Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

Niemcy maj dwa wyjcia ......................... 2 SNB kontra reszta wiata ........................... 6 Chiny dzikuj Benowi .............................. 8 Przywilej kosztuje....................................... 8 Dane z World Gold Council ...................... 8 Zmiany Panie .............................................. 9 Gra eroduje ............................................... 9 Ceny benzyny ............................................. 9 Prasa rusza ................................................ 11 Kontrakty mwi...................................... 11 Swirlogram przemwi ............................ 12

Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

Niemcy maj dwa wyjcia.

Pozwoli na rozpad strefy Euro lub doprowadzi do penej unii monetarnej, fiskalnej... politycznej. Stworzenie politycznej wsplnoty jest konieczne, aby dwa pozostae przedsiwzicia w ogle byy moliwe. Rozpad Unii jest wysoce niekorzystny dla Niemiec (konkretnie 2,3 raza bardziej niekorzystny). Jeeli Strefa Euro si rozpadnie, straci Bundesbank, strac prywatne niemieckie banki, a eksport

zostanie dotknity niekorzystnymi efektami zmian parytetw walutowych i rednioterminowym spadkiem popytu bez wzgldu na warunki wymiany walut. Jeeli wsplna waluta zostanie utrzymana, do koniecznych dla Niemcw, nieprzyjemnych efektw bd nalee: pokrycie kosztw programw pomocowych, interwencje zwizane ze stratami bankw prywatnych (Too Big To Fail 2.0), a eksport rwnie odnotuje ujemn dynamik.

Powysza tabela obrazuje szacunkowe koszty wygenerowane przez mechanizm transmisyjny w obydwu przypadkach. Niezalenie od scenariusza, dug publiczny do PKB przekroczy wspczynnik 100%. Wykolejenie Euro natomiast jest o wiele groniejsze i bardziej kosztowne dla

Niemiec. Wskazany wczeniej stosunek 2,3 dotyczy, kosztw cakowitych, ktrych ostateczna wysoko jest trudna do oszacowania ze wzgldu na skomplikowanie sieci powiza gospodarczych i niedoskonaoci uywanych modeli, ale niedokadno jest raczej niedoszacowaniem ni przeszacowaniem.

Na pocztek Tygodnia
Pokazywany bez koca wykres rozkadu zobowiza w systemie TARGET2 nie

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

bycia zakadnikiem wierzycieli. Tak jak w powiedzeniu, e dug 100 Euro jest problemem dunika, dug 1 000 000 Euro jest problemem wierzyciela.

Dynamika wzrostu zobowiza jest staa i zakadajc jej kontynuacj (dlaczego by nie?), do 2013 roku ich poziom powinien przekroczy 1 bilion Euro. Jeeli ktry z listy krajw, aktywnych uczestnikw systemu (Holandia, Hiszpania, Grecja, Portugalia, Francja, Grecja, Wochy, Irlandia) opuci stref Euro, pokusa ogoszenia jednostronnego moratorium na zobowizania w systemie bdzie tak wielka, e nielogiczne bdzie si jej nie podda. Naciski publiczne w sytuacji chaosu po opuszczeniu strefy walutowej nie pozwol na pokrywanie zobowiza midzynarodowych, stale rosncych wyraajc je w nowej dewaluujcej si walucie narodowej.

nudzi si, poniewa jest najlepszym i najbardziej dobitnym zobrazowaniem tego jak i przez kogo obecnie finansowana i podtrzymywana przy yciu jest europejska gospodarka. Przywilej bycia bohaterem niestety zamieni si w brzemi

Na pocztek Tygodnia
ywe s jeszcze wspomnienia kryzysu pynnoci z 2007 roku, w trakcie ktrego banki krajw peryferyjnych nie byy w stanie si finansowa na rynku i musiay si zwrci do bankw centralnych jako poyczkodawcw ostatniej szansy. Pynno przywrcono kosztem, czciowej nacjonalizacji sektora, rzeczywistej lub nie, ale kosztem podatnikw, ktrzy byli utwierdzani, e takich krokw wymaga sytuacja, a o scenariuszu upadajcych bankw nie naley nawet rozpatrywa bo grozi totalnym chaosem. Banki upaday i bd upada. Wejcie w buty nietykalnej instytucji, ktra jest wrcz nagradzana w ostatecznym rozrachunku za naginanie moliwoci absorpcji ryzyka poprzez swoje bilanse, pozwala zrozumie, e end game rozegra si przy wyszych poziomach zaduenia i rozbuchanych ksikach aktyww w portfelach instytucji finansowych. Dla Niemiec koszt ratowania w wysokoci 579 miliardw Euro jest wysoki, ale operacja o wikszym koszcie i podobnym poziomie skomplikowania by ju przeprowadzany w relatywnie niedalekiej przeszoci. Zjednoczenie Wschodnich i Zachodnich Niemiec kosztowao szacunkowo 1,4 biliona Euro. Dowiadczenie w tworzeniu spjnych fiskalnych struktur i politycznej jednoci odizolowanych nie tylko murem, ale rwnie systemem gospodarczym i ideologicznym zakoczyo si sukcesem i pozwolio zerwa z Trabantem i doczy do pasaerw Golfa. Ekspozycja niemieckich bankw na ryzyka zwizane z krajami GIIPS 4

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

(zamiana miejscami P i G jest tanim chwytem publicystw) jest szacowane na 438 miliardw Euro i przekracza o okoo 40% kapita niemieckiego sektora bankowego (310 miliardw Euro). Sama ekspozycja na Grecj na koniec 2011 roku przekraczaa 33 miliardy Euro, nie liczc wystawionych CDSw, ktrych uruchomienia udao si unikn za pomoc sztuczek i niskich lotw erystyki urzdnikw europejskich. Wykolejenie si (pewne) eksportu niemieckiego w scenariuszu rozpadu strefy, sprowadzioby jego poziom do wartoci nienotowanych od 1999 roku, czyli cofnoby sio ponad dekad rozwoju finansowanego przez sektor bankowy. Spekulacja o staniu si Niemiec importerem netto ma swoje podstawy biorc pod uwag przeliczanie cen na neo drachm czy te neo peset. Ale jak dugi peryferyjnych krajw Strefy Euro stay si problemami niemieckiego sektora bankowego? W bardzo prosty sposb. Zacznijmy od powtrzenia bzdury przytaczanej przez

Na pocztek Tygodnia
wszystkich jawnych lub niejawnych neokeynesistw, e wzrost nie ma nic wsplnego z oszczdnociami obywateli. Niezalenie od systemu pieninego i finansowej konfiguracji, podstaw bankowoci i inwestycji s zawsze niewykorzystane zasoby. Konsumpcja zaniechana na rzecz korzyci w przyszoci jest podstaw rwnie w systemie drukowanej swobodnie pustej waluty. Takich nadwyek hiszpascy (dla przykadu) obywatele nie lokowali w hiszpaskich (rwnie dla przykadu) bankach i kasach. Natomiast projekty deweloperskie potrzeboway kapitau i korzystajc z chwilowego korzystnego ukadu stp procentowych i rent rynkowych, kwalifikoway si do pozytywnej oceny kredytowej. Przyznana paczka kredytw wymagaa finansowania i bya finansowana na rynku hurtowym. Poyczkodawc by bank niemiecki, ktry poszukujc stopy zwrotu z inwestycji askawym okiem spoglda na boom hiszpaski i dostarcza kapitau, korzystajc z nadpynnoci. Na kocu oczywicie stoi niemiecki obywatel, ktry zapaci za wszystko podwyk podatkw albo inflacj. Jego odwiemy na haczyku z boku. Ten problem nie pojawi si jeszcze przez kilka cykli rynkowych. Biecym problemem jest potrzeba dokapitalizowania peryferyjnych bankw, ktre ju staj si wiadome zerowego lub ujemnego Equity w finansowanych

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

projektach. Nakadajc na to nierwnowag w systemie TARGET 2 dochodzimy do sytuacji, gdy opuszczenie Strefy Euro jedynie przez Grecj nie jest problemem. Problem zaczyna si w miejscu gdzie strefa zmniejsza si o Grecj Hiszpani i jaki kraj z najwieszej siedemnastki.

Ekspozycja ECB na Grecj w wysokoci 155 miliardw, pomimo e niedoszacowana o ostatni odpyw depozytw z Grecji nie przedstawia miertelnego niebezpieczestwa dla systemu i wyglda na to, e jest wkalkulowana w ryzyko przez Niemcy. Potrzeba dokapitalizowania systemu po odejciu od Euro innych krajw jest tym, co moe wywrci Bundesbank. Moliwe rozwizania? Kilka. Powtrka z LTRO jest moliwa, ale ju wikszo decydentw zrozumiaa nike efekty poprzedniej rundy. Wrzucenie ponad biliona Euro w system finansowy beneficjentw nie okaza si cudownym panaceum. Ponad wszystko zwiza skutecznie szereg aktyww, ktre stay si zabezpieczeniem poyczek na niebywale atrakcyjnych warunkach. Euroobligacje, ktre zobowizywayby wszystkich czonkw Strefy Euro do odpowiedzialnoci za dugi, w proponowanym absolutnym zakresie nie ma raczej szans przej przez niemiecki nadzr ustawodawczy. Pena unia krajw europejskich

Na pocztek Tygodnia
marzenie kadego eurokraty jest chyba niemoliwa politycznie. Cakiem realanym wydaje si nowy Plan Marshalla w wydaniu europejskim dla europy. Granty, umorzenia dugw, odpisy i ywa gotwka zaklajstrowaoby system na kolejn dekad, po ktrej jeszcze wiksza skala problemw umieciaby Europ w oku cyklonu. Problemem moe by jedynie znalezienie zagroenia, ktrym mona by straszy publik kraju fundujcego ten program (Niemcy?). Amerykanie mieli na podordziu rozwijajcy si komunizm i faszyzm w Europie i dziki tym argumentom udao si zaagodzi krytyk ze strony opinii publicznej. Pki co Hiszpania oficjalnie poprosia o pomoc dla swoich bankw.

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

2011, a na kadego Szwajcara przypada obecnie 50 000 CHF. Wpyw zawieranych transakcji na wynik SNB pokazuje, e poza pozycj walutow, ktra jest gwnym driverem zmiennoci, zoto ma rwnie znaczny (pozytywny ostatnio) wpyw na zysk i strat. Prdzej czy pniej rynek przyjdzie po swoje i w sytuacji, gdy banki centralne bd dodrukowyway Euro, Dolary, Yeny i ca reszt SNB przegra walk o sab walut.

SNB kontra wiata wci trwa

reszta
na pozycji

obronnej. Rozpoczty dwa lata temu rajd ku bezpieczestwu czyli szwajcarskiej walucie zosta zakoczony ogoszeniem pega w wysokoci 1,2 USD/CHF. Skokowy wzrost wielkoci pozycji w Euro z 55 mld CHF w grudniu 2009 do 160 mld CHF w czerwcu 2010 pokazao rynkowi determinacj do utrzymania kursu i panowania nad opacalnoci eksportu szwajcarskiego. Caociowa zmiana pozycji SNB to wzrost ze 100 mld CHF w 2009 roku do 300 mld CHF na koniec 6

Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

Opcje na EUR/CHF (czarna linia opcje, zta kurs EUR/CHF) sugeruj niszy peg

Natomiast zaleno pomidzy EUR/CHF, a 2 letnimi stopami daje poziom pega na 1,1.

Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

Chiny dzikuj Benowi

za

Przywilej kosztuje.

Konkretnie:

now okazj do tanich zakupw kruszcu. Za kadym razem, kiedy helikopter Ben prbuje zaczarowa cen zota niej, przy jednoczesnej inflacji aktyww papierowych, Chiny kupuj. Ostatnia okazja bya w kwietniu, kiedy nabyy 100 ton. Nie zrobiy tego za pomoc certyfikatu ani ETFw. Kupiy fizyczny kruszec. Ciekawe, ile tym razem udao si naby.

6,044% p.a. Tyle Hiszpania zaoferowaa na ostatniej aukcji papierw skarbowych za 10 latki. Cakiem duo. Ale najdziwniejsze jest to, e na rynku mona byo kupi papier o tej samej maturze z rentownoci o 10 p.b. wysz. Kto to kupi? I czy ta aukcja rzeczywicie bya takim sukcesem jak opisuj branowe media, skoro bid to cover by wysoki tylko dziki niskiemu wolumenowi oferty skarbu Krlestwa Hiszpanii?

Dane z World Gold Council s dosy

jednoznaczne. Indie, ktrych popyt napdzany jest w duej mierze przez jubilerstwo nieco wyhamoway zakupy, natomiast Chiny, gdzie nabycia s napdzane rezerwami stale podwyszaj poprzeczk.

Agresywnie kupuj rwnie Rosja oraz Iran. Oba ta kraje kupuj fizyczny kruszec, oba rwnie zwlekaj, wrcz unikaj raportowania aktualnych wysokoci rezerw kruszcowych. Biorc pod uwag ostatnie (dziwne) zachowanie si ceny na rynku, pewne jest, e buduje si backwardation fizycznej dostawy w stosunku do ceny spot zota papierowego.

Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

Zmiany

Panie,

zmiany

Gra okazuje si nie tak wysoka, a jej domniemana wysoko bya efektem bdu (zakamania) pomiaru. Rewizja wysokoci Czomolungmy miaa miejsce, ale nie sprowadzaa jej do poziomu Rysw.

byskawiczne maj miejsce w realiach hiszpaskich. W rod, 6tego czerwca Luis de Guindos powiedzia: Nie ma obecnie biecych planw bailoutu hiszpaskich bankw.

W sobot, 9tego czerwca tene sam stwierdzi, e: Hiszpania zwraca si z prob o pomoc dla hiszpaskiego sektora bankowego. Inny luminarz Jean Claude Juncker, stwierdzi wczeniej na wyszym poziomie oglnoci, ale jake trafnie: Kiedy robi si le, musisz kama.

Ceny benzyny

w Polsce s na

ECB stoi

ze stopami w miejscu. Jak

wszyscy przypuszczali i nikt si nie zdziwi. Teraz ci, ktrzy opieraj decyzje inwestycyjne na rzucie monet - czyli wikszo, czeka na prawdy objawione z ust Mario Draghiego, ktry na pewno co wymyli i uratuje Europ, wiat, Stref Euro czy co tam jeszcze jest w potrzebie bycia uratowanym.

cakiem skromnym, wywaonym poziomie, jeeli popatrzymy na tabel obok. Innego podejcia mona do tematu nabra biorc pod uwag, e ponad nami s kraje rozwinite, do ktrych aspirujemy, a poniej kraje drugiego oraz trzeciego wiata, od ktrego uciekamy. A co decyduje o cenach napojw oktanowych? Tutaj zdziwienia nie ma:

Gra eroduje.

Mowa oczywicie o

mitycznej grze gotwki bdcej w posiadaniu amerykaskich korporacji, o ktrych tak chtnie rozprawiali analitycy. 9

Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

10

Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

Prasa rusza

- dosownie. Landqart

AG, wasno Fortress Paper, dostao prob o odwieszenie wstrzymanego zamwienia z czwartego kwartau 2011 roku, na druk banknotw. Wedug

owiadczenia firmy, dziki temu zamwieniu, to bdzie jeden z najlepszych sezonw w historii. Kto strzeli, dla kogo jest to zamwienie?

Kontrakty mwi, e stopy w USA wzrosn (du uh). Do jakich poziomw pokazuje
wykres poniej. Ciekawe, co si stanie z wacicielami 30sto latek, ktrzy je nabyli szukajc bezpieczestwa, a z dnia na dzie ich portfele dostan dwie cyfry przed przecinkiem straty.

11

Na pocztek Tygodnia

Warszawa, 2012-06-11, ukasz M. Wo

Swirlogram przemwi.

wiat ponownie wkroczy w faz recesywna. Bylimy

tam w czerwcu 2011 roku, powrcilimy w marcu/kwietniu 2012.

Uzupeniajc, GLI Global Leading Indicator:

12