Raport o Inflacji Marzec 2012

Raport o inflacji marzec 2012 r.
Narodowy Bank Polski Rada Polityki Pieninej
Warszawa, marzec 2012 r.
Raport o inflacji - marzec 2012 r.
Raport o inflacji jest dokumentem przedstawiajcym ocen Rady Polityki Pieninej (RPP) dotyczc przebiegu biecych i przyszych procesw makroekonomicznych wpywajcych na inflacj. Przedstawiona w rozdziale 4 Raportu projekcja inflacji i PKB zostaa opracowana w Instytucie Ekonomicznym Narodowego Banku Polskiego. Nadzr merytoryczny nad pracami zwizanymi z projekcj sprawowa Andrzej Sawiski, Dyrektor Generalny Instytutu Ekonomicznego. Do opracowania projekcji wykorzystano model makroekonomiczny NECMOD. Zarzd NBP zaakceptowa przekazanie projekcji Radzie Polityki Pieninej. Projekcja inflacji stanowi jedn z przesanek, na podstawie ktrych Rada Polityki Pieninej podejmuje decyzje w sprawie stp procentowych NBP.
Zakres czasowy analizy przedstawionej w Raporcie jest uwarunkowany dostpnoci danych makroekonomicznych. Z kolei periodyzacja analizy (podzia na podokresy) jest uwarunkowana ksztatowaniem si poszczeglnych zmiennych. W Raporcie zostay uwzgldnione dane dostpne do 23 lutego 2012 r.
PSPIS TRECI
Synteza ........................................................................................................................................ 5 1. Otoczenie polskiej gospodarki................................................................................................... 9 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 2.1. Aktywno gospodarcza na wiecie ........................................................................................ 9 Ramka 1. Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty .............. 13 Procesy inflacyjne za granic ................................................................................................ 17 Midzynarodowe rynki finansowe i polityka pienina za granic ...................................... 18 Ramka 2. Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralne ............... 21 wiatowe rynki surowcw .................................................................................................... 25 Procesy inflacyjne ................................................................................................................. 27 2.1.1. 2.1.2. 2.1.3. 2.1.4. 2.1.5. Ceny towarw i usug konsumpcyjnych ............................................................... 27 Inflacja bazowa .................................................................................................... 29 Ceny produkcji sprzedanej przemysu ................................................................. 30 Ceny importu........................................................................................................ 30 Oczekiwania inflacyjne ......................................................................................... 31 2. Gospodarka krajowa................................................................................................................27
Ramka 3. Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBP ...................................................................................................... 32 2.2. Popyt i produkcja .................................................................................................................. 33 2.2.1. 2.2.2. 2.2.3. 2.2.4. 2.2.5. 2.3. 2.4. Popyt konsumpcyjny ............................................................................................ 34 Popyt inwestycyjny .............................................................................................. 36 Popyt sektora finansw publicznych.................................................................... 38 Eksport i import.................................................................................................... 40 Produkcja ............................................................................................................. 41
Sytuacja finansowa w sektorze przedsibiorstw .................................................................. 42 Rynek pracy ........................................................................................................................... 43 2.4.1. 2.4.2. Zatrudnienie i bezrobocie .................................................................................... 43 Pace i wydajno ................................................................................................. 45 Ceny aktyww finansowych i stopy procentowe................................................. 47 Ceny mieszka...................................................................................................... 48 Kurs walutowy...................................................................................................... 49 Kredyty ................................................................................................................. 50 Depozyty i agregaty monetarne........................................................................... 53
2.5.
Rynki aktyww ...................................................................................................................... 47 2.5.1. 2.5.2. 2.5.3.
2.6.
Kredyt i pienidz.................................................................................................................... 50 2.6.1. 2.6.2.
2.7.
Bilans patniczy...................................................................................................................... 54
3. Polityka pienina w okresie listopad 2011 r. - marzec 2012 r. ..................................................57 4. Projekcja inflacji i PKB..............................................................................................................71 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. 4.5. 4.6. Synteza .................................................................................................................................. 72 Otoczenie zewntrzne .......................................................................................................... 75 Gospodarka polska w latach 2012-2014 ............................................................................... 77 Bieca projekcja na tle poprzedniej .................................................................................... 84 rda niepewnoci projekcji ................................................................................................ 87 Omwienie danych, ktre napyny po 24 stycznia 2012 r. ................................................ 89
5. Wyniki gosowa RPP w okresie padziernik 2011 r. - stycze 2012 r. ........................................93
SYNTEZA
Synteza
W II poowie 2011 r. tempo wzrostu gospodarczego na wiecie ksztatowao si na niskim poziomie, przy czym obserwowane byo znaczne zrnicowanie koniunktury w poszczeglnych gospodarkach. W Stanach Zjednoczonych tempo wzrostu PKB w ujciu kwartalnym przyspieszyo, w strefie euro utrzymao si na poziomie zblionym do zera, za w najwikszych gospodarkach wschodzcych tempo wzrostu PKB w ujciu rocznym cho pozostao dodatnie obniyo si. W II poowie 2011 r. problemy fiskalne krajw strefy euro przyczyniay si do utrzymania niepewnoci co do przyszego ksztatowania si koniunktury w gospodarce wiatowej i negatywnie wpyway na nastroje uczestnikw ycia gospodarczego. Czynnikiem negatywnie oddziaujcym na wzrost gospodarczy w niektrych gospodarkach rozwinitych pozostaje wysoki poziom bezrobocia, wci niekorzystna sytuacja na rynku nieruchomoci oraz trwajcy nadal proces dostosowa w bilansach sektora finansowego i niefinansowego. Od publikacji poprzedniego Raportu stopniowy spadek cen surowcw oraz spowolnienie aktywnoci gospodarczej na wiecie sprzyjay obnieniu si inflacji zarwno w gospodarkach rozwinitych, jak i wschodzcych, cho inflacja w wikszoci krajw pozostaa na podwyszonym poziomie. W gospodarkach rozwinitych i najwikszych gospodarkach wschodzcych czynnikiem ograniczajcym wzrost inflacji byo osabienie dynamiki cen energii. Natomiast w gospodarkach regionu Europy rodkowo-Wschodniej funkcjonujcych w ramach reimu pynnego kursu walutowego czynnikiem wpywajcym na wzrost inflacji bya deprecjacja kursw walutowych. W ostatnim okresie utrzymyway si napicia na midzynarodowych rynkach finansowych. Ulegy one jednak w styczniu i lutym br. pewnemu zagodzeniu z uwagi na lepsz ni oczekiwano sytuacj w gospodarce amerykaskiej, zmniejszenie niepewnoci co do rozwoju sytuacji gospodarczej w strefie euro, a take pozytywn reakcj rynkw na dziaania gwnych bankw centralnych ogoszone na przeomie 2011 i 2012 r. Indeksy giedowe w Stanach Zjednoczonych, Europie i Ameryce Poudniowej wzrosy, czemu sprzyjaa stabilizacja oczekiwa rynkowych dotyczcych tych gospodarek, natomiast indeksy na giedach azjatyckich spady w zwizku z pogorszeniem oczekiwa dotyczcych tych krajw gospodarek. Rentownoci obligacji amerykaskich i niemieckich pozostaway na niskim poziomie. Jednoczenie zmienno na rynkach walutowych ulega pewnemu zmniejszeniu. W krajach strefy euro najbardziej dotknitych kryzysem zaduenia utrzymyway si obawy o moliwo finansowania potrzeb poyczkowych tych gospodarek oraz o kondycj europejskiego sektora bankowego. W rezultacie rentownoci obligacji oraz ceny CDS dla obligacji skarbowych tych krajw pozostaway na wysokim poziomie. Od publikacji poprzedniego Raportu gwne banki centralne zwikszyy skal ekspansji monetarnej. Fed, Bank Anglii oraz Narodowy Bank Szwajcarii utrzymyway krtkoterminowe stopy procentowe na historycznie niskim poziomie, przy czym FED w styczniu br. wyduy horyzont moliwego utrzymania niezmienionych stp procentowych z poowy 2013 r. do koca 2014 r., natomiast Bank Anglii w lutym br. zwikszy skal programu zakupu aktyww finansowych. Z kolei, Europejski Bank Centralny (EBC) pod koniec 2011 r. dwukrotnie obniy stopy procentowe. Ponadto, EBC przeprowadzi dodatkowe dugoterminowe operacje zasilajce w pynno instytucje finansowe w strefie euro i poszerzy zakres akceptowanych zabezpiecze. Rwnie wiele bankw centralnych
gospodarek wschodzcych oraz maych gospodarek rozwinitych luzowao polityk pienin, cho niektre banki centralne gospodarek wschodzcych dokonyway dalszego zacieniania polityki pieninej. Niektre banki centralne krajw wschodzcych nadal interwenioway na rynkach walutowych, jednak aprecjacja ich walut na pocztku 2012 r. przeoya si na stopniowy zanik ich aktywnoci na rynku. W Polsce roczna dynamika cen towarw i usug konsumpcyjnych, po spadku w okresie czerwiecwrzesie 2011 r. do 3,9%, w kolejnych miesicach ponownie wzrosa, osigajc w grudniu 2011 r. poziom 4,6%. Wedug wstpnych danych GUS, w styczniu 2012 r. inflacja obniya si do 4,1%. Tym samym, w caym analizowanym okresie inflacja ksztatowaa si wyranie powyej celu inflacyjnego NBP, ktry wynosi 2,5%. Na przyspieszenie inflacji w IV kw. 2011 r. zoy si wzrost wszystkich gwnych kategorii cen, najsabszy w przypadku cen usug, ktrych dynamika bya stosunkowo stabilna. W omawianym okresie wzrost inflacji by gwnie zwizany ze znaczn deprecjacj zotego w II poowie 2011 r. Osabienie zotego przyczynio si zarwno do wzrostu cen energii, w tym przede wszystkim paliw, jak i cen ywnoci. Do wzrostu inflacji w IV kw. ub.r. przyczyni si te wzrost cen administrowanych i regulowanych. Obnienie si inflacji w styczniu 2012 r. wynikao przede wszystkim z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT, a take ze spadku cen lekw. Wpyw czynnikw popytowych na inflacj CPI w analizowanym okresie by ograniczony. Wskazuje na to wyrane osabienie dynamiki popytu konsumpcyjnego w IV kw. 2011 r. zwizane z pogorszeniem si sytuacji na rynku pracy w stosunku do poprzedniego kwartau (obnienie dynamiki wynagrodze oraz wzrost bezrobocia), a take ze sabnc dynamik kredytw dla gospodarstw domowych. Rosncej inflacji CPI w okresie padziernik-grudzie 2011 r. towarzyszy wzrost inflacji bazowej (wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii wzrs z 2,8% w padzierniku ub.r. do 3,1%. w grudniu ub.r.). Wzrost inflacji bazowej by rwnie efektem podwyek cen administrowanych i regulowanych oraz deprecjacji kursu zotego. Wedug wstpnych szacunkw NBP, w styczniu 2012 r. wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii obniy si do ok. 2,6% r/r, co wynikao gwnie ze spadku cen lekw, a take w mniejszym stopniu z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT. Tempo wzrostu cen produkcji sprzedanej przemysu wzroso w II poowie 2011 r., co byo gwnie efektem deprecjacji zotego i zwizanego z tym wzrostu cen ropy naftowej wyraonych w zotych. W III kw. 2011 r. roczna dynamika cen towarw importowanych wyraonych w zotych nadal ksztatowaa si na wysokim, cho nieco niszym ni w poprzednim kwartale poziomie, a w IV kw. 2011 r. wzrosa. Pomidzy lipcem 2011 r. a lutym br. obniyy si prognozy inflacji analitykw sektora finansowego w horyzoncie roku, utrzymujc si w pamie waha inflacji 1,5%-3,5% i przyjmujc wartoci znaczco nisze od biecej inflacji. Jednoczenie oczekiwania inflacyjne osb prywatnych i przedsibiorstw wzrosy w okresie padziernik 2011 r. luty 2012 r. i ksztatoway si powyej grnej granicy pasma waha i powyej biecej inflacji. W II poowie ub.r. tempo wzrostu PKB utrzymao si na relatywnie wysokim poziomie. Dynamika PKB wyniosa 4,2% r/r w III kw. i 4,3% r/r w IV kw. wobec 4,3% r/r w II kw. 2011 r. ub.r. W porwnaniu z poprzednimi kwartaami w II poowie 2011 r. spowolni wzrost popytu krajowego. W kierunku wzrostu dynamiki popytu krajowego oddziaywao dalsze przyspieszenie dynamiki inwestycji, natomiast w kierunku jej obnienia niszy ni w poprzednich kwartaach wzrost konsumpcji
Synteza
oraz ujemny w IV kw. 2011 r. wkad zmiany zapasw. Nieco wzrosa dynamika eksportu, podczas gdy tempo wzrostu importu spowolnio. W 2011 r. nastpio wyrane zmniejszenie deficytu w finansach publicznych. Do tej poprawy przyczyni si szereg dziaa ograniczajcych deficyt zawartych w Ustawie budetowej na rok 2011, relatywnie wysoki wzrost nominalnego PKB oraz uchwalone w marcu ub.r. obnienie wymiaru skadki trafiajcej do otwartych funduszy emerytalnych (OFE). W III kw. 2011 r. sytuacja finansowa przedsibiorstw pozostaa dobra, pomimo spadku ich wyniku finansowego wobec II kw. 2011 r. Wskaniki rentownoci i pynnoci pozostay relatywnie wysokie, przy czym szczeglnie dobr sytuacj pynnociow charakteryzoway si due przedsibiorstwa oraz eksporterzy. W II poowie 2011 r. tempo wzrostu zatrudnienia w gospodarce pozostao na niskim poziomie, przy jednoczesnym spowolnieniu tempa wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw. Wzrostowi liczby aktywnych zawodowo towarzyszyo podwyszenie stopy bezrobocia. Napywajce dane wskazuj, e zarwno nominalna dynamika wynagrodze w gospodarce, jak i nominalna dynamika jednostkowych kosztw pracy pozostaway w ostatnim okresie umiarkowane. Jednoczenie, w warunkach podwyszonej inflacji, realny wzrost wynagrodze by niski. Od publikacji poprzedniego Raportu Rada Polityki Pieninej nie zmienia stp procentowych, pozostawiajc stop referencyjn na poziomie 4,50%. Jednoczenie krzywa dochodowoci wypaszczya si przy pewnym wzrocie rentownoci na krtkim kocu krzywej majcym zwizek z wyganiciem oczekiwa uczestnikw rynku na obniki stp procentowych NBP w horyzoncie najbliszego p roku. Natomiast rentownoci obligacji dziesicioletnich obniyy si na skutek pewnej poprawy nastrojw inwestorw na rynkach globalnych, wspartych dodatkowo pozytywn ocen rynku dotyczc planowanego zacienienia fiskalnego. Rwnoczenie stawki CDS dla Polski pozostaj nisze ni przecitnie w gospodarkach wschodzcych, cho ze wzgldu na utrzymujc si niepewno na rynkach finansowych s one wci podwyszone w stosunku do okresu sprzed kryzysu finansowego. Wobec utrzymujcej si mimo pewnej poprawy wysokiej awersji do ryzyka w ostatnim okresie zaangaowanie nierezydentw na krajowym rynku dugu obniyo si nieznacznie, pozostajc jednak na relatywnie wysokim poziomie. Ceny akcji na GPW w Warszawie wzrosy pod wpywem oglnej poprawy nastrojw na rynkach finansowych. W II poowie 2011 r. zarwno ceny transakcyjne mieszka, jak i ofertowe na rynkach pierwotnym i wtrnym, pozostaway w lekkim trendzie spadkowym. Po okresie deprecjacji w listopadzie i na pocztku grudnia ub.r., zwizanej z utrzymywaniem si niepewnoci na wiatowych rynkach finansowych na skutek kryzysu zadueniowego w strefie euro, pod koniec ub.r. zoty, podobnie jak inne waluty regionu, zacz si umacnia. Miao to zwizek z uspokojeniem nastrojw na rynkach finansowych po publikacji lepszych od oczekiwa danych z krajw rozwinitych i pewnym obnieniu niepewnoci w strefie euro. W listopadzie i grudniu ub.r. NBP dokonywa sprzeday pewnej iloci walut obcych za zote, co przyczyniao si do zmniejszenia zmiennoci kursu zotego. W ostatnim okresie nastpowa dalszy wzrost akcji kredytowej dla przedsibiorstw. Jednoczenie zmalay miesiczne przyrosty kredytw mieszkaniowych dla gospodarstw domowych. Wikszo nowych kredytw mieszkaniowych udzielana bya w zotych. Ponadto, nadal obniao si zaduenie
gospodarstw domowych z tytuu kredytw konsumpcyjnych. Ponownie przyspieszyo tempo wzrostu szerokiego pienidza, ktre byo istotnie wysze od dynamiki nominalnego PKB, przy czym bardziej pynne skadowe agregatu M3 zaliczane do agregatu M1 nadal rosy wolniej ni szeroki pienidz. W II poowie 2011 r. deficyt na rachunku obrotw biecych obniy si w porwnaniu do II procza 2010 r., o czym zadecydowa spadek deficytu na rachunku towarw i wzrost nadwyki w usugach oraz transferach biecych. Do spadku deficytu na rachunku towarw przyczynio si silniejsze osabienie dynamiki importu, na co pewien wpyw mogo mie pogorszenie konkurencyjnoci cenowej zagranicznych towarw zwizane z osabieniem zotego. Jednoczenie zwikszone wykorzystanie rodkw z UE na finansowanie projektw inwestycyjnych znalazo odzwierciedlenie w nasileniu napywu rodkw na rachunek kapitaowy. Deficyt na rachunku biecym i kapitaowym by w III kw. ub.r. w czci, natomiast w IV kw. ub.r. w caoci, finansowany napywem kapitau zagranicznego, ktrego poziom obniy si jednak w relacji do II poowy 2010 r. W III kw. 2011 r. poprawia si wikszo wskanikw obrazujcych nierwnowag zewntrzn Polski. W szczeglnoci zmniejszyo si zaduenie zagraniczne Polski oraz poprawia si midzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski, na co wpyny gwnie rnice kursowe i zmiany wyceny. Raport o inflacji ma nastpujc struktur: W Rozdziale 1 przedstawiono analiz sytuacji gospodarczej w otoczeniu polskiej gospodarki w kontekcie jej wpywu na procesy inflacyjne w Polsce. Procesy te oraz wpywajce na nie czynniki krajowe opisano w Rozdziale 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej (ang. minutes) w listopadzie i grudniu 2011 r. oraz styczniu i lutym 2012 r. wraz z Informacj po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w marcu br. umieszczone s w Rozdziale 3. Opis dyskusji na marcowym posiedzeniu RPP zostanie opublikowany 22 marca br., a nastpnie umieszczony w kolejnym Raporcie. Wyniki gosowa RPP w okresie padziernik 2011 r. stycze 2012 r. znajduj si w Rozdziale 5. Ponadto w Rozdziale 1 i 2 niniejszego Raportu zamieszczono trzy ramki: Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty, Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralne oraz Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBP. W Rozdziale 4 Raportu przedstawiono projekcj inflacji i PKB z modelu NECMOD, stanowic jedn z przesanek, na podstawie ktrych RPP podejmuje decyzje o wysokoci stp procentowych NBP. Zgodnie z marcow projekcj z modelu NECMOD przygotowan przy zaoeniu niezmienionych stp procentowych NBP z uwzgldnieniem danych dostpnych do 24 stycznia 2012 r. (cut-off date projekcji) inflacja znajdzie si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w przedziale 3,6-4,5% w 2012 r. (wobec 2,5-3,9% w projekcji listopadowej), 2,2-3,6% w 2013 r. (wobec 2,2-3,7%) oraz 1,2-3,0% w 2014 r. Z kolei roczne tempo wzrostu PKB wedug tej projekcji znajdzie si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w przedziale 2,2-3,8% w 2012 r. (wobec 2,0-4,1% projekcji listopadowej), 1,1-3,5% w 2013 r. (wobec 1,5-4,0%) oraz 1,9-4,4% w 2014 r. Informacje, ktre napyny po 24 stycznia 2012 r., w szczeglnoci nisze od oczekiwa dane o inflacji w styczniu oraz istotna aprecjacja zotego, obniaj prognozowan inflacj w latach 2012 i 2013 odpowiednio o 0,3-0,4 i 0,20,3 pkt. proc. w stosunku do marcowej projekcji Instytutu Ekonomicznego NBP.
Rozdzia 1
pOTOCZENIE POLSKIEJ GOSPODARKI

1. Otoczenie polskiej gospodarki
1.1. Aktywno wiecie
gospodarcza
na
Wykres 1.1 Wzrost gospodarczy w wybranych gospodarkach rozwinitych (kw/kw).

proc.
4
Strefa euro Wielka Brytania Stany Zjednoczone Japonia
W III kw. 2011 r. tempo wzrostu gospodarczego na wiecie ksztatowao si na niskim poziomie. Rwnoczenie obserwowane byo znaczne zrnicowanie koniunktury w poszczeglnych krajach. W Stanach Zjednoczonych i Japonii tempo wzrostu PKB przyspieszyo, za w strefie euro utrzymao si na poziomie nieznacznie wyszym od zera1 (Wykres 1.1). W najwikszych gospodarkach wschodzcych wzrost gospodarczy spowolni (Wykres 1.6). Napywajce dane dotyczce IV kw. 2011 r. wskazuj, e tempo wzrostu gospodarczego na wiecie pozostao na niskim w porwnaniu z wieloletni redni poziomie. Przyspieszeniu dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych towarzyszya stagnacja w strefie euro. W wikszoci najwikszych gospodarek wschodzcych nastpio osabienie aktywnoci. W II poowie 2011 r. problemy fiskalne krajw strefy euro przyczyniay si do utrzymania niepewnoci co do przyszego ksztatowania si koniunktury w gospodarce wiatowej, oddziayway negatywnie na nastroje uczestnikw ycia gospodarczego (Wykres 1.2) i sprzyjay utrzymaniu si napi na wiatowych rynkach finansowych. Skutki wczeniejszej ekspansji fiskalnej, w tym wysoki poziom dugu
1
-2
-2
-4
-4
-6 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1
-6
rdo: Dane Eurostat.
Wykres 1.2 Indeks PMI w gospodarce wiatowej.

70 PMI w przetwrstwie przemysowym PMI - wszystkie sektory 60 60 70
50
50
40
40
30 01m1
30 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
rdo: Dane Markit.
Prezentowane w tym rozdziale kwartalne tempa wzrostu s oczyszczone z wpywu zmian o charakterze sezonowym.
10 publicznego, pozostaj podobnie jak efekty ekspansji monetarnej istotnym czynnikiem niepewnoci dotyczcej rozwoju sytuacji gospodarczej na wiecie. Czynnikiem negatywnie oddziaujcym na wzrost gospodarczy w niektrych gospodarkach rozwinitych pozostaje wysoki poziom bezrobocia, wci niekorzystna sytuacja na rynku nieruchomoci oraz trwajcy nadal proces dostosowa w bilansach sektora finansowego oraz niefinansowego. Wedug wstpnych danych w IV kw. 2011 r. tempo wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych przyspieszyo do 0,7% kw/kw (wobec 0,5% kw/kw w III kw. 2011 r.; Wykres 1.1). Byo to wynikiem przede wszystkim znacznego przyrostu zapasw oraz wyszego ni w poprzednich kwartaach wkadu do wzrostu PKB konsumpcji prywatnej (zwaszcza dbr trwaego uytku), przy nieznacznym pozytywnym wkadzie do wzrostu PKB inwestycji. Niekorzystnie na tempo wzrostu popytu oddziaywa natomiast spadek spoycia zbiorowego oraz spadek eksportu netto. Rwnoczenie dane z rynku pracy w Stanach Zjednoczonych wskazuj na stopniowy wzrost zatrudnienia oraz obnienie si stopy bezrobocia w ostatnich miesicach. Z kolei w sektorze przedsibiorstw poprawie koniunktury towarzyszyy korzystne dane o produkcji przemysowej. Jednoczenie, mimo systematycznej poprawy wskanikw zaufania konsumentw, dotyczcych oceny zarwno sytuacji biecej i przyszej koniunktury, po istotnym wzrocie na przeomie III i IV kw. ub.r., w kolejnych miesicach nastpio spowolnienie wzrostu sprzeday detalicznej. Rynek nieruchomoci pozostaje w stagnacji, do czego przyczyniaj si trudnoci z pozyskaniem kredytu. W strefie euro wzrost gospodarczy w III kw. 2011 r. obniy si do 0,1% kw/kw (z 0,2% kw/kw w II kw. 2011 r.). Do wzrostu gospodarczego dodatni cho mniejszy ni w II kw. 2011 r. wkad wnis eksport netto. Rwnie konsumpcja

Wykres 1.3 Wzrost PKB w strefie euro (kw/kw).
proc.
3 2 1 0 -1 -2 -3 01q1
Spoycie indywidualne Nakady inwestycyjne brutto Eksport netto
Spoycie zbiorowe Zmiana zapasw PKB
3 2 1 0 -1 -2 -3
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
rdo: Dane Eurostat.
Wykres 1.4 Wzrost produkcji przemysowej* i indeks PMI w przemyle przetwrczym w strefie euro.
proc.
70 PMI w przemyle przetwrczym (lewa o) Produkcja przemysowa (prawa o) 60
20
10
50
40
-10
30 04m1
-20 06m1 08m1 10m1 12m1
rdo: Dane Eurostat, Markit.

* Zmiana trzymiesicznej redniej ruchomej indeksu produkcji sprzedanej przemysu w stosunku do analogicznej redniej sprzed trzech miesicy.
Wykres 1.5 Zatrudnienie (r/r) oraz stopa bezrobocia w strefie euro.

proc.
11 10 9 8 7 6 5 01m1
Zatrudnienie, dane kwartalne (prawa o) Stopa bezrobocia (lewa o)
3 2 1 0 -1 -2 -3
03m1
05m1
07m1
09m1
11m1
rdo: Dane Eurostat.
1. Otoczenie polskiej gospodarki prywatna wpyna pozytywnie na wzrost PKB, cho jej dynamika bya niska. Natomiast wkad spoycia zbiorowego i inwestycji do wzrostu PKB by bliski zera, za zmiany zapasw ujemny. Dane dotyczce IV kw. 2011 r. wskazuj na dalsze obnienie si poziomu aktywnoci gospodarczej w strefie euro. Wedug wstpnych danych, tempo wzrostu PKB byo w tym okresie ujemne i wynioso -0,3% kw/kw. W IV kw. ub.r. w kierunku osabienia popytu konsumpcyjnego, o czym wiadczy spadek sprzeday detalicznej, oddziaywaa pogarszajca si sytuacja na rynku pracy (Wykres 1.5). Rwnoczenie obniaa si produkcja przemysowa (Wykres 1.4). Pozytywnym sygnaem dla perspektyw koniunktury w strefie euro moe by natomiast wzrost wskanika PMI w przemyle, ktry w styczniu nieoczekiwanie zwikszy si o 1,9 do poziomu 48,8. Jednak w lutym jego wzrost wyhamowa. Stan koniunktury w II poowie 2011 r. rni si znacznie pomidzy poszczeglnymi krajami. W Niemczech (bdcych gwnym partnerem handlowym Polski) wzrost gospodarczy wci wspierany przez czynniki zewntrzne (tj. relatywnie wysoki wzrost gospodarczy w Azji) i wewntrzne (korzystn sytuacj na rynku pracy) w III kw. ub.r. przyspieszy do 0,6% kw/kw (wobec 0,3% kw/kw w II kw. ub.r.). Jednake napywajce dane, w tym wstpne dane o PKB w IV kw. (-0,2% kw/kw), wskazuj na pewne osabienie koniunktury w Niemczech pod koniec 2011 r. Rwnie we Francji wzrost PKB w II poowie ub.r. by relatywnie wysoki (w III kw. i IV kw. 2011 r. wynis odpowiednio 0,3% kw/kw oraz 0,2% kw/kw). Jednoczenie jednak w wielu krajach strefy euro, w tym przede wszystkim najsilniej dotknitych kryzysem zadueniowym, aktywno gospodarcza, w II poowie 2011 r., zmniejszaa si. Stagnacja wzrostu gospodarczego w strefie euro jest rezultatem przede wszystkim problemw zadueniowych niektrych krajw strefy euro,
11
Wykres 1.6 Wzrost gospodarczy w Chinach, Indiach, Brazylii i Rosji (r/r).

proc.
16 12 8 4 0 -4 -8 -12 01q1
Indie Rosja
Brazylia Chiny
16 12 8 4 0 -4 -8 -12
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
rdo: Dane Reuters, OECD.
Wykres 1.7 Wzrost PKB w Czechach, na Wgrzech i w Polsce (kw/kw).

proc.
4 Wgry Polska Czechy 2
-2
-2
-4 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1
-4
rdo: Dane Eurostat.
Wykres 1.8 Wzrost PKB w Bugarii, Litwie, otwie i Rumunii (kw/kw).

proc.
10 Bugaria Litwa 5 otwa Rumunia
10
-5
-5
-10
-10
-15 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1
-15
rdo: Dane Eurostat.
12 ktrych efektem jest wysoka niepewno i brak popytu na kredyty ze strony gospodarstw domowych. Czynnikiem strukturalnym, ktry utrudnia niektrym krajom strefy euro powrt do wyszego tempa wzrostu i popraw ich sytuacji fiskalnej, jest niska konkurencyjno ich gospodarek (por. Ramka 1 Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty). W Wielkiej Brytanii wzrost PKB w III kw. 2011 r. przyspieszy do 0,6% kw/kw wobec 0,1 kw/kw w II kw. 2011 r. (Wykres 1.1), co byo czciowo efektem wyganicia czynnikw jednorazowych obniajcych wzrost w II kw. 2011 r. Wedug wstpnych danych, w IV kw. 2011 r. wzrost gospodarczy by ujemny, do czego przyczyni si gwnie spadek produkcji w przemyle. Napywajce dane wskazuj na dalsze spowolnienie tempa wzrostu w najwikszych gospodarkach wschodzcych (Wykres 1.6), przy czym skala spowolnienia pozostaje zrnicowana. W wikszoci przypadkw osabienie aktywnoci gospodarczej wynikao w znacznej mierze z wczeniejszego zacienienia polityki makroekonomicznej. W Chinach wzrost PKB obniy si do 8,9% r/r (w IV kw. ub.r.; wobec 9,1% r/r w III kw. ub.r.), a w Indiach do 6,9% r/r (w III kw. ub.r.; wobec 7,7% r/r w II kw. ub.r.). W nowych krajach czonkowskich UE spoza strefy euro wzrost PKB w III kw. 2011 r. by nadal umiarkowany, za w IV kw. 2011 r. w niektrych krajach istotnie si obniy (Wykres 1.7 i Wykres 1.8). Na Wgrzech wzrost gospodarczy w II poowie ub.r. utrzyma si na dodatnim poziomie, natomiast w Czechach dynamika PKB bya ujemna, co byo prawdopodobnie zwizane z obnieniem si popytu wewntrznego.
13
Ramka 1. Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty

Od momentu utworzenia strefy euro oglny udzia jej gospodarek w handlu wiatowym obniy si z 32,5% w 1999 r. do 26,4% w 2010 r. Byo to zwizane przede wszystkim ze zmianami konkurencyjnoci cenowej pastw uczestniczcych w globalnej wymianie handlowej oraz struktury geograficznej i sektorowej handlu midzynarodowego, w tym rwnie ze znaczcym w tym okresie wzrostem cen surowcw (powodujcym zwikszenie si udziau krajw eksportujcych surowce w wiatowej wymianie handlowej). W efekcie systematycznie zwiksza si udzia krajw rozwijajcych si w wiatowym imporcie i eksporcie, przy spadku znaczenia krajw rozwinitych. Spadek udziau strefy euro w handlu midzynarodowym by przy tym mniejszy ni 2 innych krajw rozwinitych i to mimo znaczcej realnej aprecjacji euro do koca 2009 r. Oznacza to, e gospodarka strefy euro wykazaa stosunkowo du zdolno do dostosowania si do zmian zachodzcych w skali globalnej, m.in. znacznie zwikszajc swoje powizania handlowe z krajami wschodzcymi. Jednoczenie jednak w ramach strefy euro widoczne byo i jest nadal znaczne zrnicowanie krajw pod wzgldem ich potencjau do konkurowania na arenie midzynarodowej. Odzwierciedlone jest to w zmianie udziau poszczeglnych pastw strefy euro w wiatowym eksporcie ogem (Wykres R.1.1). Cho od 1999 r. w zdecydowanej wikszoci pastw strefy euro widoczny by spadek tego udziau, to jego skala bya rna w poszczeglnych krajach. W okresie od 1999 r. liderem w handlu midzynarodowym wrd krajw strefy euro pozostay Niemcy, ktre generuj ponad 8% wiatowego eksportu (z wczeniem dostaw wewntrzwsplnotowych; dane za 2010 r.), cho ich udzia w handlu wiatowym rwnie nieco si obniy. Gospodarka niemiecka znaczco wyprzedza kolejne pod wzgldem znaczenia w handlu midzynarodowym kraje strefy euro, tj. Holandi (ok. 4% udziau w eksporcie ogem), Francj (ok. 3,5%), Wochy (ok. 3%) i Belgi (ok. 2,5%), co moe by zwizane ze znaczn internacjonalizacj produkcji w gospodarce niemieckiej. Udzia pozostaych krajw strefy euro w wiatowym handlu nie przekracza 2%. Wrd wymienionych krajw najwikszy spadek udziau w wiatowym eksporcie odnotowaa Francja (w okresie 1999-2010 o 2,3 pkt. proc.). Poniej omwiono gwne czynniki przekadajce si na rnice w konkurencyjnoci midzynarodowej poszczeglnych krajw strefy euro. Konkurencyjno cenowa Wanym czynnikiem rnicujcym pastwa strefy euro jest ich konkurencyjno cenowa. Skala zmian konkurencyjnoci cenowej i jej wpyw na wielko eksportu danej gospodarki uzalenione s nie tylko od zmian cen wzgldnych, ale take od udziau poszczeglnych rynkw (w szczeglnoci poza stref euro) w eksporcie danej gospodarki oraz struktury produktowej eksportu. Porwnujc zmiany relatywnych cen eksportu mona zauway, e zarwno przed kryzysem, jak i w caym analizowanym okresie, najwikszy wzrost konkurencyjnoci cenowej odnotowaa gospodarka fiska, niemiecka i francuska (Wykres R.1.2). Rwnoczenie relatywne ceny eksportu najsilniej wzrosy na Sowacji i w Estonii, a biorc 3 pod uwag tzw. stare pastwa czonkowskie we Woszech i Grecji .
W okresie 1999-2009 skala realnej aprecjacji euro wyniosa 11% (realny efektywny kurs walutowy deflowany CPI wzgldem 41 partnerw handlowych). Szacunki KE wskazuj, e 10% aprecjacja realnego efektywnego kursu walutowego przekadaa si na zmniejszenie eksportu poza stref euro o ok. 5-6% (EC 2010), przy czym rzeczywisty spadek udziau strefy euro w wiatowym eksporcie by mniejszy ni wynikajcy z pogorszenia konkurencyjnoci cenowej tej gospodarki. Oznacza to, e pewne czynniki pozacenowe zwikszay midzynarodow konkurencyjno strefy euro. Nastpnie, tj. w 2010 r., euro ulego silniej deprecjacji, w efekcie ktrej realny efektywny kurs walutowy zbliy si do poziomu z 1999 r. (dane o handlu midzynarodowym omawiane w tym punkcie dotycz okresu do 2010 r., std zmiany kursu rwnie odnosz si do tego okresu).
3 2
Do tzw. starych pastw czonkowskich strefy euro zaliczane s: Belgia, Niemcy, Irlandia, Grecja, Hiszpania, Francja, Wochy, Luksemburg, Holandia, Finlandia, Portugalia i Austria. Pozostae kraje (tj. Estonia, Cypr, Malta, Sowenia, Sowacja) to tzw. nowe kraje czonkowskie.
14
Analizujc czynniki wpywajce na zmiany konkurencyjnoci cenowej poszczeglnych krajw naley zwrci uwag w szczeglnoci na jednostkowe koszty pracy. Ich ksztatowanie si przed kryzysem wskazuje, e we wszystkich pastwach strefy euro tempo wzrostu pac realnych byo nisze od tempa wzrostu wydajnoci pracy. Spadek ULC nie by jednak rwnie silny we wszystkich krajach, a zwaszcza tak silny jak w gospodarce niemieckiej. Utrata konkurencyjnoci cenowej bya zatem wynikiem nie tyle wzrostu krajowych kosztw pracy, ile pogorszenia relatywnych kosztw pracy wzgldem gospodarki niemieckiej. Czynniki cenowe nie byy jednak jedynymi determinantami zmian eksportu. Wrd krajw, ktrych udzia w wiatowym eksporcie w latach 1999-2010 spad najsilniej byy, Francja, Irlandia i Finlandia, tj. kraje gdzie nastpi spadek relatywnych cen eksportu. Jednoczenie, we wszystkich krajach strefy euro, ktre w omawianym okresie odnotoway wzrost udziau w handlu wiatowym (Sowacja, Sowenia, Estonia, Cypr), relatywne ceny eksportu wzrosy, czasami znaczco (Estonia, Sowacja).
Wykres R.1.1 Zmiany udziaw w wiatowym eksporcie dbr (wczajc eksport wewntrz strefy euro).
pkt proc. 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5
Grecja Belgia Luksemburg Portugalia Hiszpania Sowenia Finlandia Holandia Sowacja Irlandia Wochy Niemcy Francja Cypr Austria Malta Estonia
60 100 140
Wykres R.1.2 Zmiany relatywnych cen eksportu (1999=100, wzgldem 36 partnerw handlowych).
zmiany 1999-2007 180 zmiany 1999-2010
zmiany 1999-2007
zmiany 1999-2010
Grecja
Belgia
Sowenia
Irlandia
Cypr
Sowacja
Wochy
Portugalia
Hiszpania
Holandia
Niemcy
Francja
rdo: Dane Ameco.
rdo: Dane Komisji Europejskiej (2011).
Czynniki strukturalne i globalizacja Poza czynnikami cenowymi, ksztatowanie si wielkoci eksportu strefy euro jest wynikiem jego struktury geograficznej i sektorowej. Analizujc specjalizacj sektorow strefy euro, mierzon indeksem Balassy mona zauway, e strefa euro specjalizuje si gwnie w produktach rednich i wysokich technologii (por. Di Mauro, Forster i Lima, 2010). I pod tym jednak wzgldem widoczne jest znaczce zrnicowanie wrd pastw czonkowskich (Wykres R.1.3). W czci z nich (Portugalia, Wochy, Grecja) w strukturze eksportu relatywnie due znaczenie maj towary przemysowe o niskim stopniu zaawansowania technologicznego. Wraz z pojawieniem si na rynkach wiatowych konkurentw charakteryzujcych si niskimi kosztami wytwarzania, takich jak Chiny czy Indie, ktrych struktura eksportu bya podoba do ww. krajw strefy euro, pastwa te zaczy traci swj udzia w handlu midzynarodowym. Z kolei przykad Francji pokazuje, e oprcz konkurencyjnoci cenowej i struktury eksportu, na midzynarodow konkurencyjno gospodarki silnie wpywaj take czynniki instytucjonalne wskazane poniej.
Finlandia
Estonia
Austria
Malta

Wykres R.1.3 Eksport 10 najwaniejszych grup towarowych SITC-3 (ranking wg wartoci eksportu w 2010 r.) wybranych pastw strefy euro.
rosncy potencja
15
Zmiana udziau danej kategorii w eksporcie wiatowym (2000-2010)
malejcy potencja
spadek udziau
wzrost udziau
Zmiana udziau eksportu kraju w wiatowym eksporcie danej kategorii dbr (2000-2010) rdo: Dane Comtrade.
Powierzchnia kuli odpowiada udziaowi danej grupy towarowej w eksporcie danego pastwa. Kolor czerwony kuli oznacza przynaleno kategorii do sektora niskich lub niskich-rednich technologii wg klasyfikacji OECD.
Czynniki instytucjonalne Obserwowana utrata midzynarodowej konkurencyjnoci przez Francj, ale rwnie przez cz pozostaych gospodarek strefy euro (Portugalia, Hiszpania, Grecja), w duym stopniu wynika z ich ograniczonej elastycznoci i zdolnoci dostosowania si do zmian zachodzcych w gospodarce globalnej. Z jednej strony stosunkowo niski udzia nakadw na badania i rozwj oraz niski odsetek wdroonych patentw, a z drugiej strony saba dostpno i jako siy roboczej, sztywnoci na rynku pracy, to czynniki, ktre oddziayway w kierunku spadku produktywnoci zwaszcza w niektrych z wymienionych krajw (Wykres R.1.4, Wykres R.1.5). Take wyniki rankingw ukazujcych stopie sztywnoci rynku produktw (zwaszcza zbyt duy stopie ich regulacji oraz trudnoci zwizane z prowadzeniem dziaalnoci gospodarczej) wskazuj na mniej efektywne otoczenie instytucjonalne biznesu w zwaszcza w poudniowych krajach strefy euro (Grecja, Wochy, Portugalia, Hiszpania). Rnorodna struktura przepywu BIZ Miar stopnia konkurencyjnoci poszczeglnych pastw czonkowskich strefy euro mog by ponadto przepywy bezporednich inwestycji zagranicznych (BIZ). BIZ stanowi najbardziej pro-wzrostow form napywu kapitau przede wszystkim ze wzgldu na zwikszenie wydajnoci czynnikw wytwrczych i zwikszenie zdolnoci eksportowych gospodarki (Harding i Javorcik 2011). Kraje osigajce nadwyki w handlu (Austria, Finlandia, Niemcy, Holandia) przycigay wicej BIZ i byy to gwnie inwestycje w przemysach bardziej produktywnych ni kraje deficytowe (Francja, Grecja, Wochy, Portugalia, Hiszpania), do ktrych napywao wicej inwestycji w usugach, w tym w sektorze nieruchomoci i porednictwie finansowym. Wrd krajw deficytowych szczeglnie niekorzystnie prezentuj si Grecja i Wochy, gdzie czynniki regulacyjne oraz relatywnie nisza jako czynnikw wytwrczych s najwikszymi barierami w napywie kapitau (Wykres R.1.6).
16
Wykres R.1.4 Wydatki na badania i rozwj.
4 % PKB 1999 2010
3

Wykres R.1.5 Wskanik ochrony zatrudnienia EPL.
4 1999 2008
Niemcy
* Luksemburg
Wochy
Cypr
Portugalia
Sowenia
Hiszpania
Finlandia
Holandia
Sowacja
**Malta
Francja
Irlandia
Grecja
Belgia
Wochy
Niemcy
Sowacja
Austria
Grecja
Belgia
Francja
Portugalia
2007
Irlandia
rdo: Dane Eurostat.

* Dane za 2000 r. (brak danych za 1999 r.). ** Dane za 2002 r. (brak danych za 1999 r.).
rdo: Dane Eurostat.

EPL Index, ang. Employment Protection Legislation Index. Dane dla pozostaych krajw strefy euro nie s dostpne.
Miar konkurencyjnoci gospodarki moe by rwnie zdolno do eksportu kapitau w formie BIZ dziki wykorzystaniu przewag konkurencyjnych podmiotw dokonujcych inwestycji za granic (Wykres R.1.7). Spord krajw strefy euro najwiksz skonnoci do eksportu kapitau w formie BIZ charakteryzuj si Niemcy i Francja, przy czym przewaga niemieckiego modelu internacjonalizacji nad francuskim wynika z faktu, e firmy niemieckie przenosz jedynie cz procesu produkcyjnego, co pozwala im osiga wiksze mare oraz sprawowa wiksz 4 kontrol nad produkcj .
Wykres R.1.6 Skumulowany napyw BIZ beneficjentw BIZ ze strefy euro.
mld USD
wrd
najwikszych
2007 2010
Wykres R.1.7 Skumulowany odpyw BIZ wrd najwikszych eksporterw BIZ ze strefy euro.
mld USD
2010
1200
1600
900
1200
600
800
300
400
Luksemburg
Francja
Austria
Luksemburg
rdo: Dane OECD.
Portugalia
rdo: Dane OECD.
Podsumowujc, utrata konkurencyjnoci, jaka miaa miejsce przede wszystkim w poudniowych pastwach czonkowskich strefy euro, bya wynikiem kombinacji kilku czynnikw zarwno globalnych (zwizanych z pojawieniem si na arenie midzynarodowej gospodarek o niskich kosztach wytwarzania), jak i o charakterze wewntrznym (z jednej strony prowadzcych do utraty konkurencyjnoci cenowej, z drugiej ograniczajcych wzrost produktywnoci gospodarki poprzez saboci technologiczne i strukturalne). Poprawa konkurencyjnoci midzynarodowej tych krajw wymaga zatem podjcia rnorodnych dziaa, z ktrych znaczna cz ma charakter dugookresowy. Warto przy tym zaznaczy, e utrata konkurencyjnoci wskazywana jest jako jeden z czynnikw zwikszajcych wraliwo gospodarek strefy euro na skutki kryzysu (szczeglnie gospodarek o znaczcym zadueniu zagranicznym) i jednoczenie bdcych problemem na drodze do odbudowy wzrostu gospodarczego w krajach, ktrych dotycz.
W przypadku Niemiec proces defragmentacji produkcji i jego lokowanie w krajach EW by jednym z czynnikw prowadzcych do obniki kosztw pracy (Danninger i Joutz 2007).
Portugalia
Hiszpania
Holadnia
Irlandia
Hiszpania
Finlandia
Finlandia
Niemcy
Irlandia
Niemcy
Wochy
Holandia
Wochy
Francja
Austria
Grecja
Grecja
Belgia
Belgia
Hiszpania
Finlandia
Holandia
Estonia
Austria
17
Bibliografia: Danninger S., Joutz F.L. (2007) What Explains Germany`s Rebounding Export Market Share?, IMF Working Paper, WP 07/24. Di Mauro F., K. Forster, A. Lima (2010) The Global Downturn and its impact on euro area exports and competitiveness, Occasional paper series No. 119, October 2010. EC (2010) Quarterly Report on the euro area, EC, 2010, vol. 9 no. 2. Harding D., Javorcik B. (2011) Can FDI help developing countries upgrade export quality?, www.voxeu.org. Kinoshita Y. (2011) Sectoral Composition of Foreign Direct Investment and External Vulnerability in Eastern Europe, IMF, WP 2011.
1.2. Procesy inflacyjne za granic

Od publikacji poprzedniego Raportu stopniowy spadek cen surowcw (por. rozdz. 1.4. wiatowe rynki surowcw) oraz spowolnienie aktywnoci gospodarczej na wiecie sprzyjay obnieniu si inflacji zarwno w gospodarkach rozwinitych, jak i wschodzcych (Wykres 1.9). Mimo pewnego obnienia, inflacja w wikszoci krajw pozostaa na podwyszonym w porwnaniu z wieloletni redni poziomie. W ostatnich miesicach spadkowi inflacji w Stanach Zjednoczonych, wynikajcemu gwnie z osabienia dynamiki cen energii, towarzyszy dalszy wzrost inflacji bazowej (Wykres 1.10). Rwnoczenie w strefie euro inflacja od wrzenia 2011 r. utrzymywaa si na podwyszonym poziomie, cho w grudniu obniya si do 2,7% (rwnie w znacznym stopniu w wyniku obnienia si dynamiki cen energii) i wedug wstpnych danych pozostaa na tym poziomie w styczniu br. W obu gospodarkach oczekiwania inflacyjne pozostaj stabilne. W krajach wschodzcych inflacja, pomimo obnienia (istotny spadek nastpi zwaszcza w Chinach), nadal utrzymywaa si na podwyszonym poziomie, co wynikao z relatywnie wysokiego udziau ywnoci i energii (ktrych ceny w 2011 r. istotnie wzrosy) w koszykach konsumpcyjnych, jak rwnie silniejszego ni w krajach rozwinitych przekadania si wzrostu cen ywnoci na ceny pozostaych towarw. W IV kw. 2011 r. inflacja w krajach Europy rodkowo-Wschodniej obniya si, cho tendencje inflacyjne w poszczeglnych gospodarkach rniy si (Wykres 1.11).
Wykres 1.9 Inflacja w gospodarkach rozwinitych i wschodzcych* (r/r).

proc.
12
Gospodarki rozwinite Gospodarki wschodzce
12
-4 04m1
06m1
08m1
10m1
-4 12m1
rdo: Dane MFW, OECD, Ecowin, obliczenia NBP. *rednia waona inflacja dla gospodarek rozwinitych i najwikszych gospodarek wschodzcych (stanowicych 80% PKB w tej grupie krajw w 2010 r.). Grupy krajw przyjte zgodnie z podziaem przyjmowanym przez MFW. Wagi dla poszczeglnych krajw przyjto zgodnie z ich PKB.
Wykres 1.10 Inflacja CPI w najwikszych gospodarkach (r/r).

proc.
12 Stany Zjednoczone Strefa euro Chiny 8
12
-4 02m1
-4 04m1 06m1 08m1 10m1
rdo: Dane OECD, Eurostat, MFW.
18 W wikszoci krajw o pynnym kursie walutowym (w Polsce, Czechach i na Wgrzech) inflacja wzrosa, co mona wiza z deprecjacj kursw walutowych. Z kolei w wikszoci krajw o staych kursach walutowych inflacja si obniya. W obu grupach krajw czynnikiem podwyszajcym inflacj by znaczny wzrost cen energii, cho we wszystkich krajach regionu w IV kw. 2011 r. obserwowany by rwnie wzrost inflacji bazowej. W styczniu 2012 r. inflacja w niektrych krajach regionu znaczco wzrosa, co byo zwizane z podwyszeniem stawek podatku VAT (w Czechach oraz na Wgrzech) oraz cen regulowanych (w Estonii).

Wykres 1.11 Inflacja CPI w regionie Europie rodkowo-Wschodniej* i jego najwikszych gospodarkach (r/r).
proc.
12
Europa rodkowo-Wschodnia Czechy Polska Wgry
12
-4 01m1
-4 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
rdo: Dane krajowych urzdw statystycznych.

*rednia wskanikw inflacji w Bugarii, Czechach, Estonii, Litwie, otwie, Polsce, Rumunii, Sowacji oraz na Wgrzech.
1.3. Midzynarodowe rynki finansowe i polityka pienina za granic

Od publikacji poprzedniego Raportu utrzymyway si napicia na midzynarodowych rynkach finansowych. Ulegy one jednak w styczniu i lutym br. pewnemu zagodzeniu z uwagi na lepsz ni oczekiwano sytuacj w gospodarce amerykaskiej, zmniejszenie niepewnoci co do rozwoju sytuacji gospodarczej w strefie euro, a take pozytywn reakcj rynkw na dziaania gwnych bankw centralnych ogoszone na przeomie 2011 i 2012 r. Od publikacji poprzedniego Raportu pogorszyy si oczekiwania rynkowe dotyczce rozwoju sytuacji w Azji, natomiast stopniowo stabilizoway si oczekiwania dotyczce rozwoju sytuacji w strefie euro, Stanach Zjednoczonych i Ameryce Poudniowej. Znalazo to odzwierciedlenie w rozbienych tendencjach ksztatowania si cen akcji pomidzy giedami europejskimi, Ameryki Pnocnej i wikszoci gied Ameryki Poudniowej, ktrych indeksy wzrosy, a azjatyckimi, gdzie nastpowa spadek cen (Wykres 1.12).
Wykres 1.12 Indeksy giedowe w Niemczech (DAX 30), Japonii (Nikkei 225) i Stanach Zjednoczonych (S&P 500), stycze 2004 r. = 100.
225 Nikkei 225 200 175 150 125 100 75 50 04m1 S&P 500 DAX 30 200 175 150 125 100 75 50 06m1 08m1 10m1 12m1 225
rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Reuters.
1. Otoczenie polskiej gospodarki Wobec spowolnienia gospodarczego i trudnoci z realizacj programw konsolidacji fiskalnej w krajach strefy euro najbardziej dotknitych kryzysem zaduenia utrzymyway si obawy o moliwo finansowania potrzeb poyczkowych tych gospodarek oraz o kondycj europejskiego sektora bankowego. W rezultacie rentownoci obligacji oraz ceny CDS dla obligacji skarbowych tych krajw, cho ulegy pewnemu obnieniu, pozostaway na wysokim poziomie (Wykres 1.13). W celu stabilizacji europejskich rynkw finansowych Europejski Bank Centralny rozszerzy zakres operacji refinansowych. W warunkach utrzymujcej si niepewnoci na rynkach finansowych rentownoci aktyww uznawanych przez inwestorw za bezpieczne (obligacji amerykaskich i niemieckich) pozostaway na niskim poziomie (Wykres 1.14). Jednoczenie zmienno na rynkach walutowych ulega pewnemu obnieniu. Aprecjacja dolara amerykaskiego w stosunku do euro zostaa zahamowana w poowie stycznia br. (Wykres 1.15). Do stabilizacji rynku walutowego moga przyczyni si skoordynowana akcja gwnych bankw centralnych polegajca na obnieniu oprocentowania swapw dolarowych o 50 punktw bazowych. Od publikacji poprzedniego banki centralne zwikszyy monetarnej (Wykres 1.16; Luzowanie ilociowe polityki gwne banki centralne). Raportu gwne skal ekspansji por. Ramka 2 pieninej przez
Wykres 1.13 Stawki CDS w wybranych krajach rozwinitych.
pb
19
1800 1500 1200 900 600 300 0
Portugalia Wochy
Hiszpania Niemcy
Irlandia
1800 1500 1200 900 600 300 0 12m1
07m10
09m3
10m8
rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Bloomberg.
Wykres 1.14 Rentowno 10-letnich obligacji w Stanach Zjednoczonych i w Niemczech

proc.
6 Stany Zjednoczone 5 4 3 2 1 0 04m1 Niemcy
6 5 4 3 2 1 0 05m12 07m11 09m10 11m9
rdo: Dane Bloomberg.
Wykres 1.15 Kurs euro wzgldem dolara i franka szwajcarskiego (wzrost oznacza aprecjacj walut kwotowanych).
EUR/USD 1 1,1 EUR/CHF 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 06m1 08m1 10m1 12m1
Fed utrzymywa krtkoterminowe stopy procentowe na poziomie bliskim zera (0,000,25%), a w styczniu br. wyduy horyzont moliwego utrzymania niezmienionych stp procentowych z poowy 2013 r. do koca 2014 r. Ponadto, kontynuowa program wyduenia zapadalnoci posiadanych obligacji skarbowych, nie zmieniajc skali ogoszonych wczeniej programw zakupu aktyww finansowych.
1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 04m1
20 W okresie od publikacji poprzedniego Raportu, Bank Anglii nie zmieni krtkoterminowych stp procentowych, utrzymujc je na poziomie 0,50%. Jednake w lutym br. zwikszy skal programu zakupu aktyww finansowych o 50 mld GBP do cznej kwoty 325 mld GBP. Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) utrzyma pasmo waha dla 3-miesicznej stopy LIBOR w przedziale 0,00-0,25%. Ponadto, SNB podtrzymywa gotowo do nieograniczonych interwencji walutowych w przypadku umocnienia si franka szwajcarskiego do poziomu poniej 1,20 franka za euro, co hamowao aprecjacj szwajcarskiej waluty. Z kolei, Europejski Bank Centralny (EBC) pod koniec 2011 r. dwukrotnie obniy stopy procentowe, cznie o 0,5 pkt proc., w tym stop referencyjn do 1,00%, a w lutym br. zasygnalizowa zakoczenie cyklu obniek stp. Ponadto, EBC przeprowadzi dodatkowe dugoterminowe operacje zasilajce w pynno instytucje finansowe w strefie euro (por. Ramka 2 Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralne) i poszerzy zakres aktyww akceptowanych jako zabezpieczenie w operacjach otwartego rynku. Dodatkowo, EBC nadal dokonywa (cho w grudniu ub.r. i styczniu br. w coraz mniejszej skali) zakupu na rynku wtrnym obligacji rzdowych krajw najbardziej dotknitych kryzysem zaduenia. Od publikacji poprzedniego Raportu wiele bankw centralnych gospodarek wschodzcych oraz maych gospodarek rozwinitych luzowao polityk pienin. Jednak niektre banki centralne gospodarek wschodzcych dokonyway dalszego zacieniania polityki pieninej. Cz bankw centralnych krajw wschodzcych nadal interwenioway na rynkach walutowych, jednak aprecjacja ich walut na pocztku 2012 r. przeoya si na stopniowy zanik ich aktywnoci na rynku (Wykres 1.17).
Wykres 1.16 Stopa funduszy federalnych Fed, stopa refinansowa EBC i stopa procentowa SNB.
proc.
Stopa FED
Stopa EBC
Stopa SNB 6 5 4 3 2 1 0
6 5 4 3 2 1 0 04m1
06m1
08m1
10m1
11m7
rdo: Dane bankw centralnych.
Wykres 1.17 Skumulowane zmiany indeksu kursw walut gospodarek wschodzcych (EM) na tle kursu USD/PLN (wzrost oznacza aprecjacj).
proc.
Waluty EM (lewa o)
USD/PLN (prawa o) 2,6
-7,0
-4,0
2,9
-1,0
3,1
2,0
3,4
5,0 10m1
3,6 10m7 11m1 11m7 12m1
rdo: obliczenia NBP na podstawie danych Bloomberg.

Uwagi: Indeks walut gospodarek wschodzcych obejmuje waluty nastpujcych krajw: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Korea, Tajlandia, Indonezja, Filipiny, RPA, Rosja, Izrael, Turcja.
21
Ramka 2. Luzowanie ilociowe polityki pieninej przez gwne banki centralne

Banki centralne gwnych krajw rozwinitych utrzymuj obecnie krtkoterminowe stopy procentowe na poziomie bliskim zera. Jednoczenie sytuacja gospodarcza w tych krajach, w ocenie ich bankw centralnych, uzasadnia prowadzenie ekspansywnej polityki pieninej. Wobec braku lub ograniczonych moliwoci dalszego obnienia krtkoterminowych stp banki centralne podejmuj dziaania bezporednio zwikszajce poda pynnych rezerw w systemie bankowym. Dokonuj tego poprzez bezwarunkowe i warunkowe zakupy aktyww finansowych, wyduenie terminu zapadalnoci operacji refinansujcych oraz rozszerzenie wachlarza zabezpiecze, pod zastaw ktrych instytucje finansowe mog zaciga kredyty w banku centralnym. W dziaania te zaangaowane s przede wszystkim najwiksze banki centralne, tj. Bank Rezerwy Federalnej (Fed), Bank Anglii 5 (BoE) i Europejski Bank Centralny (EBC) . Naley zaznaczy, e pomimo istotnych podobiestw rne s uwarunkowania instytucjonalne, a take deklarowane cele ww. dziaa bankw centralnych. Pomimo tych rnic, skutkiem luzowania ilociowego gwnych bankw centralnych jest znaczcy wzrost bazy monetarnej na wiecie i bilansw tych bankw (Wykres R.2.1). W Stanach Zjednoczonych niedugo po upadku Lehman Brothers, tj. pod koniec 2008 r., Fed zaangaowa si w dodatkowe operacje majce na celu zapewnienie pynnoci instytucjom finansowym i rozpocz bezwarunkowy zakup aktyww. Celem tych dziaa byo dostarczenie dodatkowej pynnoci amerykaskiemu sektorowi finansowemu oraz obnienie oprocentowania kredytw, przede wszystkim kredytw hipotecznych. Wikszo programw pynnociowych uruchomionych wwczas przez Fed zostaa ju zakoczona, natomiast znaczco zwikszono program luzowania ilociowego (ang. Large-Scale Asset Purchase, LSAP) polegajcy na bezwarunkowym zakupie aktyww finansowych. W ramach pierwszej rundy programu (LSAP1), Fed kupowa papiery wartociowe oparte na kredytach hipotecznych (ang. mortgage-backed securities, MBS), natomiast od sierpnia 2010 r., w ramach drugiej rundy programu (LSAP2), kupuje gwnie amerykaskie dugoterminowe obligacje skarbowe (Wykres R.2.2). cznie Fed kupi obligacje rzdowe o wartoci 900 mld USD. Ponadto ,Fed kupi 175 mld USD prywatnych aktyww. We wrzeniu ub.r. rozpocz te wyduanie przecitnego terminu zapadalnoci posiadanych aktyww poprzez sprzeda obligacji o krtszych terminach zapadalnoci i zakup papierw dunych o duszych terminach zapadalnoci (tzw. operacja twist). Dodatkowym instrumentem zwikszajcym pynno dolarow na wiecie byo take przywrcenie pod koniec 2011 r. linii swapowych dla zagranicznych bankw centralnych (poprzez ktre banki te mog uzyskiwa dolary w zamian za wasne waluty). W efekcie tych wszystkich dziaa bilans Fed zwikszy si do 2,9 bln USD z 0,9 bln USD pod koniec 2006 r. i obecnie stanowi 18,8% amerykaskiego PKB (Wykres R.2.1). BoE wprowadzi dodatkowe stae programy wsparcia pynnociowego dla sektora finansowego ju pod koniec 2008 r., a w marcu 2009 r. ogosi program QE, ktry rozszerzy w padzierniku ub.r. i lutym br. Od pocztku realizacji tego programu BoE kupowa gwnie obligacje skarbowe. W efekcie bilans BoE zwikszy si do 311 mld GBP z 85,6 mld GBP pod koniec 2006 r. i stanowi 19,4% PKB Wielkiej Brytanii.
Dziaania takie podejmowane s rwnie od duszego czasu przez Bank Japonii.
22
Wykres R.2.1 Aktywa bankw centralnych w relacji do PKB.

proc.
Wykres R.2.2 Papiery skarbowe zakupione od padziernika 2008 r. w relacji do aktyww bankw centralnych.
proc.
35 30 25 20 15 10 5 0 06m1
System Rezerwy Federalnej Stanw Zjednoczonych Eurosystem Bank Anglii
35 30 25
45 40 35 30
System Rezerwy Federalnej Stanw Zjednoczonych Bank Anglii Eurosystem
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
20 15 10 5 0 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 11m12
25 20 15 10 5 0 06m1
07m1
08m1
09m1
10m1
11m1
11m12
rdo: Fed, ECB, BoE, Ecowin Economic, obliczenia NBP.
rdo: Fed, ECB, BoE, obliczenia NBP.
EBC od sierpnia 2007 r. angaowa si w dodatkowe operacje zasilajce sektor bankowy w pynno, stopniowo rozszerzajc ich horyzont czasowy oraz zestaw aktyww akceptowanych jako ich zabezpieczenie. W szczeglnoci, EBC wydua termin zapadalnoci dugoterminowych operacji refinansowych (ang. Longer Term Refinancing Operations, LTRO) oraz wprowadzi program zakupu listw zastawnych (ang. Covered Bond Purchase Programme, CBPP), ktrego pierwsza edycja zakoczya si w lipcu 2010 r. Ponadto, od maja 2010 r., EBC dokonuje zakupu obligacji rzdowych gwnie emitowanych przez kraje peryferyjne w ramach programu dotyczcego rynku papierw wartociowych (ang. Securities Markets Programme, SMP). W przeciwiestwie do programw BoE i Fed, celem programu zakupu obligacji przez EBC nie jest zwikszenie pynnoci w sektorze finansowym, tylko ograniczenie wzrostu i zmiennoci rentownoci niektrych papierw dunych w strefie euro (to address the severe tensions in certain market segments, ECB 2010). Z tego te wzgldu EBC w ramach SMP przeprowadza operacje sterylizujce, tj. absorbujce wzrost pynnoci instytucji finansowych wynikajcy ze skupu tych obligacji. W IV kw. 2011 r. EBC oprcz obnienia stp procentowych zdecydowa si na uzupenienie istniejcych 6 programw pynnociowych m.in. o wznowiony CBPP oraz roczne i trzyletnie LTRO , a take rozszerzy jeszcze bardziej wachlarz aktyww akceptowanych jako zabezpieczenie kredytw dla instytucji finansowych (w operacjach warunkowych). Naley podkreli, e wprawdzie operacje refinansujce s adresowane do prywatnych instytucji finansowych, to jednak ich ostateczny efekt moe by podobny do programw QE, albowiem poprzez gwarancje dugoterminowego finansowania zwiksza on moliwoci zakupu przez instytucje finansowe obligacji skarbowych. Bilans EBC zwikszy si do 2,7 bln EUR z 1,2 bln EUR pod koniec 2006 r., co stanowi 27,7% PKB strefy euro. Zakup aktyww przez bank centralny moe wpywa na realn gospodark za porednictwem wielu kanaw. Zakup papierw dunych przyczynia si do wzrostu ich cen i obnienia oprocentowania. Przy zaoeniu skutecznoci QE w obnianiu stp procentowych o duszych terminach, mechanizm jego wpywu na zachowanie podmiotw gospodarczych moe przebiega podobnie do tradycyjnego mechanizmu transmisji monetarnej. Do kanaw transmisji w odniesieniu do programw zakupu aktyww przez banki centralne zalicza si take (Joyce et al. 2011, Krishnamurthy Vissing-Jorgensen 2011): 1) kana pynnociowy: sprzeda aktyww bankowi centralnemu w ramach QE przyczynia si do zwikszenia poday pynnych rezerw w instytucjach finansowych. Jednake to, w jakim stopniu przeoy
Pierwsza trzyletnia operacja LTRO odbya si 21 grudnia ub.r. i wyniosa 489,2 mld EUR, natomiast w ramach drugiej trzyletniej operacji LTRO, przeprowadzonej 29 lutego br., banki komercyjne poyczyy 529 mld EUR. Wicej informacji na ten temat na http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/index.en.html oraz w komunikacie prasowym ECB ECB announces measures to support bank lending and monetary market activity z 8 grudnia 2011 r.
23
si ono na oywienie akcji kredytowej, a w konsekwencji na decyzje konsumpcyjne i inwestycyjne podmiotw gospodarczych, jest uzalenione od wiarygodnoci kredytowej potencjalnych kredytobiorcw, jak i pozycji kapitaowej danej instytucji finansowej (por. ramka Niekonwencjonalne dziaania polityki pieninej gwnych bankw centralnych, Raport o Inflacji, czerwiec 2009, Joyce et al. 2011, Bridges et al. 2011); 2) kana portfelowy: polega na zmianie struktury portfeli instytucji finansowych. Obnienie poday rzdowych papierw dunych moe prowadzi do obnienia rentownoci innych aktyww krajowych poprzez dostosowanie portfeli inwestycyjnych instytucji finansowych. Towarzyszy temu obnienie relatywnych cen aktyww zagranicznych i wzrost ich relatywnej stopy zwrotu. Moe to prowadzi do odpywu kapitau i deprecjacji waluty krajowej, jednak skala tego zjawiska jest uzaleniona od stopnia substytucyjnoci zagranicznych aktyww wzgldem krajowych; 3) kana zaufania: wprowadzenie programu QE moe wpywa pozytywnie na nastroje podmiotw gospodarczych, zagodzenie kryzysu zaufania, prowadzc do spadku premii za ryzyko i wzrostu cen aktyww, a nastpnie zwikszenia zagregowanej konsumpcji i inwestycji; 4) kana oczekiwa: wprowadzenie programu QE jest sygnaem uwiarygadniajcym deklaracje, e krtkoterminowa stopa pozostanie na obnionym poziomie przez duszy czas, co oddziauje w kierunku obnienia dugoterminowych stp procentowych. Badania empiryczne wskazuj, e ogoszeniom zamiaru zakupu obligacji skarbowych towarzyszyo obnienie dugoterminowych stp procentowych nawet o 100 punktw bazowych dla rentownoci dziesicioletnich obligacji skarbowych w przypadku pierwszego programu QE w Stanach Zjednoczonych i 200 punktw bazowych. dla dziesicioletnich greckich obligacji skarbowych w przypadku pierwszego programu SMP. Wyniki bada na temat redniookresowego oddziaywania QE na stopy procentowe nie s jednoznaczne. Niektrzy ekonomici (Yellen 2011, Krishnamurthy, Vissing-Jorgenssen 2011) potwierdzaj istotny wpyw QE na obnienie dugookresowych stp procentowych, jednak inni sugeruj brak takiego oddziaywania (Gagnon et al. 2011, Guidolin-Neely 2011, Swanson 2011). Czynnikiem, ktry mg osabia wpyw programw QE na dugoterminowe stopy procentowe by jednoczesny silny przyrost dugu publicznego w krajach je prowadzcych i zwikszenie emisji obligacji przez te kraje, koncentrujce si w wikszym ni dotychczas stopniu na dugim kocu krzywej dochodowoci. Jako e warto emisji znacznie przekraczaa warto skupowanych przez banki centralne obligacji, ich poda na rynku wzrosa, co spowodowao wystpienie presji na wzrost ich rentownoci. Jednak z uwagi na to, e amerykaskie obligacje skarbowe s postrzegane przez inwestorw jako aktywa niskiego ryzyka, ich rentowno pozostawaa niska w warunkach podwyszonej awersji do ryzyka.
Wykres R.2.3 Ceny i pozycje dugie netto na rynku ropy naftowej
tys. USD USD/baryk
300
pozycje netto na rynku ropy naftowej (NYMEX) cena ropy Brent (ICE)
160 140 120 100
250 200 150
80 100 60 50 0 -50 06m1 40 20 0 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 12m1
rdo: Bloomberg, Ecowin Financial.
Wprowadzeniu programu QE w Stanach Zjednoczonych towarzyszy wzrost cen aktyww, w tym akcji, ktry poprzez efekt majtkowy mg przyczyni si do przyspieszenia dynamiki konsumpcji prywatnej w tym kraju pod koniec 2010 r., pomimo stagnacji pac. Badania nad wpywem QE na sfer realn przeprowadzone przez ekonomistw powizanych z bankami centralnymi wskazuj, i produkcja krajowa w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii moe by wysza o odpowiednio 3% i 0,5-2% ze wzgldu na wprowadzone programy QE (Chung et al. 2011, Joyce et al. 2011). Dodatni wpyw QE na inflacj w wietle tych bada wynosi natomiast 1 pkt proc. dla Stanw Zjednoczonych oraz 0,75-1,5 pkt. proc. dla Wielkiej Brytanii, co jest rwnowane obnieniu stp procentowych o 150-300 punktw bazowych.
24
Wyniki przedstawionych wyej bada naley interpretowa z ostronoci, jako e opieraj si one czsto na modelach kalibrowanych przed kryzysem i nieuwzgldniajcych moliwych zmian strukturalnych zachodzcych zarwno w gospodarkach, jak i mechanizmie transmisji monetarnej. Naley podkreli, e wprowadzenie programw QE moe stwarza ryzyka zarwno dla gospodarek, w ktrych s wprowadzane, jak i dla pozostaych krajw (szczeglnie gdy programy QE prowadzone s przez banki centralne z najwikszych wiatowych gospodarek). Obecnie trudno oceni skal tych zagroe oraz prawdopodobiestwo ich realizacji. Jednym z czynnikw ryzyka zwizanych z prowadzeniem przez bank centralny polityki luzowania ilociowego jest spowolnienie procesu korekty bilansw podmiotw gospodarczych oraz redukcji dugu publicznego, jako e obnienie dugoterminowych stp procentowych ogranicza bodce do zmniejszania zaduenia. Ponadto poprawa nastrojw podmiotw gospodarczych, niskie stopy procentowe i wysoka pynno s czynnikami sprzyjajcymi nasileniu ekspansji kredytowej, ktra moe prowadzi do znacznego wzrostu inflacji. Ryzyko to jest tym wiksze, im wiksze jest prawdopodobiestwo odkotwiczenia oczekiwa inflacyjnych na skutek wprowadzenia programw QE. Naley jednoczenie podkreli, e ekspansja kredytowa jest warunkowana m.in. sytuacj kapitaow bankw i jakoci ich portfela kredytowego. W obecnych warunkach instytucje finansowe w krajach, ktrych banki centralne prowadz bardzo ekspansywn polityk pienin, wykazuj ograniczon skonno do udzielania kredytw, czego wyrazem moe by silny wzrost ich depozytw na rachunkach gwnych bankw centralnych w okresie obowizywania QE. Dodatkowym ryzykiem zwizanym z QE jest to, e niskie stopy procentowe mog skania inwestorw do poszukiwania wyszej stopy zwrotu i zwikszenia zaangaowanie w ryzykowne aktywa, co moe sprzyja powstawaniu baniek spekulacyjnych na rynkach aktyww lub surowcw. Potencjalnym efektem zewntrznym programw QE jest ryzyko znacznego przepywu krtkookresowego kapitau z krajw, gdzie prowadzone jest luzowanie ilociowe, do innych gospodarek. W okresie realizacji programu QE w Stanach Zjednoczonych nastpio nasilenie odpywu kapitau z tego kraju. Amerykascy inwestorzy preferowali aktywa zagraniczne przynoszce znacznie wysz stop zwrotu ni oferowana w Stanach Zjednoczonych. Odzwierciedleniem tej tendencji by wzrost napywu kapitau do krajw wschodzcych, podwyszona zmienno kursw ich walut oraz silne wyduenie pozycji inwestycyjnych na rynku ropy naftowej (Wykres R.2.3). Mogo si to przyczyni do wzrostu presji inflacyjnej w krajach wschodzcych oraz do wzrostu cen surowcw energetycznych, ktry jednoczenie by wspierany przez niepewno geopolityczn oraz zwikszajcy si popyt na surowce ze strony szybko rosncych gospodarek wschodzcych.
Bibliografia: Benford J., Berry S., Nikolov K., Young Ch., Robson M., Quantitative easing, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2009 Q2, s. 90-99. Breeden S., Whisker R., Collateral risk management at the Bank of England, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2010 Q2, s. 94-102. Bridges J., Rossiter N., Thomas R., Understanding the recent weakness in broad money growth, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2011 Q1, s. 22-35. Chung H., Laforte J.P., Reifschneider D., Williams J., Estimating the macroeconomic effects of the Feds asset purchases, Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Letter 2011-3. ECBs response to the financial crisis, ECB Monthly Bulletin, padziernik 2010, s. 59-73. Gagnon J., Raskin M., Remarche J., Sack B., Large-scale asset purchases by the Federal Reserve: did they work?, Federal Reserve Bank of New York, Staff Reports, nr. 441/2011. Guidolin M., Neely Ch.J., The effects of large-scale asset purchases on TIPS inflation expectations, Federal Reserve Bank of St Louis, National Economic Trends, wrzesie 2010. Joyce M., Tong M., Woods R., The United Kingdoms quantitative easing policy: design, operation and impact, Bank of England, Quarterly Bulletin, 2011 Q3, s. 200-211. Krishnamurthy A., Vissing-Jorgenssen A., The effects of quantitative easing on interest rates, Monetary Policy at Zero Bound conference, San Francisco, 25 lutego 2011. Swanson E., Lets Twist Again: a high-frequency event-study analysis of Operation Twist and its implications for QE2, Brookings Papers on Economic Activity, Wiosna 2011, s. 151-88. Beirne J., Dalitz L., Ejsing J., Grothe M., Manganelli S., Monar F., Sahel B., Susec M., Tapking J., Vong T., The impact of the Eurosystems Covered Bond Purchase Programme on the primary and secondary markets, Occasional Paper Series, no 122, stycze 2011. Yellen J., The Federal Reserves asset purchase program, Allied Social Science Associations Annual meeting, Denver, 8 stycznia 2011.
25
1.4. wiatowe rynki surowcw

Od publikacji poprzedniego Raportu ceny ropy naftowej pozostaway wysokie (111 USD/b w styczniu br.), przy czym w ujciu zotowym ceny te znaczco wzrosy (do 375 PLN/b w styczniu br. z 348 PLN/b w padzierniku 2011 r.; Wykres 1.18). W kierunku wysokich cen ropy naftowej w ostatnim okresie oddziaywa wzrost ryzyka zwizany z bezpieczestwem przyszych dostaw tego surowca po zapowiedzi Iranu dotyczcej blokady cieniny Ormuz, stanowicej najwaniejszy szlak transportu ropy naftowej z regionu Zatoki Perskiej. Globalny popyt na rop naftow mimo ograniczenia jego wzrostu w krajach wschodzcych oraz jego spadku w krajach rozwinitych wskutek spowolnienia aktywnoci w gospodarce wiatowej oraz wysokich cen detalicznych paliw pozosta wysoki, co rwnie sprzyjao utrzymywaniu si wysokich cen ropy. Ceny wgla, po silnym wzrocie w styczniu 2011 r., ktry by uwarunkowany niekorzystnymi czynnikami podaowymi zwizanymi z powodzi w Australii, w IV kw. ub.r. w dalszym cigu obniay si. Cho w styczniu br. ceny wgla nieco wzrosy (do 123 USD/t), to jednak znajdoway si one na poziomie zblionym do obserwowanego rednio w IV kw. 2011 r. (122 USD/t; Wykres 1.19). Jednoczenie, odmienna tendencja obserwowana bya w przypadku cen gazu ziemnego, ktre systematycznie rosy (w IV kw. wzrost wynis 8,4% kw/kw, a w styczniu br. ceny wzrosy o 1,8%m/m), co byo wynikiem wczeniejszego wzrostu ceny ropy naftowej, przekadajcej si z opnieniem na cen gazu. Od publikacji poprzedniego Raportu ceny surowcw rolnych na rynkach wiatowych obniay si (Wykres 1.20). Dotyczyo to wikszoci z nich, w tym przede wszystkim pszenicy. Spadek cen surowcw rolnych by rezultatem poprawy sytuacji podaowej wraz z
Wykres 1.18 Ceny ropy naftowej Brent w USD i PLN.

USD/b PLN/b
140 USD (lewa o) 120 100 80 60 40 20 0 01m1 PLN (prawa o)
420 360 300 240 180 120 60 0 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
rdo: Dane Departamentu Energii USA, obliczenia NBP.
Wykres 1.19 Ceny gazu i wgla na rynkach wiatowych.

USD/1000m3 USD/t
600
Gaz (lewa o) Wgiel (prawa o)
200
450
150
300
100
150
50
0 04m1 06m1 rdo: Dane MFW.
08m1
10m1
0 12m1
Wykres 1.20 Indeks cen surowcw rolnych na rynkach wiatowych w USD i PLN (I kw. 1994=100).
220 USD 200 180 160 140 120 100 80 01m1 PLN 200 180 160 140 120 100 80 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 220
rdo: Dane MFW, obliczenia NBP. W skad indeksu wchodz pszenica, woowina, wieprzowina, drb, ryby, cukier, banany, pomaracze, olej rzepakowy i indeks napoje.
26 rozpoczciem nowego sezonu gospodarczego w rolnictwie 2011/2012 oraz pogarszajcych si perspektyw gospodarki wiatowej. W dalszym cigu czynnikami oddziaujcymi w kierunku podwyszania cen ywnoci byy wysokie ceny energii i nawozw oraz rosnca produkcja biopaliw. Mimo zauwaalnego spadku cen surowcw rolnych w dolarach, ze wzgldu na deprecjacj kursu walutowego, ceny mierzone w zotych istotnie wzrosy.
Rozdzia 2
pGOSPODARKA KRAJOWA
2. Gospodarka krajowa
2.1. Procesy inflacyjne

2.1.1. Ceny towarw i usug konsumpcyjnych
Roczna dynamika cen towarw i usug konsumpcyjnych w Polsce, po spadku w okresie czerwiec-wrzesie 2011 r. do 3,9%, w kolejnych miesicach ponownie wzrosa, osigajc w grudniu 2011 r. poziom 4,6%. Wedug wstpnych danych GUS, w styczniu 2012 r. inflacja obniya si do 4,1% r/r 7 . W caym analizowanym okresie ksztatowaa si wic wyranie powyej celu inflacyjnego NBP, ktry wynosi 2,5% (Wykres 2.1, Tabela 2.1). Na przyspieszenie inflacji w IV kw. 2011 r. zoy si wzrost wszystkich gwnych kategorii cen, najsabszy w przypadku cen usug, ktrych dynamika bya stosunkowo stabilna. W omawianym okresie wzrost inflacji by gwnie zwizany ze znaczn deprecjacj zotego w II poowie 2011 r. Osabienie zotego przyczynio si zarwno do wzrostu cen energii, w tym przede wszystkim paliw, jak i cen ywnoci 8 (pomimo
7
Wykres 2.1 Dynamika cen konsumpcyjnych i wkad gwnych kategorii towarw i usug (r/r).
proc.
10 8 6 4 2 0 -2 01m1
ywno i napoje bezalkoholowe Energia Towary Usugi CPI
10 8 6 4 2 0 -2
03m1
05m1
07m1
09m1
11m1
rdo: Dane GUS, obliczenia NBP.
Tabela 2.1 Dynamika cen konsumpcyjnych i wkad gwnych kategorii towarw i usug (r/r).
2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011
CPI (%) ywno i napoje (pkt. proc.) Energia (pkt. proc.) Towary (pkt. proc.) Usugi (pkt. proc.)
0,8 -0,3 0,7 -0,1 0,5
3,5 1,7 0,8 0,5 0,5
2,1 0,6 0,8 0,1 0,6
1,0 0,2 0,8 -0,4 0,4
2,5 1,3 0,6 0,0 0,7
4,2 1,6 1,3 0,2 1,2
3,5 1,0 0,8 0,4 1,2
2,6 4,3 0,7 1,3 1,0 1,5 0,3 0,5 0,6 1,0

Ze wzgldu na zaokrglenia wkady zmian cen poszczeglnych kategorii towarw i usug do wskanika CPI mog si nie sumowa do cakowitej dynamiki cen konsumpcyjnych.
Dane o inflacji w styczniu br. mog zosta zrewidowane w zwizku ze zmian wag w koszyku CPI przeprowadzan na pocztku kadego roku. Ze wzgldu na wstpny charakter danych, GUS nie opublikowa informacji o zmianach cen wszystkich skadowych koszyka konsumpcyjnego, przez co pogbiona analiza zmian cen w poszczeglnych grupach zostanie przeprowadzana w nastpnym Raporcie.
Do przyspieszenia wzrostu cen ywnoci przyczyni si te spadek poday niektrych produktw, gwnie misa wieprzowego na rynku polskim oraz w caej UE. Natomiast czynnikiem ograniczajcym skal wzrostu cen ywnoci w analizowanym okresie by wzrost poday zb na rynku krajowym po nowych zbiorach i zwizany z tym poczwszy od wrzenia ub.r. - spadek rocznej dynamiki cen pieczywa i
28 spadku cen ropy naftowej i surowcw rolnych wyraonych w dolarach; Wykres 1.18 i 1.20), a take innych towarw importowanych. Ponadto, w kierunku utrzymywania si rocznego wskanika inflacji na podwyszonym poziomie nadal oddziaywaa podwyka stawek VAT wprowadzona w styczniu 2011 r. Do wzrostu inflacji w IV kw. ub.r. przyczyni si te wzrost cen administrowanych, w tym opat ustalanych przez samorzdy (m.in. za usugi zwizane z uytkowaniem mieszkania i komunikacj miejsk), a take cen regulowanych, w szczeglnoci skokowy wzrost cen lekw 9 . Jednoczenie, podwyki taryf na energi elektryczn, ciepln i gaz ziemny dla gospodarstw domowych wprowadzone w 2011 r. wpyny na utrzymanie dynamiki cen nonikw energii na wysokim poziomie. Obnienie si inflacji w styczniu 2012 r. wynikao przede wszystkim z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT, a take ze spadku cen lekw (w nastpstwie wejcia w ycie 1 stycznia 2012 r. nowej ustawy o refundacji lekw 10 oraz kolejnych zmian dokonanych na licie lekw refundowanych). Wpyw czynnikw popytowych na inflacj CPI w analizowanym okresie by ograniczony. Wskazuje na to wyrane osabienie dynamiki popytu konsumpcyjnego w IV kw. 2011 r. zwizane z pogorszeniem si sytuacji na rynku pracy w stosunku do poprzedniego kwartau (obnienie dynamiki wynagrodze oraz wzrost bezrobocia), a take ze sabnc dynamik kredytw dla gospodarstw domowych.
Wykres 2.2 Zmiany cen ywnoci i energii (r/r).

proc.
30
20
ywno i napoje bezalkoholowe Energia* Paliwa
30
20
10
10
-10
-10
-20 01m1
-20 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

*Kategoria energia obejmuje noniki energii (energia elektryczna, gaz, ciepo, opa) oraz paliwa silnikowe (do prywatnych rodkw transportu).
Wykres 2.3 Zmiany cen usug i towarw (r/r).

proc.
16
12
Usugi Usugi zwizane z uytkowaniem mieszkania Wyroby akcyzowe Towary*
16
12
-4 01m1
-4 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

*Kategoria towary nie obejmuje ywnoci i napojw bezalkoholowych oraz energii.
produktw zboowych, dodatkowo wzmocniony wskutek dziaania ujemnego efektu bazy (wynikajcego z silnego wzrostu cen zb na rynkach wiatowych przed rokiem). W tym samym kierunku oddziaywa te wzrost poday warzyw i owocw na rynku krajowym, bdcy efektem dobrych zbiorw w ub. r.
9 Wzrost cen lekw wynika z obnienia poziomu refundacji lekw wchodzcych w skad koszyka CPI w nastpstwie wejcia w ycie 16 listopada 2011 r. rozporzdze Ministra Zdrowia (z 28 padziernika 2011 r. i 4 listopada 2011 r.) wprowadzajcych zmiany na licie lekw refundowanych.
Ustawa z dnia 12 maja 2011 r. o refundacji lekw, rodkw spoywczych specjalnego przeznaczenia ywieniowego oraz wyrobw medycznych (Dz. U. z dnia 13 czerwca 2011 r.).
10
29
2.1.2. Inflacja bazowa

Rosncej inflacji CPI w okresie padziernikgrudzie 2011 r. towarzyszy wzrost wszystkich miar inflacji bazowej (Wykres 2.4). Wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii wzrs z 2,8% w padzierniku ub.r. do 3,1% w grudniu ub.r. Wzrost inflacji bazowej by efektem podobnie jak w przypadku wskanika CPI podwyek cen 11 administrowanych i regulowanych oraz deprecjacji kursu zotego. W analizowanym okresie dokonano podwyek cen administrowanych (w tym przede wszystkim cen biletw komunikacji miejskiej i biletw kolejowych), ktre skutkoway wzrostem cen usug transportowych. Ponadto, wejcie w ycie rozporzdze dotyczcych zmian listy lekw refundowanych spowodowao znaczny wzrost cen artykuw medyczno-farmaceutycznych (do 9,4% r/r w grudniu ub.r. wobec 3,5% r/r w padzierniku ub.r.). Z kolei wskutek deprecjacji zotego wzrosa dynamika cen towarw pochodzcych z importu, w tym przede wszystkim towarw zwizanych z wyposaeniem i konserwacj mieszkania, a take towarw z grupy rekreacja i kultura oraz higiena. Wedug wstpnych szacunkw NBP, w styczniu 2012 r. wskanik inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii obniy si do ok. 2,6% r/r, co wynikao gwnie ze spadku cen lekw, a take w mniejszym stopniu z wyganicia wpywu ubiegorocznej podwyki stawek VAT12.
Wykres 2.4 Wskaniki inflacji bazowej (r/r).
proc.
Przedzia zmiennoci wskanikw inflacji bazowej Inflacja bazowa po wyczeniu cen najbardziej zmiennych Inflacja bazowa po wyczeniu cen ywnoci i energii Inflacja bazowa po wyczeniu cen administrowanych 15% rednia obcita 10 8 6 4 2 0 -2 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
10 8 6 4 2 0 -2 01m1
Wykres 2.5 Struktura inflacji bazowej (r/r).

4 pkt proc. Inne usugi Restauracje i hotele Usugi zw. z uytkowaniem mieszkania Inne towary Odzie i obuwie Wyroby akcyzowe 4
-1 09m1 10m1 11m1
-1
Ceny administrowane zgodnie z definicj EBC dotycz towarw i usug, ktrych ceny finalne okrelane s w peni lub w znacznym stopniu przez instytucje rzdowe, samorzdowe i regulatorw. Ceny administrowane uwzgldnione we wskaniku CPI w Polsce obejmuj m.in. czynsze mieszkaniowe, zaopatrywanie w wod, usugi kanalizacyjne, energi elektryczn, energi ciepln, transport pasaerski szynowy i mieszany, usugi pocztowe. Natomiast pozostae ceny nierynkowe to ceny regulowane, np. ceny lekw refundowanych, opaty za przedszkola. Ostateczne dane o inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii w styczniu br. wraz z pozostaymi wskanikami inflacji bazowej, NBP opublikuje w marcu br., po publikacji przez GUS zrewidowanych danych o inflacji oraz wag koszyka CPI.
12
11
30
2.1.3. Ceny produkcji sprzedanej przemysu

Ceny produkcji sprzedanej przemysu (PPI) wzrosy w IV kw. 2011 r. o 8,6% r/r, wobec 7,0% r/r i 6,9% r/r odpowiednio w III i II kw. 2011 r.13 Przyspieszenie rocznej dynamiki PPI wynikao ze wzrostu dynamiki cen w przetwrstwie przemysowym, przy spadku dynamiki cen w pozostaych sekcjach przemysu. Wysza dynamika cen w przetwrstwie przemysowym bya gwnie efektem deprecjacji zotego i zwizanego z tym wzrostu cen ropy naftowej wyraonych w zotych, mimo ich pewnego obnienia na rynkach wiatowych w tym okresie. W IV kw. ub.r. dynamika cen producenta na rynku krajowym wzrosa do 7,4% r/r (z 7,1% r/r w poprzednim kwartale), a na rynku dbr eksportowanych do 9,6% r/r (z 5,9% r/r w poprzednim kwartale; Wykres 2.6).
Wykres 2.6 Struktura rocznej dynamiki PPI wedug sekcji przemysu, PPI krajowy i eksportu oraz z wy. dbr zwizanych z energi.
proc.
20 16 12 8 4 0 -4 -8 01q2
Grnictwo i wydobywanie 20 Przetwrstwo przemysowe Wytwarzanie i zaopatrywanie w energi elektryczn, gaz, wod itp. 16 PPI krajowy PPI eksportu 12 PPI z wyczeniem dbr zwizanych z energi 8 4 0 -4 -8 03q2 05q2 07q2 09q2 11q2
rdo: Dane GUS.
Wykres 2.7 Zmiany cen importu ogem oraz ropy naftowej wyraonych w zotych (r/r).
proc. proc.
20 Ogem (lewa o) Ropa naftowa (prawa o)
80 60 40 20 0 -20 -40 -60 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1
2.1.4. Ceny importu

W III kw. 2011 r. roczna dynamika cen towarw importowanych wyraonych w zotych nadal ksztatowaa si na wysokim, cho nieco niszym ni w poprzednim kwartale poziomie (6,8% wobec 7,5%). Jednoczenie, szybciej ni w poprzednim kwartale, rosy ceny importowanych surowcw energetycznych, w tym przede wszystkim ropy naftowej (Wykres 2.7). Jak wynika ze wstpnych danych o rachunkach narodowych, dynamika cen importowanych w IV kw. 2011 r. istotnie wzrosa. Do wzrostu cen importu przyczynia si deprecjacja zotego (w III kw. 2011 r. nominalny efektywny kurs zotego by o 3,4% sabszy ni rok wczeniej, a w IV kw. 2011 r. odpowiednio o 12,4%).
15 10 5 0 -5 -10 -15
rdo: Dane GUS.
13
W styczniu 2012 r. PPI obniy si do 8,0% r/r wobec 8,2% r/r w poprzednim miesicu, gwnie wskutek wolniejszego tempa wzrostu cen w przetwrstwie przemysowym.
31
2.1.5. Oczekiwania inflacyjne

Prognozy inflacji analitykw sektora finansowego w horyzoncie roku, po wzrocie do 3,3% w czerwcu-lipcu 2011 r., do lutego 2012 r. obniyy si do 2,8% (Wykres 2.8). Poczwszy od listopada ub.r. analitycy sektora finansowego ankietowani przez firm Reuters prognozuj dodatkowo rednioroczn inflacj w roku nastpnym i za dwa lata. W okresie listopad ub.r. - luty br. ich prognozy na 2012 r. wzrosy z 3,0% do 3,6%, a na 2013 r. z 2,6% do 2,8%. W lutym br. analitycy prognozowali inflacj rednioroczn w 2014 r. na poziomie 2,7%. Na podobne oczekiwania dotyczce inflacji w latach 2012-2013 wskazuj te wyniki opublikowanej po raz pierwszy w styczniu br. nowej Ankiety Makroekonomicznej przeprowadzanej przez NBP wrd zewntrznych ekspertw (por. Ramka 3 Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBP). Zobiektywizowana miara oczekiwa inflacyjnych osb prywatnych, ktra w okresie maj-listopad 2011 r. utrzymywaa si (z wyjtkiem wrzenia) na poziomie nieco powyej 4,0% r/r, w okresie grudzie 2011 r.-luty 2012 r. wzrosa do 5,0%. Wzrost tych oczekiwa by wikszy ni wzrost biecej inflacji. Wynikao to prawdopodobnie z tego, e relatywnie duy wpyw na opinie osb prywatnych na temat zmian poziomu cen mia rwnoczesny istotny wzrost cen niektrych kategorii towarw i usug czsto kupowanych (np. ywnoci, paliw, energii). Na te kategorie osoby prywatne zwracaj stosunkowo wiksz uwag, co potwierdzaj wyniki bada ankietowych przeprowadzonych na zlecenie NBP w padzierniku 2011 r. Wyniki bada wskazay rwnie, e w warunkach wzrostu cen konsumenci preferuj y oszczdniej i wicej pracowa ni da podwyek pac. Sugeruje to, e ryzyko nasilenia presji pacowej ze wzgldu
Wykres 2.8 Oczekiwania inflacyjne osb prywatnych i przedsibiorstw oraz prognozy inflacyjne analitykw sektora finansowego.
proc.
10
CPI r/r biecy (-2 m-ce) - znany w momencie przeprowadzania ankiety 10 CPI r/r oczekiwany (+12 m-cy) - osoby prywatne CPI r/r oczekiwany (+12 m-cy) - przedsibiorstwa CPI r/r prognozowany (+12 m-cy) - analitycy sektora finansowego 8
0 01m5
0 03m5 05m5 07m5 09m5 11m5
rdo: Dane Ipsos, Reuters, GUS, NBP.

Dla osb prywatnych i przedsibiorstw miara zobiektywizowana.
32 na wzrost postrzeganej i oczekiwanej inflacji jest ograniczone. Oczekiwania inflacyjne przedsibiorstw w horyzoncie 12 miesicy (miara zobiektywizowana), po spadku w II i III kw. 2011 r. do 3,6%, w IV kw. 2011 r. wzrosy do 4,9%. Wzrost ten wynika przede wszystkim z pogorszenia struktury odpowiedzi na pytanie ankietowe.
Ramka 3. Oczekiwania inflacyjne profesjonalnych prognostw wedug Ankiety Makroekonomicznej NBP

W styczniu 2012 r. NBP po raz pierwszy opublikowa wyniki Ankiety Makroekonomicznej NBP , adresowanej do rnych grup profesjonalnych prognostw: analitykw sektora finansowego, przedstawicieli uczelni i instytutw naukowych oraz ekspertw organizacji pracownikw i pracodawcw. cznie bierze w niej udzia 25 15 osb . Badania ankietowe bd przeprowadzane z czstotliwoci kwartaln: w marcu, czerwcu, wrzeniu i grudniu. Gwne pytania ankiety dotycz probabilistycznych prognoz inflacji CPI i dynamiki PKB w nastpujcych horyzontach: krtkim (biecy rok), rednim (2 kolejne lata nastpujce po biecym roku) i dugim (rednia w najbliszych 5 latach). Uczestniczcy w ankiecie eksperci proszeni s o rozwaenie moliwych scenariuszy rozwoju sytuacji gospodarczej i podanie dla kadego wskanika punktowej prognozy centralnej oraz zakresu jego moliwych wartoci. Prognozie centralnej nadaje si interpretacj mediany rozkadu prawdopodobiestwa opisujcego stopie przekonania eksperta odnonie do moliwych wartoci danego wskanika. Natomiast zakres to przedzia, ktremu ekspert przypisuje prawdopodobiestwo realizacji 0,9 (dolna granica jest 5-tym, a grna 95tym centylem rozkadu prawdopodobiestwa). Podstawowym sposobem prezentacji wynikw ankiety s wykresy punktowe, pokazujce prognozy centralne (mediany) i niepewno, ktrej miar jest szeroko podanego przez eksperta zakresu moliwych wartoci (rozstp kwantylowy). Dodatkowo przedstawiane s prognozy zagregowane, bdce wynikiem urednienia indywidualnych rozkadw prawdopodobiestwa. Jak wynika z analizy odpowiedzi udzielonych w ankiecie przeprowadzonej w grudniu 2011 r. na pytanie dotyczce ksztatowania si wskanika CPI w latach 2012 i 2013, zgodno punktowych prognoz centralnych jest dosy dua: prognozy poowy ankietowanych zawieraj si w przedziale 3,2-3,8% dla 2012 r. i 2,5-3,0% dla 2013 r. Wielu prognostw wskazuje jednak rwnoczenie na du niepewno przy formuowaniu punktowych prognoz centralnych i dopuszcza moliwo realizacji scenariuszy prowadzcych do wartoci znacznie si od nich rnicych (Wykresy R.3.1). Wyniki agregacji przedziaowych prognoz indywidualnych zawiera Tabela R.3.1.
14
14
Wicej informacji nt. ankiety, w tym m.in. bardziej szczegowe omwienie jej wynikw oraz stosowanej metodyki por: http://amakro.nbp.pl W ankiecie przeprowadzonej w grudniu 2011 r. uczestniczyo 18 prognostw.
15
33
Wykres R.3.1 Indywidualne prognozy centralne CPI na lata 2012 (lewy panel) i 2013 (prawy panel) oraz towarzyszca im niepewno, runda z grudnia 2011 r.
6 2012 5
niepewno (pkt proc.) 5 4 3 2 1 0 6 2013
niepewno (pkt proc.)
4 3 2 1 0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 prognozy centralne (%) 4.5 5.0
1.5
2.0
2.5 3.0 3.5 4.0 prognozy centralne (%)
4.5
5.0
Kady punkt na wykresie odpowiada indywidualnej prognozie. Warto podanej przez eksperta prognozy centralnej jest pokazana na osi poziomej. Z kolei na osi pionowej jest przedstawiona niepewno, ktrej miar stanowi szeroko podanego przez eksperta zakresu moliwych wartoci. Przy pomocy prostoktw zaznaczonych wzdu osi wykresu prezentowane s informacje dotyczce zbioru prognoz indywidualnych. Prostokty te wyznaczaj przedziay wartoci zmiennych prezentowanych na osiach, w ktrych znajduje si 50% rodkowych wartoci. Znaczniki wewntrz prostoktw pokazuj median (kreska) i redni (kropka).
Tabela R.3.1 Prognozy inflacji CPI otrzymane w wyniku agregacji indywidualnych prognoz przedziaowych, runda z grudnia 2011 r. (w %).
Horyzont 2011 2012 2013 2011-2015 2014-2015* Mediana 4,3 3,4 2,8 3,1 2,6 50% przedzia prawdopodobiestwa 4,2-4,3 3,04,1 2,23,4 2,63,7 x 90% przedzia prawdopodobiestwa 3,3-4,5 1,95,3 1,04,9 1,65,0 x Prawdopodobiestwo przedziau 1,5-3,5% 7% 49% 68% 64% x
* redniorocznie, warto implikowana szacunek NBP na podstawie wynikw Ankiety Makroekonomicznej NBP
2.2. Popyt i produkcja

W II poowie ub.r. tempo wzrostu PKB utrzymao si na relatywnie wysokim poziomie. Dynamika PKB wyniosa 4,2% r/r w III kw. i 4,3% r/r w IV kw. wobec 4,3% r/r w II kw. 2011 r. ub.r. (Wykres 2.9, Tabela 2.2). Zgodnie z szacunkami NBP, w ujciu kwartalnym tempo wzrostu PKB w IV kw. 2011 r. utrzymao si na poziomie zblionym do poprzednich kwartaw i wynioso 1,2% kw/kw w IV kw. 2011 r. wobec 1,2% kw/kw w III kw. 2011 r. i 1,1% kw/kw w II kw. 2011 r. po wyeliminowaniu waha sezonowych. W porwnaniu z poprzednimi kwartaami w II poowie roku spowolni wzrost popytu krajowego, ktry wynis 3,3% r/r w IV kw. 2011 r. i 3,2% r/r w
Wykres 2.9 Udziay skadnikw popytu finalnego we wzrocie PKB.

proc.
12 10 8 6 4 2 0
Spoycie ogem Przyrost zapasw PKB
Nakady brutto na rodki trwae Eksport netto
12 10 8 6 4 2 0
-2 -4 -6 01q1 03q1 rdo: Dane GUS. 05q1 07q1 09q1 11q1
-2 -4 -6
34
III kw. 2011 r. wobec 4,3% r/r w II kw. 2011 r. W Tabela 2.2 kierunku wzrostu dynamiki popytu krajowego Tempo wzrostu PKB oddziaywao dalsze przyspieszenie dynamiki inwestycji, natomiast w kierunku jej obnienia niszy ni w poprzednich kwartaach wzrost konsumpcji oraz ujemny w IV kw. 2011 r. wkad PKB (%) 5,1 1,6 3,9 Spoycie zmiany zapasw.
2008 2009 2010 ogem (%) 6,1 2,0
2011
2010 q1
2011
q2 q3 q4 q1 q2 q3 q4
4,3
3,0 3,5 4,4 4,7 4,5 4,3 4,2 4,3 2,1 2,8 4,2 4,7 3,2 2,7 1,6 1,2
3,5 2,1
Dynamika spoycia indywidualnego w II poowie 2011 r. obniaa si, za spoycie publiczne w ujciu rocznym spado i jego dynamika wyniosa -0,8% r/r w IV kw. i -3,1% r/r w III kw. ub.r. wobec -0,6% w II kw. 2011 r. Spadek spoycia publicznego mg by zwizany z nisk dynamik wydatkw na zuycie porednie sektora finansw publicznych. W II poowie 2011 r. przyspieszy wzrost inwestycji. Jednoczenie firmy przestay odbudowywa zapasy, wskutek czego wkad tej kategorii do wzrostu PKB by bliski zera.
Nakady brutto na rodki 9,6 -1,2 -0,2 8,7 -10,2 0,5 2,3 2,2 5,9 6,9 8,5 10,3 trwae (%) Przyrost zapasw -1,1 -2,5 1,9 0,4 2,0 2,0 1,2 2,4 0,9 1,0 0,4 -0,4 (pkt. proc.) Eksport netto -0,6 2,7 -0,7 0,8 0,6 -0,9 -0,7 -1,6 0,2 -0,1 1,0 0,9 (pkt. proc.)
rdo: Dane GUS.
Wedug danych o rachunkach narodowych, w II poowie ub.r. nieco wzrosa dynamika eksportu (do 7,8% r/r wobec 6,7% r/r w I poowie 2011 r.), podczas gdy tempo wzrostu importu spowolnio (do 5,3% r/r w II poowie 2011 r. wobec 6,5% r/r w I poowie 2011 r.). Wkad eksportu netto do wzrostu PKB w II poowie 2011 r. by dodatni i Wykres 2.10 wynis 0,9 pkt. proc. Spoycie indywidualne, dochody do dyspozycji brutto i
sprzeda detaliczna (r/r, ceny stae).
proc.
2.2.1. Popyt konsumpcyjny

W II poowie ub.r. tempo wzrostu popytu konsumpcyjnego ponownie si obniyo. Dynamika spoycia indywidualnego wyniosa 2,0% r/r w IV kw. 2011 r. (wobec 3,0% r/r w III kw. 2011 r. i 3,6 % r/r w II kw. ub.r.; Wykres 2.10) 16 . Wedug szacunkw NBP w ujciu kwartalnym tempo wzrostu spoycia indywidualnego (po wyeliminowaniu waha sezonowych) wynioso w IV kw. 2011 r. 0,5% kw/kw wobec 0,5% kw/kw w III kw. 2011 r. i 0,6% kw/kw w II kw. 2011 r.
10 8 6 4 2 0 -2 -4
Spoycie indywidualne (lewa o) Dochody do dyspozycji brutto s.a. (lewa o) Sprzeda detaliczna (prawa o)
proc.
20 16 12 8 4 0 -4 -8
01q1 03q1 05q1 07q1 rdo: Dane GUS, obliczenia i szacunki NBP.
09q1
11q1
16 Dane o spoyciu indywidualnym w IV kw. 2011 r. stanowi szacunki NBP na podstawie opublikowanego przez GUS wstpnego szacunku PKB w 2011 r.
2. Gospodarka krajowa Na osabienie popytu konsumpcyjnego w III kw. 2011 r. wpywao nadal niskie tempo wzrostu dochodw do dyspozycji gospodarstw 17 domowych . Do utrzymania na niskim poziomie realnej dynamiki dochodw do dyspozycji w tym okresie przyczyni si niski wzrost dochodw z pracy najemnej, ktry by zwizany z obnion dynamik zatrudnienia, spadek transferw i podwyszona inflacja 18 . W kierunku wyszego wzrostu dochodw do dyspozycji oddziaywa za przede wszystkim silniejszy ni w poprzednim roku wzrost nadwyki operacyjnej brutto, co moe wskazywa na pewn popraw sytuacji finansowej w grupie osb fizycznych prowadzcych dziaalno na wasny rachunek w III kw. 2011 r. Na dalsze obnienie tempa wzrostu spoycia indywidualnego w IV kw. wpyno stopniowe pogarszanie si sytuacji na rynku pracy w tym okresie (spadek dynamiki zatrudnienia oraz obnienie dynamiki wynagrodze nominalnych w sektorze przedsibiorstw)19. Ponadto, do osabienia wzrostu popytu konsumpcyjnego w II poowie 2011 r. przyczyniaa si deprecjacja zotego zwikszajca zotow warto wczeniej zacignitych kredytw walutowych (por. Ramka 2 Wpyw deprecjacji zotego wobec franka szwajcarskiego na wydatki, obcienie kredytowe oraz spoycie gospodarstw domowych, Raport o Inflacji, listopad 2011) oraz obnienie dynamiki kredytw dla gospodarstw domowych. Spowolnienie konsumpcji prywatnej mogo wynika take z pogorszenia oczekiwa gospodarstw domowych dotyczcych przyszej sytuacji gospodarczej widoczne w niskim poziomie wskanikw koniunktury konsumenckiej (Wykres 2.11).
35
17 Dynamiki dochodw do dyspozycji gospodarstw domowych oraz ich skadowe s oczyszczone z wpywu czynnikw o charakterze sezonowym.
Dochody z pracy najemnej uwzgldniaj poza wynagrodzeniem za prac take m.in. zasiki chorobowe, wyrwnawcze i opiekucze, dochody w formie niepieninej, transfery z Zakadowego Funduszu wiadcze Socjalnych oraz odprawy. Ze wzgldu na brak penej informacji o dochodach do dyspozycji w IV kw. ub.r., powyszy opis bazuje na danych o zatrudnieniu i wynagrodzeniach w sektorze przedsibiorstw.
19
18
36
Spowolnienie wzrostu spoycia indywidualnego Wykres 2.11 miao miejsce pomimo wci relatywnie szybkiego Wskaniki ufnoci konsumenckiej. 10 10 Biecy wskanik ufnoci konsumenckiej (BWUK) wzrostu sprzeday detalicznej, co moe wskazywa Wyprzedzajcy wskanik ufnoci konsumenckiej (WWUK) 0 na pogorszenie sytuacji w sektorze usug 0 wiadczonych na rzecz gospodarstw domowych. -10 -10 Dynamika sprzeday detalicznej wyniosa 6,9% r/r w IV kw. i 7,1% r/r w III kw. ub.r. W styczniu br. -20 -20 utrzymaa si rwnie na wysokim poziomie. -30 Spord kategorii produktw sprzeda rosa -30 w wikszoci grup, jedynie sprzeda pojazdw -40 -40 samochodowych i motocykli silnie spada -50 w ostatnich miesicach ub.r., co zwizane byo -50 04m1 06m1 08m1 10m1 12m1 rdo: Dane GUS, NBP. z wystpieniem efektu bazy20.
Wykres 2.12 Inwestycje w gospodarce (r/r).
proc.
2.2.2. Popyt inwestycyjny

Roczna dynamika nakadw brutto na rodki trwae wyniosa w IV kw. 2011 r. 10,3% r/r (wobec 8,5% r/r w III kw. 2011 r.), za wzrost kwartalny, zgodnie z szacunkami NBP, wynis 3,2% kw/kw (wobec 2,4% kw/kw w III kw. 2011 r.)21.
60 45 30 15 0
Nakady brutto na rodki trwae w gospodarce Nakady inwestycyjne duych i rednich przedsibiorstw* Inwestycje sektora finansw publicznych** Inwestycje mieszkaniowe**
60 45 30 15 0
-15 Istotne znaczenie dla wzrostu nakadw -15 inwestycyjnych w gospodarce mia wci silny -30 -30 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 wzrost inwestycji publicznych, ktry w III i IV kw. rdo: Dane GUS i Ministerstwa Finansw, szacunki NBP. wynis odpowiednio 15,1% r/r oraz 16,2% r/r * Ze wzgldu na brak danych dotyczcych inwestycji przedsibiorstw w I i II kw. do 2010 r. wcznie, na wykresie pokazano dynamiki dla I poowy roku. (Wykres 2.12). Rwnoczenie roso tempo wzrostu ** Szacunki NBP na potrzeby modelu NECMOD; dane odsezonowane. inwestycji mieszkaniowych do 7,4 r/r w IV kw. Wykres 2.13 Nakady brutto na rodki trwae w sektorze duych i rednich 2011 r. (wobec 7,1% r/r w III kw. 2011 r.). przedsibiorstw (w ujciu nominalnym, r/r). proc. Korzystna sytuacja finansowa przedsibiorstw (por. 120 120 Ogem rozdz. 2.3. Sytuacja finansowa w sektorze Budynki i lokale 100 100 Maszyny, urzdzenia oraz narzdzia przedsibiorstw) oraz wczeniejszy wzrost rodki transportu 80 80 wykorzystania mocy produkcyjnych sprzyjay 60 60 przyspieszeniu wzrostu inwestycji przedsibiorstw. 40 40 Dostpne dane za III kw. 2011 r. wskazuj 20 20 na przyspieszenie nakadw inwestycyjnych duych 0 0 i rednich przedsibiorstw do 16,9% r/r (z 13,8% -20 -20 r/r w II kw. 2011 r.). -40 -40
Dane za III kw. 2011 r. wskazuj, i przedsibiorstwa istotnie zwikszyy nakady na

20
-60 02q1 04q1 06q1 08q1 10q1
-60
Efekt ten zwizany jest z przesuniciem czci wydatkw na koniec 2010 r. ze wzgldu na podwyk stawek VAT na pocztku 2011 r. i zniesieniem w tym okresie odlicze VAT na zakup samochodw z homologacj ciarow. Efekt bazy by take widoczny w silnym wzrocie tej kategorii sprzeday w styczniu 2012 r.
21
Szacunki dotyczce IV kw. s oparte na wstpnych danych GUS o PKB w caym 2011 r.
2. Gospodarka krajowa maszyny, urzdzenia i narzdzia (o 18,3% r/r) i ta kategoria wydatkw inwestycyjnych w najwikszym stopniu przyczyniaa si do wzrostu inwestycji duych i rednich przedsibiorstw. Rwnoczenie w III kw. 2011 r. istotnie wzrosy inwestycje przedsibiorstw w rodki transportu (o 58,5% r/r), co wynikao ze znaczcego wzrostu zakupw publicznych firm transportowych. W najmniejszym stopniu przedsibiorstwa zwikszay nakady inwestycyjne na budynki i lokale (wzrost o 2,0% r/r; Wykres 2.13).
37
Wykres 2.14 Wskanik nowych inwestycji (odsetek przedsibiorstw planujcych rozpocz nowe inwestycje w perspektywie kwartau).
proc.
50 Wskanik 45 40 35 30 25 Wskanik s.a. Trend
50 45 40 35 30 25
Jednoczenie jednak badania koniunktury NBP 20 20 wskazuj na moliwo pewnego osabienie tempa 15 15 wzrostu inwestycji na pocztku br.22 Odsetek firm 10 10 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 planujcych nowe przedsiwzicia inwestycyjne w 01q1 I kw. br. zmniejszy si do 20,6% (z 22,0% rdo: Badania koniunktury NBP. w poprzednim kwartale; dane odsezonowane) i w dalszym cigu znajduje si poniej dugoletniej redniej (Wykres 2.14). Osabienie aktywnoci inwestycyjnej moe wynika z obaw przedsibiorstw dotyczcych ksztatowania si Wykres 2.15 koniunktury w przyszoci, na co w badaniach Wykorzystanie mocy produkcyjnych w przemyle (GUS) oraz w koniunktury NBP wskazuje sabncy oczekiwany sektorze przedsibiorstw (NBP). proc. wzrost popytu, zamwie oraz produkcji, przy 85 85 GUS GUS s.a. jednoczesnym pewnym obnieniu si NBP NBP s.a. wykorzystania mocy produkcyjnych (Wykres 2.15). 80 80 Spadek dynamiki inwestycji w najbliszym okresie moe by jednak ograniczony, poniewa obnienie wskanika planowanych nakadw inwestycyjnych dotyczyo gwnie maych i rednich przedsibiorstw, przy jedynie niewielkim spadku wskanika wrd przedsibiorstw duych, w ktrych nakady inwestycyjne s skoncentrowane. Co wicej, badania koniunktury NBP wskazuj, i w grupie duych przedsibiorstw odsetek planowanych w 2012 r. inwestycji w powikszenie mocy wytwrczych, tj. wymagajcych wyszych nakadw finansowych ni pozostae kategorie inwestycji, wzrs wzgldem 2011 r.
75
75
70
70
65 94q1 96q1 98q1 00q1 02q1 04q1 06q1 08q1 10q1 12q1
65
rdo: Dane GUS, badania koniunktury NBP.

Stopie wykorzystania mocy produkcyjnych na podstawie bada koniunktury GUS jest wyranie niszy od tego, ktry wynika z bada ankietowych NBP, jednak zmiany tego wskanika s podobne w obu badaniach. Rnica poziomu jest spowodowana uwzgldnianiem w obu badaniach rnych prb przedsibiorstw. Rnica moe rwnie wynika z faktu nadreprezentatywnoci duych przedsibiorstw w prbie NBP, podczas gdy prba GUS jest reprezentatywna co do wielkoci przedsibiorstw.
Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczeglnym uwzgldnieniem stanu koniunktury w IV kw. 2011 oraz prognoz koniunktury na I kw. 2012, NBP.
22
38
2.2.3. Popyt sektora finansw publicznych

W 2011 r. nastpio wyrane zmniejszenie deficytu w finansach publicznych. Deficyt sektora instytucji rzdowych i samorzdowych zmniejszy si z 7,8% PKB w 2010 r. do poziomu prawdopodobnie niszego ni 5,6% PKB, zaoonego w jesiennej notyfikacji fiskalnej. Do tej poprawy przyczyni si szereg dziaa ograniczajcych deficyt zawartych w Ustawie budetowej na rok 2011, relatywnie wysoki wzrost PKB i funduszu pac oraz uchwalone w marcu ub.r. obnienie wymiaru skadki trafiajcej do otwartych funduszy emerytalnych (OFE). Pastwowy dug publiczny w relacji do PKB (wedug metodologii krajowej) uleg niewielkiemu zwikszeniu do poziomu 53,8% PKB23 na koniec 2011 r. Deficyt budetu pastwa w 2011 r. wynis ok. 25 mld z, a zatem by znacznie niszy od limitu z ustawy budetowej wynoszcego 40,2 mld z. Niszy ni zaoono w budecie deficyt wynika gwnie z mniejszych od zaplanowanych wydatkw budetu pastwa, przy nieco wyszych ni zaplanowano dochodach niepodatkowych 24 . Natomiast dochody podatkowe budetu pastwa, pomimo wyszej od zakadanej inflacji, a take nieco wyszego od oczekiwanego tempa wzrostu realnego PKB, byy zblione do zaoonych w budecie. Wedug wstpnych danych opublikowanych przez Ministerstwo Finansw 25 , jednostki samorzdu terytorialnego zanotoway w 2011 r. deficyt w wysokoci 10,2 mld z, wobec deficytu 15,0 mld z w 2010 r. Do ograniczenia deficytu przyczynio si przede wszystkim niskie tempo wzrostu wydatkw, ktre wynioso zaledwie 2,4%.
23 24
Zgodnie z informacj Ministerstwa Finansw przedstawion w raporcie Finanse publiczne w Polsce w okresie kryzysu z 22.02.2012.
Dochody z tytuu wpaty z zysku NBP byy o 4,5 mld z wysze od zaoonych, za wpywy z tytuu dywidend od przedsibiorstw pastwowych o 2,4 mld z. Pozwolio to na przekroczenie ustawowego planu dochodw pomimo braku planowanych wpat z tytuu sprzeday akcji PKO BP przez BGK (ok. 4,9 mld z).
25
Dane opublikowane na stronie internetowej Ministerstwa Finansw 15 lutego br.
2. Gospodarka krajowa W 2011 r. poprawia si take sytuacja finansowa niektrych gwnych funduszy celowych26. Fundusz Pracy osign nadwyk finansow, wobec deficytu w wysokoci 1,3 mld z w 2010 r., co wynikao przede wszystkim z ograniczenia wydatkw na aktywne formy przeciwdziaania bezrobociu. Poprawa wyniku jest take prawdopodobna w Narodowym Funduszu Zdrowia, ktry w 2010 r. odnotowa deficyt w wysokoci 1,3 mld z. Natomiast deficyt Funduszu Ubezpiecze Spoecznych utrzyma si na poziomie zblionym do 2010 r. FUS nadal korzysta ze rodkw Funduszu Rezerwy Demograficznej (4,0 mld z) oraz ponownie zwikszy stan zaduenia z tytuu poyczek z budetu pastwa i systemu bankowego. W 2012 r. mona oczekiwa kontynuacji procesu ograniczania deficytu sektora finansw publicznych. Do zwikszenia dochodw przyczyni si m.in. podwyki skadki rentowej, akcyzy i innych podatkw oraz wprowadzenie nowego podatku od kopalin. Natomiast w kierunku ograniczenia dynamiki wydatkw publicznych oddziaywa bdzie tymczasowa regua wydatkowa w budecie pastwa oraz reguy fiskalne na szczeblu samorzdowym. Ponadto, w br. uwidoczni si peny efekt obnienia skadki trafiajcej do OFE, ktre weszo w ycie od maja ub.r. Prognozy rzdu przewiduj, e te oraz inne dziaania powinny pozwoli na ograniczenie deficytu sektora instytucji rzdowych i samorzdowych w 2012 r. do poziomu 2,97% PKB. 27 Szczegowa ocena Rady Polityki Pieninej projektu Ustawy budetowej na rok 2012 znajduje si w Opinii do projektu Ustawy budetowej na rok 2012.
39
26 27
Informacja o wynikach gwnych funduszy celowych bdzie znana w maju, w zwizku z tym w Raporcie wykorzystano wstpne dane. Zgodnie z listem Ministra Finansw do Komisarza europejskiego ds. gospodarczych i walutowych z 21 grudnia 2011 r.
40
2.2.4. Eksport i import

W II poowie 2011 r. miao miejsce dalsze spowolnienie w polskim handlu zagranicznym w relacji do I poowy roku 28 . Dynamika polskiego eksportu dbr (Wykres 2.16) wyniosa 10,1% r/r wobec wzrostu o 15,6% r/r w I poowie ub.r. Zdecydowanie silniej obniya si dynamika importu do 6,5% r/r z 18,6% r/r. Spowolnienie byo szczeglnie widoczne w IV kw. ub.r., kiedy eksport i import wzrosy jedynie o odpowiednio 6,8% r/r i 2,5% r/r.
Wykres 2.16 Warto polskiego eksportu i importu dbr (w mld EUR).

mld EUR
40 Eksport 35 30 25 20 15 10 5 Import
40 35 30 25 20 15 10 5
03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 Spowolnienie zarwno eksportu, jak i importu, 01q1 rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS (wyrwnanych byo wynikiem przede wszystkim obnienia si sezonowo). obrotu dobrami porednimi w IV kw. ub.r., ktre Wykres 2.17 Dekompozycja geograficzna rocznej dynamiki eksportu (w mld wynikao ze spadku popytu importowego w strefie EUR). euro i jej otoczeniu (Wykres 2.17). W IV kw. 2011 r. proc. 40 40 Strefa euro Kraje trzecie eksport dbr porednich zwikszy si o 7,9% r/r, 30 30 Pozostae kraje UE Eksport ogem a import o zaledwie 2,7% r/r wobec wzrostu 20 o odpowiednio 20,7% r/r i 18,3% r/r w pierwszym 20 10 10 proczu 2011 r.
0 0
Osabienie popytu importowego krajw strefy euro -10 -10 na polskie produkty znalazo odzwierciedlenie -20 take w silnym spowolnieniu wzrostu eksportu -20 -30 dbr konsumpcyjnych, w tym zwaszcza dbr -30 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 trwaego uytku. W II poowie ub.r. eksport dbr rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych GUS. konsumpcyjnych rs niemal o poow wolniej ni Wykres 2.18 w I proczu tego roku. Realny i nominalny efektywny kurs zotego (wzrost oznacza
aprecjacj; stycze 2008=100).
Z kolei w odniesieniu do importu, to obok silnego obnienia wzrostu importu dbr porednich, do osabienia dynamiki importu mogo przyczyni si take obnienie dynamiki konsumpcji prywatnej w kraju, a take silny wzrost cen importu pod koniec III kw. i w IV kw. 2011 r. spowodowany deprecjacj zotego. W II poowie roku przywz dbr konsumpcyjnych obniy si o 0,9% r/r wobec wzrostu o 11,1% r/r w I proczu ub.r. Zarwno w III, jak i w IV kw. 2011 r., nastpia istotna deprecjacja realnego i nominalnego
28
120
110
REER deflowany CPI REER deflowany PPI REER deflowany ULC NEER
120
110
100
100
90
90
80
80
70 08m1 09m1 10m1 11m1
70
rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Eurostatu, OECD, Reuters.
Informacje o wartoci polskiego eksportu i importu nie pochodz z rachunkw narodowych, lecz odnosz si do danych GUS (w EUR) po usuniciu czynnikw sezonowych.
41
efektywnego kursu zotego (Wykres 2.18), Wykres 2.19 co sprzyjao utrzymaniu konkurencyjnoci cenowej Deklarowany przez przedsibiorcw przecitny kurs graniczny opacalnoci eksportu (EUR/PLN; wzrost oznacza aprecjacj). polskiej produkcji. W styczniu br. efektywny kurs EUR/PLN 3,0 3,0 rednia zotego umocni si, pozostajc jednak znaczco Przedzia ufnoci sabszy wzgldem poziomu z I poowy ub.r., tj. 3,5 Rzeczywisty kurs EUR/PLN 3,5 zanim nastpia jego wyrana deprecjacja. Badania koniunktury NBP rwnie wskazuj, e obserwowane zmiany kursu przekaday si na wzrost opacalnoci eksportu. W III i IV kw. 2011 r. kurs zotego by wyranie sabszy od deklarowanego przez przedsibiorstwa granicznego kursu opacalnoci eksportu (Wykres 2.19).
4,0 4,0
4,5
4,5
5,0
5,0
5,5 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1
5,5
rdo: Dane i szacunki NBP.

Kurs graniczny opacalnoci eksportu ustalany jest jako rednia z odpowiedzi na pytanie ankiety skierowanej do przedsibiorstw w ramach bada koniunktury NBP (Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczeglnym uwzgldnieniem stanu koniunktury). Pytanie ankiety: Jaki jest progowy poziom kursu walutowego, przy ktrym eksport bdzie (jest) nieopacalny (w PLN)?".
2.2.5. Produkcja
W II poowie 2011 r. wszystkie gwne sektory produkcji wniosy dodatnie wkady do wzrostu wartoci dodanej brutto (Wykres 2.19), do czego przyczyniy si utrzymujce si wysokie dynamiki produkcji w przemyle i budownictwie oraz stabilny, cho malejcy, wzrost wartoci dodanej w usugach29.
Wykres 2.20 Udziay sektorw we wzrocie wartoci dodanej brutto.

proc.
10 8 6 4 2
Usugi nierynkowe Budownictwo Warto dodana ogem
Usugi rynkowe i rolnictwo Przemys
10 8 6 4 2
Jednoczenie, w ostatnich miesicach istotnie 0 0 rosncej produkcji sprzedanej przemysu -2 towarzyszyo ponowne pogorszenie si danych -2 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 dotyczcych portfela zamwie w tym sektorze, rdo: Dane GUS, obliczenia NBP. ktre wskazuj na moliwe hamowanie tendencji Wykres 2.21 Wskanik PMI oraz roczne dynamiki produkcji sprzedanej wzrostowych w przyszoci (Wykres 2.21). przemysu i portfela zamwie w przemyle. proc. proc. PMI s.a. (lewa o) W omawianym okresie na relatywnie niskim 70 40 Produkcja sprzedana przemysu (prawa o) poziomie utrzymywa si wskanik PMI, cho Portfel zamwie w przemyle (prawa o) 65 30 wzrs on w styczniu br.
60 20 10 0 -10 -20 -30 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
Rwnie dane dotyczce budownictwa mog wiadczy o utrzymaniu dobrej koniunktury, ktremu towarzysz jednak sabnce prognozy na przyszo. Roczna dynamika produkcji budowlanomontaowej istotnie wzrosa w styczniu br., za dynamika portfela zamwie systematycznie spadaa od lipca 2011 r. (Wykres 2.22). Utrzymujcy si wysoki wzrost produkcji
29
55 50 45 40 35 01m1
rdo: Dane GUS, obliczenia NBP (dane odsezonowane).
Informacje o produkcji sprzedanej, portfelu zamwie, wskaniku PMI, produkcji budowlano montaowej oraz portfelu zamwie w budownictwie odnosz si do danych po usuniciu czynnikw sezonowych.
42 budowlano-montaowej jest zwizany znacznymi inwestycjami sektora publicznego. ze
Od publikacji poprzedniego Raportu utrzymay si proc. 60 tendencje wzrostowe take w sektorze usug 60 Portfel zamwie w budownictwie Produkcja budowlano-montaowa rynkowych. Dynamika sprzeday hurtowej (w 45 45 ujciu nominalnym) wzrosa do rednio 12,8% r/r 30 w okresie padziernik 2011 r. stycze 2012 r., 30 wobec 11,9% r/r w okresie lipiec-wrzesie ub.r. 15 15 Nieznacznie przyspieszyo take tempo wzrostu 0 0 sprzeday usug w jednostkach transportu ogem, ktre wynioso (w ujciu realnym) 14,5% r/r w -15 -15 styczniu br., wobec 8,0% r/r i 9,8% r/r w grudniu i -30 -30 listopadzie 2011 r. oraz 8,9% r/r w okresie lipiec- 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1 wrzesie ub.r. Jednoczenie, kontynuowany by rdo: Dane GUS, obliczenia NBP (dane odsezonowane). relatywnie silny wzrost sprzeday detalicznej (por. Wykres 2.23 rozdz. 2.2.2 Popyt konsumpcyjny). Prognoza sytuacji gospodarczej w wybranych sekcjach w
odniesieniu do wieloletniej redniej (wieloletnia rednia=100).
Wykres 2.22 Roczne dynamiki produkcji budowlano-montaowej i portfela zamwie w budownictwie.
Ksztatowanie si wyprzedzajcych wskanikw koniunktury GUS wskazuje na utrzymanie w ostatnich miesicach gorszych ocen przedsibiorstw dotyczcych przyszej sytuacji gospodarczej (Wykres 2.23). Wikszo wskanikw dotyczcych prognoz sytuacji gospodarczej w poszczeglnych sekcjach ksztatuje si na poziomie niszym od wieloletniej redniej. Wyjtkiem jest wzrost wskanika dla handlu detalicznego, ktry moe by zwizany z utrzymujc si wysok dynamik sprzeday detalicznej (por. rozdz. 2.2.2. Popyt konsumpcyjny).
proc.
proc.
900 700 500 300 100 -100 -300 01m1
Przetwrstwo przemysowe (lewa o) Budownictwo (lewa o) Handel detaliczny (lewa o) Dziaalno finansowa i ubezpieczeniowa (lewa o) Transport i gospodarka magazynowa (prawa o)
5300 4000 2700 1400 100 -1200 -2500
03m1
05m1
07m1
09m1
11m1
rdo: Badania koniunktury GUS.
Wykres 2.24 Wynik finansowy brutto przedsibiorstw i jego skadowe

mld PLN
2.3. Sytuacja finansowa w sektorze przedsibiorstw

W III kw. 2011 r. sytuacja finansowa przedsibiorstw pozostaa dobra, pomimo spadku wyniku finansowego wobec II kw. 2011 r. (Wykres 2.24). Wskaniki rentownoci i pynnoci pozostay relatywnie wysokie, przy czym szczeglnie dobr sytuacj pynnociow charakteryzuj si due przedsibiorstwa oraz eksporterzy (Tabela 2.3). Dobra sytuacja finansowa przedsibiorstw sprzyjaa zwikszeniu dziaalnoci inwestycyjnej firm (por. rozdz. 2.2.3 Popyt inwestycyjny).
50 40 30 20 10 0 -10 -20 04q1
Wynik na dziaalnoci finansowej Wynik na pozostaej dziaalnoci operacyjnej Wynik na sprzeday Wynik zdarze nadzwyczajnych Wynik fiansowy brutto
50 40 30 20 10 0 -10 -20
06q1
08q1
10q1
rdo: Dane F-01/I-01 GUS. Obliczenia NBP.
2. Gospodarka krajowa Zgodnie z danymi GUS (ankieta F-01), w III kw. Wykres 2.25 obniy si wynik finansowy brutto firm, do czego Dynamika (r/r) przychodw i kosztw. proc. przyczyni si ujemny wynik na dziaalnoci 20 Przychody finansowej zwizany gwnie z deprecjacj zotego. 15 Dynamika przychodw pozostaa na relatywnie wysokim poziomie, za tempo wzrostu kosztw 10 wyranie przyspieszyo w III kw. ub.r. (Wykres 2.25). Jak wskazuj badania koniunktury NBP, 5 nominalny spadek zyskw dotyczy szczeglnie tych firm, ktre znaczco wicej importuj ni 0 eksportuj oraz przedsibiorstw zaduonych w -5 walutach obcych30.
07q1 08q1 09q1 10q1
43
20 Koszty 15
10
-5 11q1
W III kw. 2011 r. obniy si wskanik pynnoci I stopnia, pozostajc jednak na relatywnie wysokim Tabela 2.3 Wybrane wskaniki efektywnoci finansowej w sektorze poziomie (Tabela 2.3). Zgodnie z badaniami przedsibiorstw. koniunktury NBP, w III i IV kw. ub.r. w sektorze 2011 proc. przedsibiorstw widoczna bya poprawa pynnoci q1 q2 q3 oraz niewielka poprawa terminowoci obsugi Wskanik 5,6 5,0 5,0 5,2 5,3 5,5 5,6 zaduenia kredytowego i zaduenia rentownoci sprzeday pozabankowego. Badania koniunktury wskazuj Wskanik rentownoci 5,0 3,3 4,1 4,4 4,3 6,1 3,7 take, e due przedsibiorstwa czciej deklaruj obrotu netto terminow obsug zobowiza handlowych ni Wskanik poziomu 93,9 95,8 95,0 94,7 94,7 93,0 95,5 kosztw firmy z sektora MSP.
2007 2008 2009 dane na koniec okresu Wskanik pynnoci I stopnia
rdo: Dane GUS.
rdo: Dane F-01/I-01 GUS. Obliczenia NBP.
33,7 33,6 38,5 39,7
2010
38,9
37,7
36,7
2.4. Rynek pracy

2.4.1. Zatrudnienie i bezrobocie
W II poowie 2011 r. tempo wzrostu zatrudnienia w gospodarce pozostao na niskim poziomie, przy jednoczesnym spowolnieniu tempa wzrostu zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw (Wykres 2.26). Rwnoczenie, wzrostowi liczby aktywnych zawodowo towarzyszyo podwyszenie stopy bezrobocia BAEL.
Wykres 2.26 Wzrost (r/r) pracujcych w gospodarce wedug BAEL i sprawozdawczoci podmiotw powyej 9 zatrudnionych (GN) oraz w sektorze przedsibiorstw.
proc.
6 4 2 0 -2 -4 -6 01q1
Pracujcy w gospodarce (GN) Pracujcy w gospodarce (BAEL) Pracujcy w sektorze przedsibiorstw
6 4 2 0 -2 -4 -6
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
30
44
Zgodnie z danymi BAEL, liczba pracujcych, po Wykres 2.27 spadku w III kw. 2011 r. o 0,1% kw/kw, w IV kw. Pracujcy oraz aktywni zawodowo w gospodarce wedug BAEL. 2011 r. wzrosa o 0,3 % kw/kw (po skorygowaniu o mln osb 19 19 Pracujcy czynniki sezonowe; Wykres 2.26). Przyczyni si do Pracujcy s.a. Aktywni zawodowo tego wzrost liczby pracujcych w sektorze 18 18 Aktywni zawodowo s.a. prywatnym (o 0,4% kw/kw w IV kw. wobec -0,1% 17 17 kw/kw w III kw. 2011), przy sabszym spadku liczby pracujcych w sektorze publicznym (o -0,4% kw/kw 16 16 w IV kw. wobec -0,9% kw/kw w III kw. 2011 r.).
15 15
W IV kw. 2011 r. obserwowany by wzrost liczby 14 14 pracujcych w przemyle, ktry wynis 1,1% kw/kw (wobec spadku o 0,6% kw/kw w 13 13 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 poprzednim kwartale, dane odsezonowane) 31 . rdo: Dane GUS, obliczenia NBP. Rwnie w sektorze usug zatrudnienie wzroso o 0,4% kw/kw (wobec wzrostu o 0,2 kw/kw w III kw. 2011 r.). Ponownie spado natomiast zatrudnienie w rolnictwie (w IV kw. o -0,7% kw/kw, wobec -0,8% Wykres 2.28 Stopa bezrobocia rejestrowanego oraz wedug danych BAEL. kw/kw w III kw. 2011 r.). proc.
Stopa bezrobocia wg BAEL (dane kwartalne) Stopa bezrobocia wg urzdw pracy 25 25
Z kolei dane dotyczce sektora przedsibiorstw wiadcz o spowolnieniu rocznego tempa wzrostu zatrudnienia w IV kw. ub.r. Rwnoczenie, w badaniach NBP 32 wskaniki koniunktury dotyczce zatrudnienia pogorszyy si, co moe wskazywa na osabienie popytu na prac w I kw. 2012 r. W IV kw. ub.r. utrzyma si rosncy trend liczby aktywnych zawodowo, obserwowany od 2007 r. Tempo wzrostu liczby aktywnych zawodowo byo szybsze ni w III kw. 2011 r. (Wykres 2.27). Wzrost aktywnoci zawodowej dotyczy zarwno osb w wieku najwyszej aktywnoci zawodowej (25-44 lat), jak i osb w wieku przedemerytalnym, co byo zwizane z wprowadzonymi w 2009 r. ograniczeniami dotyczcymi wczeniejszego przechodzenia na emerytur. Stopa bezrobocia BAEL w IV kw. 2011 r. wzrosa zarwno w ujciu kwartalnym (o 0,2 pkt. proc.), jak
20
20
15
15
10
10
0 96m1
98m1
00m1
02m1
04m1
06m1
08m1
10m1
0 12m1
rdo: Dane GUS (wyrwnane sezonowo).

Dane do 2002 r. skorygowane o wyniki Narodowego Spisu Powszechnego 2002. W II i III kw. 1999 r. badania BAEL nie przeprowadzono. Rnice pomidzy stop bezrobocia BAEL i rejestrowanego maj dwie przyczyny: (1) inna jest definicja osoby bezrobotnej, (2) inna jest definicja populacji, do ktrej odnoszona jest liczba osb bezrobotnych.
31 Sektor przemysowy w BAEL obejmuje przetwrstwo przemysowe, grnictwo i wydobywanie, wytwarzanie i zaopatrywanie w energi elektryczn, gaz, par wodn, gorc wod i powietrze do ukadw klimatyzacyjnych, dostaw wody, gospodarowanie ciekami i odpadami, dziaalno zwizan z rekultywacj oraz budownictwo; por. Aktywnoci ekonomiczna ludnoci Polski III kwarta 2011 r., GUS.
32
45
i w ujciu rocznym (o 0,4 pkt. proc.) i wyniosa 10,0% (dane odsezonowane; Wykres 2.28). Wzrost Wykres 2.29 stopy bezrobocia w ujciu rocznym wynika przede Dekompozycja zmian stopy bezrobocia w ujciu r/r wedug wszystkim ze wzrostu poday pracy, do czego danych BAEL*. pkt proc. Kontrybucja zmiany WAZ oprcz wzrostu wskanika aktywnoci zawodowej 6 6 Kontrybucja zmiany liczby pracujcych BAEL Kontrybucja zmiany populacji BAEL przyczynio si podwyszenie przez GUS w II kw. Zmiana stopy bezrobocia BAEL r/r 4 2011 r. szacunkw populacji BAEL33 (Wykres 2.29). 4 Wzrost stopy bezrobocia by za ograniczany przez 2 2 wzrost zatrudnienia.
0 0 -2 -4 -6 96q1 98q1 00q1 02q1 04q1 06q1 08q1 10q1
Rwnoczenie dane z urzdw pracy wskazuj, e stopa bezrobocia rejestrowanego w IV kw. ub.r. oraz w styczniu br. utrzymywaa si na poziomie zblionym do obserwowanego w pierwszych trzech kwartaach 2011 r. (12,4-12,5%; Wykres 2.28; dane odsezonowane). Szacunki NBP wskazuj, e od publikacji poprzedniego Raportu osabieniu popytu na nowych pracownikw towarzyszy ograniczenie zwolnie pracownikw ju zatrudnionych. Obniyo si zarwno prawdopodobiestwo znalezienia pracy, jak i prawdopodobiestwo utraty pracy.
-2 -4 -6

Zmiany stopy bezrobocia mona zdekomponowa na zmiany wynikajce ze: 1) zmian wielkoci populacji w wieku produkcyjnym (na Wykresie: zmiany populacji BAEL), 2) zmian aktywnoci zawodowej osb w wieku produkcyjnym (zmiany wspczynnika aktywnoci zawodowej, WAZ), 3) zmian popytu na prac (zmiany liczby pracujcych BAEL). Zmiany populacji BAEL mog wynika z trendw demograficznych oraz migracji.
2.4.2. Pace i wydajno

Napywajce dane wskazuj, e zarwno nominalna dynamika wynagrodze w gospodarce, jak i nominalna dynamika jednostkowych kosztw pracy pozostaway w ostatnim okresie umiarkowane. W warunkach podwyszonej inflacji, realny wzrost wynagrodze by niski. W III kw. 2011 r. nominalne tempo wzrostu wynagrodze w gospodarce oraz w sektorze przedsibiorstw byo wysze ni w poprzednim kwartale (wynioso odpowiednio 6,6% r/r i 6,1% r/r). Wzrost dynamiki wynika jednak gwnie z efektu statystycznego, ktry wedug szacunkw
Wykres 2.30 Roczne tempo wzrostu wynagrodze w gospodarce i w sektorze przedsibiorstw (nominalnie i realnie).
proc.
16
12
Wynagrodzenie realne w gospodarce Wynagrodzenie realne w sektorze przedsibiorstw Wynagrodzenie nominalne w gospodarce Wynagrodzenie nominalne w sektorze przedsibiorstw
16
12
-4 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1
-4
33
Na podstawie danych przedstawionych w publikacji GUS-u Aktywno ekonomiczna ludnoci Polski III kwarta 2011 r., mona wnioskowa, i wzrost populacji BAEL o ok. 100 tys. osb wynika gwnie z uwzgldnienia w szacunkach migracji powrotnej.
46 NBP wpyn na podwyszenie tempa wzrostu wynagrodze o ok. 1,0 pkt. proc.34 (Wykres 2.30). W IV kw. ub.r. dynamika wynagrodze nominalnych w gospodarce oraz w sektorze przedsibiorstw obniya si do odpowiednio 4,3 oraz 4,6% 35 . W ujciu realnym dynamika wynagrodze w sektorze przedsibiorstw wyhamowaa do poziomu bliskiego zera (0,2% r/r), za realna dynamika wynagrodze w gospodarce bya ujemna (-0,3% r/r). Badania koniunktury NBP wskazuj, e mimo podwyszonej inflacji w IV kw. ub.r., blisko poowa ankietowanych przedsibiorstw deklarowaa brak presji pacowej ze strony pracownikw. Rwnoczenie 43% przedsibiorstw wskazao, i naciski nie byy wiksze ni zwykle. Dane te wskazuj, i mimo pewnego wzrostu w porwnaniu z poprzednim kwartaem, w badaniach NBP presja pacowa utrzymuje si na niskim poziomie36. Od publikacji poprzedniego Raportu indeks napi na rynku pracy (liczby ofert pracy przypadajcych na jednego bezrobotnego) by stabilny i rwnie nie wskazuje na ryzyko nasilenia si presji pacowej (Wykres 2.31). W IV kw. 2011 r. dynamika wydajnoci pracy w gospodarce mimo pewnego spadku utrzymaa si na poziomie zblionym do obserwowanej rednio w pierwszych trzech kwartaach 2011 r. (Wykres 2.32). Z kolei dynamika jednostkowych kosztw pracy w IV kw. 2011 r. obniya si, co w znacznym stopniu byo skutkiem niskiego rocznego wzrostu wynagrodze. Poczwszy od lipca 2011 r. roczna dynamika jednostkowych kosztw pracy w przemyle malaa,
Wykres 2.31 Indeks napi na rynku pracy (liczba ofert pracy przypadajca na jednego bezrobotnego).
proc.
10 Liczba ofert pracy na jednego bezrobotnego 8 Liczba ofert pracy niesubsydiowanej na jednego bezrobotnego
10
0 01m1
0 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
Wykres 2.32 Roczne tempo wzrostu wydajnoci pracy, wynagrodze oraz jednostkowych kosztw pracy w gospodarce.
proc.
12 Jednostkowe koszty pracy Wynagrodzenia - nominalnie Wydajno pracy 8
12
-4 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1
-4
34 Efekt ten polega na uwzgldnieniu przez GUS korekt wysokoci wynagrodze za II kw. 2010 r. dopiero w danych za III kw. 2010 r. (a nie w danych za II kw. 2010 r.). Korekty prowadziy do jedynie statystycznego obnienia poziomu wynagrodze w III kw. 2010 r. W rezultacie roczna dynamika pac w III kw. 2011 r. zostaa zawyona.
W styczniu 2012 r. nominalna roczna dynamika wynagrodze w sektorze przedsibiorstw istotnie wzrosa (do 8,1%), co prawdopodobnie byo zwizane gwnie z przesuniciem wypat premii z grudnia ub. r. na stycze br. Wysoki wzrost wynagrodze w styczniu br. mg rwnie czciowo wynika z przesunicia wypat wynagrodze z lutego br. na stycze w zwizku z podwyszeniem skadki rentowej od lutego 2012 r. Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczeglnym uwzgldnieniem stanu koniunktury w IV kw. 2011 oraz prognoz koniunktury na I kw. 2012, NBP.
36
35
47
a pod koniec roku bya ujemna, co wynikao z Wykres 2.33 obniajcej si dynamiki wynagrodze, przy Roczne tempo wzrostu wydajnoci pracy, wynagrodze oraz jednostkowych kosztw pracy w przemyle. jednoczesnym wzrocie dynamiki wydajnoci pracy proc. Jednostkowe koszty pracy 30 30 Przecitne wynagrodzenie - nominalnie w tym sektorze (Wykres 2.33). W styczniu br. Wydajno pracy dynamika jednostkowych kosztw pracy wzrosa, 20 20 co jednak wynikao z bardzo wysokiego wzrostu wynagrodze w przemyle. Przyspieszenie 10 10 wynagrodze miao jednak prawdopodobnie charakter jednorazowy (por. uwagi dot. 0 0 styczniowych danych o wynagrodzeniach w -10 sektorze przedsibiorstw zawartych w przypisie -10 35).
-20 01m1 -20 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
2.5. Rynki aktyww

2.5.1. Ceny aktyww finansowych i stopy procentowe
Od publikacji poprzedniego Raportu Rada Polityki Pieninej nie zmienia stp procentowych, pozostawiajc stop referencyjn na poziomie 4,50% (Wykres 2.34). Od pocztku listopada ub.r. stawki rynku pieninego oraz spread WIBOR-OIS 3M odzwierciedlajcy poziom premii za ryzyko kredytowe na rynku midzybankowym, nieznacznie wzrosy.
Od stycznia 2009 r. w statystyce uywana jest nowa klasyfikacja PKD (PKD 2007), co powoduje, e dynamiki wynagrodze i zatrudnienia w przemyle w okresie od listopada 2008 r. (na wykresie zaznaczone lini przerywan) nie s w peni porwnywalne z dynamikami notowanymi we wczeniejszym okresie.
Wykres 2.34 Stopa referencyjna NBP, stopa WIBOR 1M i stopa 1miesiczna implikowana z kontraktw FRA.
proc.
Stopa NBP
21-02-2012
WIBOR 1M 8 7 6 5 4 3 2 1 0
8 7 6 5 4 3 2 1 0 04m1
Zgodnie z wynikami ankiety agencji Reuters z rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Reuters. 2 lutego br. analitycy bankowi oczekiwali Wykres 2.35 pozostawienia stopy referencyjnej NBP na Rentowno polskich obligacji skarbowych. pkt proc. 2 lata 5 lat 10 lat niezmienionym poziomie do poowy 2012 r. oraz 8,5 obnienia jej w horyzoncie roku. Z kolei oczekiwania rynkowe wyceniane na bazie stawek 7,5 FRA nie dyskontuj obniki stopy referencyjnej w horyzoncie roku i pozostaj pod wpywem 6,5 oczekiwa na utrzymanie si podwyszonych 5,5 poziomw stawki WIROR 3M take w I poowie br.37 4,5 Od publikacji poprzedniego Raportu krzywa dochodowoci wypaszczya si przy pewnym wzrocie rentownoci na krtkim kocu krzywej
37
06m1
08m1
10m1
12m1
8,5
7,5
6,5
5,5
4,5
3,5 04m1
3,5 05m5 06m10 08m3 09m8 10m12
rdo: Dane Reuters.
Wzrost stawek WIBOR pod koniec ub.r. wynika m.in. ze wzrostu premii za ryzyko kredytowe kontrahenta oraz budowania buforw pynnociowych przez banki.
48 majcym zwizek z zanikiem oczekiwa uczestnikw rynku na obniki stp procentowych NBP w horyzoncie najbliszego procza. Natomiast rentownoci obligacji dziesicioletnich obniyy si na skutek pewnej poprawy nastrojw inwestorw na rynkach globalnych, wspartych dodatkowo pozytywn ocen rynku dotyczc planowanego zacienienia fiskalnego (Wykres 2.35). Rwnoczenie stawki CDS dla Polski pozostaj nisze ni przecitnie w gospodarkach wschodzcych (Wykres 2.36), cho ze wzgldu na utrzymujc si niepewno na rynkach finansowych s one wci podwyszone w stosunku do okresu sprzed kryzysu finansowego. Wobec utrzymujcej si mimo pewnej poprawy wysokiej awersji do ryzyka w ostatnim okresie zaangaowanie nierezydentw na krajowym rynku dugu nieznacznie si obniyo, pozostajc jednak na relatywnie wysokim poziomie (Wykres 2.37). Inwestorzy nadal preferowali obligacje o krtszych terminach zapadalnoci ograniczajc ryzyko stopy procentowej, co byo zgodne z globalnymi tendencjami inwestycyjnymi.

Wykres 2.36 Stawki CDS dla obligacji polskich na tle krajw wschodzcych i peryferyjnych strefy euro.
pb pb
900
600
Polska Czechy, Wgry, Rumunia, Bugaria Ameryka aciska Azja Pd-Wsch Peryferyjne kraje strefy euro (prawa o)
1500
1000
300
500
0 11m1
0 11m3 11m5 11m6 11m8 11m10 11m12

Przedstawione indeksy s agregatami waonymi PKB.
Wykres 2.37 Zaangaowanie nierezydentw na rynku polskich papierw skarbowych.

proc.
36 33 30 27 24 21 18 15 12 04m6
Udzia nierezydentw (lewa o) Portfel nierezydentw (prawa o)
mld PLN
180 155 130 105 80 55 30
Od publikacji poprzedniego Raportu na GPW w rdo: Dane KDPW. Warszawie ceny akcji wzrosy pod wpywem Wykres 2.38 oglnej poprawy sentymentu na rynkach Wartoci indeksw WIG i WIG 20. WIG 20 (lewa o) WIG (prawa o) finansowych (Wykres 2.38).
4200 3600
06m6
08m6
10m6
70000
2.5.2. Ceny mieszka

W III i IV kw. 2011 r. sytuacja na rynku mieszkaniowym w najwikszych miastach Polski nie zmienia si istotnie w porwnaniu z pierwsz poow ub.r.38 Zarwno ceny transakcyjne, jak i ofertowe na rynkach pierwotnym i wtrnym pozostaway w lekkim trendzie spadkowym (Wykres 2.39). Rwnoczenie, pomimo niewielkiego wzrostu sprzeday, liczba mieszka wprowadzanych na rynek przewyszaa liczb sprzedanych mieszka.
38
60000
3000
50000
2400
40000
1800
30000
1200 04m1
20000 05m12 07m11 09m11 11m10
rdo: Dane Reuters.
Wicej informacji o sytuacji na polskim rynku mieszkaniowym znajduje si w publikacjach NBP pt. Informacja o cenach mieszka i sytuacji na rynku nieruchomoci mieszkaniowych w Polsce w czwartym kwartale 2011 r., oraz Raport o sytuacji na rynku nieruchomoci mieszkaniowych i komercyjnych w Polsce w 2010 r., dostpnych na stronie internetowej NBP (www.nbp.pl).
49
Mare w sektorze budownictwa mieszkaniowego nadal byy jednak wysokie, co zachcao Wykres 2.39 deweloperw do rozpoczynania nowych inwestycji. rednie* ceny mieszka w siedmiu duych miastach w Polsce W ostatnich dwch kwartaach oddano do uytku o (Gdask, Gdynia, Krakw, d, Pozna, Warszawa, Wrocaw). PLN/m 7,0% wicej mieszka ni w analogicznym okresie 9000 9000 Ceny ofertowe, pierwotny roku poprzedniego. Jednake w caym 2011 r. Ceny transakcyjne, pierwotny Ceny ofertowe, wtrny oddano do uytku o 3,0% mniej mieszka ni w Ceny transakcyjne, wtrny 7000 2010 r. W ostatnich dwch kwartaach 2011 r. 7000 liczba rozpocztych budw i wydanych pozwole na budow bya rwnie wysza ni w drugim 5000 5000 proczu 2010 r. Czynnikiem wspierajcym budownictwo mieszkaniowe w IV kw. 2011 r. mogy by relatywnie korzystne warunki 3000 3000 04q1 06q1 08q1 10q1 atmosferyczne pod koniec roku.
2
rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych transakcyjnych z badania NBP oraz z bazy cen ofertowych PONT Info Nieruchomoci.
* Ceny ofertowe - rednia waona liczb ofert; ceny transakcyjne na rynku pierwotnym - rednia waona udziaem zasobu mieszkaniowego danego miasta w zasobie 7 miast ogem; ceny transakcyjne na rynku wtrnym - rednia uwzgldniajca rnice jakoci mieszka (z wykorzystaniem indeksu hedonicznego).
2.5.3. Kurs walutowy

Od publikacji poprzedniego Raportu nominalny kurs zotego umocni si wobec euro o 4,5% oraz o 3,1% wobec franka szwajcarskiego, nie zmieniajc si znaczco wobec dolara amerykaskiego (Wykres 2.40). Po okresie deprecjacji w listopadzie i na pocztku grudnia ub.r., zwizanej z utrzymywaniem si niepewnoci na wiatowych rynkach finansowych na skutek kryzysu zadueniowego w strefie euro, pod koniec ub.r. zoty, podobnie jak inne waluty regionu, zacz si umacnia. Miao to zwizek z uspokojeniem nastrojw na rynkach finansowych po publikacji lepszych od oczekiwa danych z krajw rozwinitych i pewnym obnieniu niepewnoci w strefie euro. W listopadzie i grudniu ub.r. NBP dokonywa sprzeday pewnej iloci walut obcych za zote, co przyczyniao si do zmniejszenia zmiennoci kursu zotego.
Wykres 2.40 Nominalny kurs zotego wzgldem euro, dolara amerykaskiego i franka szwajcarskiego (stycze 2004 = 100, wzrost oznacza aprecjacj).
190 170 150 130 110 90 70 99m1 CHF/PLN USD/PLN EUR/PLN 190 170 150 130 110 90 70 01m1 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1
rdo: Dane EcoWin.
50
2.6. Kredyt i pienidz

2.6.1. Kredyty
Wykres 2.41 Kredyty inwestycyjne dla przedsibiorstw.

mld PLN
Kredyty inwestycyjne i na nieruchomoci (m/m) Kredyty inwestycyjne i na nieruchomoci (r/r)
30
20
Od poprzedniego Raportu nastpowa dalszy wzrost akcji kredytowej dla przedsibiorstw39. W 2 okresie padziernik 2011 r. stycze 2012 r. redni miesiczny przyrost zaduenia firm w bankach 0 krajowych by zbliony do redniej miesicznej z okresu stycze wrzesie 2011 r. i wynis 2,4 mld z, za roczna dynamika tych kredytw wyniosa w -204m1 06m1 08m1 styczniu br. 14,4% r/r wobec 9,9% r/r w rdo: Dane NBP. Wykres 2.42 padzierniku ub.r. (Wykres 2.41; Wykres 2.42). Kredyty biece dla przedsibiorstw. Jednoczenie, w omawianym okresie przyrosty mld PLN 6 Kredyty biece (m/m) kredytw inwestycyjnych i biecych Kredyty biece (r/r) charakteryzoway si du zmiennoci zwizan z 4 wystpieniem czynnikw o charakterze 2 40 jednorazowym lub sezonowym.
0
10
10m1
-10 12m1
30 20
10 0
Dane nadal wskazuj na silniejszy wzrost zaduenia maych i rednich firm ni duych przedsibiorstw, ktre s mniej uzalenione od zewntrznych rde finansowania.
-2 -4
-10 -20
Oywienie akcji kredytowej dla przedsibiorstw rdo: Dane NBP. nastpio pomimo dalszego deklarowanego przez Wykres 2.43 banki zaostrzenia kryteriw (szczeglnie w Miesiczne przyrosty i rednie oprocentowanie nowych kredytw zotowych dla przedsibiorstw. sektorze MSP) i warunkw kredytowania, na co mld z proc. Przyrosty kredytw dla przedsibiorstw (m/m, prawa o) 10 10 wskazuje ankieta do przewodniczcych komitetw Oprocentowanie kredytw dla przedsibiorstw (lewa o) 8 kredytowych przeprowadzona w IV kw. ub.r. 41 8 6 Deklaracje bankw o zaostrzaniu polityki 6 4 kredytowej nie znalazy odzwierciedlenia we 4 2 wzrocie oprocentowania, ktre pomidzy 2 0 wrzeniem a grudniem ub.r. nie zmienio si 0 42 -2 -2 istotnie .
-4 -6 07m1 -4 -6 12m1
-6 04m1
06m1
08m1
10m1
-30 12m1
08m1
09m1
10m1
11m1
rdo: Dane NBP.
Prezentowane w tym rozdziale dane s oczyszczone z wpywu waha kursu zotego w stosunku do gwnych walut. Wzrost kredytw inwestycyjnych w listopadzie 2011 r. by zwikszony przez wystpienie zdarzenia o charakterze jednorazowym, za silne obnienie stanu zaduenia przedsibiorstw z tytuu kredytw o charakterze biecym w grudniu i jego wzrost w styczniu s zjawiskiem typowym. 41 Sytuacja na rynku kredytowym. Wyniki ankiety do przewodniczcych komitetw kredytowych I kw. 2012 r., NBP 42 Skokowy wzrost oprocentowania nowych kredytw dla przedsibiorstw w listopadzie zwizany jest z wysokokwotowymi, jednostkowymi transakcjami, w ramach ktrych wynegocjowano oprocentowanie wysze od przecitnego na rynku.
40
39
51
Wyniki ankiety wskazuj take, e gwn Wykres 2.44 przyczyn zaostrzenia polityki kredytowej bankw Udzia przedsibiorstw ubiegajcych si o kredyt oraz odsetek pozytywnie rozpatrzonych wnioskw kredytowych. proc. nie jest bieca sytuacja przedsibiorstw, lecz proc. Odsetek przedsibiorstw ubiegajcych si o kredyt (lewa o) Odsetek przedsibiorstw ubiegajcych si o kredyt (s.a., lewa o) 45 110 Udzia wnioskw zaakceptowanych (prawa o) ryzyko zwizane z przysz sytuacj gospodarcz i Udzia wnioskw zaakceptowanych (s.a., prawa o) sytuacja kapitaowa bankw. Na niewielki wpyw 40 100 oceny kredytowej przedsibiorstw na zaostrzenie 90 polityki kredytowej wskazuj take badania 35 koniunktury NBP, zgodnie z ktrymi na wysokim 30 80 poziomie utrzyma si odsetek zaakceptowanych wnioskw kredytowych w IV kw. ub.r. (Wykres 25 70 2.44)43.
20 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 60
Jednoczenie, badania ankietowe bankw rdo: Dane NBP. wskazuj, e nadal maleje popyt przedsibiorstw Wykres 2.45 na kredyt (Wykres 2.44), za z bada koniunktury Kredyty dla gospodarstw domowych. mld PLN mld PLN 60 NBP wynika, e spada liczba przedsibiorstw 12 Konsumpcyjne (m/m, lewa o) Mieszkaniowe (m/m, lewa o) Konsumpcyjne (r/r, prawa o) Mieszkaniowe (r/r, prawa o) deklarujcych ubieganie si o kredyt. Deklaracje te 10 50 nie znalazy jednak odzwierciedlenia w 8 40 spowolnieniu akcji kredytowej dla przedsibiorstw, 30 szczeglnie w przypadku relatywnie wysokich w 6 20 ostatnich miesicach przyrostw kredytw 4 inwestycyjnych. 10 2 W III kw. 2011 r. obniyo si natomiast zaduenia 0 zagraniczne przedsibiorstw (o 2,7 mld EUR), za -2 04m1 06m1 jego dynamika spada do 4,8% r/r (wobec 10,3% r/r rdo: Dane NBP. Wykres 2.46 w II kw. ub.r.)44. Od poprzedniego Raportu zmalay miesiczne przyrosty kredytw mieszkaniowych dla gospodarstw domowych, a ich redni miesiczny przyrost wynis 1,8 mld z (wobec redniej miesicznej dla okresu stycze wrzesie 2011 r. wynoszcej 2,2 mld z; Wykres 2.45). Wolniejsze miesiczne przyrosty przeoyy si na dalszy spadek rocznej dynamiki tych kredytw z 10,8% r/r w padzierniku ub.r. do 9,4% r/r w styczniu br.45 Spowolnienie wzrostu kredytw mieszkaniowych osabia popyt na rynku mieszkaniowym,
proc.
0 -10 12m1
08m1
10m1
Udzia kredytw mieszkaniowych dla gospodarstw domowych w kredytach dla sektora niefinansowego.
45 40 35 30 25 20 15 06m1 Udzia kredytw mieszkaniowych w kredytach ogem sektora niefinansowego 45 40 35 30 25 20 15 12m1
07m1
08m1
09m1
10m1
11m1
rdo: Dane NBP.
44
43
Cakowity stan zaduenia zagranicznego przedsibiorstw wynis w III kw. 2011 r. 99,5 mld EUR. Dla porwnania cakowita wielko zaduenia polskich przedsibiorstw w bankach krajowych w czerwcu 2011 r. wyniosa 225 mld z. Spadek tempa wzrostu dotyczy zarwno kredytw mieszkaniowych zotowych, jak i walutowych, ktrych dynamiki w styczniu br. wyniosy odpowiednio 22,1% r/r i 2,2% r/r.
45
52
co oddziauje w kierunku obniania si cen na tym Wykres 2.47 Struktura walutowa nowych kredytw mieszkaniowych dla rynku (por. rozdz. 2.4.2 Ceny mieszka).
gospodarstw domowych.
proc.
100 W ostatnim okresie wikszo nowych kredytw 100 90 90 mieszkaniowych udzielana bya w zotych 80 80 (72,5% w grudniu 2011 r.; Wykres 2.47), co 70 70 przekadao si na systematyczny wzrost udziau 60 60 kredytw zotowych w kredytach mieszkaniowych 50 50 ogem i oddziaywao w kierunku wzrostu 40 40 30 efektywnoci mechanizmu transmisji polityki 30 20 20 pieninej. Nadal jednak stan zaduenia z tytuu 10 10 kredytw mieszkaniowych udzielonych w walutach 0 0 obcych przewysza stan kredytw zotowych 07m1 08m1 09m1 10m1 11m1 (udzia kredytw walutowych w kredytach rdo: Dane NBP. w oparciu o informacje pozyskiwane do sprawozdawczoci stp Struktura sporzdzona prby 20 bankw, mieszkaniowych ogem wynosi obecnie ok. 61%). procentowych zstanowi okoo 75%. ktrych udzia w rynku kredytw dla sektora niefinansowego Od poprzedniego Raportu wzroso oprocentowanie Wykres 2.48 nowoudzielanych kredytw mieszkaniowych z Miesiczne przyrosty i rednie oprocentowanie nowych kredytw zotowych dla gospodarstw domowych. proc. poziomu 6,7% we wrzeniu do 7,0% w grudniu mld z Konsumpcyjne (m/m, lewa o) Mieszkaniowe (m/m, lewa o) 6 20 ub.r., tj. w zblionym stopniu co WIBOR 3M (0,2 Oprocentowanie kredytw konsumpcyjnych (prawa o) Oprocentowanie kredytw mieszkaniowych (prawa o) pkt. proc.).
Zotowe
Walutowe
16
Jak wynika z bada ankietowych bankw, spowolnienie wzrostu kredytw mieszkaniowych w 2 ostatnich miesicach 2011 r. mona wiza zarwno z osabieniem popytu na te kredyty, do 0 czego przyczynio si pogorszenie sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych, jak i z silniejszym ni w poprzednich kwartaach -207m1 08m1 zaostrzeniem kryteriw i pogorszeniem wszystkich rdo: Dane NBP. warunkw udzielania kredytw mieszkaniowych. Wykres 2.49
12
4 09m1 10m1 11m1 12m1
W ostatnim okresie nadal obniao si zaduenie kredytw konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych. gospodarstw domowych z tytuu kredytw proc. netto 90 Polityka kredytowa Popyt na kredyty konsumpcyjne konsumpcyjnych, ktre malao redniomiesicznie 70 o 0,8 mld z w okresie padziernik 2011 r. stycze 50 2012 r, wobec spadku o 0,3 mld z w okresie 30 stycze wrzesie 2011 r., za jego dynamika 10 wyniosa w styczniu br. -3,6% r/r wobec -2,6 % r/r -10 w padzierniku ub.r. (Wykres 2.48). Dalszy spadek -30 kredytw konsumpcyjnych mia miejsce pomimo -50 deklarowanego przez banki agodzenia kryteriw -70 oraz wikszoci warunkw kredytowania w IV kw. -90 04q1 06q1 08q1 10q1 2011 r. (Wykres 2.49). rdo: Dane NBP.
Popyt na kredyty i polityka kredytowa bankw w segmencie
90 70 50 30 10 -10 -30 -50 -70 -90
Waone odpowiedzi bankw. Warto dodatni obu wskanikw naley interpretowa odpowiednio jako wzrost popytu na kredyt lub zagodzenie polityki kredytowej w stosunku do poprzedniego kwartau.
Wykres 2.50 Stan M0 oraz roczna stopa wzrostu M1 i M3.
mld PLN
53
2.6.2. Depozyty i agregaty monetarne

W okresie padziernik 2011 r. stycze 2012 r. ponownie przyspieszyo tempo wzrostu szerokiego pienidza, ktre wynioso w styczniu br. 13,0% i byo istotnie wysze od dynamiki nominalnego PKB (Wykres 2.50). W okresie padziernik 2011 r. stycze 2012 r. bardziej pynne skadowe agregatu M3 zaliczane do agregatu M1 nadal rosy wolniej ni szeroki pienidz, a ich dynamika obniya si do z 14,7% r/r w styczniu ub.r. do 5,1% r/r w styczniu br. W omawianym okresie roczne tempo wzrostu depozytw przedsibiorstw ksztatowao si na poziomie wyszym ni w okresie stycze - wrzesie ub.r. (wynoszc 11,3% r/r w styczniu br. wobec 7,4% r/r we wrzeniu; Wykres 2.51, Wykres 2.52). Dalszy szybki wzrost depozytw jest zwizany z dobr sytuacj pynnociow firm (por. rozdz. 2.3. Sytuacja finansowa w sektorze przedsibiorstw).
160 140 120 100 80 60 40 20 0 04m1
M0 (lewa o) M3 (r/r, prawa o) M1 (r/r, prawa o)
proc.
40
30
20
10
06m1
08m1
10m1
0 12m1
rdo: Dane NBP.
Wykres 2.51 Przyrosty miesiczne depozytw bankowych gospodarstw domowych i przedsibiorstw.

mld PLN
20 15 10 5 0 -5
Depozyty przedsibiorstw (m/m) Depozyty gospodarstw domowych (m/m)
20 15 10 5 0 -5
Tempo wzrostu depozytw gospodarstw -10 -10 domowych ponownie przyspieszyo w okresie -15 padziernik 2011 r. stycze 2012 r. Ich stan -15 04m1 06m1 08m1 10m1 12m1 zwiksza si w omawianym okresie rdo: Dane NBP. redniomiesicznie o 8,7 mld z wobec redniego Wykres 2.52 Przyrosty roczne depozytw bankowych gospodarstw wzrostu o 3,1 mld z w okresie stycze-wrzesie domowych i przedsibiorstw. (Wykres 2.51, Wykres 2.52) 46 . Przyspieszeniu PLN billion 80 80 dynamiki depozytw gospodarstw domowych do Depozyty przedsibiorstw (r/r) Depozyty gospodarstw domowych (r/r) 14,0% sprzyja dalszy wzrost oprocentowania 60 60 nowych depozytw zotowych, ktre wynioso 4,7% w grudniu wobec 4,4% we wrzeniu ub.r. 40 40 W okresie wrzesie - grudzie ub.r. czna warto aktyww finansowych gospodarstw domowych zwikszya si o 23,6 mld z (wzrost o 3,2% pomidzy wrzeniem a grudniem ub.r. 47 ). W dalszym cigu widoczne jest zmniejszenie udziau bardziej ryzykownych aktyww w strukturze wszystkich
46 47
20
20
-20 04m1
06m1
08m1
10m1
-20 12m1
rdo: Dane NBP.
Silny wzrost stanu depozytw gospodarstw domowych w grudniu jest zjawiskiem sezonowym.
Podana suma aktyww finansowych uwzgldnia zarwno depozyty poniej 2 lat, jak i depozyty powyej 2 lat niezaliczane do agregatu M3.
54
aktyww finansowych gospodarstw domowych w Wykres 2.53 omawianym okresie wypaty netto rodkw z tych Saldo obrotw biecych (mld EUR). 5 Saldo transferw biecych Saldo obrotw towarowych funduszy wyniosy 2,7 mld z.
3 1 Saldo dochodw Rachunek biecy Saldo usug
5 3 1 -1
2.7. Bilans patniczy
-1
-3 W II poowie 2011 r. deficyt na rachunku obrotw -3 biecych obniy si w porwnaniu do II procza -5 -5 2010 r. (Wykres 2.53). W III kw. ub.r. wynis on -7 -7 4,7 mld EUR (wobec 5,2 mld EUR w III kw. 2010 r. i -9 -9 3,4 mld EUR w II kw. ub.r.), a w IV kw. ub.r. 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 rdo: Dane i szacunki NBP. wedug danych miesicznych ok. 4,0 mld EUR Dane za IV kw. 2011 odnosz si do wstpnych danych miesicznych za (wobec 6,3 mld EUR rok wczeniej)48. O obnieniu okres padziernik-grudzie 2011. Wykres 2.54 deficytu obrotw biecych w II poowie ub.r. Saldo obrotw biecych i kapitaowych w relacji do PKB (4 zdecydowa spadek deficytu na rachunku towarw kwartay kroczco). proc. i wzrost nadwyki w usugach oraz transferach 5 5 Saldo transferw biecych Saldo obrotw towarowych biecych. Saldo dochodw Saldo usug
Rachunek biecy
Rachunek biecy i kapitaowy
3 1
Deficyt obrotw towarowych w III kw. ub.r. nie 1 zmieni si znaczco, a w IV kw. ub.r. zmniejszy si -1 w relacji do analogicznego okresu roku -3 poprzedniego. Spowalniajcemu na skutek -5 obnienia popytu u gwnych partnerw -7 handlowych eksportowi towarzyszyo silniejsze osabienie dynamiki importu. Pewien wpyw na -9 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1 sabsz dynamik przywozu dbr mogo wywrze rdo: Dane i szacunki NBP. Dane za IV kw. 2011 odnosz si do wstpnych danych miesicznych za pogorszenie konkurencyjnoci cenowej padziernik-grudzie 2011. zagranicznych towarw zwizane z osabieniem Wykres 2.55 zotego, ktre byo odzwierciedlone w silnym Zaduenie zagraniczne Polski (mld EUR). wzrocie cen importu poczwszy od wrzenia ub.r. 300 Sektor pozarzdowy i pozabankowy Sektor bankowy (por. rozdz. 2.1.4 Ceny importu). 250
Sektor rzdowy i samorzdowy NBP
-1 -3 -5 -7 -9
okres
300 250 200 150 100 50 0
Zwikszone wykorzystanie rodkw z UE na finansowanie projektw inwestycyjnych znalazo odzwierciedlenie w nasileniu napywu rodkw na rachunek kapitaowy. Nadwyka na tym rachunku wyniosa w III kw. ub.r. 1,4 mld EUR, a w IV kw. ub.r. ok. 3,5 mld EUR (wobec 1,3 i 2,8 mld EUR w analogicznych kwartaach 2010 r.). Deficyt na rachunku biecym i kapitaowym by w III kw. ub.r. w czci, natomiast w IV kw. ub.r. w caoci finansowany napywem kapitau
200 150 100 50 0 01q1
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
rdo: Dane NBP.
48
Dane za IV kw. 2011 r. omawiane w tym rozdziale odnosz si do wstpnych danych miesicznych za okres padziernik-grudzie 2011 r.
55
zagranicznego. W III kw. ub.r. nadwyka na Tabela 2.4 rachunku finansowym wyniosa 0,4 mld EUR49, a w Wybrane wskaniki nierwnowagi zewntrznej. 2010 2011 IV kw. ub.r. ok. 1,9 mld EUR. Oznacza to obnienie q1 q2 q3 q4 q1 q2 q3 napywu kapitau netto w relacji do II poowy Saldo obrotw biecych/PKB -6,6 -3,9 -4,7 -3,9 -3,7 -4,3 -4,7 -4,8 -4,9 -4,7 2010 r. W III kw. 2011 r. poprawia si wikszo wskanikw obrazujcych nierwnowag zewntrzn Polski (Tabela 2.4). W szczeglnoci zmniejszyo si zaduenie zagraniczne Polski o 8,2 mld EUR tj. do poziomu 244,7 mld EUR (wobec wzrostu rednio o 7,9 mld EUR w ostatnich omiu kwartaach; Wykres 2.55). Midzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski na koniec III kw. 2011 r. poprawia si istotnie w porwnaniu do II kw. 2011 r. Wpyny na to gwnie rnice kursowe i zmiany wyceny (Wykres 2.56)50.
(w %) Saldo obrotw biecych i kapitaowych/ PKB (w %) Saldo obrotw towarowych/ PKB (w %) Zagraniczne inwestycje bezporednie brutto/ deficyt obrotw biecych (w %) Zagraniczne inwestycje bezporednie brutto/ deficyt obrotw biecych i kapitaowych (w %) Oficjalne aktywa rezerwowe w miesicach importu towarw i usug Zaduenie zagraniczne/ PKB (w %) Zaduenie zagraniczne krtkoterminowe/o ficjalne aktywa rezerwowe (w %) Midzynarodowa pozycja inwestycyjna netto/PKB (w %)
rdo: Dane NBP.
-5,4 -2,3 -2,8 -2,5 -2,4 -2,7 -2,8 -2,9 -2,9 -2,7 -5,8 -1,7 -2,5 -1,8 -1,9 -2,1 -2,5 -2,6 -2,9 -3,0
43 77 41
2010
2008
2009
86 78 47 41 39 40
58
51 132 67 134 122 74 67 64 68
99
3,3 5,3 5,4 5,8 6,0 5,9 5,4 5,6 5,4 5,2
48 63 67
64 65 67 67 68 69 66
106 88 82
79 77 79 82 88 87 77
-48 -62 -65 -59 -58 -63 -65 -64 -66 -58
Wykres 2.56 Midzynarodowa pozycja inwestycyjna netto Polski.

04q1 0 mld EUR (lewa o) -30 -60 -90 -120 -150 -180 -210 -240 -270 proc. PKB (prawa o) -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 06q1 08q1 10q1 0
rdo: Dane NBP. Od I kw. 2010 r. dostosowano metodologi liczenia midzynarodowej pozycji inwestycyjnej Polski do nowych standardw midzynarodowych przyjtych przez MFW, co spowodowao wzrost wartoci polskich inwestycji bezporednich za granic oraz spadek wartoci kapitaw wasnych w zagranicznych inwestycjach bezporednich.
49
Niska nadwyka na rachunku finansowym w III kw. ub.r. bya w gwnej mierze rezultatem wycofania rodkw z rachunkw nierezydentw w polskich bankach. 50 Wicej informacji na temat zagadnie zwizanych z bilansem patniczym znajduje si w publikacji NBP Bilans patniczy Rzeczypospolitej Polskiej za III kwarta 2011 r..
56
Rozdzia 3
pPOLITYKA PIENINA W OKRESIE LISTOPAD 2011 R. - MARZEC 2012 R.

3. Polityka pienina w okresie listopad 2011 r. - marzec 2012 r.
Na posiedzeniach w listopadzie i w grudniu 2011 r. oraz w styczniu, w lutym i w marcu 2012 r. Rada utrzymywaa stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50% w skali rocznej; stopa lombardowa 6,00% w skali rocznej; stopa depozytowa 3,00% w skali rocznej; stopa redyskonta weksli 4,75% w skali rocznej. W kolejnej czci rozdziau przedstawiono opublikowane wczeniej Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki Pieninej (ang. minutes) w listopadzie i w grudniu 2011 r. oraz w styczniu i w lutym 2012 r., a take Informacj po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w marcu br. Opis dyskusji na marcowym posiedzeniu RPP zostanie opublikowany 22 marca br., a nastpnie umieszczony w kolejnym Raporcie.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 9 listopada 2011 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej omawiaa uwarunkowania zewntrzne polskiej gospodarki, biece i przysze ksztatowanie si krajowej koniunktury oraz perspektywy powrotu inflacji do celu inflacyjnego, take w wietle listopadowej projekcji NBP. W tym kontekcie Rada dyskutowaa na temat biecej i przyszych decyzji dotyczcych polityki pieninej. Odnoszc si do sytuacji w otoczeniu polskiej gospodarki wskazywano, e cho cz biecych danych dla Stanw Zjednoczonych i strefy euro okazaa si lepsza od oczekiwa, to wskaniki koniunktury sygnalizuj osabiane si aktywnoci w gospodarce wiatowej. Znajduje to odzwierciedlenie w dalszym obnianiu przez instytucje midzynarodowe prognoz wzrostu PKB dla najwikszych gospodarek. Cz czonkw Rady podkrelaa przy tym, e rozwizanie kryzysu zadueniowego w strefie euro bdzie procesem dugotrwaym i trudnym z ekonomicznego, politycznego i instytucjonalnego punktu widzenia. Cz czonkw Rady oceniaa, e w strefie euro nastpi prawdopodobnie istotny i dugotrway spadek dynamiki PKB wynikajcy m.in. z koniecznego zacienienia polityki fiskalnej w wielu krajach tego regionu, co bdzie czynnikiem oddziaujcym w kierunku osabienia aktywnoci gospodarczej w Polsce. Czonkowie ci podkrelali, e szczeglnie silny wpyw na krajowy wzrost gospodarczy
58
poprzez zmniejszenie handlu zagranicznego Polski moe mie obnienie dynamiki PKB w Niemczech. Inni czonkowie Rady argumentowali jednak, e mimo oczekiwanego wyranie niszego tempa wzrostu gospodarczego za granic, eksport z Polski m.in. biorc pod uwag popraw konkurencyjnoci cenowej polskiej produkcji wynikajc z deprecjacji kursu zotego w ostatnich miesicach moe nadal rosn relatywnie szybko. Zdaniem tych czonkw pozwala to oczekiwa, e tempo wzrostu gospodarczego w Polsce nie ulegnie silnemu spowolnieniu. Jednoczenie niektrzy czonkowie Rady argumentowali, e kryzys w strefie euro bdzie oddziaywa na gospodark polsk nie tylko poprzez ewentualny spadek popytu na polski eksport, ale rwnie poprzez moliwe ograniczenie poday kredytu przez banki krajowe bdce wasnoci podmiotw zagranicznych, ktre zgodnie z ustaleniami ze szczytu pastw strefy euro bd dyy do poprawy swojej sytuacji kapitaowej. Cz czonkw Rady argumentowaa jednak, e dziaalno krajowych bankw jest istotnym rdem zyskw dla ich zagranicznych wacicieli i dlatego ryzyko znacznego ograniczenia tej dziaalnoci nie jest due. Odnoszc si do utrzymywania si napi na europejskich rynkach finansowych z zwizku z kryzysem zadueniowym w strefie euro, a w szczeglnoci do sytuacji w europejskim systemie bankowym, wskazywano ponadto, e ich skutkiem moe by odpyw kapitau z rynkw wschodzcych, w tym z Europy rodkowo-Wschodniej i Polski. Zwracano przy tym uwag, e Polska charakteryzuje si relatywnie du zmiennoci kursu walutowego. Cz czonkw Rady podkrelaa rwnoczenie, e obecnie kurs zotego jest relatywnie saby i jeeli sytuacja na midzynarodowych rynkach finansowych si ustabilizuje, to mona oczekiwa powrotu do trendu aprecjacyjnego. Omawiajc uwarunkowania zewntrzne sytuacji gospodarczej w Polsce czonkowie Rady zwracali rwnie uwag na ksztatowanie si cen surowcw, zwaszcza energetycznych, na rynkach wiatowych. Podkrelano, e obecnie nie wida znaczcego spadku tych cen mimo oczekiwanego istotnego pogorszenia koniunktury za granic, co jest czynnikiem podwyszajcym inflacj na wiecie. Cz czonkw Rady argumentowaa, e wysokie ceny surowcw s wynikiem oddziaywania czynnikw dugookresowych, tj. wci znacznego popytu w szczeglnoci z krajw wschodzcych, przy ograniczonym w perspektywie kilku najbliszych lat wzrocie poday. Inni czonkowie Rady oceniali, e do utrzymywania si cen surowcw na wysokim poziomie przyczynia si wysoka nadpynno na rynkach finansowych zwizana z kontynuacj ekspansywnej polityki pieninej przez gwne banki centralne. W odniesieniu do polityki pieninej gwnych bankw centralnych niektrzy czonkowie Rady wskazywali ponadto, e zwaszcza w Stanach Zjednoczonych i strefie euro inflacja ksztatuje si obecnie na wysokim poziomie, a dotychczasowa i ewentualna dalsza ekspansja monetarna moe przeoy si na trwae zwikszenie inflacji w otoczeniu polskiej gospodarki. Odnoszc si do oceny stanu koniunktury w Polsce podkrelano, e dane o produkcji przemysowej i budowlano-montaowej oraz o sprzeday detalicznej okazay si lepsze od oczekiwa i wskazuj na relatywnie dobr sytuacj w gospodarce krajowej. Jednoczenie wskazywano, e wprawdzie w wietle wikszoci prognoz, w tym listopadowej projekcji NBP, w kolejnych kwartaach prawdopodobne jest spowolnienie aktywnoci gospodarczej, to jednak ze wzgldu na znaczn odporno polskich firm na zjawiska kryzysowe za granic, wzrost gospodarczy w kolejnych kwartaach moe by wyszy ni obecnie prognozowany. Zdaniem czci czonkw Rady, rwnie dobra sytuacja finansowa przedsibiorstw, relatywnie wysoka konkurencyjno polskich dbr na
59
rynkach wiatowych oraz stabilny system bankowy s czynnikami, ktre bd podtrzymyway wzrost PKB w Polsce. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali rwnoczenie na wynikajc z oddziaywania uwarunkowa zewntrznych zwikszon niepewno, co do dalszego ksztatowania si krajowej koniunktury, ktra sprawia, e w latach 2012-2013 moliwy jest w Polsce zarwno silniejszy, jak i sabszy ni przewidziany w projekcji wzrost PKB. Zdaniem niektrych czonkw Rady obecnie czynnikiem niepewnoci jest take ksztat programu gospodarczego rzdu, jaki wyoni si po wyborach parlamentarnych. Inni czonkowie Rady zwracali uwag na pewne sygnay, ktre mog wiadczy o spowolnieniu krajowej aktywnoci gospodarczej, w tym zwaszcza inwestycyjnej. Omawiajc ksztatowanie si inflacji wskazywano, e dalszy spadek cen ywnoci przeoy si na obnienie inflacji we wrzeniu, jednak do koca roku mona oczekiwa utrzymania si jej wyranie powyej grnej granicy odchyle od celu inflacyjnego. Cz czonkw Rady podkrelaa, e zgodnie z wikszoci prognoz na pocztku 2012 r. wygasanie wpywu podwyki stawek VAT oraz znacznych wzrostw cen ywnoci i energii z pierwszej poowy 2011 r. przeoy si na spadek rocznego wskanika inflacji, jednak zgodnie z listopadow projekcj NBP w drugiej poowie 2012 r. inflacja moe ponownie nieco wzrosn. Wskazywano, e czynnikiem ryzyka dla trwaego powrotu inflacji w okolice celu inflacyjnego pozostaje ksztatowanie si kursu zotego. Obok osabienia zotego wrd czynnikw oddziaujcych w kierunku wyszej dynamiki cen, czonkowie Rady wymieniali obserwowane w ostatnim okresie wysokie wzrosty cen paliw oraz przyspieszenie PPI, ktre z pewnym opnieniem mog przeoy si na cen dbr konsumpcyjnych. Niektrzy czonkowie Rady zwracali take uwag na ryzyko wikszych ni si obecnie oczekuje podwyek cen administrowanych, w tym na moliwy silny wzrost cen energii wynikajcy z wprowadzania przez Polsk pakietu klimatyczno-energetycznego UE, ktre w poczeniu z relatywnie wysokim tj. wyszym ni wieloletnia rednia poziomem inflacji bazowej przewidywanym w listopadowej projekcji NBP mog przyczyni si do wyduenia okresu utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie. Czonkowie Rady zwracali jednoczenie uwag, e wobec ryzyka osabienia wzrostu gospodarczego w kraju w kolejnych kwartaach prawdopodobiestwo narastania popytowej presji inflacyjnej jest mae. Argumentowano rwnie, e obecna sytuacja na rynku pracy, w tym podwyszona stopa bezrobocia, spadek zatrudnienia w przedsibiorstwach oraz spadek liczby ofert pracy, i brak perspektyw jej istotnej poprawy bdzie sprzyja ograniczeniu inflacji. Odnoszc si do biecego poziomu stp procentowych NBP, Rada uznaa, e oczekiwane obnienie si inflacji w polskiej gospodarce zwizane z nisz dynamik krajowego wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartaach (a take efektami bazy), uzasadnia pozostawienie stp na niezmienionym poziomie. Tak ocen wspiera te listopadowa projekcji inflacji i PKB. Jednoczenie nadal wskazywano, e czynnikiem ryzyka dla wzrostu cen pozostaje wpyw sytuacji na rynkach finansowych na ksztatowanie si kursu zotego. Dyskutujc na temat przyszej polityki pieninej, czonkowie Rady zwracali uwag na utrzymujc si znaczn niepewno, co do ksztatowania si aktywnoci gospodarczej i inflacji zarwno na wiecie, jak i w Polsce. Wikszo czonkw Rady podtrzymaa przy tym ocen, e przy obecnie oczekiwanym scenariuszu makroekonomicznym zakadajcym spowolnienie wzrostu gospodarczego i jednoczesne stopniowe obnianie si inflacji, moliwa jest stabilizacja stp procentowych na obecnym poziomie w kolejnych kwartaach. Nadal argumentowano, e stabilizacja parametrw polityki pieninej sprzyja utrzymaniu stabilnoci makroekonomicznej.
60
Jednoczenie podobnie jak na poprzednim posiedzeniu cz czonkw Rady bya zdania, e w kolejnych kwartaach prawdopodobiestwo podwyek stp jest wiksze ni obniek. Czonkowie ci oceniali, e wprawdzie inflacja w znacznym stopniu pozostaje pod wpywem czynnikw zewntrznych, to w przypadku gdyby krajowa aktywno gospodarcza okazaa si odporna na spowolnienie wzrostu PKB za granic i przez to ograniczenie presji inflacyjnej wynikajce z pogorszenia koniunktury okazao si mniejsze ni si obecnie oczekuje, uzasadnione mogoby by podniesienie stp procentowych NBP. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali natomiast, e dla polityki pieninej NBP bardzo wana jest sytuacja w strefie euro, gdzie znaczce pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego skonio Europejski Bank Centralny do obnienia w listopadzie stp procentowych. W tym kontekcie czonkowie ci oceniali, e obnienie stp procentowych NBP w pewnej perspektywie moe by uzasadnione. Na listopadowym posiedzeniu Rada pozostawia podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 7 grudnia 2011 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej omawiaa sytuacj w otoczeniu polskiej gospodarki oraz perspektywy wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce. W tym kontekcie Rada dyskutowaa na temat biecej i przyszych decyzji dotyczcych polityki pieninej. Omawiajc zewntrzne uwarunkowania sytuacji gospodarczej w Polsce, wskazywano na nisk w III kw. br. dynamik PKB w strefie euro i wysokie prawdopodobiestwo recesji w tej gospodarce w kolejnych kwartaach, do czego mog przyczynia si problemy kryzysu zadueniowego. Z kolei w Stanach Zjednoczonych wzrost PKB w III kw. br. nieznacznie przyspieszy i zdaniem czci czonkw Rady mona ocenia, e gospodarka amerykaska prawdopodobnie powraca stopniowo do stanu rwnowagi, cho z wysz stop bezrobocia i nisz dynamik produktu potencjalnego. Rwnoczenie podkrelano, e mimo lepszej obecnie kondycji gospodarki amerykaskiej, w przypadku recesji w strefie euro mona spodziewa si spowolnienia aktywnoci gospodarczej take w Stanach Zjednoczonych. Odnoszc si do problemu kryzysu zadueniowego w strefie euro, czonkowie Rady wskazywali, e same zapowiedzi przeprowadzenia reform gospodarczych, w tym w szczeglnoci wzmocnienia dyscypliny i koordynacji fiskalnej w krajach strefy euro nie poparte szybkimi dziaaniami dostosowawczymi mog okaza si niewystarczajce do uspokojenia nastrojw na rynkach finansowych. Podkrelano, e pogorszenie nastrojw w gospodarce wiatowej, zwizane w duym stopniu z kryzysem w strefie euro i towarzyszce mu utrzymywanie si napi na rynkach finansowych przyczynio si do obserwowanej w ostatnich miesicach deprecjacji kursu zotego. Cz czonkw Rady oceniaa, e wynikajca z deprecjacji poprawa konkurencyjnoci cenowej krajowej produkcji bdzie oddziaywaa w kierunku ograniczenia spadku dynamiki polskiego eksportu w reakcji na oczekiwane osabienie wzrostu gospodarczego na wiecie, a zwaszcza w strefie euro.
61
W poczeniu z pogorszeniem si konkurencyjnoci cenowej importu, sabszy zoty bdzie zatem sprzyja wyszej dynamice produkcji krajowej i poprawie w bilansie obrotw biecych Polski. Jednoczenie czonkowie Rady wskazywali, e w zwizku z tym, i znaczn cze zaduenia polskich przedsibiorstw stanowi zaduenie zagraniczne, osabienie kursu zotego przeoy si na pogorszenie rachunku finansowego bilansu patniczego. Deprecjacja zotego powoduje take wzrost wartoci krajowego zaduenia denominowanego w walutach obcych, co szczeglnie w przypadku gospodarstw domowych moe zwiksza trudnoci z jego spat, a w rezultacie oddziaywa w kierunku pogorszenia sytuacji sektora bankowego i ograniczenia poday kredytw. Niektrzy czonkowie Rady zwracali te uwag na ryzyko nasilenia w nastpstwie kryzysu w strefie euro i trudnej sytuacji kapitaowej bankw europejskich odpywu kapitau z Polski i w konsekwencji ograniczenia poday kredytu dla polskich podmiotw. Inni czonkowie oceniali, e w warunkach sabszego wzrostu gospodarczego zmniejszy si przede wszystkim popyt na kredyt. Cz czonkw Rady wskazywaa, e w przypadku poprawy nastrojw na wiatowych rynkach finansowych, biorc pod uwag niedowartociowanie kursu zotego oraz oczekiwane zmniejszenie skali nierwnowagi zewntrznej (tj. popraw bilansu obrotw biecych) i wewntrznej (tj. zmniejszenie deficytu sektora finansw publicznych) polskiej gospodarki, moliwe jest stopniowe umocnienie kursu zotego. Zwracano jednak uwag, e w warunkach wstrzsw za granic i wzrostu awersji do ryzyka, powodujcej zwikszenie premii za ryzyko, zmienno zotego nadal moe by podwyszona. Analizujc biec sytuacj w Polsce, wskazywano, e dane o PKB w III kw. potwierdziy, i w okresie tym utrzymao si relatywnie wysokie tempo wzrostu gospodarczego. Cz czonkw Rady oceniaa przy tym, e oczekiwane spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce bdzie zwizane przede wszystkim ze wzrostem niepewnoci wynikajcej z oddziaywania czynnikw zewntrznych. Potwierdzaj to, ich zdaniem, badania koniunktury, z ktrych wynika, e wykorzystanie mocy produkcyjnych utrzymuje si na stosunkowo wysokim poziomie. Niektrzy czonkowie Rady zwracali w tym kontekcie uwag, e obawy o skutki obecnego kryzysu dla sytuacji gospodarczej w Polsce znacznie silniej oddziauj na dziaalno sektora przedsibiorstw, a istotnie sabiej na zachowania konsumentw, na co wskazuje utrzymujca si wysoka dynamika sprzeday detalicznej. W odniesieniu do perspektyw wzrostu gospodarczego w Polsce, czonkowie Rady oceniali, e mimo spodziewanego pewnego osabienia dynamiki PKB w 2012 r., na tle wyranego spowolnienia aktywnoci gospodarczej na wiecie bdzie ona stosunkowo wysoka. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali przy tym, e wzrost PKB w 2012 r. moe przekroczy 3% r/r, a wanym czynnikiem podtrzymujcym go bdzie konsumpcja prywatna. Zdaniem niektrych czonkw Rady, gwnym ryzykiem dla wzrostu PKB bdzie ksztatowanie si dynamiki inwestycji prywatnych, przy prawdopodobnym zmniejszeniu skali inwestycji publicznych wspfinansowanych ze rodkw Unii Europejskiej. Omawiajc ksztatowanie si inflacji w Polsce, wskazywano, e jej obecnie podwyszony poziom wynika gwnie z oddziaywania czynnikw pozostajcym poza bezporednim wpywem krajowej polityki pieninej, tj. wysokich cen surowcw na rynkach wiatowych, osabienia zotego zwizanego ze wzrostem awersji do ryzyka na wiatowych rynkach finansowych oraz wzrostu cen administrowanych. Dwa pierwsze z tych czynnikw znajduj odzwierciedlenie w wysokiej dynamice PPI. Cz czonkw Rady zwracaa przy tym uwag, e utrzymywanie si inflacji istotnie powyej celu
62
przez duszy okres nie sprzyja zakotwiczeniu oczekiwa inflacyjnych, co jest widoczne w pogarszaniu si percepcji inflacji i struktury odpowiedzi osb prywatnych na pytania ankietowe dotyczce oczekiwa inflacyjnych. Wrd czynnikw oddziaujcych, cho w mniejszym stopniu, w kierunku wyszej inflacji wymieniano te czynniki popytowe, przekadajce si na wzrost inflacji bazowej, w tym przede wszystkim utrzymujc si stosunkowo wysok dynamik spoycia indywidualnego. Jednoczenie cz czonkw Rady wskazywaa na ksztatowanie si sytuacji na rynku pracy, a w szczeglnoci na utrzymywanie si podwyszonej stopy bezrobocia, spadek zatrudnienia w przedsibiorstwach oraz umiarkowan dynamik wynagrodze, ktre ograniczaj presj kosztow i w efekcie presj inflacyjn. W tym kontekcie niektrzy czonkowie Rady oceniali, e w drugiej poowie 2012 r. moliwe jest obnienie si inflacji do poziomu celu inflacyjnego. Wrd czynnikw ograniczajcych inflacj niektrzy czonkowie Rady wymieniali te wzrost stopy oszczdnoci w sektorze przedsibiorstw. Gwnym czynnikiem ograniczajcym presj inflacyjn w kolejnych kwartaach bdzie, w opinii Rady, sabsza dynamika PKB wynikajca przede wszystkim z niszego wzrostu gospodarczego na wiecie. Zdaniem czonkw Rady osabienie krajowej aktywnoci gospodarczej bdzie rwnie wynika z dalszego zacienienia polityki fiskalnej. Jednak w kontekcie wpywu tego zacienienia na inflacj niektrzy czonkowie Rady oceniali, e struktura zacienienia moe w krtkim okresie oddziaywa w kierunku wyszej inflacji. W znacznej mierze bdzie ono bowiem polega na zwikszeniu obcie podatkowych. Jednoczenie dalsze przeoenie si obserwowanej w ostatnich miesicach deprecjacji zotego na ceny krajowe, przy braku zakotwiczenia oczekiwa inflacyjnych na poziomie celu inflacyjnego, stwarza zdaniem czci czonkw Rady ryzyko utrwalenia si podwyszonej inflacji. Zwracano rwnie uwag na spodziewane w 2012 r. podwyki cen administrowanych, akcyzy i opat, ktrych wysoko pozostaje w gestii samorzdw, jako na czynniki oddziaujce w kierunku wyduenia okresu powrotu inflacji do celu inflacyjnego. Dyskutujc na temat biecego poziomu stp procentowych NBP, Rada uznaa, e powinny one pozosta niezmienione. W uzasadnieniu tej decyzji wskazywano na wysok obecnie niepewno co do ksztatowania si aktywnoci gospodarczej i inflacji zarwno na wiecie, jak i w Polsce, co utrudnia jednoznaczn ocen prawdopodobiestwa uksztatowania si inflacji powyej lub poniej celu inflacyjnego w horyzoncie najsilniejszego oddziaywanie polityki pieninej na gospodark. Ponadto cz czonkw Rady argumentowaa, e stabilizacja parametrw polityki pieninej sprzyja, szczeglnie w warunkach podwyszonej niepewnoci, utrzymaniu stabilnoci makroekonomicznej. W ocenie niektrych czonkw Rady utrzymujca si na podwyszonym poziomie bieca inflacja i jej relatywnie dugi okres oczekiwanego powrotu do celu mog stanowi przesanki do podwyki stp procentowych. Z drugiej jednak strony prawdopodobne osabienie wzrostu gospodarczego na wiecie i w Polsce powinno agodzi presj inflacyjn w rednim okresie. W takiej sytuacji, w ocenie czci czonkw Rady, zaostrzenie polityki pieninej moe dodatkowo osabi krajowy wzrost gospodarczy i zwikszy ryzyko uksztatowania si inflacji poniej celu w dugim okresie. Dyskutujc na temat kierunku przyszej polityki pieninej, cz czonkw Rady podtrzymaa ocen, e utrzymywanie si stosunkowo zrwnowaonego bilansu czynnikw ksztatujcych przysz inflacj uzasadnia stabilizacj stp procentowych na obecnym poziomie take w najbliszych kwartaach.
63
Oczekiwany przez nich scenariusz makroekonomiczny zakada agodne spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego i jednoczesne stopniowe obnianie si inflacji. Cz czonkw Rady bya natomiast zdania, e w przyszoci moe by uzasadnione zacienienie polityki pieninej. Wskazuje na to ich zdaniem wysokie prawdopodobiestwo utrzymywania si inflacji na podwyszonym poziomie w kolejnych kwartaach mimo oczekiwanego spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego, za czym przemawia sabsza wraliwo inflacji na ujemn luk popytow, silniejsze przeoenie si zmian kursu walutowego na inflacj w warunkach duych i jednokierunkowych zmian kursu i stosunkowo wysoki wzrost poday pienidza. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali natomiast na scenariusze makroekonomiczne, ktre uzasadniayby obnienie w przyszoci stp procentowych. Byoby to, wedug nich, wskazane w warunkach silnego osabienia tempa wzrostu gospodarczego, przy jednoczesnym obnieniu si inflacji do celu. Rada pozostawia podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 11 stycznia 2012 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowaa na temat biecej i przyszych decyzji dotyczcych polityki pieninej w kontekcie oczekiwanego ksztatowania si wzrostu gospodarczego i inflacji w Polsce. Na wzrost i inflacj bd silnie wpywa zarwno uwarunkowania zewntrzne (perspektywy wzrostu za granic, sytuacja na rynkach finansowych, ceny surowcw), jak i czynniki krajowe, a take ksztatowanie si kursu walutowego. Analizujc sytuacj w polskiej gospodarce, czonkowie Rady wskazywali, e biece dane o produkcji przemysowej, budowlano-montaowej i sprzeday detalicznej, wskazuj na wci relatywnie wysoki wzrost gospodarczy. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali take na stabilny przyrost kredytu i to mimo wczeniejszego podwyszenia stp procentowych jako sygna utrzymywania si relatywnie dobrej koniunktury. Jednoczenie podkrelano, e w kolejnych kwartaach naley oczekiwa obnienia si dynamiki krajowej aktywnoci gospodarczej. Zwracano przy tym uwag, e niepewno zwizana z otoczeniem polskiej gospodarki, w tym skala spowolnienia gospodarczego za granic oraz potencjalne skutki zaburze na midzynarodowych rynkach finansowych dla polskiej gospodarki, w poczeniu z niepewnoci co do tempa i struktury dalszego zacienienia krajowej polityki fiskalnej, utrudniaj ocen tego, jak silne bdzie osabienie popytu w Polsce. Omawiajc uwarunkowania zewntrzne koniunktury krajowej, czonkowie Rady wskazywali, e napicia na rynkach finansowych zwizane z kryzysem zadueniowym w strefie euro utrzymuj si, a prognozy wzrostu dla tej gospodarki s nadal rewidowane w d. Niektrzy czonkowie Rady podkrelali przy tym, e istnieje ryzyko silnego ograniczenia akcji kredytowej w krajach strefy euro, co dodatkowo pogorszyoby perspektywy wzrostu tego obszaru. Inni czonkowie Rady oceniali jednak, e ryzyko dalszego istotnego pogorszenia prognoz wzrostu dla strefy euro, a w szczeglnoci dla krajw bdcych wanymi partnerami handlowymi Polski, jest ograniczone.
64
Zdaniem niektrych czonkw Rady napicia w europejskim systemie bankowym mog przeoy si na ograniczenie akcji kredytowej w Polsce. Odnoszc si do ryzyka ograniczenia finansowania krajowej akcji kredytowej przez banki zagraniczne, inni czonkowie Rady oceniali jednak, e jest ono niewielkie, a biorc pod uwag, i znaczna cz firm finansuje si ze rodkw wasnych lub bezporednio z zagranicy, ewentualne ograniczenie poday kredytw przez krajowe banki nie powinno przeoy si na znaczce osabienie aktywnoci przedsibiorstw w Polsce. Odnoszc si do perspektyw handlu zagranicznego, cz czonkw Rady argumentowaa, e osabienie kursu zotego, poprzez popraw konkurencyjnoci cenowej polskiej produkcji, bdzie czynnikiem agodzcym skutki spadku popytu zagranicznego na eksport z Polski. Inni czonkowie Rady wskazywali, e duy udzia handlu wewntrzkorporacyjnego w polskim eksporcie powoduje, e wielko wymiany handlowej jest mao wraliwa na zmiany kursu walutowego. Wikszo czonkw Rady oceniaa jednak, e w kolejnych kwartaach naley oczekiwa poprawy salda handlowego Polski i dodatniego wkadu eksportu netto do wzrostu PKB. Zdaniem czci czonkw Rady osabienie koniunktury w Polsce moe okaza si mniejsze ni dotychczas oczekiwano, na co wskazuje utrzymywanie si relatywnie stabilnej dynamiki produkcji pomimo obnienia wyprzedzajcych wskanikw koniunktury. Przemawia za tym take utrzymujcy si wzrost kredytw inwestycyjnych dla przedsibiorstw oraz szybki przyrost kredytw mieszkaniowych dla gospodarstw domowych. Czonkowie ci podkrelali przy tym, e aktywno w strefie euro bdzie najsabsza w krajach najbardziej dotknitych kryzysem zaduenia, ktre s jednak stosunkowo mao powizane z polsk gospodark. Zwracali oni ponadto uwag na to, e w poprzednich latach polska gospodarka rozwijaa si stosunkowo szybko nawet przy sabym wzrocie w strefie euro. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali natomiast, e spowolnienie wzrostu gospodarczego moe by silniejsze ni wczeniej sdzono. Za realizacj takiego scenariusza, zdaniem tych czonkw Rady, przemawia pogarszanie si perspektyw inwestycji przedsibiorstw wraz z oczekiwanym osabieniem dziaalnoci inwestycyjnej sektora publicznego. Jednoczenie bdce elementem zacienienia fiskalnego zamroenie pac w sferze budetowej bdzie ograniczao wzrost konsumpcji. Podobny efekt bdzie miao utrzymywanie si stopy bezrobocia na podwyszonym poziomie, co moe ogranicza wzrost wynagrodze w caej gospodarce. Omawiajc przebieg procesw inflacyjnych, zwracano uwag na wikszy od oczekiwa wzrost inflacji w listopadzie 2011 r. oraz rewizj w gr prognoz inflacyjnych na najbliszy rok, wynikajce w znacznym stopniu z dotychczasowej deprecjacji zotego. Wskazywano, e utrzymywaniu si inflacji na podwyszonym poziomie towarzyszy istotny wzrost oczekiwa inflacyjnych osb prywatnych i przedsibiorstw. Cz czonkw Rady podkrelaa, e cho inflacja w kolejnych miesicach powinna zacz si obnia, to prawdopodobnie pozostanie duej ni dotychczas oceniano powyej celu inflacyjnego. Wskazywano, e czynnikiem podwyszajcym inflacj pozostaje wzrost stawek podatkw porednich oraz cen administrowanych. Niektrzy czonkowie Rady zwracali ponadto uwag, e ksztatowanie si jednostkowych kosztw pracy moe sabiej ni w latach ubiegych ogranicza presj inflacyjn. Ich zdaniem znaczce podniesienie pacy minimalnej, podwyszenie skadki rentowej oraz rosncy odsetek dugotrwale
65
bezrobotnych, ktrzy nie stanowi istotnej konkurencji dla pracownikw i aktywnie poszukujcych pracy, w poczeniu z obnieniem wydajnoci pracy wynikajcym z oczekiwanego osabienia koniunktury, bd bowiem oddziayway w kierunku wzrostu dynamiki jednostkowych kosztw pracy. Odnoszc si do zewntrznych uwarunkowa procesw inflacyjnych, niektrzy czonkowie Rady podkrelali, e czynnikami utrudniajcymi znaczce obnienie inflacji w Polsce w rednim okresie bd trwale podwyszona inflacja za granic oraz utrzymywanie si wysokich cen surowcw zwizane ich zdaniem z silnie ekspansywn polityk pienin gwnych bankw centralnych, w tym ze znaczn nadpynnoci na wiatowych rynkach finansowych. Oprcz ekspansywnej polityki pieninej wysokim cenom surowcw bd take sprzyja: wci rosncy popyt ze strony krajw rozwijajcych si oraz moliwy wzrost napi politycznych w krajach bdcych eksporterami surowcw. Obnienie krajowej inflacji bdzie dodatkowo utrudniane, zdaniem tych czonkw Rady, przez sabszy antyinflacyjny wpyw importu z krajw o niskich kosztach wytwarzania, gdzie wzrost kosztw pracy przewysza wzrost wydajnoci pracy i nastpuje wzgldne umocnienie ich kursw walutowych. Odnoszc si do dotychczasowej polityki pieninej, czonkowie Rady oceniali, e dokonane w I poowie 2011 r. podwyki stp procentowych NBP, a nastpnie stabilizacja parametrw polityki pieninej w II poowie 2011 r. sprzyjay utrzymaniu stabilnoci makroekonomicznej. W ostatnich miesicach 2011 r. nie potwierdziy si wczeniejsze sygnay o istotnym spowolnieniu gospodarczym w Polsce, a jednoczenie nastpio podwyszenie inflacji, przez co wzroso ryzyko utrzymania si inflacji powyej celu. Niektrzy czonkowie Rady byli ponadto zdania, e mimo utrzymania niezmienionych stp procentowych NBP deprecjacja kursu i wzrost inflacji doprowadziy do zagodzenia warunkw monetarnych w ostatnich miesicach. Rozwaajc decyzj dotyczc stp procentowych NBP, czonkowie Rady byli zgodni, e na biecym posiedzeniu stopy powinny pozosta niezmienione. Przemawia za tym przede wszystkim wysoka niepewno dotyczca aktywnoci gospodarczej w najbliszych kwartaach. W odniesieniu do przyszych decyzji, wikszo czonkw Rady uznaa natomiast, e w przypadku utrzymania si relatywnie wysokiego tempa krajowego wzrostu gospodarczego oraz podwyszonej inflacji, a take wysokich oczekiwa inflacyjnych, nie mona wykluczy podwyszenia stp procentowych NBP. Zwracano uwag, e w ocenie redniookresowych perspektyw wzrostu i inflacji pomocne bd napywajce informacje o aktywnoci gospodarczej i procesach inflacyjnych w Polsce w najbliszych miesicach, a take marcowa projekcja NBP. Wikszo czonkw Rady podkrelaa, e rozwaenie w przyszoci decyzji o podwyszeniu stp procentowych NBP byoby uzasadnione w przypadku, gdyby aktywno gospodarcza ulega tylko nieznacznemu osabieniu, a inflacja nie wykazywaaby wyranego trendu spadkowego. Wanym uwarunkowaniem takiej decyzji byoby rwnie zakoczenie rewizji w d prognoz wzrostu dla strefy euro. Czonkowie ci podkrelali ponadto, e w przyszych decyzjach dotyczcych polityki pieninej wan rol bdzie odgrywaa ocena realizacji dalszego zacienienia polityki fiskalnej. Jednoczenie niektrzy czonkowie Rady argumentowali, e w przypadku silnego osabienia wzrostu gospodarczego lub istotnego wzmocnienia zotego uzasadnione moe okaza si obnienie stp procentowych NBP.
66
Rada pozostawia podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady Polityki Pieninej w dniu 8 lutego 2012 r. W trakcie posiedzenia Rada Polityki Pieninej dyskutowaa na temat biecej i przyszych decyzji dotyczcych polityki pieninej w kontekcie ksztatowania si sytuacji makroekonomicznej za granic oraz w Polsce, w tym przebiegu procesw inflacyjnych w gospodarce polskiej. Omawiajc uwarunkowania zewntrzne zwracano uwag na dalsze rewizje w d prognoz wzrostu PKB dla strefy euro, wskazujcych obecnie na stagnacj w tej gospodarce w 2012 r. Cz czonkw Rady wskazywaa przy tym, e denie bankw do zwikszenia kapitaw wasnych stwarza ryzyko dalszego ograniczenia akcji kredytowej w krajach strefy euro, co dodatkowo pogorszyoby perspektywy wzrostu tego obszaru. Rwnoczenie wskazywano, e poprawia si koniunktura w Stanach Zjednoczonych, cho niektrzy czonkowie Rady argumentowali, e przyspieszenie konsumpcji, jakie nastpio w IV kw. 2011 r., moe okaza si przejciowe i w kolejnych kwartaach naley oczekiwa osabienia wzrostu w gospodarce amerykaskiej. Analizujc sytuacj w otoczeniu polskiej gospodarki, czonkowie Rady zwracali uwag, e mimo utrzymujcej si niepewnoci zwizanej z kryzysem fiskalnym w niektrych krajach strefy euro, poprawiy si nastroje na wiatowych rynkach finansowych. Znalazo to odzwierciedlenie w aprecjacji walut gospodarek wschodzcych, w tym zotego. Czonkowie Rady podkrelali jednoczenie, e trudno oceni trwao umocnienia si polskiej waluty, bo cho kurs rwnowagi jest najprawdopodobniej nadal silniejszy ni kurs rynkowy, to na ksztatowanie si kursu zotego decydujcy wpyw maj obecnie czynniki globalne, w tym przede wszystkim zmiany awersji do ryzyka na rynkach finansowych. Omawiajc perspektywy krajowego wzrostu gospodarczego czonkowie Rady wskazywali na sygnay spowalniania aktywnoci, a w szczeglnoci na obnianie si dynamiki polskiego eksportu do strefy euro, utrzymywanie si stopy bezrobocia na podwyszonym poziomie oraz osabienie wzrostu kredytw dla gospodarstw domowych. Zdaniem czci czonkw Rady obnienie krajowej aktywnoci gospodarczej moe by jednak sabsze ni wczeniej oczekiwano, o czym moe wiadczy poprawa niektrych wskanikw koniunktury wskazujca na relatywn odporno polskiej gospodarki na pogarszanie si koniunktury za granic. Cz czonkw Rady oceniaa jednak, e dynamika PKB w Polsce moe obniy si istotnie, co ich zdaniem bdzie wynikao z jednej strony z dalszego zacienienia polityki fiskalnej, a z drugiej strony z obnienia si dynamiki konsumpcji prywatnej w zwizku z procesem odbudowy oszczdnoci gospodarstw domowych, po istotnym obnieniu stopy oszczdnoci w ostatnim okresie. Rwnoczenie, zdaniem tych czonkw Rady, niewielkie obnienie si stopnia wykorzystania mocy produkcyjnych, znaczny poziom niepewnoci oraz duy udzia w inwestycjach przedsibiorstw inwestycji odtworzeniowych, ktrych realizacj atwo wstrzyma, powoduj, e dalsze przyspieszenie inwestycji jest mao prawdopodobne. Z kolei umocnienie kursu zotego, w sytuacji sabncej koniunktury za granic, bdzie oddziaywa w kierunku zmniejszenia wkadu eksportu netto do wzrostu krajowego PKB.
67
Odnoszc si do ksztatowania si procesw inflacyjnych, czonkowie Rady podkrelali, e oczekiwane osabienie krajowej aktywnoci gospodarczej zwizane zarwno ze spowolnieniem wzrostu w gospodarce wiatowej, jak i z zacienieniem krajowej polityki fiskalnej bdzie sprzyjao stopniowemu obnianiu si inflacji. Take umocnienie kursu zotego na pocztku 2012 r. bdzie czynnikiem oddziaujcym w kierunku niszej inflacji. Wskazywano, e presj inflacyjn w kolejnych kwartaach bdzie rwnie ogranicza podwyszony poziom bezrobocia i niska presja pacowa. Jednoczenie cz czonkw Rady zwracaa uwag, e od roku inflacja w Polsce utrzymuje si powyej grnej granicy odchyle od celu, tj. 3,5%. Czonkowie Rady podkrelali rwnie, e krtkookresowe prognozy NBP wskazuj na ryzyko, i pomimo pewnego obnienia inflacji w caym 2012 r. moe si ona utrzyma si powyej celu inflacyjnego 2,5%. Z kolei dugotrwae utrzymywanie si inflacji powyej celu zdaniem niektrych czonkw Rady rodzi ryzyko szerszej indeksacji umw, w tym dotyczcych wynagrodze, co byoby czynnikiem wzmacniajcym uporczywo inflacji i utrudniajcym jej obnienie do poziomu celu inflacyjnego. Czonkowie ci wskazywali, e podobny efekt moe mie ksztatowanie si oczekiwa inflacyjnych zarwno gospodarstw domowych, jak i przedsibiorstw na podwyszonym poziomie. Czonkowie Rady podkrelali, e czynnikiem podwyszajcym krajow inflacj pozostanie wzrost cen energii. W tym kontekcie wskazywano, e utrzymujcy si wzrost popytu na rop w gospodarce wiatowej, przy ograniczonej skali zwikszenia jej poday (zwaszcza biorc pod uwag napicia geopolityczne w rejonach jej wydobycia), mog oddziaywa w kierunku wyszych cen ropy naftowej take w duszym horyzoncie, ograniczajc spadek inflacji w Polsce. Cz czonkw Rady zwracaa przy tym uwag, e zgodnie z badaniami NBP, wzrs odsetek firm planujcych podwysza ceny swoich produktw w odpowiedzi na oczekiwany dalszy silny wzrost cen surowcw i materiaw. Podwysza krajow inflacj moe rwnie zdaniem niektrych czonkw Rady wzrost inflacji za granic, w przypadku gdy ekspansywna polityka gwnych bankw centralnych, w tym kolejne dziaania podejmowane przez nie w ramach luzowania ilociowego, zaczn przekada si na globaln presj inflacyjn. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali ponadto, e w obliczu oczekiwanego osabienia krajowej aktywnoci gospodarczej, wzrost dochodw budetowych moe by niszy od zaoonego, co biorc pod uwag planowan skal zacienienia fiskalnego stwarza ryzyko podniesienia podatkw porednich. To z kolei przeoyoby si na ponowny wzrost poziomu cen w polskiej gospodarce, wyduajc okres utrzymywania si podwyszonej inflacji. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali, e mimo utrzymania stp NBP na niezmienionym poziomie w ostatnim okresie, obserwowany wzrost stp na rynku midzybankowym w IV kw. ub.r. oznacza zwikszenie restrykcyjnoci warunkw monetarnych w Polsce, w szczeglnoci w poczeniu z aprecjacj kursu zotego na pocztku 2012 r. Cz czonkw Rady oceniajc poziom realnych stp procentowych argumentowaa jednak, e nie s one wysokie biorc pod uwag czynniki strukturalne oraz aktualn sytuacj makroekonomiczn w Polsce. Czonkowie ci zwracali rwnie uwag, e cakowity wzrost oprocentowania kredytw dla sektora prywatnego w 2011 r. by mimo wzrostu stp na rynku midzybankowym pod koniec 2011 r. nieco niszy ni skala podwyek stopy referencyjnej NBP dokonanych przez Rad w pierwszej poowie 2011 r. Czonkowie ci podkrelali ponadto, e dynamika poday pienidza ronie i obecnie ksztatuje si na stosunkowo wysokim poziomie.
68
Rozwaajc decyzj dotyczc stp procentowych NBP, czonkowie Rady byli zgodni, e na biecym posiedzeniu stopy powinny pozosta niezmienione. W odniesieniu do przyszych decyzji, wikszo czonkw Rady podtrzymaa ocen, e w przypadku utrzymania si relatywnie wysokiego tempa krajowego wzrostu gospodarczego oraz podwyszonej inflacji, a take wysokich oczekiwa inflacyjnych, nie mona wykluczy podwyszenia stp procentowych NBP. Wikszo czonkw Rady wskazywaa przy tym, e spadek inflacji wynikajcy z oczekiwanego osabienia popytu moe okaza si wolniejszy ni dotychczas oceniano. W tym kontekcie nadal podkrelano, e w ocenie redniookresowych perspektyw wzrostu i inflacji pomocne bd napywajce informacje o aktywnoci gospodarczej i procesach inflacyjnych w Polsce w najbliszych miesicach, a take marcowa projekcja NBP. Rada pozostawia podstawowe stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50%, stopa lombardowa 6,00%, stopa depozytowa 3,00%, stopa redyskonta weksli 4,75%.
Informacja po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w dniach 6-7 marca 2012 r. Rada postanowia utrzyma stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 4,50% w skali rocznej; stopa lombardowa 6,00% w skali rocznej; stopa depozytowa 3,00% w skali rocznej; stopa redyskonta weksli 4,75% w skali rocznej. Tempo wzrostu gospodarczego na wiecie nadal ksztatuje si na niskim poziomie. Przyspieszeniu dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych towarzyszy recesja w strefie euro oraz osabienie wzrostu w wikszoci najwikszych gospodarek wschodzcych. Jednoczenie od ostatniego posiedzenia Rady nadal poprawiay si niektre wskaniki wyprzedzajce, co sygnalizuje moliwo stabilizacji koniunktury w czci gospodarek. Czynnikiem hamujcym wzrost aktywnoci na wiecie jest jednak utrzymujcy si proces dostosowa w bilansach przedsibiorstw i gospodarstw domowych w czci krajw rozwinitych. Inflacja na wiecie pozostaje na podwyszonym poziomie, cho stopniowo spada. Jednym z gwnych czynnikw podwyszajcych inflacj s wysokie ceny surowcw, w tym ceny ropy, ktre ponownie wzrosy w ostatnim okresie. Utrzymuje si niepewno zwizana z kryzysem zadueniowym w niektrych krajach strefy euro. Rada zapoznaa si z przygotowan przez Instytut Ekonomiczny NBP projekcj inflacji i PKB, stanowic jedn z przesanek, na podstawie ktrych Rada podejmuje decyzje w sprawie stp procentowych NBP. Marcowa projekcja inflacji i PKB wskazuje, e tempo wzrostu PKB w kolejnych kwartaach ulegnie spowolnieniu, po czym od poowy 2013 r. wraz z oywieniem w gospodarce wiatowej zacznie ponownie rosn. Jednoczenie inflacja bdzie stopniowo obnia si i zbliy si do celu inflacyjnego pod koniec 2013 r. Zgodnie z marcow projekcj z modelu NECMOD przygotowan przy zaoeniu niezmienionych stp procentowych NBP z uwzgldnieniem danych dostpnych do 24 stycznia 2012 r. (cut-off date projekcji) inflacja znajdzie si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w przedziale 3,6-4,5% w 2012 r. (wobec 2,5-3,9% w projekcji listopadowej), 2,2-3,6% w 2013 r. (wobec 2,2-3,7%) oraz 1,2-3,0%
69
w 2014 r. Z kolei roczne tempo wzrostu PKB wedug tej projekcji znajdzie si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w przedziale 2,2-3,8% w 2012 r. (wobec 2,0-4,1% projekcji listopadowej), 1,1-3,5% w 2013 r. (wobec 1,5-4,0%) oraz 1,9-4,4% w 2014 r. Informacje, ktre napyny po 24 stycznia 2012 r., w szczeglnoci nisze od oczekiwa dane o inflacji w styczniu oraz istotna aprecjacja zotego, obniaj prognozowan inflacj w latach 2012 i 2013 odpowiednio o 0,3-0,4 i 0,20,3 pkt. proc. w stosunku do marcowej projekcji Instytutu Ekonomicznego NBP. W Polsce, dane o PKB w IV kw. ub.r., a take dane o produkcji i sprzeday detalicznej na pocztku br. wskazuj na utrzymywanie si relatywnie wysokiego wzrostu gospodarczego. Moliwo osabienia si aktywnoci gospodarczej w kolejnych kwartaach nadal sygnalizuje jednak stosunkowo niski poziom wikszoci wyprzedzajcych wskanikw koniunktury. W IV kw. 2011 r. zwikszya si liczba pracujcych w gospodarce. Rwnoczesny wzrost liczby osb aktywnych zawodowo przyczyni si jednak do podwyszenia stopy bezrobocia, co wci ogranicza wzrost pac w gospodarce. Istotny wzrost dynamiki pac w przedsibiorstwach w styczniu br. wynika najprawdopodobniej z czynnikw przejciowych. Nadal zwikszaa si akcja kredytowa dla przedsibiorstw. W styczniu zmniejszya si natomiast akcja kredytowa dla gospodarstw domowych, na co zoy si dalszy spadek kredytw konsumpcyjnych oraz spowolnienie wzrostu kredytw hipotecznych. Wedug wstpnych danych GUS, w styczniu 2012 r. roczna inflacja CPI obniya si do 4,1%, pozostajc jednak wyranie powyej celu inflacyjnego NBP (2,5%). Szacunki NBP wskazuj rwnie na istotne obnienie si inflacji bazowej. Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych oraz analitykw sektora finansowego mimo pewnej poprawy utrzymuj si natomiast na podwyszonym poziomie. Utrzymuje si take wysoka dynamika cen producentw. W ocenie Rady, w krtkim okresie inflacja mimo oczekiwanego pewnego obnienia prawdopodobnie pozostanie powyej celu inflacyjnego. Do utrzymania si inflacji na podwyszonym poziomie przyczyni si wczeniejsze osabienie zotego oraz utrzymujce si wysokie ceny surowcw, ktre mog prowadzi do dalszego wzrostu cen energii. W rednim okresie inflacja bdzie natomiast ograniczana przez oczekiwane osabienie wzrostu gospodarczego w warunkach utrzymujcej si umiarkowanej dynamiki pac oraz kontynuowanego zacienienia polityki fiskalnej. Spadkowi inflacji sprzyja take aprecjacja zotego obserwowana na pocztku biecego roku. Rada postanowia utrzyma stopy procentowe NBP na dotychczasowym poziomie. Rada nie wyklucza w przyszoci dalszego dostosowania polityki pieninej, gdyby utrzymay si korzystne sygnay dotyczce ksztatowania si aktywnoci gospodarczej w Polsce i jednoczenie perspektywy powrotu inflacji do celu nie ulegy poprawie. Rada przyja Raport o Inflacji Marzec 2012.
70
Rozdzia 4
PPROJEKCJA INFLACJI I PKB

4. Projekcja inflacji i PKB
Projekcja inflacji i PKB zostaa opracowana w Instytucie Ekonomicznym (IE) Narodowego Banku Polskiego i przedstawia prognozowany rozwj sytuacji w gospodarce przy zaoeniu staych stp procentowych NBP. Nadzr merytoryczny nad pracami zwizanymi z projekcj sprawowa Andrzej Sawiski, dyrektor Instytutu Ekonomicznego. Prace koordynowane byy przez Biuro Prognoz i Projekcji IE. Do opracowania projekcji wykorzystano model makroekonomiczny NECMOD51. Projekcja powstaa jako wynik procesu iteracyjnego, w trakcie ktrego korygowane byy cieki niektrych zmiennych modelu, jeeli nie byy one zgodne z intuicj ekonomiczn ekspertw NBP, bazujc na ich wiedzy o procesach gospodarczych. Zarzd NBP zatwierdzi przekazanie projekcji Radzie Polityki Pieninej. Projekcja stanowi jedn z przesanek, na podstawie ktrych Rada Polityki Pieninej podejmuje decyzje o poziomie stp procentowych NBP. Projekcja marcowa z modelu NECMOD obejmuje okres od I kw. 2012 r. do IV kw. 2014 r. Punktem startowym projekcji jest IV kw. 2011 r. Dat zamknicia bazy danych dla projekcji jest 24 stycznia 2012 r.
51
Aktualna wersja dokumentacji modelu jest dostpna na stronie internetowej NBP.
72
4.1. Synteza
Zgodnie z zaoeniami do marcowej projekcji inflacji, po dwch latach wzrostu strefa euro od IV kw. 2011 r. ponownie znalaza si w fazie recesji. Jednoczenie ceny surowcw energetycznych (ropy naftowej, gazu ziemnego i wgla kamiennego) wyraone w zotych s obecnie wysze od poziomw notowanych przed wiatowym kryzysem finansowym, do czego przyczyni si rosncy popyt ze strony rynkw wschodzcych, ograniczone moliwoci wzrostu poday surowcw w krtkim okresie, utrzymujce si ryzyko polityczne w niektrych krajach wydobywajcych rop naftow oraz sabszy poziom kursu zotego wobec gwnych walut. Pomimo niekorzystnych uwarunkowa zewntrznych, gospodarka polska wci rozwija si w szybkim tempie wstpny szacunek GUS z 27 stycznia br. wskazuje, e w roku 2011 dynamika PKB wyniosa 4,3%. Wzrost gospodarczy w tym okresie wspieraa wysoka absorpcja funduszy z budetu UE (szacowana na ponad 60 mld z) i, powizane z ni, rosnce inwestycje publiczne, a take wzgldnie korzystna sytuacja w Niemczech, bdcych gwnym odbiorc polskiego eksportu. Dodatkowym czynnikiem przyczyniajcym si do utrzymania wysokiego tempa wzrostu PKB w IV kw. ub.r. byo osabienie zotego pozytywnie wpywajce na konkurencyjno cenow krajowej produkcji. Przy jedynie umiarkowanym wpywie wiatowego kryzysu finansowego na sytuacj gospodarstw domowych w Polsce (w stosunku do okresu sprzed kryzysu nastpi wzrost liczby pracujcych i pac realnych) oraz przedsibiorstw (nadal wysoki wynik finansowy sektora), w ubiegym roku take konsumpcja i inwestycje przedsibiorstw miay istotny wkad do wzrostu PKB. W horyzoncie projekcji pozytywny wymienionych powyej czynnikw wpyw bdzie
Wykres 4.1 PKB (r/r, %).

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 09q1 09q3 10q1 10q3 11q1 11q3 12q1 12q3 13q1 13q3 14q1 90% 60% 30% proj. centralna 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 14q4
rdo: NBP (o ile nie zaznaczono inaczej uwaga ta dotyczy wszystkich wykresw i tabel w niniejszym rozdziale).
Wykres 4.2 Inflacja CPI (r/r, %).

7 90% 6 5 4 3 2 1 0 -1 09q1 09q3 10q1 10q3 11q1 11q3 12q1 12q3 13q1 13q3 14q1 14q3 60% 30% proj. centralna cel inflacyjny 6 5 4 3 2 1 0 -1 7
4. Projekcja inflacji i PKB stopniowo wygasa. W 2012 r. prognozowany jest spadek PKB w strefie euro jako caoci, a wzrost w gospodarce niemieckiej obniy si do poziomu jedynie nieznacznie wyszego od zera. Poniewa osabienie zotego pod koniec ubiegego roku wynikao gwnie ze wzrostu awersji do ryzyka na globalnych rynkach finansowych i zwikszyo odchylenie jego kursu od poziomu rwnowagi, w horyzoncie projekcji oczekiwane jest pewne umocnienia kursu wzgldem poziomu z IV kw. ub.r. Oznacza to, e w rednim horyzoncie projekcji take kurs zotego przestanie by czynnikiem wspierajcym krajowy wzrost gospodarczy. W latach 2012-2013 oczekiwane jest ponadto zacienienie polityki fiskalnej nakierowane na obnienie deficytu SFP do poziomu umoliwiajcego wyjcie Polski z procedury nadmiernego deficytu. W latach 20132014 oczekiwane jest take obnienie absorpcji funduszy unijnych oraz wydatkw publicznych przeznaczonych na ich wspfinansowanie. Wraz z pogorszeniem si sytuacji na rynku pracy, w horyzoncie projekcji zahamowane zostanie dalsze finansowanie konsumpcji spadkiem stopy oszczdnoci. Mona zatem spodziewa si, e tempo wzrostu gospodarczego w Polsce ulegnie w horyzoncie projekcji wyranemu spowolnieniu (2,3% w 2013 r.), jakkolwiek pogorszenie krajowej koniunktury bdzie nieco przesunite w czasie (o okoo dwa kwartay) w stosunku do spowolnienia obserwowanego w strefie euro. W duszym horyzoncie projekcji, w lad za poprawiajc si sytuacj za granic, zahamowaniem procesu zacieniania polityki fiskalnej, a take ograniczeniem spadkowej tendencji napywu funduszy UE, dynamika PKB wzronie do poziomu powyej 3% r/r. Inflacja CPI utrzyma si w krtkim horyzoncie projekcji na wysokim poziomie, zblionym do 4% r/r (Wykres 4.2), co jest skutkiem osabienia zotego pod koniec ub.r., niekorzystnych uwarunkowa podaowych, utrzymujcych krajowe ceny ywnoci i energii na wysokim poziomie, oraz dziaa regulacyjnych (wzrost
73
74 akcyzy na olej napdowy, wzrost stawki rentowej, polityka URE). W rednim horyzoncie projekcji inflacja obniy si ze wzgldu na stopniowe wygasanie proinflacyjnego wpywu ubiegorocznej deprecjacji kursu zotego, obnienie si krajowego wzrostu gospodarczego oraz spadek cen surowcw energetycznych i rolnych na rynkach wiatowych ze wzgldu na spowolnienie w gospodarce wiatowej. Spadek inflacji w 2013 r. bdzie czciowo ograniczony przez skutki wprowadzenia opat za emisj CO2, zwizanych z wdroeniem przez Polsk Pakietu Energetyczno-Klimatycznego. W 2014 r. w kierunku niszej inflacji oddziaywa bdzie umacniajcy si kurs walutowy i dalszy spadek cen surowcw rolnych na rynkach wiatowych. Spadkowi inflacji bdzie sprzyja take obnienie podstawowej stawki podatku VAT do poziomu z 2010 r. oraz przewidywane zmniejszenie si w 2013 r. wpywu, jaki wprowadzenie opat za emisj CO2 bdzie wywierao na wskanik CPI r/r. W wyniku oddziaywania powyszych czynnikw, przy umiarkowanej skali oywienia gospodarczego, inflacja spadnie do poziomu poniej celu inflacyjnego (Wykres 4.21). Gwnym rdem niepewnoci dla prognozy inflacji i PKB jest rozwj sytuacji w strefie euro i, powizane z nim, ksztatowanie si kursu zotego. Obecnie oceniamy, e prawdopodobiestwo silniejszego, w stosunku do zaoe przyjtych w scenariuszu centralnym, pogorszenia perspektyw wzrostu za granic (co mogoby mie miejsce w przypadku zaostrzenia kryzysu zadueniowego w strefie euro), jest zblione do prawdopodobiestwa, e sytuacja w otoczeniu polskiej gospodarki bdzie ksztatowaa si bardziej korzystnie (wysze tempo wzrostu PKB) ni zakada to scenariusz centralny. Oznacza to, e rozkad niepewnoci, odzwierciedlony w wykresach wachlarzowych dla inflacji i PKB, jest symetryczny (Wykres 4.1; Wykres 4.2).
75
4.2. Otoczenie zewntrzne

Informacje napywajce w cigu ostatniego kwartau ub.r. wskazuj, e w 2012 r. gospodarka strefy euro (a take Wielkiej Brytanii) najprawdopodobniej bdzie rozwija si znacznie wolniej ni oczekiwano w poprzedniej rundzie prognostycznej (Wykres 4.3). Za obnieniem prognoz wzrostu gospodarczego w strefie euro przemawia nasilenie si obaw o ponowne zaostrzenie si kryzysu zadueniowego oraz oczekiwane dalsze zacienienie polityki fiskalnej w czci krajw strefy. Wysokie prawdopodobiestwo realizacji takiego scenariusza jest odzwierciedlone m.in. w odczytach wskanikw biecej koniunktury (w szczeglnoci wskanik -coin uksztatowa si na poziomie sygnalizujcym umiarkowan recesj w tej grupie krajw ju w IV kw. ub.r.) oraz w wyranym pogorszeniu nastrojw przedsibiorstw i gospodarstw domowych, a take pogorszeniu warunkw finansowania podmiotw gospodarczych w tej grupie krajw. W Stanach Zjednoczonych oczekuje si natomiast umiarkowanego przyspieszenia wzrostu gospodarczego, do czego powinno przyczyni si stopniowe oywienie na rynku pracy oraz odbudowa popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego. W duszym horyzoncie projekcji oczekiwana jest normalizacja sytuacji w strefie euro i stopniowy wzrostu dynamiki PKB w krajach bdcych gwnymi partnerami handlowymi Polski. Konsekwencj spadku aktywnoci gospodarczej w strefie euro oraz w Wielkiej Brytanii w 2012 r, jest m. in. obnienie prognoz wzrostu cen w tych gospodarkach (Wykres 4.4), oraz niszy przebieg cieki stp procentowych (Wykres 4.5), w porwnaniu z projekcj listopadow. W biecej projekcji zakada si, e podwyki stp procentowych w strefie euro - po moliwych obnikach w krtszym horyzoncie projekcji nie
Wykres 4.3 PKB za granic (r/r, %).

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 05q1 strefa euro USA Niemcy Wlk. Brytania 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 14q1 14q4
06q1
07q1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
Wykres 4.4 Inflacja za granic (r/r, %).

5 strefa euro 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Niemcy USA Wlk. Brytania 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 5
-0,5 -0,5 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 14q4
Wykres 4.5 Stopa procentowa za granic (%).

7 strefa euro 6 5 4 3 2 1 0 05q1 USA Wlk. Brytania 6 5 4 3 2 1 0 14q1 14q4 7
06q1
07q1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
76 nastpi wczeniej ni w II po. 2013 r. Nie zmieniy si natomiast zaoenia wobec ksztatowania si polityki pieninej w USA podwyki stp s oczekiwane nie wczeniej ni w I po. 2014 r. Wobec obnienia si potencjalnego tempa wzrostu w gospodarkach europejskich, zmniejszenia si dysparytetu stp procentowych oraz wzrostu niepewnoci zwizanej z trwajcym kryzysem zadueniowym w strefie euro, w biecej rundzie prognostycznej zaoono, e kursu dolara wzgldem euro bdzie ksztatowa si na poziomie zblionym do 1,30, tj. niszym ni oczekiwano w poprzedniej projekcji. Na ksztatowanie si cen surowcw energetycznych w horyzoncie projekcji (Wykres 4.6) maj wpyw mniej korzystne ni w poprzedniej rundzie projekcyjnej perspektywy wzrostu gospodarki wiatowej oraz nasilenie si ryzyka o charakterze geopolitycznym. Spowolnienie wiatowego wzrostu gospodarczego w 2012 r. przekada si na obnienie cen wgla kamiennego i gazu ziemnego. Spadek ten w mniejszym stopniu dotyczy cen ropy naftowej, ze wzgldu na ryzyko pojawienia si ogranicze w dostawach tego surowca, zwizanych z utrzymywaniem si napi politycznych na Bliskim Wschodzie. Zakadamy, e w duszym horyzoncie projekcji nastpi stopniowy wzrost popytu wiatowego, ktry spowoduje umiarkowany wzrost cen wgla kamiennego i gazu ziemnego (cho poziom cen tych surowcw bdzie niszy ni w poprzedniej rundzie prognostycznej) oraz umiarkowany spadek cen ropy naftowej, ze wzgldu na oczekiwane ustpienie wpywu ryzyk geopolitycznych na ceny tego surowca. Sabsza wiatowa koniunktura, zwaszcza w 2012 r., przekada si na osabienie globalnego popytu na surowce rolne, wykorzystywane zarwno do celw konsumpcyjnych jak i przemysowych. Dodatkowo, na obnienie cen surowcw rolnych w horyzoncie projekcji (Wykres 4.6) wpynie oczekiwana poprawa
Wykres 4.6 Indeksy cen surowcw na rynkach wiatowych (USD, 2009=1).

2,4 Rolne 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 05q1 Energetyczne 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 14q1 14q4 2,4
06q1 07q1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
4. Projekcja inflacji i PKB warunkw agrometeorologicznych do poziomu redniej wieloletniej, w porwnaniu z niekorzystn sytuacj w tym wzgldzie w latach ubiegych. W duszym horyzoncie w tym samym kierunku powinny oddziaywa obniajce si ceny ropy naftowej, determinujce koszty produkcji produktw rolnych oraz ceny biopaliw.
77
4.3. Gospodarka polska w latach 2012-2014

Popyt zagregowany
Szybka, w tempie ponad 4% r/r, odbudowa popytu krajowego, bdca rdem wzrostu gospodarczego w okresie od II kw. 2010 r. do II kw. 2011 r., w II po. 2011 r. ulega wyhamowaniu. Czynnikiem podtrzymujcym wzrost PKB na poziomie zblionym do 4% r/r w ostatnich dwch kwartaach sta si eksport netto wspierany przez sabszy kurs zotego. Do pocztku 2013 r. dynamika PKB bdzie si obnia, osigajc poziom zbliony do 2% r/r (Wykres 4.7; Wykres 4.8). Niskie tempo wzrostu w latach 2012-2013 bdzie efektem niekorzystnej koniunktury za granic, dziaa obniajcych krajowy deficyt SFP, zmniejszajcej si absorpcji transferw z UE, ograniczenia tempa wzrostu konsumpcji oraz zakoczenia procesu odbudowy zapasw. W roku 2014 nastpi stopniowa odbudowa popytu krajowego wspierana przez wzrost konsumpcji, zahamowanie procesu zacieniania polityki fiskalnej, szybszy wzrost inwestycji przedsibiorstw, ograniczenie spadkowej tendencji wykorzystania funduszy unijnych oraz stopniow popraw koniunktury za granic. Dynamika PKB zwikszy si do poziomu ponad 3% r/r, przy zmniejszajcym si wkadzie do wzrostu eksportu netto. W latach 2012-2013 dynamika spoycia indywidualnego obniy si w stosunku do lat
Wykres 4.7 Wzrost gospodarczy.

9 PKB (kw/kw) (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 14q4 PKB (r/r) (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 9
Wykres 4.8 Wzrost PKB (r/r, %) - dekompozycja.

6 Spoycie ogem 5 4 3 2 1 0 -1 11q1 11q3 12q1 12q3 13q1 13q3 14q1 14q4 Przyrost zapasw PKB 4 3 2 1 0 -1 Nakady na rodki trwae Eksport netto 5 6
78 2010-2011, gdy bya ona czynnikiem istotnie wspierajcym wzrost gospodarczy (Wykres 4.9). Bdzie to wynikao z pogorszenia sytuacji na rynku pracy (pocigajcego za sob obnienie dynamiki dochodw z pracy najemnej), obnienia wzrostu dochodw z dziaalnoci na wasny rachunek (efekt spowolnienia gospodarczego), zmniejszenia si transferw socjalnych, a take utrzymujcej si na wzgldnie wysokim poziomie inflacji. Czynniki te sprawi, e wzrost realnych dochodw do dyspozycji bdzie w latach 20122013 jedynie nieznacznie wyszy od zera. Specyficznym czynnikiem, ktry wspiera konsumpcj w latach 2010-2011 by spadek stopy oszczdnoci gospodarstw domowych. Biorc jednak pod uwag historycznie nisk obecnie wysoko stopy oszczdnoci, spadek akcji kredytowej oraz rosnce obawy gospodarstw domowych o przysz koniunktur, wpyw tego czynnika na wygadzania biecej konsumpcji bdzie stopniowo wygasa. Spoycie zbiorowe, po spadku w 2011 roku, bdzie w latach 2012-2013 rosn w umiarkowanym tempie, w zwizku z dziaaniami konsolidacyjnymi w SFP (m.in. zamroeniem pac w sferze budetowej w 2012 r. oraz wprowadzonymi reguami wydatkowymi). W 2014 r. mona oczekiwa niewielkiego wzrostu dynamiki spoycia indywidualnego, zwizanego z popraw sytuacji na rynku pracy i wysz dynamik dochodw do dyspozycji (m.in. poprzez spadek inflacji) oraz spoycia zbiorowego ze wzgldu na prawdopodobnie sabszy ni w poprzednich latach wpyw oddziaywania regu wydatkowych. Dynamika nakadw brutto na rodki trwae obniy si w 2013 r. do 1,2% (wzgldem wysokiej wartoci, 8,7%, odnotowanej w 2011 r.), a nastpnie wzronie w 2014 r. do poziomu 4,3%. Na zmiany cznej wielkoci inwestycji w tym okresie w najwikszym stopniu wpywaj zmiany inwestycji publicznych (Wykres 4.10), finansowanych w istotnej czci napywem funduszy strukturalnych UE (Wykres 4.11). Absorpcja transferw kapitaowych UE oraz
Wykres 4.9 Spoycie indywidualne i zbiorowe.

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 Spoycie indywidualne (r/r) (%) Spoycie zbiorowe (r/r) (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 14q1 14q4
Wykres 4.10 Nakady brutto na rodki trwae (r/r, %) - dekompozycja.

15 Nakady brutto na r. trwae mieszkaniowe Nakady brutto na r. trwae publiczne Nakady brutto na r. trwae przedsibiorstw 10 Nakady brutto na r. trwae 10 15
-5 11q1 11q3 12q1 12q3 13q1 13q3 14q1 14q4
-5
4. Projekcja inflacji i PKB wydatki sektora finansw publicznych na ich wspfinansowanie, utrzymaj si w biecym roku na poziomie zblionym do roku 2011, po czym obni si w latach 2013-2014 (Wykres 4.11). Na taki scenariusz wskazuj plany rzdowe przedstawione w projekcie Ustawy budetowej na rok 2012 oraz w Programie Budowy Drg Krajowych na lata 2011-2015. W kierunku obnienia dynamiki inwestycji publicznych bdzie oddziaywa take prawdopodobne ograniczenie nakadw inwestycyjnych przez jednostki samorzdu terytorialnego, ze wzgldu na wzrost ich zaduenia oraz obowizujce reguy fiskalne. Dynamika nakadw brutto na rodki trwae przedsibiorstw bdzie natomiast w latach 20122013 wzgldnie stabilna. Istotne obnienie inwestycji przedsibiorstw w okresie ostatniego spowolnienia (a wic zwlekanie z podejmowaniem nowych projektw inwestycyjnych) zwiksza zakres potrzebnych inwestycji odtworzeniowych, co odzwierciedlone jest w rosncym wykorzystaniu mocy produkcyjnych. Z tego wzgldu, pomimo pogarszajcej si w najbliszych kwartaach sytuacji w strefie euro oraz spowolnienia w gospodarce krajowej, spadek dynamiki inwestycji przedsibiorstw bdzie ograniczony. Sprzyja temu bdzie dobra sytuacja finansowa sektora przedsibiorstw oraz niski koszt uytkowania kapitau (wynikajcy z przyjtego w projekcji zaoenia o staej stopie referencyjnej NBP i wzgldnie wysokiej stopie inflacji). W 2014 r., przyspieszenie tempa wzrostu nakadw brutto ogem wynika bdzie z wyszej dynamiki kapitaowych transferw unijnych (nastpi stabilizacja napywu funduszy w porwnaniu do ich znaczcego obnienia si w 2013 r.) oraz rosncych w coraz szybszym tempie inwestycji przedsibiorstw (co jest zwizane z popraw koniunktury w kraju i za granic). Dynamika inwestycji mieszkaniowych w horyzoncie projekcji obniy si do poziomu zblionego do tempa wzrostu konsumpcji, do czego przyczyni si oczekiwane zaostrzenie polityki kredytowej przez banki (por. Sytuacja na rynku kredytowym, wyniki
79
Wykres 4.11 Wydatki finansowane ze rodkw unijnych (w mld euro) dekompozycja.

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2010 2011 2012 2013 2014 Wydatki kapitaowe SFP Wsplna Polityka Rolna Program Rozwoju Obsz.Wiejskich Transfery unijne Wydatki biece SFP Pozostae, gwnie przedsib. Rozwj kapitau ludzkiego 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
80 ankiety do przewodniczcych komitetw kredytowych, I kwarta 2012, NBP). Czynnikiem ograniczajcym obnienie tempa wzrostu tej kategorii w horyzoncie projekcji bdzie, oprcz niskiego poziomu realnych stp procentowych, relatywnie wysoka stopa zwrotu z inwestycji deweloperskich przy obecnej relacji cen mieszka do kosztw ich budowy (por. Informacja o cenach mieszka i sytuacji na rynku nieruchomoci mieszkaniowych i komercyjnych w Polsce w III kwartale 2011 r., NBP). Po szybkim wzrocie eksportu i importu w 2010 r. i w I po. 2011 r., zwizanym z odbudow relacji handlowych po wczeniejszym zaamaniu wiatowego handlu, oczekuje si w latach 20122014 spadku dynamiki wolumenu handlu zagranicznego ze wzgldu na niszy wzrost za granic i osabienie popytu wewntrznego w Polsce (Wykres 4.12). Obnienie tempa wzrostu importu bdzie jednak wiksze ni eksportu z uwagi na wiksz wraliwo pierwszej z tych kategorii na zmiany koniunktury w kraju i za granic, a w krtkim horyzoncie projekcji take z powodu osabienia zotego w 2011 r., poprawiajcego konkurencyjno cenow producentw krajowych. W konsekwencji, wkad eksportu netto do wzrostu PKB pozostanie dodatni do poowy 2014 r., a nastpnie, wraz z popraw sytuacji w gospodarce krajowej oraz umacniajcym si kursem zotego, saldo handlu zagranicznego zacznie ujemnie oddziaywa na wzrost gospodarczy.
Wykres 4.12 Handel zagraniczny.

35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 14q4 Wkad eksportu netto (pkt.proc., prawa o) Eksport (r/r) (%) Import (r/r) (%) 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4
Rwnowaga makroekonomiczna
Stosunkowo szybki wzrost PKB w 2011 r. przy obnionej, po okresie wiatowego kryzysu finansowego, dynamice produktu potencjalnego przeoy si na wzrost luki popytowej do 1,3% na koniec 2011 roku. W rednim okresie projekcji, w lad za spowolnieniem gospodarczym, nastpi zacienienie dodatniej luki popytowej, a nastpnie jej nieznaczne rozszerzenie wraz ze wzrostem aktywnoci gospodarczej w 2014 roku
4. Projekcja inflacji i PKB (dynamika potencjalnego PKB pozostanie w caym horyzoncie projekcji na poziomie zblionym do 3% r/r; Wykres 4.13). Czynnikiem obniajcym nieznacznie dynamik produktu potencjalnego w krtkim horyzoncie projekcji (Wykres 4.14) jest wyhamowanie wzrostu stopy aktywnoci zawodowej (ze wzgldu na rosncy udzia osb w wieku poprodukcyjnym oraz spowolnienie gospodarcze) oraz liczby ludnoci (zwizane z odwrceniem obserwowanych w latach 2009-2010 tendencji, tj. ograniczeniem migracji powrotnych oraz wzrostem emigracji, w tym do Niemiec i Austrii). W duszym horyzoncie projekcji niewielki wzrost dynamiki produktu potencjalnego bdzie wynikiem stopniowego powrotu tempa wzrostu wydajnoci czynnikw produkcji (TFP) do poziomu sprzed wiatowego kryzysu finansowego oraz szybszej akumulacji kapitau prywatnego (odzwierciedlajcej wzrost inwestycji przedsibiorstw), przy negatywnym wpywie obniajcego si wzrostu kapitau publicznego. Rozwj sytuacji na rynku pracy bdzie w horyzoncie projekcji powizany ze zmianami aktywnoci gospodarczej (Wykres 4.15; Wykres 4.16; Wykres 4.17). Wraz z oczekiwanym spowolnieniem, tempo wzrostu liczby pracujcych bdzie si stopniowo obnia, stajc si ujemne od koca 2012 r. Jednake ze wzgldu na jednoczesne zmniejszanie si liczby osb aktywnych zawodowo, wzrost stopy bezrobocia w horyzoncie projekcji bdzie ograniczony. Luka bezrobocia pozostanie wic ujemna (cho bliska zera), co ograniczy przeoenie si spowolnienia gospodarczego na tempo wzrostu wynagrodze. W efekcie dynamika jednostkowych kosztw pracy w horyzoncie projekcji obniy si, ale pozostanie na poziomie przekraczajcym 2% r/r. W krtkim horyzoncie wzrost jednostkowych kosztw pracy bdzie podtrzymywany dodatkowo przez podniesienie stawki rentowej od lutego br. Utrzymujcy si w horyzoncie projekcji deficyt dochodw w rachunku obrotw biecych oraz
81
Wykres 4.13 Luka popytowa.

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 14q4 Luka popytowa (% PKB) PKB (r/r) (%) Produkt potencjalny (r/r,%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
Wykres 4.14 Produkt potencjalny (r/r, %) - dekompozycja.

5 Populacja Kapita prywatny TFP Rynek pracy Kapita publiczny Produkt potencjalny 5
-1 11q1 11q3 12q1 12q3 13q1 13q3 14q1 14q4
-1
Wykres 4.15 Zatrudnienie i aktywno na rynku pracy.

6 5 4 3 2 1 0 Pracujcy (r/r) (%) Stopa aktywnoci zawodowej (%, prawa o) 57 56,5 56 55,5 55 54,5 54
-1 53,5 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 14q4
82 ujemne saldo obrotw handlowych w duym stopniu kompensowane bd napywem funduszy unijnych. Nierwnowaga zewntrzna, mierzona stosunkiem deficytu obrotw biecych i kapitaowych do PKB ulegnie nieznacznej poprawie wzgldem lat poprzednich, stabilizujc si w latach 2012-2014 r. na poziomie 2,2-2,5% wpyw poprawiajcego si salda handlowego rwnowaony jest przez zmniejszajcy si, po zakoczeniu obecnej perspektywy budetowej, napyw transferw z UE oraz pogorszenie si salda dochodw.
Wykres 4.16 Bezrobocie.

22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 14q4 Luka na bezrobociu (pkt.proc., prawa o) Bezrobocie (%) NAWRU (p.p.) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
Kurs walutowy i inflacja

W IV kw. 2011 nastpio dalsze osabienie kursu zotego zwizane z rosncymi obawami o moliwo finansowania rosncego poziomu zaduenia niektrych krajw strefy euro oraz problemami pynnociowymi czci bankw europejskich. Mona oczekiwa, e niedowartociowany obecnie kurs zotego w horyzoncie projekcji bdzie si stopniowo umacnia, zbliajc si do poziomu rwnowagi. Skala umocnienia kursu bdzie jednak osabiana przez niski wzrost w kraju i za granic, co ogranicza bdzie napyw inwestycji bezporednich i portfelowych do Polski. W tym samym kierunku bdzie oddziaywa zmniejszajcy si dysparytet stp procentowych, wynikajcy z przyjtego w projekcji zaoenia o staej stopie referencyjnej NBP. Umacnianie si kursu zotego i umiarkowane tempo wzrostu gospodarczego sprawi, e inflacja bazowa bdzie obnia si w horyzoncie projekcji do 2,0% w 2014 roku (Wykres 4.19). W krtkim okresie spadek ten bdzie ograniczany przez szybko rosnce ceny importu (Wykres 4.18), wzrost jednostkowych kosztw pracy (w efekcie podwyki stawki rentowej), a w 2013 roku przez skutki wdroenia Pakietu KlimatycznoEnergetycznego. W 2014 roku oczekiwany jest powrt podstawowej stawki VAT do 22%,
Wykres 4.17 Jednostkowe koszty pracy.
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 05q1 Pace (r/r) (%) Wydajno pracy (r/r) (%) ULC (r/r,%) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 14q1 14q4
06q1
07q1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
Wykres 4.18 Terms-of-trade.

20 16 12 8 4 0 -4 -8 05q1 06q1 07q1 08q1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 14q1 14q4 Terms of trade (prawa o) Ceny importu (r/r) (%) Ceny eksportu (r/r) (%) 1,06 1,03 1 0,97 0,94 0,91 0,88 0,85
4. Projekcja inflacji i PKB co ograniczy wpyw poprawy koniunktury gospodarczej na inflacj bazow w tym okresie. Tempo wzrostu krajowych cen ywnoci spowolni w horyzoncie projekcji do 0,6% w 2014 roku (cho ksztat cieki cen ywnoci w krtkim okresie jest zaburzony przez efekt bazy zwizany z wysokimi cenami ywnoci w II kw. 2011 r.; Wykres 4.20). Na tak silne ograniczenie dynamiki cen ywnoci, oprcz umacniajcego si kursu oraz niszego wzrostu gospodarczego (czyli czynnikw obniajcych rwnie dynamik pozostaych kategorii cen konsumpcyjnych), wpyn take obniajce si w caym horyzoncie projekcji ceny surowcw rolnych na rynkach wiatowych. W krtkim horyzoncie projekcji, wraz z powrotem uwarunkowa agrometeorologicznych do przecitnego wieloletniego poziomu, spodziewana jest take poprawa warunkw podaowych (w porwnaniu do roku 2011), sprawiajca, e relacje popytowo-podaowe na krajowym rynku surowcw rolnych ustabilizuj si. Inflacja cen energii w krtkim horyzoncie projekcji utrzyma si na wysokim poziomie (9,1% w 2012 roku) ze wzgldu na rosnce ceny surowcw energetycznych na rynkach wiatowych (wyraone w zotych), podwyszenie stawki akcyzy na olej napdowy od 2012 r., a take zatwierdzone przez URE podwyki cen nonikw energii. W rednim i dugim horyzoncie projekcji ceny surowcw energetycznych na rynkach wiatowych ustabilizuj si, co przy jednoczesnej stopniowej aprecjacji zotego, obniy dynamik cen energii, jednak nadal pozostanie ona wysza ni inflacja CPI. W 2013 r. czynnikiem podwyszajcym inflacj cen energii bdzie moliwe przeoenie na ceny energii elektrycznej wzrostu kosztw sektora energetycznego zwizanego z zakupami uprawnie do emisji CO2. W 2014 r. wpyw wdroenia Pakietu Energetyczno-Klimatycznego (PEK) na dynamik cen energii bdzie mniejszy, cho nadal dodatni. Obnieniu tempa wzrostu
83
Wykres 4.19 Inflacja CPI i bazowa.

6 Inflacja CPI (%) 5 4 3 2 1 0 -1 05q1 Inflacja bazowa (%) 5 4 3 2 1 0 -1 14q1 14q4 6
06q1
07q1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
Wykres 4.20 Inflacja cen ywnoci i nonikw energii.

12 Inflacja cen ywnoci (%) 10 8 6 4 2 0 -2 05q1 Inflacja cen nonikw energii (%) 10 8 6 4 2 0 -2 14q1 14q4 12
06q1
07q1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
84 cen energii w ostatnim roku projekcji sprzyja powinna take zmiana podstawowej stawki VAT. W efekcie powyszych uwarunkowa dynamika CPI utrzymywa si bdzie w 2012 roku na poziomie zblionym do roku ubiegego (4,1% r/r). Relatywnie wysoki poziom inflacji CPI w biecym roku bdzie wypadkow silnego osabienia zotego w ostatnim kwartale 2011 r., czynnikw o charakterze regulacyjnym (wzrost akcyzy na olej napdowy, wzrost stawki rentowej, polityka URE) i sytuacji na wiatowych rynkach surowcw energetycznych, przy umiarkowanej presji popytowej. W rednim horyzoncie projekcji, wraz ze spowolnieniem wzrostu gospodarczego oraz pogorszeniem sytuacji na rynku pracy, inflacja obniy si do poziomu zblionego do celu inflacyjnego NBP, przy czym wdraanie PEK bdzie ogranicza tempo powrotu inflacji do celu (Wykres 4.21). W 2014 r. kontynuowany bdzie spadkowy trend stopy inflacji (inflacja CPI obniy si do 2%), czemu sprzyja bdzie ksztatowanie si cen surowcw na rynkach wiatowych (spadajce ceny surowcw rolnych oraz obniajca si dynamika cen surowcw energetycznych), umacniajcy si kurs zotego oraz obnika podstawowej stawki VAT. Spadek stopy inflacji bdzie ograniczany przez umiarkowane oywienie gospodarcze, odzwierciedlone w nieznacznie rosncej luce popytowej. Przy zaoeniu braku zmian stopy referencyjnej NBP w caym horyzoncie projekcji, prawdopodobiestwo uksztatowania si redniorocznej inflacji w przedziale 1,5%-3,5% ronie z 3% w I kw. 2012 r. do rednio 51% w latach 2013-2014.
Wykres 4.21 Inflacja CPI (r/r, %) - dekompozycja.

5 4,5 Ceny energii 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 11q1 11q3 12q1 12q3 13q1 13q3 14q1 14q4 Inflacja CPI 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Inflacja bazowa Ceny ywnoci 5 4,5
4.4. Bieca poprzedniej
projekcja
na
tle
Gwnymi czynnikami odpowiadajcymi za zmian cieki inflacji i PKB pomidzy listopadow a marcow rund prognostyczn s: deprecjacja zotego, pogorszenie perspektyw wzrostu
4. Projekcja inflacji i PKB gospodarczego za granic oraz dane o handlu zagranicznym, spoyciu zbiorowym i indywidualnym, ktre ukazay si w okresie pomidzy rundami prognostycznymi. W efekcie tych zmian prognozowana roczna dynamika cen konsumenta w 2012 r. jest wysza o 1,0 pkt. proc., w porwnaniu z projekcj listopadow, natomiast w roku 2013 uksztatuje si tylko nieznacznie powyej (o 0,1 pkt. proc.) cieki inflacji CPI z poprzedniej rundy prognostycznej. Projekcja wzrostu gospodarczego uksztatuje si w latach 2012-2013 poniej (0,1-0,5 pkt. proc.) cieki z projekcji listopadowej (Tabela 4.1). Dokadniejsze przyczyny rnic pomidzy ciekami PKB i inflacji w projekcji marcowej i listopadowej omwiono poniej.
85
Tabela 4.1 Projekcja marcowa na tle listopadowej.

2011 Inflacja CPI (r/r, %) III 2012 XI 2011 PKB (r/r, %) III 2012 XI 2011 4,3 4,1 3,0 3,1 2,3 2,8 4,3 4,0 4,1 3,1 2,9 2,8 2012 2013
Wykres 4.22 Projekcja marcowa na tle listopadowej: dynamika PKB (r/r, %).
9 8 7 90% 60% 30% lis 11 mar 12 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 09q1 10q1 11q1 12q1 13q1 -2 13q4
PKB
W 2011 r. na nieznaczne podwyszenie prognozowanej52 dynamiki PKB (o 0,2 pkt. proc.) zoy si gwnie wyszy wkad eksportu netto do wzrostu przy obnieniu spoycia ogem. Zmiana pomidzy projekcjami wynika przede wszystkim z uwzgldnienia danych, ktre ukazay si po ju po zamkniciu projekcji listopadowej. Opublikowane przez GUS szacunki PKB za III kw. br. wskazuj na obnienie tempa wzrostu spoycia indywidualnego w wyniku spadku dochodw do dyspozycji oraz niszej dynamiki funduszu pac. Rwnie nisze ni przewidywane zuycie porednie SFP przekada si na zmniejszenie dynamiki spoycia zbiorowego. Wyszy, ni prognozowano w listopadzie, wkad eksportu netto do wzrostu w 2011 r. jest w istotnej czci wynikiem niszego spoycia ogem, obniajcego dynamik importu, oraz osabienie zotego z koca ub.r. Nieznaczne obnienie prognozy PKB w roku 2012, o 0,1 pkt. proc., wynika z negatywnego wpywu na gospodark krajow pogorszenia, w stosunku
52
6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 08q1
Wykres 4.23 Dekompozycja zmiany projekcji tempa wzrostu PKB midzy rund marcow a listopadow (pkt. proc.).
1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 2011 2012 2013 Spoycie indywidualne Nakady na rodki trwae Eksport netto Spoycie zbiorowe Przyrost zapasw PKB 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8
W momencie formuowania zaoe do projekcji marcowej nie byy jeszcze znane dane o caym 2011 r. std szacunki PKB za 2011 rok rwnie maj charakter prognozy.
86 do oczekiwa z poprzedniej rundy prognostycznej, perspektyw wzrostu u gwnych partnerw handlowych Polski, w tym zwaszcza krajw strefy euro, oraz wysokich cen ropy naftowej wyraonych w zotych. Efekt ten jest w znacznej czci kompensowany sabszym ni projekcji listopadowej kursem zotego, wyszym punktem startowym projekcji oraz obnieniem realnej stopy procentowej (wypadkowa wyszej inflacji i zaoenia o staej stopie procentowej NBP). W wikszym stopniu obnieniu ulega prognozowana dynamika PKB w 2013 r. (o 0,5 pkt. proc. wobec oczekiwa z projekcji listopadowej) Rewizja prognozy PKB w tym horyzoncie wynika z pogorszenia perspektyw wzrostu gospodarczego za granic, przy jednoczesnym wygasaniu pozytywnego wpywu osabienia kursu zotego oraz punktu startowego.
Inflacja
W 2011 r. wzrost cen konsumenta by wyszy o 0,2 pkt. proc. ni w projekcji listopadowej. Gwn przyczyn wyszej od oczekiwa inflacji byo osabienie kursu zotego przekadajce si na wysze notowania cen surowcw rolnych i energetycznych wyraone w walucie krajowej (wpywajce na krajowe ceny ywnoci i energii). W 2012 r. prognozowane tempo wzrostu cen konsumenta jest o 1,0 pkt. proc. wysze ni w projekcji listopadowej. Pomimo spadku cen surowcw energetycznych oraz rolnych (wyraonych w dolarach), sabszy kurs zotego przekada si na wysze tempo wzrostu krajowych cen energii i ywnoci. Wzrost inflacji jest take skutkiem podniesienia skadki rentowej, podwyszajcej poziom jednostkowych kosztw pracy. W kierunku obnienia inflacji w 2012 r. oddziauje natomiast nisza aktywno gospodarcza w Polsce. W projekcji marcowej dynamika cen konsumenta w roku 2013 r. jest ju tylko o 0,1 pkt. proc.
Wykres 4.24 Projekcja marcowa na tle listopadowej: inflacja CPI (r/r, %).
7 6 5 4 3 2 1 0 08q1 08q3 09q1 09q3 10q1 10q3 11q1 11q3 12q1 12q3 13q1 90% 60% 30% lis 11 mar 12 cel inflacyjny 7 6 5 4 3 2 1 0 13q4
4. Projekcja inflacji i PKB wysza w porwnaniu do projekcji z listopada. Zmniejszenie rnicy pomidzy stop inflacji w projekcji listopadowej i marcowej, w stosunku do 2012 r., jest efektem silniejszego przeoenia spowolnienia w Polsce i na wiecie na ceny krajowe oraz wyganicia proinflacyjnego oddziaywania osabienia zotego, przy podobnym wpywie na stop inflacji w 2012 i 2013 r. wzrostu stawki rentowej.
87
Wykres 4.25 Dekompozycja zmiany projekcji inflacji CPI midzy rund marcow a listopadow (pkt. proc.).
1,2 Inflacja bazowa 1 0,8 0,6 0,4 0,2 Ceny energii Ceny ywnoci Inflacja CPI 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 2011 2012 2013 1,2
4.5. rda niepewnoci projekcji

Ocenia si, e w horyzoncie projekcji bilans czynnikw ryzyka zarwno dla dynamiki PKB jak i inflacji jest niemale symetryczny (Tabela 4.2). Najwaniejsze rda niepewnoci projekcji przedstawiono poniej.
0 -0,2 -0,4
Otoczenie zewntrzne i kurs walutowy

Otoczenie zewntrzne nadal pozostaje najwaniejszym rdem niepewnoci projekcji inflacji i PKB. Prognozy wzrostu gospodarczego dla krajw rozwinitych obniyy si w stosunku do projekcji listopadowej, przy czym spadek ten w najwikszym stopniu dotyczy krajw czonkowskich UE. Gwnym czynnikiem ryzyka dla wzrostu gospodarczego w strefie euro pozostaje obecnie sposb rozwizania kryzysu zadueniowego pastw strefy euro. Ewentualna dalsza eskalacja kryzysu, pocigajca za sob wzrost awersji do ryzyka moe przeoy si na ponowny wzrost oprocentowania papierw dunych czci krajw strefy euro i w efekcie, oprcz problemw z emisj nowego dugu i rolowaniem obecnego zaduenia przez te kraje, moe doprowadzi do pogorszenia sytuacji pynnociowej czci bankw europejskich. Jednoczesne denie bankw do poprawy wspczynnikw wypacalnoci moe przyspieszy proces delewarowania i przyczyni si do dalszego ograniczenia akcji kredytowej dla sektora prywatnego (take przez powizane kapitaowo z bankami strefy euro banki dziaajce
Tabela 4.2 Prawdopodobiestwo e inflacja bdzie:

poniej 1,5% 12q1 12q2 12q3 12q4 13q1 13q2 13q3 13q4 14q1 14q2 14q3 14q4 0,00 0,00 0,00 0,02 0,06 0,12 0,15 0,18 0,28 0,34 0,37 0,37 poniej 2,5% 0,00 0,02 0,02 0,13 0,26 0,37 0,41 0,42 0,55 0,61 0,63 0,63 poniej 3,5% 0,03 0,30 0,18 0,44 0,60 0,69 0,70 0,70 0,79 0,83 0,84 0,84 poniej w przedziale projekcji (1,5-3,5%) centralnej 0,51 0,52 0,52 0,51 0,49 0,48 0,48 0,48 0,49 0,49 0,48 0,48 0,03 0,30 0,18 0,42 0,54 0,57 0,55 0,52 0,51 0,48 0,47 0,46
88 w Polsce). Trudna do przewidzenia pozostaje rwnie reakcja rzdw i bankw centralnych krajw rozwinitych na taki rozwj sytuacji. Istotnym rdem niepewnoci projekcji inflacji i PKB jest przysze ksztatowanie si kursu zotego, w duej mierze uwarunkowane rozwojem sytuacji w strefie euro. Ocenia si, e wymienione powyej rda niepewnoci, zwizane z otoczeniem zewntrznym polskiej gospodarki, zwikszaj prawdopodobiestwo uksztatowania si dynamiki PKB poniej cieki centralnej projekcji, w przypadku za inflacji efekt niszego wzrostu PKB i niszych cen surowcw moe zosta zrwnowaony przez wpyw sabszego kursu zotego.
Popyt wewntrzny
Istotnym rdem niepewnoci dla projekcji jest reakcja gospodarstw domowych i sektora przedsibiorstw na przysze zacienienie fiskalne oraz rozwj sytuacji za granic. Oczekiwane zacienienie fiskalne prawdopodobnie wpynie pozytywnie na ocen wiarygodnoci kredytowej Polski. Ponadto rozwj sytuacji w kraju i za granic moe przyczyni si do poprawy postrzegania Polski w oczach inwestorw zagranicznych i przeoy si na wikszy napyw kapitau, w tym inwestycji bezporednich. W konsekwencji wzrost konsumpcji i inwestycji przedsibiorstw w przyszoci moe okaza si wyszy, czemu moe sprzyja rosnce wykorzystanie mocy produkcyjnych w gospodarce, wysoka pynno finansowa przedsibiorstw oraz niskie realne stopy procentowe.
Ceny ywnoci i energii w Polsce

rdem niepewnoci projekcji jest trudny do przewidzenia wpyw polityki regulacyjnej oraz sytuacji na wiatowym rynku surowcowym na
4. Projekcja inflacji i PKB ksztatowanie si krajowych cen energii i ywnoci. Znaczn niepewno w tym wzgldzie rodzi trudny do oszacowania wpyw przyszej polityki Unii Europejskiej w zakresie ochrony rodowiska, co szczeglnie dotyczy wprowadzanego Pakietu EnergetycznoKlimatycznego, ktrego celem jest ograniczenie emisji CO2. Nie jest znana przysza cena uprawnie do emisji CO2, ktra w duym stopniu moe by uzaleniona od popytu na te uprawnienia, a wic od aktywnoci gospodarczej krajw UE. Ponadto liczba bezpatnych uprawnie moe ulec zmianie ze wzgldu na to, e Komisja Europejska nie podja jeszcze decyzji w sprawie derogacji dla polskiego sektora energetycznego. Niepewno zwiksza rwnie brak precyzyjnych zapisw odnonie do wykorzystania dochodw ze sprzeday uprawnie oraz wielkoci inwestycji w technologie niskoemisyjne i odnawialne rda energii. Dodatkowo istotnym rdem niepewnoci pozostaj dziaania regulacyjne na rynku ywnoci oraz przysza polityka taryfowa URE.
89
4.6. Omwienie danych, ktre napyny po 24 stycznia 2012 r.

Dane, ktre napyny po 24 stycznia br., dacie zamknicia bazy danych dla projekcji, wskazuj, e w wyniku materializacji czci ryzyk zwizanych z gwnymi obszarami niepewnoci (przedstawionymi w punkcie 4.5), inflacja w krtkim i rednim horyzoncie projekcji moe uksztatowa si poniej cieki centralnej. Jednoczenie dane te wpywaj neutralnie na prognoz wzrostu gospodarczego. Na moliw nisz realizacj prognozy inflacji maj wpyw zarwno biece dane o inflacji CPI jak i wynikajce z poprawy nastrojw na globalnych rynkach finansowych umocnienie zotego w lutym br. W przeciwnym kierunku oddziauje natomiast wzrost notowa cen ropy naftowej i gazu ziemnego na rynkach wiatowych,
90 ktry mia miejsce w lutym br. Wpyw powyszych informacji obnia prognozowany roczny wskanik inflacji o okoo 0,3-0,4 pkt. proc. w 2012 r. i 0,2-0,3 pkt. proc. w 2013 r. Uwzgldnienie tych danych nie zmienia wic przedstawionej w niniejszym rozdziale oceny, e inflacja w krtkim okresie pozostanie na podwyszonym poziomie, by w 2013 r. powrci w okolice celu inflacyjnego, cho powrt ten moe by nieco szybszy ni przedstawiono to w scenariuszu centralnym projekcji. Dane, ktre napyny po 24 stycznia br. nie zmieniy natomiast istotnie redniookresowych perspektyw wzrostu gospodarczego. Z jednej strony korzystne dane ze sfery realnej za IV kw. ub.r. i stycze br. wskazuj, e dynamika PKB w krtkim okresie moe uksztatowa si powyej cieki centralnej projekcji, z drugiej jednak strony w kolejnych kwartaach wzrasta bdzie negatywny wpyw mocniejszego kursu zotego, pogarszajcego konkurencyjno cenow krajowej produkcji, oraz wyszych cen surowcw energetycznych na rynkach wiatowych, zmieniajcych na niekorzy relatywne ceny eksportu i importu (terms of trade). W efekcie prognozowana cieka wzrostu PKB najprawdopodobniej uksztatuje si na poziomie zblionym do wielkoci z marcowej projekcji.

Tabela 4.3 Centralna cieka projekcji inflacji i PKB.
2010 Wskanik cen konsumenta CPI (% r/r) Ceny ywnoci (% r/r) Ceny energii (% r/r) Wskanik cen inflacji bazowej po wyczeniu cen ywnoci i energii (% r/r) PKB (% r/r) Popyt krajowy (% r/r) Spoycie indywidualne (% r/r) Spoycie zbiorowe (% r/r) Nakady inwestycyjne (% r/r) Wkad eksportu netto (pkt. proc. r/r) Eksport (% r/r) Import (% r/r) Pace brutto (% r/r) Liczba pracujcych (% r/r) Stopa bezrobocia (%) NAWRU (%) Stopa aktywnoci zawodowej (%) Wydajno pracy (% r/r) Jednostkowe koszty pracy (% r/r) Produkt potencjalny (% r/r) Luka popytowa (% PKB potencjalnego) Indeks cen surowcw rolnych (USD; 2009=1,00) Indeks cen surowcw energetycznych (USD; 2009=1,00) Poziom cen za granic (% r/r) PKB za granic (% r/r) Saldo rachunku biecego i rachunku kapitaowego (% PKB) WIBOR 3M (%) 2,6 2,7 6,2 1,6 3,9 4,6 3,2 4,2 -0,2 -0,7 12,1 13,9 4,0 0,6 9,5 9,5 55,7 3,3 0,6 4,0 -0,3 1,13 1,37 0,7 2,3 -2,8 3,89 2011 4,3 5,4 9,1 2,4 4,3 3,8 3,1 -1,3 8,7 0,5 7,0 5,7 5,3 1,0 9,5 9,6 56,0 3,3 1,9 3,3 0,7 1,33 1,82 1,2 1,9 -2,7 4,54 2012 4,1 3,4 9,1 2,9 3,0 2,3 2,3 0,5 5,1 0,7 5,1 3,5 5,3 0,0 9,4 9,8 56,0 3,0 3,3 2,8 0,9 1,18 1,69 1,2 0,1 -2,5 4,74 2013 2,9 1,5 6,0 2,5 2,3 1,5 2,2 2,2 1,2 0,8 5,2 3,7 5,4 -0,7 9,5 10,0 55,7 3,0 2,6 2,9 0,3 1,16 1,75 1,5 1,2 -2,2 4,72 2014 2,0 0,6 4,1 2,0 3,2 3,2 2,7 3,1 4,3 0,0 6,4 6,6 6,0 -0,5 9,6 10,0 55,4 3,6 2,3 3,1 0,3 1,13 1,77 1,7 1,7 -2,5 4,72
91
rdo: Dla danych o liczbie pracujcych, aktywnoci zawodowej i stopie bezrobocia rdem s dane BAEL. Indeks cen surowcw rolnych zbudowany jest w oparciu o prognozy MFW dotyczce ksztatowania si cen pszenicy, wieprzowiny, woowiny, drobiu, ryb, cukru, oleju rzepakowego, pomaraczy, napojw oraz bananw, z uwzgldnieniem wag odzwierciedlajcych struktur spoycia gospodarstw domowych w Polsce. Indeks cen surowcw energetycznych obejmuje ceny ropy naftowej, wgla kamiennego oraz gazu ziemnego, z uwzgldnieniem struktury zuycia tych surowcw w Polsce.
92
Rozdzia 5
PWYNIKI GOSOWA RPP W OKRESIE PADZIERNIK 2011 R. - STYCZE 2012 R.

5. Wyniki gosowa RPP w okresie padziernik 2011 r. - stycze 2012 r.
Data: 8 listopada 2011 r.
Przedmiot wniosku lub uchway: Uchwaa nr 12/2011 zmieniajca uchwa w sprawie stp rezerwy obowizkowej bankw i wysokoci oprocentowania rezerwy obowizkowej. Wyniki gosowania czonkw RPP: Za: M. Belka A. Bratkowski E. Chojna-Duch J. Hausner Z. Gilowska A. Glapiski A. Kamierczak J. Winiecki A. Zieliska-Gbocka
A. Rzoca by nieobecny na posiedzeniu.
Przeciw:
Data: 6 grudnia 2011 r.
Przedmiot wniosku lub uchway: Uchwaa nr 13/2011 w sprawie zatwierdzenia planu finansowego Narodowego Banku Polskiego na rok 2012.
94
Wyniki gosowania czonkw RPP: Za: M. Belka A. Bratkowski E. Chojna-Duch J. Hausner Z. Gilowska A. Glapiski A. Kamierczak A. Rzoca J. Winiecki A. Zieliska-Gbocka
Przeciw:

Raport o Inflacji Marzec 2012

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Raport o Inflacji Marzec 2012

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Raport o inflacji marzec 2012 r.

Narodowy Bank Polski Rada Polityki Pieninej

Warszawa, marzec 2012 r.

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

Rynki aktyww ...................................................................................................................... 47 2.5.1. 2.5.2. 2.5.3.

Kredyt i pienidz.................................................................................................................... 50 2.6.1. 2.6.2.

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

5. Wyniki gosowa RPP w okresie padziernik 2011 r. - stycze 2012 r. ........................................93

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

pOTOCZENIE POLSKIEJ GOSPODARKI

1.1. Aktywno wiecie

Wykres 1.1 Wzrost gospodarczy w wybranych gospodarkach rozwinitych (kw/kw).

-6 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1

rdo: Dane Eurostat.

Wykres 1.2 Indeks PMI w gospodarce wiatowej.

30 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

rdo: Dane Markit.

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

Spoycie indywidualne Nakady inwestycyjne brutto Eksport netto

Spoycie zbiorowe Zmiana zapasw PKB

rdo: Dane Eurostat.

70 PMI w przemyle przetwrczym (lewa o) Produkcja przemysowa (prawa o) 60

-20 06m1 08m1 10m1 12m1

rdo: Dane Eurostat, Markit.

Wykres 1.5 Zatrudnienie (r/r) oraz stopa bezrobocia w strefie euro.

Zatrudnienie, dane kwartalne (prawa o) Stopa bezrobocia (lewa o)

rdo: Dane Eurostat.

Wykres 1.6 Wzrost gospodarczy w Chinach, Indiach, Brazylii i Rosji (r/r).

rdo: Dane Reuters, OECD.

Wykres 1.7 Wzrost PKB w Czechach, na Wgrzech i w Polsce (kw/kw).

4 Wgry Polska Czechy 2

-4 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1

rdo: Dane Eurostat.

Wykres 1.8 Wzrost PKB w Bugarii, Litwie, otwie i Rumunii (kw/kw).

10 Bugaria Litwa 5 otwa Rumunia

-15 01q1 03q1 05q1 07q1 09q1 11q1

rdo: Dane Eurostat.

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

1. Otoczenie polskiej gospodarki

Ramka 1. Konkurencyjno pastw czonkowskich strefy euro i jej determinanty

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

rdo: Dane Ameco.

rdo: Dane Komisji Europejskiej (2011).

1. Otoczenie polskiej gospodarki

Zmiana udziau danej kategorii w eksporcie wiatowym (2000-2010)

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

rdo: Dane Eurostat.

rdo: Dane Eurostat.

rdo: Dane OECD.

rdo: Dane OECD.

1. Otoczenie polskiej gospodarki

1.2. Procesy inflacyjne za granic

Wykres 1.9 Inflacja w gospodarkach rozwinitych i wschodzcych* (r/r).

Gospodarki rozwinite Gospodarki wschodzce

Wykres 1.10 Inflacja CPI w najwikszych gospodarkach (r/r).

12 Stany Zjednoczone Strefa euro Chiny 8

-4 04m1 06m1 08m1 10m1

rdo: Dane OECD, Eurostat, MFW.

Raport o inflacji - marzec 2012 r.

Europa rodkowo-Wschodnia Czechy Polska Wgry

-4 03m1 05m1 07m1 09m1 11m1

rdo: Dane krajowych urzdw statystycznych.

1.3. Midzynarodowe rynki finansowe i polityka pienina za granic