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La globalisation financire
Philippe MARTIN - Matre de Confrences en conomie l'Ecole Polytechnique Texte de la 120e confrence de l'Universit de tous les savoirs donne le 29 avril 2000 in Y. MICHAUD (dir), Universit de tous les savoirs, Vol. 3, Qu'est-ce que la socit ? Editions O. Jacob, Paris, 2000, pp.357-367 (extraits)

La globalisation hier et aujourd'hui On nous prsente souvent le phnomne actuel de la globalisation financire comme un phnomne sans prcdent. Avant de se prcipiter dans cette direction, il est utile de faire un rapide retour en arrire et de comparer la situation actuelle celle de la fin du XIXe sicle, avant l'effondrement des marchs mondiaux engendr par la Grande Crise des annes 1930. Une manire de quantifier le phnomne de la globalisation financire d'hier et d'aujourd'hui est de comparer les mouvements nets de capitaux en pourcentage du revenu. De ce point de vue, les marchs financiers taient alors au moins aussi internationaliss qu'ils ne le sont aujourd'hui. Ainsi, les flux nets de capitaux reprsentaient environ 5 % du PIB de la Grande-Bretagne la fin du sicle dernier contre la moiti aujourd'hui. Entre les deux phases de globalisation, ces flux diminurent fortement la fin des annes 1920 et encore plus dans les annes 1950 et 1960, priode o les restrictions rglementaires sur les mouvements de capitaux furent les plus importantes.

mergents d'alors et d'aujourd'hui, la comparaison est encore plus frappante : les dficits des comptes courants (et donc les entres de capitaux finanant ces dficits) atteignaient aisment 10% du PIB de pays tels que l'Australie, l'Argentine ou le Canada la fin du XIXe sicle. En comparaison, le dficit du compte courant de la Thalande, alors dnonc comme dangereusement lev, atteint en 1996 un maximum de 8 % de son PIB. Devant ces chiffres, qui relativisent l'importance quantitative de la globalisation financire, on peut se demander pourquoi la globalisation du sicle dernier n'a pas conduit aux mmes critiques, aux mmes angoisses et aux mmes dilemmes qu'aujourd'hui. Une rponse possible est que les gouvernements d'alors n'taient pas soumis aux mmes demandes qu'aujourd'hui. En particulier, la notion que les politiques montaires nationales pouvaient servir attnuer l'impact d'une rcession n'apparat qu' partir des annes 1930 avec la rvolution keynsienne. La contrainte que fait peser aujourd'hui la globalisation financire sur l'exercice de ces politiques macroconomiques nationales n'tait donc pas perue comme telle : les crises de la fin du XIXe sicle furent nombreuses et svres mais elles furent subies passivement. Aujourd'hui, la pression dmocratique fait que l'on attend lgitimement des politiques conomiques nationales qu'elles ragissent de telles crises et limitent leurs consquences en terme de chmage. Pour ce qui est de la globalisation financire, il faut aussi aller au-del de la comparaison des flux nets de capitaux. la fin du XIXe sicle, la grosse majorit des flux de capitaux servait financer des infrastructures (en particulier les chemins de fer) et acheter des titres de la dette

Figure 1- Mouvements nets de capitaux en % du PIB, 1870-1996 (source : Taylor, 1996).

L'volution est assez comparable pour l'Allemagne et la France. Pour les pays

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publique. Ces flux de capitaux taient donc majoritairement des flux de long terme (de plus d'un an) et impliquaient relativement peu de prts des institutions financires ou d'investissements de portefeuille de court terme. La situation aujourd'hui est compltement inverse : les flux de trs court terme dominent de beaucoup les flux de long terme. Ainsi sur le march des changes, les positions nettes de la plupart des intervenants ne sont en moyenne gardes ouvertes qu'une vingtaine de minutes : il est difficile d'envisager horizon plus court. Le montant des transactions brutes sur le march des changes est aujourd'hui estim environ 1 700 milliards de dollars par jour (contre 600 en 1989 et moins de 200 en 1986). Ce montant chang chaque jour reprsente une somme suprieure au PIB annuel de la France d'environ 20 %. Le degr d'intgration des marchs financiers, pour les flux de court terme, est donc aujourd'hui sans prcdent. Si l'on compare les deux types de globalisation, celle qui s'opre sur les marchs financiers et celle qui s'opre sur les marchs des biens, on constate que le commerce d'actifs financiers a augment durant les quinze dernires annes trois fois plus vite que le commerce des biens. C'est donc sur les marchs financiers que le processus de la globalisation est le plus frappant. Celui-ci touche pratiquement toutes les parties du globe l'exception notable de l'Afrique. Les renversements brutaux des mouvements de capitaux sont devenus une autre caractristique rcente des marchs financiers internationaux : en 1996, 70 milliards de dollars furent investis en Indonsie, Core, Malaisie, Philippines et Thalande. Pendant le second semestre de 1997, c'est plus de 100 milliards de dollars qui firent prcipitamment le chemin inverse. Depuis le dbut 1999, les entres de capitaux vers ces pays ont retrouv un rythme presque comparable celui d'avant 1997. La globalisation financire a donc deux dimensions, l'une temporelle et l'autre spatiale. Le temps s'est raccourci pour les intervenants sur les marchs qui doivent continuellement ragir aux nouvelles informations. L'origine de ce raccourcissement de l'horizon temporel est principalement technologique et n'existait pas pendant la premire phase de la globalisation : il tient l'arrive en continu de nouvelles informations. Le second aspect de la

globalisation actuelle est que la gographie physique n'a plus beaucoup d'importance pour les phnomnes financiers : une crise peut dbuter dans une rgion du monde et se propager au reste du monde sans gard aux frontires et aux distances. La crise asiatique de 1997 illustre parfaitement ce phnomne de contagion : la crise dbute en juillet avec la dvaluation du baht thalandais et la faillite de nombreuses banques et institutions financires du pays. Elle atteint ensuite la Core du Sud dj fragilise par la faillite de plusieurs grands groupes industriels. La panique sur les marchs de change et les marchs d'actions s'tend rapidement l'automne aux autres pays de la rgion (Malaisie, Indonsie, Philippines, Taiwan et Hong Kong) puis en 1998 l'Amrique Latine et la Russie. La quasi-faillite du fond spculatif amricain LTCM, consquence indirecte de la panique sur les marchs russes, dmontra que les marchs financiers des pays riches n'taient pas pargns par un problme qui avait dbut dans un petit pays asiatique. Les bnfices escompts : le consensus de Washington Pour comprendre pourquoi de nombreux pays ont les uns aprs les autres rduit voire limin les restrictions rglementaires sur les mouvements de capitaux, il est utile de revenir sur les bnfices qu'on esprait recueillir d'un tel processus. Alors qu'il existe un quasi-consensus parmi les conomistes sur les gains du commerce de biens (consensus d'ailleurs non partag par le reste de la population), les conomistes sont beaucoup plus diviss pour ce qui est de l'change international d'actifs financiers et la libralisation de ce commerce. Pour ceux qui pensent que celle-ci ne peut aller trop loin, l'analogie entre commerce des biens et commerce des actifs est invoque. Aprs tout, le commerce d'actifs financiers n'est qu'un change de biens diffr : en achetant un actif financier tranger, on change des biens aujourd'hui contre des biens dans le futur. S'il existe un surplus d'pargne en Europe, par exemple en prvision du vieillissement de la population, celui-ci peut s'investir dans les pays en voie de dveloppement o en revanche il existe un besoin de financement pour des investissements dont on peut penser que le rendement est plus

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lev que celui qui existe en Europe. Si la globalisation financire se rsumait la libralisation de ce type d'change d'actifs, on ne voit pas comment elle pourrait engendrer tant de critiques. Dans cet exemple, on voit bien en effet l'avantage mutuel l'change d'actifs. De fait, mme les critiques les plus virulents de la globalisation financire ne veulent pas restreindre ces flux de capitaux privs finanant des investissements de long terme. De ce point de vue, la globalisation financire offre une opportunit sans prcdent pour les pays mergents de financer leur dveloppement. Ce type d'argument est important mais il n'est pas suffisant pour justifier la position dominante qui a rgn au Trsor amricain, au FMI et la Banque Mondiale pendant les annes 1990, et qu'on a appel le consensus de Washington . Celui-ci constitua la base idologique permettant de justifier la pression exerce sur les pays mergents pour qu'ils libralisent rapidement les mouvements de capitaux, y compris ceux de court terme. L'objectif affich tait que la globalisation financire et plus gnralement l'intgration des pays pauvres dans un march mondial leur permette de se dvelopper. La succession des crises financires dans les pays mergents a remis en cause cet optimisme de manire spectaculaire. Sur le plan empirique, des tudes rcentes ont montr que la libralisation des mouvements de capitaux est l'lment qui permet de prdire le plus srement la survenue des crises : ce fut vrai pour l'Amrique Latine des annes 1980 et de l'Asie en 1997. Ce fut aussi le cas de l'Europe du dbut des annes 1990 et la crise du Systme montaire europen. Certes, les tudes empiriques rvlent que les pays qui ont libralis les mouvements de capitaux ont en moyenne connu des taux de croissance plus levs que les autres, mais l'effet est quantitativement faible et pas toujours robuste. Aprs tout, le miracle conomique de l'Europe des Trente Glorieuses s'est effectu sans libert des mouvements de capitaux. Les drglements d'une finance globalise Dans le cadre d'une premire interprtation de la crise de 1997, dite fondamentale , la globalisation financire ne fait que rvler, voire

amplifier des problmes fondamentaux sousjacents : systme financier insuffisamment rglement, garanties sur les investissements risqus, voire npotisme et corruption. Une autre interprtation est possible, qui met en cause plus radicalement le fonctionnement des marchs financiers internationaux. Elle tient l'existence d'un phnomne propre la finance qu'on appelle les anticipations autoralisatrices. Les anticipations sont dites auto-ralisatrices lorsque les actions des agents, fondes sur l'anticipation d'un vnement spcifique, sont suffisantes pour engendrer l'vnement lui-mme. En physique, ce type de processus est impossible : un pont ne peut pas s'effondrer simplement parce que l'on croit qu'il va s'effondrer. En conomie en revanche, la croyance qu'une crise puisse survenir peut tre l'origine de la crise ellemme, validant ainsi a posteriori l'anticipation. La possibilit d'anticipations auto-ralisatrices est passe en une dizaine d'annes du statut de curiosit intellectuelle celui d'une thorie accepte par de nombreux conomistes, si ce n'est la majorit. On pourrait croire que ce type d'analyse remet en cause la rationalit des spculateurs sur les marchs mais ce n'est pas le cas. En effet, puisque les anticipations des agents sont valides a posteriori, ils ne se sont pas tromps et de ce point de vue ils sont parfaitement rationnels. Pourtant, le passage brutal d'un quilibre un autre, qui dfinit la crise, aboutit une situation qui du point de vue de la socit peut tre considre comme irrationnelle (faillites, chmage...). Une des voies de recherche rcente des conomistes a t justement de comprendre comment l'agrgation de comportements rationnels du point de chaque individu pouvait aboutir un rsultat irrationnel pour la socit. On peut faire la mme analyse des phnomnes de panique mimtique sur les marchs financiers o tous vendent parce qu'ils anticipent que les autres vont galement vendre. Les spectateurs qui, dans un thtre, courent en masse vers la porte de sortie pendant un incendie agissent aussi d'une manire individuellement rationnelle mais qui collectivement aboutit une situation irrationnelle. Si, comme l'ont fait de nombreux conomistes aux tats-Unis et en Europe, on pouse cette seconde interprtation des crises, le diagnostic

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sur la globalisation financire est beaucoup plus pessimiste et les implications politiques beaucoup moins orthodoxes. La transparence et un renforcement des mesures prudentielles, mme si elles sont toujours bienvenues, ne sont pas suffisantes pour endiguer ce type de mcanisme auto-ralisateur. Des mesures plus drastiques deviennent envisageables telles qu'une taxe sur les mouvements de capitaux dcourageant les entres de capitaux de court terme et plus gnralement l'endettement en devise trangre. L'exprience chilienne qui consiste taxer ( un taux faible et variable) les entres de capitaux de court terme est souvent cite. De fait, le Chili fut un des seuls pays d'Amrique Latine (pourtant trs ouvert sur le plan du commerce) qui fut pargn par la contagion asiatique. Dans une certaine mesure, cette taxation sur les entres de capitaux ressemble au projet de taxe Tobin sur les transactions des marchs de change sur lequel l'attention s'est focalise en France. Son avantage sur la taxe Tobin est qu'elle est gre par le pays lui-mme, sans besoin de coopration internationale, et n'exige pas l'accord de pays tels que les tats-Unis qui se sont toujours opposs une telle taxe. L'instabilit inhrente des marchs financiers internationaux implique des cots importants pour les petits pays qui ont peu de moyens soit pour prvenir une crise financire soit pour en attnuer les consquences sociales. Cela est moins vrai pour les tats-Unis ou l'Europe. Pour ces derniers, en effet, la trs forte variabilit du taux de change qu'implique la libert des mouvements de capitaux est un cot certes mais relativement faible. La taille de l'conomie amricaine et de la zone euro fait que ces conomies sont moins dpendantes des variations de leur taux de change : les exportations reprsentent environ 14 % du PIB amricain et un chiffre infrieur pour les exportations hors zone euro pour l'Europe. La constitution de la zone euro peut en fait tre interprte comme une rponse la globalisation financire, permettant ainsi de limiter les rpercussions de l'instabilit du taux de change. Elle devrait aussi permettre la Banque centrale europenne de mener une politique montaire plus active ( l'instar de la politique montaire

amricaine) sans tre freine par l'impact de cette politique sur le taux de change. Distinguer entre les diffrentes globalisations Les dfaillances des marchs financiers sont multiples et il n'existe pas d'argument thorique ou empirique permettant d'affirmer que les gains de la globalisation financire l'emportent sur ses cots, en particulier pour les pays mergents. La globalisation n'est pas un bloc monolithique qu'il faudrait embrasser ou rejeter dans toutes ses dimensions. Les arguments thoriques et empiriques plaident de manire beaucoup plus convaincante en faveur de l'intgration des marchs de biens que des marchs d'actifs de court terme. Les stratgies de fermeture au commerce international menes dans de nombreux pays en voie de dveloppement dans les annes 1970 et 1980 ont toutes t des checs. En revanche, l'intgration au march mondial des biens a t un des lments expliquant la russite des pays d'Asie. Un lment parmi d'autres cependant : les politiques d'ducation, d'incitation l'pargne, la stabilit politique sont des lments au moins aussi importants et peut-tre plus difficiles mettre en uvre. Dans le dbat sur la globalisation, l'conomiste n'a pas prendre position en gnral pour ou contre le rle des marchs mais plutt souligner les cots et les avantages compars de l'intgration. On peut mme avancer l'argument qu'une globalisation financire non matrise telle qu'on l'a connue dans les annes 1990, avec la succession de crises qu'elle a engendre, joue contre l'autre globalisation, celle du march des biens. L'exprience de la premire phase de globalisation commerciale et financire, celle de la fin du XIXe sicle, qui s'effondra dans les annes 1930 en crises financires produisant des guerres commerciales dsastreuses, nous enseigne que la globalisation n'est pas irrversible. En faisant du dbat sur la mondialisation un dbat purement idologique, pour ou contre le march en gnral, on s'oblige la rejeter ou l'accepter en bloc et sans discernement. Le rle un peu ingrat de l'conomiste dans ce dbat est plutt de distinguer entre les marchs et d'identifier sans complaisance les dfaillances de certains

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marchs pour mieux dfendre ceux pour lesquels il considre que les gains de l'intgration

l'emportent.