You are on page 1of 32

Sektor energetyczny RAPORT

Polska Energetyka
KUPUJ 18,0 16,64 3,3% 11,5% 7 346 29% ENA PW ENAE.WA

ENEA Rekomendacja Cena docelowa (PLN) Cena bieca (PLN) Stopa dywidendy Potencja wzrostu Kapitalizacja (mln PLN) Free float Bloomberg Reuters

PGE Rekomendacja Cena docelowa (PLN) Cena bieca (PLN) Stopa dywidendy Potencja wzrostu Kapitalizacja (mln PLN) Free float Bloomberg Reuters KUPUJ 20,6 18,25 7,2% 20,1% 34 124 37% PGE PW PGEP.WA

Rekomendujemy kupno akcji PGE z cen docelow 20,6 PLN, kupno akcji ENEA z cen docelow 18,0 PLN oraz kupno akcji Tauron PE z cen docelow 5,1 PLN. Uwzgldniajc wypacane dywidendy oczekiwane stopy zwrotu w horyzoncie 12 miesicznym wynosz odpowiednio 20% dla PGE, oraz 12% dla ENEI i 17% dla Taurona. Uwaamy, e spki giedowe z sektora energetycznego uwzgldniaj ju w swoich wycenach czynniki obniajce poziom mary w kolejnych latach takie jak brak wsparcia dla zamortyzowanych elektrowni wodnych, presja na ceny energii i wzrost cen wgla oraz wzrost kosztw z tytuu CO2. Czynnikami, ktre mog przyczyni si do poprawy mary s przede wszystkim gbokie programy restrukturyzacji kosztw. Jednak ich efekty mog by w peni widoczne po ok. 2-3 latach. Preferowan przez nas spk w sektorze jest PGE, ktra dziki silnym przepywom pieninym ma potencja do wypaty dywidendy na poziomie zbliony do rentownoci obligacji. Wszystkie wymienione spki energetyczne stoj w obliczu duych programw inwestycyjnych majcych na celu wymian mocy wytwrczych pochodzcych z lat 60 i 70-tych. Ze wzgldu na cykl inwestycyjny nakady te bd widoczne najpierw w postaci wzrostu zaduenia i kosztw odsetkowych, a w przychodach i zyskach spek, w peni pojawi si za kilka lat. PGE
PGE jest notowane na poziomie EV/EBITDA 4,3 i 5,1 oraz P/E 8,2 i 9,6 na lata 2012/2013. Spka w najbliszym okresie pomimo duego programu inwestycyjnego powinna utrzyma poziom wypaty dywidendy rzdu 40-50% zysku netto. Ze wzgldu na sprzeda Exatela w tym roku, stopa dywidendy w 2012 r. i 2013 r. moe wynie odpowiednio ok. 7% i 5%. W cigu najbliszych dwch lat na wyniki spki niekorzystnie oddziaywa bd rezerwy z tytuu PPE tworzone w koszty segmentu wytwarzania. Wyniki bd wspierane przez prac nowego bloku w Bechatowie jak rwnie prawdopodobne rozwizanie czci rezerw z tytuu KDT utworzonych w koszty 2011r.

Tauron Rekomendacja Cena docelowa (PLN) Cena bieca (PLN) Stopa dywidendy Potencja wzrostu Kapitalizacja (mln PLN) Free float Bloomberg Reuters KUPUJ 5,1 4,59 6,8% 17,4% 8 044 60% TPE PW TPE.WA

Enea
ENEA jest notowana na poziomie EV/EBIDTA 4,4 i 5,2 oraz P/E 10,4 i 9,8 na lata 2012/2013. Widoczny w wycenach wskanikowych na kolejne lata wzrost zaduenia to efekt rozpoczcia najwikszej inwestycji w grupie, ktr jest budowa bloku 1000 MW w Kozienicach. Wyniki w 2012r bd sabsze ze wzgldu na efekt odwracania si czynnikw jednorazowych obecnych w wynikach 2011r. szczeglnie w segmencie wytwarzania. W latach 2012/2013 nastpi kolejny etap prywatyzacji spki, ale udzia w niej inwestora strategicznego nie jest obecnie przesdzony.

Tauron
Tauron jest notowany na poziomie EV/EBIDTA 4,2 i 5,2 oraz P/E 6,7 i 9,5 na lata 2012/2013. W wynikach spki w roku biecym widoczne bd znaczne rezerwy w PKE z tytuu programu dobrowolnych odej. W przyszym roku dodatkowo dojdzie efekt braku wsparcia ze strony KDT oraz likwidacji zielonych certyfikatw dla elektrowni wodnych. Braki te uda si czciowo pokry przez popraw wynikw w segmencie dystrybucji i oddanie kilku instalacji do spalania biomasy. Obecna stopa wypaty dywidendy powinna utrzyma si take w 2013r., a stopy zwrotu z dywidendy wynosz w tym okresie ok. 5%

Stanisaw Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl

PKO Dom Maklerski ul. Puawska 15 02-515 Warszawa

25 kwietnia 2012 r. Istotne zastrzeenia i informacje na temat powiza pomidzy DM a spk znajduj si na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Sektor energetyczny

czny wynik na dziaalnoci energetycznej (zysk brutto przed opodatkowaniem) przedsibiorstw energetycznych
12 000 10 000 8 000 mln PLN 6 000 4 000 2 000 0 5 165 1 045 1 025 232 983 1 189 690 2008
Elektrownie na wglu brunatnym Elektrociepownie Przedsibiorstwa obrotu cznie

10 973 10 054 534 2 179 508 1 901 2 554 2 362 3 297 2 544 2010 3 483 1 425 1 632 1 574 749 1 400 646 1 412 2 245 2 111

2009

2011

Elektrownie na wglu kamiennym Elektrownie wodne Operatorzy systemw dystrybucyjnych

rdo: ARE

W 2011r. zyski przedsibiorstw energetycznych rosy gwnie za spraw poprawy mary w segmencie dystrybucji ze wzgldu na rozpoznawanie wikszej czci WRA, ni w poprzednim roku. Suma zyskw w elektrowniach na wglu brunatnym zwikszya si ze wzgldu na wzrost produkcji energii, ktry wynis 8,4% gwnie za spraw elektrowni Bechatw i pozwoli obniy jednostkowe koszty stae. Wyniki pozostaych segmentw rynku znajdoway sie na poziomie zblionym do 2010r.

Rok 2012 oznacza pocztek zmian czekajcych sektor wytwrcw energii w najbliszych latach. Zmiany obejma zarwno wytwrcw energii konwencjonalnej jak i z odnawialnych rde energii.

W biecym roku jednym z gwnym tematw dla energetyki pozostawa bd zmiany w wynagradzaniu wytwrcw odnawialnych rde energii, ktre zostan wprowadzone w nowej ustawie o OZE.

Pierwotny projekt ustawy zgoszony w grudniu 2011r nabiera nowego ksztatu w toku konsultacji spoecznych. Pierwotnie ustawa nie zakadaa gwarancji ceny i gwarancji zakupu dla energii wytworzonej w odnawialnych rdach energii. Konsultacje spoeczne ustawy wywoay wiele dyskusji i postulatw, ktre szy w kierunku przywrcenia tych istotnych zapisw.

Wg dostpnych informacji prasowych w nowej propozycji ustawy spenionych zostanie wikszo postulatw rodowisk zajmujcych si energetyka odnawialn.

Nale do nich przede wszystkim wprowadzenie gwarancji zakupu energii z OZE, gwarancja ceny minimalnej oraz minimalnej ceny opaty zastpczej, dodatkowo ma istnie

24 kwietnia 2012

Sektor energetyczny

mechanizm zabezpieczajcy przed nadmiernym spadkiem ceny certyfikatw pochodzenia energii. Minimalna stawka opaty zastpczej ma znale si bezporednio w ustawie. Wczeniej wielko opaty zastpczej miaa by uzaleniona od ceny energii. Odnawialne rda energii maj mie rwnie pierwszestwo w przyczaniu do sieci. rda, ktre rozpoczy dziaalno przed wejciem w ycie ustawy (co moe nastpi ju od 2013r) bd wspierane na dotychczasowych zasadach przez 15 lat. Przywilej ten nie dotyczy bdzie wspspalania biomasy, ktre ma by wspierane do 2020r i to w ograniczonym zakresie. Szczeglnie wane dla wytwrcw OZE jest take potwierdzenie informacji, e poszczeglne jednostki bd wynagradzane wg jednego wspczynnika przez 15 lat. Wspczynniki korygujce dla poszczeglnych rde maj by wpisane w pierwszym picioletnim okresie ich obowizywania do ustawy. Kolejne wspczynniki maj by ustalane co trzy lata. Oprcz energii wspierane ma by take zielone ciepo, ale szczegy nie s jeszcze znane. Nie znane s rwnie aktualne propozycje wspczynnikw dla konkretnych rde. Przesdzona wydaje si natomiast sprawa braku kontynuacji wsparcia dla elektrowni wodnych pochodzcych sprzed 1997r. W poszczeglnych grupach energetycznych elektrownie speniajce kryteria wsparcia stanowi tylko kilka procent produkcji energii w elektrowniach wodnych.

Wspoczynniki korelacyjne zaprezentowane w uzasadnieniu ustawy o OZE


2,5 2 1,5 1 0,5 0

20 kW

of f- s ho

10 M

ol ta ika

ala ni e

20 M

na

sp

fo t

ia tro

el .w

el .w

as o

rdo: MG

24 kwietnia 2012

el .b

io m

el .w

ia tro

wa

st ar e

CH

od

el .w

sp

>

ow

>

<

od

ne

re

Sektor energetyczny

Wykonanie obowizku umorzenia certyfiaktw OZE


25 23 21 19 17 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
obowizek umorzenia certyfikatw OZE Wymagane umorzenie certyfikatw OZE % produkcja energii z OZE

TWh
24 kwietnia 2012

15 13 11 9 7 5

rdo: ARE, MG PEP SA

Oprcz wprowadzenia ustawy o OZE dojdzie prawdopodobnie take do zmiany rozporzdzenia w sprawie szczegowego zakresu obowizkw uzyskania i przedstawienia do umorzenia wiadectw pochodzenia, uiszczenia opaty zastpczej, zakupu energii elektrycznej i ciepa wytworzonych w odnawialnych rdach energii oraz obowizku potwierdzania danych dotyczcych iloci energii elektrycznej wytworzonej w odnawialnym rdle energii, ktre zmieni wielko obowizku zakupu energii z OZE. W 2011r. rynek zielonych certyfikatw by praktycznie zbilansowany, a produkcja energii w instalacjach odnawialnych rde energii wyniosa 12 543 GWh. Zbilansowanie rynku wynikao z wielkoci wspczynnika obowizku zuycia energii z OZE przez odbiorcw kocowych, ktry jest na poziomie 10,4%, niezmiennym od 2010r. Brak zmian w rozporzdzeniu prowadziby do powstania znacznych nadwyek na rynku zielonych certyfikatw w kolejnych latach. Prawdopodobna nadwyka certyfikatw w 2012r, przy wzrocie popytu zostanie skonsumowana w kolejnym okresie.

W roku 2012 koczy si take okres obowizywania rozporzdze o czerwonych i tych certyfikatach. Obecnie szczegy i zakres kontynuowania tego obowizku nie s znane, przedstawiciele brany zakadaj jednak, e polityka wsparcia bdzie kontynuowana. Szczeglnie dotyczy to kogeneracji gazowej.

Negatywnie na energetyk oddziaywa bdzie wzrost cen wgla, ktry nastpi od IV kwartau 2011 i przeoy si na cay 2012 rok. Cz wytwrcw energii, miaa wprawdzie podpisane kontrakty indeksowane do inflacji lub wzrostu cen producentw, ale podwyki na niezabezpieczon cze dostaw maj wzrost rzdu 10-15%. Podwyki zakoczyy okres praktycznie staych cen wgla w energetyce trwajcy od 2009r. Ceny w 2009 i 2010r wynosiy ok. 11 PLN/GJ i utrzymyway si na tym poziomie a do IV kwartau 2011r. Braki wgla na rynku przyspieszyy podwyki, ktre ju w IV kwartale przeoyy si na ceny wgla. W 2011r. rednia cena energii wzrosa o 2,8% przy wzrocie cen wgla ok 3-4%. W biecym roku szacowany wzrost cen na rynku energii wyniesie 3,1%, a wzrost cen wgla dla energetyki szacujemy na ok. 8-10%. Perspektywy nie s korzystne rwnie na 2013r. Biorc pod uwag ceny kontraktw BASE na ten rok na poziomie ok. 213-214 PLN i PEAK ok. 246 PLN dalszy spadek mary w wytwarzaniu jest rwnie bardzo prawdopodobny w przyszym roku. Wzrost kosztw z tytuu CO2 raczej nie zostanie w caoci przeniesiony na klientw.

Sektor energetyczny

Ceny energii elektrycznej i techniczny koszt wytworzenia w elektrowniach zawodowych


200 190 180 170 PLN/M Wh 160 150 140 130 120 110 100 2007 2008 2009 2010 2011

Elektrownie na wglu kamiennym Ceny energi elektrycznej rdo: ARE, URE

Elektrownie na wglu brunatnym

Presja na mare spotyka si z dziaaniami majcymi na celu obnienie kosztw staych dziaalnoci. Zarwno PGE jak i Tauron planuj programy dobrowolnych odej w segmentach wytwarzania, ktre obejm ok. 20% zatrudnionych tam osb. Oznacza to bdzie konieczno tworzenia rezerw z tego tytuu, ktre obci koszty dwch kolejnych lat.

Pewnych zmian brana oczekuje w segmencie obrotu. Zmiany te maj dotyczy uwolnienia taryfy G. Obecnie po zmianach taryf, jakie miay miejsce na koniec 2011r, i polegay na podniesieniu taryfy rednio o 5,1% przy szacowanym przez nas wzrocie kosztw o ok. 3,5-4%. Sprawia to, e taryfa G generuje ju niewielk rentowno na poziomie operacyjnym. Uwolnienie taryfy G moe spowodowa dalszy kilkuprocentowy wzrost rentownoci operacyjnej tego segmentu. Szacujemy, e w 2011r dalej trwaa presja na mare w segmentach WN i SN, ktre ulegy dalszemu obnieniu. Na podobnym poziomie udao si utrzyma mare po kosztach zmiennych w taryfie C.
Sprzeda energii elektrycznej odbiorcom kocowym w kraju wg odbiorcw (bez Ec przemysowych i Ec niezalenych)

34 351 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 2005 2009 2010 2011 2005 14 311 14 199 10 081 16 237 9 105 17 554

32 744 27 673 23 467 17 382 11 276 21 565 23 433 22 017 19 843 28 616 26 336 29 807 29412

7 650

6 506 3 340 1 356 2009 2010 2011 36 2005 474 2009 2010 2011 2 408 4 166 0 2005 2 2009 8 2010 10,2 2011

Odbiorcy na WN

Odbiorcy SN Umowy sprzeday

Odbiorcy na nN (grupa C) Umowy kompleksowe

Gosp. Domowe i rolne

rdo: ARE

24 kwietnia 2012

Sektor energetyczny

Cay czas znikoway ceny CO2, ze wzgldu na sabe nastroje gospodarcze w strefie Euro, poda praw do emisji z programu NER300 (EBI od pocztku grudnia do koca marca sprzedao 78,6 mln praw EUA) oraz brak uzgodnie co do moliwoci zaostrzenia polityki redukcji emisji CO2. Konferencja klimatyczna w Durbanie uzgodnia wprawdzie porozumienie majce na celu wypracowanie do 2015 roku uzgodnie o kontynuowaniu porozumienia z Kioto, do ktrego miayby przystpi take kraje dotychczas nieobecne jak USA, Brazylia, Chiny i Indie. Zawarto take deklaracje przeduenia protokou na drugi okres rozliczeniowy. Porozumienie miaoby obowizywa po 2020r. Nie zapady jednak adne decyzje o konkretnych dziaaniach. Po konferencji w Durbanie z protokou z Kioto wystpia Kanada tumaczc to wzgldami ekonomicznymi.

Polska kolejny raz sprzeciwiaa si polityce rodowiskowej UE i zawetowaa przyjcie Mapy drogowej dojcia do gospodarki niskowglowej w 2050. Mapa zakadaa m.in.: redukcj CO2 o 40% do 2030r, o 60% do 2040r oraz o minimum 80% do 2050r. Gwnym argumentem Polski przeciwko przyjmowaniu nawet niewicych zobowiza w tej sprawie byo oczekiwanie na rezultaty negocjacji klimatycznych majcych wypracowa porozumienie obowizujce po 2020r.

Ze wzgldu na spadek cen uprawnie do emisji UE prbuje przedsiwzi kroki majce na celu zwikszenie ceny uprawnie. Polega maj redukcji puli przyznanych uprawnie na lata 2013-2020r nawet o 10%, czyli ok. 1,4 mld praw.

Nie do koca rozstrzygnita jest kwestia przydziaw bezpatnych uprawnie CO2 dla dotychczasowych wytwrcw oraz nowych instalacji. Polska zoya propozycj przydziau uprawnie we wrzeniu minionego roku, ale do tej pory nie otrzymaa odpowiedzi z UE, mimo procznego terminu na przedstawienie stanowiska. Wedug przedstawionych propozycji w pierwszym roku obowizywania nowego okresu handlu instalacje miayby otrzyma ok. 53% bezpatnych uprawnie.

Krajowe zuycie energii brutto


15 000 14 500 14 000 13 500 GWh 13 000 12 500 12 000 11 500 11 000
cz er wi ec iec ie wr ze sie m ar ze c m aj e ty st yc ze s ie rp i pa d zie to pa d lis lip gr ud kw zi e iec rn ik lu

rdo: PSE

2009

2010

2011

2012

24 kwietnia 2012

Sektor energetyczny

Wsparciem dla sektora s cay czas dodatnie dynamiki wzrostu produkcji i zuycia energii elektrycznej. W 2011r. dodatni dynamik rocznych zmian wykazyway wszystkie miesice z wyjtkiem grudnia (ze wzgldu na ciep pogod). Produkcja energii brutto w 2011r. wzrosa o 4,36%, a zuycie energii o 1,88%. Jednym z powodw bya cay czas dobra koniunktura gospodarcza. Wzrost PKB wynis 4,3%, a produkcji przemysowej 7,3%. Skutkowao to wzrostem zuycia gwnie w przemyle. W sektorze najwikszych klientw zuycie wzroso o 2%, w sektorze rednich napi (due i rednie firmy ) dynamiki byy na poziomie 4,8%. Natomiast w segmencie niskich napi i gospodarstw domowych dynamiki byy lekko ujemne. Po zamkniciu elektrowni atomowych w Niemczech znacznie w stosunku do 2010r. wzrs export energii, saldo wymiany netto wynioso 5,2 TWh wobec 1,3 TWh w 2011r.

Nieco inne tendencje moemy obserwowa na rynku w pierwszych trzech miesicach 2012r, jednak zdaniem brany duy wpyw na zuycie, produkcj i ceny energii na rynku SPOT mogy mie czynniki sezonowe. Najwiksze dynamiki zuycia energii miay miejsce w lutym (+7,3% r/r) ze wzgldu na niskie temperatury. Zmiana pogody w marcu, import energii z Nord Pool i Ukrainy spowodoway zaamanie produkcji -6%r/r oraz znaczne spadki cen na RDN. W pierwszym kwartale zarwno dynamiki produkcji, jak i krajowego zuycie energii byy dodatnie i wyniosy ogem 0,6% i 1,6%. Taka sytuacja na rynku sprzyjaa kontynuacji tendencji do wzrostu produkcji energii w blokach na wglu brunatnym +10,4% od pocztku roku i spadku produkcji w elektrowniach na wglu kamiennym o 6,5%.

Kursy RDN i na rynku terminowym TGE (stycze 2011 r. - marzec 2012 r.)
280,00 260,00 240,00 PLN/MWh 220,00 200,00 180,00 160,00
m aj cz er wi ec iec ie pa d zie rn ik m ar ze c wr ze sie s ie rp i gr ud kw lis st st m ar ze c e ty zi e iec yc ze to pa d yc ze lu lip lu ty

Mies. kurs BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 rdo: TGE

Mies. kurs PEAK (PLN/MWh) PEAK5_Y-12 PEAK5_Y-13

Ceny energii w kontraktach rocznych na TGE byy stabilne przez cay 2011r. Spaday natomiast ceny energii w kontraktach terminowycvh na EEX. Wpyw na to mg mie rwnie wzrost poziomu produkcji energii w rdach odnawialnych w Niemczech, ktrych udzia w produkcji brutto wynis w 2011r. ok. 20%. Spadek produkcji energii w elektrowniach atomowych wynoszcy 32,6 TWh zosta gwnie skompensowany wanie przez te rda. Indykatywne ceny energii szacowane na podstawie kontraktw BASE i PEAK na kolejne lata wskazuj take, e spadek cen energii moe mie charakter nie tylko chwilowy, a moment zrwnania si cen energii w Polsce i Niemczech moe nastpi ju w

24 kwietnia 2012

Sektor energetyczny

cigu 2 lat. Warto zauway, e na popyt na energi coraz wikszy wpyw mog mie regulacje unijne dotyczce zwikszania efektywnoci energetycznej. W Niemczech w 2011r. nastpi spadek zuycia energii elektrycznej mimo bardzo dobrej koniunktury gospodarczej. Przy wzrocie PKB o 3% i produkcji przemysowej o 8,7% zuycie energii spado o 0,3%.

W cigu ostatnich miesicy nie podpisano jeszcze adnej umowy na budow blokw energetycznych. W cigu najbliszych tygodni powinna zosta podpisana umowa na budow elektrociepowni w Stalowej Woli. Ostatecznie zostaa wybrana oferta Abener Energia o wartoci 1,57 mld. W przypadku duych blokw wglowych EDF podpisa ju umow z Alstom na budow bloku w Rybniku o mocy 900MW. PGE podpisao umow na wykonawstwo dwch blokw w Opolu o tej samej mocy, ale w tym przypadku zaskarony przez organizacj pozarzdow zosta raport o oddziaywaniu na rodowisko, W elektrowni Kozienice termin skadania ofert trwa do 25 kwietnia br. W Ostroce przetarg w optymistycznym wariancie ma by rozstrzygnity do koca roku. Przetarg trwa rwnie w Jaworznie. W przypadku elektrowni Pnoc trwa wybr wykonawcw i organizowane jest finansowanie. Reasumujc rozpoczcie prac budowlanych w adnym z duych projektw wglowych nie wydaje si moliwe w tym roku, realnie w poowie 2013r. Z tego wzgldu przesuwa si take wejcie nowych blokw do eksploatacji, co nastpi prawdopodobnie w 2017/2018 roku.

Zgodnie z planem prywatyzacji przyjtym przez Rad ministrw prywatyzacja sektora energetycznego bdzie kontynuowana w latach 2012-2013. Jako spki przeznaczone do prywatyzacji wymieniane s PGE, ENEA, ENERGA ,ZE PAK oraz ZEW Niedzica. W ramach planowanych projektw preferowana ma by sprzeda akcji na giedzie. W lutym biecego roku Skarb Pastwa sprzeda ok. 7% akcji PGE. Kolejnym etapem prywatyzacji moe by sprzeda akcji ZE PAK, co moe nastpi w drugiej poowie roku. Obecna strategia rzdowa zakada, e ENEA i ENERGA mog by sprzedane rwnie do inwestorw strategicznych. W przypadku ENERGI istotny w tej kwestii moe by wyrok Sdu Ochrony Konkurencji i Konsumentw, ktry rozstrzygnie kwesti przejcia tej spki przez PGE. Rozprawa planowana jest na 14 maja br.

24 kwietnia 2012

Sektor energetyczny RAPORT

PGE
PPE i strategia dugoterminowa
Rekomendujemy kupno akcji PGE z cen docelow na poziomie 20,6 PLN (w tym oczekiwana wypata dywidendy 1,32 PLN). PGE opracowao na pocztku biecego roku Program Poprawy Efektywnoci na lata 2012-2016 oraz Strategi na lata 2012-2035r. Uwaamy, e zaoenia obu dokumentw bd wyznacza kierunki rozwoju spki i wpywa na wyniki w cigu najbliszych lat. W pierwszej kolejnoci bd widoczne efekty programu poprawy efektywnoci. PPE naszym zdaniem bdzie si koncentrowa gwnie na stronie kosztowej, czyli redukcji zatrudnienia w segmencie wytwarzania. Mimo realizacji szerokiego programu inwestycyjnego PGE dziki wysokim wolnym przepywom pieninym bdzie mg dzieli si z akcjonariuszami dywidend na poziomie 40-50% zysku netto. Oczekujemy, e stopa zwrotu z dywidendy wyniesie ok. 7% w 2012r i 5% w 2013r. Podstaw zyskw w grupie PGE jest segment wytwarzania. Segment ten ze wzgldu na
produkcj na wglu brunatnym nie odczuwa takiej presji na mare jak w pozostaych spkach. Dodatkowo spadek rentownoci w biecym roku bdzie w peni pokrywany przez wzrost wolumenw w Bechatowie pochodzcy z nowego bloku 858 MW. Mimo dobrych wynikw PGE zdecydowao si wdroy program poprawy efektywnoci, ktry obejmie redukcje zatrudnienia sigajce 20% ogu zatrudnionych. W dwch pierwszych latach koszty programu maj wynie ok. 700 mln, czyli tyle ile czne efekty w kolejnych latach. Program ma na celu ochron mary w przyszoci. Odczuwalny dla spki, moe by take spadek przychodw z tytuu wsparcia dla elektrowni wodnych. Elektrownie wodne w grupie wyprodukoway w 2011r 500 GWh, z czego tylko kilka procent bdzie mogo uzyska wsparcie w postaci certyfikatw po zmianie ustawy. Istotne z punktu widzenia PGE jest take kontynuacja wsparcia z tytuu tych certyfikatw, poniewa roczna produkcja w elektrociepowniach gazowych wynosi ok. 2 TWh rocznie.

Kupuj
Dane podstawowe Cena bieca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (tys PLN) EV (tys PLN) Liczba akcji (tys szt.) Free float Free float (tys PLN) r. obrt/dzie (tys PLN) Bloomberg Reuters Zmiana kursu 1 miesic 3 miesice 6 miesicy 12 miesicy Akcjonariat Skarb Pastwa 62,3% PGE -2,8% -9,4% -5,4% -17,2% 18,25 20,6 17,01 24,04 34 123 553 35 618 783 1 869 784 37,0% 12 625 715 49 300 PGE PW PGEP.WA WIG -4,4% -0,7% -1,6% -21,2% % akcji i gosw 62,3%

PGE przedstawio strategi na lata 2012-2035 wraz z projekcj zyskw i zaduenia. Znaczna
cz z zakadanego na 2035r. zysku EBITDA w wysokoci 34 mld PLN ma pochodzi z projektw realizowanych po 2020r., czyli elektrowni atomowej, farm wiatrowych i nowej elektrowni na wglu brunatnym. Poziom zyskw z tych instalacji zaley jednak od wielu zaoe przedstawionych przez spk jak realny wzrost cen prdu o 1,5% r/r, wzrost popytu na energi o 1-1,7% rocznie, uredniony koszt produkcji w elektrowni jdrowej na poziomie 65-68 EUR/MWh. Dlatego nie uwzgldniamy tych inwestycji w wycenie spki, zaznaczymy jednak, e ich zdyskontowany efekt wynosi ok. 5 PLN na akcj.

25

PGE

22

19

W lutym br. Skarb Pastwa sprzeda w trybie przypieszonej budowy ksigi popytu 7% akcji
1 lip
PGE

16 18 kwi 12 wrz 23 lis 3 lut 17 kwi


WIG znormalizowany

spki. Z tego wzgldu nie naley si spodziewa poday akcji PGE w cigu najbliszych miesicy. Do kolejnego etapu prywatyzacji moe doj jednak ponownie w 2013r. poniewa PGE znalazo si na licie prywatyzacyjnej zatwierdzonej przez Rad Ministrw.

PGE - wybrane dane finansowe tys PLN Sprzeda EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 2009 21 623 350 7 983 405 5 344 729 3 370 712 3 370 712 1,80 0,66 3,6% 10,1 0,7 3,7 2010 20 476 465 6 840 543 4 149 236 3 014 120 3 014 120 1,61 0,70 3,9% 11,3 0,9 4,7 2011 28 111 354 6 857 917 4 144 480 4 936 095 3 316 095 2,64 0,64 3,5% 6,9 0,8 4,6 2012P 29 689 254 7 619 326 4 745 849 4 137 976 3 854 476 2,21 1,32 7,2% 8,2 0,8 4,3 2013P 31 492 796 7 427 529 4 456 119 3 555 807 3 555 807 1,90 0,88 4,8% 9,6 0,8 5,1

Stanisaw Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl

DPS (PLN) Div.Yield % P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM

PKO Dom Maklerski ul. Puawska 15 02-515 Warszawa

25 kwietnia 2012 r. Istotne zastrzeenia i informacje na temat powiza pomidzy DM a spk znajduj si na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Sektor energetyczny

Wyniki grupy PGE za 2011r. byy znieksztacone przez odpisy w wysokoci 1038 mln PLN z tytuu sporw z URE dotyczcych rozliczenia kontraktw KDT za lata 2008-2010. Zawizanie rezerwy z tego tytuu nastpio po niekorzystnym wyroku Sdu Apelacyjnego dotyczcym odwoania URE od wyroku Sdu Ochrony Konkurencji i Konsumentw w sprawie wsparcia z tytuu KDT dla EC Lublin-Wrotkw za rok 2008. Warto sporu wynosia 26,7 mln PLN. W trzech analogicznych sprawach zapady wyroki korzystne dla PGE. Dotyczyy EC Rzeszw 14,6 mln PLN oraz ZEDO 42,4 mln PLN i elektrowni Turw 164,5 mln PLN. W przypadku korzystnych decyzji dla PGE z tytuu rozlicze dla kolejnych instalacji odpisy mog by odwrcone. Oprcz poniesionych ju kosztw ksigowych w przypadku niekorzystnych wyrokw odpyw gotwki z PGE wyniesie 421 mln PLN.

Na wyniki segmentu wytwarzania pozytywnie wpyno uruchomienie komercyjnej eksploatacji nowego bloku oraz zaksigowane odszkodowania od firmy Alstom z tytuu opnie w realizacji tego projektu w wysokoci ok. 321 mln PLN. Zwikszenie wolumenw wytwarzania na wglu brunatnym w segmencie o 9,6%, obniyo poziom kosztw staych produkcji. Mona szacowa, e czny jednostkowy koszt wytworzenia by na poziomie zblionym do 2010r. Wzrost kosztw jednostkowych wytwarzania w 2012r bdzie rwnie zagodzony przez dalszy wzrost wolumenw w Bechatowie.

PGE w biecym roku opublikowa dwa dokumenty, o istotnym znaczeniu dla przyszoci spki. Nalez do nich program poprawy efektywnoci i strategia spki na lata 20122035.

Program Poprawy efektywnoci

Wpywy na wynik operacyjny i cash flow programu PPE 2000 1500 1000 500 0 2012 -500 wpyw na wynik operacyjny
rdo: PGE

mln PLN

2013

2014

2015

2016

wpyw na cash flow

Kontynuacja programu dobrowolnych odej podstaw czci kosztowej Podstawa programu jest kontynuacja programu dobrowolnych odej zapocztkowanego w 2011r. (okresy ochronne kocz si w poszczeglnych spkach Grupy w latach 2014 -2017). Oszczdnoci z tego tytuu maj stanowi ponad 50% caego efektu oszczdnoci.

24 kwietnia 2012

10

Sektor energetyczny

Koszty z tego tytuu zostan poniesione w latach 2012-2013, co wpynie negatywnie na wyniki PGE w tym okresie. Gwne efekty programu oszczdnoci maj by widoczne w segmencie Wytwarzanie Konwencjonalne (76% caego efektu oszczdnoci). Program ma obj blisko 20% obecnego stanu zatrudnienia w tym segmencie.

Zwikszenie wspspalania biomasy podstaw czci przychodowej Po stronie przychodowej program bazuje gwnie na segmencie wytwarzania i obejmuje ponad dwukrotne zwikszenie wytwarzania energii z biomasy, sprzeda produktw ubocznych procesw wydobycia i wytwarzania. cznie segment wytwarzania ma odpowiada za 74% efektu poprawy EBIT przez inicjatywy przychodowe. Za pozosta cz efektu ma odpowiada segment sprzeday detalicznej, przez zwikszenie przychodw po uwolnienie rynku energii i sprzeda agencyjn.

Efekty programu Program oceniamy pozytywnie, ale jego wpyw na kurs PGE w krtkim okresie moe by czciowo ograniczony poprzez jego negatywny wpyw na wynik operacyjny w latach 2012 i 2013 w wysokoci odpowiednio 279 mln i 35 mln PLN oraz na cash flow w tym okresie w wysokoci odpowiednio 237 i 489 mln PLN. Koszty bd zwizane gwnie z odprawami dla pracownikw a inwestycje z instalacjami do spalania biomasy. PGE bdzie raportowa o realizacji programu i jego efektach poczwszy od wynikw za pierwsze procze 2012r.
Wpyw na EBIT 2016 r. projektw kosztowych i przychodowych

800 700 600 mln PLN 500 400 300 200 100 0 inicjatywy kosztowe Energetyka konwencjonalna
rdo: PGE

inicjatywy przychodowe Dystrybucja Sprzeda Detaliczna

Efekty programu poprawy efektywnoci w czci kosztowej s naszym zdaniem moliwe do realizacji, natomiast program zwikszania spalania i wspspalania biomasy na proponowan skal (wzrost z 1 TWh do 4 TWh) wydaje si trudny do osignicia ze wzgldu rosnce ceny biomasy oraz na zmian ustawy o OZE, ktra ma ograniczy wspczynniki dla wspspalania biomasy oraz zakoczy wsparcie w 2020r.

Strategia Grupy PGE na lata 2012-2035 PGE opublikowao strategi Grupy na lata 2012-2035. Celem strategicznym spki jest budowa wartoci ekonomicznej dla akcjonariuszy. Strategia pokazuje kierunki rozwoju grupy

24 kwietnia 2012

11

Sektor energetyczny

i nakady inwestycyjne w kolejnych picioletnich okresach. Podstaw programu jest rozwj energetyki jdrowej, zastpienie elektrowni Bechatw przez now odkrywk w Gubinie oraz rozwj energetyki odnawialnej gwnie poprzez farmy na morzu. Blisko 25% cznych nakadw inwestycyjnych w okresie 2012-2035 stanowi inwestycje jeszcze niezidentyfikowane, co stanowi pewne ryzyko dla caego programu.

Oprcz nakadw inwestycyjnych strategia prezentuje take prognozy EBITDA i poziomu zaduenia. W 2035 EBITDA ma wynie 34 mld PLN wobec 6,5 mld PLN w 2010r. (bez KDT), a rentowno na poziomie EBITDA 50% wobec 35% w 2010r. Docelowy poziom zaduenia netto wg strategii wynosi 2,3. Zarzd okrela te zaoenia jako ambitne, ale wykonalne.

W stosunku do wczeniejszych komunikatw spki nowo stanowi plany sprzeday 50% udziaw w elektrowni Opole i wiksza skala inwestycji w energetyk odnawialn na morzu (2 GW). Sprecyzowane zostay take plany rozwoju kopalni odkrywkowej i elektrowni w rejonie Gubina. Okrelone zostay take rejony o najwikszym potencjale akwizycji: Polska, Niemcy, Austria, Szwecja, Wielka Brytania, Czechy i Sowacja.

rednioroczne wydatki inwestycyjne bd relatywnie najwiksze (w stosunku do EBITDA) w najbliszym okresie 2012-2015, nastpnie bd spada, co przy wzrocie zaduenia umoliwi spce kontynuacj dotychczasowej polityki wypaty dywidend. Docelowo po roku 2025 stopa wypaty dywidendy moe by nawet wysza.

Wytwarzanie pozostanie gwnym rdem EBITDA dla spki, dlatego zaoenia co do wzrostu cen prdu realnie (rednio 1,5% rocznie) i popytu na energi elektryczna w Polsce (rednio 1-1,7% rocznie) maj kluczowe znaczenie dla osigania zaoonych rentownoci. Koszty wytwarzania prdu w elektrowniach jdrowych, ktre w 2035r. maj generowa ok. 1/3 EBITDA szacowane s na 65-68 EUR/ MWh i bd w duym stopniu zalee od ostatecznych kosztw budowy tych elektrowni. Dla rentownoci elektrowni konwencjonalnych na wglu brunatnym i kamiennym kluczowe jest zaoenie stabilizacji realnych cen wgla. Rentowno odnawialnych rde energii jest zalena od regulacji ze strony pastwa w tym zakresie. Ok. 7% EBITDA w 2015 roku i 23% EBITDA w 2035 ma pochodzi z nowej dziaalnoci (np.: elektrownie gazowe, akwizycje), ktra nie jest obecnie zidentyfikowana. W latach 2012 -2015 nakady inwestycyjne wynios 40-45 mld PLN (redniorocznie 10-11,3 mld PLN wobec ok. 5,5 mld PLN w latach 2010-2011). Gwnymi inwestycjami bd bloki na wglu kamiennym w Opolu, na wglu brunatnym w Turowie oraz gazowe w Bydgoszczy, Puawach, Gorzowie i Lublinie oraz farmy wiatrowe na ldzie o cznej mocy 1000 MW. W latach 2016-2020 nakady inwestycyjne wynios 39-41 mld PLN (ok. 8 mld PLN redniorocznie) i skada si na nie bd nakady na dokoczenie inwestycji rozpocztych w poprzednim okresie, farmy na morzu o mocy 1000 MW oraz wydatki zwizane z rozpoczciem inwestycji w budow pierwszej elektrowni jdrowej o mocy 3000 MW (PGE chce docelowo posiada w tym projekcie 51%).

W latach 2021-2025 wydatki zwiksz si do 67 mld PLN i obejm nakady na budow elektrowni jdrowych i farm wiatrowych na morzu 1000 MW. W latach 2025-2030 nakady wynios 76-83 mld i skoncentruj si na budowie drugiej elektrowni jdrowej o mocy 3000 MW oraz budowie kopalni odkrywkowej wgla brunatnego w rejonie Gubina i pierwszego bloku elektrowni o mocy 900 MW. W latach 2030-2035 maja powsta kolejne dwa bloki w elektrowni Gubin o cznej mocy 1800 MW. Zdecydowana wikszo nakadw inwestycyjnych w tym okresie ok. 74 mld z 95 mld planowanych ma dotyczy niezidentyfikowanych projektw (gazowych, wiatrowych, akwizycji).

24 kwietnia 2012

12

Sektor energetyczny

Produkcja energii w elektrowniach wodnych w PGE


700 600 500 GWh 400 300 200 100 0 2010 rdo: PGE 2011 660 510

W naszych prognozach uwzgldniamy realizacje programu w zakresie inwestycji oddawanych do 2020r. Wpyw realizacji programu w zakresie inwestycji realizowanych po 2020r. na wycen spki szacujemy dodatkowo na ok. 5 PLN na akcj. Jako ryzyko dla programu uwaamy oprcz zaoe co do kosztw paliw i cen energii znaczny udzia inwestycji niezidentyfikowanych, ktry stanowi 25% planowanych nakadw inwestycyjnych. Szczeglne obawy inwestorw budz plany inwestycji zagranicznych.

W najbliszym czasie rozstrzygnie si, czy PGE dokona akwizycji grupy ENERGA. Posiedzenie Sdu Ochrony Konkurencji i Konsumentw planowane jest na 14 maja br. Ewentualna akwizycja wymagaa bdzie jednak renegocjacji ceny ze strony PGE Pierwotnie akwizycja zostaa dokonana w 2010r. Cena zapacona przez PGE implikuje wycen spki na 2011r na poziomie P/E 13,5 i EV/EBITDA 6,4, czyli znacznie powyej biecych wycen grup energetycznych notowanych na GPW. Nie bez znaczenia jest take znaczny udzia w wyniku operacyjnym ENERGI przychodw ze wiadectw pochodzenia energii produkowanych w elektrowniach wodnych, ktre znikn prawdopodobnie od 2013r. Polskie spki z sektora energetycznego bd bray aktywny udzia w poszukiwaniach gazu upkowego. Inwestycje w ten sektor miayby odbywa si przy wsppracy z partnerami jakimi s PGNIG i PKN. Udzia spek energetycznych polegaby gwnie na wsplnym finansowaniu odwiertw i prac poszukiwawczych w zamian za udziay w zou i przychodach ze sprzeday gazu. Szacujemy, e inwestycje tego rodzaju w przypadku poszczeglnych spek mog wynie od ok. kilkuset milionw zotych. Gwne ryzyko dla wyceny stanowi niezidentyfikowane w strategii dugoterminowej inwestycje, ktre mog wynie w latach 2012-2015 ok. 7-8 mld PLN. Niekorzystnie na wycen moe rwnie wpyn naszym zdaniem kupno ENERGI po waluacjach zblionych do ceny wynegocjowanej w 2010r. Ryzykiem jest take wsparcie kogeneracji w postaci tych i czerwonych certyfikatw, ktre na dotychczasowych zasadach obowizuje jedynie do koca 2012r. Nowe propozycje w tej kwestii na razie nie s jeszcze znane. Wedug informacji z brany wsparcie powinno by kontynuowane.

24 kwietnia 2012

13

Sektor energetyczny

Wycena Podstaw wyceny jest model DCF. Szczegowo prognozujemy parametry modelu do roku 2020. Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 2020. Cen docelow za 12 miesicy okrelamy na podstawie modelu na 20,6 PLN. Dodatkowo publikujemy wycen porwnawcz PGE na tle spek z sektora.

Wycena DCF

PGE: model DCF 2012P tys PLN EBIT Stopa podatkowa NOPLAT CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym FCF WACC Wspczynnik dyskonta DFCF 0 19,0% 0 0 0 0 0 4 745 849 19,0% 3 844 138 -6 306 715 2 896 704 78 915 355 212 4 456 119 19,0% 3 609 457 -9 625 479 2 995 102 67 243 -3 088 164 5 268 191 19,0% 4 267 234 -10 394 293 3 107 634 75 429 -3 094 854 5 527 702 19,0% 4 477 439 -11 660 658 3 493 916 52 758 -3 742 061 9,0% 1,31 -2 853 068 5 827 231 19,0% 4 720 057 -7 230 075 3 467 841 53 838 903 986 6 658 365 19,0% 5 393 275 -3 488 044 3 747 469 54 930 5 597 770 6 856 083 19,0% 5 553 427 -7 346 068 3 872 805 56 034 2 024 129 2013P 2014P 2015P 2016P 2017 >2017

10,5% 10,0% 9,5% 1,00 1,10 1,20 355 212 -2 808 535 -2 571 424

8,7% 8,9% 8,9% 1,43 1,55 1,69 633 906 3 602 939 42 187 682

Wzrost w fazie II Suma DFCF - Faza I Suma DFCF - Faza II Warto DCF Dug netto Aktywa poza operacyjne Zobowizania wobec pracownikw Kapitay mniejszoci Warto firmy Liczba akcji (mln szt.) Warto godziwa na akcj na 31.12.2012 Cena docelowa za 12 miesicy (PLN) Oczekiwana dywidenda w cigu 12 miesicy Cena bieca Oczekiwana stopa zwrotu rdo: prognozy PKO DM

1,25% 177 501 38 014 001 38 191 502 -2 920 078 683 880 1 694 336 414 392,0 39 686 731,1 1 869 784 21,2

20,6
1,32 18,3 20%

PGE: Kluczowe zaoenia do wyceny 2012P Cena energii elektrycznej PGE (PLN/MWh) Cena wgla kamiennego energetycznego PGE (PLN/GJ) Cena wgla brunatnego (PLN/GJ) Wolumen produkcji energii (TWh) Wolumen sprzeday energii (TWh) Cena uprawnie CO2 (EUR) rdo: prognozy PKO Dom Maklerski 205,0 12,4 7,0 58,6 31,2 8,0 2013P 218,0 12,1 7,3 59,1 31,8 8,0 2014P 226,8 12,6 7,6 59,3 32,5 9,0 2015P 235,9 12,8 7,9 60,1 33,1 10,0 2016P 245,3 13,0 8,2 61,2 33,8 11,0 2017P 254,2 13,7 8,5 73,1 34,4 12,0

PGE: WACC Stopa wolna od ryzyka Premia za ryzyko Beta Premia za ryzyko dugu Stopa podatkowa Koszt kapitau wasnego koszt dugu waga dugu WACC rdo: prognozy PKO DM 2012P 5,4% 5,0% 1 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% -3,1% 10,5% 2013P 5,4% 5,0% 1 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 9,2% 10,0% 2014P 5,4% 5,0% 1 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 19,6% 9,5% 2015P 5,4% 5,0% 1 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 29,6% 9,0% 2016P 5,4% 5,0% 1 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 34,8% 8,7% 2017P 5,4% 5,0% 1 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 30,2% 8,9% 2018P 5,4% 5,0% 1 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 31,0% 8,9%

24 kwietnia 2012

14

Sektor energetyczny

Wycena porwnawcza

PGE Nazwa spki EDF GDF SUEZ RWE AG IBERDROLA CEZ DRAX GROUP PLC FORTUM OYJ ENEA TAURON Kapitalizacja EUR 28 546,5 41 099,3 20 129,4 21 132,0 16 654,9 2 441,8 14 551,5 1 723,7 1 940,3 2011 8,2 12,2 7,7 7,2 10,1 10,5 11,5 9,0 6,7 P/E 2012 7,7 11,0 7,9 7,4 9,5 10,6 10,7 10,3 6,8 2013 7,4 10,2 8,2 7,2 9,5 18,1 10,6 9,6 9,6 2011 4,4 6,2 4,4 6,2 6,9 5,4 8,5 3,5 4,4 EV/EBITDA 2012 4,1 5,8 4,2 6,0 6,6 5,6 8,6 4,3 4,2 2013 4,0 5,5 4,1 5,8 6,6 8,2 8,4 5,2 5,3

rednia PGE premia/dyskonto do redniej wycena po uwzgl. premii/dyskonta wagi wycena porwnawcza rdo: PGE, Bloomberg, PKO DM 8 240,4

9,2 7,0 -24% 24,4

9,1 8,4 -8% 20,1

10,1 9,7 -3% 19,1 21,2 50%

5,5 4,6 -17% 22,2

5,5 4,4 -20% 23,1

5,9 5,1 -13% 21,3 22,2 50% 21,70

24 kwietnia 2012

15

Sektor energetyczny

Sprawozdanie finansowe

Rachunek zyskw i strat (tys PLN) Przychody netto ze sprzeday produktw, towarw i materiaw Koszty uzyskania przychodw ze sprzeday Zysk operacyjny w tym Segment wytwarzania Segment dystrybucji Segment sprzeday detalicznej Segment sprzeday hurtowej Sement pozostae Odnawialne rda energii Korekty Zysk z dziaalnoci operacyjnej Zysk z udziaw w jednostkach podporzdkowanych Saldo dziaalnoci finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszoci Zysk (strata) netto Bilans (tys PLN) Aktywa Trwae Wartoci niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwae Pozstae aktywa dugoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Nalenoci Pozostae aktywa krtkoterminowe rodki pienine i inne aktywa pienine AKTYWA RAZEM Kapita Wasny Kapitay mniejszoci Zobowizania Zobowizania dugoterminowe Kredyty i poyczki Zobowizania z tytuu wiadcze pracowniczych Pozostae rezerwy Zobowizania handlowe i pozostae Zobowizania krtkoterminowe Kredyty i poyczki Zobowizania z tytuu wiadcze pracowniczych Pozostae rezerwy Zobowizania handlowe i pozostae PASYWA RAZEM Rachunek Przepyww Pieninych (tys PLN) Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci operacyjnej Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci inwestycyjnej Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci finansowej Wskaniki ROE ROA Dug netto Dug netto/ EBITDA rdo: PGE, P - prognoza PKO DM

2009 21 623 350

2010 20 476 465

2011P 28 111 354

2012P 29 689 254

2013P 31 492 796

2014P 33 334 422

2015P 35 015 204

4 026 302 263 244 397 681 439 397 135 478 77 603 5 024 5 344 729 242 157 -208 352 5 378 534 -1 041 311 966 511 3 370 712 2009 41 964 446 153 335 38 945 664 2 865 447 12 483 352 1 271 165 2 059 119 1 440 245 7 712 823 54 447 798 38 849 752 7 681 428 15 598 046 9 762 322 4 056 270 1 131 702 3 465 603 1 108 747 5 835 724 969 929 801 866 765 455 3 298 474 54 447 798

2 925 397 533 461 204 472 199 905 93 319 135 277 57 405 4 149 236 227 019 -136 102 4 240 153 -673 400 612 967 3 014 120 2010 44 137 422 202 629 41 442 181 2 492 612 9 742 569 1 090 549 1 618 591 4 303 006 2 730 423 53 879 991 37 554 665 595 958 16 325 326 7 471 585 1 804 429 1 236 661 3 302 173 1 128 322 8 853 741 914 956 781 541 3 149 483 4 007 761 53 879 991

2 988 987 705 279 124 211 180 906 35 373 86 952 22 772 4 144 480 174 373 1 846 541 6 165 394 -1 194 484 36 519 4 936 095 2011P 44 444 933 216 921 42 974 819 1 253 193 14 317 698 1 305 327 1 767 739 7 192 394 4 052 238 58 762 631 41 173 260 414 392 17 589 371 7 215 966 1 341 351 1 279 944 3 320 842 1 273 829 10 373 405 697 661 804 987 3 829 475 5 041 282 58 762 631

3 298 820 834 528 131 003 162 180 101 345 194 745 23 227 4 745 849 0 426 648 5 172 497 -978 361 56 160 4 137 976 2012P 47 981 301 246 205 46 384 830 1 350 266 14 871 959 1 370 593 1 826 074 6 788 687 4 886 605 62 853 261 42 980 951 426 824 19 872 310 8 875 776 3 341 351 1 324 742 3 080 676 1 129 007 10 996 534 732 544 829 137 4 243 020 5 191 833 62 853 261

2 864 098 991 622 133 623 165 424 103 879 173 782 23 692 4 456 119 0 -13 264 4 442 856 -839 641 47 408 3 555 807 2013P 54 670 789 279 443 53 015 207 1 376 138 14 624 642 1 429 529 1 880 857 6 891 337 4 422 920 69 295 431 44 927 379 439 628 24 368 052 12 943 061 7 341 351 1 371 108 3 102 280 1 128 322 11 424 991 754 520 854 011 4 449 983 5 366 477 69 295 431

3 541 525 1 144 669 136 296 168 732 106 476 146 326 24 166 5 268 191 0 -320 305 4 947 886 -935 507 60 550 3 951 829 2014P 62 021 821 317 168 60 301 867 1 402 787 15 003 004 1 472 415 1 961 733 7 011 792 4 557 063 77 024 825 47 515 935 452 817 29 508 890 17 970 416 12 299 592 1 419 097 3 123 405 1 128 322 11 538 474 777 156 879 631 4 334 147 5 547 540 77 024 825

3 477 335 1 293 962 139 021 172 107 108 606 312 023 24 649 5 527 702 0 -661 588 4 866 114 -910 188 17 608 3 938 318 2015P 70 258 829 359 986 68 468 609 1 430 235 14 764 525 1 516 587 2 020 585 7 269 824 3 957 529 85 023 354 49 838 731 466 402 35 184 623 23 438 562 17 697 482 1 468 765 3 143 993 1 128 322 11 746 061 808 242 906 020 4 296 529 5 735 270 85 023 354

7 298 888 -3 628 590 1898319

6 610 960 -7 468 274 -4111761

6 942 012 -3 326 656 -2311313

6 935 733 -5 622 835 -467196

6 807 693 -9 625 479 2354101

7 341 283 -10 394 293 3187154

7 632 188 -11 660 658 3428935

8,7% 6,2% -2 679 735 -0,3

8,0% 5,6% -17 474 0,0

12,0% 8,4% -4 109 258 -0,6

9,6% 6,6% -2 920 078 -0,4

7,9% 5,1% 1 565 584 0,2

8,3% 5,1% 6 412 316 0,8

7,9% 4,6% 12 440 828 1,4

24 kwietnia 2012

16

Sektor energetyczny

Wyniki kwartalne segmentw

PGE (tys PLN) Energetyka Konwencjonalna Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Energetyka Odnawialna Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Obrt hurtowy Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Dystrybucja Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Sprzeda detaliczna Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Pozostae Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Razem Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja rdo: PGE

IQ'10 675 112 2 672 910 3 348 022 929 017 wartoci niematerialne 101 666 371 912 120 424 29 728 150 152 26 618 wartoci niematerialne 053 18 32 598 1 183 551 2 094 029 3 277 580 104 917 wartoci niematerialne6 249 6 224 134 509 1 154 333 1 288 842 172 595 wartoci niematerialne 085 124 216 270 3 038 044 269 776 3 307 820 82 129 wartoci niematerialne 638 12 136 169 605 225 195 394 800 16 970 wartoci niematerialne 203 19 29 568 5 321 245 6 220 776 5 321 245 1 335 315 wartoci niematerialne 329 834 668 708

IIQ'10 471 275 2 382 433 2 853 708 655 639 693 500 375 779 141 843 25 773 167 616 75 890 33 552 13 524 1 152 486 1 633 398 2 785 884 -7 374 7 168 6 319 163 637 1 042 308 1 205 945 139 939 218 443 218 043 2 681 095 209 740 2 890 835 53 917 2 494 -218 179 343 257 802 437 145 27 171 68 337 28 937 4 789 679 5 776 649 4 789 679 945 522 1 023 494 641 384

IIIQ'10 541 078 2 359 145 2 900 223 522 371 928 268 389 210 126 371 34 286 160 657 20 910 45 285 48 222 1 049 926 1 672 319 2 722 245 50 772 -12 130 10 346 186 799 1 050 015 1 236 814 135 182 259 345 219 803 2 760 845 201 450 2 962 295 36 873 19 145 7 236 208 588 251 935 460 523 33 125 62 536 24 902 4 873 607 5 569 150 4 873 607 792 852 1 315 449 700 719

IVQ'10 646 301 2 539 196 3 185 497 874 665 1 530 883 338 528 86 765 65 948 152 713 30 563 94 954 15 120 1 353 393 1 666 723 3 020 116 24 804 19 378 6 812 186 320 1 147 019 1 333 339 119 006 452 170 -569 552 3 017 764 285 880 3 303 644 31 553 2 277 -8 446 201 391 219 001 420 392 19 196 63 098 30 660 5 491 934 5 923 767 5 491 934 1 111 644 2 149 760 603 122

IQ'11 3 329 675 203 834 3 533 509 1 131 795 429 648 370 258 106 421 33 257 139 678 27 503 33 855 32 113 294 589 2 603 032 2 897 621 50 771 1 770 6 368 204 821 1 154 688 1 359 509 252 529 136 016 224 467 3 171 155 135 372 3 306 527 57 748 839 -2 430 187 529 215 140 402 669 7 358 18 221 25 659 7 294 190 4 345 323 7 294 190 1 519 596 620 349 656 435

IIQ'11 3 045 040 139 485 3 184 525 898 964 1 098 148 362 170 152 731 -20 972 131 759 12 867 34 198 28 260 109 851 2 002 917 2 112 768 47 278 1 884 2 029 227 509 1 041 729 1 269 238 152 060 256 776 225 674 2 891 278 29 534 2 920 812 18 132 1 046 9 173 194 733 252 853 447 586 12 656 27 953 26 907

IIIQ'11 3 244 004 114 382 3 358 386 938 032 263 690 330 160 135 662 4 114 139 776 37 404 31 709 34 148 142 011 2 347 596 2 489 607 33 727 4 153 8 666 236 504 1 031 232 1 267 736 174 389 322 206 223 819 2 973 839 55 095 3 028 934 8 781 121 5 267 213 597 251 334 464 931 16 043 38 526 26 260

IVQ'11 3 185 719 287 715 3 475 404 20 196 1 131 391 475 193 117 601 2 815 122 777 9 178 48 743 32 936 215 214 2 519 438 2 856 253 49 130 2 230 6 448 216 205 1 140 322 1 356 527 126 301 539 637 240 026 3 148 504 96 635 3 245 139 39 550 3 073 -2 380 332 906 182 268 563 126 -684 39 027 35 856

6 621 142 6 945 617 7 216 149 3 445 546 3 803 753 4 229 193 6 621 142 10 749 370 11 619 226 1 143 901 1 208 376 243 671 990 357 660 405 1 764 101 654 213 628 320 788 079

24 kwietnia 2012

17

Sektor energetyczny RAPORT

ENEA
Nowy etap prywatyzacji
Rekomendujemy kupno akcji spki ENEA z cen docelow 18,0 PLN (w tym oczekiwana wypata dywidendy 0,54 PLN). Uwaamy, e obecna wycena akcji spki odzwierciedla spadek wynikw w biecym roku wynikajcy z odwracania pozycji jednorazowych w segmencie wytwarzania obecnych w rachunku wynikw za 2011 rok. Spka ma szanse jako pierwsza rozpocz budow bloku 1000 MW w elektrowni Kozienice i najszybciej odda go do eksploatacji, oraz zyska przewag kosztowa ze wzgldu na taszy wgiel z Bogdanki. Oprcz segmentu dystrybucji wsparciem dla wynikw w kolejnych latach powinna by kontrybucja elektrociepowni Biaystok, w tym nowego kota na biomas, ktry powinien zosta oddany do koca biezcego roku. W cigu najbliszego roku moe rozpocz si kolejny etap prywatyzacji ENEI, tym razem udzia inwestora strategicznego nie jest jednak przesdzony. Oczekujemy, e ze wzgldu na szybkie rozpoczcie inwestycji w Kozienicach relatywna wyceny
spki zbliy si do wycen pozostaych spek z sektora, a efekt dyskonta z tytuu posiadania znacznych rodkw pieninych bdzie zanika. W roku obecnym spka zanotuje spadek wynikw gwnie z powodu odwracania efektw jednorazowych z roku 2011. Gwnym czynnikiem obniajcym zysk operacyjny bd odpisy z tytuu amortyzacji wartoci niematerialnych i prawnych w wysokoci ok. 50 mln PLN. W roku 2011 byy one rdem zyskw jednorazowych z tytuu negatywnego goodwilu po akwizycji elektrociepowni Biaystok.

Kupuj
Dane podstawowe Cena bieca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (tys. PLN) EV (tys. PLN) Liczba akcji (tys. szt.) Free float Free float (tys PLN) r. obrt/dzie (tys. PLN) Bloomberg Reuters Zmiana kursu 1 miesic 3 miesice 6 miesicy 12 miesicy Akcjonariat Skarb Pastwa Vattenfall 52,1% 18,7% ENEA -4,8% -11,3% -15,3% -15,7% 16,64 18,0 14,95 19,53 7 345 604 6 519 986 441 443 29,2% 2 144 917 3 034 ENA PW ENAE.WA WIG -4,4% -0,7% -1,6% -21,2% % akcji i gosw 52,1% 18,7%

ENEA znajduje si w planie prywatyzacji na lata 2012 i 2013. Preferowan metod prywatyzacji
jest sprzeda akcji na GPW. Ministerstwo Skarbu nie wyklucza udziau w procesie rwnie inwestora strategicznego. Prawdopodobnie akcje bdzie sprzedawa take inwestor branowy obecny w spce Vattenfall, ktry sprzeda ju pozostae polskie aktywa.

W najbliszym czasie powinien zosta wyoniony wykonawca bloku 1000 MW w elektrowni


Kozienice. Ze wzgldu na opnienia w elektrowni Opole blok ten ma szanse zosta pierwszym duym blokiem wglowym, ktrego budowa zostanie rozpoczta. Dziki temu, e rdem paliwa dla nowego bloku bdzie taszy wgiel z pooonej o 100 km Bogdanki, inwestycja ta moe uzyska przewag kosztw zmiennych nad innymi blokami wglowymi. Produkcja energii w grupie w elektrowniach wodnych wynosi ok. 160 MWh, z czego kilka procent bdzie otrzymywa wsparcie po wejciu w ycie nowej ustawy o OZE. Spadek przychodw z tytuu utraty zielonych certyfikatw moe wynie ok. 40 mln PLN. Zmniejszenie przychodw z tego tytuu moe zosta jednak skompensowane po uruchomieniu drugiego kota biomasowego w elektrociepowni Biaystok oraz przychodami ze wsparcia dla produkcji ciepa w OZE.

21

Enea

18,5

Oczekujemy, e ENEA powikszy w tym roku wolumeny sprzedanej energii, ale, e nastpi to
16

13,5 18 kwi 1 lip


Enea

12 wrz

23 lis

3 lut

17 kwi

WIG znormalizowany

kosztem mary. Na koniec 2011 spka szacowaa koszt wynikajcy z niezbilansowania energii na 37 mln PLN. Nie wiadomo jednak, jaki bdzie czny efekt odwracania tego salda oraz ujemnego salda za 2012r, i czy przyczyni si ono do porawy wynikw. ENEA na razie nie wdroya tak duych programw dobrowolnych odej jak w pozostaych grupach.Na przeszkodzie stoj gwarancje zatrudnienia wygasajce na przeomie 2018/2019 r.

ENEA - wybrane dane finansowe tys PLN Sprzeda EBITDA EBIT Zysk netto

2009 7 139 957 1 166 950 505 605 513 589 513 589 1,16 0,46 2,8% 14,3 0,8 4,6

2010 7 836 875 1 364 636 711 964 639 262 639 262 1,45 0,38 2,3% 11,5 0,7 3,7

2011 9 690 102 1 561 671 850 691 801 230 801 230 1,82 0,44 2,6% 9,2 0,7 3,5

2012P 10 730 324 1 483 078 757 198 703 543 703 543 1,59 0,54 3,3% 10,4 0,7 4,4

2013P 11 048 477 1 618 307 795 996 751 384 751 384 1,70 0,48 2,9% 9,8 0,7 5,2

Stanisaw Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl

Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) Div.Yield % P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM

PKO Dom Maklerski ul. Puawska 15 02-515 Warszawa

25 kwietnia 2012 r. Istotne zastrzeenia i informacje na temat powiza pomidzy DM a spk znajduj si na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Sektor energetyczny

Szacujemy, e spadek mary w wytwarzaniu energii elektrycznej na wglu kamiennym przeniesie si take na wyniki elektrowni Kozienice. W latach 2010 i 2011 dynamika zmian cen wgla i cen energii bya dla spki szczeglnie korzystna ze wzgldu na taszy wegiel z Bogdanki. W 2010r ceny energii spady o ok. 1,4% przy spadku ceny rozchodowej wgla o 3,6%. W 2011r. rednia cena energii wzrosa o 2,8% przy wzrocie cen wgla o 1%. W biecym roku szacowany wzrost cen na rynku energii wyniesie 3,1%, a wzrost cen wgla dla energetyki szacujemy na ok. 8%.

W grupie ENEA 2012r. bdzie pierwszym rokiem penej konsolidacji Elektrociepowni Biaystok. Elektrociepownia w latach 2009-2010 generowaa ok. 30-40 mln skorygowanego zysku EBIT oraz ok. 60-70 mln zysku EBITDA. Kontrybucja Biaegostoku do wynikw grupy na poziomie zysku operacyjnego w 2012r bdzie jednak niewielka ze wzgldu na odpisy z tytuu amortyzacji wartoci niematerialnych (praw do emisji CO2) w wysokoci ok. 52 mln PLN.

W roku 2011 na wyniki grupy ENEA wpyno kilka czynnikw o charakterze jednorazowym. Gwny z nich dotyczy segmentu wytwarzania i zwizany by z zakupem 70% pakietu akcji elektrociepowni Biaystok. Uwzgldnienie alokacji ceny nabycia o zwikszon amortyzacj wartosci niematerialnych poprawio wyniki segmentu o 45,3 mln PLN. Kolejny czynnik jednorazowy zwikszajcy zyski segmentu zwizany jest ze sprzeda praw do emisji EUA, a kupna w zamian CER. Transakcja dotyczya limitw dla elektrowni Kozienice za ostatnie 4 lata. Nadwyka sprzeday uprawnie CO2 nad kosztami ich zakupu wyniosa ok. 42 mln PLN. W segmencie dystrybucji spka uzyskaa przychody z tytuu nieodpatnego nabycia rodkw trwaych w wysokoci 25 mln PLN. Wzrost przychodw z tytuu rozlicze na rynku bilansujcym wynis 24 mln PLN. Z drugiej strony spka poniosa koszty Programu Dobrowolnych Odej w wysokoci 21 mln PLN.

Produkcja energii w elektrowniach wodnych w ENEA


180 160 140 120 GWh 100 80 60 40 20 0 2010 rdo: ENEA 2011 155,2 160,5

W segmencie obrotu w stosunku do 2010r spka poniosa dodatkowy koszt niezbilansowania energii w wysokoci 52,8 mln PLN. Saldo z tego tytuu za 2011r. wynioso 37,4 mln PLN. Nie jest jasne jaki bdzie wpyw przesunicia na wyniki 2012r. ze wzgldu na fakt, e trudno okreli w jakiej wysokoci saldo z tego tytuu zostanie wygenerowane w

24 kwietnia 2012

19

Sektor energetyczny

roku biecym. W segmencie obrotu spka ma plany zintensyfikowania sprzeday, co odbdzie si jednak prawdopodobnie kosztem mary.

W grupie ENEA funkcjonuj 21 elektrownie wodne o cznej mocy ok. 57 MW. Elektrownie te produkuj ok. 160 GWh energii rocznie. Po wejciu w ycie ustawy o odnawialnych rdach energii zdecydowana wikszo przychodw ze wiadectw pochodzenia wytworzonych w tych elektrowniach zniknie. W kolejnych latach przychody te mog zosta skompensowane przez produkcj z nowego kota biomasowego w elektrociepowni Biaystok, ktry powinien produkowa ok. 200 GWh energii. Uruchomienie kota jest planowane na koniec br. co pozwoli dodatkowo utrzyma poziom wsparcia z tytuu wytwarzania energii w OZE na dotychczasowym poziomie. Dodatkowym rdem przychodw dla tej elektrociepowni powinny by take certyfikaty pochodzenia energii otrzymane w zwizku z wprowadzeniem przez now ustaw o OZE wsparcia dla produkcji ciepa.

ENEA w 2011 prowadzia program dobrowolnych odej w segmencie dystrybucji. Koszt programu wynis 21 mln PLN. W roku biecym mona oczekiwa kontynuacji programu w podobnej skali. W segmencie wytwarzania pewnym ograniczeniem dla tego typu programw s umowy spoeczne obowizujce do 2019 roku. Poza tym elektrownia Kozienice ma wskaniki zatrudnienia na poziomie 0,8 osoby na MW, czyli jest jedn z bardziej efektywnych. W cigu najbliszych miesicy ENEA rozpocznie inwestycje zwizane z poszukiwaniem gazu upkowego. Inwestycje miayby dotyczy raczej kapitaowego zaangaowania si w projekty poszukiwawcze. Potencjalnym partnerem dla ENEI w tej dziedzinie wedug informacji prasowych mgby zosta PGNIG, ktry posiada wasne koncesje poszukiwawcze i prowadzi prace w tym zakresie. Enea znalaza si na licie spek przeznaczonych do prywatyzacji w latach 2012-2013r. Pierwotnie strategia rzdowa zakadaa sprzeda akcji do inwestora strategicznego. Gwne ryzyko dla wyceny stanowi moliwa poda akcji w procesie prywatyzacji, w przypadku gdy spka nie zostanie sprzedana do inwestora strategicznego. Czynnikiem ryzyka jest rwnie kontynuacja wsparcia dla kogeneracji, z ktrego w grupie ENEA korzysta m.in: elektrociepownia Biaystok. Wsparcie to jest okrelone jedynie do 2012r. Wedug informacji brany powinno by jednak kontynuowane take w przyszoci.

24 kwietnia 2012

20

Sektor energetyczny

Wycena Podstaw wyceny jest model DCF. Szczegowo prognozujemy parametry modelu do roku 2020. Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 2020. Cen docelow za 12 miesicy okrelamy na podstawie modelu na 18,0 PLN. Dodatkowo publikujemy wycen porwnawcz PGE na tle spek z sektora. Wycena DCF

ENEA: model DCF 2012P tys PLN EBIT Stopa podatkowa NOPLAT CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym FCF WACC Wspczynnik dyskonta DFCF 757 198 19,0% 613 331 -1 849 113 765 880 -25 136 -495 038 795 996 19,0% 644 757 -2 834 037 747 894 12 435 -1 428 951 951 259 19,0% 770 520 -3 551 510 790 805 20 475 -1 969 710 1 049 707 19,0% 850 263 -3 580 385 849 813 189 413 -1 690 896 1 170 065 19,0% 947 753 -1 794 116 1 024 472 -173 807 4 302 8,4% 1,42 3 036 1 633 993 19,0% 1 323 534 -1 448 660 1 054 391 -71 911 857 354 8,5% 1,54 557 511 1 674 112 19,0% 1 356 030 -1 433 977 1 077 577 -74 313 925 317 8,6% 1,67 554 147 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P

10,4% 10,4% 9,1% 8,5% 1,00 1,10 1,20 1,31 -495 038 -1 294 340 -1 635 639 -1 293 897

Wzrost w fazie II Suma DFCF - Faza I Suma DFCF - Faza II Warto Firmy (EV) Dug netto Aktywa poza operacyjne Zobowizania wobec pracownikw Warto godziwa Liczba akcji (mln szt.) Warto godziwa na akcj na 31.12.2012

1,25% -1 757 808 8 892 572 7 134 764 -1 358 254 0 532 635 7 931 298 441 443 18,0

Cena docelowa za 12 miesicy (PLN)


Oczekiwana dywidenda w cigu 12 miesicy Cena bieca Oczekiwana stopa zwrotu rdo: prognozy PKO DM

18,0
0,54 16,6 11%

ENEA: Kluczowe zaoenia do wyceny 2012P Cena energii elektrycznej ENEA (PLN/MWh) Cena wgla energetycznego w Kozienicach (PLN/t) Wolumen produkcji energii (TWh) Wolumen sprzeday (TWh) Cena uprawnie CO2 (EUR) rdo: prognozy PKO DM 205 11,4 11,1 17,7 8,0 2013P 219 11,6 11,6 17,8 8,0 2014P 228 11,9 11,7 17,8 9,0 2015P 237 12,1 11,8 17,8 10,0 2016P 246 12,3 13,3 17,8 11,0 2017P 256 12,7 18,3 17,8 12,0 2018P 266 13,1 18,3 17,8 13,0

ENEA: WACC 2011 Stopa wolna od ryzyka Premia za ryzyko Beta Premia za ryzyko dugu Stopa podatkowa Koszt kapitau wasnego koszt dugu waga dugu WACC rdo: prognozy PKO DM 5,4% 5,0% 1,0 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 0% 10,4% 2012P 5,4% 5,0% 1,0 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 0% 10,4% 2013P 5,4% 5,0% 1,0 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 0% 10,4% 2014P 5,4% 5,0% 1,0 1,5% 19,0% 10,4% 6,9% 27% 9,1% 2015P 5,4% 5,0% 1,0 1,8% 19,0% 10,4% 7,2% 41% 8,5% 2016P 5,4% 5,0% 1,0 1,8% 19,0% 10,4% 7,2% 42% 8,4% 2017P 5,4% 5,0% 1,0 1,8% 19,0% 10,4% 7,2% 41% 8,5% 2018P 5,4% 5,0% 1,0 1,8% 19,0% 10,4% 7,2% 39% 8,6%

24 kwietnia 2012

21

Sektor energetyczny

Wycena porwnawcza

ENEA Nazwa spki EDF GDF SUEZ RWE AG IBERDROLA CEZ DRAX GROUP PLC FORTUM OYJ TAURON PGE rednia ENEA premia/dyskonto do redniej wycena po uwzgl. premii/dyskonta wagi wycena porwnawcza rdo: ENEA, Bloomberg, PKO DM

Kapitalizacja EUR 28 546,5 41 099,3 20 129,4 21 132,0 16 654,9 2 441,8 14 551,5 1 940,3 8 240,4 1 723,7 2011 8,2 12,2 7,7 7,2 10,1 10,5 11,5 6,7 7,0 9,0 9,0 0% 16,3

P/E 2012 7,7 11,0 7,9 7,4 9,5 10,6 10,7 6,8 8,4 8,9 10,3 16% 14,2 2013 7,4 10,2 8,2 7,2 9,5 18,1 10,6 9,6 9,7 10,1 9,6 -4% 17,1 15,9 50% 2011 4,4 6,2 4,4 6,2 6,9 5,4 8,5 4,4 4,6 5,7 3,5 -38% 26,7

EV/EBITDA 2012 4,1 5,8 4,2 6,0 6,6 5,6 8,6 4,2 4,4 5,5 4,3 -21% 21,1 2013 4,0 5,5 4,1 5,8 6,6 8,2 8,4 5,3 5,1 5,9 5,2 -12% 19,0 22,3 50% 19,07

24 kwietnia 2012

22

Sektor energetyczny

Sprawozdanie finansowe

Rachunek zyskw i strat (tys PLN) Przychody netto ze sprzeday produktw, towarw i materiaw Koszty uzyskania przychodw ze sprzeday Zysk operacyjny w tym Segment wytwarzania Segment dystrybucji Segment sprzeday Sement pozostae Wyczenia Koszty nieprzypisane Zysk z dziaalnoci operacyjnej Zysk z udziaw w jednostkach podporzdkowanych Saldo dziaalnoci finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszoci Zysk (strata) netto Bilans (tys PLN) Aktywa Trwae Wartoci niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwae Pozstae aktywa dugoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Nalenoci Pozostae aktywa krtkoterminowe rodki pienine i inne aktywa pienine AKTYWA RAZEM Kapita Wasny Kapitay mniejszoci Zobowizania Zobowizania dugoterminowe Kredyty i poyczki Zobowizania z tytuu wiadcze pracowniczych Pozostae rezerwy Zobowizania handlowe i pozostae Zobowizania krtkoterminowe Kredyty i poyczki Zobowizania z tytuu wiadcze pracowniczych Pozostae rezerwy Zobowizania handlowe i pozostae PASYWA RAZEM Rachunek Przepyww Pieninych (tys PLN) Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci operacyjnej Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci inwestycyjnej Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci finansowej Wskaniki ROE ROA Dug netto Dug netto/ EBITDA rdo: ENEA, P - prognoza PKO DM

2009 7 139 957

2010 7 836 875

2011 9 690 102

2012P 10 730 324

2013P 11 048 477

2014P 11 515 502

2015P 11 923 152

215 525 140 755 235 460 29 812 -54 510 -61 437 505 605 7 766 139 685 653 056 -139 446 21 513 589 2009 8 374 673 76 075 8 060 674 237 924 3 849 971 300 830 925 513 1 721 085 902 543 12 229 688 9 372 628 23 778 2 857 060 1 406 198 107 056 407 093 142 583 749 466 1 450 862 49 951 125 542 128 039 1 147 330 12 229 688

313 618 263 527 209 283 41 404 -15 523 -100 345 711 964 988 100 264 813 216 -173 835 119 639 262 2010 8 737 868 174 349 8 308 650 254 869 4 098 837 242 058 922 460 2 034 692 899 627 12 836 705 9 876 471 23 897 2 960 234 1 373 976 72 362 428 134 158 521 714 959 1 586 258 42 398 146 864 181 971 1 215 025 12 836 705

468 393 335 998 153 983 47 004 -31 283 -123 404 850 691 4 524 138 486 993 701 -193 245 -774 801 230 2011 9 529 621 335 415 9 096 510 97 696 4 162 762 340 972 1 328 903 1 262 220 1 230 667 13 713 881 10 487 696 29 085 3 226 185 1 457 991 72 868 454 325 256 045 674 753 1 768 194 47 561 170 182 184 546 1 365 905 13 713 881

349 301 362 628 155 939 47 944 -31 909 -126 705 757 198 4 750 106 623 868 571 -165 029 0 703 543 2012P 10 578 753 244 751 10 219 743 114 260 3 988 549 358 021 1 355 481 789 901 1 485 146 14 572 346 10 487 696 29 085 4 084 650 2 217 202 872 868 463 412 268 847 612 075 1 867 448 43 925 175 287 203 001 1 445 235 14 572 346

331 013 449 938 127 928 48 903 -32 547 -129 239 795 996 4 988 52 235 927 635 -176 251 0 751 384 2013P 12 674 495 250 649 12 305 886 117 960 3 099 583 375 922 1 382 591 73 578 1 267 493 15 779 122 11 040 344 29 376 4 738 777 3 189 953 1 872 868 468 046 246 157 602 882 1 548 825 46 747 175 287 203 001 1 123 789 15 779 122

382 194 518 952 165 253 49 881 -33 198 -131 823 951 259 5 237 -65 503 965 782 -183 499 0 782 284 2014P 15 431 196 242 759 15 066 591 121 846 2 166 839 394 718 1 410 242 -275 942 637 822 17 603 079 11 590 507 29 670 6 012 572 4 400 458 3 072 868 477 407 252 325 597 859 1 612 114 49 650 177 040 212 924 1 172 499 17 603 079

432 330 592 141 142 678 50 879 -33 862 -134 460 1 049 707 5 499 -209 071 795 894 -151 220 0 644 674 2015P 18 381 793 259 941 17 995 926 125 926 1 423 343 414 454 1 438 447 -975 448 545 890 19 810 180 11 997 792 29 966 7 812 388 5 913 480 4 572 868 482 181 261 050 597 382 1 898 908 50 345 178 811 223 737 1 446 015 19 810 180

850 134 -2 332 519 -235 731

1 275 667 -1 067 613 -210 970

1 085 557 -514 766 -239 751

1 334 782 -1 640 167 559 863

1 518 502 -2 525 091 788 937

1 588 308 -3 192 564 974 585

1 514 192 -2 871 439 1 265 315

5,5% 4,2% -2 466 621 -2,1

6,5% 5,0% -2 819 559 -2,1

7,6% 5,8% -2 372 458 -1,5

6,7% 4,8% -1 358 254 -0,9

6,8% 4,8% 578 545 0,4

6,7% 4,4% 2 760 639 1,5

5,4% 3,3% 5 052 772 2,7

24 kwietnia 2012

23

Sektor energetyczny

Wyniki kwartalne segmentw

ENEA (tys PLN) Obrt Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Dystrybucja Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Wytwarzanie Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Wszytskie pozostae segmenty Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja Razem Przychody ze sprzeday netto Sprzeda midzy segmantami Przychody ze sprzeday netto ogem Wynik segmentu Nakady inwestycyjne na rodki trwae i Amortyzacja rdo: ENEA

IQ'10 1 101 020 78 935 1 179 955 55 137 wartoci niematerialne 0 81 669 971 0 669 971 126 444 49 190 90 641 181 542 406 524 588 066 69 719 45 499 62 388 68 847 79 678 148 525 4 924 15 691 9 219

IIQ'10 967 037 75 009 1 042 046 83 791 0 93 594 289 0 594 289 54 212 95 002 89 132 283 072 329 072 612 144 56 555 83 767 63 202 52 049 118 791 170 840 6 301 10 648 8 054 1 896 447 0 1 896 447 188 608 181 128 160 085

IIIQ'10 931 779 79 190 1 010 969 49 620 0 116 615 791 0 615 791 89 801 97 096 90 160 284 339 371 488 655 827 92 827 60 929 63 371 78 016 105 401 183 417 14 173 13 693 8 468 1 909 925 0 1 909 925 239 094 164 601 161 902

IVQ'10 1 010 060 99 265 1 109 325 5 567 0 320 647 872 0 647 872 -6 930 264987 90957 514 107 158 797 672 904 97 314 230318 63350 -162 816 442 582 279 766 10 720 36952 8269 2 009 223 0 2 009 223 115 863 521081 160371

IQ'11 1 073 142 1 599 1 074 741 78 226 0 228 671 703 0 671 703 126 724 63 368 85 890 647 565 48 413 695 978 106 015 69 123 61 148 79 820 79 793 159 613 1 555 31 229 8 586

IIQ'11 890 879 755 891 634 24 633 0 217 633 585 0 633 585 62 761 108 356 86 593 729 078 29 286 758 364 105 186 6 990 73 495 19 904 139 376 159 280 5 064 -12 635 6 309

IIIQ'11

IVQ'11

909 316 992 438 53 707 145 762 963 023 1 138 200 36 338 14 786 0 0 183 -18 645 218 0 645 218 119 676 150 725 89 971 790 482 64 016 854 498 199 296 201 793 78 454 77 258 132 461 209 719 16 501 19 210 7 000 690 224 0 690 224 26 837 183 826 98 436 810 394 17 395 827 789 57 896 142 607 39 214 29 096 242 403 271 499 23 884 39 180 12 115

wartoci niematerialne

wartoci niematerialne

wartoci niematerialne

2 021 380 0 2 021 380 251 535 wartoci niematerialne 109 888 162 331

2 472 230 2 273 446 2 422 274 2 522 152 0 0 0 0 2 472 230 2 273 446 2 422 274 2 522 152 304 896 186 537 369 960 112 702 164 237 95 542 376 308 339 951 154 966 164 581 175 341 149 801

24 kwietnia 2012

24

Sektor energetyczny RAPORT

Tauron
Oszczdnoci vs spadek mary
Rekomendujemy kupno akcji Tauron z cen docelow 5,1 PLN (w tym oczekiwana wypata dywidendy 0,31 PLN). Uwaamy, e kurs akcji zdyskontowa ju gwne ryzyka, ktre pojawi si w cigu dwch najbliszych lat jak spadek mary w segmencie wytwarzania, brak wsparcia ze strony przychodw z tytuu KDT i brak wsparcia dla energii pochodzcej ze zamortyzowanych elektrowni wodnych. Korzystny wpyw na postrzeganie spki mog mie natomiast duy program dobrowolnych odej w PKE, osigane efekty synergii po poczeniu z GZE, oraz oszczdnoci z tytuu funkcjonowania w ramach grupy podatkowej. Kurs powinien by take wspierany przez stop zwrotu z dywidendy, ktra w 2012 i 2013r powinna by bliska 5%. Tauron ze wzgldu na struktur swoich mocy wytwrczych odczuje pogorszenie
rentownoci w segmencie wytwarzania. W roku 2012 efekt ten czciowo moe by zrekompensowany przez KDT, ktre rosn wraz ze spadkiem mary. Mimo niekorzystnych umw spoecznych spce udao si wdroy w segmencie program dobrowolnych odej, ktry moe obj a 1300 pracownikw, czyli ok. 20% zatrudnionych. W cigu najbliszych dwch lat czne koszty programu szacujemy na ok. 100-150 mln PLN. Efekty bd wyranie widoczne od 2014r, a ich roczna skala moe wynie ok. 100 mln PLN.

Kupuj
Dane podstawowe Cena bieca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (tys. PLN) EV (tys. PLN) Liczba akcji (tys. szt.) Free float Free float (tys PLN) r. obrt/dzie (tys. PLN) Bloomberg Reuters Zmiana kursu 1 miesic 3 miesice 6 miesicy 12 miesicy Akcjonariat Skarb Pastwa KGHM S.A. 30,1% 10,4% Tauron -7,2% -10,5% -14,0% -22,2% 4,59 5,1 4,78 6,67 8 044 202 15 228 938 1 752 549 59,6% 4 790 322 14 680 TPE PW TPE.WA WIG -4,4% -0,7% -1,6% -21,2% % akcji i gosw 30,1% 10,4%

Pena konsolidacja GZE powinna przyczyni si do trwaego wzrostu EBITDA spki


wspieranego dodatkowo przez efekty oszczdnoci powstae w wyniku fuzji. Z drugiej strony istotny spadek zysku operacyjnego przyniesie zakoczenie wsparcia dla elektrowni wodnych. W grupie Tauron produkcja energii w tych elektrowniach wynosi ok. 400 GW rocznie z czego zaledwie kilka procent spenia warunki nowej ustawy o OZE. Jako istotny producent ciepa Tauron korzysta take ze wsparcia kogeneracji w postaci czerwonych certyfikatw w wysokoci kilkudziesiciu milionw zotych rocznie, dlatego kontynuacja tego rodzaju wsparcia jest istotna dla spki.

Korzystne dla spki moe by take oddanie instalacji do spalania biomasy w 2012r w
Tychach, Jaworznie i Stalowej Woli. Pozwoli to spce na otrzymanie wsparcia z tytuu wytwarzania energii w OZE na dotychczasowych, korzystniejszych zasadach oraz spala w wikszej iloci biomas len. Na koniec 2012r Tauron powinien posiada ok. 1 mln uprawnie do emisji CO2, ktre mog zosta sprzedane lub wykorzystane w kolejnych latach.

6,8

Tauron

W latach 2012 i 2013 spka powinna kontynuowa polityk wypaty dywidendy na


poziomie 30% zysku netto. W kolejnych latach ze wzgldu na wskaniki zaduenia moe by to problematyczne. Zainteresowanie zakupem akcji Tauron podtrzyma KGHM. Skarb Pastwa nie zmieni jednak roli Taurona jako spki o znaczeniu strategicznym, dlatego jego wadztwo korporacyjne bdzie raczej zachowane. Obecnie statut ogranicza prawo gosu pozostaych akcjonariuszy do 10% akcji.

5,2

4,4 18 kwi 1 lip 12 wrz 23 lis 3 lut 17 kwi


Tauron WIG znormalizowany

Tauron - wybrane dane finansowe tys PLN Sprzeda EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany

2009 13 694 622 2 641 811 1 320 783 774 426 774 426 0,44 0,03 0,6% 10,4 0,6 3,8

2010 15 428 879 2 758 037 1 399 259 858 656 858 656 0,49 0,00 0,0% 9,4 0,5 3,3

2011 20 755 222 3 022 586 1 611 489 1 220 011 1 220 011 0,70 0,15 3,3% 6,6 0,5 4,3

2012P 23 437 556 3 447 649 1 878 159 1 196 976 1 196 976 0,68 0,31 6,8% 6,7 0,5 4,2

2013P 24 522 191 3 180 154 1 568 726 846 107 846 107 0,48 0,20 4,4% 9,5 0,5 5,2

Stanisaw Ozga, CFA (0-22) 521-79-13 stanislaw.ozga@pkobp.pl

EPS (PLN) DPS (PLN) Div.Yield % P/E P/BV

PKO Dom Maklerski ul. Puawska 15 02-515 Warszawa

EV/EBITDA P - prognoza PKO DM

25 kwietnia 2012 r. Istotne zastrzeenia i informacje na temat powiza pomidzy DM a spk znajduj si na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Sektor energetyczny

Na wyniki Taurona w 2012r, w najwikszym stopniu bdzie rzutowa akwizycja GZE, ktrej finalizacja miaa miejsce w grudniu 2012r. Dziki akwizycji Tauron sta si najwikszym sprzedawc i dystrybutorem energii w Polsce. Aktywa nabyte od Vattefala wygeneroway w 2011r. zysk EBITDA na poziomie 508 mln PLN oraz EBIT w wysokoci 342 mln PLN. Dodatkowo wynik w rednim terminie poprawi mog efekty oszczdnoci i synergii.

Gwnym aktywem GZE jest spka dystrybucyjna, ktra wygenerowaa w 2010r. i 2011r. zysk EBITDA na poziomie odpowiednio 311 mln PLN i 406 mln PLN.

Wyzwaniem dla spki bdzie performance segmentu wytwarzania, ktry bdzie funkcjonowa na znacznie niszym poziomie mary ni w latach ubiegych. Kwesti pozostaje jak obnienie rentownoci bdzie wspierane przez KDT. Wczeniejsze szacunki mwiy o poziomie ok. 200 mln PLN w 2012r., czyli ponad dwa razy mniej ni w latach ubiegych. Jednak istotny spadek mary moe skutkowa wyszym poziomem wsparcia.

Dodatkowo wyniki segmentu mog zosta obnione przez tworzone rezerwy z tytuu odpraw dla pracownikw. W segmencie wytwarzania mimo istnienia praktycznie bezterminowych umw spoecznych spka wdraa program dobrowolnych odej w skali podobnej do programu w grupie PGE. Do 2014r. program ma obj ok. 1300 osb z ok. 6 tys. zatrudnionych.

W segmencie wytwarzania powinien by widoczny take spadek wolumenw obecny ju w IV kwartale 2011r. O ile wtedy powodem by przestj bloku 460 MW w elektrowni agisza, to obecnie powodem bd remonty oraz wysokie koszty zmienne jednostek 120 MW, ktre znajduj si w elektrowniach grupy. Nisza produkcja bdzie skutkowa rwnie nisz emisj CO2. Szacujemy, e na koniec 2012r. spka bdzie posiada ponad 1 mln praw do emisji, ktre mog by sprzedane, lub wykorzystane w nastpnym okresie. Tauron podpisa porozumienie z PGNIG w sprawie poszukiwa gazu upkowego. Wsplnie finansowane prace miayby odbywa si w ramach koncesji Wejherowo, w ktrej stwierdzono ju wystpowanie gazu. Inwestycje Tauronu w poszukiwania i wydobycie gazu upkowego szacujemy na kilkaset milionw zotych. Obecnie trudno szacowa stop zwrotu z tej inwestycji.

24 kwietnia 2012

26

Sektor energetyczny

Produkcja energii w elektrowniach wodnych w Tauronie


500 450 400 350 300 GWh 250 200 150 100 50 0 2010 rdo: Tauron 2011 380 480

Segment wydobycia, drugi rok z rzdu ze wzgldu na problemy geologiczne mia wynik operacyjny na poziomie kilku mln PLN. Wydobycie wynioso w 2010r. i 2011r. 4,5 i 4,6 mln ton. W roku obecnym planowane wydobycie wynosi ok. 4,8 mln, co powinno znacznie poprawi wyniki segmentu.

Po wejciu w ycie nowej ustawy o OZE przychody z tytuu certyfikatw pochodzenia energii strac elektrownie wodne. W grupie Tauron warunki ustawy o OZE spenia bdzie kilka procent energii pochodzcej z tych elektrowni.

Spka konsekwentnie realizuje program inwestycyjny oraz program dobrowolnych odej. W cigu obecnego roku powinna si rozpocz budowa bloku w Stalowej Woli oraz zakoczy inwestycja dotyczca blokw biomasowych w Jaworznie o mocy 50MWe/45MWt, Stalowej Woli o mocy 20MWe, Tychach o mocy 50MWe oraz bloku kogeneracyjnego w Bielsku Biaej o mocy 50 MWe/ 182MWt. Od 2011r Tauron w ramach prezentacji dziaalnoci grupy wyodrbni nowy podzia sektorowy i bdzie dziaa wg nowego zintegrowanego modelu biznesowego, ktry obejmie nowy podzia funkcjonalny. Oprcz Wydobycia, Wytwarzania , OZE, Dystrybucji i Sprzeday zostanie wyodrbniony segment Ciepo, oraz Centrum Obsugi Klienta i Usugi Wsplne Od 1 stycznia Tauron dziaa rwnie w ramach grupy podatkowej, co moe doprowadzi do przesuni mary midzy poszczeglnymi spkami grupy i segmentami dziaalnoci i utrudni porwnywalno wynikw.

Gwnym czynnikiem ryzyka dla spki stanowi utrzymanie wskanika zaduenia dug netto/ EBITDA na poziomie poniej 2,5. Przy niszych przepywach gotwkowych moliwe jest ograniczenie wypaty dywidendy lub ograniczenie programu inwestycyjnego. Tauron jako znaczny producent ciepa korzysta ze wsparcia czerwonych certyfikatw z tytuu produkcji energii w kogeneracji. Wsparcie to jest okrelone jedynie do 2012r. Wedug informacji brany powinno by jednak kontynuowane take w przyszoci

24 kwietnia 2012

27

Sektor energetyczny

Wycena Podstaw wyceny jest model DCF. Szczegowo prognozujemy parametry modelu do roku 2020. Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 2020. Cen docelow za 12 miesicy okrelamy na podstawie modelu na 5,1 PLN za akcj. Dodatkowo publikujemy wycen porwnawcz Taurona na tle spek z sektora. Wycena DCF
Tauron: model DCF 2012P tys PLN EBIT Stopa podatkowa NOPLAT CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym FCF WACC Wspczynnik dyskonta DFCF 1 878 159 19,0% 1 521 309 -3 432 164 1 574 720 278 019 -58 117 8,6% 1,00 -58 117 1 568 726 19,0% 1 270 668 -4 333 128 1 616 658 30 176 -1 415 626 8,2% 1,08 -1 308 423 1 889 690 19,0% 1 530 649 -4 144 748 1 660 042 31 685 -922 372 8,1% 1,17 -788 789 2 280 347 19,0% 1 847 081 -3 920 928 1 853 601 33 270 -186 976 8,0% 1,26 -148 043 2 301 212 19,0% 1 863 981 -4 366 873 1 888 841 34 933 -579 118 7,8% 1,36 -425 448 2 297 316 19,0% 1 860 826 -2 740 989 1 932 237 36 680 1 088 754 7,7% 1,47 742 360 2 697 943 19,0% 2 185 334 -2 775 639 1 990 732 38 514 1 438 940 7,8% 1,58 18 572 120 2013P 2014P 2015P 2016P 2017 >2017

Wzrost w fazie II Suma DFCF - Faza I Suma DFCF - Faza II Warto DCF Dug netto Aktywa poza operacyjne Zobowizania wobec pracownikw Kapitay mniejszoci Warto firmy Liczba akcji (mln szt.) Warto firmy na akcj na 31.12.2012 Cena docelowa za 12 miesicy (PLN) Oczekiwana dywidenda w cigu 12 miesicy Cena bieca Oczekiwana stopa zwrotu rdo: prognozy PKO DM

1,25% 587 017 15 792 754 16 379 771 5 349 362 0 1 374 027 461 347,0 9 195 035,0 1 752 549 5,25

5,1
0,31 4,59 17%

Tauron: Kluczowe zaoenia do wyceny Cena energii elektrycznej Tauron (PLN/MWh) Cena wgla energetycznego Tauron (PLN/t) Wolumen produkcji energii (TWh) Wolumen sprzeday Cena uprawnie CO2 (EUR) rdo: prognozy PKO Dom Maklerski 2012P 205 12,1 20,6 36,0 8,0 2013P 219 12,3 22,3 36,4 8,0 2014P 228 12,6 24,2 36,9 9,0 2015P 237 12,8 23,8 37,4 10,0 2016P 246 13,0 21,7 37,9 11,0 2017P 256 13,4 22,0 38,4 12,0

Tauron:WACC Stopa wol na od ryzyka Premi a za ryzyko Beta Premi a za ryzyko dugu Stopa podatkowa Kos zt kapi tau wasnego koszt dugu waga dugu WACC rdo: prognozy PKO DM 2012P 5,4% 5,0% 1,0 1,50% 19,0% 10,4% 6,9% 37,5% 8,6% 2013P 5,4% 5,0% 1,0 1,50% 19,0% 10,4% 6,9% 45,9% 8,2% 2014P 5,4% 5,0% 1,0 1,75% 19,0% 10,4% 7,2% 50,3% 8,1% 2015P 5,4% 5,0% 1,0 1,75% 19,0% 10,4% 7,2% 51,9% 8,0% 2016P 5,4% 5,0% 1,0 1,75% 19,0% 10,4% 7,2% 56,9% 7,8% 2017P 5,4% 5,0% 1,0 1,75% 19,0% 10,4% 7,2% 57,6% 7,7% 2018P 5,4% 5,0% 1,0 1,75% 19,0% 10,4% 7,2% 57,2% 7,8%

24 kwietnia 2012

28

Sektor energetyczny

Wycena porwnawcza

Tauron Nazwa spki EDF GDF SUEZ RWE AG IBERDROLA CEZ DRAX GROUP PLC FORTUM OYJ ENEA PGE rednia Tauron premia/dyskonto do redniej wycena po uwzgl. premii/dyskonta wagi wycena porwnawcza rdo: Tauron, Bloomberg, PKO DM 1 940,3 Kapitalizacja EUR 28 546,5 41 099,3 20 129,4 21 132,0 16 654,9 2 441,8 14 551,5 1 723,7 8 240,4 2011 8,2 12,2 7,7 7,2 10,1 10,5 11,5 9,0 7,0 9,3 6,7 -28% 6,4 P/E 2012 7,7 11,0 7,9 7,4 9,5 10,6 10,7 10,3 8,4 9,3 6,8 -27% 6,3 2013 7,4 10,2 8,2 7,2 9,5 18,1 10,6 9,6 9,7 10,1 9,6 -4% 4,9 5,9 50% 2011 4,4 6,2 4,4 6,2 6,9 5,4 8,5 3,5 4,6 5,6 4,4 -21% 5,9 EV/EBITDA 2012 4,1 5,8 4,2 6,0 6,6 5,6 8,6 4,3 4,4 5,5 4,2 -23% 6,1 2013 4,0 5,5 4,1 5,8 6,6 8,2 8,4 5,2 5,1 5,9 5,3 -10% 5,2 5,7 50% 5,80

24 kwietnia 2012

29

Sektor energetyczny

Sprawozdanie finansowe

Rachunek zyskw i strat (tys PLN) 2009 Przychody netto ze sprzeday produktw, towarw i materiaw 13 694 622 Koszty uzyskania przychodw ze sprzeday Zysk operacyjny w tym Segment wytwarzania 677 144 Segment dystrybucji 155 621 Segment sprzeday 301 837 Sement wydobycie 147 031 Segment OZE 55 141 Segment pozostae 6 579 Pozycje nieprzypisane -22 570 Zysk z dziaalnoci operacyjnej 1 320 783 Zysk z udziaw w jednostkach podporzdkowanych 0 Saldo dziaalnoci finansowej -94 714 Zysk przed opodatkowaniem 1 226 069 Podatek dochodowy -277 906 Zyski (straty) mniejszoci 173 737 Zysk (strata) netto 774 426 Bilans (tys PLN) Aktywa Trwae Wartoci niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwae Pozstae aktywa dugoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Nalenoci Pozostae aktywa krtkoterminowe rodki pienine i inne aktywa pienine AKTYWA RAZEM Kapita Wasny Kapitay mniejszoci Zobowizania Zobowizania dugoterminowe Kredyty i poyczki Zobowizania z tytuu wiadcze pracowniczych Pozostae rezerwy Zobowizania handlowe i pozostae Zobowizania krtkoterminowe Kredyty i poyczki Zobowizania z tytuu wiadcze pracowniczych Pozostae rezerwy Zobowizania handlowe i pozostae PASYWA RAZEM Rachunek Przepyww Pieninych (tys PLN) Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci operacyjnej Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci inwestycyjnej Przepywy rodkw pieninych z dziaalnoci finansowej Wskaniki ROE ROA Dug netto Dug netto/ EBITDA rdo: Tauron, P - prognoza PKO DM 2009 18 475 838 824 751 17 260 573 390 514 3 679 655 536 201 1 874 996 236 355 1 032 103 22 155 493 11 858 566 2 375 100 7 921 827 4 027 449 1 267 697 955 406 1 174 096 630 250 3 894 378 631 692 106 588 831 402 2 324 696 22 155 493

2010 15 428 879

2011 20 755 222

2012P 23 437 556

2013P 24 522 191

2014P 26 189 648

2015P 27 293 476

656 169 509 281 88 145 5 908 89 407 35 445 14 904 1 399 259 -236 -141 709 1 257 314 -265 931 132 727 858 656 2010 18 959 101 970 530 17 524 936 463 635 4 471 183 408 560 2 273 145 315 497 1 473 981 23 430 284 14 704 825 507 246 8 218 213 4 070 063 1 143 988 1 023 589 1 251 054 651 432 4 148 150 348 479 169 492 989 253 2 640 926 23 430 284

621 061 614 205 278 835 4 805 100 578 71 692 -79 687 1 611 489 -1 046 -44 507 1 565 936 -326 576 19 349 1 220 011 2011 23 248 498 988 950 21 911 047 348 501 5 165 033 574 790 2 743 344 1 341 229 505 670 28 413 531 15 677 721 461 347 12 274 463 7 431 923 4 308 176 1 202 840 1 270 390 650 517 4 842 540 228 930 171 187 1 005 817 3 436 606 28 413 531

422 049 946 096 349 054 65 380 133 541 46 508 -84 468 1 878 159 0 -370 255 1 507 904 -285 508 25 420 1 196 976 2012P 25 268 051 1 033 453 23 768 491 466 107 5 769 021 603 530 2 273 145 1 070 238 1 822 108 31 037 073 16 423 503 479 419 14 134 151 9 906 216 6 819 754 1 226 897 1 215 615 643 950 4 227 935 351 716 172 899 1 049 588 2 653 732 31 037 073

46 883 1 078 844 390 041 44 629 47 893 47 439 -87 002 1 568 726 0 -503 954 1 064 771 -201 313 17 352 846 107 2013P 28 026 173 1 079 958 26 484 962 461 253 6 082 224 633 706 2 273 145 1 069 031 2 106 342 34 108 397 16 924 208 479 419 16 704 770 12 353 631 9 319 754 1 251 435 1 215 615 566 827 4 351 140 346 860 174 628 1 171 588 2 658 064 34 108 397

173 832 1 256 837 395 112 43 485 61 649 48 387 -89 612 1 889 690 0 -677 410 1 212 280 -229 340 16 907 966 033 2014P 30 566 758 1 128 556 28 969 668 468 534 7 043 102 665 391 2 273 145 505 219 3 599 347 37 609 860 17 901 918 479 419 19 228 523 15 339 728 12 324 879 1 276 463 1 215 615 522 771 3 888 795 326 905 176 374 1 223 033 2 162 482 37 609 860

329 616 1 460 812 400 248 53 096 79 519 49 355 -92 301 2 280 347 0 -818 165 1 462 182 -276 821 20 644 1 164 717 2015P 32 683 252 1 179 341 31 036 995 466 916 8 250 966 698 661 2 273 145 1 067 009 4 212 151 40 934 218 19 082 050 479 419 21 372 749 16 814 315 13 819 754 1 301 993 1 215 615 476 953 4 558 434 27 497 178 138 2 185 810 2 166 989 40 934 218

1 963 199 -1 354 024 -543 464

2 520 345 -1 508 476 -512 864

2 213 651 -5 689 534 2 510 039

2 791 886 -3 432 164 1 956 570

2 474 886 -4 333 128 2 142 476

2 637 753 -4 144 748 3 000 000

3 033 732 -3 920 928 1 500 000

6,5% 3,5% 867 286 0,4

5,8% 3,7% 18 486 0,0

7,8% 4,3% 4 031 436 1,3

7,3% 3,9% 5 349 362 1,6

5,0% 2,5% 7 560 272 2,4

5,4% 2,6% 9 052 437 2,6

6,1% 2,8% 9 635 100 2,3

24 kwietnia 2012

30

Sektor energetyczny

Wyniki kwartalne segmentw

TAURON (tys PLN) IQ'10 Wydobycie wgla kamiennego Przychody ze sprzeday netto 123 616 Sprzeda midzy segmantami 176 280 Przychody ze sprzeday netto ogem 299 896 Wynik segmentu 43 048 Nakady inwestycyjne na rodki trwae i wartoci niematerialne 25 798 Amortyzacja 26 737 Wytwarzanie energii elektrycznej i cieplnej ze rde konwencjonalnych Przychody ze sprzeday netto 302 965 Sprzeda midzy segmantami 1 112 795 Przychody ze sprzeday netto ogem 1 415 760 Wynik segmentu 184 867 Nakady inwestycyjne na rodki trwae i wartoci niematerialne 39 274 Amortyzacja 137 533 Wytwarzanie enegrii elektrycznej ze rde odnawialnych Przychody ze sprzeday netto 9 577 Sprzeda midzy segmantami 22 079 Przychody ze sprzeday netto ogem 31 656 Wynik segmentu 13 926 Nakady inwestycyjne na rodki trwae i wartoci niematerialne 8 646 Amortyzacja 5 422 Dystrybucja energii elektrycznej Przychody ze sprzeday netto 256 722 Sprzeda midzy segmantami 889 426 Przychody ze sprzeday netto ogem 1 146 148 Wynik segmentu 116 952 Nakady inwestycyjne na rodki trwae i wartoci niematerialne 89 073 Amortyzacja 162 544 Sprzeda energii elektrycznej i pozostaych produktw rynku energetycznego Przychody ze sprzeday netto 2 898 773 Sprzeda midzy segmantami 195 611 Przychody ze sprzeday netto ogem 3 094 384 Wynik segmentu 99 918 Nakady inwestycyjne na rodki trwae i wartoci niematerialne 3 962 Amortyzacja 1 518 Pozostae Przychody ze sprzeday netto 202 680 Sprzeda midzy segmantami 7 729 Przychody ze sprzeday netto ogem 210 409 Wynik segmentu 26 259 Nakady inwestycyjne na rodki trwae i wartoci niematerialne 3 275 Amortyzacja 12 925 Razem Przychody ze sprzeday netto 3 794 333 Sprzeda midzy segmantami 2 403 920 Przychody ze sprzeday netto ogem 6 198 253 Wynik segmentu 491 564 Nakady inwestycyjne na rodki trwae i wartoci niematerialne 170 028 Amortyzacja 346 679

IIQ'10 75 702 144 354 220 056 -38 163 18 189 27 446 401 523 894 715 1 296 238 176 304 113 420 133 364 14 233 30 718 44 951 28 644 4 744 4 757 284 149 798 653 1 082 802 110 548 202 419 161 506 2 591 016 154 653 2 745 669 65 841 14 366 1 978 99 333 6 579 105 912 -8 686 6 710 13 006 3 465 956 2 029 672 5 495 628 341 854 359 848 342 057

IIIQ'10 136 643 152 049 288 692 2 920 25 596 26 322 462 174 899 925 1 362 099 165 729 90 257 134 054 14 828 29 029 43 857 22 996 9 491 7 149 303 285 792 576 1 095 861 138 261 196 539 159 373 2 690 733 162 438 2 853 171 -34 057 980 1 981 82 923 6 173 89 096 -2 748 12 452 12 108 3 690 586 2 042 190 5 732 776 -8 354 335 315 340 987

IVQ'10 135 375 137 379 272 754 -1 897 74 836 24 201 697 477 1 091 634 1 789 111 129 269 141 237 136 837 219 46 519 46 738 23 841 123 976 8 210 323 132 861 090 1 184 222 143 520 379 093 145 100 3 137 020 263 598 3 400 618 -43 557 2 808 2 618 184 781 7 765 192 546 20 620 15 957 12 548 4 478 004 2 407 985 6 885 989 574 195 737 907 329 504

IQ'11 131 504 152 562 284 066 -4 414 26 015 26 036

IIQ'11 167 867 200 443 368 310 49 181 24 607 26 704

IIIQ'11 137 358 171 450 308 808 3 549 54 284 23 696 1 398 543 71 247 1 469 790 106 132 232 634 145 196 289 57 654 57 943 37 493 9 573 6 167 362 520 739 547 1 102 067 183 883 295 875 163 326 2 856 952 341 448 3 198 400 69 884 5 449 2 373 80 035 6 321 86 356 -1 786 14 267 11 011 4 835 697 1 387 667 6 223 364 399 155 612 082 351 769

IVQ'11 96 819 113 210 210 029 -43 511 72 711 23 404 1 464 734 321 280 1 786 014 137 723 362 971 142 072 1 798 27 801 29 599 7 174 17 003 7 211 420 930 834 964 1 255 894 92 765 619 540 174 919 3 426 424 432 506 3 858 930 68 210 17 788 2 647 177 676 12 566 190 242 51 568 17 223 11 478 5 588 381 1 742 327 7 330 708 313 929 1 107 236 361 731

1 476 346 1 394 838 204 298 104 565 1 680 644 1 499 403 209 509 167 697 65 965 259 885 142 327 136 378 151 51 492 51 643 34 120 7 302 6 010 200 41 289 41 489 21 791 10 152 6 026

330 924 350 777 858 593 769 982 1 189 517 1 120 759 167 402 170 155 119 988 249 304 161 654 165 712 3 158 719 3 017 113 313 660 294 923 3 472 379 6 575 661 92 373 48 368 4 231 6 976 2 165 2 634 201 431 7 323 208 754 27 032 7 625 11 483 101 274 7 536 108 810 -5 122 6 586 10 918

5 299 075 5 032 069 1 587 928 1 418 738 6 887 003 6 450 807 510 995 427 083 231 126 557 510 349 675 348 372

24 kwietnia 2012

31

PKO Dom Maklerski ul. Puawska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl
Telefony kontaktowe
Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Sektor Wydobywczy, Materiay Budowlane Przemys Paliwowy, Chemiczny, Spoywczy Artur Iwaski (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Monika Kalwasiska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisaw Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Wodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Przemysaw Smoliski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Pawe Mamyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl

Sektor Energetyczny, Deweloperski

Sektor Finansowy

Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka

Analiza Techniczna, E-commerce

Analiza Techniczna

Biuro Klientw Instytucjonalnych Wojciech elechowski Dariusz Andrzejak Krzysztof Kubacki Tomasz Ilczyszyn Tomasz Zabrocki (0-22) 521 79 19 wojciech.zelechowski@pkobp.pl (0-22) 521 91 39 dariusz.andrzejak@pkobp.pl (0-22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl (0-22) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl (0-22) 521 82 13 tomasz.zabrocki@pkobp.pl Piotr Dedecjus Maciej Kaua Igor Szczepaniec Marcin Borciuch Magdalena Kupiec (0-22) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl (0-22) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl (0-22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl (0-22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl (0-22) 521 91 50 magdalena.kupiec@pkobp.pl

Objanienie uywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i dugu netto spki free float (%) - udzia liczby akcji ogem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujce si w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje wasne nalece do spki, w oglnej liczbie akcji r obrt/msc - redni obrt na miesic obliczony jako suma wartoci obrotu za ostatnie 12 miesicy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitaw wasnych ROA - stopa zwrotu z aktyww EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcj DPS - dywidenda na 1 akcj CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcj P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoci ksigowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powikszonej o dug netto spki oraz EBITDA mara brutto na sprzeday - relacja zysku brutto na sprzeday do przychodw netto ze sprzeday mara EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodw netto ze sprzeday mara EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodw netto ze sprzeday rentowno netto - relacja zysku netto do przychodw netto ze sprzeday Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, e autor rekomendacji uwaa, i akcje spki posiadaj co najmniej 10% potencja wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, e autor rekomendacji uwaa, i akcje spki posiadaj potencja wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, e autor rekomendacji uwaa, i akcje spki posiadaj potencja spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowizuj przez okres 12 miesicy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zalenoci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analitykw. Czstotliwo takich aktualizacji nie jest okrelona. Zastrzeenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrcony do 3 miesicy, a inwestycja jest obarczona podwyszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera si zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepyww pieninych), metoda wskanikowa (porwnanie wartoci podstawowych wskanikw rynkowych z podobnymi wskanikami dla innych firm reprezentujcych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest dua wraliwo na przyjte zaoenia, w szczeglnoci te, ktre odnosz si do okrelenia wartoci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mona ponadto zastosowa w przypadku wyceny spek nie majcych uksztatowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleno w stosunku do biecych wycen rynkowych porwnywalnych spek. Zalet metody wskanikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad jest za ryzyko, e w danej chwili rynek moe nie wycenia prawidowo porwnywalnych spek. Powizania, ktre mogyby wpyn na obiektywno sporzdzonej rekomendacji Zgodnie z nasz wiedz, pomidzy DM oraz analitykiem sporzdzajcym niniejszy raport a spk, nie wystpuj jakiekolwiek inne powizania, o ktrych mowa w 9 i 10 Rozporzdzenia Rady Ministrw z dnia 19 padziernika 2005 r. w sprawie informacji stanowicych rekomendacje dotyczce instrumentw finansowych lub ich emitentw. Inwestor powinien zakada, e DM ma zamiar zoenia oferty wiadczenia usug spce, ktrej dotyczy raport. DM PKO BP peni funkcj animatora rynku dla spki Tauron S.A. Bank PKO BP jest take kredytodawc spek z grupy kapitaowej Tauron S.A. Skarb Pastwa, podmiot dominujcy PKO BP i strona licznych umw z bankiem posiada 30,06% akcji i gosw na WZA Tauron S.A. DM PKO BP peni funkcj animatora rynku dla spki PGE S.A. Bank PKO BP jest take gwarantem obligacji PGE SA. Skarb Pastwa, podmiot dominujcy PKO BP i strona licznych umw z bankiem posiada 69,3% akcji i gosw na WZA PGE S.A. DM PKO BP peni funkcj animatora rynku dla spki ENEA S.A. Bank PKO BP jest take kredytodawc spek z grupy kapitaowej ENEA S.A. Skarb Pastwa, podmiot dominujcy PKO BP i strona licznych umw z bankiem posiada 52,13% akcji i gosw na WZA ENEA S.A Pozostae klauzule Niniejsza publikacja zostaa opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wycznie na potrzeby klientw DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu nastpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w caoci lub w czci bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja zostaa przygotowana z dochowaniem naleytej starannoci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczeglnoci sprawozdania finansowe i raporty biece spki), jednak DM nie gwarantuje, e s one w peni dokadne i kompletne. Podstaw przygotowania publikacji byy wszelkie informacje na temat spki, jakie byy publicznie dostpne do dnia jej sporzdzenia. Przedstawione prognozy s oparte wycznie o analiz przeprowadzon przez DM bez uzgodnie ze spkami ani z innymi podmiotami i opieraj si na szeregu zaoe, ktre w przyszoci mog okaza si nietrafne. DM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz si. DM moe wiadczy usugi na rzecz firm, ktrych dotycz analizy. DM nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawujcym nadzr nad DM w ramach prowadzonej dziaalnoci jest Komisja Nadzoru Finansowego.