I'rojekt okadki Dariusz Malanka Redaktor Izabella Raska Redaktor techniczny Danuta Jezierska-aczek

Copyright by Wydawnictwo N a u k o w e P W N sp. z o.o..

ISBN 83-01-12021-5

Spis treci

Wstp 1. Rynki i instrumenty finansowe wprowadzenie l.t. Zarys historii b a d a w zakresie finansw 1.2. P o d s t a w o w e obszary badawcze w dziedzinie inwestycji i zarzdzania finansami . . 1.3. Przegld instrumentw i rynkw finansowych 1.4. Indeksy rynku 2. Warto pienidza w czasie. Analiza instrumentw rynku pieninego 2.1. W a r t o pienidza w czasie podstawowe zagadnienia 2.2. Skadniki stopy zwrotu (> 2.3. Wycena instrumentw rynku pieninego 3. Analiza obligacji 3.1. Wycena obligacji - podstawy 3.2. Stopa d o c h o d u w okresie do wykupu 3.3. Wasnoci stopy d o c h o d u w okresie do wykupu l+, 3.4. Krzywa stopy dochodu 3.5. Ryzyko przy inwestowaniu w obligacje '*'3.6. Czas trwania obligacji (duration) l+, 3.7. Wypuko obligacji (convexity) ,> 3.8. Strategie przy inwestowaniu w obligacje 4. Analiza akcji. Dochd i ryzyko 4.1. Analiza f u n d a m e n t a l n a i techniczna. Efektywno rynku 4.2/ Wycena akcji 4.3. Dochd z akcji - oczekiwana stopa zwrotu 4.4. Ryzyko w inwestowaniu - wprowadzenie 4.5. Ryzyko akcji - odchylenie s t a n d a r d o w e stp zwrotu ( '4.6, Inne miary ryzyka akcji '*'4.7. Teoria uytecznoci i awersja do ryzyka 5. Teoria portfela 5.1. Korelacja stp zwrotu akcji 5.2. Portfel akcji dwch spek ,H,I 5,3. Portfel akcji dwch spek - przypadek oglny 5.4. Portfel akcji dowolna liczba spek

7 13 13 15 17 24 31 31 43 64 50 50 54 58 f>2 ('U I' 'N H(i K'. U'. 'M UH 104 Ill 121 121 125 129 135

5.5. '"^.. '*'5.7. ( *'5.8.

Portfel zawierajcy akcje i instrumenty wolne od ryzyka Teoria portfela - uoglnienia klasycznej sytuacji Niektre inne kryteria tworzenia portfela M e t o d a stochastycznej dominacji w teorii portfela

141) 144 150 154 162 162 167 173 181 181 187 192 197 199 207 211 216 221 223 225

6. Modele rynku kapitaowego 6.1. Model jednowskanikowy Sharpe'a 6.2. C A P M - model rwnowagi rynku kapitaowego '*'6.3. A P T - teoria arbitrau cenowego 7. Instrumenty pochodne i elementy inynierii finansowej 7.1. Opcje - oglna charakterystyka ( *>7.2. Warto opcji (*>7.3. Wycena opcji - model dwumianowy () 7.4. Wycena opcji - model Blacka Scholesa ( *'7.5, Strategie opcyjne 7.6. K o n t r a k t y futures i forward - oglna charakterystyka (l 7,7. Swapy i inne instrumenty pochodne l> 7.8. Elementy inynierii finansowej Zakoczenie Literatura Aneks. Rynek finansowy w Polsce

Wstp

I n w e s t o w a n i e to j e d n a z p o d s t a w o w y c h dziaalnoci czowieka w dziedzinie e k o n o m i i . W g o s p o d a r c e r y n k o w e j inwestycje s k o n i e c z n y m w a r u n k i e m rozwoju. D o t y c z y to rnego r o d z a j u inwestycji, r w n i e inwestycji finansowych, k t r e s p r z e d m i o t e m tej ksiki. B o d a j n a j l e p s z definicj pojcia inwestycja" p o d a Hirschleifer (1965): Inwestycja jest, w istocie, biecym wyrzeczeniem dla przyszych korzyci. Ale teraniejszo jest wzgldnie d o b r z e z n a n a , n a t o m i a s t przyszo to zawsze t a j e m n i c a . Przeto inwestycja jest wyrzeczeniem si p e w n e g o dla niepewnej korzyci". P o w y s z e okrelenie jest b a r d z o oglne, wszake u w y p u k l a najwaniejsze cechy inwestycji. Po pierwsze, p o d k r e l o n y jest w niej element psychologiczny zwizany z inwestowaniem. Jest to bowiem wyrzeczenie. Inwestujcy musi z r e z y g n o w a z biecej k o n s u m p c j i . Po drugie, w i n w e s t o w a n i u nieodcznym czynnikiem jest czas. Inwestujcy wyrzeka si biecych korzyci na rzec/ korzyci przyszych. O z n a c z a to, e upyw czasu, j a k k o l w i e k s a m w sobie imjest p r z y c z y n p o w s t a w a n i a przyszych korzyci, musi wystpi, a b y inwestycja m o g a przynie te korzyci. Po trzecie, z i n w e s t o w a n i e m nieodcznie w i / r si p o n o s z e n i e ryzyka. Przyszo jest niepewna, p r z e t o przysze korzyci mon wystpi, ale nie musz. P o d a n e okrelenie o d n o s i si do rnego r o d z a j u inwestyoji. Zalicza sit; do nich inwestycje rzeczowe, polegajce na p o w i k s z a n i u m a j t k u trwaego firmy, inwestycje finansowe, realizujce si p o p r z e z t r a n s a k c j e i n s t r u m e n t a m i f i n a n s o w y m i (w szczeglnoci p a p i e r a m i wartociowymi), oraz inwestycje w k a p i t a ludzki, polegajce na z d o b y w a n i u wiedzy przez ludzi. J a k si wydaje, te o s t a t n i e z y s k u j i b d zyskiwa na znaczeniu. We wspczesnym wiecie w niedalekiej przyszoci liczy si b d te kraje, k t r e m a j d o b r z e wyksztaconych obywateli. W tej ksice z a j m u j e m y si inwestycjami i instrumentami finansowymi. M o n a bez p r z e s a d y powiedzie, e n a u k a o inwestycjach i i n s t r u m e n t a c h f i n a n s o w y c h jest jedn z n a j b a r d z i e j d y n a m i c z n i e rozwijajcych si dyscyplin
7

e k o n o m i c z n y c h w ostatnich czterdziestu latach. R w n i e w Polsce w p r o w a dzenie g o s p o d a r k i r y n k o w e j s p o w o d o w a o , e w n o w o c z e s n y c h finansach, a w szczeglnoci w analizie inwestycji i i n s t r u m e n t w finansowych, p r z y j m u j e si s t a n d a r d y z a c h o d n i e . Celem ksiki jest, po pierwsze, przedstawienie polskiemu czytelnikowi o b o w i z u j c e j na wiecie wiedzy w zakresie inwestycji i i n s t r u m e n t w finansowych, a po drugie, u p o r z d k o w a n i e niektrych o b s z a r w tej wiedzy. M e t o dy i narzdzia p r z e d s t a w i o n e w ksice powstay gwnie w cigu ostatnich czterdziestu lat. W niektrych t e m a t a c h nacisk pooylimy na d o r o b e k o s t a t nich kilku lat. Tre i u k a d ksiki w y n i k a j z obserwacji wiatowych osigni teoretycznych w dziedzinie finansw, przede wszystkim tych, k t r e dotycz inwestycji i i n s t r u m e n t w finansowych. Koncepcje, w o k k t r y c h p r o w a d z o n e s rozw a a n i a w tej ksice, o d p o w i a d a j tym k o n c e p c j o m , k t r e byy i s siami n a p d o w y m i " nowoczesnych finansw. Pierwsz z tych koncepcji jest wycena, czyli okrelanie wartoci instrum e n t u finansowego. Jest to p o d s t a w a do podjcia decyzji o inwestycji w d a n y instrument. W ksice p r z e d s t a w i o n e s m e t o d y wyceny wielu i n s t r u m e n t w finansowych. Wszystkie opieraj si na r a c h u n k u wartoci pienidza w czasie, czyli elementach m a t e m a t y k i finansowej. D r u g k o n c e p c j jest ryzyko. To wanie ch zabezpieczania si p r z e d ryzykiem bya m o t o r e m p o w s t a n i a wielu innowacji finansowych. Do takich naley zaliczy n o w e i n s t r u m e n t y finansowe, a rwnie takie osignicia teoretyczne, j a k teoria portfela. W ksice ryzyko a n a l i z o w a n e jest b a r d z o wszechstronnie. U w a g z w r a c a m y na aspekt o b i e k t y w n y ryzyka, w y n i k a j c y z niepewnoci na r y n k u , oraz na a s p e k t subiektywny, w y n i k a j c y ze s t o s u n k u inwestora d o ryzyka. Trzeci k o n c e p c j jest strategia inwestowania. W ksice p r z e d s t a w i o n a jest p e w n a liczba r n e g o r o d z a j u strategii inwestowania w rne i n s t r u m e n t y finansowe. Realizuj one rne cele inwestycyjne. C z s t o tym celem jest zmniejszanie ryzyka. Naley d o d a , e wymienione trzy koncepcje s wspczenie c z o n e w inynierii finansowej, ktrej p o d s t a w y s rwnie p r z e d s t a w i o n e w tej ksice. Ksika jest z n a c z n y m rozszerzeniem i u a k t u a l n i e n i e m pracy Jak inwestowa w papiery wartociowe, k t r e j d w a w y d a n i a ukazay si n a k a d e m W y d a w n i c t w a N a u k o w e g o P W N w latach 1993 i 1994. P o d o b n i e j a k p o p r z e d nia praca, tak i ta ma ambicj podniesienia kultury e k o n o m i c z n e j spoeczestwa. C h a r a k t e r tej ksiki jest d w o j a k i . D u a jej cz ma c h a r a k t e r podrcznika p r z y d a t n e g o do n a u c z a n i a p r z e d m i o t w z dziedziny finansw, inwestycji, r y n k w i i n s t r u m e n t w finansowych. W i e d z a n a u c z a n a w zakresie tych przedm i o t w w naszym kraju ulega o l b r z y m i m p r z e o b r a e n i o m , d o s t o s o w u j c si d o e d u k a c y j n y c h s t a n d a r d w wiatowych. D o d a j m y , e p r z e d s t a w i o n a wiedza H

o p i n i a jest m.in na l n c i a c h p r z e k a z y w a n y c h w i i a k u c s t u d i w p r o w a d z o nych wedug p r o g r a m w z g o d n y c h ze s t a n d a r d e m Master oj Business Adminis iration o r a z Master oj Finance. Z drugiej strony, cz ksiki ma c h a r a k t e r m o n o g r a f i c z n y i ta cz p r z e z n a c z o n a jest dla bardziej z a a w a n s o w a n y c h czytelnikw, m.in. tych, k t r z y p r o w a d z b a d a n i a inwestycji i i n s t r u m e n t w finansowych. Ze wzgldu na o g r a n i c z o n e r a m y ksiki stanlimy przed koniecznoci d o k o n a n i a w y b o r u p r z e d s t a w i a n e g o materiau. Przy w y b o r z e kierowalimy si w zasadzie u z n a n i e m d a n e j m e t o d y przez wiatowe r o d o w i s k o n a u k o w e o r a z jej p r z y d a t n o c i w i n w e s t o w a n i u na r y n k a c h finansowych. Cao r o z w a a p o d z i e l o n a jest na siedem rozdziaw. Rozdzia 1 ma c h a r a k t e r w p r o w a d z a j c y . Z a w i e r a k r t k i zarys historii b a d a w zakresie finansw, o m w i e n i e p o d s t a w o w y c h o b s z a r w b a d a w c z y c h w dziedzinie inwestycji i z a r z d z a n i a finansami, k r t k i przegld i n s t r u m e n t w i r y n k w f i n a n s o w y c h o r a z syntetyczne r o z w a a n i a na temat indeksw r y n k u (giedowych). Rozdzia 2 p r z e d s t a w i a elementy m a t e m a t y k i finansowej, a cilej z a g a d nienie z m i e n n e j wartoci pienidza w czasie. Jest to p u n k t wyjcia w analizie inwestycji. O p r c z tego w rozdziale tym o m w i o n e jest zagadnienie skadn i k w stopy p r o c e n t o w e j oraz p r z e d s t a w i o n e s p o d s t a w y wyceny i n s t r u m e n tw r y n k u pieninego ( b o n w s k a r b o w y c h i certyfikatw depozytowych). Rozdzia 3 dotyczy analizy obligacji, i n s t r u m e n t u finansowego, k t r y ma na wiecie b a r d z o d u e znaczenie w inwestowaniu. Na p o c z t k u p r z e d s t a w i o ne jest klasyczne zagadnienie wyceny obligacji, w szczeglnoci okrelanie s t o p y d o c h o d u z obligacji. P o z o s t a e r o z w a a n i a m a j c h a r a k t e r z a a w a n s o w a ny, gdy d o t y c z specjalistycznych z a g a d n i e zwizanych gwnie z ryzykiem i n w e s t o w a n i a w obligacje (z czym wi si takie c h a r a k t e r y s t y k i j a k czas t r w a n i a i w y p u k o obligacji) oraz ze strategiami i n w e s t o w a n i a w obligacje. Rozdzia 4 zawiera analiz n a j p o p u l a r n i e j s z e g o p a p i e r u wartociowego, Ij. akcji. Na p o c z t k u k r t k o o m w i o n e s analiza f u n d a m e n t a l n a i analiza rechniczna o r a z zagadnienie efektywnoci rynku, a n a s t p n i e przedstawione s modele wyceny akcji. P o z o s t a e r o z w a a n i a k o n c e n t r u j si w o k d w c h p o d s t a w o w y c h c h a r a k t e r y s t y k akcji: d o c h o d u i ryzyka. Bardzo szczegowa d y s k u s j a jest p r z e p r o w a d z o n a zwaszcza w odniesieniu do zagadnienia ryzyka. O p r c z w p r o w a d z e n i a pojcia r y z y k o " i o m w i e n i a rnych r o d z a j w ryzyka w y s t p u j c e g o w inwestowaniu, p r z e d s t a w i o n e s s p o s o b y mierzenia ryzyka przy i n w e s t o w a n i u w akcje. Rozdzia koczy si o m w i e n i e m p r o b l e m u awersji i n w e s t o r a do ryzyka. Dziki temu aspekt o b i e k t y w n y ryzyka w y n i k a j cy z sytuacji na r y n k u k a p i t a o w y m zosta p o w i z a n y z a s p e k t e m subiektywnym, waciwym dla k o n k r e t n e g o inwestora.
1

W rozdziale 5 o m w i o n a jest teoria portfela, b d c a j e d n y m z n a j w a n i e j szych osigni nowoczesnych finansw. P r z e d s t a w i o n y jest klasyczny w a r i a n t tej teorii o r a z j e g o rozszerzenia, zwizane z tzw. k r t k sprzeda akcji o r a z z uwzgldnianiem w portfelu i n s t r u m e n t w wolnych od ryzyka. O p r c z tego 9

p r z e d s t a w i o n e s inne m e t o d y t w o r z e n i a portfela, w szczeglnoci n a j l e p s z a z teoretycznego p u n k t u widzenia m e t o d a stochastycznej dominacji. Rozdzia 6 zawiera opis modeli r w n o w a g i r y n k u k a p i t a o w e g o , wyjaniajcych k s z t a t o w a n i e si s t p z w r o t u i cen i n s t r u m e n t w finansowych. S to d w a modele: Capital Asset Pricing Model ( C A P M ) i Arbitrage Pricing Theory (APT). P o n a d t o p r z e d s t a w i o n y jest m o d e l j e d n o w s k a n i k o w y S h a r p e ' a , b d c y p u n k t e m wyjcia C A P M . Rozdzia 7 dotyczy i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h . Szczegowo o p i s a n e s takie i n s t r u m e n t y , j a k : opcje, k o n t r a k t y futures, k o n t r a k t y forward i swapy. P o d a n e s m o d e l e wyceny opcji o r a z strategie i n w e s t o w a n i a w opcje. P o n a d t o syntetycznie o p i s a n e s niektre n o w e i n s t r u m e n t y p o c h o d n e . Rozdzia k o c z y si p r z e d s t a w i e n i e m p o d s t a w n o w e g o dziau finansw - inynierii finansowej. W z a k o c z e n i u z a s y g n a l i z o w a n e s m.in. z a g a d n i e n i a , k t r e zostay p o m i nite ze wzgldu na o g r a n i c z o n e r a m y tej ksiki. Tre i c h a r a k t e r ksiki p o w o d u j , e jest o n a p r z e z n a c z o n a dla b a r d z o szerokiego krgu o d b i o r c w . S nimi m.in.: - studenci (akademii e k o n o m i c z n y c h , wydziaw e k o n o m i i i z a r z d z a n i a uniwersytetw i politechnik o r a z uczelni p r o w a d z c y c h studia typu MBA), dla k t r y c h ksika jest p o d r c z n i k i e m do p r z e d m i o t w z zakresu finansw, z a r z d z a n i a finansami, inwestycji, r y n k w i i n s t r u m e n t w finansowych; - b a n k o w c y , ktrzy w ksice z n a j d p o d s t a w o w wiedz na t e m a t i n s t r u m e n t w finansowych, s p o s o b w ich analizy i zabezpieczania si przed ryzykiem z w i z a n y m z tymi i n s t r u m e n t a m i ; d o r a d c y inwestycyjni, w tym z a r z d z a j c y f u n d u s z a m i inwestycyjnymi, k t r z y w ksice z n a j d szczegowy opis narzdzi p r z y d a t n y c h w codziennej pracy; - k a n d y d a c i na d o r a d c w inwestycyjnych, k t r z y z n a j d tu b a r d z o d u cz m a t e r i a u o b o w i z u j c e g o na e g z a m i n a c h ; - m a k l e r z y giedowi, ktrzy z n a j d w ksice szczegowy i przystpny opis m e t o d p o d e j m o w a n i a decyzji inwestycyjnych, s t o s o w a n y c h n a r y n k a c h wiatowych; - finansici, ktrzy z ksiki d o w i e d z si, j a k w s p o s b p r o f e s j o n a l n y analizuje si i n s t r u m e n t y finansowe; - inwestorzy na r y n k u f i n a n s o w y m , ktrzy w ksice z n a j d s p o s o b y p o d e j m o w a n i a o p t y m a l n y c h decyzji inwestycyjnych; - e k o n o m i c i i menederowie firm, ktrzy z n a j d w niej p o d s t a w o w wiedz na t e m a t i n s t r u m e n t w finansowych o r a z wyjanienie z a c h o w a inwest o r w , a wic p o t e n c j a l n y c h n a b y w c w akcji. Cz p o d r o z d z i a w o z n a c z o n a jest gwiazdk. Z reguy s to rozdziay zawierajce m a t e r i a z a a w a n s o w a n y , z a r w n o p o d wzgldem m e t o d y c z n y m , j a k i m e r y t o r y c z n y m . P o d r o z d z i a y te m o g by p o m i n i t e przy pierwszym czytaniu bez s z k o d y dla dalszego z r o z u m i e n i a materiau. O z n a c z a to, e czytelnik o t r z y m u j e dwie ksiki w jednej. P o c z t k u j c y i rednio z a a w a n s o w a n y (jeli chodzi o z n a j o m o p r o b l e m a t y k i inwestycji finansowych) czytel10

uik przeczyta podro/d/ialy nic oznaczone gwiu/dk Zaawansowany czytelnik przeczyta ca ksiki,-. Przedstawilimy szczegowo, co zawiera i czym jest ta ksika. W y p a d a rwnie powiedzie, czym o n a nie jest. O t nie jest o n a p o r a d n i k i e m k r t k o t e r m i n o w e g o i n w e s t o w a n i a na p o l s k i m rynku f i n a n s o w y m , a to co n a j m n i e j z d w c h p o w o d w . Po pierwsze, p o r a d n i k a takiego p r a w d o p o d o b n i e nie da si napisa. P o drugie, nawet g d y b y t a k a ksika p o w s t a a , z d e z a k t u a l i z o w a a by si w k r t k i m czasie. W i e d z a p r z e d s t a w i o n a w niniejszej ksice ma c h a r a k t e r u n i w e r s a l n y i nie d e z a k t u a l i z u j e si szybko, nawet przy burzliwych p r z e m i a n a c h z a c h o d z c y c h obecnie w finansach. N a l e y d o d a , e o r o z w o j u r y n k u f i n a n s o w e g o d e c y d u j p r z e d e wszystkim d u g o t e r m i n o w i inwestorzy, d o k o n u j c y wyceny i o p t y m a l n e j alokacji kapitau. S to inwestorzy k o r z y s t a j c y z b a r d z o z a a w a n s o w a n y c h m e t o d . Cz tych m e t o d opisana jest w tej ksice. Jzykiem f i n a n s w jest angielski. W ksice w y s t p u j e d u a liczba term i n w w y r a o n y c h w tym jzyku. W niektrych p r z y p a d k a c h stanlimy przed koniecznoci p r z e t u m a c z e n i a t e r m i n u angielskiego. Dotyczy to s y t u a cji, gdy d a n y t e r m i n nie by do tej pory u y w a n y w literaturze w j z y k u polskim b d gdy s t o s o w a n e t u m a c z e n i a byy nietrafne. J e d n a k e w wielu p r z y p a d k a c h z d e c y d o w a l i m y si p o z o s t a przy terminie angielskim, u n i k a j c w p r o w a d z a n i a nieco sztucznych z w r o t w w jzyku polskim. Wrocaw, sierpie 1995 r. Autorzy

. Rynki i instrumenty finansowe - Wprowadzenie

1.1. Zarys historii bada w zakresie finansw Za k r a j p r z o d u j c y w b a d a n i a c h w zakresie finansw u w a a si Stany Zjed noczone. F i n a n s e j a k o oddzielna dyscyplina n a u k o w a wyodrbniy si w poc z t k a c h naszego stulecia. P o c z t k o w o b a d a c z e kadli nacisk n a p r a w n e aspekty, z w i z a n e z p o w s t a w a n i e m i czeniem si spek, a take z e m i t o w a niem p a p i e r w w a r t o c i o w y c h przez spki. W y n i k a o to z p o t r z e b g o s p o d a rki, rozwijajcej si d o s z y b k o w o w y m okresie. P r a w n e aspekty d o m i n o w a y w finansach r w n i e w latach trzydziestych, j a k k o l w i e k (gwnie z p o w o d u kryzysu g o s p o d a r c z e g o ) nacisk p o o o n y by na p r o b l e m y b a n k r u c t w a i reorganizacji spek o r a z r z d o w e j regulacji r y n k w k a p i t a o w y c h . F i n a n s e p o z o s t a w a y p r z e d m i o t e m o p i s o w y m a k c e n t u j c y m aspekty praw n e rwnie w latach czterdziestych i w p o c z t k a c h lat pidziesitych. J e d n a k e j u wtedy zaczto m w i o koniecznoci w p r o w a d z e n i a m e t o d analitycznych, u m o l i w i a j c y c h s p r a w n e z a r z d z a n i e finansami spek. P o w a n e z m i a n y w finansach, a w szczeglnoci p o w s t a n i e dziau zwanego zarzdzaniem finansami, nastpiy w latach pidziesitych. F i n a n s e powoli przestaway by dyscyplin o p i s o w , a staway si n a u k analityczn, w y k o rzystujc precyzyjne m e t o d y ilociowe, n i e r z a d k o k o r z y s t a j c z k o m p u t e r a Nie byy j u t r a k t o w a n e z z e w n t r z n e g o " p u n k t u widzenia. P r z y j t o wew n t r z n y " p u n k t widzenia, tzn. p r o w a d z o n o b a d a n i a dotyczce zarzdzania finansami spek, a take z a r z d z a n i a finansami i n w e s t o r w dziaajcych na rynku k a p i t a o w y m . J u w pierwszej poowie lat pidziesitych zaczto szerzej s t o s o w a m e t o d y w y b o r u p r o j e k t w inwestycyjnych, o p a r t e n a zasadzie zmiennej w a r t o c i pienidza w czasie. Krokiem przeomowym, ktry w znacznym stopniu spowodowa zmian c h a r a k t e r u f i n a n s w , byo p o w s t a n i e p r a c z z a k r e s u teorii portfela inwestycji, n a p i s a n y c h przez H a r r y ' e g o M a r k o w i t z a . Jego pierwszy artyku (por. M a r kowitz, 1952), k t r y o p u b l i k o w a w wieku 24 lat, u k a z a si w n a j b a r d z i e j r e n o m o w a n y m czasopimie finansowym na wiecie, w J o u r n a l of Finance". P o c z t k o w o arlyku pozosta nie z a u w a o n y , a p o t e m wzbudzi wiele dyskusji i o p o r w ze s t r o n y tradycjonalistw. J e d n a k e po kilku latach c o r a z wicej 1

badaczy u z n a o podejcie M a i k o w i l / . i /.i k a n o n b a d a w finansach N i e w t p liwie przyczyniy si do tego r w n i c / b a d a n i a J a m e s a T o b i n a , k t r y rozszerzy podejcie M a r k o w i t z a uwzgldniajc w leorii portfela a k t y w a wolne od ryzyka (por. T o b i n , 1958). Peny wyklad teorii portfela (jest to podejcie d o t y c z c e p o d e j m o w a n i a decyzji inwestycyjnych w w a r u n k a c h niepewnoci) M a r k o w i t z zawar w swojej m o n o g r a f i i (por. M a r k o w i t z , 1959). O m w i e n i e teorii portfela ze szczeglnym uwzgldnieniem w y n i k w osignitych przez M a r k o w i t z a i T o b i n a z n a j d u j e si w rozdziale 5. W poowie lat pidziesitych p o w s t a y rwnie w a n e prace z dziedziny wyceny akcji. J e d n a z pierwszych m e t o d to m o d e l G o r d o n a - S h a p i r o ( G o r d o n , Shapiro, 1956), o p a r t y na p r a c a c h innego uczonego, Williamsa, powstaych w latach trzydziestych. M o d e l e wyceny akcji p r z e d s t a w i o n e s w p o d r o z d z i a l e 4.2. L a t a szedziesite, a waciwie ich pierwsza p o o w a , to burzliwy r o z w j b a d a w y c h o d z c y c h z podejcia M a r k o w i t z a . W a r t o tu w s p o m n i e o d w c h f u n d a m e n t a l n y c h osigniciach. Pierwsze to tzw. m o d e l j e d n o w s k a n i k o w y Williama S h a r p e ' a (por. Sharpe, 1963), w k t r y m pojawi si wspczynnik beta. W m o d e l u j e d n o w s k a n i k o w y m S h a r p e uproci klasyczne podejcie M a r k o w i t z a , uzaleniajc stop z w r o t u akcji o d s t o p y z w r o t u rynku. M o d e l j e d n o w s k a n i k o w y o m w i o n y jest w p o d r o z d z i a l e 6.1. Drugie osignicie t o m o d e l r w n o w a g i r y n k u k a p i t a o w e g o , n a z y w a n y ( ' A P M (Capital Asset Pricing Model). Za a u t o r w tego m o d e l u naley u z n a Williama S h a r p e , J o h n a L i n t n e r a o r a z J a n a M o s s i n a (por. Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966). M o d e l ten o d p o w i a d a na pytanie: Jeli inwestorzy na r y n k u k a p i t a o w y m b d p o s t p o w a racjonalnie, k i e r u j c si z a s a d zwikszania d o c h o d u i zmniejszania ryzyka, to j a k b d k s z t a t o w a si s t o p y z w r o t u akcji na r y n k u ? T r z e b a d o d a , e C A P M p o z o s t a d o dzi najczciej s t o s o w a n y m m o d e lem r w n o w a g i r y n k u k a p i t a o w e g o . E m p i r y c z n e testy tego m o d e l u p o t w i e r dzaj jego o g l n p r z y d a t n o . K o n k u r e n c y j n y m m o d e l e m jest tzw. teoria a r b i t r a u c e n o w e g o (Arbitrage Pricing Theory). Z a p r o p o n o w a j Stephen Ross (1976). O b a modele, tzn. C A P M i A P T , o m w i o n e s w rozdziale 6. Naley d o d a , e w latach szedziesitych z a p o c z t k o w a n o i n t e n s y w n e b a d a n i a w i n n y m (ni analiza r y n k w i i n s t r u m e n t w finansowych) o b s z a r z e finansw, mianowicie w dziedzinie z a r z d z a n i a f i n a n s a m i spek. Szczeglne osignicia m a j tu F r a n c o M o d i g l i a n i i M e r t o n Miller, a t a k e R o b e r t l l a m a d a (por. Modigliani, Miller, 1958, 1963; H a m a d a , 1969), k t r z y o p u b likowali prace d o t y c z c e wartoci spki oraz s t r u k t u r y kapitau spki, b i o r c le pod u w a g ryzyko. I ata siedemdziesite to p o c z t e k kolejnego burzliwego okresu w r o z w o j u finansw. Niewtpliwie rdem tego bya b a r d z o d u a zmienno s t p p r o t e i n o w y c h i k u r s w walut, k t r a s p o w o d o w a a wzrost ryzyka w i n w e s t o w a niu W celu zabezpieczenia si przed tym ryzykiem rozwinity zosta o b r t l/w i n s t r u m e n t a m i p o c h o d n y m i , przede wszystkim opcjami (l<>M) o r a z 14

k o n t r a k t a m i Jiruinclal fuiures (1972). Nn\vi|ipliwn iihiwk, !, r/.yni osigniciem teoretycznym w zakresie i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h lvl' powstanie m o d e l u wyceny opcji, z n a n e g o jako model Blacka Scholesa (poi Hlack, Scholes, 1973). Lata osiemdziesite lo z j e d n e j strony dalszy r o z w j m a t e m a t y c z n y c h m e t o d analizy i n s t r u m e n t w finansowych, a z d r u g i e j strony p o w s t a w a n i e nowych i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h . W 1981 r. r o z p o c z si o b r t s w a p a m i . I ' o w s t a j rwnie tzw. syntetyczne i n s t r u m e n t y finansowe. S one c o r a z bardziej d o s t o s o w a n e d o p o t r z e b i n d y w i d u a l n y c h i n w e s t o r w , c o r a z mniej s t a n d a r y z o w a n e , a w zwizku z t y m o-brt nimi przenosi si na rynek pozagiedowy. U z n a n i e podejcia analitycznego ( m a t e m a t y c z n e g o ) w finansach j a k o p r z e w o d n i e g o (co n a s t p i o na wiecie o k o o trzydziestu lat temu) zostao p o t w i e r d z o n e u h o n o r o w a n i e m kilku b a d a c z y n a g r o d N o b l a w dziedzinie e k o n o m i i . S to przede wszystkim H a r r y M a r k o w i t z i William S h a r p e (nag r o d a w 1990 r.), ale rwnie M e r t o n Miller ( n a g r o d a w 1990 r.), F r a n c o Modigliani ( n a g r o d a w 1985 r.) i J a m e s T o b i n ( n a g r o d a w 1981 r.). 1.2. Podstawowe obszary badawcze w dziedzinie inwestycji i zarzdzania finansami Analiza b a d a p r o w a d z o n y c h w dziedzinie f i n a n s w w k r a j a c h rozwinitych pozwala na w y o d r b n i e n i e kilku p o d s t a w o w y c h dziaw, w k t r y c h analizuje si inwestycje o r a z k t r e dotycz z a r z d z a n i a finansami. D z i a a m i tymi s: 1. O t o c z e n i e p r a w n e i finansowe. 2. Analiza i n f o r m a c j i f i n a n s o w y c h o spce. 3. O c e n a p r o j e k t w inwestycyjnych. 4. Analiza p a p i e r w w a r t o c i o w y c h . 5. T e o r i a portfela i z a r z d z a n i e portfelem. 6. I n s t r u m e n t y p o c h o d n e . 7. D u g o t e r m i n o w e decyzje f i n a n s o w e spki. 8. K r t k o t e r m i n o w e decyzje f i n a n s o w e spki. P o w o d y w y o d r b n i e n i a tych dziaw s trzy. Po pierwsze, naley wyr ni d w a r o d z a j e p o d m i o t w d z i a a j c y c h na r y n k a c h kapitaowych; s to: inwestorzy, k t r z y d o k o n u j z a k u p u i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h , oraz spki, k t r e te i n s t r u m e n t y e m i t u j (oczywicie s p k a m o e by rwnie inwes torem). Po drugie, istniej d w a g w n e r o d z a j e inwestycji: inwestycje rzeczowe ( r o z p a t r y w a n e w dziale 3) i inwestycje finansowe ( r o z p a t r y w a n e w dziaach 4, 5 i 6). Po trzecie, k a d a s p k a ma do czynienia z d w o m a r o d z a j a m i decyzji. S to: decyzje inwestycyjne ( r o z p a t r y w a n e w dziale 3), czyli: w co inwestowa; decyzje f i n a n s o w e ( r o z p a t r y w a n e w dziaach 7 i 8), czyli: j a k z d o b y rodki na s f i n a n s o w a n i e p o d j t y c h decyzji inwestycyjnych i j a k z a r z d z a rodkami finansowymi. P r z e d s t a w i m y teraz b a r d z o s k r t o w o poszczeglne dziay.
15

1. O t o c z e n i e p r a w n e i finansowe. Dzia ten o b e j m u j e , po pierwsze, p r a w n e a s p e k t y otoczenia spki, m in. system b a n k o w y , system p o d a t k o w y , a po drugie, c h a r a k t e r y s t y k r y n k w finansowych, m.in. gied p a p i e r w w a r t o c i o w y c h i o b r o t u pozagiedowego, j a k rwnie c h a r a k t e r y s t y k r n y c h i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h (w tym papierw wartociowych) wystpujcych na tych r y n k a c h . 2. Analiza informacji f i n a n s o w y c h dotyczcych spki. Dzia ten wie si z p r z e t w a r z a n i e m informacji finansowych d o t y c z c y c h spki. P o d s t a w o w y m i p r z e d m i o t a m i s tu r a c h u n k o w o f i n a n s o w a i analiza finansowa. R o z p a t r y w a n e s klasyczne z a g a d n i e n i a z a r z d z a n i a f i n a n s a m i , m.in. analiza s p r a w o z d a finansowych spki, analiza p o d s t a w o w y c h wskanikw c h a r a k t e r y z u j c y c h k o n d y c j finansow spki oraz p l a n o w a n i e i p r o g n o z o w a n i e p o d s t a w o w y c h wielkoci w y k o r z y s t y w a n y c h w s p r a w o z d a n i a c h finansowych. 3. O c e n a p r o j e k t w inwestycyjnych. W tym dziale o m a w i a n e s m e t o d y r o z w i z y w a n i a p r o b l e m u w a n e g o z p u n k t u widzenia strategii r o z w o j u spki: K t r y z moliwych p r o j e k t w inwestycji rzeczowych naley w y b r a ? S t o s o w a n e s tu z n a n e m e t o d y o p a r t e na r a c h u n k u z m i e n n e j wartoci pienidza w czasie o r a z m e t o d y uwzgldniania ryzyka w ocenie p r o j e k t w inwestycyjnych, bdce rozszerzeniem klasycznego podejcia (m.in. analiza scenariuszy, analiza wraliwoci, analiza symulacyjna). 4. Analiza p a p i e r w wartociowych. W analizie p a p i e r w wartociowych w y r n i a si trzy o d r b n e podejcia, k t r y m i s: - analiza f u n d a m e n t a l n a ; w jej r a m a c h d o k o n u j e si m.in. okrelenia wartoci w e w n t r z n e j " akcji (lub innego papieru wartociowego); - analiza techniczna; jest to analiza za p o m o c wykresw lub prostych w s k a n i k w ilociowych - k u r s w papierw w a r t o c i o w y c h w przeszoci; - statystyczna analiza d o c h o d u i ryzyka p a p i e r w w a r t o c i o w y c h . 5. T e o r i a portfela i z a r z d z a n i e portfelem. T e n dzia w swej klasycznej postaci dotyczy i n w e s t o w a n i a w i n s t r u m e n t y finansowe, j e d n a k e idee m o g by przeniesione np. na w y b r przez s p k strategii p r o d u k c y j n e j . T e o r i a portfela z a j m u j e si w y b o r e m takiego zestawu i n s t r u m e n t w finansowych, k t r e d a j jak najwyszy d o c h d , a jednoczenie o b a r c z o n e s j a k n a j m n i e j s z y m ryzykiem. W y b r portfela inwestycyjnego jest przeto z a g a d n i e n i e m p o d e j m o w a n i a decyzji w w a r u n k a c h niepewnoci. W tym dziale r o z p a t r u j e si rwnie z a r z d z a n i e portfelem inwestora. O p r c z z a s t o s o w a n i a rezultatw teorii portfela w a n e znaczenie ma tu okrelenie profilu i n w e s t o r a , w szczeglnoci jego skonnoci do ryzyka; w p r o w a d z a si tu z a t e m elementy analizy psychologicznej. 6. I n s t r u m e n t y p o c h o d n e . Jest to n o w y i s z y b k o rozwijajcy si dzia. A n a l i z u j e si tu s t o s u n k o w o n o w e i n s t r u m e n t y , z w a n e p o c h o d n y m i , k t r y c h j e d n y m z gwnych z a d a jest zabezpieczanie inwestora przed ryzykiem. O m a w i a si zasady f u n k c j o n o w a n i a U.

tych inslrwmeiilw, modele ich w y i v n \ mm. .ii.itrjjn inwestowania w le insi i umenty. 7. D u g o t e r m i n o w e decyzje finansowe spolki l'en dzia dotyczy m e t o d finansowani.i p o d j t y c h decyzji inwestycyjnych, M e t o d y te r o z w i z u j przede wszystkim n a s t p u j c e problemy: emisja n o w y c h akcji przez spk, finansowanie inwestycji przez zaduenie, n p . p o p r z e z emisj obligacji b d zacignicie k r e d y t u , waciwa s t r u k t u r a f i n a n s o w a n i a inwestycji - k a p i t a a k c y j n y a zaduenie, okrelenie k o s z t u k a p i t a u spki, polityka spki w zakresie wypacanych d y w i d e n d . 8. K r t k o t e r m i n o w e decyzje f i n a n s o w e spki. T e n dzia dotyczy k r t k o t e r m i n o w y c h decyzji finansowych spki, p r z e d e wszystkim z a r z d z a n i a k a p i t a e m o b r o t o w y m oraz k r t k o t e r m i n o w e g o p l a n o wania finansowego. Z a r z d z a n i u p o d l e g a j tu takie elementy, j a k : zapasy, wierzytelnoci, g o t w k a . W tej ksice o m a w i a m y z a g a d n i e n i a zaliczane do dziaw 4, 5 i 6. 1.3. Przegld instrumentw i rynkw finansowych J e d n y m z p o d s t a w o w y c h r y n k w f u n k c j o n u j c y c h w k a d e j g o s p o d a r c e jest rynek finansowy (financial market). Jest to rynek, na k t r y m zawierane s transakcje finansowe, polegajce na z a k u p i e i sprzeday i n s t r u m e n t w finansowych. Instrument finansowy (financial instrument) m o n a w uproszczeniu okreli j a k o k o n t r a k t p o m i d z y d w o m a s t r o n a m i regulujcy zaleno f i n a n sow, w jakiej obie s t r o n y p o z o s t a j . I n s t r u m e n t e m finansowym jest rwnie papier wartociowy (security). Z w y c z a j o w o za p a p i e r w a r t o c i o w y u z n a j e si taki i n s t r u m e n t finansowy, k t r y jest z a b e z p i e c z o n y a k t y w a m i emitenta. O b e c n i e d o p a p i e r w w a r t o ciowych zalicza si z reguy tylko akcje, obligacje i n i e k t r e i n s t r u m e n t y r y n k u pieninego. W r a z z r o z w o j e m r y n k w f i n a n s o w y c h i p o j a w i a n i e m si n o w y c h i n s t r u m e n t w , pojcie i n s t r u m e n t f i n a n s o w y " wypiera pojcie papier w a r t o ciowy". Rynek f i n a n s o w y dzieli si na rne segmenty. W k a d y m z nich wys t p u j r n e i n s t r u m e n t y f i n a n s o w e . N a p o t r z e b y analizy inwestycji f i n a n sowych m o n a wyrni n a s t p u j c e segmenty r y n k u finansowego: rynek pieniny, - rynek k a p i t a o w y , rynek i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h , rynek w a l u t o w y . Rynek pieniny (money market) tworz t r a n s a k c j e i n s t r u m e n t a m i finansowymi o d u e j pynnoci, m a j c y m i z reguy c h a r a k t e r wierzycielski. Przyj m u j c si, e t e r m i n wymagalnoci i n s t r u m e n t w r y n k u pieninego wynosi co
1/

najwyej 1 rok. P o d s t a w o w y m celem f u n k c j o n o w a n i a r y n k u pieninego jest pynno podmiotw gospodarczych. Rynek kapitaowy (capital market) t w o r z t r a n s a k c j e i n s t r u m e n t a m i finans o w y m i o c h a r a k t e r z e wierzycielskim b d wasnociowym. T e r m i n realizacji i n s t r u m e n t w r y n k u k a p i t a o w e g o wynosi co n a j m n i e j 1 rok. P o d s t a w o w y m i celami f u n k c j o n o w a n i a r y n k u k a p i t a o w e g o s: e f e k t y w n a a l o k a c j a k a p i t a u midzy p o d m i o t y e m i t u j c e i n s t r u m e n t y tego r y n k u , waciwa wycena instrum e n t w tego r y n k u oraz uzyskanie d o c h o d u przez inwestorw. Rynek instrumentw pochodnych (derivatives market) t w o r z t r a n s a k c j e tzw. i n s t r u m e n t a m i p o c h o d n y m i . P o d s t a w o w y m i celami f u n k c j o n o w a n i a rynku i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h s zabezpieczenie si przed ryzykiem o r a z spekulacja w nadziei uzyskania p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w . Rynek walutowy (foreign exchange market) t w o r z t r a n s a k c j e w a l u t o w e , polegajce na sprzeday w y r a o n e g o w j e d n e j walucie i n s t r u m e n t u finansowego za i n s t r u m e n t finansowy w y r a o n y w innej walucie. D o k o n a m y teraz k r t k i e j prezentacji p o d s t a w o w y c h i n s t r u m e n t w f i n a n sowych. Szczegowe przedstawienie bardziej rozwinitych i n o w o c z e s n y c h i n s t r u m e n t w , zwaszcza i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h , z a w a r t e jest w dalszych czciach tej ksiki. Przedstawienie r o z p o c z n i e m y od i n s t r u m e n t w r y n k u pieninego. J a k j u wskazywalimy, m a j one gwnie c h a r a k t e r wierzycielski. Niewtpliwie najwaniejszymi i n s t r u m e n t a m i r y n k u pieninego s bony skarbowe (treasury bills). S to papiery w a r t o c i o w e e m i t o w a n e przez S k a r b P a s t w a gwnie w celu z a p e w n i e n i a pynnoci na r y n k u pieninym o r a z w celu s f i n a n s o w a n i a biecych w y d a t k w b u d e t u p a s t w a . Ich t e r m i n w y m a g a l n o c i wynosi od I d n i a do 52 tygodni. P o d s t a w o w e c h a r a k t e r y s t y k i kadego b o n u s k a r b o w e g o to: - termin w y k u p u (maturity); jest to dzie, poczwszy od k t r e g o b o n podlega w y k u p o w i ; - w a r t o n o m i n a l n a (J'ace value, par value); jest to warto, k t r posiadacz b o n u o t r z y m u j e o d e m i t e n t a p o upywie t e r m i n u w y k u p u . Z a k u p b o n u o d b y w a si z reguy na p r z e t a r g u , a cena bonu jest nisza od wartoci n o m i n a l n e j . N a z y w a si to sprzeda z d y s k o n t e m . S t o p a w s k a z u j c a , o ile p r o c e n t cena b o n u jest nisza od wartoci n o m i n a l n e j , n a z y w a n a jest s t o p d y s k o n t a . Oczywicie inwestor moe r w n i e sprzeda b o n przed term i n e m w y k u p u innemu inwestorowi p o wartoci rynkowej. O p r c z b o n w s k a r b o w y c h istnieje wiele innych i n s t r u m e n t w r y n k u pieninego. D o najwaniejszych, wystpujcych n a rynkach wiatowych, zbywalnych i n s t r u m e n t w r y n k u pieninego nale: - certyfikat depozytowy (certificate of deposit); jest to papier stwierdzajcy z d e p o n o w a n i e sumy pieninej wedug o k r e l o n e j s t o p y p r o c e n t o w e j na ustalony okres; - bon komercyjny (commercial paper); jest to papier w a r t o c i o w y zawierajcy obietnic zapaty przez e m i t e n t a posiadaczowi p a p i e r u o k r e l o n e j s u m y pieninej w u s t a l o n y m okresie; 16

akcept hiiiikitiNki I bunker's acceptance), |csl to |>.i|>ici / a w i e r j c y /.oho wizanie zapacenia prze/ h a n k dunika okrelone) s u m y pieninej b a n k o w i wierzyciela; repo, inaczej umowa odkupu (repurchase agreement)', jest to k o n t r a k t polegajcy na tym, e s t r o n a s p r z e d a j c a i n s t r u m e n t finansowy z o b o w i z u j e si o d k u p i od n a b y w c y ten s a m i n s t r u m e n t w u s t a l o n y m okresie po okrelonej cenie (czsto i n s t r u m e n t a m i s b o n y s k a r b o w e , a t e r m i n e m w y k u p u jest jeden dzie - tzw. overnight repo); reverse repo, inaczej odwrotna umowa odkupu (reverse repurchase agreement); jest to k o n t r a k t polegajcy na tym, e s t r o n a k u p u j c a i n s t r u m e n t finansowy z o b o w i z u j e si o d s p r z e d a stronie sprzedajcej ten s a m instrument w u s t a l o n y m okresie po okrelonej cenie. J a k wida, reverse repo i repo s to te same k o n t r a k t y , a zakwalifikowanie k o n t r a k t u zaley od tego, k t o go zainicjowa. Jeli zainicjowa go sprzedajcy, jest to repo, a jeli zainicjowa go k u p u j c y , jest to reverse repo. Z kolei przejdziemy do przedstawienia s t o s u n k o w o najlepiej z n a n e g o r y n k u , m i a n o w i c i e rynku k a p i t a o w e g o . P o d s t a w o w y m i i n s t r u m e n t a m i tego rynku s o b l i g a c j a i akcja. Obligacja (bond) jest to papier wartociowy p o t w i e r d z a j c y nabycie przez ego p o s i a d a c z a p r a w a do o t r z y m a n i a w o k r e l o n y m terminie sumy pieninej okrelonej w obligacji oraz e w e n t u a l n i e odsetek. N a b y w c a obligacji w ten s p o s b udziela k r e d y t u e m i t e n t o w i obligacji. P o d s t a w o w e c h a r a k t e r y s t y k i wikszoci obligacji to: termin w y k u p u (maturity); jest to dzie, poczwszy od k t r e g o obligacja podlega w y k u p o w i ; w a r t o n o m i n a l n a (face value, par value); jest to warto, k t r posiadacz obligacji o t r z y m u j e od e m i t e n t a po upywie t e r m i n u w y k u p u . Oczywicie inwestor m o e rwnie sprzeda obligacj przed t e r m i n e m w y k u p u p o w a r t o c i r y n k o w e j i n n e m u inwestorowi. Do najwaniejszych r o d z a j w obligacji wystpujcych na r y n k a c h wiatowych nale: - obligacje o staym o p r o c e n t o w a n i u (fixed interest bonds); s to obligacje o staej wartoci odsetek; obligacje o z m i e n n y m o p r o c e n t o w a n i u , z w a n e F R N (floating rate notes); s to obligacje, w p r z y p a d k u k t r y c h o p r o c e n t o w a n i e zmienia si czciej ni raz w r o k u i zaley od s t o p y d o c h o d u k r t k o t e r m i n o w y c h i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h , np. b o n w s k a r b o w y c h ; obligacje o z m i e n n y m o p r o c e n t o w a n i u , z w a n e adjustable rate notes (lub variable rate notes; s to obligacje, w p r z y p a d k u k t r y c h o p r o c e n t o w a n i e zmienia si co n a j w y e j raz w r o k u i zaley od s t o p y d o c h o d u d u g o t e r minowych i n s t r u m e n t w finansowych, np. obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u ; obligacje z e r o k u p o n o w e (zero-coupon bonds) s to obligacje, z tytuu p o s i a d a n i a k t r y c h nie o t r z y m u j e si odsetek; po upywie t e r m i n u wyk u p u p o s i a d a c z obligacji o t r z y m u j e od emitenta k w o t r w n wartoci
19

n o m i n a l n e j obligacji; brak odsetek jest r e k o m p e n s o w a n y sprzeda obligacji z d y s k o n t e m , czyli po cenie niszej od wartoci n o m i n a l n e j ; obligacje w y r a o n e w obcej walucie {foreign currency bonds)-, - e u r o o b l i g a c j e (eurobonds); s to obligacje s p r z e d a w a n e w i n n y m k r a j u ni k r a j , w k t r y m zostay w y e m i t o w a n e ; - obligacje z opcj w y k u p u na d a n i e e m i t e n t a (callable bonds); s to obligacje, w p r z y p a d k u k t r y c h emitent m o e z a d a w y k u p u w d o w o l n y m momencie; obligacje z opcj w y k u p u na d a n i e p o s i a d a c z a (puttable bonds); s to obligacje, w p r z y p a d k u k t r y c h p o s i a d a c z m o e z a d a w y k u p u w d o w o l n y m momencie; - obligacje bezterminowe, inaczej obligacje p e r p e t u a l n e (perpetual bonds, consols); s to obligacje, w p r z y p a d k u k t r y c h p o s i a d a c z o t r z y m u j e bezterm i n o w o odsetki i k t r e nie p o d l e g a j w y k u p o w i ; - obligacje z a m i e n n e (convertible bonds); s to obligacje, k t r y c h n a b y w c a ma p r a w o do z a m i a n y ich do t e r m i n u w y k u p u na inne i n s t r u m e n t y , z reguy akcje emitenta, na okrelonych w a r u n k a c h ; - obligacje i n d e k s o w a n e (indexed bonds); dla tych obligacji odsetki, a czasem rwnie w a r t o o t r z y m y w a n a przy wykupie, s powikszane (indeksowane) o p r o c e n t w y n i k a j c y ze z m i a n y pewnego indeksu, z reguy stopy inflacji. D r u g i m p o d s t a w o w y m i n s t r u m e n t e m r y n k u k a p i t a o w e g o jest akcja (stock, share). Jest to papier wartociowy e m i t o w a n y przez przedsibiorstwo bdce s p k a k c y j n . N a b y w c a akcji staje si wspwacicielem spki. P o n a d t o u z y s k u j e on p r a w o uczestniczenia w podziale czci d o c h o d w spki (zysku). Zysk n e t t o (po zapaceniu p o d a t k w i odsetek od zacignitych k r e d y t w ) dzieli si na dwie czci: tzw. zysk z a t r z y m a n y , przeznaczony na dalszy r o z w j spki, i zysk do podziau. Dywidenda (dividend) jest czci zysku podzielonego midzy akcjonariuszy. Najczciej r o z p a t r u j e si d y w i d e n d p r z y p a d a j c na j e d n akcj (dividend per share), k t r bdziemy n a z y w a krtko dywidend. W y r n i a si d w a r o d z a j e akcji: zwyke i uprzywilejowane. P o s i a d a c z e akcji u p r z y w i l e j o w a n y c h m a j pierwszestwo (przed posiadaczami akcji zwykych) w wypacie d y w i d e n d y ( o t r z y m u j sta w a r t o l u b stay p r o c e n t dywidendy) o r a z w o t r z y m a n i u czci masy u p a d o c i o w e j przedsibiorstwa w p r z y p a d k u jego likwidacji. M o g by rwnie akcje u p r z y w i l e j o w a n e co do gosu. S to takie akcje, k t r e d a j ich p o s i a d a c z o m p r a w o do wicej ni j e d n e g o gosu na zebraniach akcjonariuszy. P o d s t a w o w e c h a r a k t e r y s t y k i wikszoci akcji to: - w a r t o n o m i n a l n a , o k r e l o n a j a k o w a r t o kapitau a k c y j n e g o spki (wniesionego przez akcjonariuszy) p r z y p a d a j c a na j e d n akcj; - w a r t o emisyjna, o k r e l o n a j a k o cena, po j a k i e j a k c j a jest s p r z e d a n a przez e m i t e n t a j e j pierwszemu wacicielowi (z reguy d o k o n u j e si tego za p o r e d n i c t w e m instytucji finansowej b d dealera); czsto r w n a jest wartoci kapitau wasnego p r z y p a d a j c e j na j e d n akcj;
20

w a r t o ksigowa, okrelona |uko w m l o . t a k t y w w n e t t o spki przyp a d a j c a na j e d n akcj; w a r t o r y n k o w a , czyli cena ak< |i na rynku, jest to cena r w n o w a g i (lub cena do niej zbliona), k t r a p o w s t a j e w rezultacie s p o t k a n i a si p o p y t u z p o d a akcji na rynku; d o d a j m y , e w a r t o r y n k o w a spki zaley przede wszystkim od wartoci r y n k o w e j akcji spki; wskanik cena-zysk (price-earnings ratio), o k r e l o n y j a k o iloraz, ceny akcji i zysku n e t t o spki p r z y p a d a j c e g o na j e d n akcj (z reguy p o d u w a g bierze si o s t a t n i rok); s t o p a d y w i d e n d y (dividend yield), o k r e l o n a j a k o iloraz d y w i d e n d y i ceny akcji; wskanik p o k r y c i a (cover ratio), o k r e l o n y j a k o iloraz zysku n e t t o spki p r z y p a d a j c e g o na j e d n a k c j i dywidendy; w s k a n i k wypaty ( p a y o u t ratio), okrelony j a k o iloraz d y w i d e n d y i zysku n e t t o spki p r z y p a d a j c e g o na j e d n akcj; wskanik c e n a - w a r t o ksigowa (price-book value ratio), o k r e l o n y jako iloraz ceny i wartoci ksigowej akcji. I n s t r u m e n t e m finansowym cile z w i z a n y m z a k c j jest prawo poboru (subscription right). P r a w o p o b o r u wystpuje przy emisji n o w y c h akcji i o z n a cza p r a w o do z a k u p u n o w y c h akcji po cenie emisyjnej w okrelonej proporcji. J a k o i n s t r u m e n t f i n a n s o w y p r a w o p o b o r u m o e by s p r z e d a w a n e lub k u p o w a ne na r y n k u . N a z a k o c z e n i e o m w i m y relatywnie mody s e g m e n t rynku finansowego, czyli rynek i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h . Ze wzgldu na to, e i n s t r u m e n t o m tym powicony jest rozdzia 7, o m w i e n i e to ma c h a r a k t e r w p r o w a d z e n i a . P o w s t a n i e i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h wie si z p r z e m i a n a m i , k t r e zaszy w f i n a n s a c h w ostatnich dwudziestu kilku lalach. J e d n z najwaniejszych przyczyn tych z m i a n by koniec f u n k c j o n o w a n i a systemu staych kursw w a l u t o w y c h z a p r o j e k t o w a n e g o jeszcze w poowie lat czterdziestych w Bretton W o o d s . Stao si to w latach 1971-1973, gdy w p r o w a d z o n o pynne kursy walutowe. W z w i z k u z tym zwikszyo si ryzyko inwestowania w papiery wartociowe, m.in. r y z y k o dotyczce k u r s w walut. O p r c z tego na p o c z t k u lal siedemdziesitych zaczto o b s e r w o w a c o r a z wiksz z m i e n n o s t p p r o c e n t o w y c h , co rwnie p o w o d o w a o wzrost r y z y k a w inwestowaniu. To przede wszystkim te fakty s p o w o d o w a y p o s z u k i w a n i e n o w y c h i n s t r u m e n t w finansowych, dziki k t r y m m o n a by zmniejszy to ryzyko. Z a o w o c o w a o to p o w s t a n i e m o b r o t u tzw. p o c h o d n y m i i n s t r u m e n t a m i finansowymi. Pochodny instrument finansowy, k r t k o - instrument pochodny (derivative security, derivative instrument) jest to taki i n s t r u m e n t finansowy, k t r e g o w a r t o zaley od wartoci innego i n s t r u m e n t u (w szczeglnoci p a p i e r u wartociowego), n a k t r y p o c h o d n y i n s t r u m e n t zosta wystawiony. I n s t r u m e n t y p o c h o d n e speniaj trzy p o d s t a w o w e funkcje. Pierwsz / nich jest f u n k c j a ubezpieczeniowa. Inwestorzy s t o s u j te i n s t r u m e n t y w celu zabezpieczenia si przeciwko wzrostowi (spadkowi) wartoci i n s t r u m e n t u pici

wotnego. D r u g f u n k c j jest f u n k c j a s p e k u l a c y j n a , p o l e g a j c a na tym, e inwestorzy s p e k u l u j w celu osignicia korzyci ze wzrostu (spadku) wartoci i n s t r u m e n t u pierwotnego. Trzecia p o d s t a w o w a f u n k c j a i n s t r u m e n t u p o c h o d nego polega n a zapewnieniu i n w e s t o r o m p o d a n e j s t r u k t u r y p r z y c h o d w . Zwykle c e n a i n s t r u m e n t u p o c h o d n e g o r w n a jest tylko pewnej czci ceny i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o . O z n a c z a to z a s t o s o w a n i e efektu dwigni finansowej, co wie si z ryzykiem. Do p r o b l e m u tego w r c i m y przy szczegowym omawianiu instrumentw pochodnych. Oglnie rzecz traktujc, instrumenty p o c h o d n e m o n a zaliczy do jednej z dwch grup. Klasyfikacja ta wynika z tego, e kady instrument p o c h o d n y jest k o n t r a k t e m c h a r a k t e r y z o w a n y m przez przepywy pienine pacone lub otrzym y w a n e przez uczestnikw tego k o n t r a k t u . W zwizku z tym wyrnia si: - i n s t r u m e n t y o p a r t e na k o n t r a k t a c h futures, - i n s t r u m e n t y o p a r t e na o p c j a c h . W p r z y p a d k u i n s t r u m e n t w o p a r t y c h na k o n t r a k t a c h futures zawsze w y s t p u j d o d a t n i e przepywy pienine. O z n a c z a to, e w terminach okrelonych k o n t r a k t e m (ktre m o n a n a z w a t e r m i n a m i rozliczenia) wystpi zawsze przepyw pieniny; wynika to z faktu, e k o n t r a k t tego typu p o w o d u j e powstanie z o b o w i z a n i a u o b u stron. Do p o d s t a w o w y c h i n s t r u m e n t w o p a r tych na k o n t r a k t a c h futures nale (oprcz samych k o n t r a k t w futures) k o n t r a k t y forward o r a z swapy. Z kolei w p r z y p a d k u i n s t r u m e n t w o p a r t y c h na opcjach przepywy pienine w t e r m i n a c h o k r e l o n y c h k o n t r a k t e m nie m u s z wystpi. Ich wystpienie zaley od spenienia p e w n e g o w a r u n k u ; wynika to z f a k t u , e k o n t r a k t tego t y p u jest p r a w e m dla j e d n e j strony, a z o b o w i z a n i e m dla drugiej strony. D o tej g r u p y i n s t r u m e n t w nale r n e g o r o d z a j u opcje. O p r c z s t a n d a r d o w y c h opcji m o n a tu zaliczy n a s t p u j c e k o n t r a k t y : cap, floor, collar, o p c j a na k o n t r a k t futures, caption, swaption itp. Na z a k o c z e n i e o m a w i a n i a r y n k w i i n s t r u m e n t w finansowych przedstawimy kilka u w a g o obrocie tymi i n s t r u m e n t a m i . Ze wzgldu na to, e p r o b l e m a t y k a ta jest b a r d z o szeroka, a jej szczegowe o m w i e n i e p r z e k r a c z a r a m y tej ksiki, p o p r z e s t a n i e m y na p o d a n i u kilku syntetycznych f a k t w . 1. R y n e k p i e r w o t n y i w t r n y , giedy i o b r t pozagiedowy. Rynek pierwotny (primary market) wystpuje w m o m e n c i e sprzeday ins t r u m e n t u f i n a n s o w e g o pierwszemu jego posiadaczowi. Zwykle emitent ins t r u m e n t u d o k o n u j e tego za p o r e d n i c t w e m instytucji finansowej. Rynek wtrny (secondary market) jest to waciwy rynek, na k t r y m o d b y w a j si t r a n s a k cje k u p n a i sprzeday i n s t r u m e n t w finansowych zawierane midzy inwestorami. Istniej d w a segmenty r y n k u wtrnego: gieda i rynek pozagiedowy, tzw. O T C (over-the-counter market). Gied m o n a zdefiniowa j a k o regularne, odbywajce si w okrelonym czasie i miejscu, p o d p o r z d k o w a n e okrelonym n o r m o m i zasadom, spotkanie stron zawierajcych transakcje k u p n a - sprzeday.
n

Oglnie i / c c / t r a k i uj, i n o / n u wyi/iu< dw.i p o d s t a w o w e r o d z a j e gied (poza giedami t o w a r o w y m i ) . Pierwszy m d / . i | to giedy, na ktrych d o k o n u j e si o b r o t u p o d s t a w o w y m i p a p i e r a m i wartociowymi, przede wszystkim akcjami i obligacjami. D r u g i r o d z a j to giedy, na k t r y c h d o k o n u j e si o b r o t u i n s t r u m e n t a m i p o c h o d n y m i , tzn. o p c j a m i i k o n t r a k t a m i futures (czasem nazyw a n e giedami terminowymi). Naley d o d a , e n i e k t r e giedy wi f u n k c j e o b u w y m i e n i o n y c h r o d z a j w gied. B a r d z o d u a cz o b r o t u na r y n k u w t r n y m o d b y w a si p o z a giedami, lest to rynek pozagiedowy, na k t r y m o b r t p o l e g a na tym, e nie ma u s t a l o n e g o miejsca transakcji. T r a n s a k c j e o d b y w a j si midzy s t r o n a m i przy z a s t o s o w a n i u r o d k w elektronicznych i t e l e k o m u n i k a c y j n y c h . W p r z y p a d k u p o d s t a w o w y c h p a p i e r w w a r t o c i o w y c h , takich j a k akcje i obligacje, o b r t pozagiedowy z reguy dotyczy tych papierw, k t r e nie speniaj w a r u n k w d o p u s z c z e n i a d o o b r o t u giedowego. W odniesieniu do i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h wida, e w ostatnich latach o b r t przenosi si c o r a z bardziej na rynek pozagiedowy, gwnie z tego p o w o d u , e w z r a s t a z a p o t r z e b o w a n i e inwestorw n a i n s t r u m e n t y p o c h o d n e d o s t o s o w a n e do ich i n d y w i d u a l n y c h potrzeb, specjalnie s k o n s t r u o w a n e , nie s t a n d a r y z o w a n e (tailor-made). Na giedzie za z n a t u r y rzeczy m o e si o d bywa o b r t j e d y n i e i n s t r u m e n t a m i s t a n d a r y z o w a n y m i , o cile okrelonych c h a r a k t e r y s t y k a c h (takich j a k np. w a r t o n o m i n a l n a ) . 2. I n w e s t o r z y i uczestnicy gied. J a k k o l w i e k giedy i rynki p o z a g i e d o w e w y s t p u j c e w rnych k r a j a c h rni si s p o s o b a m i f u n k c j o n o w a n i a , m a j p e w n e cechy wsplne. W s p l n i s na przykad inwestorzy. S d w a typy inwestorw: i n d y w i d u a l n i i i n s t y t u c j o n a lni. Inwestorzy i n d y w i d u a l n i to w d u e j czci d r o b n i inwestorzy. Ich rola staje si c o r a z mniejsza. D o m i n u j c si na r y n k u s t a n o w i inwestorzy instytuc jonulni. Rni si oni od wikszoci indywidualnych inwestorw, po pierwsze, skal i n w e s t o w a n y c h r o d k w , a po drugie tym, e r o d k a m i tymi zarzdza si w sposb profesjonalny. N a j w a n i e j s z y m i i n s t y t u c j o n a l n y m i inwestorami s: banki, gwnie b a n k i inwestycyjne, f u n d u s z e e m e r y t a l n e (pension funds), t o w a r z y s t w a ubezpieczeniowe (insurance companies), o t w a r t e f u n d u s z e powiernicze (open-end funds, unit trust), z a m k n i t e f u n d u s z e powiernicze (closed-end funds, investment funds). Otwarte fundusze powiernicze m a j z m i e n n liczb uczestnikw i z m i e n n wielko z a a n g a o w a n e g o kapitau. Udziay f u n d u s z u s w d o w o l n y m m o mencie w y d a w a n e i w d o w o l n y m m o m e n c i e u m a r z a n e . W a r t o j e d n o s t k i uczestnictwa jest w y c e n i a n a c o pewien k r t k i o k r e s j a k o w a r t o a k t y w w netto f u n d u s z u p o d z i e l o n a przez liczb w y d a n y c h j e d n o s t e k . W a r t o ta zaley przede wszystkim od d o c h o d w z kapitau z a i n w e s t o w a n e g o przez z a r z d z a j cych f u n d u s z e m .
'i

Zamknite fundusze powiernicze s to spki akcyjne, k t r y c h celem jest rwnie i n w e s t o w a n i e n a r y n k u finansowym. M a j o n e stal liczb uczestnikw, k t r y m i s a k c j o n a r i u s z e f u n d u s z u . U z y s k u j oni d o c h d z d y w i d e n d y o r a z ze w z r o s t u k a p i t a u spki. Uczestnicy r y n k u (giedy) s to strony, k t r e d o k o n u j b e z p o r e d n i o transakcji na tym rynku. U p r a s z c z a j c nieco, m o n a wyrni dwie g r u p y uczestnikw giedy: - m a k l e r z y giedowi, inaczej brokerzy (brokers), - samodzielni uczestnicy r y n k u (dealers, market makers). Maklerzy s p o r e d n i k a m i inwestorw d o k o n u j c y m i w ich imieniu t r a n s a k c j i k u p n a i sprzeday. Ich d o c h d p o c h o d z i gwnie z prowizji. Z kolei samodzielni uczestnicy rynku d o k o n u j na giedzie transakcji na wasny r a c h u nek. S oni w kadej chwili gotowi do p r z e p r o w a d z e n i a transakcji, p o d a j c oferty cenowe k u p n a i sprzeday. W ten s p o s b g w a r a n t u j pynno r y n k u . Ich d o c h d p o c h o d z i przede wszystkim z rnicy midzy cen sprzeday i cen kupna. 3. K u r s y na rynku (giedzie). P o d s t a w o w c h a r a k t e r y s t y k kadego i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e g o jest j e g o w a r t o r y n k o w a , czyli cena, z w a n a rwnie k u r s e m . W zasadzie istniej d w a s p o s o b y ustalania k u r s w na r y n k u : k u r s jednolity i kurs cigy. Kurs jednolity wystpuje na niektrych giedach. Jest on ustalany raz na d a n e j sesji giedowej poprzez skojarzenie ofert k u p n a i sprzeday. Zazwyczaj ustalana jest taka cena, przy ktrej zostanie zrealizowana jak najwiksza liczba transakcji. Z kolei kurs cigy (wystpujcy na wikszoci gied oraz na rynkach pozagiedowych) jest to cena zmieniajca si od transakcji do transakcji. 1.4. Indeksy rynku P o d s t a w o w y m p y t a n i e m z a d a w a n y m przez i n w e s t o r w jest pytanie: jak leci na r y n k u ? " (how the market is doing?"). J e d n y m ze s p o s o b w u z y s k a n i a o d p o w i e d z i na to pytanie jest p r z e p r o w a d z e n i e szczegowej analizy r y n k u . Z reguy j e d n a k inwestor jest zainteresowany w u z y s k a n i u krtkiej, syntetycznej informacji. Wtedy szczeglnie uyteczne jest p o d a n i e wartoci indeksu rynku (market index). N a z y w a si go rwnie w s k a n i k i e m r y n k u l u b indeksem giedy (cho k o n s t r u o w a n y jest nie tylko dla gied, lecz rwnie dla r y n k w , na k t r y c h o d b y w a si o b r t pozagiedowy). Naley d o d a , e indeks r y n k u m o e by t r a k t o w a n y j a k o swoisty i n s t r u m e n t finansowy. Ma to znaczenie w instrumentach pochodnych. I n d e k s r y n k u spenia kilka rnych funkcji. Najwaniejsze z nich s nastpujce: - w s p o s b syntetyczny i n f o r m u j e o sytuacji na rynku; jest i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m dla i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h (opcji, k o n t r a k t w futures, k o n t r a k t w forward)-.

sianowi p u n k t odniesienia | u / v rnii i ! I t v w n o s u inwestowania; jest s u b s t y t u t e m portfela rynkowi nu, 10 ma n.uv.enie w teorii portfela i modelach r y n k u k a p i t a o w e g o (przedstawionych w rozdziaach 5 i 6). P r z e j d m y teraz do oglnej c h a r a k t e r y s t y k i i zasad tworzenia i n d e k s w rynku. R o z w a a n i a p r o w a d z i bdziemy na przykadzie indeksw akcji, jetl nake z a s a d y s p o d o b n e w p r z y p a d k u indeksw w y z n a c z a n y c h dla innych i n s t r u m e n t w finansowych. T r z e b a na wstpie zaznaczy, e w zasadzie dla kadego indeksu okrela si o k r e s p o d s t a w o w y . P r z y j m u j e si wtedy, e w a r t o indeksu w okresie p o d s t a w o w y m jest o k r g liczb, np. 100 lub 1000, a w a r t o indeksu w okresie b a d a n y m o d n o s i si do j e g o wartoci w okresie podstawowym. O g l n i e rzecz biorc, istniej trzy p o d s t a w o w e cechy, ze wzgldu na k t r e rni si indeksy r y n k u . S to: liczba spek, k t r y c h akcje s uwzgldniane przy k o n s t r u k c j i indeksu, k o n s t r u k c j a wag przydzielanych a k c j o m poszczeglnych spek, m e t o d a u r e d n i a n i a s t o s o w a n a przy k o n s t r u k c j i indeksu. Jeli chodzi o liczb spek, to zwykle przy konstrukcji indeksu uwzgldnia si jedynie cz spek wystpujcych na d a n y m rynku. Przy tym moe by lo: s t o s u n k o w o niewielka cz spek - p r z y k a d a m i s tu cztery indeksy Ihiwa Jonesa, o p a r t e na o d p o w i e d n i o 30, 20, 15 i 65 spkach; s t o s u n k o w o d u a cz spek p r z y k a d a m i s tu indeks Standard and 1'oor's 500 (500 spek), indeks Value Line Average (okoo 1700 spek). S p o r a d y c z n i e s p o t y k a si indeksy, przy k o n s t r u k c j i ktrych uwzgldnia '.i wszystkie spki. Zalicza si tu indeksy Giedy P a p i e r w W a r t o c i o w y c h w Warszawie: WIG i WIRR, i n d e k s Wilshire 5000. Jeli c h o d z i o k o n s t r u k c j wag w indeksie, to powszechnie s p o t y k a n e s trzy s p o s o b y waenia: waenie w a r t o c i r y n k o w spki; w tej sytuacji w a g a jest tym wiksza, im wikszy jest udzia wartoci r y n k o w e j spki w wartoci r y n k o w e j wszyst kici) (lub wikszoci) spek w y s t p u j c y c h na r y n k u ; waenie c e n akcji spki; w tej sytuacji w a g a jest tym wiksza, im wysza jest c e n a akcji spki; przyjcie j e d n a k o w y c h w a g dla spek, niezalenie od wartoci r y n k o wej spki lub ceny akcji. Z kolei najczciej s t o s o w a n e m e t o d y u r e d n i a n i a s t o s o w a n e przy k o n strukcji indeksu to rednia a r y t m e t y c z n a lub rednia geometryczna. Dla ilustracji z a g a d n i e n i a z w i z a n e g o z u r e d n i a n i e m przytoczymy b a r d z o prosty przykad. Przykad. C e n a akcji w czterech kolejnych o k r e s a c h wynosia: 90, 120, 105, 85. Wzgldna z m i a n y ceny wynosia zatem kolejno: 33,33%, 12.5%, 19,05%.
25

rednia a r y t m e t y c z n a wzgldnej z m i a n y ceny wynosi: [ 0 , 3 3 3 3 + ( - 0 , 1 2 5 ) + ( - 0 , 1 9 0 5 ) ] / 3 = 0,59%. rednia g e o m e t r y c z n a wzgldnej z m i a n y ceny wynosi: [(1,3333)(0,875)(0,8095)]^-1 = - 1 , 8 9 % . J a k wida, obie rednie day wyniki rne co do z n a k u : rednia arytm e t y c z n a wskazuje, e rednio c e n a wzrosa, rednia g e o m e t r y c z n a za wskazuje, e rednio cena spada. D o d a j m y , e rednia arytmetyczna wzgldnych zmian cen (lub s t p zwrotu) jest zawsze wiksza ni rednia geometryczna, przy czym rnica jest tym wiksza, im wiksza jest zmienno wzgldnych z m i a n cen (lub stp zwrotu). rednia geometryczna ronie w mniejszym tempie i s p a d a w wikszym tempie ni rednia arytmetyczna, z czego wynika, e ostroniej ocenia zmiany. I s t o t k o n s t r u k c j i i n d e k s w rnicych si m e t o d a uredniania i k o n strukcj wag przedstawia n a s t p n y przykad. Przykad. Z a k a d a m y , e na r y n k u w y s t p u j akcje trzech spek, A, B i C. Ceny akcji w okresie p o d s t a w o w y m ( o z n a c z o n y m j a k o 0) w y n o s z odpowiednio: '50, PB o = 60, P c o = 90.

Liczba akcji trzech spek wystpujcych na r y n k u wynosi o d p o w i e d n i o : n A 0 = 50, n B 0 = 500, n c 0 = 300.

W okresie b a d a n y m ( o z n a c z o n y m przez ) liczba akcji nie zmienia si, czyli: nAl = 50, nBl = 500, nCl = 300,

n a t o m i a s t ceny akcji wynosz o d p o w i e d n i o : PAt = 165, PBI = 63, Pct = 90.

P o d u w a g wemiemy cztery rne indeksy. I n d e k s 1 jest to indeks, w k t r y m wagi o d p o w i a d a j w a r t o c i o m r y n k o w y m spek. O k r e l o n y jest on za p o m o c wzoru: I, = m(nAtPAt + nBl Bt + nctci

I n d e k s ten jest ilorazem wartoci r y n k o w e j spek w okresie b a d a n y m i wartoci r y n k o w e j w okresie p o d s t a w o w y m , przy czym p r z y j m u j e si, e w a r t o i n d e k s u w okresie p o d s t a w o w y m wynosi 100. W a r t o indeksu w okresie t wynosi: /, = 100(50 -165 + 500 63 + 300 90)/(50 150 + 500 60 + 300 90) = 103,49.

26

Indeks 2 jest to indeks, w k l i y m O k r e l o n y jest on /a p o m o c w/,oni I2 = m(pAt+plu i /,,)/ir,,,

wu^i o d p o w i a d a j

cenotn a k i | i

PII()

PCQ).

Indeks len jest ilorazem redniej a r y t m e t y c z n e j cen akcji w okresie b a d a n y m i redniej a r y t m e t y c z n e j cen akcji w okresie p o d s t a w o w y m , przy czym przyj muje si, e w a r t o indeksu w okresie p o d s t a w o w y m wynosi 100. Z a u w a m y , e w a n a l i z o w a n y m przykadzie rednia a r y t m e t y c z n a cen w okresie p o d s t a w o w y m wynosi 100, tote nie ma p o t r z e b y k o r y g o w a n i a indeksu (dzielenia przez w a r t o m i a n o w n i k a ) . W a r t o i n d e k s u w okresie t wynosi: I 2 = 100(165 + 63 + 90)/(150 + 60 + 90) = 106. Indeks 3 jest to indeks, w k t r y m p r z y j m u j e si j e d n a k o w e wagi i urednianie o d b y w a si za p o m o c redniej arytmetycznej. O k r e l o n y jest on za pomoc wzoru: h = 100 (PJP BO ~ ' Cli1 CO

I n t e r p r e t a c j a indeksu jest n a s t p u j c a . Z a k a d a si, e w akcje k a d e j spki i n w e s t u j e si r w n s u m pienidzy, t w o r z c portfel akcji, przy czym z a k a d a si, e j e g o w a r t o w okresie p o d s t a w o w y m wynosi 100, W a r t o indeksu w s k a z u j e , ile wynosi w a r t o portfela w okresie b a d a n y m . W a r t o i n d e k s u w okresie t wynosi: J 3 = 100(165/150 + 63/60 + 90/90)/3 = 105. Indeks 4 jest to indeks, w k t r y m p r z y j m u j e si j e d n a k o w e wagi i urednianie o d b y w a si za p o m o c redniej geometrycznej. O k r e l o n y jest on za p o m o c wzoru: j4 = m[(PjpA0)(pjpB0)(pCt/pC0)]i

Indeks ten jest to rednia g e o m e t r y c z n a z m i a n cen akcji w p o r w n a n i u /. o k r e s e m p o d s t a w o w y m . W a r t o i n d e k s u w okresie t wynosi: I 4 = 100 [(165/160) (63/60) (90/90)] ^ = 104,92. J a k wida, wartoci i n d e k s w rni si midzy sob. P r z y k a d ten wskazuje, e w celu z i n t e r p r e t o w a n i a i n d e k s u i n w e s t o r powinien zna s p o s b jego k o n s t r u k c j i . Na p r z y k a d indeks 2 o k r e l o n y j a k o z m i a n a redniej ceny ma p o d s t a w o w wad: d r o s z e akcje m a j d u y udzia w indeksie, a tasze akcje may. W y n i k a z tego, e spadek ceny akcji wartej obecnie 200 o 10% (do 180) ma znacznie wikszy wpyw na indeks ni spadek c e n y akcji wartej obecnie 10 o 10% (do 9).
27

Na z a k o c z e n i e p r z e d s t a w i m y s k r t o w o kilka indeksw r y n k u , cilej indeksw giedowych. Ze wzgldu na o g r a n i c z o n e r a m y ksiki do prezentacji w y b r a n e zostay najsynniejsze indeksy giedowe oraz oficjalne indeksy polskiego r y n k u k a p i t a o w e g o . Indeks D o w Jones Industrial Average ( D J I A ) Jest to niewtpliwie n a j p o p u l a r n i e j s z y indeks giedowy na wiecie. C h a r a kteryzuje on n o w o j o r s k gied akcji, New York Stock Exchange. Jest to rwnie n a j s t a r s z y indeks giedowy. Jego pocztki d a t u j si na rok 1884. Regularnie DJIA jest obliczany od m a j a 1886 r. W t e d y opiera si na 12 spkach. W 1916 r. rozszerzono liczb uwzgldnianych spek do 20, a w 1928 r. do 30. Ta liczba spek p o z o s t a a do dzi, z t y m e co pewien czas akcje niektrych spek s z a s t p o w a n e a k c j a m i innych spek. Indeks Dow Jones Industrial Average oblicza si wedug n a s t p u j c e g o wzoru:

gdzie: N = 30; DJIA, - w a r t o w s k a n i k a DJIA w okresie i; P - cena akcji '-tej spki w okresie i; d, - dzielnik przyjty w okresie i. J a k w i d a z powyszego wzoru, indeks ten jest s u m cen akcji 30 spek w d a n y m okresie, s k o r y g o w a n za p o m o c dzielnika. Jest to z a t e m indeks, w k t r y m wagi o d p o w i a d a j c e n o m akcji. I n d e k s ten m o n a oblicza w kad y m m o m e n c i e , ze wzgldu na cige zmiany cen akcji na giedzie n o w o j o r s kiej. J e d n a k najwaniejsze jest n o t o w a n i e indeksu na z a k o c z e n i e codziennej sesji. P o t r z e b a uwzgldnienia dzielnika d, wynika przede wszystkim z tego, e czasem s p k a , k t r e j akcje w y s t p u j w indeksie, d o k o n u j e podziau (splitu) akcji, j a k rwnie z tego, e czasem j a k a s p k a z o s t a j e z a s t p i o n a w indeksie i n n spk. Inne indeksy D o w a - J o n e s a O p r c z indeksu Dow Jones Industrial Average, mierzcego z m i a n y cen akcji najwaniejszych spek przemysowych, p o d a j e si n o t o w a n i a trzech innych indeksw D o w a - J o n e s a . Ich k o n s t r u k c j a jest t a k a s a m a j a k DJIA, z t y m e i n n a jest liczba uwzgldnianych spek oraz inny jest dzielnik. I n d e k s a m i tymi s: - Dow Jones Transportation Average (DJTA), bdcy s k o r y g o w a n (za p o m o c dzielnika) s u m cen akcji 20 spek t r a n s p o r t o w y c h ; - Dow Jones Utilities Average (DJUA), bdcy s k o r y g o w a n (za p o m o c dzielnika) s u m cen akcji 15 spek uytecznoci publicznej; - Dow Jones Composite Average, bdcy s k o r y g o w a n (za p o m o c dzielnika) s u m cen akcji 65 spek uwzgldnianych przy obliczaniu DJIA, DJTA, DJUA.
28

I mil ks Miintlurri & Poor's 500 Rwnie ten indeks c h a r a k t c r y z u i e yiclil n o w o | o t s k . Jego historia r o / poczyna si w 1923 r., gdy Stanilard .V 1'ooi'n C o r p o r a t i o n o p u b l i k o w a a indeks akcji 233 spek. W lutym 1957 r. lista ta zostaa p o w i k s z o n a do 500 spek. O s t a t n i o zawieraa akcje 400 spek przemysowych, 40 spek uytecznoci publicznej, 20 spek t r a n s p o r t o w y c h i 40 instytucji finansowych. Indeks Standard & Poors 500 (S&P 500) okrela si wedug n a s t p u j c e g o wzoru:

gdzie: N = 500; SP, - w a r t o indeksu Standard & Poor's 500 w okresie (; w liczba akcji -tej spki z n a j d u j c y c h si na r y n k u w okresie f; Pit - cena akcji i-tej spki w okresie t; wiB - liczba akcji i-tej spki z n a j d u j c y c h si na rynku w okresie p o d s t a w o w y m ; PiB - cena akcji i-tej spki w okresie p o d s t a w o w y m . Przy t y m j a k o o k r e s p o d s t a w o w y dla tego w s k a n i k a p r z y j t o lata 1941 1943, a wic wartoci vvlB o r a z PjB s o d p o w i e d n i o redni liczb akcji o r a z redni cen akcji w tym okresie. Indeks ten i n t e r p r e t o w a n y jest j a k o z m i a n a (w p o r w n a n i u z okresem p o d s t a w o w y m ) wartoci r y n k o w e j spek, k t r y c h akcje s w nim uwzgldnione. Warszawski Indeks Giedowy ( W I G ) WIG c h a r a k t e r y z u j e Gied P a p i e r w W a r t o c i o w y c h w W a r s z a w i e (rynek p o d s t a w o w y giedy). Do k o c a 1992 r. w y z n a c z a n y by wedug starej lormuy, w e d u g k t r e j by i n t e r p r e t o w a n y j a k o rednia p r o c e n t o w a z m i a n a cen akcji wszystkich spek od trzech pierwszych sesji, na k t r y c h akcjami obracano. Od p o c z t k u 1993 r. indeks WIG obliczany jest (z d o k a d n o c i do p r z e p r o w a d z a n y c h co pewien czas d r o b n y c h modyfikacji) wedug nowej for muy, zgodnie z wzorem:

gdzie: N - liczba spek u w z g l d n i o n y c h w indeksie (wszystkie spki rynku p o d s t a w o w e g o ; WIG, - w a r t o WIG w okresie t; wi( - liczba akcji i-tej spki z n a j d u j c y c h si na r y n k u ( d o p u s z c z o n y c h do o b r o t u giedowego) w okresie i; l'it cena akcji i-tej spki w okresie f; w i n liczba akcji i-tej spki z n a j d u j c y c h si na r y n k u w okresie p o d s t a w o w y m (wtedy na giedzie byo 5 spek); PiB - c e n a akcji i-tej spki w okresie p o d s t a w o w y m ; K, - wspczynnik k o r y g u j c y w okresie t. Jak w y n i k a z powyszego wzoru, WIG okrela z m i a n - w s t o s u n k u do okresu p o d s t a w o w e g o wartoci r y n k o w e j (cena akcji p o m n o o n a przez
2l>

liczb akcji) spek, k t r y c h akcje w y s t p u j na giedzie. J a k o o k r e s p o d s t a w o w y p r z y j t o tu pierwsz sesj giedy, tzn. 16 kwietnia 1991 r. P r z y j t o rwnie, e w a r t o WIG na pierwszej sesji wynosia 1000. We wzorze na WIG w y s t p u j e wspczynnik k o r y g u j c y K r Uwzgldnienie tego w s p c z y n n i k a w y n i k a z koniecznoci p o r w n a n i a wartoci indeksu w d w c h rnych m o m e n t a c h w kadej z n a s t p u j c y c h sytuacji: - w p r o w a d z e n i a nowej spki na gied, - w p r o w a d z e n i a n o w e j emisji akcji spki w y s t p u j c e j na giedzie, - wypaty dywidendy, - wystpienia p r a w a p o b o r u , - p o d z i a u akcji. O p r c z tego w indeksie w p r o w a d z o n e zostay m o d y f i k a c j e w y n i k a j c e z przyjcia d w c h w a r u n k w : udzia wartoci r y n k o w e j akcji spek z j e d n e j b r a n y nie m o e przek r a c z a 3 0 % wartoci r y n k o w e j wszystkich akcji n o t o w a n y c h n a r y n k u p o d s t a w o w y m giedy; udzia wartoci r y n k o w e j akcji j e d n e j spki nie m o e p r z e k r a c z a 10% wartoci r y n k o w e j wszystkich akcji n o t o w a n y c h na rynku p o d s t a w o w y m giedy. Warszawski Indeks Giedowy ( W I G 20) WIG 20 rwnie c h a r a k t e r y z u j e rynek p o d s t a w o w y Giedy P a p i e r w W a r t o c i o w y c h w Warszawie. Jest on n o t o w a n y od 16 kwietnia 1994 r. I n d e k s ten obliczany jest na p o d s t a w i e portfela s k a d a j c e g o si z akcji 20 spek o najwikszej wartoci r y n k o w e j i najwikszym obrocie. Przy k o n s t r u o w a n i u indeksu tworzy si d w a rankingi spek: ze wzgldu na w a r t o r y n k o w oraz ze wzgldu na wielko o b r o t w . N a s t p n i e tworzy si czny r a n k i n g , w k t r y m w a r t o r y n k o w a ma wag 0,4, a wielko o b r o t w wag 0,6. Przy wyznaczaniu indeksu p o d u w a g bierze si 20 spek z n a j d u j c y c h si na najwyszych miejscach w cznym r a n k i n g u , z tym e z j e d n e j b r a n y m o e by co n a j w y e j 5 spek. T w o r z y si portfel zoony z akcji tych w y b r a n y c h spek, przy czym m e t o d a tworzenia jest k i l k u s t o p niowa. W a r t o portfela podzielona przez w a r t o portfela w dniu 16 kwietnia 1994 r. i p o m n o o n a przez 100 jest wartoci WIG 20. W y n i k a z tego, e w a r t o WIG 20 na pierwszej sesji, na ktrej by n o t o w a n y , wynosia 100. Warszawski Indeks Rynku Rwnolegego (WIRR) W1RR c h a r a k t e r y z u j e rynek rwnolegy Giedy P a p i e r w W a r t o c i o w y c h w W a r s z a w i e , przy czym p o d u w a g bierze si wszystkie spki tego r y n k u . Przy j e g o w y z n a c z a n i u stosuje si te same zasady co przy w y z n a c z a n i u WIG.

2. Warto pienidza w czasie. Analiza instrumentw rynku pieninego

2.1. Warto pienidza w czasie - podstawowe zagadnienia P r a w i e wszyscy wiedz, e p e w n a s u m a pienidzy ma dzi wiksz w a r t o ni la s a m a s u m a w przyszoci. M w i si, e pienidz traci na wartoci". U y w a j c bardziej precyzyjnej terminologii, trzeba powiedzie o z m i e n n e j wartoci p i e n i d z a w czasie. P o t o c z n i e j a k o przyczyn z m i e n n e j wartoci pienidza w czasie p o d a j e si mllacj. Jest to j e d n a k niewielka cz p r a w d y . P i e n i d z ma z m i e n n w a r t o w czasie rwnie w p r z y p a d k u zerowej inflacji. Jest kilka przyczyn tego zjawiska: 1. Ryzyko. Tysic zotych ma dzi wiksz w a r t o ni obietnica tego s a m e g o (w sensie wartoci nabywczej) tysica zotych za rok. O b i e t n i c a moe b o w i e m by nie d o t r z y m a n a , przeto o t r z y m a n i e tysica zotych za r o k jest o b a r c z o n e ryzykiem. 2. P r e f e r o w a n i e biecej k o n s u m p c j i (natychmiastowo). Czowiek z natury przywizuje wiksz wag do biecych p r z y j e m n o c i ni do przyszych. M a j c moliwo w y b o r u pewnej korzyci dzi l u b za rok, przewaajca wikszo ludzi wybierze t pierwsz moliwo. 3. M o l i w o inwestowania. P o s i a d a n y z a s b umiejtnie zainwestowany m o e w przyszoci mie znacznie wysz warto. Uwzgldnienie zmiennej wartoci pienidza w czasie jest konieczne np. przy p o r w n a n i u s u m pieninych paconych w rnych okresach. Jest to moliwe dziki z a s t o s o w a n i u techniki p r o c e n t u s k a d a n e g o i d y s k o n t a . O m wimy teraz kilkanacie p o d s t a w o w y c h z a g a d n i e zwizanych z wartoci pienidza w czasie. P r z e d t e m w p r o w a d z i m y d w a p o d s t a w o w e oznaczenia: r s t o p a p r o c e n t o w a (w skali rocznej), n - liczba lat. D o d a j m y , e w caej ksice s t o p a p r o c e n t o w a i s t o p a z w r o t u o z n a c z a n e s przez r lub R. Zagadnienie 1. W a r t o przysza s u m y pieninej przy rocznej kapitalizacji. Z a k a d a si, e p e w n a s u m a pienidzy jest i n w e s t o w a n a na n lat wedug s t o p y p r o c e n t o w e j r, a d o c h o d y (odsetki) k a p i t a l i z o w a n e s raz w r o k u . U

Stosuje si tu wzr: FVn = PHI +rfi (2.1)

gdzie: FV - w a r t o przysza {future value) sumy pieninej po n latach; PV w a r t o p o c z t k o w a sumy pieninej. Inaczej wzr (2.1) m o n a przedstawi w postaci: FV gdzie: FVIFr wzorem:
n

PVFVlFrj

- czynnik wartoci przyszej ( f u t u r e value interest factor), d a n y

FVIF r t H = (1 + r ) \ W a r t o c i F V I F r n zale od stopy p r o c e n t o w e j r o r a z od n i czsto s p u b l i k o w a n e w postaci tablic. liczby lat

Zagadnienie 2. W a r t o przysza sumy pieninej przy czstszej ni r o c z n a kapitalizacji. Z a k a d a si, e p e w n a s u m a pienidzy jest i n w e s t o w a n a na n lat wedug s t o p y p r o c e n t o w e j r, a d o c h o d y (odsetki) k a p i t a l i z o w a n e s czciej ni raz w r o k u . Stosuje si tu wzr, bdcy uoglnieniem w z o r u (2.1): FV = P K' + r/m)"'", gdzie: m liczba kapitalizacji d o c h o d w w cigu r o k u . Inaczej wzr (2.2) m o n a przedstawi w postaci:
FV =

(2.2)

py-FVIF,

Z powyszych rozwaa wynika, e w a r t o przysza sumy pieninej jest t y j n wysza, im: - wysza jest w a r t o p o c z t k o w a , - wysza jest s t o p a p r o c e n t o w a , - wiksza jest liczba lat, - czstsza jest kapitalizacja d o c h o d w . Zagadnienie 3. E f e k t y w n a s t o p a p r o c e n t o w a . W p y w czstoci kapitalizacji na w a r t o przysz oznacza, e czstsza kapitalizacja przy rocznej stopie p r o c e n t o w e j w rezultacie d a j e wysz stop p r o c e n t o w . Jest to tzw. efektywna stopa procentowa. O k r e l a j n a s t p u j c y wzr: (2.3)

I'r/.ykliitl. Dwa banki, A i B, o l c n i | ; | ]<ihi , opi itowatie 11a 10"'. przy c/.ym h a n k A s t o s u j e r o c z n k a p i t a l i / . u iv i h I m - I < I .1 h a n k U k w a r t a l n k a p i t a l i z a c j o d s e t e k . O b l i c z y m y , ile po 'i l.mu li pi . v m c s i c s u m a 100 z a i n w e s towana w kadym z obu bankw. Hank A: po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (2.1) o t r z y m u j e m y : FV5 = 100(1 + 0,1) 5 = 161,05. Bank B: po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (2.2) o t r z y m u j e m y : FV5 = 100(1 + 0 , l / 4 ) 2 0 = 163,86. W p o w y s z y m p r z y k a d z i e dziki s t o s o w a n i u k w a r t a l n e j k a p i t a l i z a c j i s t o p a , k t r o f e r u j e b a n k B, jest w istocie wysza ni 1 0 % . Jest to wanie 1 f e k t y w n a s t o p a p r o c e n t o w a . P o p o d s t a w i e n i u d o w z o r u (2.3) o t r z y m u j e m y j e j w a r t o w p r z y p a d k u b a n k u B: re = (1 -f 0,1/4) 4 - 1 = 10,38%. Zagadnienie 4. W a r t o bieca s u m y pieninej przy rocznej kapitalizacji. Jest to z a g a d n i e n i e o d w r o t n e do z a g a d n i e n i a 1. N a l e y tu okreli, ile w a r t a jest dzi s u m a pienidzy o t r z y m a n a po n l a t a c h , przy i n w e s t o w a n i u w e d u g s t o p y p r o c e n t o w e j r i r o c z n e j kapitalizacji d o c h o d w . S t o s u j e si tu wzr: PV= FVJ(\ + r)", udzie: PV - w a r t o bieca (present value); FV fi latach. Inaczej w z r (2.4) m o n a p r z e d s t a w i w postaci: PV= gdzie: PYIFr wzorem:
n

(2.4) warto kocowa po

FV PVIFrn,

- czynnik

w a r t o c i biecej (present value interest factor), d a n y PVIFrjl = 1/(1 + r)n.

W a r t o c i PVIFr n zale od s t o p y p r o c e n t o w e j r o r a z liczby lat n i czsto s p u b l i k o w a n e w p o s t a c i tablic. Z a u w a m y , e: PVIFrj, = 1 /FVIFr,n.

W a r t o b i e c a inaczej n a z y w a n a jest w a r t o c i z d y s k o n t o w a n ( o b e c n , / a k t u a l i z o w a n ) , a c z y n n i k w a r t o c i biecej r w n i e n a z y w a n y jest czynnikiem d y s k o n t a . Zagadnienie 5. W a r t o bieca s u m y pieninej p r z y czstszej ni r o c z n a k apitalizacji. Jest to z a g a d n i e n i e o d w r o t n e do z a g a d n i e n i a 2. N a l e y tu okreli, ile w a r t a jest dzi s u m a pienidzy o t r z y m a n a po u l a t a c h , przy i n w e s t o w a n i u 33

wedug stopy p r o c e n t o w e j r i czstszej ni r o c z n a kapitalizacji d o c h o d w . S t o s u j e si tu wzr bdcy uoglnieniem wzoru (2.4): PV= FVJ(l + r/m)"'". Inaczej wzr (2.5) m o n a przedstawi w postaci: PV = FV- P VI Fr/mnm. (2.5)

Z powyszych rozwaa wynika, e w a r t o bieca sumy pieninej jest tym wysza, im: - wysza jest w a r t o k o c o w a , - nisza jest stopa p r o c e n t o w a , - mniejsza jest liczba lat, - rzadsza jest kapitalizacja d o c h o d w . Przykad. Inwestor chce po 4 latach o t r z y m a 100, inwestujc w lokat b a n k o w . D w a banki, A i B, oferuj lokaty o o p r o c e n t o w a n i u 8 % . Bank A k a p i t a l i z u j e odsetki rocznie, a b a n k B procznie. Obliczymy, ile naley z a i n w e s t o w a w k a d y m z o b u b a n k w . S u m a ta jest wartoci biec (zdyskontowan). Bank A: po podstawieniu do wzoru (2.4) o t r z y m u j e m y : P V = 100/(1 + 0,08) 4 = 73,50. Bank B: po podstawieniu do wzoru (2.5) o t r z y m u j e m y : PV= 100/(1 + 0,08/2) 8 = 73,07. Zagadnienie 6. W a r t o przysza renty. W finansach czsto m a m y do czynienia z sytuacj, w ktrej p o d koniec okresu (np. r o k u ) pacona jest staa suma pienina. T sta p a t n o n a z y w a si rent (annuity), przy czym po zapaceniu renty d o c h o d y s k a p i t a l i z o w a n e . Do okrelenia wartoci przyszej renty stosuje si wzr:
n n

FVA = PMTY,( 1 i= i lub po uproszczeniu:

+ r)'~l

= PMTYJ( 1 i= i

+ rf~'

FVA = P A / 7 [ ( 1 + r)n - t ] / r ,

(2.6)

gdzie: FVA- w a r t o przysza renty ( f u t u r e value of annuity) po n latach; PMT - wielko renty. Inaczej w z r (2.6) m o n a przedstawi w postaci: FVAn = PMTFVIFArn,

gdzie: FVIFAr n - czynnik wartoci przyszej renty (future value interest factor of annuity), d a n y wzorem:
34

FVlFArn = lub po uproszczeniju:

(14 /)' ii

V(l ii

rf

'

FVlFAr< = [(I

-f rf -

l]/r.

W a r t o c i FVlFAr n zale od s t o p y p r o c e n t o w e j r o r a z liczby lat u i czsto s p u b l i k o w a n e w postaci tablic. W z o r y d o t y c z c e o k r e l a n i a wartoci przyszej renty m o n a r w n i e s t o s o w a w p r z y p a d k u , gdy r e n t a p a c o n a jest z i n n czstotliwoci ni roczna. T r z e b a t y l k o p a m i t a , e n jest liczb tych o k r e s w (tzn. rent), s t o p a p r o c e n t o w a d o t y c z y okresu patnoci renty, a p o n a d t o o k r e s kapitalizacji jest z g o d n y z o k r e s e m patnoci renty. Z p o w y s z y c h r o z w a a w y n i k a , e w a r t o przysza renty jest tym wysza, im: - wiksza jest renta, - wiksza jest liczba rent, - wysza jest s t o p a p r o c e n t o w a . Przykad. B a n k oferuje l o k a t o p r o c e n t o w a n n a 8 % , przy czym odsetki kapitalizowane s co kwarta. D o k o n u j e m y systematycznego inwestowania w p a c a j c przez 3 lata na k o n i e c k a d e g o k w a r t a u s u m 100. Obliczymy w a r t o przysz tej inwestycji. Z a u w a m y , e p a t n o 100 jest to renta i w y s t p u j e z g o d n o okresu p a t n o c i z o k r e s e m kapitalizacji. Po p o d s t a w i e niu do w z o r u (2.6) o t r z y m u j e m y : FVA12 = 100[(1 + 0,02) 1 2 - 1 ]/0,02 = 1341,21. Zagadnienie 7. Wielko r e n t y przy z n a n e j w a r t o c i przyszej. Jest to z a g a d n i e n i e o d w r o t n e do z a g a d n i e n i a 6. Naley tu okrelk wielko renty, k t r a p o w i n n a b y p a c o n a , a b y m o n a byo o t r z y m a w przyszoci p e w n w a r t o . Z a g a d n i e n i e to n a z y w a n e jest p r o b l e m e m sinking /unii lub p r o b l e m e m wielkoci d e p o z y t u . S t o s u j e si tu wzr: PMT= FVAj(^(\ + r r = FVAJ^t(1 +

lub po uproszczeniu: PMT= FVAr/[(l + ;)" - 1], Inaczej w z r (2.7) m o n a p r z e d s t a w i w postaci: PMT= FVAJFVIFArn. (2.7)

Powysze wzory m o n a rwnie s t o s o w a w p r z y p a d k u , gdy r e n t a pacona jest z i n n czstotliwoci ni nu / n a I rzeba tylko p a m i t a , e n jest liczb
35

tych o k r e s w (tzn. rent), s t o p a p r o c e n t o w a dotyczy okresu patnoci renty, a p o n a d t o o k r e s kapitalizacji jest z g o d n y z o k r e s e m patnoci renty. Z powyszych r o z w a a wynika, e r e n t a jest tym wysza, im: - wiksza jest w a r t o przysza renty, - mniejsza jest liczba rent, - nisza jest s t o p a p r o c e n t o w a . Przykad. P a n X zamierza n a b y s a m o c h d za g o t w k za 2 lata. P r z e w i d y w a n a c e n a s a m o c h o d u wynosi 1000. P a n X zamierza systematycznie w p a c a n a koniec k a d e g o procza n a r a c h u n e k o p r o c e n t o w a n y n a 10% i k a p i t a l i z o w a n y procznie p e w n s u m pienidzy. Naley obliczy wielko tej sumy. M a m y tu do czynienia z r e n t i wystpuje z g o d n o o k r e s u patnoci z o k r e s e m kapitalizacji. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (2.7) otrzymujemy: PMT= 1000 0,05/[(l + 0,05) 4 - 1] = 232,01. Zagadnienie 8. W a r t o bieca renty. W finansach czsto m a m y do czynienia z sytuacj, w ktrej m o n a n a b y p r a w o do o t r z y m y w a n i a renty w przyszoci i naley okreli, ile jest w a r t e to p r a w o . Stosuje si'tu wzr: PK4n = P M r f [ l / ( l +/)'] i= i lub po uproszczeniu: PVAn = P M 7 [ 1 - 1/(1 + r)"]/r, (2.8)

gdzie: PVAn - w a r t o bieca renty (present value of annuity) o t r z y m y w a n e j w cigu n lat. Inaczej wzr (2.8) m o n a przedstawi w postaci: PVAn = PMTPVlFArn,

gdzie: PVIFAr n - czynnik wartoci biecej renty (present value interest factor of annuity), d a n y wzorem: PVIFAr lub p o uproszczeniu: PVIFArn - [1 - 1/(1 + r)"]/r. W a r t o c i PVIFAr n zale od stopy p r o c e n t o w e j r o r a z liczby lat n i czsto s p u b l i k o w a n e w postaci tablic. W z o r y d o t y c z c e okrelania wartoci biecej renty m o n a r w n i e stosow a w p r z y p a d k u , gdy r e n t a p a c o n a jest z inn czstotliwoci ni roczna. T r z e b a tylko pamita, e n jest liczb tych o k r e s w (tzn. rent), s t o p a
36
n

t [1/(1 + r)'] 1=1

p r o c e n t o w a dotyczy okresu patnoci u ni\ i p o n a d t o kies kapitalizacji iesi zgodny z o k r e s e m patnoci renty. Z powyszych rozwaa wymkn, /e w a i l o s c bieca renty jest tym wysza, im: wiksza jest renta, wiksza jest liczba rent, - nisza jest s t o p a p r o c e n t o w a . Przykad. Istnieje moliwo z a k u p u s a m o c h o d u na raty przy w p a c a n i u na u t w o r z o n y w tym celu r a c h u n e k b a n k o w y przez 4 lata na koniec k a d e g o procza s u m y 100. R a c h u n e k jest o p r o c e n t o w a n y na 8% i k a p i t a l i z o w a n y jest procznie. Istnieje rwnie moliwo z a k u p u s a m o c h o d u za gotwk. P o j a wia si pytanie, przy jakiej cenie g o t w k o w e j s a m o c h o d u z a k u p na raty przestaje by opacalny. Z a u w a m y , e m a m y tu do czynienia z zagadnieniem wartoci biecej renty i wystpuje z g o d n o o k r e s u patnoci z o k r e s e m kapitalizacji. P o podstawieniu d o w z o r u (2.8) o t r z y m u j e m y : PVA4 = 100[l - 1/(1 + 0,04) 8 ]/0,04 = 673,27. W y n i k a z tego, e z a k u p za g o t w k jest bardziej opacalny, gdy cena lego z a k u p u nie p r z e k r a c z a 673,27. Zagadnienie 9. Wielko renty przy znanej wartoci biecej. Jest to z a g a d n i e n i e o d w r o t n e do z a g a d n i e n i a 8. Naley tu okreli wielko renty, k t r a p o w i n n a by pacona, aby m o n a byo o t r z y m a w przy s/loci r w n o w a n o dzi p a c o n e j wartoci. Z a g a d n i e n i e to n a z y w a n e jest p r o b l e m e m a m o r t y z a c j i kredytu (loan amortization) lub p r o b l e m e m okrelenia wielkoci r a t y spaty kredytu. S t o s u j e si tu wzr:

lub po uproszczeniu: PMT= PVA-r/[l 1/(1 + r)"]. (2.9)

Inaczej w z r (2.9) m o n a przedstawi w postaci: PMT= PVAJPVlFAtn.

Powysze wzory m o n a rwnie s t o s o w a w p r z y p a d k u , gdy renta pacona jest z inn czstotliwoci ni roczna. T r z e b a tylko pamita, e j e s t liczb tych o k r e s w (tzn. rent), s t o p a p r o c e n t o w a dotyczy okresu patnoci renty, .i p o n a d t o o k r e s kapitalizacji jest z g o d n y z o k r e s e m patnoci renty. Z powyszych rozwaa wynika, e r e n t a jest t y m wysza, im: wiksza jest warto bieca renty, mniejsza jest liczba rent, wysza jest stopa p r o c e n t o w a
17

Przykad. Bank oferuje kredyt o p r o c e n t o w a n y na 10% w wysokoci 1000, przy czym kredyt ten ma by z w r c o n y w 4 r w n y c h ratach (zawierajcych spat kapitau i odsetek) p a c o n y c h na koniec k a d e g o r o k u . O d s e t k i od kredytu k a p i t a l i z o w a n e s co r o k u . Naley obliczy wielko raty. Jest to p r o b l e m a m o r t y z a c j i kredytu, b d c y szczeglnym p r z y p a d k i e m z a g a d n i e n i a wielkoci renty przy z n a n e j wartoci biecej. Z a u w a m y , e w y s t p u j e tu z g o d n o o k r e s u patnoci z o k r e s e m kapitalizacji. Po podstawieniu do wzoru (2.9) o t r z y m u j e m y : PMT= 1000-0,1/[1 - 1/(1 + 0 , 1 ) 4 ] = 315,47. Zagadnienie 10. W a r t o bieca renty wieczystej. Jest to uoglnienie z a g a d n i e n i a 8. M a m y tu do czynienia z rent, k t r a jest pacona zawsze, na koniec k a d e g o okresu. Jest to tzw. renta wieczysta, inaczej z w a n a d o y w o t n i (perpetuity). Do okrelenia, ile warte jest p r a w o o t r z y m y w a n i a renty wieczystej, s t o s o w a n y jest wzr: PVP PMT/r, (2.10)

gdzie: PVP - w a r t o bieca renty wieczystej (present value of perpetuity). Powyszy wzr m o n a rwnie s t o s o w a w p r z y p a d k u , gdy r e n t a wieczysta p a c o n a jest z inn czstotliwoci ni roczna. T r z e b a tylko pamita, e s t o p a p r o c e n t o w a dotyczy o k r e s u patnoci renty, a p o n a d t o okres kapitalizacji jest z g o d n y z okresem patnoci renty. Wida, e w a r t o bieca renty wieczystej jest tym wysza, im: - wiksza jest renta, - nisza jest s t o p a p r o c e n t o w a . Przykad. Istnieje moliwo z a k u p u obligacji perpetualnej, k t r a g w a r a n tuje o t r z y m y w a n i e sumy 100 na koniec k a d e g o r o k u . Inn moliwoci i n w e s t o w a n i a jest l o k a t a b a n k o w a o p r o c e n t o w a n a na 8% z roczn kapitalizacj odsetek. N a l e y obliczy, ile (przy p o r w n a n i u z l o k a t b a n k o w ) p o w i n n a k o s z t o w a obligacja. S p r o w a d z a si to do obliczenia, ile wynosi w a r t o bieca renty wieczystej. Po podstawieniu do w z o r u (2.10) o t r z y m u j e m y : PVP = 100/0,08 = 1250. Zagadnienie 11. W a r t o przysza regularnych patnoci. Jest to uoglnienie z a g a d n i e n i a 6, z tym e zamiast rwnych patnoci (rent), patnoci m o g by rnej wielkoci, j e d n a k pacone s regularnie (np. co roku). S t o s u j e si tu wzr: TV = Z C / l + r)"-', i=i (2.11)

gdzie: TV- w a r t o przysza, inaczej: w a r t o k o c o w a (terminal value) regularnych patnoci; C, patno w r o k u t.

38

P o w y s z y w z r m o n a r w n i e s t o s o w a w |>i . y p a d k u , gdy o k r e s p a t n o ci jest inny ni r o k . T r z e b a t y l k o p a m i l m , /< . t o p a p r o c e n t o w a d o t y c z y o k r e s u p a t n o c i , a p o n a d t o o k r e s kapitalizacji test z g o d n y z o k r e s e m p a t n o ci. Przykad. N a r a c h u n e k b a n k o w y o p r o c e n t o w a n y n a 1 0 % z r o c z n k a p i talizacj o d s e t e k p o d k o n i e c k a d e g o z czterech k o l e j n y c h lat w p a c o n a z o s t a a p e w n a s u m a pienidzy, o d p o w i e d n i o : p o p i e r w s z y m i d r u g i m r o k u 200, p o trzecim r o k u 300, p o c z w a r t y m r o k u 500. N a l e y obliczy, ile z g r o m a d z o n o n a r a c h u n k u p o 4 l a t a c h . P o p o d s t a w i e n i u d o w z o r u (2.11) o t r z y m u j e m y : TV= 200(1 + 0,1) 3 + 200(1 + 0,1) 2 + 300(1 + 0,1) + 500 = 1338,2. Zagadnienie 12. W a r t o bieca r e g u l a r n y c h p a t n o c i . Jest to z a g a d n i e n i e o d w r o t n e do z a g a d n i e n i a 11. S t o s u j e si tu wzr: PV = [ C , / ( l + r)'], t= i (2.12)

udzie: P K - w a r t o bieca (present value) r e g u l a r n y c h p a t n o c i . P o w y s z y w z r m o n a r w n i e s t o s o w a w p r z y p a d k u , gdy o k r e s p a t noci jest inny ni r o k . T r z e b a t y l k o p a m i t a , e s t o p a p r o c e n t o w a d o t y czy o k r e s u p a t n o c i , a p o n a d t o o k r e s kapitalizacji jest z g o d n y z o k r e s e m patnoci. Zagadnienie 13. W a r t o bieca n e t t o . Jest to p o d s t a w o w e z a g a d n i e n i e s p o t y k a n e w a n a l i z i e inwestycji. Warto l>ii-/ca netto (net present value) o k r e l a n a jest w e d u g w z o r u : NPV= [ C , / ( l + r)'] / 0 , /= i (2.13)

gilzie: NPV- w a r t o bieca n e t t o ; C, d o c h d o t r z y m y w a n y na k o n i e c r o k u i ; l 0 - inwestycja p o c z t k o w a . W z r (2.13) p o z w a l a o d p o w i e d z i e n a p y t a n i e , j a k a jest w a r t o inwestycji w w y s o k o c i 7 0 , jeli na k o n i e c k o l e j n y c h lat o t r z y m u j e si d o c h o d y C, ,C2 < '. Jeli NPV jest d o d a t n i a , o z n a c z a to, e s u m a w a r t o c i biecych d o c h o d w w o k r e s i e i n w e s t o w a n i a jest wysza ni n a k a d p o c z t k o w y , czyli inwestycja p o w i n n a b y r e a l i z o w a n a . O c z y w i c i e o d w r o t n i e jest w p r z y p a d k u u j e m n e j NPV. W z r (2.13) m o n a r w n i e s t o s o w a w p r z y p a d k u , gdy o k r e s o t r z y m y w a n i a d o c h o d w j e s t i n n y ni r o k . T r z e b a t y l k o p a m i t a , e s t o p a p r o c e n towa dotyczy okresu otrzymywania d o c h o d w , a p o n a d t o okres kapitalizacji icsl z g o d n y z o k r e s e m o t r z y m y w a n i a d o c h o d w . Przykad. Z a i n w e s t o w a n a s u m a 100 p r z y n i o s a n a s t p u j c e d o c h o d y w cigu trzech lal: p o d k o n i e c p i e r w s z e g o r o k u 30, p o d k o n i e c d r u g i e g o r o k u
W

40, pod koniec trzeciego r o k u 70. M o n a rwnie byo zainwestowa kapita na r a c h u n k u o p r o c e n t o w a n y m na 10% z roczn kapitalizacj. Po p o d s t a w i e niu do w z o r u (2.12) o t r z y m u j e m y w a r t o biec d o c h o d w : PV= 30/(1 + 0,1) + 40/(1 + 0,1) 2 + 70/(1 + 0,1) 3 = 112,92. Z kolei po p o d s t a w i e n i u do wzoru (2.13) o t r z y m u j e m y w a r t o biec n e t t o inwestycji, k t r a wynosi: NPV= 112,92 P o n i e w a NPV jest opacalna. 100 = 12,92.

wiksza od zera, o z n a c z a to, e inwestycja bya

Zagadnienie 14. S t o p a z w r o t u . P o d s t a w o w m i a r d o c h o d u z inwestycji jest stopa zwrotu (rate of return). N a j o g l n i e j rzecz t r a k t u j c , s t o p a z w r o t u w okresie i n w e s t o w a n i a o k r e l o n a jest wedug wzoru: R = (FV/PV) - 1, gdzie: R - s t o p a zwrotu; FV w a r t o k o c o w a ; PV- w a r t o p o c z t k o w a . Najczciej stop zwrotu okrela si w skali rocznej. W w c z a s s t o s u j e si n a s t p u j c y wzr: R = (FV/PV)lin - 1. (2.14)

Idea w z o r u (2.14) polega na tym, e w a r t o p o c z t k o w a jest i n w e s t o w a n a na n lat wedug stopy z w r o t u R przy zaoeniu r o c z n e j kapitalizacji. Przykad. Z a i n w e s t o w a n a s u m a 100 przyniosa po 5 latach p r z y c h d w wysokoci 240. Obliczymy stop zwrotu tej inwestycji ( z a k a d a j c roczn kapitalizacj). Po podstawieniu do wzoru (2.14) o t r z y m u j e m y : R = (240/1 ()0) 1/5 - 1 = 19,14%. Zagadnienie 15. W e w n t r z n a s t o p a zwrotu. Jest to rwnie p o d s t a w o w e zagadnienie s p o t y k a n e w analizie inwestycji. Wewntrzna stopa zwrotu (internal rate of return) jest to t a k a w a r t o stopy p r o c e n t o w e j , przy ktrej w a r t o bieca n e t t o (NPV) r w n a si zero. W celu jej okrelenia naley przeto rozwiza rwnanie: i [ C , / ( l + / R R ) ' ] = /0, r= i (2.15)

gdzie: IRR - w e w n t r z n a s t o p a z w r o t u (internat rate of return). W e w n t r z n a s t o p a z w r o t u okrela d o c h d (w s t o s u n k u do z a i n w e s t o w a nego kapitau) uzyskany w w y n i k u realizacji d a n e j inwestycji. W z r (2.15) m o n a rwnie s t o s o w a w p r z y p a d k u , gdy o k r e s o t r z y m y wania d o c h o d w jest inny ni rok. T r z e b a t y l k o pamita, e wtedy wy40

z n a c z o n a w e w n t r z n a stopa z w r o t u t l o l y , o k u .u o t r z y m y w a n i a ilocho iw, a p o n a d t o o k r e s kapitalizacji |c\t / y o d n y . okieseni o t r z y m y w a n i a dochodw. W o g l n y m p r z y p a d k u r w n a n i a (2.15) nic da si rozwiza w s p o s b analityczny. Co wicej, r w n a n i e to moe mie wicej ni jeden pierwiastek rzeczywisty. S to niewtpliwie w a d y IRR. Do wyznaczenia IRR z reguy stosuje si k a l k u l a t o r finansowy lub k o m p u t e r . Przykad. D o k o n a n o inwestycji, w k t r e j n a k a d p o c z t k o w y 100 przynis n a s t p u j c e d o c h o d y : p o d k o n i e c pierwszego r o k u 30, p o d k o niec d r u g i e g o r o k u 60, p o d k o n i e c trzeciego r o k u 70. O b l i c z y m y wewn t r z n s t o p z w r o t u tej inwestycji. Jest o n a r o z w i z a n i e m n a s t p u j c e g o i wnania: 100 = 30/(1 + IRR) + 60/(1 + IRR)2 + 70/(1 + IRR)3.

Jest to r w n a n i e trzeciego s t o p n i a i j e g o analityczne rozwizanie jest kopotliwe. Z a s t o s o w a n i e k a l k u l a t o r a f i n a n s o w e g o p o z w a l a n a w y b r waciwego pierwiastka tego r w n a n i a . W rezultacie o t r z y m u j e m y : IRR = 23,96%. Dla w s k a z a n i a jeszcze jednej, kluczowej wady p o m n m y obie s t r o n y i w n a n i a (2.15) przez (1 + IRR)". W w c z a s o t r z y m u j e m y : X [C,( 1 + IRR)" 'l = I0( 1 + IRR)". i=i (2.16)

W y n i k a z tego, e w e w n t r z n a s t o p a z w r o t u m o e by z a p i s a n a w nastpujcej postaci: IRR = ( ( t [C,(l + / R R r ' ] ) / / 0 ) 1 / n (2-17)

Lewa s t r o n a wzoru (2.16) jest to w a r t o przysza regularnych patnoci (patrz wzr (2.11)). W i d a zatem, e d o c h o d y u z y s k i w a n e w okresie realizacji inwestycji s r e i n w e s t o w a n e przy z a s t o s o w a n i u stopy IRR. Z kolei wzr (2.17) jest to bezporednie uoglnienie w z o r u (2.14) o k r e l a j c e g o stop z w r o t u (w skali roku). W y n i k a z tego, e IRR jest to s t o p a z w r o t u o t r z y m a n a przy zaoeniu, e d o c h o d y o t r z y m y w a n e w okresie i n w e s t o w a n i a s reinwestowane przy stopie IRR. Jest to niewtpliwie w a d a IRR, gdy stopy p r o c e n t o w e / reguy si z m i e n i a j , co p o w o d u j e z m i a n s t o p y reinwestycji. Z j a w i s k o to n a z y w a n e jest ryzykiem r e i n w e s t o w a n i a i bdzie szerzej o m w i o n e w dalszej czci ksiki. Zagadnienie 16. Z e w n t r z n a s t o p a z w r o t u . W celu uniknicia powyej o p i s a n e j wady IRR zwizanej z ryzykiem r e i n w e s t o w a n i a wemy pod uwaj-y wzoi (2.16) i zamy, e d o c h o d y uzys'II

kiwane w okresie realizacji inwestycji s r e i n w e s t o w a n e przy z a s t o s o w a n i u stopy / (innej ni IRR). Oczywicie wtedy s t o p a z w r o t u bdzie r n a od IRR. S t o p t o z n a c z y m y przez ERR. W w c z a s o t r z y m u j e m y : [ C , ( l + r ) " - ' ] = i 0 ( l + ERRf. <= i (2.18)

S t o p a ERR n a z y w a n a jest zewntrzn stop zwrotu (external rate of return). Po przeksztaceniu w z o r u (2.18) o t r z y m u j e m y wzr p o z w a l a j c y wyznaczy j w s p o s b bezporedni: = (( Z C Q 1 + / ) " - ' ] ) / / 0 ) , / n - 1(2-19)

Przykad. Rozwaymy ten sam przykad, co przy wyznaczaniu IRR, tzn. inwestycj, w k t r e j n a k a d p o c z t k o w y 100 przynis n a s t p u j c e d o c h o d y : p o d koniec pierwszego r o k u 30, p o d koniec d r u g i e g o roku 60, p o d koniec trzeciego r o k u 70. W e w n t r z n a s t o p a z w r o t u wynosia 23,96%. O b l i c z o n a o n a zostaa przy zaoeniu, e d o c h o d y (z pierwszego i drugiego r o k u ) s reinwest o w a n e wedug stopy 23,96%. Z a m y teraz, e s t o p a reinwestowania bya nisza i wynosia 2 0 % . Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (2.19) o t r z y m u j e m y w a r t o z e w n t r z n e j stopy zwrotu: ERR = ^[30(1 + 0,2) 2 + 60(1 + 0,2) + 7 0 ] / 1 0 ( ) ^ 1 / 3 - 1 = 22,80%. P o n i e w a nisza jest s t o p a reinwestowania, w o b e c tego nisza jest te stopa z w r o t u inwestycji. M o e si rwnie zdarzy, e stopa reinwestowania jest wysza ni IRR. Jeli w tym przykadzie stopa reinwestowania wynosi 2 5 % , to po p o d s t a w i e n i u do wzoru (2.19) o t r z y m u j e m y w a r t o zewntrznej stopy zwrotu: ERR = [ [ 3 0 ( 1 + 0,25) 2 + 60(1 + 0,25) + 7 0 ] / l ( X ) j 1 / 3 - 1 = 2 4 , 2 6 % . P o n i e w a wysza jest s t o p a reinwestowania, wobec tego wysza jest te stopa z w r o t u inwestycji. Zagadnienie 17. S k a d a n a s t o p a zwrotu. J a k k o l w i e k ERR p o z b a w i o n a jest m o c n e g o zaoenia o reinwestowaniu d o c h o d w przy stopie z w r o t u inwestycji, opiera si na zaoeniu o staej stopie reinwestowania. S k a d a n a s t o p a z w r o t u d o p u s z c z a zmienno stopy reinwest o w a n i a . Okrelenie s k a d a n e j s t o p y zwrotu o p i e r a si na uoglnieniu wzoru (2.19) p o p r z e z w p r o w a d z e n i e rnych stp reinwestowania w kolejnych latach. W rezultacie s k a d a n a s t o p a z w r o t u (realized compound rate of return) d a n a jest wzorem: 42

CRR

l [ C , ( l + r 3 ) ( l + r 3 ) . . . ( l i r) f (

I | /,)(! 1.

I r 4 )...(l + rH) + (2.20)

+ CB_1(1 + 0 + C J / / , , ) " gdzie: CRR s k a d a n a stopa zwrotu.

Przykad. R o z w a y m y ten s a m p r z y k a d co p o p r z e d n i o . Z a m y teraz, e s t o p a r e i n w e s t o w a n i a d o c h o d w zmieniaa si. W d r u g i m r o k u wynosia o n a 20%, a w trzecim 2 5 % . Po z a s t o s o w a n i u wzoru (2.20) o t r z y m u j e m y : ( RR = ^[30(1 + 0,2)(1 + 0,25) + 60(1 + 0,25) + 7 0 ] / 1 0 0 ^ " 3 - 1 = 23,86%. Na z a k o c z e n i e d o d a j m y , e powyej rozwaalimy jedynie najczciej wystpujce z a g a d n i e n i a r a c h u n k u wartoci pienidza w czasie, a zwaszcza te, k l r e m a j z a s t o s o w a n i e w analizie i n s t r u m e n t w finansowych. 2.2. Skadniki stopy zwrotu K a d a inwestycja m o e by t r a k t o w a n a j a k o biece wyrzeczenie (rezygnacja / pewnej biecej k o n s u m p c j i ) dla niepewnych przyszych korzyci. Za to wyrzeczenie inwestor oczekuje n a g r o d y . T n a g r o d jest stopa zwrotu, inaczej stopa procentowa (rate of return, interest rate) z tej inwestycji. P o d s t a w o w e d w a skadniki stopy z w r o t u (czyli n a g r o d y ) to cena czasu i c e n a ryzyka. C e n a czasu icst to zapata dla i n w e s t o r a za wyrzeczenie si biecej k o n s u m p c j i w p r z y p a d k u , gdy j e g o wyrzeczenie si (a zatem inwestycja) jest w o l n e od ryzyka. G d y inwestor d o d a t k o w o poniesie r y z y k o w inwestowaniu, powinien o t r z y m a d o d a t k o w premi, k t r jest cena ryzyka. Istniej rne k o n c e p c j e u j m u j c e teoretycznie p r o b l e m stopy procentowej (stopy zwrotu). P r z e d s t a w i m y teraz j e d n z takich koncepcji. O d z w i e r ciedla o n a s t o s u n k o w o d o b r z e k s z t a t o w a n i e si stopy z w r o t u z inwestycji na rozwinitych r y n k a c h finansowych. S t o p a ta jest s u m czterech skadnikw: realnej stopy p r o c e n t o w e j , stopy inflacji, premii pynnoci oraz premii za ryzyko. W celu p r z e d s t a w i e n i a tej koncepcji zamy przez m o m e n t , e w gosp o d a r c e nie ma inflacji o r a z e przy i n w e s t o w a n i u nie wystpuje ryzyko. P r z y j m i j m y te, e wszystkie inwestycje d o k o n y w a n e s na ten s a m okres (np. na j e d e n rok). W takiej sytuacji s t o p z w r o t u z inwestycji jest realna s t o p a procentowa. Realna s t o p a p r o c e n t o w a jest to cena pienidza w w a r u n k a c h r w n o w a g i . /. jednej s t r o n y na r y n k u pienidza w y s t p u j k r e d y t o d a w c y (lenders). S to p o d m i o t y d y s p o n u j c e wolnymi r o d k a m i . C h c oni t e rodki zainwestowa, czyli udzieli k r e d y t u . P r o w a d z i to do p o d a y pienidza. Z drugiej s t r o n y na r y n k u pienidza wystpuj k r e d y t o b i o r c y (horrnwers). S to p o d m i o t y pos z u k u j c e r o d k w d o sfinansowania swoich zamierze ( k o n s u m p c y j n y c h lub 43

inwestycyjnych). P r o w a d z i to do p o p y t u na pienidz. C e n pienidza na rynku jest w tej sytuacji realna stopa procentowa (real interest rate). W a r t o realnej stopy p r o c e n t o w e j zaley p r z e t o od p o p y t u i p o d a y . Z w i k s z o n y p o p y t p o w o d u j e wzrost realnej s t o p y procentowej, za zwikszona p o d a p o w o d u j e spadek realnej stopy p r o c e n t o w e j . Przy p o d e j m o w a n i u decyzji inwestycyjnych istotna jest s t o p a zwrotu, k t r a bdzie osignita w przyszoci. Bdzie o n a z a t e m zalee od oczekiwanej realnej s t o p y p r o c e n t o w e j , tzn. od ceny pienidza, ktrej inwestorzy s p o d z i e w a j si w przyszoci. Oczywicie p r z e d s t a w i o n a s y t u a c j a dotyczy inwestycji wolnej od ryzyka w g o s p o d a r c e bez inflacji. W p r o w a d z i m y teraz do r o z w a a inflacj, m i e r z o n za p o m o c stopy inflacji (inflation rate). P o m o c n y tu bdzie n a s t p u j c y wzr, z w a n y r w n a niem Fishera: 1 + r = (l + r r ) ( l +rt), (2.21)

gdzie: r - n o m i n a l n a s t o p a p r o c e n t o w a (stopa zwrotu); r r - realna s t o p a procentowa; - s t o p a inflacji. Ze wzoru (2.21) wynika, e: r = rr + r, + rrr, (2.22)

Na rozwinitych rynkach finansowych wartoci realnej stopy p r o c e n t o w e j i stopy inflacji nie s due, co oznacza, e trzeci skadnik prawej s t r o n y wzoru (2.22) jest niewielki i m o n a go p o m i n . D a j e to czsto w p r a k t y c e s t o s o w a n zaleno, wedug ktrej realna s t o p a p r o c e n t o w a jest r w n a (w przyblieniu) n o m i n a l n e j stopie p r o c e n t o w e j m i n u s s t o p a inflacji. W z a s t o s o w a n i u do inwestycji o z n a c z a to, e n o m i n a l n a stopa p r o c e n t o w a jest s u m (przyblion) oczekiwanej realnej stopy p r o c e n t o w e j i oczekiwanej stopy inflacji. N a s t p n e zaoenie, k t r e zostanie uchylone, dotyczy d o k o n y w a n i a wszystkich inwestycji na ten sam okres. P r z y j m i j m y zatem, e inwestycje m o g si rni o k r e s e m inwestowania. Inwestycje k r t k o o k r e s o w e i d u g o o k r e s o w e czsto rni si s t o p a m i z w r o t u . G d y na r y n k u d o s t p n e s i n s t r u m e n t y finansowe o rnych dugociach okresu do t e r m i n u w y k u p u , naley uwzgldni tzw. premi pynnoci (liquidity premium). I n s t r u m e n t y o duszych term i n a c h w y k u p u czsto m a j wysze stopy z w r o t u ni i n s t r u m e n t y o krtszych t e r m i n a c h w y k u p u , co oznacza wanie w y s t p o w a n i e premii pynnoci. Zjawisko to m o n a wyjani w n a s t p u j c y sposb. Z reguy k r e d y t o d a w c y p r e f e r u j i n s t r u m e n t y k r t k o t e r m i n o w e , gdy s o n e zazwyczaj bardziej pynne. W o b e c tego k r e d y t o d a w c y z a a k c e p t u j nisz stop p r o c e n t o w od i n s t r u m e n t w k r t k o t e r m i n o w y c h . Z drugiej strony, k r e d y t o b i o r c y preferuj i n s t r u m e n t y d u g o t e r m i n o w e , gdy przy i n s t r u m e n tach k r t k o t e r m i n o w y c h zachodzi konieczno r e i n w e s t o w a n i a d o c h o d w , co przy zmieniajcych si s t o p a c h p r o c e n t o w y c h na r y n k u wie si z ryzykiem (do p r o b l e m u tego wrcimy w dalszej czci). W y n i k a z tego, e k r e d y t o b i o r c y z a a k c e p t u j wysz stop p r o c e n t o w od i n s t r u m e n t w d u g o t e r m i n o w y c h . 44

W rezultacie pojawia si wanie piemni p l u n m i u Kima ronie w miar wzrostu dugoci o k r e s u do terminu w y k u p u mMiium ulu linansowego. Premia ta wystpi rwnie wtedy, gdy nie ma inllac|i i me ma ryzyka. Wszystkie trzy p r z e d s t a w i o n e skadniki sianowi cen czasu w inwestowaniu. Do tego naley d o d a rwnie, cen ryzyka. Jest to tzw. premia za ryzyko (risk premium), w y n i k a j c a z oczywistego f a k t u , e inwestor chce o t r z y m a d o d a t k o w n a g r o d za inwestycj r y z y k o w n w postaci n a d w y k i nad s t o p z w r o t u z inwestycji wolnej od ryzyka. Otrzymujemy zatem nastpujce rwnanie: r = rr + n + rlp + rrp, gdzie: rlp - p r e m i a pynnoci; rrp - p r e m i a za ryzyko.
u>

(2.23)

2.3. Wycena instrumentw rynku pieninego

Koncepcja wartoci pienidza w czasie ma fundamentalne znaczenie przy wycenie instrumentw finansowych. D o c h o d y z tytuu inwestowania w te instrumenty uzyskiwane s w rnych m o m e n t a c h w przyszoci, zachodzi przeto potrzeba sprowadzenia sum pieninych z rnych okresw do porwnywalnoci. I s t o t a wyceny i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h polega na przedstawieniu zalenoci midzy w a r t o c i i n s t r u m e n t u i jego stop d o c h o d u (zwrotu). P r z y tym a n a l i z a m o e by p r o w a d z o n a n a d w a sposoby. Pierwszy s p o s b polega na tym, e przedstawia si zaleno wartoci i n s t r u m e n t u o d j e g o s t o p y d o c h o d u . W t e d y s t o p a d o c h o d u jest w y m a g a n s t o p d o c h o d u inwestora. O z n a c z a to, e jeli z n a n a jest w y m a g a n a stopa d o c h o d u inwestora, to na j e j p o d s t a w i e oblicza si w a r t o i n s t r u m e n t u . Interpretuje si j j a k o sprawiedliw cen i n s t r u m e n t u . D l a s p r z e d a j c e g o jest lo m i n i m a l n a cena, j a k jest s k o n n y z a a k c e p t o w a , dla k u p u j c e g o za jest to m a k s y m a l n a cena, j a k jest skonny zapaci. D r u g i s p o s b polega na tym, e p r z e d s t a w i a si zaleno stopy d o c h o d u od wartoci i n s t r u m e n t u . W t e d y w a r t o i n s t r u m e n t u jest to jego cena. ( ) z n a c z a to, e jeli z n a n a jest cena i n s t r u m e n t u , to na jej p o d s t a w i e oblicza si slop d o c h o d u z i n s t r u m e n t u , k t r a zostanie zrealizowana. Powysze r o z w a a n i a dotycz rwnie analizy i wyceny i n s t r u m e n t w r y n k u pieninego. Z p u n k t u widzenia wyceny tych i n s t r u m e n t w m o n a wyrni: i n s t r u m e n t y o podstawie d o c h o d o w e j i i n s t r u m e n t y o p o d s t a w i e dyskontowej. I n s t r u m e n t y o p o d s t a w i e d o c h o d o w e j w m o m e n c i e emisji s p r z e d a w a n e s (/ reguy) po cenie r w n e j wartoci n o m i n a l n e j , od wartoci n o m i n a l n e j naliczane s o d s e t k i wedug stopy o p r o c e n t o w a n i a i n s t r u m e n t u , a w m o m e n c i e wykupu posiadacz instrumentu otrzymuje warto nominaln powikszon 0 odsetki. W y n i k a z tego, e w p r z y p a d k u p r z e t r z y m a n i a i n s t r u m e n t u do t e r m i n u w y k u p u zrealizuje si d o c h d inwestora r w n y wielkoci odsetek. 1 ego typu i n s t r u m e n t e m jest certyfikat d e p o z y t o w y . js

Oczywicie inwestor m o e k u p i i n s t r u m e n t po terminie emisji i (lub) s p r z e d a i n s t r u m e n t przed t e r m i n e m w y k u p u . W w c z a s d o c h d zalee bdzie rwnie od ceny z a k u p u i (lub) ceny sprzeday i n s t r u m e n t u . I n s t r u m e n t y o p o d s t a w i e d y s k o n t o w e j w m o m e n c i e emisji s s p r z e d a w a n e po cenie niszej od wartoci n o m i n a l n e j (z dyskontem), a w m o m e n c i e w y k u p u ich p o s i a d a c z o t r z y m u j e s u m r w n wartoci n o m i n a l n e j . W y n i k a z tego, e w p r z y p a d k u p r z e t r z y m a n i a i n s t r u m e n t u do terminu w y k u p u zrealizuje si d o c h d i n w e s t o r a rwny wielkoci d y s k o n t a . T e g o t y p u i n s t r u m e n t e m jest bon skarbowy. Oczywicie inwestor m o e k u p i i n s t r u m e n t po terminie emisji i (lub) s p r z e d a i n s t r u m e n t przed t e r m i n e m w y k u p u . W w c z a s d o c h d zalee bdzie rwnie od ceny z a k u p u i (lub) ceny sprzeday. Przed o m w i e n i e m m e t o d analizy i n s t r u m e n t w r y n k u pieninego w p r o wadzimy n a s t p u j c e oznaczenia: r - s t o p a d o c h o d u i n s t r u m e n t u , z w a n a tu s t o p rentownoci; FV w a r t o n o m i n a l n a (face value) i n s t r u m e n t u ; P cena i n s t r u m e n t u ; Nim - liczba dni midzy t e r m i n e m emisji a t e r m i n e m w y k u p u ; Nsm - liczba dni midzy t e r m i n e m sprzeday a terminem w y k u p u (gdy inwestor nie p r z e t r z y m u j e i n s t r u m e n t u do terminu wykupu); N p m - liczba dni midzy t e r m i n e m z a k u p u a t e r m i n e m w y k u p u . I n s t r u m e n t y rynku pieninego e m i t o w a n e s na okres krtszy ni rok. W y n i k a z tego, e istotne jest precyzyjne okrelenie liczby dni i n w e s t o w a n i a j a k o u a m k a r o k u . Poniej w obliczeniach p r z y j m o w a bdziemy, e liczba dni w r o k u wynosi 360. T a k a z a s a d a s t o s o w a n a jest w wikszoci k r a j w . Naley j e d n a k nadmieni, e w niektrych k r a j a c h na p o t r z e b y tych oblicze przyjm u j e si, e liczba dni w r o k u wynosi 365. W poniszych obliczeniach wystpuje rwnie sytuacja, gdy s t o p a d o c h o d u w okresie inwestowania przeliczana jest na okres roku. Bdziemy tu z kolei przyjmowa, e liczba dni w roku wynosi 365, gwnie dlatego, e wwczas tak obliczona s t o p a d o c h o d u moe by p o r w n a n a ze stop d o c h o d u i n s t r u m e n t w emitowanych na okres r o k u (np. obligacji). Stop t nazywa si wtedy stop rentownoci r w n o w a n stopie d o c h o d u obligacji (bond equivalent yield). N a l e y pamita, e w rnych k r a j a c h p r z y j m u j e si w o b u sytuacjach rne szczegowe rozwizania. Na przykad w Polsce przy analizie b o n w s k a r b o w y c h p r z y j m u j e si w o b u p r z y p a d k a c h liczb dni r w n 360 (zgodnie z Z a r z d z e n i e m Ministra Finansw). Na p o c z t k u p r z e d s t a w i m y m e t o d y wyceny i n s t r u m e n t w o p o d s t a w i e d o c h o d o w e j n a przykadzie certyfikatu d e p o z y t o w e g o . W p r z y p a d k u gdy inwestor p r z e t r z y m a certyfikat d e p o z y t o w y do t e r m i n u w y k u p u , s t o p a rentownoci d a n a jest wzorem: r = IFV{ 1 + i(NJ360))/P - l ] ( 3 6 5 / J V p J , (2.24)

gdzie: i - s t o p a o p r o c e n t o w a n i a certyfikatu d e p o z y t o w e g o . Ze w z o r u (2.24) wynika, e s t o p a r e n t o w n o c i w skali okresu inwest o w a n i a (obliczona j a k o iloraz wartoci n o m i n a l n e j powikszonej o odsetki 46

o r a / c e n y minus I) jcsl przeliczana iui n k n i k11 N.ilc/y cay czas p a m i t a o powyszych u w a g a c h dotyczcych lu /liy dni w m k n , co oznacza, e m o g istnie inne w a r i a n t y wzoru (2.24). Przykad. I n w e s t o r zakupi 13-tygodniowy certyfikat d e p o z y t o w y , w przyl d k u k t r e g o p o z o s t a o 2 0 dni d o w y k u p u . C e n a z a k u p u wynosia 102. W a r t o n o m i n a l n a wynosi 100, a o p r o c e n t o w a n i e 10%. Po podstawieniu do wzoru (2.24) o t r z y m u j e m y : r = [100(1 + 0,1(91 /360))/l02 - l](365/20) = 9,44%. Na p o d s t a w i e wzoru (2.24) m o n a obliczy w a r t o certyfikatu d e p o z y t o wego, wedug wzoru: P = [FV(\ + / ( N i m / 3 6 0 ) ) ] / [ l + r(N p m /365)]. (2.25)

Przykad. I n w e s t o r , k t r e g o w y m a g a n a s t o p a d o c h o d u wynosi 9 % , chce z a k u p i 13-tygodniowy certyfikat d e p o z y t o w y , w p r z y p a d k u k t r e g o p o z o stao 50 dni do w y k u p u . W a r t o n o m i n a l n a wynosi 100, a o p r o c e n t o w a n i e 10%. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (2.25) o t r z y m u j e m y : P = [100(1 + 0,l(91/360))]/[l + 0,09(50/365)] = 101,28. O z n a c z a to, e inwestor powinien z a k u p i certyfikat depozytowy, gdy jego cena nie p r z e k r a c z a 101,28. D o wyznaczenia stopy rentownoci certyfikatu d e p o z y t o w e g o mona .losowa rwnie koncepcj stopy efektywnej, w k t r e j z a k a d a si reinwesty r j d o c h o d w (czyli kapitalizacj). W w c z a s o t r z y m u j e m y n a s t p u j c y wzi r = [FV( 1 + i(Njm))/PY65'Nnm- 1. (2.26)

Przykad. I n w e s t o r zakupi 13-tygodniowy certyfikat depozytowy, w przy p a d k u k t r e g o p o z o s t a o 20 dni do w y k u p u . C e n a z a k u p u wynosia 102. W a r t o n o m i n a l n a wynosi 100, a o p r o c e n t o w a n i e 10%. Po podstawieniu do wzoru (2.26) o t r z y m u j e m y : r = [100(1 + 0 , l ( 9 1 / 3 6 0 ) ) / ! 0 2 ] 3 6 5 / 2 - 1 = 9,88%. Jak wida, jest to wysza w a r t o ni 9 , 4 4 % o t r z y m a n e przy z a s t o s o w a niu prostej s t o p y p r o c e n t o w e j . W przypadku gdy inwestor k u p u j e certyfikat depozytowy po terminie emisji, i sprzedaje przed terminem wykupu, stopa rentownoci d a n a jest wzorem: r = l( 1 + rp(NpJ365))/( 1 + rs(NJ365)) - 1 ] [ 3 6 5 / ( N p m - N J f ] , (2.27)

y,dzie: r p s t o p a r e n t o w n o c i certyfikatu w dniu z a k u p u ; r s - stopa r e n t o w n o ci certyfikatu w d n i u sprzeday. Przykad. Inwestor zakupi 13-tygodniowy certyfikat d e p o z y t o w y , w przyp a d k u k t r e g o p o z o s t a o 20 dni lu w y k u p u W m o m e n c i e z a k u p u s t o p a
47

rentownoci wynosia >.*>%, | ' o 10 d n i a c h sprzeda certyfikat. Stopa r e n t o w n o ci w m o m e n c i e sprzeday wynosia 9 , 4 % . Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (2.27) otrzymujemy: r = [(1 + 0,095(20/365))/(l + 0,094(10/365)) - l ] [ 3 6 5 / ( 2 0 - 10)] = 9 , 5 8 % . J a k wida, inwestor uzyska stop rentownoci wysz ni obie s t o p y (w m o m e n c i e z a k u p u i m o m e n c i e sprzeday). W y n i k a to z faktu, e s p a d e k stopy rentownoci certyfikatu w okresie 10 dni wywoa wzrost jego ceny, co wpyno na w z r o s t d o c h o d u inwestora. Z j a w i s k o to w y j a n i m y szczegowo w dalszej czci ksiki na przykadzie obligacji. T e r a z p r z e d s t a w i m y m e t o d y wyceny i n s t r u m e n t w o podstawie d y s k o n towej n a przykadzie b o n u s k a r b o w e g o . W p r z y p a d k u gdy inwestor przetrzyma b o n s k a r b o w y do t e r m i n u w y k u pu, s t o p a d y s k o n t a d a n a jest w z o r e m : d = [1 - (P/FP)](365/N p m ), gdzie: d - s t o p a d y s k o n t a ; s t o p a rentownoci za d a n a jest wzorem: r = [_(FV/P)~ l](365/iV m ). (2.29) (2.28)

Z w z o r w (2.28) i (2.29) wynika, e stopa d y s k o n t a i stopa r e n t o w n o c i w skali o k r e s u inwestowania s przeliczane na o k r e s r o k u . Naley cay czas p a m i t a o u w a g a c h dotyczcych liczby dni w r o k u . Na przykad w p r z y p a d k u polskich b o n w s k a r b o w y c h s t o p a d y s k o n t a i s t o p a rentownoci w y z n a c z a n e s wedug wzorw: = [1 ( P / F P ) ] ( 3 6 0 / i V p J , r = U.FV/P) - l ] ( 3 6 0 / N p J . (2.30) (2.31)

Przykad. Inwestor zakupi 13-tygodniowy b o n s k a r b o w y o wartoci n o m i n a l n e j 100, w p r z y p a d k u k t r e g o p o z o s t a o 20 dni do w y k u p u . C e n a z a k u p u wynosia 99,5. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (2.28) i (2.29) o t r z y m u jemy: d = [1 - (99,5/100)](365/20) = 9,12%, r = [(100/99,5) - l](365/20) = 9,17%. W p r z y p a d k u polskich b o n w s k a r b o w y c h o t r z y m u j e m y po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (2.30) i (2.31): d = [1 - (99,5/100)](360/20) = 9 % , r = [(100/99,5) - l](360/20) = 9,05%. Na podstawie w z o r u (2.29) m o n a o t r z y m a wzr na w a r t o b o n u skarbowego: P = FV/(l+ K/V pm /365)).
48

(2.32)

Pr/.yklad. Inwestor, k t r e g o wymacana aopa d o c h o d u wynosi 9 % , chce z a k u p i 13-tygodniowy bon s k a r b o w y o w a i t o s i i n o m i n a l n e j 100, w p r z y p a d ku k t r e g o p o z o s t a o 50 dni do w y k u p u l'o podstawieniu do wzoru (2..12) otrzymujemy: P = 100/(1 + 0,09(50/365)) 98,78.

O z n a c z a to, e inwestor powinien z a k u p i b o n s k a r b o w y , gdy j e g o cena nie p r z e k r a c z a 98,78. D o wyznaczenia s t o p y r e n t o w n o c i b o n u s k a r b o w e g o m o n a s t o s o w a rwnie k o n c e p c j s t o p y efektywnej, w k t r e j z a k a d a si reinwestycj d o c h o d w . W w c z a s o t r z y m u j e m y n a s t p u j c y wzr: r = (FV/P)365INpr - \. (2.33)

Przykad. I n w e s t o r zakupi 13-tygodniowy b o n s k a r b o w y o wartoci n o m i n a l n e j 100, w p r z y p a d k u k t r e g o p o z o s t a o 20 dni do w y k u p u . C e n a z a k u p u wynosia 99,5. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (2.33) o t r z y m u j e m y : r = (100/99,5) 3 6 S / 2 0 - 1 = 9 , 5 8 % . J a k wida, jest to wysza w a r t o ni 9 , 1 7 % o t r z y m a n e przy zastosowa niu p r o s t e j stopy procentowej. W p r z y p a d k u gdy inwestor k u p u j e bon s k a r b o w y po terminie emisji, i s p r z e d a j e przed t e r m i n e m w y k u p u , s t o p a r e n t o w n o c i d a n a jest za p o m o c wzoru: r = Cd + rp(NpJ365))/(l + rs(NJ365)) - 1 ] [ 3 6 5 / ( N p m - N J l (2.34)

gdzie: r p - s t o p a r e n t o w n o c i b o n u w dniu z a k u p u ; r s - s t o p a r e n t o w n o c i b o n u w d n i u sprzeday. Przykad. I n w e s t o r zakupi 13-tygodniowy b o n s k a r b o w y , w p r z y p a d k u k t r e g o p o z o s t a o 20 dni do w y k u p u . W m o m e n c i e z a k u p u s t o p a rentownoci wynosia 9 , 5 % . Po 10 d n i a c h sprzeda b o n . S t o p a r e n t o w n o c i w m o m e n c i e przeday wynosia 9 , 4 % . Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (2.34) o t r z y m u j e m y : r = [(1 + 0,095(20/365))/(l + 0,094(10/365)) - l ] [ 3 6 5 / ( 2 0 - 10)] = 9,58%. J a k wida, i n w e s t o r uzyska s t o p rentownoci wysz ni obie stopy (w m o m e n c i e z a k u p u i m o m e n c i e sprzeday). W y n i k a to z faktu, e spadek stopy rentownoci b o n u w okresie 10 dni w y w o a wzrost j e g o ceny, co wpyno na wzrost d o c h o d u inwestora.

. Analiza obligacji

3.1. Wycena obligacji - podstawy W y c e n a obligacji jest p o d s t a w o w czynnoci w y s t p u j c przy i n w e s t o w a n i u w obligacje. P o z w a l a o n a na okrelenie stopy z w r o t u z inwestycji w obligacje (zwanej tu s t o p d o c h o d u ) l u b na okrelenie, ile w a r t a jest obligacja, w k t r zamierza si zainwestowa. K a d a obligacja (oprcz obligacji z e r o k u p o n o w e j ) o k r e l o n a jest przez jej o p r o c e n t o w a n i e , czyli wielko odsetek. W p r z y p a d k u obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u stopa oprocentowania ( n a z y w a n a czasem n o m i n a l n s t o p d o c h o d u ) jest oczywicie staa. C z a s e m wyznacza si biec stop dochodu (current yield), wedug wzoru: CY= I/P,

gdzie: CY- bieca stopa d o c h o d u , I - wielko odsetek, P - cena obligacji. W p r z y p a d k u obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u s t o p a ta zaley od ceny obligacji. G d y cena obligacji ronie (maleje), wwczas bieca s t o p a d o c h o d u maleje (ronie). Z a u w a m y , e przy wyznaczaniu biecej stopy d o c h o d u nie bierze si p o d u w a g s t r u k t u r y czasowej d o c h o d w o t r z y m y w a n y c h w okresie p o s i a d a n i a obligacji, tzn. nie uwzgldnia si z m i e n n e j wartoci pienidza w czasie. Z tego p o w o d u uyteczno biecej stopy d o c h o d u w analizie obligacji jest niewielka. I n n s t o p d o c h o d u , k t r a nie uwzgldnia z m i e n n e j wartoci pienidza w czasie, a wic jest m a o uyteczna, jest tzw. prosta stopa dochodu w okresie do wykupu, inaczej z w a n a j a p o s k stop d o c h o d u w okresie do w y k u p u (simple yield to maturity, Japanese yield to maturity), d a n a wzorem: SY= CY+(FV-P)/(nP),

gdzie: SY - p r o s t a stopa d o c h o d u ; FV - w a r t o n o m i n a l n a (face value) obligacji; n - liczba lat do t e r m i n u w y k u p u . C e n a obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u zaley od wielu czynnikw. J e d n y m z najwaniejszych jest wielko odsetek. W zwizku z tym m w i si

o ilwcli r o d z a j a c h ceny (wartoci). I ' i c i w . / y nli li to cena lxv uwzgldnienia odsetek, k t r e narosy od m o m e n t u ostatnie) patnoci. n a z y w a n a rwnie cen czyst" (clean price). Drugi rodz i to cena / uwzgldnieniem narosych od ostatniej patnoci odsetek, n a z y w a n a le cen skumulowani} lub cen brudn" (dirty price). Z a c h o d z i p r z e t o zaleno:
cena b r u d n a " = cena czysta" + odsetki narose od ostatniej patnoci.

HC Z a u w a m y , e cena b r u d n a " jest zawsze wiksza od ceny czystej", z w y j t k i e m j e d n e j sytuacji, w ktrej obie ceny s rwne. Dotyczy to m o m e n t u n a s t p u j c e g o b e z p o r e d n i o po patnoci odsetek. W m i a r upywu czasu ronie rnica midzy o b u cenami. Jest o n a najwiksza tu przed m o m e n t e m patnoci odsetek. ( W analizie obligacji p r z y j m u j e si z a z w y c z a j , e o d s e t k i r o s n w s p o s b liniowy, c o r w n i e o z n a c z a liniowy p r z y r o s t ceny b r u d n e j " midzy p a t n o c i a m i odsetek.' K s z t a t o w a n i e si o b u r o d z a j w cen p r z e d s t a w i o n e jest na rys. 3.1.

ro

2 2,25

czas*"

Rys. 3.1. Cena czysta" a cena b r u d n a " obligacji

Na r y s u n k u p r z e d s t a w i o n y jest wykres ceny dla obligacji trzyletniej, o wartoci n o m i n a l n e j 100 i o p r o c e n t o w a n i u 10%, w p r z y p a d k u ktrej odsetki pacone s co p r o k u , a zatem ich k a d o r a z o w a p a t n o wynosi 5. Dla uproszczenia z a k a d a m y , e cena czysta" ksztatuje si cay czas na poziomic wartoci n o m i n a l n e j (jest to raczej rzadki przypadek), a wic jest staa. Z a z n a c z o n a jest o n a lini p r z e r y w a n . Z kolei cena b r u d n a " z a z n a c z o n a jesl lini cig. Z r y s u n k u wynika, e c e n a b r u d n a " po 2 latach i 3 miesicach wynosi 102,5. G i e d o w e n o t o w a n i a cen obligacji z reguy p o d a w a n e s j a k o ceny czyste", a przy tym w p r o c e n t a c h wartoci n o m i n a l n e j . W przykadzie przeds t a w i o n y m na rys. 3.1 cena byaby cay c / a s p o d a w a n a j a k o 1(M)%. W celu
SI

obliczenia ceny z a k u p u obligacji w d a n y m dniu naley n o t o w a n i e obligacji (w p r o c e n t a c h ) p o m n o y przez w a r t o n o m i n a l n i d o d a narose od ostatniej patnoci odsetki. J a k wskazywalimy, przy obliczaniu s k u m u l o w a n y c h odsetek z a k a d a si, e n a r a s t a j o n e w s p o s b liniowy. Najczciej p r z y j m u j e si koncepcj, w ktrej o d s e t k i wyznacza si wedug wzoru: I = FVi-nJnm,

gdzie: FV- w a r t o n o m i n a l n a obligacji; / - wielko s k u m u l o w a n y c h odsetek; i - o p r o c e n t o w a n i e obligacji; n d - liczba dni, k t r e upyny od ostatniej patnoci odsetek; n m - liczba dni midzy d w o m a patnociami odsetek. Przykad. D a n a jest obligacja trzyletnia, k t r e j w a r t o n o m i n a l n a wynosi 1000, o p r o c e n t o w a n i e 2 0 % , a odsetki pacone s co r o k u . D a t a emisji obligacji: 15 m a j a . W dniu 30 sierpnia wielko narosych odsetek wynosi: / = 1000 0,2 (107/365) = 58,63. N a l e y wszake zaznaczy, e moliwe s rwnie, inne s p o s o b y wyznaczania s k u m u l o w a n y c h odsetek. W poniszych r o z w a a n i a c h bdziemy si z a j m o w a z reguy c e n b r u d n", k t r od tej p o r y n a z y w a bdziemy k r t k o cen (bd wartoci). Z a z w y c z a j analiza p r z e p r o w a d z a n a bdzie w m o m e n c i e p r z y p a d a j c y m tu po patnoci odsetek (zatem cena czysta" jest r w n a cenie b r u d n e j " ) lub w regularnych o k r e s a c h midzy p a t n o c i a m i odsetek (zatem cena b r u d n a " jest to cena czysta" p o w i k s z o n a o odsetki, k t r e w t a k i m p r z y p a d k u a t w o o b licza). P o d s t a w o w y m narzdziem s t o s o w a n y m przy wycenie obligacji jest n a stpujce rwnanie: P= [ C , / ( l + r ) ' ] . i= i (3.1)

gdzie: P - w a r t o obligacji; C, - d o c h d z tytuu p o s i a d a n i a obligacji, u z y s k a n y w t-tym okresie; r - w y m a g a n a s t o p a d o c h o d u inwestora; n - liczba o k r e s w d o t e r m i n u w y k u p u obligacji. Z powyszego wzoru wynika, e w a r t o obligacji o k r e l o n a jest j a k o s u m a z d y s k o n t o w a n y c h d o c h o d w z tytuu p o s i a d a n i a obligacji przy zaoeniu, e inwestor p r z e t r z y m a obligacj do t e r m i n u w y k u p u . W z r ten o k r e l a w a r t o obligacji w zalenoci od w y m a g a n e j s t o p y d o c h o d u inwestora. S t o p t inwestor ustala na p o d s t a w i e rynku, tzn. na p o d s t a w i e s t p d o c h o d u obligacji p o d o b n e g o t y p u (zblione odsetki, zbliony termin wykupu). M o e w tym celu s k o r z y s t a z n o t o w a s t p d o c h o d u obligacji p o d o b n e g o typu, p o d a w a n y c h w r o d k a c h m a s o w e g o przekazu.
52

O b l i c z o n a w a r t o obligacji l' icst ( n i k l o w a n a | a k o tzw. w a r t o we w n t r z n a " obligacji. P o r w n u j e si j / wartoci r y n k o w (cen) obligacji i d o k o n u j e z a k u p u , gdy jest wiksza ni cena (mwi si o wwczas o niedos z a c o w a n i u obligacji), lub d o k o n u j e sprzeday, gdy jest nisza ni cena (mwi i wwczas o p r z e s z a c o w a n i u obligacji). Przykad. D a n a jest obligacja o staym o p r o c e n t o w a n i u z trzyletnim terminem w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, a o d s e t k i pacone s co r o k u . < procentowanie wynosi 10%, a zatem roczne odsetki w y n o s z 10. W y m a g a n a topa d o c h o d u i n w e s t o r a wynosi 8 % . Okrelimy w a r t o obligacji. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.1) o t r z y m u j e m y : P= 10/(1,08) +10/(1,08) 2 + 110/(1,08) 3 = 105,15. W y n i k a z tego, e inwestor m o e k u p i obligacj, gdy jej cena nie przekracza 105,15. Powyej p r z e d s t a w i o n o n a j p r o s t s z y przykad obligacji o staym o p r o c e n towaniu (odsetki p a c o n e c o r o k u , wycena d o k o n y w a n a d o k a d n i e rok przed n a s t p n p a t n o c i odsetek). N a s t p n e p r z y k a d y d o t y c z bardziej zoonych sytuacji wyceny obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u . Przykad. D a n a jest obligacja o staym o p r o c e n t o w a n i u z trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, a o d s e t k i pacone s co p l o k u . O p r o c e n t o w a n i e wynosi 10%, a zatem p r o c z n e odsetki wynosz 5. W y m a g a n a s t o p a d o c h o d u inwestora wynosi 8 % . W y n i k a z tego, e w skali pol r o k u w y m a g a n a s t o p a z w r o t u wynosi 4 % . O k r e l i m y w a r t o obligacji. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.1) o t r z y m u j e m y : / = 5/(1,04) + 5/(1,04) 2 + 5/( 1,04) 3 + 5/( 1,04) 4 + 5/(1,04) 5 + 105/(1,04) 6 = 105,24. Jest to w a r t o nieco wysza ni o t r z y m a n a w p o p r z e d n i m przykadzie, co wynika z czstszego pacenia odsetek. Przykad. D a n a jest obligacja o staym o p r o c e n t o w a n i u z t e r m i n e m w y k u p u 2 lata i 6 miesicy, o wartoci n o m i n a l n e j 100, a odsetki pacone s co r o k u . O p r o c e n t o w a n i e wynosi 10%, a zatem roczne odsetki wynosz 10. W y m a g a n a s t o p a d o c h o d u i n w e s t o r a wynosi 8 % . O k r e l i m y w a r t o obligacji. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (3.1) o t r z y m u j e m y : P= 10/(l,08)- 5 + l O / i l ^ S ) 1 - 5 + 1 10/(1,08) 2 - 5 = 109,28. O t r z y m a l i m y wysz warto ni 105,15 o t r z y m a n e dla takiej s a m e j obligacji z trzyletnim terminem w y k u p u . W y n i k a to z f a k t u narastania odsetek. Przyklad.Dana jest obligacja o staym o p r o c e n t o w a n i u z t e r m i n e m w y k u pu 2 lata i 9 miesicy, o wartoci n o m i n a l n e j 100, a o d s e t k i pacone s co pl roku. O p r o c e n t o w a n i e wynosi 10%, a zatem p r o c z n e odsetki w y n o s z 5. W y m a g a n a s t o p a d o c h o d u inwestora wynosi 8 % . W y n i k a z tego, e w skali p r o k u w y m a g a n a s t o p a d o c h o d u wynosi 4"., O k r e l i m y w a r t o obligacji.
53

Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (3.1) o t r z y m u j e m y : P = 5/( 1,04)- 5 + 5/( 1,04) 1 5 + 5/( 1,04) 2 - 5 + 5/(1,04) 3 5 + + 5/(1,04) 4 - 5 + 105/(1,04) 5 - 5 = 107,33. P o d o b n i e j a k w p o p r z e d n i m przykadzie, n a r a s t a n i e odsetek p o w o d u j e wzrost wartoci obligacji. W p r z y p a d k u obligacji z e r o k u p o n o w e j wzr na wycen p r z y j m u j e posta: p = FVI{\+r)n, (3.2)

gdzie: n - liczba lat do t e r m i n u w y k u p u . P r z y k a d . D a n a jest obligacja z e r o k u p o n o w a z t e r m i n e m w y k u p u 1,5 r o k u , o wartoci n o m i n a l n e j 100. W y m a g a n a s t o p a d o c h o d u i n w e s t o r a wynosi 5 % . D o k o n a m y wyceny tej obligacji. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (3.2) o t r z y m u j e m y : P = 100/(1,05) 1 , 5 = 92,94.

3.2. Stopa dochodu w okresie do wykupu Do tej p o r y r o z p a t r y w a l i m y zagadnienie okrelenia wartoci obligacji przy z a d a n e j w y m a g a n e j stopie d o c h o d u inwestora. T o p o s t p o w a n i e jest szczeglnie p r z y d a t n e , gdy m o e m y si spodziewa, e rynek nie wycenia d o b r z e obligacji, a w zwizku z tym o k r e l o n a w a r t o rni si od wartoci r y n k o w e j , c o sugeruje z a k u p bd s p r z e d a obligacji. G d y rynek obligacji jest efektywny (tzn. i n f o r m a c j e s s z y b k o i prawidowo p r z e t w a r z a n e przez inwestorw), wwczas p r a w i d o w o wycenia obligacje. W t e d y z a m i a s t okrela w a r t o obligacji przy d a n e j w y m a g a n e j stopie doc h o d u inwestora, czciej stosuje si p o s t p o w a n i e o d w r o t n e , p o l e g a j c e na okreleniu stopy d o c h o d u obligacji przy z n a j o m o c i wartoci r y n k o w e j (ceny) obligacji. S t o p a ta nazywa si stop dochodu w okresie do wykupu (stop d o c h o d u w terminie do w y k u p u , s t o p d o c h o d u ) , k r t k o YTM (yield -to maturity). Jest o n a o k r e l o n a j a k o t a k a s t o p a YTM, k t r a jest r o z w i z a n i e m rwnania: I [ C , / ( 1 + Y7M)'], t=i (3.3)

gdzie: P - w a r t o r y n k o w a obligacji; YTM - s t o p a d o c h o d u w okresie do wykupu. W a r t o zauway, e r w n a n i e (3.3) jest to szczeglny p r z y p a d e k okrelenia w e w n t r z n e j stopy z w r o t u ( I R R ) inwestycji polegajcej n a z a k u p i e obligacji, co a t w o s p r a w d z i p o r w n u j c to r w n a n i e ze w z o r e m (2.15). K u p u j c obligacj inwestujemy w a r t o P, u z y s k u j c w kolejnych o k r e s a c h
54

d o c h o d y C',, (.', Cn. W w c z a s w e w n t i / n i | . < < > | / w i o t u jest wanie s t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u . Stopa d o c h o d u w okresie do w y k u p u jest to stopa d o c h o d u , j a k uzyska inwestor, k t r y kupi obligacj po cenie /', przetrzyma j do terminu w y k u p u , a odsetki bdzie reinwestowa przy tej stopie d o c h o d u , Do p r o b l e m u reinwestycji odsetek przy tej s a m e j stopie wrcimy w dalszej czci. W odniesieniu do obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u analityczne rozwizanie r w n a n i a (3.3) nie jest w o g l n y m p r z y p a d k u moliwe, jest to bowiem wielomian n-tego s t o p n i a . Do r o z w i z a n i a stosuje si z reguy k o m p u t e r l u b kalkulator finansowy. Przykad. D a n a jest obligacja z d w u l e t n i m t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, cenie 92 i o p r o c e n t o w a n i u 10%, przy czym odsetki p a c o n e s co roku. O b l i c z y m y YTM. S t o p a ta jest r o z w i z a n i e m r w n a n i a : 92 = 10/(1 + YTM) + 110/(1 4- YTM)2. R o z w i z u j c to r w n a n i e analitycznie i w y b i e r a j c s p o r d o t r z y m a n y c h d w c h r o z w i z a pierwiastek d o d a t n i , o t r z y m u j e m y (ten sam wynik d a j e zastosowanie k a l k u l a t o r a f i n a n s o w e g o ) : YTM = 14,92%. R o z p a t r z m y teraz sytuacj oglniejsz, mianowicie gdy odsetki p a c o n e s czciej ni raz w r o k u . W w c z a s s t o s o w a n y jest oglny wzr:
nm

P = I [C,/(l + / m ) ' ] , i=i

(3.4)

udzie: m - liczba patnoci odsetek w cigu r o k u . J a k wida, w z r (3.4) jest b e z p o r e d n i m u o g l n i e n i e m wzoru (3.3). Przy l o z w i z y w a n i u tego r w n a n i a m o n a n a j p i e r w wyznaczy stop d o c h o d u w skali o k r e s u o t r z y m y w a n i a odsetek (a wic YTM/m), a nastpnie ( m n o c wynik przez m) o d p o w i a d a j c jej stop w skali rocznej, czyli YTM. W sytuacji gdy odsetki pacone s czciej ni raz w r o k u , czasem stosuje si inn k o n c e p c j (jednak rzadziej ni k o n c e p c j w y r a o n wzorem (3.4)). W y k o r z y s t y w a n y jest w niej n a s t p u j c y wzr:
nm
p

= I 1~CJ(l + YTM)"ml i=i

(3.5)

P o d s t a w o w a r n i c a midzy tymi d w i e m a k o n c e p c j a m i tkwi w czstoci kapitalizacji d o c h o d w z tytuu p o s i a d a n i a obligacji. We wzorze (3.4) wystpuje k a p i t a l i z a c j a z g o d n a z o k r e s e m o t r z y m y w a n i a odsetek, n a t o m i a s t we wzorze (3.5) k a p i t a l i z a c j a wystpuje raz w roku. O z n a c z a j c c h w i l o w o YTM u z y s k a n e za p o m o c wzoru (3.4) przez YTM l n a t o m i a s t YTM u z y s k a n e za p o m o c wzoru (3.5) przez YTM 2 i p o r w n u j c o b a wzory m o n a dowie, e: r/M, (I I YIMJmr I.
55

W y n i k a z tego, e Y T M 2 m o e by p o t r a k t o w a n a j a k o efektywna stopa p r o c e n t o w a dla stopy p r o c e n t o w e j YTM v Naley wszake podkreli, e bardziej p o p r a w n a i czciej s t o s o w a n a jest pierwsza k o n c e p c j a , w k t r e j wystpuje z g o d n o okresu kapitalizacji z o k r e sem o t r z y m y w a n i a d o c h o d w z tytuu p o s i a d a n i a obligacji. Przykad. D a n a jest obligacja z d w u l e t n i m t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, cenie 92 i o p r o c e n t o w a n i u 10%, przy czym odsetki p a c o n e s co p r o k u . Obliczymy stop d o c h o d u w okresie do w y k u p u . S t o s u j c wzr (3.4), w n i o s k u j e m y , e s t o p a YTM jest r o z w i z a n i e m r w n a n i a : 92 = 5/( + m i / 2 ) + 5/(1 + YTM l)2 + 5/(1 + YTM/2)3 + 105/(1 + YTM/2)4. Rozwizujc to otrzymujemy: rwnanie przy z a s t o s o w a n i u kalkulatora finansowego

YTM 2 = 7,38%. W y n i k a z tego, e: YTM = 14,76%. Z kolei przy przyjciu rzadziej s t o s o w a n e j koncepcji w y z n a c z a n i a s t o p y d o c h o d u wedug wzoru (3.5) o t r z y m u j e m y : 92 = 5/(1 + YTM)0-5 + 5/(1 + YTM)+ 5/(1 + YTM) 1 ' 5 + 105/(1 + YTM)2. R o z w i z u j c t o r w n a n i e przy z a s t o s o w a n i u k a l k u l a t o r a f i n a n s o w e g o otrzymujemy: YTM = 15,30%. R o z w i z a n i e to m o n a byo o t r z y m a inaczej, mianowicie przy zastosow a n i u w z o r u na stop efektywn: YTM = (1 +0,0738) 2 1 = 15,30%. N a s t p n e przykady d o t y c z w y z n a c z a n i a s t o p y d o c h o d u w okresie do w y k u p u w sytuacji, gdy analizy d o k o n u j e si w okresie midzy p a t n o c i a m i odsetek. Przykad. D a n a jest obligacja z okresem w y k u p u 1,5 r o k u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, cenie 92 i o p r o c e n t o w a n i u 10%, przy czym odsetki p a c o n e s co r o k u . O b l i c z y m y YTM. S t o p a ta jest rozwizaniem r w n a n i a : 92 = 10/(1 + YTM) 0 - 5 + 110/(1 + YTM) 1 - 5 . Rozwizujc to otrzymujemy: rwnanie przy z a s t o s o w a n i u k a l k u l a t o r a f i n a n s o w e g o

YTM = 20,76%. Przykad. D a n a jest obligacja z okresem w y k u p u 1,25 roku, o wartoci n o m i n a l n e j 100, cenie 92 i o p r o c e n t o w a n i u 10%, przy czym odsetki p a c o n e s
56

co pl roku. O b l i c z y m y YIM, stosu|i|i dwu pi > d . t n w i o n c p o p r z e d n i o s p o s o by. W e d u g czciej s t o s o w a n e j k o n c e p e p stopa d o c h o d u jest r o z w i z a n i e m rwnania: 92 = 5/(1 + Y7M/2)- s + 5/(1 i Y7M/2) l , f l I 105/(1 + Y7M/2) 2 - s . Rozwizujc otrzymujemy: to rwnanie przy z a s t o s o w a n i u kalkulatora finansowego

YTM/2 = 9,92%. W y n i k a z tego, e YTM wynosi: YTM = 19,84%. Z kolei przy przyjciu rzadziej s t o s o w a n e j koncepcji wyznaczania stopy d o c h o d u (z r o c z n kapitalizacj d o c h o d w ) o t r z y m u j e m y : 92 = 5/(1 + YTM)0'25 + 5/(1 + YTM) 0 , 7 5 + 105/(1 + YTM)1'25. Rozwizujc otrzymujemy: to rwnanie przy z a s t o s o w a n i u k a l k u l a t o r a finansowego

YTM = 20,82%. N a j a t w i e j wyznaczanie s t o p y d o c h o d u o d b y w a si w p r z y p a d k u obligacji z e r o k u p o n o w e j . W t e d y s t o s u j e m y wzr: YTM = (FV/P)lla-l. gdzie: n - liczba lat do terminu w y k u p u . Przykad. D a n a jest obligacja z e r o k u p o n o w a z t e r m i n e m w y k u p u pl roku. W a r t o n o m i n a l n a tej obligacji wynosi 100, a j e j w a r t o r y n k o w a X.\ Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.6) o t r z y m u j e m y : YTM = (100/85) 2 1 = 38,41%. Z a u w a m y , e we wzorze (3.6), a take we wzorze (3.2) z a k a d a si roczn kapitalizacj d o c h o d w . Czasem s t o s o w a n e s inne koncepcje, np. w Stanach Z j e d n o c z o n y c h p r z y j m u j e si p r o c z n kapitalizacj d o c h o d w . Inwestorzy z reguy d y s p o n u j portfelami obligacji, a nie tylko p o j e d y n czymi r o d z a j a m i obligacji. Z a c h o d z i wwczas p o t r z e b a wyznaczenia stopy d o c h o d u w okresie do w y k u p u portfela obligacji. Istot oblicze przedstawia nastpny p r z y k a d . Przykad. I n w e s t o r p o s i a d a portfel, w skad k t r e g o w c h o d z 3 obligacje A i 5 obligacji B. C h a r a k t e r y s t y k i obligacji s n a s t p u j c e : obligacja A: w a r t o n o m i n a l n a 100, cena 102, t e r m i n do w y k u p u 2 lata, o p r o c e n t o w a n i e 10%, odsetki p a c o n e co r o k u ; obligacja B: z e r o k u p o n o w a , w a r t o n o m i n a l n a 100, cena 92, termin do w y k u p u I rok.
57

(3.6)

T e r m i n w y k u p u caego portfela wynosi 2 lata. Z powyszych d a n y c h wynika, e s t o p y d o c h o d u obligacji s n a s t p u j c e : obligacja A - 8,87%, obligacja B - 8,70%. c z n a cena portfela wynosi 766, a udziay obligacji w portfelu s n a s t p u j c e : obligacja A - 0,399, obligacja B - 0,601. Powyszy portfel g e n e r u j e n a s t p u j c e d o c h o d y : po r o k u 530, po 2 latach 330. S t o p a d o c h o d u portfela jest r o z w i z a n i e m r w n a n i a : 766 = 530/(1 + YTM) + 330/(1 + YTM)2. W y n i k a z tego, e YTM 8,79%. Jest to w a r t o rna od w a o n e j redniej s t p d o c h o d u s k a d n i k w portfela, k t r a w tym p r z y p a d k u wynosi w przyblieniu 8,77%. W p r a k t y c e czasem w y k u p n a s t p u j e faktycznie przed waciwym term i n e m w y k u p u . Dotyczy to w szczeglnoci obligacji z opcj w y k u p u (,callable bonds). W t e d y zamiast stopy d o c h o d u w okresie do w y k u p u , czyli yield to maturity, s t o s u j e si tzw. yield to cali (Y7C). S t o p t wyznacza si p o d o b n i e j a k YTM, z tym e pod uwag bierze si tylko d o c h o d y do pierwszego moliwego t e r m i n u d a n i a w y k u p u , a w a r t o n o m i n a l n a jest z a s t p i o n a c e n w y k u p u , k t r a zwykle jest okrelona. 3.3. Wasnoci stopy dochodu w okresie do wykupu W z r na wycen obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u (najprostsz p o s t a p r z e d s t a w i a wzr (3.3)) ilustruje zaleno midzy stop d o c h o d u a wartoci obligacji. Wida, e wraz ze w z r o s t e m stopy d o c h o d u obligacji s p a d a jej warto. P o d o b n i e wraz ze s p a d k i e m stopy d o c h o d u ronie jej warto. Zalenoci t e m o n a i n t e r p r e t o w a n a s t p u j c o . Na r y n k u wystpuje wiele rnych r o d z a j w obligacji, m.in. obligacje 0 zblionych t e r m i n a c h w y k u p u i zblionej stopie o p r o c e n t o w a n i a . R o z p a t r y w a n a obligacja ma stae o p r o c e n t o w a n i e , a z a t e m przynosi stay d o c h d (okrelony przez odsetki). Jeli na r y n k u w y s t p u j e wzrost stp p r o c e n t o w y c h (wywoany np. podwyszeniem stopy p r o c e n t o w e j przez bank centralny), to w z r a s t a w y m a g a n a s t o p a d o c h o d u inwestora. W tej sytuacji r o z p a t r y w a n a obligacja przestaje by k o n k u r e n c y j n a i s p a d a p o p y t na ni, a z a t e m w k o n sekwencji s p a d a jej warto. Z kolei w r a z ze s p a d k i e m stopy d o c h o d u obligacji ronie j e j warto. R o z p a t r y w a n a obligacja przynosi stay d o c h d (okrelony przez odsetki). Jeli na r y n k u w y s t p u j e spadek s t p p r o c e n t o w y c h (wywoany np. obnieniem stopy p r o c e n t o w e j przez b a n k centralny), t o s p a d a w y m a g a n a s t o p a d o c h o d u inwestora. W tej sytuacji r o z p a t r y w a n a obligacja staje si k o n k u r e n c y j n a 1 w z r a s t a na ni p o p y t , a zatem w konsekwencji w z r a s t a jej warto. Przykad. Obligacja trzyletnia, o wartoci n o m i n a l n e j 100, o o p r o c e n t o w a n i u r w n y m 10%, odsetki p a c o n e co r o k u . D l a rnych wartoci stopy d o c h o d u o t r z y m u j e m y rne wartoci obligacji.
58

S t o p a d o c h o d u wynosi 10%; wtedy

P = 1 0 / ( 1 , 1 ) + 10/(1.1)' I 110/(1.1)' 100.

( i d y s t o p a d o c h o d u obligacji jest rwna o p r o c e n t o w a n i u obligacji, wwczas w a r t o obligacji jest r w n a wartoci n o m i n a l n e j . S t o p a d o c h o d u wynosi 9 % , wtedy:
P = 1 0 / ( 1 , 0 9 ) + 10/(1,09)
2

110/(1,09)

102,53.

G d y s t o p a d o c h o d u obligacji jest nisza o d s t o p y o p r o c e n t o w a n i a obligacji, wwczas w a r t o obligacji jest wysza od wartoci n o m i n a l n e j . Jest to t/w. obligacja z p r e m i . Przy tym r n i c a midzy w a r t o c i r y n k o w i w a r t o ci n o m i n a l n jest t u t a j tzw. wielkoci premii. S t o p a d o c h o d u wynosi 11%; wtedy: P = 10/(1,11) + 1 0 / ( l , l l ) z + 1 1 0 / ( 1 , U ) 3 = 97,56. G d y s t o p a d o c h o d u obligacji jest wysza o d stopy o p r o c e n t o w a n i a obligacji, w w c z a s w a r t o obligacji jest nisza od wartoci nominalnej. Jest to l/w. obligacja z d y s k o n t e m . P r z y tym rnica midzy wartoci n o m i n a l n a wartoci r y n k o w jest t u t a j tzw. wielkoci d y s k o n t a . W p r z y p a d k u obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u midzy n o m i n a l n s t o p d o c h o d u (stop o p r o c e n t o w a n i a ) , biec s t o p d o c h o d u a stop do c h o d u w okresie do w y k u p u z a c h o d z n a s t p u j c e zalenoci: w p r z y p a d k u obligacji z p r e m i YTM jest mniejsza od biecej stopy d o c h o d u , k t r a z kolei jest mniejsza od stopy o p r o c e n t o w a n i a obligacji; w p r z y p a d k u obligacji z d y s k o n t e m YTM jest wiksza od biecej stopy d o c h o d u , k t r a z kolei jest wiksza od stopy o p r o c e n t o w a n i a obligacji; - w p r z y p a d k u obligacji s p r z e d a w a n e j po wartoci n o m i n a l n e j wszystkie trzy stopy s rwne. D o d a j m y przy tym, e gdy o d s e t k i pacone s czciej ni raz w roku, \TM jest r w n a stopie o p r o c e n t o w a n i a tylko w p r z y p a d k u czciej stosowane) koncepcji w y z n a c z a n i a YTM (w k t r e j w y s t p u j e z g o d n o okresu o t r z y m y w a nia odsetek i o k r e s u kapitalizacji). Czsto wasnoci stopy d o c h o d u u j m u j e si w postaci twierdze o wycenie obligacji. Najczciej p o d a j e si pi twierdze, do k t r y c h doczylimy jeszcze j e d n o : 1. Jeli ronie w a r t o obligacji, to s p a d a s t o p a d o c h o d u YTM i o d w r o t nie, jeli s p a d a w a r t o obligacji, to ronie s t o p a d o c h o d u YTM. 2. Jeli nie zmienia si s t o p a d o c h o d u YTM, wielko premii l u b d y s k o n t a / m n i e j s z a si w m i a r zbliania si do t e r m i n u w y k u p u . 3. Jeli nie zmienia si stopa d o c h o d u YTM, wielko premii lub d y s k o n t a / m n i e j s z a si w c o r a z wikszym tempie w miar zbliania si do terminu wykupu. 4. Wzrost wartoci obligai |i w y w o a n y s p a d k i e m stopy d o c h o d u o o k r e s
59

lon;| w a r t o jest w y / s / y 111/ s p a d e k wartoci obligacji wywoany w z r o s t e m stopy d o c h o d u o lv sani;) warto. Wasno t n a z y w a si cfcklein wypukoci. 5. P r o c e n t o w a / m i a n a wartoci obligacji w y w o a n a z m i a n s t o p y d o c h o d u jest tym mniejsza, im wysze jest o p r o c e n t o w a n i e obligacji, przy zaoeniu tego samego t e r m i n u w y k u p u . Ta wasno nie dotyczy obligacji, w p r z y p a d k u k t r y c h p o z o s t a a tylko j e d n a p a t n o (a wic takich, k t r e m o n a t r a k t o w a j a k o obligacje z e r o k u p o n o w e ) o r a z obligacji p e r p e t u a l n y c h . W a s n o t m o n a n a z w a efektem odsetek. 6. P r o c e n t o w a z m i a n a wartoci obligacji w y w o a n a z m i a n s t o p y d o c h o d u jest tym mniejsza, im krtszy jest o k r e s do t e r m i n u w y k u p u . S j e d n a k wyjtki, gdy w a s n o ta nie z a c h o d z i (np. obligacje o b a r d z o dugim okresie do t e r m i n u w y k u p u s p r z e d a w a n e z d u y m d y s k o n t e m ) . W a s n o t m o n a n a z w a efektem terminu w y k u p u . N a l e y przy tym d o d a , e twierdzenia 2 i 3 d o t y c z ceny czystej". W a s n o 1 zostaa s z e r o k o p r z e d s t a w i o n a w p o p r z e d n i c h r o z w a a n i a c h . Jeli chodzi o wasno 4, to j e j ilustracja rwnie z a w a r t a jest w p o p r z e d n i m przykadzie. Wida, e spadek s t o p y d o c h o d u o 1% (z 10% do 9 % ) wywouje wzrost wartoci o 2,53 (z 100 do 102,53). Z kolei wzrost stopy d o c h o d u o 1% (z 1 0 % do 11 %) wywouje spadek wartoci o 2,44 (z 100 do 97,56), a wic mniej ni wzrost wartoci. W a s n o t, z w a n efektem wypukoci, m o n a rwnie zilustrowa graficznie, co przedstawia rys. 3.2. Na r y s u n k u p r z e d s t a w i o n a jest zaleno wartoci obligacji od s t o p y d o c h o d u w okresie do w y k u p u . J a k wida, jest to (co wynika z wasnoci 1)

Rys. .1.2. Zaleno wartoci od YTM i elckl wypukli! 60

zaleno o d w r o t n a , ilustrowana lunki |>i pul l,| Nu lysiniku p r z e d s t a w i o n e s;| krzywe dla d w c h obligacji, A i II I >ln u s t a l o n e j wartoci s t o p y YTM r w n e j YTM0 wartoci o b u obligacji s rwne l e d n a k z e obligacje tc rni;} si wypukoci;}. O b l i g a c j a A o wikszej wypukoci |es( lepsza ni obligacja I) o mniejszej wypukoci. Jest tak dlatego, e gdy stopy d o c h o d u o b u obligacji s p a d n o p e w n w a r t o (np. do p o z i o m u V7M,), wtedy obligacja A ma wysz warto. P o d o b n i e , gdy s t o p y d o c h o d u o b u obligacji wzrosn o pewn w a r t o (np. do p o z i o m u YTM2), wtedy rwnie obligacja A ma wysz warto. Wasnoci 2 i 3 s z i l u s t r o w a n e n a s t p n y m p r z y k a d e m . Przykad. D a n a jest obligacja czteroletnia, o wartoci n o m i n a l n e j 100, o o p r o c e n t o w a n i u n o m i n a l n y m 1 0 % , w p r z y p a d k u k t r e j odsetki p a c o n e s co r o k u . Z a k a d a m y , e YTM do t e r m i n u w y k u p u nie zmieni si. Z a n a l i z u j e m y trzy rne p r z y p a d k i wartoci YTM: 8 % , 10%, 12%. W tablicy 3.1 przedstawione s wartoci obligacji w poszczeglnych latach (na rok przed kolejnymi p a t n o c i a m i odsetek).

Tablica 3.1. Wartoci obligacji w kolejnych latach dla rnych

YTM
Liczba lat do terminu wykupu 4 3 2 1 Warto obligacji 1TM = 8 % 106,62 105,15 103,57 101,85 YTM = 10% 100 100 100 100 V 7 M = 12% 93,93 95,20 96,62 98,21

T a b l i c a ta ilustruje wasno 2, czyli zmniejszanie si wielkoci premii i d y s k o n t a w m i a r zbliania si do t e r m i n u w y k u p u . Sugeruje to d o d a t k o w interpretacj wasnoci 2. Jeli d a n e s dwie obligacje o tym s a m y m oprocen t o w a n i u , tej s a m e j wartoci n o m i n a l n e j i tej s a m e j stopie d o c h o d u , to obligacja z krtszym t e r m i n e m w y k u p u c h a r a k t e r y z u j e si mniejszym d y s k o n t e m (lub o d p o w i e d n i o mniejsz premi). K o n t y n u a c j a tego p r z y k a d u z a w a r t a jest w tablicy 3.2.

Tablica 3.2. Wielko i procent spadku premii i dyskonta obligacji w kolejnych latach Liczba lat do terminu wykupu 4 3 2 1 Wielko premii 6,62 5,15 3,57 1,85 Procent spadku premii Wielko dyskonta 6,07 4,80 3,38 1,79 Procent spadku dyskonta

22,21 30,68 48,18

20,92 29,58 47,04

61

Z tablicy 3.2 wida, e wielko d y s k o n t a i premii z mniej s/a si w c o r a z wikszym tempie w miar zbliania si do t e r m i n u w y k u p u , co ilustruje wasno 3. Z kolei n a s t p n y p r z y k a d ilustruje wasno 5 i 6. Przykad. D a n e s trzy obligacje, A, B i C, przy czym: obligacja A ma t e r m i n w y k u p u 3 lata i o p r o c e n t o w a n i e 10%; obligacja B ma termin w y k u p u 3 lata i o p r o c e n t o w a n i e 8 % ; obligacja C ma termin w y k u p u 2 lata i o p r o c e n t o w a n i e 10%. Obliczymy w a r t o tych obligacji dla s t o p y d o c h o d u r w n e j 7% i dla stopy d o c h o d u r w n e j 6 % oraz p r o c e n t o w y wzrost wartoci w y n i k a j c y z e s p a d k u stopy d o c h o d u . Wyniki ilustruje tablica 3.3.
Tablica 3.3. Procent wzrostu wartoci dla trzech obligacji Warto obligacji Obligacja YTM = 7 % A B C 107,87 102,62 105,42 YTM = 6 % 110,69 105,35 107,33 Procent wzrostu wartoci 2,61 2,66 1,81

Przy p o r w n a n i u obligacji A i B efekt odsetek ilustruje fakt, e 2,66 > 2,61. Z kolei przy p o r w n a n i u obligacji A i C efekt terminu w y k u p u ilustruje fakt, e 2,61 > 1,81.
( }

* 3.4. Krzywa stopy dochodu

J e d n y m z najwaniejszych c z y n n i k w wpywajcych na stop d o c h o d u w okresie do w y k u p u jest dugo o k r e s u do terminu w y k u p u . Zaleno ta ilustr o w a n a jest za p o m o c krzywej stopy dochodu (yield curve, term structure of interest rates). Z a l e n o t wyznacza si dla obligacji tego s a m e g o typu, rnicych si jedynie t e r m i n a m i w y k u p u . G r a f i c z n a ilustracja tej krzywej p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 3.3. Na r y s u n k u tym na osi odcitych z a z n a c z o n a jest dugo o k r e s u do terminu w y k u p u , a na osi rzdnych s t o p a d o c h o d u w okresie do t e r m i n u w y k u p u . Z r y s u n k u wynika, e wraz z o d d a l a n i e m si terminu w y k u p u zwiksza si s t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u . Jest to jeden z moliwych (ale czsto s p o t y k a n y ) ksztatw krzywej stopy d o c h o d u obligacji. Rysunek 3.4 zawiera cztery t y p o w e ksztaty krzywej stopy d o c h o d u , k o l e j n o od lewej: n o r m a l n y (normal), paski (fiat), o d w r c o n y (inverted), u k o waty (humped). Istniej trzy teorie w y j a n i a j c e ksztat krzywej stopy d o c h o d u obligacji. S to: - teoria oczekiwa (expectations theory), teoria preferencji pynnoci (liquidity preference theory),
62

dugo okresu do terminu wykupu Rys. 3.3. Krzywa stopy d o c h o d u obligacji

Rys. 3.4. Typowe ksztaty krzywej stopy d o c h o d u

- teoria segmentacji rynku (market segmentation theory, preferred habitat theory). Przedstawimy je w d u y m skrcie. Teoria oczekiwa wychodzi z zaoenia, e krzywa stopy d o c h o d u obligacji odzwierciedla przewidywania inwestorw co do przyszych wartoci stopy d o 63

c h o d u . W y r n i a si stop k a s o w (spot rat), tzn. stop wystpujc obecnie, o r a z stop t e r m i n o w (jorward rate), tzn. stop, k t r a wystpi w przyszoci. Przykad. Obligacja j e d n o r o c z n a ma stop d o c h o d u 8 % , a inwestorzy o c z e k u j , e za rok stopa ta wynosi bdzie 9 % . W e d u g teorii oczekiwa stopy d o c h o d u z d w c h inwestycji dwuletnich, z k t r y c h j e d n a p o l e g a na z a k u p i e obligacji dwuletniej, a d r u g a na d w u k r o t n y m z a k u p i e obligacji j e d n o rocznych (teraz i za rok), p o w i n n y by rwne. O z n a c z a j c stop d o c h o d u obligacji dwuletniej przez r2, o t r z y m u j e m y zatem: (1 +r2)2 = 1,08-1,09. W y n i k a z tego, e r 2 = 8,499%. Sugeruje to r o s n c krzyw stopy d o c h o d u w d w c h pierwszych latach. Oczywicie przy z n a j o m o c i oczekiwa i n w e s t o r w c o d o przyszych s t p d o c h o d u m o n a wyznaczy ca krzyw stopy d o c h o d u . G w n y m czynnikiem w p y w a j c y m n a oczekiwania inwestorw c o d o przyszych s t p d o c h o d u s ich oczekiwania co do stopy inflacji. N o r m a l n a krzywa s t o p y d o c h o d u jest w y j a n i a n a przez o c z e k i w a n y wzrost s t o p y inflacji w przyszoci. O d w r c o n a k r z y w a s t o p y d o c h o d u jest w y j a n i a n a przez oczek i w a n y spadek stopy inflacji w przyszoci. Inny p u n k t widzenia p r z y j m u j e si w teorii preferencji pynnoci. Twierdzi si tu, e k r e d y t o d a w c y wol udziela k r e d y t w k r t k o t e r m i n o w y c h , a kredytobiorcy wol zaciga k r e d y t y d u g o t e r m i n o w e . O z n a c z a to, e obligacja o duszym terminie w y k u p u p o w i n n a mie wysz stop d o c h o d u ni obligacja o k r t s z y m terminie w y k u p u . Z j a w i s k o to objanialimy w rozdziale 2, o m a w i a j c p r e m i pynnoci. W y n i k a z tego, e ta teoria wyjania n o r m a l n (rosnc) k r z y w stopy d o c h o d u . T e o r i a segmentacji r y n k u wychodzi z zaoenia, e rynek obligacji jest podzielony na segmenty. K a d y segment zawiera obligacje o tym s a m y m terminie w y k u p u , a stopy d o c h o d u obligacji w poszczeglnych s e g m e n t a c h nie zale od siebie (dwie p o p r z e d n i e teorie wykluczay t sytuacj). W y n i k a z tego, e s t o p y d o c h o d u dla obligacji o tym s a m y m terminie w y k u p u (w poszczeglnych segmentach) k s z t a t o w a n e s wycznie przez p o p y t i p o d a na te obligacje. W szczeglnoci, b a n k i zgaszaj p o p y t na obligacje k r t k o t e r m i n o w e , f u n d u s z e emerytalne n a obligacje d u g o t e r m i n o w e , n a t o m i a s t n a obligacje r e d n i o t e r m i n o w e wystpuje zmniejszony p o p y t . Z w i k s z o n y p o p y t to wzrost ceny, a zatem spadek stopy d o c h o d u (odwrotnie jest w p r z y p a d k u z m n i e j s z o n e g o popytu). T a a r g u m e n t a c j a w y j a n i a u k o w a t y ksztat krzywej stopy d o c h o d u . Istnieje kilka moliwych t y p w krzywej s t o p y d o c h o d u . M a j o n e rne znaczenie praktyczne. S t o s u n k o w o n a j p r o s t s z a jest krzywa stopy d o c h o d u o t r z y m a n a dla czsto s p o t y k a n y c h obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u . J e d n a k e ze wzgldu na zaoenie reinwestycji odsetek przy tej s a m e j stopie (tzw. ryzyko reinwestowania a n a l i z o w a n e szczegowo w dalszej czci) jej uyte64

c/.nosc p r a k t y c z n a m o e by ma la W < < In iozwii|.-imu le| kwestii w y z n a c z a si l / w . k r z y w k a s o w e j s t o p y d o c h o d u I .i >ti,- n-fin p o s t p o w a n i a w y j a n i a nastpny przykad. Przykad. D a n e s w a r t o c i s t p d o c h o d u w o k r e s i e d o w y k u p u czterech obligacji s k a r b o w y c h o s t a y m o p r o c e n t o w a n i u , o w a r t o c i n o m i n a l n e j 100, w p r z y p a d k u k t r y c h o d s e t k i p a c o n e s c o r o k u , s p r z e d a w a n y c h p o cenie r w n e j w a r t o c i n o m i n a l n e j ( a z a t e m s t o p a d o c h o d u jest r w n a o p r o c e n t o w a n i u ) , o t e r m i n a c h w y k u p u 1, 2, 3, 4 lata. S t o p y te w y n o s z o d p o w i e d n i o : rt = 8 , 5 % , r2 = 9 % , r3 = 9 , 4 % , r4 = 1 0 % . N a tej p o d s t a w i e o b l i c z a si s t o p y d o c h o d u , j a k i e p o w i n n y mie o b l i g a c j e s k a r b o w e z e r o k u p o w e e m i t o w a n e na 1, 2, 3, 4 lata. O c z y w i c i e w p r z y p a d k u obligacji j e d n o r o c z n e j s t o p a t a w y n o s i 8 , 5 % . P r z e d s t a w i o n a p o w y e j o b l i g a c j a k a r b o w a j e d n o r o c z n a jest b o w i e m r w n o w a n a obligacji z e r o k u p o w e j , a a lem obligacje t e p o w i n n y m i e t s a m s t o p d o c h o d u . Wemy teraz pod uwag obligacj dwuletni. M o n a j traktowa j a k o o b l i g a c j d a j c d w i e p a t n o c i : p a t n o r w n 9 (odsetki) p o p i e r w s z y m r o k u o r a z p a t n o r w n 109 (odsetki i w y k u p obligacji) p o d r u g i m r o k u . Jeli p r z y j m i e m y , e s t o p a d o c h o d u d l a pierwszej p a t n o c i p o w i n n a b y r w n a s l o p i e d o c h o d u j e d n o r o c z n e j obligacji z e r o k u p o n o w e j , a s t o p a d o c h o d u dla d r u g i e j p a t n o c i p o w i n n a by r w n a s t o p i e d o c h o d u d w u l e t n i e j obligacji zerokupowej, to otrzymujemy: 100 = 9/(1 + 0 , 0 8 5 ) + 109/(1 + r , 2 ) 2 , r.d/.ie: r s 2 - k a s o w a s t o p a d o c h o d u obligacji d w u l e t n i e j . W y n i k a z tego, e r,t = 9 , 0 2 2 5 % . P o d o b n i e , d l a obligacji trzyletniej o t r z y m u j e m y : 100 = 9,4/(1 + 0 , 0 8 5 ) + 9,4/(1 + 0 , 0 9 0 2 2 5 ) 2 + 109,4/(1 + r s 3 ) 3 . W y n i k a z t e g o , e rs3 - 9 , 4 5 4 9 % . W p o d o b n y s p o s b o t r z y m u j e m y dla obligacji c z t e r o l e t n i e j rs4 = 10,1421%. D o o b l i c z e n i a k a s o w y c h s t p d o c h o d u n a p o d s t a w i e obligacji o staym o p r o c e n t o w a n i u s p r z e d a w a n y c h p o cenie r w n e j w a r t o c i n o m i n a l n e j s t o s u j e si w z r r e k u r e n c y j n y :

fdzie: / wielko odsetek. Kasowe stopy dochodu mona wykorzysta do skonstruowania terminowych s t p d o c h o d u . O t r z y m u j e si w len s p o s b k r z y w t e r m i n o w e j s t o p y

d o c h o d u . W y k o r z y s t u j e si tu p o d o b n a g r u m e n t a c j jak w teorii oczekiwa. J e d y n a rnica jest t a k a , e z n a n e s wszystkie k a s o w e stopy d o c h o d u , a na ich p o d s t a w i e wyznacza si t e r m i n o w e stopy d o c h o d u . O z n a c z a to, e zainwestowanie w obligacj o terminie w y k u p u l lat, a po jej w y k u p i e w obligacj o terminie w y k u p u m lat p o w i n n o przynie taki s a m d o c h d , j a k zainwest o w a n i e w obligacj o terminie w y k u p u l + m lat. W y n i k a z tego, e:

gdzie: r l m - t e r m i n o w a stopa d o c h o d u dla obligacji m-letniej za l lat. W rezultacie o t r z y m u j e m y nastpujcy wzr na terminow stop d o c h o d u : r(,m = r ( l + ^ + J , + m / ( l + r s l ) ' ] 1 / m - l . (3-7)

Przykad. D a n e s k a s o w e stopy d o c h o d u dla obligacji z t e r m i n e m w y k u p u 1, 2, 3, 4 lata (obliczone w p o p r z e d n i m przykadzie; wartoci z a o k r g lone): rsl = 8 , 5 % , rs2 = 9,02%, rs3 = 9,45%, r , 4 = 10,14%. O b l i c z y m y wszystkie t e r m i n o w e stopy d o c h o d u . W p r z y p a d k u t e r m i n o w e j stopy d o c h o d u dla obligacji dwuletniej za 1 rok o t r z y m u j e m y po podstawieniu do w z o r u (3.7):
r

i,2 = CC + 0 , 0 9 4 5 ) 3 / ( l + 0 , 0 8 5 ) ] 0 , 5 1 = 9,9281%.

W ten s a m s p o s b o t r z y m u j e m y pozostae t e r m i n o w e stopy d o c h o d u . W y n o s z one: r M = 9,5425%, r 1 > 3 = 10,6921%, r2A = 10,3151%, r2_2 = 11,2715%,

r 3 j = 12,2362%. P r o b l e m krzywej stopy d o c h o d u z n a j d u j e rwnie z a s t o s o w a n i e w relatywnie nowych i n s t r u m e n t a c h finansowych, z w i z a n y c h z obligacjami. C h o d z i tu o oddzielny o b r t o d s e t k a m i ( k u p o n a m i ) p a c o n y m i w rnych okresach. O z n a c z a to, e obligacja jest d e k o m p o n o w a n a na patnoci u z y s k i w a n e w poszczeglnych okresach i te patnoci t r a k t o w a n e s j a k o o d r b n e obligacje. W jzyku finansowym n a z y w a si to coupon stripping od sowa strip (skrt od separate trading of registered interest and principal). W gruncie rzeczy zatem obligacja z o d s e t k a m i jest t r a k t o w a n a j a k o zbir (portfel) obligacji z e r o k u p o nowych o rnych terminach wykupu. Istot tej techniki ilustruje n a s t p n y przykad, w k t r y m s t o s o w a n a jest p o d o b n a idea jak przy okrelaniu kasowej stopy d o c h o d u . Przykad. Z a m y , e stopy d o c h o d u obligacji z t e r m i n a m i w y k u p u 1, 2, 3 lata w y n o s z o d p o w i e d n i o 8 % , 8,4%, 9 % . Obligacje te s p r z e d a w a n e s po cenie r w n e j wartoci n o m i n a l n e j wynoszcej 100, a odsetki p a c o n e s raz w r o k u . D o k o n a m y teraz d e k o m p o z y c j i tych obligacji na obligacje z e r o k u p o nowe. O p e r a c j a ta z i l u s t r o w a n a jest na rys. 3.5. 66

108,4 | 8,4

M.4

t.ttm

108,4

100 92,2222

109

I 8,3333

AJL
100

7,6568

109

84,0099 Rys. 3.5. Dekompozycja obligacji na obligacje z e r o k u p o n o w e

Oczywicie obligacja j e d n o r o c z n a m o e by t r a k t o w a n a j a k o obligacja z e r o k u p o n o w a , gdy m a m y tu do czynienia tylko z j e d n patnoci, zatem jej s t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u p o w i n n a by r w n a 8 % . R o z p a t r z m y teraz obligacj dwuletni. Jej cena wynosi 100. Po rozdziel niu jej na dwie czci o t r z y m u j e m y r o c z n obligacj z e r o k u p o n o w o wartoci n o m i n a l n e j 8,4 o r a z dwuletni obligacj z e r o k u p o n o w o wartoci n o m i n a l n e j 108,4. W tym p r z y p a d k u roczna obligacja z e r o k u p o n o w a p o w i n n a przynie stop d o c h o d u r w n 8 % , zatem jej c e n a wynosi: P = 8,4/1,08 = 7,7778. W y n i k a z tego, e w a r t o dwuletniej obligacji z e r o k u p o n o w e j (druga cz z d e k o m p o n o w a n e j obligacji) wynosi 100 7,7778 = 92,2222. Stopa d o c h o d u w okresie do w y k u p u lej obligacji jest zatem r w n a (na p o d s t a w i e w z o r u (3.6)): YTM = (108,4/92,2222) 1 / 2 1 = 8,4169%. R o z p a t r z m y t e r a z obligacj trzyletni. Jej cena wynosi 100. Po rozdzieleniu jej na trzy czci o t r z y m u j e m y r o c z n obligacj z e r o k u p o n o w o wartoci n o m i n a l n e j 9, d w u l e t n i obligacj z e r o k u p o n o w o wartoci n o m i n a l n e j 9 o r a z trzyletni obligacj z e r o k u p o n o w o wartoci n o m i n a l n e j 109. Roczna obligacja z e r o k u p o n o w e p o w i n n a przynie stop d o c h o d u 8 % , zatem j e j cena wynosi: P 9/1.OH H,un
67

Z kolei dwuletnia obligacja z e r o k u p o n o w a p o w i n n a przynie 8,4169% (obliczone uprzednio), zatem jej c e n a wynosi: P = 9/(1,084169) 2 = 7,6568. W y n i k a z tego, e w a r t o trzyletniej obligacji z e r o k u p o n o w e j (trzecia cz) wynosi 1 0 0 - 8 , 3 3 3 3 - 7 , 6 5 6 8 = 84,0099. S t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u tej obligacji jest zatem r w n a : YTM = (109/84,0099) 1 ' 3 1 = 9,0683%. W efekcie o t r z y m a l i m y n a s t p u j c e stopy d o c h o d u obligacji z e r o k u p o nowych: 8 % , 8,4169%, 9,0683%. O z n a c z a to, e k r z y w a stopy d o c h o d u dla obligacji z e r o k u p o n o w y c h ley powyej krzywej s t o p y d o c h o d u dla obligacji z o d s e t k a m i ( o d p o w i e d n i o wartoci 8 % , 8,4%, 9%). P r a w i d o w o ta zachodzi zawsze wtedy, gdy krzywa stopy d o c h o d u obligacji z o d s e t k a m i jest rosnca. W w c z a s o p a c a si d e k o m p o z y c j a obligacji z o d s e t k a m i na obligacje zerokuponowe. N a r y n k u obligacji moliwa jest rwnie o p e r a c j a o d w r o t n a d o d e k o m pozycji. Jest to utworzenie syntetycznej" obligacji z o d s e t k a m i przy z a s t o s o waniu zbioru obligacji z e r o k u p o n o w y c h z r n y m i t e r m i n a m i w y k u p u . 3.5. Ryzyko przy inwestowaniu w obligacje J e d n y m z p o d s t a w o w y c h kryteriw, ktre bierze si p o d uwag przy inwest o w a n i u w i n s t r u m e n t y finansowe, jest ryzyko. P r o b l e m ten jest rwnie szeroko o m a w i a n y w dalszych rozdziaach tej ksiki. Tu z a j m i e m y si ryzykiem z w i z a n y m z i n w e s t o w a n i e m w obligacje. P r a w d z i w e jest oglne stwierdzenie, e obligacje s i n s t r u m e n t a m i finansowymi o mniejszym ryzyku ni akcje. Bdem jest j e d n a k stwierdzenie, e obligacje s wolne od ryzyka. W a r t o wyrni trzy p o d s t a w o w e r o d z a j e ryzyka z w i z a n e g o z inwestowaniem w obligacje. S to: - ryzyko n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w ( d e f a u l t risk), - ryzyko zmiany ceny (price risk), zwane te ryzykiem okresu p o s i a d a n i a (holding period risk), - r y z y k o reinwestowania (reinvestment risk). R y z y k o n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w wystpuje wtedy, gdy e m i t e n t obligacji nie d o t r z y m u j e w a r u n k w , tzn. nie wypaca odsetek lub nie w y k u p u j e obligacji w terminie. Ryzyko to wystpuje w p r z y p a d k u obligacji e m i t o w a n y c h przez przedsibiorstwa, nie ma go w zasadzie w p r z y p a d k u obligacji skarbowych. N a b y w c a obligacji o b a r c z o n y c h ryzykiem n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w powinien o t r z y m a r e k o m p e n s a t za to ryzyko, w postaci wyszego o p r o c e n t o w a n i a ni w p r z y p a d k u obligacji s k a r b o w y c h . Ryzyko n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w jest wnikliwie analizowane przez rne instytucje. W rezultacie dla wikszoci obligacji jest o n o znane. T w o r z o n e 68

s;] k l a s y f i k a c j e o b l i g a c j i /.c w z g l d u IM t> n m w \ I .1 n i e d o t r z y m a n i a w:i 1 i n i k w . M w i si, c o b l i g a c j o m p i z y p i u / ) d k o w . m e s r n e k a t e g o r i e r a t i n g o w e . P o w s z e c h n i e z n a n e s d w i e klasyl'ikiH|e S t a n d a r d & P o o r ' s o r a z M o o d y ' e g o . O c z y w i c i e p o d s t a w o w y m s p o s o b e m z a b e z p i e c z e n i a si p r z e d r y z y k i e m n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w jest z a k u p o b l i g a c j i n a l e c y c h d o wysokich kategorii ratingowych, a przede wszystkim z a k u p obligacji skarbowych. R y z y k o z m i a n y ceny w y s t p u j e w t e d y , gdy p o s i a d a c z obligacji z a m i e r z a j sprzeda przed terminem wykupu. Jak wykazalimy poprzednio, zmiany stopy d o c h o d u YTM p o w o d u j z m i a n y w a r t o c i obligacji. Jeli YTM w z r a s t a , to w a r t o obligacji s p a d a i jest t o n e g a t y w n y efekt d z i a a n i a r y z y k a z m i a n y ceny. Jeli YTM s p a d a , to w a r t o obligacji w z r a s t a i jest to p o z y t y w n y efekt r y z y k a z m i a n y ceny. P o d s t a w o w y m s p o s o b e m u n i k n i c i a r y z y k a z m i a n y ceny jest p r z e t r z y m a n i e obligacji d o t e r m i n u w y k u p u . Z w a s n o c i s t o p y d o c h o d u z w a n e j e f e k t e m o d s e t e k w y n i k a , e r y z y k o z m i a n y ceny jest t y m wiksze, im nisze jest o p r o c e n t o w a n i e obligacji (przy p o z o s t a y c h c h a r a k t e r y s t y k a c h staych). Z kolei z w a s n o c i s t o p y d o c h o d u z w a n e j e f e k t e m t e r m i n u w y k u p u w y n i k a , e r y z y k o z m i a n y ceny jest t y m wiksze, i m duszy jest o k r e s d o t e r m i n u w y k u p u . R y z y k o r e i n w e s t o w a n i a byo j u z a s y g n a l i z o w a n e w p o p r z e d n i c h rozw a a n i a c h . W y n i k a o n o z z a o e n i a , j a k i e jest p r z y j t e , gdy s t o s u j e si w z r o k r e l a j c y YTM. W z r ten b o w i e m jest suszny p r z y z a o e n i u , e d o c h o d y /. t y t u u p o s i a d a n i a obligacji (odsetki) s r e i n w e s t o w a n e p r z y s t o p i e r w n e j )TM (stopie d o c h o d u w o k r e s i e do w y k u p u ) . W p r a k t y c e p r z y j c i e z a o e n i a o r e i n w e s t o w a n i u d o c h o d w przy s t o p i e VTM czsto nie jest z a s a d n e , g d y s t o p a r e i n w e s t o w a n i a o d s e t e k zaley p r z e d e wszystkim od stp procentowych na rynku. Im duszy okres do terminu w y k u p u , t y m w i k s z a s z a n s a , e s t o p y te si z m i e n i . Z a g a d n i e n i e ryzyka reinwestowania ilustruje nastpujcy przykad. Przykad. D a n a jest o b l i g a c j a z c z t e r o l e t n i m t e r m i n e m w y k u p u , o w a r t o sci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 1 0 % i cenie 106,62, w p r z y p a d k u k t r e j o d s e t k i p a c o n e s co r o k u . W y n i k a z tego, e YTM = 8 % . P r z e a n a l i z u j e m y t e r a z trzy r n e s c e n a r i u s z e k s z t a t o w a n i a si s t o p y reinwestycji odsetek w o k r e s i e p o s i a d a n i a obligacji. S c e n a r i u s z A. S t o p a reinwestycji o d s e t e k p o z o s t a j e bez z m i a n w c a y m o k r e s i e i w y n o s i 8 % . W t e d y c a k o w i t y d o c h d z t y t u u p o s i a d a n i a obligacji (wliczajc w to r e i n w e s t y c j o d s e t e k ) w y n o s i : F V 4 = 10(1,08) 3 + 10(1,08) 2 + 10 1,08 + 110 = 145,06. W y n i k a z tego, e z r e a l i z o w a n a s t o p a d o c h o d u w y n o s i : (FV4/P)Q-2*I 8%.

Scenariusz H. S t o p a reinwestycji odsetek po pierwszym r o k u s p a d a do 7 % , 69

 i nastpnie pozostali: hi"/, zinian. Wtedy cakowity d o c h d / tytuu p o s i a d a n i u obligacji wynosi: / T 4 = |()(1,07) 3 + 10(1,07) 2 + 1 0 - 1 , 0 7 + 110 = 144,40. W y n i k a z tego, e zrealizowana s t o p a d o c h o d u wynosi: (FVJP)0-25 - 1 = 7,88%.

Scenariusz C. Stopa reinwestycji odsetek po pierwszym r o k u w z r a s t a do ')%, a nastpnie p o z o s t a j e bez zmian. W t e d y cakowity d o c h d z tytuu p o s i a d a n i a obligacji wynosi: FK 4 = 10(1,09) 3 + 1 0 ( 1 , 0 9 ) 2 + 1 0 - 1 , 0 9 + 1 1 0 = 145,73. Wynika z tego, e zrealizowana s t o p a d o c h o d u wynosi: (FVJP)-25-\ = 8,13%.

J a k wida, zrealizowana s t o p a d o c h o d u jest r w n a YTM, gdy odsetki s reinwestowane przy stopie r w n e j YTM. G d y s t o p a reinwestycji jest nisza, wledy z r e a l i z o w a n a stopa d o c h o d u jest nisza ni YTM i jest to n e g a t y w n y efekt ryzyka reinwestowania. G d y za s t o p a reinwestycji jest wysza, wtedy zrealizowana s t o p a d o c h o d u jest wysza ni YTM i jest to p o z y t y w n y efekt ryzyka reinwestowania. W y n i k a z tego, e efekty ryzyka r e i n w e s t o w a n i a s o d w r o t n e do efektw ryzyka z m i a n y ceny. Oczywicie p o d s t a w o w y m s p o s o b e m uniknicia ryzyka reinwestowania jest z a k u p obligacji z e r o k u p o n o w e j , w p r z y p a d k u k t r e j reinwestycja d o c h o d w w okresie p o s i a d a n i a obligacji nie wystpuje. Na ryzyko reinwestowania wpyw m a j : termin w y k u p u i o p r o c e n t o w a n i e obligacji. Im duszy okres do terminu w y k u p u (przy staym o p r o c e n t o w a n i u i staej stopie d o c h o d u ) , tym wiksze ryzyko reinwestowania. Z kolei im wysze o p r o c e n t o w a n i e obligacji (przy staej dugoci okresu do terminu w y k u p u i staej stopie d o c h o d u ) , tym wiksze r y z y k o reinwestowania. N a s t p n y przykad ilustruje czny efekt dziaania ryzyka z m i a n y ceny i ryzyka reinwestowania. Przykad. P o d o b n i e j a k p o p r z e d n i o , d a n a jest obligacja z czteroletnim t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 1 0 % i cenie 106,62. O d s e t k i pacone s r a z w r o k u . W y n i k a z tego, e YTM = 8 % . T y m razem jednak inwestor z a m i e r z a sprzeda obligacj rok przed t e r m i n e m w y k u p u . Przeanalizujemy trzy scenariusze k s z t a t o w a n i a si s t p p r o c e n t o wych w okresie p o s i a d a n i a obligacji. Scenariusz A. Stopa p r o c e n t o w a p o z o s t a j e bez zmian w caym okresie i wynosi 8 % . W m o m e n c i e sprzeday obligacji na rok przed t e r m i n e m w y k u p u (tu po patnoci odsetek) jej w a r t o wynosi zatem: P, 110/1,08 = 1 0 1 , 8 5 .

Z kolei c a k o w i t y d o c h d FV 3 -

lytuhi i. in<>.

(. mu o d s e t e k wynosi: U.,4(>.

10(1,OK)' i 10 I.OK l 10

W y n i k a z tego, e z r e a l i z o w a n a s t o p a d o i h o d n w y n o s i : t(FV3 + /'.,)//' I " ' I 8%.

Scenariusz B. Stopa procentowa po pierwszym roku spada do 7 % , a n a s t p n i e p o z o s t a j e bez z m i a n . W m o m e n c i e s p r z e d a y obligacji na rok p r z e d t e r m i n e m w y k u p u (tu p o p a t n o c i o d s e t e k ) j e j w a r t o w y n o s i z a t e m : P 3 = 110/1,07 = 102,80. Z kolei c a k o w i t y d o c h d z t y t u u r e i n w e s t o w a n i a o d s e t e k wynosi: F V 3 = 1 0 ( 1 , 0 7 ) 2 + 1 0 - 1 , 0 7 + 10 = 32,15. W y n i k a z tego, e z r e a l i z o w a n a s t o p a d o c h o d u wynosi: [(fy3 + P3)/P]1,3-i =8,17%.

Scenariusz C. Stopa procentowa po pierwszym r o k u wzrasta do 9 % , a n a s t p n i e p o z o s t a j e bez z m i a n . W m o m e n c i e s p r z e d a y obligacji na rok p r z e d t e r m i n e m w y k u p u (tu p o p a t n o c i o d s e t e k ) jej w a r t o w y n o s i z a t e m : P 3 = 110/1,09 = 100,92. Z kolei c a k o w i t y d o c h d z t y t u u r e i n w e s t o w a n i a o d s e t e k wynosi: FV3 = 1 0 ( 1 , 0 9 ) 2 + 1 0 - 1 , 0 9 + 10 = 32,78. W y n i k a z tego, e zrealizowana stopa d o c h o d u wynosi: [(F V 3 + P 3 ) / P ] 1 /3 - 1 = 7 , 8 4 % . P o w y s z e r o z w a a n i a w s k a z u j , i z d e c y d o w a n i e l e p s z y m s p o s o b e m a na lizy d o c h o d u p r z y i n w e s t o w a n i u w o b l i g a c j e jest z a s t o s o w a n i e z a m i a s t )"I'M /.realizowanej stopy dochodu (RCY- realized compound yield). S t o p a ta uwzgld n i a z a r w n o r e i n w e s t y c j o d s e t e k , j a k i m o l i w o s p r z e d a y obligacji p r z e d t e r m i n e m w y k u p u . O g l n y w z r n a z r e a l i z o w a n s t o p d o c h o d u obligacji o s t a y m o p r o c e n t o w a n i u w cigu n lat jest n a s t p u j c y : RCY= (ll(\ + r 2 ) ( l + r 3 ) . . . ( 1 + r ) + / ( l + r 3 ) ( l + r 4 ) . . . ( l + r ) + + /(1 + r n ) + / + P n ] / p J / " - l , (3.8)

gdzie: RCY- z r e a l i z o w a n a s t o p a d o c h o d u ; / - w i e l k o o d s e t e k ; P n c e n a , po jakiej z o s t a n i e s p r z e d a n a o b l i g a c j a po n l a t a c h ; r, - s t o p a reinwestycji w i - t y m r o k u p o s i a d a n i a obligacji. J a k w i d a , w z r (3.8) jest to szczeglny p r z y p a d e k w z o r u (2.20) na skadan stop zwrotu. 71

I'r/.yklml. P o d o b n i e iak p o p r z e d n i o , d a n a jest obligacja / c / l e r o l e t n i m t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 10% i cenie 106,62. O d s e t k i s pacone raz w r o k u . W y n i k a z tego, e YTM = 8 % . I n w e s t o r B p r z e t r z y m u j e obligacj do t e r m i n u w y k u p u , a i n w e s t o r A s p r z e d a j e j po trzech latach. S t o p a d o c h o d u YTM po r o k u s p a d a do 7 % , a po d w c h latach w z r a s t a d o 7,5%. Obliczymy zrealizowan s t o p d o c h o d u o b u i n w e s t o r w s t o s u j c w z r (3.8). C e n a , po j a k i e j obligacja z o s t a n i e s p r z e d a n a po trzecim r o k u , wynosi: P 3 = 110/1,075 = 102,33. Z r e a l i z o w a n a stopa d o c h o d u inwestora A wynosi: RCY = [(10(1,07)(1,075)+ 10(1,075)+ 1 0 + 1 0 2 , 3 3 ) / 1 0 6 , 6 2 ] 1 / 3 - 1 = 8 , 0 7 % . Z r e a l i z o w a n a s t o p a d o c h o d u inwestora B wynosi: RCY= [(10(1,07) (1,075) 2 + 10( 1,075) 2 + 10(1,075) + 110)/l 0 6 , 6 2 ] 1 / 4 - 1 = 7,93%. Jak wida, inwestor A skorzysta na sprzeday obligacji z p r e m i przed terminem wykupu. J a k k o l w i e k zrealizowana s t o p a d o c h o d u jest n a j b a r d z i e j p o p r a w n koncepcj mierzenia stopy d o c h o d u , jej p r a k t y c z n e z a s t o s o w a n i e jest o g r a n i c z o n e ze wzgldu na zaoenie z n a j o m o c i s t p reinwestowania. O p r c z wymienionych trzech r o d z a j w ryzyka wystpuj take inne, takie j a k np.: - ryzyko w y k u p u na d a n i e (call risk); wystpuje w p r z y p a d k u obligacji z o p c j w y k u p u na danie (callable bonds), gdy d a n i e w y k u p u n a s t p i w m o m e n c i e s p a d k u stp p r o c e n t o w y c h ; - r y z y k o inflacji lub r y z y k o siy nabywczej (inflation risk, purchasing power risk); wystpuje wtedy, gdy w a r t o n a b y w c z a inwestycji znacznie spadnie z p o w o d u wzrostu s t o p y inflacji; - ryzyko k u r s w walut (foreign exchange rate risk); wystpuje w p r z y p a d ku obligacji n o m i n o w a n y c h w obcej walucie; - r y z y k o pynnoci (marketability risk, liquidity risk); wystpuje wtedy, gdy s t r u d n o c i ze sprzeda obligacji przed t e r m i n e m w y k u p u .
(

*'3.6. Czas trwania obligacji { d u r a t i o n )

Do analizy ryzyka w y n i k a j c e g o ze zmian s t p p r o c e n t o w y c h (a wic ryzyka z m i a n y ccny i ryzyka reinwestowania) w y k o r z y s t u j e si pojcie tzw. redniego
72

U n n i u u wykupu obligacji, zwanego mv. uli t m .< iii li wmiiii obligacji (iluiuiHiin). Pojcie to z a p r o p o n o w a w 19.18 i M a i m i l n s redni termin w y k u p u obligacji ol n .lony prsl wedug n a s t p u j c e g o wzoru:
D

= ( I[iC,/(t + mi)']J/P.

(3.9)

gdzie: D - redni termin w y k u p u obligacji. Przykad. D a n a jest obligacja z trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u n o m i n a l n y m 10%, a odsetki pacone s co roku. Stopa d o c h o d u w okresie do w y k u p u tej obligacji wynosi YTM !"/<>. W y n i k a z tego, e w a r t o tej obligacji wynosi 107,87. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.9) o t r z y m u j e m y : D = [1-10/(1,07) + 2 - 1 0 / ( 1 , 0 7 ) 2 + 3-110/(1,07) 3 ]/107,87 = 2,75. redni termin w y k u p u obligacji wynosi 2,75 roku. W p r z y p a d k u gdy odsetki z tytuu p o s i a d a n i a obligacji pacone s czciej ni co r o k u , stosuje si n a s t p u j c y wzr, bdcy uoglnieniem wzoru (3.9): D [tCJ{ 1 + YTM/m)'~\/P /m. (3.10)

J a k wida, z a s a d a jest tu t a k a s a m a , przy czym naley pamita, e stopa d o c h o d u dotyczy okresu wypacania odsetek. Przykad. P o d o b n i e j a k w p o p r z e d n i m przykadzie, d a n a jest obligacja /. trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u n o m i n a l n y m 10%, przy czym odsetki pacone s co p r o k u . S t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u tej obligacji wynosi YTM = 7% (czyli stopa proczna wynosi 3,5%). W y n i k a z tego (stosujemy wzr (3.4)), e w a r t o tej obligacji wynosi 107,99. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.10) o t r z y m u j e m y : D [1-5/(1,035) + 2 5/( 1,03 5 )2 + 3 5/(1,03 5) 3 4- 4 5/(1,035) 4 +

+ 5 5/(1,035) 5 + 6 105/(1,03 5) 6 ]/107,99 / 2 = 2,68. P o r w n u j c wyniki uzyskane w d w c h p o p r z e d n i c h p r z y k a d a c h m o n a w n i o s k o w a , e zwikszenie czstoci pacenia odsetek zmniejsza redni termin w y k u p u obligacji (przy staych pozostaych c h a r a k t e r y s t y k a c h obligacji). O k r e l a n i e redniego terminu w y k u p u obligacji u p r a s z c z a si w przypadku obligacji z e r o k u p o n o w e j . Ilusliuic to nastpny przykad.
73

Przykad. D a n a jest o b l i g a c j a z e r o k u p o n o w a z trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u . Jej w a r t o n o m i n a l n a wynosi 100, a YTM = 6 % . W y n i k a z tego, e w a r t o tej obligacji wynosi 83,96. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (3.9) o t r z y m u jemy: D = [3- 100/(1,06) 3 ]/83,96 = 3. P r z y k a d ten ilustruje o g l n e twierdzenie, k t r e m o n a a t w o dowie k o r z y s t a j c ze wzoru (3.9), mianowicie: w p r z y p a d k u obligacji z e r o k u p o n o w e j redni t e r m i n w y k u p u jest r w n y dugoci okresu do terminu w y k u p u . Z kolei w odniesieniu do obligacji z o d s e t k a m i redni termin w y k u p u jest mniejszy ni dugo o k r e s u d o terminu w y k u p u . N a s t p n y przykad ilustruje s p o s b obliczania redniego terminu w y k u p u obligacji, gdy wyznacza si go w m o m e n c i e midzy patnociami odsetek. Przykad. D a n a jest obligacja z 2,5-rocznym t e r m i n e m w y k u p u , o w a r t o ci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 10%, a odsetki pacone s co r o k u . S t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u tej obligacji wynosi YTM = 7 % . W a r t o tej obligacji wynosi: P = 10/(1,07)* 5 + 10/(1,07) 1 , s + 110/(1,07) 2 , 5 = 111,58. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.9) o t r z y m u j e m y : D = [ 0 , 5 - 1 0 / ( 1 , 0 7 ) - 5 + 1,5 -10/(1,07) 1 - 5 + 2,5- 110/(1,07) 2 5 ]/111,58 = 2,25. redni termin w y k u p u obligacji wynosi 2,25 r o k u . Jest to d o k a d n i e o p r o k u mniej ni dla obligacji o tych samych c h a r a k t e r y s t y k a c h z w y j t k i e m t e r m i n u w y k u p u , ktry wynosi 3 lata (obligacja ta miaa czas t r w a n i a rwny 2,75 r o k u - obliczony w j e d n y m z p o p r z e d n i c h przykadw). Ilustruje to wasno redniego terminu w y k u p u , ktry w okresie midzy patnociami odsetek zmienia si w s p o s b liniowy, z m n i e j s z a j c si d o k a d n i e 0 tyle, ile czasu upyno od o s t a t n i e j patnoci odsetek. W m o m e n c i e patnoci odsetek n a s t p u j e s k o k o w y wzrost wartoci redniego terminu w y k u p u . Oczywicie z a k a d a m y tu sta w a r t o YTM. Powysza wasno z i l u s t r o w a n a jest w n a s t p n y m przykadzie. Przykad. D a n a jest obligacja z trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u , o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 10%, przy czym odsetki pacone s raz w roku. S t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u nie zmienia si w caym okresie 1 wynosi 8 % . W tablicy 3.4 p r z e d s t a w i o n e s wartoci oraz rednie t e r m i n y w y k u p u tej obligacji. Przejdziemy teraz do interpretacji i z a s t o s o w a n i a redniego t e r m i n u w y k u p u obligacji. Z wzoru (3.9) wynika, e redni t e r m i n w y k u p u m o e by i n t e r p r e t o w a n y jako redni w a o n y czas do terminu w y k u p u , przy czym 74

Tiihlic 3.4. Wartoci i irilni Itimlii iImi|iii ohll|jur|l k olejnych lutach Okres do terminu wykupu 3 lata (po patnoci) 2,5 roku 2 lala (przed patnoci) 2 lata (po patnoci) 1,5 roku 1 rok (przed patnoci) 1 rok (przed patnoci) 0,5 roku WultdHt 105,15 109,28 113,57 103,57 107,63 111,85 101,85 105,85 Sicdni termin wykupu 2,74 2,24 1,74 1,91 1,41 0,91 1 0,5

w a g a m i s wartoci biece d o c h o d w z tytuu p o s i a d a n i a obligacji. Ilustracja graficzna tej interpretacji p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 3.6. Na rys. 3.6 duration jest to rodek cikoci wartoci biecej d o c h o d w /. tytuu p o s i a d a n i a obligacji. W y j a n i a to tumaczenie pojcia duration j a k o redniego terminu w y k u p u . O t po upyniciu czasu r w n e g o duration wyk u p i o n a jest p o o w a obligacji", jeli uwzgldnimy o p r c z wartoci n o m i n a l n e j rwnie odsetki, a patnoci w a y m y z uwzgldnieniem zmiennej wartoci pienidza w czasie.

Rys. 3.6. Interpretacja graficzna duration

Rysunek 3.6 wyjania rwnie, dlaczego redni t e r m i n w y k u p u dla obligacji z e r o k u p o n o w e j jest rwny jej t e r m i n o w i w y k u p u . W t e d y jest tylko j e d n a p a t n o i r o d e k cikoci w y p a d a wanie w m o m e n c i e tej patnoci. Duration jest to m i a r a b a r d z o p r z y d a t n a do okrelania o m w i o n e g o p o p r z e d n i o ryzyka z m i a n y ceny. Przy o m a w i a n i u ryzyka z m i a n y ceny w s k a z a limy, e im nisze o p r o c e n t o w a n i e (przy tym s a m y m u s t a l o n y m terminie wykupu), tym wiksze ryzyko z m i a n y ceny. P o d o b n i e , im duszy okres do terminu w y k u p u (przy tym s a m y m o p r o c e n t o w a n i u ) , tym wiksze ryzyko z m i a n y ceny. redni termin w y k u p u jest m i a r ryzyka z m i a n y ceny, k t r a pozwala p o r w n y w a obligacje o rnych t e r m i n a c h w y k u p u i r n y m o p r o centowaniu. redni t e r m i n w y k u p u pozwala bowiem na okrelenie, j a k zmieni si w a r t o obligacji, gdy zmianie ulegnie stopa d o c h o d u w okresie do w y k u p u . S t o s u j e si tu przybliony wzr: 75

</',

/'o)//'

Id F R / M , ) - { i

+ Y T M

) ] / [ M

n w j ,

(3.ii)

gdzie: /', w a r t o obligacji po z m i a n i e stopy d o c h o d u ; P ( ) w a r t o obligacji przed z m i a n stopy d o c h o d u ; YTMl s t o p a d o c h o d u obligacji po zmianie; YIM{, s t o p a d o c h o d u obligacji przed z m i a n . I.cwa s t r o n a wzoru (3.11) jest to p r o c e n t o w a z m i a n a wartoci obligacji. P r a w a s t r o n a tego wzoru jest to iloczyn (wzity ze z n a k i e m minus) redniego terminu w y k u p u i p r o c e n t o w e j z m i a n y wielkoci r w n e j 1 plus s t o p a d o c h o d u obligacji. W tym sensie z a t e m redni termin w y k u p u obligacji jest m i a r elastycznoci ceny obligacji wzgldem stopy YTM. Przykad. D a n a jest obligacja trzyletnia, o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u n o m i n a l n y m 1 0 % , przy czym odsetki pacone s co r o k u . Jej w a r t o wynosi 113,62. M o n a na tej podstawie wyznaczy YTM tej obligacji wynosi 5 % , j a k rwnie redni t e r m i n w y k u p u - wynosi 2,75 r o k u . Z a m y , e zmienia si s t o p a d o c h o d u obligacji - wynosi obecnie 6 % . Po z a s t o s o w a n i u wzoru (3.11) o t r z y m u j e m y : (Pl-P0)/P0= 2,75 [(1,06 1,05)/1,05] = -0,0262.

W y n i k a z tego, e cena s p a d n i e o o k o o 2,62%. W z r (3.11) wskazuje, j a k z a r e a g u j e w a r t o obligacji na z m i a n stopy d o c h o d u . W tym sensie z a t e m redni termin w y k u p u obligacji jest miar ryzyka z m i a n y ceny. Sugeruje to jeszcze j e d n interpretacj tego pojcia: obligacja -letnia z o d s e t k a m i , m a j c a czas t r w a n i a r w n y D (oczywicie D(n), jest r w n o w a n a z obligacj z e r o k u p o n o w , k t r e j termin w y k u p u wynosi D, przy tym ta r w n o w a n o r o z u m i a n a jest wanie w sensie r y z y k a z m i a n y ceny. W y n i k a z tego, e redni t e r m i n w y k u p u m o n a s t o s o w a do u p o r z d k o w a n i a obligacji wystpujcych na rynku ze wzgldu na ryzyko z m i a n y ceny. Im wysza w a r t o redniego t e r m i n u w y k u p u , tym ryzyko to jest wiksze. T r z e b a j e d n a k pamita, e w z r (3.11) wskazuje tylko na p r z y b l i o n reakcj ceny na z m i a n YTM. F a k t ten ilustruje n a s t p u j c y przykad. Przykad. D a n e s te same co w p o p r z e d n i m przykadzie, a wic analizow a n a jest obligacja trzyletnia, o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 10% i o d s e t k a c h paconych co roku. W i a d o m o , e YTM = 5 % . W t e d y w a r t o obligacji wynosi 113,62. Jeli s t o p a d o c h o d u wzronie do 6 % , to warto obligacji wyniesie 110,69. W y n i k a z tego, e spadek wartoci obligacji wynosi: (110,69 - 1 1 3 , 6 2 ) / l 13,62 = - 0,0258. W i d a zatem, e w a r t o spadnie d o k a d n i e o 2,58%, p o d c z a s gdy w p o p r z e d n i m przykadzie w z r przybliony z z a s t o s o w a n i e m iluniiion wskaza na spadek o 2,62%.
76

W y n i k a / l e g o , e r e d n i t e r m i n w y k u p u o b l i y a c p |cst t y l k o o s z a c o w a n i e m r z e c z y w i s t e j z m i a n y w a r t o c i . Jest t u p i / y tviu o c e n a k o n s e r w a t y w n a " , gdy. s z a c u j e z n i e d o m i a r e m w z r o s t w a r t o c i , g d y s p a d a s t o p a d o c h o d u , i s z a c u j e z n a d m i a r e m s p a d e k w a r t o c i , gdy r o n i e s t o p a d o c h o d u . O s z a c o w a n i e jest t y m lepsze, i m m n i e j s z a j e s t z m i a n a s t o p y d o c h o d u . Z j a w i s k o t o wynika z wypukoci krzywej ilustrujcej zaleno wartoci od stopy d o c h o d u , o czym ju wspominalimy. Ilustracja przedstawiona jest na rys. 3.7.

Rys. 3.7. Oszacowanie zmian wartoci za pomoc redniego terminu wykupu.

r e d n i t e r m i n w y k u p u (duration) zaley p r z e d e w s z y s t k i m od trzech c z y n n i k w . S to: - o p r o c e n t o w a n i e obligacji; im wysze, tym k r t s z y czas t r w a n i a ; o k r e s d o t e r m i n u w y k u p u ; z w y k l e i m duszy, t y m duszy czas t r w a n i a , s t o p a d o c h o d u w o k r e s i e do w y k u p u (Y77W); im wysza, t y m k r t s z y czas t r w a n i a . W p r z y p a d k u r o z p a t r y w a n i a p o r t f e l a obligacji m w i si o r e d n i m lei m i n i e w y k u p u p o r t f e l a obligacji. Jest o n o b l i c z a n y w e d u g n a s t p u j c e g o wzoru: Dp = t wA,
i= 1

gdzie: n - liczba obligacji w p o r t f e l u ; D p - r e d n i t e r m i n w y k u p u p o r t f e l a obligacji; w f - u d z i a i-tej obligacji w portfelu; - r e d n i t e r m i n w y k u p u /-tej obligacji. r e d n i t e r m i n w y k u p u portfela obligacji jest r e d n i w a o n r e d n i c h t e r m i n w w y k u p u obligacji w c h o d z c y c h w s k a d p o r t f e l a , przy czym w a g a m i s ich udziay w p o r t f e l u .
77

Pr/.ykud. Inwf.iiti posiada portfel / o o n y z trzech r o d / a | w obligacji. P o o w portfela sianowi;| d w u l e t n i e obligacje z e r o k u p o n o w c , .'<)",. obligacje roczne o czasie t r w a n i a 0,8 r o k u , a pozostae 3 0 % obligacje trzyletnie o czasie trwania 2,56 roku. Duration portfela wynosi: D p = 0,5 -2 + 0,2 -0,8 + 0,3 -2,56 = 1,928. C z a s e m zamiast redniego t e r m i n u w y k u p u (duration) stosuje si zmodyfikowany redni termin wykupu, inaczej zmodyfikowany czas trwania (modified duration). Jest on o k r e l o n y w z o r e m : MD = D/( \ + YTM), (3.12)

gdzie: M D z m o d y f i k o w a n y redni termin w y k u p u . P o d s t a w i a j c (3.12) do (3.11) i o m i j a j c indeks przy YTM o t r z y m u j e m y przybliony wzr: ( P 1 - P 0 ) / P 0 = -MD(YTMi-YTM0). (3.13) O z n a c z a to, e p r o c e n t o w a z m i a n a ceny obligacji jest r w n a (w przyblieniu) iloczynowi (ze z n a k i e m minus) z m o d y f i k o w a n e g o redniego t e r m i n u w y k u p u i z m i a n y stopy d o c h o d u . W y n i k a z tego, e obligacja, k t r a ma z m o d y f i k o w a n y redni termin w y k u p u d w a razy wikszy ni inna obligacja, jest d w u k r o t n i e bardziej r y z y k o w n a . W p r z y p a d k u gdy odsetki p a c o n e s czciej ni raz w r o k u , wzr na z m o d y f i k o w a n y redni termin w y k u p u obligacji p r z y j m u j e posta: MD D/(l + YTM/m).
(

(3.14)

*'3.7. Wypuko obligacji ( c o n v e x i t y )

I n n c h a r a k t e r y s t y k m a j c znaczenie w analizie obligacji jest tzw. wypuko (convexity). W y p u k o obligacji o k r e l o n a jest wedug n a s t p u j c e g o wzoru: C = 0 , 5 ^ i [t(t+ \)CJ(\ + YIMy])/(p( 1 + ) 2 ) > (3.15)

gdzie: C - wypuko. Analiza wzoru (3.15) wskazuje, e w y p u k o obligacji m i e r z o n a jest w latach p o d n i e s i o n y c h do k w a d r a t u . Przykad. D a n a jest obligacja z trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u . W a r t o n o m i n a l n a tej obligacji wynosi 100, o p r o c e n t o w a n i e 5 % , odsetki p a c o n e s raz w r o k u . S t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u wynosi YTM = 10%. W y n i k a z lego, e warto tej obligacji wynosi 87,57. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.15) o t r z y m u j e m y : C 78 0,511 -2-5/(1.1) I 2 3 5/( 1,1 ) 2 + 3 4 105/(1,l) 3 ]/[87.57( l . l | 4,63.

W p r z y p a d k u gdy odsetki z tytuu posiadania obligacji pacone s czyciej ni co roku, s t o s u j e si n a s t p u j c y wzr, bdcy uoglnieniem wzoru (3.15): C = 0 , 5 ^ X [ t ( t + 1)C,/(1 + YTM/m)']/[P(I + Y77li/m) 2 ]J/m 2 . (3.16)

Jak wida, z a s a d a jest tu t a k a s a m a , przy czym naley pamita, e stopa d o c h o d u dotyczy o k r e s u w y p a c a n i a odsetek. Przykad. D a n a jest obligacja z trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u . W a r t o n o m i n a l n a tej obligacji wynosi 100, o p r o c e n t o w a n i e 5 % , a odsetki p a c o n e s co p roku. S t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u wynosi YTM = 10%. W y n i k a z tego, e w a r t o tej obligacji wynosi 87,31. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (3.16) o t r z y m u j e m y : C = 0,5 [ 1 2 2,5/( 1,05) + 2 3 2,5/( 1,05) 2 + + 3 4 2,5/(1,05) 3 + 4 5 2,5/( 1,05) 4 + 5 6-2,5/(1,05) 5 + + 6 - 7 - 1 0 2 , 5 / ( 1,05) 6 ]/(87,31 1,05 2 ) / 4 = 4,36. W y z n a c z a n i e wypukoci znacznie si upraszcza w p r z y p a d k u obligacji / c r o k u p o n o w e j . Jest o n a rwna: C = 0 , 5 ( + l ) / ( l + yTM) 2 , gdzie: n - liczba lat do t e r m i n u w y k u p u obligacji. W y p u k o obligacji ma znaczenie ( p o d o b n i e jak czas trwania) przy okreleniu p r o c e n t o w e j zmiany wartoci obligacji w y n i k a j c e j ze zmiany stopy d o c h o d u obligacji. P r z e d s t a w i a to poniszy wzr, k t r y p o w s t a z rozwinicia rnicy wartoci obligacji w szereg T a y l o r a : {PX-PQ)IPQ= MD( YTM
1

YTM0 ) + C( YTM, YTM0)2.

(3.17)

Jak wida, wzr (3.17) d a j e lepsze przyblienie p r o c e n t o w e j zmiany wartoci w p o r w n a n i u z w z o r e m (3.13) p o p r z e z uwzgldnienie o p r c z z m o d y f i k o w a n e go czasu t r w a n i a r w n i e wypukoci. Ilustruje to n a s t p n y przykad. Przykad. D a n a jest obligacja z trzyletnim t e r m i n e m w y k u p u . W a r t o n o m i n a l n a obligacji wynosi 100, o p r o c e n t o w a n i e 5 % , a odsetki pacone s co roku. S t o p a d o c h o d u wynosi 10%. O z n a c z a to, e w a r t o tej obligacji jest r w n a 87,57. N a p o d s t a w i e tych informacji m o n a wyznaczy czas trwania, z m o d y f i k o w a n y czas t r w a n i a o r a z w y p u k o ( s t o s o w a n e s wzory (3.9), (3.12) o r a z (3.15)). W y n o s z one: D = 2,85, Ml) - 2,59, C = 4,63.

Z a m y teraz, e stopa d o c h o d u wzrasta / 10% do 12%. Przy stopie 79

d o c h o d u rowiiri l ' " , , warto obligacji wynosi 83,19. O z n a c / a tn. ,v procentowa /.miana warloci wynosi: C ' . - l'o)/P o = (83,19 87,57)/87,57 = - 5 % . S t o s u j c w z r (3.13), o t r z y m u j e m y przyblion z m i a n wartoci obligacji przy z a s t o s o w a n i u tylko z m o d y f i k o w a n e g o czasu trwania: (P,-P0)/P0 = -2,59-2% = -5,18%.

Z kolei s t o s u j c wzr (3.17), o t r z y m u j e m y przyblion z m i a n wartoci obligacji przy z a s t o s o w a n i u z m o d y f i k o w a n e g o czasu t r w a n i a i wypukoci: (P, P 0 ) / P 0 = 2,59- 2% + 4 , 6 3 ( 2 % ) 2 = - 4 , 9 9 % . W y n i k i te p o t w i e r d z a j uyteczno wypukoci w analizie z m i a n y w a r t o ci obligacji. P o d s t a w o w e wasnoci wypukoci obligacji s nastpujce: 1. Im wysze o p r o c e n t o w a n i e obligacji, tym mniejsza w y p u k o obligacji (przy r w n y c h s t o p a c h d o c h o d u i r w n e j dugoci o k r e s u do terminu wykupu). 2. Im duszy okres do t e r m i n u w y k u p u , tym wiksza w y p u k o obligacji (przy r w n y c h s t o p a c h d o c h o d u i r w n y m o p r o c e n t o w a n i u ) . 3. Im wysza s t o p a d o c h o d u w okresie do w y k u p u , tym mniejsza w y p u k o obligacji. 4. Im duszy redni termin w y k u p u , tym wiksza wypuko, tym wysze rwnie t e m p o wzrostu wypukoci. 5. Im wysze o p r o c e n t o w a n i e obligacji, tym wiksza w y p u k o obligacji (przy r w n y c h s t o p a c h d o c h o d u i rwnych z m o d y f i k o w a n y c h czasach trwania). W y p u k o ma znaczenie przy inwestowaniu w obligacje. W y n i k a to z efektu wypukoci, ktry j u zosta z i l u s t r o w a n y na rys. 3.2. P r a k t y c z n e z a s t o s o w a n i e tej wasnoci p o j a w i a si przy tworzeniu portfela obligacji. W takiej sytuacji z portfeli, k t r e m a j t a k s a m stop d o c h o d u w okresie do w y k u p u o r a z taki sam redni termin w y k u p u , najlepszy jest o portfel o m a k symalnej wypukoci.
(

*'3.8. Strategie przy inwestowaniu w obligacje

Jest wiele strategii, k t r e m o n a s t o s o w a przy inwestowaniu w obligacje. Przyjcie okrelonej strategii wynika przede wszystkim z celu inwestowania. W p r a k t y c e czsto s t o s o w a n e s d w a podejcia. Pierwsze podejcie polega na tworzeniu portfela obligacji, k t r y g w a r a n tuje o p t y m a l i z a c j p e w n e g o wskanika. N a z y w a si to strategi indeksowania (indexing). S p r o w a d z a si to do konstrukcji portfela o d p o w i a d a j c e g o pewn e m u i n d e k s o w i r y n k u obligacji. W p r a k t y c e z a s t o s o w a n i e tej strategii m o e si o d b y w a na wiele s p o s o b w . 80

J e d e n z c / y s t o s t o s o w a n y c h sposobi iw to t/w p o d e | c i c o p t y m a l i z a c y j n e Polega o n o na tym, e p o d uwagi,- luci. ., m / m - c h a r a k t e r y s t y k i obligacji, w szczeglnoci: t e r m i n w y k u p u , c / a s t i w a m a , o p r o c e n t o w a n i e , s e k t o r r y n k u , k a t e g o r i r a t i n g o w itp. N a s t p n i e dla k a d e j c h a r a k t e r y s t y k i w y r n i a si kilka k a t e g o r i i . W p o r t f e l u u w z g l d n i a si obligacje, k t r e po pierwsze rep r e z e n t u j r n e k a t e g o r i e p o s z c z e g l n y c h c h a r a k t e r y s t y k ; p o d r u g i e , ich udzia w p o r t f e l u o d p o w i a d a u d z i a o w i obligacji o d p o w i e d n i c h k a t e g o r i i w r y n k u ; po trzecie, o p t y m a l i z o w a n y jest pewien w s k a n i k j a k o c i tak u t w o r z o n e g o p o r t f e l a . N a j c z c i e j tym w s k a n i k i e m jest YTM (ale m o e to by r w n i e w y p u k o b d i n n e wskaniki). D r u g i e p o d e j c i e czsto s t o s o w a n e p r z y i n w e s t o w a n i u w obligacje p o l e g a na dostosowaniu struktury d o c h o d w inwestora do struktury jego spodziewanych w y d a t k w . W t e d y s t o s u j e si j e d n z d w c h p o d s t a w o w y c h strategii: uodpornienie portfela lub d o p a s o w a n i e d o c h o d w . N a j p i e r w przedstawimy strategi u o d p o r n i e n i a p o r t f e l a . W i n w e s t o w a n i u b a r d z o c z s t o w y s t p u j e s y t u a c j a , w k t r e j i n w e s t o r chce o s i g n o k r e l o n w a r t o p o r t f e l a obligacji n a k o n i e c o k r e s u i n w e s t o w a n i a . N a t u r a l n s t r a t e g i b y o b y w w c z a s z a i n w e s t o w a n i e w obligacje, k t r y c h d u g o d o t e r m i n u w y k u p u jest t a k a s a m a j a k d u g o o k r e s u i n w e s t o w a n i a , a p o n a d t o w a r t o t a k i e g o p o r t f e l a obligacji jest t a k a s a m a j a k w a r t o bieca p o d a n e j w a r t o c i k o c o w e j inwestycji. N a l e y w s z a k e z a u w a y , e la kie obligacje m o g by n i e d o s t p n e na r y n k u . Istnieje m o l i w o z a i n w e s t o w a n i a w obligacje o d u s z y m okresie do l e r m i n u w y k u p u i s p r z e d a n i a ich p r z e d t e r m i n e m w y k u p u . W i e si to j e d n a k / w y s t p i e n i e m r y z y k a z m i a n y ceny, a p o n a d t o (w p r z y p a d k u gdy od obligacji pacone s odsetki) rwnie ryzyka reinwestowania. Istnieje r w n i e m o l i w o z a i n w e s t o w a n i a w o b l i g a c j e o k r t s z y m o k n ie do t e r m i n u w y k u p u , a po ich w y k u p i e p o n o w n e g o z a i n w e s t o w a n i a w te s a m e obligacje. W i e si to j e d n a k z w y s t p i e n i e m r y z y k a r e i n w e s t o w a n i a . N a w e t gdy n a r y n k u s d o s t p n e o b l i g a c j e o d u g o c i o k r e s u d o t e r m i n u w y k u p u rwnej okresowi inwestowania, wwczas i tak wystpi ryzyko iv inwestowania (chyba e s to rzadziej spotykane obligacje zerokuponowc). S p o w o d u j e to, e z r e a l i z o w a n a s t o p a d o c h o d u inwestycji r n i si bdzie o d s t o p y d o c h o d u z a k a d a n e j p r z e z i n w e s t o r a , r w n e j YTM. W celu o s i g n i c i a p o d a n e j w a r t o c i p o r t f e l a , a j e d n o c z e n i e z a b e z pieczenia si p r z e d r y z y k i e m r e i n w e s t o w a n i a o r a z r y z y k i e m z m i a n y c e n y s t o s u j e si w a n i e strategi uodpornienia portfela ( p o r t f o l i o immunization). 1'olega o n a n a u t w o r z e n i u p o r t f e l a , k t r e g o czas t r w a n i a (duration) r w n y jest o k r e s o w i i n w e s t o w a n i a i k t r e g o w a r t o jest r w n a w a r t o c i biecej p o d a nej w a r t o c i k o c o w e j portfela. P r z y k a d . C e l e m i n w e s t o r a jesl osignicie w a r t o c i p o r t f e l a 100 0 0 0 za lala. O b e c n i e na r y n k u nie w y s t p u j o b l i g a c j e z d w u l e t n i m t e r m i n e m w y k u p u . D o s t p n e s n a t o m i a s t obligacje / c / ! e r o l c l n i m t e r m i n e m w y k u p u .
SI

0 wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 10%, odsetkach paconych raz w r o k u , s p r z e d a w a n e po wartoci n o m i n a l n e j . D o s t p n e s rwnie roczne obligacje z e r o k u p o n o w e s p r z e d a w a n e po cenie 90,91. a t w o obliczy, e stopa d o c h o d u w okresie do w y k u p u o b u obligacji wynosi 10%, redni termin w y k u p u dla obligacji czteroletniej wynosi 3,49 r o k u , a dla obligacji rocznej oczywicie 1 rok. W celu z a s t o s o w a n i a strategii u o d p o r n i e n i a t w o r z y si portfel, k t r e g o czas t r w a n i a wynosi 2 lata. O z n a c z a j c udzia obligacji czteroletnich w portfelu przez w i k o r z y s t a j c z w z o r u na czas t r w a n i a portfela o t r z y m u j e m y rwnanie: 3,49w + (l w) = 2. O z n a c z a to, e udzia obligacji czteroletnich w portfelu wynosi 0,4016, a udzia obligacji rocznych 0,5984. W a r t o bieca k o c o w e j wartoci inwestycji wynosi: 100000/(1,1) 2 = 82644,62. W y n i k a z tego, e (po uwzgldnieniu faktu, i m o n a z a k u p i jedynie cakowit liczb obligacji) inwestor powinien n a b y 332 obligacje czteroletnie 1 544 obligacje roczne. M e t o d a u o d p o r n i e n i a portfela pozwala n a o t r z y m a n i e portfela o d p o r nego na z m i a n y s t p p r o c e n t o w y c h , a zatem zabezpieczonego przed ryzykiem z m i a n y ceny i ryzykiem reinwestowania. Dla portfela o t r z y m a n e g o powyej ilustruje to n a s t p n y przykad. Przykad. W przykadzie tym r o z p a t r z y m y u o d p o r n i o n y portfel o t r z y m a ny w p o p r z e d n i m przykadzie i rne scenariusze k s z t a t o w a n i a si stp p r o c e n t o w y c h . W szczeglnoci zaoymy, e po r o k u stopy d o c h o d u obligacji m o g w z r o s n d o 11%, w z r o s n d o 12%, spa d o 9 % , spa d o 8 % lub p o z o s t a bez zmiany. Z a u w a m y , e na w a r t o k o c o w portfela s k a d a j si (przy czym r oznacza stop p r o c e n t o w po pierwszym roku): 1) d o c h d z obligacji rocznych z a i n w e s t o w a n y na drugi rok, ze wzoru: 544-100(1+r); 2) d o c h d z odsetek o t r z y m a n y c h po pierwszym r o k u z obligacji czteroletnich, k t r e to odsetki zostay z a i n w e s t o w a n e na drugi rok, ze wzoru: 332 - 1 0 ( 1 + r); 3) d o c h d z odsetek o t r z y m a n y c h po d r u g i m r o k u z obligacji czteroletnich w y n o s z c y 3 3 2 - 1 0 = 3320; 4) d o c h d ze sprzeday obligacji czteroletniej po dwch latach, ze wzoru: 332 [ 1 0 / ( 1 + r ) + 110/(1 + r) 2 ]. T a b l i c a 3.5 ilustruje wartoci k o c o w e portfela obligacji po 2 latach dla k a d e j sytuacji. J a k wida, w a r t o portfela po 2 latach jest w przyblieniu (wynika o n o z faktu, e w portfelu m o e si z n a j d o w a tylko cakowita liczba obligacji)
82

I uhlirii 3.5. Wiirloo kocowe poiltrlii pi t \ ifn\tli I IM 8% Dochd Dochd Dochd Dochd czny dochd 1 2 3 4 58 752 3585,6 3320 34 384,08 9% 59 29(i 3618,8 3320 33 784,02 1(1".. 59 840 3652 3320 33 200 11% 60 384 3685,2 3320 32631,44 12% 60928 3718,4 3320 32077,8

100041,7

100018,8

100012

100020,6

100044,2

r w n a p o d a n e j wartoci k o c o w e j niezalenie o d z m i a n s t p p r o c e n t o w y c h . W p r z y p a d k u s p a d k u stopy p r o c e n t o w e j straty z r e i n w e s t o w a n i a odsetek od obligacji czteroletniej o r a z d o c h o d w z obligacji rocznych s r e k o m p e n s o w a n e zyskami ze sprzeday obligacji czteroletnich przed t e r m i n e m w y k u p u po wartoci wyszej od n o m i n a l n e j . Z kolei w p r z y p a d k u w z r o s t u stopy p r o c e n lowej straty ze sprzeday obligacji czteroletnich przed t e r m i n e m w y k u p u po wartoci niszej od n o m i n a l n e j s r e k o m p e n s o w a n e zyskami z reinwestowania odsetek od obligacji czteroletnich oraz d o c h o d w z obligacji rocznych. Strategia u o d p o r n i e n i a portfela, p o m i m o duej uytecznoci w praktyce, ma pewne wady. Po pierwsze, w y m a g a o n a s t o s u n k o w o czstej modyfikacji portfela, co w y n i k a z faktu, e redni termin w y k u p u portfela zmienia si. / m i a n a ta w y n i k a z a r w n o z upywu czasu, j a k i z moliwej zmiany s t p p r o c e n t o w y c h na r y n k u . Z kolei czste m o d y f i k a c j e portfela wi si oczywi rie ze wzrostem kosztw. Po drugie, strategia u o d p o r n i e n i a zakada, e krzywa stopy d o c h o d u jest paska i e n a s t p u j j e d n o c z e s n e i takie s a m e zmiany stop d o c h o d u dla obligacji o rnych t e r m i n a c h w y k u p u . Jak w i a d o m o , krzywa stopy d o c h o d u m o e mie rne ksztaty. P o w o d u j e to, e przy u o d p o r n i e n i u portfela w y s t p u j e ryzyko. Ryzyko u o d p o r n i e n i a moe by zmniejszone p o p r z e z utworzenie takiego portfela, e due wartoci d o c h o d w s k o n c e n t r o w a n e s s t o s u n k o w o bliski) h o r y z o n t u (okresu) inwestowania. D o p o m i a r u ryzyka u o d p o r n i e n i a stosuje si miar z a p r o p o n o w a n przez F o n g a i Vasicka: IR= [C,(t-h)2/(l+r)']/I0, i=i (3.18)

gdzie: IR ryzyko u o d p o r n i e n i a ; h - okres, bdcy h o r y z o n t e m inwestowania; / inwestycja p o c z t k o w a . Ze wzoru (3.18) wynika, e im wiksze wartoci d o c h o d w s k o n c e n t l o w a n e s w o k h o r y z o n t u inwestowania, tym nisze r y z y k o u o d p o r n i e n i a . Z a u w a m y , e zerowe ryzyko u o d p o r n i e n i a wystpuje wtedy, gdy portfel zawiera obligacje z e r o k u p o n o w e o terminu' w y k u p u takim s a m y m j a k o k r e s inwestowania.
83

D r u g strategi s t o s o w a n w z a d a n i u d o s t o s o w a n i a s t r u k t u r y d o c h o d w do s t r u k t u r y w y d a t k w jest tzw. strategia dopasowania dochodw (cash Jlow matching). Ide tej strategii w y j a n i m y na b a r d z o u p r o s z c z o n y m przykadzie.

Przykad. Inwestor przewiduje, e jego w y d a t k i na koniec k a d e g o z nastpnych trzech lat bd n a s t p u j c e : rok 1 - 270, rok 2 - 320, rok 3 - 550. Do tej s t r u k t u r y czasowej musi d o p a s o w a swoj inwestycj. Na rynku s dostpne obligacje o r n y m o p r o c e n t o w a n i u i rnych t e r m i n a c h w y k u p u . W y b r portfela przebiega w trzech e t a p a c h . E t a p 1. W y b r obligacji d a j c e j po trzecim r o k u 550. W tym celu i inwestuje w obligacje trzyletnie, o wartoci n o m i n a l n e j 100, o p r o c e n t o w a n i u 10%, przy czym odsetki p a c o n e s co r o k u . Z a k u p piciu takich obligacji I p o z w a l a mu na uzyskanie n a s t p u j c y c h d o c h o d w na koniec kadego z trzech lat: rok 1 - 50, rok 2 - 50, rok 3 - 550. P o z o s t a o z a t e m do sfinansowania: rok 1 220, rok 2 270. E t a p 2. W y b r obligacji d a j c e j po d r u g i m r o k u 270. W tym celu inwestuje w obligacje dwuletnie, o wartoci n o m i n a l n e j 50, o p r o c e n t o w a n i u 8 % , przy czym odsetki p a c o n e s co r o k u . Z a k u p piciu takich obligacji plus pi obligacji trzyletnich o k r e l o n y c h w p o p r z e d n i m etapie p o z w a l a mu na uzyskanie n a s t p u j c y c h d o c h o d w na koniec k a d e g o z trzech lat: rok | 1 - 70(50 + 20) , rok 2 - 320(50 + 270), rok 3 - 550. P o z o s t a o z a t e m do s f i n a n s o w a n i a na koniec r o k u 1 - 200. E t a p 3. W y b r obligacji d a j c e j po pierwszym r o k u 200. W tym celu inwestuje w roczne obligacje z e r o k u p o n o w e o wartoci n o m i n a l n e j 50. Z a k u p czterech takich obligacji plus pi obligacji dwuletnich plus pi obligacji trzyletnich (okrelonych w p o p r z e d n i c h e t a p a c h ) pozwala na sfinansowanie z a d a n e g o s t r u m i e n i a w y d a t k w inwestora. J a k k o l w i e k o p i s a n a strategia jest n a t u r a l n a i prosta, m o g si pojawi k o p o t y z j e j p r a k t y c z n y m s t o s o w a n i e m , gdy t r u d n e m o e by d o k a d n e d o p a s o w a n i e d o c h o d w d o w y d a t k w ( m o n a n a b y w a tylko c a k o w i t liczb obligacji).

. Analiza akcji. Dochd i ryzyko

4.1. Analiza fundamentalna i techniczna. Efektywno rynku Historycznie rzecz biorc, spord wszystkich i n s t r u m e n t w finansowych najwiksze znaczenie w analizie miay akcje. W zakresie analizy akcji teoria i p r a k t y k a inwestowania wypracoway kilka rnych podej. D w a najstarsze podejcia, ktre powstay jeszcze przed n a r o d z i n a m i nowoczesnych finansw, to: - analiza f u n d a m e n t a l n a (fundamental analysis)\ analiza techniczna (technicai analysis). Analiza fundamentalna, j a k s a m a n a z w a wskazuje, dotyczy p o d s t a w , na lakich opiera si akcja. U w a a si, e wanie te p o d s t a w y d e t e r m i n u j w a r t o akcji. Z istoty analizy f u n d a m e n t a l n e j wynika, e o p a r t a na niej strategia i n w e s t o w a n i a jest to strategia d u g o o k r e s o w a . Analiza f u n d a m e n t a l n a jest z o o n y m procesem o b e j m u j c y m kilka eta pw. Najczciej w y r n i a si n a s t p u j c e etapy: analiza m a k r o e k o n o m i c z n a , - analiza s e k t o r o w a , analiza s y t u a c y j n a spki, - analiza f i n a n s o w a spki, - wycena akcji. W analizie m a k r o e k o n o m i c z n e j p r z e p r o w a d z a si o g l n ocen a t r a k c y j noci i n w e s t o w a n i a na rynku akcji. Przy tym nie r o z p a t r u j e si a d n e j k o n k r e t n e j spki. A t r a k c y j n o i n w e s t o w a n i a w akcje zaley przede wszystkim od sytuacji spoeczno-politycznej, od oglnej sytuacji ekonomicznej, od tego, j a k a bdzie p o l i t y k a e k o n o m i c z n a p a s t w a . D o t y c z y to w szczeglnoci np. polityki b a n k u c e n t r a l n e g o w zakresie k s z t a t o w a n i a stopy p r o c e n t o w e j , k u r s w walut, polityki p o d a t k o w e j rzdu, polityki b u d e t o w e j rzdu, przewid y w a n e j p o d a y p i e n i d z a n a r y n k u . Analiza m a k r o e k o n o m i c z n a p o w i n n a si zakoczy o d p o w i e d z i na pytanie o o p a c a l n o i n w e s t o w a n i a na rynku akcji. T w i e r d z c a o d p o w i e d n a t o pytanie u p r a w n i a d o p r z e p r o w a d z e n i a dalszych e t a p w analizy f u n d a m e n t a l n e j . N a s t p n y m e t a p e m jest analiza s e k t o r o w a . D o k o n u j e si w niej oceny a t r a k c y j n o c i inwestowania w spki nale/ee do d a n e j gazi g o s p o d a r k i .
85

P r z e d e wszystkim ocenia si p r z e w i d y w a n o p a c a l n o i n w e s t o w a n i a w d a nej gazi. P o n a d t o ocenia si rwnie, na ile i n w e s t o w a n i e w d a n e j gazi jest r y z y k o w n e . P o z y t y w n a o d p o w i e d na p y t a n i e o a t r a k c y j n o inwest o w a n i a w gazi u p r a w n i a do p r z e p r o w a d z e n i a dalszych e t a p w analizy fundamentalnej. W dalszych e t a p a c h przechodzi si do analizy k o n k r e t n y c h spek z wybranej gazi. P r z e d e wszystkim d o k o n u j e si tzw. analizy s y t u a c y j n e j spki. G w n y m celem tej analizy jest o c e n a spki na tle caej gazi. P o d uwag bierze si p r z e d e wszystkim a s p e k t y p o z a f i n a n s o w e , takie jak: j a k o zarzdzania, p r o w a d z o n y m a r k e t i n g , a s p e k t y p r o d u k c y j n e , j a k o kadry, strategia spki w przyszoci. Jak wida, trzy pierwsze e t a p y analizy f u n d a m e n t a l n e j , tzn. analiza m a k r o e k o n o m i c z n a , analiza s e k t o r o w a oraz analiza s y t u a c y j n a spki, w y m a g a j w s p p r a c y e k s p e r t w z rnych dziedzin. Kolejny e t a p analizy f u n d a m e n t a l nej to analiza finansowa, k t r a jest zwykle w d u y m stopniu s k w a n t y f i k o w a n a . Najczciej p r z e p r o w a d z a si to za p o m o c analizy wskanikowej (ratio analysis). Wskaniki, za p o m o c k t r y c h p r z e p r o w a d z a si t analiz, mierz sytuacj f i n a n s o w spki. Oblicza si je na p o d s t a w i e d a n y c h r y n k o w y c h (np. giedowych) dotyczcych spki o r a z na p o d s t a w i e s p r a w o z d a finansowych spki, takich jak: bilans (balance sheet), r a c h u n e k zyskw i strat (income statement) o r a z r a c h u n e k p r z e p y w w pieninych (cash flow statement). W zasadzie brak jednolitej konwencji, jeli chodzi o zestaw wskanikw s t o s o w a n y c h w analizie. Najczciej stosuje si podzia w s k a n i k w na pi grup: wskaniki pynnoci (liquidity ratios), - w s k a n i k i aktywnoci (activity ratios), - wskaniki zaduenia (debt ratios), wskaniki zyskownoci ( p r o f i t a b i l i t y ratios), wskaniki wartoci r y n k o w e j (market value ratios). W s k a n i k i pynnoci mierz zdolno spki do wywizywania si z krtk o t e r m i n o w y c h z o b o w i z a . W s k a n i k i a k t y w n o c i i n f o r m u j o wykorzyst a n i u biecych z a s o b w spki i zdolnoci do przeksztacania ich w gotwk. W s k a n i k i zaduenia i n f o r m u j o stopniu zaduenia spki i jej zdolnoci do obsugi tego zaduenia. W s k a n i k i zyskownoci su do oceny wielkoci zysku osignitego z poniesionych przez spk n a k a d w . Wskaniki wartoci r y n k o w e j m a j za z a d a n i e ocen wartoci r y n k o w e j spki, k t r a to w a r t o zaley od cen jej akcji. Ze wzgldu na to, e analiza w s k a n i k o w a jest s t o s u n k o w o s z e r o k o p r z e d s t a w i o n a w polskojzycznej literaturze p r z e d m i o t u , nie bdziemy o m a w i a kilkudziesiciu s t o s o w a n y c h wskanikw. O s t a t n i m e t a p e m analizy f u n d a m e n t a l n e j jest wycena (valuation) akcji. P r z y j m u j e si tu p o d o b n e podejcie j a k przy wycenie obligacji. U w a a si, e istnieje w a r t o w e w n t r z n a (intrinsic value) akcji. U w a a si rwnie, e rynek nie jest d o s k o n a y , przeto cena akcji rni si od tej prawdziwej" wartoci, k t r jest w a r t o wewntrzna. G d y w a r t o w e w n t r z n a akcji jest wysza ni.
H6

jej c c n a (akcja jest n i e d o w a r t o c i o w a n a ) mili \ I upii iv a k c j , a gdy w a r t o w e w n t r z n a akcji jest nisza ni jej ccna (nki |a |c-,i p i / e w a i l o c i o w a n a ) , naley przeci t akcj. M o d e l e w y c e n y a k i | i s SAM ok o p r z e d s t a w i o n e w p o d r o z d z i a l e 4.2. D r u g i m p o d e j c i e m s t o s o w a n y m od d a w n a w a n a l i z i e akcji jest analiza techniczna. W y c h o d z i si tu z z a o e n i a , e o cenie a k c j i d e c y d u j e p o p y t i p o d a , a i n w e s t o r m o e o s i g n d o c h d p o c h o d z c y z r n i c y cen akcji d o k o n u j c czsto s p r z e d a y i k u p n a akcji. Z istoty a n a l i z y t e c h n i c z n e j w y n i k a , e jest to s t r a t e g i a k r t k o o k r e s o w a , p r z y c z y m j e j z w o l e n n i c y nie s z a i n t e r e s o w a n i t y m , czy s p k a , k t r e j a k c j e k u p u j , jest d o b r a czy za. A n a l i z a t e c h n i c z n a g e n e r u j e trzy t y p y s y g n a w : - s y g n a w s k a z u j c y n a k o n i e c z n o k u p n a akcji, - s y g n a w s k a z u j c y na k o n i e c z n o s p r z e d a y akcji, - sygna w s k a z u j c y na b r a k d z i a a n i a . S dwie p o d s t a w o w e g r u p y n a r z d z i analizy t e c h n i c z n e j . P i e r w s z a g r u p a n a r z d z i o p i e r a si n a analizie w y k r e s w przeszych cen akcji o r a z wielkoci o b r o t w . T g r u p m e t o d s t o s u j tzw. czartyci (chartists). P i e r w s z e w y k r e s y cen (ryu) p o j a w i y si j u w X V I w i e k u w J a p o n i i . C z a r t y c i u w a a j , e b a d a n i a przeszych cen akcji p o z w a l a j n a i d e n t y f i k a c j p e w n y c h w z o r c w k s z t a o w a n i a si cen w przeszoci. W z o r c e te n a z y w a j si f o r m a c j a m i technicznymi. W e d u g z w o l e n n i k w a n a l i z y t e c h n i c z n e j w z o r c e t e m a j t e n d e n c j d o p o w t a r z a n i a si. W y k r y c i e f o r m a c j i p o z w a l a n a i d e n t y f i k a c j w a c i w e g o sygnau. D r u g g r u p n a r z d z i analizy t e c h n i c z n e j s tzw. w s k a n i k i t e c h n i c z n e . I )o w s k a n i k w t e c h n i c z n y c h zalicza si m.in. o p i s a n e j u w r o z d z i a l e 1 i n d e k sy giedowe. O p r c z nich istnieje k i l k a s e t specjalnie s k o n s t r u o w a n y c h w s k a nikw. Wartoci poszczeglnych wskanikw w mniejszym lub wikszym s t o p n i u o d z w i e r c i e d l a j s t a n r y n k u , a w z w i z k u z t y m p o z w a l a j na w y g e n e rowanie o d p o w i e d n i e g o sygnau. Analiza techniczna jest strategi t y p o w o s p e k u l a c y j n , zorientowan na k r t k o t e r m i n o w e i n w e s t o w a n i e i na czste z a w i e r a n i e transakcji k u p n a i s p r z e d a y a k c j i . Z e w z g l d u n a t o , e u j e j p o d s t a w n i e le r a c j o n a l n e p r z e s a n k i , nie j e s t u w a a n a p r z e z p r o f e s j o n a l n y c h d o r a d c w w i e l k i c h i n w e s t o r w z a w a r t o c i o w e n a r z d z i e . M w i si, e o s o b a s t o s u j c a a n a l i z t e c h n i c z n t y m si r n i o d z w o l e n n i k a a n a l i z y f u n d a m e n t a l n e j , c z y m a s t r o l o g r n i si o d a s t r o n o m a . r o d o w i s k o n a u k o w e b a r d z o s c e p t y c z n i e o d n o s i si d o a n a l i z y t e c h n i c z n e j , m . i n . z e w z g l d u n a r e z u l t a t y b a d a w s k a z u j c e , i n i e p r z y n o s i o n a p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w . U w a a si, e s p r a w d z a a si o n a w X I X w i e k u , g d y p r z e p y w i n f o r m a c j i by n i e w i e l ki. M o e si r w n i e s p r a w d z a n a m o d y c h r y n k a c h , g d z i e w y s t p u j n i e d o w i a d c z e n i i n w e s t o r z y , nie u m i e j c y w a c i w i e p r z e t w a r z a i n f o r macji i skonni do irracjonalnych dziaa. Jej s k u t e c z n o na giedach a k c j i j e s t n a p e w n o d u o m n i e j s z a ni n a g i e d a c h t o w a r o w y c h czy w a l u towych.
87

Ze wzgldu na lo, i analizie technicznej p o w i c o n o b a r d z o d u o miejsca w polskojzycznej literaturze dotyczcej inwestowania, nie bdziemy szczegowo o m a w i a j e j narzdzi. Ze s t o s o w a n i e m o d p o w i e d n i c h strategii na r y n k u akcji wie si nieodcznie pojcie efektywnoci rynku (market efficiency). Z o s t a o o n o w p r o w a d z o n e przez Rolla w 1965 r. W e d u g tej koncepcji rynek jest efektywny, gdy caa d o s t p n a i n f o r m a c j a o i n s t r u m e n c i e f i n a n s o w y m (np. o akcji) jest natychmiast odzwierciedlana w jego cenie. Pojcie odzwierciedlania informacji w cenie jest tu p e w n y m s k r t e m mylowym. W istocie efektywno r y n k u oznacza, e jeli pojawia si i n f o r m a cja o akcji, to dociera o n a jednoczenie do wszystkich inwestorw, ktrzy n a t y c h m i a s t d o k o n u j jej przetworzenia w te same decyzje, k t r e to decyzje s p o w o d u j dziaania tych i n w e s t o r w na r y n k u . Z kolei dziaania inwestorw na rynku w y w o a j efekt w postaci ceny akcji. Jeli z a t e m rynek jest efektywny, to pojawienie si informacji s p o w o d u j e jej n a t y c h m i a s t o w e odzwierciedlenie w cenie, przeto aden inwestor nie osignie przewagi nad innymi inwestorami. I n n y m i sowy, jeli rynek jest efektywny, to aden inwestor nie moe p o k o n a r y n k u " (beat the market). Pojcie informacji o akcji jest do szerokie. Naley si d o m y l a , e istniej r n e z a s o b y p o s i a d a n y c h informacji o akcji. W zwizku z tym m o n a mwi o rnych f o r m a c h efektywnoci. W y r n i a si n a s t p u j c e formy efektywnoci rynku: - saba efektywno (weakform efficiency), - rednia efektywno (semi-strong form efficiency), - m o c n a efektywno (strong form efficiency). Saba efektywno dotyczy sytuacji, gdy za i n f o r m a c j e o akcji u w a a si ceny akcji w przeszoci. Jeli z a t e m rynek jest sabo efektywny, to informacje o cenach akcji w przeszoci s n a t y c h m i a s t odzwierciedlane w biecej cenie akcji. W p r a k t y c e oznacza to, e analiza k s z t a t o w a n i a si cen akcji w przeszoci i w y p r a c o w a n i e pewnych strategii o b r o t u nie d a j e p o n a d p r z e c i t n y c h efektw, gdy te informacje s j u odzwierciedlone w cenie. W y n i k a z tego, e jeli rynek jest sabo efektywny, to s t o s o w a n i e analizy technicznej nie p o w i n n o przynie p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w . rednia efektywno dotyczy sytuacji, gdy za informacje o akcji u w a a si wszystkie publicznie d o s t p n e informacje o tej akcji (a zatem m.in. ceny akcji w przeszoci). Jeli zatem rynek jest rednio efektywny, to wszystkie publicznie d o s t p n e i n f o r m a c j e o akcji s n a t y c h m i a s t odzwierciedlane w biecej cenie akcji. W p r a k t y c e oznacza to, e szczegowa analiza cen akcji oraz analiza spek e m i t u j c y c h akcje nie d a j e p o n a d p r z e c i t n y c h efektw, gdy te i n f o r m a cje s j u odzwierciedlone w cenie. W y n i k a z tego, e jeli rynek jest rednio efektywny, to stosowanie analizy f u n d a m e n t a l n e j i analizy technicznej nie p o w i n n o przynie p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w . Mocna efektywno dotyczy sytuacji, gdy za informacje o akcji u w a a si wszystkie d o s t p n e informacje o akcji (w tym publicznie dostpne informacje
88

o akcji). Jeli z a t e m rynek jest m o c n o elekt\ n \ io u akie d o s t p n e m l o r m a cjc o akcji s n a t y c h m i a s t odzwierciedlane w l)ie/i|cc| cenie akcji. W p r a k t y c e o z n a c z a to, e k o r z y s t a n i e z w e w n t r z n y c h " , n i e d o s t p n y c h publicznie inli t nacji d o t y c z c y c h firm nie d a j e p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w , gdy te i n f o r m a cjc s j u o d z w i e r c i e d l o n e w cenie. W y n i k a z tego, e jeli rynek jest m o c n o efektywny, to d z i a a l n o t y p u inside trading" ( o b r t a k c j a m i z w y k o r z y s t a n i e m p o u f n y c h informacji) nie p o w i n n a przynie p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w . Z tych r o z w a a w y n i k a , e stwierdzenie, czy r y n e k jest e f e k t y w n y w d a n e j formie, m a z n a c z e n i e dla s t o s o w a n i a k o n k r e t n y c h m e t o d analizy akcji w y s t p u j c y c h na t y c h r y n k a c h (w szczeglnoci analizy f u n d a m e n t a l n e j i a n a lizy technicznej). B a d a n i e e f e k t y w n o c i r y n k u p r z e p r o w a d z a si z a p o m o c odpowiednich testw. N a p o c z t k u z w y k l e p r z e p r o w a d z a si testy sabej e f e k t y w n o c i . Z p u n k t u w i d z e n i a m e t o d y k i n a j a t w i e j s z e d o p r z e p r o w a d z e n i a s testy b d z e n i a l o s o w e g o (random walk hypothesis). H i p o t e z a b d z e n i a l o s o w e g o gosi, e s t o p a z w r o t u akcji (lub i n n e g o i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e g o ) jest r w n a s t o p i e z w r o t u akcji w p o p r z e d n i m o k r e s i e p l u s z m i e n n a l o s o w a o w a r t o c i o c z e k i w a n e j zero. P r a k t y c z n i e o z n a c z a to, e n a j l e p s z p r o g n o z s t o p y z w r o t u jest z r e a l i z o w a n a o s t a t n i o s t o p a z w r o t u . O z n a c z a t o r w n i e , e c e n y akcji z a c h o w u j si w sposb losowy. H i p o t e z a b d z e n i a l o s o w e g o j e s t m o c n i e j s z a o d h i p o t e z y sabej efektyw noci r y n k u . Jeli z a t e m nie m a p o d s t a w d o o d r z u c e n i a h i p o t e z y b d z e n i a l o s o w e g o , to r w n i e nie ma p o d s t a w do o d r z u c e n i a hipotezy o s a b e j e f e k t y w n o c i r y n k u . G d y o d r z u c i si h i p o t e z b d z e n i a l o s o w e g o , naley w w c z a s p r z e t e s t o w a h i p o t e z s a b e j efektywnoci. T e s t y s a b e j e f e k t y w n o c i p o l e g a j z reguy na s p r a w d z e n i u , czy p e w n e p r o s t e s t r a t e g i e p o l e g a j c e na k u p n i e i s p r z e d a y akcji w zalenoci od k s z t a t o w a n i a si cen tych akcji p r z y n o s z d o c h d wikszy ni strategia z a k u p u i t r z y m a n i a akcji. P r z e p r o w a d z a si r w n i e testy w e r y f i k u j c e h i p o t e z redniej e f e k t y w n o ci r y n k u . P o l e g a j o n e najczciej na s t w i e r d z e n i u , czy ogoszenie i n f o r m a c j i o w y n i k a c h f i n a n s o w y c h spki e m i t e n t a akcji p r z y n o s i b e z p o r e d n i efekt w p o s t a c i z m i a n y c e n y akcji. S t o s u n k o w o t r u d n e jest n a t o m i a s t t e s t o w a n i e hipotezy mocnej efektywnoci. Rezultaty t e s t w p r z e p r o w a d z o n y c h na r y n k a c h w i a t o w y c h w s k a z u j , e naley s k a n i a si do akceptacji h i p o t e z y sabej efektywnoci, a o d r z u c a hipotez m o c n e j efektywnoci. Z d a n i a s b a r d z i e j podzielone, jeli chodzi o redni efektywno, ale i t u t a j raczej p r z e w a a j zwolennicy akceptacji tej hipotezy. 4.2. Wycena akcji J a k w y n i k a z p r z e d s t a w i o n y c h r o z w a a o a n a l i z i e f u n d a m e n t a l n e j , jej k o c o w y m e t a p e m j e s t w y c e n a akcji P o d o b n i e jak w p r z y p a d k u obligacji, e f e k t e m w y c e n y jest w a r t o w e w n t r z n a a k c p P o r w n a n i e tej w a r t o c i z c e n p o m a g a W)

w poujcui a c c y / j i <> zakupie luli sprzeday akcji. W dals/i-j ivy.su z a j m o w a si bdziemy jedynie wycen akcji zwykej. Istnieje kilka podej do wyceny akcji. D a w n i e j s t o s o w a n a bya m e t o d a m a j t k o w a wyceny, wedug k t r e j o wartoci akcji d e c y d u j e m a j t e k emitenta. To ujcie s t o s o w a n e w r a c h u n k o w o c i jest w zasadzie bezuyteczne w n o w o czesnych f i n a n s a c h i wspczenie nie jest s t o s o w a n e . D o m i n u j c e podejcie do wyceny opiera si na z a s t o s o w a n i u z n a n e g o j u z analizy obligacji wzoru: P= [Ct/(l+r)<], (=i (4.1)

gdzie: P - w a r t o akcji zwykej; C, - d o c h d z tytuu p o s i a d a n i a akcji, uzyskany w i - t y m okresie; r w y m a g a n a stopa z w r o t u inwestora; n - liczba o k r e s w p o s i a d a n i a akcji. Ze w z o r u (4.1) wynika, e w a r t o akcji zwykej o k r e l o n a jest j a k o s u m a z d y s k o n t o w a n y c h d o c h o d w z tytuu p o s i a d a n i a tej akcji. W z r ten okrela w a r t o akcji w zalenoci od w y m a g a n e j stopy z w r o t u inwestora. P r a k t y c z n e z a s t o s o w a n i e w z o r u (4.1) nie jest takie proste j a k w p r z y p a d k u obligacji. Z reguy przy i n w e s t o w a n i u ( d u g o t e r m i n o w y m ) w akcje nie jest z n a n a liczba o k r e s w p o s i a d a n i a akcji ( o z n a c z o n a przez n). Czsto nie w i a d o mo bowiem, po ilu okresach akcja zostanie s p r z e d a n a . Inn p o d s t a w o w kwesti jest okrelenie d o c h o d w z tytuu p o s i a d a n i a akcji. D o c h d z tytuu p o s i a d a n i a akcji zwykej p o c h o d z i z d w c h rde: - z m i a n y ceny akcji w okresie inwestowania, d y w i d e n d (ewentualnie innych d o c h o d w , np. wynikajcych z p r a w p o b o r u ) o t r z y m a n y c h w okresie inwestowania. W celu bardziej szczegowej analizy wzoru (4.1) r o z p a t r z m y k o n k r e t n e p r z y p a d k i . Z a m y na wstpie, e posiadacz akcji po roku jej t r z y m a n i a o t r z y m u j e d y w i d e n d i n a t y c h m i a s t s p r z e d a j e akcj. W t e d y wzr (4.1) przyjm u j e posta: P = (D1 + Pl)/(\+r),

gdzie: Pj cena akcji po roku; D x d y w i d e n d a p a c o n a po roku. Z a m y teraz, e inwestor s p r z e d a j e akcj po d w c h latach, k o n k r e t n i e po wypacie drugiej dywidendy. W t e d y wzr (4.1) p r z y j m u j e posta: P = [ i ) 1 / ( l + r ) ] + [(/)2 + P 2 ) / ( l + r ) 2 ] , gdzie: P 2 - c e n a akcji po d w c h latach; D 2 - d y w i d e n d a pacona po d r u g i m roku. W o b u o p i s a n y c h sytuacjach p o j a w i a si, niezalenie od p r o b l e m u oszacowania wielkoci dywidendy ex ante, rwnie t r u d n a kwestia p r o g n o z o w a n i a ceny akcji. Powyej p r z e p r o w a d z o n e r o z w a a n i a m o n a k o n t y n u o w a , z a k a d a j c , e akcja bdzie s p r z e d a n a po trzech latach, po czterech latach itd. N i e t r u d n o
90

dowie, e w p r z y p a d k u inwcsloin |< nt.i|.|< r< akcj b e z t e r m i n o w o olr/.y mujemy: I'= X l />,/(! + ' ) ' ] (4.2)

Z wzoru (4.2) wynika, e wyduanie o k r e s u i n w e s t o w a n i a p o w o d u j e , i z m i a n a ceny akcji przestaje mie znaczenie w okrelaniu wartoci. J e d y n y m rdem d o c h o d u z akcji staj si dywidendy. W z r (4.2) jest to tzw. model zdyskontowanych dywidend (dividend discount model). W a r t o akcji jest to s u m a z d y s k o n t o w a n y c h dywidend paconych w przyszoci. W celu z a s t o s o w a n i a wzoru (4.2) naley o s z a c o w a d y w i d e n d y o t r z y m y w a n e w przyszoci. O k a z u j e si, e d y w i d e n d y pacone przez spki c h a r a k teryzuj si p e w n y m i prawidowociami. Na p o d s t a w i e empirycznych b a d a d y w i d e n d p a c o n y c h przez spki (przede wszystkim w S t a n a c h Z j e d n o c z o nych) o p r a c o w a n o rne modele k s z t a t o w a n i a si dywidend, tzw. m o d e l e wzrostu d y w i d e n d y (dividend growth models). O m w i m y tu cztery modele, od n a j b a r d z i e j szczegowego d o c o r a z oglniejszych. 1. M o d e l staej wartoci d y w i d e n d y (constant dividend model). Z a k a d a si tu, e spka wypaca sta (co do wartoci) dywidend. Po przeksztaceniu w z o r u (4.2) o t r z y m u j e si n a s t p u j c y wzr: P = D/r, gdzie: D wielko d y w i d e n d y (staa w kolejnych okresach). (4.3)

2. M o d e l staego wzrostu d y w i d e n d y (tzw. m o d e l G o r d o n a - S h a p i r o ) . Z a k a d a si tu, e wystpuje stae t e m p o wzrostu dywidendy, rwne </, p i / y czym r>g. Po przeksztaceniu wzoru (4.2) o t r z y m u j e si nastpujcy wzr: P = D(l+g)/(r-g), (4,1)

gdzie: g - s t o p a wzrostu dywidendy. 3. M o d e l z m i e n n e g o wzrostu d y w i d e n d y - m o d e l d w c h faz. N a j p r o s t s z y m m o d e l e m z m i e n n e g o wzrostu d y w i d e n d y jest model d w c h faz. Z a k a d a si w nim, e przez N lat d y w i d e n d a ronie w tempie g v a nastpnie w mniejszym tempie g 2 (gi>g2). M o n a dowie, e w tym m o d e l u wzr n a w a r t o akcji p r z y j m u j e posta: P = D( 1 +9l) l/(rg i

) - ( \ +g1)N/l(r-gl)(\ + r f ] +

+ (l+i/i)N gdzie: </,, g 2

(1+ifa)/[(r-02)(l+r)w]

(4.5)

s t o p y wzrostu d y w i d e n d y

4. Model z m i e n n e g o wzrostu d y w i d e n d y m o d e l trzech la/ W m o d e l u tym z a k a d a si, e przez N lat d y w i d e n d a ronie w tempie glt nastpnie przez M lat w tempie s p a d a j c y m r w n o m i e r n i e co r o k u od do g2, aby wreszcie r o s n w mniejszym tempie g 2 (gi>g2). W tym p r z y p a d k u wzr na w a r t o akcji jest zbyt s k o m p l i k o w a n y , a b y go tu przytacza. Przykad. R o z w a m y akcj zwyk, k t r inwestor zamierza t r z y m a b e z t e r m i n o w o . W y m a g a n a stopa z w r o t u wynosi 1 0 % . Obecnie s p k a wypacia d y w i d e n d w wysokoci 50. D o k o n a m y wyceny akcji przy z a s t o s o w a niu czterech o m w i o n y c h modeli wzrostu dywidendy. 1. M o d e l staej dywidendy. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (4.3) o t r z y m u j e m y : p = 5 0 / 0 , 1 = 500. 2. M o d e l staego wzrostu dywidendy. Z a k a d a m y , e spka bdzie si rozwija w staym tempie, co s p o w o d u j e wzrost dywidendy w tempie 5 % . Po podstawieniu do wzoru (4.4) o t r z y m u j e m y : P = 50- 1,05/(0,1 - 0 , 0 5 ) = 1050. 3. M o d e l d w c h faz. Z a k a d a m y , e dywidenda bdzie rosa w tempie 8% przez 4 lata, a nastpnie cay czas w tempie 5%. M o n a zatem wyznaczy dywidendy i zdyskontowane wartoci dywidend w pierwszej fazie. Przedstawia je tablica 4.1.
Tablica 4.1. Zdyskontowane dywidendy w modelu dwch Ta/ Rok (f) 1 2 3 4 Suma Dywidenda 54 58,32 62,99 68,03 (d,) D,/(1+0,1)' 49,09 48,20 47,33 46,47 191,09

W a r t o d y w i d e n d y w pitym r o k u wynosi: D 5 = 68,03(1 + 0 , 0 5 ) = 71,43. Poniewa, od czwartego r o k u n a s t p u j e wzrost dywidendy w staym tempie, m o n a t u z a s t o s o w a model G o r d o n a S h a p i r o . P o podstawieniu d o w z o r u (4.4) o t r z y m u j e m y w a r t o akcji wycenion w c z w a r t y m r o k u : p 4 = 71,43/(0,1 - 0 , 0 5 ) = 1428,6. Z tego wynika, e z d y s k o n t o w a n a w a r t o d y w i d e n d o t r z y m a n y c h w d r u giej fazie p o s i a d a n i a akcji wynosi: P 0 = 1 4 2 8 , 6 / 1 , 1 4 = 975,75. 92

W a r t o akcji jcsl sum;) z d y s k o n t o w a n y c h d y w i d e n d o t r z y m a n y c h w pierwszej i drugiej fazie, a zatem: p = 9 7 5 , 7 5 + 191,09 = 1166,84. a t w o sprawdzi, e taki sam wynik o t r z y m u j e si s t o s u j c b e z p o r e d n i o wzr (4.5). 4. M o d e l trzech faz. Z a k a d a m y , e d y w i d e n d a bdzie rosa w tempie 8% przez 4 lata, przez rok w tempie 7 % , przez rok w tempie 6 % , a nastpnie cay czas w tempie 5 % . M o n a zatem wyznaczy d y w i d e n d y i z d y s k o n t o w a n e wartoci d y w i d e n d w pierwszej fazie (lata 1 4 ) i drugiej fazie (lata 5-6). P r z e d s t a w i a je tablica 4.2.
Tablica 4.2. Zdyskontowane dywidendy w modelu trzech faz Rok (i) 1 2 3 4 5 6 Suma Dywidenda (D,) 54 58,32 62.99 68,03 72,79 77,16 D,/(1+0,1)' 49,09 48,20 47,33 46,47 45,20 43,55 279,84

W a r t o d y w i d e n d y w s i d m y m r o k u wynosi: >7 = 77,16(1 + 0 , 0 5 ) = 81,02. P o n i e w a od szstego roku n a s t p u j e wzrost d y w i d e n d y w staym tempie, m o n a t u z a s t o s o w a m o d e l G o r d o n a - S h a p i r o . P o p o d s t a w i e n i u d o wzoru (4.3) o t r z y m u j e m y w a r t o akcji w y c e n i o n w szstym r o k u : P 6 = 81.02/(0,1 - 0 , 0 5 ) = 1620,4. Z tego wynika, e z d y s k o n t o w a n a w a r t o d y w i d e n d o t r z y m a n y c h w trzeciej fazie p o s i a d a n i a akcji wynosi: P 0 = 1 6 2 0 , 4 / 1 , 1 6 = 914,67. W a r t o akcji jest w trzech fazach, a z a t e m : sum zdyskontowanych dywidend otrzymanych

P = 914,67 + 279,84 = 1194,51. R e a s u m u j c , wycena akcji przy zaoeniu poszczeglnych modeli d a j e n a s t p u j c e wyniki: m o d e l staej dywidendy: 500, model staego wzrostu dywidendy: 1050, model d w c h faz: 1166,84. model trzech faz: 1194,51
93

J a k wida / p o w y s z e g o p r z y k a d u , t e m p o wzrostu d y w i d e n d y ma istotne z n a c z e n i e dla wyceny akcji z a p o m o c m o d e l u z d y s k o n t o w a n y c h dywidend. W p r a k t y c e b o d a j n a j c z c i e j s t o s o w a n y jest m o d e l G o r d o n a - S h a p i ro. N i e z a l e n i e o d p r o b l e m u o s z a c o w a n i a w y m a g a n e j s t o p y z w r o t u p o j a wia si w w c z a s k w e s t i a o k r e l e n i a s t o p y w z r o s t u d y w i d e n d y , o z n a c z o n e j przez g. Z w y k l e k o r z y s t a si z d a n y c h z przeszoci i s t o s u j e n a s t p u j c y wzr: 9 = r, re, gdzie: r, - tzw. wspczynnik z a t r z y m a n i a (retention ratio), okrelony j a k o udzia zysku z a t r z y m a n e g o w caoci zysku spki; r e - stopa z w r o t u z zat r z y m a n y c h d o c h o d w , o k r e l o n a np. p o p r z e z wspczynnik ROE (return on equity). M o d e l z d y s k o n t o w a n y c h d y w i d e n d , p r z e d s t a w i o n y z a p o m o c wzoru (4.2), nie uwzgldnia faktu, e w a r t o d y w i d e n d y o t r z y m a n a w d a l e k i m okresie w przyszoci c h a r a k t e r y z u j e si wiksz niepewnoci ni w a r t o d y w i d e n d y o t r z y m a n a w najbliszej przyszoci. F a k t ten powinien znale odzwierciedlenie w modelu wyceny akcji. J e d n y m z porednich s p o s o b w uwzgldnienia tego faktu jest przyjcie, e w y m a g a n a s t o p a zwrotu nie jest staa, lecz ronie w miar upywu czasu. S p o w o d u j e to, e w a r t o d y w i d e n d y w dalszych o k r e s a c h bdzie zmniejszana jeszcze bardziej, ni w y n i k a o b y to z wartoci pienidza w czasie przy staej stopie p r o c e n t o w e j . Wanie to zmniejszanie odzwierciedla niepewno. W rezultacie o t r z y m u j e m y model (zwany m o d e l e m p t a k a w garci" bird in the hand - G o r d o n a ) , bdcy uoglnieniem modelu z d y s k o n t o w a n y c h d y w i d e n d . M o d e l ten d a n y jest wzorem: p= przy czym: rt>r,_v O p r c z m o d e l u z d y s k o n t o w a n y c h d y w i d e n d s t o s o w a n e (cho nieco rzadziej) s jeszcze inne podejcia. J e d n o z nich polega na tym, e na p o d s t a w i e d a n y c h historycznych szacuje si model zalenoci wspczynnika cena-zysk od c z y n n i k w ksztatujcych ten wspczynnik. Do wyznaczenia tego m o d e l u stosuje si statystyczn analiz regresji. 4.3. Dochd z akcji - oczekiwana stopa zwrotu P o d s t a w o w c h a r a k t e r y s t y k k a d e j inwestycji, w szczeglnoci i n s t r u m e n t u finansowego, np. akcji, jest stopa zwrotu (rate of return, return), z w a n a rwnie s t o p zysku. O k r e l a o n a d o c h d p r z y p a d a j c y n a j e d n o s t k z a i n w e s t o w a n e g o
94

I=1

lD,/(l+r,yi

kapitau. Najatwiejsza do oblu ma i -o .ili/owaua s t o p a z w r o t u w okresie inwestowania, k t r wyznacza sn, rv p m i W p r z y p a d k u akcji s t o p a z w r o t u w okresie t jest o k r e l o n a w e d u g wzoru: R, = [ ( P , - J V - i ) + i > , ] / ? , _ ! , (4-6)

gdzie: R, - s t o p a z w r o t u akcji osignita w i-tym okresie; P, - cena akcji w i-tym okresie; D t - d y w i d e n d a w y p a c o n a w r-tym okresie. O p r c z z a k u p u akcji d r u g o p e r a c j s t o s o w a n przy inwestowaniu w akcje jest tzw. krtka sprzeda (short sale). O p e r a c j a ta polega na poyczeniu akcji, s p r z e d a n i u ich, a nastpnie po p e w n y m czasie z a k u p i e tych akcji i o d d a n i u ich p o y c z a j c e m u . W i d a t u t a j , e z a k u p a k c j i i k r t k a s p r z e d a akcji s t o s o w a n e s przy d w c h p r z e c i w n y c h o c z e k i w a n i a c h o d n o n i e d o cen akcji. Jeli inw e s t o r s p o d z i e w a si zwyki cen akcji, p o w i n i e n d o k o n a z a k u p u . Jeli za s p o d z i e w a si zniki cen akcji, p o w i n i e n d o k o n a k r t k i e j s p r z e day. D o d a j m y , e k r t k a s p r z e d a jest d o p u s z c z o n a t y l k o n a n i e k t r y c h g i e d a c h , p o n a d t o nie wszyscy i n w e s t o r z y i n s t y t u c j o n a l n i m o g j stosowa. Zazwyczaj stosujcy k r t k sprzeda jest zobowizany wpaci j a k o z a b e z p i e c z e n i e pewien p r o c e n t ceny akcji (tzw. margined short sales). W p r z y p a d k u stosowania krtkiej sprzeday s t o p a zwrotu w okresie i jest o k r e l o n a w e d u g w z o r u : R ^ K P . - i - P j - D J / i M P , ^ ) , (4.7)

gdzie: M liczba z p r z e d z i a u (0;1], o k r e l a j c a p r o c e n t o w y d e p o z y t od c e n y a k c j i , w p a c a n y przez d o k o n u j c e g o k r t k i e j s p r z e d a y . Z p u n k t u w i d z e n i a p o d e j m o w a n i a decyzji i n w e s t y c y j n y c h z r e a l i z o w a n a s t o p a z w r o t u w y z n a c z a n a ex post ma m n i e j s z e z n a c z e n i e . I n w e s t o r jest z a i n t e r e s o w a n y p r z e d e w s z y s t k i m p r z y s z s t o p z w r o t u akcji. Jest o n a oczywicie n i e z n a n a , g d y z p r z y s z o c i wie si n i e p e w n o . D o o p i s u n i e p e w n o c i s t o s u j e si p o d e j c i e w y n i k a j c e z r a c h u n k u p r a w d o p o d o b i e s t w a . W p o d e j c i u t y m r o z w a a si/rozkad stopy zwrotu. U p r a s z c z a j c nieco, r o z k a d s t o p y z w r o t u s t o m o l i w e d o osignicia s t o p y z w r o t u o r a z p r a w d o p o d o b i e s t w a ich o s i g n i c i a . P r a w d o p o d o b i e s t w a t e zale o d s y t u a c j i n a r y n k u , t a z a zaley o d wielu c z y n n i k w , np. od oglnej sytuacji gospodarczej. Przykad. R o z w a a n y jest z a k u p a k c j i s p k i A. E k s p e r c i okrelili pi m o l i w y c h s c e n a r i u s z y s t a n u g o s p o d a r k i w p r z y s z o c i , a z a t e m pi m o liwych s t a n w r y n k u . O s z a c o w a l i rwnie, s t o p y z w r o t u akcji s p k i A w k a d y m z moliwych scenaiinszy oraz p r a w d o p o d o b i e s t w a zrealizow a n i a k a d e g o s c e n a r i u s z a . W y n i k i z a w i e r a tablica 4.3.
95

I u 1)1 kii 4.3. Ito/.ktari slupy zwrotu akcji

Moliwy stan 1 2 3 4 5 Prawdopodobiestwo 0,1 0,2 0,3 0,3 0,1 Stopa zwrotu 20% 10% 5% 2% -10%

Jak wida, scenariusze zostay u p o r z d k o w a n e od najlepszego do n a j g o r szego, przy czym n a j b a r d z i e j p r a w d o p o d o b n e s stany rynku, w k t r y c h s t o p a z w r o t u wynosi 2 % lub 5 % . I n t e r p r e t a c j a graficzna r o z k a d u stopy z w r o t u p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 4.1. Na osi odcitych z a z n a c z o n e s stopy zwrotu, a na osi rzdnych odp o w i a d a j c e im p r a w d o p o d o b i e s t w a . P,"

-10%

2% 5%

10%

20%

Rys. 4.1. Rozkad stopy zwrolu akcji

Syntetyczn m i a r d o c h o d u , k t r wyznacza si n a p o d s t a w i e r o z k a d u stopy z w r o t u , jest tzw. oczekiwana stopa zwrotu (expected return). O k r e l o n a jest o n a za p o m o c wzoru: m R=IJPiRi. != 1 (4.8)

gdzie: R - o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u ; - i-ta m o l i w a do osignicia warto stopy zwrotu; p, p r a w d o p o d o b i e s t w o osignicia i-tej m o l i w e j wartoci s t o p y z w r o t u ; m - liczba moliwych do osignicia w a r t o c i s t o p y zwrotu. Ze w z o r u (4.8) wynika, e o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u jest to rednia w a o n a moliwych do osignicia s t p zwrotu, przy czym w a g a m i s p r a w d o p o d o biestwa ich osignicia. Przykad. R o z w a m y akcj spki A, ktrej rozkad stopy z w r o t u z a w a r t y
96

jest w tablicy 4.3. l'o podstawieniu do w / m u H.K) o t r z y m u j e m y w a r t o oczekiwanej stopy z w r o t u : R = 0,1 2 0 % + 0 , 2 - 1 0 % + 0,3 5% I 0,3 2% I 0,1 (- 10%) = 5,1 %. G d y nie ma moliwoci uzyskania informacji o rozkadzie stopy z w r o t u , d o o s z a c o w a n i a o c z e k i w a n e j stopy z w r o t u m o n a w y k o r z y s t a d a n e historyczne, tzn. stopy z w r o t u zrealizowane w przeszoci. Na tej p o d s t a w i e szacuje si o c z e k i w a n stop z w r o t u wedug wzoru: * = (4.9)

gdzie: R t - s t o p a z w r o t u akcji z r e a l i z o w a n a w t - t y m okresie; n - liczba o k r e s w , z k t r y c h p o c h o d z dane. Ze w z o r u (4.9) wynika, e o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u akcji o s z a c o w a n a jest jako rednia a r y t m e t y c z n a s t p z w r o t u akcji osignitych w p o p r z e d n i c h n okresach. Przykad. T a b l i c a 4.4 p r z e d s t a w i a roczne s t o p y z w r o t u akcji d w c h spek zrealizowane w cigu ostatnich 10 lat.
Tablica 4.4. Zrealizowane roczne Stopy zwrotu dwch akcji Rok A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10,25% 8,31% 7,15% 2,10% -3,88% -2,30% -0,75% 4,63% 3,28% 7,71% Stopy zwrotu B 2,34% 1,78% 1,65% 1,54% 1,42% -0,15% -0,54% 0,21% 1,85% 3,40%

Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (4.9) o t r z y m u j e m y o s z a c o w a n i a oczekiwanej s t o p y z w r o t u o b u spek. W y n o s z one: R A = 3,65%, R B = 1,35%.

W zwizku z z a s t o s o w a n i e m d a n y c h z przeszoci do o s z a c o w a n i a oczekiw a n e j stopy z w r o t u p o j a w i a si kwestia okrelenia liczby o k r e s w , z k t r y c h naley wzi informacje. Z j e d n e j strony, liczba tych o k r e s w nie m o e by zbyt maa. W i a d o m o bowiem, c im wiksza liczba d a n y c h , tym bardziej s t a b i l n a jest r e d n i a a r y t m e t y c z n a . Z d i u g i e j jednak strony, na k s z t a t o w a n i e si s t p z w r o t u w przyszoci najwik.s/y wpyw maj ich wartoci w o b e c n y m 97

(kresie i o k r r s . u li b e z p o r e d n i o go p o p r z e d z a j c y c h , z czego w y n i k a , e liczba o k r e s w nie p o w i n n a by zbyt d u a . D r u g i m p r o b l e m e m przy s t o s o w a n i u d a n y c h z przeszoci d o o s z a c o w a nia o c z e k i w a n e j s t o p y z w r o t u jest przyjcie d u g o c i o k r e s u , d l a k t r e g o w y z n a c z a si z r e a l i z o w a n e s t o p y z w r o t u . Z p o z o r u moliwe s tu r n e r o z w i z a n i a , p o c z y n a j c o d k r t k o o k r e s o w y c h (nawet dziennych) s t p z w r o t u , a k o c z c na d u g o o k r e s o w y c h (rocznych) s t o p a c h z w r o t u . O g l n i e rzecz biorc, im duszy okres, dla k t r e g o oblicza si z r e a l i z o w a n e s t o p y z w r o t u , tym lepiej. W w a r u n k a c h r o z w i n i t y c h r y n k w k a p i t a o w y c h czsto s t o s u j e si s t o p y roczne. J a k si w y d a j e , nie p o w i n n o si p o d u w a g b r a s t p o b liczonych d l a o k r e s w k r t s z y c h ni miesic. D o d a j m y na z a k o c z e n i e , e w w a r u n k a c h niestabilnych w a r t o c i s t p z w r o t u czsto z a m i a s t r e d n i e j a r y t m e t y c z n e j s t o s u j e si i n n e m i a r y statystyczne. Z a l i c z a si do nich w szczeglnoci m e d i a n s t p z w r o t u , tzn. w a r t o r o d k o w s t p z w r o t u o s i g n i t y c h w przeszoci, u p o r z d k o w a n y c h m a l e j c o . 4.4. Ryzyko w inwestowaniu - wprowadzenie J a k j u nadmienilimy we w p r o w a d z e n i u , pojcie ryzyka jest p o d s t a w o w y m pojciem nowoczesnych finansw, a w szczeglnoci analizy inwestycji. Pojcie ryzyka wielokrotnie p o j a w i a si w tej ksice. Przy o m a w i a n i u m e t o d analizy obligacji w rozdziale 3 podalimy j u kilka r o d z a j w ryzyka p o j a w i a j c y c h si przy inwestowaniu w obligacje o r a z przedstawilimy m e t o d y zmniejszania tego ryzyka. Pojcie r y z y k a ma jeszcze wiksze z n a c z e n i e w analizie akcji, d l a t e g o z a j m i e m y si n i m b a r d z i e j s z c z e g o w o w t y m rozdziale. R o z p o c z n i e m y od w p r o w a d z e n i a s a m e j k o n c e p c j i ryzyka. W tej ksice p r o p o n u j e m y uwzgldnienie d w c h a s p e k t w p o d e j m o w a n i a decyzji, w szczeglnoci decyzji inwest y c y j n y c h . S to: niepewno natury i stosunek inwestora do ryzyka. N i e p e w n o u w a a m y z a i m m a n e n t n cech rzeczywistoci, w y n i k a j c z wielkiej liczby, zoonoci i z m i e n n o c i p o d m i o t w , z zalenoci z a c h o d z cych m i d z y nimi i w ich o t o c z e n i u o r a z z o g r a n i c z o n e j moliwoci k o n t r o l o w a n i a p r z e z ludzi c z y n n i k w k s z t a t u j c y c h rzeczywisto. W o b e c tego m o n a m w i o niepewnoci n a t u r y , z w a n e j te n i e p e w n o c i o b i e k t y w n , z e w n t r z n , e g z o g e n i c z n l u b niezalen. r d e m tej niepewnoci jest z a t e m r o d o w i s k o z e w n t r z n e , w k t r y m z a c h o d z procesy w y m y k a j c e si p r e c y z y j nemu przewidywaniu i kontroli. Z kolei t e r m i n r y z y k o o d n o s i bdziemy do decyzji, a waciwie do dziaania podjtego w jej wyniku. M o n a mwi przeto o podejmowaniu r y z y k o w n y c h decyzji. W e d u g tej koncepcji r y z y k o decyzji w y n i k a nie t y l k o z n i e p e w n o c i n a t u r y . R y z y k o decyzji w s y t u a c j a c h d e c y z y j n y c h z i d e n t y c z n y m p o z i o m e m n i e p e w n o c i n a t u r y m o e by r n e d l a r n y c h d e c y d e n t w . P o z i o m r y z y k a z w i z a n e g o z d a n decyzj zaley b o w i e m nie t y l k o od niepewnoci n a t u r y , ale i od s t o s u n k u d e c y d e n t a do r y z y k a , tzn. od s k o n n o c i d o p o d e j m o w a n i a decyzji r y z y k o w n y c h .
98

M o n a p r z e t o powiedzie, e nu i v / v l " de. v/|i i n w e s t y c y j n e j w p y w a j : ryzyko wynikajce / niepewnoei n.ihuy, r y z y k o w y n i k a j c e z e stoHiinkn i n w e s t o r a d o r y z y k a . W teorii i p r a k t y c e f u n k c j o n u j ; ) d w a p o d e j c i a do r y z y k a , r o z u m i a n e g o /. p u n k t u widzenia jego efektw. Zwolennicy jednego podejcia okrelaj r y z y k o j a k o m o l i w o p o n i e s i e n i a s z k o d y l u b s t r a t y , a wic p o d k r e l a j negatywne skutki ryzyka, traktujc je j a k o zagroenie. Z kolei z w o l e n n i c y d r u g i e g o p o d e j c i a o k r e l a j r y z y k o j a k o m o l i w o w y s t p i e n i a e f e k t u d z i a a n i a n i e z g o d n e g o z o c z e k i w a n i a m i . J e d n a k e efekt len m o e b y z a r w n o g o r s z y ni o c z e k i w a n y ( p r z y k r a n i e s p o d z i a n k a ) , j a k i lepszy ni o c z e k i w a n y ( p r z y j e m n e zaskoczenie). W tej k o n c e p c j i r y z y k o r o z u m i a n e jest z j e d n e j s t r o n y j a k o z a g r o e n i e , ale z d r u g i e j s t r o n y j a k o s z a n s a . P r z e d s t a w i o n e p o w y e j k o n c e p c y j n e ujcie r y z y k a nie w y s t a r c z a z p r a k t y c z n e g o p u n k t u w i d z e n i a . I n w e s t o r w b a r d z i e j i n t e r e s u j e np. to, w j a k i s p o s b i kiedy r y z y k o u j a w n i a si na r y n k u . N a l e y tu stwierdzi, e s r n e r o d z a j e r y z y k a w i n w e s t o w a n i u . W y n i k a j o n e z r n y c h rde. P r z y a n a l i z i e obligacji p r z e d s t a w i o n e j w r o z d z i a l e 3 o m w i l i m y p o d s t a w o w e r o d z a j e ryzyka w y s t p u j c e g o p r z y i n w e s t o w a n i u w obligacje. T e r a z w y m i e n i m y i s c h a r a k t e r y z u j e m y r n e r o d z a j e r y z y k a i n w e s t y c y j n e g o , nie t y l k o w o d n i e s i e n i u d o obligacji. C h c e m y p o d k r e l i , e p r z e d s t a w i o n a p o n i e j k l a s y f i k a c j a nie jest wyczerpujca, o b e j m u j e jedynie czsto spotykane rodzaje ryzyka inwestycyj nego. P o n a d t o k l a s y f i k a c j a t a nie jest r o z c z n a , tzn. j e d e n r o d z a j ryzyka m o e by s z c z e g l n y m p r z y p a d k i e m i n n e g o r o d z a j u . O t o podstawowe rodzaje ryzyka wystpujcego w inwestowaniu. R y z y k o s t o p y p r o c e n t o w e j (interest rate risk) w y n i k a z tego, e na r y n k u f i n a n s o w y m z m i e n i a j si s t o p y p r o c e n t o w e . P o w o d u j e t o z m i a n y w y m a g a n y c h s t p d o c h o d u i n w e s t o r w , a to z kolei z m i a n w a r t o c i i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h , c o n a e f e k t y w n y m r y n k u d a j e r w n i e z m i a n y cen. W z r o s t s t o p y p r o c e n t o w e j p o w o d u j e s p a d e k ceny i n s t r u m e n t u , a s p a d e k s t o p y p r o c e n t o w e j w z r o s t ceny i n s t r u m e n t u . J a k w i d a , r y z y k o s t o p y p r o c e n t o w e j m o e mie s k u t k i p o z y t y w n e l u b n e g a t y w n e dla i n w e s t o r a . R y z y k o k u r s w w a l u t ( f o r e i g n exchange risk) w y s t p u j e wtedy, g d y ins t r u m e n t finansowy, w k t r y si i n w e s t u j e , jest d e n o m i n o w a n y w i n n e j w a l u c i e ni w a l u t a k r a j u i n w e s t o r a . W t e d y z m i a n y k u r s u w a l u t o w e g o p o w o d u j , e s t o p y z w r o t u w y r a o n e w d w c h r n y c h w a l u t a c h nie s t a k i e same. R y z y k o k u r s w w a l u t m o e mie s k u t k i p o z y t y w n e dla i n w e s t o r a i n w e s t u j c e g o w o b c e j w a l u c i e (gdy w y s t p u j e d e p r e c j a c j a k u r s u w a l u t o w e g o ) l u b n e g a t y w n e (gdy w y s t p u j e a p r e c j a c j a k u r s u w a l u t o w e g o ) . R y z y k o siy n a b y w c z e j , inaczej z w a n e r y z y k i e m inflacji (inflation risk, purchasing power risk) w y s t p u j e w t e d y , g d y sia n a b y w c z a d o c h o d u z t y t u u inwestycji z m i e n i a si z n a c z n i e w s k u t e k z m i a n s t o p y inflacji. R y z y k o r y n k u (market risk, hull-hair market risk) w y s t p u j e p r z e d e wszyst k i m (ale nie tylko) w odniesieniu do i n w e s t o w a n i a w akcje. W y n i k a o n o / f a k t u , e s y t u a c j a p o j e d y n c z y c h i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h zaley (w m n i e j
99

s/.ym lub wikszym stopniu) od oglnej sytuacji na rynku. W p r z y p a d k u r y n k u b y k a " (bull market) s t o p y z w r o t u wikszoci akcji rosn, co jest zjawiskiem p o z y t y w n y m dla i n w e s t o r a p o s i a d a j c e g o akcje, a zjawiskiem n e g a t y w n y m dla inwestora, k t r y d o k o n a k r t k i e j sprzeday akcji. Z kolei w p r z y p a d k u r y n k u niedwiedzia" (bear market) stopy z w r o t u wikszoci akcji malej, co jest zjawiskiem n e g a t y w n y m dla i n w e s t o r a p o s i a d a j c e g o akcje, a zjawiskiem p o z y t y w n y m dla inwestora, k t r y d o k o n a k r t k i e j sprzeday akcji. R y z y k o n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w (default risk) wystpuje wtedy, gdy emitent i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e g o nie d o t r z y m u j e w a r u n k w k o n t r a k t u . N a przykad w odniesieniu do obligacji oznacza to, e emitent nie wypaca odsetek lub nie d o k o n u j e w y k u p u obligacji. W odniesieniu do akcji uprzywilejowanych oznacza to, e emitent nie wypaca dywidendy. Ryzyko z a r z d z a n i a (management risk) w y n i k a ze zego z a r z d z a n i a spk e m i t u j c akcje lub obligacje, co wpywa u j e m n i e na ceny i n s t r u m e n t w finansowych, a w zwizku z tym na d o c h o d y inwestorw. R y z y k o biznesu (business risk), n a z y w a n e te ryzykiem o p e r a c y j n y m , w y n i k a ze zmiennoci d o c h o d w uzyskiwanych przez e m i t e n t a i n s t r u m e n t u finansowego, co rwnie wpywa na w a r t o i n s t r u m e n t u i d o c h o d y inwestora. Ryzyko finansowe (financial risk) wynika z tego, e s p k a do finansowania przedsiwzi inwestycyjnych czciowo w y k o r z y s t u j e k a p i t a obcy (emituje obligacje, zaciga k r e d y t w banku). W ten s p o s b dziaa efekt dwigni finansowej (financial leverage), k t r e g o niekorzystne dziaanie o b j a w i a si wtedy, gdy udzia kapitau o b c e g o w kapitale spki jest zbyt duy i s p k a nie jest w stanie wywiza si ze z o b o w i z a . Oczywicie rzutuje to na ceny akcji lub obligacji e m i t o w a n y c h przez t spk. Ryzyko b a n k r u c t w a (bankruptcy risk) jest p o w i z a n e z a r w n o z ryzykiem f i n a n s o w y m , j a k i z ryzykiem n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w . R y z y k o pynnoci (liquidity risk, marketability risk) wystpuje w przypadku i n s t r u m e n t w finansowych o niewielkim r y n k u , k t r e s t o s u n k o w o t r u d n o jest s p r z e d a po spodziewanej cenie. R y z y k o z m i a n y ceny, z w a n e rwnie ryzykiem o k r e s u p o s i a d a n i a (holding period risk), wystpuje w p r z y p a d k u obligacji i jest szczeglnym p r z y p a d k i e m ryzyka stopy procentowej. W y s t p u j e wtedy, gdy p o s i a d a c z obligacji zamierza j s p r z e d a przed t e r m i n e m w y k u p u . Z m i a n a s t p p r o c e n t o w y c h w p y w a n a cen, co byo szczegowo w y j a n i o n e w p o p r z e d n i m rozdziale. R y z y k o reinwestowania (reinvestment risk) w y s t p u j e wtedy, gdy d o c h o d y z tytuu p o s i a d a n i a i n s t r u m e n t u finansowego s reinwestowane przy innej stopie (ze wzgldu na z m i a n y s t p p r o c e n t o w y c h na r y n k u ) ni s t o p a d o c h o d u i n s t r u m e n t u . W odniesieniu do obligacji ryzyko to byo szczegowo o m w i o ne w p o p r z e d n i m rozdziale. Ryzyko w y k u p u na d a n i e (call risk, callability risk) wystpuje zwykle w odniesieniu do obligacji z o p c j w y k u p u na d a n i e (callable bonds) wtedy, gdy d a n i e w y k u p u nastpi w m o m e n c i e s p a d k u s t p p r o c e n t o w y c h . 100

R y z y k o z a m i e n n o c i (convcrtibllllv ri-<h wystpu))- w p r z y p a d k u m s l i u m e n t w , k t r e m o g by (po upyniciu p e w n e p o o k i e s u ) z a m i e n i o n e n a inne i n s t r u m e n t y ( i n s t r u m e n t a m i t a k i m i s n|> o b l i g a c j e z a m i e n n e ) . R y z y k o to w y n i k a z tego, e z a m i a n a m o e si o d b y w a i w w a r u n k a c h n i e k o r z y s t n y c h dla posiadacza instrumentu. R y z y k o p o l i t y c z n e (political risk) w y s t p u j e w t e d y , g d y r z d , p a r l a m e n t l u b i n n e w a d z e u c h w a l a j p r a w o l u b p o d e j m u j decyzje d o t y c z c e i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h w p y w a j c e n a s y t u a c j i n w e s t o r w (np. d e c y z j e d o t y c z c e p o d a t k w ) . R y z y k o p o l i t y c z n e m o e w y s t p o w a r w n i e w skali m i d z y n a r o d o w e j w p r z y p a d k u konfliktw politycznych, co wpywa negatywnie na sytuacj na rynkach finansowych. R y z y k o w y d a r z e (event risk) jest to r y z y k o z w i z a n e z m o l i w o c i wystpienia pewnych nieoczekiwanych wydarze wpywajcych na sytuacj p o j e d y n c z e g o i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e g o , a nie m a j c y c h w p y w u n a o g l n sytuacj na rynku. 4.5. Ryzyko akcji - odchylenie standardowe stp zwrotu W p o p r z e d n i m p o d r o z d z i a l e d o k o n a l i m y szerokiej a n a l i z y p o j c i a r y z y k a w inwestowaniu. Przejdziemy teraz do omwienia s p o s o b w mierzenia ryzyka. Jak wiadomo, ryzyko wystpuje wtedy, gdy moliwa do zrealizowania stopa z w r o t u r n i si o d o c z e k i w a n e j s t o p y z w r o t u . R y z y k o jest d r u g p o d s t a w o w c h a r a k t e r y s t y k i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e go, w szczeglnoci akcji. I s t o t ilociowej analizy r y z y k a akcji w y j a n i a nastpny uproszczony przykad. P r z y k a d . R o z w a a m y a k c j e d w c h s p e k , A i B. T a b l i c a 4.5 p r z e d s t a w i a r o z k a d y s t p z w r o t u tych akcji.
Tablica 4.5. Rozkady stp /.wrotu dwch akcji Moliwy stan 1 2 3 4 5 Prawdopodobiestwo 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Stopa zwrotu A 30% 15% 5% -5% -20% B 10% 7% 5% 3% 0%

A n a l i z a p o w y s z e j tablicy w s k a z u j e , e a d n a z o b u akcji nie d o m i n u j e n a d d r u g . K r y t e r i u m d o c h o d u w s k a z u j e , e naley w y z n a c z y o c z e k i w a n e s t o p y z w r o t u akcji o b u spek. P o p o d s t a w i e n i u d o w z o r u (4.8) o t r z y m u j e m y : Ra = 5 % , R = 5 % .

K r y t e r i u m d o c h o d u o z n a c z a j c e w y b i akc ji, k t r e j o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u jest wiksza, w s k a z u j e n a j e d n a k o w a t r a k c y j n o akcji o b u s p e k .

101

J c d n a k / c analiza d a n y c h z a w a r t y c h w powyszej tablicy pi owadzi do wniosku, e akcje le nie m o g by t r a k t o w a n e j e d n a k o w o . W p r z y p a d k u akcji A moliwe s t o p y z w r o t u rni si znacznie od obliczonej oczekiwanej s t o p y zwrotu. W p e w n y c h w y p a d k a c h a k c j a ta przynosi d o c h d d u o wyszy od oczekiwanego i d u o wyszy ni a k c j a B w tej s a m e j sytuacji. Z kolei w innych p r z y p a d k a c h a k c j a ta przynosi d o c h d d u o niszy od o c z e k i w a n e g o (wrcz straty) i d u o niszy ni akcja B w tej samej sytuacji. Akcja B jest bezpieczniejsza", tzn. jest akcj o m n i e j s z y m ryzyku. P r z e d s t a w i o n y przykad sugeruje, e ryzyko akcji m o n a okrela za p o m o c z r n i c o w a n i a moliwych s t p zwrotu. Im wiksze jest to zrnicowanie, tym wiksze jest ryzyko akcji. M i a r ryzyka akcji, k t r a w y k o r z y s t u j e t zasad, jest wariancja stopy zwrotu akcji (variance of returns) l u b k r t k o w a r i a n c j a akcji. Jest o n a okrelona za p o m o c wzoru: m v= P i ( R - R ) =i
2

(4.10)

gdzie: V - w a r i a n c j a stopy z w r o t u ; R - o c z e k i w a n a s t o p a zwrotu. Z wzoru (4.10) wynika, e im wiksze s odchylenia moliwych s t p zwrotu od oczekiwanej stopy zwrotu, tym wiksza jest wariancja. Wariancja przyjmuje zawsze wartoci nieujemne. W jednej sytuacji moe o n a przyj w a r t o zero, mianowicie wtedy, gdy wszystkie moliwe stopy zwrotu s rwne. Wtedy oczywicie nie wystpuje niepewno co do przyszej stopy zwrotu. Z p u n k t u widzenia interpretacji s t o s o w a n i e wariancji przynosi pewne kopoty. Czciej zatem w y z n a c z a si inn miar ryzyka, mianowicie odchylenie standardowe stopy zwrotu (standard deviation of returns), k r t k o - odchylenie s t a n d a r d o w e . Jest o n o okrelone wzorem: s=V0-5 = (^Yjpi(R-R)2J'\ (4.11)

gdzie: s - odchylenie s t a n d a r d o w e stopy z w r o t u . O d c h y l e n i e s t a n d a r d o w e , k t r e jest zwykle w y r a o n e w p r o c e n t a c h , wskazuje przecitne odchylenie moliwych s t p z w r o t u od oczekiwanej stopy zwrotu. P o d o b n i e j a k wariancja, p r z y j m u j e o n o wartoci nieujemne. Przy tym im wysze jest odchylenie s t a n d a r d o w e , tym wiksze jest ryzyko zwizane z d a n y m i n s t r u m e n t e m f i n a n s o w y m . Oczywicie w a r t o z e r o w a odchylenia s t a n d a r d o w e g o oznacza brak niepewnoci co do przyszej stopy z w r o t u . Przykad. R o z w a m y te s a m e akcje co w p o p r z e d n i m przykadzie. D a n e z a w a r t e s w tablicy 4.5. O c z e k i w a n a stopa z w r o t u o b u akcji wynosi 5 % . Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (4.10) i (4.11) o t r z y m u j e m y : V, = 0,1 (0,3 0,05) 2 + 0,2(0,15 0,05) 2 + 0,4(0,05 0,05) 2 + + 0,2 (- 0,05 - 0,05) 2 + 0,1 (- 0,2 - 0,05) 2 = 0,0165,
102

0,1(0,1

0 , 0 5 ) | O,.'(00/ I 0,2(0,01 s

II(>'i|

10.4(0,05

0,05) 2 I 0,05) 2 = 0,00066,

0,05)' I 0,1(0

12,85%,

sB = 2 , 5 7 % .

Powysze obliczenia p o t w i e r d z a j , e a k c j a B c h a r a k t e r y z u j e si znacznie mniejszym ryzykiem. G d y nie m a moliwoci u z y s k a n i a informacji n a t e m a t r o z k a d w s t o p y zwrotu, do o s z a c o w a n i a wariancji i odchylenia s t a n d a r d o w e g o m o n a w y k o rzysta d a n e historyczne. Stosuje si tu n a s t p u j c e wzory: (4.12) (4.13) Przykad. W tym przykadzie a n a l i z u j e m y s t o p y z w r o t u akcji d w c h spek A i B, dla k t r y c h d a n e z a w a r t e s w tablicy 4.4. O s z a c o w a n e u p r z e d n i o o c z e k i w a n e stopy z w r o t u wynosz: R A = 3,65%, R U = 1,35%.

Po z a s t o s o w a n i u w z o r w (4.12) i (4.13) o t r z y m u j e m y : sA = 4 , 8 2 % , s B = 1,20%.

O c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u i r y z y k o to dwie p o d s t a w o w e c h a r a k t e r y s t y k i k a d e g o i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e g o . N a t u r a l n a z a s a d a , k t r powinien si k i e r o w a i n w e s t o r , to z a s a d a m a k s y m a l i z a c j i d o c h o d u i minimalizacji ryzy ka. M w i o n a , e inwestor p o w i n i e n k u p i akcj o n a j w i k s z e j oczekiwanei stopie z w r o t u i n a j m n i e j s z y m r y z y k u (np. n a j m n i e j s z y m odchyleniu s t a n d a r dowym). G r a f i c z n analiz d o c h o d u i ryzyka akcji p r z e p r o w a d z a si na wykresie r y z y k o - d o c h d , p r z e d s t a w i o n y m na rys. 4.2. Na osi odcitych zaznacza si wartoci odchyle s t a n d a r d o w y c h s t o p y z w r o t u , a na osi rzdnych wartoci oczekiwanych s t p z w r o t u . Akcja k a d e j ze spek jest p r z e d s t a w i o n a na wykresie j a k o p u n k t . Z r y s u n k u wynika, e inwestorzy p o w i n n i p r e f e r o w a z a k u p akcji spki XX, k t r a c h a r a k t e r y z u j e si najwysz oczekiwan s t o p z w r o t u ( d o c h o d e m ) i najniszym odchyleniem s t a n d a r d o w y m (ryzykiem). Z reguy j e d n a k graficzny o b r a z r y n k u k a p i t a o w e g o jest taki j a k p o z o s t a y c h p u n k t w na r y s u n k u , Izn. im wyszy d o c h d z akcji, tym wysze ryzyko. O z n a c z a to rwnie, e z a s a d a maksymalizacji d o c h o d u i minimalizacji ryzyka nie m o e by z a s t o s o w a n a w bezporedniej postaci. Jest tak dlatego, e na efektywnych rynkach kapitaowych akcje o w y s o k i m d o c h o d z i e c h a r a k teryzuj si w y s o k i m ryzykiem
103

xx

Rys. 4.2. Wykres ryzyko d o c h d

*'4.6. Inne miary ryzyka akcji

W p o p r z e d n i m podrozdziale przedstawilimy klasyczny sposb mierzenia ryzyka zwizanego z inwestowaniem w akcje, mianowicie odchylenie s t a n d a r d o w e stopy zwrotu (i wariancj stopy zwrotu). Trzeba zaznaczy, e istnieje wiele innych miar ryzyka, W tym podrozdziale przedstawimy kilka spord nich. Wybralimy te, ktre s czciej stosowane i m a j przejrzyst interpretacj. 1. S e m i w a r i a n c j a i semiodchylenie s t a n d a r d o w e stopy zwrotu. Te dwie miary s cile z w i z a n e z w a r i a n c j i odchyleniem s t a n d a r d o w y m . O p i e r a j si one na r o z u m i e n i u ryzyka j a k o zjawiska negatywnego, a w zwizku z tym uwzgldniaj jedynie u j e m n e odchylenia od oczekiwanej stopy z w r o t u . Semiwariancja stopy zwrotu (semivariance of return.s), k r t k o semiwariancja, w y z n a c z a n a jest wedug wzoru:

SV= Y^Pid?, =i gdzie: S K - semiwariancja stopy z w r o t u ;

d =

(4.14)

{Ri-R, [0,

gdy gdy

Rt R<0, Ri-R^O.

'

Jak wida, semiwariancja jest w a o n s u m k w a d r a t w u j e m n y c h o d chyle moliwych s t p z w r o t u od oczekiwanej s t o p y zwrotu. Semiodchylenie standardowe stopy zwrotu jest pierwiastkiem k w a d r a towym z semiwariancji: 104

ss

SV-s

Y.l't' 1 ! 2 = 1

(4. IS)

gdzie: ss - semiodchylenie s t a n d a r d o w e stopy z w r o t u . S e m i w a r i a n c j a i semiodchylenie stopy z w r o t u o d p o w i a d a j wariancji i odchyleniu s t a n d a r d o w e m u przy zaoeniu, e ryzyko r o z u m i a n e jest w kategoriach zagroenia, co oznacza, i p o d uwag bierze si tylko u j e m n e odchylenia od o c z e k i w a n e j stopy z w r o t u . Przykad. R o z w a m y z n w te s a m e akcje co p o p r z e d n i o . D a n e z a w a r t e s w tablicy 4.5. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (4.14) i (4.15) o t r z y m u j e m y : SVA = 0,2 ( 0,05 0,05) 2 + 0,1 ( 0,2 0,05) 2 = 0,00825, SVB = 0,2 ( 0 , 0 3 - 0 , 0 5 ) 2 + 0,1 ( 0 - 0 , 0 5 ) 2 = 0,00033, ss^ = 9 , 0 8 % , ssB = 1,82%.

Rwnie, przy mierzeniu ryzyka za p o m o c senriwariancji o k a z u j e si. e akcja B c h a r a k t e r y z u j e si mniejszym ryzykiem. Z a u w a m y , e w powyszym przykadzie s e m i w a r i a n c j a o k a z a a si rw na poowie wariancji. Z d a r z a si tak zawsze wtedy, gdy rozkad stopy z w r o t u jest symetryczny. Jeli rozkad nie jest symetryczny, to w i a d o m o jedynie, e s e m i w a r i a n c j a jest mniejsza od wariancji. Przedstawilimy klasyczny s p o s b okrelania semiwariancji (i semiodchy lenia s t a n d a r d o w e g o ) . Czasem s t o s u j e si rwnie u o g l n i o n y sposb, w kli> rym zamiast u j e m n y c h odchyle od oczekiwanej stopy z w r o t u uwzgldnia si u j e m n e odchylenia od stopy z w r o t u okrelonej przez inwestora. Podejcie to m o n a s t o s o w a wtedy, gdy i n w e s t o r chce u n i k n osignicia stp z w r o t u niszych ni ta, k t r u w a a za s a t y s f a k c j o n u j c . 2. O d c h y l e n i e przecitne stopy z w r o t u . Z a u w a m y , e przy mierzeniu odchylenia s t a n d a r d o w e g o stopy z w r o t u (wzr (4.11)) odchylenia moliwych s t p z w r o t u od oczekiwanej stopy z w r o t u p o d n o s i si do k w a d r a t u . P o w o d u j e to, i j e d n o r a z o w e due odchylenie p o d n i e s i o n e d o k w a d r a t u moe zawyy wielko ryzyka. W a d y tej p o z b a w i o ne jest odchylenie przecitne stopy zwrotu (mean absolute deviation of returns), k r t k o - odchylenie przecitne, o k r e l o n e za p o m o c wzoru: m d= ;= i \Ri-R\. (4.16)

gdzie: d - odchylenie przecitne s t o p y zwrotu. Jak wida, odchylenie przecitne stopy z w r o t u jest to rednia w a o n a wartoci bezwzgldnych odchyle moliwych s t p z w r o t u od oczekiwanej stopy zwrotu, przy czym w a g a m i s p r a w d o p o d o b i e s t w a osignicia s t p zwrotu. O d c h y l e n i e przecitne wskazuje, o ile rednio odchylaj si stopy
105

/ w i n n i ml oc/ck iwanri stopy zwrotu. P r z y j m u j e tylko wailo-m nieujemnc, a w sytuacji l u a k u niepewnoci ( b r a k u ryzyka) w a r t o zero, Przykad. R o z w a m y te s a m e akcje co p o p r z e d n i o . D a n e z a w a r t e s w tablicy 4.5. O c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u obu akcji wynosi 5 % . Po p o d s t a w i e niu do wzoru (4.16) o t r z y m u j e m y : dA = 0,1 10,3 - 0,051 + 0,2 10,15 - 0,051 + 0,4 10,05 - 0,051 + + 0,2 | - 0,05 - 0,051 + 0,1 | - 0,2 - 0,051 = 9 % , d = 0,1 - | 0 , 1 - 0 , 0 5 | + 0 , 2 - 1 0 , 0 7 - 0 , 0 5 | + 0 , 4 - 1 0 , 0 5 - 0 , 0 5 | + + 0 , 2 - | 0 , 0 3 - 0 , 0 5 | + 0,110 0,051 = 1,8%. Wyniki te p o t w i e r d z a j wnioski o t r z y m a n e przy z a s t o s o w a n i u innych m i a r ryzyka. 3. Semiodchylenie przecitne s t o p y zwrotu. Jeli r y z y k o r o z u m i a n e jest j e d y n i e w k a t e g o r i a c h negatywnych (zagroenie), to o d p o w i e d n i k i e m odchylenia przecitnego stopy z w r o t u jest semiodchylenie przecitne stopy zwrotu, o k r e l o n e wzorem:
m

i= 1

|,

(4.17)

gdzie: sd - semiodchylenie przecitne stopy zwrotu; d,= 'R-R, 0, gdy gdy R-R< 0, R-R^O.

Jeli chodzi o interpretacj tej miary ryzyka, to zasady s tu takie same jak przy semiodchyleniu s t a n d a r d o w y m . Rwnie t u t a j m o n a s t o s o w a u o g lnienie tej m i a r y polegajce na zastpieniu o c z e k i w a n e j stopy z w r o t u s t o p z w r o t u o k r e l o n przez inwestora. Przykad. R o z w a m y te s a m e akcje co p o p r z e d n i o . D a n e z a w a r t e s w tablicy 4.5. O c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u o b u akcji wynosi 5 % . Po p o d s t a w i e niu do wzoru (4.17) o t r z y m u j e m y : sdA= 0 , 2 - | - 0 , 0 5 - 0 , 0 5 | + 0 , l - | - 0 , 2 - 0 , 0 5 ) = 4 , 5 % , sdB = 0 , 2 - | 0,03 - 0,051 + 0,1 10 - 0,051 = 0 , 9 % . Z a u w a m y , e w p o w y s z y m przykadzie semiodchylenie przecitne jest r w n e poowie odchylenia przecitnego. Z d a r z a si tak zawsze wtedy, gdy rozkad stopy z w r o t u jest symetryczny. 4. P o z i o m bezpieczestwa. P r z e d s t a w i o n e powyej miary ryzyka m o n a p o g r u p o w a w pary, przy czym w kadej parze s miary o d p o w i a d a j c e dwu k o n c e p c j o m ryzyka. M i a r y
106

le z a z w y c z a j w y r a a si u p li i mi- i p n t u p piko przecitne o d c h y l e n i u . O b e c n i e o m w i m y dwie innu s k l o n nilci p r e t u j e si nieco inaczej. O b i e o p a r t e s n a k o n c e p c j i ly/yk.i l o / u i n i a n o n o j a k o z a g r o e n i e i dla o b u b r a k o d p o w i e d n i k a wynikajcego z drugiej koncepcji ryzyka. P i e r w s z z tych m i a r ryzyka jest tzw. poziom bezpieczestwa ( s a f e t y level), inaczej n a z y w a n y p o z i o m e m u f n o c i ( c o n f i d e n c e level). O k r e l o n y jest on za p o m o c n a s t p u j c e j relacji: P(R<Rb) = a, (4.18)

gdzie: R b - p o z i o m b e z p i e c z e s t w a , w y r a o n y w p r o c e n t a c h ; R - s t o p a z w r o t u ; P(-) - p r a w d o p o d o b i e s t w o z d a r z e n i a ; a - w a r t o p r a w d o p o d o b i e s t w a bliska 0, np. 0.05. Ze w z o r u (4.18) w y n i k a , i p o z i o m b e z p i e c z e s t w a jest to t a k a s t o p a z w r o t u , e o s i g n i c i e niszej o d niej w a r t o c i jest m a o p r a w d o p o d o b n e ( p r a w d o p o d o b i e s t w o jest niewiele wiksze od zera). W t y m sensie jest to zatem bezpieczna stopa zwrotu, gdy n a j p r a w d o p o d o b n i e j zostanie osignita l u b p r z e k r o c z o n a . Z a u w a m y , e r y z y k o jest t y m mniejsze, i m wiksza jest w a r t o p o z i o m u b e z p i e c z e s t w a - o z n a c z a to, e w y s z a jest s t o p a z w r o t u , k t r a zostanie osignita lub przekroczona. P r z y k a d . R o z w a y m y a k c j e d w c h spek, A i B. R o z k a d y s t p z w r o t u o b u akcji z a w i e r a t a b l i c a 4.6.
Tablica 4.6. Ro/.klady slp zwrotu dwch akcji Moliwy stan 1 2 3 4 5 Prawdopodobiestwo 0,15 0,2 0,4 0,2 0,05 Stopa zwrotu A 30% 15% 5% 2% -5% B 10% 7% 5% 3% 0%

U s t a l a j c p r a w d o p o d o b i e s t w o nieosignicia l u b n i e p r z e k r o c z e n i a p o z i o m u b e z p i e c z e s t w a j a k o 0,05, o t r z y m u j e m y p o z a s t o s o w a n i u w z o r u (4.18) w a r t o c i p o z i o m u b e z p i e c z e s t w a o b u akcji: RhA = 2 % , RhB 3 % .

W t y m p r z y p a d k u a k c j a B jest o b a r c z o n a m n i e j s z y m r y z y k i e m , g d y ma wyszy p o z i o m b e z p i e c z e s t w a . I l u s t r a c j a g r a f i c z n a p o z i o m u bezpieczestwa p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 4.3. R y s u n e k ten z a w i e r a r o z k a d y s t p z w r o t u d w c h akcji, A i B, przy c z y m dla przejrzystoci ilustracji tym r a z e m r o z k a d s t o p y z w r o t u jest cigy, tzn. z a w i e r a n i e p r z e l i c z a l n liczb m o l i w y c h s t p z w r o t u (a nie s k o c z o n , j a k np. na rys. 4.1). W t a k i e j sytuacji l o / k l i u l p i / o d s t a w i o n y jest za p o m o c Izw. 107

iuukc|i g.slosci N.i i y s 1111 k 11 z a z n a c z o n e s powierzchnie j < I krzywymi gstoci o d p o w i a d a m c u s t a l o n e m u p r a w d o p o d o b i e s t w u a. Oc/.ywicie p r a w d o p o d o b i e s t w o a jesl ustalone, a zatem powierzchnie te s rwne. Jak wida, akcja A ma wyszy poziom bezpieczestwa, a z a t e m o d p o w i a d a jej mniejsze ryzyko. k

5. P r a w d o p o d o b i e s t w o nieosignicia p o z i o m u aspiracji Jest to j e d y n a z o m a w i a n y c h miar ryzyka, k t r a wyraa si liczb b d c p r a w d o p o d o b i e s t w e m . Jest to tzw. prawdopodobiestwo nieosignicia poziomu aspiracji (aspiration level). O k r e l o n e jest o n o za p o m o c n a s t p u j c e j relacji: Pa = P(R<Ra), (4.19)

gdzie: P a - p r a w d o p o d o b i e s t w o nieosignicia p o z i o m u aspiracji; R - s t o p a zwrotu; R a - s t o p a zwrotu, o k r e l a j c a p o z i o m aspiracji, u s t a l o n a przez inwestora. Z relacji (4.19) wynika, e r y z y k o okrelone jest j a k o p r a w d o p o d o b i e s t wo zdarzenia, e s t o p a z w r o t u bdzie nisza ni s t o p a z w r o t u o k r e l o n a przez inwestora, odzwierciedlajca j e g o poziom aspiracji. Oczywicie im wysze jest p r a w d o p o d o b i e s t w o P, tym wysze jest ryzyko. Przykad. R o z w a y m y akcje d w c h spek, A i B, te same co w p o p r z e d nim przykadzie. Rozkady s t p z w r o t u o b u akcji zawiera tablica 4.6. U s t a l a j c p o z i o m aspiracji inwestora n a 8 % , o t r z y m u j e m y p o z a s t o s o w a n i u w z o r u (4.19) p r a w d o p o d o b i e s t w a nieosignicia p o z i o m u aspiracji dla o b u akcji: PaA = 0,65, PaB = 0,85.

W tym p r z y p a d k u akcja A jest o b a r c z o n a mniejszym ryzykiem, gdy dla niej |csl mniejsze p r a w d o p o d o b i e s t w o nieosignicia p o z i o m u aspiracji 108

Ilustracja graficzna tej miary ryzyka pi/idNtuwioiia |cst na rys. 4.4. Rysunek ten zawiera rozkady s t p zwrotu d w c h akcji, A i li, przy czym znw dla przejrzystoci ilustracji rozkad stopy z w r o t u jest r o z k a d e m cigym. Na rysunku z a z n a c z o n y jest p o z i o m aspiracji u s t a l o n y przez inwestora. Jak wida, akcja A ma nisze ryzyko, gdy o d p o w i a d a j e j mniejsza powierzchnia pod krzyw gstoci.

Rys. 4.4. Ilustracja graficzna prawdopodobiestwa nieosignicia poziomu aspiracji

P o r w n u j c t m i a r r y z y k a z p o z i o m e m bezpieczestwa, widzimy p o d s t a w o w r n i c midzy nimi. P o l e g a o n a n a tym, e przy p o z i o m i c b e z p i e c z e s t w a u s t a l a si p r a w d o p o d o b i e s t w o (bliskie zera) nieosignicia l u b p r z e k r o c z e n i a tej s t o p y z w r o t u i d y si do j a k n a j w i k s z e j w a r t o c i s t o p y z w r o t u , n a t o m i a s t przy p o z i o m i e aspiracji u s t a l a si stop z w r o t u b d c p o z i o m e m aspiracji i d y si do j a k n a j m n i e j s z e j wartoci p r a w d o p o d o b i e s t w a nieosignicia l u b n i e p r z e k r o c z e n i a tej s t o p y z w r o t u . Z reguy jest r w n i e t a k , e p o z i o m b e z p i e c z e s t w a jest niszy ni p o z i o m aspiracji. P r z e d s t a w i o n e d o tej p o r y miary ryzyka m o n a n a z w a m i a r a m i ryzyka bezwzgldnego. J a k j u wskazywalimy, w p r z y p a d k u wikszoci akcji wysze ryzyko wie si z wikszym d o c h o d e m . W celu p o w i z a n i a ryzyka z d o c h o d e m w y z n a c z a si miary ryzyka wzgldnego, k t r e okrelaj wielko p o n o s z o n e g o r y z y k a w s t o s u n k u do osignitego d o c h o d u . M i a r r y z y k a wzgldnego jest t/.w. wspczynnik zmiennoci stopy zwrotu, krtko wspczynnik zmiennoci (wf/himf of tuiriation). O k r e l o n y jest on nastpujcym wzorem: !(><>

CV=s/R,

(4.20)

gdzie: CV wspczynnik zmiennoci stopy z w r o t u ; R - o c z e k i w a n a s t o p a zwrotu; s odchylenie s t a n d a r d o w e stopy zwrotu. Wspczynnik zmiennoci i n t e r p r e t u j e si j a k o wielko ryzyka p r z y p a d a j c e g o na j e d n o s t k stopy z w r o t u . W tym sensie jest to zatem m i a r a ryzyka wzgldnego. W y n i k a z tego, e inwestor dy bdzie do z a k u p u akcji o niskim wspczynniku zmiennoci. I n t e r p r e t a c j a graficzna w s p c z y n n i k a zmiennoci p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 4.5.

r 20 . s.

.C .0
0,1 4

Rys. 4.5. Ilustracja graficzna wspczynnika zmiennoci

N a r y s u n k u p r z e d s t a w i o n y jest wykres d o c h d - r y z y k o . Z a w i e r a o n kilkanacie akcji. W s p c z y n n i k zmiennoci dla d a n e j akcji jest to c o t a n g e n s k t a nachylenia do osi odcitych p r o s t e j czcej p o c z t e k u k a d u wsprzdnych z p u n k t e m o d p o w i a d a j c y m tej akcji. D w a p u n k t y lece na tej s a m e j p r o s t e j (np. na powyszym rysunku A i B) o d p o w i a d a j a k c j o m o tym s a m y m wspczynniku zmiennoci, czyli o tym s a m y m ryzyku wzgldnym. M i n i m a l i zacja w s p c z y n n i k a zmiennoci o z n a c z a m a k s y m a l i z a c j tangensa k t a n a chylenia prostej, czyli jednoczenie m a k s y m a l i z a c j k t a nachylenia prostej. Na powyszym r y s u n k u najlepsza z p u n k t u widzenia wspczynnika z m i e n n o ci jest a k c j a C. W zasadzie podejcie o p a r t e na wspczynniku zmiennoci m o e by s t o s o w a n e wtedy, gdy r o z w a a n e akcje m a j zblione wartoci oczekiwanej stopy z w r o t u i odchylenia s t a n d a r d o w e g o . G d y jest inaczej, moe d o j do niewaciwej decyzji. Z p u n k t u widzenia w s p c z y n n i k a zmiennoci akcja /) (na powyszym rysunku) o oczekiwanej stopie z w r o t u 1% i odchyleniu
10

s t a n d a r d o w y m 0 , 1 % jest lepsza od akcji /' o o c z e k i w a n e j stopie z w r o t u .'<>" i odchyleniu s t a n d a r d o w y m 4 % , co jest stwierdzeniem b a r d z o d y s k u s y j n y m . D o d a j m y , e m o n a s t o s o w a u o g l n i o n e wersje w s p c z y n n i k a z m i e n n o ci, w k t r y c h zamiast odchylenia s t a n d a r d o w e g o s t o s u j e si inne miary ryzyka (bezwzgldnego) i e w e n t u a l n i e zamiast o c z e k i w a n e j stopy z w r o t u inne miary d o c h o d u .
,H,,

4.7. Teoria uytecznoci i awersja do ryzyka

W p o p r z e d n i c h r o z w a a n i a c h wskazywalimy, e r y z y k o decyzji inwestycyjnej zaley od d w c h p o d s t a w o w y c h c z y n n i k w : niepewnoci n a t u r y oraz awersji inwestora do ryzyka. M i a r y r y z y k a p r z e d s t a w i o n e w dwch p o p r z e d n i c h p o d r o z d z i a a c h dotyczyy niepewnoci n a t u r y . Jak j e d n a k w i a d o m o , w tych s a m y c h w a r u n k a c h (tzn. przy tej s a m e j niepewnoci n a t u r y ) rni ludzie p o d e j m u j mniej l u b bardziej r y z y k o w n e decyzje w zalenoci od p o z i o m u awersji do ryzyka. K o n c e p c j a awersji d o r y z y k a i n w e s t o r a z o s t a a n a j l e p i e j w y j a n i o n a n a g r u n c i e teorii uytecznoci (utility theory). W tym p o d r o z d z i a l e p r z e d s t a w i m y zarys teorii uytecznoci, o d n o s z c j d o p r o b l e m u awersji d o ryzyka inwestora. P o c z t k w teorii uytecznoci m o n a si d o s z u k a w tzw. p a r a d o k s i e petersburskim, k t r y by a n a l i z o w a n y j u w wieku XVIII. R o z w a a si w nim gr p o l e g a j c na rzucie m o n e t , przy czym rzuca si do m o m e n t u pojawienia si reszki. W y g r a n a w tej grze wynosi 2" d u k a t w , gdzie n oznacza liczb w y k o n a n y c h rzutw. Jeli zatem za pierwszym razem w y p a d n i e reszka, wyg r a n a wynosi 2 d u k a t y , jeeli za d r u g i m , to 4 d u k a t y , jeeli za trzecim, to X d u k a t w itd. P o j a w i a si w zwizku z tym pytanie: j a k a jest oczekiwana w y g r a n a w tej grze, tzn. ile powinien zapaci gracz za udzia w grze, aby bya to gra sprawiedliwa? O k a z u j e si, e w y g r a n a , czyli w a r t o o c z e k i w a n a gry, ma w a r t o n i e s k o c z o n . O z n a c z a to, e g r a c z p o s u g u j c y si z a s a d m a k s y m a l i z a c j i w a r t o c i o c z e k i w a n e j p o w i n i e n by s k o n n y zapaci za udzia w grze k a d s t a w k , p o n i e w a r n i c a midzy w y g r a n a cen u d z i a u w grze jest n i e s k o c z o n a . O k a z u j e si j e d n a k , e p r a w i e n i k t nie jest s k o n n y g r a tak w y s o k o . J a k w y k a z a y b a d a n i a ( p r z e p r o w a d z a n e d a w n o i obecnie), m a k sytnalne s t a w k i w t a k i e j grze nie p r z e k r a c z a j k w o t y kilku d u k a t w . T e n p a r a d o k s d o p r o w a d z i D a n i e l a B e r n o u l l i e g o j u w 1738 r. do s f o r m u o w a n i a z a s a d y m a k s y m a l i z a c j i o c z e k i w a n e j uytecznoci, k t r to z a s a d (a nie z a s a d m a k s y m a l i z a c j i o c z e k i w a n e g o d o c h o d u ) k i e r u j si z reguy ludzie przy p o d e j m o w a n i u decyzji. S p o w o d o w a o t o p o w s t a n i e z r b w teorii uytecznoci, k t r w penym ksztacie stworzyli J o h n v o n N e u m a n n i O s k a r M o r g e n s t e r n w 1944 r. P o d s t a w o w y m pojciem w lei teorii icsl funkcja uytecznoci, k t r e j wartoci s to wanie wartoci u/yle< 'nosi i. n satysfakcji, k o m f o r t u psychi III

cznego itp. M o / n a mwii < uytecznoci rnych zjawisk W e k o n o m i i czsto rozwaa si uyteczno |iicnii|(l/ii (ulility of money) czy u/yict/no bogactwa (ulility ofwealth). Jest to f u n k c j a , k t r a wartoci pieninej p r z y p o r z d k o w u j e uyteczno inwestora. P r z y k a d funkcji uytecznoci p r z e d s t a w i o n y jest na rys. 4.6. Jak wida, jest to f u n k c j a rosnca, co oznacza, e wikszemu b o g a c t wu o d p o w i a d a wiksza uyteczno.

Rys. 4.6. F u n k c j a uytecznoci inwestora

Przy r o z w a a n i u inwestycji z a m i a s t uytecznoci b o g a c t w a analizuje si zwykle uyteczno stopy zwrotu (utility of return). Jest to funkcja, k t r a w a r t o c i o m s t p z w r o t u osignitych przez i n w e s t o r a p r z y p o r z d k o w u j e uytecznoci. Z a u w a m y , e: R=(Wl-W0)/W0, gdzie: R - s t o p a z w r o t u inwestora; W i - w a r t o k o c o w a b o g a c t w a inwestora; W 0 - w a r t o p o c z t k o w a b o g a c t w a inwestora. Jeli t y l k o w a r t o p o c z t k o w a b o g a c t w a jest u s t a l o n a , o b a podejcia s r w n o w a n e . W dalszej czci bdziemy a n a l i z o w a zamiennie obie funkcje uytecznoci, p a m i t a j c , e r o z w a a n i a m o n a przenie b e z p o r e d n i o z jednej funkcji na d r u g . W s k a z y w a l i m y , e z p u n k t u widzenia teorii p o d s t a w o w y m k r y t e r i u m p o d e j m o w a n i a decyzji jest m a k s y m a l i z a c j a uytecznoci decydenta. W przypad k u decyzji inwestycyjnych w w a r u n k a c h niepewnoci kryterium to uoglnia si na m a k s y m a l i z a c j oczekiwanej uytecznoci inwestora. Oczekiwana uyteczno (expected utility) i n w e s t o r a w y r a a si za p o m o c wzoru: m E(U)= Z p ^ i , i= 1 (4.21)

gdzie: E(U) - o c z e k i w a n a uyteczno; P i - p r a w d o p o d o b i e s t w o zrealizowania /'-lej moliwej stopy z w r o t u (lub /-tej moliwej wartoci bogactwa); u, uyteczno o d p o w i a d a j c a i-tej moliwej stopie zwrotu (lub /'-tej moliwej wartoci bogactwa).
112

Jak wynika ze w / m u (4.21), oczekiwana uyteczno jest to rednia w a o n a uytecznoci moliwych s t p z w r o t u , przy czym w a g a m i s p r a w d o p o d o b i e s t w a osignicia tych s t p zwrotu. Przykad. W tablicy 4.7 p r z e d s t a w i o n y jest r o z k a d stopy z w r o t u akcji o r a z uytecznoci inwestora o d p o w i a d a j c e poszczeglnym s t o p o m z w r o t u .
Tablica 4.7. Rozkad stopy zwrotu akcji i uytecznoci Moliwy stan 1 2 3 4 5 Prawdopodobiestwo 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Stopa zwrotu 10% 7% 5% 3% 0% Uyteczno 16 15 13 9 0

Po podstawieniu uytecznoci:

do

wzoru

(4.21) o t r z y m u j e m y

w a r t o oczekiwanej

E(U) = 0,1 16 + 0,2- 15 + 0,4- 13 + 0 , 2 - 9 + 0,1 - 0 = 11,6. F u n k c j a uytecznoci b o g a c t w a (stopy zwrotu) jest to pojcie psycho logiczne, co o z n a c z a , e kady i n w e s t o r ma s w o j " f u n k c j uytecznoci W a r t o j e d n a k zwrci u w a g na p e w n e oglne wasnoci, k t r e m a j funki |c uytecznoci wikszoci inwestorw. Po pierwsze, inwestor woli p o s i a d a wicej ni mniej (woli osign wysz stop z w r o t u ni nisz). O z n a c z a to, e f u n k c j a uytecznoci wikszo ci i n w e s t o r w jest rosnca, czyli p o c h o d n a funkcji uytecznoci jest d o d a t n i a Jest to w zasadzie oczywiste, p r z e t o nie k w e s t i o n u j e si tej wasnoci. P o drugie, k r a c o w a u y t e c z n o jest m a l e j c a , p o n i e w a k a d y d o d a k o w y p r o c e n t w z r o s t u b o g a c t w a p o w o d u j e c o r a z mniejszy przyrost uytecz noci. O z n a c z a to, e f u n k c j a uytecznoci wikszoci i n w e s t o r w jest wklsa, czyli d r u g a p o c h o d n a f u n k c j i uytecznoci jest u j e m n a . W celu zinterp r e t o w a n i a tej wasnoci w k a t e g o r i a c h awersji do r y z y k a p r z e a n a l i z u j e m y rys. 4.7. Na r y s u n k u p r z e d s t a w i o n a jest f u n k c j a uytecznoci stopy zwrotu inwestora (jest o n a r o s n c a i wklsa). I n w e s t o r ma do w y b o r u dwie moliwoci: - inwestycja 1: zrealizowanie bez p o n o s z e n i a ryzyka stopy z w r o t u R 0 ; - inwestycja 2: z a r y z y k o w a n i e i osignicie s t o p y z w r o t u R Y = R 0 d z p r a w d o p o d o b i e s t w e m 0,5 lub s t o p y z w r o t u R 2 ^ prawdopodobiestwem 0,5. Z a u w a m y , e oczekiwane stopy z w r o t u inwestycji wynosz: inwestycja I: R0\ inwestycja 2: 0,5 R, I 0 , 5 , K 113

Rys. 4.7. Funkcja uytecznoci a awersja do ryzyka

Z wane. -

p u n k t u widzenia o c z e k i w a n e j s t o p y z w r o t u obie inwestycje s r w n o Z kolei o c z e k i w a n e uytecznoci o b u inwestycji wynosz: inwestycja i: u 0 ; inwestycja 2:

0,5 u! + 0 , 5 2 = 0,5 (u 0 d 1 ) + 0,5(h o + u 2 ) = w 0 + 0 , 5 ( i ; 2 - d 1 ) < u 0 . Z tego w y n i k a , e inwestycja 1, w o l n a od ryzyka, ma wysz o c z e k i w a n uyteczno ni r y z y k o w n a inwestycja 2. S k o r o z a t e m inwestor m a k s y m a l i z u j c s w o j o c z e k i w a n u y t e c z n o wybierze inwestycj o z e r o w y m ryzyku, o z n a c z a to, e c h a r a k t e r y z u j e si on awersj do ryzyka. M a j c do w y b o r u dwie inwestycje o tej s a m e j o c z e k i w a n e j stopie z w r o t u , z d e c y d u j e si na t, k t r a ma nisze ryzyko, g d y c h a r a k t e r y z u j e si o n a wysz o c z e k i w a n uytecznoci. O g l n i e m o n a w y r n i trzy p r z y p a d k i (przy c z y m dla wikszoci inwest o r w waciwy jest pierwszy przypadek): wklsa f u n k c j a uytecznoci - a w e r s j a i n w e s t o r a do ryzyka (risk-averse investor), liniowa f u n k c j a uytecznoci - n e u t r a l n o i n w e s t o r a wzgldem ryzyka (risk-neutral investor), w y p u k a f u n k c j a uytecznoci - s k o n n o inwestora do ryzyka (risk-seeking investor).
114

Awersja do ry/.ykn moe by w y r a o n a w s p o s b ilociowy. W y k o r z y s t u j e si do (ego tzw. m i a r y awersji do ryzyka, z a p r o p o n o w a n e przez A r r o w a i P r a t t a : m i a r a b e z w z g l d n e j awersji do r y z y k a (absolute risk aversion measure), m i a r a w z g l d n e j awersji do r y z y k a (relative risk aversion measure). i d e a k o n s t r u k c j i o b u m i a r o p i e r a si n a r o z p a t r z e n i u w y b o r u d o k o n y w a n e g o przez i n w e s t o r a , k t r y o s i g n s t o p z w r o t u R o uytecznoci u(R). W p r z y p a d k u m i a r y b e z w z g l d n e j awersji do r y z y k a a n a l i z o w a n a jest rwno: E(u(R + Z)) = u(R-n),

gdzie: E - w a r t o o c z e k i w a n a ; Z - z m i e n n a l o s o w a o w a r t o c i o c z e k i w a n e j r w n e j 0; n - staa, w y r a o n a w p r o c e n t a c h . Jeli p o w y s z a r w n o jest s p e n i o n a , o z n a c z a to, e i n w e s t o r s k o n n y jest zapaci d o c h o d e m ( s t o p z w r o t u ) r w n y m n , a b y u n i k n r y z y k o w n e j inwestycji, d a n e j tu za p o m o c z m i e n n e j losowej Z. W y n i k a z tego, e staa 71 o d z w i e r c i e d l a a w e r s j i n w e s t o r a do ryzyka. M o e b y z a t e m t r a k t o w a n a j a k o m i a r a b e z w g l d n e j awersji d o r y z y k a - b d z i e m y j o z n a c z a przez AR(R). Po p r z e k s z t a c e n i a c h ( p o l e g a j c y c h m.in. na rozwiniciu p o w y s z e j r w n o c i w szereg T a y l o r a ) o t r z y m u j e m y p r z y b l i o n y w z r o k r e l a j c y m i a r bezwzgldnej awersji d o ryzyka: >1R(R)= - u " ( R ) / u ' ( K ) , (4.22)

gdzie: AR(R) - w a r t o b e z w z g l d n e j awersji do r y z y k a d l a s t o p y z w r o t u U, u'(R) - p i e r w s z a p o c h o d n a f u n k c j i uytecznoci d l a s t o p y z w r o t u R\ " ( / i ) d r u g a p o c h o d n a f u n k c j i uytecznoci d l a s t o p y z w r o t u R . Jeli m i a r a b e z w z g l d n e j awersji do r y z y k a ronie (maleje), oznacza to, e w m i a r w z r o s t u d o c h o d u s u m a r o d k w p r z e z n a c z o n y c h n a inwestycje r y z y k o w n e m a l e j e (ronie). Jeli za jest staa, to s u m a r o d k w p r z e z n a c z o n y c h na inwestycje r y z y k o w n e nie z m i e n i a si w m i a r w z r o s t u d o c h o d u . W p r z y p a d k u m i a r y wzgldnej awersji do r y z y k a a n a l i z o w a n a jest rwno: E(u(RZ)) = u(R(\-n)),

gdzie: Z - z m i e n n a l o s o w a o w a r t o c i o c z e k i w a n e j r w n e j 1. Jeli p o w y s z a r w n o jest s p e n i o n a , o z n a c z a to, e i n w e s t o r s k o n n y jest p r z e z n a c z y t i 1 0 0 % osignitej s t o p y z w r o t u , a b y u n i k n r y z y k o w n e j inwestycji, d a n e j tu za p o m o c z m i e n n e j losowej Z. W y n i k a z tego, e staa k o d z w i e r c i e d l a w z g l d n awersj i n w e s t o r a do ryzyka. M o e by z a t e m t r a k t o w a n a j a k o m i a r a wgldnej awersji d o r y z y k a b d z i e m y j o z n a c z a przez RR(R). Po p r z e k s z t a c e n i a c h ( p o l e g a j c y c h m.in. na rozwiniciu p o w y szej r w n o c i w szereg T a y l o r a ) o t r z y m u j e m y p r z y b l i o n y w z r o k r e l a j c y m i a r w z g l d n e j awersji d o ryzyka: RR(R) u"( H)H/u'(R). (4.23)
115

Jeli miara wzgldnej awersji do ryzyka ronie (maleje), oznacza to, e w miar wzrostu stopy z w r o t u p r o c e n t r o d k w przeznaczonych na inwestycje r y z y k o w n e maleje (ronie). Jeli za jest staa, to procent r o d k w przeznaczonych na inwestycje r y z y k o w n e jest stay. O b s e r w a c j e empiryczne w s k a z u j , e wikszo i n w e s t o r w c h a r a k t e r y z u je si m a l e j c bezwzgldn a w e r s j do ryzyka o r a z sta lub r o s n c wzgldn awersj do ryzyka. J a k o f u n k c j e uytecznoci m o n a p r z y j m o w a f u n k c j e z rnych klas. Najczciej s t o s u j e si k w a d r a t o w , l o g a r y t m i c z n o r a z p o t g o w , a zwaszcza szczeglny p r z y p a d e k tej ostatniej - p i e r w i a s t k o w . D o k o n a m y teraz ich skrtowego przedstawienia (zakadajc, e K > 0 ) . 1. K w a d r a t o w a f u n k c j a uytecznoci. Jest to f u n k c j a n a s t p u j c e j postaci: u(J?) = bR-aR2,

przy czym a , b > 0. P o c h o d n e tej funkcji uytecznoci wynosz: u'(R) = b-2aR\ u"(R) = -la.

D r u g a p o c h o d n a jest u j e m n a , co oznacza wkls funkcj uytecznoci. Z kolei pierwsza p o c h o d n a jest d o d a t n i a , gdy: R<b/2a. J a k wida, jest t o f u n k c j a r o s n c a d o m o m e n t u , gdy s t o p a z w r o t u osiga w a r t o b/2a. Po przekroczeniu tej wartoci wystpuje tzw, s y n d r o m M i d a s a : wzrost s t o p y z w r o t u p o w o d u j e s p a d e k uytecznoci. F a k t ten p o w o d u j e , e k w e s t i o n u j e si p r z y d a t n o funkcji k w a d r a t o w e j w teorii uytecznoci. M o n a j e d n a k zaoy, e inwestor nie osign stopy z w r o t u p o w o d u j c e j wystpienie s y n d r o m u M i d a s a , tzn. z n a j d u j e si w przedziale [0; b/2a']. M i a r y awersji do ryzyka dla tej funkcji s rwne: AR(R) = 2a/(b-2aR)\ RR(R) = 2aR/(b-2aR).

W y n i k a z tego, e k w a d r a t o w a f u n k c j a uytecznoci jest waciwa dla inwestora, k t r y c h a r a k t e r y z u j e si r o s n c bezwzgldn awersj do ryzyka i r o s n c wzgldn awersj do ryzyka. 2. P i e r w i a s t k o w a f u n k c j a uytecznoci. Jest to f u n k c j a n a s t p u j c e j postaci: u(R) = R"-5.

P o c h o d n e lej funkcji uytecznoci wynosz: I U)

u'(R)

0,5/K0,s;

u"( R) -

0,25/K''\

Jak wida, pierwsza p o c h o d n a jest d o d a t n i a , a d r u g a u j e m n a , co o z n a c z a , e inwestor o p i e r w i a s t k o w e j funkcji uytecznoci c h a r a k t e r y z u j e si w z r o s t e m uytecznoci w m i a r wzrostu s t o p y z w r o t u i awersj do ryzyka. M i a r y awersji do ryzyka dla tej funkcji s rwne: AR(R) = 0,5/R~, RR(R) 0,5.

W y n i k a z tego, e p i e r w i a s t k o w a f u n k c j a uytecznoci jest waciwa dla inwestora, k t r y c h a r a k t e r y z u j e si m a l e j c bezwzgldn awersj do ryzyka i sta wzgldn awersj do ryzyka. 3. L o g a r y t m i c z n a f u n k c j a uytecznoci. Jest to f u n k c j a n a s t p u j c e j postaci: u(R) = In (R). P o c h o d n e tej funkcji uytecznoci wynosz: u'(R) = 1 /i?; u"(R)= - l / R
2

J a k wida, pierwsza p o c h o d n a jest d o d a t n i a , a d r u g a u j e m n a , co oznacza, e inwestor o p i e r w i a s t k o w e j funkcji uytecznoci c h a r a k t e r y z u j e si wzrostem uytecznoci w m i a r wzrostu stopy z w r o t u i awersj do ryzyka. M i a r y awersji do ryzyka dla tej funkcji s rwne: 4K(/l)=l/R; RR(R)= 1.

W y n i k a z tego, e l o g a r y t m i c z n a f u n k c j a uytecznoci jest waciwa dla inwestora, k t r y c h a r a k t e r y z u j e si m a l e j c bezwzgldn awersj do ryzyka i sta wzgldn awersj do ryzyka. Powysze r o z w a a n i a w s k a z u j , e k w a d r a t o w a f u n k c j a uytecznoci jest mniej realistyczna ni dwie p o z o s t a e funkcje. F u n k c j a uytecznoci stopy z w r o t u inwestora c h a r a k t e r y z u j e j e g o preferencje w odniesieniu do inwestycji. W celu p o w i z a n i a analizy inwestycji na wykresie d o c h o d u i ryzyka z a s p e k t a m i psychologicznymi w p r o w a d z a si pojcie krzywych obojtnoci. Krzywe obojtnoci (indifference curves) s to k r z y w e w y z n a c z o n e w ukadzie d o c h d - r y z y k o o d p o w i a d a j c e poszczeglnym p o z i o m o m uytecznoci inwestora. S to innymi sowy krzywe jednakowej uytecznoci (iso-utility curves). P r z y k a d krzywych o b o j t n o c i i n w e s t o r a p r z e d s t a w i a rys. 4.8. Krzywa o z n a c z o n a liczb 100 o d p o w i a d a uytecznoci i n w e s t o r a r w n e j 100. K a d y p u n k t na tej krzywej oznacza inwestycj, k t r e j o c z e k i w a n a uyteczno wynosi 100. Inwestycje te rni si d o c h o d e m i ryzykiem, ale ich o c z e k i w a n a uyteczno jest staa.
117

Rys. 4.8. Krzywe obojtnoci inwestora

Z m i a n y oczekiwanej stopy z w r o t u i ryzyka p o w o d u j zmiany oczekiwanej uytecznoci. Na przykad wzrost oczekiwanej s t o p y z w r o t u przy nie zmienionym ryzyku o z n a c z a przejcie na inn, wysz" k r z y w obojtnoci, o d p o w i a d a j c wyszej wartoci funkcji uytecznoci. Na rys. 4.8 sytuacji tej o d p o w i a da przejcie od p u n k t u A (na krzywej 100) do p u n k t u B (na krzywej 120). P o d o b n i e , s p a d e k ryzyka przy nie zmienionej oczekiwanej stopie z w r o t u oznacza przejcie na k r z y w obojtnoci o d p o w i a d a j c wyszej wartoci funkcji uytecznoci. N a r y s u n k u sytuacji tej o d p o w i a d a przejcie o d p u n k t u A (na krzywej 100) do p u n k t u C (na krzywej 120). Jak w i a d o m o , inwestorzy r n i si f u n k c j a m i uytecznoci, z a t e m kady inwestor ma rwnie inne krzywe obojtnoci. I l u s t r u j e to rys. 4.9. Na tym r y s u n k u s p r z e d s t a w i o n e krzywe o b o j t n o c i trzech inwestorw: A, B i C. I n w e s t o r A c h a r a k t e r y z u j e si n a j m n i e j s z awersj do ryzyka, a inwestor C n a j w i k s z awersj do ryzyka. D l a z i l u s t r o w a n i a tego r o z w a m y p u n k t y A0, B0, i C 0 , lece na krzywych o b o j t n o c i o d p o w i a d a j c y c h j e d n a k o w e j wartoci uytecznoci, r w n e j 100 j e d n o s t e k . Wszystkie trzy p u n k ty odzwierciedlaj inwestycje o t a k i m s a m y m ryzyku (mierzonym odchyleniem s t a n d a r d o w y m stopy zwrotu) r w n y m 5 % . J e d n a k e oczekiwane stopy z w r o t u d a j c e ten s a m p o z i o m o c z e k i w a n e j uytecznoci s r n e dla trzech inwestorw: dla A - 10%, dla B - 1 3 % , dla C - 1 5 % . O z n a c z a to, e przy p o z i o m i e r y z y k a 5 % inwestor C m u s i o s i g n o c z e k i w a n s t o p z w r o t u r w n 15%, a b y j e g o o c z e k i w a n a uyteczno wynosia 100 Z kolei inwes18

t o r o w i A wystarcza pi/ I 0 ' \ , . I n w e s t o r C ma n a j w i k s / awersj do ryzyka s p o r d tej trjki, g d y / w y m a g a n a j w i k s z e j n a g r o d y w p o s t a c i o c z e k i w a n e j s t o p y z w r o t u z a p o n o s z o n e r y z y k o . I m wiksz a w e r s j d o ryzyka c h a r a k t e r y z u j e si i n w e s t o r , tym wiksze n a c h y l e n i e do osi o d c i t y c h m a j j e g o krzywe o b o j t n o c i .

Rys. 4.9. Krzywe obojtnoci trzech inwestorw

Z kolei rys. 4.10 przedstawia krzywe o b o j t n o c i i n w e s t o r a A, k t r y jest n e u t r a l n y wzgldem ryzyka (linie proste) o r a z i n w e s t o r a B, ktry c h a r a k teryzuje si s k o n n o c i do ryzyka (za p o n o s z o n e r y z y k o paci zmniejszon o c z e k i w a n s t o p zwrotu). Oglnie trzeba stwierdzi, e tego typu z a c h o w a n i a u w a a n e s na r y n k u k a p i t a o w y m za patologiczne. J e d n y m z k l u c z o w y c h p u n k t w w powyszych r o z w a a n i a c h bya intei pretacja m a k s y m a l i z a c j i oczekiwanej uytecznoci p o p r z e z analiz krzywych o b o j t n o c i w y z n a c z o n y c h w ukadzie wsprzdnych d o c h d - r y z y k o , czyli o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u - o d c h y l e n i e s t a n d a r d o w e . S p r o w a d z a si to do przy jcia n a s t p u j c e j zalenoci: E(u(R)) = f [ E ( R ) , s ] , gdzie: E ( U ( R ) ) - o c z e k i w a n a uyteczno (stopy z w r o t u ) ; / - f u n k c j a ; E(R) w a r t o o c z e k i w a n a stopy z w r o t u (czyli o c z e k i w a n a s t o p a zwrotu); s - o d chylenie s t a n d a r d o w e stopy z w r o t u . Powysza zaleno oznacza, e o c z e k i w a n a uyteczno jest f u n k c j tylko i wycznie oczekiwanej s t o p y z w r o t u i o d c h y l e n i a s t a n d a r d o w e g o . Z a l e n o ta jest p r a w d z i w a jedynie w p r z y p a d k u k w a d r a t o w e j funkcji uytecznoci. O z n a c z a to, e inwestor, k t r e g o funkcja uytecznoci jest kwadr a t o w a , c h c c m a k s y m a l i z o w a oczekiwani) uyteczno powinien bra pod
119

Rys. 4.10. Krzywe obojtnoci inwestora neutralnego wzgldem ryzyka i inwestora skonnego do ryzyka

uwag jedynie o c z e k i w a n stop z w r o t u i ryzyko mierzone odchyleniem s t a n d a r d o w y m stopy zwrotu. O k a z u j e si j e d n a k , e zaleno ta w przyblieniu zachodzi rwnie w p r z y p a d k u innych funkcji uytecznoci, k t r e m o g by d o b r z e a p r o k s y m o w a n e za p o m o c funkcji k w a d r a t o w e j . Do takich funkcji nale w szczeglnoci f u n k c j a l o g a r y t m i c z n a i p i e r w i a s t k o w a , k t r e s d o b r z e a p r o k s y m o w a n e r o s n c y m s e g m e n t e m funkcji k w a d r a t o w e j .

5.

Teoria portfela

5.1. Korelacja stp zwrotu akcji Do tej pory z a j m o w a l i m y si d o c h o d e m i ryzykiem, tzn. c h a r a k t e r y s t y k a m i p o j e d y n c z y c h akcji (lub innych i n s t r u m e n t w finansowych). Z reguy inwestor tworzy portfel akcji, biorc p o d u w a g wicej ni j e d n spk. W takiej sytuacji znaczenia n a b i e r a p r o b l e m okrelenia, w j a k i m s t o p n i u stopy z w r o t u akcji j e d n e j spki s p o w i z a n e ze s t o p a m i z w r o t u akcji innej spki. Jest to p r o b l e m tzw. korelacji stp z w r o t u akcji (lub i n n y c h i n s t r u m e n t w finansowych). Na tej koncepcji opiera si w d u y m s t o p n i u teoria portfela, k t r a jest o m w i o n a w t y m rozdziale. Pojcie korelacji s t p z w r o t u dotyczy pary akcji, tzn. akcji d w c h spek. P o w i z a n i e s t p z w r o t u tych akcji mierzy si za p o m o c wspczynnika korelacji stp zwrotu akcji, lub k r t k o - wspczynnika korelacji (corrlation coefficient of returns). Jeli d a n e s r o z k a d y s t p z w r o t u d w c h akcji, o z n a c z o n y c h n u m e r a m i 1 i 2, to w s p c z y n n i k k o r e l a c j i s t p z w r o t u tych akcji o k r e l o n y jest wzorem:

gdzie: p 1 2 - wspczynnik z w r o t u pierwszej akcji; - odchylenie s t a n d a r d o w e akcji; R u - moliwe s t o p y drugiej akcji.

korelacji s t p z w r o t u akcji; - oczekiwana stopu R 2 - o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u drugiej akcji; .*, pierwszej akcji; s 2 - odchylenie s t a n d a r d o w e drugiej z w r o t u pierwszej akcji; R2I - moliwe stopy z w r o t u

W s p c z y n n i k korelacji s t p z w r o t u akcji okrela si i kierunek p o w i z a nia s t p z w r o t u tych akcji. N a j w a n i e j s z e waciwoci tego wspczynnika s nastpujce. 1. W s p c z y n n i k korelacji p r z y j m u j e wartoci z przedziau [1; 1]. 2. W a r t o bezwzgldna w s p c z y n n i k a korelacji w s k a z u j e na si powizania s t p z w r o t u akcji. Im wysza jest w a r t o bezwzgldna tego wspczynnika, tym p o w i z a n i e jest silnicjs/r Wynika / tego. e najsilniej p o w i z a n e s
121

akcji-, ktrych wspczynnik korelacji jcsl bliski I lub I i najsabiej te, ktrych wspczynnik korelacji jest bliski 0 (dodatni bd ujemny) Z n a k wspczynnika korelacji w s k a z u j e n a kierunek p o w i z a n i a s t p z w r o t u akcji. G d y jest on d o d a t n i , w y s t p u j e tzw. d o d a t n i a korelacja akcji. O z n a c z a to, e wzrostowi (spadkowi) stopy z w r o t u j e d n e j akcji towarzyszy wzrost (spadek) stopy z w r o t u d r u g i e j akcji. G d y jest on u j e m n y , w y s t p u j e tzw. u j e m n a korelacja akcji. O z n a c z a to, e wzrostowi (spadkowi) stopy z w r o t u j e d n e j akcji towarzyszy spadek (wzrost) stopy z w r o t u drugiej akcji. J a k o p r z y k a d akcji s k o r e l o w a n y c h d o d a t n i o m o n a wymieni akcje d w c h r n y c h spek z tej s a m e j brany. Z reguy wzrost k o n i u n k t u r y w b r a n y o z n a c z a jednoczenie wzrost d o c h o d w o b u spek, co p o w o d u j e wzrost s t p z w r o t u ich akcji. Z kolei p r z y k a d e m akcji s k o r e l o w a n y c h u j e m n i e s akcje firmy n a f t o w e j i akcje t o w a r z y s t w a lotniczego. W p r z y p a d k u wzrostu cen r o p y n a f t o w e j s t o p a z w r o t u akcji pierwszej spki ronie, a s t o p a z w r o t u akcji drugiej spki spada, n n y m p r z y k a d e m akcji s k o r e l o w a n y c h u j e m n i e m o g by akcje spki b u d o w l a n e j i akcje t o w a r z y s t w a ubezpieczeniowego. W p r z y p a d k u k a t a k l i z m u (np. trzsienia ziemi) s t o p a z w r o t u akcji pierwszej spki ronie, a s t o p a z w r o t u akcji drugiej spki s p a d a . W s p c z y n n i k korelacji s t p z w r o t u akcji m o e by z i l u s t r o w a n y graficznie. Przedstawia to rys. 5.1. Na t y m r y s u n k u na osi odcitych z a z n a c z a si stopy z w r o t u pierwszej akcji, a na osi rzdnych s t o p y z w r o t u drugiej akcji. M o g to by np. stopy z w r o t u akcji zrealizowane w przeszoci. I n n a ilustracja graficzna w s p c z y n n i k a korelacji s t p z w r o t u przedstawiona jest na rys. 5.2. Tu z kolei na osi odcitych z a z n a c z o n y jest czas, a na osi rzdnych stopy z w r o t u (zrealizowane w przeszoci) d w c h akcji.

r2,

Rit

Rit

Pn > 0

Ru

pv = o

Ru

/CP< 0

Rit

Rys. 5.1. Ilustracja graficzna wspczynnika korelacji

W a r t o jeszcze nadmieni, e w liczniku w z o r u (5.1) wystpuje inna m i a r a p o w i z a n i a s t p zwrotu akcji. Jest ni tzw. k o w a r i a n c j a s t p z w r o t u akcji, krtko k o w a r i a n c j a (covariance of returns). Jeli d a n e s r o z k a d y s t p z w r o t u d w c h akcji, oznaczonych n u m e r a m i 1 i 2, to kowariancja s t p z w r o t u tych akcji o k r e l o n a jest wzorem:
122

Ri

Rt

Rys. 5.2. Ilustracja graficzna wspczynnika korelacji

m

cov12= Z P i i * - * ! ) ^ - ^ ) . 1=1

(5.2)

gdzie: c o v 1 2 - k o w a r i a n c j a s t p z w r o t u akcji. W przeciwiestwie do w s p c z y n n i k a korelacji, k o w a r i a n c j a jest miar;| n i e u n o r m o w a n i i n f o r m u j e jedynie o k i e r u n k u p o w i z a n i a stp zwrotu aki |i W tym zakresie interpretacja k o w a r i a n c j i jest t a k a s a m a j a k wspczynnika korelacji s t p z w r o t u . P r z y k a d . R o z p a t r y w a n e s d w i e akcje, k t r y c h r o z k a d y stp z w r o t u z a w a r t e s w tablicy 5.1. S to te s a m e d a n e co w tablicy 4.5.

Tablica 5.1. Rozkady stp zwrotu dla akcji A i B Moliwy stan 1 2 3 4 5 Prawdopodobiestwo 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Stopa zwrotu A 30% 15% 5% -5% -20% B 10% 7% 5% 3% 0%

P r z y p o m n i j m y , e obliczone u p r z e d n i o o c z e k i w a n e s t o p y z w r o t u i ryzyko (mierzone o d c h y l e n i e m s t a n d a r d o w y m s t p zwrotu) wynosz: RA = 5 % , R = 5 % . s A = 12,85%, s B = 2,57%.

Na p o d s t a w i e w z o r u (5.2) m o n a wyznaczy k o w a r i a n c j s t p z w r o t u akcji. Wynosi o n a :

123

cov! 2

0,1 (O, i O,O5)(0,l 0,05) + 0,2(0,15 0,05) (0,07 0 , ( h | | + 0,4(0,05 0,05) (0,05 - 0,05) + 0,2( - 0,05 - 0 , 0 5 ) (0,01 0,05) + + 0,1 ( 0,2 0,05) ( 0 - 0 , 0 5 ) = 0,0033.

Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (5.1) o t r z y m u j e m y w a r t o wspczynnika korelacji s t p z w r o t u akcji: p l 2 = 0,0033/(0,1285-0,0257) = 0,999. J a k wida, p o w i z a n i e s t p z w r o t u o b u akcji jest d o d a t n i e i b a r d z o silne. G d y b r a k jest informacji co do r o z k a d u s t p z w r o t u o b u akcji w przyszoci, do okrelenia w s p c z y n n i k a korelacji w y k o r z y s t u j e si d a n e historyczne. Stosuje si tu n a s t p u j c y wzr: Pu
=

L r= 1

Z(Rlt-RtHR2-R2)

/[(n-I)(s,52)],

(5.3)

gdzie: Rlt s t o p a z w r o t u pierwszej akcji zrealizowana w i-tym okresie; Rlt s t o p a z w r o t u drugiej akcji z r e a l i z o w a n a w i - t y m okresie; n liczba okresw, z k t r y c h p o c h o d z informacje. Przykad. T a b l i c a 5.2 p r z e d s t a w i a zrealizowane roczne stopy z w r o t u akcji d w c h spek z ostatnich 10 lat. D a n e te byy j u a n a l i z o w a n e i s zawarte rwnie w tablicy 4.4. U p r z e d n i o obliczylimy j u oczekiwane stopy z w r o t u i odchylenia stand a r d o w e o b u akcji. W y n o s z one: R A = 3,65%, R = 1,35%, s,, = 4 , 8 2 % , s B = 1,20%.

Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (5.3) o t r z y m u j e m y w a r t o w s p c z y n n i k a korelacji: pAB = 0,0033028/(9 0,0482 0,0120) = 0,634. Jest to przecitna d o d a t n i a korelacja s t p z w r o t u .
Tablica 5.2. Zrealizowane roczne stopy zwrotu dwch akcji Rok 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Stopy zwrotu A 10,25% 8,31% 7,15% 2,10% -3,88% -2,30% -0,75% 4,63% 3,28% 7,71% B 2,34% 1,78% 1,65% 1,54% 1,42% -0,15% -0,54% 0,21 % 1,85% 3,40%

124

5.2. Portfel akcji dwch spek Przedstawienie teorii portfela r o z p o c z n i e m y od n a j p r o s t s z e g o , klasycznego p r z y p a d k u . Jest to p r z y p a d e k portfela d w u s k a d n i k o w e g o , tzn. portfela zawierajcego akcje d w c h spek. W p r o w a d z i m y n a s t p u j c e oznaczenia: /?,, R , oczekiwane s t o p y z w r o t u akcji; Sj, s 2 - odchylenia s t a n d a r d o w e s t p z w r o t u akcji; pl2 - wspczynnik korelacji s t p z w r o t u akcji; w l 5 w 2 - udziay akcji w portfelu, dla k t r y c h zachodzi:
W

1 + W2 ~ '

Na razie w y k l u c z a m y k r t k s p r z e d a (short sale). O z n a c z a to, e udziay akcji w portfelu s liczbami n i e u j e m n y m i . Oczekiwana stopa zwrotu ( k r t k o - stopa z w r o t u ) portfela akcji d w c h spek d a n a jest w z o r e m : Rp = wlR1 + w2R2, (5.4)

gdzie: R p - o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela. Z powyszego wzoru wynika, e o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela akcji d w c h spek jest redni w a o n o c z e k i w a n y c h s t p z w r o t u akcji, przy czym w a g a m i s udziay akcji w portfelu. Z kolei wariancja stopy zwrotu portfela ( k r t k o - w a r i a n c j a portfela) akcji d w c h spek jest o k r e l o n a za p o m o c wzoru: Vp = w21sl + wlsl + 2w1w2s1s2p12, (5.5)

gdzie: V p - w a r i a n c j a portfela. Odchylenie standardowe stopy zwrotu portfela ( k r t k o - odchylenie stand a r d o w e portfela) akcji d w c h spek d a n e jest wzorem: sp = ( F r 5 , (5.6)

gdzie: s p - odchylenie s t a n d a r d o w e portfela. Z w z o r u (5.5) wynika, e ryzyko (mierzone w a r i a n c j ) portfela zaley od ryzyka akcji w c h o d z c y c h w skad portfela o r a z od wspczynnika korelacji ych akcji, czyli od s t o p n i a p o w i z a n i a s t p z w r o t u tych akcji. P r z e a n a l i z u j e m y teraz wpyw korelacji akcji na r y z y k o portfela. W tym celu r o z w a y m y w z r (5.5). Przypadek 1: p12 1. Jest to p r z y p a d e k ekstremalny, w p r a k t y c e nie s p o t y k a n y , o z n a c z a j c y d o s k o n a korelacj d o d a t n i akcji. Po p o d s t a w i e n i u tej wartoci wspczynn i k a korelacji do w z o r u (5.5) i uproszczeniu o t r z y m u j e m y :

VP (W,.V, +W2.V2)2.
W y n i k a z tego, e ryzyko poi llela (mierzone za p o m o c odchylenia s t a n d a r d o w e g o ) jest rwne:
125

= W1s,+w2s2.

(5.7)

W o b e c tego w p r z y p a d k u d o s k o n a l e j korelacji d o d a t n i e j akcji ryzyko portfela jest w a o n redni r y z y k a pojedynczych akcji wchodzcych w skad portfela, przy czym w a g a m i s udziay tych akcji w portfelu. Przypadek 2: pl2 = 1. Jest to drugi p r z y p a d e k e k s t r e m a l n y , rwnie nie s p o t y k a n y w praktyce, o z n a c z a j c y d o s k o n a korelacj u j e m n akcji. Po p o d s t a w i e n i u tej wartoci w s p c z y n n i k a korelacji do w z o r u (5.5) i uproszczeniu o t r z y m u j e m y :
V

(WiS!-W2S2)2.

W o b e c tego ryzyko portfela (mierzone z a p o m o c odchylenia s t a n d a r dowego) jest rwne:

S P

= |w,s,-w2s2|.

(5.8)

Z wzoru (5.8) wynika, e w tym szczeglnym p r z y p a d k u ryzyko portfela moe by cakowicie wyeliminowane, tzn. s p = 0. Jest tak, gdy udziay akcji w portfelu s nastpujce: Wl = S 2 / ( S 1 + S 2 ) ; Przypadek 3: pl2 = 0. Jest to p r z y p a d e k poredni, o z n a c z a j c y b r a k p o w i z a n i a s t p zwrotu akcji d w c h spek; tzn. k s z t a t o w a n i e si stopy z w r o t u akcji j e d n e j spki nie jest zwizane (w s p o s b liniowy) z k s z t a t o w a n i e m si stopy z w r o t u akcji drugiej spki. Po podstawieniu tej wartoci w s p c z y n n i k a korelacji do wzoru (5.5) i uproszczeniu o t r z y m u j e m y : Vp = w\s\ + w\sl
w

2 = Sl/(Sl+S2)-

W o b e c tego ryzyko portfela (mierzone za p o m o c odchylenia s t a n d a r dowego) jest rwne: s p = (wisf + w l s l ) 0 ' 5 . (5.9)

Przykad. R o z w a y m y akcje d w c h spek, spki A, o oczekiwanej stopie zwrotu r w n e j 8% i odchyleniu s t a n d a r d o w y m r w n y m 3 % , o r a z spki B, o oczekiwanej stopie zwrotu r w n e j 16% i odchyleniu s t a n d a r d o w y m r w n y m 7 % . P o p o d s t a w i e n i u d o w z o r u (5.4) o t r z y m u j e m y wzr n a stop z w r o t u portfela: Rp = w1- 8 % + w 2 1 6 % . Z kolei po podstawieniu do w z o r w (5.7), (5.8) i (5.9) o t r z y m u j e m y wzory n a odchylenie s t a n d a r d o w e portfela: - dla p r z y p a d k u wspczynnika korelacji r w n e g o 1:
Sp

Wl

-3% + w2-7%;

126

dla p r z y p a d k u wspczynnika korclacp r w n e g o sp = | w 1 - 3 % w 2 - 7 % | ; - dla p r z y p a d k u w s p c z y n n i k a korelacji r w n e g o 0:

s p

(wi(3%)2 +Wi(7%)2)0,5.

Ilustracja graficzna trzech p r z e d s t a w i o n y c h p r z y p a d k w z n a j d u j e si na

Rys. 5.3. Portfel akcji dwch spek trzy przypadki wspczynnika korelacji

Na osi odcitych z a z n a c z o n e s wartoci ryzyka (odchylenia s t a n d a r dowe), a na osi rzdnych wartoci oczekiwanej stopy zwrotu. P o d s t a w i a j c rne wartoci Wj i w 2 (nieujemne i s u m u j c e si do 1), a wic zmieniajc skad portfela, u z y s k u j e si oczekiwane s t o p y z w r o t u i r y z y k o wszystkich moliwych portfeli akcji d w c h spek. Na r y s u n k u z i l u s t r o w a n e s trzy p r z y p a d k i w s p c z y n n i k a korelacji. P u n k t y A i B to p o r t f e l e j e d n o s k a d n i k o w e , z a w i e r a j c e t y l k o a k c j e j e d n e j spki. Z a u w a m y , e w p r o w a d z a n i u d o p o r t f e l a akcji d r u g i e j spki w miejsce akcji pierwszej spki na r y s u n k u o d p o w i a d a p r z e s u w a n i e si od p u n k t u A do p u n k t u B. W p r z y p a d k u w s p c z y n n i k a korelacji r w n e g o 1 przy z m i a n i e s k a d u p o r t f e l a (od A do B) u z y s k u j e m y w z r o s t s t o p y z w r o tu p o r t f e l a , za co j e d n a k trzeba z a p a c i p r o p o r c j o n a l n i e z w i k s z o n y m ryzykiem. B a r d z o interesujcy jest przypadek w s p c z y n n i k a korelacji r w n e g o I Jak wida, na o d c i n k u AC / m i a n a .kadu portfela p o w o d u j e jednoczenie wzrost stopy z w r o t u i spadek ryzyka list to b a r d z o p o d a n a sytuacja. 77

Z a u w a m y , e w punkcie (' jest portfel o z e r o w y m ryzyku szymi r o z w a a n i a m i skad tego portfela jest nastpujcy: W(=0,7; w 2 = 0,3.

/ g o d n i e z powy-

O c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u tego portfela jest r w n a : R p = 0,7 8% + 0 , 3 16% = 10,4%. Jeli za c h o d z i o p r z y p a d e k wspczynnika korelacji r w n e g o 0, to wida, e i t u t a j na o d c i n k u AD z m i a n a skadu portfela p o w o d u j e jednoczenie wzrost s t o p y z w r o t u i spadek ryzyka. J e d n a k e t u t a j nie m o n a osign portfela o z e r o w y m ryzyku. W p r z e d s t a w i o n y m przykadzie rozpatrzylimy trzy w y b r a n e sytuacje k s z t a t o w a n i a si oczekiwanej s t o p y z w r o t u i ryzyka (mierzonego odchyleniem s t a n d a r d o w y m ) portfela w zalenoci od wartoci wspczynnika korelacji midzy a k c j a m i . P o d o b n e r o z w a a n i a m o n a p r z e p r o w a d z i dla d o w o l n e j wartoci w s p c z y n n i k a korelacji (z przedziau [1; 1]). Ilustracja graficzna z n a j d u j e si na rys. 5.4. Na tym r y s u n k u p r z e d s t a w i o n e jest k s z t a t o w a n i e si stopy z w r o t u i ryzyka portfela akcji d w c h spek. Z i l u s t r o w a n e jest pi p r z y p a d k w wspczynnika korelacji ( 1, 0,5, 0, 0,5, 1). Na r y s u n k u w y r n i o n e (w postaci grubszych linii) s portfele, k t r e s lepsze od innych. D o m i n u j o n e nad innymi p o r t f e l a m i , d a j c przy t y m s a m y m p o z i o m i e ryzyka wysz o c z e k i w a n stop zwrotu. P r z y k a d ten wskazuje, e umiejtna k o n s t r u k c j a portfela akcji d w c h spek m o e p r o w a d z i d o z n a c z n e g o zmniejszenia ryzyka. W p r o w a d z e n i e d o

Rys. 5.4. Portfel akcji dwch spek

128

portfela, k t r y zawiei al akcie lylko j e d n e j spki, akcji d t u g i e j spki m o e p r o w a d z i do redukcji ryzyka, czasem przy j e d n o c z e s n y m wzrocie oczek iwa nej stopy z w r o t u portfela. Takie dziaanie inwestora nazywa si dywersyfikacj portfela.
<%>

5.3. Portfel akcji dwch spek - przypadek oglny

W p o p r z e d n i m p o d r o z d z i a l e o p i s a n y by klasyczny p r z y p a d e k portfela akcji d w c h spek, gdy nie istniaa moliwo krtkiej sprzeday (short sale). W t e d y udziay akcji w portfelu byy liczbami nieujemnymi. Jeli dopuci si k r t k sprzeda, udziay m o g by liczbami u j e m n y m i , c h o musi by zac h o w a n a wasno s u m o w a n i a si tych udziaw do jednoci. Przykad. I n w e s t o r d y s p o n u j e k a p i t a e m w wysokoci 1000. D o k o n u j e on k r t k i e j sprzeday 10 akcji spki B, przy czym cena k a d e j akcji wynosi 50. P r z y c h o d y z tytuu krtkiej sprzeday p o w i k s z a j j e g o kapita. C a y k a p i t a (1500) n a t y c h m i a s t inwestuje w z a k u p 15 akcji spki A, przy czym cena k a d e j akcji wynosi 100. W a r t o portfela i n w e s t o r a wynosi 1000, a udziay akcji spek wynosz: - akcje spki A: 1500/1000 = 1,5; - akcje spki B: - 5 0 0 / 1 0 0 0 = - 0 , 5 . R o z p a t r z y m y teraz portfel akcji d w c h spek, w k t r y m dopuszcza si k r t k sprzeda. O c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u i ryzyko obliczane s p o d o b n i e jak p o p r z e d n i o za p o m o c w z o r w (5.4), (5.5) i (5.6), W a r t o j e d n a k z a n a l i z o w a p r z y p a d k i szczeglne wspczynnika korelacji. Przypadek 1: pl2 = 1. Po p o d s t a w i e n i u tej wartoci do wzoru (5.5) i niezbdnych przeksztaceniach o t r z y m u j e m y w a r t o o d c h y l e n i a s t a n d a r d o w e g o portfela:
s

= lwisi +w2s2|.

(5.10)

Z w z o r u (5.10) wynika, e rwnie w tym szczeglnym p r z y p a d k u r y z y k o portfela m o e by cakowicie wyeliminowane, tzn. s p = 0. Jest tak wwczas, gdy udziay akcji w portfelu s n a s t p u j c e : w, = s 2 / ( s 2 - s t ) ; Przypadek 2: pi2 = 1. W tym p r z y p a d k u analiza nie ulega zmianie, tzn. w a n y jest wzr (5.8). Przypadek 3\ p12 =0. Rwnie w t y m p r z y p a d k u a n a l i z a nie ulega zmianie, tzn. wany jest wzr (5.9). Ilustracja graficzna trzech p r z e d s t a w i o n y c h p r z y p a d k w z n a j d u j e si na rys. 5.5. 129 w2 = - s 1 / ( s 2 - s 1 ) .

Rys. 5.5. Portfel akcji dwch spek z krtk sprzeda

Rysunek zawiera wszystkie moliwe portfele dla trzech zanalizowanych p r z y p a d k w wspczynnika korelacji, przy czym d o p u s z c z o n a jest k r t k a sprzeda. P o d o b n i e j a k na rys. 5.3, tak i tu p u n k t A oznacza akcje spki A o oczekiwanej stopie z w r o t u r w n e j 8% i odchyleniu s t a n d a r d o w y m r w n y m 3 % , p u n k t B za oznacza akcje spki B o oczekiwanej stopie zwrotu r w n e j 1 6 % i odchyleniu s t a n d a r d o w y m r w n y m 7 % . Na r y s u n k u lini cig z a z n a c z o n e s te portfele, przy k t r y c h nie w y s t p u j e k r t k a sprzeda. Z kolei lini p r z e r y w a n z a z n a c z o n e s portfele p o w s t a e w w y n i k u z a s t o s o w a n i a k r t k i e j s p r z e d a y . P r z e s u w a n i e si od p u n k t u A w z d u linii p r z e r y w a n e j o z n a c z a , e udzia akcji spki A c o r a z bardziej jest wikszy od 1, czyli udzia spki B s t a j e si c o r a z b a r d z i e j u j e m n y - jest to k r t k a s p r z e d a akcji spki B i z a k u p za o t r z y m a n e p r z y c h o d y d o d a t k o w y c h akcji spki A. Z kolei p r z e s u w a n i e si od p u n k t u B wzdu linii p r z e r y w a n e j o z n a c z a , e udzia akcji spki B c o r a z b a r d z i e j jest wikszy od 1, czyli udzia s p k i A s t a j e si c o r a z b a r d z i e j u j e m n y - jest to k r t k a s p r z e d a akcji spki A i z a k u p za o t r z y m a n e p r z y c h o d y d o d a t k o w y c h akcji s p k i B. T u t a j interesujcy jest p r z y p a d e k wspczynnika korelacji r w n e g o 1. Jak wida, portfel E jest portfelem o z e r o w y m ryzyku. Z g o d n i e z powyszymi r o z w a a n i a m i skad tego portfela jest n a s t p u j c y : w, = 1,75; no w 2 = 0,75.

O c z e k i w a n a stopu zwrotu tego portfela jest rwna Rp 1,75 8% - 0 , 7 5 % 16% = 2 % .

J a k wida, w p r z y p a d k u w s p c z y n n i k a korelacji r w n e g o 1 moliwe jest s k o n s t r u o w a n i e portfela o z e r o w y m ryzyku, ae za cen zmniejszenia oczekiwanej stopy zwrotu. W zwizku z powyszymi r o z w a a n i a m i p o j a w i a si n a t u r a l n e pytanie, czy jest moliwe wyznaczenie s k a d u portfela o m i n i m a l n y m ryzyku w oglnej sytuacji, a nie tylko w p r z y p a d k u w s p c z y n n i k a korelacji r w n e g o 1 lub I. M o n a dowie, e m i n i m a l n e ryzyko portfela akcji d w c h spek osigane jest dla n a s t p u j c y c h udziaw akcji w portfelu: Wi = ( s | - s t s 2 p 1 2 ) / ( s i + s ^ - 2 s , s 2 p 1 2 ) ,
w

(5.11) (5.12)

2 =(si~sls2pi2)/(si + sj-2s1s2p12).

Portfel o udziaach d a n y c h w z o r a m i (5.11) i (5.12) n a z y w a si portfelem o m i n i m a l n e j wariancji ( M V P , minimum variance portfolio). N i e t r u d n o zauway, e dla p e w n y c h wartoci wspczynnika korelacji portfel o m i n i m a l n y m ryzyku jest osigany -bez koniecznoci d o k o n a n i a k r t k i e j sprzeday. M o n a dowie, e portfel o m i n i m a l n y m ryzyku o s i g a n y jest dla n i e u j e m n y c h udziaw w portfelu, gdy zachodzi nierwno: P12 <
s s

i/ 2-

Oczywicie z a k a d a si tu, e akcje p o n u m e r o w a n e s w ten sposb, i S( S s2. P r z y k a d . R o z p a t r u j e m y te same akcje co w powyszym przykadzie, tzn. akcj A o ryzyku r w n y m 3% i akcj B o r y z y k u r w n y m 8 % . T u t a j s1/s2 0,375. W e m y p o d u w a g dwie wartoci w s p c z y n n i k a korelacji: 1. pi2 = 0,5. Jest to w a r t o wysza ni 0,375, a z a t e m dla o t r z y m a n i a portfela o m i n i m a l n y m ryzyku n i e z b d n a jest k r t k a sprzeda. Po podstawie niu do w z o r w (5.11) i (5.12) o t r z y m u j e m y skad portfela o m i n i m a l n y m ryzyku: w, = 1,061; w 2 = 0,061.

Jest to portfel z z a s t o s o w a n i e m k r t k i e j sprzeday akcji B. 2. pl2 0. Jest to w a r t o nisza ni 0,375, a zatem portfel o m i n i m a l n y m ryzyku o t r z y m u j e si bez krtkiej sprzeday. P o p o d s t a w i e n i u d o w z o r w (5.11) i (5.12) o t r z y m u j e m y skad portfela o m i n i m a l n y m ryzyku: u! = 0,877; w 2 0,123.

Do tej p o r y r o z p a t r y w a l i m y najczciej s p o t y k a n w p r a k t y c e sytuacj, w k t r e j R, < R 2 i s, < s2. Dla uzupenienia r o z w a a przedstawimy kilka innych p r z y p a d k w szczeglnych. 131

Przypadek I

K,

K, i sl = s2.

S to dwie akcje o tym s a m y m d o c h o d z i e i tym s a m y m ryzyku. K s z t a t o w a n i e si portfela zaley tu od w s p c z y n n i k a korelacji. O d r b n i e naley p o t r a k t o w a p r z y p a d e k wspczynnika korelacji rwnego I. W t e d y k a d y u t w o r z o n y portfel ma ten s a m d o c h d R p = i?j = R 2 i to s a m o ryzyko s p = = s2, przy czym dotyczy to r w n i e portfeli z z a s t o s o w a n k r t k sprzeda. W ilustracji graficznej wszystkie portfele z n a j d u j si w j e d n y m punkcie. Jeli n a t o m i a s t wspczynnik korelacji jest rny od 1, sytuacja zmienia si. M o n a w w c z a s dowie, e portfel o m i n i m a l n y m ryzyku to portfel o r w n y c h wynoszcych 0,5 - udziaach o b u akcji. G r a f i c z n a ilustracja p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 5.6.

A, B

A,B

p=\

A,B

A.B

p=0

Z'= 0,5

Rys. 5.6. Portfel akcji dwch spek - rwny dochd i ryzyko

Jak wida, w miar dywersyfikacji portfela u z y s k u j e si spadek ryzyka. Najwikszy s p a d e k osiga si dla wspczynnika korelacji r w n e g o 1. Na r y s u n k u jest to p u n k t C. Im wiksza w a r t o wspczynnika korelacji, tym ten 1 V?.

spadek jest mniejszy. Na rysunku z a z n a c z o n y jest lwnic punki /), o d p o w i a d a j c y portfelowi o m i n i m a l n y m ryzyku dla wspczynniku korelacji r w n e go 0, o r a z p u n k t E, o d p o w i a d a j c y portfelowi o m i n i m a l n y m ryzyku dla wspczynnika korelacji r w n e g o 0,5. Wida, e im bardziej udziay akcji w portfelu rni si od 0,5, tym wiksze jest ryzyko. Z a s t o s o w a n i e k r t k i e j sprzeday (linia p r z e r y w a n a na r y s u n k u ) p r o w a d z i do o t r z y m a n i a portfeli o jeszcze wikszym ryzyku ni ryzyko portfeli zawierajcych tylko akcje j e d n e j ze spek. Przypadek 2: < R2 i = s2. Jest t o p o d o b n y p r z y p a d e k d o o p i s a n e g o p o p r z e d n i o . Z n w o d r b n i e p o t r a k t u j e m y sytuacj wspczynnika korelacji r w n e g o 1. W t e d y wszystkie portfele (w tym portfele o t r z y m a n e z z a s t o s o w a n i e m krtkiej sprzeday) m a j to s a m o ryzyko s p = s x = s2, rni si za o c z e k i w a n s t o p z w r o t u . Jeli n a t o m i a s t w s p c z y n n i k korelacji jest r n y od 1, m o n a wwczas dowie, e portfel o m i n i m a l n y m r y z y k u to portfel o r w n y c h - w y n o szcych 0,5 - u d z i a a c h o b u akcji. G r a f i c z n a ilustracja p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 5.7.

Rys. 5.7. Portfel akcji dwch spek - rwne ryzyko

Rwnie t u t a j w miar dywersyfikacji portfela u z y s k u j e si spadek ryzyka. N a j w i k s z y s p a d e k osiga si dla w s p c z y n n i k a korelacji r w n e g o I. Na r y s u n k u jest to p u n k t C. Im wiksza w a r t o w s p c z y n n i k a korelacji, tym ten spadek jest mniejszy. Na rysunku z a z n a c z o n y jest rwnie p u n k t /), o d p o w i a d a j c y portfelowi o m i n i m a l n y m ryzyku dla w s p c z y n n i k a korelacji rwneI t1

go O, ora/, punki I , o d p o w i a d a j c y portfelowi o m i n i m a l n y m ryzyku dla wspczynnika korelacji r w n e g o 0,5. Wida, e im bardziej udziay akcji w portfelu rni si od 0,5, tym wiksze jest ryzyko. Z a s t o s o w a n i e k r t k i e j sprzeday (linia p r z e r y w a n a na rysunku) p r o w a d z i do o t r z y m a n i a portfeli o jeszcze wikszym ryzyku ni ryzyko portfeli zawierajcych t y l k o akcje j e d n e j ze spek. Przypadek 3: R, = R2 i < s2.

T e n p r z y p a d e k p r o w a d z i d o takich s a m y c h w n i o s k w jak klasyczna sytuacja, z t y m e wszystkie portfele m a j t a k s a m o c z e k i w a n s t o p zwrotu. Ilustracja graficzna p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 5.8.

>=-1

/?= 0

> = 0,5 Rys. 5.8. Portfel akcji dwch spek - rwny dochd

Jak wida, m o n a o t r z y m a d w a portfele o z e r o w y m ryzyku: j e d e n przy w s p c z y n n i k u korelacji r w n y m 1 (z z a s t o s o w a n i e m krtkiej sprzeday) oraz jeden przy wspczynniku korelacji r w n y m 1. R w n i e pozostae wasnoci s takie same j a k w klasycznej sytuacji, w tym wzory na udziay akcji w portfelu o m i n i m a l n y m ryzyku.
134

Przypadek 4: K,

R , i ,v, < s2.

T u t a j pierwsza a k c j a d o m i n u j e n a d d r u g z p u n k t u w i d z e n i a d o c h o d u i ryzy ka. Nie z m i e n i a t o j e d n a k w s z y s t k i c h t e o r e t y c z n y c h w a s n o c i portfeli o m w i o n y c h w k l a s y c z n e j sytuacji. Z m i e n i a si nieco i l u s t r a c j a g r a f i c z n a , k t r a |cst p r z e d s t a w i o n a na rys. 5.9.

Jak wida, nawet w p r z y p a d k u dominacji jednej akcji nad drug opaca si d o k o n a d y w e r s y f i k a c j i p o r t f e l a . 5.4. Portfel akcji - dowolna liczba spek O m w i m y t e r a z z a g a d n i e n i e o g l n e , tzn. t w o r z e n i e p o r t f e l a w i e l o s k a d n i k o w e go, z a w i e r a j c e g o a k c j e d o w o l n e j liczby s p e k . W p r o w a d z i m y n a s t p u j c e o z n a c z e n i a : n - liczba spek; R t - o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u akcji i-tej spki; s, - r y z y k o ( o d c h y l e n i e s t a n d a r d o w e ) akcji (-tej spki; p l } - w s p c z y n n i k k o r e l a c j i s t p z w r o t u akcji i-tej o r a z /-tej spki; w t - u d z i a akcji i-tej s p k i w portfelu. U d z i a y s l i c z b a m i z p r z e d z i a u [ 0 ; 1 ] - na wystpuje krtka sprzeda - i zachodzi rwno: razie z a o y m y , e nie

i-i

I w , = l.

Oczekiwana stopa zwrotu (krtko stopa zwrotu) i ryzyko portfela z o o n e g o z a k c j i n spek w y r a o n e s /a p o m o c n a s t p u j c y c h w z o r w :

135

Kp =

i=1

(5.13)

n n1 n ^ Z ^ i + ^ Z I
i=i

i= 1 j=i+ i

WfWjSiSjPij,

(5.14) (5.15)

^p

(vpr5,

gdzie: R p - o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela; V p - wariancja portfela; s p odchylenie s t a n d a r d o w e portfela. Ze wzoru (5.13) wynika, e s t o p a zwrotu portfela jest w a o n redni oczekiwanych stp z w r o t u akcji poszczeglnych spek, przy czym w a g a m i s ich udziay w portfelu. Jest to t a k a s a m a waciwo j a k w p r z y p a d k u portfela dwuskadnikowego. Ze wzoru (5.14) wynika, e wariancja, czyli ryzyko portfela, zaley od ryzyka s k a d n i k w portfela o r a z od korelacji s t p z w r o t u p a r skadnikw. Wida, e u j e m n e wartoci w s p c z y n n i k w korelacji p o w o d u j zmniejszanie si ryzyka (wariancji) portfela, m bardziej ujemnie p o w i z a n e s akcje spek, tym wikszy jest spadek wariancji portfela. Przykad. D a n e s akcje trzech spek, p o n u m e r o w a n e od O c z e k i w a n e s t o p y zwrotu tych akcji s n a s t p u j c e : Rl = 8%, R2=I0%, R, = 15%. 1 do 3.

Ryzyko (odchylenia s t a n d a r d o w e ) tych akcji jest nastpujce: s1 = 3 % , s 2 = 5%, s3 = 8%.

W s p c z y n n i k i korelacji s t p zwrotu par akcji wynosz: p , 2 = 0,4, P13 = 0,2,

p23 = 0,3.

I n w e s t o r p o s i a d a portfel s k a d a j c y si w 2 0 % z akcji A, w 3 0 % z akcji B i w 5 0 % z akcji C. O b l i c z y m y oczekiwan s t o p z w r o t u i ryzyko tego portfela. P o p o d s t a w i e n i u d o w z o r u (5.13) o t r z y m u j e m y : R p = 0,2 - 8 % + 0,3 - 1 0 % + 0,5- 15% = 12,1%. Z kolei po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (5.14) i (5.15) o t r z y m u j e m y : Vp = 0,2 2 (0,03) 2 + 0,3 2 (0,05) 2 + 0,5 2 (0,08) 2 + 2 0,2 0,3 0,03 0,05 0,4 + + 2 0,2 0,5 0,03 0,08 0,2 + 2 - 0,3 0,5 0,05 0,08-(0,3) = 0,001669, s p = 4,085%. Z a u w a m y , i w tym przykadzie utworzenie portfela przynioso korzyci w postaci zwikszenia d o c h o d u i zmniejszenia ryzyka (np. w p o r w n a n i u z akcj o n u m e r z e 2).
I 16

Tworzenie portfela akcji Przedstawia to rys. 5.10.

wielu

spek

mo/nii

/ilustrowa grafie/nie

Rys. 5.10. Portfel akcji wielu spek

N a r y s u n k u tym z n a j d u j e si d w u w y m i a r o w y ukad wsprzdnych, w k t r y m na osi odcitych z a z n a c z o n e s wartoci ryzyka, a na osi rzdnych wartoci o c z e k i w a n e j stopy z w r o t u . Z i l u s t r o w a n y jest p r z y p a d e k portfela akcji piciu spek, k t r e (jako portfele j e d n o s k a d n i k o w e ) z a z n a c z o n e s j a k o p u n k t y A, B, C, D, E. Biorc p o d u w a g wszystkie moliwe wartoci (nieujemne i s u m u j c e si do jednoci) udziaw akcji spek w portfelu, obliczajc za p o m o c w z o r w (5.13), (5.14) i (5.15) oczekiwane s t o p y zwrotu i odchylenia s t a n d a r d o w e tych portfeli o r a z z a z n a c z a j c je na r y s u n k u , o t r z y m u j e m y pewn figur. F i g u r a ta (zalicza si do niej brzeg i wntrze), o k r e l a j c a w d w u w y m i a r o w y m ukadzie w s p r z d n y c h wszystkie moliwe wartoci oczekiwanej s t o p y z w r o t u i ryzyka (odchylenia s t a n d a r d o w e g o ) , k t r e m o g wystpi przy rnych udziaach akcji spek w portfelu, nazywa si zbiorem moliwoci (opportunity set). N a r y s u n k u tym najwaniejszy jest f r a g m e n t krzywej z a w a r t y midzy p u n k t a m i X i Y. Z a w i e r a on j e d y n e portfele, w r d k t r y c h inwestor powinien d o k o n a w y b o r u . K a d y inny portfel jest zy, gdy zachodzi j e d n a z d w c h sytuacji: - istnieje portfel, ktry przy tym s a m y m p o z i o m i e ryzyka ma wysz o c z e k i w a n s t o p zwrotu; istnieje portfel, ktry przy lej s a m e j wartoci oczekiwanej stopy z w r o l u ma mniejsze ryzyko. Na rys. 5.10 wida, e inwestot me powinien w y b r a portfela T, gdy 137

i.nmeji; ic|>s/,y tui mego poruei i. r o t i o b i i i e , nie powinien w y b r a portfela V, gdy istnieje lepszy od niego portfel U. P o d z b i r zbioru moliwoci okrelajcy te portfele, dla k t r y c h nie m o n a w s k a z a portfeli lepszych, n a z y w a si granic efektywn l u b zbiorem efektywnym ( e f f i c i e n t set, efficient frontier). Portfele lece na efektywnej granicy n a z y w a j si portfelami efektywnymi. Portfel efektywny jest to z a t e m taki portfel, ktry: - ma m i n i m a l n e ryzyko wrd portfeli o d a n e j oczekiwanej stopie zwrotu; - ma m a k s y m a l n o c z e k i w a n stop z w r o t u w r d portfeli o d a n y m poziomie ryzyka. Z p r z e d s t a w i o n y c h do tej p o r y r o z w a a wynika, e w wyborze portfela inwestor p o w i n i e n si ograniczy do portfeli efektywnych. Portfeli efektywnych jest j e d n a k wiele. W y b r k o n k r e t n e g o portfela s p o r d portfeli efektywnych zalee bdzie przede wszystkim od skonnoci i n w e s t o r a do ryzyka. P r o b lemowi skonnoci do ryzyka inwestora powicone byy r o z w a a n i a przeds t a w i o n e w p o p r z e d n i m rozdziale. Analizujc rys. 5.10 m o n a w n i o s k o w a , e inwestor skonny do ryzyka zdecyduje si na w y b r portfela efektywnego bliskiego p u n k t u Y. Poniesienie d o d a t k o w e g o ryzyka niesie z s o b obietnic wyszej oczekiwanej stopy z w r o t u portfela. Z kolei inwestor c h a r a k t e r y z u j c y si d u awersj do ryzyka wybierze portfel efektywny bliski p u n k t o w i X, c h a r a k t e r y z u j c y si niskim poziom e m ryzyka. Z r o z w a a o skonnoci do ryzyka wynika, e m o n a j a n a l i z o w a za p o m o c funkcji uytecznoci i krzywych obojtnoci. K o n c e p c j a krzywych obojtnoci p o m a g a w wyjanieniu z a c h o w a n i a si inwestora przy w y b o r z e

138

waciwego portfelu .spoMiul portfeli efeklywnycli k i / y w c obojtnoci inwes t o r a zilustrowane s na rys. 5.11. Na rysunku p r z e d s t a w i o n e s krzywe obojtnoci (indifference curves), zwane rwnie krzywymi j e d n a k o w e j uytecznoci (iso-utility curves), Krzywe te wyznacza si w d w u w y m i a r o w y m ukadzie w s p r z d n y c h , w k t r y m na osi odcitych z a z n a c z o n e s wartoci ryzyka, a na osi r z d n y c h wartoci d o c h o d u , czyli oczekiwanej stopy z w r o t u . Na r y s u n k u s p r z e d s t a w i o n e krzywe obojt noci p e w n e g o inwestora. D l a i n n e g o inwestora o t r z y m u j e si inny rysunek. K r z y w e o b o j t n o c i m o n a t r a k t o w a j a k o p o z i o m i c e " funkcji uytccz noci. Na p r z y k a d krzywa o z n a c z o n a n u m e r e m 1 okrela te wszystkie moliwe wartoci s t o p y z w r o t u i ryzyka, przy k t r y c h p o z i o m uytecznoci inwestora jest stay. Przesuwanie si po tej krzywej o b o j t n o c i to z a c h o w a n i e przez i n w e s t o r a tej s a m e j wartoci funkcji uytecznoci. W a r t o t m o n a osign przy wikszej o c z e k i w a n e j stopie z w r o t u i wikszym ryzyku b d przy mniejszej oczekiwanej stopie z w r o t u i m n i e j s z y m ryzyku. I n n y m i sowy, aby zwikszy stop zwrotu, a j e d n o c z e n i e p o z o s t a przy tej samej wartoci uytecznoci, trzeba ponie wiksze ryzyko. Rysunek 5.12 ilustruje proces w y b o r u przez i n w e s t o r a c h a r a k t e r y z u j c e g o si p e w n awersj do ryzyka o d p o w i e d n i e g o portfela s p o r d portfeli efektywnych. N a r y s u n k u z a z n a c z o n y jest zbir moliwoci o r a z zbir efektywny, j a k o f r a g m e n t k r z y w e j midzy p u n k t a m i X o r a z T O p r c z tego z a z n a c z o n e s krzywe o b o j t n o c i inwestora. Z r y s u n k u wynika, e inwestor powinien wy-

Kys. 5.12. Wybr puitli In p i / r / mwestoru

139

m ac p o r u e i o z n a c z o n y p u n k t e m .Icsl lo punk i stycznoci krzywej o b o j t n o * c i d o g r a n i c y e f e k t y w n e j . K a d y i n n y portfel n a l e c y d o z b i o r u e f e k t y w n e g o ley b o w i e m n a i n n e j k r z y w e j o b o j t n o c i , k t r e j o d p o w i a d a nisza w a r t o funkcji uytecznoci inwestora. W y b r portfela Z oznacza maksymalizacj oczekiwanej uytecznoci inwestora. 5.5. Portfel zawierajcy akcje i instrumenty wolne od ryzyka D o t y c h c z a s o w e r o z w a a n i a d o t y c z y y t w o r z e n i a p o r t f e l a akcji, a wic p o r t f e l a , ktry zawiera instrumenty finansowe obarczone ryzykiem. W tym p r z y p a d k u istnieje m o l i w o r e d u k c j i r y z y k a p o r t f e l a p o p r z e z waciw d y w e r s y f i k a c j p o r t f e l a . P r a k t y c z n i e nie m a j e d n a k m o l i w o c i c a k o w i t e g o w y e l i m i n o w a n i a ryzyka. M o l i w e jest j e d n a k u w z g l d n i e n i e w p o r t f e l u i n s t r u m e n t w finansowych w o l n y c h od r y z y k a . Do t a k i c h zalicza si np. o b l i g a c j e s k a r b o w e o s t a y m oprocentowaniu lub bony skarbowe. Z a k u p instrumentw wolnych od ryzyka z m n i e j s z a r y z y k o portfela. Z reguy j e d n a k i n s t r u m e n t y w o l n e o d r y z y k a c h a r a k t e r y z u j si nisz o c z e k i w a n s t o p z w r o t u ni akcje. Uwzgldnienie instrumentw wolnych od ryzyka w portfelu m o n a pot r a k t o w a j a k o u t w o r z e n i e p o r t f e l a d w u s k a d n i k o w e g o , przy c z y m pierwszy s k a d n i k to i n s t r u m e n t y w o l n e od ryzyka, a d r u g i to portfel e f e k t y w n y z a w i e r a j c y r y z y k o w n e akcje. W p r o w a d z i m y nastpujce oznaczenia: Re - o c z e k i w a n a s t o p a zwrotu portfela efektywnego; se - r y z y k o portfela efektywnego; Rr - s t o p a z w r o t u i n s t r u m e n t u w o l n e g o od r y z y k a , czyli tzw. s t o p a zwrotu wolna od r y z y k a (risk-free rate)\ w f - udzia w p o r t f e l u i n s t r u m e n t w w o l n y c h od r y z y k a . Oczekiwana stopa zwrotu rozpatrywanego portfela dwuskadnikowego jest r w n a : Rp = wfRf + (l-wf)Re-

Jest t o r e d n i a w a o n a s t o p y z w r o t u w o l n e j o d r y z y k a i s t o p y z w r o t u p o r t f e l a e f e k t y w n e g o . P o n i e w a z a z w y c z a j R f < Re, w o b e c t e g o w m i a r wzrostu udziau instrumentw wolnych od ryzyka w portfelu s p a d a oczekiwan a s t o p a z w r o t u tego portfela. Z kolei r y z y k o (odchylenie s t a n d a r d o w e ) r o z p a t r y w a n e g o d w u s k a d n i k o w e g o p o r t f e l a jest r w n e :
s

(l-w/)se-

J a k w i d a z p o w y s z e g o w z o r u , r y z y k o tego p o r t f e l a zaley o d d w c h wartoci. P i e r w s z z nich jest r y z y k o p o r t f e l a e f e k t y w n e g o , z a w i e r a j c e g o t y l k o akcje. D r u g jest n a t o m i a s t udzia i n s t r u m e n t w w o l n y c h o d r y z y k a w p o r t f e l u . G d y udzia ten w y n o s i 0, w w c z a s r y z y k o p o r t f e l a d w u s k a d 140

n i k o w e g o r w n e jesl ryzyku portfela efektywnego / a w i c i a i c e g o akcje. W ima r wzrostu udziau i n s t r u m e n t w wolnych od ryzyka w t w o r z o n y m portfelu d w u s k a d n i k o w y m , ryzyko tego portfela spada (spada rwnie j e g o stopa zwrotu). G d y udzia ten wynosi 1, a zatem portfel zawiera jedynie i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka, j e g o ryzyko wynosi 0. G r a f i c z n a ilustracja s p o s o b u t w o r z e n i a portfela z uwzgldnieniem insi ni m e n t w wolnych od ryzyka p r z e d s t a w i o n a jest na r y s u n k u 5.13.

Na r y s u n k u tym z n a j d u j e si zbir moliwe portfele akcji. F r a g m e n t krzywej r y s u n k u z a z n a c z o n y jest rwnie p u n k t w o l n e m u od ryzyka. O d c i t a tego p u n k t u stopie z w r o t u w o l n e j od ryzyka.

moliwoci zawierajcy wszystkie XY zawiera portfele efektywne. Na F. O d p o w i a d a on instrumentowi jest r w n a 0, a rzdna jest rwna

P o s z u k i w a n i e z b i o r u o p t y m a l n y c h (ze w z g l d u n a o c z e k i w a n stop z w r o t u i r y z y k o ) portfeli s p r o w a d z a si do s z u k a n i a t a k i e j p p r o stej w y c h o d z c e j z p u n k t u F i p r z e c i n a j c e j z b i r efektywny, k t r a ley n a j w y e j " . P p r o s t a ta m u s i w y c h o d z i z p u n k t u F, gdy p o s z u k i w a n y p o r t f e l z a w i e r a i n s t r u m e n t y w o l n e o d ryzyka. J e d n o c z e n i e musi o n a p r z e c i n a z b i r e f e k t y w n y portfeli akcji, g d y p o s z u k i w a n y portfel zawiera portfel efektywny. a t w o z a u w a y , e najlepszy portfel to ten, k t r y ley na p p r o s t e j stycznej do z b i o r u e f e k t y w n e g o porteli akcji. Na r y s u n k u z a z n a c z o n y jest on j a k o p u n k t M. O k a z u j e si, e w w a r u n k a c h j e d n o r o d n o c i oczekiwa i n w e s t o r w ( t / n . gdy wszyscy i n w e s t o r z y m a j t e s a m e o c z e k i w a n i a c o d o o c z e k i w a n y c h s t p z w r o t u , wielkoci l-ll

ryzyka i w s p c z y n n i k w korelacji) len najlepszy portfel jest taki s a m dla wszystkich inwestorw. Portfel ten n a z y w a n y jest portfelem r y n k o w y m (market portfolio), W rezultacie o t r z y m u j e m y zbir portfeli lecych na o d c i n k u FM. T e r a z odcinek ten staje si zbiorem e f e k t y w n y m . Z a u w a m y , e zbir efektywny w y z n a c z o n y dla portfeli z a w i e r a j c y c h jedynie akcje, lecy midzy p u n k t a m i X i K przestaje by zbiorem e f e k t y w n y m po wczeniu do portfela i n s t r u m e n tw wolnych od ryzyka. K a d y portfel nalecy do s t a r e g o " zbioru efektywnego ma swego o d p o w i e d n i k a - lepszy portfel w n o w y m " zbiorze efektywnym. Na p r z y k a d , dla portfela X jest to portfel V. Jedynie p u n k t M, tzn. portfel r y n k o w y , k t r y naley do s t a r e g o " zbioru efektywnego, naley rwnie d o n o w e g o " z b i o r u efektywnego. Oczywicie z b i r e f e k t y w n y z a w i e r a wiele portfeli. W y b r k o n k r e t nego p o r t f e l a zaley o d s k o n n o c i i n w e s t o r a d o ryzyka. P o d o b n i e j a k poprzednio, mona tu zastosowa koncepcj krzywych obojtnoci. Ilustruje to rys. 5.14.

Ft

F s Rys. 5.14. Wybr portfela z uwzgldnieniem instrumentw wolnych od ryzyka

Na r y s u n k u tym z a z n a c z o n y jest zbir efektywny o r a z krzywe obojtnoci p e w n e g o inwestora. Jak wida, inwestor powinien w y b r a portfel o z n a c z o n y przez Z. W o g l n e j sytuacji zbir efektywny jest p p r o s t . Jest to cz prostej o nastpujcym rwnaniu: R I-I.' = R, + [Ru-R,)/sMls. (5.16)

gdzie: R oczekiwana stopa z w r o t u portfela eloktywncgo; .* ryzyko (od chylenie s t a n d a r d o w e ) portfela efektywnego; K o c z e k i w a n a stopa z w r o t u portfela r y n k o w e g o ; R f - s t o p a z w r o t u wolna od ryzyka; s M ryzyko (odchylenie s t a n d a r d o w e ) portfela r y n k o w e g o . Powyszy wzr przedstawia zaleno o c z e k i w a n e j stopy z w r o t u od r y z y k a portfela. Z a l e n o ta zachodzi dla portfeli efektywnych. Do zastosow a n i a w z o r u (5.16) niezbdna jest z n a j o m o stopy z w r o t u wolnej od ryzyka, stopy z w r o t u portfela r y n k o w e g o i ryzyka portfela r y n k o w e g o . P r o s t a o k r e l o n a w z o r e m (5.16) n a z y w a si lini rynku kapitaowego, w skrcie C M L (capital market line). W celu jej z i n t e r p r e t o w a n i a z a u w a m y , e ze wzoru (5.16) w y n i k a i o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela efektywnego jest s u m d w c h s k a d n i k w . Pierwszy skadnik, Rf, s t o p a z w r o t u w o l n a od ryzyka, m o e by i n t e r p r e t o w a n a j a k o cena czasu". K a d a inwestycja jest to wyrzeczenie si biecej k o n s u m p c j i . Jest to jednoczenie odroczenie tej kou sumpcji na przyszo, a wic powicenie czasu. Za to wyrzeczenie inwestor chce by w y n a g r o d z o n y . Z a p a t jest wanie s t o p a w o l n a od ryzyka, gdy. co n a j m n i e j t a k n a g r o d musi o t r z y m a kto, k t o inwestuje (w i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka). D r u g i s k a d n i k m o e by i n t e r p r e t o w a n y j a k o cena ryzyka". Cz inwestorw, o p r c z tego, e o d r o c z y a biec k o n s u m p c j , p o n i o s a rwnie, ryzyko, i n w e s t u j c w i n s t r u m e n t y r y z y k o w n e (np. akcje). Za to o c z e k u j wyszej zapaty ni jedynie s t o p a z w r o t u w o l n a od ryzyka. Ta n a d w y k a jest iloczynem. P r z y tym wyraenie (f? M Rf)lsu jest to p r e m i a za ryzyko, czyli d o d a t k o w y p r o c e n t d o c h o d u , j a k i m o n a przecitnie uzyska na r y n k u za zwikszenie r y z y k a o j e d n o s t k . Jest to zatem cena j e d n o s t k i ryzyka. Z kolei s j e s t to r y z y k o portfela efektywnego. W y n i k a z tego, e linia r y n k u k a p i t a o wego moe by z i n t e r p r e t o w a n a n a s t p u j c o :
stopa zwrotu portfela efektywnego = cena czasu + cena jednostki ryzyka x wielko ryzyka portfela efektywnego.

P r z e a n a l i z u j m y jeszcze raz rys. 5.13 i lini r y n k u kapitaowego, k t r a zawiera portfele efektywne. I n w e s t o r o duej awersji do ryzyka wybierze portfel s k a d a j c y si cakowicie z i n s t r u m e n t w wolnych od ryzyka, o z n a c z o ny j a k o F. M o n a powiedzie, e jest on k r e d y t o d a w c , gdy swj kapita poyczy e m i t e n t o w i i n s t r u m e n t u wolnego od ryzyka, u z y s k u j c w z a m i a n o p r o c e n t o w a n i e r w n e stopie w o l n e j od ryzyka. Im bardziej inwestor jest skonny do ryzyka, tym mniejszy jest udzia w j e g o portfelu i n s t r u m e n t w wolnych od r y z y k a (tym mniej inwestor poycza emitentowi), a wikszy akcji. G d y inwestor z d e c y d u j e si cay kapita u l o k o w a w akcje, zakupi portfel r y n k o w y M. S j e d n a k inwestorzy o jeszcze wikszej skonnoci do ryzyka. Z a c i g n oni k r e d y t n a z a k u p d o d a t k o w y c h akcji, s t a j c si k r e d y t o b i o r c a m i . Z a k u p i portfele z n a j d u j c e si na rys 5.1 < na p r a w o od portfela r y n k o w e g o (np. portfel R). Portfele te c h a r a k t e r y z u j i j si jeszcze wysz oczekiwan stop z w r o t u ni M, ale rwnie wyszym r y / y k i e m I-I 1

Zacignicie kredytu na z a k u p akcji n i o / n a t r a k t o w a j a k o utworzenie portfela d w u s k a d n i k o w e g o o udziaach w(. oraz I w f . Przy tym w f jest to liczba u j e m n a w s k a z u j c a na relacj kredytu do kapitau. Z kolei I w f wskazuje, w j a k i c h p r o p o r c j a c h portfel r y n k o w y znajdzie si w portfelu efektywnym inwestora. Jeli np. inwestor zacignie k r e d y t w wysokoci 5 0 % p o s i a d a n e g o kapitau, to w f = 0,5 i oczywicie 1 w f = 1,5, tzn. portfel r y n k o w y z n a j d z i e si w portfelu w 150%. Przykad. S t o p a z w r o t u w o l n a o d ryzyka wynosi 6 % , s t o p a z w r o t u portfela r y n k o w e g o 16%, a r y z y k o portfela r y n k o w e g o 5 % . W y z n a c z y m y lini rynku k a p i t a o w e g o . P o p o d s t a w i e n i u d o wzoru (5.16) o t r z y m u j e m y : R = 6% + 2s. W y n i k a z tego, e w p r z y p a d k u portfeli efektywnych kady d o d a t k o w y pi oceni "ponoszonego ryzyka w y m a g a zwikszenia oczekiwanej stopy z w r o t u 0 ?.%. W a r t o wyrni kilka szczeglnych p r z y p a d k w portfeli efektywnych: gdy s = 0 % , wwczas R = 6% - jest to portfel zawierajcy jedynie i n s t r u m e n t y w o l n e od ryzyka, czyli w f = 1, 1 w f = 0 (inwestor jest k r e d y t o d a w c w 100%); gdy s = 2 , 5 % , wwczas R = 11% - jest to portfel zawierajcy w poowie i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka i w poowie akcje portfela r y n k o w e g o , czyli w f = 0,5, 1 w f = 0,5 (inwestor jest k r e d y t o d a w c w 50%); gdy i' = 5 % , wwczas R = 16% - jest to portfel zawierajcy akcje portfela r y n k o w e g o (replikujcy portfel rynkowy), czyli w f = 0, 1 w f = 1; gdy s = 7 , 5 % , wwczas R = 2 1 % - jest to portfel zawierajcy akcje portfela r y n k o w e g o w wielkoci 1 5 0 % tego portfela; inwestor sta si tu k r e d y t o b i o r c , gdy poyczy k a p i t a w wielkoci 5 0 % kapitau p o s i a d a n e g o 1 za p o y c z o n e f u n d u s z e z a k u p i akcje portfela r y n k o w e g o , czyli w f = 0,5, l - w f = 1,5; gdy s = 1 0 % , wwczas R = 2 6 % - jest to portfel zawierajcy akcje portfela r y n k o w e g o w wielkoci 2 0 0 % tego portfela; inwestor sta si tu k r e d y t o b i o r c , gdy poyczy k a p i t a w wielkoci 100% kapitau p o s i a d a n e g o i za p o y c z o n e f u n d u s z e zakupi akcje portfela r y n k o w e g o , czyli w f = 1, I Wj = 2.
(

*>5.6. Teoria portfela uoglnienia klasycznej sytuacji

W tym p o d r o z d z i a l e p r z e d s t a w i m y kilka z a g a d n i e , k t r e s rozszerzeniem i uzupenieniem klasycznej sytuacji r o z p a t r y w a n e j w teorii portfela, opisanej w dwch poprzednich podrozdziaach. J a k o pierwszy problem r o z p a t r z m y wpyw s t o s o w a n i a krtkiej sprzeday (shorl sale) na tworzenie portfela. W p o d r o z d z i a l e 5.3 zilustrowalimy ten wpyw w odniesieniu do portfela akcji dwch spek, lak si u k a z a o , w pew144

nycli p r z y p a d k a c h stosowanie k r t k i e j s p i z r d u / y p i o w a d z i d o o t r z y m a n i a portfela o niszym ryzyku, ale za cen nis/oj 01 /ekiwanoi stopy zwrotu. Ilustracj graficzn s t o s o w a n i a krtkiej spizoday przy portfelu akcji wielu spek zawiera rys. 5.15. n

Rys. 5.15. Portfel akcji wielu spek z k r t k sprzeda

Na r y s u n k u lini cig z a z n a c z o n y jest z b i r efektywny, gdy nic sto s u j e si k r t k i e j sprzeday. Jest to f r a g m e n t k r z y w e j z a w a r t y midzy p u n k t a m i X i Y. Z kolei lini p r z e r y w a n z a z n a c z o n y jest d o d a t k o w y f r a g m e n t z b i o r u e f e k t y w n e g o , k t r y p o w s t a j e , gdy z a s t o s u j e si k r t k s p r z e d a . Jest to f r a g m e n t k r z y w e j midzy p u n k t a m i Z i X o r a z k r z y w a r o z p o c z y n a j c a si w p u n k c i e Y. C a y zbir e f e k t y w n y to teraz f r a g m e n t k r z y w e j r o z p o c z y n a j c y si w p u n k c i e Z i n i e o g r a n i c z o n y z d r u g i e j s t r o n y . P u n k t Z odp o w i a d a p o r t f e l o w i o m i n i m a l n y m r y z y k u ( M V P - minimum variance port Jolio). J a k wida, w tym p r z y p a d k u stosowanie k r t k i e j sprzeday umoliwia zmniejszenie r y z y k a portfela. W n i e k t r y c h innych s y t u a c j a c h (np. tej ziluslro w a n e j na rys. 5.10) tak nie jest. Z kolei rys. 5.16 ilustruje uwzgldnienie jednoczenie krtkiej sprzeday o r a z i n s t r u m e n t w wolnych od ryzyka. Na r y s u n k u p r z e d s t a w i o n e s trzy rne moliwe stopy wolne od ryzyka. S t o p a R f w niczym nie zmienia r o z w a a o linii r y n k u kapitaowego. Portfelowi r y n k o w e m u o d p o w i a d a p u n k t M. Portfel ten jest uzyskany bez k r t k i e j sprzeday. Z kolei stopy Rfl i Rf2 g e n e r u j portfele r y n k o w e M, i M2. k t r e s u z y s k a n e z z a s t o s o w a n i e m k r t k i e j sprzeday. Rzecz j a s n a , e w praktyce wystpi j e d n a s t o p a z w r o t u wolna od ryzyka. Powyszy p r z y k a d ilustrowa jodynie p r o b l e m wpywu stosowania k r t k i e j sprzeday na tworzenie portfela I n n e zagadnienie, ktre jest w i m u ; w teorii portfela, to p r a k t y c z n e wy
145

i z k r t k sprzeda

znaczenie z b i o r u efektywnego. P r o b l e m ten d a w n i e j stanowi p o w a n e o g r a n i czenie w z a s t o s o w a n i u teorii portfela. Do wyznaczenia z b i o r u e f e k t y w n e g o niezbdne jest b o w i e m s t o s o w a n i e m e t o d o p t y m a l i z a c y j n y c h . W w a r u n k a c h nowoczesnej techniki k o m p u t e r o w e j nie jest to a d n p r z e s z k o d , c h o jeszcze kilkanacie lat t e m u ograniczao moliwo z a s t o s o w a n i a teorii portfela. Z a g a d n i e n i a wyznaczania zbioru efektywnego w rnych sytuacjach, np. dla portfeli z a w i e r a j c y c h i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka, dla portfeli bez i n s t r u m e n t w w o l n y c h od ryzyka, przy z a s t o s o w a n i u krtkiej sprzeday, bez krtkiej sprzeday, s r o z w i z y w a n e z reguy za p o m o c m e t o d p r o g r a m o w a nia k w a d r a t o w e g o , d o s t p n y c h w specjalistycznych p a k i e t a c h k o m p u t e r o w y c h lub nawet w a r k u s z a c h k a l k u l a c y j n y c h . N i e k t r e z a g a d n i e n i a m a j nawet r o z w i z a n i a analityczne, u z y s k a n e z reguy przy z a s t o s o w a n i u m n o n i k w Lagrange'a. P r z e d s t a w i m y tu r o z w i z a n i a d w c h takich zagadnie. I. W y z n a c z a n i e portfela akcji o m i n i m a l n y m ryzyku (minimum variance portfolio). Jest to uoglnienie z a d a n i a r o z w i z a n e g o dla portfela akcji d w u spek (wzory (5.11) i (5.12)). D o p u s z c z a si tu k r t k sprzeda, a na r y n k u w y s t p u j e n akcji. Udzia akcji poszczeglnych spek w p o s z u k i w a n y m portfelu o k r e l o n y jest za p o m o c n a s t p u j c e g o wzoru: w* = C _ 1 l . (5.17)

gdzie: w* w e k t o r ( n + l)-e!ementowy, przy czym pierwsze n e l e m e n t w to udziay spek w portfelu, a o s t a t n i element to mnonik liigiimgc'a A, nie
I4(>

m a j c y tu znaczenia dla portfela; C macierz o w y m i a r a c h (n I l ) x ( / i i I), ktrej elementy o k r e l o n e s n a s t p u j c o : cii = 2sf, Cjj = 2sisjpij,
C

(=1,...,n, ij = l , . . . , n , i
M I = 1,..., H,

i, it+1 ~
=

n+ l,i

B + 1, n + 1 0>

C 1 - macierz o d w r o t n a do macierzy C; 1 - w e k t o r ( n + l)-elementowy, przy czym pierwsze n elementw jest r w n e 0, a o s t a t n i element jest r w n y 1. 2. W y z n a c z a n i e portfela akcji o m i n i m a l n y m ryzyku przy z a d a n y m poziomie o c z e k i w a n e j stopy z w r o t u . Rozwizanie tego z a d a n i a p o z w a l a na p r a k t y c z n e wyznaczenie z b i o r u e f e k t y w n e g o i j e g o przedstawienie graficzne, gdy dla z a d a n e j wartoci oczek i w a n e j stopy z w r o t u (o rzdnych) uzyskuje si m i n i m a l n w a r t o ryzyka (o odcitych). P o d o b n i e j a k p o p r z e d n i o , d o p u s z c z a si tu k r t k sprzeda, a na r y n k u w y s t p u j e n akcji. Udzia akcji poszczeglnych spek w p o s z u k i w a n y m portfelu o k r e l o n y jest za p o m o c n a s t p u j c e g o wzoru: w** = D _ 1 l 0 , (5.18)

gdzie: w** - w e k t o r ( + 2)-elementowy, przy czym pierwsze n elementw to udziay spek w portfelu, d w a o s t a t n i e elementy to m n o n i k i L a g r a n g e ' a X o r a z p nie m a j c e tu znaczenia dla portfela; D - macierz o w y m i a r a c h (n + 2) x (n + 2), k t r e j elementy o k r e l o n e s n a s t p u j c o : du = 2sf, dij = 2 stsjpijt d i.n+i = + i = l,...,n, i, j = 1 i=l,...,n, i=l, +2. n+l = dn + 2,n + 2

= !>

di.n + 2 =dn + 2,i = Ri> "ii + 1, it +1 ~ dn+i,n+2~

D _ 1 - macierz o d w r o t n a do macierzy D; l 0 - w e k t o r (n + 2)-elementowy, przy czym pierwsze n e l e m e n t w jest r w n e 0, p r z e d o s t a t n i element jest r w n y 1, a o s t a t n i element jest rwny z a d a n e j oczekiwanej stopie z w r o t u portfela. P r z y k a d . D a n e s akcje trzech spek, p o n u m e r o w a n e od O c z e k i w a n e s t o p y z w r o t u tych akcji s nastpujce:
RJ = 8 % , R2 = 10%,

do 3.

R3 = 15%.

Ryzyko (odchylenia s t a n d a r d o w e ) tych akcji jest nastpujce: s, = 3%, ,v2 = 5 % , s3 = 8%.

Wspczynniki korelacji s t p z w r o t u par akcji wynosz: 0,2-0,4, pn 0.2. />,, 0,3.

147

Na pocztku wyznaczymy skad portfela o minimalnym ryzyku (MVP) Macierz ( jest tu nastpujca: 0,0018 C =

0,0012
0,005 -0,0024 1

0,0012
0,00096 1

0,00096 -0,0024 0,0128 1

Z kolei macierz o d w r o t n a jest rwna: " 469,129 -320,502 = -148,627 0,683 - 320,502 393,210 57,292 148,627 57,292 91,335 0,111 0,683 0,206 0,111 -0,002.

0,206

Po podstawieniu do wzoru (5.17) otrzymujemy: 0,683 w =

0,206
0,111 -0,002.

Wynika z tego, e udzia akcji w portfelu o minimalnym ryzyku jest nastpujcy (portfel nie w y m a g a stosowania krtkiej sprzeday): w, = 0,683, w 2 = 0,206, w 3 = 0,111.

Po podstawieniu do wzorw (5.13)(5.15) o t r z y m u j e m y oczekiwan stop zwrotu i ryzyko tego portfela. S o n e rwne: R p = 9,19%, s p = 2,81%.

Z kolei wyznaczymy skad portfela o najmniejszym ryzyku spord portfeli, ktre g w a r a n t u j z a d a n przez inwestora oczekiwan stop zwrotu portfela rwn 12%. Macierz D jest tu nastpujca: 0,0018 0,0012 D = 0,00096 1 . 0,08 0,0012 0,005 -0,0024 1 0,1 0,00096 -0,0024 0,0128 1 0,15 1
1

0,08
0,1 0,15 0 0

1 0 0

Z kolei macierz o d w r o t n a jest rwna: 72,759 -101,863 29,104 2,849 -23,574 -101,863 142,608 -40,745 -0,989 13,003 29,104 -40,745 11,641 2,849 -0,989 -23,574 13,003 10,570 0,129 1,402

-0,860
-0,013 0,129

-0,860
10,570

Po podstawieniu do wzoru (5.18) otrzymujemy:

148

0,021
0,571 0,408 0,002 .-0,039. Wynika z tego, e udzia akcji w portfe u jest nastpujcy (portfel nic wymaga stosowania krtkiej sprzeday): w** = w, = 0 , 0 2 1 , w- = 0,571, w 3 = 0,408.

Po podstawieniu do wzorw (5.14) i (5.15) o t r z y m u j e m y ryzyko tego portfela (atwo sprawdzi, e oczekiwana stopa z w r o t u rwna jest z a d a n e j przez inwestora, czyli 12%): s p = 3,67%. Jak wida, utworzenie takiego portfela przynosi znaczne korzyci inwestorowi. Ostatnim zagadnieniem, ktre rozwaymy w tym podrozdziale, jest uoglnienie C M L . Linia ta zostaa wyznaczona przy zaoeniu, e stopa procentowa, przy k t r e j inwestorzy udzielaj kredytu (np. inwestujc w bony skarbowe), jest r w n a stopie, przy ktrej inwestorzy zacigaj kredyt na z a k u p akcji znajdujcych si w portfelu rynkowym. W obu przypadkach bya to stopa wolna od ryzyka, oznaczona przez Rf. Zaoenie rwnoci tych d w c h stp czsto nie moe by przyjte, ze wzgldu na to, e w rzeczywistoci stopa, przy ktrej si zaciga kredyt (borrowing rate), jest wysza ni stopa, przy ktrej si udziela kredytu (lending rate), czyli: R t < Rb, gdzie: R, - stopa, przy ktrej inwestorzy udzielaj kredytu; R h - stopa, przy ktrej inwestorzy zacigaj kredyt. Wtedy o t r z y m u j e si uoglnienie C M L . Przedstawia je rys. 5.17.

Fb Fi

Rys. 5.17. IJnuAInlriilc Ml

149

Na r y s u n k u przedstawiony jest zbir moliwoci (opportunity set) oraz obie s t o p y wolne od ryzyka, w postaci p u n k t w F, i F b . W celu uzyskania z b i o r u e f e k t y w n e g o naley p o p r o w a d z i z o b u p u n k t w p p r o s t e styczne do z b i o r u moliwoci. W rezultacie u z y s k u j e m y d w a p u n k t y stycznoci, o z n a c z o ne przez M, i M b . T e r a z z b i r efektywny nie jest p p r o s t (jak C M L ) . Z b i r ten s k a d a si z trzech czci. Pierwsza cz to odcinek midzy p u n k t a m i F, i Mt. W y b i e r a j c portfel lecy w tej czci inwestor jest k r e d y t o d a w c , gdy inwestuje w wierzytelnociowe i n s t r u m e n t y w o l n e od ryzyka. D r u g a cz to f r a g m e n t krzywej midzy p u n k t a m i M, i M h . W y b i e r a j c portfel lecy w tej czci inwestor z a k u p u j e tylko akcje, przy czym kady z portfeli m o e tu by t r a k t o w a n y j a k o swoisty portfel r y n k o w y . Trzecia cz to p p r o s t zaczynaj c a si w p u n k c i e Mb. W y b i e r a j c portfel lecy w tej czci i n w e s t o r jest k r e d y t o b i o r c , gdy zaciga kredyt i d o d a t k o w o inwestuje w portfel rynkowy, ktremu odpowiada punkt Mb.
(t)

5.7. Niektre inne kryteria tworzenia portfela

Przy o m a w i a n i u teorii portfela z a j m o w a l i m y si d o t y c h c z a s w zasadzie j e d n y m podejciem d o t w o r z e n i a portfela, z a p r o p o n o w a n y m przez M a r k o w i tza, mianowicie wyznaczaniem portfeli efektywnych, czyli takich, k t r e m a k symalizuj d o c h d (oczekiwan s t o p zwrotu) przy z a d a n y m ryzyku (odchyleniu s t a n d a r d o w y m stopy z w r o t u ) i m i n i m a l i z u j ryzyko przy z a d a n y m dochodzie. D o d a t k o w o rozwaalimy p r o b l e m w y b o r u s p o r d portfeli efektywnych takiego, k t r y m a k s y m a l i z u j e oczekiwan uyteczno inwestora. Podejcie z a p r o p o n o w a n e przez M a r k o w i t z a jest o p a r t e n a pewnych zaoeniach. U p r a s z c z a j c nieco, naley stwierdzi, e podejcie to m o e by s t o s o w a n e w j e d n e j z trzech sytuacji: - inwestor m a k s y m a l i z u j e o c z e k i w a n uyteczno, a jego f u n k c j a uytecznoci jest f u n k c j k w a d r a t o w (problem ten by czciowo o m w i o n y w p o d r o z d z i a l e 4.7); - inwestor m a k s y m a l i z u j e o c z e k i w a n uyteczno, a rozkad s t p zwrotu akcji jest w i e l o w y m i a r o w y m r o z k a d e m n o r m a l n y m ; - inwestor nie analizuje inwestycji w k a t e g o r i a c h maksymalizacji oczekiw a n e j uytecznoci, jedynie dy do zwikszania d o c h o d u (mierzonego oczekiw a n s t o p z w r o t u ) i zmniejszania ryzyka (mierzonego odchyleniem s t a n d a r dowym). D w a pierwsze w a r u n k i s d o mocne, chocia podejcie M a r k o w i t z a jest o d p o r n e na niewielkie odchylenia od nich, np. r o z k a d s t p z w r o t u m o e by r o z k a d e m eliptycznie symetrycznym (jest to s z e r o k a k l a s a rozkadw zawieraj c a rwnie w i e l o w y m i a r o w y r o z k a d normalny). S t o s u n k o w o w y g o d n y jest w a r u n e k trzeci (jeli u z n a m y , e odchylenie s t a n d a r d o w e jest waciw miar ryzyka). P r z e d s t a w i m y teraz w s p o s b syntetyczny n i e k t r e inne kryteria tworze150

nia portfela. Ograniczymy si przy tym do p r z y p a d k u , gdy portfel zawiera jedynie akcje. Kryteriw jest wiele, ale w wikszoci u ich podstaw le dwie charakterystyki, tzn. d o c h d i ryzyko, przy czym m o g one by mierzone na rne sposoby. P r o b l e m o w i temu powicona bya znaczna cz rozdziau, w ktrej byy o m w i o n e rne miary ryzyka. Analiza rnych kryteriw tworzenia portfela pozwala na podzia ich na sze klas. 1. Minimalizacja ryzyka przy z a d a n y m dochodzie. Przy tym podejciu inwestor wybiera miary d o c h o d u i ryzyka, a nastpnie wybiera portfel o minimalnym ryzyku spord portfeli, ktrych d o c h d jest co najmniej rwny poziomowi w y m a g a n e g o przez niego d o c h o d u . Jeli j a k o miar d o c h o d u p r z y j m u j e si oczekiwan stop zwrotu, a j a k o miar ryzyka odchylenie s t a n d a r d o w e , o t r z y m u j e si oczywicie jeden z portfeli efektywnych (w rozumieniu Markowitza). Do tej klasy naley zaliczy j e d n o z tzw. kryteriw bezpiecznego portfela (safety Jirst criterion), nazywane kryterium Roya. Polega o n o na rozwizaniu nastpujcego zadania: zminimalizowa P(Rp < Ra), gdzie: R p - stopa zwrotu portfela; R a - poziom aspiracji, zadany przez inwestora. Jak wida, kryterium Roya wykorzystuje j a k o miar ryzyka p r a w d o p o d o biestwo nieosignicia poziomu aspiracji, a j a k o miar d o c h o d u poziom aspiracji, ktry jest tu zadany przez inwestora. 2. M a k s y m a l i z a c j a d o c h o d u przy z a d a n y m ryzyku. Przy tym podejciu inwestor wybiera miary d o c h o d u i ryzyka, a nastpnie wybiera portfel o m a k s y m a l n y m dochodzie s p o r d portfeli, ktrych ryzyko nie przekracza z a d a n e g o przez niego m a k s y m a l n e g o a k c e p t o w a n e g o poziomu ryzyka. Jeli j a k o miar d o c h o d u przyjmuje si oczekiwan stop zwrotu, a j a k o miar ryzyka odchylenie s t a n d a r d o w e , o t r z y m u j e si oczywicie jeden z portfeli efektywnych (w rozumieniu Markowitza). Do tej klasy naley zaliczy j e d n o z tzw. kryteriw bezpiecznego portfela (safety first criterion), nazywane kryterium Telsera. Polega o n o na rozwizaniu nastpujcego zadania: zmaksymalizowa E(Rp)

przy w a r u n k u P(Rp < Ra) < a, gdzie: R p - s t o p a zwrotu portfela; E(Rp) - oczekiwana stopa zwrotu portfela; R a - poziom aspiracji, zadany przez inwestora. Jak wida, kryterium Telsera wykorzystuje j a k o miar d o c h o d u oczekiwan stop zwrotu, a j a k o miar ryzyka p r a w d o p o d o b i e s t w o nieosignicia poziomu aspiracji, ktre jest tu zadane przez inwestora.
151

3. Minimalizacja ryzyka. Przy tym podejciu inwestor wybiera miar ryzyka, a nastpnie wybiera portfel o m i n i m a l n y m ryzyku. Jeli j a k o miar ryzyka p r z y j m u j e si odchylenie s t a n d a r d o w e , o t r z y m u j e si oczywicie portfel o m i n i m a l n y m ryzyku, M V P (minimum variance portfolio). Do tej klasy naley zaliczy j e d n o z tzw. k r y t e r i w bezpiecznego portfela (safety first criterion), n a z y w a n e k r y t e r i u m K a t a o k i . Polega o n o na rozwizaniu n a s t p u j c e g o z a d a n i a : zmaksymalizowa Rhp,

gdzie: Rhp - p o z i o m bezpieczestwa portfela. J a k wida, k r y t e r i u m K a t a o k i j a k o miar r y z y k a w y k o r z y s t u j e p o z i o m bezpieczestwa. 4. M a k s y m a l i z a c j a d o c h o d u . Przy tym podejciu inwestor wybiera miar d o c h o d u , a nastpnie wybiera portfel o m a k s y m a l n y m dochodzie. Do tej klasy m o n a (z pewnymi zastrzeeniami) zaliczy k r y t e r i u m maksymalizacji redniej geometrycznej s t o p y z w r o t u portfela. J a k wida, miar d o c h o d u jest t u t a j nie o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u (liczona j a k o rednia waona), lecz rednia g e o m e t r y c z n a s t o p a z w r o t u (geometrie mean return). O k r e l o n a jest o n a za p o m o c wzoru: RGp = (1 + K 1 ) ' ' ( 1 + /? 2 )'>...(1 + R J " - 1 , (5.19)

gdzie: RGp - rednia g e o m e t r y c z n a stopa z w r o t u portfela; R, - i-ta moliwa do osignicia w a r t o stopy zwrotu; p ( - p r a w d o p o d o b i e s t w o osignicia i-tej moliwej wartoci stopy z w r o t u ; m liczba moliwych do osignicia wartoci stopy zwrotu. Przykad. R o z p a t r z y m y akcje d w u spek, A i B, dla k t r y c h rozkady s t p z w r o t u p r z e d s t a w i o n e byy w tablicy 5.1. O p r c z tego p o d uwag wemiemy portfel C, o r w n y c h udziaach o b u spek. Na p o d s t a w i e rozk a d w s t p z w r o t u A i B m o n a wyznaczy r o z k a d stopy z w r o t u portfela C. R o z k a d y s t p wszystkich trzech portfeli p r z e d s t a w i o n e s w tablicy 5.3.
Tablica 5.3. Rozkady stopy zwrotu trzech portfeli Moliwy stan 1 2 3 4 5 Prawdopodobiestwo 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Stopa zwrotu A 30% 15% 5% -5% -20% B 10% 7% 5% 3% 0% C 20% 11% 5% -1% -10%

P r z y p o m n i j m y , e obliczone u p r z e d n i o o c z e k i w a n e stopy zwrotu, ryzyko (mierzone odchyleniem s t a n d a r d o w y m s t p zwrotu) i wspczynnik korelacji stopy z w r o t u wynosz:
152

RA = 5 % ,

5%,

SA = 12,85%,

2,57%,

pAH

0,999.

a t w o r w n i e wyznaczy c h a r a k t e r y s t y k i portfela C: Rc = 5 % , s c = 7,71%.

Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (5.19) o t r z y m u j e m y wartoci redniej geomei rycznej stopy z w r o t u trzech portfeli: RGA = r , 3 0 ' 1 l , 1 5 0 ' 2 l , 0 5 0 ' 4 0 , 9 5 ' 2 0 , 8 0 * 1 - 1 = 4 , 2 0 % , RGB = 1,1 0-1 l , 0 7 o , 2 l , 0 5 o , 4 l , 0 3 ' 2 l 0 , 1 1 = 4 , 9 7 % , RGC = 1,2 0 , 1 1,11' 2 1,05 0 , 4 0,99 0 ' 2 0,9 0 , 1 1 = 4 , 7 2 % . Z a u w a m y , e o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u sugeruje, e wszystkie Irzy portfele m a j ten s a m d o c h d . J e d n a k e wedug k r y t e r i u m redniej g e o m e t rycznej s t o p y z w r o t u najwyszy d o c h d ma portfel B, a najniszy A. T a k i e jest te u p o r z d k o w a n i e portfeli ze wzgldu na r y z y k o m i e r z o n e odchyleniem standardowym. O k a z u j e si, e rednia g e o m e t r y c z n a s t o p a z w r o t u czy w sobie d o c h d (mierzony o c z e k i w a n stop z w r o t u ) o r a z r y z y k o (mierzone odchyleniem s t a n d a r d o w y m stopy zwrotu). W tym zatem sensie nie jest jedynie m i a r dochodu. M o n a rwnie dowie, e m a k s y m a l i z a c j a redniej g e o m e t r y c z n e j stopy z w r o t u portfela jest r w n o w a n a z m a k s y m a l i z a c j oczekiwanej uytecznoci i n w e s t o r a c h a r a k t e r y z u j c e g o si l o g a r y t m i c z n f u n k c j uytecznoci. 5. O p t y m a l i z a c j a k r y t e r i u m czcego d o c h d i ryzyko. Przy tym podejciu inwestor wybiera m i a r y d o c h o d u i ryzyka, a nastpnie wybiera portfel o p t y m a l i z u j c f u n k c j czc d o c h d i ryzyko. T a k i m kryte rium jest np. wspczynnik zmiennoci stopy z w r o t u portfela. D o tej g r u p y m o n a rwnie zaliczy klasyczne podejcie M a r k o w i l / a , gdzie m a k s y m a l i z o w a n a jest o c z e k i w a n a uyteczno, jeli da si j wyrazi j a k o f u n k c j d o c h o d u i ryzyka (jest tak w p r z y p a d k u k w a d r a t o w e j funkcji uytecznoci). M o n a rwnie umieci t u o m w i o n e j u k r y t e r i u m m a k s y m a lizacji redniej geometrycznej s t o p y z w r o t u portfela. 6. O p t y m a l i z a c j a k r y t e r i u m uwzgldniajcego wicej ni dwie c h a r a k t e r y styki. Inwestor bierze tu p o d u w a g ( o p r c z d o c h o d u i ryzyka) inne c h a r a k t e r y s t y k i portfela. Zalicza si do nich przede wszystkim s k o n o r o z k a d u stopy zwrotu. P r o b l e m ten ilustruje rys. 5.18. N a r y s u n k u t y m p r z e d s t a w i o n e s d w a r o z k a d y stopy zwrotu (dla d w c h rnych portfei). O c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u o r a z odchylenie s t a n d a r d o w e stopy z w r o t u s w o b u p r z y p a d k a c h takie same. Z a t e m z p u n k t u widzenia d o c h o d u i r y z y k a o b a portfele nie rni si. W i d a j e d n a k , e w p r z y p a d k u poitlela A (po lewej stronie r y s u n k u ) 153

Rys. 5.18. Skone rozkady slopy zwrotu

istnieje moliwo zrealizowania b a r d z o niskich u j e m n y c h s t p z w r o t u , a w najlepszym w y p a d k u stopy z w r o t u nie s d u o wysze od oczekiwanej stopy z w r o t u . Z kolei w p r z y p a d k u portfela B (po p r a w e j stronie rysunku) istnieje moliwo zrealizowania b a r d z o wysokich d o d a t n i c h s t p z w r o t u , a w n a j g o r s z y m w y p a d k u s t o p y z w r o t u nie s d u o nisze od oczekiwanej stopy z w r o t u . W y n i k a z tego, e naley p r e f e r o w a portfel B, dla k t r e g o rozkad stopy z w r o t u jest p r a w o s t r o n n i e skony. R o z k a d stopy z w r o t u portfela A jest r o z k a d e m lewostronnie s k o n y m . P o m i a r skonoci r o z k a d u o d b y w a si za p o m o c wspczynnika skonoci. W y z n a c z a si go na p o d s t a w i e wzoru: a = I Pi(R-R)3

Li=l

gdzie: a - wspczynnik skonoci. W s p c z y n n i k skonoci r o z k a d u lewostronnie s k o n e g o jest ujemny, a p r a w o s t r o n n i e skonego d o d a t n i . Biorc p o d uwag d o c h d , ryzyko i skono, m o n a zdefiniowa portfel efektywny j a k o taki portfel, ktry: dla d a n e g o p o z i o m u ryzyka i wspczynnika skonoci m a k s y m a l i z u j e oczekiwan stop zwrotu; - dla d a n e g o p o z i o m u oczekiwanej stopy z w r o t u i w s p c z y n n i k a skonoci m i n i m a l i z u j e ryzyko; - dla d a n e g o p o z i o m u oczekiwanej stopy z w r o t u i ryzyka m a k s y m a l i z u j e wspczynnik skonoci.
(

*'5.8.

Metoda stochastycznej dominacji w teorii portfela

O s t a t n i e podejcie w teorii portfela, j a k i e zostanie tu przedstawione, to m e t o d a (kryterium) stochastycznej dominacji (stochastic dominance). Podejcie to jest
154

oglniejsze ni klasyczna teoria portfela, w tym sensie, e opiera si na mniejszej liczbie zaoe. Jest to rwnic/ podejcie u w a a n e za najlepsze z teoretycznego p u n k t u widzenia. J e d y n e zaoeniu, j a k i e si czyni w m e t o d z i e stochastycznej d o m i n a c j i , d o t y c z preferencji inwestora. Istniej r n e typy k r y t e r i u m s t o c h a s t y c z n e j d o m i n a c j i . N a j p r o s t s z e , k t r e tu p r z e d s t a w i m y , to s t o c h a s t y c z n a d o m i n a c j a rzdu I i s t o c h a s t y c z n a d o m i n a c j a rzdu II. W k r y t e r i u m stochastycznej d o m i n a c j i rzdu I czyni si jedynie zaoenie, e inwestor woli p o s i a d a wicej ni mniej. W teorii uytecznoci o z n a c z a to. e f u n k c j a uytecznoci inwestora jest rosnca. Jest to s t o s u n k o w o sabe zaoenie. P o z a tym z a s a d n o przyjcia tego zaoenia jest p o t w i e r d z o n a w praktyce. Na wstpie r o z p a t r z m y przykad z tablicy 5.4. P r z e d s t a w i o n e s tu stopy z w r o t u d w c h portfeli. Zale o n e od sytuacji r y n k o w e j , przy czym eksperci wyrnili 5 moliwych s t a n w r y n k u .
tablica 5.4. Stopy zwrotu dwch portfeli Moliwy stan 1 2 3 4 5 Stopa zwrotu A 15% 12% 8% 4% 1% B 13% 10% 5% 2% -1%

Jeli i n w e s t o r preferuje wikszy d o c h d , to p o w i n i e n w y b r a portfel A Portfel ten b o w i e m , niezalenie od stanu r y n k u , zawsze d a j e wysz stop zwrotu. O z n a c z a to, e portfel A d o m i n u j e n a d portfelem B. Z kolei r o z p a t r z m y p r z y k a d z tablicy 5.5, w k t r e j znw s przed stawione r o z k a d y s t p z w r o t u d w c h portfeli. W tym p r z y p a d k u eksperci oszacowali r o z k a d y o d r b n i e dla o b u portfeli, nie uzaleniajc s t p z w r o t u od oglnej sytuacji na rynku.
Tablica 5.5. Rozkady stp zwrotu dwch portfeli Portfel A Stopa zwrotu 15 12 10 7 Prawdopodobiestwo 0,25 0,25 0,25 0,25 Portfel B Stopa zwrotu 11 8 6 3 Prawdopodobiestwo 0,25 0,25 0,25 0,25

Z tablicy tej wynika, e oglnie portfel A ma wysze moliwe stopy z w r o t u ni portfel B. Z tego jednak nie wynika, e inwestor zawsze postpi waciwie w y b i e r a j c portfel A. M o / e si bowiem zdarzy, e dla portfela A iss

/realizuje si stopa 10% (liii) 7%), a dla portfela B w lyrti samym oku-sic 11%. P r z e d s t a w m y wszake powysze informacje w nieco innej postaci Ilustruje to tablica 5.6. Z tablicy 5.6 wynika, e niezalenie od wartoci stopy zwrotu, p r a w d o p o d o b i e s t w o o t r z y m a n i a nie wikszych ni d a n a s t p z w r o t u ( n a z y w a n e rwnie p r a w d o p o d o b i e s t w e m s k u m u l o w a n y m ) jest zawsze w p r z y p a d k u portfela B nie mniejsze ni w p r z y p a d k u portfela A. Oczywicie inwestorowi zaley, aby p r a w d o p o d o b i e s t w o o t r z y m a n i a nie wikszych ni d a n a s t p z w r o t u byo j a k najmniejsze. W t y m sensie zatem portfel A d o m i n u j e n a d portfelem B i p o w i n i e n by w y b r a n y przez inwestora.
Tablica 5.6. Tablica dystrybuant rozkadw stp zwrotu Stopa zwrotu P r a w d o p o d o b i e s t w o osignicia co najwyej (ej stopy zwrotu (prawdopodobiestwo skumulowane) portfel A 3 6 7 8 10 11 12 15 0 0 0,25 0,25 0,5 0,5 0,75 1 portfel B 0,25 0,5 0,5 0,75 0,75 1 1 1

Z a u w a m y , e tablica 5.6 jest to tablica d y s t r y b u a n t r o z k a d w s t p zwrotu portfeli A i B. D y s t r y b u a n t a r o z k a d u zmiennej losowej X ( k t r jest w tym p r z y p a d k u s t o p a zwrotu) jest to f u n k c j a o n a s t p u j c e j postaci: F(x)= } f(y)dy,
00

gdzie: F{x) - d y s t r y b u a n t a r o z k a d u z m i e n n e j losowej X; f ( x ) - f u n k c j a gstoci r o z k a d u (inaczej - f u n k c j a rozkadu) z m i e n n e j losowej X. I n t e r p r e t a c j a d y s t r y b u a n t y r o z k a d u d a n a jest z a p o m o c n a s t p u j c e j rwnoci: F ( x ) = P(X < x). W y n i k a z tego, e w a r t o d y s t r y b u a n t y w p u n k c i e x jest to p r a w d o p o d o biestwo, e z m i e n n a losowa p r z y j m i e w a r t o nie wiksz ni x. T a k a interpretacja o d p o w i a d a analizie p r z e p r o w a d z o n e j w przykadzie z tablicy 5.6. Z kolei i n t e r p r e t a c j a graficzna p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 5.19. Z r y s u n k u wida, e d y s t r y b u a n t a w p r z y p a d k u portfela B ley powyej lub p o k r y w a si z d y s t r y b u a n t w p r z y p a d k u portea A, co oznacza, e portfel A powinien by w y b r a n y przez inwestora. 156

1
0,75 0,5 0,25

a
i i i i i _L
6

10

11

12

15

^ r

Rys. 5.19. Dystrybuanty rozkadw stp zwrotu dwch portfeli

P o d o b n a ilustracja graficzna m o e by p o d a n a w sytuacji, gdy rozkady stp z w r o t u s cige. P r z e d s t a w i a to rys. 5.20. Rwnie t u t a j d y s t r y b u a n t a r o z k a d u stopy z w r o t u portfela B ley powy ej lub p o k r y w a si z d y s t r y b u a n t r o z k a d u s t o p y z w r o t u portfela A.

P r z y k a d p o d a n y w tablicy 5,6 i na rys. 5.19 ilustrowa k r y t e r i u m s t o c h a s tycznej d o m i n a c j i rzdu I. F o r m a l n i e k r y t e r i u m to m o n a wyrazi n a s t p u j c o : Stochastyczna dominacja rzdu I Portfel A (o d y s t r y b u a n c i e r o z k a d u FA(x)) d o m i n u j e nad portfelem B (o dys t r y b u a n c i e r o z k a d u F(x)) w sensie stochastycznej d o m i n a c j i rzdu I, jeli: - inwestor preferuje p o s i a d a n i e wicej ni mniej, tzn. jego f u n k c j a uyte cznoci jest r o s n c a (czyli p o c h o d n a jego funkcji uytecznoci jest dodatnia); - zachodzi: l'AM ' /'U) 157

dla k a d e g o przy czym p r z y n a j m n i e j dla j e d n e g o x powysza n i n w n o jest ostra. M o e si j e d n a k zdarzy, e k r y t e r i u m s t o c h a s t y c z n e j d o m i n a c j i rzdu I nie p r o w a d z i do j e d n o z n a c z n e j decyzji. P r z e d s t a w i a to n a s t p n y p r z y k a d , przy czym r o z k a d y s t p z w r o t u d a n e s w tablicy 5.7.
Tablica 5.7. Rozkady stp zwrotu dwch portfeli Portfel A Stopa zwrotu 11 10 8 7 Prawdopodobiestwo 0,25 0,25 0,25 0,25 Stopa zwrotu 15 10 8 3 Portfel B Prawdopodobiestwo 0,25 0,25 0,25 0,25

W celu z a s t o s o w a n i a k r y t e r i u m stochastycznej d o m i n a c j i rzdu I wyz n a c z a m y d y s t r y b u a n t y r o z k a d w s t p zwrotu o b u portfeli. P r z e d s t a w i a j e tablica 5.8.

Tablica 5.8. Tablica dystrybuant rozkadw stp zwrotu Stopa zwrotu 3 7 8 10 U 15 P r a w d o p o d o b i e s t w o osignicia co najwyej tej stopy zwrotu Portfel A 0 0,25 0,50 0,75 l 1 Portfel B 0,25 0,25 0,50 0,75 0,75 1

a b

10

11

15

Rys. 5.21. Stochastyczna dominacja rzdu I 158

Jak wida, w p r z y p a d k u s t o p y z w r o t u piHlol H ma wysze p r a w d o p o d o b i e s t w o osignicia nic wikszych wartoci (ni/ 3 % ) ni portfel A, a wic jest gorszy. Z kolei w p r z y p a d k u stopy z w r o t u 11% portfel A ma wysze p r a w d o p o d o b i e s t w o osignicia nie wikszych wartoci (ni 1 1%) ni portfel B, a wic jest gorszy. Jest to n i e j e d n o z n a c z n a sytuacja. G r a f i c z n a ilustracja powyszej tablicy p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 5.21. G d y r o z k a d y s t p z w r o t u s cige, p r z y p a d e k niejednoznacznoci przy s t o s o w a n i u k r y t e r i u m stochastycznej d o m i n a c j i rzdu I zilustrowany jest na rys. 5.22.

Rys. 5.22. Stochastyczna dominacja rzdu I rozkady cige brak decyzji

Jak wida, a d e n z d w c h portfeli nie d o m i n u j e , p o n i e w a d y s t r y b u a n t y r o z k a d u ich s t p z w r o t u przecinaj si. Z a u w a m y rwnie, e pole powierz chni, dla k t r e j portfel A jest lepszy od B, jest r w n e polu powierzchni, dla k t r e j portfel B jest lepszy od A. J a k wida z powyszego p r z y k a d u , nie zawsze k r y t e r i u m stochastycznej d o m i n a c j i rzdu I p r o w a d z i do j e d n o z n a c z n e j decyzji. M o n a j e d n a k p o d j decyzj, jeli z a s t o s u j e si kryterium stochastycznej d o m i n a c j i rzdu II. Przy tym k r y t e r i u m o p r c z zaoenia, e inwestor p r z e d k a d a wikszy d o c h d nad mniejszy, p r z y j m u j e si drugie zaoenie, mianowicie to, e inwestor c h a r a k t e r y z u j e si awersj do ryzyka. Awersja do ryzyka o z n a c z a , e inwestor musi o t r z y m a n a g r o d z a p o n o s z e n i e ryzyka. W t e d y k a d a d o d a t k o w a j e d n o s t k a stopy z w r o t u przynosi m u mniejsz satysfakcj ni p o p r z e d n i a j e d n o s t k a . W k a t e g o r i a c h teorii uytecznoci jest to r w n o w a n e z malejc k r a c o w uytecznoci. W takiej sytuacji w powyszym przykadzie c z t e r o p r o c e n t o w y przyrost stopy z w r o t u z 3% do 7% ma dla i n w e s t o r a wiksz w a r t o ni c z t e r o p r o c e n towy przyrost s t o p y z w r o t u z 11% do 15%. Ilustracja p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 5.23. Na r y s u n k u t y m pole powierzchni p o m i d z y 3% i 7% jest r w n e polu powierzchni p o m i d z y 11% i 15%. Poniewa z a k a d a m y awersj do ryzyka, inwestor p r z e d k a d a sytuacj, w ktrej icsi nisze p r a w d o p o d o b i e s t w o ni
1 s>

a B
0,75 0,5 0,25 ! r r J W W P I ^ W

I _ _J
3

SlfeQ a'SI" - - T " ^

I
7 8

1I
10 11

15

1ftr

Rys. 5.23. Stochastyczna dominacja rzdu II

skich s t p z w r o t u w przedziale od 3% do 7 % , nad sytuacj, w k t r e j jest nisze p r a w d o p o d o b i e s t w o wysokich s t p z w r o t u w przedziale od 11% do 15%. W y n i k a z tego, e taki inwestor preferuje portfel A. Portfel A d o m i n u j e nad portfelem B i jest to d o m i n a c j a w sensie k r y t e r i u m stochastycznej d o m i n a cji rzdu II. Liczbowe rozwizanie powyszego z a g a d n i e n i a p r z e p r o w a d z a si poprzez wyznaczenie s u m wartoci d y s t r y b u a n t , a k o n k r e t n i e sum s k u m u l o w a n y c h p r a w d o p o d o b i e s t w . P r z e d s t a w i a to tablica 5.9.
Tablica 5.9. Tablica dystrybuant oraz skumulowanych dystrybuant Stopa zwrotu 3 7 8 10 II 15 Prawdopodobiestwo skumulowane A 0 0,25 0,5 0,75 1 1 B 0,25 0,25 0,5 0,75 0,75 t S u m a prawdopodobiestw skumulowanych A 0 0,25 0,75 1,5 2,5 3,5 B 0,25 0,5 I 1,75 2,5 3,5

J a k wida, s u m a s k u m u l o w a n y c h p r a w d o p o d o b i e s t w jest j a k b y dyst r y b u a n t w y z n a c z o n na p o d s t a w i e d y s t r y b u a n t y " . Z tablicy 5.9 wynika, e portfel A d o m i n u j e n a d portfelem B w sensie k r y t e r i u m stochastycznej dominacji rzdu II. Ilustracja graficzna powyszej tablicy p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 5.24. N a r y s u n k u tym widzimy wykres sumy s k u m u l o w a n y c h p r a w d o p o d o biestw. W y k r e s len dla portfela B ley powyej wykresu dla portfela A lub p o k r y w a si z nim.
160

3,5 3,25 3 2,75 2,5 2,25 2 1,75 1,5 1,25 0,75 0,5 0,25 3

A B

i_
7 8 10 11

Rys. 5.24. Stochastyczna d o m i n a c j a rzdu II

dystrybuanty skumulowane

F o r m a l n i e k r y t e r i u m s t o c h a s t y c z n e j d o m i n a c j i rzdu II wyrazi mona nastpujco: Stochastyczna dominacja rzdu II Portfel A (o d y s t r y b u a n c i e r o z k a d u FA(x)) d o m i n u j e nad portfelem II (o d y s t r y b u a n c i e r o z k a d u Fn(x)) w sensie s t o c h a s t y c z n e j dominacji rzdu II jeli: i n w e s t o r preferuje p o s i a d a n i e wicej ni mniej, tzn. jego f u n k c j a uyli cznoci jest r o s n c a {czyli p o c h o d n a j e g o funkcji uytecznoci jest d o d a t n i a ) inwestor c h a r a k t e r y z u j e si awersj do ryzyka, tzn. jego f u n k c j a uylicznoci jest wklsa (czyli d r u g a p o c h o d n a j e g o funkcji uytecznoci jest ujemna); zachodzi:
X

FA(y)dy^

J 00

FB(y)dy

dla k a d e g o x, przy czym p r z y n a j m n i e j dla j e d n e g o x powysza nierwno jesl ostra. Naley d o d a , e k r y t e r i u m stochastycznej d o m i n a c j i m o n a uoglnia na wysze rzdy (rzd III, IV itd.). W t e d y z j e d n e j s t r o n y czyni si d o d a t k o w e zaoenia o d n o n i e do preferencji inwestora (s to zaoenia o z n a k a c h wy szych p o c h o d n y c h j e g o funkcji uytecznoci), a z drugiej s t r o n y d o m i n a c j a inwestycji o k r e l a n a jest na p o d s t a w i e caek wyszych rzdw obliczonych z d y s t r y b u a n t r o z k a d w stopy zwrotu.

b.

Modele rynku kapitaowego

6.1. Model jednowskanikowy Sharpe'a Z n a c z n cz p o p r z e d n i e g o rozdziau zajo przedstawienie klasycznej teorii portfela, k t r a p o w s t a a w latach pidziesitych. W o w y m czasie p r a k t y c z n e z a s t o s o w a n i e tej teorii, w szczeglnoci wyznaczenie z b i o r u efektywnego, nie byo proste. W i z a o si to m.in. z koniecznoci w y z n a c z a n i a wspczynn i k w korelacji s t p z w r o t u akcji w y s t p u j c y c h na r y n k u . Jeli na r y n k u wystpuje n spek, konieczne jest wyznaczenie n(n-l)/2 wartoci w s p c z y n n i k w korelacji p a r akcji. G d y np. n = 200 (to raczej niewielka liczba, spek na wielu r y n k a c h jest wicej), to naley okreli 19900 w s p c z y n n i k w korelacji. W latach pidziesitych i szedziesitych byo to p o w a n e u t r u d n i e n i e w s t o s o w a n i u teorii portfela. Model jednowskanikowy (single-index model) S h a r p e ' a powsta j a k o m o del upraszczajcy klasyczn teori portfela. Obecnie m o d e l ten z reguy r o z p a t r u j e si w p o w i z a n i u z m o d e l a m i rynku k a p i t a o w e g o , k o n k r e t n i e z C A P M , . k t r y zostanie p r z e d s t a w i o n y w dalszej czci. M o d e l ten opiera si na zaoeniu, e ksztatowanie si s t p z w r o t u akcji jest z d e t e r m i n o w a n e dziaaniem c z y n n i k a odzwierciedlajcego z m i a n y na rynku k a p i t a o w y m . O b s e r w a c j e empiryczne p o t w i e r d z a j , e na wielu r y n k a c h k a p i t a o w y c h stopy z w r o t u wikszoci akcji s w d u y m s t o p n i u p o w i z a n e ze s t o p z w r o t u i n d e k s u r y n k u , odzwierciedlajcego o g l n sytuacj n a r y n k u . U w a a si nawet, e indeks giedy moe by t r a k t o w a n y j a k o s u b s t y t u t portfela r y n k o w e g o . Zaleno stopy z w r o t u akcji od s t o p y z w r o t u indeksu r y n k u (indeksu giedy, portfela r y n k o w e g o ) p r z e d s t a w i a si za p o m o c n a s t p u j c e g o r w nania:
R, = A,. + pt RM
+

(6.1)

gdzie: R L - s t o p a z w r o t u i-tej akcji; R M - s t o p a z w r o t u indeksu rynku; /?,. - wspczynniki r w n a n i a ; e-t - skadnik losowy r w n a n i a . W z r (6.1) to r w n a n i e regresji. P r z e d s t a w i a o n o liniow zaleno s t o p y
162

z w r o l u akcji od s t o p y z w r o t u indeksu rynku, jost to zaicznosc p r / y o n / u i i a Dziaanie innych ( o p r c z indeksu r y n k u ) c z y n n i k w m a j c y c h wpyw na s t o p z w r o t u akcji w y r a o n e jest p o p r z e z skadnik losowy et. W p r a k t y c e r w n a n i e regresji jest s z a c o w a n e i w rezultacie o t r z y m u j e si przybliony model:
R, = , + FT RM.

(6.2)

R w n a n i e (6.2) n a z y w a si lini charakterystyczn akcji, a oglniej lini charakterystyczn papieru wartociowego (security characteristic line). W rwn a n i u tym p o d s t a w o w rol o d g r y w a wspczynnik /?,, Jest on n a z y w a n y wspczynnikiem beta (beta coefficient). W s p c z y n n i k beta akcji wskazuje, o ile p r o c e n t w przyblieniu wzronie s t o p a z w r o t u akcji, gdy s t o p a z w r o t u indeksu r y n k u (portfela r y n k o w e g o ) wzronie o 1 %. J a k wida, wspczynnik beta akcji wskazuje, w j a k i m s t o p n i u s t o p a z w r o t u akcji r e a g u j e na z m i a n y s t o p y z w r o t u indeksu r y n k u , czyli na z m i a n y zachodzce na rynku. W s p c z y n n i k b e t a m o e p r z y j m o w a rne wartoci. W szczeglnoci: 0 < f i < \ oznacza, e s t o p a z w r o t u akcji w m a y m s t o p n i u r e a g u j e na z m i a n y z a c h o d z c e n a rynku; t a k a a k c j a n a z y w a n a jest a k c j defensywn; m fi> 1 oznacza, e s t o p a z w r o t u akcji w d u y m stopniu r e a g u j e na z m i a n y z a c h o d z c e n a r y n k u ; t a k a a k c j a n a z y w a n a jest akcj agresywn. fi = 1 o z n a c z a , e s t o p a z w r o t u akcji zmienia si w t a k i m s a m y m s t o p n i u j a k s t o p a z w r o t u r y n k u ; w szczeglnoci, portfel r y n k o w y ma wspczynnik b e t a r w n y 1; fi = 0 o z n a c z a , e stopa z w r o t u akcji nie r e a g u j e na z m i a n y r y n k u ; w o b e c tego a k c j a w o l n a jest od ryzyka rynku; w szczeglnoci i n s t r u m e n t wolny od ryzyka, taki jak b o n s k a r b o w y , ma wspczynnik beta r w n y 0; % fi<0 oznacza, e s t o p a z w r o t u akcji r e a g u j e na z m i a n y o d w r o t n i e ni rynek; jest t o s t o s u n k o w o r z a d k i p r z y p a d e k , c h o b a r d z o p o d a n y , jeli s p o d z i e w a n y jest s p a d e k s t p z w r o t u wikszoci akcji na r y n k u . W m o d e l u (6.2) wystpuje r w n i e wspczynnik Jest on n a z y w a n y wspczynnikiem alfa linii c h a r a k t e r y s t y c z n e j akcji. J e g o znaczenie p r a k t y c z n e jest w p o r w n a n i u ze wspczynnikiem beta niewielkie. Jak wspomnielimy, linia c h a r a k t e r y s t y c z n a akcji jest s z a c o w a n a . N a j czciej w y k o r z y s t u j e si przy tym d a n e z przeszoci d o t y c z c e z r e a l i z o w a n y c h stp z w r o t u akcji i s l p z w r o t u i n d e k s u r y n k u . G r a f i c z n a ilustracja linii c h a r a k t e r y s t y c z n e j akcji w y z n a c z o n e j na p o d s t a w i e d a n y c h z przeszoci p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 6.1. Na r y s u n k u w d w u w y m i a r o w y m ukadzie w s p r z d n y c h p r z e d s t a w i o n e s d a n e p o c h o d z c e z dziesiciu okresw. K a d e m u okresowi o d p o w i a d a j e d e n p u n k t . O d c i t a tego p u n k t u t o w a r t o s t o p y z w r o t u indeksu r y n k u w tym okresie, a rzdna to w a r t o s t o p y z w r o t u akcji w tym okresie. Na tym wykresie p u n k t y u k a d a j si w o k hipotetycznej prostej. T p r o s t jest linia c h a r a k t e r y s t y c z n a akcji. P r z y tym wspczynnik b e t a akcji to t a n g e n s k t a 163

Rys. 6.1. Linia charakterystyczna akcji

nachylenia p r o s t e j do osi odcitych, a wspczynnik alfa linii c h a r a k t e r y s t y c z nej to w y r a z wolny prostej. D o o s z a c o w a n i a linii c h a r a k t e r y s t y c z n e j akcji n a podstawie d a n y c h z przeszoci czsto stosuje si m e t o d najmniejszych k w a d r a t w . Polega o n a na wyznaczeniu p r o s t e j w taki sposb, e s u m a k w a d r a t w odchyle p u n k t w od prostej (linii charakterystycznej) jest m i n i m a l n a , przy czym odchylenia mierzone s wzdu osi rzdnych. W z o r y n a oceny p a r a m e t r w linii c h a r a k t e r y s t y c z n e j o t r z y m a n e m e t o d najmniejszych k w a d r a t w s n a s t p u j c e : ft = (L(Rit - RiHRM, - R ) ) / [ i {R, - Rm)2\ (6.3) (6.4)

a, = R, - j9f Rm,

gdzie: n - liczba o k r e s w , z k t r y c h p o c h o d z informacje; R - stopa z w r o t u /-tej akcji w i-tym okresie; R m - s t o p a zwrotu indeksu r y n k u w M y m okresie; Rj - rednia a r y t m e t y c z n a s t p z w r o t u i-tej akcji; R M - rednia a r y t m e t y c z n a s t p z w r o t u indeksu rynku. Przykad. D a n e s wartoci stopy z w r o t u akcji o r a z s t o p y z w r o t u i n d e k s u r y n k u , osignite w ostatnich 10 latach. D a n e zawiera tablica 6.1. rednie a r y t m e t y c z n e stp z w r o t u akcji wynosz: Ri = 3,65%, Rm 4 , 4 % .

Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (6.3) i (6.4) o t r z y m u j e m y : P,= 1,319.

, = - 0 , 0 2 1 5 3 6 = - 2 , 1 5 3 6 % . Linia c h a r a k t e r y s t y c z n a akcji jest zatem n a s t p u j c a : R, = - 0 , 0 2 1 5 3 6 + 1 , 3 1 9 RM. 164

Tablica 6.1. /realizowane Klopy /.wroln akiji i indeksu rynku Stopy zwrotu Rok 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 akcji 10,25% 8,31% 7,15% 2,10% -3,88% -2,30% -0,75% 4,63% 3,28% 7,71% indeksu rynku 9,34% 7,58% 5,65% 6,24% 3,22% 0,15% 1,24% 3,56% 3,25% 3,77%

J a k wida, m a m y do czynienia z akcj agresywn. W z r o s t stopy z w r o t u indeksu r y n k u o 1% wywouje w z r o s t stopy z w r o t u akcji o o k o o 1,319%. W m o d e l u j e d n o w s k a n i k o w y m z a c h o d z n a s t p u j c e zalenoci: Ri = + P,RU. st 2 = P ? s M 2 +
PiJ

(6-5) (6.6) (6.7)

= ( P i P j S ^ ) / (SfSj),

gdzie: sM2 - w a r i a n c j a stopy z w r o t u indeksu r y n k u ; se 2 - tzw. w a r i a n c j a s k a d n i k a losowego. W a r i a n c j e te o k r e l o n e s na p o d s t a w i e linii c h a r a k t e r y s t y c z n e j akcji, wedug w z o r w :

s

2 = ( l ( R M . - R ^ K n - 1),

(6.8)

se 2

i = (I (Ru ~

- / M * , ) 2 J / ( " - 1)-

(6-9)

Naley zaznaczy, e zaleno (6.7) jest zalenoci przyblion. Przyblienie to jest tym lepsze, im wspczynnik korelacji ptj jest bliszy iloczynowi w s p c z y n n i k w korelacji piMpjM, gdzie piM o z n a c z a wspczynnik korelacji s t o p y z w r o t u /-tej akcji i s t o p y z w r o t u indeksu r y n k u . D a w n i e j zaleno ta s t o s o w a n a b y a w celu uniknicia b e z p o r e d n i e g o w y z n a c z a n i a wszystkich w s p c z y n n i k w korelacji par akcji. D u e znaczenie ma zaleno (6.6). W s k a z u j e o n a , e ryzyko akcji (mierzone za p o m o c wariancji), tzw. ryzyko cakowite (total r/.sic), jest s u m d w c h 165

s k a d n i k w . Pierwszy s k a d n i k jest to ryzyko systematyczne, z w a n e r w n i e ryzykiem rynkowym (systemu!iv risk, market risk). R y z y k o r y n k o w e zaley od w a r i a n c j i (czyli r y z y k a ) i n d e k s u r y n k u (portfela r y n k o w e g o ) o r a z o d w s p c z y n n i k a b e t a , o k r e l a j c e g o , w j a k i m s t o p n i u s t o p a z w r o t u akcji r e a g u j e n a z m i a n y s t o p y z w r o t u i n d e k s u r y n k u . I m wyszy w s p c z y n n i k b e t a (co d o w a r t o c i bezwzgldnej), t y m wysze jest r y z y k o r y n k o w e . W tym z a t e m sensie w s p c z y n n i k b e t a u w a a n y jest z a m i a r r y z y k a s y s t e m a t y c z n e g o ( r y n k o wego). D r u g a cz r y z y k a akcji ( a z a t e m d r u g i s k a d n i k p o p r a w e j s t r o n i e w z o r u (6.6)) jest to ryzyko specyficzne l u b niesystematyczne ( s p e c i f i c risk, nonsystematic risk), m i e r z o n e w a r i a n c j s k a d n i k a l o s o w e g o . Jest to ta cz r y z y k a , k t r a jest z w i z a n a t y l k o z d a n a k c j i nie zaley od r y n k u . Przykad. Jest t o k o n t y n u a c j a p o p r z e d n i e g o p r z y k a d u . N a p o d s t a w i e w y z n a c z o n e j linii c h a r a k t e r y s t y c z n e j m o n a o k r e l i r y z y k o r y n k o w e i specyficzne. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (6.8) i (6.9) o t r z y m u j e m y : sM2 = 0,000793, ft 2 s M 2 = 0,001380,

se? = 0,000942. W a r i a n c j a s t p z w r o t u akcji, o k r e l o n a n a p o d s t a w i e d a n y c h z przeszoci, jest r w n a : s,.2 = 0,002322. M o n a z a t e m powiedzie, e u d z i a r y z y k a s y s t e m a t y c z n e g o w r y z y k u c a k o w i t y m r o z p a t r y w a n e j akcji w y n o s i o k o o 5 9 , 4 % (0,001380/0,002322). W s p c z y n n i k b e t a wie r y z y k o c a k o w i t e akcji z r y z y k i e m p o r t f e l a rynkowego w sposb nastpujcy: Pt = (siPiM)/sM, (6.10)

gdzie: p m - w s p c z y n n i k k o r e l a c j i s t o p y z w r o t u akcji i s t o p y z w r o t u p o r t f e l a rynkowego. R y z y k o s y s t e m a t y c z n e i r y z y k o specyficzne m a j cisy zwizek z d y w e r syfikacj p o r t f e l a . J a k w i a d o m o , d y w e r s y f i k a c j a p o r t f e l a m o e p r o w a d z i d o z n a c z n e j r e d u k c j i r y z y k a c a k o w i t e g o . J e d n a k e r y z y k o t o nie m o e b y w caoci w y e l i m i n o w a n e . U m i e j t n a d y w e r s y f i k a c j a p o r t f e l a p r o w a d z i d o w y e l i m i n o w a n i a ( p r a w i e cakowicie) r y z y k a s p e c y f i c z n e g o akcji w c h o d z c y c h w s k a d p o r t f e l a . J e d n a k p o z o s t a j e jeszcze r y z y k o s y s t e m a t y c z n e , k t r e g o nie m o n a w y e l i m i n o w a . M o n a z a t e m powiedzie, e r y z y k o c a k o w i t e d o b r z e z d y w e r s y f i k o w a n e g o p o r t f e l a jest r w n e w przyblieniu p i e r w s z e m u s k a d n i k o wi p r a w e j s t r o n y w z o r u (6.6).
166

Proces dywersyfikacji portfela test / i l u s t r o w a n y na rys. i)..1

ryzyko ' systematyczne 1 20 Rys. 6.2. Dywersyfikacja portfela n

Na r y s u n k u na osi odcitych z a z n a c z o n a jest liczba s k a d n i k w portfela, a na osi r z d n y c h ryzyko portfela. J a k wida, zwikszanie liczby s k a d n i k w portfela p r o w a d z i tylko d o p e w n e g o m o m e n t u d o z n a c z n e g o zmniejszenia ryzyka portfela. W p r z y p a d k u wielu r y n k w jest to o k o o 15-30 s k a d n i k w . W m i a r w z r o s t u liczby s k a d n i k w portfela s p a d k i ryzyka s nieznaczne. Linia a s y m p o t y c z n a , do ktrej na r y s u n k u zblia si ryzyko cakowite, o b r a zuje p o z i o m ryzyka systematycznego. W s p c z y n n i k beta wyznacza si nie tylko dla p o j e d y n c z y c h akcji, ale rwnie dla portfeli akcji. Stosuje si tu n a s t p u j c y wzr: K = t /=i (6.H)

gdzie: [i p - wspczynnik beta portfela. Z w z o r u (6.11) wynika, e wspczynnik beta portfela jest w a o n redni w s p c z y n n i k w beta akcji w c h o d z c y c h w skad portfela, przy czym w a g a m i s udziay tych akcji w portfelu. 6.2. CAPM - model rwnowagi rynku kapitaowego M e t o d y teorii portfela p r z e d s t a w i o n e w p o p r z e d n i m rozdziale su do wyznaczenia o p t y m a l n e g o portfela i n s t r u m e n t w finansowych, przede wszystkim portfela z a w i e r a j c e g o akcje i obligacje, przy czym p o d u w a g m o g by b r a n e rne kryteria o p t y m a l n o c i . R a c j o n a l n i e dziaajcy inwestorzy s p o t y k a j si na rynku k a p i t a o w y m . P o j a w i a si w w c z a s pytanie, j a k a jest w y p a d k o w a dziaa wszystkich racj o n a l n y c h i n w e s t o r w na r y n k u , a w szczeglnoci j a k k s z t a t o w a si bd 167

slupy z w r o t u (i ceny) i n s t r u m e n t w finansowych. O d p o w i e d z i na to p y t a n i e d o s t a r c z a j m o d e l e r w n o w a g i r y n k u k a p i t a o w e g o , n a z y w a n e rwnie m o d e lami wyceny a k t y w w r y n k u k a p i t a o w e g o . O m w i m y d w a modele r y n k u k a p i t a o w e g o : CA PM (capital asset pricing model), tzw. m o d e l wyceny a k t y w w kapitaowych; A P T (arbitrage pricing theory), tzw. teori a r b i t r a u cenowego. W tym p o d r o z d z i a l e z a j m i e m y si C A P M , k t r y jest prostszy i zyska z d e c y d o w a n i e wiksz p o p u l a r n o . P o w s t a n i e tego m o d e l u jest zasug trzech badaczy: W i l l i a m a S h a r p e ' a , J o h n a L i n t n e r a i J a n a Mossina. K l a s y c z n a wersja C A P M o p i e r a si n a n a s t p u j c y c h zaoeniach: - nie ma k o s z t w transakcji; - jest d o s k o n a a podzielno i n s t r u m e n t w finansowych; - nie ma p o d a t k w od d o c h o d w osobistych; t r a n s a k c j e pojedynczego inwestora nie m o g mie wpywu na cen instrumentu finansowego; przy p o d e j m o w a n i u decyzji inwestorzy bior p o d uwag tylko oczekiw a n stop z w r o t u i ryzyko i n s t r u m e n t w finansowych; - wystpuje k r t k a sprzeda akcji; istnieje n i e o g r a n i c z o n a moliwo udzielania b d zacigania k r e d y t u przy stopie wolnej od ryzyka; - wszyscy inwestorzy p o d e j m u j decyzje na jeden okres; wszyscy inwestorzy m a j te s a m e oczekiwania co do c h a r a k t e r y s t y k i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h (oczekiwanych stp z w r o t u , ryzyka, wspczynnik w korelacji); n a z y w a si to j e d n o r o d n o c i oczekiwa (homogeneous expectations) inwestorw; wszystkie i n s t r u m e n t y m o g by bez przeszkd k u p o w a n e lub s p r z e d a wane na rynku. P o d s t a w C A P M s dwie zalenoci. Jedna z nich przedstawiona bya przy okazji o m a w i a n i a teorii portfela. Jest to linia rynku kapitaowego - C M L . W s k a z u j e o n a zbir portfeli efektywnych, analizowanych ze wzgldu na oczekiw a n stop zwrotu i ryzyko cakowite (mierzone odchyleniem standardowym). Jeli rynek jest w r w n o w a d z e , to dziaania wszystkich inwestorw s t a r a jcych si inwestowa w portfele efektywne d o p r o w a d z do tego, e dla nich wszystkich zbir efektywny jest ten sam. Jest to wanie C M L . Na linii tej le tylko portfele efektywne, w tym portfel r y n k o w y (market portfolio) i portfel z a w i e r a j c y i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka. O z n a c z a to, e na rynku b d c y m w r w n o w a d z e k a d y z i n w e s t o r w powinien inwestowa w portfel z a w i e r a j cy portfel r y n k o w y i i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka. Na rynku ( b d c y m w r w n o w a d z e b d nie) s rwnie portfele nie b d c e efektywnymi. Le o n e poniej C M L . P r z y p o m n i j m y , e C M L d a n a jest w z o r e m : R = Rf +t(R- Rf)/sM]s, gdzie: R 168 (6.12)

o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela efektywnego; s - ryzyko (od-

chylenie s t a n d a r d o w e stopy z w r o l u ) portfela efektywnego; r m oc/ckiwana s t o p a z w r o t u portfela r y n k o w e g o ; l<t s t o p a z w r o t u wolna od ryzyka; s M ryzyko (odchylenie s t a n d a r d o w e stopy zwrolu) portfela rynkowego. W rozdziale 5 d o szczegowo przedstawilimy interpretacj C M I . P r z y p o m n i j m y , e lini t m o n a z i n t e r p r e t o w a n a s t p u j c o :
oczekiwana stopa zwrotu portfela efektywnego = ccna czasu + cena jednostki ryzyka x wielko ryzyka portfela efektywnego

P o d s t a w o w e z a s t o s o w a n i e C M L to sprawdzenie, czy portfel jest efektywny. Z n a j c r y z y k o portfela i p o d s t a w i a j c je za s do r w n a n i a (6.12) uzysk u j e m y o c z e k i w a n stop z w r o t u portfela e f e k t y w n e g o o tym ryzyku. Jeli a n a l i z o w a n y portfel m a t a k s a m o c z e k i w a n stop z w r o t u , jest efektywny. Linia r y n k u k a p i t a o w e g o okrela relacj midzy d o c h o d e m i ryzykiem na r y n k u w r w n o w a d z e dla portfeli efektywnych. Oczywicie na r y n k u w y s t p u j rwnie inne portfele, dla k t r y c h relacja jest inna. O k a z u j e si, e inwestorzy przy zaoeniu j e d n o r o d n y c h oczekiwa d d o p o s i a d a n i a d o b r z e zdywersyfikowanych portfeli. W p r z y p a d k u takich portfeli wystpuje t y l k o ryzyko systematyczne, k t r e g o m i a r jest wspczynnik beta. W y n i k a z tego, e zaleno d o c h o d u od ryzyka jest to zaleno oczekiwanej s t o p y z w r o t u portfela od w s p c z y n n i k a beta tego portfela. M o n a dowie, e na r y n k u b d c y m w r w n o w a d z e zaleno ta o p i s a n a jest za p o m o c tzw. linii rynku papierw wartociowych - S M L (security market line). D a n a jest o n a n a s t p u j c y m w z o r e m : R ~ Rf + P(RM - Rf), (6.13)

gdzie: R o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela (na r y n k u z n a j d u j c y m si w r w n o w a d z e ) ; /i - wspczynnik beta tego portfela. S M L dotyczy d o w o l n e g o portfela na r y n k u b d c y m w r w n o w a d z e . Jak wida, o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u takiego portfela jest s u m d w c h s k a d n i k w . Pierwszy s k a d n i k to stopa z w r o t u w o l n a od ryzyka, a wic jest to cena czasu ( p o d o b n i e jak w C M L ) . Drugi skadnik jest to cena ryzyka. Jest to bowiem iloczyn wielkoci ryzyka systematycznego d a n e g o portfela, m i e r z o n e g o wspczynnikiem beta, oraz premii za ryzyko (risk premium), bdcej rnic midzy s t o p z w r o t u portfela r y n k o w e g o i s t o p z w r o t u w o l n od ryzyka. W a r t o p r z e a n a l i z o w a kilka p r z y p a d k w szczeglnych, p o d s t a w i a j c d o r w n a n i a (6.13) rne wartoci w s p c z y n n i k a beta: gdy i = 1 (portfel rynkowy), wwczas R = R M (czyli na S M L ley rwnie portfel rynkowy); gdy /i = 0 ( i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka), w w c z a s R = R r (czyli na S M L ley te portfel zawierajcy i n s t r u m e n t y w o l n e od ryzyka); gdy / ? > 1 (portfel agresywny), wwczas R> RM; gdy 0 < / i < 1 (portfel defensywny), w w c z a s Rf<R<RM\ gdy / ? < 0 , wwczas R<Rr. 16')

Na p o d s t a w i e S M L m o n a wyznaczy wspczynnik alfa (nie naley go myli ze wspczynnikiem alfa linii c h a r a k t e r y s t y c z n e j akcji). Jest on o k r e l o n y nastpujco: a = R - (Rf + mM ~ Rf)), (6-14)

gdzie: a - wspczynnik alfa; R - o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela (np. o s z a c o w a n a z a p o m o c analizy f u n d a m e n t a l n e j ) . Z wzoru (6.14) wynika, e wspczynnik alfa jest n a d w y k o c z e k i w a n e j s t o p y z w r o t u n a d o c z e k i w a n s t o p z w r o t u na r y n k u z n a j d u j c y m si w r w nowadze. Jeli a k c j a ley na S M L , to wspczynnik alfa r w n y jest 0. W s p c z y n n i k alfa wyznacza si nie tylko dla pojedynczych akcji, ale rwnie dla portfeli akcji. Stosuje si tu n a s t p u j c y wzr:
n

i= 1 gdzie: a p - wspczynnik alfa portfela. I n t e r p r e t a c j a graficzna S M L p r z e d s t a w i o n a jest na rys. 6.3.

N a r y s u n k u tym p r z e d s t a w i o n y jest d w u w y m i a r o w y ukad wsprzdnych, w k t r y m na osi odcitych z a z n a c z o n e s wspczynniki beta portfeli, a na osi rzdnych oczekiwane stopy z w r o t u portfeli. Na rysunku z a z n a c z o n e jest kilka rnych portfeli oraz S M L . Na S M L z n a j d u j e si sze portfeli. Portfel F zawiera tylko i n s t r u m e n t y wolne od ryzyka. Portfel M jest to portfel rynkowy. Portfel X jest to portfel 170

defensywny, a porllel 1 jesl lo port lei agresywny. < )ba poillelo le/ na S M I z czego wynika, e rynki dla tych portfeli s w r w n o w a d z e , a s a m e poi licie s d o b r z e wycenione. Pojcie d o b r z e w y c e n i o n y " o d n o s i si do S M I (czyli do C A P M ) i oznacza, e o c z e k i w a n a s t o p a zwrotu ych portfeli jest laka s a m a jak wikszoci portfeli o tym s a m y m wspczynniku beta. Na r y s u n k u z a z n a c z o n e s rwnie dwa portfele, k t r e nie le.;) na SMI Portfel C ley p o w y e j S M L . Wspczynnik alfa tego portfela jest d o d a t n i . O z n a c z a to, e o d p o w i a d a mu wysza o c z e k i w a n a stopa z w r o t u ni portfelowi C', k t r y ma ten s a m wspczynnik beta, ale ley na S M L (czyli jest d o b r z e wyceniony). Portfel C jest niedoszacowany (underpriced), lub inaczej niedowa r t o c i o w a n y (undervalued). P o r t f e l C staje si dla i n w e s t o r a a t r a k c y j n y , wic bdzie on si s t a r a d o k o n a j e g o z a k u p u . S p o w o d u j e to zwikszony p o p y t na portfel C, wzrost j e g o ceny, a w zwizku z tym spadek j e g o o c z e k i w a n e j stopy zwrotu. Te dziaania d o p r o w a d z do r w n o w a g i i portfel C stanie si portfelem C', czyli znajdzie si na linii S M L . Z kolei portfel D ley poniej S M L . W s p c z y n n i k alfa tego portfela jesl u j e m n y . O z n a c z a to, e o d p o w i a d a mu nisza o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u ni portfelowi D', k t r y ma ten s a m wspczynnik beta, ale ley na S M L (czyli jesl d o b r z e wyceniony). Portfel D jest przeszacowany (overpriced), l u b inaczej - p r z e w a r t o c i o w a n y (overvalued). Portfel D staje si dla i n w e s t o r a n i e a t r a k c y j ny, wic bdzie on si s t a r a d o k o n a jego sprzeday (rwnie krtkiej sprzeday). S p o w o d u j e to zwikszon p o d a portfela D, spadek j e g o ceny, a w z w i z k u z tym wzrost j e g o oczekiwanej s t o p y zwrotu. Te dziaania d o p r o w a d z do r w n o w a g i i portfel D stanie si portfelem D', czyli z n a j d z i e si na linii S M L . N a l e y d o d a , e S M L jest m o d e l e m i w rzeczywistoci nigdy nie zdarzy si tak, e wszystkie (lub wikszo) portfele z n a j d si na S M L . Z reguy r w n o w a g a jest procesem d y n a m i c z n y m i p r z e w a a j c a wikszo portfeli jesl n i e d o s z a c o w a n a lub p r z e s z a c o w a n a (cho w niewielkim stopniu). P o d s t a w o w e z a s t o s o w a n i e S M L t o s p r a w d z e n i e , czy p o r t f e l jest d o b r z e wyceniony. Z n a j c w s p c z y n n i k b e t a p o r t f e l a i p o d s t a w i a j c g o d o r w n a n i a (6.13) u z y s k u j e m y o c z e k i w a n stop z w r o t u p o r t f e l a d o b r z e wycenion e g o . Jeli a n a l i z o w a n y portfel m a nisz o c z e k i w a n s t o p z w r o t u , t o jest p r z e s z a c o w a n y , jeli za wysz o c z e k i w a n s t o p z w r o t u , t o jest niedoszacowany. P r z y k a d . R o z w a y m y cztery portfele. D a n e s n a s t p u j c e informacje: - r y z y k o cakowite portfela (mierzone za p o m o c odchylenia s t a n d a r dowego):

= 5%,

s2

= 8%,

s3 =

8%,

s4 =

10%;

- wspczynnik korelacji portfela z portfelem r y n k o w y m :

PlM=l PlM = '9' PiM = <7> P*M =

171

o s z a c o w a n i a oc/.ckiwaucj s l o p y / w i o l u o t r z y m a n e /.a p o m o c analizy fundamentalnej: R, 13%, l<2 16,08%, 3 = 1 5 % , K 4 = 12%.

O c z e k i w a n a s l o p a zwrotu portfela r y n k o w e g o wynosi 2 0 % , r y z y k o tego portfela 10%, a stopa wolna od ryzyka 6 % . N a j p i e r w z b a d a m y , czy portfele s efektywne. W t y m celu z a s t o s u j e m y C M L . P o p o d s t a w i e n i u d o r w n a n i a (6.12) o t r z y m u j e m y oczekiwane s t o p y z w r o t u portfeli efektywnych o d a n y m p o z i o m i e ryzyka. S one rwne: Rl = 1 3 % , R 2 = 17,2%, R } = 17,2%, K4 = 2 0 % .

P o r w n a n i e tych w y n i k w z o c z e k i w a n y m i s t o p a m i z w r o t u u z y s k a n y m i za p o m o c analizy f u n d a m e n t a l n e j wskazuje, e jedynie pierwszy portfel jest efektywny. T e r a z z b a d a m y , czy portfele le na S M L . N a j p i e r w naley wyznaczy wspczynniki beta portfeli. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (6.10) o t r z y m u j e m y : P1 = 0,5, f{2 = 0,72, p3 = 0,56, p4 = 0,5.

Z kolei po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (6.13) o t r z y m u j e m y : Rl = 1 3 % , R2 = 16,08%, R3 = 13,84%, R4 = 13%.

P o r w n a n i e tych w y n i k w z o c z e k i w a n y m i s t o p a m i z w r o t u u z y s k a n y m i za p o m o c analizy f u n d a m e n t a l n e j wskazuje, e d w a pierwsze portfele le na S M L , czyli s d o b r z e wycenione, trzeci portfel ley p o w y e j S M L , czyli jest n i e d o s z a c o w a n y , a czwarty portfel ley poniej S M L , czyli jest p r z e s z a c o w a n y . Z a u w a m y , e wspczynniki alfa tych czterech portfeli wynosz: a, = 0 % , a2 = 0 % , a 3 = 1,16%, a 4 = - 1 %.

W e m y jeszcze raz pod uwag r w n a n i e (6.13) p r z e d s t a w i a j c e S M L . Po p o d s t a w i e n i u do niego r w n a n i a (6.10) o k r e l a j c e g o wspczynnik beta, o t r z y m u j e m y w odniesieniu do portfela lecego na S M L : R, = Rf + [(Rx{ Rf)/sM-]siPiM.

Z a u w a m y , e jeli piM - 1, to powysze r w n a n i e staje si r w n a n i e m C M L . O z n a c z a to, e portfel efektywny na r y n k u w r w n o w a d z e i portfel r y n k o w y m a j wspczynnik korelacji s t p z w r o t u r w n y 1. Dla tych d w c h portfeli z m i a n y s t p z w r o t u s p r o p o r c j o n a l n e . W zwizku z tym, e CA PM o p a r y jest na wielu zaoeniach, p r o w a d z o ne byy b a d a n i a n a d innymi wersjami tego modelu, kiedy to niektre z tych zaoe uchylono. O k a z u j e si, e uchylenie niektrych zaoe dao taki s a m model. W p r z y p a d k u innych zaoe powstay inne wersje modelu. N a j w a 172

nicjs/. jcsl l / w . < ' A I ' M /. z e r o w y m w s p c z y n n i k i e m hela (zero beta ( ' A I ' M | , w k l r y m u c h y l o n o zaoenie o n i e o g r a n i c z o n e j moliwoci udzielania b d z a c i g a n i a k r e d y t u przy stopie w o l n e j od ryzyka. O k a z u j e .si, e o t r z y m u j e si w w c z a s m o d e l o takiej s a m e j p o s t a c i jak C A P M . / tym c z a m i a s t s t o p y wolnej od ryzyka wystpuje stopa zwrotu portfela, ktrego wspczynnik b e t a wynosi 0 (a k t r y n i e k o n i e c z n i e zawiera t y l k o i n s t r u m e n t y w o l n e od ryzyka).
(

*'6.3. APT

teoria arbitrau cenowego

C A P M jest najczciej s t o s o w a n y m m o d e l e m r w n o w a g i rynku k a p i t a o w e g o , W gruncie rzeczy wychodzi on z p o d o b n y c h zaoe, na jakich opiera si klasyczna teoria portfela. Ze wzgldu na s w o j p r o s t o t zyska on niewtpliwie najwiksz p o p u l a r n o . J e d n a k e m o d e l ten jest k r y t y k o w a n y przez niektrych specjalistw z p o w o d u m o c n y c h zaoe. P r b o w a n o w o b e c tego stworzy k o n k u r e n c y j n e modele. J e d y n j a k d o t d p r b , k t r a o d n i o s a pewien sukces, jest tzw. teoria arbitrau cenowego - A P T (arbitrage pricing theory). Jej a u t o r e m jest Stephen Ross. A P T m o n a z jednej s t r o n y p o t r a k t o w a j a k o teori k o n k u r e n c y j n , a z drugiej s t r o n y j a k o teori rozszerzajc C A P M . O p i e r a si o n a na prawie jednej ceny (law oj one price). P r a w o to gosi, e to s a m o d o b r o nie m o e by s p r z e d a w a n e p o d w c h rnych cenach. G d y b y tak bowiem byo, w w c z a s pojawiliby si tzw. arbitrayci (arbitrageur). K u p o w a l i b y oni d a n e d o b r o na r y n k u , na k t r y m jest nisza cena, co p o w o d o w a o b y wzrost p o p y t u i wzrost ceny. W tym s a m y m czasie s p r z e d a w a l i b y to s a m o d o b r o na rynku, na k t r y m jest wysza cena, co p o w o d o w a o b y wzrost p o d a y i spadek ceny. D z i a a l n o a r b i t r a y s t w s p o w o d o w a a b y z r w n a n i e si cen na rnych r y n k a c h , co p o t w i e r d z a dziaanie p r a w a j e d n e j ceny. Z a u w a m y , e takie dziaanie arbitraystw o d b y w a si bez p o n o s z e n i a n a k a d w , gdy k u p n o i s p r z e d a realizuje si w tym s a m y m czasie i za z a k u p paci si p r z y c h o d a m i ze sprzeday. W n i o s e k z f u n k c j o n o w a n i a p r a w a j e d n e j ceny na r y n k u k a p i t a o w y m jest nastpujcy: d w a i n s t r u m e n t y finansowe o r w n y m ryzyku m u s z mie te s a m e s t o p y z w r o t u . W rezultacie a r b i t r a cenowy na r y n k u k a p i t a o w y m jest moliwy w b a r d z o k r t k i m okresie, n a t o m i a s t generalnie a r b i t r a y s t a nie u z y s k u j e p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w bez d o d a t k o w y c h n a k a d w i bez zwikszonego ryzyka. O p r c z zaoenia p r a w a j e d n e j ceny A P T z a k a d a rwnie j e d n o r o d n o oczekiwa i n w e s t o r w . M o d e l A P T zaliczany jest do tzw. modeli czynnikowych (factor models), w k t r y c h z a k a d a si, e s t o p y z w r o t u akcji g e n e r o w a n e s wedug w z o r u : Ri = a, + bnF1 + bi2F2 + ... + bimFm + et, gdzie: R, - s t o p a z w r o t u i-tej akcji; Fj - j-ty czynnik; (6.16) w y r a z wolny; b u
173

wspczynnik wraliwoci (seiisitirity indor) Mej akcji wzgldem ,/-tego czynnika; e, skadnik losowy r w n a n i a . Z r w n a n i a (6.16) wynika, e s t o p a z w r o t u akcji zaley od m r n e g o rodzaju c z y n n i k w , z w a n y c h c z y n n i k a m i ryzyka (risk factor). Jest to zaleno przybliona, gdy wystpuje rwnie skadnik losowy. Z a k a d a si, e skadniki losowe o d p o w i a d a j c e s t o p o m z w r o t u rnych akcji s n i e s k o r e l o w a n e midzy s o b i p o n a d t o skadniki losowe s n i e s k o r e l o w a n e z c z y n n i k a m i ryzyka. M o n a powiedzie, e z m i e n n o s k a d n i k a l o s o w e g o odzwierciedla ryzyko specyficzne zwizane z d a n a k c j . P o r w n u j c r w n a n i e (6.16) z m o d e l e m j e d n o w s k a n i k o w y m S h a r p e ' a d a n y m r w n a n i e m (6.1) naley stwierdzi, e m o d e l S h a r p e ' a moe by f o r m a l nie t r a k t o w a n y j a k o szczeglny p r z y p a d e k r w n a n i a (6.16), gdy w y s t p u j e tylko j e d e n czynnik ryzyka, k t r y m jest s t o p a z w r o t u portfela r y n k o w e g o . W r w n a n i u (6.16) w a n rol o d g r y w a j wspczynniki wraliwoci. Tch interpretacja jest p o d o b n a j a k i n t e p r e t a c j a w s p c z y n n i k a beta (niektrzy nawet n a z y w a j je w s p c z y n n i k a m i beta). O t wspczynnik wraliwoci wskazuje, j a k z a r e a g u j e stopa z w r o t u akcji n a j e d n o s t k o w zmian czynnika, gdy pozostae czynniki nie zmieni si. W s p c z y n n i k wraliwoci wyznacza si rwnie dla portfela. S t o s u j e si tu n a t u r a l n zaleno: h p j = t Wibij, i= 1 (6.17)

gdzie: bpJ - wspczynnik wraliwoci portfela wzgldem j-tego czynnika. N a razie dla uproszczenia bdziemy r o z w a a m o d e l d w u c z y n n i k o w y o n a s t p u j c e j postaci: Rl = ai + bilFl+bi2F2 + e, (6.18) Na r y n k u k a p i t a o w y m jest wiele akcji i portfeli. Jest moliwo u t w o r z e nia portfeli o d o w o l n e j wraliwoci na poszczeglne r o d z a j e czynnikw. Ilustruje t o n a s t p n y przykad. Przykad. R o z w a a m y trzy akcje o w s p c z y n n i k a c h wraliwoci wzgldem d w c h c z y n n i k w d a n y c h w tablicy 6.2.
Tablica 6.2. Wspczynniki wraliwoci akcji wzgldem czynnikw Akcja 1 2 3

bn
-0,5 1,5 0,5

bi2
0,5 -0,5 0,5

J a k o pierwszy r o z p a t r z m y portfel o n a s t p u j c y c h udziaach akcji: w, = 0; w 2 0,5; w 3 = 0,5. Wspczynniki wraliwoci tego portfela s r w n e (zgodnie ze w z o r e m (6.17)):
174

/>,,, 0 , 5 - 1 , 5 + 0,5 0,5 1, b p 2 _ (),5 ( 0,5) + 0,5 0,5 '

0.

Jest to p o r t f e l o j e d n o s t k o w e j w r a l i w o c i na pierwszy czynnik i n i e w r a liwy n a d r u g i c z y n n i k . J a k o d r u g i r o z p a t r z m y p o r t f e l o n a s t p u j c y c h u d z i a a c h akcji: w, 0; w 2 - 0,5; w 3 = 1,5 (jest to z a t e m p o r t f e l u t w o r z o n y p r z y z a s t o s o w a n i u k r t k i e j sprzeday). W s p c z y n n i k i wraliwoci t e g o p o r t f e l a s r w n e (zgodnie ze w z o r e m (6.17)): bpl = 0 , 5 - 1 , 5 + 1 , 5 0,5 = 0, bp2 = - 0 , 5 - ( - 0 , 5 ) + 1,5-0,5 = 1. Jest to p o r t f e l o j e d n o s t k o w e j w r a l i w o c i na d r u g i c z y n n i k i n i e w r a l i w y n a pierwszy c z y n n i k . J a k o trzeci r o z p a t r z m y p o r t f e l o n a s t p u j c y c h u d z i a a c h akcji: = I; w 2 = 0,5; w 3 = 0,5 (jest to z a t e m p o r t f e l u t w o r z o n y p r z y z a s t o s o w a n i u k r t k i e j s p r z e d a y ) . W s p c z y n n i k i wraliwoci t e g o p o r t f e l a s r w n e (zgodnie ze w z o r e m (6.17)): bpl = 1 - ( - 0 , 5 ) + 0 , 5 - 1 , 5 + ( - 0 , 5 ) - 0 , 5 = 0, bp2= 1 0,5 + 0,5 (- 0,5) + (- 0,5) 0,5 = 0. Jest to p o r t f e l n i e w r a l i w y na o b a c z y n n i k i r y z y k a , a wic w o l n y od r y z y k a (przy z a o e n i u b r a k u r y z y k a specyficznego). J e g o o c z e k i w a n a s t o p a zwrotu p o w i n n a by rwna stopie wolnej od ryzyka. O c z y w i c i e jest wiele m o l i w y c h s p o s o b w s k o n s t r u o w a n i a p o r t f e l a o j e d n o s t k o w e j w r a l i w o c i n a z a l e d w i e j e d e n c z y n n i k , j a k r w n i e p o r t f e l a niew r a l i w e g o n a a d e n c z y n n i k . Portfel, k t r e g o w r a l i w o n a j-ty c z y n n i k jest j e d n o s t k o w a i k t r y jest n i e w r a l i w y n a p o z o s t a e czynniki, w y z n a c z a si rozwizujc rwnania: n
n

Z wibij = i fc

= = 1,...., m , / c # j .

Z wibik = i= 1

Z kolei p o r t f e l , k t r y jest n i e w r a l i w y na w s z y s t k i e czynniki, w y z n a c z a si rozwizujc rwnania: n Wjbik = 0, i= 1 k=l, m.

P o r t f e l e , k t r e s wraliwe n a j e d e n c z y n n i k (np. /-ty), p r z y c z y m w s p c z y n n i k w r a l i w o c i jest j e d n o s t k o w y , m a j t s a m o c z e k i w a n s t o p z w r o t u . D l a u z a s a d n i e n i a t e g o s t w i e r d z e n i a p r z y j m i j m y , e d w a portfele w r a l i w e jedynie na czynnik F- miayby rne oczekiwane stopy zwrotu. Wtedy poja175

wiliby si a r b i h a y c i , klry d o k o n a l i b y krtkiej sprzeday portfela o niszej oczekiwanej stopie z w r o t u i z a k u p u portfela o wyszej oczekiwanej stopie zwrotu. W lej sytuacji uzyskaliby p o n a d p r z e c i t n e d o c h o d y niezalenie od wartoci c z y n n i k a F-r Jest to w wietle p r a w a j e d n e j ceny niemoliwe - dziaanie arbitra.ystw d o p r o w a d z i o b y do rychego w y r w n a n i a si o c z e k i w a n y c h s t p z w r o t u o b u portfeli. P o d o b n i e m o n a dowie, e portfele, k t r e s niewraliwe na a d e n czynnik, p o w i n n y mie o c z e k i w a n stop z w r o t u r w n stopie wolnej od ryzyka. M o d e l A PT z a k a d a , e na r y n k u jest wiele akcji i innych p a p i e r w wartociowych. P o d s t a w m o d e l u jest tzw. portfel arbitraowy (arbitrage portfolio), k t r y spenia n a s t p u j c e r w n a n i a : x r = 0, i=1 txibil=0, i=1 i Xibil = 0, i= 1 t ;=i = 0, (6.19)

(6.20)

(6.21)

(6.22)

gdzie: n - liczba s k a d n i k w portfela; JC( - kapita z a i n w e s t o w a n y w i-t akcj. R w n a n i e (6.19) oznacza, e przy tworzeniu portfela a r b i t r a o w e g o nie p o n o s i si a d n y c h n a k a d w . R w n a n i a (6.20) i (6.21) o z n a c z a j , e portfel jest niewraliwy na czynniki ryzyka. Jest tak, gdy wyraenie xibij jest to z m i a n a d o c h o d u czci portfela z a i n w e s t o w a n e j w i-t akcj, k t r a to z m i a n a jest w y w o a n a j e d n o s t k o w z m i a n y-tego czynnika. Z kolei r w n a n i e (6.22) jest to zaleno przybliona, k t r a oznacza, e portfel nie ma ryzyka specyficznego (odzwierciedlanego przez skadnik losowy). Na p o d s t a w i e r w n a (6.19)-(6.22) m o n a dowie, e o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfeli d o s t p n y c h na r y n k u okrelona jest n a s t p u j c y m r w n a n i e m : R = X0 + Xlbl + l2b2. (6.23)

Jest t o tzw. d w u c z y n n i k o w y m o d e l A P T . P r o w a d z c p o d o b n e r o z w a a n i a dla o g l n e g o p r z y p a d k u modelu wieloczynnikowego (m czynnikw), o t r z y m u j e m y m o d e l A P T , okrelajcy o c z e k i w a n stop z w r o t u portfela: R = a0 + X1b1 + X2b2 + ... + Xmbm. (6.24)

gdzie: R - o c z e k i w a n a s t o p a z w r o t u portfela; b v b2, ..., b m - wspczynniki wraliwoci portfela wzgldem c z y n n i k w ryzyka; A 0 , a u A2, ..., A m - wspczynniki r w n a n i a .
176

M o n a r w n i o / dowie, e wspczynniki A, m o d e l u d a n r s jako:

A0 = RR, XJ = RPJ-RF (/ = I M),

gdzie: R F - s t o p a w o l n a od ryzyka; RPJ o c z e k i w a n a stopa z w r o t u portfela, k t r y jest niewraliwy na wszystkie czynniki o p r c z ./-logo, a k t r e g o wra liwo na j-ty czynnik jest j e d n o s t k o w a (w przykadzie p o k a z a n y byl s p o s b k o n s t r u k c j i t a k i e g o portfea). Z a u w a m y , e wspczynnik Aj (j = 1, ..., m) jest to premia za ryzyko w y w o a n e czynnikiem F Y P r z y k a d . Z a k a d a m y , e s d w a czynniki ryzyka, F 1 i F2. I n w e s t o r d y s p o n u j e k a p i t a e m 100 i d o d a t k o w o poycza przy stopie wolnej od ryzyka 150. O z n a c z a to, e d y s p o n u j e k a p i t a e m 250, z czego 120 inwestuje w portfel wraliwy j e d y n i e na czynnik F, (wraliwo j e d n o s t k o w a ) , a 130 inwestuje w portfel wraliwy jedynie na czynnik F 2 (wraliwo j e d n o s t k o w a ) . O c z e k i w a ne stopy z w r o t u tych dwch portfeli s oczywicie r w n e stopie w o l n e j od ryzyka plus p r e m i a za ryzyko w y w o a n e d a n y m czynnikiem. W y n i k a z tego, e inwestor utworzy portfel, w k t r y m udzia i n s t r u m e n t w wolnych od ryzyka wynosi 150/100 = 1 , 5 , udzia portfela wraliwego n a F 1 wynosi 120/100 = 1,2, udzia portfela wraliwego na F 2 wynosi 130/100 = 1,3. Oczekiw a n a s t o p a z w r o t u tego portfela jest r w n a : RP= - 1 , 5 RF+ 1,2 RPL + l , 3 R p 2 = - 1 , 5 ^ + + 1,2(7? J- + t ) + 1,3 ( R , + A2)= - 1,5 RF + 1,2 RF + 1 , 2 ^ + 1 , 3 , + 1,3A2 = = RF + 1,2/1, + I,3;. 2 . Z a u w a m y , e zgodnie z d w u c z y n n i k o w y m m o d e l e m A P T (wzr (6.23)), liczby 1,2 o r a z 1,3 p o w i n n y okrela wraliwo caego portfela na o b a czynniki. M o n a to sprawdzi s t o s u j c wzr (6.17). O t r z y m u j e m y wwczas: bpi = - 1 , 5 - 0 + 1,2-1 + 1,3-0 = 1,2, bp2 = - 1 , 5 - 0 + 1 , 2 - 0 + 1,3-1 = 1,3. P r z e d s t a w i m y teraz i n t e r p r e t a c j graficzn A P T (rys. 6.4). I n t e r p r e t a c j a ta dotyczy m o d e l u j e d n o c z y n n i k o w e g o A P T , d a n e g o wzorem:
R = Rr +

BX.

Na r y s u n k u tym p r z e d s t a w i o n a jest tzw. linia a r b i t r a u cenowego (arbitrage pricing line). Jest to z a l e n o o c z e k i w a n e j s t o p y z w r o t u p o r t f e l a od w s p c z y n n i k a wraliwoci n a c z y n n i k ryzyka. W y r a z w o l n y tej linii o d p o w i a d a s t o p i e w o l n e j od r y z y k a . Z kolei w s p c z y n n i k k i e r u n k o w y , czyli w a r t o A, jest to p r e m i a za r y z y k o . Inaczej jest to n a d w y k a o c z e k i w a n e j s t o p y z w r o t u p o r t f e l a n a d s t o p w o l n o d ryzyka, przy czym portfel ten m a j e d n o s t k o w w r a l i w o na c z y n n i k r y z y k a . Jeli rynek jest w r w n o w a d z e , portfele s d o b r z e w y c e n i o n e i z n a j d u j si na (lub w pobliu) linii a r b i t r a u cenowego.
177

Rr

Rys. 6.4. Linia arbitrau cenowego

Na r y s u n k u p r z e d s t a w i o n e s rwnie d w a portfele, niedoszacowany, o z n a c z o n y przez U, i przeszacowany, o z n a c z o n y przez O. Z a s a d a f u n k c j o n o wania lego m o d e l u w p r z y p a d k u n i e d o s z a c o w a n i a lub p r z e s z a c o w a n i a p o r t f e l a jest t a k a s a m a j a k w p r z y p a d k u C A P M (wynika z reakcji inwestorw, co p o w o d u j e z m i a n y p o p y t u i poday). I n t e r p r e t a c j a g e o m e t r y c z n a m o d e l u A P T o wikszej liczbie c z y n n i k w ryzyka jest t a k a s a m a , z tym e do czynienia m a m y wwczas nie z lini a r b i t r a u c e n o w e g o , lecz z paszczyzn a r b i t r a u c e n o w e g o (dwa czynniki) b d z hiperpaszczyzn a r b i t r a u c e n o w e g o (wicej ni d w a czynniki). N a s u w a si pytanie, jakie s czynniki ryzyka, k t r e m o g w y s t p o w a w m o d e l u A P T . Na to pytanie nie ma j e d n o z n a c z n e j odpowiedzi. W y o d r b nienie k o n k r e t n y c h czynnikw z n a c z c o wpywajcych na stopy z w r o t u akcji p o w i n n o by p r z e p r o w a d z o n e w d r o d z e analizy m e r y t o r y c z n e j g o s p o d a r k i , r y n k u k a p i t a o w e g o i poszczeglnych akcji. Na a m e r y k a s k i m r y n k u np. takimi c z y n n i k a m i s m.in. z m i a n y P K B , zmiany s t o p y bezrobocia, z m i a n y s l o p y inflacji, z m i a n y indeksu p r o d u k c j i przemysowej, z m i a n y w rnicy s t p d o c h o d u obligacji o wysokim i niskim ryzyku itp. Przedstawilimy d w a d o m i n u j c e modele r w n o w a g i rynku, C A P M i A P T . P o j a w i a si tu pytanie, j a k i e s w z a j e m n e relacje midzy tymi m o d e l a mi. Pierwsza z moliwych odpowiedzi na to pytanie jest prosta: modele te s o p a r t e na rnych zaoeniach, p r z e t o w rny s p o s b w y j a n i a j r w n o w a g na rynku k a p i t a o w y m . M o l i w a jest rwnie inna o d p o w i e d . Z a u w a m y , e formalnie C A P M m o e by t r a k t o w a n y j a k o szczeglny p r z y p a d e k A P T . R o z p a t r z m y b o w i e m model j e d n o c z y n n i k o w y A P T : R = Rf + bk. Jeli przyjmiemy, e czynnikiem ryzyka jest s t o p a z w r o t u portfela r y n k o wemu, lo o t r z y m a m y model C A P M . W t e d y wspczynnik wraliwoci ^ jest to
I /X

po p r o s t u w s p c z y n n i k beta, a X jest to p r e m i a za r y z y k o z ( ' A P M , r w n a

r

m ~

T e r a z p r z e d s t a w i m y trzeci o d p o w i e d n a p o s t a w i o n e p y t a n i e . W t y m celu s k o n c e n t r u j e m y si (bez z m n i e j s z a n i a o g l n o c i r o z w a a ) n a m o d e l u d w u c z y n n i k o w y m A P T . Jeli p r z y j m i e m y , e s p e n i o n e s z a o e n i a o b u modeli, m o n a dowie, e zachodzi: c o v ( R , RM) = c o v ( F RM)bn + c o v ( F 2 , R M ) b i 2 + c o v ( e ; , RM), (6.25)

gdzie: cov(R f , RM) - k o w a r i a n c j a s t o p y z w r o t u -tej akcji i s t o p y z w r o t u p o r t f e l a r y n k o w e g o ; coV(F I R RM) - k o w a r i a n c j a i-tego c z y n n i k a i s t o p y z w r o l u p o r t f e l a r y n k o w e g o ; cov(e,-, RM) kowariancja skadnika losowego i stopy zwrotu portfela rynkowego. Z w z o r u (6.10) w y n i k a , e:
Pi = (Sipin)/SM,

czyli: Pi = c o v { R Rm)/sm2. P o d s t a w i a j c (6.26) d o (6.25) o t r z y m u j e m y : Pi = [cov(Flf Rsl)/sM2]BN + [cov(F2, RM)/sM2~]HI2 + cov(e Rm)/sm2. (6.26)

Z a u w a m y , e o s t a t n i s k a d n i k w p o w y s z y m w y r a e n i u m o e by ponii nity j a k o niewielki. P o n a d t o w y r a e n i a w n a w i a s a c h k w a d r a t o w y c h m o n a t r a k t o w a j a k o wspczynniki beta poszczeglnych czynnikw, gdy informuj one, j a k z a r e a g u j e c z y n n i k n a z m i a n s t o p y z w r o t u p o r t f e l a r y n k o w e g o , tzn.: PIM = COV(F t , R m ) / S m 2 , P2m = COV(F2, RJ/sm2. W rezultacie otrzymujemy zatem:
Pi = PiMbn + P2Mbi2.

P r o w a d z c t a k i e s a m e r o z w a a n i a d l a d o w o l n e j liczby c z y n n i k w o t r z y m u j e m y zaleno:
m

Pi= iPmbiji= i

(6.27)

W s p c z y n n i k i b e t a dla c z y n n i k w s stae (niezalenie od r o z p a t r y w a n e go portfela), p r z e t o w y n i k a z tego, e w s p c z y n n i k b e t a akcji jest k o m b i n a c j l i n i o w w s p c z y n n i k w wraliwoci. P r o w a d z i t o d o w n i o s k u , e a k c j e m a j r n e w s p c z y n n i k i b e t a , p o n i e w a r n i si w r a l i w o c i w z g l d e m p o szczeglnych czynnikw. 179

Pr/ykliul. R o z w a a m y to sanu* Ir/.y akcje co p o p r z e d n i o . Wspczynniki wraliwoci wzgldem d w c h c z y n n i k w z a w a r t e s w tabicy 6.2. W i a d o m o rwnie, e wspczynniki beta dla c z y n n i k w s rwne:
PlM = U , P2M

= 0,8.

Po p o d s t a w i e n i u do w z o r u (6.27) o t r z y m u j e m y wartoci w s p c z y n n i k w beta tych akcji: f i l = 1,2 ' ( - 0 , 5 ) + 0,8-0,5 = - 0 , 2 , p 2 = 1 , 2 - 1 , 5 + 0 , 8 - ( - 0 , 5 ) = 1,4, Pi = 1,2-0,5 + 0,8-0,5 = 1. Jeszcze raz w r m y d o C A P M . Jego p o d s t a w o w e rwnanie, tzn. S M L , jest d a n e wzorem:
R, = RF + (RM Rf)p,

Jeli uwzgldnimy fakt, e b e t a da si wyrazi poprzez wspczynniki wraliwoci ( r o z p a t r u j e m y model dwuczynnikowy), to o t r z y m a m y :

Ri = Rf Rf + + (RM C(RM ~ Rj-HP^bn RfWiM^N + + P2Mbi2) L(Ru = Rf)PzM^i2.

Porwnujc to z dwuczynnikowym modelem wniosek, e:

I = (Rm
=

A P T mona wycign

RF)P\M> Rf)P2M'

(R\i

7.

Instrumenty pochodne i elementy inynierii finansowej

7.1. Opcje - oglna charakterystyka W rozdziale I w s p o m i n a l i m y o i n s t r u m e n t a c h p o c h o d n y c h . W tym rozdziale d o k o n a m y szczegowej analizy tych i n s t r u m e n t w . P r z e d s t a w i e n i e rozpoczniemy od opcji. O p c j a (option) jest i n s t r u m e n t e m finansowym, k t r y d a j e jego posiadaczowi p r a w o do z a k u p u lub sprzeday innego i n s t r u m e n t u finansowego (w szczeglnoci p a p i e r u wartociowego). Ten inny i n s t r u m e n t finansowy nazyw a bdziemy i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m (underlying instrument). Naley lu podkreli, e p o s i a d a n i e opcji d a j e p r a w o , a nie s t w a r z a z o b o w i z a n i a . W y r n i a si d w a p o d s t a w o w e r o d z a j e opcji: - opcja k u p n a , z w a n a rwnie o p c j call (cali option), opcja sprzeday, z w a n a r w n i e opcj put (put option). O p c j a kupna d a j e jej p o s i a d a c z o w i p r a w o d o z a k u p u i n s t r u m e n t u finan sowego, b d c e g o tu i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m (np. akcji), po okrelonej cenie, w u s t a l o n y m okresie. O p c j a sprzeday d a j e jej posiadaczowi p r a w o <lo sprzeday i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e g o , bdcego tu i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m (np. akcji), po okrelonej cenie, w u s t a l o n y m okresie. P o n i e w a p o s i a d a n i e opcji d a j e p r a w o , a nie z o b o w i z u j e , p o s i a d a c z opcji wtedy s k o r z y s t a z tego p r a w a , gdy jest to opacalne. Skorzystanie z tego prawa n a z y w a si wykonaniem (exercise) l u b rozliczeniem opcji. O p r c z p o s i a d a c z a opcji w y s t p u j e rwnie wystawiajcy opcj (writer). Wystawienie opcji wie si z przyjciem z o b o w i z a n i a w p r z y p a d k u , gdy p o s i a d a c z opcji z d e c y d u j e si j w y k o n a . Ze wzgldu na k r y t e r i u m czasu m o n a m w i o d w c h terminach. S to: termin wyganicia opcji (expiration date, maturity); jest to termin, po upywie k t r e g o o p c j a nie m o e by w y k o n a n a i traci swoj wano; - termin w y k o n a n i a opcji (exercise date); jest to termin, w k t r y m o p c j a jest w y k o n a n a . W zwizku z powyszym w y r n i a si d w a typy opcji: - o p c j a a m e r y k a s k a (American option), opcja e u r o p e j s k a (European option). ISI

Posiadiu / opcji a i lici yk askicj moe j w y k o n a w d o w o l n y m dniu od m o m e n t u jej nabycia do t e r m i n u wyganicia. P o s i a d a c z opcji e u r o p e j s k i e j m o e j w y k o n a jedynie w dniu, w k t r y m p r z y p a d a termin wyganicia opcji (ewentualnie r w n i e w b a r d z o k r t k i m okresie p o p r z e d z a j c y m ten dzie). W y n i k a z tego, e w p r z y p a d k u opcji europejskiej t e r m i n w y k o n a n i a i termin wyganicia s takie same. O b e c n i e z d e c y d o w a n a wikszo opcji to opcje amerykaskie. Z o p c j a m i wi si trzy rne ceny: - cena w y k o n a n i a , inaczej c e n a rozliczenia (exercise price, striking price); jest to cena, po jakiej o p c j a jest w y k o n a n a ; jest o n a u s t a l o n a w m o m e n c i e wystawienia opcji i nie zmienia si; - cena opcji, z w a n a p r e m i (option premium); jest to cena p r a w a , k t r e n a b y w a p o s i a d a c z opcji ( p r a w o to dotyczy przyszych w a r u n k w s p r z e d a y b d k u p n a i n s t r u m e n t u pierwotnego); jest t o w a r t o r y n k o w a opcji zmieniaj c a si w czasie; - cena i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o ; jest to w a r t o r y n k o w a i n s t r u m e n t u , na k t r y opiewa opcja. Z a u w a m y , e podstaw decyzji o w y k o n a n i u opcji jest p o r w n a n i e ceny w y k o n a n i a opcji z biec cen r y n k o w instrumentu pierwotnego. W p r z y p a d ku opcji k u p n a cena w y k o n a n i a jest to cena, po jakiej posiadacz opcji ma p r a w o naby i n s t r u m e n t pierwotny od wystawiajcego opcj w momencie w y k o n a n i a . Skorzysta on z tego p r a w a tylko wtedy, gdy bieca cena instrumentu pierwotnego na rynku bdzie wysza ni cena w y k o n a n i a opcji. Z kolei w p r z y p a d k u opcji sprzeday cena wykonania jest to cena, po jakiej posiadacz opcji ma p r a w o sprzeda instrument pierwotny wystawiajcemu opcj w m o m e n c i e wykonania. Skorzysta on z tego p r a w a tylko wtedy, gdy bieca cena ins t r u m e n t u pierwotnego na rynku bdzie nisza ni cena w y k o n a n i a opcji. J a k wida, przy p o d e j m o w a n i u decyzji o w y k o n a n i u m o g wystpi trzy sytuacje, z k t r y c h k a d a ma s w o j t r a d y c y j n nazw: 1. O p c j a jest in-the-money", inaczej n jest w cenie", gdy o p a c a si j w y k o n a . W p r z y p a d k u opcji k u p n a oznacza to, e cena w y k o n a n i a jest nisza ni bieca c e n a r y n k o w a i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o , a w p r z y p a d k u opcji sprzeday o z n a c z a to, e cena w y k o n a n i a jest wysza ni bieca c e n a r y n k o w a i n s t r u m e n t u pierwotnego. 2. O p c j a jest o u t - o f - t h e - m o n e y " , inaczej - nie jest w cenie", gdy nie opaca si jej w y k o n a . W p r z y p a d k u opcji k u p n a oznacza to, e cena w y k o n a n i a jest wysza ni bieca cena r y n k o w a i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o , a w p r z y p a d k u opcji sprzeday oznacza to, e cena w y k o n a n i a jest nisza ni bieca cena r y n k o w a i n s t r u m e n t u pierwotnego. 3. O p c j a jest a t - t h e - m o n e y i n a c z e j - ,jest po cenie", gdy cena w y k o n a nia jest r w n a biecej cenie r y n k o w e j i n s t r u m e n t u pierwotnego, k t r e g o ta o p c j a dotyczy. O p c j e m o g by wystawione na rne i n s t r u m e n t y finansowe. Najczciej s p o t y k a n e s n a s t p u j c e opcje:
182

opcje akcyjne [slock options); i n s l r n m e n l e m p i n w o l n y m jest akcja; opcjc w a l u t o w e (currency options); instrumentom p i e r w o t n y m jest walu ta innego k r a j u , tzn. cena w y k o n a n i a jest w y r a o n a jako kurs waluty; - opcje p r o c e n t o w e (interest rate options); i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m jest tu o p r o c e n t o w a n y p a p i e r wartociowy, np. obligacja; opcje i n d e k s o w e (index options); i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m jest indeks rynku. Jeli chodzi o opcje indeksowe, to rni si o n e od p o z o s t a y c h wymienionych r o d z a j w opcji tym, e w m o m e n c i e w y k o n a n i a nie m o e wystpi fizyczna d o s t a w a i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o , czyli i n d e k s u r y n k u . P o s i a d a c z i n d e k s o w e j opcji k u p n a w w y p a d k u w y k o n a n i a o t r z y m u j e s u m pienin p r o p o r c j o n a l n do rnicy midzy w a r t o c i indeksu w m o mencie w y k o n a n i a a cen w y k o n a n i a . O p c j a zatem zostanie w y k o n a n a , gdy w a r t o indeksu jest wysza ni cena w y k o n a n i a . Z kolei p o s i a d a c z i n d e k s o w e j opcji sprzeday w w y p a d k u w y k o n a n i a o t r z y m u j e s u m pienin p r o p o r c jonaln do rnicy midzy cen w y k o n a n i a a w a r t o c i indeksu w m o m e n c i e w y k o n a n i a . O p c j a zatem zostanie w y k o n a n a , gdy w a r t o indeksu jest nisza ni cena w y k o n a n i a . Szczeglnym p r z y k a d e m opcji a k c y j n e j jest warrant. Jest to a k c y j n a opcja k u p n a w y s t a w i o n a przez firm na akcje tej firmy. W y s t p u j rwnie w a r r a n t y obligacyjne ( i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m s obligacje firmy, k t r a wystawia warrant). D o d a j m y jeszcze, e opcje w y s t p u j rwnie na r y n k a c h t o w a r w , w szczeglnoci na giedach t o w a r o w y c h . S to tzw. opcje towarowe (commodity options), a z a s a d a f u n k c j o n o w a n i a jest t a k a s a m a j a k w odniesieniu do opcji w y s t a w i o n y c h na i n s t r u m e n t y f i n a n s o w e (financial options). O p c j a jest k o n t r a k t e m , w k t r y m w y s t p u j dwie strony, tzn. posiadacz opcji (holder) i wystawiajcy opcj (writer). Na p r z y k a d a c h przedstawimy k s z t a t o w a n i e si d o c h o d u tych d w c h stron. Przykad. R o z w a y m y a k c y j n opcj k u p n a z cen w y k o n a n i a 100 i pre mi (cen opcji) 10. Rysunek 7.1 przedstawia d o c h d posiadacza opcji k u p n a . Na t y m r y s u n k u na osi odcitych z a z n a c z o n a jest cena akcji (instrumentu pierwotnego), a na osi rzdnyclf d o c h d p o s i a d a c z a opcji w m o m e n c i e wyganicia opcji. Z a u w a m y , e gdy c e n a akcji w m o m e n c i e wyganicia jest nisza ni 100, p o s i a d a c z opcji nie w y k o n a jej. C e n a w y k o n a n i a jest b o w i e m wysza ni bieca cena na rynku, przeto bardziej o p a c a si k u p i akcj na r y n k u . W takim p r z y p a d k u p o s i a d a c z opcji p o n o s i strat r w n premii, czyli 10. G d y za bieca cena akcji jest wysza ni 100, opaca si w y k o n a opcj. J e d n a k e p o s i a d a c z opcji poniesie strat, gdy bieca cena akcji jest wysza ni lOO, ale nisza ni 110. W t a k i m p r z y p a d k u n a d w y k a biecej ceny n a d cen w y k o n a nia nie r e k o m p e n s u j e premii z a p a c o n e j za opcj. P r z y biecej cenie wyszej ni 110 p o s i a d a c z opcji osiga d o c h d . M o e on b o w i e m w y k o n a opcj, a zatem k u p i akcj po cenie w y k o n a n i a , a n a s t p n i e natychmiast sprzeda t 183

akcj po biecej cenie na r y n k u . Z rysunku wynika, e teoretycznie d o c h d posiadacza opcji k u p n a m o e by b a r d z o d u y (gdy cena akcji na r y n k u b a r d z o wzronie).

o o

I 100 -10

1/ /10

cena akcji

Rys. 7.1. Dochd posiadacza opcji k u p n a

10 I 100 >J 110\

cena akcji

Rys. 7.2. D o c h d wystawiajcego opcj k u p n a

Z kolei rys. 7.2 przedstawia d o c h d w y s t a w i a j c e g o opcj k u p n a . Jesl to d o k a d n i e o d w r o t n a sytuacja w p o r w n a n i u z rys. 7.1, gdy d o c h d wystawiajcego opcj jest strat p o s i a d a c z a opcji. D o c h d w y s t a w i a j IK.I

ccgo opcj nic p r / e l u a c / a wysokoci premii, sii.ila za*. moe by ! e o r e l y c / m e b a r d z o d u a (gdy cena na rynku b a r d z o wzronie). Przykad. R o z w a y m y a k c y j n opcj sprzeday z cen w y k o n a n i a KM) i p r e m i (cen opcji) 5. Rysunek 7.3 przedstawia d o c h d p o s i a d a c z a opcji sprzeday.

Z a u w a m y , e gdy cena akcji w m o m e n c i e w y g a n i c i a jest wysza ni/ 100, p o s i a d a c z opcji nie w y k o n a jej. C e n a w y k o n a n i a jest bowiem nisza ni/ bieca c e n a na r y n k u , p r z e t o b a r d z i e j o p a c a si s p r z e d a akcj na rynku W t a k i m p r z y p a d k u p o s i a d a c z opcji p o n o s i s t r a t r w n premii, czyli 5. ( i d y za bieca c e n a akcji jest nisza ni 100, o p a c a si w y k o n a opcj. J e d n a k e p o s i a d a c z opcji poniesie strat, gdy bieca c e n a akcji jest nisza ni 100, ale wysza ni 95. W t a k i m p r z y p a d k u n a d w y k a ceny w y k o n a n i a n a d biec cen nie r e k o m p e n s u j e premii z a p a c o n e j za opcj. P r z y biecej cenie niszej ni 95 p o s i a d a c z opcji o s i g a d o c h d . M o e on b o w i e m k u p i a k c j na r y n k u , a n a s t p n i e n a t y c h m i a s t w y k o n a opcj, a z a t e m s p r z e d a t a k c j po wyszej cenie. Z kolei rys. 7.4 przedstawia d o c h d w y s t a w i a j c e g o opcj sprzeday. Jest to d o k a d n i e o d w r o t n a s y t u a c j a w p o r w n a n i u z rys. 7.3. D o c h d w y s t a w i a j c e g o o p c j nie p r z e k r a c z a w y s o k o c i premii. Z kolei strata jest (w przeciwiestwie do opcji k u p n a ) o g r a n i c z o n a . M a k s y m a l n a s t r a t a ( b d c a j e d n o c z e n i e m a k s y m a l n y m d o c h o d e m p o s i a d a c z a opcji sprzeday) jest r w n a rnicy midzy n a d w y k ceny w y k o n a n i a n a d n a j g o r s / cen r y n k o w " ( w y n o s z c oczywicie zero) o r a z p r e m i . W tym w y p a d k u wynosi o n a 95. 185

X)

Rys. 7.4. D o c h d w y s t a w i a j c e g o o p c j sprzeday

Z a u w a m y , e z a k u p opcji m o n a t r a k t o w a j a k o zabezpieczenie przed n i e k o r z y s t n y m r u c h e m cen. P o s i a d a c z opcji k u p n a zabezpiecza si przed wzrostem ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego, gdy m a z a g w a r a n t o w a n m a k s y m a lni! cen, po jakiej k u p i ten i n s t r u m e n t [jest to c e n a wykonania). Z kolei posiadacz opcji sprzeday zabezpiecza si przed s p a d k i e m ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego, gdy ma z a g w a r a n t o w a n m i n i m a l n cen, po j a k i e j s p r z e d a ten i n s t r u m e n t (jest to cena w y k o n a n i a ) . Oczywicie kosztem zabezpieczenia (cen swoistej polisy) jest premia. Na z a k o c z e n i e w p r o w a d z a j c y c h r o z w a a o opcjach chcemy p o d k r e li, i efekt dwigni (leveraje) jest w ich p r z y p a d k u b a r d z o m o c n o widoczny. P o z y t y w n y efekt dziaania dwigni ilustruje n a s t p u j c y przykad. Przykad. R o z w a y m y dwie inwestycje o tej s a m e j dugoci o k r e s u inwestowania: 1. Z a k u p 100 akcji spki X. W m o m e n c i e z a k u p u cena akcji wynosi 115. Na k o c u o k r e s u i n w e s t o w a n i a cena akcji w y n o s i 125. Akcje z o s t a j sprzedane. 2. Z a k u p 40 opcji k u p n a , z k t r y c h k a d a w y s t a w i o n a jest na 100 akcji spki X. C e n a w y k o n a n i a opcji wynosi 135. W m o m e n c i e z a k u p u cena opcji (w odniesieniu do 1 akcji) wynosi 1. Na k o c u o k r e s u inwestowania c e n a opcji wynosi 5. O p c j e zostaj s p r z e d a n e . Z a u w a m y , e w okresie i n w e s t o w a n i a cena akcji wzrosa o 10, a cena opcji tylko o 4. Obliczymy teraz s t o p y zwrotu o b u inwestycji. I. Inwestycja w akcje kapita zainwestowany: 100- 115 = 11 500;
IKi>

kapita kocowy KIO 125 12500; stopa zwrot u (12 500 11 500) / 11 500 8.7%. 2. Inwestycja w opcje - kapita z a i n w e s t o w a n y : 40 -100- 1 = 4000; kapita k o c o w y : 4 0 - 1 0 0 - 5 = 20000; - s t o p a z w r o t u : (20 000 - 4000) / 4000 = 4 0 0 % . Przy i n w e s t o w a n i u w opcje z a a n g a o w a n y by p r a w i e trzykrotnie mniejszy kapita. P o r w n a n i e s t p z w r o t u ilustruje przewag inwestycji w opcje. Z kolei n a s t p n y przykad ilustruje n e g a t y w n y efekt dwigni. P r z y k a d . R o z w a y m y dwie inwestycje o tej s a m e j dugoci okresu inwestowania: 1. Z a k u p 100 akcji spki X. W momencie z a k u p u cena akcji wynosi 115. Na k o c u okresu inwestowania cena akcji wynosi 105. Akcje zostaj sprzedane. 2. Z a k u p 40 opcji k u p n a , z k t r y c h k a d a w y s t a w i o n a jest na 100 akcji spki X. C e n a w y k o n a n i a opcji wynosi 135. W m o m e n c i e z a k u p u cena opcji (w odniesieniu do 1 akcji) wynosi 1. Na k o c u o k r e s u i n w e s t o w a n i a cena opcji wynosi 0,2. O p c j e z o s t a j sprzedane. Z a u w a m y , e w okresie i n w e s t o w a n i a cena akcji s p a d a o 10, a cena opcji tylko o 0,8. O b l i c z y m y teraz stopy z w r o t u o b u inwestycji. 1. Inwestycja w akcje - kapita z a i n w e s t o w a n y : 100- 115 = II 500; - kapita k o c o w y : 100-105 = 10 500; s t o p a z w r o t u : (10 500 - 11 500)/ 11 500 = - 8 , 7 % . 2. Inwestycja w opcje - kapita z a i n w e s t o w a n y : 40- 100 - 1 = 4000; - kapita k o c o w y : 4 0 - 1 0 0 - 0 , 2 = 800; - stopa zwrotu: ( 8 0 0 - 4 0 0 0 ) / 4 0 0 0 = - 8 0 % . P o r w n a n i e s t p z w r o t u (i p o r w n a n i e ich ze s t o p a m i z w r o t u w poprzed nim przykadzie) nie w y m a g a k o m e n t a r z a .
(

*'7.2. Warto opcji

B a r d z o istotnym p r o b l e m e m w i n w e s t o w a n i u w opcje jest okrelenie wartoci opcji. Na w a r t o opcji s k a d a j si dwie czci, mianowicie: - w a r t o w e w n t r z n a (intrinsic value), - w a r t o z e w n t r z n a , inaczej w a r t o c z a s o w a , czyli cena czasu (time value). M o n a z a t e m zapisa n a s t p u j c relacj:
warto opcji = warto wewntrzna + warto czasowa.

O p c j a m a w a r t o wewntrzn, gdy jest in-the-money". W t e d y w a r t o w e w n t r z n a z d e f i n i o w a n a jest j a k o : - w p r z y p a d k u opcji k u p n a : cena i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o m i n u s cena wykonania; 187

w p r z y p a d k u iip m sprzeday: cena w y k o n a n i a minus cena i n s t r u m e n t u pierwotnego. G d y opcja jest at-the-money" lub o u t - o f - t h e - m o n e y " , wtedy w a r t o w e w n t r z n a wynosi 0. Przykad. W tablicy 7.1 z a w a r t e s ceny (premie) akcyjnych opcji k u p n a i opcji sprzeday z r n y m i cenami w y k o n a n i a i z rnymi t e r m i n a m i wyganicia (czerwcowym i wrzeniowym). Bieca cena akcji (w d n i u 15 kwietnia), na k t r w y s t a w i o n e s opcje, wynosi 115. O b o k ceny opcji w nawiasie p o d a n e s k o l e j n o w a r t o w e w n t r z n a opcji i w a r t o czasowa opcji.
't ablica 7.1. Ceny opcji kupna i sprzeday Cena wykonania 105 115 125 Opcje kupna termin wyganicia VI 12 (10,2) 9 (0,9) 3 (0,3) IX 22 (10,12) 17 (0,17) 4 (0,4) Opcje sprzeday termin wyganicia VI 4 (0.4) 8 (0,8) 21 (10,11) IX 11 (0,11) 16 (0,16) 26 (10,16)

W e m y p o d u w a g c z e r w c o w o p c j k u p n a z c e n w y k o n a n i a 125. J e j c e n a w y n o s i 3. O c z y w i c i e n i k t nie k u p i tej opcji z z a m i a r e m n a t y c h m i a s t o w e g o w y k o n a n i a . W a r t o w e w n t r z n a tej o p c j i w y n o s i 0 . J e d n a k e o p c j a ta ma d o d a t n i w a r t o c z a s o w (time value), k t r a wynosi 3, p o n i e w a j e s t m o l i w e , e c e n a a k c j i d o c z e r w c a (czyli d o t e r m i n u w y g a n i c i a ) w z r o n i e p o w y e j 125 (czyli o p c j a s t a n i e si i n - t h e - m o n e y " i w a r t o bdzie j w y k o na). Za t m o l i w o n a b y w c a jest s k o n n y z a p a c i i jest to w a n i e c e n a czasu. R o z w a m y teraz wrzeniow opcj k u p n a z ccn w y k o n a n i a 105. O p c j a jest in-the-money". Jej cena wynosi 22, z czego 10 jest to w a r t o w e w n t r z n a (rnica midzy cen akcji a cen wykonania), a 12 jest to cena czasu (warto zewntrzna). W a r t o d o d a , e w a r t o czasowa opcji maleje w miar zbliania si do terminu wyganicia opcji. W d n i u bdcym t e r m i n e m wyganicia o p c j a nie ma wartoci czasowej. P o n a d t o z reguy w a r t o czasowa jest najwiksza, gdy o p c j a jest at-the-money" lub blisko at-the-money", p o n i e w a opcja, k t r a jest at-the-moneyma najwiksz szans wzrostu wartoci w e w n t r z n e j przy s p a d k u wartoci czasowej. W a r t o w s p o m n i e o kilku p o d s t a w o w y c h wasnociach opcji. P r z e d s t a w i my je na przykadzie opcji k u p n a (rozwaania p o d o b n e g o typu m o n a przep r o w a d z i dla opcji sprzeday). Po pierwsze, w a r t o opcji jest n i e u j e m n a , gdy o p c j a jest p r a w e m , a nie o b o w i z k i e m . P o s i a d a c z opcji s k o r z y s t a z tego p r a w a , gdy mu to przyniesie d o c h d . P o d r u g i e , c e n a opcji nie m o e by t a k a , a b y m o n a b y o n a t y c h miast po z a k u p i e w y k o n a opcj, a n a s t p n i e s p r z e d a i n s t r u m e n t p i e r w o t n y
IKK

u z y s k u j c d o c h d l n v p o n o s z e n i u ryzyka. O z n a c z a lo, e wari o o p c p nie m o e by nisza ni w a r t o w e w n t r z n a tej opcji (intrinsic value). Po trzecie, m o n a w y k a z a , e w a r t o opcji jest co n a j m n i e j r w n a rnicy midzy cen i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o a w a r t o c i biec ( z d y s k o n t o w a n ) ceny w y k o nania. W i a d o m o rwnie, e w a r t o opcji a m e r y k a s k i e j jest nie mniejsza ni opcji europejskiej o tych s a m y c h c h a r a k t e r y s t y k a c h , p o n i e w a opcja a m e r y k a s k a d a j e t e s a m e u p r a w n i e n i a c o e u r o p e j s k a plus d o d a t k o w o m o l i w o w y k o n a n i a przed d n i e m bdcym t e r m i n e m wyganicia opcji. P o s i a d a c z opcji europejskiej ma dwie moliwoci: czeka do t e r m i n u wyganicia opcji lub s p r z e d a opcj p r z e d terminem. P o s i a d a c z opcji a m e r y k a s k i e j m a d o d a t k o w o trzeci moliwo: w y k o n a opcj przed t e r m i n e m wyganicia. Na w a r t o opcji wpywa kilka czynnikw, przy czym jest pi c z y n n i k w wsplnych dla wszystkich r o d z a j w opcji, niezalenie od tego, na jaki ins t r u m e n t p i e r w o t n y s wystawione. T y m i c z y n n i k a m i s: - cena w y k o n a n i a , - cena i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o , - d u g o o k r e s u do terminu wyganicia opcji, z m i e n n o cen i n s t r u m e n t u pierwotnego, - s t o p a w o l n a od ryzyka. W p r z y p a d k u opcji k u p n a c e n a w y k o n a n i a wpywa ujemnie na w a r t o opcji, tzn. im wysza cena w y k o n a n i a , tym nisza w a r t o opcji. Wysza cena w y k o n a n i a o z n a c z a bowiem mniejszy d o c h d p o s i a d a c z a opcji w m o m e n c i e w y k o n a n i a . W p r z y p a d k u opcji sprzeday jest o d w r o t n i e , tzn. cena w y k o n a n i a w p y w a d o d a t n i o na w a r t o opcji, tzn. im wysza c e n a w y k o n a n i a , tym wysza w a r t o opcji. Wysza cena w y k o n a n i a o z n a c z a bowiem wikszy d o c h d p o s i a d a c z a opcji. C e n a i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o (przy innych c z y n n i k a c h nie zmieniaj cych si) wpywa d o d a t n i o na w a r t o opcji k u p n a , a u j e m n i e na w a r t o opcji sprzeday. W p r z y p a d k u opcji k u p n a wzrost ceny i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o o z n a c z a b o w i e m zwikszenie szans, e bieca cena i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o na rynku w m o m e n c i e w y k o n a n i a bdzie wysza od ceny w y k o n a n i a , czyli o p c j a bdzie in-the-money". W t e d y o p c j a zostanie w y k o n a n a , a jej posiadacz, osignie d o c h d . Z kolei w p r z y p a d k u opcji sprzeday s p a d e k ceny i n s t r u m e n tu p i e r w o t n e g o o z n a c z a zwikszenie szans, e bieca cena i n s t r u m e n t u pierw o t n e g o na r y n k u w m o m e n c i e w y k o n a n i a bdzie nisza od ceny w y k o n a n i a , czyli opcja bdzie in-the-money". W t e d y o p c j a zostanie w y k o n a n a , a jej p o s i a d a c z osignie d o c h d . D u g o o k r e s u do t e r m i n u wyganicia opcji (przy innych czynnikach nic z m i e n i a j c y c h si) wpywa d o d a t n i o na w a r t o opcji, przy czym dotyczy lo opcji k u p n a i opcji sprzeday. Im bowiem dalej do terminu wyganicia, tym wiksze s szanse, e opcja stanie si in-the-money". Z m i e n n o cen i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o (przy innych c z y n n i k a c h nie zmieniajcych si) ma d o d a t n i wpyw na w a r t o opcji, przy czym dotyczy lo
I K')

opcji k u p n a i opcji s p r z e d a / y . D u a z m i e n n o cen i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o o z n a c z a b o w i e m w y s t p o w a n i e cen znacznie wyszych i niszych od przecitnej ceny i n s t r u m e n t u . W p r z y p a d k u opcji k u p n a d u a z m i e n n o cen o z n a c z a du szans wystpienia wysokiej ceny biecej na r y n k u w m o m e n c i e w y k o nania, co zwiksza d o c h d p o s i a d a c z a opcji. P o d o b n i e jest w p r z y p a d k u opcji sprzeday, gdzie d u a z m i e n n o o z n a c z a d u szans wystpienia niskiej ceny biecej na r y n k u w m o m e n c i e w y k o n a n i a , co zwiksza d o c h d p o s i a d a c z a opcji. S t o p a w o l n a od ryzyka (przy innych czynnikach nie zmieniajcych si) ma d o d a t n i wpyw na w a r t o opcji k u p n a i u j e m n y na w a r t o opcji sprzeday. Wzrost s t o p y wolnej od ryzyka dziaa bowiem p o d o b n i e j a k spadek ceny w y k o n a n i a , gdy przy wzrocie s t o p y p r o c e n t o w e j zmniejsza si w a r t o bieca ( z a k t u a l i z o w a n a , z d y s k o n t o w a n a ) ceny w y k o n a n i a . O z n a c z a to wzrost wartoci opcji k u p n a i spadek wartoci opcji sprzeday. S oczywicie inne czynniki, k t r e m o g w p y w a na wartoci w y b r a n y c h opcji. Na p r z y k a d w p r z y p a d k u opcji a k c y j n y c h takim czynnikiem jest d y w i d e n d a . W z r o s t d y w i d e n d y p o w o d u j e spadek wartoci opcji k u p n a i wzrost wartoci opcji sprzeday. W y p a t a d y w i d e n d y obnia bowiem w a r t o akcji, a zatem ma taki sam wpyw na w a r t o opcji jak spadek ceny akcji. W analizie opcji w a n e jest b a d a n i e , jak zmieni si cena opcji (premia), gdy zmieni si w a r t o czynnika, k t r y na t cen wpywa. Jest to b a d a n i e wraliwoci premii na rne czynniki. Spord w y m i e n i o n y c h powyej piciu p o d s t a w o w y c h c z y n n i k w d y n a m i c z n y c h a r a k t e r m a j (tzn. z m i e n i a j si w czasie) cztery, mianowicie: cena i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o , dugo o k r e s u do t e r m i n u wyganicia opcji, z m i e n n o cen i n s t r u m e n t u pierwotnego, s t o p a wolna od ryzyka. Jeli chodzi o pity czynnik, k t r y m jest cena w y k o n a n i a , to ma on c h a r a k t e r statyczny (nie zmienia si), czyli nie ma sensu a n a l i z a wraliwoci premii na z m i a n y ceny w y k o n a n i a . Do analizy wraliwoci premii na z m i a n y c z y n n i k w suy kilka wspczynnikw, k t r e m o n a n a z w a w s p c z y n n i k a m i wraliwoci premii. Pierwszym wspczynnikiem jest delta. Wspczynnik delta w s k a z u j e na z m i a n y ceny opcji przy z m i a n a c h ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego. Jest on okrelony nastpujco: 8 = dP/dPs, (7.1)

gdzie: <S - wspczynnik delta; d - p o c h o d n a ; P - cena opcji; Ps - cena i n s t r u m e n t u pierwotnego. Jak w y n i k a ze wzoru (7.1), wspczynnik delta jest to p o c h o d n a ceny opcji wzgldem ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego. Delta w s k a z u j e zatem, o ile (w przyblieniu) zmieni si cena opcji, gdy cena i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o wzronie o j e d n o s t k . O p c j a k u p n a ma delt d o d a t n i , a opcja sprzeday delt ujemn. W p r z y p a d k u opcji k u p n a delta z n a j d u j e si w przedziale ("0; I], Przy tym im bardziej opcja jest out-of-the-money", tym delta jest blisza 0. Im bardziej IW

o p c j a jest i n - t h c - m o i i c \ " , (ym delia jest blisza I O p c j a iii ihe-moncy" ma delt bliska 0,5. W p r z y p a d k u opcji sprzeday delta z n a j d u j e si w przedziale | 1;()|. Przy tym im bardziej o p c j a jest o u t - o f - t h e - m o n e y t y m delta jest blisza 0. Im bardziej o p c j a jest in-the-money", tym delta jest blisza 1. O p c j a <//the-money" ma delt blisk 0,5. W s p c z y n n i k delta m o n a rwnie wyznaczy dla portfela opcji. S t o s u j e si w w c z a s n a s t p u j c y wzr: <5P=X*A-, = i (7-2)

gdzie: p - wspczynnik delta portfela; n - liczba r o d z a j w opcji w portfelu; x - liczba opcji i-tego r o d z a j u w portfelu; 5 - wspczynnik delta opcji i-tego rodzaju. Przykad. Portfel zawiera opcje w y s t a w i o n e na akcje pewnej spki: 10 opcji k u p n a , k t r y c h delta r w n a jest 0,9, 5 opcji sprzeday, ktrych delta r w n a jest 0,2, o r a z 20 opcji sprzeday, k t r y c h delta r w n a jest 0.4. O b l i c z y m y wspczynnik delta portfela. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (7.2) otrzymujemy: <5 = 10 0,9 + 5 ( 0,2) + 20 -( 0,4) = 0. Jest to portfel o wspczynniku delta r w n y m 0. Portfel ten jest zatem wolny od ryzyka z m i a n y cen akcji. D r u g i m wspczynnikiem jest g a m m a . W s p c z y n n i k g a m m a wskazuje na z m i a n y w s p c z y n n i k a delta opcji przy z m i a n a c h ceny i n s t r u m e n t u picrwol nego. Jest on o k r e l o n y n a s t p u j c o : y = d5/dPs = d2P/dP2, (7.3)

gdzie: y - wspczynnik g a m m a ; d 2 - d r u g a p o c h o d n a . J a k wynika ze w z o r u (7.3), wspczynnik g a m m a jest to p o c h o d n a delty opcji wzgldem ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego, czyli inaczej d r u g a p o c h o d n a ceny opcji wzgldem ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego. G a m m a wskazuje z a t e m , 0 ile (w przyblieniu) zmieni si delta opcji, gdy cena i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o wzronie o j e d n o s t k . Inaczej m o n a powiedzie, e g a m m a w s k a z u j e na t e m p o z m i a n y ceny opcji przy zmianie ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego. N a j w y s z y wspczynnik g a m m a m a j opcje, k t r e s at-the-money" 1 k t r e s j e d n o c z e n i e blisko t e r m i n u wyganicia. Opcje, k t r e s;| in-the-money" i o u t - o f - t h e - m o n e y " m a j g a m m a blisk 0. D l a posiadacza opcji a t r a k c y j n e s opcje o wysokim wspczynniku g a m m a , a dla wystawiaj cego opcje o niskim w s p c z y n n i k u g a m m a . Trzecim wspczynnikiem jesl lambda ( n a z y w a n a rwnie k a p p a , epsilon. eta, vega). Wspczynnik l a m b d a w s k a z u j e na z m i a n y ceny opcji przy zmia
191

uacli odchylenia s t a n d a r d o w e g o (a wic zmiennoci) cen i n s t r u m e n t u pierwotnego. Jest on okrelony n a s t p u j c o : A = dP/ds, (7.4)

gd/ie: X wspczynnik l a m b d a ; s - odchylenie s t a n d a r d o w e cen i n s t r u m e n t u pierwotnego. J a k w y n i k a z e w z o r u (7.4), w s p c z y n n i k l a m b d a j e s t t o p o c h o d n a ceny opcji w z g l d e m o d c h y l e n i a s t a n d a r d o w e g o cen i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o . L a m b d a w s k a z u j e z a t e m , o ile (w p r z y b l i e n i u ) z m i e n i si c e n a opcji, gdy o d c h y l e n i e s t a n d a r d o w e cen i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o w z r o n i e o j e d n o stk. L a m b d a p r z y j m u j e w a r t o c i d o d a t n i e . W m i a r z b l i a n i a si d o t e r m i n u w y g a n i c i a l a m b d a o p c j i zblia si d o z e r a . L a m b d a p r z y j m u j e w y s o k i e w a r t o c i dla opcji a t - t h e - m o n e y " o d u g i m o k r e s i e d o t e r m i n u wyganicia. C z w a r t y m wspczynnikiem jest theta. Wspczynnik theta w s k a z u j e na z m i a n y ceny opcji przy zmianie dugoci okresu do t e r m i n u wyganicia. Jest on o k r e l o n y n a s t p u j c o : 0 = dP/dT, (7.5)

gdzie: 0 - wspczynnik theta; T dugo okresu do terminu wyganicia opcji. J a k w y n i k a ze wzoru (7.5), wspczynnik t h e t a jest to p o c h o d n a ceny opcji wzgldem dugoci okresu do t e r m i n u wyganicia opcji. W a r t o r w n a theta w s k a z u j e z a t e m , o ile (w przyblieniu) spadnie c e n a opcji, gdy dugo okresu do terminu wyganicia s p a d n i e o j e d n o s t k . W a r t o theta jest d o d a t n i a i nie p r z e k r a c z a wartoci opcji. W m i a r zbliania si do t e r m i n u wyganicia t h e t a staje si c o r a z wiksza. W y n i k a z tego, e o p c j a n a j b a r d z i e j traci na wartoci tu przed wyganiciem. P i t y m wspczynnikiem jest rho. Wspczynnik rho w s k a z u j e na z m i a n y ceny opcji przy zmianie s t p p r o c e n t o w y c h (w szczeglnoci przy zmianie stopy wolnej od ryzyka). Jest on okrelony n a s t p u j c o : p = dP/dr, (7.6)

gdzie: p wspczynnik rho; r - s t o p a p r o c e n t o w a . Jak w y n i k a ze w z o r u (7.6), wspczynnik r h o jest to p o c h o d n a ceny opcji wzgldem s t o p y procentowej. R h o w s k a z u j e zatem, o ile (w przyblieniu) zmieni si cena opcji, gdy s t o p y p r o c e n t o w e na r y n k u wzrosn o j e d n o s t k .
IH0

7.3. Wycena opcji - model dwumianowy

P o d o b n i e j a k w p r z y p a d k u innych i n s t r u m e n t w finansowych, tak i w o d niesieniu do opcji w a n y m e l e m e n t e m w i n w e s t o w a n i u jest wycena. W y c e n a opcji pozwala na o t r z y m a n i e wartoci prawdziwej". P o r w n a n i e tej wartoci / wartoci r y n k o w (premi) umoliwia podjcie decyzji o kupnie lub sprzeday opcji.

Istniej dwa p o d s t a w o w e modele wyceny opcji: model d w u m i a n o w y , z a p r o p o n o w a n y przez. C'oxa, Rossa i Rubinsteina, - m o d e l Blacka Scholesa. W tym p o d r o z d z i a l e p r z e d s t a w i m y model d w u m i a n o w y , d o k o n u j c lego n a przykadzie a k c y j n e j opcji k u p n a ( p o d o b n e r o z w a a n i a m o n a p r z e p r o w a dzi dla opcji innego typu). Przedstawienie r o z p o c z n i e m y od n a j p r o s t s z e j postaci, od tzw. m o d e l u j e d n o o k r e s o w e g o (one-period model). Zamy, e cena akcji (instrumentu pierwotnego) wynosi P, i pozosta jeden okres do wyganicia opcji. S t o p a wolna od ryzyka obliczona w skali tego okresu (a nie w skali rocznej) r w n a jest Rf. W cigu tego okresu cena akcji m o e wzrosn do wysokoci uPs (gdzie u > l ) z p r a w d o p o d o b i e s t w e m q lub spa do wysokoci dPs (gdzie d< 1) z p r a w d o p o d o b i e s t w e m 1 q. Oczywicie p o w i n n o zachodzi u> 1 + Rr, gdy wzrost ceny akcji powinien by wyszy ni wzrost wynikajcy z zainwestowania przy stopie wolnej od ryzyka. W e m y teraz p o d uwag opcj k u p n a z cen w y k o n a n i a X. W a r t o opcji w m o m e n c i e wyganicia to m a k s i m u m z d w c h liczb: 0 - gdy o p c j a nie jest w y k o n a n a , PsT X, czyli rnica midzy cen akcji w m o m e n c i e wyganicia i cen w y k o n a n i a gdy opcja jest w y k o n a n a . N a tej p o d s t a w i e o t r z y m u j e m y w a r t o opcji. G d y cena akcji wzronie: Puc = m a x { 0 ;uPs-X},

gdzie: P" - w a r t o opcji k u p n a w p r z y p a d k u w z r o s t u ceny akcji. G d y cena akcji spadnie: Pdc gdzie: P{'. = m a x { 0 ;dPs-X},

w a r t o opcji k u p n a w p r z y p a d k u s p a d k u ceny akcji.

cena akcji

cena opcji kupna

Rys. 7.5. Cena akcji i icim opcji k u p n a w modelu d w u m i a n o w y m jednookresowym

K s z t a t o w a n i e si ceny akcji i ceny opcji k u p n a w modelu j e d n o o k rcsowym ilustruje rys. 7.5. R o z p a t r z m y teraz inwestycj polegajc na j e d n o c z e s n y m z a k u p i e j e d n e j akcji o r a z wystawieniu na t akcj li opcji k u p n a . Inwestor chce, a b y ta inwestycja bya w o l n a od ryzyka. W a r t o tej inwestycji dzi jest r w n a : P-hPc, gdzie: P c w a r t o opcji k u p n a . W y n i k a z tego, e po upyniciu j e d n e g o o k r e s u (a wic w m o m e n c i e wyganicia opcji) w a r t o inwestycji jest r w n a : gdy cena akcji wzronie: uPs hP", gdy c e n a akcji spadnie: dPs hPdc. Powysza inwestycja p o w i n n a by w o l n a od ryzyka, przeto j e j w a r t o musi by t a k a s a m a , niezalenie od z m i a n y ceny akcji. O t r z y m u j e m y zatem: uPs hP" = dPs-hPdc.

P o d o k o n a n i u przeksztace o t r z y m u j e m y : h = Ps(u-d)/(P-Pi). (7.7)

W y s t p u j c a we wzorze (7.7) w a r t o h n a z y w a n a jest wspczynnikiem zabezpieczenia wolnego od ryzyka (riskless hedge rati). W s k a z u j e o n a , ile wynosi liczba w y s t a w i o n y c h opcji p r z y p a d a j c y c h na jedn z a k u p i o n akcj (oglniej i n s t r u m e n t pierwotny). Inwestycja w o l n a od ryzyka p o w i n n a d a w okresie inwestowania s t o p z w r o t u r w n stopie z w r o t u wolnej od ryzyka, p r z e t o jej w a r t o bieca musi by r w n a z d y s k o n t o w a n e j (wedug stopy wolnej od ryzyka) wartoci przyszej. O t r z y m u j e m y zatem: P-hPc = (uP-hP)/(l + Rr).

Po p o d s t a w i e n i u do p o w y s z e g o wzoru wartoci h ze wzoru (7.7) i po przeksztaceniach o t r z y m u j e m y w a r t o opcji: Pc = lpPuc + (\-p)PdcV(l+Rf), gdzie: p = (l+Rf-d)/(u-d). (7.9) (7.8)

Wzory (7.8) i (7.9) s w z o r a m i na wycen opcji k u p n a w j e d n o o k r e s o w y m modelu d w u m i a n o w y m . Z a u w a m y , e to, j a k i e s p r a w d o p o d o b i e s t w a wzrostu lub s p a d k u ceny akcji (oznaczone przez q o r a z 1 q), nie ma wpywu na wycen opcji.
194

Przykad. Cena akcji wynosi 100. W i a d o m o , e cena ta w n a s t p n y m okresie moe w z r o s n do 120 lub spa do ()(). C e n a w y k o n a n i a opcji wynosi 105. S t o p a w o l n a od ryzyka o b l i c z o n a dla tego o k r e s u wynosi 10%. W a r t o opcji k u p n a wynosi zatem: - gdy c e n a akcji wzronie: Puc = m a x {0; 1 2 0 - 1 0 5 } = 15; - gdy cena akcji spadnie: Pdc = m a x {0; 9 0 - 1 0 5 } = 0. Po p o d s t a w i e n i u do wzoru (7.7) o t r z y m u j e m y : h = 1 0 0 ( 1 , 2 - 0 , 9 ) / ( 1 5 - 0 ) = 2. O z n a c z a to, e w celu u z y s k a n i a inwestycji wolnej od ryzyka naley na k a d z a k u p i o n akcj wystawi dwie opcje k u p n a . Jest to rzeczywicie inwestycja w o l n a od ryzyka, gdy j e j w a r t o k o c o w a wynosi: w p r z y p a d k u wzrostu ceny akcji: 1 2 0 - 2 - 15 = 90; - w p r z y p a d k u s p a d k u ceny akcji: 9 0 - 2 0 = 90. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (7.9) i (7.8) o t r z y m u j e m y : p = ( 1 + 0 , 1 - 0 , 9 ) / ( 1 , 2 - 0 , 9 ) = 0,667, P c = [ 0 , 6 6 7 - 1 5 + (1 0,667) 0 3 / ( 1 + 0 , 1 ) = 9,095. Wynika z tego, e sprawiedliwa cena (fair price) tej opcji k u p n a wynosi 9,095. M o d e l d w u m i a n o w y j e d n o o k r e s o w y m o n a uoglni. Zilustrujemy to na przykadzie m o d e l u d w u o k r e s o w e g o i a k c y j n e j opcji k u p n a . Zamy z n w . e w cigu okresu cena akcji moe w z r o s n lub spa. W y n i k a z tego, e cena akcji po d w c h o k r e s a c h (a wic w m o m e n c i e wyganicia opcji) m o e przyj j e d n z trzech wartoci: - w p r z y p a d k u d w u k r o t n e g o wzrostu: u 2 P s ; - w p r z y p a d k u wzrostu i s p a d k u ( s p a d k u i wzrostu): u d P s \ w p r z y p a d k u d w u k r o t n e g o s p a d k u : d2Ps. O d p o w i e d n i o cena opcji k u p n a m o e przyj j e d n z trzech wartoci: - w p r z y p a d k u d w u k r o t n e g o w z r o s t u ceny akcji: P"u = m a x {0;u2Ps-AT};

w p r z y p a d k u wzrostu i s p a d k u (spadku i wzrostu) ceny akcji: Pf = m a x { 0 \ u d P s ~ X } \

195

w p r z y p a d k u d w u k r o t n e g o s p a d k u ceny akcji: P? = m a x {0\d2Ps X}.

K s z t a t o w a n i e si ceny akcji i ceny opcji k u p n a w m o d e l u d w u o k r e s o w y m ilustruje rys. 7.6.

Rys. 7.6. C e n a akcji i cena opcji k u p n a w modelu d w u m i a n o w y m dwuokresowym

M o n a dowie, e w a r t o opcji k u p n a w y c e n i o n a za p o m o c d w u o k resowego m o d e l u d w u m i a n o w e g o wynosi: P c = [p2Pr + 2p (1 - p) P^ + (1 - p ) 2 P d d ] / ( 1 + przy czym w a r t o p o k r e l o n a jest za p o m o c w z o r u (7.9). Przykad. Rozwaymy t sam sytuacj co w poprzednim przykadzie, z tym e s d w a okresy do wyganicia opcji. Warto opcji k u p n a wynosi zatem: gdy c e n a akcji d w u k r o t n i e wzronie: PT = m a x {0; 1 4 4 - 1 0 5 } = 39; gdy cena akcji wzronie i s p a d n i e (spadnie i wzronie): Pf = m a x { 0 ; 1 0 8 - 1 0 5 } = 3; w p r z y p a d k u d w u k r o t n e g o s p a d k u ceny akcji: Pc d = m a x {0; 81 105} = 0. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (7.9) i (7.10) o t r z y m u j e m y : p . (1 + 0 , 1 0,9)/(1,2 0,9) = 0,667, P,
196
2

(7.10)

[ 0 , 6 6 7 2 39 + 2 0,667 0,333 3 + 0,333 2 0] / 1, 12

15,441.

W o g l n y m d w u m i a n o w y m , - o k r e s o w y m m o d e l u wyceny opcji w a r t o opcji k u p n a d a n a jest wzorem: = E ( n ! / M ( n - f c ) ! ) p k ( l - p ) " ~ k m a x {0;ii*d n AT}] j / ( I + /<,)", (7.11) przy czym w a r t o p o k r e l o n a jest w z o r e m (7.9).
(

*>7.4. Wycena opcji - model Blacka-Scholesa

Jest to najczciej s t o s o w a n y m o d e l wyceny opcji. K l a s y c z n a wersja tego m o d e l u (ktrej a u t o r a m i s Fischer Black i M y r o n Scholes) dotyczy europejskiej opcji k u p n a wystawionej na akcj, k t r a nie d a j e dywidendy. O p r c z tego przyjte s n a s t p u j c e zaoenia: - s t o p a w o l n a od ryzyka jest staa w okresie do wyganicia opcji, - s t o p y z w r o t u akcji m a j r o z k a d n o r m a l n y (o staej redniej i staym odchyleniu s t a n d a r d o w y m ) , - rynek jest efektywny, nie ma k o s z t w transakcji, nie paci si p o d a t k w , wystpuje cay czas o b r t i n s t r u m e n t a m i finansowymi, - jest m o l i w o krtkiej sprzeday akcji. Jak wida, d o p u s z c z a si tu cigle zmiany cen, a nie tylko z m i a n y cen w w y b r a n y c h m o m e n t a c h (jak w m o d e l u d w u m i a n o w y m ) . W m o d e l u Blacka-Scholesa w a r t o opcji k u p n a w y r a a si n a s t p u j c y m wzorem: Pf - Ps N(d}) X exp (~RfT)N(d2), przy czym: d1 = [ln(PJX) + RfT]/(sT0'5) + 0:5sT0^, d2 = i\n(PjX) + RfTJ/(sT-5)-0,5sT-5, (7.1 ) (7.14) (7.1.')

gdzie: P c - w a r t o opcji; P s - cena akcji ( i n s t r u m e n t u pierwotnego); A' cena w y k o n a n i a ; R f - s t o p a w o l n a od ryzyka (w skali rocznej); T- dugo okresu do terminu wyganicia opcji, w y r a o n a w latach; s - odchylenie s t a n d a r d o w e stopy z w r o t u akcji; exp(.x) - f u n k c j a o z n a c z a j c a podniesienie do potgi o p o d s t a w i e e ( p o d s t a w a l o g a r y t m w n a t u r a l n y c h ) i w y k a d n i k u x; N(d) - w a r t o d y s t r y b u a n t y s t a n d a r y z o w a n e g o r o z k a d u n o r m a l n e g o dla argum e n t u d. Jeli chodzi o d a n e niezbdne do z a s t o s o w a n i a m o d e l u B l a c k a - S c h o l e s a , t o o s z a c o w a n i a w y m a g a j e d y n i e odchylenie s t a n d a r d o w e stopy z w r o t u . N a j czciej d o k o n u j e si tego na p o d s t a w i e d a n y c h historycznych. P r z y k a d . R o z w a m y e u r o p e j s k a k c y j n o p c j k u p n a . T e r m i n wyga nicia tej opcji u p y w a za 3 miesice (1/4 roku). Bieca cena akcji wynosi 80, a cena w y k o n a n i a 100. S t o p a w o l n a od r y z y k a wynosi 10%. Na p o d s t a w i e
197

yc/.nycn oszm O V M I I K I oilchylemc s t a n d a r d o w e s l p z w r o t u . W y nosi o n o 1,5. O b l i c z y m y warloi' opcji za p o m o c m o d e l u B l a c k a Scholesa. Po p o d s t a w i e n i u do w z o r w (7.13) i (7.14) o t r z y m u j e m y : d t = [ l n ( 8 0 / 1 0 0 ) + 0,l 0 , 2 5 ] / ( l , 5 0 , 2 5 , 5 ) + 0,5 1,5 0,25 0 - 5 = 0,11, d 2 = [ln(80/100)-f-0,1 0 , 2 5 ] / ( 1 , 5 0 , 2 5 0 ' 5 ) 0 , 5 1,5-0,25- 5 = - 0 , 6 4 . P o o d c z y t a n i u z tablic d y s t r y b u a n t y s t a n d a r y z o w a n e g o r o z k a d u n o r m a l n e g o o t r z y m u j e m y w przyblieniu: N(0,11) = 0,5438, A/( 0,64) = 0,2611.

P o p o d s t a w i e n i u d o w z o r u (7.12) o t r z y m u j e m y w a r t o opcji k u p n a : P c = 80 0,5438 - 1 0 0 e x p ( - 0,1 0,25) 0,2611 = 18,04. O t r z y m a n a w a r t o w s k a z u j e n a s p r a w i e d l i w " cen opcji. W p r z e d s t a w i o n e j wersji m o d e l Blacka S c h o l e s a suy do wyceny opcji k u p n a . Jeli c h o d z i o o p c j s p r z e d a y , to w y k o r z y s t u j e si tu tzw. p a r y t e t s p r z e d a - k u p n o (put-call parity). P u n k t e m wyjcia w tej m e t o d z i e jest inwestycja w o l n a o d r y z y k a , p o l e g a j c a n a z a k u p i e akcji ( i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o ) , z a k u p i e a k c y j n e j opcji s p r z e d a y o r a z wystawieniu a k c y j n e j opcji k u p n a , przy czym o b i e o p c j e m a j te s a m e ceny w y k o n a n i a i te s a m e t e r m i n y wyganicia. W a r t o tej inwestycji jest r w n a : Ps+Pp-Pc> gdzie: P s - w a r t o akcji ( i n s t r u m e n t u sprzeday; P c - w a r t o opcji k u p n a . pierwotnego); Pr warto opcji

O z n a c z a j c cen akcji w t e r m i n i e wyganicia opcji przez Pg, o t r z y m u j e my w a r t o r o z p a t r y w a n e j inwestycji w terminie wyganicia: - g d y c e n a akcji jest w i k s z a od ceny w y k o n a n i a - w y k o n a n a j e s t t y l k o opcja kupna:

gdy c e n a akcji jest m n i e j s z a od ceny w y k o n a n i a - w y k o n a n a jest t y l k o opcja sprzeday: PTs+(X-Prs)-0 = X;

g d y c e n a a k c j i j e s t r w n a c e n i e w y k o n a n i a - nie w y k o n u j e si a d nej o p c j i ( w y k o n u j e o b i e l u b j e d n z n i c h , w k a d e j s y t u a c j i w y n i k j e s t t e n sa m): p + 0 - 0 = P = X. J a k wida, inwestycja jest w o l n a od ryzyka, g d y j e j w a r t o w m o m e n c i e wyganicia jest zawsze t a k a s a m a . T a k a inwestycja p o w i n n a mie s t o p
198

z w r o t u rwn stopu w o l u n oil ryzyka, W a r t o birca lej inwestycji ji-.l r w n a (przy zaoeniu cigej kapitalizacji): Xexp(~~RrT). W y n i k a z tego, e: Ps + P,>-Pc = Xexp(-RfT).

N a tej p o d s t a w i e o t r z y m u j e m y wzr n a w a r t o opcji sprzeday, okrelajcy tzw, p a r y t e t s p r z e d a - k u p n o : Pp = Pc-Ps + Xexp{~RfT). (7.15)

Przykad. W p o p r z e d n i m przykadzie dokonalimy wyceny akcyjnej opcji k u p n a - jej warto wynosia 18,04. T e r a z r o z p a t r z y m y opcj o takich samych charakterystykach, z tym e jest to opcja sprzeday. T e r m i n wyganicia tej opcji upywa za 3 miesice. Bieca cena akcji wynosi 80, a cena w y k o n a n i a 100. Stopa wolna od ryzyka wynosi 10%. Obliczymy warto opcji sprzeday stosujc parytet sprzeda k u p n o . Po podstawieniu do w z o r u (7.15) otrzymujemy: P p - 1 8 , 0 4 - 8 0 + 100exp(0,1 -0,25) = 35,57. Jest to w a r t o wysza ni dla opcji k u p n a , co w y n i k a z faktu, e ta opcja jest in-the-money".
(

*'7.5. Strategie opcyjne

W obrocie o p c j a m i stosuje si r n e g o r o d z a j u strategie. S t o s u j je z a r w n o n a b y w c y , j a k i w y s t a w i a j c y opcje. N a b y c i e opcji n a z y w a si przyjciem dugiej pozycji (long position), a wystawienie opcji przyjciem krtkiej pozycji (short position). Do tej pory przedstawilimy cztery p r o s t e strategie, n a z y w a n e r w n i e strategiami (pozycjami) nie p o k r y t y m i (uncovered, naked). S to: - z a k u p opcji k u p n a (long call), wystawienie opcji k u p n a (short call), - z a k u p opcji sprzeday (long put), - wystawienie opcji sprzeday (short put). W praktyce istnieje olbrzymia liczba strategii zoonych, polegajcych na czeniu rnych opcji w jeden zestaw. Przedstawimy teraz podstawowe strategie zoone, przy czym rozwaania dotycz opcji akcyjnych, ale m o n a je przenie na dowolny r o d z a j opcji. D l a wszystkich strategii zamiecimy rysunki, przedstawiajce d o c h d (w terminie wyganicia) inwestora stosujcego t strategi. P o d s t a w o w e strategie zoone m a j c h a r a k t e r zabezpieczajcy (hedge). Zaliczamy do nich przede wszystkim: - covered call wystawienie opcji k u p n a oraz z a k u p akcji (short call + long share), covered put - wystawienie opcji sprzeday o r a z k r t k a sprzeda akcji (short put + short share).
IW

D o c h d i n w e s t o r a s t o s u j c e g o k a d z tych strategii p r z e d s t a w i o n y jest na rys. 7.7 i 7.8. O p r c z tych strategii s t o s o w a n e s jeszcze bardziej zoone strategie. Dzieli si je na dwie grupy: strategie typu k o m b i n a c j e (combination), strategie typu rozpitoci [spread). Strategia typu combination polega na z a k u p i e rnych opcji ( k u p n a i sprzeday) wystawionych na t sami} akcj (ten s a m i n s t r u m e n t pierwotny).

Strategia typu comhinaUnii moe by rwnic/, r o z p a t r y w a n a /. p u n k t u w i d / e m a wystawiajcego i wtedy jest to wystawienie rnych opcji ( k u p n a i sprzeday) na t s a m akcj. T e r m i n y wyganicia opcji w strategiach typu comhination s;| te same. Do najczciej s t o s o w a n y c h przez n a b y w c strategii typu combiiuilion nale (,long 2 put oznacza nabycie d w c h opcji sprzeday, pozostae sfor m u l o w a n i a analogicznie): long straddle (long cali + long put, ta s a m a cena w y k o n a n i a ) , - long strangle (long cali + long put, rne ceny w y k o n a n i a ) , - long strip (long cali + long 2 put, ta s a m a lub r n e ceny w y k o n a n i a ) , - long strap (long 2 call+long put, ta s a m a l u b rne ceny wykonania). D o c h d i n w e s t o r a (w m o m e n c i e wyganicia) s t o s u j c e g o k a d z tych strategii p r z e d s t a w i o n y jest na rys. 7.9-7.12. Do najczciej s t o s o w a n y c h przez w y s t a w i a j c e g o strategii typu comhination nale: short straddle (short call + short put, ta s a m a c e n a wykonania), short strangle (short call + short put, rne ceny wykonania), - short strip (short call + short 2 put, ta s a m a l u b r n e ceny w y k o nania), short strap (short 2 call + short put, ta s a m a lub rne ceny w y k o n a n i a ) . D o c h d i n w e s t o r a (w m o m e n c i e wyganicia) s t o s u j c e g o k a d z tych strategii jest oczywicie s y m e t r y c z n y " do d o c h o d u p r z e d s t a w i o n e g o na rys. 7.9-7.12.

Rys. 7.'). Dochd inwestora stosujcego lony straddle

>0!

Rys. 7.10. D o c h d inwestora stosujcego \ony strangle

Rys. 7.12. Dochd inwestora stosujcego long strap

Strategia typu spread jest to t a k a strategia, w k t r e j inwestor jest j e d n o czenie n a b y w c i w y s t a w i a j c y m o p c j e na t s a m akcj (ten sam instrument pierwotny). W y r n i a si trzy o g l n e r o d z a j e strategii spread: - p o z i o m a rozpito (spread), inaczej horizontal spread (calendar spread) - opcje m a j te s a m e ceny w y k o n a n i a i r n e terminy wyganicia, - p i o n o w a rozpito (spread), inaczej vertical spread (money spread) - o p c j e m a j rne ceny w y k o n a n i a i te same terminy wyganicia, - d i a g o n a l n a rozpito (spread), inaczej diagonal spread - opcje m a j r n e ceny w y k o n a n i a i rne t e r m i n y wyganicia. Do najczciej s t o s o w a n y c h strategii diagonal spread nale n a s t p u j c e strategie (w p o n i s z y m zestawieniu opcje w y m i e n i o n e s w kolejnoci od najniszej ceny w y k o n a n i a do najwyszej ceny w y k o n a n i a ) : - long butterfly (long call + short 2 call + long call lub: long put + short 2 put + long put), - short butterjly (short call + long 2 call+short call Iub: short put + long 2 put + short put), - long condor (long call + short call + short call + long call lub: long put + short put + short put + long put), - short condor (short call + long call+long call + short call lub: short put + long put + long put + short put), - vertical bull call spread (long call + short call), - vertical bull put spread (long put + short put), - vertical bear call spread (short call+long call), - vertical bear put spread (short put + long put), rotated vertical bull spread (short put + long call), rotated vertical bear spread (long put + short call). 203

Nil przykad w p o w y / s / y m / r s l a w i e n i u strategia long butterfly o z n a c z a z a k u p opcji k u p n a z cem| w y k o n a n i a A',, wystawienie d w c h opcji k u p n a / cen w y k o n a n i a X 2 i z a k u p opcji k u p n a z c e n w y k o n a n i a X3, przy czym

xl<x2<x3.

D o c h d i n w e s t o r a (w m o m e n c i e wyganicia) s t o s u j c e g o r n e strategie spread p r z e d s t a w i o n y jest na rys. 7.13-7.18.

A T3 O JZ
o " O
o

Rys. 7.14. Dochd inwestora stosujijccgii Innu romlor 204

cena akcji

Rys. 7.15. D o c h d inwestora stosujcego vertical bull call spread

cena akcji

Rys. 7.16. Dochd inwi slum slosiiji(cego vertical bear call spread

Rys. 7.18. Dochd inwestora stosujcego rotated vertical bear spread

Przy tym: d o c h d inwestora s t o s u j c e g o short butterfly jest symetryczny" do d o c h o d u na rys. 7.13, d o c h d inwestora s t o s u j c e g o short condor jest symetryczny" do d o c h o d u na rys. 7.14, d o c h d inwestora s t o s u j c e g o vertical bull pul spread jest taki s a m j a k d o c h d na rys. 7.15,

d o c h d i n w c s l m a stosuicego vertical hem put spread jest laki ..nu |ak d o c h d na rys, 7.l<>. Analiza wszystkich r y s u n k w p r z e d s t a w i a j c y c h d o c h d inwestora stosu j c e g o rne strategie wskazuje, e to, j a k strategi zastosuje, zalee bdzie od j e g o oczekiwa co do k s z t a t o w a n i a si ceny i n s t r u m e n t u pierwotnego. N a przykad: - przy o c z e k i w a n i a c h wzrostu ceny m o e s t o s o w a takie strategie jak: long call, short put, vertical bull call spread, vertical bull put spread, rotated vertical bull spread, - przy o c z e k i w a n i a c h s p a d k u ceny m o e s t o s o w a takie strategie j a k : long put, short call, vertical bear call spread, vertical bear put spread, rotated vertical bear spread, - przy oczekiwaniach zmian ceny i b r a k u oczekiwa co do k i e r u n k u tych zmian moe s t o s o w a takie strategie j a k : long straddle, long strangle, long strip, long strap, short butterfly, short condor, przy o c z e k i w a n i a c h stabilizacji ceny moe s t o s o w a takie strategie jak: long butterfly, long condor, short straddle, short strangle, short strip, short strap. Oczywicie moliwo rnych strategii o p c y j n y c h jest praktycznie nieograniczona. 7.6. Kontrakty futures i forward - oglna charakterystyka Kontrakt futures jest to i n s t r u m e n t finansowy, k t r y z o b o w i z u j e dwie strony do zawarcia w przyszoci transakcji na w a r u n k a c h o k r e l o n y c h w k o n t r a k c i e W y s t a w i a j c y k o n t r a k t p r z y j m u j e k r t k pozycj (short position) i z o b o w i z u j e si do d o s t a r c z e n i a p r z e d m i o t u k o n t r a k t u w u s t a l o n y m terminie. N a b y w c a k o n t r a k t u p r z y j m u j e dug pozycj (long position) i z o b o w i z u j e si do zapacenia u s t a l o n e j ceny po d o s t a r c z e n i u p r z e d m i o t u k o n t r a k t u . Z a u w a m y , e p r z e d m i o t k o n t r a k t u o d g r y w a t u rol i n s t r u m e n t u pierwotnego. Jak w i d a z a t e m , obie s t r o n y k o n t r a k t u futures p r z y j m u j na siebie zobowizanie. Jest to o d m i e n n e ni w odniesieniu do opcji, gdzie j e d n a s t r o n a ma p r a w o , a d r u g a p r z y j m u j e zobowizanie. Z k o n t r a k t e m futures wi si trzy rne ceny: - cena k o n t r a k t u futures (futures price) w d n i u zawarcia k o n t r a k t u ; jest o n a u s t a l o n a , tzn. po wystawieniu k o n t r a k t u o b o w i z u j e obie strony i po takiej cenie z a w a r t a zostanie t r a n s a k c j a w przyszoci; - cena k o n t r a k t u futures (futures price) na rynku; ceny k o n t r a k t w futures na r y n k u z m i e n i a j si, co oznacza, e taki sam k o n t r a k t z a w a r t y dzie pniej ma p r a w d o p o d o b n i e inn cen, k t r a z kolei o b o w i z u j e obie strony; - cena bieca (spot price) p r z e d m i o t u k o n t r a k t u na r y n k u . Naley d o d a , e ceny k o n t r a k t w futures d o s t a r c z a j istotnych informacji o przyszych cenach i n s t r u m e n t w pierwotnych. Rnica midzy cen biec i cen k o n t r a k t u futures nazywa si baz (basis). Jeli baza jest

d o o a i n i a , lo sytuacj lak.) I I . I / Y U . I .u, hackwan/ation. Jeli / a s b a z a jest u j e m n a , lo sytuacj tak nazywa si cotitun^o. W miar zbliania si t e r m i n u d o s t a w y w a r t o bazy p o w i n n a si zblia do zera. Rysunek 7.19 przedstawia d o c h d (w terminie dostawy) n a b y w c y k o n -

206

Rys. 7.19. D o c h d nabywcy k o n t r a k l u futures

Na osi odcitych przedstawiona jest cena instrumentu pierwotnego (w terminie dostawy), na osi rzdnych d o c h d inwestora nabywcy k o n t r a k t u futures. ( i d y cena bieca instrumentu pierwotnego (przedmiotu dostawy) jest wysza ni cena ustalona w kontrakcie futures, wwczas inwestor uzyskuje d o c h d rwny rnicy midzy tymi dwiema cenami. Moe on bowiem kupi instrument pierwotny po cenie ustalonej w kontrakcie (jest to zobowizanie) i natychmiast sprzeda len instrument na rynku. G d y za cena bieca instrumentu pierwotnego jest nisza ni cena ustalona w kontrakcie futures, inwestor ponosi strat. Rysunek 7.20 przedstawia d o c h d (w terminie d o s t a w y ) w y s t a w i a j c e g o (sprzedajcego) k o n t r a k t futures. Jest to tzw. strategia short futures. T u t a j na osi rzdnych p r z e d s t a w i o n y jest d o c h d i n w e s t o r a - w y s t a w i a j cego kontrakt/Miwres. G d y cena bieca i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o ( p r z e d m i o t u dostawy) jest nisza ni cena u s t a l o n a w k o n t r a k c i e futures, wwczas i n w e s t o r uzyskuje d o c h d r w n y rnicy midzy tymi d w i e m a cenami. M o e on bowiem k u p i instrument p i e r w o t n y na r y n k u i n a t y c h m i a s t sprzeda go po cenie ustalonej w k o n t r a k c i e (jest to zobowizanie). G d y za cena bieca i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o jesl wysza ni cena u s t a l o n a w k o n t r a k c i e futures, inwestor ponosi strat.

Rys. 7.20. D o c h d sprzedajcego k o n t r a k t futures

K o n t r a k t y futures m o g by w y s t a w i o n e na r n e i n s t r u m e n t y finansowi', k t r e s w t a k i m p r z y p a d k u p r z e d m i o t e m d o s t a w y . Najczciej spotykam- :. n a s t p u j c e k o n t r a k t y futures: w a l u t o w e k o n t r a k t y futures (currency futures); i n s t r u m e n t e m pin w o t n y m jest w a l u t a innego k r a j u , tzn. cena k o n t r a k t u futures jest w y r a o n a j a k o k u r s waluty; - p r o c e n t o w e k o n t r a k t y futures (interest rate futures); i n s t r u m e n t e m p i n w o t n y m jest o p r o c e n t o w a n y p a p i e r wartociowy, np. obligacja; i n d e k s o w e k o n t r a k t y futures (index futures); i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m jest indeks r y n k u . W p r z y p a d k u indeksowych k o n t r a k t w futures nie moe wystpi fizyczna d o s t a w a i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o , czyli indeksu rynku. W m o m e n c i e d o s t a w y o d b y w a si rozliczenie k o n t r a k t u . Jeli w a r t o indeksu jest nisza ni. cena u s t a l o n a w kontrakcie, n a b y w c a k o n t r a k t u paci w y s t a w i a j c e m u sum pienin p r o p o r c j o n a l n do rnicy midzy cen ustalon w k o n t r a k c i e a wartoci indeksu. N a b y w a j c k o n t r a k t zgodzi si on na wysz w a r t o (cen) indeksu, p r z e t o musi d o p a c i rnic. Jeli za w a r t o indeksu jest wysza ni cena u s t a l o n a w k o n t r a k c i e , to w y s t a w i a j c y k o n t r a k t paci n a b y w c y k o n t r a k t u sum pienin p r o p o r c j o n a l n d o rnicy midzy w a r l o ci indeksu a cen u s t a l o n w k o n t r a k c i e . W y s t a w i a j c k o n t r a k t g w a r a n t o w a on nisz w a r t o (cen) indeksu, p r z e t o musi dopaci rnic. D o d a j m y jeszcze, e k o n t r a k t y futures w y s t p u j rwnie na rynkach t o w a r w , w szczeglnoci na giedach t o w a r o w y c h . S to tzw. towarowe

nuiiiiiiKiy futures (commodity hum,.), ,i zasada f u n k c j o n o w a n i a jest t a k a s a m a lak w odniesieniu do JUlures wystawionych na i n s t r u m e n t y f i n a n s o w e (financial futures). O p r c z k o n t r a k t w futures wystpuj k o n t r a k t y forward. Z a s a d n i c z o definicja k o n t r a k t u forward jest t a k a s a m a j a k k o n t r a k t u futures, tzn. jest to i n s t r u m e n t finansowy, k t r y z o b o w i z u j e dwie s t r o n y do zawarcia w przyszoci t r a n s a k c j i na w a r u n k a c h o k r e l o n y c h w k o n t r a k c i e . K o n t r a k t y forward na r y n k a c h istniay jeszcze przed k o n t r a k t a m i futures. P o d s t a w o w e rnice midzy tymi d w o m a k o n t r a k t a m i s nastpujce. K o n t r a k t futures: - w y s t p u j e z reguy na giedzie; jest k o n t r a k t e m s t a n d a r y z o w a n y m , dla k t r e g o cile o k r e l o n e s ilo p r z e d m i o t u k o n t r a k t u i t e r m i n dostawy; c h a r a k t e r y s t y k i te okrela gieda; jedynie cena k o n t r a k t u jest n e g o c j o w a n a na rynku; termin d o s t a w y okrelony jest j a k o cay miesic; - w p r z e w a a j c e j wikszoci p r z y p a d k w d o s t a w a p r z e d m i o t u k o n t r a k tu nie wystpuje, gdy p o z y c j a przyjta w k o n t r a k c i e przez inwestora jest l i k w i d o w a n a przed t e r m i n e m d o s t a w y przez przyjcie o d w r o t n e j pozycji (np. k r t k a pozycja poprzez przyjcie d o d a t k o w o dugiej pozycji); przez obie strony w n o s z o n y jest depozyt (margin), s t a n o w i c y pewien procent (np. 10) ceny k o n t r a k t u ; - k o n t r a k t rozliczany jest codziennie na zasadzie marking to market". K o n t r a k t forward: - w y s t p u j e w obrocie pozagiedowym; jest k o n t r a k t e m n i e s t a n d a r y z o w a n y m , na zamwienie (tailor-made), co oznacza, e dwie strony k o n t r a k t u u s t a l a j ilo p r z e d m i o t u k o n t r a k t u i termin d o s t a w y ; t e r m i n d o s t a w y o k r e l o n y jest j a k o k o n k r e t n y dzie; prawie zawsze d o c h o d z i d o d o s t a w y p r z e d m i o t u k o n t r a k t u ; zawarcie k o n t r a k t u nie w y m a g a wniesienia depozytu; p a t n o n a s t p u j e p o dostawie. Z a s a d a marking to market" w y s t p u j c a przy k o n t r a k t a c h futures polega na tym, e izba r o z r a c h u n k o w a giedy (clearing house) codziennie k o r y g u j e stan r a c h u n k w o b u stron o z m i a n ceny k o n t r a k t u futures w cigu tego dnia. Jeli np. w cigu d n i a cena k o n t r a k t u futures w z r a s t a o 10, to stan r a c h u n k u s p r z e d a j c e g o k o n t r a k t jest zmniejszany, a stan r a c h u n k u k u p u j c e g o k o n trakt jest zwikszany o t sum. Oczywicie o d w r o t n i e jest w p r z y p a d k u s p a d k u ceny k o n t r a k t u futures. O b i e strony s z o b o w i z a n e do u t r z y m y w a n i a na r a c h u n k u pewnej ustalonej s u m y (maintenance margin level). Pewn o d m i a n k o n t r a k t u forward jest tzw. F R A , czyli forward rate agreement (niektrzy nie zaliczaj go do k o n t r a k t w forward, lecz u z n a j za o d r b n y typ i n s t r u m e n t u finansowego). F R A jest k o n t r a k t e m , w k t r y m i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m jest s t o p a p r o c e n t o w a , n a z y w a n a s t o p odniesienia (reference rate). W kontrakcie uczestnicz dwie strony nabywca i sprzedaj210

cy. C h a r a k t e r y s t y k a m i k o n t r a k t u s: s t o p a k o n t r a k t u (contract rule, tlenieni rate), wielko k a p i t a u o r a z t e r m i n w y g a n i c i a ( r o z l i c z e n i a ) traktu. Jeli w t e r m i n i e rozliczenia s t o p a o d n i e s i e n i a j e s t wysza od s t o p y t r a k t u , s p r z e d a j c y k o n t r a k t paci n a b y w c y k o n t r a k t u s u m o k r e l o n stpujcym wzorem: C = l(r-rc)FV-n/(\+rrT).

set kon kon na

Jeli w t e r m i n i e rozliczenia s t o p a odniesienia j e s t nisza od s t o p y k o n t r a k tu, n a b y w c a k o n t r a k t u paci s p r z e d a j c e m u k o n t r a k t s u m o k r e l o n n a s t p u jcym wzorem: C = [(r-rr)FVT^/(l+rrT).

W o b u w z o r a c h w y s t p u j n a s t p u j c e o z n a c z e n i a : r r - s t o p a odniesienia; i\ s t o p a k o n t r a k t u ; FV - w i e l k o k a p i t a u , od k t r e g o liczy si o p r o c e n t o w a n i e ; T - d u g o o k r e s u w a n o c i k o n t r a k t u ( w skali rocznej). P r z y k a d . W dniu 1.03 s p k a n a b y a od d e a l e r a k o n t r a k t F R A . W tym d n i u s t o p a o d n i e s i e n i a wynosia 9 , 5 % . S t o p a k o n t r a k t u wynosi 1 0 % . K a p i t a , od k t r e g o liczy si o p r o c e n t o w a n i e , wynosi 10000. T e r m i n rozliczenia k o n t r a k t u w y p a d a 1.06. R o z p a t r z y m y d w a s c e n a r i u s z e k s z t a t o w a n i a si s t o p y odniesienia w d n i u rozliczenia (przyjlimy liczb d n i w r o k u r w n 365, c h o oczywicie m o l i w e s inne r o z w i z a n i a ) : s t o p a odniesienia wynosi 10,2%; w t e d y d e a l e r paci spce sum: C = [ ( 0 , 1 0 2 - 0 , 1 ) 1 0 0 0 0 ( 9 2 / 3 6 5 ) ] / [ I +(0,102(92/365))] = 4,915; - s t o p a o d n i e s i e n i a wynosi 9 , 6 % ; w t e d y s p k a paci dealerowi s u m C = [(0,1 - 0 , 0 9 6 ) 10 0 0 0 ( 9 2 / 3 6 5 ) ] / [ I + ( 0 , 0 9 6 ( 9 2 / 3 6 5 ) ) ] = 9,844. N a l e y d o d a , e p o w s t a j i n s t r u m e n t y p o d o b n e d o F R A . N a przykad E R A (exchange rate agreement) dziaa tak j a k F R A , z t y m e i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m j e s t w a l u t a , a nie s t o p a p r o c e n t o w a . W y s t p u j e w nim z a t e m k u r s odniesienia i kurs kontraktu.
(

* , 7.7. S w a p y i inne instrumenty p o c h o d n e

W o s t a t n i c h k i l k u n a s t u l a t a c h na wiecie b a r d z o r o z p o w s z e c h n i y si swapy. Swap (czyli z a m i a n a ) p o l e g a na tym, e d w i e s t r o n y z a m i e n i a j przysze patnoci, j a k i c h m a j d o k o n a n a rzecz instytucji f i n a n s o w y c h . P o r e d n i c z y w t y m i n n a i n s t y t u c j a f i n a n s o w a (dealer swapu). Z a m i a n a p a t n o c i jest tak p o m y l a n a , e z y s k u j n a niej obie s t r o n y o r a z p o r e d n i c z c a instytucja f i n a n s o w a . S w a p y m o g d o t y c z y r n y c h f o r m p a t n o c i . Najczciej s p o t y k a ne s: swap procentowy (interest rate swap, plain-vanilla swap) o r a z swap walutowy (currency swap). P r z e d s t a w i m y je na p r z y k a d a c h .

Przykad swap proeeiilowy. Dwie strony, A i H, che;) zacign kredyt. Istnieje moliwo kredytu po staej bi|d zmiennej stopie procentowej. O b u s t r o n o m z a o f e r o w a n e zostao n a s t p u j c e o p r o c e n t o w a n i e kredytw: A 11,2% lub LI BOR + 1 % , B 10,2% lub L I B O R + 0 , 5 % . Przy tym zamiast stopy L I B O R (London Inter Bank OJfered Rat) m o e by s t o s o w a n a i n n a s t o p a odniesienia kredytu. Z a m y , e s t r o n a A p r e f e r u j e sta s t o p o p r o c e n t o w a n i a k r e d y t u , a s t r o n a B z m i e n n s t o p o p r o c e n t o w a n i a . W celu u m o l i w i e n i a w y s t p i e n i a korzyci z w i z a n y c h ze s w a p e m p o s t p u j o d w r o t n i e , tzn. s t r o n a A z a c i g a kredyt przy z m i e n n e j stopie, a s t r o n a B z a c i g a k r e d y t przy staej stopie. W i e l k o k r e d y t u jest ta s a m a . N a s t p n i e obie s t r o n y w c h o d z w s w a p p r o c e n t o w y z d e a l e r e m s w a p u F. S w a p p r o c e n t o w y z i l u s t r o w a n y jest na rys. 7.21.
10% LIBOR + 1% 9,9% 10,2%

LIBOR

LIBOR

Rys. 7.21. S w a p procentowy

W s w a p i e s t r o n a A paci d e a l e r o w i o d s e t k i w wysokoci 10%, a w zam i a n o t r z y m u j e o d s e t k i w w y s o k o c i L I B O R . Z kolei s t r o n a B paci d e a l e r o wi o d s e t k i w w y s o k o c i L I B O R , a w z a m i a n o t r z y m u j e o d s e t k i w w y s o k o c i 9 , 9 % . W w y n i k u s w a p u s t r o n a A cznie paci o d s e t k i 11%, o t r z y m u j c kredyt o staej s t o p i e o p r o c e n t o w a n y niej ni o f e r o w a n e 11,2%. Z kolei s t r o n a B cznie paci o d s e t k i L I B O R + 0 . 3 % , o t r z y m u j c k r e d y t o z m i e n n e j stopie o p r o c e n t o w a n y niej ni o f e r o w a n e L I B O R + 0 , 5 % . P o n a d t o d e a l e r s w a p u o s i g a d o c h d w w y s o k o c i 0 , 1 % . J a k z a t e m wida, s w a p p r o c e n t o w y prowadzi do zmniejszenia kosztw finansowania. W y n i k a z tego, e c z n a k o r z y wszystkich trzech s t r o n wynosi 0 , 5 % . Jest to d o k a d n i e tyle, ile w y n o s i r n i c a midzy r n i c w o p r o c e n t o w a n i u wedug staej s t o p y a rnic w o p r o c e n t o w a n i u w e d u g z m i e n n e j s t o p y dla s t r o n A i B. Jeli ta r n i c a jest wiksza od 0, to z a w a r c i e s w a p u p r o c e n t o w e g o m a sens. P r z y k a d - swap walutowy. D w i e strony, A i B, chc z a c i g n k r e d y t w r n y c h w a l u t a c h . Istnieje m o l i w o k r e d y t u p r z y staej b d z m i e n n e j stopie p r o c e n t o w e j . O b u s t r o n o m z o s t a o z a o f e r o w a n e n a s t p u j c e o p r o c e n towanie kredytw: A D E M 9 % lub U S D ( L I B O R + 0,5%), B D E M 1 0 % lub U S D ( L I B O R + 0 , 5 % ) . S t r o n a A p r e f e r u j e k r e d y t w d o l a r a c h przy z m i e n n e j stopie, a s t r o n a I p r e f e r u j e k r e d y t w m a r k a c h przy staej stopie. W celu u m o l i w i e n i a w y s t p i e n i a korzyci z w i z a n y c h ze s w a p e m s t r o n y p o s t p u j o d w r o t n i e , tzn.
212

s t r o n a A zaciga kredyt w m a r k a c h przy staej stopie, .1 strona I z a u g a kredyt w d o l a r a c h przy zmiennej stopie. Wielko kredytu jest ta sama. N a s t p n i e d o c h o d z i do swapu w a l u t o w e g o z d e a l e r e m s w a p u K S w a p w a l u t o wy z i l u s t r o w a n y jest na rys. 7.22.

Rys. 7.22. Swap walutowy

Po zacigniciu k r e d y t u obie strony z a m i e n i a j si o t r z y m a n y m kapila lem za p o r e d n i c t w e m dealera s w a p u . P r z e d s t a w i a to g r n a cz rysunku W ten s p o s b s t r o n a A o t r z y m u j e kredyt w d o l a r a c h , a s t r o n a B w m a r k a c h . P o t e m n a s t p u j e z a m i a n a paconych odsetek. P r z e d s t a w i a to r o d k o w a cz r y s u n k u . S t r o n a A paci dealerowi odsetki w wysokoci L I B O R , a w z a m i a n o t r z y m u j e odsetki w wysokoci 8,95%. Z kolei s t r o n a B paci dealerowi odsetki w wysokoci 9,05%, a w z a m i a n o t r z y m u j e odsetki LTBOR. W wyniku s w a p u s t r o n a A cznie paci odsetki L I B O R + 0 , 0 5 % , o t r z y m u j c kredyt w d o l a r a c h przy zmiennej stopie o p r o c e n t o w a n y niej ni o f e r o w a n y L I B O R + 0 , 5 % . Z kolei s t r o n a B cznie paci odsetki w wysokoci 9,55% o t r z y m u j c k r e d y t w m a r k a c h przy staej stopie o p r o c e n t o w a n y niej ni o f e r o w a n e 10%. Dealer s w a p u osiga d o c h d 0 , 1 % . W kocu przed spat kapitau obie s t r o n y z a m i e n i a j si tym k a p i t a e m za p o r e d n i c t w e m dealera s w a p u . P r z e d s t a w i a to d o l n a cz rysunku. Istniej rwnie inne r o d z a j e s w a p w , np. s w a p t o w a r o w y (commodity swap), s w a p a k c y j n y (equity swap) lub circus swap. W swapie t o w a r o w y m n a s t p u j e z a m i a n a patnoci za towar. Celem z a w a r c i a tego swapu przez dwie s t r o n y (nabywc t o w a r u i s p r z e d a j c e g o t o w a r ) jest g w a r a n c j a staej ceny (towaru). Z kolei s w a p a k c y j n y p o l e g a na z a m i a n i e patnoci, z k t r y c h jedna jest o staym o p r o c e n t o w a n i u , a d r u g a zaley od s t o p y zwrotu indeksu rynku. Strona w c h o d z c a w s w a p a k c y j n y ma w ten s p o s b z a g w a r a n t o w a n stop 213

zwrot u p r z e k r a c z a j c o stuy pi oceni stop z w r o t u indeksu rynku. Z kolei circus swap jest to poczenie Nwnpu p r o c e n t o w e g o ze s w a p e m w a l u t o w y m d a j c e w elekcie z a m i a n d w c h patnoci wedug staej stopy p r o c e n t o w e j w y r a o n y c h w rnych walutach. Naley podkreli, e p o d s t a w o w rol przy zawieraniu s w a p u peni dealer s w a p u . Jest on niezbdny do tego, aby d o p a s o w a " obie s t r o n y swapu. W rzeczywistoci jest tak, e s t r o n y s w a p u nie m u s z wiedzie o sobie. W istocie k a d y s w a p to d w a k o n t r a k t y z a w i e r a n e o s o b n o przez dealera z k a d ze stron. Dealer s w a p u m o e zawrze k o n t r a k t z j e d n s t r o n i d o p i e r o wtedy p o s z u k i w a d r u g i e j strony, tak aby s w a p mia sens. W y n i k a z lego, e to p r z e d e wszystkim dealer ponosi ryzyko przy swapie. Z reguy jest to ryzyko n i e d o t r z y m a n i a w a r u n k w (default risk) przez j e d n ze stron. Jak j u w s p o m i n a l i m y , o s t a t n i o p o w s t a j e c o r a z wicej i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h . Ze wzgldu na o g r a n i c z o n e r a m y tej ksiki p r z e d s t a w i m y tu k r t k o jedynie kilka n o w y c h i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h . P r z e w a a j c a wikszo tych n o w y c h i n s t r u m e n t w ma c h a r a k t e r opcyjny, tzn. m o g by t r a k t o w a n e j a k o opcje. 1. O p c j a na k o n t r a k t futures (futures option). Jest to o p c j a , w k t r e j i n s t r u m e n t e m p i e r w o t n y m jest k o n t r a k t futures. T e n i n s t r u m e n t p o c h o d z i zatem o d innego i n s t r u m e n t u p o c h o d n e g o . M o n a tu wyrni d w a r o d z a j e opcji: - o p c j a k u p n a na futures - w p r z y p a d k u w y k o n a n i a tej opcji w y s t a w i a j cy j p r z y j m u j e k r t k pozycj w k o n t r a k c i e futures, a n a b y w c a tej opcji p r z y j m u j e d u g pozycj w k o n t r a k c i e futures', o p c j a sprzeday na futures - w p r z y p a d k u w y k o n a n i a tej opcji wystawiajcy j p r z y j m u j e dug pozycj w k o n t r a k c i e futures, a n a b y w c a tej opcji p r z y j m u j e k r t k pozycj w k o n t r a k c i e futures. G e n e r a l n i e , k o n t r a k t y futures, na k t r e s w y s t a w i a n e te opcje, s zwykymi k o n t r a k t a m i futures, a wic m o g by w y s t a w i o n e np. na walut, na o p r o c e n t o w a n y p a p i e r wartociowy czy te na indeks r y n k u . 2. Cap (interest rate cap). Jest t o i n s t r u m e n t f i n a n s o w y m a j c y c h a r a k t e r k o n t r a k t u . Polega o n n a tym, e w y s t a w i a j c y (dealer capu) paci nabywcy s u m p r o p o r c j o n a l n do rnicy midzy s t o p odniesienia (reference rate), np. s t o p LI B O R , a stop u s t a l o n w k o n t r a k c i e (contract rate, ceilini/ rate, strike rate), jeli ta rnica jest d o d a t n i a . W ten s p o s b k r e d y t o b i o r c a paccy z m i e n n e o p r o c e n t o w a n i e kredytu zabezpiecza si przed w z r o s t e m stp p r o c e n t o w y c h . Jak wida, ins t r u m e n t e m p i e r w o t n y m jest tu s t o p a p r o c e n t o w a . Kady cap o k r e l o n y jest przez te dwie stopy, a p o n a d t o przez kapita, od k t r e g o oblicza si o p r o c e n t o w a n i e , d a t y rozliczenia, o k r e s wanoci i cen k o n t r a k t u , tzw. premi (cap premium). W k a d y m z okrelonych dni rozliczenia dealer c a p u paci nabywcy s u m b d c n a s t p u j c y m iloczynem:
214

(ma\{rr-re;0))FVT, gdzie: r r - s t o p a odniesienia; r c - stopa k o n t r a k t u ; FV wielko k a p i t a u ; T - dugo o k r e s u o d o s t a t n i e g o rozliczenia ( w skali rocznej). P r z y k a d . K r e d y t o b i o r c a (kredyt o z m i e n n e j stopie) chcc u n i k n wzros tu s t p p r o c e n t o w y c h , zawiera w d n i u 1.09.19X1 k o n t r a k t z d e a l e r e m c a p u K a p i t a , od k t r e g o liczy si o p r o c e n t o w a n i e , wynosi 100000. S t o p a odniesie nia to L I B O R . S t o p a u s t a l o n a w k o n t r a k c i e wynosi 10%. C e n a k o n t r a k t u (premia) wynosi 2% kapitau, tzn. 2000, tyle k r e d y t o b i o r c a paci dealerowi za nabycie k o n t r a k t u . K o n t r a k t w a n y jest 2 lata, a d a t y rozliczenia to 1.03 i 1.09. Tablica 7.2 p r z e d s t a w i a sumy pacone przez dealera w okresie wanoci capu. Przy tym przyjlimy do oblicze 365 dni w r o k u (cho oczywicie moliwe s inne rozwizania).
Tablica 7.2. Patnoci w okresie wanoci kontraktu cap Data 1.03.19X2 1.09.19X2 1.03.19X3 1.09.19X3 LIBOR 10,45 9,87 9,96 11,24 Dugo okresu 181/365 184/365 181/365 184/365 Patno 223,151 0 0 625,096

Na przykad patno w dniu 1.03.19X2 wynika z nastpujcego obliczenia (max { 0 , 1 0 4 5 - 0 , 1 ; 0 } ) 100000(181/365) = 223,151. 3. Floor (interest rate floor). Jest to i n s t r u m e n t f i n a n s o w y m a j c y c h a r a k t e r k o n t r a k t u , w p e w n y m sensie o d w r o t n y do k o n t r a k t u cap. Polega on na tym, e wystawiaicy (dealer floor) paci n a b y w c y s u m p r o p o r c j o n a l n do rnicy m i d z y stop u s t a l o n w k o n t r a k c i e (contract rate, ceiling rate, strike rate) a s t o p oil niesienia (reference rate), jeli ta r n i c a jest d o d a t n i a . W ten s p o s b k r e d y l o d a w c a o t r z y m u j c y o d s e t k i w e d u g z m i e n n e g o o p r o c e n t o w a n i a zabezpiecza si przed s p a d k i e m s t p p r o c e n t o w y c h . P r z y k a d e m jest i n w e s t o r n a b y w a j cy o b l i g a c j e o z m i e n n e j s t o p i e o p r o c e n t o w a n i a (np. floating rate notes) P o z o s t a e w a r u n k i s takie s a m e j a k w k o n t r a k c i e cap, z tym e w k a d y m z o k r e l o n y c h dni rozliczenia dealer floor paci n a b y w c y s u m b d c na s t p u j c y m iloczynem: (max { r c - r P ; 0 } ) F K - r . 4. Collar (interest rate collar). Jest to k o n t r a k t p o l e g a j c y na j e d n o c z e s n y m z a k u p i e k o n t r a k t u cap i wystawieniu k o n t r a k t u floor. S t o s u j e si go gwnie wtedy, gdy k r e d y t o b i o r c a chce si zabezpieczy przed w z r o s t e m s t p p r o c e n t o w y c h , a jednoczenie mima r o d k w na z a k u p k o n t r a k t u cap (czyli na zapacenie cap premium). Wtedy rodki te o t r z y m u j e j a k o floor premium w y s t a w i a j c floor.
.MS

\ O p c j a na swap (swaplloii) Jesl ID i n s t r u m e n t finansowy, m a j c y c h a r a k t e r opcji. N a b y w c a opcji w p r z y p a d k u j e j w y k o n a n i a staje si uczestnikiem swapu. O p c j a ta ma z a s t o s o w a n i e wtedy, gdy inwestor i dealer z g a d z a j si na w a r u n k i s w a p u , ale inwestor sw decyzj uzalenia od przyszej sytuacji na r y n k u . W t e d y k u p u j c opcj stanie si uczestnikiem s w a p u , gdy uzna, e w a r u n k i te bd dla niego korzystne. 6. O p c j a na cap (caption). Jest to o p c j a , k t r e j p o s i a d a c z ma p r a w o k u p n a lub sprzeday (w zalenoci od r o d z a j u opcji) k o n t r a k t u cap. 7. O p c j a na floor (floortion). Jest to opcja, k t r e j p o s i a d a c z ma p r a w o k u p n a lub sprzeday (w zalenoci o d r o d z a j u opcji) k o n t r a k t u f l o o r . 8. Participating cap. Jest to k o n t r a k t , bdcy w p e w n y m sensie poczeniem k o n t r a k t u cap i k o n t r a k t u floor. P o l e g a on na tym, e n a b y w c a nie paci za k o n t r a k t (nie paci premii), lecz za to z o b o w i z u j e si paci dealerowi pewn s u m w s y t u a cji, gdy s t o p a odniesienia jest nisza ni s t o p a k o n t r a k t u . Jest to j e d n a k tylko p e w n a cz (np. 3 0 % ) o d p o w i a d a j c e j j e j sumy p a c o n e j przez dealera, gdy s t o p a odniesienia jest wysza ni s t o p a k o n t r a k t u . I n s t r u m e n t ten dziaa p o d o b n i e j a k k o n t r a k t collar, ale jest z reguy korzystniejszy dla inwestora. 9. S w a p o g r a n i c z o n y od gry (rate-capped swap). Jest t o k o n t r a k t p o l e g a j c y n a j e d n o c z e s n y m z a w a r c i u s w a p u p r o c e n t o w e g o z d e a l e r e m s w a p u o r a z n a b y c i u k o n t r a k t u cap od d e a l e r a c a p u . I n w e s t o r s t o s u j c y ten i n s t r u m e n t u z y s k u j e k o r z y w p o s t a c i r e l a t y w n i e nisko o p r o c e n t o w a n e g o k r e d y t u o z m i e n n e j stopie (dziki swapowi), a j e d n o czenie jest z a b e z p i e c z o n y p r z e d w z r o s t e m z m i e n n e j s t o p y p r o c e n t o w e j (dziki capowi). ''7.8. Elementy inynierii finansowej Inynieria f i n a n s o w a jest n o w dyscyplin w finansach. Jej powstanie i r o z w j byy s t y m u l o w a n e przez r o z w j r y n k u i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h . D o n a j w a niejszych c z y n n i k w , k t r e wpyny na rozwj inynierii finansowej, naley zaliczy ni.in.: r o s n c z m i e n n o cen na r y n k a c h finansowych (w szczeglnoci d o t y czy to s t p p r o c e n t o w y c h i k u r s w walutowych), globalizacj r y n k w finansowych, tzn. tendencj do p o w s t a w a n i a wiatowego rynku finansowego, rozwj technologiczny w zakresie informatyki i telekomunikacji, 216

r o z w j teorii I m a m w i c o r a z czstsze z a s t o s o w a n i a osigni leorely cznych w praktyce, rosnc konkurencj, - awersj i n w e s t o r w do ryzyka, p o w o d u j c ch zabezpieczenia si przed ryzykiem inwestycyjnym. Nie jest atwe p o d a n i e definicji inynierii finansowej. Cz specjalistw utosamia inynieri finansow z zarzdzaniem ryzykiem inwestycyjnym, a zwaszcza z m e t o d a m i zmniejszania tego ryzyka. Inni preferuj pogld, e inynieria finansowa to tworzenie nowych, niestandardowych i n s t r u m e n t w finansowych, i n s t r u m e n t w d o s t o s o w a n y c h do p o t r z e b inwestora (tailor-made). O s t a t n i o j e d n a k zaczyna by s t o s o w a n a i n n a definicja, w k t r e j inynieria f i n a n s o w a jest r o z u m i a n a szerzej. Definicj t p o d a J o h n F i n n e r t y (19KK). W e d u g niego: Inynieria f i n a n s o w a o b e j m u j e p r o j e k t o w a n i e , r o z w j i zas t o s o w a n i e innowacji w zakresie i n s t r u m e n t w i p r o c e s w finansowych o r a z f o r m u o w a n i e twrczych rozwiza p r o b l e m w f i n a n s o w y c h " . J a k w i d a zatem, inynieria f i n a n s o w a o b e j m u j e te m e t o d y i narzdzia, k t r e s n o w e i twrcze i k t r e r o z w i z u j p r o b l e m y finansowe. W wietle tej definicji w zasadzie wszystkie m e t o d y p o d a n e w ksice m o n a p o t r a k t o w a j a k o m e t o d y inynierii finansowej. W szczeglnoci dotyczy to i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h , r n y c h strategii inwestowania, a zwaszcza teorii portfela, k t i a obecnie jest r w n i e zaliczana do inynierii finansowej. Jak j u n a d m i e n i l i m y we wstpie, inynieria finansowa wie rne koncepcje nowoczesnych finansw. Zaliczamy do nich: wycen, ryzyko i slralt gi i n w e s t o w a n i a . Zaliczamy tu rwnie rne teorie, w szczeglnoci teorie s t p p r o c e n t o w y c h i teorie k u r s w w a l u t o w y c h . J e d n z p o d s t a w o w y c h dziaalnoci p r z e p r o w a d z a n y c h przez inynicia finansowego jest k o n s t r u k c j a i n s t r u m e n t w finansowych. S p o w o d o w a o to, e inynieria f i n a n s o w a jest o b r a z o w o o p i s y w a n a j a k o system k l o c k w L E G O P o d o b n i e j a k w systemie L E G O z niewielkiej liczby p o d s t a w o w y c h elementw (buildiny blocks) m o n a z b u d o w a d o w o l n k o n s t r u k c j , tak w inynierii finansowej istniej p o d s t a w o w e i n s t r u m e n t y , z k t r y c h m o n a s k o n s t r u o w a n i e s t a n d a r d o w e i n s t r u m e n t y finansowe. T a k i e r o z u m i e n i e inynierii finansowej jest oczywicie uproszczeniem, gdy o b e j m u j e o n a nie tylko k o n s t r u k c j i n s t r u m e n t w finansowych. J e d n a k w odniesieniu do tworzenia n o w y c h in s t r u m e n t w powysze p o r w n a n i e jest trafne. R n e s p o g l d y co do tego, j a k i e s p o d s t a w o w e i n s t r u m e n t y , z ktrych m o n a s k o n s t r u o w a d o w o l n y i n s t r u m e n t finansowy. Najczciej p r z y j m u j e si, e przy tworzeniu nowego i n s t r u m e n t u p o c h o d n e g o naley bra pod uwag p r z e d e wszystkim ksztatowanie si d o c h o d u z tego i n s t r u m e n t u w zalenoci od wartoci i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o . T a k i e wykresy w odniesieniu do niek t r y c h i n s t r u m e n t w p r z e d s t a w i o n e byy na rys. 7.1, 7.2, 7.3, 7.4, 7.1 'J i 7.20. U w a a si przeto, e p o d s t a w o w y m i i n s t r u m e n t a m i s: - a k c j a (lub k o n t r a k t futures), - obligacja,
217

opcja k u p n a , opcja sprzeday. Z a m i e n n o akcji i k o n t r a k t u futures wynika z faktu, e wykres d o c h o d u dla nabywcy akcji (long share) jest taki sam jak wykres d o c h o d u dla n a b y w c y k o n t r a k t u futures (long futures) rys. 7.19, n a t o m i a s t wykres d o c h o d u dla s t o s u j c e g o k r t k sprzeda akcji (short sale, short share) jest taki s a m j a k wykres d o c h o d u dla s p r z e d a j c e g o k o n t r a k t futures (short futures) - rys. 7.20. N o w o t w o r z o n e i n s t r u m e n t y n a z y w a si czasem syntetycznymi instrum e n t a m i (synthetic instruments). W zasadzie m o n a s k o n s t r u o w a d o w o l n y i n s t r u m e n t syntetyczny, w tym rwnie instrument p o d s t a w o w y . Na przykad, m o n a s k o n s t r u o w a syntetyczne o p c j e i syntetyczne k o n t r a k t y futures w sposb nastpujcy: syntetyczna o p c j a k u p n a - d u g a pozycja (synthetic long call option): long share (long futures) + long put, syntetyczna o p c j a k u p n a - k r t k a pozycja (synthetic short call option): short share (short futures) + short put, syntetyczna o p c j a sprzeday - duga pozycja (synthetic long put option): short share (short futures) + long call, syntetyczna o p c j a sprzeday - k r t k a pozycja (synthetic short put option): long share (long futures) + short call, syntetyczny k o n t r a k t futures - duga pozycja (synthetic long futures): long call + short put, syntetyczny k o n t r a k t futures - k r t k a pozycja (synthetic short futures): short call + long put. Istnieje rwnie d r u g a czsto s p o t y k a n a k o n c e p c j a o d n o n i e d o p o d s t a w o w y c h i n s t r u m e n t w , z k t r y c h m o n a s k o n s t r u o w a d o w o l n y instrument. W koncepcji tej p o d u w a g bierze si przepywy pienine u z y s k i w a n e z tytuu p o s i a d a n i a i n s t r u m e n t u w kolejnych okresach. P o d s t a w o w y m i ins t r u m e n t a m i s wtedy: obligacja o staym o p r o c e n t o w a n i u i obligacja zerok u p o n o w a . P e w n e elementy tego podejcia byy p r z e d s t a w i o n e w rozdziale i przy o m a w i a n i u d e k o m p o z y c j i obligacji (STRIP). M e t o d y i n a r z d z i a inynierii f i n a n s o w e j s t o s o w a n e s przez i n w e s t o r w w k o n k r e t n y c h dziaaniach na r y n k u . Powszechnie u w a a si, e m o n a wyrni trzy p o d s t a w o w e dziaania inwestorw: spekulacj, arbitra, hedging. S p e k u l a c j a jest to dziaanie p o l e g a j c e na ocenie i f o r m u o w a n i u oczekiwali o d n o n i e do przyszoci r y n k u finansowego, a w konsekwencji przyjcie o d p o w i e d n i e j pozycji (czyli d o k o n a n i e o d p o w i e d n i e j transakcji) na tym r y n k u . P o d s t a w o w y m celem s p e k u l a n t a jest oczywicie uzyskanie p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w . W tym celu skonny jest on ponosi o k r e l o n y poziom ryzyka. Naley t u t a j podkreli, e s p e k u l a n t d o k o n u j e p r o g n o z o w a n i a cen i n s t r u m e n tw finansowych, lecz nie jest w stanie wpywa na te ceny. S p e k u l a n t nie m o e

hyc m y l o n y /. tym u c / c .linkiem r y n k u , ktry w y k o r z y s t u j e swoj p r z e w a g (np. w zakresie wielkoci i n w e s t o w a n e g o k a p i t a u ) w celu w p y w a n i a na ceny, czyli z m a n i p u l a t o r e m G e n e r a l n i e s p e k u l a c j a p o w i n n a by o c e n i a n a p o z y t y w n i e , gdy przyczyn i a si do tego, e rynek s t a j e si e f e k t y w n y . N a l e y rwnie, p a m i t a , e to w a n i e s p e k u l a n c i p r z e j m u j n a siebie r y z y k o , k t r e g o chce u n i k n d u a g r u p a i n w e s t o r w z a b e z p i e c z a j c a si p r z e d r y z y k i e m . Istnieje wiele m e t o d u w a a n y c h z a m e t o d y s p e k u l a c y j n e . D o t a k i c h z a l i c z a j si te m e t o d y , w k t r y c h w y k o r z y s t u j e si o c z e k i w a n i a co do przyszoci. W t y m sensie m e t o d a m i s p e k u l a c y j n y m i s a n a l i z a t e c h n i c z n a , a t a k e a n a l i z a f u n d a m e n t a l n a . I s t n i e j e r w n i e wiele m e t o d s p e k u l a c y j n y c h n a r y n k u i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h . N i e k t r e z n i c h byy p r z e d s t a w i o n e przy o k a z j i o m a w i a n i a strategii o p c y j n y c h . M o n a m w i o m e t o d z i e s p e k u l a c y j n e j wszdzie t a m , gdzie i n w e s t o r o c z e k u j e o k r e l o n y c h z m i a n cen i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h (np. w z r o s t u ) i w z w i z k u z t y m s t o s u j e strategi p r z y n o s z c d o c h d , gdy o c z e k i w a n i a i n w e s t o r a s p e n i a j si, i s t r a t w p r z e c i w n y m przypadku. A r b i t r a jest t o d z i a a n i e p o l e g a j c e n a p r z y j c i u pozycji ( d o k o n a n i u t r a n s a k c j i ) n a d w c h l u b wicej r y n k a c h i w y k o r z y s t a n i u r n i c c e n o w y c h w celu u z y s k a n i a p o n a d p r z e c i t n y c h d o c h o d w . W k l a s y c z n e j p o s t a c i a r b i t r a jest t o d z i a a n i e w o l n e o d r y z y k a . D z i a a n i e a r b i t r a y s t w p o w o d u j e (co j u w s k a z y w a l i m y przy o m a w i a n i u m o d e l u A P T w r o z d z i a l e 6 ) w y r w n y w a n i e si cen na r n y c h r y n k a c h , a z a t e m p r z y c z y n i a si do tego, e rynek jest e f e k t y w n y . W t y m z a t e m sensie a r b i t r a p o w i n i e n b y o c e n i o n y p o z y t y w n i e . Istnieje wiele m e t o d s t o s o w a n y c h w d z i a a n i a c h a r b i t r a o w y c h . Ich o p i s p r z e k r a c z a r a m y tej ksiki. W s p o m n i j m y t y l k o , e j e d n y m z n a j p r o s t s z y c h p r z y k a d w jest s t r a t e g i a p o l e g a j c a n a z a k u p i e akcji, z a k u p i e a k c y j n e j opcji s p r z e d a y i w y s t a w i e n i u a k c y j n e j opcji k u p n a , p r z y c z y m obie o p c j e m a j t s a m cen w y k o n a n i a i ten s a m t e r m i n w y g a n i c i a . I n w e s t y c j a t a ( o p i s a n a p r z y o k a z j i o m a w i a n i a p a r y t e t u s p r z e d a - k u p n o ) jest w o l n a od ryzyka i 11.1 n i e e f e k t y w n y m r y n k u m o e p r z y n i e wyszy d o c h d ni z a i n w e s t o w a n i e przy stopie wolnej od ryzyka. Hedging jest to dziaanie p o l e g a j c e na zabezpieczeniu si przed n i e p o d a nymi z m i a n a m i cen i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h . Jest t o p o d s t a w o w e dziaanie i n w e s t o r w s t o s u j c y c h narzdzia k o n s t r u o w a n e przez inynieri f i n a n s o w . W wielu s y t u a c j a c h pozycja p r z y j t a przez i n w e s t o r a s t o s u j c e g o hedging, czyli z a b e z p i e c z a j c e g o si, jest o d w r o t n a do pozycji przyjtej przez s p e k u l a n t a . Jeli np. s p e k u l a n t o c z e k u j e w z r o s t u cen akcji, a z a b e z p i e c z a j c y si chce si zabezpieczy przed s p a d k i e m cen akcji, to zabezpieczajcy si k u p i a k c y j n o p c j sprzeday w y s t a w i o n przez s p e k u l a n t a . J a k wida, s p e k u l a n t p r z e j m u j e r y z y k o z a b e z p i e c z a j c e g o si. W wietle p o d a n e g o p r z y k a d u p r z e w a a j c a w i k s z o u p r z e d n i o przeds t a w i o n y c h s t r a t e g i i o p c y j n y c h m o e by s t o s o w a n a j a k o strategie hedgin g o w e . Jest oczywicie wiele i n n y c h m e t o d s t o s o w a n y c h w h e d g i n g u J e d n
2l l >

/. nicli jest l/w. delta hedging. I nln| wspczynnik delta (przedstawiony u p r z e d nio) w s k a z u j e na zmiany cen i n s t r u m e n t u p o c h o d n e g o przy j e d n o s t k o w e j zmianie cen i n s t r u m e n t u p i e r w o t n e g o . Delta hedging polega na u t w o r z e n i u portfela, w k t r y m na kady i n s t r u m e n t p i e r w o t n y p r z y p a d a h i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h , przy czym h jest o d w r o t n o c i w s p c z y n n i k a delta. P r z y k a d e m z a s t o s o w a n i a strategii delta hedging jest z a k u p akcji i wystawienie a k c y j n e j opcji k u p n a w p r o p o r c j i l:h. W t y m p r z y p a d k u w y s t a w i a j cy opcj zabezpiecza si przed s t r a t a m i w y n i k a j c y m i ze s p a d k u cen akcji d o c h o d a m i z opcji, k t r e te straty r e k o m p e n s u j .

Zakoczenie

W ksice p r z e d s t a w i o n e z o s t a y n a j w a n i e j s z e o s i g n i c i a w i a t o w e w zakresie inwestycji i i n s t r u m e n t w f i n a n s o w y c h , d o k o n a n e g w n i e w o s t a t n i c h c z t e r d z i e s t u kilku l a t a c h . N i e w t p l i w i e jest jeszcze z a wczenie, a b y prze p r o w a d z i c h a r a k t e r y s t y k r o z w o j u b a d a w z a k r e s i e finansw w latach dziewidziesitych. N a l e y t u j e d n a k p o d k r e l i t r z y szczeglnie d y n a m i c z n i e r o z w i j a j c e si o b s z a r y b a d a w c z e . Pierwszy to m o d e l e e k o n o m e t r y c z n e cen i n s t r u m e n t w finansowy li W m i a r j a k ceny tych i n s t r u m e n t w s t a j si c o r a z b a r d z i e j z m i e n n e , a c h o d z i p o t r z e b a t w o r z e n i a c o r a z d o s k o n a l s z y c h m o d e l i . D o takich zaliczajj| sn, p r z e d e w s z y s t k i m m o d e l e o p a r t e n a teorii p r o c e s w s t o c h a s t y c z n y c h f l a y l o i 1986; Mills, 1993). D r u g i o b s z a r to sieci n e u r o n o w e . Ich r o z w j w y n i k a z s z y b k i e g o r o z w o j u t e c h n o l o g i i i n f o r m a t y c z n e j . K o m p u t e r jest t u s t o s o w a n y j a k o n a r z d z i e uczce si. W t y m celu o p r a c o w u j e si a l g o r y t m e s t y m a c j i s k o m p l i k o w a n e j (z reguy nieliniowej) f u n k c j i a p r o k s y m u j c e j c e n y i n s t r u m e n t w finansowych w prze szoci. N a s t p n i e f u n k c j t s t o s u j e si w celu w y z n a c z e n i a p r o g n o z y ceny i n s t r u m e n t u f i n a n s o w e g o . M o n a powiedzie, e k o m p u t e r uczy si w z o r w przeszych cen". N i e w t p l i w i e sieci n e u r o n o w e w y p i e r a j w teorii i p r a k t y c e analiz t e c h n i c z n . N a l e y tu d o d a , e t e o r i a sieci n e u r o n o w y c h i i n n y c h p o d o b n y c h m e t o d , j a k np. a l g o r y t m y g e n e t y c z n e czy te t e o r i a c h a o s u , jest jeszcze w s t a d i u m p o c z t k o w y m , c h o u k a z u j e si z tej d z i e d z i n y b a r d z o wiele p r a c (por. np. T r i p p i , T u r b a n , 1993; B a u e r , 1994) i o c z e k i w a n i a s b a r d z o due. M o e si j e d n a k z a k i l k a lat o k a z a , e o c z e k i w a n i a p r z e r a s t a y moliwoci. Trzeci o b s z a r to o p i s a n a j u w tej p r a c y inynieria f i n a n s o w a , .lak si wydaje, tutaj perspektywy rozwoju s najbardziej optymistyczne. O g r a n i c z o n e r a m y p r a c y s p o w o d o w a y , e wiele z a g a d n i e z o s t a o p o m i nitych. N a l e d o n i c h m.in.: - a s p e k t y m i d z y n a r o d o w e i n w e s t o w a n i a , w szczeglnoci r y z y k o k u r s w w a l u t o r a z w y c e n a i n s t r u m e n t w , k t r y c h w a r t o zaley o d k u r s w w a l n i .

z a r z d z a n i e portlclcm, w wiYi-g<ln<>'.u r l a p y procesu z a r z d z a n i a o r a z mierzenie efektywnoci z a r z d z a n i a P o m i n i t e zostay take p r o b l e m y zwizane z polskim rynkiem finansowym, gwnie z p o w o d u cigych zmian na tym r y n k u . W s z y s t k o j e d n a k w s k a z u j e na to, e polski rynek finansowy ( u w a a n y w wiatowych krgach finansowych za j e d e n z czoowych w s c h o d z c y c h r y n k w - emerging market) zmierza do s t a n u , w j a k i m z n a j d u j si dzi rynki rozwinite. W miar zmniejszania si d y s t a n s u do tych r y n k w m e t o d y p r z e d s t a w i o n e w niniejszej ksice bd si staway s t a n d a r d o w p r a k t y k inwestowania na polskim rynku. W ksice zasygnalizowalimy rne p r o b l e m y badawcze, k t r e s (i powinny by) rozwijane. W y d a j e si, e s co n a j m n i e j cztery obszary, w ktrych p o w i n n y by p r o w a d z o n e szerokie b a d a n i a : z a s a d y i m e t o d y inynierii finansowej (przedstawione bd w p r z y g o t o w y w a n e j pracy); w i a t o w e inwestycje f i n a n s o w e - szczeglnie istotne w w a r u n k a c h globalizacji r y n k w finansowych ( p o w s t a w a n i a w i a t o w e g o r y n k u f i n a n s o w e go); - o g l n a teoria portfela, p o d s u m o w u j c a i p o r z d k u j c a wiatowe osignicia ( p r z e d s t a w i o n a bdzie w p r z y g o t o w y w a n e j pracy); - o g l n a teoria i n s t r u m e n t w finansowych, u j e d n o l i c a j c a analiz rnych i n s t r u m e n t w (jedna z wspczesnych koncepcji mwi, e wszystkie i n s t r u m e n t y f i n a n s o w e m o n a t r a k t o w a j a k o opcje).

Literatura

J. Bauer Genetic algorithms and investment strategies, Wiley, New Yoik 1994. F. Black , M. Scholes Ihe pricing of options and corporate liabilities, J o u r n a l ol Political E c o n o m y " 1973, t. 81, s.637-654. D. Blake Financial market analysis, M c G r a w - H i l l , L o n d o n 1990. D. Duffle Futures markets, P r e n t i c e Hall, N e w Y o r k 1989. F.R. E d w a r d s , C.W. Ma Futures and options, M c G r a w - H i l l , New Yoik I'W.' E. J. Elton, M. J. G r u b e r Modern portfolio theory and investment analysis Wiley, N e w York 1991. J. D. F i n n e r t y Financial engineering in corporate finance: an overview, l ' m a n cial M a n a g e m e n t " 1988, nr 4, s. 14-33. J. C. F r a n c i s Investments: analysis and management, M c G r a w - H i l l , New Yoik 1991. J. C. Francis, S. H. Archer Portfolio analysis. Prentice Hall, Englewood ("lilf. 1979. M. J. G o r d o n , E. S h a p i r o Capital equipment analysis: the required rate of profit, M a n a g e m e n t Science" 1956, t. 3, s.102-110. R. S. H a m a d a Portfolio analysis, market equilibrium and corporation finance. J o u r n a l of F i n a n c e " 1969, t. 24, s. 13-31. R. A. H a u g e n Modern investment theory, Prentice Hall, E n g l e w o o d Cliffs I'W ( J. Hirschleifer Investment decision under uncertainty - choice theoretic ap proaches, T h e Q u a t e r l y J o u r n a l of E c o n o m i c s " 1965, t. 74, s.509-536. J. Hull Options, futures and other derivative securities, Prentice Hall, N e w York 1989. K. J a j u g a Zarzdzanie kapitaem, AE, W r o c l a w 1993. K. J a j u g a , T. J a j u g a Jak inwestowa w papiery wartociowe, W y d a w n i c t w o N a u k o w e P W N , W a r s z a w a 1993. W. Januszkiewicz (red.) Giedy w gospodarce wiatowej, P W E , W a r s z a w a I'1'! H. Levy, M. S a r n a t Capital investment and financial decisions, Prentice Hall, N e w Y o r k 1990.
223

R.

I cvy, M S a n t a l Investment ami />orl/ollo analysis, Wiley, New York 1972. I miner Security prices, risk ami maximal gains from diversification, J o u r n a l o F i n a n c e " 1965, t. 20, s.587-615. II. M. M a r k o w i t z Portfolio selection, J o u r n a l of F i n a n c e " 1966, I. 7, s.77-91. II. M. M a r k o w i t z Portfolio selection - efficient diversification of investments, Yale University Press, N e w H a v e n 1959. J. F. Marshall, V. K.. Bansal Financial engineering, N e w York I n s t i t u t e of Finance, N e w Y o r k 1992. 'I'.C. Mills The econometric modelling of financial time series, C a m b r i d g e University Press, C a m b r i d g e 1993. F. Modigliani, M. Miller The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, A m e r i c a n E c o n o m i c Review" 1958, I. 48, s.261-297. I '. Modigliani, M. Miller Corporate income taxes and the cost of capital: a correction, A m e r i c a n E c o n o m i c Review" 1963, t. 53, s.433-443. I. M o s s i n Equilibrium in a capital asset market, E c o n o m e t r i c a " 1966, t. 34, s.768-783. S. A. Ross The arbitrage theory of capital asset pricing, J o u r n a l of E c o n o m i c Theory" 1976, t. 13, s.341-360. W. F. S h a r p e A simplified model for portfolio analysis, M a n a g e m e n t Science" 1963, t. 19, s.277-293. W. F. S h a r p e Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, J o u r n a l of F i n a n c e " 1964, t. 19, s.425-442. W. F. S h a r p e , G. J. Alexander Investments, Prentice Hall, Englewood Cliffs 1990. C. W. Smith, C. W. S m i t h s o n The handbook of financial engineering, H a r p e r Business Books, N e w Y o r k 1990. S. T a y l o r Modelling financial lime series, Wiley, N e w York 1986. .1. T o b i n Liquidity preference as behavior towards risk, Review of E c o n o m i c Studies" 1958, t. 25, s.65-86. R. R. Trippi, E. T u r b a n (red.) Neural networks in finance and investing, P r o b u s , C h i c a g o 1993. P. Vauthey Portfel: podstawy teorii i zarzdzania, maszynopis, 1994.

u I

Aneks Rynek finansowy w Polsce

(stan w dniu 31.12.1995 r.)

W aneksie s k r t o w o p r z e d s t a w i o n o najwaniejsze informacje do tycz cc polskiego r y n k u finansowego, ze szczeglnym uwzgldnieniem i n s t r u m e n t w finansowych. Rynek finansowy w Polsce rozwija si szybko, przeto wszelkie informacje d o t y c z c e tego r y n k u b a r d z o szybko si dezaktualizuj. Dlatego z d e c y d o w a l i m y si umieci te w i a d o m o c i w aneksie. Jedyny wyjtek uczyni limy dla trzech polskich i n d e k s w giedowych, k t r e opisane s w rozdziale I 1. Akty p r a w n e dotyczce r y n k u finansowego. O d r o d z e n i e r y n k u finansowego w Polsce w latach dziewidziesit v< li s p o w o d o w a o k o n i e c z n o w p r o w a d z e n i a a k t w p r a w n y c h regulujcych tego dziaanie. Proces t w o r z e n i a s t r u k t u r p r a w n y c h , t r w a j c y od kilku lat, nie nio/e n a d y za r o z w o j e m rynku f i n a n s o w e g o , przeto rwnie w przyszoci mus/.i p o w s t a w a a k t y p r a w n e regulujce jego dziaanie. D o najwaniejszych a k t w p r a w n y c h d o t y c z c y c h rynku f i n a n s o w e g o nale: U s t a w a z d n i a 22.03.1991 r. - P r a w o o p u b l i c z n y m obrocie p a p i e r a m i w a r t o c i o w y m i i f u n d u s z a c h powierniczych, - U s t a w a z d n i a 29.05.1995 r. o obligacjach, U s t a w a z d n i a 30.04.1993 r. o N a r o d o w y c h F u n d u s z a c h Inwestycyjnych i ich prywatyzacji. O p r c z tego regulacje na r y n k u f i n a n s o w y m m o g wynika z innych a k t w p r a w n y c h , takich jak: K o d e k s h a n d l o w y , P r a w o czekowe. P r a w o wekslowe, P r a w o b a n k o w e , U s t a w a o prywatyzacji, ustawy p o d a t k o w e . 2. I n s t r u m e n t y r y n k u pieninego. P o d o b n i e j a k w wielu innych k r a j a c h , t a k i w Polsce p o d s t a w o w y m i i n s t r u m e n t a m i r y n k u pieninego s b o n y s k a r b o w e . Bony s k a r b o w e s dunymi p a p i e r a m i w a r t o c i o w y m i e m i t o w a n y m i przez S k a r b P a s t w a za p o r e d n i c t w e m N a r o d o w e g o B a n k u Polskiego. Na r y n k u p i e r w o t n y m s one s p r z e d a w a n e z d y s k o n t e m na przetargach; w y k u p n a s t p u j e po terminie w y k u p u po cenie r w n e j wartoci nominalnej. S to papiery k r t k o t e r m i n o w e

, -

.....

...

, i p i M n u

| M u n i i u < j | u i n / . i /.n

i UWIIIC/.

kilka innych moliwych t e r m i n w w y k u p u ) Wartoci n o m i n a l n e b o n w skarbowych wynosz: 10 lys. z, 100 tys /I, I min z. W y s t p u j e rwnie rynek wtrny. N a r o d o w y B a n k Polski emituje b o n y pienine. Z a s a d y ich f u n k c j o n o w a nia s p o d o b n e jak w p r z y p a d k u b o n w s k a r b o w y c h . Bony pienine N B P wystawiane s na 28, 91 lub 182 dni. W a r t o c i n o m i n a l n e b o n w pieninych wynosz 10 tys. z, 100 tys. z, 1 m i n z. W a r t o rwnie w s p o m n i e o b o n a c h k o m e r c y j n y c h , k t r e s e m i t o w a n e przez niektre spki za p o r e d n i c t w e m b a n k w , b d c y c h a g e n t a m i emisji, np. Polskiego B a n k u R o z w o j u czy b a n k u I N G . Ich w a r t o n o m i n a l n a jest wysoka, np. 100 tys. z lub 500 tys. z. W odniesieniu do b o n u k o m e r c y j n e g o stosuje si n a z w (od nazwy przyjtej przez I N G ) K W I T ( K o m e r c y j n y Weksel Inwestycyjno-Terminowy). C o r a z wicej b a n k w rozpoczo rwnie emisj certyfikatw d e p o z y t o w y c h . 3. Obligacje. P o d s t a w o w y m i obligacjami w y s t p u j c y m i w o b r o c i e w Polsce s obligacje s k a r b o w e , przy czym jest pi r o d z a j w obligacji (nie w s p o m i n a m y tu o tzw. obligacjach z a m i e n n y c h II emisji): obligacje roczne, obligacje dwuletnie, obligacje trzyletnie, obligacje picioletnie, obligacje dziesicioletnie. Obligacje j e d n o r o c z n e s to obligacje i n d e k s o w a n e . W a r t o n o m i n a l n a wynosi 100 z. O d s e t k i pacone s j e d n o r a z o w o w m o m e n c i e w y k u p u obligacji. O p r o c e n t o w a n i e jest okrelone j a k o s t o p a inflacji plus 5 % , przy czym s t o p a inflacji o k r e l o n a jest na p o d s t a w i e s t p wzrostu cen t o w a r w i usug k o n s u m pcyjnych (ogoszonych przez Prezesa G U S ) z kolejnych 12 miesicy, p o c z w szy od d r u g i e g o miesica p o p r z e d z a j c e g o miesic rozpoczcia publicznej sprzeday obligacji. Jeli s t o p a w z r o s t u w d a n y m miesicu jest u j e m n a , p r z y j m u j e si za ten miesic z e r o w stop wzrostu. Obligacje j e d n o r o c z n e e m i t o w a n e s co kwarta, przy czym pierwsza emisja bya w d n i u 1.06.1992. Na r y n k u p i e r w o t n y m obligacje te s p r z e d a w a n e s za porednictwem biur maklerskich. Istnieje rwnie rynek w t r n y tych obligacji. Obligacje d w u l e t n i e s to obligacje o staym o p r o c e n t o w a n i u . Ich w a r t o n o m i n a l n a wynosi 1000 z, odsetki pacone s co r o k u . O p r o c e n t o w a n i e tych obligacji jest n a s t p u j c e : termin w y k u p u w czerwcu 1996 r. i p a d z i e r n i k u 1996 r. - 18%, termin w y k u p u w lutym 1997 r., czerwcu 1997 r., lipcu 1997 r., sierpniu 1997 r p a d z i e r n i k u 1997 r. i lutym 1998 r. - 1 7 % . Na rynku p i e r w o t n y m obligacje te s s p r z e d a w a n e na przetargach. Istnieje rwnie rynek w t r n y tych obligacji.
226

( ) h l l g a c j e tizyti lnu .| l" o b l i g a c j e o z m i e n n y m o p r o t ciiiow.iniu [lloniinn rut notes). Ich w a r t o s i n o m i n a l n a wynosi 100 /I, o d s e t k i placom- s co k w a r t a . O p r o c e n t o w a n i e o k r e l a si j a k o 1,1 razy s t a w k a p o d s t a w o w a , przy c z y m s t a w k a p o d s t a w o w a jest t o r e d n i a a r y t m e t y c z n a s t p r e n t o w n o c i b o n w s k a r b o w y c h 1 3 - t y g o d n i o w y c h s p r z e d a w a n y c h n a czterech p r z e t a r g a c h p o p r z e d z a j c y c h d a n y o k r e s o d s e t k o w y . O b l i g a c j e trzyletnie e m i t o w a n e s c o k w a r t a , p r z y c z y m p i e r w s z a e m i s j a bya 3 s i e r p n i a 1992 r. Na r y n k u p i e r w o t n y m o b l i g a c j e t e s p r z e d a w a n e s z a p o r e d n i c t w e m b i u r m a k l e r s k i c h . Istnieje r w n i e r y n e k w t r n y t y c h obligacji. O b l i g a c j e picioletnie s to o b l i g a c j e o s t a y m o p r o c e n t o w a n i u . Ich w a r t o n o m i n a l n a w y n o s i 100 z, o d s e t k i p a c o n e s c o r o k u . O p r o c e n t o w a n i e t y c h obligacji jest n a s t p u j c e : t e r m i n w y k u p u w c z e r w c u 1999 r. i p a d z i e r n i k u 1999 r. - 1 5 % , - t e r m i n w y k u p u w l u t y m 2 0 0 0 r., c z e r w c u 2 0 0 0 r., lipcu 2 0 0 0 r. i s i e r p n i u 2000 r . - 1 4 % , t e r m i n w y k u p u w p a d z i e r n i k u 2000 r. i l u t y m 2001 r. - 1 3 % . N a r y n k u p i e r w o t n y m o b l i g a c j e t e s s p r z e d a w a n e n a p r z e t a r g a c h . Ist nieje r w n i e r y n e k w t r n y t y c h obligacji. O b l i g a c j e dziesicioletnie s to o b l i g a c j e o z m i e n n y m o p r o c e n t o w a n i u (floating rate notes). Ich w a r t o n o m i n a l n a w y n o s i 1000 z, o d s e t k i p a c o n e co r o k u . O p r o c e n t o w a n i e jest z m i e n n e i o k r e l a si je j a k o 1,01 razy stawk i p o d s t a w o w a , p r z y c z y m s t a w k a p o d s t a w o w a jest t o r e d n i a s t p rentowno-,11 b o n w s k a r b o w y c h 52-tygodniowych sprzedawanych na przetargach w Ir/e cim i d r u g i m m i e s i c u p o p r z e d z a j c y m o k r e s o d s e t k o w y . Pierwsza cmis|a byln w g r u d n i u 1995 r. J a k k o l w i e k polskie p r a w o d o p u s z c z a r w n i e emisj obligacji przez uuu p o d m i o t y , w szczeglnoci p r z e z p r z e d s i b i o r s t w a , g m i n y l u b m i a s t a , polski r y n e k obligacji o b e j m u j e w z a s a d z i e j e d y n i e o b l i g a c j e s k a r b o w e . 4. Akcje. U r u c h o m i e n i e p r o c e s u p r y w a t y z a c j i s p o w o d o w a o w z r o s t z n a c z e n i a akcji j a k o instrumentu finansowego. Przeksztacenie przedsibiorstwa pastwowego w s p k a k c y j n jest j e d n y m z p o d s t a w o w y c h s p o s o b w p r y w a t y z a c j i . Wiele przedsibiorstw zostao ju przeksztaconych w j e d n o o s o b o w e spki Skarbu P a s t w a . C z z nich z o s t a a s p r y w a t y z o w a n a p o p r z e z s p r z e d a akcji w o b r o cie p u b l i c z n y m . A k c j a m i d u e j czci o b r a c a si n a giedzie. W P o l s c e d o p u s z c z e n i e akcji spki do o b r o t u p u b l i c z n e g o w y m a g a zgody K o m i s j i P a p i e r w W a r t o c i o w y c h p o spenieniu o k r e l o n y c h w y m o g w zwizn nych m.in. z k o n d y c j spki. W zasadzie s p r z e d a akcji na r y n k u p i e r w o t n y m o d b y w a si p o p r z e z b i u r a m a k l e r s k i e b d b e z p o r e d n i o przez gied. 5. G i e d a P a p i e r w W a r t o c i o w y c h w W a r s z a w i e . Gieda Papierw Wartociowych w Warszawie (krtko gieda w a r s z a w s k a ) jest, j a k na razie, j e d y n gied p a p i e r w w a r t o c i o w y c h w Polsce. Jest to
777

n TTIV<I<II<

< ''l

I. s \ f t . U j l ) I I U I IIINZIIIUI NI} .">KirO

Pastwa, banki i p o d m i o t y prowad/,<v h m i a maklerskie. Gieda w a r s z a w s k a nie ma c h a r a k t e r u z a r o b k o w e g o . O r g a n a m i giedy s: 1) W a l n e Z g r o m a d z e n i e Giedy, 2) R a d a Giedy, b d c a o r g a n e m n a d z o r c z y m , 3) Z a r z d Giedy, bdcy o r g a n e m w y k o n a w c z y m . Pierwsza sesja giedy warszawskiej o d b y a si 16 kwietnia 1991 r. P o c z t k o w o sesje giedowe o d b y w a y si raz w tygodniu; w 1995 r. sesje o d b y w a y si ju przez 5 dni w tygodniu. W m o m e n c i e rozpoczcia dziaalnoci na giedzie wystpoway a k c j e 5 spek. Obecnie na giedzie warszawskiej wystpuj d w a rynki: rynek p o d s t a w o wy o r a z rynek rwnolegy (obrt a k c j a m i spek, k t r e nie speniy w y m o g w wejcia na rynek p o d s t a w o w y ) . W k o c u 1995 r. na rynku p o d s t a w o w y m o b r a c a n o a k c j a m i 53 spek, a na r y n k u rwnolegym a k c j a m i 12 spek, przy czym o b s e r w u j e si tendencj do wzrostu liczby spek w c h o d z c y c h na gied. S p o r d spek, ktrych akcje w y s t p u j na giedzie, z n a c z c g r u p s t a n o w i banki. Jest ich 12 (11 na rynku p o d s t a w o w y m ) , przy czym cztery z nich (Bank P r z e m y s o w o - H a n d l o w y , Bank G d a s k i , Bank lski, Wielkopolski Bank K r e d y t o w y ) s to b a n k i nalece do g r u p y dziewiciu b a n k w k o m e r c y j n y c h , k t r e wyoniy si z N a r o d o w e g o B a n k u Polskiego. O p r c z tego na giedzie warszawskiej o b r a c a si p r a w a m i p o b o r u (w k r t k i m okresie) w p r z y p a d k u n o w e j emisji akcji. O d o p u s z c z e n i u akcji do o b r o t u na giedzie, j a k rwnie o zawieszeniu o b r o t u akcj l u b jej wykluczeniu z o b r o t u giedowego, d e c y d u j e R a d a Giedy na wniosek Z a r z d u Giedy. U c z e s t n i k a m i giedy warszawskiej s tzw. c z o n k o w i e giedy. S nimi d o m y maklerskie. S t o j e d y n e p o d m i o t y u p r a w n i o n e d o p r z e p r o w a d z a n i a transakcji giedowych. W r d c z o n k w giedy w y r n i a si c z o n k w giedy-specjalistw. Do ich z a d a naley: w p r o w a d z a n i e n a gied akcji d o p u s z c z o n y c h d o o b r o t u giedowego, ustalanie k u r s u dnia akcji, k t r si z a j m u j , p e w n e dziaania i n t e r w e n c y j n e w odniesieniu do tych akcji. Na sesjach giedowych dziaaj penomocnicy c z o n k w giedy, tzn. m a k lerzy giedowi. P e n o m o c n i k a m i c z o n k w giedy-specjalistw s m a k l e rzy-specjalici. Na giedzie warszawskiej n o t o w a n y jest jednolity k u r s dnia. U s t a l a n y jest on na p o d s t a w i e zlece, tzn. ofert k u p n a i sprzeday klientw d o m w m a k l e r s kich. K u r s akcji jest ustalany przez maklera-specjalist d a n e j akcji. P r z y ustalaniu lego k u r s u kieruje si on k o l e j n o n a s t p u j c y m i zasadami: maksymalizacja wolumenu obrotu, minimalizacja rnicy midzy liczb transakcji k u p n a i transakcji sprzeday, minimalizacja rnicy midzy kursem sesji biecej i k u r s e m sesji poprzedniej.
228

Po ustaleniu km sn tlma n a s t p u j e d r u g a r / y s c ses|i gieldowci, l / w d o g r y w k a , w trakcie M u i m o n a d o k o n a t r a n s a k c j i po u s t a l o n y m kursie sesji. N a giedzie w a r s z a w s k i e j w y s t p u j e o g r a n i c z e n i e w a h a k u r s w a k c p , m i a n o w i c i e k u r s u s t a l o n y na d a n e j sesji nie m o e by wyszy lub niszy o wicej ni 1 0 % od k u r s u z p o p r z e d n i e j sesji. G i e d a w a r s z a w s k a w cigu p r a w i e piciu lat istnienia przeywaa rne okresy. T a b l i c a A.l z a w i e r a miesiczne s t o p y z w r o t u tej giedy ( p o d a j e m y za c z a s o p i s m e m " G l o b a l F i n a n c e " ) w okresie od s i e r p n i a 1993 r. do p a d z i e r n i k a 1995 r. S t o p y te o k r e l o n e s j a k o s t o p y z w r o t u WIG.
Tablica A.l. Stopy zwrotu WIG Miesic i rok 08.93 09.93 10.93 11.93 12.93 01.94 02.94 03.94 04.94 05.94 06.94 07.94 08.94 09.94 10.94 11.94 12.94 01.95 02.95 03.95 04.95 05.95 06.95 07.95 08.95 09.95 10.95 Stopa zwrotu (w%) 50,0 -0,1 26,4 11,2 40,3 36,2 18,6 -31,0 -23,6 5,5 -28,1 33,2 5,2 -17,6 -9,6 2,2 -34,5 -20,9 2,9 -7,8 39,4 -12,1 9,8 -1,6 -0,9 6,2 -9,0

Z p o w y s z e j tablicy wida, e z m i e n n o s t p z w r o t u z m n i e j s z a a si w m i a r u p y w u czasu, co w s k a z u j e na s p a d e k r y z y k a z w i z a n e g o z inwes t o w a n i e m w a k c j e na giedzie w a r s z a w s k i e j . M o e to by r w n i e s y g n a e m , e w przyszoci gieda ta bdzie p r z e j a w i a cechy r y n k u e f e k t y w n e g o . N a giedzie w a r s z a w s k i e j o b r a c a si r w n i e o b l i g a c j a m i S k a r b u P a s t w a Jest to r y n e k w t r n y tych obligacji. W y s t p u j e tu tzw. rynek p o w s z e c h n y (dla obligacji j e d n o r o c z n y c h i trzyletnich), na k t r y m n o t o w a n i a o d b y w a j si
.>29

wedug kursu jednolitego ( p o d o b n i e |.il w p i z y p a d k u o b r o t u akcjami), o r a z rynek blokowy (dla obligacji jcdnoi o c / n y i li, dwuletnich, trzyletnich i picioletnich), a n o t o w a n i a s cige (zmienia i si od transakcji do transakcji). 6. I n s t r u m e n t y p o c h o d n e . Jeszcze do n i e d a w n a i n s t r u m e n t y p o c h o d n e u w a a n e byy za zbyt i n n o wacyjne jak na stan r o z w o j u polskiego rynku finansowego. Powoli j e d n a k w k r a c z a j one na ten rynek. Na przykad w p r o w a d z e n i e w m a j u 1995 r. pynnego k u r s u w a l u t o w e g o (a w zwizku z tym s t o s u n k o w o d u a z m i e n n o k u r s w w a l u t o w y c h ) s p o w o d o w a o upowszechnienie przez niektre banki w a l u t o w y c h k o n t r a k t w forward, o f e r o w a n y c h innym p o d m i o t o m g o s p o d a r czym. Pojawiy si rwnie opcje. Polski Bank Rozwoju oferowa e u r o p e j s k opcj k u p n a o p i e w a j c na W a r s z a w s k i I n d e k s G i e d o w y z t e r m i n a m i wyganicia 1 miesic i 3 miesice. T e n sam bank wystpi rwnie z ofert europejskich opcji k u p n a i sprzeday, w ktrych i n s t r u m e n t a m i p i e r w o t n y m i si| depozyty: trzymiesiczne w m a r k a c h i trzymiesiczne w d o l a r a c h o p r o c e n t o w a n e wedug L I B O R oraz jednomiesiczne w zotych o p r o c e n t o w a n e wedug W I B O R . W y d a j e si, e liczba i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h o f e r o w a n y c h na polskim r y n k u bdzie wzrasta. Naley j e d n a k pamita, e inwestowanie na r y n k u i n s t r u m e n t w p o c h o d n y c h w y m a g a duej wiedzy, a na p o c z t k u r w n i e s t o s u n k o w o d u e j awersji do ryzyka. 7. F u n d u s z e powiernicze. W k o c u 1995 r. na polskim r y n k u f u n k c j o n o w a y cztery o t w a r t e fundusze powiernicze. T r z y s p o r d nich z a r z d z a n e s przez Pioneer Pierwsze Polskie T o w a r z y s t w o F u n d u s z y Powierniczych. S to Pioneer I (najstarszy f u n d u s z , inwestujcy we wszystkie papiery wartociowe, w szczeglnoci w akcje, obligacje i b o n y skarbowe), Pioneer II (defensywny, inwestujcy w dune papiery wartociowe), P i o n e e r III (agresywny, inwestujcy w akcje), t zwarty f u n d u s z powierniczy to K o r o n a . P o j a w i a j si rwnie f u n d u s z e inwestycyjne m a j c e c h a r a k t e r z a m k n i tych f u n d u s z y powierniczych. S to spki p r a w a h a n d l o w e g o . J e d n a k e kwestie p r a w n e zwizane z z a m k n i t y m i f u n d u s z a m i powierniczymi nie zostay jeszcze rozwizane. 8. N a r o d o w e F u n d u s z e Inwestycyjne (NFI). W p e w n y m sensie N a r o d o w e F u n d u s z e Inwestycyjne m a j c h a r a k t e r z a m k n i t y c h f u n d u s z y powierniczych. P o d s t a w p r a w n f u n k c j o n o w a n i a N a r o d o w y c h F u n d u s z y Inwestycyjnych jest U s t a w a o N a r o d o w y c h F u n d u s z a c h Inwestycyjnych i ich prywatyzacji z 30.06.1993 r. C z s t o przedsiwzicie to nazywa si P r o g r a m e m Powszechnej Prywatyzacji. Z g o d n i e z ustaw k a d y dorosy obywatel o t r z y m u j e (po uiszczeniu opaty rejestracyjnej) p o w s z e c h n e

wiadectwo udziaowe lt-.i lo z b y w a l n y pa pici wartociowy. 1'apici len bdzie mg by w u s t a l o n y m okicsie z a m i e n i o n y na akcje Narodowych Funduszy Inwestycyjnych w proporcji: I powszechne w i a d e c t w o udziaowe na 15 a k c p (po 1 akcji k a d e g o NFI). P a p i e r ten bdzie m g by rwnie s p r z e d a w a n y lub k u p o w a n y na giedzie warszawskiej. P r o g r a m e m P o w s z e c h n e j P r y w a t y z a c j i o b j t o p o n a d 500 przedsibiorstw, j e d n o o s o b o w y c h spek S k a r b u P a s t w a . Z g o d n i e z p r o g r a m e m 6 0 % akcji tych spek o b e j m i e 15 N a r o d o w y c h F u n d u s z y Inwestycyjnych, 15% przez n a c z o n o dla p r a c o w n i k w tych spek, a 2 5 % z a t r z y m a S k a r b P a s t w a S p o r d 6 0 % akcji, k t r e o t r z y m a y N F I , 3 3 % akcji okrelonej spki otrzyma j e d e n f u n d u s z inwestycyjny, o d g r y w a j c y rol f u n d u s z u w i o d c e g o dla tej spki. P o z o s t a e 2 7 % akcji tej spki r o z d z i e l o n o w rwnych czciach midzy p o z o s t a e f u n d u s z e inwestycyjne. N a r o d o w e F u n d u s z e Inwestycyjne ( N F I ) peni f u n k c j e wacicielskie w o b e c spek wczonych do p r o g r a m u . F u n d u s z e s s p k a m i a k c y j n y m i . Ich wspwacicielami b d ci, k t r z y d o k o n a j w y m i a n y powszechnych wia dectw udziaowych na akcje tych funduszy. Akcje N F I b d n o t o w a n e na giedzie warszawskiej. N a r o d o w y m i F u n d u s z a m i Inwestycyjnymi b d z a r z d z a specjalnie za t r u d n i o n e firmy. U s t a w a przewiduje, e 8 5 % akcji k a d e g o f u n d u s z u inwes tycyjnego bdzie r o z d y s p o n o w a n e w procesie w y m i a n y powszechnych wia dectw udziaowych na akcje, a pozostae 15% p r z e z n a c z o n e bdzie na wyna grodzenie f i r m y z a r z d z a j c e j f u n d u s z e m .