Profesjonalna analiza

Mirek Jasiski

Agencja ratingowa Credit Rating Agency (CRA)

Firma zajmujca si ocen wiarygodnoci kredytowej podmiotw poyczajcych pienidze: spek, funduszy, bankw, organizacji, samorzdw i pastw Agencje ratingowe oceniaj take same instrumenty dune. Na wiecie prym wiod 3 CRA:

Porwnanie ratingw
Rating Banku
1 2

S&P
AAA AA

Moodys
Aaa Aa Rating Inwestycyjny

3
4 5 6 7 8 9 10

A
BBB BB B CCC CC C Stracone
3

A
Baa Ba B Caa Ca C Stracone Rating Spekulacyjny

Rynkowy koszt finansowania - rating inwestycyjny

Rynkowy koszt finansowania - rating spekulacyjny

Cena rynkowa dugu a rating

Norma strat
W jaki sposb obliczamy norm strat?
norma strat = PD x L PD = prawdopodobiestwo zalegoci w cigu roku L = strata wynikajca z tych zalegoci w %

Norma strat wynika z ratingu ryzyka

Normy strat
1 2 3 4 5 6 7 AAA AA A BBB BB B CCC 0 pb 1 pb 2 pb 6 pb 65 pb 296 pb 770 pb

Obliczanie zysku na kliencie i portfelu

Oczekiwana strata i wskanik kapitaowy Rating aktyww AAA AA A BBB BB B CCC Oczekiwana strata (pb) 0 1 2 7 70 270 800 Wskanik kapitaowy 0.12% 0.14% 0.19% 0.50% 1.90% 4.00% 12.00%

Liczby te s tajemnic bankw; powysze wskaniki su jedynie jako przykad.

Skumulowane wspczynniki niewypacalnoci (Default Rate)

rdo: S&P Ratings Direct, kwiecie 2009

Metodologia analizy kredytowej

Analiza kredytowa jest sztuk a nie nauk.

Edward Emmer, dyrektor zarzdzajcy S&P 1970-2009

Analiza kredytowa wedug J.P. Morgana

Charakter Charakter Charakter

Utermyer: Czy komercyjny kredyt nie opiera si na pienidzach lub majtku? Morgan: Nie prosz pana. Pierwsz rzecz jest charakter Utermyer: Przed pienidzmi czy majtkiem? Morgan: Przed pienidzmi, majtkiem i wszystkim innym. Pienidze nie mog tego kupi. Jeli nie ufam czowiekowi, to nie dostanie ode mnie adnych pienidzy, nawet w zamian za wszystkie obligacje w wiecie chrzecijaskim

z przesuchania przed komisj Kongresu USA w 1912 roku

3 C kredytu

Character
Capacity Capital

- charakter, postawa, wiarygodno firmy - potencja kredytowy zdolno kredytowa - aktywa netto, kapita

MACRO

Management - zarzd Asset quality - jako aktyww Capital adequacy - kapita Risk management - zarzdzanie ryzykiem Operating result - wynik operacyjny

CAMEL

Capital Assets Management Earnings Liquidity

- kapita
- aktywa

- zarzd
- zyski - wypacalno

Czarny abd wedug Taleba

rzadko wystpowania - musi lee poza zbiorem naszych codziennych oczekiwa nic z przeszych wydarze nie moe naprowadzi nas na moliwo wystpienia zjawiska
drastyczny wpyw na rzeczywisto

retrospektywna przewidywalno po zaistnieniu, wydaje si, e zjawisko byo przewidywalne i jest atwe do wytumaczenia ahistorycznie

Ryzyko niewypacalnoci - przykady z przeszoci

Barings Daiwa UBS LTCM Columbia/HCA Enron Rank Xerox World Com Tyco Imclone HealthSouth Nat Australian kryzys w Azji kryzys w Rosji kryzys na rynku nieruchomoci w USA niewypacalno Islandii Grecja, Irlandia i kryzys strefy euro Sumitomo Allied Irish Global Adelphia Ahold Parmalat Argentyna

Kryzys irlandzki 2010

Czego obawiaj si banki?

Banana Skins 2010
(ranking w 2008 r. w nawiasie)
1. 2. 3. 4. 5. 6.

7.
8. 9. 10.

Naciski politykw (-) Ryzyko kredytowe (2) Nadmierny poziom regulacji (8) Trendy makroekonomiczne (5) Pynno (1) Dostp do kapitau (-) Instrumenty pochodne (4) Jako zarzdzania ryzykiem (6) Spready kredytowe (3) Rynek kapitaowy (7)

Czego obawiaj si banki?

Banana Skins 2010 c.d.
(ranking w 2008 r. w nawiasie)
11. 12. 13. 14. 15.

16.
17. 18. 19. 20.

Waluty (13) ad korporacyjny(16) Rynek surowcw (12) Stopy procentowe (9) Oszustwa (11) System wynagradzania kadry kierowniczej (17) Rynki wschodzce (18) Znaczce uzalenienie od technologii (15) Fundusze hedgingowe (10) Nieuczciwy dealer (14)

Czego obawiaj si banki?

Banana Skins 2006
(ranking w 2005 r. w nawiasie)
1. 2. 3. 4. 5. 6.

7.
8. 9. 10.

Nadmierny poziom regulacji (1) Ryzyko kredytowe (2) Instrumenty pochodne (4) Rynek surowcw (14) Stopy procentowe (12) Znaczce uzalenienie od technologii (8) Fundusze hedgingowe (5) Zasady adu korporacyjnego (3) Rynki wschodzce (15) Techniki zarzdzania ryzykiem (9)

Czego obawiaj si banki?

Banana Skins 2006 c.d.
(ranking w 2005 r. w nawiasie)
11. 12. 13. 14. 15.

16.
17. 18. 19. 20.

Oszustwa (6) Akcje (18) Waluty (7) Trendy makroekonomiczne (10) Wstrzsy polityczne (22) Konflikty interesw (-) Nadmierny potencja rynku bankowego (20) Pranie brudnych pienidzy (13) Nadmierna skonno do fuzji (27) Ryzyko prawne (17)

Perspektywy ratingu ryzyka

Podejcie akademickie Podejcie Agencji Ratingowej

Rating Ryzyka
Podejcie nadzoru bankowego Podejcie oparte o praktyk bankow

Portfele kredytowe

zarzdzane na podstawie zalegoci

zarzdzane na podstawie klasyfikacji

ZARZD I Zarzd Zarzd WACICIEL

BRANA INDUSTRY INDUSTRY && I POZYCJA COMPETITIVE KONKURENCYJNA POSITION

BORROWER & TRANSACTION KREDYTOBIORCA I TRANSAKCJA

Cztery Filary - Wprowadzenie

Otoczeni OTOCZENIE
KONDYCJA FINANCIAL FINANSOWA CONDITION STRUKTURA, STRUCTURE, ZABEZPIECZENIA COLLATERAL & GWARANCJE GUARANTEES
25

INSTYTUCJA INSTITUTION

Kredytobiorca i transakcja
INSTITUTION BORROWER & TRANSACTION BORROWER & TRANSACTION
MANAGEMENT MANAGEMENT STRUCTURE, COLLATERAL & GUARANTEES

ENVIRONMENT

Metodologi czterech filarw stosujemy przy ocenie zarwno kredytobiorcw, jak i zawieranych z nimi transakcji. Polega ona na ocenie czterech obszarw (filarw) analizy kredytowej:

INDUSTRY INDUSTRY && COMPETITIVE POSITION

I. II. III. IV.

FINANCIAL CONDITION

Zarzd i waciciel Brana i pozycja konkurencyjna Sytuacja finansowa Struktura, zabezpieczenia i gwarancje
26

Ocena otoczenia
Kto nie zna terenu na pewno przegra wojn Sun Tzu

Analiza otoczenia powinna zawsze uwzgldni:

sytuacj polityczn w kraju charakter gospodarki cykl koniunkturalny gospodarki system finansowy i bankowy system prawny, w tym ochron wierzycieli rynek pracy, jako zasobw ludzkich i dostpno siy roboczej wartoci socjalne i etyczne zwyczaje i praktyki biznesowe zasoby naturalne i klimat i wiele innych elementw

Analiza PEST uyteczne narzdzie

Analizujemy wpyw otoczenia firmy na jej strategi i plany dziaania wedug kryteriw: Politycznych Ekonomicznych Spoecznych Technologicznych

Cykle ekonomiczne

Jaki cykl ma najwiksze znaczenie?

Gospodarczy Branowy Polityczny (np. kiedy odbd si najblisze wybory?)

Na jakim etapie cyklu si znajdujemy i jak przeoy si to na

Sprzeda klienta Jego zyskowno Warto jego aktyww?

Cykl ycia
Dystrybucja informacji rozkada si na kilka bran, z ktrych najwaniejsze to: telewizja, prasa i Internet.
ROZPOCZCIE WZROST DOJRZAO SCHYEK

portale internetowe
telewizja blogi, mikroblogi

prasa

i portale spoecznociowe

videoblogi
CZAS

Ocena zarzdu i waciciela

czyli najwaniejszy element oceny zdolnoci kredytowej

Ocena misji, wizji i strategii

innymi sowy, czy zarzd wie co i jak robi oraz w ktrym kierunku zmierza?

Misja Apple

Produkowa wysokiej jakoci, tanie i atwe w uytkowaniu produkty zawierajce nowoczesne rozwizania technologiczne. Udowadniamy, e najnowsze technologie nie musz by przytaczajce dla informatycznych laikw - misja z 1984 roku

Strategia bkitnego oceanu

W. Chan Kim , Rene Mauborgne ... firmy, ktre osign sukces zrobi to nie poprzez konkurowanie, ale poprzez stworzenie sobie wasnych rynkw, ktre autorzy nazwali bkitnymi oceanami

Strategia bkitnych oceanw

Eliminuj Redukuj Wzmocnij Stwrz

Eliminuj

Wzmocnij
atwo uytkowania Bezpieczestwo Dokadno Szybko Komentarze do sytuacji na rynku

Zarzdzanie relacjami

Redukuj
Opiekunw klienta Dealerw korporacyjnych

Stwrz
Potwierdzenie transakcji ledzenie patnoci

Przypadek EFS

Kluczowe czynniki sukcesu

Co musimy robi dobrze by odnie sukces na rynku

Kluczowe czynniki ryzyka

Co moe przeszkodzi firmie w zaprzestaniu terminowej obsugi kredytu?

Top-down

Zaczynamy od oszacowania gbokoci rynku Przyjmujemy zaoenie okrelonego udziau % w rynku Na bazie tych zaoe tworzymy plan sprzeday Majc plan sprzeday tworzymy rachunek wynikw Tworzymy plan inwestycyjny, czyli po ksigowemu plan nakadw na rodki trwae Przygotowujemy bilans Szacujemy zapotrzebowanie na finansowanie Przygotowujemy budet gwny i szczegowe budety

Bottom up

Zastanawiamy si w co zainwestowa wolne rodki Okrelamy spodziewane ROI Inwestycja/ROI = zysk netto Przygotowujemy plan inwestycyjny szacujc koszty Zysk netto + koszty oglnego zarzdu = zysk brutto ze sprzeday Okrelamy polityk cenow oraz zakadan mar Zysk brutto ze sprzeday/mara brutto ze sprzeday = zakadana sprzeda Okrelamy cele sprzedaowe i budety sprzeday dla poszczeglnych sprzedawcw

Analiza finansowa
Rachunek wyniku Sprzeda - koszty Zysk Zysk Aktywa

BILANS
AKTYWA PASYWA

rodki pienine

Sprawozdanie z przepywu rodkw pieninych

rda finansowania

Bilans przedsibiorstwa
+ = wykorzystanie - = rdo
AKTYWA

+ = rdo - = wykorzystanie
PASYWA

Kapita

Kapita nie jest najtaszym rdem, cho jest rdem niezbdnym - bez kapitau trudno bdzie pozyska inne rda (tradycyjnie) koszt kapitau = = oprocentowanie obligacji + premia za ryzyko

Dwignia finansowa

Jednym z najwaniejszych wskanikw dla dyrektora finansowego jest dwignia finansowa zdefiniowana jako:
dwignia = zobowizania/kapita bd te dwignia bankowa zdefiniowana jako dwignia = kredyty/kapita

Zarzdzanie struktur finansowania

Wysoki kapita = bezpieczestwo funkcjonowania, ale zbyt wysoki WACC Redukcja WACC = zwikszenie dwigni Wiksza dwignia = wiksze ryzyko i odrzucenie przez niektre banki

Dyrektor finansowy musi znale waciwy kompromis

Dwignia a koszt finansowania

Jeli firma bdzie zwiksza dwigni wzronie ryzyko dla banku, a co za tym idzie rwnie koszt zaduenia.
Koszt Roczny % Cost finansowania

20 %

Koszt Kapitau Wasnego Cost of Equity Capital

15 %

redni Waony Weighted Average Koszt of Capital Cost Kapitau

Dyrektor finansowy musi znale optymaln struktur kapitau by redukowa WACC

10 % Cost of Borrowed Funds Optimal Koszt Zaduenia Optymalna Struktura Capital Kapitau Structure

100%

Zaduenie jako % Struktury Kapitau Debt as a Percentageof Capital Structure

Efekt dwigni
Inwestycja w akcje PKN Orlen Kwota inwestycji Kredyt cznie zakup Cena akcji - zakup Bez dwigni 160 000,00 0,00 160 000,00 16,00 Dwignia 10:1 160 000,00 1 600 000,00 1 760 000,00 16,00

Ilo akcji
Cena akcji - sprzeda Przychd ze sprzeday Spata kredytu Koszt kredytu Zysk ROI

10 000,00
24,00 240 000,00 0,00 0,00 80 000,00 50%

110 000,00
24,00 2 640 000,00 1 600 000,00 48 000,00 832 000,00 520%

Piramida DuPonta - jak firma generuje warto

ROE

ROE (zwrot na kapitale) = Zysk / Kapita Dwignia = Zobowizania / Kapita

Dwignia finansowa

ROA

ROA (zwrot na aktywach) = Zysk / Aktywa Mara zysku = Zysk / Sprzeda Sprawnoci = Sprzeda / Aktywa

Mara zysku

Wskanik sprawnoci

Cena

Koszty

Sprzeda

Aktywa

Noniki wartoci

Stopa zysku
menedera
Zysk przed odsetkami x 100% Aktywa netto

akcjonariusza
Zysk przed opodatkowaniem x 100% Warto netto

Mara zysku
Zysk x 100% Sprzeda

W zalenoci od potrzeby liczymy ten wskanik na odpowiednim poziomie zysku: zysk ze sprzeday, zysk operacyjny, zysk brutto lub zysk netto PAMITAJ by zawsze sprawdzi konstrukcj wskanika przed rozpoczciem analizy!!!

Inne wskaniki zyskownoci

EBIT EBITDA ROFE ROI ROCE EVA Itd. itp.

Niektre firmy licz bardzo specyficzne wskaniki zyskownoci, np.:

Zysk na Zysk na kasowy Zysk na Zysk na

metr kw. punkt ton km

Wskaniki pynnoci Wskanik biecy

Aktywa biece Zobowizania biece

Wskanik szybki
Aktywa biece - zapasy Zobowizania biece

Sterowanie wskanikiem biecym

Co si stanie jeli spacimy cz zobowiza na dzie bilansowy?

(gotwka + nalenoci + zapasy) biece zobowizania (100 + 200 200 (0 + 200 100 + 100) + 100)

=2

=3

Wskaniki wypacalnoci Pokrycie odsetek

Zysk przed odsetkami Odsetki

Dwignia finansowa
Zaduenie dugoterminowe

Fundusze akcjonariuszy

Wskaniki sprawnoci Cykl nalenoci

Nalenoci x 365 dni Sprzeda

Cykl zapasw
Zapasy x 365 dni Koszt produktw sprzedanych

Cykl zobowiza
Zobowizania handlowe x 365 dni Koszt zakupw na kredyt towarowy

Wskanik ten bdzie zazwyczaj najtrudniejszy do obliczenia na podstawie bilansu i rachunku wyniku. Zazwyczaj bdziemy prbowali oszacowa go poprzez przyjcie kosztw cznie minus koszty wynagrodze i amortyzacji (czyli te skadniki kosztw, ktre nie powoduj powstawania zobowiza wzgldem dostawcw

Kapita pracujcy
Jednym z powodw dla ktrych firmy trac pynno i popadaj w problemy finansowe jest cykl operacyjny, a bardziej precyzyjnie cykl kapitau pracujcego.
Przeanalizuj poszczeglne cykle w kontekcie relacji z dostawcami i odbiorcami.

Cykl nalenoci + Cykl zapasw - Cykl zobowiza = Cykl kapitau pracujcego

Same wskaniki nie maj prostego przeoenia na rating ryzyka dunika

Pure Resources
Brana Mara Operacyjna Pokrycie Odsetek Zaduenie Ogem
Ropa naftowa

Nestle
Dobra konsumpcyjne

65% 6x $ 0,1 Bn BBB -

15% 6x $ 5 Bn AAA

Rating Kredytowy S&P

W tym przykadzie ryzyko dziaalnoci spki Pure Resources jest znacznie wysze ni Nestle i dlatego jej rating ryzyka jest gorszy

Polska historia ratingu

Apple ronie jak szalone

Dynamika zysku na akcj (EPS)
120%

100%

80%

60%

40%

20%

0% 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

Apple wolumen w sztukach

dwa kolejne kwartay
40 000

35 000
30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 4 kwarta 2011 1 kwarta 2012

Ten wykres pokazuje trend w ujciu kwartalnym od razu wida w ktrych produktach ronie wolumen sprzeday. Dyrektor finansowy przewiduje, e 2 kwarta 2012 bdzie sabszy, poniewa bdzie krtszy o jeden tydzie.

Prawdziwy trend zobaczymy jednak porwnujc wolumen do analogicznego kwartau 2011

Apple wolumen w sztukach

Porwnywalne kwartay (2011 i 2012)
40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 1 kwarta 2011 1 kwarta 2012

Cena akcji Apple 5 lat

Apple rekordowa cena akcji

13 luty 2012 rok cena przekroczya 500 USD

Wypacalno najwaniejsze wskaniki