FINANZAS CORPORATIVAS

Profesor Juan Carlos Sapaj D.

 Teoría moderna de los portafolios

William Sharpe - Harry Markowitz - Merton Miller

Recibieron el Premio Nobel de Economía en 1990 al

proponer modelos de diversificación con la finalidad de
aprovechar los beneficios que traen los movimientos en
las bolsas.
 TEORÍA DE PORTAFOLIOS

SELECCIÓN DE CARTERA DE INVERSIONES

La Teoría de Portafolio o Teoría de Selección de
cartera

Es una teoría de Inversión que estudia como Maximizar

el Retorno y Minimizar el Riesgo, mediante una adecuada
elección de los componentes de una Cartera de Valores.

El inversor debe componer su cartera como un todo, estudiando

las características de riesgo y retorno global, en lugar de
escoger valores individuales en virtud del retorno esperado
de cada valor en particular.
La teoría de selección de cartera
Toma en consideración el retorno esperado a largo plazo
y la Volatilidad esperada en el corto plazo.

La Volatilidad
Se trata como un factor de riesgo, y la cartera se
conforma en virtud de la tolerancia al riesgo de cada
inversor en particular, tras determinar con su análisis el
máximo nivel de retorno disponible para el nivel
de Riesgo escogido.
Los inversionistas se supone tienen una conducta racional
al seleccionar su cartera de inversión y por lo tanto siempre
buscan obtener la máxima rentabilidad sin tener que asumir
un alto nivel de riesgo y también, como hacer una cartera
óptima disminuyendo el riesgo de manera que el
rendimiento no se vea afectado.

Para poder integrar una cartera de inversión equilibrada lo

más importante es la diversificación ya que de esta forma
se reduce la variación de los precios.

La idea de la cartera es entonces:

Diversificar las inversiones en diferentes mercados y plazos

para así disminuir las fluctuaciones en la rentabilidad total
de la cartera y por lo tanto también del riesgo.
Si observamos el rendimiento de $1 desde 50 años de una
acción y ese peso se dejó en el mercado accionario, cada
año los dividendos del año anterior se reinvirtieron en un
mayor número de acciones:

Si Rt es el rendimiento del año t, en decimales, entonces el

total que se tendría dese el año 1, hasta el año T, es el
producto de los rendimientos de cada año.

( 1 + R1) x ( 1 + R2 ) x…….x ( 1 + Rt ) x…….x ( 1 + RT ).

Por ejemplo:

Para rendimientos de:

11%, -5%, 9%, en tres años con una inversión de $1 al
comienzo tendría un valor de:

(1 + R1) x (1 + R2) x (1+R3) = (1 + 0,11) x (1 – 0,05) x

x (1 + 0,09)

= 1,15

Luego un 15% de rendimiento total, es el rendimiento del

período.
 El promedio o Media de la distribución será:

( R1 + R2 + R3 +……..+ Rt )
Media = R =
T
Ejemplo: Año 1 0,1162
Año 2 0,3749
Año 3 0,4361
Año 4 -0,0842

El rendimiento promedio por los cuatro años:

0,1162 + 0,3749 + 0,4361 – 0,0842

R =
4

R = 0,2108
La segunda cifra que se usa para caracterizar la
distribución de los rendimientos es una medida del
riesgo de estos rendimientos.

Para esto , no hay una definición exacta y medir el

Riesgo de los rendimientos de las acciones
comunes solo se relaciona con el nivel de
Dispersión de la Distribución de Frecuencia.
Ejemplo:

La empresa SA, analizando el precio de la acción a fecha

05-09-2014 y simulando escenarios posibles futuros, en el
caso que la economía este en Auge, escenario en que la
economía no varíe y en el caso que exista una recesión. Con
un precio actual de US$14,76.

Economía P.acción Prob.ocurrencia(%) Retorno Esp.(%)

Auge 15,0 20 1,626

Esperado 14,9 50 0,949
Recesión 14,5 30 -1.762
Si quisiéramos calcular el retorno esperado, o sea cuanto
porcentualmente se espera ganar con este título, tenemos
que utilizar la formula estadística de la esperanza:

r = ∑ Ri x Pi
1

Ri, Retorno esperado del escenario para el Título a analizar

Pi, Probabilidad de ocurrencia

r = 0,2 x 0,01626 + 0,5 x 0,00949+0,3 x (-0,1762)

r = 0,002711
 RENDIMIENTOS ANUALES POR 50 AÑOS
PROM. PRIMA RIESGO D.S.

ACCIONES COMUNES 13% 9,2% 20,3%

ACCIONES COMPAÑÍAS PEQUEÑAS 17% 13,9% 33,9%

BONOS CORPORATIVOS L.P. 6,1% 2,3% 8,7%

BONOS DE GOBIERNO L.P. 5,6% 1,8% 9,2%

BONOS GOBIERNO MEDIO PLAZO 5,4% 1,6% 5,7%

CERTIFICADOS TESORERÍA GOBIERNO 3,8% ------ 3,2%

INFLACIÓN 3,2% ------ 4,5%

Riesgo Financiero
El Riesgo Financiero, es la posibilidad de
enfrentar una pérdida financiera.

Puede considerarse como la variabilidad de los

rendimientos relacionados con un activo.
 Aversión al riesgo

La aversión al riesgo es una actitud hacia el

riesgo en la cual se exige un rendimiento más alto
por aceptar un riesgo mayor.

Se espera que en general los individuos presenten

mayor aversión al riesgo.
 Riesgo de un activo

El riesgo de un activo puede ser evaluado utilizando

métodos de comportamiento y puede ser medido
usando procedimientos estadísticos.

Análisis de sensibilidad

Distribuciones de probabilidad
Riesgo Financiero y Volatilidad
 Medición del riesgo
Para medir el riesgo es necesario calcular primero el
valor esperado de un rendimiento.

El Rendimiento promedio más probable que

debiera tener un activo en particular sería, el
rendimiento de cada componente del activo por su
probabilidad.

r = ∑ ri x Pi
1
En la tabla se muestra el rendimiento de dos
inversiones en seis periodos consecutivos.
veremos:
¿Cuál inversión preferiría? ¿Por qué?

Inversión 1 2 3 4 5 6 Prom

A 2.4 2.5 2.3 2.5 2.6 2.4 2.45

B -3.2 8.3 -4.5 7.3 -2.3 9.4 2.50

Luego Volveremos con este análisis

 La Volatilidad

Para una inversión:

No solo interesa analizar su rendimiento promedio.

También es importante:
Conocer el grado de desviación o dispersión de
los rendimientos individuales respecto al
promedio
Las medidas más comunes de una
Variabilidad o Dispersión o Volatilidad son:

La Varianza:
Es el promedio del cuadrado de las desviaciones
entre el rendimiento de cada período y el
rendimiento promedio.
La Desviación estándar
Es un indicador estadístico que mide el riesgo de
un activo considerando la dispersión alrededor del
valor esperado.
Es la raíz cuadrada de la varianza
Ejemplo:

Rendimiento de acciones comunes:

R1 0,1162
R2 0,3749
R3 0,4361
R4 - 0,0842

Se toman rendimientos anuales

Se restan del rendimiento R promedio

Se eleva el resultado al cuadrado

Se divide el total por los rendimientos (- 1)

 1
VAR = ( R1 - R )2 + ( R2 - R )2 +
T - 1

+ ( R3 - R )2 + ( R4 - R )2

VAR = 1/3 (0,1162 - 0,2108)2 + (0,3749 - 0,2108)2

(0,4361 - 0,2108)2 + ( -0,842 - 0,2108)2

VAR = 0,0579

D.E = V0,0579 = 0,2406 = 24,06%

La D.E. representa la dispersión de una
Distribución Normal

En el caso de una Distribución Normal la

probabilidad de tener un rendimiento superior o
inferior a la medida de una cantidad depende de la
D.E.

Si tenemos un rendimiento por 50 años con una

D.E. de 20,3% podemos decir que:
Si los rendimientos de las acciones se encuentran
distribuidos como una normal, la probabilidad de
que un rendimiento anual se encuentre dentro de
un 20,3% de la media, de 13%, será
aproximadamente 2/3.
 Distribución normal
Propiedades distribución normal:
Simétrica con forma de campana
Se puede describir totalmente por su
media y desviación estándar
Probabilidad de que el resultado
esté en el intervalo … es de:
Media + / - 1 x (Desv. Est.) 68%
Media + / - 2 x (Desv. Est.) 95%
Media + / - 3 x (Desv. Est.) 99%
Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.
 Distribución normal

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

Podemos decir entonces:

Una persona que mantenga un valor, deberá usar el

Rendimiento Esperado de su activo como medida del
rendimiento de ese valor

La D.E. o la VAR son la medida apropiada del riesgo de un

valor.

Si se mantiene un cartera diversificada nos interesaremos

en la contribución de cada valor al rendimiento esperado y
al riesgo de la cartera.

El rendimiento esperado de un valor, es la medida

apropiada de la contribución del mismo al
rendimiento esperado sobre la cartera.
Como veremos luego, ni la VARIANZA del valor ni su
D.E, serán la medida apropiada de la contribución del
valor al Riesgo de una cartera.

Esta contribución al riesgo se medirá después por el….

β
Coeficiente Beta
Definimos entonces:

Varianza del rendimiento

( Ri – R ) 2

Var (R) = Σ
(n–1)
n , cantidad de periodos
R , promedio de los n rendimientos
Ri, cada uno de los n rendimientos
La suma aplica para cada uno de los rendimientos (desde
1 hasta n)
Aclaración:

En estadística se argumenta que el divisor correcto

es N - 1 , donde N es el numero de observaciones.

Aunque la diferencia nos preocupa, en la práctica

no tiene la relevancia que se le asigna, ya que en la
realidad las muestras son generalmente grandes y
al usar N o N-1 como denominador no tiene
virtualmente efecto sobre el cálculo de la varianza.
En la tabla, que ya vimos, anteriormente la
inversión B tiene una volatilidad mucho mayor.

Inversión 1 2 3 4 5 6 Prom
A 2.4 2.5 2.3 2.5 2.6 2.4 2.45
B -3.2 8.3 -4.5 7.3 -2.3 9.4 2.50

Inversión D.E.
A 10%
B 646%
Mientras mayor el riesgo en la inversión,
mayor será la recompensa esperada.

Esta mayor recompensa esperada es en

promedio, pero como es mayor la variabilidad,
existe la posibilidad de obtener malos
rendimientos en algunos periodos.
Estudiaremos como determinar el
rendimiento promedio y la varianza,
cuando en vez de información histórica,
tenemos información de posibles
rendimientos futuros y sus probabilidades
asociadas.

El rendimiento promedio se llama

Rendimiento Esperado.
 Riesgo y rendimiento

Algunos definen el riesgo como la posibilidad de

obtener un rendimiento inferior al promedio.

Cartera eficiente

Es la cartera que maximiza el rendimiento a un nivel

de riesgo determinado o minimiza el riesgo a un
nivel de rendimiento específico.
Consideremos el siguiente caso:

Existen dos activos o acciones L y U.

Existen dos situaciones posibles de la economía:

recesión o auge (nivel economía mala y buena).

Cada activo tendrá un rendimiento distinto en

función de la situación económica.

Los estados de la economía tienen igual

probabilidad de ocurrencia.
 Resumen de la información

Estado Probabilidad Rendimiento Rendimiento

Economía ocurrencia Acción L Acción U
Mala 50% -20% 30%

Buena 50% 70% 10%

E(RL) Rendimiento esperado de acción L

E(RL) = 0.5 x -20% + 0.5 x 70% = 25%

E(RU) Rendimiento esperado de acción U

E(RU) = 0.5 x 30% + 0.5 x 10% = 20%

La inversión L tiene un rendimiento esperado
mayor.

¿Conviene invertir en L?

Si se mantiene la inversión durante muchos años,

la mitad de las veces debiera ganar un 70%, pero
la otra mitad debiera perder un 20%.
 Varianza de la inversión L

Desviación Desviación
Estado Prob. Producto
del E(RL) al cuadrado

Recesión 50% -0.20 - 0.25 -0.452=0.2025 0.10125

Auge 50% 0.70 - 0.25 0.452= 0.2025 0.10125

VAR(RL) = 0.10125 + 0.10125 = 0.20250

Desviación Estándar RL = 0.45 = 45%

 Varianza de la inversión U

Desviación Desviación al
Estado Prob. Producto
del E(RU) cuadrado

Recesión 50% 0.30 - 0.20 0.102= 0.01 0.005

Auge 50% 0.10 - 0.20 - 0.102=.01 0.005

VAR(RU) = 0 .005 + 0.005 = 0.01

Desviación Estándar RU = 0.10 = 10%
 Resumiendo tenemos:

Acción L Acción U
E(R) 25% 20%
VAR(R) 0.2025 0.01
D. E. (R) 45% 10%

¿Cuál acción conviene?

Dependerá de las preferencias del inversionista.
 Portafolios

Cartera de Inversiones
La cartera de inversiones o portafolio de
inversiones, es el conjunto de activos
financieros en los cuales se invierte.

Está compuesta por una combinación de

instrumentos de renta fija y renta variables,
de modo de equilibrar el riesgo.
La distribución de la cartera de inversión reparte el
riesgo en diferentes instrumentos financieros
como son:

Acciones
Depósitos a plazo
Monedas Internacionales
Bonos
Bienes raíces
Fondos mutuos
Es una alternativa de inversión que consiste en reunir los
patrimonios de distintas personas, naturales o jurídicas,
para invertirlos en distintos instrumentos financieros.
La gran variedad de Fondos Mutuos permite que
cada inversionista elija aquella alternativa que
mejor se ajuste a sus necesidades y preferencias
particulares.
Existen distintas estrategias de inversión y por lo
tanto, distintos niveles de riesgo.

Cada Fondo Mutuo posee una Política de Inversión

distinta que determina los mercados en los que
invertirá. Hay inversiones más riesgosas que otras,
ya que existen mercados más riesgosos que otros.

A mayor riesgo, existe un mayor retorno esperado.

Todo esto anterior, como veremos, se conoce

como el Diversificar la cartera de inversiones.
Hemos visto como determinar el rendimiento
esperado y la varianza del rendimiento de una
«inversión individual».

Sin embargo, normalmente los inversionistas

diversifican su inversión en un conjunto de activos.

Veremos como determinar:

El rendimiento esperado y la varianza

global del conjunto de activos.
 Peso de un activo en una cartera

Dado el portafolio o grupo de activos financieros

en que reparte su capital un inversionista, el
porcentaje del capital invertido en cada activo se
llama peso de ese activo en el portafolio.

Los pesos de los activos se pueden expresar como

valores entre 0 y 1, o también como porcentajes.
(En el primer caso, deben sumar 1, y en el segundo
deben sumar 100).
Supongamos que un inversionista posee un
portafolio que está compuesto de acciones del tipo
L y U descritas anteriormente, en partes iguales.

Entonces, El Peso de las acciones L en el

portafolio será de 0.5 o 50% y el de las acciones U
de 0.5 o 50%

Calcularemos el rendimiento del

portafolio en caso de recesión o auge.
El rendimiento del portafolio se calcula como:

El promedio ponderado (en función de los pesos)

de los rendimientos de los activos individuales.

Sea RP = Rendimiento del portafolio, luego

tenemos:

En caso de recesión
RP = 0.5 x -20% + 0.5 x 30% = 5%
En caso de auge:
RP = 0.5 x 70% + 0.5 x 10% = 40%
Luego, sabemos con certeza cual será el
rendimiento del portafolio en caso de auge o
recesión en la economía.

¿Cuál es el rendimiento esperado del

portafolio?
Para calcular el rendimiento esperado del
portafolio, usamos el mismo procedimiento
anterior, considerando el portafolio como un
activo individual que tiene el siguiente
comportamiento.

Estado Probabilidad Rendimiento

economía ocurrencia Portafolio
Mala 50% 5%

Buena 50% 40%

 E(RP) = 0.5 x 5% + 0.5 x 40% = 22.5%

Luego, el rendimiento esperado del portafolio es de

22.5%.

Los cálculos realizados son correctos, sin embargo,

existe una manera más fácil de calcular el
rendimiento esperado de un portafolio.
Para calcular el rendimiento esperado de un
portafolio, basta con conocer:

El rendimiento esperado de cada activo

El peso de cada activo en el portafolio

De esta manera, para el portafolio anterior podemos

determinar su rendimiento esperado de la siguiente
manera:

E(RP) = 0.5 x E(RL) + 0.5 x E(RU)

 E(RP) = 0.5 x E(RL) + 0.5 x E(RU)

E(RP) = 0.5 x 25% + 0.5 x 20% = 22.5%

En este caso no hemos tenido que calcular los

rendimientos del portafolio en caso de auge y
recesión, solo hemos usado los rendimientos
esperados de cada activo.
Cálculo de la varianza de un portafolio
En el caso de la varianza, no se puede aplicar el
método usado para el valor esperado.

En este caso, se debe calcular:

El rendimiento del portafolio para cada

estado posible, y calcular la varianza sobre
estos rendimientos.
Calculemos la varianza para el caso del
portafolio anterior.

A continuación se detallan los rendimientos del

portafolio para cada estado posible.

Estado Probabilidad Rendimiento

economía ocurrencia Portafolio
Mala 50% 5%

Buena 50% 40%

 Cálculos para determinar la varianza del
portafolio

Desviación
Desviación
Estado Prob al Producto
del E(RP)
cuadrado
-0.01752=
Recesión 50% 0.05 - 0.225 0.0153125
0.030625
0.01752=
Auge 50% 0.40 - 0.225 0.0153125
0.030625

VAR (RP) = 0.0153125 + 0.0153125 = 0.030625

D.E. (RP) = 0.175 = 17.5%
Solo para efectos ilustrativos, veamos que pasaría
si calculamos la varianza del portafolio en función
de las varianzas de cada activo:

VAR(RP) = 0.5 x 0.2025 + 0.5 x 0.01 = 0.10625

Con esto, la desviación estándar del portafolio

sería de 33%, bastante mayor al 17.5%.

Esta forma de calcular la varianza no es correcta,

y por eso entrega un resultado distinto del cálculo
anterior.
Ejemplo:
Calculemos la varianza para el caso del portafolio
anterior (cuyos datos se detallan el la tabla), pero
suponiendo que los pesos de los activos son 2/11
en el activo L y 9/11 en el activo U.

Estado Probabilidad Rendimiento Rendimiento

economía ocurrencia Acción L Acción U

Mala 50% -20% 30%

Buena 50% 70% 10%

Lo primero que debemos hacer es calcular el
rendimiento esperado del portafolio en caso de
auge y de recesión:

En caso de recesión tenemos:

RP = (2/11) x -20% + (9/11) x 30% = 20.91%

En caso de buena economía tenemos:

RP = (2/11) x 70% + (9/11) x 10% = 20.91%
Luego, en este caso no es necesario
calcular la varianza, porque sabemos que
es cero.

Esto sucede porque para todas las situaciones

posibles, el valor esperado del portafolio es
el mismo.

Note que si hubiéramos calculado la

varianza como el promedio ponderado de
las varianzas de los activos L y U, el
resultado hubiera sido distinto de cero.
Ejercicio:
Determine el rendimiento esperado y la
varianza de las acciones L y U y del portafolio,
si la probabilidad de ocurrencia de una
recesión es del 80% como se muestra en la
tabla, y el peso de L en el portafolio es de 0.6.

Estado Probabilidad Rendimient Rendimiento

economía ocurrencia o Acción L Acción U

Mala 80% -20% 30%

Buena 20% 70% 10%

 Diversificación y riesgo del portafolio

La desviación estándar promedio de un

portafolio compuesto por 500 acciones de
empresas grandes en el periodo 1926-2003 fue
de un 20%.

¿Cuál fue la desviación estándar individual de

estas acciones en el mismo periodo?
En la siguiente figura se muestran las
desviaciones estándar promedio de portafolios
compuestos por un grupo de las 500 acciones
elegidos aleatoriamente.

Ejemplo:
Cuando dice 6 acciones, significa que se
formaron varios grupos de 6 acciones elegidas
aleatoriamente entre las 500 y se determinó la
desviación estándar da cada portafolio en el
periodo de estudio. Después se calculó el
promedio de las desviaciones estándar de
todos los portafolios.
Acciones Desviación estándar Razón entre la desviación
La desviación estándar de un portafolio es menor
que la desviación estándar de los activos que
componen el portafolio.

A medida que aumenta el número de

activos, la desviación estándar del
portafolio disminuye en forma
asintótica.
Diversificación y riesgo del portafolio

Fuente: Ross, Westerfield, Jordan: Fundamentos de finanzas corporativas.

 Principio de diversificación

Es repartir una inversión en varios activos, con el

fin de disminuir el riesgo.

Al diversificar una inversión, se disminuye el riesgo.

Hay una parte del riesgo que no es posible

disminuir diversificando la inversión.
Al diversificar, se puede reducir el riesgo no
sistemático de la inversión.

Algunas acciones aumentarán de valor y otras

disminuirán su valor debido a eventos puntuales
positivos y negativos que las afectan solo a ellas.

Sin embargo, si el portafolio es grande, el efecto

neto sobre el valor del portafolio será más bien
pequeño, porque los efectos individuales se
anulan unos con otros.
Al diversificar una inversión, la parte del riesgo
que no es posible reducir, corresponde al riesgo
sistemático.

Por definición, los riesgos sistemáticos afectan a

todos los activos.

Luego, independiente de la cantidad y tipo de

activos en un portafolio, el riesgo sistemático no
es posible reducir.
 R = E(R) + m + ξ

m : riesgo sistemático o no diversificable

(es el riesgo del mercado)

ξ : riesgo no sistemático o diversificable.

(es el riesgo individual)
 Riesgo sistemático y Beta
Principio del riesgo sistemático:
La recompensa por asumir un riesgo depende sólo
del riesgo sistemático de una inversión.

El riesgo no sistemático:
Puede eliminarse casi sin costo, esto es
diversificando, luego no hay una recompensa por
asumirlo.
El rendimiento esperado de un activo
depende solo del riesgo sistemático del
mismo.

Luego, no importa la cantidad de riesgo que

tenga un activo: sólo la parte sistemática es
relevante para determinar su rendimiento
esperado y su prima de riesgo.

El único riesgo relevante es el riesgo no

diversificable de un activo.
El rendimiento esperado, y la prima de riesgo
depende solo del riesgo sistemático.

Los activos con betas altos tienen mayores

Riesgos Sistemáticos.

Luego , los activos con betas altos tienen mayor

rendimiento esperado y mayor prima de riesgo.