Revista Eletrnica de Economia da Universidade Estadual de Gois UEG

ISSN: 1809 970-X

AVALIAO DE BANCOS: PROJEO DAS DEMONSTRAES DE RESULTADO DO EXERCCIO (DRE) COM ENFOQUE EM MODELOS ECONOMTRICOS Celso Jos Costa Junior1 RESUMO: Pelas dificuldades que a atividade bancria apresenta numa instituio financeira e ao usar o modelo de desconto de dividendos na avaliao de bancos, surge o problema de no conseguir estimar as despesas de capital lquidas e o capital de giro noncash. Em vista disso, esse trabalho teve como proposta usar mtodos economtricos para a projeo das Demonstraes do Resultado do Exerccio ao invs de usar informaes sobre o que se espera de crescimento de receitas/despesas fornecidas pela empresa analisada, e assim, eliminar o problema de avaliao de bancos, pois consideraria que as instituies estudadas mantivessem suas polticas de investimento e gesto do giro noncash. Os resultados estatsticos da modelagem economtrica foram satisfatrios, demonstrando que o uso de modelos economtricos na anlise de bancos eficaz. Palavras-chaves: Determinao de Preos de Ativos, Modelagem Economtrica, Bancos.

ABSTRACT: Due to the difficulties that the bank activity presents in a financial institution. And when using the dividend discount model in the evaluation of banks, appears the problem of not being able to estimate the net capital expenses and the working capital noncash. Considering that, this work has as proposal to use econometric methods for the projection of financial statements instead of using information on what it is expected of revenues/expenses growth supplied by the analyzed company. This aproach aims to eliminate the problem of evaluation of banks, because it would consider that the studied institutions could maintain their investment politics and administration of working capital noncash. The statistical results of the econometrics modeling were satisfactory, demonstrating that the use of econometrics models in the bank analysis is effective. Key-words: Asset pricing, Econometrics Modeling, Banks.
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Bacharel em Geofsica pela USP-SP, Mestre em Economia pela Unesp e MBA em Negcios Financeiros pela PUC-Rio. E-mail: cjcostaj@yahoo.com.br. Revista de Economia, Anpolis, v.7, n.2, p. 87-103, jul./dez. 2011. [http://www.nee.ueg.br/seer/index.php/economia] 877

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1. Introduo Avaliao de empresas no apenas atribuir um valor a um ativo. , praticamente, um estado da "arte", em que o analista usa diversos conhecimentos sobre economia e finanas, juntamente, com um "bom senso" para transportar para o momento presente as "possveis" riquezas que a empresa gerar no futuro. Pvoa (2008, p. 96) tambm destaca a importncia da avaliao de empresas no mundo das finanas: "A chamada precificao de ativos a parte mais fascinante do mundo das finanas. O mais intrigante do termo ingls valuation que no existe resposta ou metodologia que possa ser considerada como a nica correta". A avaliao de empresas importante simplesmente porque fornece a base para a realizao de decises envolvendo uma quantidade significativa de dinheiro ou riqueza transferida de uma parte para outra (THOMAS e GUP, 2010). Nota-se que as finanas corporativas tm evoludo muito em relao aos mtodos tradicionais de avaliao de empresas, dada a grande importncia que se tem dado questo do "valor" das mesmas. Contudo, quando se pensa em avaliao de bancos, esses modelos tradicionais no so aplicveis, pois para bancos difcil separar dbito de investimento e, tambm, devido forte regulamentao do Banco Central junto ao setor bancrio. Tambm visto que a avaliao de empresas relevante na precificao de uma ao, nas fuses e aquisies de empresas, nas dissolues de sociedades, nas liquidaes de empreendimentos, na avaliao da capacidade dos gestores, entre outras situaes. Nesse sentido, estudos que buscam melhorar os mtodos existentes so importantes para a evoluo da teoria das finanas corporativas. Considerando que o fluxo de caixa livre do acionista usa o lucro lquido, as despesas de capital e as alteraes no capital de giro que no passa pelo caixa (noncash), ento, se no pudermos estimar essas variveis, obviamente no podemos estimar esse fluxo de caixa. Entretanto, ao usarmos modelos economtricos na projeo da Demonstrao dos Resultados do Exerccio (DRE), estamos considerando implicitamente que a empresa manter sua poltica de investimento e gesto do capital de giro noncash, contornando, assim, o problema relacionado avaliao de bancos. visto que, os modelos so ferramentas extremamente importantes na projeo de uma varivel. Pindyck e Rubinfeld (2004) fornecem um bom exemplo de como os modelos so usados no dia-a-dia de um analista, mesmo que implicitamente:
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Muitos de ns com freqncia usamos ou produzimos previses de um ou outro tipo. Poucos de ns, contudo, reconhecemos que algum tipo de estrutura lgica, ou modelo, est implcito em qualquer previso. Consideremos, por exemplo, um corretor da bolsa de valores que nos diz que o ndice da mdia industrial do Dow Jones vai subir no ano que vem. O corretor pode ter feito essa previso por esse ndice Dow Jones tem crescido nos ltimos anos e porque ele sente que, quaisquer que sejam as razes desse aumento no passado, elas continuaro a faz-lo subir no futuro. De outra forma, o sentimento de que o Dow Jones vai subir no ano que vem pode resultar da convico de que essa varivel est ligada a um conjunto de variveis econmicas e polticas atravs de um complexo conjunto de relaes. O corretor pode acreditar, por exemplo, que o ndice Dow Jones est relacionado de certa forma com o produto nacional bruto e com as taxas de juros, de modo que, dadas outras convices sobre o comportamento futuro mais provvel dessas variveis, um aumento do Dow Jones parecer provvel. Um corretor que baseou sua previso otimista da mdia do ndice Dow Jones nos aumentos passados, na verdade construiu um modelo de srie temporal que extrapola para o futuro as tendncias passadas. Se, em vez disso, a previso se baseasse em conhecimentos de economia, continuaria existindo implicitamente um modelo envolvido nessa previso (PINDYCK E RUBINFELD, 2004, p. 285).

Atravs das consideraes acima, esse trabalho tem o objetivo de contribuir para a avaliao de bancos, usando modelos economtricos para a projeo da Demonstrao de Resultado do Exerccio (DRE). Alm desta introduo, este trabalho est estruturado em outras cinco sees: a primeira trata do problema e ser estudado; a segunda o referencial terico; a terceira apresenta a metodologia; a quarta demonstra os resultados do trabalho; e por fim temos as concluses.

2. O problema a ser estudado O setor bancrio brasileiro vem passando por vrias transformaes nos ltimos anos. Bancos esto se fundindo, grandes instituies financeiras esto adquirindo as pequenas, entre as transformaes relevantes desse setor. Bancos e outras instituies financeiras apresentam desafios particulares para um analista em tentativas de avalilas, por duas razes. A primeira que a natureza de suas atividades dificulta definir dbito e investimento, tornando a estimativa de fluxos de caixas mais difcil. A outra que elas tendem a ser severamente regulamentadas, e os efeitos das exigncias reguladoras sobre o valor tm de ser considerados (DAMODARAN, 2002). Outra questo que torna esse tipo de estudo intrincado relaciona-se que quem est de fora da instituio tem dificuldade em determinar a qualidade da carteira de emprstimos e assim, medir o volume dos lucros contbeis atuais que pode ser atribudo a um

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descasamento das taxas de juros e compreender quais unidades de negcios movem o potencial de lucros do banco (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2002). Percebendo a necessidade de um avano em estudos desse tipo, esse trabalho tem o objetivo de trabalhar uma tcnica alternativa de avaliao de bancos, para isso necessrio compreender os fatores que afetam o "valor" dos bancos, drivers, ou vetores de valor. No mnimo seis fatores apresentam impacto nos lucros dos bancos: crescimento econmico; nvel da taxa de juros nominal; competitividade entre os bancos; inovaes financeiras; impostos e regulamentaes do governo; e bolsa de valores (DERMINE, 2009). Assim, entre os objetivos intermedirios, devem-se reconhecer esses vetores, us-los nos modelos economtricos para projetar o DRE e aplic-los ao modelo de avaliao de bancos usado neste trabalho - modelo de desconto de dividendos. Por fim, pretende-se demonstrar a eficcia do uso de modelos economtricos em mtodos de avaliao de bancos, contribuindo para diminuir essa lacuna na literatura.

3. Referencial terico Na teoria das finanas existem alguns mtodos de avaliao de bancos. Entre esses mtodos possvel destacar: o mtodo de aplicao de mltiplos de mercado e o modelo de fluxo de caixa descontado. Contudo, a literatura e os analistas de mercado apresentam preferncia pela utilizao desse segundo mtodo, e isso tem origem nos princpios de matemtica financeira que transportam o valor do dinheiro no tempo. Para Assaf Neto (2008, p. 76): "... Existem diversos modelos de avaliao, embutindo todos eles certos pressupostos e nveis variados de subjetividade. Pelo maior rigor conceitual e coerncia com a moderna teoria de finanas, dada a prioridade aos modelos de avaliao baseado no Fluxo de Caixa Descontado (FCD)". Pvoa (2008, p.99) tambm destaca a preferncia ao mtodo FCD: "Dentre todos os instrumentos de precificao de ativos, o Fluxo de Caixa Descontado (FCD) considerado o mais completo". A corretora PLANNER (2006), ao analisar instituies financeiras, considera o FCD como o melhor mtodo para esse estudo: "O mtodo de desconto do fluxo de caixa (FCD) foi considerado o mtodo apropriado para a avaliao da Banex, uma vez que captura suas perspectivas de crescimento e capacidade de rentabilidade futura, refletindo adequadamente os riscos da atividade". O consrcio formado por Deloitte, Trevisan,
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Souza Campos e Zalcberg (2004) tambm usou o FCD na avaliao do Banco do Estado do Cear, considerando que: "o valor econmico inerente a um ativo ou negcio est diretamente relacionado aos montantes e s pocas nas quais os fluxos de caixa, livres, oriundos desses ativos, estaro disponveis. Isso porque somente o caixa gerado para o acionista pode ser usado para pagamento de dividendos ou novos investimentos". Seguindo esses argumentos, esse trabalho usa o mtodo de FCD atravs do modelo de desconto de dividendos.

3.1. O Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) A literatura fornece duas formas de uso para o fluxo de caixa descontado: o fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE); e o fluxo de caixa livre para a firma (FCFF). No primeiro, so considerados os valores dos fluxos de capital prprio da empresa. J no segundo, so considerados os fluxos a serem distribudos aos credores e aos acionistas da companhia. Uma das preocupaes ao projetar o fluxo de caixa da firma a taxa de crescimento. Para Damodaran (2009, p. 58): "Se os dividendos forem baseados nos lucros, a taxa de crescimento esperada que determinar o valor a taxa esperada de crescimento dos lucros". Considerando isso, o crescimento dos lucros pode ser estimado de trs formas tradicionais: usando o crescimento histrico dessa varivel; atravs das estimativas de analistas sobre o crescimento dos lucros; ou pelo crescimento fundamental, cujo crescimento esperado nos lucros por ao podem ser escritos como uma funo do ndice de reteno e do retorno sobre o patrimnio (ROE). J uma forma alternativa seria usar modelos economtricos para projetar receitas/despesas com o objetivo de encontrar o lucro da instituio. Outra questo relevante a taxa de desconto, pois assim como o FCD, possvel determin-la de duas formas: pelo Capital Asset Pricing Model (CAPM); e pelo custo mdio ponderado de capital (weighted average cost of capital WACC). A primeira forma usada no FCFE, j a segunda aplicada no FCFF.

3.2. O Modelo do Desconto de Dividendos (MDD) Usando o argumento de que somente os fluxos de caixa que um acionista de uma empresa publicamente negociada recebe so dividendos, pode-se avaliar o patrimnio lquido como o valor presente dos dividendos esperados. O MDD o mais simples e o
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mais velho mtodo de determinar o valor presente de uma ao. Na pesquisa realizada por Block (1999) apud (STOWE et al, 2007), 42% das respostas de analistas consideram o MDD como "muito importante" ou "moderadamente importante" para a determinao do valor das aes. De 1989 a 2000, o MDD esteve entre os cinco mtodos mais populares entre acadmicos e analistas de mercado. Por essas razes, o MDD considerado como uma das ferramentas bsicas para avaliao de aes. Dessa forma, esse modelo pode ser aplicado das seguintes formas: Modelo bsico:
t t 1

Valor
onde:

1 k e t

DPS t

(3.1)

DPS t = dividendo esperado por ao no perodo t;

k e = custo do capital prprio.

E no caso mais geral, em que os dividendos so crescentes a uma taxa que no se espera ser sustentvel perpetuamente, e com uma outra taxa de crescimento perptua, tem-se:
Valor
t 1 t

1 k k
t e , hg

DPS t

e , st

g n 1 k e,hg

DPS n1

(3.2)

onde:
k e,hg = custo do capital prprio na fase de alto crescimento da empresa; k e, st = custo do capital prprio na fase de crescimento estvel;

g n = taxa esperada de crescimento aps n anos.

Portanto, para avaliar uma ao usando o modelo de desconto de dividendos, precisamos de estimativas do custo do capital prprio, do ndice payout esperado e da taxa de crescimento esperada em lucros por ao com o passar do tempo.

4. Metodologia No desenvolvimento do trabalho foram observados trs tipos de variveis na pesquisa. As encontradas nos relatrios financeiros do Banco do Brasil; as variveis relacionadas aos drivers; e as premissas macroeconmicas. Tambm foi identificado,
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por meio de pesquisa bibliogrfica, qual modelo de Fluxo de Caixa Descontado melhor se aplicaria na avaliao de bancos, bem como os principais drivers para efetuar essas avaliaes. Aps essa identificao pelo levantamento do referencial terico, foram efetuados testes economtricos para verificar a aplicabilidade do modelo definido e quais drivers seriam, realmente, relevantes para cada varivel. Entre os relatrios financeiros do Banco do Brasil foram utilizados o Balano Patrimonial e a Demonstrao de Resultado do Exerccio (BANCO DO BRASIL, 2011). Nesses relatrios foram observadas algumas peculiaridades de um banco. Em que, a principal fonte de gerao de riqueza a diferena entre a sua capacidade de gerar receitas por meio de emprstimos e os custos da captao de recursos por meio de depsitos. Desses relatrios financeiros, usou-se as sries histricas dos Balanos Patrimoniais Consolidados da Companhia e da Demonstrao do Resultado do Exerccio consolidado dos anos de 2002 a 2010. Com a anlise da literatura e realizando alguns testes economtricos, chegou-se aos seguintes drivers: mdia do produto interno bruto a preo de mercado (PIB); mdia do ndice IBOVESPA; mdia dos depsitos compulsrios no remunerados (M0) (como proxy da mudana da regulamentao do Banco Central em relao aos bancos); mdia da taxa de cmbio (base 2005=100); mdia do Risco Brasil; mdia do IPCA; e mdia da taxa SELIC over. Essas sries temporais foram obtidas no site do Ipeadata. J premissas so indicadores da situao da economia como um todo e refletem a expectativa dos participantes do mercado financeiro. Por conseguinte, essas premissas foram elaboradas considerando o seguinte cenrio para a economia brasileira: manuteno do crescimento econmico mundial ao longo do perodo de projeo; preos mdios de commodities evoluindo em sincronia com o ciclo de crescimento da economia mundial; fluxos de capitais externos permanecem favorveis aos pases emergentes, mas com maior seletividade; fluxo de recursos em patamar suficiente para financiar dficit em conta corrente; estabilidade institucional e monetria; e manuteno da atual arquitetura da poltica macroeconmica domstica: cmbio flutuante, metas para a inflao e disciplina fiscal, implicando reduo gradual e consistente da DLSP/PIB.

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5. Resultados Para avaliar um banco necessrio seguir as etapas, geralmente, usadas na avaliao de qualquer outro tipo de empresa, de modo a encontrar o seu preo justo. Sero apresentados a etapa da projeo do DRE atravs de mtodos economtricos; o resultado da determinao do valor do Banco do Brasil; e o valor da sua ao.

5.1. Projeo do DRE do Banco do Brasil O uso de modelos economtricos nesse trabalho teve o objetivo de "apenas" projetar o DRE do Banco do Brasil, logo, em algumas equaes houve um "relaxamento" quanto ao problema da autocorrelao. Mesmo sendo um dos prrequisitos para a demonstrao do Teorema de Gauss-Markov, com o qual se mostra que o estimador de mnimos quadrados de uma regresso linear um MELNV (melhor estimador linear no viesado). Todavia a hiptese necessria para que o estimador seja no viesado e consistente no violada, logo, ainda que no tenha a menor varincia, o estimador continua, em geral, no viesado e consistente, mesmo na presena de autocorrelao (SARTORIS, 2003). Tambm foi decidido no estimar os Resultados com Instrumentos Financeiros Derivativos e o Resultado com Operaes de Cmbio. Pois, os drivers no apresentaram significncia em relao a essas duas variveis, e tambm, pelo fato de que as suas participaes so relativamente baixas no DRE (aproximadamente de 3%). i) Operaes de Crdito

Oper _ Cred 3697,38 0,01675 * PIB

(-6,25)2 (18,16) ii) Operaes de Arrendamento Mercantil

(5.1)

Oper _ Arr _ Mer 1 Cambio PIB 9,29 299,89 * 2,48 * 0,00018 * SELIC SELIC SELIC SELIC (-2,62) (-4,46) (6,39) (3,74) 1,26 *
(2,96)

IBOVESPA M0 0,026 * SELIC SELIC

(8,90)

Os valores entre parnteses apresentados abaixo das variveis so as suas estatsticas t.

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Se multiplicarmos os dois lados da equao acima pela SELIC, teremos:

Oper _ Arr _ Mer 299,89 9,29 * SELIC 2,48 * Cambio 0,00018 * PIB
1,26 * IBOVESPA 0,026 * M 0
iii) Resultado de Operaes com TVM (5.2)

Re s _ Op _ TVM 10089,22 369,08 * SELIC 51,09 * Cambio 0,009 * PIB

(-3,36) (2,61) (2,71) (4,41) (5.3)

0,63 * M 0 1,35 * RISCO _ BRASIL

(4,47) (3,64)

iv) Resultado de Aplicaes Compulsrias

Res_Aplic_Compulsrias 669,68 100,13 * SELIC 10,53 * Cambio

(2,18) (9,60) (-5,13) (5.4)

0,00063 * PIB 0,079 * M0

(3,68) (-2,18)

v) Resultado Financeiro das Operaes com Seguros, Previdncia e Capitalizao

Res_Fin_Op_Seg_ Prev_Cap 876,10 6,61* Cambio 0,00055 * PIB

(-13,80) (13,20) (12,75) (5.5)

2,11* IBOVESPA 0,016 * M 0

(9,99) (-7,68)

vi) Operaes de Captao no Mercado

Op_Cap_Mer cado 12989,98 461,33 * SELIC 69,10 * Cambio

(4,62) (-3,35) (-4,31) (5.6)

0,013 * PIB 0,597 * M 0

(-6,17) (-4,25)

vii) Operaes de Emprstimos, Cesses e Repasses

Op_Emp_Cess_Rep 1753,02 195,77 * IBOVESPA 3,17 * RISCO _ BRASIL (-4,41) (6,31) (-5,80)

883,78 * IPCA 754,81* D1 924,35 * D2 289 * D3

(4,23) (1,87) (2,17) (0,65) Revista de Economia, Anpolis, v.7, n.2, p. 87-103, jul./dez. 2011. [http://www.nee.ueg.br/seer/index.php/economia]

(5.7)

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viii) Proviso para Crdito e Liquidao Duvidosa

PCLD 9746,28 1298,04 * LN (Op _ Credito )

(4,82) (-5,43)

(5.8)

ix) Receita de Prestao de Servios

Rec_Prest_Servios 172,63 0,0031* PIB

(1,39) (15,92) x) Rendas de Tarifas Bancrias

(5.9)

Renda_Tarifas 966,20 0,002 * PIB

(-7,24) xi) Despesas de Pessoal (9,61)

(5.10)

Despesas_Pessoal 237,02 0,92 * Despesas_Pessoal t -1

(-1,26) (10,69) xii) Outras Despesas Administrativas

(5.11)

Outras_Desp_ADM 1 0,00345 344,85 * PIB PIB

(-14,71) (2,71)

Se multiplicarmos os dois lados da equao acima pelo PIB, teremos:

Outras_Desp_ADM 344,85 0,00345 * PIB

xiii) Outras Despesas Tributrias

(5.12)

Outras _Desp_Trib 22,87 0,075 * Op _ Credito

(-0,97) (-23,30) xiv) Resultado de Participao em Coligadas e Controladas

(5.13)

Res_Part_ Col_Contr 127,86 45,21* IBOVESPA

(3,35) (-5,72)

(5.14)

xv) Resultado de Operaes com Seguros, Previdncia e Capitalizao

Res_Op_ Seg_Prev_C ap 162,5 0,64 * Res_Op_ Seg_Prev_C ap t -1

(2,71) (3,95)
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(5.15)

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xvi) Outras Receitas Operacionais

Outras_Rec_Op 1 2530,09 19938,88 * LNOp_Crdito LNOp_Crdito

(5,17) (-4,70)

Se multiplicarmos os dois lados da equao acima por LN(Op_Crdito), teremos:

Outras_Rec_Op 19938,88 2530,09 * LNOp_Crdito

xvii) Outras Despesas Operacionais

(5.16)

Outras_Desp_Op 10701,76 1392,75 * LNOp_Crdito

(4,99) (-5,65)

(5.17)

xviii) Participao Estatutria no Lucro

Part_Est_Lucro 2163,81 270,12 * LNOp_Crdito

(3,85) (-4,00)

(5.18)

Os resultados estatsticos dos modelos economtricos foram satisfatrios. Primeiramente, a estatstica t apresentou um bom resultado para praticamente todas as variveis de todos os modelos. A hiptese nula de que as varincias das variveis explicativas e dos resduos serem iguais foi rejeitada em todos os modelos (teste F). Atravs do teste Durbin-Watson, em relao a autocorrelao, pode-se notar que aproximadamente todos os modelos ou apresentaram um resultado satisfatrio ou ficaram na regio em que o teste inconclusivo, j aqueles que apresentaram autocorrelao foram: PCLD; receita de prestao de servios; rendas de tarifas; e outras despesas administrativas. Outros bons resultados apresentados em todos os modelos foram que a hiptese nula de que os erros so normalmente distribudos no foi rejeitada (teste Jarque-Bera/Salmon-Kiefer), e que a hiptese nula de que os erros so homocedsticos no foi rejeitada (Breusch-Pagan). Quando as hipteses bsicas do mtodo de mnimos quadrados ordinrios estavam sendo violadas, foram realizados alguns procedimentos para resolver esses problemas. Primeiro, as operaes de crdito apresentaram simultaneidade com o PIB, pois no possvel saber com certeza, se o crescimento do PIB que faz com que as operaes de crdito aumentem, ou se com o aumento das operaes de crdito o PIB tambm ir crescer. Para resolver este problema foi usado o mtodo dos mnimos quadrados em
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dois estgios. Outros modelos estavam apresentando heterocedasticidade dos erros, primeiro, relacionado a influncia de alguma varivel nas outras do modelo, o procedimento de correo foi dividir todas essas variveis pela varivel influenciadora. Em outros casos, a heterocedasticidade dos erros estava sendo causada pela influncia de algum perodo do estudo, para resolver esse impasse, bastou-se retirar esse perodo da regresso em questo. A terceira causa relacionada a heterocedasticidade estava relacionada as influncias sazonais nos dados, incluindo variveis dummy, pode-se resolver esse problema. Pelo que foi descrito acima, nota-se que os modelos apresentaram bons resultados estatsticos, o que valida o uso desses modelos para a projeo do DRE.

5.2. Determinao do Valor do Banco do Brasil e do Valor da sua Ao Aps a projeo do DRE o prximo passo foi calcular o Fluxo de Caixa Descontado. Para isso, foi usado o mtodo de desconto de dividendos. Na determinao do custo do capital prprio da fase de alto crescimento k e,hg e de crescimento estvel

k , seguimos o procedimento realizado por Ozorio e Ozorio (2009), ento, partimos

e , st

de uma taxa livre de risco de 3,29% referente taxa do T-Bond de 30 anos emitido pelo governo dos Estados Unidos; prmio pelo risco de mercado de 8%; beta setorial bancrio de 1,15; e prmio pelo Risco Pas de 3%. Esses valores foram obtidos no site do professor Aswath Damodaran. Tambm foram usados: o payout de 40% (mdia histrica do payout do Banco do Brasil); e a taxa de crescimento estvel de 4% (que estaria relacionado ao crescimento do PIB potencial brasileiro).
ke, hg TBondRate (2010) ban cos * Pr emioRiscoT otal TBondRate (2010)

RiscoPas
k e,hg 3,29% 1,15 * 8% 3,29% 3% 11,71%

(5.19)

k e,st TBondRate (2010) bancos * Pr emioRiscoT otal TBondRate (2010)

k e,st 3,29% 1,15 * 8% 3,29% 8,71% .

(5.20)

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Para encontrar o Valor do Banco do Brasil, os lucros lquidos trimestrais projetados foram somados para chegar ao lucro lquido anual projetado 2, em seguida, multiplicou-se pelo payout, e finalmente, usou-se a equao (2.2):

ValorBB

18.976,55 * 0,4 19.214,65 * 0,4 19.925,04 * 0,4 20.812,23 * 0,4 1,11711 1,11712 1,11713 1,11714

21.669,67 * 0,4 22.426,78 * 0,4 23.235 * 0,4 23.964,36 * 0,4 24.854,07 * 0,4 1,11715 1,11716 1,11717 1,11718 1,11719 25.879,66 * 0,4 25.879,66 * (1,04) * 0,4 1,117110 0,0871 0,04* 1,117111

(5.21)

ValorBB R$116.550,72milhes

Se dividirmos o Valor do Banco do Brasil pelo nmero de aes, chegamos ao Valor da ao do BB:

Numero _ Aes 2.860.729.247

Valor _ Ao _ BB ValorBB 116.550,72 Numero _ Aes 2.860.729.247

Valor _ Ao _ BB R$40,74
Comparando o resultado obtido acima com o valor em que o Banco do Brasil encerrou o ano de 2010 - valor de mercado de R$ 89,9 bilhes e ao cotada a R$ 31,42 (BANCO DO BRASIL, 2011), nota-se que os valores encontraram-se relativamente distantes. A primeira explicao est relacionada taxa de desconto, pois essa a parte mais intrigante da anlise de empresas, em que, o "timing" o ponto essencial do desafio de determinar uma taxa de desconto (PVOA, 2008). Ou atravs das perturbaes do mercado de curto prazo. Contudo, com o propsito de corroborar que o uso de mtodos economtricos em estudos de avaliao de bancos eficaz, foi usado a
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Exemplo do calculo do dividendo projetado anual: DPS 2011 DPS 2011T 1 DPS 2011T 2 DPS 2011T 3 DPS 2011T 4

DPS 2011 4.779,842 5.024,619 4.626,194 4.545,897 18.976,55

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metodologia Backtesting nos modelos economtricos (Figura 4.1), em vista disso, podese notar que o lucro lquido calculado manteve o mesmo comportamento do lucro lquido observado por grande parte do perodo estudado, principalmente, do final de 2006 at o segundo semestre de 2008.
R $ m ilh e s

2003 T4

2005 T4

2007 T4

2009 T4

Figura 4.1 Metodologia Backtesting usado no DRE projetado3.

6. Concluso Este trabalho teve o objetivo de contribuir para a avaliao de bancos, tendo em vista que esse assunto pouco discutido na literatura sobre finanas. Essa falta de estudo relacionada a este tema envolve algumas complicaes na anlise dessas instituies. Primeiramente, temos que a atividade bancria dificulta definir dbito e investimento, tambm, devem-se considerar as exigncias de capital feitas pela autoridade monetria, e que quem est de fora da instituio tem dificuldade de determinar a qualidade da carteira de crdito da instituio financeira. Ao usar o modelo de desconto de dividendos na avaliao de bancos, surge o problema de no conseguir estimar as despesas de capital lquidas e o capital de giro noncash, dessa forma, esse trabalho props usar mtodos economtricos para a projeo do DRE, e assim, tentar eliminar esse problema, pois consideraria que as instituies mantivessem suas polticas de investimento e gesto de giro noncash. A identificao dos drivers relevantes no desempenho dos bancos e a escolha do MDD ocorreu aps uma pesquisa bibliogrfica. Logo o uso desse tipo de modelo na avaliao de bancos
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Backtesting um processo de avaliao de uma estratgia, uma teoria, ou um modelo aplicando dados histricos. Revista de Economia, Anpolis, v.7, n.2, p. 87-103, jul./dez. 2011. [http://www.nee.ueg.br/seer/index.php/economia] 10000

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defendido tanto por autores como Pvoa (2008) e Assaf Netto (2008) quanto por empresas que analisam bancos (Corretora Planner e outras). Nesse trabalho foram usados modelos economtricos para projeo do DRE ao invs de usar informaes sobre o que se espera de crescimento de receitas/despesas fornecidas pela empresa analisada. Ainda que essas expectativas estejam ancoradas em premissas econmicas, toda empresa tente a fornecer uma expectativa otimista em relao a sua atividade. Usando modelos economtricos evitamos o uso dessas informaes otimistas, deixando as projees amparadas nas premissas macro e microeconmicas. A hiptese base considerada neste trabalho, que no futuro, as empresas iro manter sua poltica de investimento e de gesto do capital de giro noncash. Essa suposio bastante razovel em relao ao Banco do Brasil, uma vez que num passado prximo adquiriu o Banco da Patagnia (Argentina), o Banco EuroBank (Estados Unidos), o Banco Nossa Caixa, o Banco do Estado de Santa Catarina, entre outros. E continua divulgando a inteno de adquirir outras instituies financeiras no pas e no exterior. Os resultados estatsticos foram satisfatrios demonstrando que o uso de modelos economtricos na anlise de bancos eficaz. Corrobora-se atravs da metodologia Backtesting usada na projeo do DRE, exibindo que o lucro lquido calculado apresentou o mesmo comportamento do lucro lquido observado. E essa concluso no prejudicada pelo distanciamento do valor encontrado no trabalho com o valor de mercado do Banco do Brasil, por razes de que valor de mercado, geralmente, sofre influncias subjetivas de curto prazo e pela sensibilidade na determinao da taxa de desconto. De modo que justificaria esse afastamento entre esses valores.

7. Referncias Bibliogrficas ASSAF NETO, Alexandre. Finanas Corporativas e Valor. 3. Edio. So Paulo: Editora Atlas S. A., 2008. 716 p. BANCO DO BRASIL. Demonstraes Contbeis do Exerccio de 2010. Braslia, 2011. 112 p.

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