Taller de Titulacin

Clase 05
Estructura y Costo de Capital

1
Formulario
2
o
L
o
U
k
FC E
V
K
FC E
V
) ( ) (
= = =
M-M (1958) Proposicin 1:

M-M (1958) Proposicin 2:
|
|
.
|

\
|
+ =
L
b o o e
P
B
k k k k ) (
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
L
b
L
L
e o
V
B
k
V
P
k k
M-M (1958) Proposicin 3:
M-M (1963) Proposicin 1:
B t
c
+ =
U L
V V
|
|
.
|

\
|
+ =
L
c b o o e
P
B
t k k k k ] 1 ][ [
M-M (1963) Proposicin 2:
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
L
c b
L
L
e o
V
B
) t (1 k
V
P
k k
M-M (1963) Proposicin 3:
Ke= ROE
Ko= CPPC
Kd= Costo Nominal Deuda
Kb= Costo Mercado Deuda
Formulario
3
Valor Mercado Deuda

Valor Mercado Empresa con deuda
M-M (1958) Proposicin 1:
Valor Mercado Empresa sin deuda
Valor Mercado Empresa con deuda
b
d
k
D k
B =
B P
L
+ =
L
V
U L
V V =
( ) ( )
o
c
k
t FC E
=
1
V
U
( ) ( )
0
L
1
V
k
t FC E
c

=
B t
c
+ =
U L
V V
M-M (1963): Proposicin 1
Tc= Tasa Impuesto
Costo de Capital: Lo que debemos pagar para atraer fondos.
Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo.

Este costo es lo que paga por utilizar el dinero de otros (dueos de la
deuda o del patrimonio).

Una firma obtiene los fondos para invertir en activos productivos de
diversas fuentes.

Las principales son los accionistas y los dueos de la deuda financiera.

El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio ponderado de
capital de la firma (CPPC). En ingls, Weighted Average Cost of
Capital (WACC).
4
WACC = We x Ke + Wd x ( Kd(1-t))


Flujo de
Caja
descontado
CAPM
Arbitraje Otros
ROE:
-Roe=Histrico
promedio, valor
contable o libros
-Promedio de
Valor de Mercado
Rx=Rentabili
dad
promedio de
Empresas
similares
Rentabilidad
del Sector
(Ke) Rentabilidad exigida por el Accionista
5
Ejemplo
Inversin a Financiar $ 10.000.000
Rentabilidad Exigida por los accionistas 18%
Rentabilidad Exigida por los acreedores 7%
Tasa Impuesto = 30%
Deuda Externa (50%) e interna (50%)
Deuda Externa (90%) e Interna (10%)
6
Desarrollo
WACC = We x Ke + Wd x ( Kd(1-t))

A).-Para: capital 50% y deuda 50%
WACC= 50% (18%) + 50% ( 7% (1-0.30))
WACC= 11.45 %

B).-Para capital 10% y deuda 90%
WACC= 10% (18%) + 90% ( 7% (1 -0.30))
WACC= 6,21%
7
Cuando una Empresa crea Valor?
Cuando el ROI supera al WACC

ROI = Ut Neta / Capital Invertido

Capital Invertido =

Activo Circulante Pasivo Circulante + Inversiones Financieras
+Inversiones Inmobiliarias+ Maquinarias e equipos+ Intangibles+ Otras
cuentas por Cobrar.
8
Estructura de Capital y Rendimientos
SIN DEUDA CON DEUDA
Pesimista Recesivo Esperado Expansivo Pesimista Recesivo Esperado Expansivo
EBIT - 500 1.000 1.500 - 500 1.000 1.500
Intereses - - - - 400 - 400 - 400 - 400 -
Ut. Neta - 500 1.000 1.500 400 - 100 600 1.100
Patrimonio 8.000 8.000 8.000 8.000 4.000 4.000 4.000 4.000
Q Acciones 400 400 400 400 200 200 200 200
ROE (UN/E) 0,00% 6,25% 12,50% 18,75% -10,00% 2,50% 15,00% 27,50%
UPA (UN/QA) 0 1,25 2,5 3,75 -2 0,5 3 5,5
9
Escenario Esperado con Deuda
10
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
L
b
L
L
e o
V
B
k
V
P
k k
|
|
.
|

\
|
+ =
L
b o o e
P
B
k k k k ) (
% 5 , 12
8
4
0,10
8
4
15 , 0 k
o
=
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
% 15
4
4
) 10 , 0 125 , 0 ( 125 , 0 =
|
.
|

\
|
+ =
e
k
Rendimientos (UPA)
11
Rendimientos Equilibrio
12
ROE V/S CPPC
10% Deuda 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000
Patrimonio 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000
D/E 0,00 0,14 0,33 0,60 1,00 1,67 3,00 7,00
EBIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Intereses - 100 200 300 400 500 600 700
Ut. Neta 1.000 900 800 700 600 500 400 300
Patrimonio 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000
Q Acciones 400 350 300 250 200 150 100 50
ROE (UN/E) = Re 12,50% 12,86% 13,33% 14,00% 15,00% 16,67% 20,00% 30,00%
CPPC=(D*Rd+E*Re)/(D+E) 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50%
UPA (UN/QA) 2,50 2,57 2,67 2,80 3,00 3,33 4,00 6,00
13
% 5 , 12
8
7
0,10
8
1
3 , 0 k
o
=
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
= % 30
1
7
) 10 , 0 125 , 0 ( 125 , 0 =
|
.
|

\
|
+ =
e
k
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00
C
o
s
t
o

d
e

C
a
p
i
t
a
l

Relacin Deuda/Capital
Costo de Capital
Kd
Ke
CPPC
14
Ejemplo Apalancamiento Financiero
Evaluemos un inversin de $1.000 que generar ingresos de 15%.
Con financiamiento propio , o bien, con 35% de deuda al 6% inters
Rec. Propios 100%
GAF= Activos x EBT ROE= Ut. Neta x Activos
Inversin 1000 Patrimonio EBIT Activos Patrimonio
Retorno 150
ROE 15,00% GAF= 1000 x 129 ROE= 129 x 1000
650 150 1000 650
Deuda 350
Patrimonio 650 GAF= 1,323 ROE= 19,85%

Retorno 150 GAF= 19,85% = 1,323 > 1 Positivo
Interes 6% -21 15,00% < 1 Negativo
UN 129
ROE 19,85%

15
Ejercicio 1
Suponga que las acciones de CHE S.A. Company, una editorial de libros de
textos universitarios argentinos, tiene una beta de 1.3. La empresa tiene un
financiamiento del capital del 100%; es decir, no tiene deuda. CHE S.A.
considera una cantidad de proyectos de presupuesto de capital que
duplicarn su tamao; puesto que tales proyectos son similares a los que ya
tiene la empresa, se supone que la beta promedio sobre los nuevos
proyectos es igual al que tiene CHE S.A actualmente. La tasa libre de riesgo
es 5%. Cul es la tasa de descuento apropiada para estos proyectos nuevos,
suponiendo una prima de riesgo del mercado de 8.4%?

Respuesta
16
Ejercicio 2
Suponga que Alpha Air Freight es una empresa de capital con un beta de
1.21. Adems suponga que la prima de riesgo del mercado es 9.5% y la tasa
libre de riesgo es 5%.
a) Determine el rendimiento esperado sobre las acciones comunes de Alpha
Air Freight usando el modelo CAPM (Lnea de Mercado de Valores)
17
Ejercicio 2:
b) Suponga que Alpha Air Freight est evaluando los siguientes proyectos que no se
excluyen mutuamente:
Cada proyecto cuesta inicialmente $100. Se supone que todos los proyectos tienen
el mismo riesgo que la empresa como un todo. Usando el rendimiento esperado
encontrado en a) evale los proyectos usando el VPN.
18
Ejercicio 3:
Suponga que una empresa tiene una deuda por un valor de mercado de $40
millones y cuyas acciones tienen un valor de mercado de $60 millones (3
millones de acciones en circulacin a $20 dlares cada una). La empresa
paga una tasa de inters de 15% sobre su deuda nueva y tiene una beta de
1.41. La tasa fiscal corporativa es del 34%. [Suponga que la Lnea de Mercado
de Valores implica que la prima de riesgo en el mercado es de 9.5%
(ligeramente ms alta que la prima de riesgo histrica del capital), y que la
tasa actual de los certificados de la Tesorera es de 11%] Cul es el Costo
Promedio ponderado del Capital
19
Ejercicio 3: Solucin
20
Ejercicio 4:
Suponga que la University College London tiene una deuda por un valor de
mercado de $100 millones y cuyas acciones tienen un valor de mercado de
$120 millones (6 millones de acciones en circulacin a $20 dlares cada una).
La empresa paga una tasa de inters de 16% sobre su deuda nueva y tiene una
beta de 1.5. La tasa de fiscal corporativa es del 20%. Suponga que la Lnea de
Mercado de Valores implica que la prima de riesgo en el mercado es de 10%
(ligeramente ms alta que la prima de riesgo histrica del capital), y que la
tasa actual de los certificados de la Tesorera es de 11%] Cul es el Costo
Promedio ponderado del Capital, r_CPPC? Explique el Resultado.
21
Ejercicio 4: Solucin
El costo de la deuda antes de impuestos es 16%, lo que implica un costo
despus de impuestos de 12.8%=[16%(1-0.20)].

El costo del capital accionario se calcula usando la LMV (Lnea de Mercado de
Valores o CAPM): 26%=11%+1.510%.

Las proporciones de deuda y capital accionario se calculan a partir de los
valores de mercado para ambos. Puesto que el valor de mercado de la
empresa es de $220 millones ($100 millones ms $120 millones), las
proporciones de deuda y capital accionario son de 45 y 55%,
respectivamente.

Finalmente, calculamos el r_CPPC como sigue:

r_CPPC=[100/220]12.8%+[120/220]26%=20%

22
Ejercicio 5
Hoover Motors, una empresa financiada solamente por capital, tiene
utilidades esperadas de US$10 millones anuales a perpetuidad. Su poltica es
repartir todas las utilidades en dividendos. Como tiene 10 millones de
acciones en circulacin, la utilidad por accin es US$1. El costo de capital de
esta empresa es 10%.
Hoover Motors tiene un proyecto de una nueva planta, que requiere una
inversin de US$ 4 millones, que generar un flujo de caja adicional de US$ 1
milln anual.

Para financiar el proyecto, la empresa tiene dos alternativas:
1. emitir acciones.
2. emitir deuda al 6%.
Analice cada una de estas alternativas.
23
Ejercicio 5: Resumen
Rentabilidad con emisin acciones:

El flujo de efectivo anual esperado de la empresa es de $11 millones, de los
cuales $10 millones provienen de los viejos activos y $ 1 milln proviene de
los nuevos activos.



Rentabilidad con Emisin de Deuda:

Los accionistas reciben un flujo anual de:
US$10 millones de los activos antiguos
US$ 1 milln de la nueva planta
US$ -240 mil por pago de intereses
Total FC = US$10.760.000
24
Ejercicio 5: Demostracin
El ejemplo es consistente con la proposicin II de MM. El rendimiento
esperado de los accionistas subi de 10% a 10,15%, debido a que los
accionistas de una empresa apalancada enfrentan un mayor riesgo.
|
|
.
|

\
|
+ =
L
b o o e
P
B
k k k k ) (
% 15 , 10
106
4
) 06 , 0 10 , 0 ( 10 , 0 =
|
.
|

\
|
+ =
e
k
25
Ejercicio 6:
La compaa EXES est evaluando su estructura de capital actual y el efecto
de la misma sobre el bienestar de los inversionistas. En la actualidad,
EXES se financia completamente con acciones comunes, de las cuales
existen 1000 en circulacin. Dado el riesgo de los flujos de caja antes de
intereses e impuestos (EBIT) generados por EXES, los inversionistas
requieren una rentabilidad del 20% sobre sus acciones comunes. La
compaa paga todas sus utilidades como dividendos a los accionistas
comunes.
EXES estima que la utilidad operacional puede ser de USD1000, USD2000 o
USD4200 con probabilidades respectivas de 0.1, 0.4 y 0.5. Suponga que
las expectativas de la empresa acerca de las utilidades se cumplirn y
permanecern inalteradas a perpetuidad. Adems, no existen impuestos
personales ni corporativos.

a) Cul es el valor de EXES?
26
Ejercicio 6:
b) El presidente de la compaa ha decidido que los accionistas se
encontraran en una mejor posicin si la empresa tuviera proporciones
iguales de deuda y capital. Por consiguiente, propone emitir USD7500 en
deuda a una tasa de inters del 10% anual. Adems, usaran los fondos
obtenidos para recomprar 500 acciones de capital de capital comn.
Determine el nuevo valor de EXES, el valor de la deuda y del capital.
27
Ejercicio 6:
En un mercado perfecto, en que no hay impuestos ni costos de administracin
de la deuda, la estructura de capital no tiene incidencia en el valor de la
empresa. Por lo tanto:
c) Suponga que se implanta la propuesta del presidente. Cul ser el retorno
exigido sobre el capital y los activos?
28
Ejercicio 6:
|
|
.
|

\
|
+ =
L
b o o e
P
B
k k k k ) (
d) Suponga que el gobierno impone una tasa de impuestos corporativos del
40%. Aumenta o disminuye el valor de la empresa? Explique. (No hay
impuestos personales).
29
Ejercicio 6:
Para resolver eso primero se calcular el valor de la empresa sin deuda sujeta
a impuestos, esto es:
el valor de una empresa con deuda se puede calcular como:
Los impuestos reducen el valor de la empresa, con respecto a una situacin sin
impuestos, porque el gobierno pasa a recibir una parte de los activos de la
empresa.
El tamao de la torta no cambia, sino que ahora queda menos para los
accionistas.
30
Ejercicio 7:
Suponga q Ud. Tiene que estimar el costo de capital de una via chilena que
no transa en bolsa en trminos reales (UF).
Sus asesores han realizado una investigacin previa y han determinado que la
via tiene una relacin deuda patrimonio (a valor de mercado) de 1, por lo
que estiman que su rating crediticio, si transara en bolsa, sera de A.
La via se dedica principalmente al mercado de exportacin, siendo Europa y
EE.UU sus principales mercados de destino.
Dispone Ud, tambin de informacin de vias que s transan en la bolsa, lo
que se presenta a continuacin.



Vias Orgen Razn D/E Tax Beta


San Pedro Chile 1,2 17% 0,73
Concha y Toro Chile 1,5 17% 0,86
Mondavi USA 0,4 35% 0,95


31
Planteamiento:
Sus asesores estiman adems que la tasa libre de riesgos es de 5% real anual,
y que la tasa de retorno esperada para la cartera de mercado es de 10% real
anual.
Los spreads (reales) sobre la tasa libre de riesgo en UF vienen dados (en
puntos bsicos) por la siguiente tabla

Rating Crediticio Max D/E Spread b.p.

AAA 0,5 50
AA 0,9 60
A 1,1 80
BBB 1,2 200
BB 1,5 280
B 2 340

El rating crediticio depende del
nivel de endeudamiento que
muestra la empresa. As, por
ejemplo, el rating A se da para
empresas con D/E mayor que 0.9 y
menor o igual que 1.1.

a) Estime el beta de la via.
32
Solucin: Beta




Vias Orgen Razn D/E Tax Beta Bu


San Pedro Chile 1,2 17% 0,73 0,366
Concha y Toro Chile 1,5 17% 0,86 0,383

Promedio 0,374


b) Estime el costo de capital de la via.
33
|
|
.
|

\
|
(

+ =
E
D
t
U L
) 1 ( 1 | |
(

+
=
E
D
t
L
U
) 1 ( 1
|
|
685 , 0
1
1
) 17 , 0 1 ( 1 374 , 0 =
|
|
.
|

\
|
(

+ =
L
|
Solucin: Costo de Capital
34
Solucin:
c) Explique se a la via le conviene subir su nivel de rating crediticio de A a
AA, o bien si le convendra bajar de A a BBB
35
6534 , 0
5
5 , 4
) 17 , 0 1 ( 1 374 , 0 =
|
|
.
|

\
|
(

+ =
L
|
% 27 , 8 ) 05 , 0 10 , 0 ( 6534 , 0 05 . 0 ) ( = + = + = Rf R R k
m f e
|
% 55 , 6
95
45
) 17 , 0 (1 056 . 0
95
50
0827 , 0 k
o
=
|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
Solucin:
d) Suponga que la via tiene ahora un rating crediticio de AA (es decir un
D/E de 0.9) discuta si le convendra subir un rating a AAA.
Respuesta:
Subir a AAA no le conviene, ya que su wacc sube desde 6.55% a 6.62%
36