu rozliczenia transakcji kupna 5 mln EUR za 20 mln PLN wysy amy kontrahentowi z otwki nie otrzymuj c w zamian euro. Sposb ograniczenia klient (podmiot s abszy kredytowo) wysy a wcze niej ni bank. Dopiero jak bank widzi te pieni dze, uznaje ten drugi rachunek.

Ryzyko lokat typowe ryzyka kredytowe. Banki sobie nawzajem udzielaj niezabezpieczonych depozytw. 100% nomina u. W przypadku lokat, szansa odzyskania lokaty = 0, poniewa na rynku hurtowym nie ma gwarancji BFG. Ryzyko emitenta rwnie obci one w 100% nomina u. Kupuje papier d u y emitenta, ktry zbankrutuje. Tzw. sekuratyzowana. Ryzyko nie jest 100%. Nawet jak kontrahent upadnie, jest rynek wtrny.

Inne ryzyka: y Ryzyko cen towarw (np. mied ) y Ryzyko zmian cen akcji indeksw equity risk. To ryzyko w Polsce maj g wnie TFI.

5|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

::24.02.2010:: Rola produktw skarbowych: y Transfer kapita u je eli kto ma nadwy k rodkw, powinien j zainwestowa . Je eli ma krtk pozycj p ynno ciow (nadwy k zobowi za ), powinien jakie rodki po yczy . Rynek finansowy oferuje mnstwo instrumentw, ktre umo liwiaj inwestowanie i finansowanie. S w rd nich rwnie instrumenty pochodne. Aby transferowa kapita , musi by cz bilansowa. Transfer polega na zapewnieniu potrzeb po yczkowych. Jest to transfer p ynno ci. Instrumenty u ywane do transferu kapita u musz mie element bilansowo ci. o Inwestowanie aktyww o Finansowanie pasyww y Transfer ryzyka spekulacja i hedge ing. Podmioty ktre chc si pozby ryzyka, zabezpieczaj si . Podmioty ktre chc ryzyko naby , spekuluj . To transferu ryzyka s u g wnie instrumenty pozabilansowe, czyli instrumenty pochodne. o Zabezpieczenie przed ryzykiem rynkowym o Spekulacja na otwartym ryzyku rynkowym Instrument hybrydowy: Produkt ktrego wycena zale y od cen instrumentw bazowych na r nych rynkach. Przyk ad: koszyk zbudowany z kursu PLN/EUR, indeksu DJ, ceny miedzi i np. praw do CO2.

Elementy rynku finansowego: y Uczestnicy (banki, przedsi biorstwa, brokerzy, klienci indywidualni), y Instrumenty (FX spot, FX Forward, FRA, IRS, opcje) y Ryzyko (ryzyko walutowe, ryzyko stopy procentowej, ryzyko kredytowe) Transakcja FX spot jest instrumentem skarbowym, ale nie jest pochodnym. Instrumenty pochodne musza mie element pozabilansowy. Uczestnicy rynku Podzia ze wzgl du na pe nione funkcje: y Animatorzy rynku (banki kwotuj ce, market maker). Animatorzy maj klientw, nie mo e istnie animator bez klienta. Im wi ksza liczba, ty atwiej jest mu rozprasza ryzyko. y U ytkownicy rynku (market users)

6|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

y Po rednicy (brokerzy, platformy elektroniczne, gie dy) nie bierze pozycji tylko kojarzy oferty. Broker tylko po redniczy ale nie staje si stron . Gie da po redniczy i rwnie jest stron . Podzia ze wzgl du na form prowadzenia dzia alno ci: y y y y y Banki komercyjne Banki centralne Domy maklerskie Brokerzy Klienci instytucjonalni (OFE, TFI, PTU) kluczowi uczestnicy polskiego rynku papierw warto ciowych. y Przedsi biorstwa y Klienci indywidualni

Animator chce by animatorem z 2 powodw 1. eby zarobi na spread zie. Jednak nie jest to g wny powd. Spread y s coraz w sze. 2. G wnym motywatorem dla animatorw jest pozyskiwanie informacji. Dzi ki temu e animator ma du y udzia w rynku wie kto kupuje, kto sprzedaje i jakie s nastroje na rynku.

Udana spekulacja nie jest mo liwa dla podmiotw ktre nie s animatorami

Segmenty rynku Podzia ze wzgl du na uczestnikw: y Rynek mi dzybankowy (bank-bank) ma o du ych transakcji. Znacznie wi kszy od klientowskiego y Rynek klientowski (bank-klient) du o ma ych transakcji y Rynek regulowany (gie da). Na rynku wyst puj zdecydowana wi kszo instrumentw pochodnych opartych o ceny akcji oraz spory udzia instrumentw pochodnych opartych o ceny towarw. Na rynku nieregulowanym krluj waluty i stopy procentowe. Podzia ze wzgl du na instrumenty: y Rynek pieni ny (depozyty, bony) rynek transferu kapita u z terminem zapadalno ci do 1 roku. y Rynek kapita owy (obligacje, akcje) rynek transferw kapita u z dat zapadalno ci powy ej 1 roku.
7|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

y Rynek walutowy (spot, forward) rynek wymiany walutowej. y Rynek instrumentw pochodnych (derywaty odsetkowe, opcje, futures) rynek instrumentw pozabilansowych, ktre s oparte o jedno z aktyww bazowych.

Rynek walutowy i stopy procentowej s podstawowym rynkiem transferu ryzyka dla przedsi biorstw. Rynek gie dowy jest relatywnie s aby ze wzgl du na brak animatorw. Aby rynek by mocny, musi by animator zmotywowany tym e wszyscy uwa aj go za wietnego animatora. Na rynku gie dowym animator pozostaje anonimowy. Zatem trudno jest znale kogo kto bez s awy b dzie pokazywa dobre ceny. Na rynku nieregulowanym, animator jest dumny e wszyscy wiedz ceny i e jest wietny. Rodzaje produktw skarbowych y Bilansowe wymaga finansowania, dlatego e ma dat rozliczenia w tera niejszo ci b d przysz o ci. Tera niejszo jest poj ciem wzgl dnym. y Pozabilansowe maj dat rozliczenia w przysz o ci, wi c obecnie nie wymagaj finansowania. Nie implikuj nag ej potrzeby finansowania. o Liniowe (kontrakty terminowe) instrument pochodny, ktrego cena zmienia si identycznie (rwnolegle) jak cena instrumentu bazowego. Przyk adem jest forward walutowy. Spot idzie w gr x%, forward idzi w gr x%. o Nieliniowe (kontrakty opcyjnie) cena zmienia si w inny sposb ni cena instrumentu bazowego. e pokazuje najlepsze

Instrumenty skarbowe Podzia ze wzgl du na charakter instrumentu y Transakcje natychmiastowe (np. FX spot, depozyt) y Transakcje terminowe (np. forward, FRA) y Transakcje opcyjnie (np. opcja walutowa, cap) nieliniowe, pozabilansowe Podzia ze wzgl du na wkomponowane ryzyko: y Transakcje walutowe (np. FX spot, FX forward, FX opcja) transakcje ktre otwieraj pozycj walutow . Transakcj walutow nie jest transakcja, ktra sk ada si z wymiany walut (gdy nie otwiera ona ryzyka walutowego).

8|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

y Transakcje odsetkowe (np. depozyt, FRA, cap) transakcje generuj ce bpV, otwieraj ce ryzyko stopy procentowej. y Transakcje inne (np. opcja towarowa, pochodna kredytowa)

Instrument pochodny Definicja GINB: - instrument finansowy spe niaj cy cznie nast puj ce warunki: y Jego warto zale na jest od okre lonego zewn trznego parametru cenowego y Nie wymaga znacz cej inwestycji pocz tkowej w stosunku do kwoty kontraktu (lewar) y Jego rozliczenie nast pi w przysz o ci. Przyk ad: opcja walutowa (warto zale na od kursu walutowego koszt premii jest u amkow cz ci nomina u, rozliczana w dacie wyga ni cia) Instrument bazowy = underlying asset Element bilansowy nie wyklucza tego eby instrument by pochodny. To znaczy e pozabilansowo jest warunkiem koniecznym eby instrument by uznany za pochodny. Bilansowo jest konieczna do tego eby instrument pochodny mg s u y do transferu kapita u. Pozabilansowo s u y tylko do transferu ryzyka.

Rodzaje kontraktw terminowych Rynek obrotu y Rynek nieregulowany (OTC) wy cznie forwards y Rynek regulowany (Exchange traded) g wnie futur es Zapadalno : y Forward sta a d ugo kontraktu y Futures - sta a data rozliczenia Rozliczenie: y Nierzeczywiste (r nicowe/gotwkowe) zmienia pozycj . Czyste rozliczenie dla spekulantw, chc siedzie na lewarze, graj na wahaniach. y Rzeczywiste (poprzez dostaw ) nie zmienia pozycji. Oznacza tylko fakt ksi gowy, e pozycja z poza bilansu przechodzi do bilansu. Kontrakt futur es ma r n d ugo , w zale no ci czy handlowany jest wczoraj czy pojutrze. Natomiast forward, kiedy s handlowane, zawsze na sta zapadalno .
9|Strona

Rynek instrumentw pochodnych

Futures jest najcz ciej rozliczany w sposb nierzeczywisty.

Zawieranie transakcji: - je li zlecenie (order) dochodzi do skutku na skutek skojarzania ofert (matching), nast puje jego realizacja (execution), a nast pnie rozliczenie (clearing). Izba rozliczeniowa staje si drug stron kontraktu.

Ordery dziel si na 2 typy: y Profit taking (realizacja zysku) PT y Stop loss SL Korzy ci z futures: Zalety: (w rynku OTC) y Brak ryzyka kredytowego y Efekt d wigni y atwo spekulacji kierunkowej i r nicowej y atwo zamkni cia pozycji (homogeniczno kontraktw dzi ki sta ej dacie zapadalno ci) Wady: (zalety rynku OTC) y y y y Standaryzacja (ma a elastyczno ) Ograniczona p ynno (brak animatorw) Konieczno rolowania Konieczno wnoszenia depozytu

Rynek OTC: y Ma znakomitych animatorw y Nie ma konieczno ci rolowania y Wnoszenie depozytu nie zawsze jest potrzebne.

10 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

::03.03.2010:: Determinanty waha na rynkach na rynkach finansowych: y Techniczne krtkoterminowe wahania wynikaj ce z mikrostruktury i psychologicznych reakcji jego uczestnikw. Rynek walutowy. Fibonacci y Fundamentalne wahania o d u szym horyzoncie wynikaj ce oczekiwa wzgl dem danych makroekonomicznych i informacji politycznych. Rynek stopy procentowej. Na rynku akcji i rynku towarowym: 50:50 rd em sukcesu na rynku jest informacja, znajomo flow

Im m odszy rynek tym wi ksze znaczenie czynnikw psychologicznych oraz korelacji z innymi rynkami. Ucz c si danego rynku, bardzo wa ne jest wiedzie dlaczego co si sta o. Przesz o pomaga nam zrozumie jak my l inni

EUR/USD zmienia si bardzo silnie wtedy kiedy s publikowane pay-rolls y (zatrudnienie w USA). Czynniki fundamentalne: y Czynniki sugeruj ce wzrost gospodarczy powoduj zwykle wzrost rynkowych stp procentowych i co za tym idzie: o Spadek cen obligacji o Aprecjacj waluty lokalnej y Czynniki implikuj ce os abienie koniunktury przyczyniaj si do spadku stp procentowych i co za tym idzie do: o Wzrostu cen obligacji o Deprecjacji waluty lokalnej Jak stopy rosn , cena obligacji spada. Obligacja ma okre lon rentowno (np. 5%) i nagle stopy na rynku wzros y do 6%, obligacja jest ma o atrakcyjna. Naturalnym efektem wzrostu stp procentowych jest spadek rentowno ci obligacji. Jak jest dobra informacja o koniunkturze, dilerzy wyrzucaj obligacje. Jak w PL rosn stopy procentowe, nap yw kapita u do Polski, z oty ro nie w si . Powinna by zatem zale no fundamentalna, e jak wychodzi wysoka inflacja, czyli rada mo e podnie stopy to PLN powinien si wzmocni . O ile reakcja obligacji jest oczywista, o tyle reakcja EUR/PLN jest bardzo niepewna. Na rynku EUR/PLN mog by zatem kompletnie inne reakcje, gdy na rynku walutowym dominuj c rol maj czynniki techniczne.
11 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Carry-trade gra na r nicy stopy procentowej. Dzia a w d u szym okresie. Stopy procentowe rosn , dilerzy obligacji wyrzucaj papiery (boj si wzrostu stp). Je eli dilerami obligacji s fundusze zagraniczne, konsekwencj b dzie sprzeda z otego. A wi c waluta lokalna b dzie deprecjonowa a. 14:30, pierwszy pi tek miesi ca payrolls Czynniki techniczne: y Ceny reaguj przeciwnie do sygna w wynikaj cych z analizy fundamentalnej, je li: o Rynek jest wykupiony/wyprzedany o Na rynku cz graczy jest zdeterminowana, aby broni /atakowa okre lone poziomy rynkowe o Na rynku istnieje silny kierunkowy sentyment. Wszystkie z e informacje s kompletnie lekcewa one, wszystkie dobre s wynoszone. Rynek trendowy taki e idzie w jedn stron przez 5msc, wszyscy si do tego do czaj pog biaj c trend. Nagle dochodzi do nasycenia, nie ma kto kupowa /sprzedawa .

Kluczowe dane makroekonomiczne: y Globalne o NFP (non-farm payrolls) dane o miesi cznej zmianie poziomu zatrudnienia w USA (pierwszy pi tek miesi ca o 14:30) y Krajowe: o Publikacja stp RPP najwa niejsze jest tego czego cz onkowie nie powiedzieli. o Konferencja RPP z uzasadnieniem zmian o Projekcja inflacyjna NBP rada podejmuje decyzje wg projekcji. Ma kluczowe znaczenie dla decyzji. Dilerzy studiuj projekcie bardzo wnikliwie. o Inflacja cen konsumpcyjnych CPI o Produkcja przemys owa o Sprzeda detaliczna o Wzrost PKB o Bilans rachunku obrotw bie cych W gospodarkach wschodz cych, produkcja przemys owa ma ogromne znaczenie. Du y udzia FDI w finansowaniu deficytu jest dobry. Nap ywa kapita zagraniczny i ten kapita kupuje fabryki i produkuje, korzystaj c z ni szych kosztw pracy. Jest to zdrowa struktura finansowania deficytu, gdy fabryk ci ko zamkn . Na zamkni cie fabryki na pewno nie wp ynie zmienno walutowa.
12 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Gorzej, kiedy wszystko finansowane jest przez kapita spekulacyjny.

Wp yw danych na rynek: y Najwa niejsze s r nice z oczekiwaniami (ang. Figures against consensus), a nie poziomy bezwzgl dne y Nale y wzi pod uwag sezonowo i r nice w liczbie dni roboczych (przy danych miesi cznych) y Przed publikacj danych obroty s bardzo niskie i spready si rozszerzaj y Po publikacji niespodziewanych poziomw danych zmienno zrealizowana ro nie i spready pozostaj szerokie. Efekt bazy polega na tym, e jak mierzymy inflacj rdr, w mianowniku mog pojawi si dane, ktre j zawy lub zani . Tak na prawd wa ny jest licznik. To e rdr jest wi cej, mog o by spowodowane spadkiem mianownika. Publikacja nieoczekiwanych wynikw powoduje rozszerzenie spreadw. Asymetria ryzyka dla walut wschodz cych y Wysoka rentowno aktyww krajowych sprzyja aprecjacji waluty lokalnej na skutek nap ywu kapita u portfelowego y Och odzenie klimatu na rynkach wschodz cych lub pogorszenie si fundamentw makroekonomicznych na rynku krajowym (problemy z bilansem p atniczym, spadek produkcji, poszerzenie si deficytu bud etowego, wzrost inflacji) powoduje gwa town ucieczk kapita u, co prowadzi do nag ej deprecjacji waluty lokalnej. y Deprecjacja waluty krajowej ma zazwyczaj bardziej dramatyczny przebieg ni aprecjacja (statystycznym wyrazem takiego stanu rzeczy jest prawostronna sko no i wysoka leptokurtoza (sigma^4) rozk adu zwrotw) y Os abienie waluty lokalnej poci ga za sob wzrost krtkoterminowych stp procentowych oraz skok cen opcji walutowych y Wzmocnienie waluty krajowej powoduje uspokojenie rynku, natomiast os abienie wywo uje wzmo one wahania.

Zmienno

wariancji jest immanentn cech rynkw wschodz cych

y Szersze spread y, czyli wi ksze koszty wej cia. y Nieci g o y Waluta lokalna jest postrzegana jako co atrakcyjnego, ale niepewnego Wielka pi tka walut: USD, EUR, CHF, GBP, JPP
13 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Je eli na rynku walutowym kraju wschodz cego chcemy posadzi z kraju rozwini tego, to powinni my wybra dilera akcji, a nie dilera walutowego, mimo e na pierwszy rzut oka to on powinien si szybciej nauczy (ma do wiadczenie), ale EUR/PLN tak si r nic pod wzgl dem zachowa i powtarzalno ci trendw, e EUR/PLN przypomina bardziej zachowanie rynku akcji, ni zachowanie rynku walutowego. Ka da gospodarka wschodz ca przypomina teatr, ktry ma bardzo szerokie drzwi wej ciowe i bardzo w skie wyj cie ewakuacyjne. Taka waluta, b d akcja si wolno i spokojnie wzmacnia, natomiast gwa townie si os abia. Ze statystycznego punktu widzenia, to sko no rozk adu. Sigma^3 jest wyra nie dodatnia. Ucieczk kapita u mog spowodowa czynniki lokalne. Wa ne gospodarki dla Polski: y y y y RPA Izrael Turcja W gry, Czechy, kraje Nadba tyckie, Rumunia, Bu garia

2 skrajnie odmienne fazy rynku: y Panika oznacza zmienno na poz. 20% y Sen nied wiedzia oznacza zmienno na poz. 5%.

Korelacja mi dzy kursem a stopami procentowymi: Jak kapita ucieka z rynku. Waluta lokalna si os abia oczywiste. Stopy procentowe generalnie na takim rynku wzrastaj . Wzrastaj z 2 powodw: 1. Jak pogarszaj si fundamenty gospodarki, ministerstwo sprzedaj c obligacji, nikt ich nie kupi jak nie podnios rentowno ci. Aby zapobiec ucieczce kapita u, ministerstwo musi podnie rentowno obligacji na przetargu, eby ktokolwiek je kupi . To powoduje, e stopy procentowe w ca ej gospodarce rosn , wszyscy benchmark uj si do obligacji. 2. Wp ywa na d ugoterminowe stopy, rosn rwnie krtkoterminowe. Je eli jest pogorszenie sentymentw, z oty powinien wrci do poziomu z ktrego wystartowa , tylko nie w 4 lata, tylko w 4 dni. Na rynku walutowym prawo zachowania masy nie istnieje, mo na wykreowa czarn dziur . Polega to na tym, e jak wszyscy ju sprzedadz obligacje, pojawiaj si wredni spekulanci (r ce zielone od $), ci spekulanci mog wykreowa poda z otego. Po yczaj z otwki eby je sprzeda , jak to robi , stopy procentowe rosn . Jest metoda obronna przed wrednym spekulantem polityka banku centralnego. BC mo e obronnie podnie stop REPO (referencyjn ).
14 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Mo e podj decyzj e od jutra stopa nie jest 3,5%, tylko 300%. Tak decyzj podejmuje po to eby zabi wrednych spekulantw. W tym momencie koszt pieni dza ro nie tak du o, e nie op aca si po ycza z otwek. 3. Rosn stopy procentowe opcji walutowych bo ro nie zmienno . Im s abszy z oty, tym wy sza zmienno kursu. Tak samo na rynku akcji. Im ni ej indeks, tym wy sza zmienno kursu.

15 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

::17.03.2010:: Ryzyko stopy procentowej Krzywa dochodowo ci zale no przy innych czynnikach sta ych. mi dzy rentowno ci (YTM) a terminem zapadalno ci

y Mo na j wyprowadzi np. dla stopy mi dzybankowej, dla WIBORU (krzywa SWAPowa), mo na rwnie wyprowadzi krzyw dochodowo ci na podstawie stp terminowych. y Wyprowadzana zwykle na podstawie kwotowa obligacji o podobnej charakterystyce (waluta, ryzyko kredytowe brak podatkowych opcji lub kontraktw analogicznych do obligacji. y Jednocze nie mo e istnie wiele r nych krzywych dochodowo ci. Sektory krzywej dochodowo ci: y Na krtkim ko cu oczekiwania co do zmiany stawki referencyjnej przez RPP y Na d ugim ko cu identyfikator postrzegania ryzyka Polski przez inwestorw zagranicznych. Najcz ciej postrzegany jako miara ryzyka danego kraju. Kszta t krzywej dochodowo ci:

rosn ca

malej ca

t W sytuacji kiedy utworzono fundusze emerytalne, by du y dop yw gotwki, Fundusze musza znaczn cz rodkw inwestowa bezpiecznie, wobec tego bardzo du o funduszy zg asza popyt na obligacje, co podbija ceny obligacji (efekt popytowy). Teorie kszta towania krzywej dochodowo ci:

16 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Teoria preferencji p ynno ci najbardziej podstawowa zasada, e je eli mamy do wyboru ulokowa rodki na 1, 2 dni to wymagamy stosunkowo niskiego oprocentowania. Decyduj c si je ulokowa na d u ej, wymagamy pewnej premii w stosunku do tego co mo emy otrzyma na krtki termin. Podobnie z po yczaniem. Za po yczk krtkoterminow akceptujemy stosunkowo niskie oprocentowanie. pieni dz krtki jest ta szy ni pieni dz d u szy Teoria preferowanych habitatw mwi e w instrumenty finansowe o konkretnym terminie zapadalno ci inwestuj pewne grupy inwestorw, np. fundusze emerytalne. Nie b d raczej kupowa y bonw skarbowych, tylko obligacje kilkunastoletnie. o Teoria segmentacji rynku Teoria oczekiwa

Wzr na rozliczenie FRA Rozliczenie IRS Duration

17 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

::31.03.2010:: REPO - S u y do po yczenia pieni dzy pod zastaw papierw. Stopa repo jest ni sza ni stopa rynku pieni nego, gdy jest to bezpieczniejsza pozycja. Nie otwiera pozycji w obligacjach. ASSET Swap r nica pomi dzy rentowno ci obligacji a rentowno ci IRSa. Te stopy nie s identyczne. P acenie stopy sta ej, w efekcie generuje dodatnie BpV. Sprzeda to pozycja receive, polega na podtrzymywaniu stopy sta ej i generuje ujemne BpV.

Kupno obligacji to ujemne BpV. Je eli kupuje aktywa ujemnie skorelowane ze stopami procentowymi, to znaczy e na tym aktywie zarabiam jak stopy spadaj . Pozycja Shout oznacza pozycj ujemn . Rynek IRS jest w przewa aj cej mierze kreowany przez nierezydentw. Wi kszo to nierezydent - nierezydent. transakcji

3 indykatory nastrojw 1. Basis Swap 2. Asset Swap 3. Convergence spread ISDA czyli umowa ramowa ma na celu uruchomienie tzw. nettingu. Netting polega na tym, e jak mam 2 IRSy z JP Morganem, i na 1 mam 20 mln zysku, a na 2 20 mln straty, to w momencie JP Morgan upadnie, moja ekspozycja wynosi 0, pod warunkiem e mam netting. e b d mg sobie doda ekspozycje transakcji A do ekspozycji z transakcji B. Po to zawieramy umow ramow ISDA, aby by efektywny netting. Ponadto, netting to tzw. close-out netting. Polega to na tym, e my w momencie kiedy upada Lehman, rozwi zujemy umow ramow ktr z nimi mieli my i jednocze nie wysy a y not e na mocy umowy ISDA rozwi zujemy wszystkie transakcje. Ten close-out polega na tym e wy czamy kwot netto ekspozycji i wy czamy je z masy upad o ciowej. Syndyk nie ma prawa znitowa sobie wyceny IRSu z wycen kredytw. Umowa CSA tzw. umowa zabezpieczaj ca ma na celu kolateralizacje ekspozycji pozabilansowej. Kolateralizacja polega na tym, eby ta kwota rozliczenia w momencie kiedy upada kontrahent by a jak najni sza.
18 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Ryzyko przed rozliczeniowe wynikaj ce z Mark-to-market, jest od razu pokrywane depozytem zabezpieczaj cym. Czyli jak Lehman by mi winien miesi c przed upadkiem 5 mln z , to musia wp aci . Kolateralizacja polega na tym e nast puje fizyczne zabezpieczenie poprzez Cash b d papiery warto ciowe wyceny na instrumentach pochodnych, jest to zabezpieczenie najwa niejszego ryzyka ryzyka przed-rozliczeniowego, kredytowego.

::14.04.2010:: Opcje walutowe Asymetryczne ryzyko Przyk ad, cena opcji EUR/PLN w z otych wynosi 400bp, natomiast w euro 1%.....

Od czego zale y poziom danego wska nika. Analizujemy 2 pochodn ! Jakie jest prawdopodobie stwo, e kurs osi gnie dany poziom. Jest tym wi ksze im: y Opcja opiewa na d u szy termin Kurs spot, spota bazowa, stopa kwotowana mo na zwin w kurs terminowy. Kurs terminowy w przypadku kursu walutowego zal y od kursu natychmiastowego i r nicy stp procentowych. Je eli stopa procentowa waluty kwotowanej jest wy sza ni stopa waluty bazowej to forward jest wy szy ni spot. Od czego zale y znak punktw swapowych. Bazowa jest po lewej stronie. Waluta Kwotowana jest po prawej (miara kursu) EUR/PLN s punkty dodatnie. EUR/USD EUR jest wy ej oprocentowana ni dolar. Punkty swapowe s ujemne! Bazowa jest nadkwotowana. Okres stochastyczny A 1-3 - Czas kiedy wahania kursu wp ywaj na wycen Czas swapowy B 2-4 liczymy punkty zswapowe, od swapa do dostawy forward.

I 1

I 2

I 3

I 4

19 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Okres A jest kluczowy dla tradera. Wzrost okresu 2x to wzrost wariancji o 4%, bo pierwiastek z 2 do 1,4.

Delta pokazuje pozycje walutow {0;100}

T 1

0.5

Forward

Nachylenie profilu opcyjnego ro nie. Je eli r niczka ro nie, to znaczy e nachylenie ro nie. Profil jest b. p aski po lewej stronie, a bardzo strony po prawej. Bardzo strony P oznacza 45 stopni. Jest wielko ci ekspozycji bo jest miar prawdopodobie stwa wykonania opcji. Je eli mam pozycj d ug 10 mln $ w opcji z prawdopodobie stwem to Przecina forward, bo gdyby my obliczyli pochodn dok adnie w punkcie forward, mia by nachylenie forward. Czyli alkus tanges = 22,5 stopnia. Oznacza to e ta 1 pochodna ceny w przypadku out of the Money wynosi 0, nachylenie prawie p askie, po prawej stronie = 1, a na rodku = 0.5. Jest to delta. Opcje OTM maj prawdopodobie stwo wykonania < 50%. Po lewej stronie od forward zmienia si bardzo p asko. P Warto czasowa to cena za niepewno . Dlaczego opcja at-the-money jest najbardziej niepewna. Long call i short put generuj d ug pozycj walutow , wi c maj dodatni znak delty. Z Short call i long put odwrotnie.

20 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Tabelka ze znakami delty Pozycja opcyjna Kupno opcji Sprzeda opcji N = 10m $ Opcja kupna Long call + Short call Opcja sprzeda y Long put Short put +

= -50% * 10m = - 5m $, a zatem zakupujemy 5m$.

R niczkujemy przede wszystkim po forwardzie. W przypadku opcji na akcje cena akcji jest wyra ona w cash u, wi c za opcje na akcje te p acimy w gotwce W przypadku opcji walutowych, p atno premii mo e zmieni pozycj walutow . premii w pozycji

spotowa tym si r ni od kwotowanej, e uwzgl dnia to e p atno walutowej zmienia pozycj . BAZ KWOT

21 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

::28.04.2010:: s 75 Data dostawy zabezpieczenia jest taka jak data dostawy opcji. Zabezpieczenie delty zabezpieczamy opcj call USD/PLN (ATM) o nominale 10 mln poprzez kupno 5 mln USD na spocie. W efekcie, niezale nie od tego, czy kurs ruszy si w gr czy w d , wynik na portfelu pozostaje w krtkim okresie zero. Nasza pozycja jest okre lana jako delta neutralna y Aprecjacja kursu strata na opcji = zysk na pozycji spot y Deprecjacja kursu zysk na opcji = strata na pozycji spot Uwaga: zabezpieczamy zarwno opcje kupione jak i sprzedane. Importer ma strukturalnie pozycj krtk . Szuka opcji d ugiej. Eksporter na odwrt. Market maker nie tyle gra na kierunku, co zarz dza portfelem opcji poprzez minimalizacj zmienno ci jego wyniku. Wynik musi by w miar przewidywalny, generowa mar na obrocie. O tym jak bardzo zmienna jest delta wiadczy parametr gamma. 1. Hedge w krtkim okresie jest skuteczny. Neutralizacja pozycji powoduje e wynik ktry mamy w nast pnym kroku, wynik na hedgu jest dok adnie przeciwstawny jak wynik na opcji. 2. Delta jest niestabilna. W zwi zku z tym wymaga dohedgowywania lub rozhedgowywania pozycji. 3. Cena opcji zachowuje si dok adnie tak jak zmienia si delta. Hedge otwiera ryzyko stopy procentowej. Parametr GAMMA Opcje kupione maj dodatni gamm , natomiast sprzedane maj ujemn . Dodatnia gamma oznacza, e pozycja walutowa b d pozycja oglnie w inst. Bazowym zmienia si korzystnie dla analizowanego podmiotu. Korzystno zmiany pozycji polega na tym, e jak kurs idzie w gr to robi si d u szy, natomiast jak idzie w d , robi si krtszy. Ujemna gamma oznacza, e pozycja zmienia si niekorzystnie dla podmiotu. Niekorzystna oznacza e pozycja si skraca jak kurs idzie w gr , natomiast si wyd u a jak idzie w d . Jak akcje si os abiaj , mam ich coraz wi cej, a jak si wzmacniaj , mam ich coraz mniej. Opcja jest tym bardziej zmienna im wi ksza jest warto bezwzgl dna gammy. Znak gammy stwierdza czy pozycja zmienia si korzystnie czy nie. Pozycja zmienia si korzystnie dla podmiotw ktre kupi y opcje. Korzystna zmiana jest nagrod za wydanie premii.
22 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Niekorzystny wp yw zmiany kursu na moje samopoczucie jest kar za otrzymanie premii. Chodzi o to eby oszacowa czy premia jest adekwatna do ryzyka. Na tym polega my lenie o wycenie opcji. W praktyce u ywa si gammy wystandaryzowanej. Odpowiada na pytanie o ile zmieni si moja pozycja walutowa je eli kurs zmieni si o 1%. Konkretna odpowied . y Delta opcji jest niestabilna wielko parametru zmienia si pod wp ywem waha kursu spot. Cz sto okazuje si e pozycja zabezpieczaj ca jest niewystarczaj ca lub nadmierna, co obni a efektywno hedgingu. y O stopniu niestabilno ci delty wiadczy parametr gamma. Gamma wystandaryzowana pokazuje jak zmienia si pozycja walutowa pod wp ywem 1% zmiany. Gamma Przyk ad Gamma wystandaryzowana jest rwna +3mln USD. Delta wynosi 5 mln USD. Jak zmieni si pozycja walutowa po ruchu spota 1% w gr lub w d . Pozycja wyj ciowa: krtkie 5 mln USD/PLN Aprecjacja z otego o 1%: pozycja short 8 mln. Deprecjacja z otego o 1%: pozycja short 2mln Jak kurs pjdzie w gr to pozycja powinna si wyd u y . Aprecjacja z otego oznacza pj cie kursu w d . Pozycja nam si skrci do 8. Z -5 zmniejszamy si do -8. W przypadku deprecjacji, tylko 2. Zmiany pozycji s korzystne dla podmiotu z dodatni gamm . Long, bo gamma jest dodatnia. Put po pozycja walutowa jest krtka.

Kiedy gamma jest najwi ksza? Dla krtkoterminowych ATMw wycenianych przy niskiej zmienno ci. y Dla opcji ATM poniewa maj najwi ksz warto czasowa, ktra jednoczesnie uleg istotnym zmianom, poniewa o opcji ATM mo emy najmniej pewnego powiedzie czy zostan zrealizowane czy nie. Szansa ich realizacji = 50%. Gamma jest najwi ksza. y Opcje krtkoterminowe s tanie. Maj ogromn gamm poniewa jak przejdziemy przez pkt forward, jest to bardziej nieodwracalne. Mamy mniej czasu eby wrci na 2 stron . y Niska zmienno przy gammie wystandaryzowanej mamy w mianowniku 1%. Ten 1% to mo e by albo 5 sigma, albo sigma, w zale no ci jakiej Est odchylenie

23 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

standardowe. Kiedy zmienno jest bardzo ma a, ten 1% to szok cenowy. Jak mam w mianowniku szok cenowy, delta musi si zmieni radykalnie. Uwaga: przy niskiej zmienno ci standardowy ruch spota o 1% oznacza szok cenowy, natomiast przy wysokiej zmienno ci znacza jedynie korekt kursu. Implikuje to inny zakres zmiany prawdopodobie stwa, czego wyrazem jest poziom gammy pokazuj cej dynamik delty. THETA ciemna strona gammy. Maj c dodatni gamm , mamy ujemn thete. A zatem theta jest dodatnia dla opcji sprzedanych, a ujemna dla kupionych Theta pokazuje utrat warto ci opcji po up ywie czasu o jeden dzien. Trata warto ci ejst korzystna dla wystawcy opcji (warto zobowi za maleje), natomiast niekorzystna dla nabywcy opcji (jego aktywa taniej ). Ile b dzie warty mj portfel, kiedy up ynie 1 dzie . LONG OPT gamma>0 Theta < 0 Silne wahania korzystne. Brak waha jest strat . SHORT OPT gamma<0 theta >0 Brak waha jest korzystne. Silne wahania s strat . WYSOKA THETA Dla krtkoterminowych ATMw wycenianych przy wysokiej zmienno ci. y Krtkoterminowe ATM. Powody te samy co dla gammy. y Dla wysokiej zmienno ci poniewa theta pojazuje ile z otych, dolarw, euro, strac nast pnego dnia. Tym wi cej strace im dro sze s opcje. Im dro sze opcje, tym dro sza premia, a wi c procentowo, jak trac tyle samo procent premii, to nomina owo trac wi cej, bo premia jest wi ksza. Premia jest wi ksza kiedy zmienia si ryzyko. Theta najwi ksza dla wysokiej zmienno ci. Spadamy z najwy szego konia. Dla kupionych opcji znaki s deterministyczne, prawdziwe dla: 1. Theta jest forwardowa 2. Dotyczy to pojedynczych opcji, a nie portfela opcji. Uwaga: przy wysokiej zmienno ci nominalna premia jest wysoka st d wy sza utrata warto ci ni dla tanich opcji wycenianych przy niskiej zmienno ci. Problem hedgingu
24 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

y Podmiot d ugi w opcjach zabezpieczaj c dynamicznie portfel opcyjny dokonuje drogich sprzeda y i tanich zakupw. Liczy na du e wahania kursowe, ktre pozwol wygenerowa zysk. Kosztem dodatniej gammy jest ujemna theta. y Podmiot krtki w opcjach kupuje drogo i sprzedaje tanio. Korzystna w tym przypadku jest stabilizacja kursu. Rekompensat za ujemn gamm jest dodatnia theta.

Kupno opcji Dodatnia gamma Dogodny delta hedge Sprzeda po wzro cie kursu Cel delta hedge: odsykanie premii Problem: ujemna theta Korzystny scenariusz: wahania

Sprzeda opcji Ujemna gamma Utrudniony delta hedge Sprzeda po spadku kursu Cel delta hedge: obrona premii Korzy : dodatnia theta Korzystny scenariusz: stabilizacja

Robie delta hedge po to aby zyska albo obroni premi . Skuteczne lub nie w zale no ci od poziomu zrealizowanej zmienno ci. W praktyce nie porwnujemy tylko zmienno ci. Nienormalno rozk adu sprzyja kupuj cemu opcje. Na rynkach wschodz cych zmienno wbudowana w opcje jest zawsze wy sza ni zmienno historyczna. Ryenk bierze pod uwag to e do zmienno ci nale y doda niedoskona o ci rozk adu ktre sprzyjaj kupuj cemu opcje. Dlaczego niespe nienie za o e Blacka-Scholesa sprzyja kupuj cemu opcje? VEGA Vega pokazuje zmian warto ci opcji po rwnoleg ym przesuni ciu krzywej zmienno ci rynkowej o 100pb. Warto bezwzgl dna z Vegi jest maksymalna dla d ugoterminowej opcji ATM niezale nie od poziomu zmienno rynkowej. Maksymalna Vega jest dla d ugoterminowych ATM, niezale nie od poziomu zmienno ci. Poniewa maj najwi ksz nominalnie warto czasow . Vega wp ywa tylko na warto czasow . Vege i gamm maj tylko opcje. Delte maj rwnie forwarady. Gamm i Veg maj tylko opcje, poniewa bez warto ci czasowej nie ma wsp czynnikw wra liwo ci. Dla opcji ATM Vega ejst w przybli eniu pierwiastkow funkcj czasu. Identyczna relacja zachodzi dla premii opcji ATm wycenianej dla ca ej zmienno ci. Zmienno sigmy jest zatem rwnie pierwiastkowa. Vega dla opcji 2x d u szej jest 40% wy sza. Wa ne jest to dla strategii Vega-neutral, poniewa sk ada si ona z opcji o r nych terminach zapadalno ci. Mog w pami ci obliczy , jak musz zmodyfikowa nomina opcji krtszej, eby Vegi by y takie same.
25 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Ryzyko stp procentowych: y BPV pokazuje zmian wyniku portfela po rwnoleg ym przesuni ciu krzywej dochodowo ci o 0,01% y Dla pojedynczej opcji stosujemy dwie miary ryzyka BPV: o Rho wra liwo na zmian oprocentowania waluty krajowej o 1% o Phi wra liwo na zmian oprocentowania waluty bazowej o 1%. Ryzyko stopy procentowej na opcjach walutowych zabezpiecza si poprzez FX SWAP. Do zabezpieczenia jakiej greckiej litery s u y FX SWAP. Odpowied : PHI Rho i phi tylko tym si r ni od BPV, e BPV pokazuje jak zmieni si wynik na pipsie. Rho i Phi a na 1 punkcie procentowym. Jest tak poniewa s to najmniej wa ne greki dla opcji walutowych. Dopiero masywny ruch krzywej dochodowo ci powoduje du e zmiany. Stopy procentowe wp ywaj na 2 rzeczy 1. Po o enie forward 2. Dyskontowanie premii. Na forward bardziej wp ywa stop ni r nica stp procentowych. Zwykle Rho i phi s bardzo niskie. LAMBDA Lambda interesuje spekulantw szukaj cych opcji z najwy sz d wigni . Najwy sz lambd maj opcje OTM. Op aca si kupi du y nomina opcji OTM i wwczas z tych samych pieni dzy, zwrot % z OTM b dzie najwy szy. Lambda jest maksymalna dla jednodniowej opcji silnie OTM wycenianej przy niskiej zmienno ci rynkowej. Nadwy ka popytu na OTM powoduje e zmienno d wigni. dla nich ro ne, co zmniejsza poziom

26 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

::05.05.2010:: Zmienno historyczna

Zmienno kursu zarejestrowan w przesz o ci mierzymy jak odchylenie standardowe zwrotw dziennych w skali rocznej. Zastosowania zmienno ci historycznej: 1. Kiedy kwotujemy co z niczego 2. Kiedy analizujemy rynek. Kiedy zmienno si silnie wybija z poziomu obserwowanego przez ostatnie np. 2 lata, to p niej, jak opadnie kurz, przychodzi refleksja czy czasem jak dotychczas opcje chodzi y po 6, a teraz chodz po 30, to czy to nie jest za wysoko. Na to pytanie odpowie nam analiza zmienno ci historycznej. Wzory na zmienno

Co zrobi aby zmienno

obserwowa w skali rocznej.

Pierwiastek jest dla tego poniewa wariancja jest liniowa. Dwukrotnie wy szy termin oznacza tylko 40% wy sze ryzyko. Ryzyko ro nie w sposb pierwiastkowy. 250 poniewa jest 250 dni roboczych.

Liczymy odchylenie standardowe. Mo emy analizowa ostatnie 100 lub 200 obserwacji. Mo emy te analizowa od wczoraj, od przedwczoraj itd. Tworzy si wykres. y Zakres zmienno ci historycznej jest wskazwk dla oczekiwanego zakresu waha zmienno ci w przysz o ci y Zmienno krtkoterminowa ulega silniejszym wahaniom, ni zmienno d ugoterminowa y Szok cenowy bardziej wp ywa na zmienno liczon dla krtszego okresu y Po wypadni ciu obserwacji kryzysowej, krtkoterminowa zmienno historyczna gwa towanie spada.

27 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Oznacza to e zmienno krtkoterminowa jest nad zmienno ci d ugoterminow kiedy jest niespokojnie. Je eli co szokuj cego si wydarzy o, to zmienno historyczna miesi czna ro nie silnie do gry a zmienno roczna znacznie s abiej. Mo na w ten sposb okre li burzliwo rynku ex post.

Zmienno rynkowa jest podstawowym parametrem wykorzystywanym do wyceny opcji walutowych, ktre s handlowane na rynku. Zmienno rynkowa jest wypadkow oczekiwa uczestnikw rynku, co do przysz ego poziomu zmienno kursu walutowego i wynika z gry popytu i poda y. Zmienno rynkowa implikowana nie jest dobrym estymatorem przysz ego odchylenia standardowego. Je eli widzimy e zmienno = 10, to nie znaczy e rynek oczekuje e odchylenie standardowe wyniesie 10. Zmienno jest parametrem oderwanym od rzeczywisto ci, jest wynikiem gry popytu i poda y, przedmiot handlu. Zmienno rynkowa implikowana jest wykorzystywana przede wszystkim do wyceny.

Je eli za o enia Blacka-Scholesa s spe nione, czyli: o Rozk ad zwrotw jest normalny o Mamy ci g y rynek, nie ma skokw o Delt mo na ka dego dnia zabezpiecza kupienie opcji przy zmienno rynkowej 10% i p ynne zabezpieczenie delty zgodnie z modelem BS powinno przynie nast puj cy wynik finansowy: y Dodatni, je eli zmienno rzeczywista by a wy sza ni 10% y Zerowy, je eli zmienno rzeczywista by a rwna 10% y Ujemny, je eli zmienno rzeczywista by a ni sza ni 10%. W praktyce za o enia BS nie s spe nione, wi c wynik finansowy odbiega od teoretycznego. Zmienno rynkowa jest niepoprawn liczb wpisywan do b dnego modelu w celu otrzymania prawid owej ceny Riccardo Rebonato Jedn metod aby otrzyma dobr cen jest wsadzenie zmanipulowanego parametru sigma. Dlatego te parametr sigma nie jest estymatorem odchylenia standardowego. y Po niespokojnym dniu istnieje du e prawdopodobie stwo powtrzenia waha , natomiast spokojny dzie zazwyczaj si powtarza efekt GARACH y Na rynku brak obserwacji o umiarkowanym zakresie waha : rynek albo pi, albo panikuje leptokurtoza rozk adu y Pozytywna korelacja ze zmianami kursu spot: deprecjacja waluty lokalnej powoduje wzrost zmienno ci kursu, aprecjacja natomiast przynosi spadek zmienno ci prawostronna sko no rozk adu.
28 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Kurtoza = wariancja wariancj = sigma4 Co powoduje kryzys zaufania do walutoy lokalnej? - powoduje os abienie kursu i wzrost zmienno ci Im wy szy poziom stp procentowych, tym wy sza zmienno waluty lokalnej.

y Wy sza rentowno aktyww lokalnych sprzyja nap ywowi kapita u spekulacyjnego, co zwi ksza zmienno kursu waluty krajowej y Dla walut koszykowych, wzrost zmienno ci pary walutowej sk adaj cej si z g wnych walut koszyka (EUR/USD), wp ywa na zmienno waluty lokalnej (USD/PLN, EUR/PLN). Jaka jest zmienno w Czechach i jaki jest poziom stp procentowych. Porwna do Polski, z parytetu stp procentowych wyjdzie brakuj cy element. Waluta ktra dominuje w koszyku ma najmniejsz zmienno z mo liwych na rynku. Minimalizuje zmienno waluty lokalnej wzgl dem wiata zewn trznego. Jest tak dla tego, e je eli co dominuje w koszyku to na wielko kursu EUR/PLN wp ywa tylko sytuacja w Polsce, a nie na wiecie. Inne spojrzenie na ryzyko: y Dla klienta statyczne spojrzenie na profil wyp aty, brak aktywnego zabezpieczenia delty, brak wra liwo ci na zmienno kursu, liczy si poziom kursu w dniu wyga ni cia opcji y Dla banku dynamicznie zabezpieczenie portfela przez parametry greckie i analiz scenariuszy, wynik zale ny od trajektorii kursu i amplitudy waha , mniejsze znaczenie poziomu kursu w dniu wyga ni cia opcji. Strategia STRADDLE: jednoczesny zakup opcji kupna i opcji sprzeda y z tym samym kursem realizacji i z tym samym terminem wyga ni cia. P acimy podwjn premi . Ale dzi ki temu, dowolna zmiana kursu powoduje e jeste my nad wod . Jest to strategia na zmienno ci, liczymy na du zmienno . y Koncepcja zak adaj ca zale no pomi dzy zmienno ci rynkow a terminem wyga ni cia kontraktu opcyjnego y Kszta t krzywej zmienno ci wiadczy o nastrojach na rynku Gamma jest najwi ksza dla opcji krtkoterminowych Kszta t krzywej zmienno ci y Krzywa rosn ca dowodzi, e rynek jest spokojny, ale oczekuje wzrostu niepewno ci w d u szym okresie; jest to typowa sytuacja dla wi kszo ci rynkw

29 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

y Krzywa p aska wystepuje zazwyczaj po ustalaniu sytuacji kryzysowej: rynek zastanawia si , czy kryzys si powtrzy i nie wie, kiedy nast pi kolejne

Strategie opcyjnie: y Straddle

LONG y Strangle

SHORT

LONG y Butterfly = STD-STG y Risk reversal najbardziej popularna

SHORT

LONG

SHORT

y Calendar spread y Delta spread y Currency spread

30 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

::12.05.2010:: Strategie opcyjnie y Straddle stosujemy w przypadku formacji pi y o Long straddle0D = +Call50 + Put50 o Short Straddle0D = - call50 put50 o Dwie opcje sk adowe o to samych nomina ach (obie kupione lub obie sprzedane) o Ten sam termin wyga ni cia (krtki: 1D, 1W, 2W, redni, 1M, 2M, 3M, s ugi 6M, 9M, 1Y o Ten sam kurs realizacji (standardowo zero delta straddle: delta terminowa netto rwna zero, kurs bliski ATM) o Kwotowanie w wymiarze zmienno ci rynkowej w skali rocznej o Je eli chcemy za pomoc stradli maksymalizowa gamm , efektywnie zabezpieczy , musimy znale takiego Straddle a ktry ma du gamm . Im krtszy Straddle tym wi ksza jego gamma. o Je eli chcemy wyzerowa Veg , wybierzemy jak najd u sze Straddle (w praktyce najd u szy i w miar p ynny to 1Y) o W praktyce, nie jest to ATMF, tylko tzw. 0 delta Straddle. o Prowizja jest p acona w walucie bazowej, hedge jest robiony w forwardzie. o Szukamy kursu przy ktrym delty si zeruj . o W praktyce kurs ktry zeruje delte jest zawsze ni szy ni forward. Jest tym dalszy od forwarda im d u sza jest opcja. o Kupuj c na delta hedging, jest maksymalnie efektywny. Odzyskujemy wydan premi po kilku dniach. y Strangle uwa amy e na razie nic si nie b dzie dzia o, a jak walnie to zacznie si co dzia . Kurs Musi si wybi z marazmu, wwczas b dzie si mocno waha . o Long Strangle25 = +call25 +put25 o Strong Strangle25 = -call25 put25 o Dwie opcje o to samych nomina ach (ten sam kierunek, obiet OTM) i tym samym terminie wyga ni cia o Zarwno call i put ma warto bezwzgl dn z delty = 25. Prawdopodobie stwo wykonania wynosi zatem 25%. o Wszystkie greckie litery s mniejsze, delta na pocz tku jest zerowa o R ny kurs realizacji o Wy sze zmienno rynkowa, ni w przypadku porwnywalnej strategii Straddle o Stosujemy kiedy przeczuwamy wahania po ruchu.

31 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

o Instrument uwzgl dniaj cy mo liwo wyst pienia obserwacji skrajnych. Strategii strangle pozwala na spekulacj na szerszym zakresie oczekiwanych waha . y Butterfly o Long butterfly25 = Strangle25 Straddle0D o Short butterfly25 = Straddle0D Strangle25 o Cztery opcje sk adowe (dwie kupione, dwie sprzedane) o tym samym terminie wyga ni cia o Standardowa delta opcji OTM: 25 lub 10 o Wersja z rwnymi nomina ami cechuje si ujemn Veg dla strategii long o Wersja z zerow Veg odznacza si wy szymi nomina ami dla opcji OTM o Cena strategii kwotowana jako r nica pomi dzy zmienno ci strangle (wy sza) i Straddle (ni sza). o Gra na oczekiwanej kurtozie rozk adu zwrotw. o Wystawiamy Straddle, kupujemy te strangla, ktry zabezpiecza nas przed stratami. Cz premii wydajemy na strangla eby si zahedgowa (strangle jest ta szy). o Motylek mo e by kupiony/sprzedany. o Vega strategii jest ujemna. Straddle ma ogromnie ujemn Veg . A strangle ma mniejsz , co do warto ci bezwzgl dnej, dodatni Veg . Poniewa Straddle jest kupiony, a strangle sprzedany. Po 2. To Straddle maksymalizuje Veg , wi c jak ujemn du dodamy do dodatniej mniejszej to zostanie nieco ujemna. o Strangle ma mniejsz Veg ni Straddle o U miech zmienno ci konsekwencja jego istnienia dla wyceny je eli strangle to wycena opcji ATM, to zmienno stradla jest relatywnie niska. Powoduje e sp aszcza si r nica cen pomi dzy ATM a OTM. Strangle to suma 2 opcji, ktre s wyceniane przy r nej zmienno ci, ale obie te zmienno ci s wy sze ni ATM. Konsekwencj jest to, e zasada wyceny strangla = cena strangla = rednia ze zmienno ci dla call i put. Poniewa istnieje u miech, to rednia ze zmienno ci dla call i put zawsze jest wy sza ni ATM. Je eli cena butterfly wynosi 1 na 2 to oznacza to e bid = 1, offer = 2, czyli jak market maker kupi takiego motylka, to strangla kupi % nad Straddle. A jak sprzeda takiego motyla to strangla wystawi 2% nad Straddle. To jest kwotowanie 1 na 2. Tym dro szy motylek im g bszy smile. o Cen butterfly jest r nica pomi dzy Straddle a Stangle. Cena strangle jest zawsze wy sza od straddle a. Im g bszy smile tym wy sza cena motylka, bo tym wi ksza jest rozbie no pomi dzy ATM a ogonami Gausa. o Im wy sze wahania poziomu zmienno ci tym wy sza cena motylka. o Strategia ktra wyst puje g wnie na ekranach brokerw, a nie w yciu. Ma o jest obrotw. Jest kwotowana, ale cieszy si niewielkim zainteresowaniem uczestnikw rynku.
32 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

y Risk reversal o Long Risk Reversal25 = +call25 Put25 o Short risk reversal25 = -call25 + put25 o Dwie opcje sk adowe (call i put, obie OTM: jedna kupiona, druga sprzedana) o rwnych nomina ach i tym samym terminie wyga ni cia o Standardowa delta pojedynczych opcji: 25 lub 10 o Cena strategii kwotowana jako r nica pomi dzy zmienno ci opcji call i put o Gra na oczekiwanej sko no ci rozk adu zwrotw o Podobnie jak strangle, z o enie call i put, obie maj zwykle delt = 25. o W przypadku transakcji klientowskiej, po zsumowaniu 2 strategii call i put powstaje strategia, ktra jest 0 kosztowa, nie generuje wyp aty premii w dniu zawarcia transakcji. Natomiast generuje pozycje dopiero jak co si wydarzy. Z pkt. widzenia klienta to forward z op nionym zap onem. o Risk reversal polega na kupieniu zabezpieczenia i sfinansowanie tego zabezpieczenia poprzez wystawienie opcji po to, eby uzyska efekt zerowej premii. o Kupiony Risk reversal generuje d ug pozycj walutow , zatem hedgeuje importera, bo ma krtk pozycj , wi c hedgeuje go d uga. o Przyk ad: Importer wierzy w umocnienie, ale boi si e mo e by inaczej. Jak si wzmocni to co zarobi. Ma ustalony PT na zyski, uruchamia si sprzedany put. Import staje si hedge dla wystawionej opcji put. Natomiast jak dojdzie do ma o prawdopodobnego w oczach importera os abienia z otwki, to faktycznie troch straci, ale ma ustawionego SL. Importer nie musi zabezpiecza ka dego kursu, tylko ten ktry mg by spowodowa e zacznie bankrutowa . o W przypadku transakcji B2B (bank2bank). Interesuje wra liwo na wsp czynniki greckie (g wnie Vega). o Dodatnia sko no prawdopodobie stwo silnego os abienia z otwki jest wi ksze ni prawdopodobie stwo silnego wzmocnienia z otwki sigma3 >1. o Na EUR/PLN sko no jest dodania. Na gie dzie sko no jest ujemna. o Istnieje silna korelacja pomi dzy poziomem indeksu/kursu a poziomem zmienno ci. Na rynku akcji ta korelacja jest ujemna, na rynku walutowym na rynkach wschodz cych jest dodatnia. Im wy szy EUR/PLN tym wy sza zmienno . Im mocniejsza z otwka tym mniejsza zmienno . Zwi zane z asymetri ryzyka. y Calendar spread y Delta spread y Currency spread

33 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Cel strategii Podstawowy instrument pozwalaj cy na maksymalizacj Vegi (dla d ugich terminw). Pozwala na spekulacj na zmienno ci przy za o eniu ograniczonego zakresu waha . Gra na oczekiwanej wariancji rozk adu zwrotw.

34 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Stradle

Kurs realizacji

Strangle X1

x2

35 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

::19.05.2010:: G wni uczestnicy rynku pochodnych kredytowych: y Banki (g wni nabywcy) y Ubezpieczyciele (g wni wystawcy) y Fundusze arbitra owe Total return Swap y Rezygnacja z dochodw (kupon/dywidenda + zyski kapita owe) y W zmiana za otrzymywanie okre lonego oprocentowania (najcz ciej zmiennego) Strona pozbywaj ca si ryzyka kupon/dywidenda + zyski kapita owe strona podejmuj ca ryzyko Strona podejmuj ca ryzyko oprocentowanie zmienne strona pozbywaj ca si ryzyka Podj cie ryzyka, powody: y Brak dost pu do danego waloru (np. Rumunia i LIBOR) y P ynno Credit default swap y Jest to ekwiwalent ubezpieczenia przeciw zdarzeniu kredytowemu. y Kupuj cy ochron ponosi ustaony koszt (najcz ciej % nomina u) y Sprzedawca ochrony p aci tylko w przypadku zdarzenia kredytowego Strona pozbywaj ca si ryzyka premia strona nabywaj ca ryzyko CDS zabezpieczenie ryzyka slajd 9 P atno warunkowa

y P ata tylko przy umwionym zdarzeniu (upad o ci/zmniejszeniu ratingu, znacznej tracie warto ci) y Dostawa fizyczna lub rozliczenie finansowe y Nomina * (warto pocz tkowa-warto odzyskana) y Premia = oczekiwana wielko wyp aty sprzedaj cego ubezpieczenie y Prawdopodobie stwo zdarzenia kredytowego y Wielko straty w przypadku zdarzenia kredytowego premia = prawdopodobie stwo * LGD (loss Given default) Du e straty w przypadku sp ek sektora IT (nie posiadaj aktyww).
36 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Rekompensata w wypadku zdarzenia kredytowego Rekompensata spadku warto ci aktywu o 3% Konieczno rezygnacji z zyskw z aktywu Cena

Total Return Swap (TRS) Tak Tak Tak Przychody

Credit Default Swap (CDS) Tak Nie Nie Premia

Pytanie: Inwestor wierzy e sytuacja kredytowa jednego z rosyjskich bankw si poprawi (np. wierzy w pozytywne dla Banu wyja nienie procesu dot. po yczki od pa stwa w czasie kryzysu), nie chce jednak ponosi ryzyka rynkowego zwi zanego z jego obligacjami. Co robi? Odpowied : Inwestor prawdopodobnie zdecyduje si na sprzeda CDS tego banku. Aby ograniczy ryzyko zwi zane z sytuacj polityczn mo e jednocze nie kupi CDS na rosyjskie obligacje skarbowe, spekuluje wtedy na spadek r nicy. Stosowane niedawno w przypadku greckich obligacji, aby kupi ochron po du o ni szych stawkach. Transakcje na rynku CDS: 1. Wystawiamy, zgarniamy premie, jak co si stanie z bankiem, musimy zap aci . Ograniczamy ryzyko do k opotw tego banku za pomoc kupna CDSa na obligacje rosyjskie, w tym przypadku p acimy premie, ktra jest ni sza ni premia konkretnego podmiotu. Pytanie 2: Jeden z europejskich bankw ma du o klientw (kredytobiorcw) w RPA (nie OECD). Jednak nie ma wystarczaj co du o kapita u by pokry wymg kapita owy? Kupujemy ochron od kogo kogo ryzyko jest nieskorelowane z ryzykiem podmiotu ktry chcemy zabezpieczy . Je eli mamy du firm tureck , w transakcji zabezpieczaj cej chcieliby my si zabezpieczy rwnie przed problemami Turcji. Zatem zawieramy transakcj z bankiem, ktrego ryzyko jest nieskorelowane z Turcj . First to default swap y Struktura taka sama jak przy CDS, ale dotyczy koszyka. P atno warunkowa nast puje tylko przy pierwszym zdarzeniu kredytowym. Ma chroni przed pierwszym zdarzeniem kredytowym z puli np. GM, Ford, Fiat, VAG, itd. y G wny motyw zabezpieczenie portfela przed wyra n utrat warto ci przez dowolne (jedno) aktywo z roztyka, ale nie przed za amaniem rynku. Nie chroni nas jednak przed za amaniem ca ego rynku, Ew. sektora.
37 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Sekurytyzacja - slajd ::26.05.2010:: TEST:

1. Analiza ryzyka kredytowego a. Ryzyko przed-rozliczeniowe, kiedy wyst puje b. Ryzyko rozliczeniowe, 2. Ryzyko rynkowe a. BPV b. Ktre strategie maj jaki znak BPV (np. e zakup obligacji sta o-kuponowej generuje ujemne BPV) 3. Hedging jakie instrumenty s u do hedgowania czego. a. Rola IRS dla obligacji b. Jaki znak BPV maj strategie IRS c. Na czym polega hedging walutowy d. Jaka jest pozycja importera, eksportera, co ich hedguje (slajd opcyjny, ktry pokazuje jakie ryzyko generuj poszczeglne profile opcyjnie e. Znaki greckie 4 profili 4. GRECKIE LITERY a. Kiedy gamma jest najwi ksza b. Kiedy Vega jest najwi ksza c. Co oznaczaj greckie litery Zabezpieczenie dla eksportera y Naturalna pozycja eksportera d uga terminowym y Zabezpieczenie poprzez otwarcie pozycji krtkiej y Pozycja krtka mo e by wygenerowana poprzez o Sprzeda walut na rynku o Odpowiedni pozycj opcyjn Minusem forward jest to e nie mo emy wybra kursu. Kurs terminowy zale y od warto ci pieni dza w czasie i na rynku walutowym zale y od r nic stp procentowych. Kurs terminowy nie jest adn prognoz , jest tylko kursem rwnowagi na rynku walutowym i pieni nym. Dla eksportera forward jest zabezpieczeniem doskona ym, ale nie koniecznie optymalnym, poniewa ci ko jest np. namwi importera do zakupu walut na termin kiedy importer ma wbudowany tez e z oty zawsze si wzmacnia.

38 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

Ryzyko z forward jest mniejsze ni nomina , zale y od mzienno ci. Dla rocznego forward EUR/PLN Waga dla rocznego = 10%. Dla 3 msc = 5%. Pierwiastek ze stosunku czasu. Waga ryzyka zalezy od zmienno ci i d ugo ci trwania kontraktu. Szacuj c dla EUR/PLN Oczekiwana zmienno przeskalowana przez czas. Pomno y np.*1,6 (1,6 sigma=ok. 90%).

Strategie long maj dodatni bveg , short maj dodatni veg . Long maj dodatni veg , ujemn thete. Z pkt widzenia eksportera, odpowiednimi strategiami s long put i short call. Poniewa generuj krtk pozycj w walucie bazowej.

Kupno opcji

Opcje kupna Long call

Opcja sprzeda y

Rodzaje opcji 1. Wi kszo rynku to opcje waniliowe europejskie a. Mog by realizowane jedynie w dniu wygasni cia b. Daj bezwarunkowe prawo do przewalutowania c. Wyp ata z ich tytu u jest proporcjonalna do zmiany kursu 2. Opcje barierowe a. Oferuj prawo warunkowe b. S ta sze od opcji waniliowych c. Ich wycena jest bardzo skomplikowana d. Zabezpieczenie takich opcji jest do kosztowne, wi c koszty transakcyjne s wi ksze, a p ynno rynku ni sza.

Oferuj prawo bezwarunkowe. Z tego powodu premia jest mniejsza, poniewa prawdopodobie stwo sukcesu na opcji barierowej jest ni sze. Warunkowo tego prawa mo e by dwojakiej natury: Opcje barierowe dzielimy na opcje z:

39 | S t r o n a

Rynek instrumentw pochodnych

y Barier aktywuj c knock-in. Opcja jest zawieszona, jest obietnica e mo e b dzie i dopiero staje si opcj waniliow kiedy w trakcie ycia kontraktu, kurs przebije barier . y Barier dezaktywuj c knock-out. Sytuacja odwrotna. Opcja jest na pocz tku, istnieje jako opcja waniliowa, ale jest zagro enie e je eli bariera zostanie uderzona w trakcie ycia opcji, to opcja nam zniknie. Znaczna wi kszo opcji barierowych to opcje regularne. Opcje reverse s bardzo nieprzyjemne przy hedgingu, poniewa w momencie uderzenia bariery znika znaczna warto wewn trzna opcji. Opcji Zmienno y y y y y Kluczowy parametr do wyceny opcji Im wy sza zmienno tym dro sze opcje Miar ryzyka zmienno ci jest parametr VEGA Kupione opcje generuj dodatni VEG , a sprzedane ujemn VEG . Maj c ujemn veg tracimy przy wzro cie zmienno ci

Risk reversal wnioski y Eksporter ustanawia minimalny i maksymalny kurs przewalutowania y y Partycypator strategia zero kosztowa z d wigni y Eksporter mo e zapewni sobie kurs przewalutowania lepszy ni kurs terminowy y Wykreowanie pozycji krtkiej w euro poprzez: kupno opcji ITM put + sprzeda opcji PTM call (ten sam kurs realizacji dla obu opcji!) y Transakcja zero-kosztowa: premia za opcj kupna rwnowa y premi za opcj sprzedan , ale y opcja ITM jest wielokrotnie dro sza od opcji OTM, wi c MUSIMY WYSTAWI WI CEJ! Jest to przyk ad negatywny.

40 | S t r o n a