Presentacióneva

La creacin de valor y su medida
Una mirada crtica al EVA

Ignacio Vlez Pareja
Profesor
Pontificia Universidad Javeriana
LA CREACIN DE VALOR Y SU MEDIDA

Mafalda: Ah est... esa palomita. no sabe lo que es
el dinero y sin embargo, es feliz. Vos cres que el
dinero lo es todo en esta vida, Manolito?
Manolito: No, por supuesto que el dinero no es todo
... tambin estn los cheques.
Quino
Los cnicos son los que conocen el precio de todo,
pero no conocen el valor de nada.
Oscar Wilde
25/11/98
Copyright Ignacio Vl
Por qu medir el valor?

El propsito de la gerencia es crear riqueza,
aadir valor a la firma para que todos los
interesados en ella estn mejor: los
accionistas, los trabajadores, los clientes, los
proveedores, los acreedores, el estado, la
sociedad en general.
25/11/98
El EVA
Recientemente ha habido un creciente
inters en Economic Value Added
EVA. Es una idea vieja, de hace 25
aos, pero hoy es una de las modas
ms populares de la gerencia
financiera y de la administracin de
incentivos. Uno de sus beneficios es
que ayuda a que mucha gente
entienda las ideas bsicas que hay
detrs del VPN.
25/11/98
Tradicin contable
Parte del xito de esta propuesta
radica en que tradicionalmente se han
utilizado medidas contables para
medir, en forma incompleta, el valor
econmico que genera una firma. Por
ejemplo, con la utilidad neta, las
ganancias por accin y otras razones
financieras.
25/11/98
Una panacea
Sin
embargo, la
idea
se
ha
comercializado y muchos creen que es
la solucin -una panacea, una
solucin simple- a un problema
complejo.
La
idea
de
esta
presentacin es examinar qu hay
detrs del EVA y si es consistente con
el VPN como medida del valor.
25/11/98
Recordar...
Balance General (Contabilidad bsica)
Costo promedio de capital (CPC) Cap. 5
Valor Presente neto (VPN) Cap. 3
25/11/98
Costo del dinero

Cuando una firma invierte, los
recursos que utiliza tienen un costo.
Este costo puede ser lo que paga por
utilizar el dinero de otros o el costo
medido por lo que deja de ganar al
disponer los recursos para esa
inversin.
25/11/98
De dnde sale el dinero?

Balance General
ACTIVOS
PASIVOS
DEUDAS Y OBLIGACIONES QUE
TODOS LOS BIENES QUE ESTN A CARGO DE LA FIRMA
POSEE LA FIRMA
PATRIMONIO
EL MONTO DE LO QUE LE
PERTENECE A LOS ACCIONISTAS
25/11/98
Costo de capital de la firma

Una firma obtiene fondos de diversas
fuentes. Los accionistas, los proveedores,
los empleados y la misma firma a travs de
reservas han provisto los fondos que utiliza
para su actividad econmica. Esto es una
gran canasta de fondos, los cuales se usan
para las inversiones. El costo promedio de
estos fondos, es el costo promedio de
capital de la firma (CPC). En ingls,
Weighted Average Cost of Capital (WACC).
25/11/98
10
El CPC y sus componentes
Costo de la deuda (pasivos)

Costo de capital
Costo del capital de los accionistas
(patrimonio)
25/11/98
11
... el primero
Es lo que paga la firma a sus
acreedores por utilizar sus recursos:
bancos,
Estado,
empleados,
proveedores de bienes y servicios,
etctera. Su clculo es relativamente
sencillo: lo que se paga dividido por
los recursos utilizados de terceros.
25/11/98
12
... el segundo.
Es la remuneracin que esperan
recibir los accionistas por aportar su
dinero y asumir los riesgos de invertir
en el negocio. Se compone a su vez de
las utilidades repartidas y de las
retenidas en la firma.
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13
VPN como un dibujo

F
l
u
j
o
d
e
Remanente
Costo del dinero
c
a
j
a
n
e
t
o
25/11/98
Inversin
Cuando se lleva al
perodo cero, es el VPN o
la generacin de valor.
Es el inters que pagael
proyecto por l
prstamode la inversin.
Es la devolucin del
dinero, recibido para la
inversin.
14
Con nmeros...
Ao
0
1
Flujo
-1,000
1,500
Si la tasa de descuento es 30%, entonces los 1,500,

equivalentes a la grfica anterior, se
descomponen as:
Inversin
Costo del dinero
Remanente
25/11/98
1,000
300
200
15
...y los resultados son

Si se calcula el valor presente de 200
al 30%, se obtiene 153.85.
Por el otro lado, si se calcula el VPN de
esa inversin se tiene:
VPN = 1,500/1.3 - 1000 = 1,153.85 1,000
VPN = 153.85 que es lo mismo
calculado con el remanente.
25/11/98
16
Si la tasa crece, el VPN baja

En el dibujo se puede observar que
para un proyecto dado, si la tasa de
descuento aumenta, aumentar el
rea correspondiente y el rea de
remanente disminuir, por lo tanto el
VPN ser menor.
25/11/98
17
As...
F
l
u
j
o
Remanente
d
e
c
a
j
a
n
e
t
o
25/11/98
Costo del dinero
Inversin
Cuando se lleva al
perodo cero, es el VPN o
generacin de valor..
Es el inters que paga el
proyecto por el prstamo
de la inversin.
Es la devolucin del
dinero, recibido para la
inversin.
18
Resultados del VPN

Se pueden presentar entonces, las siguientes situaciones:
* Si el remanente es positivo, entonces el VPN es
positivo. Aqu se est aadiendo valor y el proyecto debe
aceptarse.
* Si el remanente es negativo, entonces el VPN es
negativo. Aqu se est destruyendo valor y el proyecto
debe rechazarse.
* Cuando se tienen proyectos con VPN positivo,
entonces se debe escoger el que tenga mayor VPN. Este
proyecto es el que crea ms valor para la firma.
La mejor forma de garantizar que un gerente produzca
valor para la firma es escoger alternativas con VPN
positivo.
25/11/98
19
Regla de decisin para el VPN

a) Si el VPN es mayor que cero se
debe aceptar. Se agrega valor
b) Si el VPN es igual a cero se debe
ser indiferente. No se agrega valor.
c) Si el VPN es menor que cero se
debe rechazar. Se destruye valor.
Para seleccionar la mejor alternativa,
se escoge la de mayor VPN
25/11/98
20
Cmo medir el valor?

Una forma es elaborar el flujo de caja libre de
la firma o del proyecto.
25/11/98
21
La medicin del valor

Flujo de Caja del Proyecto (ao 1 a n-1) es igual a
Saldo del perodo del flujo de efectivo
menos aportes de capital
menos prstamos recibidos
ms pagos de prstamos
ms pagos de intereses
menos ahorros en impuestos por intereses
ms utilidades o dividendos pagados
25/11/98
22
... en el ao cero
Para el ao cero debe utilizarse el valor
total de los activos comprometidos en el
proyecto, a su valor comercial -costo de
oportunidad.
25/11/98
23
... en el ao n
Debe aadirse el saldo acumulado del
perodo n-1. Esto se debe interpretar

como la recuperacin del capital de
trabajo en efectivo.
25/11/98
24
El control del valor

Cuando el proyecto est en marcha se debe
verificar que lo planeado ocurra en la
realidad. Se debe comparar el Flujo de
Caja Libre proyectado con el real y este es
muy fcil de calcular (en el caso de una
firma).
19/02/98
25
Flujo de caja libre real

Diferencia entre el saldo en caja y bancos
en perodo t y t-1
Menos ingreso de aportes de capital
Menos la diferencia entre pasivos
financieros en perodo t y t-1
Ms dividendos pagados en t
Ms intereses y arriendos pagados en t
Menos ahorros en impuestos por pago de
intereses y arriendos en t
25/11/98
26
o tambin
Diferencia neta en prstamos (prstamos
bancarios en t menos prstamos
bancarios en t-1)
Diferencia neta en aportes de socios
(capital en t menos capital en t-1)
Intereses, arriendos, cnones de leasing
pagados en t
ms dividendos pagados en t
menos ahorros en impuestos en intereses
pagados del perodo t-1
25/11/98
27
El EVA
Pretende medir la generacin de valor en la
firma o en un proyecto. Lo intenta medir como
lo que queda despus de que el proyecto ha
devuelto la inversin y el costo del dinero.
Recordar la definicin del VPN.
25/11/98
28
Economic Value Added (EVA)

Valor Econmico Agregado (VEA)
Recientemente se ha propuesto la idea de
medir la buena gestin gerencial y
financiera por medio del VEA (EVA). Esta
idea es sencillamente reconocer de manera
explcita, aunque burda y aproximada, el
VPN.
25/11/98
29
Qu es el EVA?
Es una medida del valor que una firma agrega en
su operacin. Se puede calcular tambin para un
proyecto. El EVA se puede asimilar al VPN en
cuanto a que este ltimo mide tambin el valor
que agrega un proyecto o firma, despus de
haber devuelto la inversin y el costo del dinero.
El remanente del captulo 3 equivale al VPN y
es lo que trata de medir el EVA.
25/11/98
30
EVA y el valor de la accin

Fue propuesta por Joel Stern y Bennett
Stewart, de la firma Stern, Stewart & Co.
Algunos investigadores han encontrado una
alta correlacin entre el valor de VEA y el
valor de las acciones, lo cual es lgico ya
que el VPN precisamente mide el aumento
en el valor de la riqueza de los accionistas.
25/11/98
31
Cmo se calcula el EVA

Est definido as:
Valor Econmico Agregado
igual a
Utilidad antes de intereses
menos
Costo de capital promedio x Valor total de los
activos
25/11/98
32
... en forma matemtica

VEA = UAI - ix(Activos totales)
donde
VEA =
UAI =
Utilidad antes de intereses
i=
costo de capital
25/11/98
33
Otra forma...
igual a
Utilidad neta
menos
Costo de capital de los fondos
propios x valor del patrimonio en
t-1
25/11/98
34
Redefinicin del EVA

El costo de capital debe calcularse
teniendo en cuenta no slo los pasivos
y el patrimonio, sino el valor
comercial de los activos arrendados,
aparezcan o no en el balance,
entonces se debe modificar la
definicin del EVA para considerar
esos activos, as:
25/11/98
35
EVA modificado
igual a
Utilidad antes de intereses ms arriendos
menos
Costo de capital promedio x (Valor total de los
activos ms valor comercial de los activos
arrendados de t-1)
25/11/98
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... en forma matemtica

VEA = UAI + A - ix(AT + VCAA)t-1
donde
VEA = Valor Econmico Agregado

UAII = Utilidad antes de intereses en impuestos
AT = Activos totales
A = arriendos
i = costo de capital
VCAA = valor comercial de los activos arrendados
en t-1
25/11/98
37
Por qu t-1?
En muchos libros donde se estudia el EVA
no se precisa a qu perodo se refieren los
activos o el patrimonio que se utiliza para
calcular el costo de los recursos invertidos
(capital o activos totales).
Debe ser al comienzo del perodo que se est
analizando, o el promedio, sin incluir
utilidades en el caso de aumento de capital o
de pasivos que aumenten los activos totales.
25/11/98
38
Por ejemplo...(1)
Suponer que el patrimonio en t es 1.000
y los accionistas desean ganar 42%
anual. Si la firma obtiene en t+1 una
utilidad neta despus de impuestos de
$500 el patrimonio total en t+1 sera de
$1.500 antes de repartir utilidades. Si se
calcula el EVA tal y como se dice, habra
destruccin de valor por -$130. Un
psimo desempeo! Habra una aparente
destruccin de valor.
25/11/98
39
Por ejemplo... (2)

Sin embargo, los accionistas deseaban
ganarse $420. Esto es, que se producira
valor por $80. Como se puede ver, el EVA
calculado sobre la base del patrimonio
del mismo perodo en que se generan las
utilidades, subestima la creacin de
valor.
25/11/98
40
La lgica del EVA y el VPN

La lgica del VEA es la siguiente: Una
aproximacin a la contribucin que hace un
proyecto (firma) es la utilidad contable (antes
de impuestos e intereses); a esta cifra ya se le
ha restado la depreciacin, que es una
aproximacin a la inversin (asignada a ese
perodo). Esto es similar a la idea del VPN el
cual mide el aumento en el valor de la firma.
25/11/98
41
El EVA mide el VPN?

Al restarle el costo de capital por el total de
activos empleados (pasivo ms patrimonio),
se est reconociendo el costo del dinero,
tanto el que la firma paga a sus acreedores,
como el que debe reconocer a sus
accionistas. Lo que quede despus de esta
operacin, debera equivaler al remanente,
ya mencionado, o sea, el VPN.
25/11/98
42
El verdadero VEA (EVA).

Despus de todo este anlisis ya se puede
presentar la idea de un VEA (EVA) verdadero, o
al menos no tan aproximado como el EVA,
para el seguimiento del proyecto (o empresa),
as:
Flujo de Caja Libre real del proyecto en t
menos depreciacin en t
menos tasa de descuento en t por activos totales
comprometidos (incluyendo los arrendados) del
perodo t-1
25/11/98
43
As se puede verificar...
...si se est generando o no VPN y
esta es la suma que debe ser
comparada con el Flujo de Caja Libre
proyectado. En particular, a partir de
este Flujo de Caja Libre real se puede
determinar si se est generando valor
adicional para la firma (remanente
por encima de la inversin y del costo
del dinero).
25/11/98
44
En rigor...
... los renglones a restar deberan
reemplazarse por un costo anual
equivalente de la inversin,
calculado a la tasa de descuento.
25/11/98
45
Otra forma de calcular el VEA real...

es considerar los intereses dentro del FCLP
(los intereses remuneran los recursos
provenientes de la financiacin) y en este caso
se tendra:
FCLP menos intereses y ahorros en impuestos
por pago de interes
menos depreciacin
menos Costo de capital de los fondos propios
x valor del patrimonio en t-1
25/11/98
46
O tambin
Diferencia entre caja y bancos en el perodo t
y el
perodo t-1
menos aportes de capital del perodo t
menos diferencia entre pasivos de bancos en el
perodo t y en el perodo t-1
ms utilidades o dividendos pagados en el perodo t=
utilidades retenidas en t-1 menos utilidades
retenidas en t ms utilidades en t
igual Flujo de Caja Libre real del proyecto con
intereses en el perodo t
25/11/98
47
En este caso el VEA real ser

igual a
Flujo de Caja Libre real del proyecto con
intereses
Menos
Depreciacin
menos
Costo de capital de los fondos propios x valor
del patrimonio en el perodo t-1
25/11/98
48
Tambin en rigor...
... los renglones a restar deberan
reemplazarse por un costo anual
equivalente
de
la
inversin,
calculado a la tasa de descuento.
25/11/98
49
EVA es un mecanismo de control

El EVA es un mecanismo de control y
seguimiento para las decisiones que se
tomen. Sin embargo, hay que ser cuidadoso
en su aplicacin: un proyecto bueno puede
necesitar varios aos para que produzca
excedentes que aumenten el patrimonio de
los accionistas. En general, en la prctica
ocurre as.
25/11/98
50
Cmo se aumenta el EVA?

De todo lo anterior se deduce que para
aumentar el VEA se puede optar por algunas
posibilidades:
Aumentar la utilidad operativa sin aumentar
capital, ni pasivos
Liquidar actividades que no alcancen a cubrir el
costo de capital
Invertir en proyectos con VPN mayor que cero
Reducir el costo de la financiacin
25/11/98
51
Market Value Added MVA

Tambin se ha considerado la idea del
MVA. Este Valor de Mercado Agregado
es el valor que en exceso le asigna el
mercado a la firma, sobre su valor en
libros. Esto es,
MVA = Valor de mercado - Valor en libros
25/11/98
52
Clculo del MVA

Como la diferencia entre el valor de
mercado y el valor en libros la asigna
el mercado por la percepcin que
tiene del valor futuro generado por la
firma, entonces el clculo del MVA se
puede hacer descontando el EVA
futuro de la firma.
MVA = Valor presente de los EVA futuros
25/11/98
53
MVA = VPN?
Los misioneros del EVA dicen que
s y para demostrarlo presentan
ejemplos muy simplificados y a
veces con errores conceptuales
graves.
Un ejemplo de un libro tpico se
presenta a continuacin:
25/11/98
54
Ejemplo de Ehrbar... (1)

Expansin de $10 millones y se espera que
produzca 8% anual o sea $800,000 anuales en
utilidad operacional despus de impuestos y
depreciacin. Si el CPC es 10%, los $800,000
anuales tienen un VP de $8 millones. El VPN es
-$2 millones. Si se calcula el EVA se llega al
mismo resultado. Se resta el costo del capital $1
milln (10% de $10 millones) y su valor es $200.000 Esto tiene un VPN de -$2 millones.
Segn esto el valor se reduce en $2 millones.
Ehrbar, Al, EVA. The Real Key to Creating Wealth, Wiley, 1998, pp. 69-70
25/11/98
55
Ejemplo de Ehrbar...(2)
Si la compaa se financia con 70% de capital
propio y 3 0% de deuda y su costo despus de
impuesto fuera de 5%, entonces el costo del
inters sobre $3 millones es de $150,000, or
1.5% of the $10 million investment. El proyecto
aumenta las utilidades en $650,000 al ao.Las
pruebas de VPN y EVA dicen que se destrye
valor por $2 millones (Ehrbar, 1998, pp. 69-70).
25/11/98
56
Es correcto?
No.
Si se analiza correctamente el resultado es
muy diferente.
25/11/98
57
No hay coherencia entre EVA y VPN

10,000
Inversin
Depreciacin (suponiendo 5 aos en lnea recta)
2,000
Utilidad operacional
Ao
800
CPC
1a5
800
800
800
800
800
Utilidad operacional
Depreciacin
2,000
Flujo de caja libre
2,800
VP de los primeros 5 aos al 10%

VP desde ao 6 hasta infinito en t=5
8,000
$ 4,967.37 Total VP
VPN
$ 5,581.57
25/11/98
7...
$ 10,614.20
VP de esa serie infinita en t= 0
VP del EVA calculado
10%
8,000 VPN del

EVA
$ 15,581.57
-2,000
58
Ejemplo simple
Ao
0
1
2
3
4
5
Costo
de
capital
TIR
VPN
25/11/98
Flujo de caja
- 1,000.00
200.00
300.00
300.00
500.00
200.00
10%
14.3%
$ 120.84
59
Lo que hace el VPN

Ao Capital al Costo del
inicio del capital
ao (1)
(CPC x
(1)) (2)
K a fin de
ao o
valor
acumulado
(5)
0
-1,000.00
1 -1,000.00
-100.00
100.00
200.00
-900.00
2
-900.00
-90.00
210.00
300.00
-690.00
3
-690.00
-69.00
231.00
300.00
-459.00
4
-459.00
-45.90
454.10
500.00
-4.90
5
-4.90
-0.49
199.51
200.00
194.61
V P del Valor acumulado en t=5 (VPN proyecto)
$120.84
25/11/98
Recuperac Flujo de
in de
caja neto
capital
(4)
((4)-(2))
(3)
60
Lo que hace el EVA

Ao
(1)
1
2
3
4
5
Capital
invertido
(2)
-1,000.00
-1,000.00
-1,000.00
-1,000.00
-1,000.00
MVA=
25/11/98
Costo del
Utilidad
EVA
capital
operaciona
(5)
invertido
l
=(4)-(3)
(3)=
(4)
(2)x10%
-100
0
-100
-100
100
0
-100
100
0
-100
300
200
-100
0
-100
Valor Presente del EVA -$16.40
61
Mal proyecto?
Segn EVA este proyecto es malo, a pesar de
que en realidad aade valor a la firma porque
tiene VPN positivo.
25/11/98
62
Otros ejemplos
Con ejemplos menos simples se encuentran las
siguientes incoherencias:
25/11/98
63
Otros ejemplos
Clculos del
EVA
$
EVA=Utilidad
VP del EVA (con VP del EVA (con

CPC) VPN <0
CPC) VPN >0
-14,155.35
-8,729.53
-14,155.35
-9,391.10
neta + inters CPC x Activos

totales
EVA = Utilidad
Neta Costo del
capital de los
socios x
Patrimonio
25/11/98
64
Algunas conclusiones (1)

De los ejemplos analizados se puede concluir
lo siguiente:
El MVA y el VPN no producen los mismos
resultados.
En general, EVA subestima la creacin de
valor en una firma o proyecto.
Para un proyecto aceptable, el EVA indicara
un desempeo malo.
25/11/98
65

El EVA calculado a partir de los activos
totales o del patrimonio total del mismo
perodo, subestima ms la creacin de valor
que si se calcula con base en los datos del
perodo anterior.
Aun si se calcula a partir del flujo de caja
real el EVA y el MVA as calculados
subestiman ms el valor que si se calcula a
partir de la utilidad contable. Si se hacen los
ajustes por inversin de excedentes, el MVA
se acerca ms al VPN.
25/11/98
66

Para determinar el valor real de la creacin
de valor hay que hacer muchos ajustes.
(Algunos han detectado ms de 160). Entre
otros que la reinversin de los excedentes
no es un costo sino es parte de la
generacin de valor.
El EVA puede ser un buen esquema para
establecer incentivos a la gerencia. Sin
embargo, esto se puede lograr de manera
ms apropiada con el flujo de caja real.
25/11/98
67

Las inconsistencias entre VPN y EVA se
pueden producir por el hecho de que
siempre se est calculando el costo del
capital a partir de valores acumulados de
activos totales y patrimonio, lo cual
desconoce el hecho que el proyecto va
devolviendo parte de esos recursos all
invertidos.
25/11/98
68
VALORACION DE EMPRESAS
Existen modelos razonables (y elegantes)
para la valoracin de una empresa. En
general se considera el valor en Bolsa de las
acciones de la empresa, o el valor presente
de los beneficios futuros de la misma como
el valor de mercado de una empresa.
25/11/98
69
Algunos mtodos de valoracin
Se pueden clasificar estos mtodos en

dos grandes categoras:
los contables y
los asociados a la rentabilidad.
25/11/98
70
Mtodos contables
Se pueden mencionar cuatro:

Valor en libros,
Valor con ajuste de activos netos,
Valor de reposicin y
Valor de liquidacin.
Son relativamente fciles de utilizar,
pero presentan serias limitaciones. Su
uso en Colombia ha sido frecuente,
pero han ido cediendo terreno a otros
procedimientos ms sofisticados.
25/11/98
71
Valor en libros
El valor del patrimonio contable.
No hay ningn ajuste y resulta de restar los pasivos de
los activos.
Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia
que por lo general nadie considera como el verdadero
valor de la firma.
No incluyen los activos intangibles no quedan
registrados.
No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza
en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se
basa en datos histricos.
25/11/98
72
Ajuste en los activos netos

Calcula una especie de patrimonio
ajustado basado en un clculo de lo
que podra ser el valor comercial de
activos y pasivos.
Reduce parte de las distorsiones que
presenta el mtodo del valor en libros.
No contempla la generacin de valor
futuro, ni el know-how de la firma.
25/11/98
73
Valor de reposicin
Este mtodo se basa en calcular cunto
le costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que
se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares no
tiene relacin con la capacidad de
generar valor en el futuro. Podra ser
adecuado para calcular el valor del
aporte de bienes a otra sociedad.
25/11/98
74
Valor de liquidacin
Calcula el valor de la firma por el precio
de venta de los activos, una vez liquidada
la firma. A diferencia de los anteriores,
supone que la empresa no continua
operando. Los anteriores, a pesar de sus
limitaciones, considera a la firma como
un proyecto o empresa en marcha. La
cifra obtenida por este mtodo define una
cota inferior a valor de una firma. Este
valor es, en general, ms bajo que el valor
en libros.
25/11/98
75
Mtodos de rentabilidad
Estos mtodos, a diferencia de los
contables,
tienen
en
cuenta
la
capacidad de la firma de generar
riqueza, de producir valor en el futuro.
Valor en bolsa
Mltiplos de firmas similares
Flujo de caja descontado
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Valor en bolsa
Como ya se mencion, el valor de una firma
que se cotiza en bolsa es relativamente
sencillo de calcular: el nmero de acciones
en el mercado multiplicado por el precio de
mercado de la accin. Este mtodo tiene
graves limitaciones puesto que en Colombia y
en muchos pases de Amrica Latina, el
mercado burstil no slo es muy reducido,
sino muy imperfecto y los precios de las
acciones no reflejan la realidad de una oferta
y demanda libre, sino que en muchos casos
son precios manipulados.
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Mltiplos de firmas similares

Calcula el valor de la firma a partir del
valor de mercado de firmas comparables,
por medio de una variable similar, por
ejemplo, volumen de ventas, utilidades,
etctera. Se encuentra una firma similar a
la cual se le conoce el valor y ese valor se
compara con un indicador de la misma
firma (utilidades, ventas, etctera). La
relacin valor sobre el indicador escogido
servir como mltiplo de la firma a valorar.
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Flujo de caja descontado

Se basa en la capacidad de generar riqueza
en el futuro que tiene la empresa. Es
necesario proyectar el flujo de caja libre
(FCLP ya estudiado en el captulo 6),
descontarlo al costo promedio de capital
(CPC estudiado en el captulo 5) y restarle
el valor de los pasivos. O tambin calcular
el flujo de caja de los accionistas (FCA
estudiado en el captulo 6) y descontarlo a
la tasa de oportunidad de los accionistas.
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Diferentes grados de dificultad

En:
Uso de informacin cuantitativa
Buena medicin del rendimiento econmico
Flexibilidad para determinar rango de valores
Adaptabilidad
Aporte a proceso de negociacin
Complejidad conceptual
Aceptacin en el medio
Rapidez
Necesidad de experiencia de evaluadores
Exigencia de equipos de cmputo
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Otras cifras
Como se mencion, se puede considerar el
valor del patrimonio en libros, el valor de los
activos fijos menos los pasivos, etctera. Estos
enfoques son correctos y parte fundamental
en la determinacin del valor comercial de
una empresa. Son puntos de referencia. Sin
embargo, es til explorar algunas cifras para
ilustrar los problemas asociados a la
determinacin del valor de una empresa.
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Diferentes resultados
Qu se debe considerar como el valor de la
empresa? Se trata de valorar la firma
porque alguien est interesado en
comprarla; de modo que adquiere los
derechos sobre los flujos futuros que va a
recibir. Se trata, entonces, de determinar
cul es ese valor o precio que el comprador
asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el
valor presente.
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....con diferentes datos

Se podra pensar en utilizar desde la
utilidad neta del Estado de Prdidas y
Ganancias, hasta el Flujo de Caja Libre del
inversionista. Se analizar la conveniencia e
inconveniencia de cada opcin. Los
resultados de una firma hipottica son los
siguientes:
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Varios datos
Rengln
Utilidad
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
6.377,20
11.954,74
18.751,36
5.478,62
0,00
0,00
41.958,31
1.584,42
3.586,42
53.062,34
1.913,16
3.586,42
53.062,34
Saldo de
0,00
caja y
bancos
Flujo de
2.876,65
la empresa
Flujo del 0,00
accionista
Ver Flujo.xls hoja Flujo de Caja financiado
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Cmo calcular el valor de la empresa?

Se valora la firma porque alguien estara,
eventualmente, interesado en comprarla; de modo
que quien va a comprar adquiere los derechos sobre
los flujos futuros que va a recibir y en este caso se
supone que compra la firma con pasivos, lo que es lo
mismo, compra con el FCA. En caso de que adquiera
la firma sin sus pasivos, comprar con base en el
FCLP. Se trata, entonces, de determinar cul es ese
valor o precio que el comprador asigna hoy a esos
flujos futuros, y eso es el valor presente.
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El Flujo de caja libre (FCLP)

El FCLP (de la empresa) no coincide, ni con las
utilidades netas, por lo ya mencionado, ni con el
FCE porque all se incluyen unos elementos que no
deben aparecer en el FCLP, que ya se estudiaron.
Puede ser utilizado para calcular el valor de la
empresa, pero debe tenerse en cuenta que este flujo
responde por todos los costos asociados a la
empresa y equivale, a comprar sin pasivos. Para
calcular el valor de la firma se debe calcular el valor
presente del FCLP a la tasa del costo promedio del
capital y restarle el valor del pasivo en el instante
cero.
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El Flujo de caja del accionista (FCA)

Esta es otra forma de calcular el valor de la firma.
Por qu? Porque el comprador est interesado en
los ingresos que aspira a recibir en el futuro. Y,
qu es el FCA? El saldo del perodo del FCE
(despus de financiarse y reinvertir excedentes)
ms los dividendos o utilidades que se repartirn y,
al final, el valor remanente despus de liquidar la
empresa al final del perodo de anlisis; este valor
final es, ni ms, ni menos, que el saldo acumulado
del FCE, ms los dividendos o utilidades que se
prevean repartir en ese ltimo perodo, menos los
aportes previstos hacia el futuro.
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El valor terminal o de mercado

En cualquiera de los dos mtodos
anteriores es necesario calcular el
valor al final del perodo de anlisis.
Este valor debe ser el valor presente
de todos los flujos futuros hasta el
infinito (las firmas se crean para que
duren toda la vida).
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Cmo calcular el valor final?

Una forma aproximada es la de
suponer que se continuar recibiendo
un ingreso neto hasta el infinito y su
valor presente puede calcularse de
acuerdo con lo estudiado en el
captulo 2 (vase all costo
capitalizado).
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Frmulas para el clculo

En particular el valor de salvamento o
terminal o de mercado, se podra
calcular as:
Valor proyectado del flujo de caja al siguiente perodo F

n+1
dividido por la diferencia entre
la tasa de inters (i) menos la tasa de aumento (g) de ese flujo hacia
el futuro.
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Cul tasa de descuento?

La tasa de inters es la tasa de
descuento adecuada: si se utiliza el
FCLP ser el CPC y si se usa el FCA
ser el costo de oportunidad del
accionista (comprador).
Esto supone que la empresa seguir
produciendo este flujo de caja hacia el
futuro por tiempo ilimitado y que
adems seguir creciendo en forma
constante.
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Cul tasa de crecimiento?

La tasa de crecimiento puede ser la
del PIB del sector al cual pertenezca
la firma.
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La incertidumbre
Quedan dos elementos realmente
difciles: la incertidumbre en los
ingresos y egresos y la incertidumbre
en la tasa de descuento del
comprador. Una forma de abordar
ambos problemas es con el conocido
anlisis de sensibilidad, crear
escenarios, acogerse a una cifra y ...
negociar.
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Del ejemplo 6 con FCA

Tasa de inters %Valor presente $
10
45.658,0
14
39.770,5
18
34.815,7
22
30.620,7
24
28.764,3
28
25.462,1
Se puede pensar que el valor hay que negociarlo
entre 25.462 y 45.658
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El EVA y la valoracin de empresas

Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA
como herramienta para la valoracin de empresas.
El EVA es una medida contable aproximada
del FCLP (empresa) y sirve como una herramienta
de control. Ya se estudi en este captulo, las
caractersticas y posibilidades del EVA. No es
adecuado para medir el valor de la firma, pues
como ya se discuti es una medida posterior a los
resultados y aqu interesa es medir lo que ocurrir
en el futuro. Tambin se estudi que no mide bien
la creacin de valor: la subestima.
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Otras consideraciones
Las cifras no siempre reflejan todo el valor
de la empresa. Hay consideraciones
intangibles que conviene tener en cuenta y
que se enumeran a continuacin:
Mercados. Crditos. Personal. Recursos
materiales. Tecnologa. Pasivos contingentes
y ocultos. Proveedores. Precios. Socios.
Actividad. Comprador. Por qu venden la
firma?
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La creacin de valor y su medida

Una mirada crtica al EVA

LA CREACIN DE VALOR Y SU MEDIDA

Por qu medir el valor?

Costo del dinero

De dnde sale el dinero?

Costo de capital de la firma

El CPC y sus componentes

Costo de la deuda (pasivos)

VPN como un dibujo

Costo del dinero

Si la tasa de descuento es 30%, entonces los 1,500,

...y los resultados son

Si la tasa crece, el VPN baja

Costo del dinero

Resultados del VPN

Regla de decisin para el VPN

Cmo medir el valor?

La medicin del valor

perodo n-1. Esto se debe interpretar

El control del valor

Flujo de caja libre real

Economic Value Added (EVA)

EVA y el valor de la accin

Cmo se calcula el EVA

... en forma matemtica

Redefinicin del EVA

... en forma matemtica

VEA = Valor Econmico Agregado

Por ejemplo... (2)

La lgica del EVA y el VPN

El EVA mide el VPN?

El verdadero VEA (EVA).

Otra forma de calcular el VEA real...

En este caso el VEA real ser

EVA es un mecanismo de control

Cmo se aumenta el EVA?

Market Value Added MVA

Clculo del MVA

Ejemplo de Ehrbar... (1)

No hay coherencia entre EVA y VPN

Flujo de caja libre

VP de los primeros 5 aos al 10%

VP de esa serie infinita en t= 0

VP del EVA calculado

8,000 VPN del

Lo que hace el VPN

Lo que hace el EVA

VP del EVA (con VP del EVA (con

neta + inters CPC x Activos

Algunas conclusiones (1)

Algunas conclusiones (2)

Algunas conclusiones (3)

Algunas conclusiones (4)

Algunos mtodos de valoracin

Se pueden clasificar estos mtodos en

Se pueden mencionar cuatro:

Ajuste en los activos netos

Mltiplos de firmas similares

Flujo de caja descontado

Diferentes grados de dificultad

....con diferentes datos

Ver Flujo.xls hoja Flujo de Caja financiado