Bank i Kredyt 40 (4), 2009, 530

www.bankandcredit.nbp.pl
www.bankikredyt.nbp.pl
Streszczenie
W obliczu wyzwa, przed ktrymi stan neoklasyczny paradygmat ekonomii, szczeglnego zna-
czenia nabieraj finanse behawioralne, oferujce alternatywny sposb postrzegania procesw za-
chodzcych na rynkach kapitaowych. Odwoujc si do psychologii i wskazujc na uomnoci
ludzkiego umysu, obnaaj bdy popenione zarwno przez inwestorw indywidualnych, jak te
profesjonalnych. W czasie ostatniego kryzysu finansowego okazao si, e inklinacjom behawio-
ralnym ulegli nie tylko inwestorzy, lecz take podmioty wspomagajce rynek (np. agencje ratin-
gowe) oraz instytucje odpowiedzialne za regulacje (np. banki centralne i nadzory finansowe po-
szczeglnych krajw).
W niniejszym artykule w pierwszej kolejnoci zaprezentowano kalendarium najwaniejszych
wydarze, w sposb pozwalajcy spojrze na sekwencj wypadkw i narastanie symptomw kry-
zysu. Dalej omwiono pokrtce genez problemu, zwaszcza z punktu widzenia makroekonomii.
W kocu uwaga koncentruje si na behawioralnych aspektach ostatnich turbulencji rynkowych
oraz pyncych std wnioskach i postulatach.
Sowa kluczowe: finanse behawioralne, psychologia rynku kapitaowego, kryzys finansowy
JEL: G1, G2, E44
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
Adam Szyszka*
Nadesany: 10 marca 2009 r. Zaakceptowany: 9 czerwca 2009 r.
* Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Katedra Inwestycji i Rynkw Kapitaowych;
e-mail: adam.szyszka@ue.poznan.pl.
A. Szyszka
b
1. Wstp
Rok 2008 na rynkach finansowych obfitowa w wydarzenia, ktrych skala i zasig niejednokrot-
nie porwnywane s z Wielkim Kryzysem z lat 30. ubiegego stulecia. Kopoty sektora finansowe-
go w ujciu globalnym, utrata pynnoci nawet przez instytucje do niedawna uznawane za bardzo
wiarygodne, drastyczna przecena aktyww i znaczny wzrost zmiennoci na rynkach akcji oraz
rynkach surowcowych wszystko to rodzi pytania, na ktre czsto trudno znale odpowiedzi
na gruncie klasycznej teorii finansw. Wtpliwoci dotycz przede wszystkim racjonalnoci in-
westorw, zdolnoci rynku do samoregulacji i efektywnoci mechanizmu wyceny instrumentw
finansowych.
Finanse behawioralne oferuj alternatywny sposb postrzegania procesw zachodzcych na
rynkach kapitaowych. Odwoujc si do psychologii i wskazujc na uomnoci ludzkiego umysu,
obnaaj bdy popenione zarwno przez inwestorw indywidualnych, jak te profesjonalnych.
Ponadto w czasie ostatniego kryzysu finansowego okazao si, e inklinacjom behawioralnym ule-
gy rwnie podmioty wspomagajce rynek (np. agencje ratingowe) oraz instytucje odpowiedzial-
ne za regulacje (np. banki centralne i nadzory finansowe poszczeglnych krajw). Podmioty, ktre
miay sta na stray bezpieczestwa systemu finansowego i dba o jego niezakcone funkcjono-
wanie, nie doceniy znaczenia puapek o podou psychologicznym.
W niniejszym artykule w pierwszej kolejnoci zaprezentowano kalendarium najwaniejszych
wydarze, w sposb pozwalajcy spojrze na sekwencj wypadkw i narastanie symptomw kry-
zysu. Dalej omwiono pokrtce genez problemu, zwaszcza z punktu widzenia makroekonomii.
W kocu uwaga koncentruje si na behawioralnych aspektach ostatnich turbulencji rynkowych
oraz pyncych std wnioskach i postulatach.
2. Kalendarium wydarze
Od pocztku 2006 r. w USA wyranie wyhamowuje wieloletni trend wzrostowy cen nieruchomo-
ci. Jednoczenie coraz wiksza liczba kredytobiorcw ma trudnoci ze spat zaduenia hipotecz-
nego. Banki zaczynaj przejmowa nieruchomoci od niewypacalnych dunikw i wystawiaj je
na sprzeda, generujc dodatkow poda i to po cenach relatywnie niszych, gdy jest to sprzeda
wymuszona. Wywouje to dalsze zaamanie na rynku i do koca 2006 r. spadki cen nieruchomoci
w niektrych rejonach USA sigaj ju a 30%.
W sierpniu 2007 r. ma miejsce pierwsza wiksza fala problemw z pynnoci finansow in-
stytucji dziaajcych na rynku kredytw hipotecznych. Amerykaska Rezerwa Federalna (FED),
Europejski Bank Centralny (ECB) oraz Bank Centralny Japonii wpompowuj znaczne sumy w sy-
stem bankowy.
Sygnay ostrzegawcze i pierwsze symptomy kryzysu zdaj si jeszcze nie dociera do inwesto-
rw giedowych. Giedy znajduj si w szczycie euforii. 9 padziernika 2007 r. indeks Dow Jones
Industrial Average (DJIA) ustanawia historyczne maksimum na poziomie 14 164 pkt, a nieco ponad
rok pniej, 20 listopada 2008 r. osiga lokalne minimum 7552 pkt, czyli spada blisko o poow!
Jednak ju niedugo amerykaski sektor bankowy musi zmierzy si z narastajcym brakiem
biecej pynnoci. Na skutek utraty wzajemnego zaufania banki nie chc poycza sobie rodkw
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
7
na rynku midzybankowym. W listopadzie 2007 r. ponownie interweniuje FED, udzielajc bezpo-
rednio rnym podmiotom cznie 41 mld USD poyczek. Jednoczenie coraz wicej instytucji fi-
nansowych musi tworzy rezerwy w zwizku ze spadkiem wartoci aktyww opartych na kredy-
tach hipotecznych. Rynek kapitaowy reaguje gwatown przecen akcji sektora finansowego.
W lutym 2008 r. okazuje si, e upadoci zagroony jest brytyjski bank hipoteczny Northern
Rock. Obawiajc si efektu domina i negatywnych konsekwencji dla caego systemu finansowego,
rzd brytyjski decyduje si na bezprecedensowe zwikszenie zaduenia pastwa o dodatkowe 100
mld funtw, ktre zostaj przeznaczone na dokapitalizowanie Northern Rock. Oznacza to faktycz-
n nacjonalizacj tego banku.
W marcu 2008 r. na skraju bankructwa staje renomowany amerykaski bank inwestycyjny
Bear Stearns. Upadajcy bank zostaje kupiony przez JP Morgan Chase, ale jednoczenie FED udzie-
la gwarancji na potencjalne zobowizania o wartoci 30 mld USD.
Na pocztku wrzenia 2008 r. upadoci zagroone s dwie najwiksze instytucje rynku hi-
potecznego Fannie Mae i Freddie Mac, ktre maj zainwestowane w instrumentach opartych na
rynku nieruchomoci cznie okoo 5 bln USD. Obie instytucje musiay zosta znacjonalizowane
przez rzd federalny, aby uratowa je przed upadkiem.
We wrzeniu 2008 r. dokapitalizowanie ze strony pastwa w wysokoci 85 mld USD otrzymu-
je rwnie najwikszy amerykaski ubezpieczyciel, American International Group (AIG). Niemal
w tym samym czasie dochodzi do upadku renomowanego banku inwestycyjnego Lehman Brothers.
W tym przypadku rzd federalny USA nie zdecydowa si na ratowanie tej szacownej instytucji,
z blisko 160-letni histori. Zastanawia moe, dlaczego spord dwch podmiotw znajdujcych
si w tym samym momencie na skraju bankructwa jeden zostaje uratowany kosztem pienidzy po-
datnikw, a inny nie. By moe odpowiedzi jest to, e bankructwo AIG dotknoby przede wszyst-
kim korporacje amerykaskie. Tymczasem Lehman Brothers, cho by amerykaskim bankiem,
jednak w duej czci obsugiwa podmioty zagraniczne, w szczeglnoci banki azjatyckie i euro-
pejskie. Upadek Lehman Brothers oczywicie mia wpyw na amerykaski system finansowy, jed-
nak w wikszym stopniu dotkn instytucje zagraniczne.
We wrzeniu 2008 r. dochodzi rwnie do przejcia innego renomowanego banku inwestycyj-
nego. Merrill Lynch zostaje nabyty przez Bank of America (do niedawna drugoligowy) za kwot
okoo 50 mld USD, czyli 29 USD za akcj. Z jednej strony oznacza to 70-procentow premi w sto-
sunku do ceny ostatniego notowania sprzed ogoszenia przejcia (17,05 USD), ale z drugiej strony
tylko niewielk cz wartoci akcji sprzed roku, kiedy kurs Merill Lynch przekracza 98 USD za
akcj.
Wszystkie dotychczasowe wydarzenia powoduj, e na rynku panuje dua niepewno. Nie ma
chtnych do poyczania pienidzy na rynku midzybankowym. W dniu, w ktrym upad Lehman
Brothers, rnica midzy oficjaln stop poyczkow FEDu a stop poyczkow na rynku mi-
dzybankowym (LIBOR) sigaa 5 pkt proc. W takiej sytuacji 19 wrzenia 2008 r. Henry Paulson,
amerykaski sekretarz skarbu ogasza plan stabilizacyjny o wartoci 700 mld USD. Plan Paulsona
opiera si na przewiadczeniu, e jeli pastwo wykupi problematyczne aktywa, to w ten sposb
niejako jednorazowo oczyci bilanse instytucji i usunie rdo niepewnoci. Sfinansowanie planu
Paulsona wymaga zwikszenia zaduenia Stanw Zjednoczonych do astronomicznej kwoty 13,1
bln USD, a sam plan musi jeszcze zosta zatwierdzony przez Kongres. W dniu ogoszenia planu
Paulsona gieda nowojorska reaguje wzrostem indeksu DJIA o 3,3%.
A. Szyszka
S
Rzdy krajw Starego Kontynentu ju wkrtce musz si zmierzy z problemami podobnymi
do tych zza Oceanu. W ostatnim tygodniu wrzenia Francja ratuje przed upadkiem bank Dexia,
Niemcy organizuj wielomiliardowy pakiet ratunkowy dla Hypo Real Estate, a rzdy krajw Bene-
luksu w bezprecedensowy sposb przejmuj kontrol nad Fortis Bankiem.
29 wrzenia 2008 r. rynek finansowy przeywa szok zwizany z odrzuceniem planu Paulsona
przez Izb Reprezentantw. W tym dniu odnotowuje si najwikszy w historii dzienny spadek gie-
dy nowojorskiej. Indeks DJIA spada o ponad 777 punktw, czyli blisko o 7%. Trwaj pilne uzgod-
nienia administracji amerykaskiej z Kongresem w celu wypracowania zmodyfikowanej wersji
planu Paulsona. Zmieniony plan Paulsona ostatecznie zostaje przyjty 3 padziernika 2008 r. przez
obie Izby Kongresu. Niemniej tym razem nie obserwuje si ju takiego optymizmu uczestnikw
rynku jak w momencie pierwszego ogoszenia. Wrd inwestorw nadal panuj niepewno i wy-
soka awersja do ryzyka.
7 i 8 padziernika 2008 r. wiat obiegaj informacje o niewypacalnoci trzech najwikszych
bankw Islandii, ktrych zaduenie a dziewiciokrotnie przekroczyo produkt krajowy brutto
(PKB) tego relatywnie niewielkiego kraju. Islandia jako pastwo nie jest w stanie przyj z pomo-
c swojemu systemowi finansowemu i de facto staje na granicy bankructwa. Z pomoc przychodzi
Rosja, ktra poycza Islandii 4 mld EUR.
8 i 9 padziernika 2008 r. stopy procentowe obnia sze bankw centralnych: FED, ECB,
Bank Anglii, Bank Kanady, Narodowy Bank Szwajcarii. Banki te jednoczenie obniaj stopy
o 50 pkt bazowych. Dodatkowo akcj wspiera Bank Centralny Chin, ktry obnia koszt finansowa-
nia o do nietypow warto 27 pkt bazowych. Skoordynowana akcja cicia stp procentowych
zostaje pozytywnie odebrana przez inwestorw jako sygna, e banki centralne rnych krajw
potrafi razem dziaa w celu przezwycienia kryzysu.
4 listopada 2008 r. kandydat Partii Demokratycznej, senator Barrack Obama, wygrywa wybory
prezydenckie w USA pod hasem czas na zmiany. Komentatorzy ekonomiczni z jednej strony wska-
zuj na due nadzieje pokadane w nowej administracji, a z drugiej strony wyraaj obawy co do
rozbudowanych socjalnych elementw kampanii wyborczej Obamy.
Jednoczenie coraz wicej sygnaw makroekonomicznych wskazuje na to, e kryzys z rynkw
finansowych przenis si do sfery realnej i to w skali globalnej. Kurcz si gospodarki USA, Wiel-
kiej Brytanii, Niemiec, Japonii, Woch i Hiszpanii. Inne kraje, w tym Polska, rwnie odczuwaj
skutki globalnego kryzysu, co wywouje jeli nie recesj, to przynajmniej istotne spowolnienie
wzrostu PKB.
Tabela 1
Kalendarium wydarze zwizanych z zapaci na rynkach finansowych w 2008 r.
Data Wydarzenie Konsekwencje
I
I

p
o

o
w
a

2
0
0
6

r
.
Pocztek spadku cen
nieruchomoci w USA
Pocztki trudnoci z biec spat
kredytw hipotecznych przez
kredytobiorcw
Spadek wartoci zabezpiecze udzielonych kredytw
hipotecznych
Pocztek przejmowania domw przez banki i pniej
wymuszonej sprzeday, ktra wywouje dalszy spadek
cen
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
D
s
i
e
r
p
i
e

2
0
0
7

r
.
Pierwsze problemy z pynnoci
fnansow instytucji zwizanych
z rynkiem hipotecznym.
Interweniuj Amerykaska Rezerwa Federalna,
Europejski Bank Centralny oraz Bank Centralny Japonii,
wtaczajc do systemu bankowego cznie kilkaset
miliardw dolarw.
1
4

w
r
z
e

n
i
a

2
0
0
7

r
.
Bank Anglii ratuje przed upadkiem
brytyjski bank Northern Rock.
Staje si jasne, e kryzys na amerykaskim rynku
nieruchomoci dotyka take instytucje poza USA,
a zwaszcza te, ktre zainwestoway w amerykaskie
obligacje hipoteczne.
9

p
a

d
z
i
e
r
n
i
k
a

2
0
0
7

r
.
Rekordowy poziom
amerykaskiego indeksu akcji
Dow Jones Industrial Average
14 164 pkt.
Szczyt euforii na rynku akcji.
1

l
i
s
t
o
p
a
d
a

2
0
0
7

r
.
FED udziela bankom 41 mld USD
poyczek ratunkowych.
Biece ratowanie pynnoci na amerykaskim rynku
midzybankowym.
k
o
n
i
e
c

2
0
0
7

p
o
c
z

t
e
k

2
0
0
8

r
.
Serie odpisw aktualizacyjnych
i rezerw zakadanych w bankach
na tzw. toksyczne aktywa
znacznie obniaj wyniki bankw
i powoduj spadek wartoci ich
kapitaw.
Znaczny spadek cen akcji z sektora fnansowego.
Zapotrzebowanie bankw na dokapitalizowanie.
Dalszy spadek zaufania na rynku midzybankowym.
2
2

l
u
t
e
g
o

2
0
0
8

r
.
Nacjonalizacja brytyjskiego banku
Northern Rock.
Pomimo wczeniejszej pomocy Northern Rock nadal
potrzebuje dokapitalizowania; rzd Wielkiej Brytanii
wysya czytelny sygna determinacji w ratowaniu
stabilnoci systemu fnansowego.
W zwizku z nacjonalizacj Northern Rock brytyjski
Skarb Pastwa zwiksza zaduenie o 100 mld funtw.
m
a
r
z
e
c

2
0
0
8

r
.
Kopoty banku Bear Stearns. Bear Stearns zostaje przejty przez JPMorgan Chase, przy
dodatkowym wsparciu (ubezpieczeniu) ze strony FED
w kwocie 30 mld USD.
Dalsza przecena akcji spek z sektora fnansowego.
Nowe emisje akcji i poszukiwanie kapitau przez
instytucje sektora fnansowego.
I

p
o

o
w
a

w
r
z
e

n
i
a

2
0
0
8

r
.
Fannie Mae i Freddie Mac
najwiksze instytucje rynku
hipotecznego USA zostaj
przejte przez rzd federalny.
Najwikszy amerykaski
ubezpieczyciel AIG zostaje
dokapitalizowany kwot 85 mld
USD i praktycznie przejty przez
rzd federalny.
Upada istniejcy od 158 lat bank
inwestycyjny Lehman Brothers.
Inny znany bank inwestycyjny
Merrill Lynch zostaje przejty
przez Bank of America za kwot
50 mld USD.
Uwidocznia skala problemu Fannie Mae i Freddie
Mac maj cznie 5 bln USD ulokowane w kredytach
i obligacjach hipotecznych.
Ratunek dla AIG zapobiega m.in. efektowi domina
wrd korporacji amerykaskich.
Upadek Lehman Brothers w duym stopniu uderza
w instytucje fnansowe poza USA, dla ktrych Lehman
Brothers by drug stron transakcji swapowych i innych
instrumentw pochodnych.
Na rynku panuje bardzo dua nieufno, a instytucje
fnansowe praktycznie nie chc sobie poycza
pienidzy.
A. Szyszka
1O
1
9

w
r
z
e

n
i
a

2
0
0
8

r
.
Amerykaski Sekretarz Skarbu
Henry Paulson przedstawia
plan ratunkowy dla sektora
fnansowego.
Plan wzbudza nadziej na stabilizacj na rynkach
fnansowych.
2
8

w
r
z
e

n
i
a

2
0
0
8

r
.
Rzdy krajw Beneluksu
czciowo nacjonalizuj zagroony
upadkiem bank Fortis.
Rzd francuski ratuje bank Delia.
Rzd niemiecki organizuje
wielomiliardowy pakiet
ratunkowy dla Hypo Real Estate.
Staje si jasne, e kryzys fnansowy dotkn rwnie kraje
Starego Kontynentu.
Poszczeglne rzdy krajw UE staraj si przywrci
spokj i zaufanie przez podniesienie gwarancji na
depozyty bankowe ludnoci lub (i) gwarantowanie
transakcji na rynku midzybankowym.
2
9

w
r
z
e

n
i
a

2
0
0
8

r
.
Izba Reprezentantw USA odrzuca
plan Paulsona.
Indeks Dow Jones Industrial Average spada tego dnia
o 777 pkt to najwikszy dzienny spadek liczony
w punktach (ale nie procentowo) w historii giedy
nowojorskiej.
1

3

p
a

d
z
i
e
r
n
i
k
a

2
0
0
8
Zmodyfkowana wersja planu
Paulsona zostaje ostatecznie
przyjta przez Senat, Izb
Reprezentantw i podpisana przez
Prezydenta USA.
Przyjcie zmodyfkowanej wersji planu Paulsona nie
wzbudza euforii na rynkach.
Wrd inwestorw panuje coraz wiksza niepewno.
7

8

p
a

d
z
i
e
r
n
i
k
a

2
0
0
8

r
.
Kryzys fnansowy na Islandii.
Zaduenie trzech najwikszych
bankw islandzkich
dziewiciokrotnie przekroczyo
produkt krajowy brutto caej
Islandii.
Islandia jest pierwszym pastwem, ktre staje na granicy
bankructwa.
Sytuacj ratuje 4 mld EUR poyczki udzielonej przez
Rosj.
Upadek islandzkich bankw mgby mie
oglnoeuropejskie konsekwencje z powodu ich rozlegej
dziaalnoci poza granicami Islandii.
8

p
a

d
z
i
e
r
n
i
k
a

2
0
0
8

r
.
Amerykaska Rezerwa Federalna,
Europejski Bank Centralny,
Bank Anglii, Bank Kanady,
Narodowy Bank Szwajcarii
w sposb skoordynowany obniaj
jednoczenie stopy procentowe
o 50 pkt.
Dodatkowo skoordynowan
akcj obniek stp procentowych
wspar Bank Centralny Chin, ktry
obniy koszt fnansowania
o 27 pkt.
Krtkoterminowo giedy zareagoway wzrostem
indeksw, a rynek walutowy m.in. zwyk kursw
EUR/USD i GBP/USD oraz przecen jena do gwnych
walut.
Pozytywny sygna dla inwestorw, e banki centralne
rnych krajw potraf ze sob wsppracowa w celu
przezwycienia skutkw kryzysu.
Obnienie kosztu fnansowania dunego, cho tylko
ograniczone ze wzgldu na cigle relatywnie wysoki
spread i utrzymujc si nisk pynno na rynku
midzybankowym
4

l
i
s
t
o
p
a
d
a

2
0
0
8

r
.
Wybory prezydenckie
w USA wygrywa kandydat Partii
Demokratycznej, senator Barrack
Obama.
Due nadzieje, ale z drugiej strony obawy co do
rozbudowanych socjalnych elementw kampanii
wyborczej Obamy.
l
i
s
t
o
p
a
d

g
r
u
d
z
i
e

2
0
0
8

r
.
Coraz wyraniej zarysowuje si
recesja w USA i oglnowiatowe
spowolnienie gospodarcze.
Pierwsz ofar ze sfery realnej gospodarki staje
si przemys motoryzacyjny, najwiksze koncerny
samochodowe USA apeluj o pomoc rzdow.
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
11
3. Geneza problemu
Niniejsze opracowanie nie ma na celu pogbionej analizy makroekonomicznej, lecz jedynie umiej-
scowienie w okrelonym kontekcie zachowa inwestorw i instytucji rynku kapitaowego, o kt-
rych mowa w dalszej czci artykuu. Czytelnikw zainteresowanych szersz dyskusj na temat
makroekonomicznych przyczyn globalnej nierwnowagi, ktra ostatecznie zaowocowaa kryzy-
sem, zachcam m.in. do zapoznania si z prac Rubaszka (2006). Z kolei dobre porwnania obec-
nego zaamania z innymi kryzysami zaobserwowanymi w historii zawieraj m.in. prace Laevena
i Valencii (2008) oraz Reinhart i Rogoffa (2008).
W latach 19912005 gospodarka USA rozwijaa si szybciej ni cznie caa gospodarka wiato-
wa i redniorocznie okoo trzy razy szybciej ni gospodarki pitnastu krajw tzw. starej Unii Euro-
pejskiej. Wzrost gospodarczy napdzany by przez niskie stopy procentowe oraz ekspansywn po-
lityk fiskaln. Gospodarka bya oparta przede wszystkim na popycie konsumenckim i wydatkach
na mieszkalnictwo, ktre do 2006 r. przeywao szczeglny rozkwit. Spoeczestwo amerykaskie,
i tak o tradycyjnie niskiej skonnoci do oszczdzania, korzystajc z dobrodziejstw taniego pieni-
dza, coraz bardziej si zaduao. Jednoczenie narastaa niekorzystna nierwnowaga zewntrzna
w obrotach handlowych. Sprzyjaa temu m.in. polityka Chin w zakresie sztucznego niedowarto-
ciowania RMB (juana).
Pogbiajcy si deficyt handlowy USA i interwencje na rynku walutowym w celu
niedopuszczenia do aprecjacji RMB doprowadziy do nagromadzenia si w Chinach znacznych
rezerw walutowych, denominowanych gwnie w dolarze amerykaskim. Wedug danych
Midzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) od 2006 r. Chiny przecigny Japoni i stay
si najwikszym posiadaczem rezerw walutowych na wiecie. Szacuje si, e na koniec 2008 r. ich
warto wynosia ponad 1,9 biliona dolarw. W pozostaych gwnych gospodarkach azjatyckich
(Japonia, Korea Poudniowa, Indie, Tajwan, Singapur i Hongkong), zgromadzono rezerwy o wartoci
2,1 bln USD. cznie zatem na koniec 2008 r. w Azji znajdowao si okoo 60% wszystkich
wiatowych rezerw walutowych, ktrych poziom szacowany by razem na 6,7 bln USD. MFW
szacuje, e 64% wiatowych rezerw walutowych denominowanych jest w dolarze amerykaskim
(IMF 2009). Powysze dane nie obejmuj rodkw zgromadzonych w pastwowych funduszach
inwestycyjnych (sovereign wealth funds), do ktrych pyny przede wszystkim nadwyki dolarw
z eksportu ropy naftowej.
Oprcz zewntrznego deficytu obrotw biecych drug bolczk amerykaskiej gospodarki
sta si wewntrzny deficyt budetowy (Chinn 2005). Finansowanie deficytu budetowego odby-
wao si za pomoc emisji dunych papierw skarbowych, ktre pomimo niskiej rentownoci byy
chtnie nabywane, zwaszcza przez inwestorw z Azji. Mona zatem w uproszczeniu powiedzie,
e kapita, ktry odpywa z USA do Azji na skutek nierwnowagi w obrotach handlowych, powra-
ca do Ameryki, relatywnie tanio finansujc jej zaduenie. Dodatkowo w papiery skarbowe USA
lokowano cz nadwyek finansowych krajw eksportujcych rop naftow. Warnock i Warnock
(2005) oszacowali, e napyw oficjalnego kapitau zagranicznego do USA wpyn na obnienie
rentownoci 10-letnich papierw skarbowych o okoo 150 pkt bazowych.
Poczwszy od 2002 r. bylimy wiadkami dynamicznych wzrostw cen na rynkach surowco-
wych, ktre trway a do poowy 2008 r. Pocztkowo wzrosty te byy uzasadnione wzmoonym
popytem na surowce, zgaszanym przez szybko rozwijajce si gospodarki, a zwaszcza Chiny.
A. Szyszka
1z
Dynamika wzrostu cen surowcw bya jednak duo wysza ni towarzyszcy jej wzrost wiato-
wego zapotrzebowania. Du cz aprecjacji surowcw wywoay spekulacje inwestorw. Zaczli
oni traktowa np. rop naftow lub mied jak normalne aktywa finansowe, w ktre inwestuje si
posiadane nadwyki taniego pienidza w sytuacji spodziewanego dalszego wzrostu zapotrzebowa-
nia, a co za tym idzie rwnie wzrostu cen.
W 2006 r. kraje eksportujce rop naftow stay si najwikszym rdem kapitau na wiecie.
Zalew petrodolarw wynika zarwno ze skoku cen ropy naftowej, jak te ze wzrostu iloci eks-
portu ropy. W odrnieniu od klasycznych rezerw walutowych bankw centralnych, zazwyczaj lo-
kowanych konserwatywnie w bezpieczne papiery dune, petrodolary zasilay rwnie inwestycje
o wyszym poziomie ryzyka w rnych segmentach rynku kapitaowego. Dua cz tego kapitau
trafiaa na wiatowe rynki poprzez niezalene fundusze inwestycyjne, rzdowe agencje, kontrolo-
wane przez pastwo spki inwestycyjne, a take jako inwestycje indywidualnych zamonych gra-
czy. McKinsey Global Institute (2008) oszacowa, e w samym tylko 2006 r. 200 mld USD petrodo-
larw zasilio globalne rynki akcji, 100 mld USD ulokowano w papiery dune i okoo 40 mld USD
wpyno do funduszy podwyszonego ryzyka. rodki te alokowano gwnie w USA i Europie, co
przyczynio si nie tylko do spadku rentownoci papierw dunych, ale take do obnienia kosz-
tu kapitau przedsibiorstw i podtrzymywania dobrej koniunktury na giedach papierw warto-
ciowych oraz na rynku nieruchomoci.
Szok cenowy na rynkach surowcowych zacz generowa do silne impulsy inflacyjne. Kie-
dy od poowy 2004 r. stopy procentowe ponownie zaczy rosn i w 2006 r. osigny najwyszy
poziom, wiele gospodarstw domowych w USA zaczo mie problemy z obsug zaduenia. Spa-
dek cen na rynku nieruchomoci oznacza zmniejszenie si wartoci zabezpiecze hipotecznych.
Banki, ktre wczeniej w celu zwikszenia akcji kredytowej same czsto poyczay pienidze od
innych instytucji lub emitoway specjalne papiery wartociowe zabezpieczone portfelem udzielo-
nych kredytw, teraz stany przed problemem braku pynnoci finansowej.
Za bezporednie rdo kryzysu uwaa si zatem przegrzanie koniunktury na rynku nierucho-
moci, co z kolei wywoaa nadmierna poda taniego pienidza. Jednak o skali turbulencji finan-
sowych zdecydoway m.in. wielko zlewarowania dziaalnoci instytucji finansowych i wysoki
stopie wykorzystania instrumentw pochodnych, moliwy dziki znacznej deregulacji sektora
finansowego w USA.
Przeom XX i XXI w. to dynamiczny rozwj rynkw instrumentw pochodnych. W coraz
wikszym stopniu zaczto wykorzystywa je w celach spekulacyjnych ni do zabezpieczania
przed ryzykiem (risk hedging), czemu miay pierwotnie suy. W kocu doszo do tego, e warto
obrotw na rynkach instrumentw pochodnych kilkukrotnie, a niekiedy nawet kilkunastokrotnie
przekraczaa warto obrotw na rynkach instrumentw bazowych. Zgodnie z danymi Futures
Industry Association (FIA) w 2007 r. czny wolumen obrotw instrumentami pochodnymi na 54
giedach wiata wynis 15,2 mld szt. (kontraktw terminowych i opcji), podczas gdy w 1999 r. byo
to tylko 2,4 mld szt. Bank Rozrachunkw Midzynarodowych (Bank for International Settelment
BIS) oszacowa, e w 2007 r. warto giedowego obrotu instrumentami pochodnymi wyniosa
blisko 2,3 trylionw USD, przy czym warto otwartych pozycji na giedowych instrumentach
pochodnych wynosia na koniec roku ponad 28 mld USD. Do tego naley doda warto transakcji,
ktrych przedmiotem byy instrumenty pochodne, zawartych na rynku pozagiedowym (over-the-
-counter OTC). Statystyki dotyczce cznego wolumenu transakcji na globalnym rynku OTC nie
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
1
s dostpne, ale o jego rozmiarach wiadczy sama warto otwartych kontraktw, ktra na koniec
2007 r. wedug danych BIS wynosia 595,3 mld USD. Wikszo transakcji pochodnych dotyczy
finansowych instrumentw bazowych. Udzia transakcji, ktrych przedmiotem byy instrumenty
pochodne zwizane z niefinansowymi produktami bazowymi (np. podami rolnymi, energi,
surowcami), nie przekracza 10% (FIA 2007; BIS 2009).
Mona zaryzykowa stwierdzenie, e w zwizku z dynamicznym rozwojem rynkw instru-
mentw pochodnych nastpio odejcie od typowej funkcji pienidza w gospodarce, ktr trady-
cyjnie bya funkcja patnicza. W znacznej mierze doszo do rozdzielenia obiegu pieninego i towa-
rowego. Pienidz i produkty pienine same stay si towarem w coraz wikszej liczbie transakcji
pochodnych.
U podstaw tego zjawiska legy dwie gwne przesanki. Po pierwsze, motorem rozwoju rynku
instrumentw pochodnych bya pogo za zyskami przy jednoczesnej coraz wikszej tolerancji dla
ryzyka. Rodzio to zapotrzebowanie na rnego rodzaju derywaty z wbudowan dwigni finan-
sow, ktre cho wysoce ryzykowne, to jednak byy w stanie dostarczy wysokich stp zwrotu
oczekiwanych przez inwestorw. Po drugie, dua poda taniego pienidza sprzyjaa monetyzacji
aktyww. Przez kreowanie nowych produktw pochodnych moliwe byo wprowadzanie do obro-
tu na rynkach finansowych zupenie nowych klas aktyww. Gwatownie zyskiway na popular-
noci instrumenty pochodne, ktrych warto zaleaa od specyficznych indeksw sektorowych.
Mona byo zainwestowa np. w wod (produkty oparte na indeksie spek zajmujcych si oczysz-
czaniem wody) czy wiatr (indeks spek z brany energii wiatrowej).
Najbardziej chyba spektakularnym i, jak si miao pniej okaza, najbardziej brzemiennym
w skutki rodzajem monetyzacji aktyww byo tworzenie instrumentw pochodnych, ktrych war-
to bya powizana z portfelem kredytw hipotecznych. Na uwag zasuguj szczeglnie dwa ro-
dzaje produktw finansowych: obligacje hipoteczne powstae przez sekuturyzacj wierzytelnoci
z kredytw na zakup nieruchomoci (collaterized debt obligation CDO) oraz tzw. kontrakty wy-
miany ryzyka kredytowego (credit risk swap CRS).
Emitujc obligacje hipoteczne, instytucja kredytowa pozyskiwaa z rynku nowe rodki fi-
nansowe na dalsz akcj kredytow, bazujc na portfelu udzielonych wczeniej kredytw. Za-
kadano przy tym, e rdem rodkw na obsug obligacji hipotecznych, tj. na biece patno-
ci odsetkowe oraz wykup obligacji w przyszoci, bdzie strumie pienidza od pozyskanych
ju kredytobiorcw. Obligacje oparte na takich zabezpieczonych i odpowiednio zdywersyfiko-
wanych portfelach wierzytelnoci plasowano na rynku jako instrumenty stosunkowo bezpiecz-
ne. Stanowiy one rdo taniego kapitau dla kredytodawcw, zachcajc ich do dalszej ekspan-
sji kredytowej. Cykl ten powtarzany by wielokrotnie, przyczyniajc si do niebagatelnej kreacji
pienidza w gospodarce.
Kontrakty CRS pozwalay na przeniesienie ryzyka niewypacalnoci kredytobiorcw w ra-
mach danego portfela wierzytelnoci z kredytodawcy na inny podmiot. W ten sposb instytucja
kredytujca zyskiwaa rodzaj ubezpieczenia na wypadek niewypacalnoci okrelonej grupy swo-
ich klientw. atwo pozyskania nowych rodkw na akcj kredytow oraz moliwo przerzu-
cania ryzyka na inny podmiot sprawiay, e instytucje kredytujce zaczy akceptowa klientw
o coraz niszej wiarygodnoci. Kredytodawcy zainteresowani byli maksymalizacj sprzeday kre-
dytw, bo zarabiali przede wszystkim na prowizjach za obsug oraz na rnicy midzy kosztem
kredytu a kosztem wasnego finansowania.
A. Szyszka
14
Rozwj rynku instrumentw pochodnych, zwaszcza tych z wbudowanym mechanizmem
dwigni finansowej, doprowadzi do wykreowania wirtualnego pienidza. Zaangaowanie w de-
rywaty wielokrotnie przekraczao warto rzeczywistego kapitau, bdcego do dyspozycji zarz-
dzajcych. Gdy koniunktura zaamaa si i instrumenty pochodne zaczy przynosi due straty,
wiele instytucji stano na skraju bankructwa.
Rozwj globalnego rynku instrumentw pochodnych, zwaszcza kontraktw zamiany ryzyka
(CRS), oraz sekuturyzacja portfeli kredytowych i emitowanie na ich podstawie obligacji hipotecz-
nych nie tyle byy bezporedni przyczyn kryzysu, ile przesdziy o jego skali. To m.in. na sku-
tek tych dwch rodzajw transakcji doszo do tego, e ryzyko zwizane z kredytami hipotecznymi
zostao rozpowszechnione globalnie w caym sektorze finansowym, nawet wrd instytucji finan-
sowych, ktre w ogle nie funkcjonoway w USA albo bezporednio nie dziaay na rynku kredy-
tw hipotecznych.
4. Aspekty behawioralne kryzysu
Oprcz wspomnianych powyej czynnikw o charakterze makroekonomicznym i instytucjonal-
nym ostatni kryzys ma take wiele przyczyn natury psychologicznej, ktre rzutoway na takie,
a nie inne zachowania uczestnikw rynku.
W niniejszym artykule zaprezentowano jedynie wybrane zjawiska o podou behawioralnym,
ktre najcilej wi si z wystpieniem kryzysu finansowego. Czytelnikw zainteresowanych
poznaniem psychologicznych aspektw zachowa inwestorw, m.in. behawioralnymi inklinacja-
mi i heurystyk wydawania sdw przez inwestorw, zachcam do zapoznania si z dwiema ksi-
kami na ten temat, autorstwa Zielonki (2006) oraz Szyszki (2007a).
4.1. Chciwo inwestorw i zarzdzajcych
Zgodnie z behawioraln teori portfelow (Shefrin, Statman 2000) ludzie kieruj si w inwestowa-
niu dwoma rodzajami emocji: strachem i chciwoci. Strach przed spadkiem konsumpcji poniej
dotychczasowego poziomu ycia skania ich do utrzymywania czci oszczdnoci w walorach
bardzo bezpiecznych, ktrych gwnym celem jest przede wszystkim utrzymanie realnej warto-
ci pienidza w czasie (np. obligacje skarbowe). Z kolei chciwo wie si z nadziej na skokowy
wzrost konsumpcji i szybkie osignicie wyszej stopy yciowej. Chciwo sprawia, e inwestorzy
nie dywersyfikuj odpowiednio swoich inwestycji w celu redukcji ryzyka, lecz akceptuj due,
czsto niepotrzebne ryzyko w nadziei na uzyskanie wysokich zyskw, niejednokrotnie obstawiajc
inwestycje w wybrane instrumenty finansowe niczym numery na loterii (Szyszka 2007a).
Jednoczesne utrzymywanie w portfelu instrumentw bardzo bezpiecznych oraz wysoce ryzykow-
nych, z pominiciem korelacji midzy nimi, raczej na zasadzie tworzenia oddzielnych wyodrbnionych
subportfeli odpowiadajcych dwm przeciwstawnym emocjom ludzkim, tj. strachowi i chciwoci, cile
wie si ze znanym w psychologii kognitywnej efektem wskich ram (narrow framing). Polega on na
analizowaniu problemw w oderwaniu od szerszego kontekstu czy nawet w sposb skrajnie wyizolowa-
ny (m.in. Kahneman, Tversky 1984; Kahneman, Lovallo 1993; Read, Loewenstein, Rabin 1999).
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
1
Szczeglnym przypadkiem efektu wskich ram jest zjawisko ksigowania mentalnego (mental
accounting), polegajce na wyizolowanym postrzeganiu aspektw podejmowanych decyzji o cha-
rakterze finansowym (Thaler 1985; 1990; 1999). Ludzie w swojej wiadomoci tworz oddzielne kon-
ta dla rnych rodzajw wydatkw lub przychodw, czsto take wic ze sob okrelone kategorie
wpyww i wypyww. Przykadowo, atwiej bd wydawa pienidze wygrane na loterii, a z wik-
sz rozwag bd podchodzi do ciko wypracowanych oszczdnoci, cho przecie obiektywnie
warto ekonomiczna zotwki wygranej na loterii jest taka sama jak warto zotwki zarobionej
w pracy. Na jednym koncie bd ewidencjonowa oszczdnoci na wszelki wypadek, na innym kon-
cie mog oszczdza na zakup mieszkania, a jednoczenie na innym zapisz np. kredyt zacignity
na zakup samochodu. A przecie z punktu widzenia ekonomii nieracjonalne jest jednoczesne utrzy-
mywanie nisko oprocentowanych lokat i zaciganie droszego na og kredytu. Z punktu widzenia
psychologii decydenta wybr taki jest jednak uzasadniony. Oszczdnoci przeznaczone s bowiem
na inny cel (zarejestrowane s na oddzielnym koncie) ni zacignity kredyt.
Shefrin i Statman (2000) odnosz ksigowanie mentalne do swojej behawioralnej teorii portfelo-
wej. Argumentuj, e wanie to zjawisko odpowiada za tworzenie i utrzymywanie niewaciwie zdy-
wersyfikowanych portfeli inwestycyjnych. W ich skad wchodz oddzielnie ksigowane bezpieczne
inwestycje na wszelki wypadek oraz inwestycje wysoce ryzykowne, nastawione na osiganie mo-
liwie wysokich zyskw, ktre pozwoliyby szybko przenie si na wyszy poziom konsumpcji.
W okresie dugotrwaej prosperity maleje obawa przed spadkiem konsumpcji, a zatem ludzie
coraz mniejsz cz swoich inwestycji ksiguj mentalnie jako zabezpieczenie na wszelki wypa-
dek. Do gosu coraz bardziej dochodzi chciwo, skaniajca do podejmowania coraz ryzykowniej-
szych inwestycji.
Wydaje si, e to wanie chciwo bya gwnym motorem zachowa inwestorw przez co naj-
mniej kilka lat poprzedzajcych wystpienie kryzysu finansowego. Inwestorzy zachceni dugotrwa-
dobr koniunktur rynkow wymagali coraz wyszych stp zwrotu, nie baczc na ryzyko. Wywie-
rali tym samym presj zarwno na menederw spek giedowych, jak i zarzdzajcych funduszami
inwestycyjnymi, aby dostarcza wysokich zyskw. Ci z kolei, aby sprosta oczekiwaniom inwesto-
rw, decydowali si na realizacj coraz ryzykowniejszych strategii biznesowych i finansowych.
Gwnym narzdziem umoliwiajcym osiganie stp zwrotu z kapitau na poziomie zdecydowa-
nie wyszym ni wynikajcy z naturalnego tempa rozwoju gospodarczego byo korzystanie w coraz
wikszym stopniu z dwigni finansowej. W przypadku korporacji przybierao to najczciej form
zwikszonego udziau kapitau obcego w finansowaniu dziaalnoci, natomiast zarzdzajcy akty-
wami finansowymi oprcz tradycyjnych linii kredytowych coraz czciej korzystali z instrumentw
pochodnych. Cech charakterystyczn wikszoci derywatw jest m.in. to, e zawierajc transak-
cj, nie trzeba dysponowa ca sum odpowiadajc wartoci danego instrumentu, lecz wystarczy
wpaci tzw. depozyt zabezpieczajcy, stanowicy tylko niewielk cz jej wartoci.
Wysoki udzia kapitau obcego w finansowaniu przedsibiorstw pozwala osiga stopy zwro-
tu z kapitau wasnego (return on equity ROE) znacznie przewyszajce ogln rentowno okre-
lonego biznesu (return on assets ROA). Roso co prawda ryzyko finansowe zwizane z koniecz-
noci obsugi zaduenia, jednak w dobie taniego i powszechnie dostpnego pienidza inwestorzy
zdawali si nie dostrzega tego ryzyka. W rezultacie dua rentowno kapitau wasnego bya jed-
nym z czynnikw napdzajcych i pozornie fundamentalnie uzasadniajcych wysok wycen
rynkow akcji.
A. Szyszka
1b
Zarzdzajcy aktywami w instytucjach finansowych stosowali podobny mechanizm. Wyko-
rzystujc coraz bardziej skomplikowane instrumenty pochodne, angaowali si w transakcje fi-
nansowe o wartoci wielokrotnie przewyszajcej posiadany kapita. Dziki dwigni finansowej
wzrost notowa instrumentu bazowego o kilka punktw procentowych nierzadko pozwala osig-
n stop zwrotu z inwestycji w instrument pochodny na poziomie kilkudziesiciu procent. Nie-
stety najwyraniej zapomniano, e mechanizm ten dziaa w dwie strony i w przypadku spadku
wartoci instrumentu bazowego straty z inwestycji w instrument pochodny rwnie mog by
wielokrotnie wysze.
Chciwo popychajca inwestorw i zarzdzajcych w kierunku coraz bardziej ryzykownych
strategii inwestycyjnych, nie tyle bezporednio przyczynia si do kryzysu finansowego, ktrego
rde naley upatrywa w globalnej nierwnowadze makroekonomicznej, ile raczej przesdzi-
a o jego skali, zwizanej ze znacznym lewarowaniem operacji gospodarczych i zaangaowaniem
w instrumenty pochodne.
4.2. Niedoszacowanie ryzyka
Mona powiedzie, e chciwo zalepia inwestorw i zarzdzajcych. W pogoni za coraz
wyszymi stopami zwrotu czsto zapominano o ryzyku. Niedocenianiu ryzyka sprzyjao kil-
ka silnych inklinacji behawioralnych, zwizanych gwnie z nadmiern pewnoci siebie.
W literaturze wyrnia si cztery zasadnicze przejawy nadmiernej pewnoci siebie: efekt ponad-
przecitnoci, efekt kalibracji, iluzj kontroli i nierealistyczny optymizm (Odean 1998a; Glaser,
Weber 2003; Szyszka 2004).
Po pierwsze, dokonujc ocen i budujc przekonania na temat otaczajcej ich rzeczywistoci,
ludzie uznaj, e ich wiedza i umiejtnoci s ponadprzecitne. Uwaaj, e s lepsi w danej dzie-
dzinie ni przecitny czowiek. W rnych badaniach ankietowych od 60% do 90% responden-
tw twierdzio, e w porwnaniu ze redni maj wiksze umiejtnoci prowadzenia samochodu,
wiksze od innych poczucie humoru, s mniej naraeni na okrelon chorob, jest mniej prawdo-
podobne, e stan si ofiar napadu rabunkowego itd. (Weinstein 1980). Tymczasem gdyby podzie-
li ca populacj ludzi na p pod wzgldem kadego z tych kryteriw, to przecie tych, ktrzy s
lepsi od redniej, nie moe by wicej ni 50% (dla rozkadw, w ktrych rednia rwna jest me-
dianie). Znaczna cz osb przecenia zatem swoje predyspozycje.
Nadmierna pewno siebie przejawia si te w tak zwanym efekcie kalibracji (calibration
effect Yates 1990; Keren 1991). Ludzie proszeni o podanie jakiej informacji lub prognozy nie
w sposb dokadny, lecz jedynie w pewnym przedziale ufnoci, zwykle udzielaj odpowiedzi,
ktre wskazuj na nadmierne przekonanie o precyzji posiadanej wiedzy. Alpert i Raiffa
(1982) demonstruj, e odpowiedzi podawane przez badanych rzekomo z 98% pewnoci,
w rzeczywistoci okazuj si by poprawne jedynie w okoo 60%. Ludzie le oceniaj rwnie
prawdopodobiestwo wystpienia okrelonych zdarze, zwykle zbyt ekstremalnie. Fischhoff,
Slovic i Lichtenstein (1977) wskazuj, e wydarzenia, co do ktrych badani twierdzili, i na
pewno wystpi, w rzeczywistoci maj miejsce jedynie w okoo 80%, natomiast zdarzenia, ktre
okrelano jako niemoliwe, zachodz jednak w 20% przypadkw. De Bondt (1998) potwierdzi
bd kalibracji wrd inwestorw giedowych.
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
17
Wiedza ekspercka lub dowiadczenie niekiedy pomagaj dokonywa waciwej kalibracji
(Oskamp 1962), jednak rwnie czsto eksperci, wiadomi swojej wiedzy z danej dziedziny, mog
popada w nadmiern pewno siebie o wiele silniej ni przecitni ludzie (Lichtenstein, Fischhoff
1977). Zbyt du pewno siebie zaobserwowano u przedstawicieli wielu zawodw, m.in. wrd
lekarzy (Christensen-Szalanski, Bushyhead 1981), psychologw (Oskamp 1982), inynierw (Kidd
1970), negocjatorw (Neale i Bazerman 1990) i analitykw finansowych (Von Holstein 1972).
Profesjonalici s szczeglnie naraeni na nadmiern pewno siebie, jeeli okrelone zadanie
charakteryzuje si ma przejrzystoci i brak jednoznacznych przesanek sugerujcych jego po-
prawne rozwizanie (Griffin, Tversky 1992). Wwczas czsto posuguj si schematami i stereoty-
pami, zamiast waciwie przetworzy informacje i wyjani problem. Zadziwiajce jest, e doko-
nawszy raz niewaciwej oceny, wraz z pojawieniem si kolejnych informacji klarujcych problem
eksperci s coraz bardziej przekonani o dobrym rozeznaniu sprawy i nie zmieniaj pierwotnego
zdania. Przekonanie o wasnej racji wzrasta pomimo napywu coraz wikszej iloci danych wiad-
czcych o tym, e ich opinia jest bdna (Oskamp 1982).
Pewno siebie wzrasta wraz ze stopniem trudnoci wykonywanych zada, a take jeeli nie
ma szybkich sygnaw z otoczenia potwierdzajcych lub negujcych wczeniejsze informacje lub
podjte decyzje (Lichtenstein, Fischhoff 1977; Einhorn 1980; Yates 1990; Griffin, Tversky 1992).
Wiksz pewno siebie wykazuj osoby proszone o dokonanie prognoz ksztatowania si okrelo-
nych wielkoci w duszej perspektywie ni w krtkim okresie (De Bondt 1998). Pewno siebie
zaley te od pci. Mczyni zazwyczaj przejawiaj wiksz pewno siebie ni kobiety, cho r-
nice w tym wzgldzie zale take od tego, czy okrelone zadanie postrzegane jest jako domena
mska czy kobieca (Deaux, Emswiller 1974; Lenney 1977; Lundeberg, Fox, Puncochar 1994).
Przejawem nadmiernej pewnoci siebie jest take tzw. iluzja kontroli, polegajca na tym, e lu-
dzie czasami s przekonani, i swoimi dziaaniami mog pozytywnie wpyn na cakowicie lo-
sowe zdarzenia. Przykadem takiej postawy moe by fakt, e osoby grajce na loterii czsto wyej
ceni sobie kupony, na ktrych samodzielnie wybrali numery ni kupony wypenione przez auto-
mat loteryjny na chybi-trafi (Langer 1975).
Z nadmiernej pewnoci siebie wynikaj take nieuzasadniony optymizm i nierealistyczne my-
lenie yczeniowe. Przejawem nadmiernego optymizmu s czsto rnego rodzaju bdy w plano-
waniu. Buehler, Griffin i Ross (2002) podaj liczne przykady niewaciwego oszacowania czasu po-
trzebnego do zakoczenia planowanych zada. Problem ten dotyczy zarwno planw zwizanych
z wielkimi przedsiwziciami publicznymi (np. z budowami budynkw, projektami infrastruktu-
ralnymi), jak i drobnostek z ycia codziennego (np. zrobienia zakupw, umycia samochodu, napi-
sania kolejnego artykuu). Niedotrzymanie terminu czsto wie si take z jednoczesnym prze-
kroczeniem zaplanowanego budetu. Co wicej wydaje si, e planujcy nie ucz si na bdach.
Mimo wiadomoci, e poprzednie prognozy byy wielokrotnie za bardzo optymistyczne, ludzie
nadal nierealistycznie wierz, e akurat kolejnym razem ich przewidywania oka si trafne.
Montgomery (1997) zebra prognozy makroekonomiczne na temat oczekiwanej wielkoci infla-
cji, tempa wzrostu PKB, bezrobocia itp., opracowane w cigu wielu lat przez rozmaitych eksper-
tw. Nastpnie ex post porwna planowane wielkoci z wartociami rzeczywistymi. Okazao si,
e prognozy dotyczce zjawisk niekorzystnych (np. inflacji, bezrobocia) byy systematycznie nie-
doszacowane, natomiast przewidywania dotyczce zjawisk pozytywnych byy na og zawyone.
Olsen (1997) wykaza z kolei nadmierny optymizm wrd analitykw giedowych.
A. Szyszka
1S
Nadmierna pewno siebie wspierana jest przez zjawisko wybirczej atrybucji (self-attribution),
polegajce na przypisywaniu sukcesw (nawet jeli byy tylko przypadkowe) samemu sobie
i wasnym zdolnociom oraz tumaczeniu poraek czynnikami niezalenymi, np. pechem,
bdami popenionymi przez innych (Taylor, Brown 1988). Nieobiektywno w ocenie sukcesw
i poraek ogranicza uczenie si na wasnych bdach i pozwala na permanentne utrzymywanie si
nadmiernej pewnoci.
Analizujc swoje przekonania, ludzie nie tylko zbyt wolno reaguj na docierajce do nich no-
we wiadomoci, ale czsto popeniaj take tzw. bd konfirmacji (confirmation bias). Polega on na
skonnoci do poszukiwania informacji, ktre potwierdzayby przyjt wczeniej hipotez, przy
jednoczesnym unikaniu konfrontacji z faktami, ktre mogyby okaza si sprzeczne z dotychcza-
sow opini lub zakci sposb widzenia okrelonego problemu (Wason 1966). Oceniajc praw-
dziwo zwizku przyczynowo-skutkowego midzy dwiema zmiennymi (np. midzy stosowaniem
okrelonej strategii inwestycyjnej a osignitymi wynikami), ludzie koncentruj si na przypad-
kach, kiedy zaobserwowano jednoczenie jedn i drug zmienn (np. stosowano okrelon regu-
i osignito ponadprzecitne wyniki), a jednoczenie zdaj si nie zauwaa przykadw, kiedy
wystpia tylko jedna zmienna, druga za nie (np. dana strategia nie przyniosa oczekiwanych re-
zultatw lub osignito ponadprzecitne wyniki akurat bez zastosowania tej reguy). W rezultacie
takiej wybirczej postawy decydent moe popa w iluzj poprawnoci (illusion of validity), czyli
trwa w bdnych przekonaniach, a nawet umacnia je, demonstrujc przy okazji nadmiern pew-
no siebie (Einhorn, Hogarth 1978).
Nadmierna pewno siebie i nierealistyczny optymizm sprzyjay niedoszacowaniu ryzyka,
zwaszcza, e bd konfirmacji nie pozwala zauway ewentualnych sygnaw ostrzegawczych,
ktre mogyby zmci wiar inwestorw w niekoczc si hoss. Relatywnie dugi okres prospe-
rity rynkowej przyzwyczai inwestorw do atwych i wysokich zarobkw. Zjawisko wybirczej
atrybucji sprawiao, e wielu graczy osignite zyski przypisywao przede wszystkim swoim umie-
jtnociom, a nie sytuacji oglnorynkowej. Sukcesy inwestycyjne wzmacniay pewno siebie i za-
chcay do podejmowania coraz wikszego ryzyka.
Bd ekstrapolacji polega na przywizywaniu nadmiernej wagi do tendencji zaobserwowanych
w przeszoci, szczeglnie w stosunkowo krtkim okresie i na niewaciwym ich rozciganiu na
kolejne okresy w przyszoci. Przykadem bdu ekstrapolacji moe by zakadanie w dugotermi-
nowych prognozach finansowych takiej samej dynamiki sprzeday lub zyskw danej spki, ja-
k obserwowano w cigu kilku ostatnich okresw sprawozdawczych, i czsto nieuwzgldnianie
przy tym wydarze o charakterze nadzwyczajnym, ktre mogy tylko przejciowo wpyn na po-
ziomy sprzeday i zysku w ostatnim czasie. Naley pamita, e arkusz kalkulacyjny jest tylko
narzdziem opracowywania prognoz i przyjmie wszelkie wielkoci dynamiki, jakie zostan mu
zadane. Rozcignicie prognozy na wiele przyszych okresw, przy zaoeniu staego wysokiego
tempa wzrostu moe prowadzi do uzyskania wrcz absurdalnych wynikw (Szyszka 2007a). Psy-
chologiczne podoe bdu ekstrapolacji zwizane jest z heurystyk reprezentatywnoci, a zwasz-
cza z jej odmian nazywan bdem krtkich serii. Polega on na przedwczesnym wnioskowaniu
i uoglnianiu rzekomych prawidowoci na podstawie zbyt maej liczby obserwacji (Gilovich, Val-
lone, Tversky 1985).
W okresie ostatniej hossy ludzie nagminnie popeniali bd ekstrapolacji, twierdzc, e skoro
ceny rosy od dawna, to naley nadal si spodziewa takiego kierunku. Nierzadko mona byo si
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
1D
spotka z przekonaniem, e na niektrych rodzajach inwestycji po prostu nie mona straci. Tak
byo np. z rynkiem nieruchomoci, na ktrym ceny rosy nieprzerwanie od kliku dekad. Podob-
nie byo w kocowej fazie boomu gospodarczego z rynkiem surowcw, a zwaszcza ropy naftowej.
Wielu analitykw wypowiadao si, e wzrost cen jest uzasadniony wzmoonym popytem ze stro-
ny dynamicznie rozwijajcych si gospodarek azjatyckich, a w kontekcie ograniczonych zasobw
wiatowych nie naley si spodziewa spadku cen.
Bagatelizowaniu ryzyka sprzyjaa rwnie skonno ludzi do traktowania strony rzeczy ma-
o prawdopodobnych tak, jakby byy cakowicie niemoliwe, a zdarze wysoce prawdopodobnych
tak, jakby miay wystpi na pewno. Nie dopuszczano do wiadomoci, e niefortunny zbieg kilku
czynnikw makroekonomicznych moe doprowadzi do sekwencji negatywnych wydarze, z kt-
rych kade wydawao si bardzo mao prawdopodobne. Podobnie nie doceniano ryzyka niezreali-
zowania si pozytywnych scenariuszy rozwoju sytuacji, uznawanych za wysoce prawdopodobne
i traktowanych niemal jak pewnik. Rzeczywisto pokazaa, e splot owych niemal niemoliwych
sytuacji nie tylko nastpi, lecz rwnie mia kolosalne skutki dla amerykaskiego, a pniej tak-
e dla globalnego systemu finansowego i gospodarki wiatowej.
Skonno ludzi do wykluczania moliwoci zaistnienia zdarze mao prawdopodobnych i jed-
noczenie do traktowania scenariuszy wysoce prawdopodobnych jak zdarze pewnych zostaa
wykazana empirycznie przez Fischhoffa i in. (1977), a w ujciu teoretycznym uwzgldniona rw-
nie w teorii perspektywy Kahnemana i Tverskyego (1979). W tym miejscu warto przypomnie,
e w myl teorii perspektywy na czn ocen uytecznoci okrelonego wariantu decyzyjnego
wpywaj dwie funkcje subiektywne dla kadego decydenta: S-ksztatna funkcja wartociujca
(funkcja wag decyzyjnych value function) oraz funkcja waca (funkcja wag prawdopodobiestw
weighting function). Kahneman i Tversky (1979) argumentuj, e jedn z waciwoci funkcji wa-
cej jest jej niecigo dla wartoci prawdopodobiestw zblionych do zera oraz zblionych do
jednoci. Funkcja ta bardzo maym argumentom prawdopodobiestwa przypisuje warto zero, na-
tomiast argumentom prawdopodobiestwa zblionym do jednoci przypisuje warto jeden. Odpo-
wiada to wanie skonnoci inwestorw do traktowania zdarze mao prawdopodobnych jak nie-
moliwych oraz wysoce prawdopodobnych jak cakowicie pewnych. W literaturze polskojzycznej
szczegowe omwienie teorii perspektywy mona odnale m.in. w ksikach Tyszki (2004) oraz
Szyszki (2007a).
4.3. Zachowania stadne
Podczas gwatownego wzrostu cen nieruchomoci, a potem na rynku akcji i na rynku surowcw
bez wtpienia mielimy do czynienia z bblem spekulacyjnym, w przypadku ktrego istotn rol
odgryway zachowania stadne uczestnikw tych rynkw. Jak wiadomo, zachowania stadne mog
wystpowa zarwno wrd inwestorw nieracjonalnych, jak te racjonalnych (Devenow, Welch
1996; Bikhchandani, Sharma 2000; Hirshleifer, Teoh 2003; Szyszka 2007b). Analiza zachowa
zbiorowych jest gwnych elementem finansw behawioralnych, gdy tylko bdy inwestorw na
poziomie zagregowanym mog znajdowa odzwierciedlenie w cenach walorw. Zachowania po-
jedynczego inwestora praktycznie pozostaj bez wpywu na ceny rynkowe. Gdyby inwestorzy nie
dziaali w sposb zbiorowy i nie popeniali jednoczenie podobnych bdw o podou psycho-
A. Szyszka
zO
logicznym, ich dziaania w duej mierze neutralizowayby si wzajemnie, a rynek pozostawaby
efektywny.
W okresie wyjtkowo dobrej koniunktury giedowej nieracjonalni gracze podejmowali decyzje
o zakupie okrelonych walorw nie na podstawie informacji fundamentalnych, lecz przede wszyst-
kim obserwujc wczeniejsze zwyki kursw i naladujc zachowania innych. Decydowali si za-
inwestowa w oczekiwaniu dalszych wzrostw, nie przywizujc wagi do tego, e aktywa ju byy
relatywnie drogie. Ich motywacj i sposb mylenia mona odtworzy mniej wicej tak: Cena ak-
tyww ronie, bo ludzie w nie inwestuj. Skoro inni kupuj, to zapewne licz na to, e ceny bd
jeszcze wysze i uda si na tym zarobi. Warto zatem naladowa rynek i przyczy si do gry
stawiajcej na kontynuacj trendu wzrostowego. Powyszy mechanizm okrela si mianem sprz-
enia zwrotnego (feedback trading).
Odpowiednio dua grupa graczy mylcych podobnie sprawiaa, e mechanizm zacz dziaa
jak samosprawdzajca si przepowiednia. Kolejni nowi inwestorzy przyczali si do nakrcajcej
si spirali, generujc impulsy popytowe i podbijajc kursy do nowych maksymalnych poziomw.
Sprzyjay temu narastajca euforia na rynku oraz doniesienia medialne naganiajce spektakular-
ne wzrosty notowa.
Cutler, Poterba i Summers (1990) oraz DeLong, Shleifer, Summers i Waldmann (1990) ju
wczeniej zaprezentowali modele sprzenia zwrotnego opisujce taki mechanizm zachowa gra-
czy nieracjonalnych. Dodatkowo DeLong i in. (1990) sugerowali, e racjonalni spekulanci mog
przewidywa obecno sprzenia zwrotnego wrd nieracjonalnych inwestorw i wiadomie de-
stabilizowa ceny. Innymi sowy, racjonalni spekulanci, przewidujc zachowania graczy niera-
cjonalnych, zawczasu mog decydowa si na zakup wikszej liczby walorw, ni wynikaoby
z przyczyn fundamentalnych. Licz oni na to, e kiedy dziaania stadne nieracjonalnych inwesto-
rw bd wywoywa narastajce odchylenie od poprawnej wyceny, zd sprzeda walory odpo-
wiednio droej.
Nie bez znaczenia zapewne byy take bardzo przychylne prognozy analitykw i komentarze
profesjonalnych uczestnikw rynku, cho trudno stwierdzi, czy ulegli oni nieracjonalnej manii
czy ze swojego punktu widzenia dziaali racjonalnie. Przykadowo Trueman (1994) argumentuje,
e analitycy giedowi, postpujc racjonalnie ze swojego punktu widzenia, mog dy do publi-
kowania prognoz i rekomendacji zbienych z przewidywaniami innych analitykw.
Trzeba pamita, e nawet racjonalni profesjonalici mog by skonni do zachowa stadnych.
U podstaw ich dziaania mog lee obawy przed utrat reputacji w zwizku z goszeniem pogl-
dw sprzecznych z aktualnym oglnym konsensusem rynkowym (Sharfstein, Stein 1990) czy spe-
cyficzne zasady wynagradzania i oceny (np. premia od napywu nowych rodkw do zarzdza-
nych przez nich funduszy, premia od uzyskiwanych wynikw inwestycyjnych, porwnywanie
uzyskiwanych wynikw z punktem odniesienia, tzw. benchmarkiem).
Mona sformuowa hipotez, e czasie ostatniej hossy profesjonalici mieli o wiele wicej po-
wodw do podejmowania dziaa nastawionych na kontynuacj wzrostu cen ni do gry na spadek,
nawet przy wiadomoci, e notowania poszczeglnych klas aktyww przekroczyy poziomy znaj-
dujce racjonalne uzasadnienie na gruncie fundamentalnym.
Do zachowa stadnych powodujcych niewaciw wycen aktyww mogo teoretycznie rw-
nie doj przy zaoeniu penej racjonalnoci wszystkich inwestorw, na skutek wystpienia tzw.
kaskad informacyjnych. Banerjee (1992) oraz Bikhchandani, Hirshleifer i Welch (1992) prezentuj
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
z1
modele, w ktrych racjonalni decydenci dziaaj w warunkach ryzyka, poprawnie stosuj si do
reguy Bayesa i podejmuj decyzje na podstawie wasnych informacji oraz sygnaw informacyj-
nych wydedukowanych z zachowa innych. Kady inwestor obserwuje tej samej jakoci prywatny
sygna informacyjny (dobry (D) lub zy (Z)), ktry z prawdopodobiestwem p wskazuje na pozy-
tywny lub negatywny rozwj sytuacji w przyszoci i zachca lub zniechca do inwestycji. Jedno-
czenie kady inwestor obserwuje decyzje innych inwestorw, ale nie zna ich prywatnych infor-
macji. Pierwszy inwestor podejmuje decyzj na podstawie wasnego sygnau. Zamy, e pierwszy
inwestor zaobserwowa (D) i zainwestowa. Drugi inwestor, obserwujc jego dziaanie, dedukuje,
e prywatna informacja pierwszego decydenta musiaa by (D). Jeeli prywatny sygna drugiego
inwestora te jest (D), to nie ma konfliktu informacji i drugi inwestor jest tym bardziej przekona-
ny, e powinien zainwestowa. Jeeli natomiast prywatny sygna drugiego inwestora jest (Z), a oba
sygnay sugeruj moliwo wystpienia okrelonego scenariusza z takim samym prawdopodo-
biestwem, wwczas stosujc regu Bayesa, drugi decydent dojdzie do wniosku, e pozytywny
lub negatywny kierunek rozwoju sytuacji s tak samo prawdopodobne. Jeli zdecyduje si zainwe-
stowa, to trzeci inwestor, dysponujc sygnaami pyncymi z zachowa pierwszego i drugiego in-
westora, bdzie wnioskowa, e pierwszy inwestor zaobserwowa (D), a drugi inwestor z wikszym
prawdopodobiestwem zaobserwowa (D) ni (Z). Ponowne zastosowanie reguy Bayesa przez trze-
ciego inwestora, wobec dwch sygnaw (D) pochodzcych z obserwacji innych inwestorw oraz
jednego sygnau prywatnego, zawsze skoni go do inwestycji, niezalenie od zaobserwowanego
przez niego sygnau prywatnego. Kady kolejny obserwator bdzie rwnie przywizywa wik-
sz wag do informacji pyncych z zachowa innych uczestnikw rynku ni do wasnych pry-
watnych sygnaw. Poczwszy od trzeciego inwestora bdziemy zatem mie do czynienia z tzw.
kaskad informacyjn.
Naley podkreli, e skonno do pomijania prywatnych sygnaw i powielania zachowa
innych graczy bdzie tym wiksza, im mniejsze bd ilo i precyzja informacji dostpnych decy-
dentowi. Kaskada informacyjna nie wystpi, jeeli precyzja sygnaw prywatnych (tj. prawdopodo-
biestwo wystpienia okrelonego scenariusza w zwizku z posiadanymi wiadomociami) bdzie
duo wiksza ni jako informacji pyncych z zachowa innych. Mona zatem przypuszcza,
e kaskady informacyjne bd czciej wystpowa w tych segmentach rynku, gdzie dostpno
wiarygodnych wiadomoci jest mniejsza (np. spki o niewielkiej kapitalizacji, ktre w mniejszym
stopniu s przedmiotem zainteresowania analitykw lub spki dziaajce mao przejrzycie, o wy-
sokich kosztach agencji, nieprzestrzegajce tzw. zasad adu korporacyjnego corporate governance).
Uwzgldnienie kosztw pozyskania i analizy wasnych informacji prowadzi do wniosku, e im
wysze bd te koszty, tym bardziej skorzy bd indywidualni decydenci do polegania na sygna-
ach pyncych z obserwacji zachowa innych uczestnikw. Z kolei uchylajc zaoenie o penej
racjonalnoci inwestorw, mona sdzi, e skonno do kopiowania zachowa bdzie tym wik-
sza, im wikszy problem bdzie stwarzao decydentowi samodzielne prawidowe przetworzenie
wszystkich dostpnych informacji. W tym kontekcie wzrost zoonoci i poziomu skomplikowa-
nia dostpnych instrumentw finansowych, zwaszcza na rynku derywatw, mg sprzyja wy-
stpieniu kaskad informacyjnych.
Lee (1998) prezentuje model, w ktrym due iloci skumulowanych wiadomoci prywatnych,
blokowanych wczeniej w wyniku kaskady, mog nagle ujawni si na rynku w reakcji na stosun-
kowo nieistotne wydarzenie, powodujc niespodziewan lawin informacyjn i prowadzc do na-
A. Szyszka
zz
gych zmian cen. Model ten, cho wymylony duo wczeniej, zdaje si dobrze pasowa do nage-
go zaamania rynku po pkniciu baki internetowej w 2000 r., jak te opisywa to, co stao si na
rynkach w 2008 r.
4.4. Ograniczona racjonalno i bdy agencji ratingowych
W cigu ostatnich kilku lat oglnowiatowej prosperity gospodarczej bylimy wiadkami spekta-
kularnego rozwoju rynku instrumentw pochodnych nie tylko pod wzgldem wzrostu wartoci
tego typu transakcji, ale take jeli chodzi o stopie ich zoonoci. Nierzadko byy one skompli-
kowan i mao przejrzyst kombinacj wielu klasycznych instrumentw pochodnych. Jednocze-
nie malaa czytelno instrumentu bazowego, ktry stanowi podstaw obliczania wartoci instru-
mentu pochodnego. Coraz czciej warto derywatu uzaleniona bya od specyficznego indeksu
sektorowego o skomplikowanej konstrukcji i mao czytelnych zasadach inkluzji lub ekskluzji po-
szczeglnych skadowych i zmiany ich wag. Nierzadkie byy te przypadki tworzenia instrumen-
tw pochodnych, dla ktrych instrumentem bazowym by inny instrument pochodny. Sekuturyzo-
wane portfele hipoteczne coraz czciej stanowiy mieszank wierzytelnoci o rnej jakoci, ktra
trudna bya do oceny dla zewntrznego inwestora.
Wszystko to doprowadzio do sytuacji, w ktrej nie do koca wiadomo byo, jak faktycz-
nie ksztatuje si struktura potencjalnych wypat z danego instrumentu (pay-off structure) i ja-
kie czynniki ostatecznie wpywaj na jego realn warto. Jak wiadomo, umys ludzki ma ogra-
niczon zdolno percepcji i przetwarzania wielu zmiennych (Kahneman, Slovic, Tversky 1982;
Kahneman, Tversky 2000; Gilovich, Griffin, Kahneman 2002). Dlatego nawet profesjonalni inwe-
storzy musieli w coraz wikszym stopniu stosowa okrelone heurystyki i uproszczenia w ocenie
poszczeglnych produktw finansowych. Wielu z nich bezkrytycznie przyjmowao rekomendacje
i oceny agencji ratingowych. Powszechnie polegano rwnie na instytucjach konstruujcych i wy-
znaczajcych parametry coraz nowszych indeksw bazowych, stanowicych podstaw wyceny in-
strumentw pochodnych.
Tymczasem ostatni kryzys finansowy dowid fiaska agencji ratingowych. Popeniy one wie-
le bdw, zwaszcza w ocenie ryzyka produktw finansowych zwizanych z rynkiem kredytw
hipotecznych. Wiele z tych pomyek mona wyjani na gruncie behawioralnym.
Kredyty zacigane na zakup nieruchomoci z natury s zobowizaniami dugoterminowy-
mi. Tymczasem do oceny wiarygodnoci portfeli wierzytelnoci hipotecznych agencje ratingowe
wykorzystyway dane statystyczne bazujce na relatywnie krtkiej prbie historycznej, nierzadko
sigajcej zaledwie kilku kilkunastu miesicy, a najwyej kilku lat. Przy ocenie ryzyka bdnie
wnioskowano, e skoro w ostatnim czasie w danej kategorii kredytobiorcw zaobserwowano niewielki
odsetek przypadkw niewywizywania si ze zobowiza, to podobnie bdzie w caym okresie kredy-
towania. Mona powiedzie, e w tym przypadku agencje ratingowe popeniy odmian bdu krtkiej
serii (Gilovich, Vallone, Tversky 1985), o ktrym mowa bya ju nieco wczeniej.
Agencje ratingowe wierzyy take, e dziki znacznej dywersyfikacji wierzytelnoci w ramach
danego portfela mona praktycznie wyeliminowa ryzyko niewypacalnoci pojedynczego kredy-
tobiorcy. Mona tutaj odnale pewnego rodzaju analogi do teorii portfelowej Markowitza (1952).
W dobrze zdywersyfikowanym portfelu akcji mona wyeliminowa ryzyko specyficzne pojedyn-
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
z
czego waloru, tj. ewentualne problemy jednej z kilkudziesiciu spek wchodzcych w skad port-
fela pozostan bez wikszego wpywu na czn warto inwestycji. W przypadku portfela wierzy-
telnoci opierano si na tym, e ewentualna niewypacalno jednego z kilkuset kredytobiorcw
pozostanie bez istotnego wpywu na czn warto okrelonej grupy kredytw. Obligacje hipo-
teczne, ktrych emisj oparto na sekuturyzowanych portfelach wierzytelnoci, oceniane byy za-
tem jako bezpieczne i otrzymyway wysokie noty.
Agencje ratingowe popeniy przy tym bd, polegajcy na niedoszacowaniu ryzyka systemo-
wego. Przejawiao si ono tym, e jednoczenie wiksza liczba kredytobiorcw na skutek tych sa-
mych czynnikw moga popa w tarapaty finansowe i zaprzesta obsugiwania zacignitych
zobowiza. W momencie, gdy owe nieprzewidywalne czynniki ryzyka systemowego dotkny
odpowiednio liczn grup kredytobiorcw, wwczas oczywicie nie pozostao to bez wpywu na
czn warto nawet dobrze zdywersyfikowanego portfela kredytowego. Splot negatywnych wy-
darze mogcych tak bardzo wpyn na kondycj wielu kredytobiorcw i wstrzsn caym syste-
mem oceniany by jednak jako bardzo mao prawdopodobny, a przez wielu by traktowany po pro-
stu jako niemoliwy. W tym przypadku agencje ratingowe pady ofiar inklinacji psychologicznej
polegajcej na traktowaniu zdarze bardzo mao prawdopodobnych tak, jakby w ogle nie mogy
mie miejsca (wspomniana ju wczeniej niecigo funkcji wacej dla maych wartoci argu-
mentw prawdopodobiestwa w teorii perspektywy Kahnemana i Tverskyego, 1979).
Agencje ratingowe w swoich szacunkach ryzyka pady te ofiar bdu ekstrapolacji (Szyszka
2007a). Jeli nawet w ocenie instrumentw opartych na portfelach kredytw hipotecznych dopusz-
czano moliwo niewypacalnoci okrelonego odsetka kredytobiorcw (szacunek tej wielkoci
i tak by zaniony w zwizku ze wspomnianym wczeniej bdem krtkiej serii), to przy ostatecz-
nej ocenie jakoci portfela brano pod uwag fakt, e wierzytelnoci byy zabezpieczone hipotekami
na nieruchomociach. Dominowao przewiadczenie, e zabezpieczenie hipotek jest bardzo wia-
rygodne, bo ceny nieruchomoci nie mog spada. W ocenie ryzyka przyjmowano zatem, e w naj-
gorszym wypadku mog wystpi przejciowe trudnoci z pynnoci w zwizku z zaprzestaniem
spat przez kredytobiorc (ten element mia by eliminowany przez dywersyfikacj wierzytelno-
ci). Praktycznie nie dopuszczano jednak moliwoci ostatecznej utraty wartoci czci wierzytel-
noci, gdy zawsze mona byo sign po realne zabezpieczenie, jakim wydawaa si hipoteka.
Bd ekstrapolacji wieloletniego trendu wzrostowego przyczynia si do niezmconej wiary w to,
e ceny nieruchomoci nie powinny w przyszoci male.
4.5. Strach jako przyczyna niedowartociowania
Strach i chciwo s dwoma rodzajami emocji, ktre przeciwstawnie oddziaywaj na zachowania
inwestorw. W zalenoci od tego, czy w danym momencie dominuje strach czy chciwo, bdzie-
my obserwowa odpowiednio albo wzrost, albo spadek awersji do ryzyka.
Wzrost awersji do ryzyka pociga za sob spadek cen akcji, co na gruncie neoklasycznej teo-
rii finansw mona wytumaczy tym, e wystraszeni inwestorzy stosuj wysze stopy dyskonto-
we przy wycenie strumienia przyszych i niepewnych przepyww pieninych. Z kolei chciwo
i pogo za coraz wyszymi stopami zwrotu powoduj wzrost apetytu na ryzyko, co z kolei windu-
je ceny walorw.
A. Szyszka
z4
O ile moe si wydawa, e przed kryzysem, a zwaszcza w kocowym okresie hossy, na rynku
zdecydowanie dominowaa chciwo, natomiast w czasie bessy wyranie wyczuwa si lk wrd
inwestorw. W pocztkowej fazie kryzysu strach przerodzi si w panik, ktra potgowaa depre-
cjacj aktyww i nadawaa jej niezwyke tempo. Pniej, po kilku falach wyprzeday i przecen
przyszo wyhamowanie spadkw, ale strach wrd ciko dowiadczonych inwestorw pozosta.
Powodowa on napyw kapitau do tych klas aktyww, ktre powszechnie uwaane s za bardzo
bezpieczne, cho nie przynosz wysokich zyskw (bony i obligacje skarbowe, zoto), oraz odpyw
rodkw z rynkw bardziej ryzykownych, w tym oczywicie z rynku akcji. W pewnych okresach,
kiedy wiarygodno bankw amerykaskich zostaa szczeglnie nadwerona i na rynku domi-
nowaa obawa przed upadoci, doszo nawet do swoistego paradoksu ekonomicznego. Polega on
na tym, e stopy zwrotu (yields) dla niektrych krtkoterminowych amerykaskich instrumentw
skarbowych przyjmoway wartoci ujemne. Innymi sowy, inwestorzy skonni byli naby papiery
gwarantowane przez Rezerw Federaln USA nawet z niewielk strat tylko po to, aby bezpiecznie
przechowa w tych walorach posiadany kapita.
Na gruncie behawioralnym do opisu stopnia awersji inwestorw do ryzyka wykorzystuje si
wspomnian ju wczeniej teori perspektywy Kahnemana i Tverskyego (1979). Przewiduje ona
m.in., e decydenci charakteryzuj si awersj do ryzyka, podejmujc decyzje dotyczce zyskw
(np. czy utrzymywa w portfelu, czy ju sprzeda walor, ktry od momentu zakupu przynis zy-
ski), natomiast w kwestii strat (czy utrzymywa w portfelu, czy sprzeda walor, ktrego notowania
spady od momentu zakupu), przejawiaj skonno do podejmowania ryzyka, a wic awersj do
strat. Odmienne nastawienie do ryzyka w obszarze zyskw i strat, cznie ze wspomnianym zja-
wiskiem ksigowania mentalnego, polegajcym m.in. na oddzielnym odnotowaniu w wiadomoci
zyskw i strat, powoduje wiksz skonno do utrzymywania w portfelu walorw, ktrych ceny
spady od czasu zakupu, ni akcji, ktrych sprzeda przyniesie zysk kapitaowy. Shefrin i Statman
(1985) okrelili to zjawisko mianem efektu dyspozycji (disposition effect).
Zjawisko to potwierdziy kolejne badaniach prowadzone przez Odeana (1998b), Barbera i Ode-
ana (2000) oraz Dhara i Zhu (2002) na grupie indywidualnych inwestorw amerykaskich. Nastp-
nie Grinblatt i Keloharju (2001) udokumentowali podobny efekt w Finlandii, a Shapira i Venezia
(2001) w Izraelu. Ranguelova (2001) pokazaa natomiast, e efekt dyspozycji jest szczeglnie wyra-
ny w przypadku akcji spek o maej kapitalizacji. W wikszoci z powyszych bada analizowa-
no dane pochodzce wprost z rachunkw maklerskich indywidualnych inwestorw, co pozwalao
bezporednio ledzi zmiany w ich portfelach inwestycyjnych. Kaustia (2004) oraz Szyszka i Zie-
lonka (2007) udokumentowali wystpowanie efektu dyspozycji na poziomie zagregowanego rynku.
Weber i Cramerer (1998) dodatkowo potwierdzili wystpowanie tego zjawiska w kontrolowanych
eksperymentach, symulujcych sytuacj rynkow.
Efektem dyspozycji zazwyczaj tumaczy si wystpowanie krtkoterminowych kontynuacji
stp zwrotu oraz skuteczno tzw. strategii momentum (Jegadeesh, Titman 1993; 2002; Grinblatt
i Han 2005; Szyszka 2006). Zwaszcza niech do ponoszenia strat moe wpywa na okresowe
ograniczenie poday i powodowa, e fundamentalnie ze informacje bd relatywnie powoli
i stopniowo znajdowa odzwierciedlenie w cenach walorw. W normalnych warunkach relatyw-
nie stabilnego rynku inwestorzy, ktrych akcje spady, zazwyczaj licz na odbicie kursu i skonni
s czeka, zamiast od razu zamyka pozycj ze strat. Reakcja rynku na ze wiadomoci jest zatem
wolniejsza, a spadki notowa s agodniejsze.
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
z
Wydaje si jednak, e w czasie ostatniego kryzysu finansowego efekt dyspozycji ustpi miej-
sca panicznej wyprzeday. Hipoteza ta nie zostaa dokadnie potwierdzona empirycznie, jednak
przemawiaj za ni skala i tempo spadkw notowa. Emocje inwestorw zdominowa strach i pod-
wyszona awersja do ryzyka, co skaniao do jak najszybszego wyzbywania si traccych na war-
toci papierw wartociowych i nakrcao spiral spadkw kursw.
Po fazie paniki nadesza faza marazmu, w ktrej strach blokuje inwestorw przed powrotem na
rynek akcji, mimo e wyceny wielu spek zostay bardzo zdeprecjonowane i mog wydawa si atrak-
cyjne. W drugiej fazie bessy nie obserwuje si ju tak gwatownych spadkw, ale raczej stopniowe dal-
sze obsuwanie si notowa, przerywane od czasu do czasu niemiaymi prbami odbicia. Cech cha-
rakterystyczn tej fazy jest relatywnie niska warto obrotw. Ci spord inwestorw, ktrzy zdoali
przeczeka etap paniki i nie musz likwidowa pozycji ze wzgldw pynnociowych, zdecydowanie
nie s skorzy sprzedawa akcji po bardzo niskich cenach. W drugiej fazie bessy ponownie dochodzi
zatem do gosu efekt dyspozycji. Niezmiennie brakuje te popytu, gdy inwestorzy, ktrzy zdoali oca-
li nieco gotwki, s wystraszeni i staraj si ograniczy ryzyko zwizane z inwestowaniem.
5. Zakoczenie
Na zakoczenie warto wskaza na jeden aspekt pozytywny. Mianowicie owa druga faza bessy dla
inwestorw, ktrzy bd wstanie przezwyciy strach zwizany z powrotem na rynek akcji, moe
stanowi dobry moment do okazyjnych zakupw, zwaszcza w horyzoncie rednio- i dugotermi-
nowym. Nie wiadomo bowiem, czy poprawa nastrojw nastpi ju za kilka miesicy, czy przyjdzie
nam czeka jeszcze rok lub dwa. Niemniej wnikliwa analiza tabeli giedowej pozwala wyuska
przypadki spek ewidentnie niedowartociowanych. Naley zwraca uwag zwaszcza na firmy
majce dobre produkty, du baz klientw i stosunkowo mae zaduenie. Nierzadko dobre fun-
damentalnie przedsibiorstwa wyceniane s na poziomie 35-letnich zyskw netto (P/E), co naley
uzna raczej za nisk wycen (obserwacje dla polskiego rynku akcji na pocztku 2009 r.).
Trzeba take pamita, e gieda jest barometrem oczekiwa inwestorw i dlatego zazwyczaj
wyprzedza realn gospodark o okoo 69 miesicy. Spadki na rynkach akcji pojawiy si szybciej
ni zaamanie w sektorze realnym, mona wic rwnie przypuszcza, e powrt wzrostw na
giedzie bdzie szybszy ni zauwaalna poprawa danych makroekonomicznych.
Moe zatem powoli nadchodzi ju czas, aby odrzuci emocje, wrci do racjonalnych analiz,
wybra spki tanie i jednoczenie o mocnych fundamentach i czeka a reszta uczestnikw ryn-
ku rwnie otrznie si z traumy i dostrzee wystpujce okazje inwestycyjne. Potem pozostanie
ju tylko w miar moliwoci wystrzega si bdw o podou psychologicznym i ewentualnie
w por rozpoznawa i wykorzystywa nieracjonalne zachowania innych.
A. Szyszka
zb
Bibliografa
Alpert M., Raiffa (1982), A progress report on the training of probability assessors, w: D. Kahneman,
P. Slovic, A. Tversky, Judgment under uncertainty: Heuristics and biases, Cambridge University,
294305.
Banerjee A. (1992), A Simple Model of Herd Behavior, Quarterly Journal of Economics, 107,
797818.
BIS (2009), Quarterly Review, March, Bank for International Settlements, www.bis.org.
Barber B., Odean T. (2000), Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment
Performance of Individual Investors, Journal of Finance, 55(2), 773806.
Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. (1992), A Theory of Fads, Fashion, Custom and Cultural
Change as Informational Cascades, Journal of Political Economy, 100(5), 9921026.
Bikhchandani S., Sharma S. (2000), Herd Behavior in Financial Markets: A Review, Working Paper,
WP/00/48, International Monetary Fund, Washington D.C.
Buehler R., Griffin D., Ross M. (2002), Inside the Planning Fallacy: The Causes and Consequences
of Optimistic Time Predictions, w: T. Gilovich, D. Griffin, D. Kahneman (red.), Heuristics and
Biases: The Psychology of Intuitive Judgment, Cambridge University Press, 250270.
Christensen-Szalanski J., Bushyhead J. (1981), Physicians Use of Probabilistic Information in Real
Clinical Setting, Journal of Experimental Psychology: Human Perception and Performance, 7,
928935.
Cutler D., Poterba J., Summers L. (1990), Speculative Dynamics and the Role of Feedback Traders,
American Economic Review, 80(2), 6368.
De Bondt W. (1998), A portrait of the individual investor, European Economic Review, 42(35),
831844.
Devenow A., Welch I. (1996), Rational herding in financial economics, European Economic Review,
40, 603615.
Chinn M. (2005), Getting serious about the twin deficits, Council Special Reports, 10, Council on
Foreign Relations, New York.
IMF (2009), Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, International Monetary
Fund, Washington D.C.
De Long B., Shleifer A., Summers L., Waldmann R. (1990), Positive Feedback Investment Strategies
and Destabilizing Rational Speculation, Journal of Finance, 45(2), 379395.
Deaux K., Emswiller T. (1974), Explanations for Successful Performance on Sex-Linked Tasks:
What Is Skill for the Male is Luck for the Female, Journal of Personality and Social Psychology,
20, 8085.
Dhar R., Zhu N. (2002), Up Close and Personal: An Individual Level Analysis of the Disposition Effect,
Yale ICF Working Paper, 0220.
Einhorn H. (1980), Overconfidence in Judgment, New Directions for Methodology of Social and
Behavioral Science, 4, 116.
Einhorn H., Hogarth R. (1978), Confidence in Judgement: Persistence in the Illusion of Validity,
Psychological Review, 85, 395416.
Fischhoff B., Slovic P., Lichtenstein S. (1977), Knowing with Certainty: The Appropriateness of
Extreme Confidence, Journal of Experimental Psychology, 3, 552564.
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
z7
FIA (2007), Annual Volume Survey, Futures Industry Association, www.futuresindustry.org.
Gilovich T., Griffin D., Kahneman D., red. (2002), Heuristics and Biases: The Psychology of Intuitive
Judgment, Cambridge University Press.
Gilovich, T., Vallone R., Tversky A. (1985), The Hot Hand in Basketball: On the Misperception of
Random Sequences, Cognitive Psychology, 17, 295314.
Glaser M., Weber M. (2004), Overconfidence and Trading Volume, AFA 2004 San Diego Meetings.
Griffin D., Tversky A. (1992), The Weighing of Evidence and the Determinants of Overconfidence,
Cognitive Psychology, 24, 411435.
Grinblatt M., Han B. (2005), Prospect theory, mental accounting, and momentum, Journal of Finan-
cial Economics, 78(2), 311339.
Grinblatt M., Keloharju M. (2001), What Makes Investors Trade, Journal of Finance, 56(2),
589616.
Hirshleifer D., Teoh S.W., (2003), Herd Behavior and Cascading in Capital Markets: A Review and
Synthesis, European Financial Management, 9(1), 2566.
Jegadeesh N., Titman S. (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for
Stock Market Efficiency, Journal of Finance, 48(1), 6591.
Jegadeesh N., Titman S. (2002), Cross-Sectional and Time Series Determinants of Momentum
Returns, Review of Financial Studies, 15(1), 143158.
Kahneman D., Lovallo D. (1993), Timid Choices and Bold Forecasts: A Cognitive Perspective on
Risk Taking, Management Science, 39(1), 1731.
Kahneman D., Slovic P., Tversky A., red. (1982), Judgment under uncertainty: Heuristics and biases,
Cambridge University Press.
Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, Econome-
trica, 47(2), 263292.
Kahneman D., Tversky A. (1984), Choices, Values, and Frames, American Psychologist, 39(4),
341350.
Kahneman D., Tversky A., red. (2000), Choices, Values, and Frames, Cambridge University Press.
Kaustia M. (2004), Market-Wide Impact of the Disposition Effect: Evidence from IPO Trading
Volume, Journal of Financial Markets, 7, 207235.
Keren G. (1991), Calibration and Probability Judgments: Conceptual and Methodological Issues,
Acta Psychologica, 77, 217273.
Kidd J. (1970), The Utilization of Subjective Probabilities, Acta Psychologica, 34, 338347.
Laeven L., Valencia F. (2008), Systematic banking crises: A new database, International Monetary
Fund WP/08/224.
Langer E. (1975), Illusion of Control, Journal of Personality and Social Psychology, 32, 311328.
Lee I. (1998), Market crashes and informational avalanches, Review of Economic Studies, 65,
741759.
Lenney E. (1977), Womens Self-Confidence in Achievement Settings, Psychological Bulletin, 84,
113.
Lichtenstein S., Fischhoff B. (1977), Do Those Who Know More Also Know More About How Much
They Know?, Organizational Behavior and Human Performance, 20, 159183.
Lundenberg M., Fox P., Punccohar J. (1994), Highly Confident But Wrong: Gender Differences and
Similarities in Confidence Judgments, Journal of Educational Psychology, 86, 114-121.
A. Szyszka
zS
McKinsey Global Institute (2008), Mapping Global Capital Markets: Fourth Annual Report, January.
Markowitz H. (1952a), Portfolio Selection, Journal of Finance, 7(1), 7791.
Miller D., Ross M. (1975), Self-Serving Bias in Attribution of Causality: Fact or Fiction?, Psycholo-
gical Bulletin, 82, 213225.
Montgomery H. (1997), Naturalistic decision making, materiay konferencyjne, Subjective Probabi-
lity, Utility and Decision Making, Mannheim.
Neale M., Bazerman M. (1990), Cognition and rationality in negotiation, The Free Press, New York.
Odean T. (1998a), Volume, Volatility, Price, and Profit When All Traders Are Above Average, Jour-
nal of Finance, 53(6), 18871934.
Odean T. (1998b), Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?, Journal of Finance, 53,
17751798.
Olsen R. (1997), Investment Risk: The Experts Perspective, Financial Analysts Journal, 53(2),
6266.
Oskamp S. (1962), The relationship of clinical experience and training methods to several criteria
of clinical prediction, Psychological Monographs, 547/76.
Oskamp S. (1982), Overconfidence in case-study judgments, w: D. Kahneman, P. Slovic, A. Tversky,
Judgment under uncertainty: Heuristics and biases, Cambridge University Press, 287293.
Ranguelova E. (2001), Disposition Effect and Firm Size: New Evidence on Individual Investor Trading
Activity, SSRN Electronic Paper Collection, http://ssrn.com/abstract=293618.
Read P., Loewenstein G., Rabin M. (1999), Choice Bracketing, Journal of Risk and Uncertainty, 19,
171197.
Reinhart C., Rogoff K. (2008), Is the 2007 U.S. sub-prime financial crisis so different? An internatio-
nal historical comparison, NBER WP, 13761.
Rubaszek M. (2006), Nierwnowaga globalna: przyczyny oraz moliwe rozwizania, Bank i Kre-
dyt, 7, 1429.
Shapira Z., Venezia I. (2001), Patterns of behavior of professionally managed and independent
investors, Journal of Banking & Finance, 25(8), 15731587.
Sharfstein D., Stein J. (1990), Herd Behavior and Investment, American Economic Review, 80(3),
465479.
Shefrin H. (2000), Beyond Greed and Fear. Understanding Behavioral Finance and the Psychology of
Investing, Harvard Business School Press, Boston, MA.
Shefrin H., Statman M. (1985), The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long:
Theory and Evidence, Journal of Finance, 40(3), 777790.
Shefrin H., Statman M. (2000), Behavioral Portfolio Theory, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 35(2), 127151.
Szyszka A. (2004), Zachowania inwestora a teoria rynku kapitaowego, Ekonomista, 3, 379400.
Szyszka A. (2006), Zjawisko kontynuacji stp zwrotu na Giedzie Papierw Wartociowych
w Warszawie, Bank i Kredyt, 8, 3749.
Szyszka A. (2007a), Wycena papierw wartociowych na rynku kapitaowym w wietle finansw
behawioralnych, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Pozna.
Szyszka A. (2007b), Zachowania stadne a efektywno informacyjna rynku kapitaowego, Ekono-
mista, 1, 89102.
Behawioralne aspekty kryzysu fnansowego
zD
Szyszka A., Zielonka P. (2007), The Disposition Effect Demonstrated on IPO Trading Volume, ICFAI
Journal of Behavioral Finance, IV(3), 4048.
Taylor S., Brown J. (1988), Illusion and Well-Being: A Social Psychological Perspective on Mental
Health, Psychological Bulletin, 103, 193210.
Thaler R. (1985), Mental Accounting and Consumer Choice, Marketing Science, 4, 199214.
Thaler R. (1990), Savings, Fungibility, and Mental Accounts, Journal of Economic Perspective, 4(1),
193205.
Thaler R. (1999), Mental Accounting Matters, Journal of Behavioral Decision Making, 12, 183206
Trueman B. (1994), Analysts Forecasts and Herding Behavior, Review of Financial Studies, 7,
97124.
Tyszka T., red. (2004), Psychologia ekonomiczna, Gdaskie Wydawnictwo Psychologiczne,
Gdask.
Warnock F., Warnock V. (2005), International capital flows and U.S. interest rates, International
Finance Discussion Papers, 840, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington
D.C.
Wason P. (1966), Reasoning, w: B. Foss, New horizons in psychology, Penguin, Harmondsworth,
131151.
Weber M., Camerer C. (1998), The disposition effect in securities trading: An experimental analy-
sis, Journal of Economic Behavior & Organization, 33(2), 167185.
Weinstein N. (1980), Unrealistic Optimism About Future Life Events, Journal of Personality and
Social Psychology, 39, 806820.
Von Holstein, C.-A. S. (1972), Probability Forecasting: An Experiment Related to the Stock Market,
Organizational Behavior and Human Performance, 8, 139158.
Yates J.F. (1990), Judgment and Decision Making, Prentice Hall, Englewood.
Zielonka P. (2006), Behawioralne aspekty inwestowania na rynku papierw wartociowych, Wyd.
CeDeWu, Warszawa.
A. Szyszka
O
Behavioural aspect of the fnancial crisis
Abstract
In the face of challenges confronting the neoclassical economic paradigm, behavioural finance
gains particular importance, offering an alternative view on processes occurring in capital markets.
Drawing from psychology and pointing at the shortcomings of the human mind, it exposes errors
made both by individual and professional investors. During the last financial crisis it turned out
that behavioural bias affected not just investors but also entities supporting the market (e.g. rating
agencies) and institutions responsible for regulations (e.g. central banks and financial supervisory
authorities in particular countries).
The paper presents in the first place the chronology of the most important events, allowing
to see the sequence and the accumulation of crisis symptoms. Then follows the discussion of the
origin of the problems, particularly from the point of view of macroeconomics. Finally, attention
focuses on behavioural aspects of the latest market turbulence and on the ensuing conclusions and
postulates.
Keywords: behavioural finance, capital market psychology, financial crisis